汇市走向已成为资本市场最大的轮盘游戏，就连QDII产品设计也多是与汇率浮动上下区间挂钩，外汇市场的波动决定了其收益率与风险。

　　日元：下半年可能贬值

　　过去的两个月，美元/日元在114-117间波动。我认为，近期日元走势没有异常，仅在一个狭窄的区间内波动，这主要取决于美日之间的利率鸿沟和美国的贸易赤字。

　　因为美国的巨大贸易赤字，多数大型套期保值基金对美元持悲观态度。再者，美国联邦基金利率上升的速度超出日本太多。短期看，两种货币的利差是5%，长期也会达到3%，市场似乎接受了这种补偿美国赤字的方式。这是日元对美元的汇价基本保持稳定的原因。

　　日元可能会在下半年贬值，因为一旦美国的通胀率突然高涨，市场利率的增长将远远超过预期，那么，美元/日元的汇价将跌破120。

　　欧元：对美元维持强劲势头

　　因为欧洲央行对待通胀似乎足够强硬，可能会持续提高利率。欧元区通胀率已经高出央行的目标，同时还在上升。不过，德国计划在2007年提高增值税。市场预期欧元区经济在2007年会趋弱，这将阻止欧元进一步增长。但我还是认为，下半年，欧元/美元将会维持强劲势头，从而突破1.30。

　　英镑：没有石油支撑的石油通货

　　在我看来，英镑今年的表现非常坚挺。目前英镑对欧元已升值1.8%，对美元升值8.9%。目前，它只是理论上与欧元在一个相对狭小的区间交易。其主要原因是，投资者将它视作与欧元接近的货币，只不过有着更高的利率而已(英格兰银行的政策利率是4.75%，而欧洲央行的利率是3%)。

　　因此，一旦投资者寻求美元的替代者时，英镑定会首当其冲，成为受欢迎的货币，目前这种趋势仍在持续。

　　不过，应该提醒的是，跟风向来是危险的，英镑已被过分高估。来自俄罗斯和中东的石油美元(petro dollar)正有流入美国资本市场的趋势，以便扩大其消费以及提高货币的价值。因此，英镑成为了一种没有石油做支撑的石油通货。

　　美国的经济放缓还没有真正来到。一旦美国经济真正放缓，亚洲经济不可能不受牵连。亚洲出口将随之下降，而随着亚洲对美国的贸易顺差的减少，亚洲的真实利率将随之上升，从而使该地区的内需放缓

　　目前美国从亚洲的进口还保持在与去年相近的水平，也就是说，美国的放缓还没有来到。一旦美国经济放缓真正来临，亚洲经济不可能不受牵连。亚洲出口显然会随之下降。更重要的是，随着亚洲对美国的贸易顺差的减少，亚洲的真实利率将随之上升，从而使该地区的内需放缓。

　　值得指出的是，中国的固定投资将是一个例外。中国的贷存比率很低，这足以使它的投资繁荣比出口繁荣多持续一年。之所以能够出现这种时滞，并非由于中国能避免美国经济放缓的影响，而是由于中国仍存在大量过剩流动性。

　　基于错误假设的市场反弹

　　过去几个月来的市场反弹是基于以下判断：(1)美联储紧缩周期已经结束；(2)亚洲可能不会受美国经济放缓影响。在我看来，这两个判断都是错误的。

　　如我从前所述，美国经济的放缓，可能并不足以将通胀拉下。过去十年里，亚洲在美国经济强劲的情况下拉低了美国的通胀率。如今亚洲从通缩转为通胀，它同样会推高美国的通胀率，使其保持在高位，即使其经济出现疲弱。

　　而且，所谓美国的放缓，目前还不过是个假设。亚洲的出口仍然强劲。我相信，随着美国楼市的疲弱，它的经济最终将放缓，只是具体的时间并不确定。考虑到美国对产能的高度利用水平，若其他外部因素不变，而仅仅是经济放缓本身，可能并不会使美国的通胀率降低。

　　使市场出现反弹的另一个假设，是人们认为亚洲可以脱离美国而独自发展。我认为这个判断也是不对的。首先，2005年美国从亚洲除日本之外的国家进口，占到该地区全年GDP的9.8%。一旦该地区的这部分GDP出现大幅下滑，肯定会使该地区经济出现相当程度的减速。

　　其次，美国经济放缓会影响其他新兴国家、欧洲以及日本对美国的出口，从而影响这些国家和地区对亚洲出口产品的需求。

　　再次，亚洲除日本之外国家同美国之间的贸易顺差，给该地区带来大量过剩流动性，这是使该地区实际利率保持低位的一个最重要的原因。而低水平的实际利率，正是保证中国的投资和印度的消费保持强劲、从而拉动两国需求的主要原因。

　　一旦美国经济减速，我相信，亚洲的贸易顺差一定会下降。这将使亚洲地区的实际利率提高，从而减少该地区的内需。这种效应可能会比出口减速本身所带来的直接效应影响更大。尤其是，中国的投资和印度的消费可能会放缓。

　　亚洲难以摆脱美国影响

　　尽管美联储是全球流动性的主要提供者，但它的作用的显现途径，主要是通过美国消费带来经常账户赤字。这种流动性效应，可能比美国进口增长带来的直接需求效应更大。

　　新兴经济体远比发达经济体更依赖于贸易。它们的货币环境对于美元供应的变化非常敏感。当美国经常账户赤字很大的时候，新兴经济体的美元供应充足，它们的实际利率就倾向于保持低位。低水平的真实利率，刺激了这些地区的内需繁荣。

　　金融市场非常清楚出口收入和内需之间的联系。当出口疲弱时，国内生产降低，就会带来内需疲软。出口占亚洲经济的比例很大，因此亚洲尤其容易受出口影响。亚洲过去的繁荣依赖于低水平的实际利率。当美国经常账户赤字如我所预期的下降时，亚洲地区要继续保持低水平的实际利率就会非常困难。

　　亚洲有能力摆脱美国影响，尤其是中国。但我相信，在该地区能脱离美国、依赖自身的需求而发展之前，必须经历一系列艰难的改革。而这些改革只有当美国经济持续一蹶不振，直到让亚洲各国的政府相信它们不可能再依靠美国来实现复苏的时候，才可能出现。因此，亚洲要脱离美国，还有一段很长的路要走。

　　如果美国的通胀能保持低位，那么美国的经济会保持增长，亚洲经济也会随之增长。然而，美国的通胀会在亚洲通胀的推动下保持高位，即使美国经济出现疲软。这将牵连亚洲经济，影响亚洲出口，从而使该地区内需放缓。

　　(作者为摩根士丹利亚太区首席经济师，文章由徐寒梅编译，仅代表个人观点)

　　东南亚的宏观政策空间更小，要治理通胀必须在货币升值手段和利率手段两者之间选择其一，现在看来会选择货币升值

　　由于东南亚经济体不愿提高利率、不愿面对疲弱的国内需求，因此它们可能会借助货币升值来解决通胀问题。而东北亚经济体没有这方面的动机，因为它的通胀率很低。因此在接下来的几个月里，东南亚的货币表现可能会强于东北亚的货币。

　　大规模的美国经常账户赤字，支撑了那些发展中经济体的货币。发展中经济体由此获得更大空间，可以自由决定到底是用利率手段还是货币手段来应付通胀问题。如果美国的经常账户赤字下降了，那么货币作为一种通胀治理工具就无法起作用。此时就必须以利率手段代替货币手段，调高利率。

　　亚洲通胀率呈现南北差异

　　通胀似乎同温度成正比。一个经济体越是靠南，它面临的通胀就可能越高。东南亚国家加上印度的通胀率，比除日本外的东北亚国家高出五个百分点。这个差距在过去五年里基本上没什么改变。

　　以传统智识，似乎无法对此作出解释。

　　(1)增长可能不是原因。在过去几年里，南部的增长并不比北部快；(2)储蓄不足可能也不是原因。马来西亚的经常账户盈余在该地区排名第二。韩国的经常账户盈余很低，现在已经处于赤字状态。

　　(3)投资水平似乎可以解释，但它的说服力不够。泰国的投资水平与韩国相当。

　　(4)货币疲软也不是原因。南部的货币未曾弱于北部。

　　就定义而言，一个经济体若是容易发生通胀，就意味着它的供给对需求变化的反应有些慢。要对南北部之间的通胀率差异做出解释，市场结构可能比宏观因素更为重要。提高竞争的措施可能比宏观措施更能有效地拉低这些国家的通胀。

　　当然，通胀离不开相应的货币调节。在其他因素保持不变的情况下，一个容易出现通胀的经济体，需要一个更高的实际利率水平来维持价格稳定。自2000年以来，在南部的实际利率水平和北部相当的情况下，南部并没有控制住通胀。这看来意味着，南部要抑制通胀，就必须提高其实际利率。

　　强货币代替加息

　　货币当局看来已经发现，可以将货币升值作为应付通胀的一个替代手段。这个发现是有意义的，至少在短期内如此。尽管这些经济体的出口都很好，但内需明显疲弱，尤其是印尼和泰国。因此，以货币升值来代替加息是有意义的。

　　外部均衡状况看来是支持货币升值的。所有国家都仍在积累外汇储备。从技术角度而言，只要它们停止买进美元，其货币就会升值。有些国家的经常账户余额非常高，比如马来西亚和新加坡。短期而言它们可以根据本国意愿将货币放在任何地方。

　　印尼、菲律宾和泰国的外部均衡状况正在迅速改善，这种改善的原因，部分归于内需疲弱。只有印度的外部均衡状况仍在恶化，因为它内需强劲。

　　美国的巨额经常账户赤字，使发展中经济体在解决通胀问题时，可以在利率手段还是货币手段两者之间做出选择。而一旦美国的楼市疲弱向消费蔓延，使美国经济陷入衰退、经常账户赤字迅速缩水，那么美国的赤字为发展中经济体造就的这种选择空间也就不复存在。

　　亚洲货币走势分布

　　美元的前景，主导着新兴市场货币的短期波动。在美元主导的货币市场之下，亚洲各国之间的货币差异正在展现。日元、印度卢比以及新台币都表现出结构性疲弱。事实上国际投资者对印度和日本都很看好，因此，这种疲弱的确有些出人意料。

　　市场普遍认为，台湾地区的货币疲软是由于信心问题——政局动荡带来消费疲弱，通胀率非常低。它的经济有弱货币作为支撑，其中央银行应该为此感到高兴。

　　印度的问题看来是消费过热带来的。消费过热使印度的经常账户状况不断恶化。其资金来源严重依赖短期资金流入。因此，印度的中央银行不得不采取货币贬值或者提高利率的办法，来吸引足够的资金。在这两者之间，他们似乎更倾向于弱货币政策。

　　日本的经济前景并不比台湾地区好。日本通过处理坏账、整顿巩固金融业、将下游行业外包给中国，走出了通缩。然而，它的增长潜力仍然非常低。而且，温和通胀比提高税收更能有效应付财政赤字问题。很难理解为何日本会用大幅紧缩的货币政策来刺激日元。

　　我认为日元相对于其他亚洲货币，已呈现出结构性疲弱。亚洲其他经济体的生产力提高的速度比日本快得多。由于这种增长差距以及日元的贬值，日本和亚洲其他经济体之间的生活水平差距将缩小。

　　由于外部均衡状况得到改善、国内出现通胀问题以及内需疲弱等原因，印尼、菲律宾和泰国的货币非常强劲。这些货币呈现出周期性强劲。然而，它们的生产力并未出现加速增长，其货币强劲可能不会长久。

　　中国、韩国、马来西亚以及新加坡的货币呈现出结构性强劲。中国在贸易中所占市场份额继续快速上升。它的货币拥有强劲支持。让人担心的是，中国可能正在制造出新一轮坏账，最后可能不得不通过通胀和货币疲软的方案来解决。

　　而韩国正致力于技术研发和培养品牌，以保证其国民生活水平。韩国在过去三年内的货币升值，见证了该战略的成功。市场可能还会出现另一波来自韩国的创新潮，再次推动其货币升值。

　　马来西亚的经常账户盈余超过了GDP的15%，新加坡则超过了GDP的25%。这种高盈余已经存在多年。主要的问题是，在大批工厂流失到中国去之后，它们还没有找到充足的投资机会。这种高盈余可能会给它们的货币带来结构性上升趋势。

　　过热不一定意味着高通胀

　　宏观经济学中有一个误解，那就是把过热和通胀等同起来。日本在1985-1989年间的平均通胀率为1.1%，低于此前五年平均通胀率3.9%，也低于此后五年的平均通胀率2%。就是在这段低通胀率时期，日本遭遇了堪称世界历史上最大的一次房地产泡沫。同样的，美国在1920年的平均通胀率为0.1%。但美国当时正面临经济过热，并经历了当时历史上最大的一次资产泡沫。

　　南部的通胀率比北部高，并不意味着它的经济过热程度也比北部高，尤其是和中国相比。然而，通胀是人们可以立即感受到的一个过热信号。这就是为什么东南亚的宏观政策空间更小，要治理通胀必须在货币升值手段和利率手段两者之间选择其一。

　　历史将证明，北部的过热程度事实上比南部更甚，尤其是在房地产领域。中国、香港地区、韩国的房地产价格相对收入而言非常之高，这是引起人们担忧的主要问题。尤其是中国，可能正在经历历史上最大的泡沫之一。

　　(作者为摩根士丹利亚州区首席经济学家，仅代表个人观点，徐寒梅译)

　　谢国忠

　　政策制定者们正在试图通过对通胀的纵容，来延续本轮增长周期 —— 一旦债券市场最终认识到这一点，那么本轮周期就将出现决定性反转。债券收益将随之急剧上升，而这又将迫使政策制定者采取大幅收紧措施。一场全球硬着陆可能在2008年出现。
 
 
　　在我们看来，世界各国的政策制定者们都在借助人们对其反通胀行动的信任，来纵容当前不断上升的通胀，以延长本轮增长周期。债券市场对政策制定者们以往抑制通胀的历史有着很深的印象，因此它在通胀率很高、而且仍在上涨的情况下，仍然情愿接受债券的低收益。

　　因此，尽管面临通胀压力，但债券市场仍在刺激需求。这股动力可能使全球经济在2007年进入增长率和通胀率均在4%左右的温和滞胀局面。

　　政策制定者们正在试图通过对通胀的纵容，来延续本轮增长周期——一旦债券市场最终认识到这一点，那么本轮周期就将出现决定性下转。债券收益将随之急剧上升，而这又将迫使政策制定者采取大幅收紧措施。一场全球硬着陆可能在2008年出现。

　　从接下来的数据中，我们将看到的可能不是增长的大幅下降，而是通胀的大幅上升。债券市场可能会对“通胀将随增长放缓而下降”这一理论失去信心，并因此将债券收益推回至本年度的高位。然而，由于滞胀的出现，债券市场对价格的反应可能会比较迟钝。

　　中美拉动的“摩托车经济”

　　全球经济保持高于平均水平的增长已经四年。然而，世界各国的政策制定者们远未满足于此。我认为，这种对增长的强烈欲求，源自本轮周期中的增长模式对资产的依赖。这种增长模式很不稳定。

　　如果增长周期反转，那么资产市场几乎肯定会随之反转，全球经济将随之由温和变为衰退。各国的政策制定者们担心增长周期一旦反转，就会使经济陷入混乱无序的状态，于是他们尽可能延长本轮增长周期。

　　正如我以前所谈到的，全球经济有两个引擎：美国的消费与中国的投资。货币刺激为前者充电，而后者则抑制了它的通胀效应。这种增长机制有三个薄弱环节：美元的稳定性、借债偏好，以及通胀和通缩之间的失衡。

　　美元的稳定性是过去五年里人们在增长稳定性问题上的主要担心因素。美国的经常账户赤字，吓住了世界各地的市场观察者。

　　但是，就像能源一样，美元也拒绝崩溃。这主要是由于美元作为全球贸易和金融标准货币的特殊地位。美元的特殊地位，使美国得以在更长的时间内保持更大的经常账户赤字水平。在我看来，美元崩溃的情形还要过三年才会出现。

　　我认为，借债偏好在美国是一个文化现象，在中国是一个政治现象。美国家庭仍然很富有，他们总会找到新的办法来借贷。这种文化从技术泡沫、“9·11”事件以及能源震荡这样的风浪中挺了过来。我们不知道当前楼市的下跌会不会使这种借贷消费文化终结。

　　在中国，借钱投资是一种政治现象。中国的发展模式是由政府主导的。它的政治文化就是，调动资源搞建造，尤其是搞大的建造。当出口强劲之时，中国的流动性很充足，这种情况下官员们总能找到途径，为大项目解决资金问题。因此，如果美国的借贷消费文化不终结，那么中国的借钱投资文化也就可能不会终结。

　　如果前述两种现象不停止，那么第三种现象可能会出现。我们认为，中美两个车轮所托起来的这种“摩托车经济”很容易出现泡沫，因为消费和投资分别发生在不同的经济体内。若要单独推动消费或投资，就可能需要某种资产泡沫。长期来讲，资产泡沫会使生产成本提高，而且，若长期保持高于平均水平的增长，最终可能会引致劳动短缺。

　　资产涨价演变成通胀

　　资产涨价通过四个途径演变成通胀。第一个途径是，土地涨价使商业操作成本提高。亚洲的土地价格，在全球范围内带来通胀。日本和中国的土地价格分别在1992年和1995年开始急剧下降，东亚其他地区的土地价格在1997年也出现急剧下降。亚洲主要城市的土地价格从波峰跌至波谷，直降70~80%。

　　如今该地区的土地价格已出现强劲反弹。韩国的楼市价格相比1998年的低峰值已经上升了50%，香港居民楼的价格从2003年的低峰值上升了53%，而中国主要城市的土地价格相比五年前的低峰值，如今可能已经上升一倍多。日本主要城市的土地价格去年达到最低峰。

　　第二个途径是商品泡沫。在全球经济强劲的背景之下，商品需求(如石油和铜)一直很旺盛。但是，从金融投资者手中流向商品市场的资金，看来上升得越来越快了。这就是为什么我认为，商品市场是一种金融泡沫。像其他泡沫一样，这个泡沫也是低水平的实际利率带来的一个副产品。

　　商品价格的上涨，正在转化为通货膨胀。制造业公司一直以来通过压缩利润空间的方式来吸收商品高价格，如今这种方式看来已经达到极限。事实上，随着全球化过程初期所带来的利用成本差异轻松套利的好处逐渐成为过去，如今生产力增长率正在放缓。我们通过亚洲出口价格的例子，可以更好地理解这一变化。亚洲出口价格经过近十年的跌落，如今又开始上升了。

　　第三，全球劳动力市场正面临熟练工人、技术人员以及经理人员的短缺。尽管全球化大大提高了非熟练工人的供应量，但是熟练劳力的供应却没有相应增加。经过四年高于平均水平的增长，如今熟练劳力的短缺已经变得非常明显。

　　这里有一个很好的例子。中国的公司正在全世界范围招聘经理人。这意味着中国的高级经理人开始接受国际水平的报酬。同样，印度的高端劳动力成本也在迅速上升。这表明，经合组织(OECD)成员国的熟练劳力所面临的薪资压力已经消除。因此，发达经济体的劳动力成本的上升幅度可能会超出人们预料。

　　土地价格上升也为非熟练劳动力成本带来压力。由于住房支出占人们支出的很大一部分，工人们面临居住成本迅速上升的情况，自然会要求用人单位付出更高的工资。中国和印度工资上涨的很大一部分，正是由于这个原因。

　　中国的最低工资保障政策以及人民币的逐渐升值，也是全球经济中的通胀因素。这两个因素可能会使中国的出口价格每年上升3-4%。商品涨价可能会使出口价格另增3-4%。中国不再是一个可以拉低全球通胀率的经济体。

　　第四，全球化已经到了成熟阶段。在全球化过程中轻松获得生产力提高的好景可能已经结束。中国制造业的外国直接投资，两年前达到最高峰。通过把工厂从高成本的生产地转向中国来提高生产力的轻松做法，看来已经成为过去。因此，发达经济体的企业可能不再能够通过把工厂转移到中国的方式来控制工资成本。

　　通往滞胀

　　全球通胀从2002年的1%，上升到了当前的3%。一年之内它还可能上升到4%。各中央银行看来无意正面对付通胀。它们看来正试图说服市场相信，通胀会随着增长的放缓而自然离开，并祈祷上帝保佑这个图景变成现实。

　　各央行的做法，对债券市场带来很大冲击。尽管通胀居高不下，债券收益却异常低。而这种低收益仍在刺激需求。这可能是本轮增长周期里最后的免费午餐了。

　　低债券收益和不断上升的通胀压力，可能会在2007年带来温和滞胀。全球GDP增长率可能从2006年的5%，降至2007年的4%，而通胀则可能从3%升至4%。2007年的通胀还可能高出增长。

　　至于滞胀将维持多长时间，这取决于债券市场会不会、以及何时会认识到，各央行行长们所许诺的虚幻远景很难真正实现。如果他们一旦认识到这点，那么债券收益就会回升，这种情况下各央行可能被迫提高利率，从而使经济走弱。这种做法可能为全球经济带来硬着陆。

　　我粗略估计，债券市场可能要经过一年时间才认识到这一点。果真如此的话，那么2008年将出现全球经济硬着陆，而这次硬着陆将比1998年的那一次更加严重。

　　(作者为摩根士丹利亚太区首席经济学家，文章仅代表作者个人观点)徐寒梅译

　　为促进经济转型，发展知识产权战略，中国可能会出台税收减免、政府采购等优惠政策。但是，行政手段凌驾于市场调节之上是目前知识产权经济发展的主要障碍。
　　在这种环境下，投资与经营行为只能立足于短期收益，这种“快钱”心理是制约中国消费品牌和先进技术发展的最重要因素。政府应致力于培育一个有利于企业长期发展的、充分竞争的市场环境，大学的研发水平也急需提高。
　　谢国忠/文

　　中国政府看来已经开始重视推进知识产权战略的发展。过去25年，外资、劳动密集型产品的出口、政府主导的固定投资一直是中国经济发展的源动力。尽管中国国内对消费品和高科技产品有巨大的需求，但市场却大多被国外品牌主导，投资也依赖于国外技术，中国本土既没有创出自有名牌，也没有研发出核心技术。

　　韩国在过去5年由成本与数量导向型经济向品牌与技术导向型经济的成功转型，也激励着中国进行同样的尝试。中国政府很可能在2006年实施相关政策，比如税收减免、标准化和政府采购，来推动自有品牌的发展和技术创新。

　　尽管这一方向是正确的，但是，这些政策有可能无法达到既定的目标。因为它们不能根本解决目前盛行的“快钱”心理—这是制约中国消费品牌和先进技术发展的最重要因素。笔者认为，行政手段凌驾于市场之上，是导致中国经济发展中存在短视行为的主要原因，推进中国知识产权战略的最佳政策就是减少行政干预，加速该领域的市场化进程。

　　中国经济增长方式的局限性

　　过去25年，中国的经济增长取得了辉煌的成就，实际人均收入年均增长率达到了8.1%。这一增长背后，是海外华人依靠中国巨大的劳动力市场通过出口获利的商业模式和中国政府调动资源的强大能力。因此，中国政府一直担忧这一增长模式的可持续性。这种担忧主要源于三方面的原因。

　　第一，基础设施建设等方面普遍存在的产能过剩问题。这限制了政府主导的大项目所产生的经济效益。继续目前的经济增长方式会导致更多的资源浪费，并最终延缓经济增长速度。

　　第二，出口无法继续拉动经济的高增长。1980-2005年间，中国的出口增长了41倍，即每年增长16%。通过简单的计算就知道，中国不可能在接下来的25年维持这种增长。如果目前的增长态势再持续10年的话，中国的出口总量将大于欧洲、日本和美国目前出口量的总和。鉴于这三个经济体是中国产品主要的消费国，因而这种情况几乎是不可能发生的。笔者认为，未来10年，中国的年出口增长率会从过去的16%下降到6-8%，而内需将在保持经济增长中扮演更重要的角色。

　　第三，粗放型增长导致环境恶化和自然资源的短缺。中国有80%的水资源已被污染，这可能引发健康危机。中国去年消费了21亿吨煤，如果经济持续增长，10年内煤的消费量还将上涨到目前的2倍。据英国石油公司(BP)统计，中国煤炭储量占全球总量的12.6%，但消费量占全球的1/3。目前这种趋势持续下去，中国会在40年内消耗完所有的煤炭储备。

　　中国政府很早就开始重视经济的可持续性发展。上一个“五年计划”已经将重点放在提高经济增长的质量上，但是效果并不显著。即将在今年3月份出台的“十一五规划纲要”应当继续有这样的提法。笔者最关心的是，“纲要”可能仍然不会把重点放在政府和市场的角色定位上。如果政府继续行政干预手段，而不是完全坚持市场导向，那么目前的经济增长方式就很难改变。

　　政府干预的挤出效应

　　韩国仅用5年时间就成功完成了由粗放型经济向品牌和技术导向型经济的转型，这引起了中国的忧虑。在中国，多数人还都认为，韩国与本国的情况相似。但事实上，这个5年前还被看作典型的以低劳动力成本取得优势的东亚经济体，如今已经快速成长，并打造出众多世界级品牌和产品。其中，由中国经济增长带来的需求功不可没。

　　中国的经济增长对韩国的成功转型贡献巨大，但对自身拉动力却不大的事实，可能是最令中国人担忧的问题。这显示了中国体制建设上的不健全，中国政府也因此要下决心采取一些措施来改善自主创新不力的状况，比如，很可能会出台鼓励本土知识产权发展的政策。鉴于中国政府通常采取行政手段来达到调控经济的目的，因此，减免特定产业或交易行为的税收是最可能的措施。中国的财政收入在本轮经济繁荣周期中得到了明显改善，现在是政府慷慨一回的时候了。不过，大笔财政支出并不一定是最有效的解决办法。

　　笔者认为，中国私人投资领域和知识产权发展的滞后，并不主要是税收减免的问题，其根本原因在于行政干预凌驾于市场调节之上。尽管有规则存在，但是可以通过行政干预轻易改变。在这样的经济环境下，长期投资计划的意义不大。

　　总体而言，目前“快钱”心理主导了中国经济，特别是投资领域。人民币低估是导致短线投资的一个重要因素，但是，行政干预是影响投资心理更重要的因素。这主要表现在两个方面：第一，由于担心计划会被迫取消或者会因为规则改变而造成损失，私人投资无法制定长期的投资计划，他们只是将注意力集中在短期投资机会上；第二，政府关系管理一直是民营企业发展战略中的重中之重，通过处理好同政府的关系，这些民企通常能创造短期获利机会，因此，大部分民企都选择直接或间接依赖政府关系来获取利润。

　　世界级企业往往是由于在完全竞争的市场中取得优势而逐步成长的。如果胜者由某国政府来决定的话，很难出现世界级的企业。笔者认为，中国政府应该充分认识到这一点。政府的主要工作应该是致力于培育一个具有完备规则体系的充分竞争的市场环境。一些政府直接干预是必要的，但是必须十分审慎。若政府盲目扩大财政支出，只会导致资源的浪费。

　　大学中的“快钱”心理妨碍科技进步

　　目前，国际上的技术创新有两种成功模式，即日本模式与美国模式。日本模式基于大公司巨额的研发投入，韩国就借鉴了这种模式。美国模式则以大学科研为基础，再由公司通过许可机制使之商业化。

　　中国采用任何一种模式都是可行的。不过，由于家族企业及国有企业主导中国经济(中国台湾、中国香港、东南亚国家也是如此)，笔者认为它们不适宜采用企业直接进行研发的模式。国有企业通常会浪费研发费用，而家族企业通常对研发投入不足。

　　笔者认为，中国需要依靠大学的研发力量来推进科技创新。问题是，目前中国很多大学都把精力放在以学术界的地位和名气来挣“快钱”上，教学和研究质量日益下降。这也是“快钱”心理在大学校园的一个反映，中国应该尽快改变这种局面。

　　首先，笔者认为，中国各大院校需要将重点放在教育和科研上。现在，一个大学只要有点名气，通常就开始忙着拉投资。这种现象是需要改变的:第一，要限制大学教授在校园以外的兼职，这样才能遏制大学教授以牺牲教学和研究质量为代价到社会上去赚钱的现象。当然，大学要确保教授对教育和研究的兴趣确实高于对商业的兴趣。

　　第二，中国可以参考美国的科研经费资助体系。美国大学的研发基金多来自于政府相关的组织，如美国国家航空航天局(NASA)、美国国家健康研究院(NIH)和美国国防部。这些基金支持带来很多科技创新，如互联网和基因链。

　　笔者认为，建立具有强大研发实力的高等学府是中国知识产权发展的关键。这方面国际上有很多值得借鉴的成功案例，中国也有这样的实力，但前提是，一定要根除大学校园中流行的“快钱”心理。

　　谢国忠/文

　　韩国的股市和汇市2005年表现出色，经济也正由“发展中国家”向“发达国家”转型。相比中国的“大国家、小企业”，韩国的“小国家、大企业”策略相当成功，韩国企业的优势——良好的组织结构也是中国企业的弱势。从很多角度看，

　　韩国的经验都值得中国借鉴。

　　虽然经济高速发展的中国和印度是全世界的焦点，不过，2005还应当是韩国年。韩国股市和汇市是亚洲表现最好的，其经济也逐步成功地从“发展中国家”向“发达国家”转型—除西方国家外，目前仅有日本实现了这一转型。

　　韩国的政治体制、金融体制和工业部门在1997年亚洲金融危机后进行了重构，目前其政治体制是民主和稳定的，金融体系已从典型发展中经济体的盲目投资转向专注于风险和利润管理，工业部门则将其优势由资本密集型转向强调竞争力与长期收益。我认为韩国是中国学习的榜样。

　　韩国面临的最大风险是资产泡沫。今天韩国所处的阶段非常类似于日本1980年代的情况，竞争力的提升和老龄化问题导致韩国通货膨胀水平很低。老龄化带来了高储蓄率和对金融资产的强劲需求。如果央行仅仅将通胀作为货币政策目标，将会导致资产泡沫。我认为，正确的货币政策不是以通胀为目标，而是将中间利率(估计韩国是5%)作为货币政策目标。目前，韩国央行已经开始采取适当的货币政策。

　　小国家，大企业

　　5年前，我还在担心韩国经济的未来。中国加入了WTO，日本则回头立足于高科技，韩国则被夹在中间。然而，每当我谈起中国的挑战(如廉价商品的竞争)时，很多韩国人却表示一个经济繁荣的中国是韩国的福音。我很迷惑，韩国这个廉价商品出口国，如何能从将商品成本越压越低的中国身上受益?

　　现实证明，韩国人是对的，韩国经济的确繁荣了。我认为，最近在香港举办的WTO部长级会议期间韩国农民的抗议行动，从一定程度上展示了韩国经济走向繁荣的一些特质—良好的组织和协同行动的文化。

　　韩国企业充分利用了这一特质—良好的组织结构来占领中国市场。由于专注设计和品牌，韩国公司如三星电子、LG电子和现代汽车等已经在中国市场站稳了脚跟。他们的成功已经超出了最乐观的预期。

　　与韩国企业在中国市场获得的高收益相比，中国同等规模的企业却大部分利润低下，需要依靠银行贷款生存。韩国企业成功地塑造了科技领导者的形象。其实，韩国成功的关键在于企业成功的营销。成功的营销意味着健康的边际管理，这有助企业的融资和研发，融资和研发反过来又会进一步支持营销。当韩国企业受益于高边际效率和强大的研发能力的时候，许多中国的同行却还陷于低边际效率和薄弱研发的流程中。

　　韩国企业的优势—良好的组织结构也是中国企业的弱势。在中国，很多最成功的企业都是家族式管理，企业中的关键职位大都由家族成员把持。这样组织结构的企业很难扩张，这就解释了为什么尽管海外中国人拥有巨大的财富，但是中国仍然没有创造出全球性的企业或者品牌。由于中国有长期的计划经济史，我认为，中国要出现大型、综合性和具有竞争力的企业，还需要进一步的改革措施和长时间的学习过程。

　　很多西方企业，例如汇丰银行(HSBC)与美国国际集团(AIG)，都在利用中国市场作为打造全球性金融企业的平台，今天的韩国企业也正努力效仿这一模式，并展示了杰出的组织能力。韩国国民(Kookmin)银行和韩亚(Hana)银行是最典型的案例。这两家银行都是由外资控股，它们是以具有竞争力、利润最大化为目标的企业。而在中国内地、香港和台湾，都不存在这种银行。

　　韩国这种“小国家、大企业”的策略相当成功，而中国则是“大国家，小企业”的发展模式，中国是一个大国，但企业规模在全球市场上相对还很小。两个国家的这种互补特征，让韩国能够维持10倍于中国的生活水平。

　　农业：成功的副产品

　　12月13日，WTO部长级会议期间，大约1000名韩国农民空降香港。他们穿着五颜六色的服装，挥舞标语，一同高呼口号。尽管会议的进展不大，但是韩国农民在会场外却吸引了媒体更多的关注，这甚至多过对会议本身的关注。

　　12月17日，会议闭幕前一天，韩国农民开始冲击香港警察的防线，试图冲入会展中心。香港警方则动用了催泪弹和胡椒喷雾来控制局面。接下来，抗议者向香港市民道歉，但同时声称类似抗议与其在国内进行的示威相比还算是温和的。

　　我认为，他们是在造声势以达到扩大影响力的目的。最终，他们赚取了香港市民的同情。

　　韩国农民的现状是韩国成功的副产品。韩国农业无法与企业部门保持相同的发展速度，贸易条款令韩国农民的生存状况更加恶化。市场全球化推动了韩国农业的萎缩、高附加值制造业的扩张。

　　韩国的中小型企业也有同样的境遇。他们主要依靠价格优势，但受到来自中国的激烈竞争。中小型企业的债务可能成为韩国银行系统的又一个问题。

　　大企业与中小型企业、农业发展状况的强烈反差，清晰地显示了韩国的经济压力所在。不过，即使将来会经历阶段性的困难，估计韩国也是有能力克服的，正如它以前所做的一样。

　　泡沫是最大的风险

　　韩国今天的情况与日本1980年代非常相似。企业不断上升的竞争力令其维持高汇率和低通胀，社会趋于老龄化导致了高储蓄率和对金融资产的强劲需求，这两方面合力，如果不被央行察觉，将会导致资产泡沫的出现。韩国政府，特别是韩国央行，看起来已经意识到这一点。其实关键是保证利率不要太低，原因很简单，目前的通货膨胀水平已经很低。日本央行当时放任资产价格不断上涨的做法是错误的、具投机性的。

　　我估计韩国的中间利率应维持在5%左右。央行需要尽快提高政策性利率。这将带来货币升值并对经济起一定抑制作用。但是，潜在的资产泡沫的威胁要比韩国经济发展速度暂时放缓的威胁大得多。

　　韩国正从“发展中国家”向“发达国家”转型。随着流动性下降和金融资产需求的上升，如此转型可能会伴随泡沫的形成。如果任由泡沫发展，我们可能会看到日本一度的经济混乱局面在韩国重新上演。

　　好现象是韩国央行的独立性在亚洲各国中还是比较好的。在来自政客的压力下，韩国央行在过去3个月仍然两次提高利率。韩国央行的行动要比欧洲央行(ECB)和日本央行果断得多。如果韩国在没有什么泡沫的情况下向发达国家转型成功，那么我认为，大部分要归功于韩国央行的智慧和勇气。

【来源：南方报业传媒集团-21世纪经济报道】 【作者：罗绮萍】

　　“这个电邮是给内部同事看的，目的是给他们提供一些观点及启发，我从来没有想过会流出外面；不过现在回头看来，我确实写得太匆忙，用词不够小心，可以说是有点傲慢。”10月9日，已经离任摩根士丹利董事总经理、亚洲策略分析师的谢国忠，接受本报电话访问时说。

　　谢国忠加入了摩根士丹利9年，与高盛证券董事总经理胡祖六(胡祖六新闻,胡祖六说吧)齐名，同为在中国最受注目的“明星分析员”，近年胡祖六改为负责销售，更令谢国忠长期独踞分析员人气榜首。

　　然而一个内部电邮外泄，便令谢国忠黯然离职。事缘谢国忠出席在新加坡举行的国际货币组织(IMF)及世界银行年会后，随即在9月18日向摩根士丹利内部人员发出了一个题为《对IMF/世界银行年会的一些观察》的内部电邮。

　　电邮只有短短9段，但内容甚具爆炸性。谢国忠质疑这个重要会议为何在新加坡举行：“我不知道这个会议为什么要在新加坡举行？沒有人能告诉我，有人说因为新加坡的推广做得比较好，有人说根本没有人愿意承办这个会议。这是一个奇怪的选择。相对而言，在中国上海或印度孟买更为适合，我们会有更热门的题目可以讨论。东盟已是个失败，过去10年东盟的GDP以美元计算毫无增长，新加坡的人均GDP停留在2.5万美元，与此同时，中国的GDP已经是原来的3倍。”谢国忠加盟摩根士丹利前，曾在世界银行任职5年，重点研究印度尼西亚经济，故他的观点其实颇有参考价值。

　　邮件另一敏感内容，是谢以戏谑语气谈论了出席晚宴上的新加坡总理李显龙，这正是犯了大忌。

　　令谢国忠不得不辞职的是他涉嫌诽谤新加坡为印尼及中国洗黑钱：“新加坡一直标榜全球化的成功故事，事实上，新加坡的成功主要来自为印度尼西亚贪官及商人洗黑钱，现时印度尼西亚已经无黑钱可洗，所以新加坡正在盖赌场，以便吸引他国的贪污资金。”

　　电邮发表后，摩根士丹利内部有人将之流到外面，由于内容太具爆炸性，谢国忠的名气又大，故电邮迅速在投资银行界及基金界流传，很快便被新加坡当局看到，向摩根士丹利表示强烈抗议。

　　摩根士丹利发言人证实，谢国忠已于9月29日基于“个人理由”辞职，并实时生效。摩根士丹利消息人士对本报说：“他的辞职当然是因为这封电邮，你看过便知道当中的诽谤成分，这并非摩根士丹利的观点，我们一直支持新加坡以及认同新加坡过往的成就。”

　　摩根士丹利在新加坡投行排名中近年来一直居前。据统计，过去2年，摩根士丹利在为企业并购提供咨询方面排在首位。谢国忠与全球经济学家罗奇一直是摩根士丹利的“王牌”，但这次谢国忠严重得罪了这个超级大客户，摩根士丹利也不得不壮士断臂。

　　谢国忠对本报说：“我从来没有想过内部电邮会外流，我当时只是有感而发，希望向销售队伍提供一些观点，这封电邮写得很仓促，有些文字只是随手写出来，并不恰当，但我不认为我的观点不对。”

　　对于市场传闻他可能加入摩根士丹利的竞争对手，即其他国际投行，也有指他会投身基金管理业，谢国忠在10月9日说：“现在言之尚早，我想先休息一下。我的心情也不坏，这段期间我去了上海看朋友，之后到了广州陪我父母过中秋节，刚回到香港。”

　　他对于是次事件的总体感受是：“我们总要面对一些从来没有出现过的事情，例如我从来没有想过内部电邮会外泄，但这是没办法的事，只有从容面对。”

　　2007年的金融市场，始于大宗商品泡沫破灭的喧嚣之声。布伦特原油已经跌破了每桶53美元，铜价也由每磅3.10美元跌至每磅2.60美元，锌、铝及其他许多矿产品价格也出现了类似的下跌。虽然当前价格已经很低，但大宗商品价格还远未触底。 
 
　　在未来12个月至18个月内，再跌个50%也是非常有可能的。

　　从2004年下半年起，由于大量金融资本流入，大宗商品市场从牛市  变成了泡沫。我认为，当时油价的上涨主要是由石油交易员的增加，而不是真实供给或需求的变化所引起的。我还相信，当前石油价格与石油交易员数量的关联性已经为负；当投资银行炒掉他们的大多数石油交易员以后，油价就会跌至底部。

　　泡沫景象

　　在泡沫形成过程中，支撑泡沫的资金可以分为两种，一种是“傻钱”(dumb money)，一种是“聪明钱”(smart money)。“聪明钱”能够更早地采取行动，就本次大宗商品泡沫而言，最先行动起来的“聪明钱”来自投资银行，其次是对冲基金。投资银行在为客户做交易代理的同时操作自己的资金，因此，他们掌握了更多关于市场短期走向的信息，较对冲基金更有优势。散户通常都扮演“傻钱”角色；在此次泡沫中，养老基金也属“傻钱”之列。

　　在上一轮周期中，大宗商品价格于2001年跌至谷底，之后其价格随全球经济的好转而逐步攀升。投资银行最早看到了这一趋势，并开始用他们自有资金投资，以期在价格上涨中获利。对冲基金也一样。这种趋势最终激发了人们的想象力。各种各样的报告纷纷出笼，论证价格为什么可以持续上升。在低利率环境里，这些故事颇能投散户所好。金融机构创造出各种工具，让散户可以凭其想象来参与这场赌博；大宗商品基金和交易所交易基金(exchange-traded funds)也让散户能够很轻易把宝押在“涨势将会继续”上；最后，养老基金也入局。

　　但是，自2006年夏季开始，市场舆论开始转变。

　　尽管牛市情绪仍在，但价格不能再像之前一样不断上涨了，而是开始波动。这是由于当泡沫不断变大时，它需要越来越多的钱来维持同等速度的扩张。举例来说，当石油价格在每桶20美元时，上涨50%只意味着每桶上涨10美元。但当价格是每桶60美元时，上涨50%就意味着每桶上涨30美元。这就是说，当价格变成原来的三倍的时候，就要求有三倍的资金来达到同样的效果。当泡沫扩大到一定程度以后，就不会有足够的资金来维持其扩张。然后，泡沫就会破灭。

　　“市场回归”不现实

　　泡沫停止扩大以后，那些继续看涨的人就无法再获利。最开始，他们告诉自己，这种状况只是暂时的。这时，各种说法也开始出现，大谈市场回归的可能性。

　　例如，许多石油看涨者都说OPEC将会缩减石油产量。这种消息往往似是而非，经不起认真推敲。目前的油价是20世纪90年代的两倍，即便在当时，OPEC也希望开足马力生产，为什么OPEC现在会想要减产呢?

　　关于铜，看涨者则说中国的存货已经用尽。是的，中国的铜进口量在2006年的确下降了，但我们并不清楚这是由于存货消耗，还是因为已经开始使用替代品。此外，由于铜生产商为了在高价中获利而加快生产，铜的存货量在全球范围内普遍上升。因此我相信，即使中国的铜进口复苏，也不足以吸收市场上的剩余供给。

　　人们议论一个下跌中的市场将如何实现反转，实际上是对反转的一种否定。这是由于在泡沫扩张时期，会有更多的人加入到相关行业，他们必须不断制造舆论，抬高市价，从而保住饭碗。但随着损失的不断增加，一些投资者开始失去信心并撤出资金。

　　例如，养老基金进入大宗商品市场就不是一个明智的选择。大宗商品并不能像债券和股票那样带来利息收入，投资于这类市场只能是出于对价格上涨的投机。通常认为，养老基金的投资应当是保守的。养老基金离开之后，“聪明钱”立即转而看空，并从养老基金离场导致的价格下跌中获利，这正好加速了价格的下跌。2007年1月的情况也正是如此。总之，“聪明钱”既可以在价格上升时推动涨势，也可以在下跌过程中加剧跌势。

　　关于石油熊市  ，一个被投资者引用最多的原因是北美暖冬。的确，大多数石油交易员都居住在纽约，天气确实会影响他们的情绪并引发大笔买入或卖出。但事实上，市场本身已经具备了下跌的条件。即便美国是冷冬，价格下跌可能也只会推迟一个月左右。不管怎样，我相信石油、铜或其他矿产品的价格还是会在18个月左右的时间内到达底部。这意味着，在跌至谷底之前价格还将下跌50%。

　　关于石油价格再度上升的可能性，一种靠谱的说法是中东局势可能出现混乱。恐慌会引发存货的增加，从而导致价格上升。在一段时间内，这种额外的存货需求会引发“风险溢价”。然而，在目前全球存货水平很高、多数储存设施满载的情况下，这种恐慌心理不会变成现实。即使骚乱真的发生并导致石油产量下降，油价也不会上升。

　　供求结构已变

　　长时间的油价高企也许已经引发了一些不可逆转的变化，这些变化将在未来增加石油供给，并减少石油需求。

　　例如，汽车使用者可能已经改用经济型的轿车。即使油价大跌，他们也不会马上换车。此外，他们也害怕高油价再次出现，因此在是否购买大车的问题上会表现得踌躇不决。目前，汽车占据了石油消费的一半，因此汽车消费者的这种行为变化会在未来数年中抑制全球石油需求。

　　另一方面，高油价也会导致一些老油井重新开工，并扩大规模。价格开始下跌后，这些油井仍将继续生产。因此，石油产能在未来几年会维持在一个较高的水平。过去的经验显示，这些高生产成本的工厂只会在油价非常低时才会关闭，例如1998年和2001年的情况。

　　事实上，当前的高油价只有在OPEC大规模减产的前提下才能维持。如前所述，这并不符合OPEC各成员国的经济利益。我相信，减产只是说说而已，是为了减缓油价的下跌。

　　有些人认为，之所以现在OPEC会比以前更愿意减产，是因为石油储备的大幅下降。目前全球的石油储备大约够40年的供应，稀缺价值确实存在。但不开采石油是有机会成本的。股票市场目前的平均收益是每年7%左右，这意味着即使油价在40年内上涨到每桶850美元，石油生产者也只能获得与股市相当的收益。巨大的机会成本使得稀缺因素不那么有效了。

　　大宗商品高价对于其他市场的供给和需求也有类似的影响。就铜这种可以重复使用的商品而言，高价会导致再利用的增加和产量的扩大。现在铜的边际生产成本大约为每吨1500美元，而目前的价格是成本的四倍。在高利润的吸引下，人们会不遗余力地寻找新的矿藏。因此，高价会导致供给曲线永久性地上移。当全球需求走弱时，供给仍维持在高位，价格会因此跌到更低的水平。在最终的意义上，所有产品的价格都将降到生产成本加资本成本的水平上。

　　由于石油生产企业大多归政府所有，不完全受利益驱动，因此最好用石油替代品的状况来推测油价在长期中的上限。

　　石油最主要的替代品是油砂和煤，它们在每桶40美元的价位上就已经非常有利可图了。然而，由于价格泡沫增加了供给、减少了需求，石油价格将大幅跌破这个水平。我认为油价在未来一年半内，将跌破每桶30美元。

　　同时，其他大宗商品的价格也会在未来18个月内减半。铜的情况比较特殊，如果铜在目前价格的基础上跌一半，价格仍然太高，不足以阻止生产能力的进一步上升。因此，更大幅的下跌是非常可能的。为了提高市场力量，并在高价下控制产量，生产铜的大企业正在联合。但除了钻石卡特尔戴比尔斯(De Beers)，世界上还没有哪一个产业可以成功地实现垄断。对当前的合并潮能改变铜价下降趋势的说法，我深表怀疑。

　　大宗商品泡沫走向破灭还会带来更广泛的影响。从非洲、拉丁美洲到俄罗斯，众多新兴经济体已经从大宗商品价格的上升中获利。发展中国家每天要出口5000万桶石油。石油年均价自2001年以来高达3倍的涨幅，给发展中国家带来了7300亿美元的额外收益，相当于除东亚和南亚以外所有新兴经济体GDP  总和的15%。其他大宗商品价格的快速上升也使它们收获颇丰。所有这些收入都推动了这些国家的经济繁荣。一旦大宗商品泡沫紧缩，这些经济体的发展势必减缓，其股市和汇率都将下降。巴西和俄罗斯股市在过去三周的巨大调整，正是由大宗商品价格下降造成的。

　　大宗商品泡沫紧缩还支持了美元汇率。美国每天要进口约1300万桶石油，如果油价每桶下降25美元，美国每年将少付1180亿美元。虽然这不足以抵消美国经常账户9000亿美元的赤字，但在其他条件不变的情况下，如此大幅的赤字减少将在未来一段时间支持美元汇率。（来源：《财经》杂志）

近期美元似乎摇摇欲坠。美元兑欧元由1.25水平升至1.33左右；韩元兑美元由1年前的1000变为现在的920；泰铢兑美元达到36，一年时间下降了10％。市场多次重提美元是否会像5年前那样急剧溃退。但是，我相信美元只是根据预期利率的改变在做调整，不能从美国巨额贸易赤字得出全面崩溃的结论。事实上，目前的调整集中体现在高利率货币身上，像日元、新台币等低利率货币在调整中并不显眼。

与过去相反，外汇市场已经更注重利率而非贸易平衡和国家经济形势，这个变化的原因在于对冲基金崛起和华尔街金融机构私人拆借盛行，这为短期套利行为提供了巨大的流动性。

美元表面“虚弱”

新一轮美元走弱的原因是欧洲央行加息、美联储降息的预期加强。数据显示，美国制造业开始疲软，欧元区劳动力市场和服务业形势则改善。在美国，房地产市场低迷影响其他经济部门的几率正在增加；而欧洲央行则显示了控制通胀的“鹰派”立场。

美国债券定价开始考虑2007年经济增长放缓的因素，债券年收益率已由4.7%下降到4.4%。10月份美国制造业出现自2001年以来的首次萎缩。历史上制造业的形势都将影响其他部门，2001年，美国制造业萎缩就比服务业提前约9个月。分析人士在二者之间寻找相关关系用于经济预测，制造业的表现得到更大的重视。

同时，数据显示欧元区增长出人意料的强劲。今年欧元区GDP增长率可能为3.5%，与美国持平；2007年可能达到3%，高于美国2.5%的预期。欧洲央行强烈地暗示本月将加息，且在明年会进一步加息。为此，欧元区和美国之间的利差正在消失，这使得持有欧元比持有美元更具吸引力。

目前，美国每年有着超过8000亿美元的经常项目逆差。很多发展中国家，特别是亚洲和石油输出国长期为此提供融资，这个数额相当于美国GDP的6%，也约等于所有发展中国家GDP总和的8%。很多分析师预计，美元将因为这一贸易的巨大不平衡而贬值30%-50%。

与此预测不同的是，美元币值却有涨有跌。美元兑日元相当稳定，兑欧元也在1.25水平上维持了4年。还很难说欧元兑美元是继续升值，还是像以前那样转而反弹。

如果考虑利率差异，美元的表现甚至更好。从2002年计算，持有美元至今累积的利息为11%，而日元是0，即使同期日元升值9%，持有日元仍遭受损失。如果改用其他年份作为参照点，日元的表现甚至更糟。

欧元的表现相对较好，以年均值计算，2006年欧元相对于2002年已经升值24%，4年累积利率为9.3%，2002年至今，持有欧元可比美元多获得22%回报。如果美元兑欧元的汇价能在1.33的水平上维持，到年底投资者可再增加6%的收益。

为此，投资者最优选择是用借入的日元买欧元，这样的操作从2002年至今会有33%的收益。市场的重点不是美元弱势；而是日元弱势，欧元强势。

虽然美元弱势的周期性质能够被利率波动所解释。但是基于美国巨额贸易逆差，目前市场预测美元贬值将达30%-50%。一些经济学家根据经济学模型，也预计美元会出现如此程度的下滑，以使美国提高出口来减少赤字，且认为赤字要减少一半才是合理。

但是，上述观点忽视了美元贬值的“反馈效应”，美国经济仍占世界1/4。当美国通过贬值来输出其自身问题的时候，世界经济会变得非常脆弱，以至于美国的出口增加无法实现。这也是各国央行难以接受美国贬值出口战略的原因。外汇市场一次次挑战各国央行的观点，却会在央行立场坚定时退却。

各国央行还未弃械投降

为此，美元的弱势只是一种周期表现，弱势会在美国经济表现低于预期和欧元区、日本经济表现高于预期时持续。

但我相信美元的走低可能接近尾声，在过去4年，经济数据似乎是每轮美元贬值的导因，但是全球宏观对冲基金才是真正的背后推手。美元贬值之后，这些基金仍然需要找寻利润，这一点往往使得美元得以走强。不过，目前也存在挑战这些基金的力量，对于美元币值，亚洲国家央行和石油输出国仍然有着决定性的影响，他们还没有打算在外汇市场上向基金商人“弃械投降”。

由于美国利率水平仍然高于日本，华尔街交易商和对冲基金会继续借入日元、新台币等低息货币，买入美元、印度卢比等高息货币。为此，美元很可能在2007年1季度重新走强。

2007年中，美元可能又会重新走弱。我相信美国房地产市场衰退的巨大效应会超乎市场的预期。分析师将过去五年1/3-1/2就业增长归因于房地产业的繁荣。虽然房价下降，发展商仍要继续完成已开工的项目。当这些项目完成的时候，发展商才不再需要雇佣工人。这一效应会在2007年中开始显现，届时美元将再次走弱。但是，当市场意识到欧洲和日本经济会因美国经济的放缓而放缓，欧元、日元的升值就会停止。所以到2007年底，美元又可能重新走强。

我想目前美元还在正常的范围之内，过去四年日元兑美元、美元兑欧元分别在100-120、120-135，除非亚洲国家央行和石油输出国抛售美元，这个范围可能仍将维持。

美元难以崩溃

美国经济依靠举债而非对自身收入的消费获得增长，这是美国巨额贸易赤字的原因。看空美元者相信有一天其他国家会停止给这一赤字融资，美元从而崩溃。这一预期已经出现五年且仍然存在。但是，亚洲和石油输出国不会接受美元崩溃的政治现实会推翻上述逻辑，因为，对于这些国家的经济来说，美元的崩溃无疑是灾难性的。有了各国政府对于美元的支持，美元崩溃难以成为可能。

而且，美元出现30%-50%的贬值，美国就会出现剧烈的通货膨胀，这将迫使美联储提高利率。美国的高利率会吸引投机者再次买入美元。只有在美元贬值没有导致通货膨胀在这种情况下，美元贬值才可能被美联储所允许。但是，目前美国的核心通胀率约2.5%，高于美联储1%-2%的目标区间。美元贬值肯定会导致进一步通胀并且迫使美联储加息。为此，美元崩溃缺乏现实基础。

如果美国消费者持续降低支出，美元也有可能崩溃。这种情况下，美国经济增长和通货膨胀均会低下来，这时美元走低没有伴随价格飞涨，不会引发美联储的应对措施。可见，伴随着美国消费低迷出现的贸易赤字减少，反而是投资卖出美元的主要原因。

目前，各国多持有巨额美元资产。如果美国消费急剧衰退，各国资本会从美国撤走，即使此时美国贸易赤字快速减少，美元也难逃崩溃的厄运。这一场景有一定可能，但是几率不大。如果美国经济崩溃，全球经济也在劫难逃。这时，如果投资者出售美元资产，它们的资金将走向何方呢？

美国经济最可能的调整路径是，未来三年保持一个低的增长率，且在2008年出现衰退。但这并不意味着“滞胀”。美联储会维持相对高的利率，如4.5%。美元仍停留在过去几年的波动范围之内。同时，我相信调整会通过美国消费走低而非出口增长的方式进行。

美元命运在中国

真要美元急剧贬值可能只有中国使人民币快速升值。由于中国日益成为全球贸易的价格制定者，人民币币值重估后，各国容易接受较低的美元币值。但是，中国金融体制仍然不够健全，无法面对人民币快速升值的压力。更重要的是，中国的经济还没有完成由出口导向到消费导向的转变。为此，人民币快速升值的几率也不大。

我相信，从根本上，美元未来的命运由中国经济改革的步伐决定，如果中国内需拉动型改革的速度足够快，美元就可能快速贬值。当这一情况发生的时候，中国人就将明白，为什么理解美元的未来要更多地关注中国的改革而非外汇市场的波动。

尽管经历了一些波折，2006年依旧可以算得上是全球经济增长令人鼓舞的一年。根据IMF(国际货币基金组织)的预测，2006年全球经济增长率将达5.1%，和2004年以及2005年的水平接近，并且远高于过去30年中3.6%的年平均增长率。我认为，全球经济增速会在2007年放缓到 4%，从历史来看这仍然是比较高的增长速度，但2008年全球经济有可能陷入衰退。

大宗商品和房市出现转折

从经济增长的角度，2006年最重大的负面消息是美国房地产价格下滑，在过去十年中美国房地产全国平均价格从未下跌过。价格下跌幅度很难确定，但交易量数据和房屋建筑数据均显示出行业的剧烈调整。2006年10月美国新房开工量按年率推算为148.6万套，较2006年9月的水平低14.6%，比2005年同期低27.4%。2006年9月美国成屋销售较2006年8月下降1.9%，比2005年同期下降14.2%。美国的新房销售2006年9 月也比2005年同期下降了14.2%。下降趋势还在延续。

为什么美国房地产市场如此重要？因为房地产是美国消费的驱动力，而美国的消费占到全世界消费的三分之一，是全球经济增长的驱动力。根据美联储的数据，2000年美国家庭和非营利性组织持有的房地产价值达12.6万亿美元，到2006年二季度这一数字上升到22.2万亿美元。同期，美国GDP从 10万亿美元增长到13万亿美元。

出乎很多观察家的意料，尽管房地产业出现了下滑，美国的消费并没有明显放缓。近期有三个方面的进展弥补了房地产业的颓势：美国十年期债券收益率从3个月前的峰值5.2%下降到4.6%左右，这意味着借债更加容易；
石油价格从最高峰时的80美元/桶下降到现在60美元/桶，这导致了汽油消费支出的大量节约；从房地产市场下滑开始，美国股市上涨了15%，增加了将近2万亿美元的家庭财富，从而弥补了房产价值缩水造成的损失。贸易逆差使美国不得不把美元送到海外用来埋单，其中大部分流入发展中国家并导致这些国家的房地产和股票价格上升。然后，这些国家的央行再把钱投放到美国的债券市场，使债券收益率维持在低位。走低的债券收益率又导致美国消费者借钱消费，结果是美国的贸易账户持续逆差

2006年另一个重要经济形势是自然资源或者说大宗商品价格很可能已经见顶。石油价格在2006年春季飙升到80美元/桶，但是现在已经下降到60美元/桶，和2005年年底的水平差不多。铜价在2006年5月见顶以后下跌了五分之一，但是和2005年年底水平相比还是高出约50%。美国大宗商品研究局(CRB)指数在2006年5月上升至接近370，到达峰值，目前在300~310附近徘徊。

我们已经看到商品市场中具有里程碑意义的峰值过去了。我认为，大宗商品正在进入熊市。但不知道会在什么时候什么位置见底。CRB指数前两次触底分别是在1998年和2001年，两次都停留在180，并且都发生在全球性经济减速的背景下。很可能我们正处在又一轮大宗商品跌势的开端。我猜测可能在 2008年见底。

流动性过剩的真正根源

在今天的金融市场里，人们经常谈论钱太多了。这是指，流入金融市场的资金超过了股票和债券发行者融资活动募集的资金。这种失衡导致资产价格上升，体现为股市市盈率上升、债券收益率下跌。对于过剩的资金来自哪里存在以下争议。

大多数投资者认为日本是过剩流动性的主要提供者。这是指所谓的“日元携带交易”：金融投机者以0.25%的利率借入日元再以5.25%的利率买入美元。如果日元汇率保持不变，投机者可以获取5%的利差收益。有人估算投入这种交易的资金量大约有2万亿美元。

亚洲各国央行特别是中国央行，通常也被认为是流动性的另一个源头。中国的外汇储备正以150亿~200亿美元/月的速度增长。这笔钱主要投放在美元债券市场，使美元债券收益率维持在低位，并提升了整体流动性水平。

我认为，流动性的最终来源是美国的贸易赤字。贸易逆差使美国不得不把美元送到海外用来埋单。每年这笔钱大约有8000亿美元之多，大部分流入发展中国家并导致这些国家的房地产和股票价格上升。然后，这些国家的央行再把钱送回美国，投放到美国的债券市场，使债券收益率维持在低位。走低的债券收益率又导致美国消费者借钱消费，结果是美国的贸易账户持续逆差。这就是过去3年中维系全球经济繁荣的循环模式。

流动性过剩通常会导致通货膨胀，因为太多的钱在追逐太少的商品。然而，随着中国和其他出口型经济体融入全球贸易，大批闲置劳动力加入到全球经济当中，全球化大幅度增加了商品供给。这种特殊情况的出现使得过剩的流动性不会对通货膨胀产生立竿见影的效果。但是，资产价格依旧会上升，因为像土地、自然资源和股票之类资产的增长无法跟劳动力相提并论。资产价格的上涨最终还是会导致通货膨胀，因为它刺激了需求。因此，货币供应量或者流动性与通货膨胀之间的关系并没有消失，仅仅是时滞延长了。

但当出现以下两种情况时，资产泡沫会破灭：风险偏好瓦解，或者是投资者出现恐慌心理，纷纷撤离资金；流动性抽干。在19世纪，泡沫破灭都是源于第一种情况。但不同的是，那时人们是用自己的钱投机。“用别人的钱”投机导致了金融系统风险偏好的无限放大。所以，眼下的泡沫不大可能由于投资者出现恐慌而破灭。

只有美国的贸易逆差大幅减少，第二种情况才有可能，逆差的大幅减少只可能由于美国消费下降，而消费下降又取决于两种情况之一：要么是因为美国消费者意识到他们再不能大手大脚地花钱而自愿减少支出，要么是美国债券利率急剧上升大幅抬高借钱成本。如果美国的房地产市场下跌继续恶化，美国消费者有可能自动减少支出。更可能的情况是通货膨胀上扬导致利率上升。

经济将步入下行通道

尽管美国房地产出现了剧烈调整，受益于低位徘徊的债券收益率、股市上涨和良好的就业状况，美国消费依然势头良好。美国经济仍然在以2%的速度增长，这比过去3年中3.5%的速度慢很多。日本经济也从过去4年中2%的增速放缓到现在的1%~1.5%。全球增长率有可能继续放缓，从2006年的5% 下降到2007年的4%。

4%仍然还是不错的速度。1973年至2003年的30年间全球的年平均增速是3.6%。2007年增长率仍然会高于平均水平，这很大程度上和低利息有关。尽管过去3年增长率在平均水平以上，大多数央行依然将利率维持在低于或者恰好在中性水平，货币政策依然是支持经济增长的。全球实际利率水平是 1%，比历史平均水平的一半还要低。

但是到2007年中期，我认为金融市场有可能预见到2008年会进入全球经济衰退。有以下三个原因：

第一，美国的通货膨胀水平有可能大幅上升。2006年三季度，美国劳动力市场工资成本与劳动生产率增长速度的差距是1982年以来最大的。金融市场认为这不过是短暂的现象，而我认为这意味着一种趋势。

美国劳动力成本上升是由于劳动生产率增速放缓，而工资增长速度加快。两者都与外包机会的减少有关。美国已经把大部分工厂开在了海外。当前美国失业率约为4.4%，低失业率推动工资上涨。但是，美国公司通过转移生产到海外来消化工资上涨压力的空间已经很小了。

金融市场正在下赌注，赌美联储会大幅降息以刺激美国经济。我认为市场低估了现在的通胀压力。而且，一旦美联储大幅降息，美元有可能大幅走软，进一步加重通胀压力。

第二，中国的奥林匹克效应有可能减弱。在中国，对于2008年奥运会的乐观情绪成为驱动国内投资和外资流入的一股重要力量。由于房地产业占到了中国GDP的近10%，并且房地产市场支撑了银行、原材料和许多其他部门的利润，房地产市场的下滑将会对经济产生巨大的乘数效应。因此，中国经济2008 年将会出现明显的调整。

第三，由于商品价格走低，资源丰富的发展中国家有可能削减支出。前面提到过，商品价格很可能已经越过了峰值，并将继续下行。到2008年，商品价格会低到足以导致发展中国家调整支出节奏。

全球经济在过去3年中的高速增长得益于强劲的美国消费、中国投资的激增和资源丰富型经济体的经济振兴。我认为，2008年以上三方面都存在巨大的下行压力。

在经济增长放缓中，金融市场非常容易遭受打击。低风险溢价导致投机者建立了大量高度投机性的头寸。投行和对冲基金持有8万亿美元的证券资产，场外交易的衍生品预估价值也超过345万亿美元。如果全球经济放缓，风险溢价上升，就有可能引发金融危机。这也是为什么我会认为2008年全球经济会陷入衰退的原因。

香港和上海股市可能已经出现了泡沫的苗头。内地股市出现泡沫，其原因在于由中国银行系统低存贷比所反映出来的流动性过剩。过度的流动性已经使股市翻番；而在未来，中国股市可能会经历一次痛苦的调整，如同2001年后所发生的那样。

中国股市之所以存在这种繁荣——崩盘(Boom-Burst)周期，是由于中国经济和货币体系的刚性。解决这样的问题需要很长一段时间。政府已经采取了行政干预措施来控制资产泡沫，但这种干预并不能去除周期的成因。

我认为，这波牛市将与以往一样，由于政府的干预而结束。在未来很长一段时间里，中国经济都将与资产市场的极度起伏相伴随。

泡沫之源

2006年，A股指数翻了一番。牛市的动力所在，是开放式共同基金的日渐流行。基金管理业的规模已达到原来的三倍之多。在一个上升的市场上，基金表现良好，也受到人们的欢迎。越来越多的投资者追捧基金，希望基金的业绩能够一直持续下去。

新的资金流入进一步推高了行情，实现了投资者的预期。但如果没有过度流动性的存在，这样的过程是无法持续的。因为通常情况下，随着越来越多的资金涌入股市，利率将会上升，从而减缓或者停止储蓄从银行走向股市的步伐。但中国银行体系中的存贷比很低，只有约70%。银行对存款的离去并不在意，因为这样反而能减少其利息支出。因此，尽管大量资金流入股市，银行也还是能在低利率水平上运作。

房地产市场紧缩是股市上升的催化剂。个人投资者在2001年后的股票熊市中损失了巨额财富，因此对股市非常谨慎。当中国出口扩张、银行存款开始迅速增加时，资金最先流入的是房地产市场。由此，中国在一段时间内出现了房地产牛市和股票熊市并存的局面。

当2006年政府调控使得房地产市场降温后，资金流入股市就已经具备了基础。开放式共同基金的崛起正反映了流动性流向的这种循环。

中国国内股市总值大约为8万亿人民币。虽然大多数法人股现在已经是可流通的，但由于其所有者是政府实体，因此不大可能大量出售其股份。

市场中真正流通部分可能约为2.5万亿元。而中国的银行系统中有超过32万亿元的总储蓄。如果存贷比在80%以上算是正常，那么过度流动性的规模就比流通股总值更大。如果所有流动性都流入股市，股市自然可以轻易一翻再翻。不过，我估计在市场走到那一步之前，政府就会进行干预。

香港股市则主要得益于国际流动性。港股规模已经达到13万亿港元，需要大规模的流动性涌入才能令其继续上升。

2006年，全球大多数资产市场表现都不好——美国房地产已经进入熊市；大宗商品市场也处于熊市中；债券市场则没有表现出明显的趋势；主要货币的汇率都只在一定范围内波动；大多数股市的表现也不好，例如日本、韩国、泰国的股市，2006年都没有上升。只有中国、印度和美国的股市表现不错，众多国际资金都在追捧这些赢家。

香港本土资金也加入了这场盛宴。香港大多数房地产开发商都成了基金管理人，他们在股市上投入的资金比其核心业务更多。众多散户也把钱倒进股市。事实上，整个香港经济的表现活像一家指望中国牛市过活的基金管理公司——其主要原因，是香港已经在大多数生意上失去了与内地竞争的能力。这种形势的必然结果是，如果内地股市发生调整，香港经济将严重受损。

另外，与1997年一样，内地资金也大量涌入了香港股市。许多内地的生意人为了规避政府的审查，把资金转移到香港。随着股市的上涨，他们也就进入了香港股市。从总体上说，很难估计到底有多少资金卷入其中。我的判断是超过5000亿元，比2006 年中国全部IPO所募集的资金更多。

“基本面说”不成立

泡沫与正常的牛市之间区别何在？对此永远都不可能有一个完全确切的答案。根据其定义，泡沫是一种非理性现象，当许多人同时变得非理性时，市场泡沫就会发生。

我们不知道的是，为什么这么多人会同时陷入疯狂。美国麻省理工学院教授查尔斯金德尔伯格对泡沫现象研究甚深，著有《狂热、恐慌与崩溃：金融危机的历史》。他认为，泡沫发生在某个新事物出现，且其价值难于确定的时候。例如，一种新的技术或新的金融工具就可能引发泡沫。但新鲜事物本身是不足以导致泡沫的，还得有钱才行。一般而言，过多的资金会引发通货膨胀。但是如果某种力量使得尽管货币供给充足，通货膨胀却仍然较低，同时又有某种新奇的事物出现，那么泡沫就极可能要发生了。

三种流行的理论或说法认为，当前的股市状况是基于基本面的。

第一种说法是，中国高速的经济增长为更高的市场估值提供了依据。但是，经济高增长并不一定会导致利润高增长。而且利润高增长或者表现为每一家公司的利润都有高增长，或者每一家公司的利润不变，但公司数量变得更多。

再者，中国经济是投资驱动的。更多的投资意味着更大的折旧，这将使得利润降低。资本利用不充分、折旧严重，是过去大多数中国企业在高增长条件下未能获得高利润率的主要原因。

第二种说法是，中国股市规模相对于GDP而言仍然较小，股市上涨只是令其规模与经济总量相一致。

这种说法完全错误。市场规模小可能是由于上市公司数量不够，不能表明已上市的公司价值应当更高。而且，中国股市也已经不小了。考虑到许多大企业都在香港而非上海上市，中国股市资本化率已经超过了GDP的70%。另外，在海外上市的外资公司总值也相当于中国GDP的20%。因此，在中国经营的上市公司的总值已达到了GDP的90%。这一比率与全球平均水平相当。

第三种说法认为，虽然中国股市上涨，但其市值并不比印度高。

的确如此。但在我看来，印度目前存在巨大的金融泡沫。印度的资产估值现在是世界上最高的。印度本土的个人投资者在市场中使用了大量的金融衍生工具，这相当于借钱买股票，其需求占到了市场总需求的20%。印度的情况不能作为中国的借口。

股市中最重要的基准是股价与每股盈利之比(即市盈率)和股价与每股账面价值之比(即市净率)。2007年中国市盈率约为25倍，这是很高的，但并非疯狂。

但我相信，对金融股的估值已经陷入疯狂了。它们目前的市账率超过3倍，除印度的银行外，这是世界上最贵的。中国的银行尚未证明其盈利能力。在上一轮经济周期中，政府为银行的坏账买了单。银行利润依赖的是贷款利率与存款利率的大幅利差。但这样的利差靠的是政府管制，而不是其自身经营有道。因此，中国的银行利润某种意义上是政府送的礼物。当外资银行在中国扩张时，中资银行就面临利润受挤压的局面。它们的市盈率应该是较低的。

我认为，中国股市的长期平均市盈率大约在15-20倍之间。由于上市公司收入的质量仍然低下，市盈率应当更靠近15倍，而不是20倍。当市盈率超过25倍时，就很可能是泡沫了。

当然，泡沫也可以扩张。中国2001年的市盈率接近60倍，而日本1989年的市盈率超过了60倍。由于中国的过度流动性规模巨大，市场有可能真会升到那样的水平。

泡沫何解？

如何才能解决股市泡沫？只有两种可能的办法：第一，减少总体的流动性；第二，降低风险偏好。

由于人民币汇率实际上仍然是固定的，当出口降温时，流动性才会下降。因此，如果美国经济进入衰退，中国的过度流动性就有可能消失，而资本市场则会进入调整。

一个替代方案是更多地花钱。我的建议是，中国可以通过发行债券来发展超大城市(参见《财经》杂志2006年第26期“想象5000万人超级城市”)。债券可以为城市基础设施提供资金，也为城市移民购买低成本房产提供抵押。事实上，过度流动性可以转化为中国快速城市化的一个巨大机会。

中国城市化进程中的主要问题是遍地开花。而如果缺乏规模经济，大多数城市都无法提供充足的就业。由于许多资本都被浪费掉了，因此中央政府对批准更多的城市建设项目态度非常谨慎。如果中央政府选择一些城市进行集中城市化的话，这种情况可以得到改善，这些城市可以快速地实现规模经济，为其居民提供充分的就业。

第二种可能的办法，即降低风险偏好，可以通过教育股民来有效地实现。开放式共同基金是一种新型金融工具，对投资者而言，理解其中的风险是至关重要的。众多散户将基金看做避免损失的万应灵丹，其依据在于基金经理们是专业人员，他们知道如何规避损失。这种错误的想法将让投资者深受其害。

由于基金管理着巨额资金，因此它们倾向于投资大公司，从而其业绩表现与大市紧密相关。耶鲁大学基金会首席投资官大卫斯文森写过一本书(《不落俗套的成功：个人投资的一种基本方法》)，详细地描述了共同基金行业的糟糕表现。他表明，共同基金在长期中的表现要比市场指数差，就是说，投资于股指也比持有共同基金要好。而且，共同基金在五年前纳斯达克泡沫的形成中也起了至关重要的作用。专业的基金经理们显然没有看到泡沫的存在，并遭受了巨大损失。

我并不是反对共同基金，它们对于大企业的重视给市场带来了一定的稳定性。但是，如果相信它们能够走赢市场并总是赚钱，那就错了。中国投资者对这些基金的信心是如此充分，他们将不得不在未来接受惨痛教训。当市场调整到来以后，投资者将发现基金的价值会随着市场一起跌落。

只有当中国经济变得完全具有弹性的时候，中国资产市场的繁荣-崩盘周期才可能结束。

中国经济对出口的依赖太深；作为一个巨大的经济体，中国出口的可持续水平应该在GDP的20%左右，目前占GDP37%，实在太高，无法容纳汇率的完全弹性。而汇率的刚性就转化成了资产市场的周期波动。

为了实现汇率弹性，中国必须降低对出口的依赖。推动消费和城市化可以成为新的增长引擎。中国经济真正达到平衡可能还需要十年左右时间。在那之前，中国将继续经历资产市场的涨落周期。

目前，美国可能正处于一个十字路口。

放眼国际，侵入伊拉克是美国越战以来最大的失误，这场战争已经花费了国家5000亿美元，但在美军撤出之前，耗费还将更多。可惜的是，所有这些钱都只能产生负面效果－－－中东局势越发动荡，油价也比战争开始时高了一倍。就国际经济地位而言，美国财政赤字目前高达9000亿美元，这使美元蒙上了一层阴影，也为全球资产泡沫提供了推动力。

着眼国内，美国经济过于依赖居民的借款消费。如果通货膨胀率上升，美联储再度提高利率，则美国经济可能遭受过去四分之一世纪中最严重的经济衰退。除此之外，基础教育和基础设施状况堪忧，收入差距日渐扩大，都对美国构成了严峻挑战。而最重要的是，医疗费用高企可能会大大损害美国经济的竞争力。

美国公众认为，除了经济状况还比较像样以外，美国正走在一条歧途上，人们因此在去年的中期选举中选择了民主党。现在，民主党人已经控制了参众两院。美国政治上一次发生这么巨大的变化，还是在1994年，当时共和党在两院选举中击败了民主党。我相信，这轮变化引起的后果将比1994年剧烈得多，足以与四分之一世纪前里根当选相较。如果如我所估计的那样，民主党人在2008年赢得总统大选，那么这场大的变革就将真的发生。问题在于，这场变化将把美国引至何方？

如果美国对内和对外政策做出重大改变，全世界都将受到巨大影响。虽然美国仅拥有世界人口的5％，但其国内生产总值却超过13万亿美元，相当于全世界GDP的四分之一；石油消耗量占世界总消费的四分之一；美国贸易赤字与整个东南亚的GDP总值相当；美元仍然是全球经济中的主导货币；美国公司迄今仍是全球化中最为成功的受益者，从肯德基到星巴克，美国品牌称雄于全球大众消费市场。总之，美国仍然是全球经济与安全秩序的主心骨。

应对挑战的机制

如果要对美国未来的方向做一个合理的预测，我们必须先大致了解其运作方式及其应对挑战的机制。在预测美国未来几年可能的方向之前，我想先给出一些事实。

多年以前，我曾去美国求学。在去之前，我想象中的美国经济非常发达，大部分人都从事高科技工作。然而，美国民众的平凡令我大吃一惊。大部分人都在从事非常普通的工作，如食品杂货店主、司机、老师，他们并不见得比上海人更有效率。事实上，我发现亚洲店员的工作效率是高于美国同行的。

那么，为什么美国的生活水准远远高于亚洲呢？

另一点令我印象深刻的是，人们在美国享有充分的自由。我至今还记得和我另一名来自陕西的中国学生聊天。他说：“这地方真奇怪，没有人告诉我应该做什么。”我回答说：“你是自由的，尽情享受人生吧。”当时我只是随口一说，并不确知自由的真正含义。后来时间长了，我才慢慢体会到个人自由对美国的繁荣有多么重要。

世界上大部分国家的政府行为对他们的民众实质上都是不利的。而在美国，政府的权力受到了极大限制，从而使美国政府的负面影响得到了减弱。美国政府官员就好像公司雇员，而不享有特权。美国政府的权力非常分散，联邦政府秉持三权分立的原则，地方政府亦三权分立并独立于联邦政府。

除了制度化的政府结构和多元化的权力分配以外，权力还下放到了一些持有执照的专业人才手中。比如，会计师在金融业中就有极大的权力，他们的权力又受到同行竞争的限制，多重政府机构的约束足以保证他们的廉洁。律师、法官、医生、教师、演员等，都通过他们的专业许可技能对社会发挥着重要作用。

分权是人人可以享受充分自由的原因。相比其他国家，美国的权力结构更像一个完全竞争的市场。总统是国家的最高官员，对外交政策有很大的权力，但在国内的权力相当有限。这就是美国总统对外交政策如此感兴趣的原因。

多数观察家认为，美国这种制衡的政治系统是美国强大的一个重要原因。但是，再好的制度也可以被颠覆。以菲律宾为例，它是美国的殖民地，所以其政治系统和美国类似。但是，它却被少数几个家族垄断了政治数十年，其经济体制非常落后，以至于整个国家的经济都依靠在国外工作的人赚取的外汇。即使是在推翻马科斯以后，菲律宾的民主选举也只是让权力在同一组织的不同人之间交替。从菲律宾的例子可以看出，一个好的制度未必能够被付诸实践。

除了制度方面的因素，更重要的是“群众行动主义”（popular activism）在美国大行其道。美国有数不胜数的非政府组织，如学校里的家长教师协会（PTA）、扶轮社（Rotary Club）这样的白领组织，其中最重要的是各种宗教组织。美国人恐怕是全世界最喜欢参加非政府组织的了，宗教尤其起着非常突出的作用。超过60％的美国人都属于某个宗教组织。而在世界的其他地方，只有在伊斯兰教国家，宗教的影响力才如此之大。

1831年，一位年轻的法国贵族托克维尔（Alex de Tocqueville）走遍了整个美国。他有感于这种群众行动主义的盛行，即撰写了《美国的民主》一书来记录这一不寻常的景象。因为在当时由皇室贵族所主宰的欧洲国家，普通民众仰视这些贵族，甘心受其领导，所以托克维尔会吃惊于普通美国人对国家的重大影响。

群众行动主义的盛行是美国得以繁荣的最重要因素。有了它，从坏制度中都可以诞生出好制度；没有它，好制度也可能沦为坏制度。只有足够的人关心并且肯花时间去维持，一个好制度才能持续存在并。而把领导权交给贵族的政府，一定不是一个好政府。

很难看出全民运动的起源，它或许是来自美国独特的发展方式。在美国的扩张过程中，边境城市必须奋力打拼才能求得生存，于是组织良好的城市生存了下来，反之则消失。民众对市政管理的普遍参与很可能是美国城镇得以存在的最重要因素。

不过，制衡的政治系统和盛行的群众行动主义，仍不足以使美国发展到现在这样的水平。第三个重要的因素是美国有着很丰富的天然资源。美国从无限的土地资源和自然资源起家。在中西部，肥沃的黑土地不需要灌溉就能长出好庄稼。土地是如此丰富，以至于房价还不到家庭年收入的四倍，只相当于亚洲房价的一半。

除了经济危机期间，美国民众一直有足够的食物、住房和土地。美国人之间在经济上比的是谁生活得更好，而不用担心不能保证最基本的生存。这样，物质的富有阻止了极端组织的形成。我们看到，极端组织在世界上的很多国家都有着一定的势力，但美国却从未出现过这种情况。

美国人十分狭隘。尽管美国是个超级大国，并且经常在军事上插手别国事务，但大多数美国人对世界都相当无知。我曾经亲身体验过这种无知。

有一年夏天，我驾车经过纽约州北部，当时已经接近午夜，我筋疲力尽地寻找着旅店。我发现左边的小镇上有家旅店，于是我做了一个U型的转弯，朝那里开去。突然，警笛响起，警灯闪烁，有人通过扩音器命令我停下来。我知道在那里U型转弯是违规的，但当时已是午夜，且周围一辆车都没有。我注意到有十辆警车在我身后闪着警灯，警察对这么小的交通违规行为表现出如此大的兴趣，实在很不正常。

我走下车，一个州警察命令我走直线来看我有没有喝醉，其他警察则到我的车里检查。一大串问题过后，他们终于找到了我的错——我是一个外国学生，但身上没有带护照。

“我们抓到你啦。”一个警察叫道，“你违法了，我们要逮捕你。”

我们在好莱坞电影里常常会看到那种有小隔间，并且用木头栅栏把囚犯和警察隔开的小镇监狱。我的监狱隔间就是这样。那个逮捕我的警察就坐在隔间的外面。他是个瘦高的家伙，并且说起话来和好莱坞电影里那些小镇上的警察一模一样。我很奇怪为什么有那么多的州警察在办我的案子，同时怀疑有什么不祥的事情。于是我尝试着和那个警察攀谈起来。他问我从哪里来，我说中国。

“中国？在哪里？是在越南吗？你知道吗，我曾经在越南打过两年仗。”他吹嘘道。

这家伙在越南打了两年仗，并且认为中国是越南的一部分。我真怕这家伙对越南怀有刻骨仇恨，并把账算在我头上。

“你要知道，越南在地图上看起来像一条带子，它的北部有一片很庞大的地区，那就是中国。中国并不是越南的一部分。”我抗议道。

“这很有趣。但你看起来很像越南人。”他回答道。

那时候，我和越南人毫无相像之处。在好莱坞电影里，小镇警察有时会诬陷好人，把他们关起来以索取好处。我想我可能就会落得这样的下场，因此我竭尽所能向他解释中国人和越南人的区别。

“听起来有点道理。”他听我解释了一阵之后说道，“你看起来不像毒贩！”

听到毒贩二字，我的心沉了下去。我意识到情况比看起来像越南人更加严峻。

“告诉你吧，联邦调查局通知我们，一个亚洲人不久会携带大量可卡因从加拿大来到这里。我们都很兴奋，寻找这个亚洲人已经三天了。然后我们就发现了你，我们跟踪你很长时间了。”

尽管美国是一个移民国家，但大部分美国人并不了解外面的世界。这就是为什么美国会在外交政策上犯下严重的错误。

大多数欧洲人和亚洲人认为，入侵伊拉克将是一场灾难。在美国，一小撮鼓吹伊拉克战争的人摆出的理由不堪一击。而美国人之所以接受这些论调，就是因为他们对更为广袤的世界一无所知。外交即是一个很容易被少数精英所误导的领域，其所导向的方向并不一定符合国家的最高利益。

一个与此相关的现象是美国社会的反智主义（anti-intellectualism）。大多数人都把美国和高科技联系到一起。人们认为美国社会能给科学家和工程师很高的回报。但这种假想与事实相差甚远。科学家和工程师在美国的报酬十分微薄，而过得好的是那些懂得如何推销自己的人。大多数公司领导都是MBA或者职业律师出身，他们之所以能够做到这个位置，是因为他们懂得如何玩商场游戏。公司领导人都会给自己很高的报酬，但很少有人真正对公司做出重大贡献，当然，苹果公司的斯蒂夫?乔布斯是个例外，他拿到的每一分钱都是应得的。

在美国大公司工作的中国人常常会有这样的疑惑：他们所在的公司领导平庸、缺乏效率，但仍然在全球拥有良好的业绩。对此，规模经济也许是最好的解释。美国是世界最大的经济体，在美国国内，业务可以大规模地扩张，当它融入全球经济时，就比其他国家的公司更有效率。例如在服务业方面，美国公司通常都大得惊人，而规模就是王道，要想打垮一家大公司是很不容易的。

反智主义给美国社会带来了严重的经济成本。汽车工业就是一个很好的例子。在过去30年中，美国的汽车公司依赖营销手段而非良好的技术和质量来提高销售额。底特律汽车公司的总裁只对短期利润而非长期竞争力感兴趣。而日本公司恰恰相反，他们积极地投资于研发。美国的汽车工业正在萎缩，是否能够生存下去尚不明朗。但是，这些公司收入丰厚的老总们是不会从自己的口袋里退回一分钱的。这个例子表明，美国制造业的衰落并不能完全归因于成本，企业精英们缺乏投资于长期收益的兴趣也是原因之一。

但是，尽管美国社会反智主义盛行，它依然是一个富有创造性的社会。我在麻省理工学院读书的时候，看到学生们头上戴着照相机，他们是媒体实验室的先驱并开创了互联网。我当时以为他们疯了，但他们改变了世界，甚至向我这样的人出售新股。我们赔了钱，而他们却变得富有。看看现在谁是傻子吧！

反智主义和创造性之间看似存在的矛盾其实并不难解释。美国社会是分散化和个人主义的。那些寻求创新的人在美国能够获得比在其他地方更大的发展空间。作为一个麻省理工学院的研究生，我给本科生授课，发现他们的平均数学水平与这样一所技术型的大学并不相称。但是，当我攻读数学博士课程的时候，尽管班里大部分是外国学生，但名列前茅的依然是美国人。

美国人创造性的关键是个人自由，而不是迫使学生好好学习的社会压力。因此，美国在能力分布上存在着“肥尾”（fat-tail）现象。虽然大多数人并不拥有很好的技能，但是很多人——尽管只在总人口中占很小的一部分——却非常优秀并且在世界上名列前茅。他们使得美国在技术和科学上不断进步。

尽管美国社会崇尚个人主义，但美国人有一种强烈的融入社会、与他人一致的愿望。这种愿望可能来源于美国的殖民根基。大部分欧洲移民者来自于社会的底层，并希望成为一个全新的、受人尊敬的人。他们将这一点体现在了宪法的口号上。同样，美国公司的雇员对他们上司的话言听计从，并时常重复公司庸俗的口号。不过，我提到过规模是美国公司最重要的优势，而雇员的忠诚度则是第二重要的。这就是为什么尽管领导平庸，美国公司依然在世界上处于领先地位。

这种融入社会的愿望对做大生意来说，是个很好的文化特征，但它也可能导致政治上危险的摆动。少数精英可能将美国裰谝蛞桓龃砦蟮姆较颉Ｒ晾苏秸褪且桓龊芎玫睦印！?.11”之后，美国民众十分担心自己的安全。有人就利用美国人对世界的无知，在他们的安全与伊拉克之间捏造出了一种错误的联系。

美国社会的安全阀是它的自我纠正能力。当社会无论是由于少数精英的误导还是惯性而走向错误的方向时，就会出现越来越多反对的声音，自由主义会将社会推向相反的方向。这就是为什么美国社会在经过内战并摆脱了奴隶制之后，始终能够和平地解决国内问题。

我讲了这么多的故事，就是想说明美国社会是如何运作，并对压力做出反应的。这可能有助于你预测美国社会对于未来两大挑战的反应：第一，如何从伊拉克抽身；第二，如何应付急剧上升的医疗费用。

挑战种种

——伊战后遗症可能引发孤立主义

在伊拉克战争问题上，绝大多数美国人现在已经意识到：第一，他们在战争问题上被愚弄了；第二，战争正在转变成国家的一场灾难；第三，美国必须撤军。像对越南战争一样，许多人仍然希望有一个“优雅的”退出。布什的增兵计划就反映了这样的想法。

但是当人们看到增兵不起作用的时候，彻底撤军就成为了可能。我相信，美国会在2008年总统大选之前从伊拉克撤军，因为如果到那时战争仍在拖延，共和党将会面临大选的灾难。

伊拉克战争的失败是美国作为全球领袖的一个重大失败。很多人都认为，美国不能独自引领世界，因为其他国家已经成长起来了。“二战”后，美国经济占到世界经济总量的一半，但目前只占四分之一。再过半个世纪，美国占世界经济总量的百分比将会下降到15％。显然，美国可能没有足够的财力使其像以前那样领导世界了。

但我并不认为财力是目前的真正问题所在。如果美国能够提出得到亚洲和欧洲支持的政策，他们就将共同分担所需的经费。真正的问题在于，由于美国人对世界的不了解，他们很难提出能被他国广泛接受的微妙的外交政策。

在种族问题上，美国的政治家们仅仅给美国民众非黑即白的政策选择。在冷战期间，由于当时世界分裂为两个截然不同的意识形态，这种极端化的方式也能得以有效运作。而当今世界的政治格局极为复杂，各种历史宿怨牵扯出纷繁的国际冲突，这种局面使得美国无法很好地加以掌控。所以，美国只能在得不到其他国家支持的激进政策和孤立主义之间左右摇摆。在伊拉克战争之后，美国的孤立主义倾向也许会变得更为严重，或许在未来十年甚至更久的时间内，美国都会避免大型军事冲突的发生。

——经济衰退可能引发民粹主义

更为棘手的挑战则来自经济方面。美国的许多经济问题被一谈再谈，以致令人生厌，诸如贸易逆差、房地产泡沫、消费者负债、养老金不足、制造业萧条、基础设施陈旧等等，莫不如此。然而，这些经济问题的根源都在于医疗开支的大幅上涨。

目前，美国国内生产总值的15％都被用于医疗保健，这几乎是经合组织（OECD）国家平均水平的两倍。医疗开支的额外成本导致了美国的低储蓄率，进而表现为贸易赤字、基础设施陈旧等严重的经济问题。

收入不平等程度上升是美国面临的另一个重大政治问题。大多数美国人的工资都停滞在五年前的水平；另一方面，对冲基金经理和公司总裁们令人咋舌的收入纪录还在被频频改写。这一轮经济增长并没有切实为民众带来福祉。由于失业率仍处于4.5％的较低水平，这个问题目前并未显山露水。只要人们还有饭碗，他们对于不平等的抱怨就不会转为过激的行动。但是一旦经济走入衰退期，这种紧张就有可能急剧升级。

在美国，许多民粹主义者习惯于把美国的经济问题归咎于全球化等外部因素。表面上看，原因似乎很简单——外国人把高薪的制造业工作机会从美国人手里抢走，使得美国人只能在麦当劳餐馆这样的低薪服务行业工作。

学术研究的结果并不支持这种解释，而节省劳力的技术进步更可能是原因所在。但是，这种民粹主义观点却很容易散播开来，而且，它已经影响到什么样的人能当选国会议员。如果经济进入衰退，持保护主义立场的政治家就有可能主宰国会。对美国乃至全球经济来说，这都将是一场灾难。

当然，虽然这种情况可能发生，但我相信，更可能出现的是好的结果。因为美国从全球贸易中得到的好处实在太大，例如，标准普尔500指数的上市公司利润的三分之一都是来自国外市场。

——医疗问题无达解

目前最紧迫的经济问题其实是医疗开支。如果美国医疗方面的花费能够降至OECD国家平均水平的话，大部分经济问题都将迎刃而解。不断上涨的医疗费用显然是美国的一个失败。虽然花费了两倍的成本，美国人的健康指标并没有明显优于其他OECD国家。事实上，美国人的预期寿命为77岁，比日本和大部分欧洲国家都要低。那些额外的保健支出并没有带来什么明显效果。

美国人通常享有雇主分担的医疗保险，员工只需在就医时付出部分费用，其余的钱则由保险公司代为支付。当人们购买产品或服务时，如果自己只用付出费用的一部分，那么他所想要的就会比原来的多出许多。这样的事后行为导致了保险公司成本的增加。同时，由于保险公司也估计到了人们会有这样的反应，因此便会事先提高保费。彼此竞争的保险公司支付相同的医疗成本，并且都把成本通过高保费转嫁给消费者。

在这种体系中，一方面成本不断上升；另一方面，任何人都没有改变现状的激励。尽管个人和公司也许察觉不到自己遭受了损失，但整体经济却会受其拖累，随着国际竞争力的下降而放慢脚步。为此，美国不惜借助外债来抵补这一效应带来的经济负担。这就是美国经常项目赤字和美国在医疗保健上的超额支出数额相似的原因所在。

为了阻止医疗支出的这种恶性循环，病人应在医疗支出中承担更多。不过，工会和左翼政治家会抵制有关提案。如果没有雇主分担的医疗保险，穷人用于医疗保险的支出占其总收入的比例会比富人高得多，他们可能根本就无法负担医疗保险。事实上，目前就有近10％的美国人没有医疗保险。这些人如果生病，就直接去公立医院看病，而州政府会为他们支付这些医疗费用。

最后，美国还需要借鉴其他OECD国家的一些做法，比如医疗服务的配给。虽然配给制有许多弊端，例如不能提供尖端水准的服务，从而可能会影响患有顽疾的病人的治疗。但是，没有一个制度是完美的，不带有一定配给的医疗制度，美国是难以负担的。

自从1980年里根上台后，美国在国内奉行自由市场，在国外推行自由贸易。这样的政策给美国乃至全世界带来了莫大的好处。而目前，美国已经达到另一个转折点——它不再是昨日那个自由贸易的领军人。尽管在达沃斯举行的世界经济论坛年会上，多哈回合似乎有点回光返照，但它事实上已经死了。我们现在所能期待最好的结果，是自由贸易的趋势不发生倒退。如果美国不能解决医疗问题，从而提升其竞争力，那么，它也许会诉诸保护主义政策。对每个国家来说，那都是一场悲剧。

我估计，未来的十年中，美国可能会在自由市场和自由贸易问题上有所退却，但全球贸易体系不会因此而崩塌。对于像中国这样依赖出口的经济体而言，未来的贸易增长将更为艰难。

2月27日，全球股市意外下跌。这次下跌始于中国。当天，上证指数跌去了将近9%。随后，美国道-琼斯指数下跌了大约500点。在之后的交易日中，从日本东京到印度孟买的市场也都经历了类似的下跌。此后一周，市场出现了小幅恢复。但是，大多数市场都没能收回下跌损失的一半。由于此次下跌伴随着巨大的交易量，而市场又没能充分反弹，因此，熊市气氛依然存在。

国际金融市场弥漫着中国触发股市坍塌的舆论，但这不是真正的原因。由于很多投资者追逐短期投机，市场实际上已经处于超买状态，哪怕微小的冲击都可能引发动荡。沪市下跌之所以引人瞩目，是因为很多投机者相信中国的需求总是强劲的，并且可以抵消美国经济的下滑。绝大多数国际投资者对中国的认识十分有限，因此他们对于中国支撑世界经济以及金融市场的幻想不断膨胀。沪市的下跌在一定程度上打破了这些投资者的中国幻想。

此外，还有两个事件也对全球股市下跌起了关键作用。格林斯潘在2月26日讲到，美国经济可能在2007年底进入衰退期。作为美国经济向来的乐观派，格老的悲观言论对于金融市场影响巨大。而2月27日公布的美国1月数据显示，1月耐用商品订货量降幅超过8%。美国经济增长的可持续性很大程度上取决于企业投资，疲软的耐用商品订单量预示着疲软的企业投资，这引起了市场对于美国经济形势的重新评估。

技术性调整

对于此次调整的性质，市场观察家们仍然有所争论。有人提出，这只是一次技术性调整。过去两年，投机于市场短期波动的交易者数量急剧增加，因此，至少在短期，他们的资金对市场定价的影响可以压倒传统资金的力量。这类交易者彼此关注，其行为跟企鹅有些类似——一旦危险信号出现，他们会在同一时间跳水，然后在一段时间内一个个地回到岸上。当这类交易者充斥市场时，价格攀升的过程将是渐进的，但下跌则会是突然而急剧的。这种市场波动被认为是技术性的，因为它并不取决于市场基本面，如企业盈利及利率等的变化。根据这个解释，中国股市下跌之所以引发全球震荡，是因为所有投资者都把它看作是一个真实的风险信号。

日元利差交易(carry trade)的平仓，可能也扩大了这次技术调整的幅度。日本央行刚刚宣布，将基准利率提高25个基点，达到0.5%。这使得借日元比原来要贵一点点。数年来，国际金融机构及对冲基金借日元来购买利率更高的货币，如美元或澳元；只要日元汇率稳定，他们就可以赚取利差。这种被称为“利差交易”的套利行为大约有1万亿美元的规模，其利润约500亿美元。然而，利差交易的死穴在于日元突然升值。一旦有任何危险迹象显现，交易者会在同一时间平仓，从而更加剧日元的迅速升值。当利差交易者卖出日元，而日本银行回收日元时，全球流动性将会减少，这对于货币供给的影响等同于央行加息。

也有人认为，这次调整是熊市到来的前兆。熊市的催化剂是美国房地产泡沫破裂，波及到经济其他部门所引发的美国经济衰退。美国联邦政府最新的经济调查显示，多数地区和行业经济已经出现减缓。美国的房地产市场在整个经济中占有很大份额。房地产的销售总额占到GDP的15%。有估算指出，从2001年起大约一半的新增就业来自于与房地产相关的经济活动。房地产业下调的影响是分阶段产生的。当价格下降时，只会引起消费者更加谨慎的消费。然而，由于美国股市活跃，很好地抵消了房地产价值的缩水，美国消费者仍然维持像以前一样的消费。但是，随着待出售的现房存货不断增加，建筑商没有动力开始新的工程，于是当现有工程结束的时候，他们会解雇工人。这种对经济的延迟效应会通过失业率的上升而逐渐显现。当股市察觉到这种影响，也会随之降低对企业收益的预期，这又会减少消费者的支出。最后，上升的失业率以及下跌的股市就有可能导致经济进入衰退。

我认为，这次小型的崩盘是技术性的。全球股市自2006年10月起已经连续上涨了四个月，这段时间的市场波动异乎寻常的低。直到这次下跌前，美国股市在接近四个月的时间里没有经历过单日下跌超过1%，这是历史最好纪录。当市场处于这样一个平缓稳定的上升状态，投资者失去对风险的警惕，不断向市场投钱。短期交易者认识到这个趋势并借钱扑入，进一步扩大了这种趋势。当交易者达到他们借贷能力的极限时，市场停止上涨并出现技术调整需要。一旦危险信号显现，他们会像企鹅看到北极狐的影子一样急于跳水。

金融模式变化

虽然这次下跌风暴可能反映了技术性的因素，它同时也暗示，流动性或许已经不足以支撑股市的进一步上涨。“流动性”已经变成当今世界的一个流行词，但究竟什么是流动性呢？

经济学家总是嘲笑“流动性”这一定义。对他们来说，流动性就是金融系统里的货币，与其他用途的货币并没有区别。货币是央行创造的，当央行降低或提高基准利率，商业银行希望从央行借出或多或少的货币。这种央行与商业银行之间资金流动的变化导致了货币供应的变化。一个称职的央行能够看到经济中的通胀或通缩压力，并能预见性地调整利率，从而保证相对稳定的低通胀率。

而在金融市场观察者的言谈间，流动性则是另一概念。当银行家说到大量流动性时，指的是他们的客户有大量的闲置货币。当股票首次公开发行(IPO)时，就可以看出流动性的情况。如果基金经理不需要通过出售资产来为IPO融资，就表示经济系统中存在剩余流动性。

金融从业者热爱流动性，因为它会带来免费午餐。例如，股市上涨可以是由于公司业绩的提高或者市盈率的增加。但是，如果投资者愿意为股票支付更多钱，股市就可以脱离公司业绩而上涨。假设投资者愿意为股票支付15倍于其盈利的价格。有一天，他们忽然有了一笔现金，购买股票的愿望增强，他们或许会愿意支付20 倍的价格。于是，股市可以在没有任何基本面变化的情况下上涨三分之一。

经济学家并不相信金融系统中流动性的变化可以不影响实体经济的货币流动。因此，央行必须通过控制实体经济中的货币来控制金融经济中的货币或者说流动性。从长期来看，这是完全正确的。但是，正如凯恩斯说的，“在长期，我们都死了。”在某些特殊情况下，金融系统的货币能够增加很大一块，但是几乎不影响实体经济中的货币流动。1998年以来就是这样一个特殊的时期。

过去十年，IT业的技术革新已经从根本上改变了金融市场的运作模式。过去，金融从业者习惯于以收取交易佣金为生。例如，当你通过一个经纪人购买股票的时候，他们会收取一定的交易佣金。而你需要一个经纪人的原因，是你不能直接进入市场。但为什么不能呢？因为有时，市场准入要求你达到一定的规模经济。这类似于你去超市购买蔬菜，是因为超市有规模经济，它可以从农民手中大量购买蔬菜并运送到城市里来。在金融市场里，信息就是被运送给你的货物。互联网突然使得信息的运送成本接近于零了。想象一下，如果蔬菜可以没有成本地运送给你，你还会去超市购买蔬菜吗？IT技术就是这样突然地破坏了金融从业者的基本价值。

在过去，美国股票经纪人一般会向基金经理收取0.25%的买卖股票的佣金。现在，费率已经下降到了0.06%。这项业务在美国已经不挣钱了。在亚洲，过去五年间，韩国的佣金费率已经下降了一半，香港的也下降了三分之一。可以预见，亚洲市场的佣金像美国一样减少到可以忽略的程度，也只是时间早晚的问题。

这将改变交易文化，金融从业者将试图通过参与市场交易来谋生，而不再是通过服务顾客来挣钱。例如，华尔街的公司已经有超过50%的收入是来自于交易。此外，投资银行也已经变得和对冲基金区别不大。投行的交易员发现他们可以离开投行，设立对冲基金，为自己而不是为投行挣钱。因此，对冲基金的数量急剧增加。事实上，对冲基金和投资银行共同占据了超过一半的市场交易量。从短期来看，他们的行为决定了市场的价格。

市场已达峰值

上述逻辑对于理解过去三年的流动性现象很有帮助。交易员已经发明了新的交易工具，从信贷调期协议到指数股票型基金，新型市场突然出现在所有地方。这就类似于实体经济中的支付革新。假设有一天，你常去的商店给你提供信用而不是要求你支付现金；同时供货商也给商店提供信用，供货商的银行再给他们提供信用，而银行当然是从央行获得货币。经过这样的创新后，整个世界看起来还是和以前一样，只是你手头有了更多的钱。如果你决定花掉这些钱，就能刺激经济。在金融世界里，手里有钱的投资者肯定会更多地购买，于是会抬高资产市场的价格。想象金融市场能不断找到类似的支付创新，从而让投资者手里有越来越多的资金——

这就是我们在过去三年在金融市场看到的景象。这也正是此轮牛市维持时间大大超出多数分析师预测的原因所在。实际上，牛市可以一直维持下去，只要金融市场找到办法，让投资者手中有钱就行。

但有迹象表明，这种支付“创新”或许已经进入尾声。次级市场(sub-prime market)是这些创新中重要的一种，其本质是以低信用级抵押贷款为支撑的债券。这类借款人购买了他们根本无法支付的资产。一旦经济稍有恶化，他们的收入就会减少并无法履行还款。于是，这类债券的价值也将随之下跌超过20%——这种幅度对于债券来说是很大的。就这样，一种货币创造途径失效了。虽然这只是数以千计的货币创造途径中的一种，但也显示出金融市场的货币创造机制正在破灭。

如果次级市场的问题暗示流动性已经达到峰值，那么全球金融市场也应该已经达到了峰值。我认为的确如此，全球股票市场将在未来数月不断波动，但却无法创造新高。在这种市场中，投资者应该在反弹的时候出售并且不要在下跌时买入。这就是说，减持风险资产是一个不错的策略。

真正的熊市会在金融市场嗅出衰退味道的时候到来。目前最有可能的诱因就是美国房地产市场衰退，扩散到经济其他部分。我认为，美国经济将在2008年经历一场衰退，到那时，美国房地产市场泡沫破灭将波及到经济的其他部分。金融市场将在2007年三季度察觉到这种衰退。

以上的论述是针对海外市场的。由于中国的资本账户管制，中国市场的反应会比国际市场延迟大约一年左右。在上一个周期，全球市场于2000年达到峰值，但是中国在2001年才达到峰值。这种延迟的主要原因在于，中国的流动性主要是通过贸易而不是资本流动与国际联系的。

历史或许还会重复。但是，外国资本流入可能会扮演更加重要的角色。2006年，外资通过直接或间接的途径，已经占到了中国房地产投资的20%。或许，中国已经比我们想象更快地融入了全球金融市场。因此，中国与全球金融市场周期在时间上的延迟也许会比上次短很多。

经济学大厦是在几个基础性学说上建立起来的——亚当斯密的“看不见的手”，大卫李嘉图的劳动分工和凯恩斯的流动性理论等。其中，斯密“看不见的手”的概念是迄今最重要的一个。他认为，个体追求利益最大化的行为会增加全社会的福利。一个更现代的表述是，在一定的条件下，市场的自发调节能够达到帕累托最优，也就是说，经济实现了最有效率的资源配置。
　　
不过，帕累托最优未必是社会愿意看到的。比如，如果所有的土地都归一个人拥有，这也是帕累托最优的，但对社会而言却是一件坏事。理论上说，这个控制土地的人可以令每个人都努力工作，而仅仅给他们以勉强维生的工资，他自己则占有全部剩余。这就是市场调节虽有效，但革命在历史上却屡见不鲜的原因所在。
　　
革命最重要的诱因就是财富集中，最主要的目的在于重新分配财富。历史留给我们的一个教训是，“看不见的手”的作用是有局限的，一个成功的社会需要在效率与公平间取得平衡，例如对收入进行必要的二次分配。但是，更多历史证据还是支持最大限度地发挥市场调节的作用。所有试图过度束缚“看不见的手”的国家都失败了。例如苏联，其低效率的计划经济最终走向崩溃。

套利常在

“看不见的手”的本质是市场竞争。每个人都希望自己赚钱，都希望以更低的价格将竞争对手赶出市场。竞争使价格趋近于成本，并使低效率的参与者出局。这一点在购物过程中表现得淋漓尽致。购物者会在一条街上货比三家，这促使商家最终把价格降到商品成本、经营成本加利润边际（以收回投资成本）之和的水平上。在不同城市间，如果一种商品的价格存在价差，就会有人把它从价格低的城市贩卖到价格高的城市。这就是经济学中所讲的套利。在这个例子中，套利活动的有效性以两地间的运输成本为限，直到两地间的价差小于运输成本为止。
　　
运输成本是市场竞争中的主要“摩擦力”。马可波罗用了数年时间，历尽艰辛才来到中国。在那个时代，西方世界丝绸、香料的价格是东方的50到100倍。尽管这刺激了很多商人冒险来到东方，但在现代航运业兴起之前，这种贸易的数量不足以使其抹平东西方的价差。二战后，世界运输业最重大的发明是集装箱化。这并非什么新技术，而是将世界范围内集装箱的规格标准化，从而形成规模经济，使远洋运输的成本大大下降。
　　
更有趣的是，由于全球变暖的影响，北极冰层不断融化，使得经过北极的商业航线成为可能，这样从东亚到欧洲的航线距离将大大缩短，甚至巴拿马运河也会成为多余。实际上，今天的运输成本已经很低了。1公斤货物从上海运到纽约只需花费1.5元人民币，这就是T恤价格在这两个城市几乎相同的原因所在。

在金融市场上，套利活动取决于信息传播的速度。例如，证券市场指数期货的价格可能会与现货市场的价格背离，反应快的交易者会在两个市场间套利。这种交易无需承担任何风险。当然，这种机会吸引了很多人，使现货市场与期货市场的价差变得越来越小。这种套利活动的利润最终会趋向于零。比如，汇丰银行的股票在香港、伦敦和纽约都挂牌交易，股价经常是不同的。从理论上说，你可以对此进行套利，但这要求交易者在短时间内完成买入、转移、再卖出的操作，才能实现利润。在实际中，这是很难做到的。操作本身需要成本，各地价格的相对高低也可能转换，所以同一股票在不同市场上的价格可能不同，并且能持续相当长时间。
　　
世界上最重要的套利活动出现在劳动力市场，这也是驱动中国经济增长最重要的力量。中国的出口在2007年可能增至1.1万亿美元，约占GDP的40％。出口增长给GDP增长带来的直接贡献可达4个百分点；间接地，出口会刺激银行储蓄的增长，因此带来更大规模的投资。
　　
出口的繁荣是生产从高成本国家向中国转移的结果，拥有分销渠道的跨国公司可以通过向低成本国家转移生产来获利。当然，由于跨国公司之间存在竞争，他们的利润率最终也会回落到一般水平上。富有国家的消费者和中国的工人是最终的受益者。中国已经成为轻工业产品最重要的生产者，而且我认为，这一套利过程会进一步把像汽车零件这样的中等技术含量产品的生产转移到中国。在十年内，中国的人均年收入将从现在的2000美元上升到4000美元－5000美元。

生活成本套利难

以上谈到的几种套利活动已经广为人知。下面我想讨论的生活成本套利则并未受到广泛关注，而它可能给中国及其邻居带来深远的影响。长久以来，很多著名的出版物，如《经济学人》都对世界主要城市的生活成本进行排名。最近的调查显示，挪威的奥斯陆是世界上最贵的城市，而韩国的首尔是亚洲最贵的。这样的调查通常选取一篮子消费价格进行比较，包括房租、日用品、教育、餐饮等等。当然，由于不同地方人们的消费习惯不同，这种比较不可能做到完全精确。
　　
对生活成本进行套利是很难的。即使苏州的日用品比上海便宜，上海人都到苏州去买日用品也是不现实的。但是，如果苏州的汽车比上海便宜，套利就成为可能，因为运输成本相对价差显得很小。英国人现在会到纽约去购物，因为英镑兑美元的比价已经从十年前的1∶1升到2∶1。
　　
汇率经常受到贸易平衡和资本流动等宏观因素的影响。英镑的上扬与从俄罗斯和中东流入的石油美元有很大关系。尽管一些英国人到纽约去采购，但这对资本流出的影响不足以抵消那些俄罗斯大亨们给英国带来的资本流入。不过，来自俄罗斯的资本流入是暂时的，但英国人到美国的采购却会持续下去。最终，这种因素会促使英镑贬值。

尽管购物之旅可以被看作是生活成本套利的一种形式，但终极的套利方式还是人们从成本高的地方搬到成本低的地方。生活成本高的城市工资也高，因此困难在于如何找到一份收入相仿的工作。这对于那些自由职业者和客户不在乎你住在哪里的人是可行的。有些基金经理也在加入这一队伍。比如巴菲特把家安在内布拉斯加州，因为他长线持股，不用每天都关注市场。有些经理却不得不住在纽约、伦敦、香港这样的金融中心，以便及时了解每一个可能影响市场的传言。对多数人而言，搬到低成本的地方意味着只能拿到更少的工资，这使他们放弃了这样的打算。
　　
不动产价格的差异是一道更难逾越的障碍。1989年夏天，我在东京工作，当时那里正经历着大规模的房地产泡沫。我去拜访一个朋友，他住着一座非常小的独栋房子，与旁边的房子挨得很紧，大约有120平方米。朋友告诉我，房子价值600万美元，而他家的年收入是12万美元，当时美国和日本的国债收益率都超过6％；也就是说，不动产的价格相当于家庭年收入的50倍，而房屋价值的利息收入是他们家庭年收入的3倍。我提醒他们可以卖掉房子，用收益购买美国国债，这可以让他们在美国过上国王般的生活，然后等房地产价格下跌后再搬回来。但我的朋友轻描淡写地回答我，“我们日本人不这么做”。
　　
正是因为日本人不曾打算套利，资金不断涌入楼市，却鲜有人获利撤资，日本的房地产泡沫才被吹得如此之大。像纽约、香港这样交易文化发达的城市，其房地产泡沫永远不可能像当时东京那样严重。1997年香港楼市大跌时，其泡沫水平不过东京的一半。

中国的动力
　　
尽管日本人可能不愿意，但利用房地产进行生活成本套利者大有人在。很多台湾人退休后搬到上海。五年前，台北房价大约是上海的3倍。一个退休者卖掉台北的房子，可以在上海买到差不多大的房子，还留下一笔储蓄。对于那些籍贯本来就在上海的台湾人来说，套利就更可行了。
　　
不过现在，这一套利的空间已经不存在了，因为两地房价相差无几。当然，这种套利对于武汉这样更便宜的城市还是可能的。有人会说，从文化归属感的角度讲，这种套利对海外华人可能比较容易，对其他国家的人就困难得多。这的确有道理，不过也有例外。我注意到，很多韩国人就因为套利而搬到了中国。

韩国正经历着房地产泡沫。首尔的房价大约是上海的2.5倍。不过，房地产的价格总是很难比较，任何比较都含有主观性。我想讲讲我自己的观察。一套坐落在市中心的150平方米的公寓，在上海大约值350万元人民币，在青岛值180万元，在烟台100万元，在首尔却要900万元。如果一个韩国人卖掉他在首尔的房子，把家搬到烟台，他的下半生靠省下的那800万元，大可以衣食无忧。当然，你会说烟台的生活是不同的，很多韩国人会不习惯。但事实上，已经有成千上万的韩国人搬到那里了。

当地人告诉我，大约有2万韩国人居住在烟台。我觉得有些夸张了，不过这个数字也不会太小。在烟台、威海、青岛，很多小企业都是韩国人开的。假以时日，相当一部分韩国人口都可能移民到山东。韩国有5000万人，其中5％来到中国是完全可能的。如果真是这样，将给韩国经济带来巨大影响。这从本质上说，就是对房价或地价进行套利。在初期，这种移民会使本国消费下降，本国通货膨胀和利率水平也随之下降，从而刺激房价进一步上行，也进一步鼓励了向外移民的套利活动。但最终，削弱的住房需求会抵消低利率对房价的刺激作用，不动产价格会下跌，使移民套利活动不再活跃。现在看来，台湾已经到达了这一阶段。而韩国还处在第一个阶段，韩国人还有机会从中受益。

对中国而言，这种移民的迁入带来资本、技术和购买力。台湾人正成为上海消费和住房市场上的重要购买力，韩国人在山东半岛上也扮演着类似的角色。这种套利就好像水往低处流。发达国家的生活成本高，如果工作机会可转移到相对欠发达的地方，住在高成本地方的居民就会想移民到低成本的地方。这种套利将持续到两地的生活成本差异不再显著为止。

如果经济增长可以通过这样的套利活动轻易实现，那么，为什么并不是所有国家都在进行套利呢？原因在于，很多国家是不欢迎移民的。比如日本和韩国，它们的经济发展是通过利用本国人力资源，建立具有全球竞争力的企业来实现的，这些企业通过出口给国家带来了财富。日本和韩国不大可能会欢迎大批的外国企业。西方国家则通常会欢迎低技能的移民工人，因为他们可以从事本地居民不愿意做的工作。但我想不出哪个国家是欢迎外国人大量移民并进入当地社会的较高阶层的。

相对而言，中国比其他任何国家都更能接纳外国人。总体而言，中国人对外国的态度很务实，民族主义色彩并不浓，这与很多国家恰恰相反。中国文明中的这种开放性，使得套利活动成为中国经济发展的重要动力之一。这对于中国及其周边经济体，也具有非常丰富的含义。

　　平衡贸易顺差深刻影响股市

　 谢国忠称从中国的股市跟世界股市接轨来看，主要是通过贸易的，它不是通过资金来动来的。为什么贸易重要呢？因为贸易增长快的话，中国的银行存款也会增加快，那资金就多，资金多对股市就有一个推动的作用。所以一般情况下股市是朝前看的，虽然现在贸易很好，但看到贸易会掉的话，股市自己就调整了，预计中国股市对未来的预期不是很好，历史上来说，它主要是反映的资金的多少。所以要等到出口有所下降，或者比较差的时候，这股市才可能会受影响。

　　所以现在中国的股市，资金面不成问题，但主要是政策上面可能会干预。因为中国政府想到2001年的时候炒到60倍的市盈率，60多倍的市盈率，后来掉的话，其实最低点的时候，包括股改，加起来最低点就800多点，他从2400，2300还是2400调到800多点，这个很痛苦的，其实很多股票还没回来，现在新的一轮指数上去，是新的股票上去，新的公司来，他涨的那么大高，原来的股票很多都没有涨回来。

　　谢国忠说，如果中国股市真的是调整，影响会很大，因为中国的股市跟贸易顺差有很大关系，因为资金过剩跟这个有关的，每个月的话200亿美金的顺差，就是经常项目的顺差，就是新的钱进来，对股市影响很大的，跟中国台湾80年代很类似。但是调整的可能性并不是很大。

　　中国股市走势将持续波动

　　提到中国股市走势，谢国忠说，我觉得也会是波动，因为中国政府对股市涨的太快肯定是有戒心的，因为上一次，说是不去干预，涨了那么高，后来后果那么严重，现在的市盈率普遍都是过30倍，中国股市市盈率肯定是过30倍，现在盈利的话，估计也不知道到底有多准，40倍都有可能。所以在这种情况下，政府的担心也是应该的，所以政府可能会出政策调整一下。

　　4月13日下午三点，上证综合指数收于3518点，这已是上证综指连续3天站在3500点上。在这一刻，有关中国A股市场的唱空声音，似乎已越来越小。

　　不过，长期唱空A股市场和中国楼市的摩根士丹利亚太区前首席经济学家谢国忠依然坚持他一贯的判断。

　　4月11日，谢国忠在接受《财经时报》专访时，针对有人置疑美国股神巴菲特和谢国忠本人之所以唱衰中国股市，是为低价买进股票时辩称：“我从来不炒A股，在内地没有开账户。”

　　谢国忠曾经投资过美国的股指期货，他向记者透露了一些炒股策略。在他看来，股市投资应该是长线投资。

　　离开摩根士丹利半年有余的谢国忠目前并没有闲下来。他向本报透露，他仍然在做研究，并打算自己组建一个团队，而不想为其他公司“打工”。

　　对于内地持续火爆的股市和楼市，谢国忠出言谨慎，他认为股票和房地产市场的资产价格增长有些过快。

　　长线投资

　　没有在A股设立账户的谢国忠曾有间接炒股的经历。

　　谢国忠对《财经时报》表示，他曾经投资过美国的医药股指期货，收益颇丰。

　　他特别介绍了自己的投资背景：1992年，代表民主党的克林顿当选总统，由于民主党较为注重民生问题，因此，当时社会民众都认为，克林顿会带来一个福利社会，医疗和卫生会实现“按需分配”，医药类股票受此影响，应该会大幅下跌。

　　“但是，我是从中国来的，我知道，美国的情况跟中国国情是绝对不同的。”

　　基于这样的认识，谢国忠投资了看多的医药股指期货合约。在他看来，随着美国老龄化和生活质量的改善，对于医药的依赖只能是越来越严重。

　　“我几乎把所有的积蓄都用来买医药类股指期货，做多医药股。”

　　2006年，谢国忠把所持的股指期货全部抛出，14年时间，其收益翻了7倍。他认为，去年开始，美国进行医疗改革，允许医院和医药公司就医药价格讨价还价，于是，他全部卖出股指期货。后来，美国医药股果真发生波动。

　　调控继续

　　谢国忠认为，中国的股市和楼市，目前的表现无论是从增幅还是整体价格来看，都太高、增长太快，而“国家绝对不会容许这样的状况肆意发展下去，否则，会危及经济金融安全”。

　　在他看来，国家对资产价格增长速度和目标是有预期的，现在，无论是股市还是楼市，都超出了政府设定的目标。

　　当《财经时报》记者追问，股指多高才算合理时，他强调，不能单看股票指数，增长的速度也是重要指标。

　　以上证综合指数为例，去年初为1161点，到今年4月11日达到3495点，上涨了2334点，涨幅201%；4月11日比今年初上涨了780点，涨幅达29%。

　　谢国忠认为，受财富效应影响，即便股市再涨一倍仍然会有人愿意买。这样，国有企业、银行资金，甚至会有人大量提取存款，或者贷款炒股。这会对金融稳定与安全造成影响，因此，政府绝不会允许股市和楼市毫无节制地上涨。

　　当问及政府会采取何种手段控制资产价格涨幅过快时，谢国忠表示，会采取综合措施，比如央行多次提高存款 准备金率和加息。

　　他建议，国家应限制国有企业炒股，严格限制银行向券商贷款，企业发行的债券融资也不得进行股票买卖交易等。

　　“在适当的时候，政府高层还应该站出来提示风险。”

　　事实上，对于过高的房价，中央各部门已多次下文联合治理和调控，谢评论道，“但是效果并不理想。”

　　最近，由建设部为首的八部委发起了新一轮联手整治房地产行业违规现象的行动，联手整治房地产市场，以控制日益攀高的房价。

　　此次行动涉及房地产项目开发和销售的审批程序，打击政府官员和房地产开发商之间可能存在的勾结和腐败。

　　在采访接近尾声时，谢国忠也谈到了他个人的去向。

　　他告诉本报记者，尽管有很多机构邀请他加入，但是，“我不打算进入。”

　　按照他的想法，他想组建自己的研究团队，并继续从事研究工作。在这段时间，他主要为机构提供咨询，为香港电视做财经评论。

　　看得出来，他对目前的生活工作状况十分满意。（财经时报贺江兵）

　　美国经济衰退不会对全球经济造成很大损害，但各经济体各自面临的问题，可能会使全球资本都涌入中国

　　美国潜在增长率下降

　　最近，国际货币基金组织将美国2007年的GDP增长率预期从2.9%下调至2.2%。虽然来得有点迟，不过它承认了美国房地产市场泡沫破灭的影响。美国不断上升的次级抵押贷款市场坏账率，只不过是美国房地产市场影响经济的第一例。

　　目前，美国次级抵押贷款总值达13000亿美元，占美国GDP的10%。根据美国法律，抵押贷款属于有限责任贷款，这意味着房主只需将房产交给债权人就可扬长而去，并不需要接受额外的惩罚；而且，许多次级抵押贷款无需支付首付，因此完全可以理解，房价一落许多房主便纷纷宣布破产，忙着让自己从债务中脱身。估计大约有200万房主会宣布破产，这相当于市场过去一年半的新房供应量。一旦这种事情发生，新房屋建设将会受到严重抑制，同时经济增长也将放缓。

　　另外，美国的通货膨胀率一直顽固地保持在约2.5%的较高水平。由于GDP增长率明显低于通货膨胀率，美国经济已经进入了一种温和的滞胀状态。而通货膨胀压力，也降低了美联储用货币政策刺激经济增长的空间。

　　关于2008年美国的经济状况，现在大家的分歧还很大。现任美联储主席伯南克认为美国经济将会好转。2007年初，伯南克曾预言美国经济将在2007年下半年开始好转，不过他已经推迟了他的推测。伯南克观点中最重要的一点，就是美国房地产泡沫破灭的影响不会被扩大，而且这种影响可以在今年被消化。另外，劳动力市场依然形势良好，工资应该也会上涨，因此尽管房地产市场不景气，消费却可能保持良好势头。

　　前美联储主席格林斯潘认为，美国经济会在2008年进入衰退期。他认为美国公司收入已经见顶，而这通常是经济衰退的前兆。美国公司收入对良好的资产市场依赖性很强。目前，美国上市公司收入的大约40%来自金融活动。当利率下降、资产价格上升时，企业的金融活动收益会迅速增长，良好的收益又会促使投资者们将资产价格捧得更高。但是，当资产价格下跌时，公司收益也会跟着下跌，这样投资者们会从资产市场撤资，从而使资产价格跌得更厉害，前面的良性循就会演变成恶性循环。格老对此可谓一清二楚。正是他奉行的宽松货币政策，导致了五年前开始的流动性扩张。他也明白这个游戏该怎么结束。

　　目前，我比较倾向于格老的观点，认为美国2008年经济增长将会减缓，增长率大概为2%，同时可能经历一次技术性的经济衰退。

　　不过，关于美国经济周期性前景的争论，可能很快就会让位于美国潜在增长率的结构性衰退。目前，美国人口很重要的一个特征，就是“婴儿潮”那代人即将步入退休年龄。二战后，数百万美国士兵在经历四年的苦战后重返家园，接着就出现了“婴儿潮”。1945年至1965年间，美国出生率一直保持在很高的水平。美国前总统克林顿和现任总统布什就是“婴儿潮”的代表人物，他们都即将步入退休年龄。

　　“婴儿潮”一代的老龄化，意味着美国将出现劳动力短缺，房屋需求会降低，同时还会使金融投资中的风险偏好程度大大降低。美联储研究人员认为，美国未来潜在增长率为2.5%，比以前的预期调低了整整1个百分点。因此，目前2%的增长率预期也就不足为奇。现在我们可能还很难适应如此低的美国增长率，但未来我们可能将不得不接受这个现实。

　　尽管国际货币基金组织大大调低了对美国增长率的预期，它对世界经济增长的预期仍高达4.9%，跟过去三年来的水平相当。过去全球增长率通常只比美国高25%-35%，这是因为美国经济约占世界经济的四分之一，消费占世界的三分之一。要让世界经济增长率比美国高出许多，确实不容易。

　　各国各有问题

　　关于新兴市场、欧洲和日本经济，国际货币基金组织的预期同目前金融市场的流行看法一致，那就是他们将会摆脱美国的影响，保持高速增长势头。这种摆脱美国经济影响的情况以前从没发生过。不过，预测一种新的经济关系风险很高，“世道变了”的看法常常被证明是错误的。

　　我的观点是，对于美国的经济衰退，新兴市场会有一定的防御手段，但不会完全摆脱美国市场的影响。在2004年-2006年间，新兴市场经积累了大约2万亿美元的外汇储备，占他们GDP的五分之一。金融能力的增强降低了出口放缓的乘数效应。过去美国陷入经济衰退时，世界贸易经常举步不前或出现衰退。出口收入的减少通常会增加对金融系统的压力，结果金融危机就出现了。新兴市场巨额的外汇储备，使得其金融系统不致受到世界贸易衰退的冲击。这次情况的本质不在于摆脱美国影响本身，而是巨额外汇储备所带来的缓冲，可能会降低美国经济衰退的乘数效应。

　　不过，新兴市场也有自身的弱点。中东欧经济形势不稳，这些国家的经常项目赤字占其GDP的5%-10%，这比亚洲金融危机以前东南亚国家的形势还要糟糕。更糟的是，这些国家大批青年劳动力纷纷流向伦敦、马德里或巴黎。大批高效劳动力的外流，减弱了这些国家经济增长的前景；结果，他们无法通过增强生产能力，只能通过降低消费来平衡贸易赤字。

　　全球流动性过剩，让这些国家暂时还无需为资金问题发愁。但是，如果美国陷入经济衰退，投资人的风险偏好程度就会急剧下降。到那时，中东欧就很难吸引到足够多的资金来支撑他们的经常项目赤字，他们可能会经历一场货币危机。

　　印度也是一个薄弱环节。它正在经历过热，7%的通货膨胀率已经相当接近于GDP增长速度。过去两年，印度主要城市的土地价格涨到了原来的3倍。孟买的房地产价格两倍于上海，但印度的人均收入只有中国的一半。孟买股票市场的市净率达到了5倍，是所有新兴市场均值的2倍。印度看来存在着巨大的资产泡沫。

　　通货膨胀压力要求印度中央银行采取紧缩政策。迄今为止，它在实现“软着陆”方面表现不错。为了冷却经济，印度货币已经升值了10%；也就是说，央行不必急剧提高利率，那可能导致资产市场崩溃。当然，用升值的办法来冷却经济会扩大印度的经常账户赤字。由于全球金融体系中存在充足的货币，印度在融资方面不会有障碍。但是，如果全球的风险偏好程度随美国经济衰退而下降，印度将不再有这样的政策灵活性。它可能不得不大幅提高利率以控制其通货膨胀压力，从而可能导致资产泡沫破灭，经济出现“硬着陆”。

　　从长期而言，印度会是中国的一个竞争者。它有着许多很好的企业，很多聪明的人。但是，印度人还没有做好准备为消除关键的增长瓶颈而牺牲他们的一些权利。基础设施和劳动力市场灵活性是最主要的两个瓶颈。在没有解决这两个问题的前提下，印度通过资产价格上升创造了一场经济扩张。外国资本在其中起了关键作用。资产市场驱动增长的危害在于，它不仅是不可持续的，而且也让印度人相信，经济增长可以无痛苦地实现。我相信，这场繁荣最终将延缓印度的崛起。

　　虽然巨额外汇储备有助于新兴市场防范美国衰退，但另一场新兴市场危机仍然是可能发生的。如果东欧或印度出现“硬着陆”，可能会导致大量外国资本撤出新兴市场，如同十年前的情况一样。这种风险的确存在，但可能性不大。

　　十年前，美国经济是强劲的，撤出新兴市场的资本有一个自然的归宿。但当美国处于滞胀，其增长潜力又很低的情况下，美国就不会是那些资本良好的避风港。

　　欧洲正在经历一场周期性的复苏。外包的发展迫使许多欧洲国家，尤其是德国，降低成本。这让欧洲经济仍然保持低迷。欧洲央行正倡导这样一种观点，认为欧洲正在经历的是一次生产率的复兴，其增长潜力已经提高。这听上去相当激动人心，也正因为如此，欧元也就保持强劲。

　　但我认为，现在的欧洲与过去并没有什么不同。目前更快的生产率增长不过是一个周期性的现象。欧洲不大可能出现一个持续增长的故事。因此，欧洲也不会是从新兴市场撤出的资本的理想港湾。

　　日本比欧洲更糟。人口老龄化正在严重地侵蚀日本的增长潜力，现在很可能只有1%。日本股票市盈率为20倍，并不便宜；十年期债券的收益率只有1.6%，债券也非常贵。

　　中国可能受益

　　由于以上原因，全球资本可能都会涌入中国。这可能是好事，也可能是坏事，取决于中国的政策调整。

　　如果美国卡在了一个低增长的轨道上，全球贸易增长率将肯定走低，很可能会降到原来的一半。虽然中国的增长是由很多因素导致的，但到目前为止，贸易仍然是最重要的一个。所以，如果全球贸易进入低迷，肯定会影响中国的经济增长。我不同意贸易将不再是中国增长引擎的看法。从历史上看，全球贸易增长率约8%。过去三年，其增长速度几乎达到了8%的两倍。如果全球贸易增长降到5%，中国出口仍然能以10%-12%的速度增长；但是与近年接近30%的速度比起来，贸易对GDP增长的贡献将会小得多。

　　但是，如果外国资本涌入中国，中国就可以运用外国资本来支持本国的内需，弥补贸易放缓所带来的增长下降。美国用外国资本支持内需已经有20年了，它的成功主要是由于其经济的灵活性。特别是美国的金融系统，可以为好企业提供融资。

　　近年来，外国资本通过美国金融体系进入美国房地产市场，造成了泡沫，这是一个错误；次级抵押贷款市场的崩溃就是一个教训。但总体而言，美国金融系统在培育好企业方面表现还是非常好的。这是中国所必须发展的。美国的衰退可能会为中国提供机会，进行必要的政策调整，让经济更加有效率，更加以内需为导向。

　　中国的资产价格现在已经不低了。A股市盈率已经超过30倍，而全球平均为15倍。中国一线城市A级写字楼租金总收益率大约为5%左右。但中国和美国、欧洲、日本这样的发达经济体相比，区别在于其增长潜力很大，这会刺激资产的升值预期。由此，当前的低回报可能无法阻止外国资本追逐“中国概念”。但是，如果进入的外国资本只是令资产价格上升，就可能产生巨大的泡沫，中国经济会经历日本那样的衰退。中国的政策应该鼓励外国资本进入生产性企业。

　　例如，风险投资基金应该尽可能得到鼓励。中国经济的长期前景取决于私营企业的活力，但目前这是一个弱项。主导中国经济的仍然是外资和国有企业。私营经济只占经济总量的三分之一，还应该再翻一番，与世界水准持平。风险投资可以在培育新的私人企业方面起到催化作用。

　　总之，我在这儿要讲的故事是：第一，由于新兴市场所持有的巨额外汇储备，美国经济衰退不会对全球经济造成以往那样的损害；第二，一些新兴经济体可能会陷入麻烦，经历“硬着陆”；第三，中国可能会受益于其他国家所面临的问题。

（原发财经杂志）

谢国忠唱空中国A股

Part1

解说：2006年，沉寂4年的中国股市一路猛涨，总市值从3万亿元涨到8万亿元，2007年4月达到15万亿元，A股指数涨幅位居全球市场前列，中国股市跻身全球15大股票市场

同期：中国人的典型的心态就是觉得涨的有风险，那就别涨，但掉的话也不好。股市的话，要它不涨也不掉，这个可能性不是很大的。

解说：“语不惊人死不休”“三年早知道”“市场经济敢言者”，一系列媒体评语背后的经济学家谢国忠将抛出什么样的股市预言？

同期：这次股市上升可能会比过去规模要大、上的要更多。如果政府不干预的话，可能股市会维持不少时间的。

Part2

串场：

    记者：自从2005年的下半年开始 内地的A股市场就处于一种稳步大幅上涨的状态，迎来了新一轮的牛市，而与此同时，也有越来越的中国民众通过各式各样的形式，参与到股票市场当中，成为真正的投资者。那么这一轮牛市，是由哪些因素所推动的，如今上证综指已经来到了3700点左右，泡沫是不是已经存在，而这一轮上涨又会持续多久，有关这些问题，我们也专程采访了香港著名经济学家谢国忠。

解说：

2006年12月份以来，上证指数的快速上升、股价及市盈率迭创新高，2007年以来股市出现大幅下跌百点以上的频率越来越快，中国股市是否存在泡沫迅速成为焦点话题。经济学家谢国忠正是这个言论的始倡者。1月8日，他的文章《警惕股市泡沫》在《财经》杂志发表，预言 “中国股市可能会经历一次痛苦的调整，如同2001年后所发生的那样。”

采访：

00：06：20：00

    记者：现在的市场，您认为它存在泡沫的因素吗？

    嘉宾：我觉得泡沫和判断股市什么时候降不是一回事。泡沫指的是股市上升的话，主要是因为资金推动、大家乐观、投资的基础，投资是取决于你对其他人的行为怎么看的，你不是去判断这个公司做得好还是做得不好，而是判断其他人会不会，是进还是出，在这种情况下一般就会出现泡沫。所以我觉得中国过了2500点以后，中国的股市就进入了泡沫的时代，但进入了泡沫的时代的话它能够维持很久的。在资金比较充足的情况下，在经济周期还是朝好走的情况下，一般的说来泡沫是不会破的。所以我觉得中国股市上升的趋势还没改变的。

00：07：10： 00

    记者：那您以什么样的依据来判断，在2500点以上就已经存在了泡沫呢？

    嘉宾：世界平均的市盈率历史上来说 是15倍左右 是发达国家，发展中国家比这个还低。如果是经济增长快一点的话，存在一种可能性，就是你的市盈率可以高到25%左右，这还是属于理性范围之内，但这已经是高点的了，中国经济增长是很快的，但是盈利的质量不是那么高，因为很多公司并没有自己的品牌，也没有自己的技术，所以它的盈利可持续性的话，也有一定的风险的。所以在这种情况下，我觉得中国的25倍的话，是一个比较高的范围，过了这个范围的话，就很可能是一个投机了。是出现一个泡沫的阶段了。另外一点不光是从价值上来看这个市场，另外还看老百姓是怎么去想这件事。现在我们看到越来越的老百姓是他去追，他害怕自己失去，错过这个机会了。我最近碰到一个司机说，他觉得自己永远赶不上别人了，他觉得永远也没机会了，所以变成到饭店里端盘子、开出租车的人现在都开始进市场了。我觉得这往往是一个泡沫的现象，出现了这样一个心态，我们又看到这么多人进入新股市，天天那么多新人每天那么多人开帐户有十万或者更多这样的 。所以我觉得情绪那么高涨，所以我觉得中国的市场泡沫的可能性非常大。

解说：

身为前摩根士丹利亚洲首席经济学家，语出惊人的性格以及对亚洲经济趋势的准确判断让他成为中国最受瞩目的“明星分析员”，订购谢国忠报告的基金数额有数千亿之多。1997年他对亚洲金融危机、香港楼价泡沫、印尼经济崩溃以及中国经济通缩的准确预言，让他被媒体冠以“三年早知道”的称呼。因此，2007年1月8日谢国忠股市泡沫的预言让中国股民紧张起来。 

采访：

00：09：02：00

    记者：当然如果我们看市盈率的话，以今天的A股市场可能是相对比较高，但是因为它是一个新兴市场，我们也了解到可能很多企业的盈利增长会比较高，所以那如果我们看PE overgross，这个比例和其他的市场相比，是处于什么水平？

    嘉宾：现在很多的公司报盈利的话可能增长30%所有，但是很多是由注资引起来的，还有很多是自己炒股票引起来的。你比如说是保险公司，保险公司最近盈利涨了很多，百分之五六十，它主要是因为它买的股票增值了，所以这个它的盈利也是跟股市本身周期连起来的。像比如说券商也是，最近盈利大幅度上升。这是一个金融股票这一边；另外就是你看很多非金融的公司，它的流动资金它拿去买股票，所以它也赚了很多钱，所以在这种情况下，它盈利的增长到底有多少是可维持的，到底有多少是不能维持的，我觉得还挺难说。从历史上，你要看长期来说，中国这20年的话，中国公司盈利并不比GDP高的。这是一个在中国一个比较特殊的现象。一般的公司的盈利是GDP的一倍，比如说，所以中国如果是GDP增长是10%，盈利增长20% 是正常的。但中国在历史上来说的话，实际上并没有这样，盈利增长大不了跟GDP是一样的。在这种情况下的话，如果这个判断是对的，是按照过去的历史来看，中国的公司盈利就在10%—12%左右，这种公司的市盈率的话，如果市盈率在25%的话，市盈率比盈利增长高出一倍多，比例是两倍了，在世界上来说也是非常高的，所以考虑，即使把增长和价值联起来的话，中国的股市价格还是过高。

00：11：09：00

    记者：现在也有很多观点认为，中国的市值其实和整个的GDP规模相比较的话，这个比例还相当的小，所以认为这个市场还有不断扩大的一些潜力，也就是说现在并不存在那么多的泡沫因素，你怎么看。

    嘉宾：我觉得这个说法也是有一定的漏洞的。因为中国现在国内的股市13万亿，在香港上市的中国公司，跟中国公司没有重复的，大概也有十二三万亿。加起来的话已经超过了100%的GDP了，全世界平均的话是100%的GDP，发展中国家是80%左右，像印度这样是100%已经算是非常高了。所以我觉得中国的股市已经是很大的了，更何况中国上市公司并不是像其他国家那么多。所以从这个方面来看的话中国的股市也是不是说太小了，中国的股市已经是够大的了。

    记者：还有很多人愿意把中国的股市和印度的股市相比较，认为以印度的估值水平来计算的话，中国的股市还有很大的上涨空间。

    嘉宾：印度的话，印度PE比中国低，因为它盈利这几年涨得比较高，印度的资本回报比中国高很多。但是它的市盈率，就是公司的市值跟股本金的比例是比中国高很多，它平均是5倍，比中国要高不少。我觉得印度的话进入泡沫的现象也是很严重的，它有很多的外国资金在它的股市里面。最近这三四年股票的指数从三千多点涨到一万四千点。所以我觉得这里面虚胖的成分也是挺多的。如果印度的经济周期要走的话，它的股市的基本面我觉得只有现在这个水平一半左右。

解说：

      2006年，中国的货币政策一再收紧，4月开始，央行连续推出上调存贷款利率等四大货币紧缩政策，股市却依然看好。股权分置改革在争议中启动，10月中国工商银行股票A股和H股同时上市，诸多因素究竟是什么决定了中国股市的一路高涨？谢国忠又有怎样的一家之言呢？

Part3

解说：

      2005年4月29日，股权分置改革在熊市中正式启动，引发一片争论，就在证监会宣布启动第二批试点后不久，6月6日上午11点03分，上证指数跌破千点，最低探至998.23点，创下8年多市场的新低，而很多评论认为正是此后一路加速的股改让2006年初的股市呈现了“咸鱼翻身”的面貌。谢国忠却有不一样的看法。

采访：

00：03：05：00

    记者：有政策性的因素在里面吗 这次的上涨？

    嘉宾：很多人觉得是中国这次股权分置改革引起来的，就是全流通引起来的，我有不同的看法，我觉得全流通的改革确实是一个进步，市场是改善了，至于说股市上升的话，还是因为中国的经济周期跟资金的量决定的。刚开始的时候，钱主要是流到房地产市场，因为很多人还记得2001年股市大幅度下降以后，亏了很多钱，所以很多人不敢进股市，所以为什么在房地产出现比较大的牛市之后，股市还是维持熊市，在世界上一般的国家的情况下，两个市场都是同时进入熊市或者牛市的。所以我觉得这是中国的经济的周期、资金链是最重要的。股市本身机制的改革并不是那么重要。

00：04：45：00

    记者：虽然您认为这一轮的牛市其实主要可能是流动性的因素在进行推动，但是如果我们比较一些其他的亚洲市场，比如说像台湾、韩国和日本，他们在经济起飞的过程当中同样也经历过市场大幅的增长，那经济的增长在这一轮牛市当中能起到多大的推动作用呢？

    嘉宾：是，它盈利的话是很重要的，如果盈利在上升还是比较快的话，即使在市盈率比较高的时候，大家也不害怕。因为你可以自己想象说这个盈利这样增长的话，是可以持续下去的。那么股票的话在五六十倍你可能觉得也不贵。因为盈利增长的话很可能是经济周期性因素引起来的，所以它不是说长期能够维持这么高增长的。所以经济周期的话，盈利的话是对大家的信心有很大的作用。台湾在八十年代的时候出现了类似的情况，银行当时的盈利情况非常好，因为信贷增加的速度很快，所以很多银行股价都会上升十倍，比如说像中华信托，当时在1990年、1991年的时候，它的市值超过了花旗银行。当然在现在的话，今天市值只有花旗银行的20%左右。当时其他国家也出现这样的情况，中国现在可能是跟台湾、韩国20年前很类似。

    记者：也就是说企业的盈利增长并不足以支撑A股市场有这样大的涨幅？

    嘉宾：是，而且的话，有很多公司的股票都上升的话，盈利好的和盈利不好的差别并不是很大，我最近看到一个公司的话，是70倍的市盈率，但是我看公司里面盈利也没有什么很强的上升的趋势。我觉得这样的公司的话，可能不应该是这么高的价格。但是现在因为资金很多，股民的情绪非常高涨，所以呢，一般的股票都差不多都一起涨，不管是好是坏，所以我觉得这主要还是资金过剩、利息过低、股民情绪非常高涨所引起来的股市的上升的趋势。

解说：

2006年以来，中国股民的人数不断增加。2007年4月19日，沪深两市新增 A股开户数再创新高，达到28.2万户，从4月11日以来的7个交易日连续保持了新增A股开户数超过20万的纪录。目前，沪深两市账户总数已经超过9000万户。越来越多的中国民众带着庞大的资金加入了股民大军。

采访：

00：13：18：00

    记者：那这一轮内地A股市场的上涨，您估计还会持续多长时间？

    嘉宾：一般的上涨周期是三年左右。中国的上升是从2005年下半年开始的，到现在为止差不多两年不到一点，如果是历史又出现重复的话，那就还有一年吧。但是就看中国的政府怎么来看这件事，每次泡沫都是市盈率到60倍左右的话，就出现了，就是要暴跌这个问题了，中国离这个还有一定的距离，现在才40倍左右吧。是政府允许它自己走得那么远，还是说政府觉得还是要压一压，因为你走得那么远的话，你再倒下来之后有很多人还是要受损害的，受损害的人往往都是社会里最弱势的一些人，这些人刚起来的时候他不愿意进去，因为上次亏了钱了，他还是怕亏钱，然后看着它一直涨，涨啊涨，涨到有一天他忍不住了，他跳进去往往都是非常晚的时候。所以最终说套牢了、亏钱了，往往亏钱的人都是社会上赚钱赚得最辛苦的人，所以我觉得这个对以后对社会稳定也是有一定的不利的因素的。特别是这次，有些新的现象，比如说大学生炒股票，那是上一轮周期里没出现这样的情况。因为中国现在赚钱的欲望非常强烈，是全民皆商的一个情况。然后看到贫富差别比较大，有很多人羡慕人家有钱的人，看到股市又这样涨，所以他有一个梦，就是觉得股市这样的涨下去的话，不管怎么样，我今天钱扔进去的话，再涨十倍的话，我也变成有钱人了。所以股市变成很多人实现梦的一个地方了。所以为什么又出现了大学生也去炒股票。但是很多这些大学生去炒股的话，很可能这个钱他是以后要用的，比如说交学费啊、自己的生活费啊等等之类，要是这钱都亏的话，我觉得以后也会对社会稳定有一定负面的影响。

00：15：31：00

    嘉宾：所以我觉得这次跟上次不一样。政府应该是更要警惕一点。我觉得如果出现一定的政策，不要让它涨得太快的，对整个经济的长期的稳定发展，和社会的稳定都是会有好处的。

    记者：三年的周期和60倍的市盈率，这是一个历史规律吗？

    嘉宾：大部分都是这样的。日本的股市在1989年暴，美国的纳斯达克在2000年暴，很多这样的，而且我们看到的，台湾16年前，也是差不多都有这样一个现象，虽然不是绝对三年，也有四年的，我们看到的也有四年的，但是三年是一个平均的数字，看到中国现在资金还是这么充沛，经济周期还是往上走，所以我觉得再有一年的话，应该说是空间还是比较大的。

解说：

2007年，中国股市受各种声音影响出现猛然地大幅涨跌的情况也愈加频繁。2007年1月24日，中央电视台播出了来华的国际著名投资大师罗杰斯的节目，他表示，中国股市的风险已经巨大。第二天，上证指数应声而落，收盘时跌幅3.96%。1月30日，全国人大常委会副委员长成思危在迪拜接受英国《金融时报》采访时表示“泡沫正在形成，投资者应关注风险”。并表示“70%的内地上市公司没有达到国际标准。”第二天，上证指数遭遇更大下跌，收盘时跌幅达4.92%，第四天和第五天又分别跌了4.03%和2.27%。

采访：

00：16：33：00

    记者：假设出现调整，调整的幅度会有多大 会受到哪些因素的影响？

    嘉宾：过去一般的调整都是下降三分之二左右吧，像纳斯达克，或者是日本的日升指数，或者是上次2001年中国的指数调整，或者是香港的恒生指数在1997 1998年的调整，差不多都是这个幅度。到了60倍市盈率，下降了2/3的时候，也是接近20倍，也不能说这个股市很便宜了。所以一般都是调整的话都是超过2/3。

    记者：那假设经济周期还非常地强劲，政府又不进行干预，那这种调整会出现吗？

    嘉宾：有可能，因为中国现在是还有很多的观点主张中国不是泡沫等等之类。因为有些在决策上，现在中国还是大家意见都要去争取的，在很多人意见分歧有很多的情况下，有时候政府也觉得是比较为难的，到底是该不该做的。所以我觉得这可能性还是存在的，因为我看到房地产的调整的话，出现了还是比较温和的，一步步走的这样一个情况。因为你出政策比较温和的话，很多人觉得你不是很严肃地对这件事。他觉得你是害怕股市会掉的，或者房地产市场会掉的，所以我放心可以去投，大不了说我涨得慢一点而已。所以这样反而引起大家炒得更厉害。所以我觉得温和的调控是一个不好的副产品。所以要调整的话，就要一步调到位

PART4

解说：

        如今，中国股市正经历着疯狂上涨，面对股市泡沫，中国政府应该袖手旁观还是应该积极干预，经济学家观点不一。美联储前主席格林斯潘认为中国政府不应该过多干预，应顺应股市发展，国内著名经济学家厉以宁也认为股市波动正常总会有泡沫，政府不应该干预。谢国忠则持反对意见。

采访：

00：19：33：00

    记者：但是很多人会反对在这样的时候，政府进来干预股市，认为这是一种对市场的干预行为，不符合市场自身的这样一个行为。

    嘉宾：是，中国就是有很多矛盾。如果政府经常干预，就影响了市场自己的发展。它原来就不成熟，你老是干预的话它什么时候能成熟呢。就像一个家长管孩子一样，你老是管着的话，他就长不大，但是中国现在问题就是说，很多地方的话，都不是市场化的，股市是一个很市场化的地方，但是其他的地方都不是市场化，所以很多人有投机的心态，就反应在股市里，所以股市就会走极端。在这样的情况下，如果政府不干预的话，它的后果可能会变得非常严重。中国的股市再涨一倍，中国的钱也是有，股民情绪现在那么高涨，可以涨一倍。那掉下来以后的话，经济可能会出现好几年不景气。

00：21：33：00

    记者：但是从很多投资者的角度来看，一旦政府进行了干预，他们是不是会产生一种心理，以后没有办法对这个市场建立信心，不知道什么时候可能就要以政府的判断来导致这个市场的上涨或下跌。

    嘉宾：是，可能会有这样的情况，但是我们看到呢，人的心态都有周期性的，每次亏了钱之后他就说我再也不来了。但是过了几年之后，都改了主意。我觉得干预的时候千万要注意到，不要让小股民吃大亏，这个我觉得是会给社会带来很大的风险的。所以最重要是要保护最小的股民。因为很多券商他自己在炒作，他往往有领先作用的，所以跟他联得比较紧的人的话，有干预的话他马上就会走出来，所以政府要干预的话一定要公平，每个人得到信息都应该同时得到。

解说：

实际上格林斯潘本人在任职期间也多次通过个人讲话影响股市、“9·11”事件后美国也曾制定措施干预股市，日本政府也一直有救市传统。而在中国，据过去经验，当股市“过热”而出现泡沫时，政府会不惜一切为股市降温，避免股市大幅回落时造成“社会影响”。但当前的大升市已持续超过半年，中国政府虽然透过学者公开发言规劝股民保持冷静，央行也不断推出紧缩政策，但由始至终，政府都没有再推出行政措施直接干预股市。那么谢国忠倡导的是怎样的政府干预呢？

采访：

记者：那能够通过一些什么样的措施对市场进行干预，假如政府愿意这么做。

    嘉宾：我觉得第一步要走的话，就是要打击非法的行为。如果是券商去做庄，而且他做庄的时候，他自己内部的人先做老鼠仓，把股票买好了之后，然后用公司的钱去做庄。这种现象我听说现在也是又回来了，这个是马上就可以打击的。第二步是要禁止上市公司用自己的流动资金去炒股票。00：24：50：00    嘉宾：第三个就是在税收上面可以调整，增值税，中国有20%的增值税，只不过现在是不去执行而已。我觉得增值税也不是说一定要去执行，但是对短期的话炒的话，应该去执行。比如说你一个月内就把股票卖掉了，那你20%就得交，如果你是持有股票超过一年，那你就不用交。这样的做法鼓励大家长期持有股票，不要去短期操作。也会让股市降温的。所以我觉得这些政策的话不一定是会?

（谢国忠接受凤凰卫视采访节目脚本）

　　财经特约经济学家 谢国忠/文

　　通货膨胀正在全球范围内上升。澳大利亚和英国的通胀率超过3%，为近十年来最高。美国的核心通胀率为2.5%，还可能进一步上升。印度的通胀水平在近三年里几乎翻番，已超过7%。中国3月公布的数据也超过了3%。目前，全球通胀水平大约3%，是十年来的最高水平。

　　通货膨胀不仅在上升，而且有加速的趋势。世界各国央行都对抑制通胀表现出乐观情绪，也在逐渐提高利率。但是在未来12个月的某个时点，他们可能会变得惊惶失措。果真如此的话，这可能导致全球资产市场的崩盘。

　　资产价格与通胀

　　1997年-1998年的亚洲金融危机后，中央银行最大的担忧是通货紧缩。许多国家的央行在货币政策上都宁松勿紧，其基本方法是在经济出现下滑信号时大幅降息，当经济复苏时小幅加息。这种不对称的政策使流动性在经济下滑时大量积累，在经济上升时却收缩缓慢。

　　金融市场利用了这种不对称性。这种货币政策意味着看多比看空的风险更小，因为当市场真的出现超过预期的利空时，中央银行会提供更多的流动性支持市场。这样的利好因素让华尔街的交易商们认为牛市将会延续下去。

　　对牛市的偏好具有自我持续性。如果很多人都在同一时间看多，短期内就会引发一轮牛市。但是上涨能否持续，还取决于几个因素：第一，市场究竟能提供多少流动性；第二，乐观预期能否持续；第三，不断改善的经济基本面。

　　流动性的扩张也具有自我实现的特征。流动性其实就是中央银行根据市场需求，在确定的利率水平上释放的货币。一旦央行确定了利率，金融机构可以据此决定借贷的规模，由此产生的货币数量就大约相当于流动性的规模。

　　如果所有机构都认为市场会上涨，他们就会在同样的利率水平上借更多的钱。当央行加息时，其紧缩效应往往会被这种更强的借贷意愿所抵消。这在一定程度上解释了为什么在世界各国央行多次升息后，市场的流动性依然充沛。

　　流动性的来龙去脉表明，加息速度是决定流动性水平的重要因素。如果央行决定快速升息，就会挫伤对牛市的信心，这样，同样的利率水平上的货币需求就会减小，因此，不需要特别大幅度的升息就能达到收缩流动性的效果。如果央行采用缓慢升息的办法，最终利率要达到很高的水平，才能达到同样的收缩流动性的效果。这种动态因果关系，是我之所以认为通货膨胀可能引发市场崩盘的一个核心依据。

　　市场乐观预期的自我持续是不成问题的。在2003年-2004年，即牛市的最初阶段中，很多金融机构都聘用了更多的交易员，其规模目前仍然处在创纪录的水平。如果市场转熊，他们中的多数都会失业。如果他们继续看多，并且牛市真的延续，他们就会因良好的业绩而得到大笔奖金。所以，他们想要挣钱就必须做多。如果市场中有这么多的交易员都看多，并且用他们所管理的资金去做多，这种流动性的潮水就会把市场推高。

　　经济的基本面同样可以自我持续。资产价格的上涨会同时刺激消费和投资。当房地产的价格上涨，就会有更多的项目进入开发。股市和楼市的繁荣令人感到自己更加富有，消费的意愿也更强。这种增长的需求会增加公司盈利，并使牛市的情绪保持下去。

　　既然支持目前牛市的所有关键因素都可以自我持续的话，那么为什么牛市不能永久持续下去呢？毕竟，绝大多数人都想变得富有，而如果牛市足够长的话，所有人都可以变富。那难道不是一个美好的世界么？

　　但是，如果每个人都很富裕的话，人们为什么还要继续工作呢？人们在富起来之后希望工作更少、消费更多，消费价格就会上涨。这个逻辑想说明的是，资产价格的膨胀最终会引发通货膨胀。因此，在制定货币政策时，不愿正视资产价格问题的中央银行，最终都会面临资产泡沫所引发的通货膨胀。

　　除了财富效应，资产价格上涨还可以通过其他渠道向消费价格传导。例如，目前食品价格的上涨趋势，就是资产价格上涨间接导致的。大量资金已经流入大宗商品市场，原油价格去年达到每桶80美元的峰值，这相当于上世纪90年代平均价格的4倍，现在仍在60美元以上徘徊。高油价推动西方国家政府寻找石油的替代品。他们把视线投向粮食(特别是玉米)转化的燃料乙醇。这种新的需求使玉米价格几乎翻了一番。农民自然会把一部分种植小麦的土地改种玉米，这让小麦价格也开始上涨。

　　食品价格的上涨对发展中国家的通货膨胀有着显著的影响。由于食品在整个物价指数中所占权重接近一半，印度通胀率高达7%。在澳大利亚和美国这样的发达国家，这一因素也在推动物价上涨，尽管食品支出仅占他们收入的一小部分。

　　流动性或者说货币供给向通货膨胀转化有两个渠道。第一，引起资产价格上涨，并通过财富效应带来更大的需求。短期内，供给能力可能无法满足需求。实际上，资产价格的上涨也会引发工资上涨，因为人们为赚钱而工作的意愿下降。第二，资产价格的上涨使生产成本增加，企业不得不用更高的价格将成本转嫁给消费者。这种成本推动会引发价格-工资螺旋上升。

　　这就是上世纪70年代美国所发生的故事。这一恶性循环，直到保罗沃克尔接掌美联储后大幅提高利率才告终结。尽管通货膨胀得到了解决，美国经济却付出了大衰退的代价。

　　全球化利好见顶

　　目前，尽管通胀有上升趋势，但工资-价格螺旋尚未出现。过去五年中，美国真实工资增长率——名义工资增长率减去通货膨胀率——基本为零。但虽然工资低，西方的工人却令人惊讶的温驯。全球化是背后的一个重要原因。

　　如果某个国家的工人要求提高工资，跨国公司可以把工厂搬到另一个国家。但当所有能转移的工厂都已经转移，工资在全球化面前就不再脆弱，价格-工资螺旋再次成为可能。虽然几率不大，但这种恶性螺旋在可预见的将来是可能出现的。

　　资产泡沫正在引发通货膨胀。最明显的渠道就是通过能源和食品价格上涨向消费品传导。尽管全球化大大拓展了制造业供给的可能性，但多数国家的服务业还是本土的。当人们决定更多地外出吃饭，餐馆就要涨价；当更多的家长愿意把孩子送到贵族学校，这些学校就会收取更高的费用。这是现在西方国家服务价格比商品价格上涨更快的原因所在。

　　目前的通货膨胀是一个相互作用的过程。当跨国公司开始把工厂从高工资国家搬到低工资国家，全球通货膨胀就被压低。但随着产业外移的深入，通胀就会出现反弹。最近通货膨胀的加速可能就与此相关。

　　衡量这一效应的办法是看贸易增长率。例如，由于这种作用，去年中日贸易增长就放慢了很多。今年中美贸易也可能面临同样的形势。用经济学的行话讲，这意味着生产率增速放缓。当工作岗位最初从高工资国家转移到低工资国家后，由于高工资国家的工人会找到其他工作，高工资国家生产率会上升；而在低工资国家，工人购买力增加会带来乘数效应，推动经济增长。这是许多国家当前的生产率增长比过去几年慢得多的原因。

　　目前，几乎所有国家的通胀率都超过了中央银行所设定的“适宜区间”(comfort zone)。但是，各央行还是镇定自若，不断向市场保证，他们十分警惕，通胀仍在可控范围之内。他们这种态度的依据是过去低通胀的经验。在经历了担心通货紧缩的十年之后，他们还难以相信通货膨胀问题已经迫在眉睫。

　　我的确认为，央行正在面临通货膨胀问题。只要他们还对控制物价保持乐观，继续缓慢升息，金融市场继续繁荣，就会带来更大的需求。但是，生产力增长已经减速，更多的需求很可能带来通胀。除非中央银行抑制资产价格，否则通货膨胀率怎么会降下来？

　　市场崩盘的种子也许已经埋下。外汇市场会令高通胀国家的货币升值，低通胀国家的货币贬值，由此通货膨胀会均匀地散播到全世界。在单个经济体中，这种汇率变化效应会减缓通货膨胀速度，但却令全球通货膨胀同步发生。主要经济体如美、英、澳大利亚以及中国都同时出现3%的通胀水平，这并非巧合。由于各主要经济体正同时面对通货膨胀，这可能会让全球经济一起陷入低迷。从这个角度讲，全球化使世界各国的经济周期也趋于同步。

　　美联储不会减息

　　目前，市场的通货膨胀预期仍然是良性的。这一预期对于资产市场的繁荣非常关键。现在，全世界所有人都像是在朝着同一个方向运动。一旦中央银行告诉他们，他们在朝一个错误的方向运动时，他们就会陷入恐慌，因为他们知道，不是所有人都能从市场中无损失地撤退。当人们同时退出时，市场崩盘。

　　支持全球金融市场的一个关键理由是，美联储将会很快减息，而如果美国经济从目前2%的增长率进一步走弱，减息会更快到来。

　　这样的观点是幼稚的。美国核心通货膨胀率现在是2.5%，仍然显著高于1%-2%的适宜区域。尽管过去四个季度GDP只有2%的平均增长率，美国通货膨胀并未下降。如同我前面提到的，是生产率下降让通货膨胀保持在高位。

　　事实上，美国经济已经处于一种温和的滞胀状态中。在未来数月，弱势美元很可能还会增加通货膨胀。政府也帮不上忙。民主党现在控制了国会，政策将有利于劳工，工资更快的上升会恶化通货膨胀。美国核心通胀率的趋势值并未下降，反而可能会在今年超过3%。那样，美联储将不得不再次加息。对于金融市场而言，这是一个巨大的打击。

　　市场之所以崩盘，是因为市场已经过度膨胀了。由什么事件来触发，其实并不重要。例如，大宗商品市场就过分扩张了。尽管近期有所下降，主要大宗商品价格仍然比历史平均水平高出许多倍。

　　房地产是另一种容易受到冲击的资产。从马德里到上海，商用房与住宅的回报都处于空前的低谷。持有房地产的理由，越来越多地来自价格上升而不是收益。

　　孟买、上海等地的股票市场已经过度膨胀，另一些股市虽然看上去合理，但也相当脆弱。全球股票市盈率目前大约为15倍，从历史水平来看并不过分。问题在于，收入可能已经被牛市所夸大了。金融股票在非常低的市盈率上交易，从而拉低了市场平均水平。但是，金融行业越来越多地依靠从市场交易中获益，而不是来自其自身的资金。这些收益依赖于牛市，并不是可持续的。所以，股票其实并不像看上去那么便宜。

　　而且，过去五年中，由于工厂转移到低工资国家，企业利润在全球GDP中的份额急剧上升。当这一过程走下坡路时，企业利润在全球经济中比例将会下降，因为工资会比GDP增长得更快。

　　如果你正在寻找卖出信号，那么请盯住通货膨胀，尤其是美国的通货膨胀。（财经杂志）

　　我认为存在泡沫和判断股市什么时候下降不是一回事，泡沫指的是股市上升，主要是资金推动，大家乐观；投资是取决于你对其他的行为怎么看的，投资者不是去判断这个公司做得好还是不好，而是判断资金是进还是出，在这种情况下一般就会出现泡沫，所以我觉得中国股市过了2500点以后，就进入了泡沫的时代，进入泡沫时代的话，它能够维持很久的，是在资金比较充足的情况下，是在经济周期还是朝好走的情况下，一般说来泡沫不会破灭的，所以中国股市上升的趋势还没有改变。

　　中国股市价格还是过高

　　从长期来看，这20年来中国公司盈利并不比GDP高，这是一个比较特殊的现象，一般公司的盈利增长是GDP的一倍，如果中国GDP增长10%，盈利增长20%是正常的，但实际上并不是这样的，盈利增长不是与GDP一样的。就中国公司来说，盈利只在10%~12%左右，而现在中国公司市盈率在世界上来说也是非常高的，所以即使把增长和价值联系起来的话，中国股市的价格还是过高。

　　很多公司股票上升，但盈利好的盈利坏的差别并不是很大，由于现在资金太多，股民热情高涨，不管是好的坏的股票都在涨，这主要是资金过剩，利息过低，股民情绪非常高，引起股市上升趋势。

　　出台政策遏制股市涨太快

　　一般股市上涨的周期是二年至三年，中国股市开始上升是在2005年下半年，到现在为止两年不到，如果历史重复的话，那就还有一年，每次泡沫都是市盈率到60倍左右，就要出现暴跌这个问题了，中国离这个还有一定的距离，目前是40倍左右，政府是不是觉得应该压一压，因为你走太远再倒下来，很多人会受损害更大，往往都是社会上最弱势的一些人，这些人刚起来的时候还不愿意进入，因为上次亏了钱，他还是怕亏钱然后看它一直涨，它跑进去往往都是非常晚的时候，所以最终套牢了，而亏钱的人都是社会上赚钱最辛苦的人。这对以后的社会稳定有一定的不利因素，政府应该更警惕一点。

　　我觉得如果出台一定的政策，不要让股市涨得太快，对于经济长期稳定的发展和社会稳定都是有好处的。(作者为原 摩根士丹利大中华区首席经济学家)

　　每日经济新闻刘春香

　　昨日，有媒体称“前大摩经济学家谢国忠重出江湖筹组私募基金”。本报记者对此致电独立经济学家谢国忠，他表示，目前还没有必要筹组私募基金。

　　被传：复出筹组私募基金

　　媒体称，从去年10月开始“休息”的摩根士丹利前亚太区首席经济学家谢国忠，正为自己下一步的职业做规划。消息称他将向身边熟人募集2-3亿美元，组建一个私募股权投资俱乐部，主要投资对象是中国内地未上市企业。这一俱乐部将关注处于发展初期并以内需为导向的公司。

　　据称，谢对自己操作一只基金其实一直很有兴趣，当初他在大摩时，就多次流露过想自己参与或创建一只基金的想法。但这一想法并未完全得到大摩认可。

　　易凯资本CEO王冉对谢国忠复出的消息也作出猜测，“这是第一步，应该是为未来募集正式的私募股权基金做准备。”

　　回应：当前没必要做私募

　　对上述猜测，谢国忠表示，目前只是帮一些身边志趣相投的朋友做一些投资，还没有筹组私募基金的必要。他表示，有一帮朋友有些闲钱，而且热衷于投资，所以就帮他们做点事。当前没有在做私募。

　　当记者问及这些资金的投向时，谢表示，主要投向是消费领域。但对于投资在生产型消费领域还是流通型消费领域，他没有明确表态。

　　谢国忠对于自己成立公司并没有媒体说的那样热切，记者问为什么不成立正式的公司，谢国忠说，“没必要”。他表示，这些朋友的资金并不急于投资出去，有他们认为好的投资项目才会出手，而且还要投其所好。其资金不用“疲于奔命”。

　　对于之前媒体“自己做老板”的说法，谢国忠表示，自己并没有做老板，没有刻意成立一家公司。“我现在长居上海，正做一些投资，用自己的资金也帮朋友投资。”

　　谢国忠表示，外界盛传的私募股权投资俱乐部只是一个提法，还有很多工作要完善后才能做定论，所以还没有可以正式公布的东西，但是，自己确实没有筹组私募基金。

　　链接·声音

　　“熊人”谢国忠：消费领域风景独好

　　谢国忠在亚洲区的同行中向以追求立意新颖、见解独到而著称。他既唱空中国房地产又唱空中国股市，一轮轮的高调唱空，使他在业内外素有“熊人”之称。

　　唱空中国股市

　　他称，中国股市过了2500点以后，就进入了泡沫的时代。关于中国股市的泡沫论来自他对中国公司盈利的理解。在他看来，公司盈利增长率为GDP的两倍是合理的，但过去20年中国公司的盈利增长并非如此。于是，没有盈利增长支撑的股价上涨只能是泡沫。

　　就在一周前的一次电视访谈节目当中，谢猛烈批评政府对股市泡沫的干预政策过于温和，态度十分坚定地主张政府应当采取强硬手段打压股市，甚至认为平均股价就此下跌三分之二才能消除泡沫。

　　唱空中国房市

　　在最近的“《财经》年会-2007：预测与战略”各行业分会上，谢国忠再次抛出惊人观点：中国房价明年将进入调整期，2008年或2009年将进入谷底。

　　而谢国忠在唱空两市的同时，把两市投资眼光都投向了消费领域。这是谢国忠对消费领域情有独钟，还是对中国楼市股市的不信任？这只有谢国忠自己知道了。

　　当前中国股市的投资故事中缺少了巴菲特价值投资中的两个重要元素，一个是估值，另一个是盈利模式的可持续性

　　巴菲特对中国人来说毫不陌生。最近，他的名字出现得更频繁了。因为很多人把他们在中国股市的成功，归因于运用了巴菲特的智慧。

　　中国真的出现了越来越多的巴菲特式的投资者吗？是不是这样的原因使市场创出新高？我思索许久，却得到相反的答案。很多自以为模仿巴菲特的人，其实是在投机。中国的股市正处在泡沫和过度的狂热之中，这是巴菲特最不愿投资的市场。

　　香港之鉴

　　很多人都在目前这轮牛市中大发其财。当然，这也是一种成就。不过，赚钱就意味着接近巴菲特了吗？我表示怀疑。

　　伟大的投资者需要经历时间的考验。巴菲特在他一生中创造了年均28%的收益水平，这相当于10年中增长11.8倍或30年中增长1645倍。我认识的一些投资者从2005年中开始的牛市里已经取得了6倍至10倍的收益。在这么短的时间内取得这样的回报是很不容易的，但这并不能把他们变成巴菲特。他们的成就可能来自技巧，也可能来自运气。事实上，一些强有力的证据表明，他们的成功完全得益于市场趋势，即运气，而不是个人的投资技巧。这样赚到的钱来得快，去得也快。

　　1997年，香港股市楼市飘红，投资气氛炽热。似乎每个人都投身股市或楼市，很少有人能在白天专心工作。有人不无嫉妒地跟我说，“起台风的时候，连猪都会飞。”的确，很多人都变得非常富有，至少当时是如此。但务实的香港人把他们挣的钱花在名牌服装之类的东西上，而不在意把自己标榜为巴菲特。尽管每个人都明白在这样的市场投资是走钢丝，但没有人相信泡沫破裂就在眼前。

　　当时，很少有人能想到，泰铢这样一种次要货币的崩溃会摧垮整个牛市。泰铢崩盘造成了“多米诺骨牌”效应。日本的银行是东南亚重要的债权人，他们在这场经济危机中损失惨重，资产负债表大幅缩水。他们也是香港的债主，在危机爆发五个月后，他们开始从香港市场撤资。

　　香港股市在1997年秋天开始暴跌，至1998年夏天到达底部，此时的恒生指数已较高点时跌去三分之二。而不动产的价格在一年中下跌了一半，在2000年高科技泡沫时经历短暂复苏后，又持续下跌，直到2003年的SARS时期才触底，累计跌幅达75%。

　　泡沫破灭给社会带来了巨大的痛苦。整整一代香港人在熊市中长大，未来在他们眼中一片暗淡。他们在自己思维定型走向成熟的年纪里，经历着资产价格不断的缩水。这令他们在一生中都不敢冒大的风险。这就是为什么现在的香港楼市在种种狂热之中仍然表现温和，价格仅相当于1997年危机前水平的一半。

　　市场的反转非常迟缓。 开发商不得不暗地里打折销售。只有在金融业集中的地段，地产价格才出现了明显的上涨。这其实是全球流动性泡沫的一部分，因为泡沫使得对冲基金和私募股权投资基金迅速壮大。这些基金在为他们的投资人赚取第一块钱之前，先要收取2%的管理费，这笔收入使他们居住的街区的 房价猛涨。

　　中国故事

　　类似的故事可能正在中国的一些城市发生。飞涨的股市和十年前的香港市场惊人的相似。城市里不断流传着投资某只股票暴富的神话。其中，被谈论最多的一只股票是贵州茅台。传说的一个典型版本是：一个退休者把他所有的储蓄都买了茅台股票，现在成了亿万富翁。茅台股票的估值水平之高令人咋舌，其业务量也因为股市的繁荣而扩大——股市上涨带来的财富效应加大了对50年陈酿茅台的需求。

　　但我有点疑惑的是，究竟有多少50年陈酿的茅台酒？难道它们在“文革”时没有被红卫兵毁掉吗？不过，只要有大量资金竞相追逐，茅台的神话就会延续下去。

　　巴菲特也成为茅台故事的一部分。故事是这样讲的：第一，茅台是中国的名牌；第二，中国人喜欢茅台；第三，随着经济发展和财富增长，人们会消费越来越多的茅台。所以，根据巴菲特的原则，应当长期持有这只股票。

　　但是，这个故事缺少了巴菲特价值投资中的两个重要元素，一个是估值，另一个是盈利模式的可持续性。巴菲特的根本原则是在合适的价格买入一家好公司。但当一家好公司的股票以100倍市盈率交易时，这通常是一笔坏的投资。好公司和好股票并不能画等号。

　　对茅台酒的需求也存在疑问。茅台需求的一大部分是来自招待官员。当一种商品被政府官员相中之后，其价格就会飙升，因为商人会不惜代价地购买它。不过，茅台属于高度酒。全球范围内，考虑到健康的原因，高度酒的消费已连续20年下降。中国也会面临这一趋势。到医生告诫官员们不要再喝茅台酒的时候，再看看茅台的价格吧。尽管茅台有一个好的品牌，它的价值仍取决于公司未来能否不断调整自身以适应市场口味的变化。它的未来并不像多数投资者现在想的那么安全可靠。

　　金钱会改变人。我注意到，新的暴富阶层有一些独特的地方。他们最新养成的两个生活习惯是饮茶和谈佛。

　　关于前者，我指的不是普通的喝茶，而是像法国人谈论葡萄酒那样谈论茶。这并没有什么不好，但这确实给市场带来了真实影响，陈年普洱茶的价格暴涨。你也许不会把某种茶叶的价格上涨和股市联系在一起。但是你会看到，当股市泡沫破裂时，普洱茶价会走向何方。

　　佛教是另一个热门话题。富人的精神需求本身并无任何坏处，但它造成了佛像等商品的价格上升。当看到如此众多的人都拥有罕见的佛教物品时，我免不了会想：这些东西以前都在哪儿呢？

　　巴菲特法则难有效

　　除了茶和佛，谈论巴菲特是最为时髦的。在发财以前，人们不会介意财富是来自遗产还是彩票。但发财以后，人们希望其他人相信，他们的富有是因为自己特殊的能力。自然地，那些在股市里淘到金的人们就把自己的故事描绘得像沃伦巴菲特那样。

　　有些人的确是因为聪明才智而发财，但大多数人只是运气好——碰巧在正确的时间入市。但我不能确信，有人已经做到巴菲特那样。中国股市还没有成熟到让巴菲特的法则有效地发挥作用。

　　首先，让我们来看看投资表现。在股权分置改革后，上证综指大约在2005年中到达800至900点的底部。从那以后，这一指数已经上涨了350%。这样的表现，部分原因是新股上市首日就被纳入指数计算。去年下半年，政府改变了这种做法。另外，由于新发行的大型国企的股份在指数中占有很大权重，目前的指数和两年前有较大的不可比性。所以，你手中的股票可能没有上涨350%那么多，我估计收益水平大约在200%。

　　如果市场涨到原来的三倍，很多高风险股票可能涨得更多。例如，细价股(small cap stocks)通常在牛市中涨幅更大，同时在熊市中跌幅更大。这种股票被称为高β值股票。

　　β系数是一只股票相对于整个市场的相对波动幅度。成熟市场细价股的β系数大约在1.5左右，也就是说，它们的波动比市场要大三分之一。我粗略估计的结果是，中国细价股的β值已经超过2。因此市场上涨2倍，它们会上涨5倍。

　　很多中国的投资者喜欢吹嘘他们的收益率。因为他们通常持有细价股，如果他们自2005年中以来收益超过500%，他们就跑赢了市场。如果持有风险更高的股票，他们的收益甚至可能更高。因此，高收益率并不意味着投资表现好。获得相对于市场整体更高的收益，也就承担着相对市场整体更大的风险。

　　与β值相对应的是α值。α是通过好的选股策略而非增加风险水平所带来的超过市场平均水平的收益。例如，如果两只钢铁股在同样的估值水平上交易，聪明的投资者会选取质量较好的那一家。假以时日，这只股票的表现会优于大势。这种超额回报就是α。很多对冲基金都宣称自己是α的创造者，从而收取更高的管理费(例如2%，而平均水平为0.5%)和利润分成(投资收益的20%)。

　　事实与此相去甚远。最近的学术研究表明，对冲基金的良好表现主要是β而非α的作用。例如，很多对冲基金都集中投资于热门大宗商品、细价股或新兴市场，这些部门在宏观趋势下表现强劲，这都属于β一类。不过，有人认为，基金经理选择了正确的行业，因此他们的表现不仅来自运气。这方面的辩论还会继续下去，但无论如何，他们的表现与选择了好公司关系不大，而这才是α的本质。

　　中国的投资者借用巴菲特来解释他们的成功，我想现在还为时过早。巴菲特的方法，是选择好的公司并在低价或合理价格时买入。这种方法通常排斥那些快速上涨的热门股，因为热门股的定义就是高估值。例如，巴菲特的方法在高科技行业就不大有用。苹果公司在五年前被乔布斯收购后，其股票上涨了10倍。这完全是因为他创造非凡新产品的能力。巴菲特的方法会忽略这一方面。这就是为什么巴菲特错过了20世纪90年代的科技股繁荣。

　　巴菲特方法选出的股票一般上涨得更稳健，而不是更快。相反，中国的投资者着迷于热门股。人们推荐股票时给出的目标价格通常是在一年内有数倍的涨幅，这很难成为一个巴菲特式的目标。

　　中国的股票经常是不论质地好坏，齐涨齐跌。市场中的股票总是不停地在变，巴菲特的方法少有用武之地。招商银行和万科是能够持续为股东带来回报的少有例子。占据市场的国有企业更多地凭政府政策实现盈利。从长期看，这种政府保护行业的风险是很高的。民营企业则通常依赖于某个创始人，如果这个人因某种原因离开，公司很快会陷入困境。这些特点使巴菲特方法在中国的市场上很难适用。这就是为什么很多投资者像巴菲特那样侃侃而谈，同时进行的却是短线操作。

　　巴菲特的方法只在于实现α。这需要有一个上市公司众多的成熟市场。美国股市有近万家上市公司。“ 二战”以后，美国经济还从未经历过萧条(即GDP负增长超过5%)。相反，美国经济在19世纪几乎每十年就经历一次萧条。那时，就算是巴菲特，也难以成功。经济的巨大稳定性给了巴菲特法则发挥作用的机会。在这个意义上说，他也是交了好运。

　　总之，我怀疑眼下对巴菲特的热议只是牛市的产物。当泡沫破灭时，不会再有多少人提起他。当上海A股超过2500点时，中国股市就进入了泡沫状态。泡沫也有它的自然寿命，它是由人的心理驱动的。一场股市泡沫持续三年也是可能的，并能让市盈率超过60倍，也就是正常估值水平的4倍。

　　中国投资者经常把泡沫破裂与政府干预联系起来，认为只要政府不干预，泡沫就可以永远存在下去。这是错误的。泡沫会自己破裂。美国在1929年、日本在1989年就是如此。香港的崩盘是由外部干扰引起的，科技股泡沫则因产能过剩在2000年破裂。你永远都不知道泡沫会怎样破，但它们总是会破的。（原载财经杂志，原题为：中国没有巴菲特）

　　分析人士认为，此举心理效应大于实际，但表现中央确切对市场发出明显的讯息，希望透过投资者交易成本增加而为股市降温。

　　其中独立经济分析师谢国忠估计，今日股市调整，主要是因为上调印花税导致股市内大量的做庄交易成本增加，但对散户影响不大；目前当局担心崩盘，故他认为热浪未必压得住。

　　讯汇证券董事总经理沈振盈接受访问时表示，按过往经验，内地调高印花税税率，确对股市有明显抑制效果，但内地股民的情绪仍然高涨，稍后内地可能再推一些技术性、行政手段，以抑制资金流入股市。

　　他预料，今日内地股市表现主导未来去向，若然今日稍后续有资金入市，股市很大机会会高收，届时有关措施的效果亦会减退；他又称，港股一向没有跟随内地股市升跌，今日又是期指结算日，相信内地股市反应对港股影响轻微。

　　京华山一国际（香港）研究部副主管尤浩然接受本通讯社访问时表示，内地印花税税率调高幅度有限，但令对散户心理有影响，短期内会限制股市升幅，较为重要是令人担心当仍会采取其它措施打压过热股市，然而内地官员对大跌市甚为避忌，故内地下一步的措施，料仍属小规模的行政手段；离不开增加交易成本、增加买卖股票手续、限制证券行坐盘及调查怀疑违规户口等。

　　他也认为，此次措施对港股影响轻微，只是投资者对相关中资股有心理障碍；不过，内地流行炒作概念，若有新概念炒作，股市预计又再度升温。

　　本刊特约经济学家 谢国忠/文

　　新一轮中美战略经济对话刚刚结束。这一对话尽管有助于增进双方的相互理解，但很难解决两国间的核心问题——贸易失衡。

　　全球化是贸易失衡的主要原因。事实上，贸易失衡可以被看做全球化的成功，不是件坏事。不过，中美之间巨大的贸易差额还是令人感到不安。这是两国在人口、财富水平、社会福利等各方面的结构性差异造成的。

　　为缓和矛盾，中国应当考虑允许美国企业在上海证券交易所挂牌、两地上市。双方的结构性改革，例如美国压缩庞大的医疗开支、中国拿出更多真金白银来搭建社会保障体系，都有助于逐步缩小双方的贸易失衡。最终，时间会解决一切问题，人口老龄化将逐渐使中国由净出口国变成净进口国。

　　贸易失衡之源

　　中美之间具有高度的互补性。美国是世界主要经济体中率先进入后工业化时代的国家。它创造财富更多依赖创新，而不是资本的积累。美国的企业热衷于成为跨国公司，在全球范围内优化其生产和销售。据估计，被纳入标准普尔500指数的上市企业中，有接近一半的收入来自海外市场。

　　与之相反，中国仍在通过资本积累和就业扩张创造财富。当跨国公司把生产线搬到中国，并受益于廉价劳动力和基础设施时，中国得到了更多收入并扩大了就业。中国的发展战略主要是通过发挥劳动力和资金成本低的优势，融入世界经济。这在供给和需求两方面对跨国公司都意味着巨大商机，特别是对来自美国的企业。

　　两大经济体间巨大的互补性促使双边贸易额大幅增长。据美国海关统计，中美贸易额在过去五年增长了两倍，在过去15年增长了12倍。更令人印象深刻的是，这种增长是在两国政治关系时好时坏的背景下实现的。因此，贸易增长完全来自两国经济巨大的共同利益。中美都是利益驱动型的国家。只要两国还存在互利互惠的空间，双方良好的贸易关系就将继续。

　　过去三年，美国关于中美贸易的争议变得越来越不乐观。有几个话题是绕不开的：首先，很多人都认为 人民币汇率是造成美国贸易赤字膨胀的元凶；第二，中国对美国知识产权的侵犯，比如盗版DVD和CD，令美国企业损失了数十亿美元；第三，中国市场对美国并不是完全开放的，双方经济关系并不对等，相对中国而言，美国从双边贸易中获益太少。

　　这些观点实在乏善可陈。它们的流行，反映出今天美国社会对中国的焦虑心理。即使没有这些说法，其他话题也会浮出水面，被用来质疑双方的经贸关系。我相信，由于中美间巨大的共同利益，尽管噪音不断，但两国的经贸往来依然会保持兴旺。当然，其间也难免龃龉(美国对中国出口铜版纸征收反补贴税就是一例)，但这于两国经贸关系大局无碍，市场仍会是决定性的力量。

　　在今天，双边贸易平衡已经没有多少实际意义。随着全球化深入，生产的优化配置已经不再要求生产地和最终销售地一致。接近产品市场只是跨国公司考虑生产布局的因素之一。中国在过去十年中成为“世界工厂”，主要得益于充裕的劳动力和低成本的基础设施。而美国资产价格走势强劲，是全球最大的消费市场。这种组合本身就意味着巨大的贸易失衡。

　　失衡问题无达解

　　要让不平衡消失，美国需要通过高利率政策使资产价格缩水，或者中国通过人民币的大幅升值令自己失去“世界工厂”地位。

　　但美联储很不情愿加息。实际上，市场还存在降息预期。美国有一个显而易见的国内政策，即不抑制消费需求。但尽管如此，其资产价格还是会回落。由于存量住房的增加，美国的房屋价格正在下跌。2001年以来，投机性需求成为推高美国 房价的重要因素。当投机者遇到流动性问题，他们就会在市场低价抛售。投机者变现所造成的潜在供给量，大约相当于市场两年的需求量。就业市场和股市表现强劲在一定程度上缓解了这种冲击，否则美国房地产市场现在可能已经崩盘了。但通货膨胀威胁依然存在，如果美联储被迫再次加息，房地产市场就可能随之崩盘，这种情况下美国经济将在2008年陷入衰退。

　　只有经济衰退，才能大幅缩减美国贸易赤字。美国很多制定政策的书呆子认为，可以通过扩大出口而不是压缩进口来解决赤字问题。这是不现实的。美国出口规模仅相当于进口的一半。假定美国进口和名义GDP增速一样，都是6%，而出口增速达到这一数字的两倍，那么其贸易赤字在未来四年仍会保持今天的规模，十年后才有望下降一半。但美国经济占全球经济的四分之一，设想美国出口增速连续十年两倍于进口增速，这可能吗？美国贸易赤字的大幅缩减只有通过进口降低来实现，但惟有一场衰退才能导致这样的结果。

　　中国也不应该放弃“世界工厂”地位。中国劳动力市场还远未实现充分就业。尽管部分白领薪水增加可观，但大多数蓝领工人和大学毕业生还是只能拿到低工资，且增长缓慢。中国就业岗位的扩张还不能完全消化劳动力的增长。

　　中国国内需求高度依赖政府主导的固定资产投资项目，并不足以在长期持续创造就业岗位。中国经济发展也高度依赖出口导向的制造业部门，这是中国不让人民币快速升值的原因。当未来重工业取代轻工业成为出口增长的主要驱动力时，人民币有可能被大幅重估。这大概是十年后的事情，反正不是现在。

　　如果中国大幅重估汇率，中国对美国的贸易顺差可能会大幅减少，但美整体贸易赤字未必会缩小。中美之间相互竞争的行业很少，只有造纸、钢铁、化工等存在一定竞争，但这对整体贸易平衡影响甚微。如果人民币大幅升值，美国企业还可能会向越南、墨西哥这样的国家转移。 人民币升值不会给美国制造业带来什么好处。

　　当人民币大幅重估时，美元汇率势必大幅下跌。这将大大加剧美国的通货膨胀。有人认为美国从中国的进口额尚不足GDP的3%，对美国整体通胀水平影响不大。此言差矣。中国是影响世界商品价格的重要因素。中国出口产品价格大涨，会让世界范围内的工业制成品重新定价。人民币每升值10%，就可能使美国通胀水平上升1%。人民币大幅升值很可能迫使美联储提高利率，这将让美国资产价格缩水，经济陷入衰退。因此，对人民币施压并不符合美国利益。只不过媒体已经把这种说法兜售给了美国公众，政客们也只好顺水推舟。

　　中国市场对美国企业来说已经相当开放。从快餐、个人卫生用品到汽车，美国公司都在市场中取得了支配地位。即便在银行业方面，美国金融机构也一马当先。花旗集团购入了广东发展银行的控制权，美国银行成为中国建设银行的战略投资者。不过，在国有企业主导的行业，市场门槛仍然很高。电信、能源、媒体、金融服务等领域仍然相当封闭。但这并不是一个双边问题。中国自身首先要明确国有资本在整个国民经济中的位置。

　　盗版DVD和CD问题也不像很多专家想的那样严重。如果按美国价格出售，中国消费者并不会有对这类商品的大规模需求。美国公司也不可能大幅降价来迎合中国的消费者，因为他们担心低价售出的产品会回流到美国市场。所以，铲除盗版并不意味着给正版产品带来更大的需求。当然，我不是说应该默许盗版。为缓解矛盾，中国可以对美国企业开放本土音像出版市场，使它们可以在中国生产，并按中国人可接受的价格出售其产品。

　　当前最佳办法

　　当然，整体的贸易失衡确实令人担忧。美国去年的贸易赤字达到8180亿美元，是五年前的两倍。美国需要输入资本为赤字融资，但快速积累的外债水平使美国经济在金融市场波动面前显得愈发脆弱。如果有一天外国人不再愿意向美国借贷，美国经济乃至全球经济将面临一场灾难。

　　中国的贸易赤字在过去两年中大幅增加，现在依然快速上升。这和中国政府控制固定资产投资规模有关，因为这类措施限制了银行贷款需求。出口快速增长，而进口大约与固定资产投资同步增长，顺差因此不断扩大。如果美国经济降温，对美出口下滑，这种情况就将不复存在。

　　不过，从长期看，中国大陆的经常账户盈余仍会上升。如同日本和台湾在20世纪80年代经历的那样，由于重工业发展和城市化进程，中国大陆的生产力正在大规模扩张。但中国大陆的消费增长低于收入增长，因为更多的人偏好将收入用于投资而非当期的消费。类似于日本和台湾，中国大陆人均经常账户盈余的峰值可能达到1000美元以上，这相当于每年1万亿美元的顺差。如此巨大的数额，当然会引发国际纠纷。

　　更严重的是，这将给中国带来严重的资产泡沫。中国经济现在已经出现泡沫，当这个泡沫破裂以后，还会有更多的泡沫膨胀起来。这些泡沫将会毁坏中国金融体系，危害社会稳定。

　　经济泡沫的破灭曾在东亚各国引发政府更迭。从韩国到印度尼西亚，执政党都曾随泡沫破裂下台。类似的情况在20世纪上半叶的美国和欧洲都发生过。1929年的股灾使民主党上台执政达20年之久；经济危机也让许多欧洲国家内阁倒台，激进政党掌权。中国一直非常重视稳定问题，但可能还没有充分认识到“稳定”是一个动态概念。经济泡沫在短期内可以增进稳定，但在长期却是稳定的威胁。千百万家庭可能在泡沫破灭时变得一贫如洗。一旦他们发现少部分“内部人”是从他们身上攫取财富，就会引发社会的动荡。

　　缓和中美贸易紧张关系的最好办法，是中国准许美国企业在上海上市。这将一举多得。美国需要足够的资本流入以支撑其赤字，而中国正担心外汇储备增长过快，并鼓励对外投资。没有比让高质量的美国公司到上海上市更好的方法了。中国投资者可以在上交所买入股票，从而消耗一部分外汇储备。这也有助于给中国的股市泡沫降温。美国股市的市盈率大约15倍，这只相当于中国股票估值水平的三分之一。而且很多美国公司盈利的相当一部分均来自中国市场。如果中国投资者可以购买这些股票，他们就可以分享到这些公司在中国创造的盈利。

　　从长期看，这样的解决方案将帮助上海成为顶级国际金融中心。中国的经常账户盈余在可预见的未来很可能进一步增长，最终达到每年1万亿美元以上的峰值，这将为上海的金融中心地位奠定基础。东京在20年前曾经面临同样的机会，但是日本不肯把自己的资本市场国际化，错过了这一机会。与此相反，持续的顺差使日本经济严重泡沫化，削弱了日本金融体系。随着老龄化逐渐耗去日本的资本盈余，东京已经很难成为世界金融中心。如果中国不尽快开放自己的资本市场，不仅上海会与国际金融中心地位擦肩而过，过剩资本也会导致日本那样的破坏性泡沫。

　　贸易问题通常是深刻的结构性因素造成的，很少能通过政府间的谈判对话解决。只有时间才能改变一切。不过，政治家们需要证明他们正在致力于解决问题，在这个意义上，政府间的谈判也是必要的。这些对话通常是一种姿态，中美战略经济对话亦属此类。（财经杂志，原题：中美贸易失衡求解）

　　《21世纪》：本次印花税调整引发股市暴跌，这是否可以理解为前期风险的释放？

　　谢国忠：如果说对于前几次的货币政策，还有人认为不是针对股市的话，那么这次的措施很明显是直接针对股市来的。它对股市的气氛肯定会有一定影响。不过，对于这次增加印花税至千分之三是否有效，我持怀疑态度。

　　说到风险释放，中国沪深股市今年2月27日曾经暴跌，创下10年来最大单日跌幅。当时是传言政府打算征收增值税，这件事部分反映了大家的心理。可以说目前的股市是一种炒风而不是一种价值投资。

　　不过按我的理解，目前的政策还不到位。从目前两天来看，股市对于这一政策会有一个逐步消化的过程，市场行情也会相应受到影响，但是再长远来看，是否会有影响，我觉得很难说。

　　《21世纪》：在流动性过剩的背景下，股市一路走高，是否为政策密集调控提供了理由？您认为该如何避免股市的“大起大落”？

　　谢国忠：如果政府要挤掉泡沫，至少得做两件事，一是把流动性问题解决掉，这是泡沫形成的主要原因；如果因为汇率考虑而无法完全消除流动性问题，至少也得增加交易成本——这对目前中国的房地产市场和股市都是适用的手段。这次财政部的措施明显是属于增加交易成本的行为。

　　至于增加交易成本这个手段是否有效，关键就看增加多少的交易成本。这里要考虑是否增加的幅度高到大家不愿意去炒了。按目前的情况，即使按印花税千分之三来算，一个月下来，实际的交易成本增加可能也就千分之六左右，而市场预期至少也有10%，这里面还是有差距的。

　　《21世纪》：对于政府的政策调控力度和手段，您觉得该如何把握？

　　谢国忠：我认为目前最最有效的办法就是实施增值税，这一块产生的力度会比较大。正如我以前所建议的，对于短期炒作的交易，例如一个月以内，可以实施20%的增值税，而对于长期一年的交易，可以不征税，介于一个月至一年期间的交易，可以按比例征税。

　　这种增值税的出台可以有效打击坐庄行为，令投机无法盛行。这样就可以从根本上解决泡沫问题。若要增加交易成本的话，正如刚才所说，得看增加的幅度是多少。特别是相对于众人的期望值有多大的距离。千分之二印花税的增加，虽然对于整体的交易成本的增长有一定的影响，但是相对于目前市场上投机者的预期，可能还显得力度不足。按目前的市场气氛，投机者一个月的预期可以达到10%-20%左右——倘若真是如此，目前印花税的增加对于降低市场预期作用并不大。

　　《21世纪》：您对后市的展望如何？会否出现前美联储主席艾伦·格林斯潘所说的大幅缩水？有人认为股市可能会在明年升至5000点，你怎么看这些预测？

　　谢国忠：关于后市，估计内地只会消沉两三天，股市又会回升，因为目前内地的炒作心态太浓，仅靠千之分三的印花税肯定是压不住的。而且我的理解是，政府实际上并不想把这股势头压下去，而只是想让它缓一下而已。要说涨至5000点，按目前的形势，今年也许就会达到这个数。因为照目前看来，政府还不是想压制这股势头，而只是想缓和一下。

　　至于格林斯潘说的回调，真的调整会是多少，谁也无法估计，这种调整是以市场心理为准的。泡沫会胀多大？这完全是由老百姓的想象力决定的。同样，它会在什么时候破灭？股市真正会回调到多少？谁也很难确切估计。现在的市场已经不是投资者的市场了，它是投机者的市场。

　　要不要入场，完全取决于股民对自己的判断，要是你觉得自己比别人聪明一些，可以赚到别人的财富，那你就入场吧。

（21世纪经济报道访谈）

除非政府出台更多更严厉的措施，市场很可能会消化印花税上调的心理作用，重新回到牛市思维。

    最近，中国政府将股票交易的印花税率从1‰调高到3‰。显然，这一政策意在挤出股市泡沫，市场在此后也的确出现了大幅回调。但是，这样的措施能让泡沫冷却下来么？如果不能，还有什么备选手段呢？

中国股市不正常
　　提高印花税是一项相当严厉的手段。2007年前四个月，政府每个交易日日均印花税收入达到5.3亿元，再加上券商每日佣金收入4.2亿元，市场平均每天付出的交易费用达9.5亿元。如果成交量还保持在目前水平的话，印花税率上调将使交易费用每天增加10.6亿元，相当于调整之前的两倍。在一个正常的市场里，这样的政策足以使市场降温。
　　但是，中国的市场远称不上正常，而投资者付出的交易费用原本就已经高得离谱。
　　投资者购买股票，实际上是购买股权的盈利。交易费用是否过高，应当以盈利为判断标准。A股上市公司的盈利水平大约为每年4000亿元，也就是每个交易日17亿元。在印花税上调之前，中国投资者已经把他们所购买到的盈利的56％都上缴了。在香港和纽约这样的正常市场，这一比率应当低于5％。即使在那些经历过经济泡沫的国家，交易费用占企业盈利的比例也只在20％－30％。
　　更糟糕的是，中国股市现阶段在流通中的股票只有总股本的三分之一左右。因此，流通股票所对应的上市公司盈利只相当于每个交易日5.67亿元。中国股民付出的交易费用比企业盈利还多出67％，这比赌博的赔率更大。国际上通常规定，赌场必须保证玩家48％的胜率，但在中国股市，类似的赢面仅为40％。
　　然而，在一个充满泡沫的市场中，驱动市场的通常不是投资者而是投机者。投机者买入股票不是为了获得上市公司利润，而是为了追求短期价差。中国股市的平均股价已经翻番，市场指数则上涨了60％。股票每月的平均涨幅都超过了10％，流通股票每月平均换手2.5次，交易费用为每月0.9％。这样，投机者的盈利大约相当于交易费用的11倍。如果上涨势头在短期内保持下去，投机就将持续。
　　从投机者角度看，上调印花税的威慑力似乎还不够。交易费用达到此前的两倍多，但他们的预期收益仍然相当于交易费用的5倍，收益可能会逊于以往，但仍然足够可观。如果有足够多的投机者相信这一逻辑，泡沫在短期内就会是自我实现的。
　　泡沫顶多是一个零和博弈。在赌场里，每个人都明白这是一场零和游戏，你输即我赢。在股市泡沫中，股票就是筹码，而股票的价格可以持续上涨一段时间。这段时间内，由于所有股票的名义价格都在上涨，每个人都成为赢家。但当泡沫破裂时，股价会回落到以前的水平。因此长期来看，股市泡沫是零和博弈。而由于浪费资源和盲目投资，它往往会成为负和博弈。
　　在相当长时间内，股市泡沫能够给人们带来一种人人都是赢家的幻觉，这会吸引更多的人进入股市。如果人们是完全理性的，泡沫就不会发生。但是，泡沫却不断发生，而且在大多数国家都发生过。当有足够多的人相信自己要交好运，市场又有充足的流动性时，泡沫就应运而生了。
　　
股市“四只手”
　　泡沫可能以三种方式破灭。
　　第一，泡沫的膨胀可能超过市场流动性所能支持的水平。例如，泰国十年前曾出现过不动产泡沫。由于泰国自身没有那么多储蓄来支持不动产高价，对外贸易也处在赤字中，让泡沫继续的惟一办法就是借外债。直到有一天，一些对冲基金经理发现了这一点，开始下注做空泰铢。
    不断下跌的泰铢令国际社会不敢再给泰国融资。于是，流动性短缺使资产泡沫迅速破裂，汇率也一落千丈。即使没有那些国际炒家，泡沫也一样会破裂。因为举借外债会提高利率水平，高利率最终也会令泡沫难以为继。
　　第二，泡沫会因为投机者在同一时刻变得恐慌而破灭。投机者对电信业丑闻的恐慌触发了2000年科技股泡沫的破裂。电信运营商夸大了市场对宽带产品的需求，并通过与其他运营商之间的流量交换虚构利润。以上丑闻打击了投机者对IT行业的信心。投资者在同一时间抢着离开市场，市场因此崩溃。
　　第三，政府干预也能导致信任危机，并使泡沫破灭。
    有人就认为，是1989年日本央行的升息引起了日本股市和楼市泡沫的破裂。当时，由于存在巨大的贸易盈余，日本流动性依然充足，升息对泡沫的作用并不是通过收缩流动性显现，而是通过心理作用。
　　在一个正常的市场中，供需平衡这只“看不见的手”决定着价格。但是，在中国股市中，我至少能数出四只手。
　　第一只手即通常所说的“看不见的手”，它决定股票的基础价格。市场会将股票的预期收益同其他资产比如不动产和债券的收益进行对比。通过这种方法计算得到的股价，相当于平均盈利的15倍。
　　第二只手叫做“非理性繁荣”，或者说“我感觉今天手气不错”。这种因素在流动性过剩时倾向于夸大股票的价值。例如，当经济出现大量贸易盈余或大规模资本流入时，就会有过剩的流动性。如果人们相信自己“手气好”，人们就会利用大量的流动性，在不推高利率的情况下抬高股价。在这种环境中，“运气好”是一个可以自我实现的预言。
　　第三只手是“坐庄”，也就是操纵市场，这是中国股市中一股重要的力量。
    庄家在股市泡沫的膨胀中扮演了重要角色。他们能通过一定的途径汇集足够资金，将股价不断推高。当中小投资者发现这一趋势并相信庄家有足够实力的话，他们就会跟庄。这会令股价上涨更加迅速，使庄家成功获利。大多数小盘股（small-cap stocks）急速上涨的背后，都可以发现庄家的操纵。
　　第四只手是政府。政府的干预行为也在市场中发挥着关键作用，提高印花税就是一例。更重要的是，政府决定什么公司、在什么时间可以招股上市。当市场像现在这样火热时，政府就批准更多IPO，增加股票供给。当股市像三年前那样低迷时，政府就暂停所有IPO。
　　政府对市场供给和需求的干预，给投资者心理造成了重要影响。这向投资者发送了一个错误的信号，即政府有能力维持股价稳定。这种迷信又进一步升级为政府一定会托市的信念。这样的信念驱动着越来越多的人投身股市。

印花税之后
　　我们应从这四只手的角度出发，考虑印花税调整对冷却市场所起到的作用。庄家一般不会在宝钢、中国石化这样的大盘股中出没。这类股票的价格比其在香港的价格高50％，而香港市场人气已然很旺。因此，我认为流动性效应是这50％溢价的原因。
　　目前，小盘股的市盈率是大盘股的两倍还多。在一个正常市场，小盘股的估值水平通常比大盘股低。庄家的影响正在于此。流动性过剩使股票以正常价的150％进行交易，而流动性过剩和庄家操纵合在一起，使股票以正常估价的300％进行交易。
　　印花税调整既有心理层面的影响，也有真实的影响。这一政策向投机者发出了政府希望给股市降温的信号。
　　但是，除非政府出台更多更严厉的措施，市场很可能会消化这一心理作用，重新回到牛市思维。市场可以把政府的意愿理解为希望股市上涨得更加平缓而不是掉头下跌。我想，这是最有可能出现的情况。市场会在几天的调整之后重新上涨，只是上涨速度要慢一些。股市泡沫会变得越来越大，直到政府不得不采取断然措施结束泡沫为止。
　　调整印花税的真实影响是增加庄家操纵市场的成本。因为庄家是在他们自己的账户之间进行大规模交易，交易费用会对其现金流产生不利影响。对于那些没有吸引到足够多跟庄者的股票，庄家可能会放弃坐庄，从而引发这些股价的跌落。不过，那些已经有很多追随者的庄股还会继续上涨，因为跟庄者依然迷信庄家的力量。
　　核准发行更多的新股是政府给股市降温的另一措施。一旦市场重新开始上扬，我相信在香港上市的红筹公司就会接踵而至，在内地发行大量股份。增加的股票供应会进一步减缓股市的升势。
　　然而，中国投机者的贪欲是如此强烈，涨势的减缓可能只是暂时的。在这轮牛市中，很多小盘股都出现了高达十倍的涨幅。投机者赚得盆满钵满，胆子也变得越来越大。他们中间很多人是第一次投资股票。历史经验告诉我们，如果不输掉盈利并开始蚀本，他们通常是不会离场的。因此，未来几个月中，市场可能还会出现爆发性的增长。
　　政府冷却泡沫的终极手段是开征资本利得税。名义上中国存在20％的资本利得税，但是暂时不予征收。如果有可靠的消息证实这一威胁，庄家就有足够的动机尽快卖出他们的股票。所以，如果政府希望出台这样的政策，应当在市场没有预期到的时候突然行动。
　　不管政府出台什么样的政策，都应当尽量强化而不是削弱市场的力量。
    中国股市过去长期依赖于庄家来维持市场的流动性水平。现在市场流动性充裕，合规资金增加，政府应当抓住机会令庄家出局，让市场力量来决定股票价格。这既能给市场降温，也能提高市场的效率和透明度，增进公平。实现这一目标的最好办法就是对股票短线交易征收资本利得税。
　　20％这一税率可以适当调整。对于持有不到一个月的股票应当按20％的税率全额征收，对于持有超过一年的股票应该免税，对于持有期在一个月到一年之间的股票，税率应当视持有的时间而定。
　　为了增加股票供给，政府应当将IPO和配股的审批核准制改为注册备案制。只要符合IPO规则，他们就应该可以公开募股，无需等待漫长的政府审批。如果公司在上市过程中有造假或欺诈行为，相关人员应当承担刑事责任。
　　涨跌幅限制对市场的健康发展无益。这给投资者带来错误的安全感。政府至少可以把这一限制由10％放宽到20％。这会增加中小投资者的风险意识，从而有助于给市场降温。
　　当出现泡沫时，政府干预有时是必要的。最好的干预方式就是去除掉那些加剧泡沫的非市场因素。中国股市有很多这样的非市场因素，政府可以通过消除这些因素来冷却泡沫，同时使市场更加健康。■（财经杂志）

　　谢国忠指出，此次房价的反弹和股市技术性调整有关。现在已经有200多只股票下跌，跌幅达50%，这才是开始。在短暂来临的“熊市”中，资金的分流助推了房价。谢国忠又称，股市分流的资金回到银行的可能性很小。现在国内的存款利息相当较低，还不足以吸引资金回流。谢国忠预测，在年底之前，国内的通胀将达到4.0%，国内通货膨胀将达到鼎盛。

（广州日报）

　　　　谢国忠：大家好，很高兴有机会跟大家见面，中国最近这两年进入了金融时代，中国的经济有了本质的变化。什么叫做金融时代就是家庭的话有理财的需要，当家庭的财富积累到一个水平之后有一个多元化的需求，如果在一个经济发展的初期就是赚了钱之后存款，所以银行存款是家庭的主要财富。但是，存款到了一定水平之后大家突然会意识到存款好像更多了回报不够，是不是有其它的机会，这个时代的来临一般来说在经济发展到5000块美金左右的人均产值才会到的。中国来的比较早，去年2000美金的人均产值就到了，因为中国的地区发展不平衡。所以为什么中国从全国平均来说进入金融时代好像比其它国家要早一点。在中国进入金融时代的时候有很大的矛盾，因为中国经济发展是政府领头的，因为政府领头的金融产品很少，金融产品反应的是一个资产，资产在经济体当中运作会带来回报，这个回报作为投资者购买资产回报的，但是这20年是政府带头的，主要的决定是政府做的，所以在整个经济体系里面就没有什么经济产品。刚才范主任说中国经济建立的时候一个融资是为了政府解决问题的机制。所以这里面有很多矛盾，这是中国的特殊问题。在这种情况下，对个人理财来说就带来很大的挑战，像刚刚范主任说的，主要应付的手段是不看长线看短线，炒就是财富重新分配的过程，因为炒的过程并没有创造财富，价格上去再下去有输有赢，这是财富重新分配的过程，并不是说炒是不能做的，世界上有的炒成功的，也很多的，但是需要有特殊的人才才可以炒成功，在美国19世纪的时候也出现过很多这样的人士。我认识证券会一个翻译的人员，只有特别有才能的人才能炒出来。创造财富更重要的就是投资的产品真的是赚钱的，这叫做创造财富。别人拿了你的钱给你回报，说明这个人拿了你的钱可以赚钱，财富的创造跟经济的发展并不一定是同步的，你经济发展快的话不一定代表这个经济在创造财富，因为经济本身要投资，如果投资一块钱创造的价值也是一块钱就没有创造财富，如果投资一块钱创造是两块钱的话，就创造了财富。所以一个公司看就是一个资产能不能创造财富，最重要的判断就是你给他一块钱产生的价值是不是超过一块钱。所以成功的投资者最重要的就是，看这个公司知道这个公司会做的好会赚钱的，这是很简单的道理。但是在短期来做的时候可能比较辛苦，投资是一个积累的过程。在炒的过程当中，大家是赚快钱，因为公司的股票一个月涨10%或是20%这是一个暂时的现象，长期来说最重要就是积累，靠自己去研究，这样的赚钱是很辛苦，觉得很累，这其实对一个家庭长期来说非常重要。你看中国人第一次有积累财富的机会，中国过去是一个农业过程，农业的生产力是很低的生产形式，所以没有财富创造的机会。中国历史上来说财富都是重新分配，你升官发财是发老百姓的财。农业的话生产力发展的非常慢，没有创造财富，人口增加的话跟农业生产力的增加是一回事，平均财富没有增加。所以在中国历史上没有形成积累，就是通过投资积累的，而中国过去认为是通过掠夺来获得财富的，我做官了我赢了有了机会等等。但是，这对未来来说是不合适的，中国现在是进入城市化和工业化的时代，通过技术来创造财富，有了技术投一块钱才会变得更快，积累财富主要靠自己的判断，通过长期积累对家庭有钱和没钱很重要。为什么有的民族？中国人很喜欢谈犹太人很有钱，我看他们的文化最重要一点就是耐心，今天的资产价格高了我就不买，别人炒的很开心我也在乎只有到了资产价格很低我才去买，你觉得会很辛苦，但是一个家庭能够一代一代教育我，我这个辈子没有找到便宜货，我教育我的儿子，几百年以后犹太人的财富就特别的多。如果投资的理念是潇洒走一回成功的机会是不大的，只有耐心的人最终才是成功的。我说的主要是一些基本的投资道理，还有一些国外成功的例子，还有在中国的情况下大家要注意一些什么事情。

　　这里看一下投资回报率，美国市场很成熟了，对于各种不同的资产回报率有一个总结。在现金的回报率从近一百年左右大概4%左右，现金回报率没有扣除通胀，如果扣除通胀可能会更低，通胀的话2%不到。你买了十年的证券要碰着十年，主要的风险是时间比较长，大的公司回报率平均是10%，小的公司回报率是13%左右。我们觉得可能在中国环境下面大家却这样的回报率是不高的，但是对于一个经济来说这样的回报率长期积累是很高的。你看下面有这么多年积累下来的倍数，从1802年到2001年200年之间，你积累的倍数投大的股票积累的倍数是多少？上面写了是八百八十万。如果是你的祖父的祖父当时喝酒的时候少喝了一瓶酒一块钱放下来，子孙的日子就很好过，这就是积累的力量，是每年在递增是一个指数上升的关系。所以我刚才提到为什么犹太人这么多年下来这么有钱，因为犹太人的祖父的祖父就没有把钱拿出去喝酒去投了，所以他的子孙就是世界上最有钱了。这就看你个人追求什么，你追求财富的话就是最好的办法。这个回报是指指数的回报，指数是指数的成分股，在200年会有变化的，世界上没有永恒的东西，你持有一个股公司也不会活那么久，这个指数是反应这个市场在当时的大的公司是什么，你只要持有这个指数这么多年下来就有这么好的回报，这是一个很重要的概念。

　　第二个原则，投资需要多元化。在经济学里面有一个最基本的道理叫做没有免费的午餐，你听到哪里有便宜货，便宜货这个概念不一定符合市场的规律，因为市场自己有平衡的过程，如果低估的东西会有调整的过程，当然在调整的过程当中有一个时间，可能被某人抓到，但是市场效率会越来越高，如果说免费的午餐可能性就不大。有一个地方实际上和免费的午餐一样，就是资产的多元化，因为不同的资产波动不一样是相关的，在统计学里面有一个独立或者说是相关的，很多资产有相对的独立性，如果资产是相对独立拥有很多的资产，平均回报率是一样的，放在一起的话平均回报率没有变，但是波动性下降了。所以，如果你买了十个股票，如果有一个股票涨的高有一个股票涨的低，你不要后悔，因为你事先不可能知道，所以多元化在投资当中是一个非常重要的概念。多元化不仅在投股市有多元化的概念，还有在不同的资产从房地产到债券到现金多元化是一个很重要的概念。资产需要多元化可以相互抵消，但是有一点要记住，有的资产是相关的，如果买一个机械设备的股票，再买另外一个设备的股票相关性就比较大，如果你买一个机械性的股票还有一个零售性的股票相关性就比较小。你要注意那些资产的波动是独立的，越是独立对你的多元化越有好处，这是需要大家注意的事情。

　　刚刚说了一个基本原则就是多元化。

　　第二个原则就是税收，在投资回报中税收是非常重要的，中国的税收体制还不健全，所以大家对这个问题的意识还是不强烈，如果中国的税收健全的话还是不可避免的。所以，中国以后投资的话跟国际上的投资对税收的考虑也是会同样的重要。在美国历史上，不同的资产税收是不一样的，税前和税后回报率有很大的差别，比如说我刚刚提到的股票，股票的回报率是12.7%，缴税了以后就是9.2%，随着时间的推移对你的回报有很大的影响。像证券等等都有很大的影响，对税收的考虑最重要的原则就是要长期投资，一般的政府收税的框架都是鼓励长期投资的。所以，一般长期投资税收会比较低一点，像美国比如一般的长期投股票，现在暂时免费，没有利得税，短期的话可能就有税，短期投资对投资回报非常不利。比如说印花税这件事，印花税是千分之三，中国高峰的时候一天交就是4000亿人民币，一天就是24亿，我们交易日一年是235天，就4000多亿，中国整个上市公司盈利才4000亿，怎么可以交易的费用就是4000亿。所以，中国的股市还没有形成一个投资的文化，我刚刚说的税收在中国以后是非常重要的，一般的市场里面交易的成本要在公司盈利5%左右，或者说更低才对。因为刚刚还没有算券商的佣金，基金那边是万分之八，一般的散户更高，现在的中国交易成本远远超过了公司的盈利，在世界上从来没有过，日本的高科技大泡沫也没有，最多也就是百分之二三十的盈利，没有超过100%，所以说中国是最特殊的。

　　我举一个例子，这不是一个家庭的资产组合，这是一个大学基金的资产组合，关于资产分配的问题，因为大学的基金就像一个家庭一样，不像基金股票一样。也分为很多不同的资产，国内的股票最重要是30%，外国的股票是15%，然后就是新型市场的股票像中国、印度这样的股票5%，房地产是20%，国家的债券是30%。它是这样的组合结构。这是一个耶鲁大学基金，管这个基金的人他这个人主要是搞资产分配的，而不是选具体的购买什么具体，购买什么房地产的，在我们很多中国投资者有一个误解，认为投资的回报主要是靠窍门，我听到什么东西，他那个完全是靠统计学靠原则。从历史上来看，80%的资产回报率是靠资产整合，20%是靠选股票，这是一个惊人的结果，大家认为我天天炒股票今天选这个，明天选那个，做的好也是20%，80%是你选什么资产的。这个人是一个很厉害的人物，美国有两个投资人物我觉得是真正靠自己本事的，这两个人对投资特有独到的地方。

　　下面讲一讲什么时候进市场、什么时候出市场。在中国投资当中大部分想像就是这个什么时候进、什么时候出？在牛市的时候跟你说的就是最好的股市，这个股市最低的时候进去了，最高的时候出去了，错的地方都不会跟你说，所以你听到的故事都是神话。平均下来从历史来看，从世界上成千上万的途径上看，对投资回报是没有贡献的。我觉得有时候人会被临时的现象误解，人的大脑对今天的事情印象最深，过去几年不会深，所以你要把过去几年的事情加起来，某一个策略是做的好还是做不好要有一个证券的估计。但是，我觉得这是全世界平均下来，什么时候进？什么时候出？是没有用的，但是对于中国这个特殊的地方是有用的，我待会会谈这个事。为什么在中国这一点还要考虑。

　　下面讲一讲具体选买什么股票？买什么房子的时候，对你的回报也是非常重要的。叫做巴菲特这个人整个一生都放在选股票上面，巴菲特不相信风向，你先一个股票好你做的是不是比别人好，你的信息有没有优势，什么时候投是看你有没有优势，如果你买一个股票世界上有那么多聪明人，为什么你买的时候比别人走在前面，这个需要注意一下，就是很多人觉得选股票对资产回报没有什么用，但是对有一些人特别的有用。就像巴菲特，他觉得我知道这个事情，我看到这个公司我知道可以赚钱。比如说当时有一个家具公司，说卖家具的公司有人觉得一般回报不会太好，但是他觉得管理的人特别有本事，所以他买了以后就赚钱了。但是这个对我们来说机会很少，你认识这样的家具公司，而且老板很厉害，我投了我有回报了。市场非理性占多数，不光是中国，在成熟市场非理性也是多数的，在3个月以内非理性占70%，就是价格波动70%是非理性因素，一年是50%五年是25%。在短期之内非理性占上风，中国还没有做统计，在中国做一个统计非理性在3个月以内是90%的上风，作为个人投资者为了避免买错东西，你自己做点基本的研究是很有帮助的。比如说，你选一个股票最基本的东西就是市盈率、现金流，这些东西要看清楚。因为中国上市的股票是1500家非常少，美国上市公司有上万家，所以对于中国来说市场发展还在早期，以后还有很多公司上市。因为市场是非理性占上风，很多公司上市就是利用股民的非理性心态，就是不分红给你放股，很多老百姓认为是赚的，认为股票像西瓜一样，我今天一个，明天再给我一个就变成两个西瓜，根本不是这回事。股票涨一倍，根本没有什么区别。中国跟韩国倒过来，中国喜欢把股票压得低，因为中国人把股票认为是青菜萝卜一样，在低价格会多涨一点，这是市场不成熟，股民还没有想清楚。韩国就倒过来，韩国股价要高，就代表公司的力量大，所以韩国你看很多股价都是千万、百万的，有时候公司做的不好，股价调了，原来是100股到现在50股，还要涨一倍，跟中国是不一样的。文化还是有区别的，中国的文化是要买便宜货的文化很强烈。上市公司的老板就抓住这个心态跟你玩，圈钱。如果在中国我不敢保证你今天就可以发财，如果你今天就决定变理性，在中国20年财富大量积累的话，20年以后你一定很有钱，中国的机会很多。但是你如果要炒的话，20年以后你就怀念当时会认为某一天我会多有钱呀。我觉得中国做基本的研究选股票还是非常重要的。还有就是中国因为在发展过程当中，发展过程当中有很多新生事物出现，对公司的盈利有很大的影响。在一个成熟国家你今天看到的东西跟明天是一回事，一般不会变，中国天天在变。作为股民和投资者来说，天天看到新鲜的事物，就会观察到一些变化，第一个想到的就是这个东西挺好的，我想买。第二想到就是哪个公司做的，我去看一看这个公司，我觉得这是中国10到15年会非常多。有自己的长项，你在时候当中要购买很多东西，公司赚钱就是赚股民钱，所以你工作当中好的公司会接触到，你自己会有评价觉得这个公司。其实很多像巴菲特小时候也是这样起来的，也是观察到日常当中碰到的东西，什么东西觉得好，以后有竞争力再去做调查。

　　巴菲特说的例子，美国有很多人建立财富都是靠这个，不要去关心整个国家怎么样，事业怎么样，就关心我自己在当地这一块怎么样，我这个城市在发展的时候看看是谁做的好，谁做的好我调查一下，如果调查好之后就投一点钱，因为你对本地的情况很了解，未来的方向觉得好，就比较容易找到一个有价值的公司。所以，我觉得在中国做这方面的努力，对你个人的财富是非常重要的。

　　还有就是对基金是怎么看的。中国又出现了一个浪潮就是基金的浪潮，但是基金的话平均的表现并不怎么样，基金的平均表现是差于指数，对于大部分来说如果你对基金不了解的话，你还是买指数话，但是好的基金公司一直好。所以像古董和画，有一句话“最好的东西，价值以后会好的”，如果是便宜货价格以后会不好的，便宜货对积累财富是非常不利的事情。买基金也是一样，如果一个基金老是说自己在杀价，你千万当心这种基金不一定好，而且中国喜欢买新的基金这是一个很错误的概念，看绝对价格觉得基金刚发的时候很便宜，明天是两块钱没有这个概念，基金是历史越长越好，好的基金公司体现的是内部管理，不光某一个人而是内部的团队好。像私募基金也是这样的，好的私募基金在三四十年一直好。所以，对基金来说的话，特别要注意就是这个。中国大部分基金都是新的，那么怎么办呢？就要看股东是谁？基金公司是不是想长期做大？在里面管理的是怎么去管的？现在中国很多基金的话跟散户差不多，也是炒的。所以这个你要特别当心，有时候基金者在自己炒，你给他钱他自己去炒把你给套住，所以买基金要特别的当心。但是基金公司有一百多年的历史，世界上好的基金公司还是有的，但是好的基金公司不多，我自己的观察，好的基金公司5%都不到，就是比较大的基金公司5%不到。你买基金之前要查一查过去20年里面回报怎么样，不光牛市里面赚钱，熊市里面怎么样，如果熊市里面表现不错的，牛市也行，这种基金对你说还是比较好的，不能道听途说，哪个基金刚发了会很好，这个对你积累财富是很不利的。

　　刚刚我说到了要投资不要炒，但是中国人100里面99个人相信炒，会不会大起大落。我们现在讲这个故事等到擦皮鞋的人、小孩都买股票。你要炒的话要想一想自己有没有本事，这是财富重新分配的游戏，最终赢的是1%的人，你是不是1%当中的一个。我提一下，我不反对你觉得自己有本事你炒，你炒得赢，我不说你不可以，我在台湾历史上就有过这样的人，一辈子不务正业就炒股票，二三十年之后炒出几十亿美金，在美国历史上也有，在美国19世纪也有一个人，他炒什么都有，炒小麦、炒玉米呀炒铜呀，炒什么都可以炒得赢，我认为中国也可以出这样的天才。如果你觉得自己是几百个人当中一个，我不反对。但是炒的原则进去的时候要注意价格要低，出去的时候不要追求价格不要最高，这两个原则要记住。什么时候价格低，因为中国这样的炒法，股市波动会很大，券商也在炒，股市就上的特快，基金也在炒、散户也在炒，庄家借银行的钱又去炒，股市调下来以后又有很多的股牌效应。有很多人是用别人的钱炒的，我觉得中国人进股市的时候要判断，等到券商破产呀，政府的话在那边谈什么要救券商呀，领导人要来重组券商呀，这个股市差不多就见停了，但是最高的时候非常的难判断的。一般好的股市一般维持三年的上市，中国这次是05年中开始，中国的赚钱心情太迫切了，中国现在全世界就从来没有出现过像这样的国家，13亿人每人都想发财，而且今天就想发。所以涨的特快，什么时候推出来的时候，最好不要等最后一块钱，最高的时候。

　　最后说一下，我刚说了很多资产市场，大背景来说中国今后的15年和20年是金融大发展的时候，资产市场大发展。世界上从来没有中国这样的国家过，我刚才也讲了，我90年代初在拉丁美洲工作的时候对中国的看法就有根本的改变，我当时对美国的感觉为什么美国人的感觉也不怎么好，怎么会这么强盛呢？后来到拉丁美洲，也不说法也不干活，人均都是4、5000，我想中国以后一定比他们强。所以，这是发展经济也是相对的，中国经济像聚财，大家都想聚财，然后也愿意去苦干，13亿中国人人人都想做生意。13亿人都想发财，都想赚钱，互相赚钱不容易，最终是赚外国人钱，外国人要享受，中国人要赚钱外国人的钱都到中国来了。我一听中国外贸顺差是一个矛盾我就听不明白了，中国人要赚外国人的钱，要建立一个循环的过程很重要，上海的股市要开放，让全世界的公司都来上海上市，中国的老百姓真正搬，把奔驰汽车到上海上市，中国老百姓的选择也多了，全世界的股市平均的回报率15倍的市盈率，中国是两倍到三倍差不多。很多公司的质量也比中国很多公司要高，所以中国的老百姓选择多了又是一个好处。现在美国人跟中国人天天吵架，认为中国人赚了他钱。如果进入一个机制，这个钱赚过来回去了，就不会吵架了。还有就是中国人发财迫切，就形成了一个资产很容易产生泡沫，泡沫时间可能会很长，如果你是对各种投资什么时候要投的话是一个很困难的事情，刚刚谈的股市多，最重要是买房地产，因为世界上1/3是房地产，而亚洲一般是近一半房地产，所以最重要就是房地产，房地产最重要是买在哪里？因为买房地产最重要的就是地点。而中国是一个城市化的过程，城市都在扩展，所以地点都会变，你要有前瞻性看什么地方会好，这是非常重要的。

　　第二什么时候进，因为房地产和股市一样波动也会很大，最重要就是看房子回报率，如果过低一定会有回报，会调整，但是调整的时期会很长，所以对个人来说是一个很大的问题，你到底买不买，你如果是自己要用房子的话怎么办。这就要看自己有没有决心，有的人要结婚了就没有办法，在上海没有房子没人嫁给你，那一定买房子。如果你能暂时租房子的，熬过一阵子，等到房子的回报率比较高的时候再买房子的，一般买房的回报率超过按揭的话是比较好的，现在的买房回报率是按揭的一半左右。在中国的机会很大，但是陷阱也很多，因为大家的发财心情那么迫切，把资产价格捧的很高，如果你进去的话正好在高位进去，要很多年才能回到原来的水平。我就说这么多。谢谢大家！

　　杨燕青：感谢谢国忠，讲出了很多出人意料的结论，从历史上来看有80%是来自调查，20%只是选股，你要有耐心下面一个环节进入到嘉宾的圆桌对话。从刚才非常热烈的现场气氛，我想很多在座的观众朋友都想去问一下最基本的问题，所以本来有一个圆桌论坛有一个计划，但是我想把这个计划打破就根据现场的观众交上的内容进行圆桌的论坛，我集中看了几个问题，大家非常关注的两个点，如果不看国际市场先看国内，大家最关心的就是下半年的中国股市，A股市场的风险和机遇哪个更大？还有下半年的房地产市场到底有多大的投资机遇？

　　谢国忠：这是一种预测并不是说是一定会出现的，我自己觉得中国宏观面的话还没有大的变化，资金货币的供应量还很高，出口强劲、投资也强劲，所以基本面都没有变化，但是股市里面有一个变化，就是我刚刚在说的时候提到过，就是中国这样的市场会冲的特别快，过之后会有调整的阶段，所以中国的股市进入调整期，可能会维持数个月，这个调整不是一个经济周期引起的调整，而是股炒的过分与投资心态的变化。从一个月前大家都在相比大家买的股票哪个涨的快，现在都是套牢的悲惨经历，这个过程就像传销一点，从某一点到13亿人心态当中，我想调整的过程可能会有一个好几个月，四五个月也有可能。从房地产来说，股市流向房地产，房地产比较好的话是跟股市调整有关的，这种情况我觉得可能还会维持年底，就是股市、房地产的话继续保持旺盛的状态。

　　霍霭玲：他告诉我们的看法是对中国下半年的看法，其实我们是对中国的经济长期看好的，这也是我们汇丰在这里发展经济的原因。但是我还要说回来，我跟大家说一样，其实我们做理财其中一个就是增值、保值，也是要分散风险。我们说投资是理财其中一部分，也不是赚最后一块钱的情况，而是长期的、很好的根据我们不同的情况来定的，将我们的资产好好的分配，达到我们的目标，这是我们理财的概念，而且理财是包括很多，投资是其中一部分，我们也要看每一天可能是基金流动的情况，我们有没有短期的目标、长期的目标，然后就是要好好的安排。

　　范剑平：其实刚才我演讲当中对这个问题已经做了回答，如果要在这儿说的更细一点，我觉得风险和机遇都是相辅相成的。到底是风险大？还是机遇大？我觉得关键还是取决于某一个投资者投资的理念还有你投资回报率的期望值，如果你的期望值只是比银行的利息收益率更高，如果你的投资回报只是比债券的收益率更高，那我觉得在中国的市场上还是机遇大于风险的。但如果你的投资回报期望率还是像上半年一样，有很多人听说自己赚了50%很不甘，说隔壁的老太太、阿婆都赚了100%，我一个金融专业的硕士就赚50%，这方面的思考可能就是风险大于机遇，我觉得最重要就是把握好自己的心态。

　　秦朔：我来晚了，我想简单谈一下财富观念。我觉得在礼拜六在汇丰旗帜下来探讨理财，看国外因为我在美国待过一年，这一天是去教堂，我觉得另外一个文化是去清真寺，我觉得要让我们意识到狭义的财富可能就是财富的数字，但是广义的财富可能是我们的人生，狭义的财富是我们拥有多少，广义的财富是我们为社会风险多少。所以狭义的财富你的喜怒哀乐都跟着财富数字的增长变化。可能从广义的财富上来讲的确是包括人生怎么充实，你的家庭怎么会幸福？所以我想如果有一个更开阔的财富观念，可能不会那么紧迫把这个东西当成生命中最重要的价值，如果是那样的话，比如说我在报社收到很多读者来信，甚至是家庭破裂或者说邻家怎么样，心里不平衡的问题，那么这样我们获得财富又有什么价值呢？我觉得这是我们值得思考的更深入的问题。

　　另外一个问题就是，你做理财在资产里面做选择，有的时候要享受它，在我看来这一轮牛市很大的贡献事实上入市以后，关于市场经济、金融又一次启蒙运动，我觉得这是很重要的。在这个过程获得了知识，明白了道理其实也是一种收获，应该有更放松的心情。的确这个付出的成本要很高，不仅是财务你要费那么多时间，我倒觉得请一些专业的公司帮助你，可能是一个比较好的方向。当然你说的共同基金可能回报率不是很高，但是你交给他以后你其它方面的付出不是很高，所以你不要就事论事，要有更宽的事业观和价值观。

　　回到刚才提到的两个问题就是A股和房地产市场怎么样。从个人的观点因为中国的新型市场非常的特殊，对于风险偏好的认识跟海外的市场的确是不一样的，所以我个人的看法是，中国的A股市场泡沫是结构性的，中国的房地产市场泡沫，当然我们可以说泡沫，我认为是一个阶段性的。所谓结构性的话，就是说在有一些地方是蛮安全的，长期回报是很好的。可能房地产这一阶段有泡沫，但是你要看到中国的城市化，新的中心化都是向大城市、流动量很大的城市流动趋势也是一个支持。所以04年我买的房子，经过一年以后我觉得泡沫被不断的填掉，所以我觉得楼市的泡沫是一个时段性的，有可能一段时间就自然的消失了。从中长期来说还是非常的看好，至于说这个阶段或者说某个结构里面有什么风险就需要大家做一些功课做一些研究了。谢谢大家！

　　主持人：我刚才觉得秦总讲的非常有体会，可能人生有一些不同的东西。我想到汇丰全新推的理念，要有一些其它的纬度，要和生命的追求放在一起，不是说简单昨天赚了多少钱，今天赚了多少钱。今天的主题是说要到海外去投资，要分散内地的风险，内地的A股市场已经有了风险，不管是风险和机遇怎么来判断，我想提一个问题给霍总，我们知道6月10日调整了银行带客理财的范围，同时证监会也颁布的相关的规定，券商也可以代替H股或者其它市场的投资，如果和券商相比、基金相比，来做这样的一个东西会有什么样的优势，是不是还有其它的劣势？

　　霍霭玲：这个规定的颁布投资的范围某一个机构都可以进行同样的选择。投资的机会也是按照某一个机构积极的意愿去选择，然后给我们的投资者选用，但是我觉得在选用哪个产品和机构，我们一定要了解这个机构的定位是怎么样？因为我觉得每个金融机构服务理念跟做法是不一样的。比如说，很多银行他们现在理财是很热的说法，那理财在广义里面不光是投资，我刚才说的其实理财在最广的意义里面，就是我们怎么处理我们在不断人生阶段有投资的目标，怎么利用我们投资的机会或者说其它的途径去达到这个目标。所以，在广义之上，理财方法是很广的，我们看我们自己怎么样的，如果像刚才调查一样，我们很忙我们有自己的工作，没有时间去处理我们的机会，去了解环球的投资机会，不知道这个产品怎么达到我们的目标。我们可能要选择一个服务方面提供一个广泛一点的服务机构，比如说我们现在做的就是一个一站式的理财服务，首先我们对客户了解，你的风险是怎么样？就是你的承受能力，而且要了解你的投资目标你的理财目标。比如说你在不同的年龄、不同的阶段比如说你比较年轻一点，可能要结婚，可能有一个很短期的目标你要达到。可能你已经是中年想到退休后怎么做，所以产品不光是产品，还要跟自己的风险、承受能力跟你的目标去配合。所以，我觉得金融机构有很多，有一些光是推一些产品的独立给我们投资者去选择，给我们自己去理财。也有一些是了解我们其实需要一些更专业的服务，去帮助我们的客户去了解更多的投资机会，更多的理财理念，更多风险的概念。你就可以选择这些服务机构给你提供一站式的理财服务了。

　　杨燕青：谢谢霍总。我想在座的各位可能有很多问题想要问谢国忠，而且有一些问题已经交到谢国忠，让他从手中拿到的问题调一个问题或者几个问题请谢国忠来回答。

　　谢国忠：我这里有两个问题，一个是跟理财有关的，一个是没有有关的，一个就是QDII对H股有什么影响，我们知道H股比A股要便宜不少，H股的市盈率是18倍，跟A股相比是便宜一半以上。按道理来说，应该会表现不错的，但是我们应该看到现在因为A股在调整，在调整的背景下，是不是H股也能够上升，这也有一定的风险，但是总的风险H股的风险比A股的风险今后几个月少不少，并且市盈率越低风险越小。

　　另外就是说中国政府对境外上市控制越来越严，是不是对境外的同行业务的影响或者说对香港金融业务的影响。中国资产过剩，可能这方面的考虑很重要。中国老百姓认为股市有泡沫，股票不够，为什么中国的公司要在境外上市。因为中国进入了资金过剩的时代，对境外上市控制会越来越严，这是对一些境外的同行业务也有一些影响，最终的话他们都要到这里上市。我觉得以后中国主要的股市还是在上海，在香港机制完善很可能作为境外的理财中心。中国那么多人很多人都希望有境外资产，很可能境外资产都要受像汇丰这样的机构帮助管的。

　　杨燕青：谢谢谢国忠先生。我手里又拿到很多问题，我做了一下分类，下一个问题提给范主任，中国的经济主要是循环性的发展，就是资源的循环利用特征。这位朋友提的问题，就是理财怎么与资源循环利用的特征相联系？这个理财会呈现什么样的特征与资源循环利用相吻合呢？

　　范剑平：很多人可能会首先想到搞循环经济、节能减排在理财中心怎么应用呢？脑子里面想到就是作为一个理财是不是可以炒作，在最近几年中间发现只要什么词成了流行的网上频率多的词都成为炒作的对象，如果先人一步逮住一个公司做循环经济、环保设备或者做什么的，你比人家先进，过一段随着理念热起来，通过股价收一把。但是我认为如果这样理解的话，可能就是比较短期的，或者从长期来看，就像刚才谢先生讲的，你能得到这个信息别人也能得到这个信息，而往往当你进去的时候，很可能这个公司的价值已经把信息包含在里面，那么再进一步炒无非是找到世界上比你更傻的人，你才有机会。所以这个恐怕是一个搏傻的过程。尽管尤其是在今年上半年发生过的故事之一，还有和谐社会也被人炒一把，大飞机也炒一把，什么整体上市也被炒一把，甚至ST股都有价值重估。所以我觉得不要用这种方式来理解，但是我相信循环经济的理念也好，或者节能减排、可持续发展这些理念对我们整个理财过程中间，可能会产生非常大的影响。作为我自己来讲，我自己的体会应该是这样的，就是这些理念如果不是作为一个炒作的体裁，而不是慢慢被整个社会作为一个可以接受的生活态度的话，至少反应出来大家对未来生活资源长远的、可持续发展中间的认识。既然大家能够把循环经济问题提出来了，把很多资源问题提出来了，环境问题提出来了，就说明这些东西在未来来看资源稀缺性可能相比别的资源来讲，可能稀缺性会越来越严重。所以从长远来看，你从稀缺性这个走势相对比较来讲，可能会发现很多长期投资的机会。我们发现在未来的发展中间很可能会出现这种价格现象，就是很多在资源节约型、友好型社会发展当中提倡大家节约的东西，都是未来很稀缺的资源，很有可能未来得价格走势是看涨的。这一类的东西如果说哪个上市公司比较占有这个资源，可能未来价值股值会长期看好，如果你支持环保事业的发展，你可以更多持有这一类公司的股票，或者说买它的债券我想可以得到很好的回报。当然这个具体的资产组合，交给理财专家可能比我们更有回报价值。我是这么理解的。谢谢。

　　杨燕青：谢谢范主任。我们在座有一位朋友叫做刘磊写了这样的问题，现在有幸福指数取代GDP，那么从广义来看是否合适。我想请秦总来回答是最好了，因为秦总是最早提出幸福概念了。

　　秦朔：因为我最早写过GDP的讲述也探求过国民幸福总值。我觉得中国社会作为新型的发展中国家很重要的现象，大家对于根本性的，或者说深层次有一些无形价值很难用货币来代替的认识都比较浅，因为这方面的探索和建设是很漫长的过程，或者说在这方面的建设是比慢的，互相之间怎么做一个更善良的人更好的人、更有知识的人是需要比慢的。那么社会怎么发展，是比快的，是比强的，是赶超的模式。所以在大的模式下，比慢的思维不能被很多人接受。我觉得这个方面就看你的类型程度，最终回到价值观，就是每个人自由选择的结果，所以我觉得你提出这样的问题，能说明你不能因为整个社会的选择而完全失去你个人对自己的一种选择。我很想结合汇丰环球视野谈一点看法。因为我觉得提出用全球资产角度来理财这样的观念非常好，因为刚才也有朋友提到H股的问题，事实上一个价值股的投资者就会说，凭什么同样的资产在香港那么便宜，在内地就那么贵，我现在是不是要千方百计通过各种各样的变通买那样的资产。或者有人会说只要中国的走势还那么强势，事实说中国的需求带动全球的资产上升。比如说同样开发房地产，房地产的资产在中国由于受城市化、受本地等原因会上涨，可能有人认为是不是在新加坡上市的，在上海做资产商是不是更有价值。凭为什么在国内会很高。实际上在整个A股比较高的时候，很多人的确会可靠这样的问题，为什么不在全球的背景下去寻找被低估的资产，因为做价值投资主要这两点。但是这里面要注意另外的问题，它非常的复杂，不同的区域大家对于资产的股指的承受力是不一样的，在香港一直比较低，但是在新型的市场像A股承受力就是高，有可能会出现用很多钱拿到香港，估值上这边贵了两倍，但是也许在香港一年下来获利没有A股市场高，这就是不同市场对风险的理解导致的。所以你要有全球理念是最重要的，要降低在单一市场的风险。另外一方面涉及到一些管制和偏好，也是非常复杂的。我不是很具体了解汇丰的产品做法，我很希望为今天中国的投资者探索稳健可靠又能不断升值的产品，我觉得可能解决所有今天中国的投资者在风险高的情况下的新选择。

　　杨燕青：谢谢秦总。我手边还有一个问题，我想是一个非常个人化的问题是问谢国忠先生的。这位朋友说，请问自己家庭财富的投资组合是怎样构成的？第二个，在自己发展的不同阶段这种组合发生了怎样的变化？

　　谢国忠：我原来公司的股票是我主要的资金来源，他不让我卖，扣在那里，所以理财的话不是个人得愿望，每年允许卖一点。所以那个对我来说，我想也不是一个正常的例子。刚投的时候我长期投两个行业，一个是金融一个是健康医疗。主要的原因是，我觉得这两个行业里面是赚钱的行业，主要是因为消费者比较愿意出钱，我注意周边有一些人工作非常的努力，买什么东西都讲价值，到什么时候不讲价值，就是到看病的时候不讲价值，医生要他付钱的时候不会换价的，所以我想这个行业肯定很赚钱的。一直到现在确实也是这样，现在面临的是美国的医疗负担太重，政治上有反应。像这种行业重视的是什么时候政府来搞你，我去年卖了。就是民主党上台了，民主党肯定要改了等改好了我再去买了。

　　另外就是金融行业我刚刚说了很多例子，买股票的时候大家都不看价值，一般是看涨。跟医疗有一样的道理，买东西不是最便宜什么是会涨的，什么会涨就往往忘记了交易成本，所以给金融机构带来很多好处。为什么世界上赚钱最多的，像美国股市里面40%的盈利是金融行业来赚的。但是金融股票现在很便宜，美国的金融股票10倍的市盈率左右。所以这两个行业我持有的比较多，我原来的公司股票就是金融的，医疗那边我暂时也没有怎么持有。其它的也没有别的，我们家里面父母亲住的房子，那就没有办法了，我还是有耐心的。我一般购买资产的时候有危机的时候，如果真的有危机了就比较好，一般是热火朝天凑热闹我觉得风险还是比较高的。

　　不同的发展阶段有什么变化，一般你刚开始工作的时候，要买就是比较买增长性的，风险相对来说比较高的，像高科技，刚才我买了高科技，现在还有一点点高科技的股票，高科技的行业风险很高，高科技你技术做的好，世界上有那么多人，总有一个人比你做的好。买高科技的行业连卖酱油都不如，高科技对社会作用很大，从赚钱这个角度来说真不如酱油这样的人。所以做这样的事特累，像苹果公司这样就靠一个人，万一出去过马路被车撞了，这个公司03年04年是8块现在已经120多了，这公司里面有很多能干的，但是就靠一个人，他知道什么产品是好的。投这种公司风险还是很高的，但是刚刚开始投的时候也可以选择这样比较高的风险，选对的话回报就比较好。

　　杨燕青：谢谢谢国忠先生。我们在座还有一位朋友叫做桑论伍，他对卓越理财还不太理解，他的问题是这样的，卓越理财应该是为家庭理财规划，可以提供什么样的服务？同时也提出一个疑问，为什么要一定选汇丰，要不要选花旗呢？那么汇丰银行的优势是什么？

　　霍霭玲：谢谢你的问题，因为可以利用这个问题可以介绍一下卓越理财。我刚刚说5月4号推出了新版的卓越理财，为什么是新版？其实卓越理财在香港是40多年，在中国是2002年推出的。其实卓越理财一项是重视环球服务，但是今年新版有什么不同呢？我刚才说过这次调查显示，现代的人因为全球化所以我们都很国际化的，我们的目标客户都是在旅游、移民呀，到外面工作国际上的需求非常大，所以新推的卓越理财第一个部分就是全球35个卓越理财国家连起来给我们的卓越理财客户，一个客户在一个国家在全球任何一个服务，我可以说是国际银行上唯一可以连起来提供这样服务的银行。

　　这个服务在我们来说，比如说移民到外面工作我们可以在中国为你开户，就是不用到外国去已经可以安排一下的。这是谢先生刚才问的问题。第二是可以到外面置业，我们也可以帮你到你选择的国家，比如说英国、美国。另外可能你要到外面工作信用卡的问题，到美国有信用的转移，所以我们也可以为你安排，你不用到那里已经在这里可以享受。另外就是理财这一块，理财在中国还是刚起步我们有很多限制。但是QDII已经是很大步，投资只是其中一部分，一般日常的基金安排，比如说交费方面、信用卡方面这些安排都是理财的一部分，我们是安排这个条例陆续会推出来，让大家可以享受这个全面的理财服务。现在我们推出的很大一部分就是投资这个服务，投资的服务也是全球的资源，我们是一个全球化的金融机构，我们在外面有很多经验也有很多技术借鉴到中国给我们投资者享有的。所以刚才说物有所值就是这个原因。

　　范剑平：我向霍总提一个很具体的问题，就是卓越理财已经在全国很多地方经营很多年，如果在中国的卓越理财新客户加入以后，是单独把这一部分资金单独理财还是把资金加入到全球行业当中共同分享理财的成果呢？

　　霍霭玲：我想理财在我们这一块当然是一个个人得情况，我们会按照个人得情况会跟他们提供一些技术，提供一些提议，给他们理财。当然现在中国还有一些限制，但是在外国我们这个理财安排可以是比较全面一点的，更丰富。我们会陆续丰富我们在中国的理财这一块服务。

　　另外，可能说投资的计划。比如说这一次的QDII连起来的基金在外国已经有很多年的历史，刚才谢先生说过，要选基金要看管理呀等，我们要跟投资理念来选择，这要配合投资的趋势才决定的。我们在亚太区、在全球对基金的选择要有一个严格的控制，我们要去选择一些好的基金公司跟一些好的基金给我们的客户。

　　杨燕青：我手边还有一些问题，有好几个朋友都提到类似的问题，如果认为中国的内地市场是有风险，是不是要离开这个市场，我们讲到QDII是不是要到香港做股票的交易或是其它的交易，我们汇丰是作为机构投资者来做，那么在外汇有所松动的时候可以做。我们知道秦总刚刚从香港回来的，秦总见了很多金融界人士还有企业界人士，我们问一下怎么看香港的投资收益，是不是要放弃我们内地去选择做海外的投资呢？

　　秦朔：假设到香港的开户非常的困难，而且在香港开户汇过来是非常困难的，而且要算人民币汇兑的风险。假如把钱放到A股市场里面，其实市场里面的波动性风险同时是存在的。像香港的中小板就是一个很大的教训，包括上市的民营企业当然可能是几块钱现在是几分钱，都有很大的风险。不可能有一个地方是没有风险的，多少风险偏好可以做一个比较。从内地的A股市场来看，我当然从媒体这个角度不能够去评点什么指数、个股呀，但是纯粹从个人得角度，我觉得虽然还有一定的风险，但是我认为盈市行情还没有结束，和中国经济的货币化、证券化以及很多过去垄断性的资源、股权的公众化，在这样大的背景下我觉得这一轮牛市没有结束。当然有风险，但是是不是风险到大家都要离场，我个人认为没有到这种地步。比如说香港的H股市场像很多内地是不存在的，有很多人行业的反转，有一些互相的交叉有一些重组、资产注入有大量的这种效益，在香港市场里面并不怎么存在。仍然可能有一些机会在那个市场未必是有的。所以，我觉得从相信上讲我觉得不应该那么紧迫去。

　　范剑平：我从宏观和微观两个方面来讲。从微观来讲我非常赞同多样化的建议，说中国市场没有风险就把资产都放在一个市场上，但我认为就是说中国市场已经大了全部撤离。我觉得这是一个市场选择同样也要多样化，因为在各国来讲经济周期还是有差异的。在前几年中国股市所谓熊市的话如果有的话中国投资者完全可以在中国股市不同的时候，通过这种形式。其实其它国家的股市比中国好，可以利用这种不同步的角度来分散投资风险。我请大家注意最近发表了一个报告，告诉我们不是只有中国市场出现了非理性，是讲世界上全球上出现了流动性过剩和非理性繁荣，如果以房价为例，中国的房价这几年很多老百姓认为中国的宏观调控效果不满意，但是我觉得如果以全球的视野来看，中国对宏观调控是相当成功的，因为别的国家房价要比中国高很多，如果你知道汉城在过去三年发生了什么故事、墨西哥、伦敦、什么新西兰和澳大利亚你就会知道你多么庆幸你是上海人，上海的房价只涨了这么一点。不是说非理性繁荣只在我们国家发生，别的国家就比我们国家小。另外风险从两个方面看，别的国家找到像中国宏观经这么好的经济体好像没有。所以你光看股价是便宜，市盈率是低，但是经济成长率是差远了，未必比你的风险小。所以从宏观的角度看，这个问题可能要从全球的视野来看这个问题。所以从经济经济和全球的市场，我个人认为还是充满信息的。

　　霍霭玲：我想补充一句，其实我从香港来的，我想分享一下1997年香港的繁荣到了顶点一下子超过50%、60%的股票，但是在同一个时期欧美的股票都涨了七到十，要是我们可以分散风险的话，可能当时风险可以缓和一点，没有贵那么多，可以翻身的机会也是有的。所以，我觉得无论是怎么样，风险还是必须的。

　　谢国忠：我同意这个观点，要分散风险到处都有的，很重要就是做研究，在每个经济体里面某些资产是过激了，某些资产还是比较低的。韩国历史上不信股市，最终股票到现在还没有回到八十年代那么高。所以老百姓就不信股市，投房地产就引起了房地产那么高。最近韩国的公司的改革这十年有很大进步，对资本的回报率确实是重视了回报，所以股市最近两三个月比较好是跟这个有关的，像台湾也一样，像台湾的经济从500美金到15000美金三十倍。因为当时有很多公司也一样，他拿了你的钱之后并没有好好的说投资之后有了好回报，现在公司的管理比过去好，分红已经到了4个百分点。看你是怎么看的，如果一个股市经济成长还可以，给你4%的分红还是不错的，平均来说像最近拉丁美洲的几个月不错，市盈率是10倍左右，分红也是5%到6%，世界平均是15倍，有很多地方分红和市盈率比这里都低不少。如果你自己不清楚的话当然也有一定的风险，自己要去做研究，但是投资最重要要投自己熟的东西。有很多国家你不懂，所以要选一些好的基金，这个好的基金在过去二十年都有好的成就，一部分钱给他，但是一部分钱还要投熟的地方，要投中国，中国的经济快，通过做自己的研究工作会找到一个公司会给你投资的。像中国股市上面出现两个股票，一个是万科一个就是招商银行( 23.67,-0.26,-1.09%)，我觉得十年以前好好研究的话，这些公司是希望要赚钱的。

　　杨燕青：我们时间过的很快，我们的论坛马上要接近尾声了，我知道在座有很多问题要问。我想可以在论坛结束之后，大家把这些问题提给第一财经日报，可以看到有一个头版的邮箱，大家如果有问题可以继续提给我们，我们在结束之前还有一个最简短的问题，因为在座的各位是作为个人投资者，也是个人理财者来今天的论坛，我们一起分享了汇丰的智慧，也分享了各位嘉宾的看法，我想每个人用一句话来结论论坛。

　　谢国忠：我觉得投资最重要就是三思而行。

　　霍霭玲：你不理财，财不理，管理风险，成就卓越人生。

　　范剑平：理财要理出财富来，更要理出快乐来，理出成就感来，所以理财里面成功与否，关键是你从理财中间希望回报什么。

　　秦朔：我觉得基本市场之所以有魅力在我看来有一个原因是，它还是一个公证和善良的市场，好的就是非常公平的。作为投资者跟市场驳议进行选择的时候，事实上是你自己去判断你内心里面那些元素是不是公证，是不是善良，还是说你是想非常快去投机，还是想怎么样。我觉得市场最终跟性格跟人性的很多选择在长期看有高度的匹配性。

　　杨燕青：感谢四位嘉宾，也感谢在座的每一位朋友今天非常抱歉因为在座有很多媒体的朋友但是由于时间的问题，就无法进行媒体的提问，非常感谢大家参加这次汇丰卓越理财，谢谢大家。

　　纽约和伦敦市场的投资者对于中国股市目前仍了解不多。为此，美国《外交政策》杂志日前采访了前摩根斯坦利亚洲首席经济学家谢国忠（Andy Xie），发表了有关中国股市的7个问题的看法。

　　中国股市崩溃是否即将来临，或者说已经发生？

　　当上证指数从4300点跌至3600点时，这一“崩溃”就已经发生。如果政府不干涉市场，那么有可能跌破3000点。当然，政府对于这种情况感到不满，几乎所有政府官员都站出来支持股市。股市随后回升到4000点，不过现在又跌至3900点。市场目前处于回落阶段，1500只股票中的300只股价只有最高时的一半。大部分这类股票质量较低。

　　中国股市是否处于全面的回落中？

　　我认为我们已经看见市场回落的发生。以全球的标准看，这一回落是严重的，但是从中国的标准来看却不是。这是50%的下跌，涉及到20%的股票。从全球标准看这很可怕，但是只有出现另50%的下跌才能称为“全面的回落”。

　　市场回落对于中国公众有什么影响？

　　有很多影响。市场的心理非常奇怪，我认为这是转折点。由于心理变化，市场的调整可能会经历较长时间。但是这并不意味着中国市场最终的失败，因为市场上的资金仍然很多，整个系统的流通性仍是巨大的。我们经历过股票市场表现不好的时候，但是此时房地产市场将升温，资金会流入房地产市场中。我们也看到了房地产市场的狂热，例如在重庆和深圳。

　　大部分的狂热行为是不是已经停止？你是否仍然见到大学生将学费投资到股市中？

　　这种狂热已经大部分停止了，但是仍然能看见一些悲剧在出现：一些人借钱、抵押掉房产投资ST股票，这些公司几乎不会报告营收，有些甚至是空壳公司。目前这些股票下跌非常严重，许多人因此遭到沉重打击。这些悲剧是一直存在的，但是现在已经越来越少。中国政府也采取措施应对这种情况。

　　是否有可能某一天上海股市下跌影响到纽约和伦敦的市场？

　　确实是。如果股票市场下跌，那么将影响中国整体的经济前景。中国已经是跨国公司营收的主要来源之一，例如宝洁、高露洁以及通用汽车，他们在中国的营收不可能被忽略。在这种意义上，全球股市与中国股市密不可分。但是，由于已经有过数次下跌，全球市场已经懂得将中国股市的不稳定性与实际的经济情况区分开。中国经济增长仍然十分强劲，并且有过热趋势。中国的银行系统仍有大量资金，有投资能力的人在银行中的存款也非常多，这都是导致过热出现的原因。这种过热趋势将持续较长时间。

　　中国政府允许部分外资进入银行业是否是一次真正的改革？

　　从纸面上看，银行业表现的很好，有大量的资本收益。但是我的担忧在于他们的营收几乎完全依赖于政府保护，他们的贷款利润受到政府的调控，贷款利率同样也是由政府规定。以全球标准来看，贷款利润的规模是十分巨大的，接近400个基本点。如果存在真正的竞争，我不知道他们是否能表现的同样好。此外，各地的地方政府都在促进本地银行的发展，这是由于国有银行在上市之后很可能不能像以前一样与地方政府进行良好合作。因此，我猜测各地的银行可能会比国有银行表现更好。

　　2005年，你曾表示全球油价濒临崩溃的边缘。你是否仍对油价表示关注？

　　我当时表示全球油价出现泡沫，并非濒临崩溃。4000亿美元规模的金融资本对于原油市场来说只是很小的一块。相对于中国拥有的金融资本，中国要求的只是很小一块。目前中国原油进口量为每天350万桶，总消费达每天7亿桶，此外增长率为7%至8%。因此，增长总数大约为每天50万桶。如果油价为每桶50美元，那么一天的原油消费将增长250万美元。我认为石油问题只是金融问题，而不是供需关系的问题。

　　房地产市场遭遇的许多问题都源于它在地方政府财政中的作用。要控制房价，房地产开发必须从“土地银行模式”向“工厂模式”转型。政府需要鼓励开发速度和规模，并引入融资工具来支持“工厂模式”

　　房地产开发须转型

　　中国的房地产已经迅速成长为一个巨大产业。2006年，房地产开发投资已经占到了GDP的10%；由于其增长快于GDP增长，因此这一份额还将继续上升。

　　中国房地产业虽然庞大，但缺少好的制度基础，也没有整合到一个深思熟虑的城市化战略中去。它主要被用来为城市化筹集资金。房地产市场目前遭遇的许多问题(例如高房价，对外资和灰色收入需求的过度依赖等)都源于它在地方政府财政中的作用。中国必须实施整体性的城市化战略，为房地产市场提供一个稳定的“锚”。

　　中国地方政府不能举债。当然，通过其拥有的企业，许多地方政府还是已经有了很多借贷。但无论如何，缺乏直接融资渠道，是地方政府希望最大化房价从而最大化其城市建设筹资能力的主要原因。如果地方政府能以其未来财政收入发行债券，那么它的激励将会变成最大化长期收入，这与最大化当前收入有着显著区别。

　　当然，如果所有地方政府都被允许发债，这将在很大程度上导致金融无序。中央政府有必要选择一些城市，让其能够获得资源。而拥有3000万至5000万人口的超大城市，将会在中国的城市化进程中占据主导地位(参见《财经》2006年第26期“想象5000万人超级城市”)。只有这样，才能获得充分的规模经济。这些城市应该享有直辖市地位，并拥有发债权。债券市场将会通过对其债券赋予不同的风险贴水，来判断它们的发展战略是否得当；中央政府则可以从债券市场的反应，知道这些城市做得是好还是坏。

　　房地产市场发展的合理战略应当与城市化战略一致。目前，开发商的经营模式是大量储备土地——土地银行——并从土地未来升值中获利。显然，金融市场青睐这些企业，它们的股价高企，也能够以土地为抵押品轻易地贷到款。

　　但对中国的城市化战略来说，这个模式是不好的。超大城市战略需要每一次房地产开发的都是规模巨大且迅速的，从而最小化融资成本，并最大化城市建设的有效性。中国需要能够像工厂大规模制造产品那样迅速开发大片地区的开发商。

　　从“土地银行模式”向“工厂模式”的转变，需要对地方政府和开发商的关系进行调整。最近引入的30%-60%的土地增值税，对于土地银行模式就是一个重要的负面激励。而在正面，政府需要对开发速度和规模加以鼓励，并引入融资工具来支持工厂模式。政府已经要求购买土地后两年内必须开发，但在现实中，这个规则很少得到执行——这是土地银行模式如此流行的原因。如果规则得到执行，它将迫使开发商转向工厂模式。

　　将房地产开发转为工厂模式，是房价降温的关键。在土地银行模式下，如果价格还不够高，开发商就有激励去拖延开发时间、缩小开发规模。如果价格正在上升，开发商就有动机去等待，以获取更高的利润。对此行为的惟一制约手段就是抽出银行信贷，但却很少被实施。所以，一旦货币供给走强、信贷易得，房地产价格自然就快速增长，不管市场上有多少开发商都是如此。而与此相反，工厂模式下开发商的利润率有赖于销售速度。当房价高时，供给自然就会上升，从而冷却价格。

　　工厂模式需要发达的金融市场作为后盾。房地产开发的关键在于融资。而中国开发商的核心竞争力就在于拿到土地和从国有银行获得贷款的能力，也就是说，中国开发商的竞争优势是他们同政府的关系。如果中国改变政策环境，促使房地产业向工厂模式转型，现在行业中的很多佼佼者未必能保住他们今天的地位。

　　中国应发展一个成熟的金融市场，以支持房地产业的工厂模式。与此相关的最重要的金融产品，包括资产证券化(asset backed securities)、过桥贷款以及对冲地价波动的衍生品。房地产业是一个资本密集的行业，融资的成本高低对其效率至关重要。目前，房地产主要的融资渠道是股市和银行，二者的成本都很高。这种融资上的低效率只是暂时被快速上涨的房价所掩盖，一旦房价不再上涨甚至下跌，中国的房地产开发商可能会大批破产。

　　未来，中国的开发商可能会向两个方向分化。其中多数专注于开发位于城市中心或条件优越的郊区的高利润住宅，以及第二居所性质的住宅。另一些企业将发展为服务于大众市场的，每年开发数百万平方米房屋的大规模企业。中国市场大概可以容纳20到30个这种规模的开发商。他们的竞争优势在于管理资金，以及统筹众多的承包商。他们的规模也将大到足以开发基础设施，也就是说，他们就是城市化的代言人。他们的账面资产可达数十亿元之巨，但大部分属于债务融资，并且需要频繁的再融资。

　　低收入群体住房：三种模式

　　工厂模式将解决目前市场存在的一些问题。特别是在今天，住房对多数白领都还是遥不可及的梦想，这在全世界都是罕见的。尽管缺少来自高收入的白领阶层的需求，来自灰色收入和城市拆迁改造的需求还是推高了市场。不过，当过剩的流动性消逝时，中国的房地产市场可能遭遇一场可怕的低迷，甚至可能把银行也拖下水。

　　不过，即使房地产改革成功，工厂模式成为主流，人口中的相当一部分(比如占城市人口增长大部分的蓝领工人)仍然购置不起房产。为了推动城市化，保持城市稳定，中国可能需要特殊的措施以满足低收入群体的住房需求。在此，有三个模式可供参考。

　　第一种模式以美国为代表，即依靠廉价土地和廉价汽车来解决大多数人的住房需求。美国土地市场的私有产权特征最为显著，对土地用途没有严格限制。靠近城市的土地很容易变成新的城区，土地增值的收益属于原土地的主人，而不是像中国这样被政府垄断。因此，开发商总能买到便宜的土地盖房子。这就是美国房价收入比仅为3到4，为世界最低的原因所在。当然，这些新的住宅区距现有的城市中心很远。但拥有和维护汽车的成本在美国也非常低，低收入家庭可以购买远离市中心的住宅，开车一两个小时去工作。随着更多的人搬到这样的地区，他们就会形成自己的城市中心，居民也可以就近找到工作。这一进程往复进行，使城市向四周蔓延。洛杉矶是这类城市的典型。

　　新加坡属于第二种模式，其超过80%的居民居住在政府修建的公屋中。新加坡的公屋是指那些由负责管理住房的政府机构开发销售的房地产，这使新加坡政府成为该市最大的开发商。新加坡相当一部分土地都是政府回收的，政府回收土地的成本非常低，每平米仅200-300美元(中国更低，只相当于新加坡的十分之一)。即使容积率低到1，政府仍然可以保证其所开发项目的土地成本非常低。同时，新加坡从印尼和马来西亚输入劳工，以保持较低的建筑成本。因此，新加坡可以以4倍-5倍家庭年收入的价格出售公屋。而且，新加坡的公屋质量可能是世界上最好的，甚至比很多国家的私人住宅都好。

　　第三种模式在香港，大约半数的人口住在公屋中，其中多数是租住的。不像新加坡，香港政府兴建的公屋条件非常之差，有些简直不妨称作笼子。政府目的在于激励住在公屋中的居民尽可能努力工作，并从市场中购买昂贵的住房——其均价目前大约每平米4.1万元人民币。香港月薪的平均数则大约在1.5万港币，中位数大约1万港币。显然，多数人是买不起房子的。

　　香港和新加坡之间的巨大反差是两地政治差异的结果。人民行动党在新加坡获得执政地位，很大程度上归功于其推行质优价廉的住房政策；如果人们买不起房子，其统治也就难以为继。而香港殖民时期政府的权力来自伦敦，没有这种不安全感。高地价可以帮助政府获得收益。随着越来越多的人购买了昂贵的私有住宅，高房价的既得利益集团就会扩大。事实上，在1998年市场恐慌发生后，香港的中产阶级支持政府限量供地、恢复房价的政策。

　　当然，香港的稳定也要依靠居住在公屋里的那一半人口的支持。只要这些居民对未来依然怀有希望，憧憬着买得起私有住宅的一天，这个社会就是稳定的。但未来可能存在变数。香港的GDP刚刚恢复到1997年的水平，并且由于老龄化和相对其他中国城市的高成本，其增长不会很快。我猜测香港不久就需要大规模地改进公屋质量，以保持社会稳定。

　　中国如何控制房价

　　中国与以上三种模式都相去甚远。在快速城市化中，如果仅一个城市提供廉价、高质量、易购买的公有住宅，那么转眼间就会被来自其他地方的移民填满。廉价的公有住宅可能很难获得。因此，政府提供公有住宅只能说是一项社会政策，而不是城市化的加速剂。绝大多数城镇居民都需要从市场上购买住房。在这一点上，中国更像美国，而不是那些东亚城市国家。

　　因此，保持市场房价在可承受范围内，是长期内满足住房需求的关键。有了便宜的土地和汽车，美国可以依靠市场提供廉价住宅。中国两者都没有。不过，绝大多数城市人口必须依靠公共交通去上班。所以，控制房价的第一要务，就是发展公共交通。这听起来可能不合常理，因为便利的公共交通会提高附近的地价。但是，拥有好的公交系统可以使平均地价下降。

　　公共交通系统耗资巨大。在美国快速城市化的阶段，各个城市可以发行地方政府债券为基础设施建设融资。随着城市的发展，税收收入增加，这些债券得以偿还。这样的良性循环在城市的成长阶段是可能的。中国的大城市也有条件产生这种良性循环。这就是我认为中国应该允许一批城市为发展基础设施发行债券的原因所在。

　　控制房价的第二个方面，是中国必须鼓励房地产业向工厂模式转型。当房价快速上涨时，该城市的政府应当迅速增加土地供给。当然，这种模式成功与否，要看当地政府给房价降温的决心有多大。如果地方政府依赖卖地收入满足资金需求，他们降低房价的措施就很难有诚意。如果不允许地方政府举债，地方政府稳定房价的政策可能永远只会停留在口头上。

　　为了激励地方政府从长远利益着想，中国应当考虑开征1%-2%的房产税(property tax)。此项收入可以用作基础设施建设债券的偿债担保。债券的规模可以达到此项税收的10-20倍，这就足以满足基础设施建设的需要。

　　第三，中国需要成立一个特殊的住房贷款机构以帮助低收入家庭。比如美国的联邦国民抵押贷款协会(Fannie Mae)，就是美国政府资助的一个专业公司，它从商业银行手中购买按揭债权，并将其资产证券化。因为享受到政府的保护，其融资成本非常低，这样节约下来的成本可以转化为购房者的收益。这种收益只能由按揭在一定规模内的借款人享受，以保证福利分配给中低收入家庭。

　　总之，中国应当集中资源建设25个-30个超大城市，以完成城市化进程。这些城市应当享有发行债券的权利，来满足发展基础设施的融资需要。这些城市的房地产业应完成从土地银行模式向工厂模式的转型。地方政府应当依靠征收房产税而不是卖地来担保他们的债券。这样的城市化战略将让住宅的价格更易承受(例如5倍-8倍于家庭年收入)，而城市中也将充满就业机会。-

　　(本文刊于7月9日出版的2007年第14期《财经》杂志)

本刊特约经济学家谢国忠预言，正在破灭中的美国次级抵押贷款泡沫，暗示着目前的全球流动性泡沫很可能会2008年破灭，并以华尔街衍生品市场的崩溃为开端

　 【背景】最近，华尔街著名投行贝尔斯登将旗下的两只对冲基金清盘，引发了次级抵押贷款市场，又进而引发了美国股市剧烈动荡。业界正关注全球金融市场稳定会遭到何等程度的影响？流动性泡沫还将持续多久？
　 　 专家认为，衍生品的繁荣对保持资金的低成本至关重要，这又驱动了信贷需求，极大地刺激了流动性泛滥。衍生品市场的繁荣很大程度上受到金融市场资产多元化需 求的驱动。持有公司债的投资者可以在不买卖其债券的情况下，利用衍生品对冲债券无法兑付的风险。关于不良债券的期权市场迅速膨胀，而整个债券衍生品市场理 论上已达到400万亿美元的规模，相当于全球GDP的七倍，或全球所有债券价值的三倍。这相当于每张债券平均被重新买卖了三次。专家认为，无论风险是在表 面上还是在实际上被对冲了，这些衍生品都刺激了投资者对风险资产的需求，并在总体上降低了市场的风险溢价。另有数据显示，金融衍生品去年交易量达到了 412万亿美元，是全球GDP的10倍。

正在破灭中的美国次级抵押贷款泡沫，暗示着目前的全球流动性泡沫很可能会在2008年终结，并以华尔街衍生品市场的崩溃为开端

　　亚洲金融危机十周年之际，全世界媒体都把目光投向亚洲，在此找寻下一次危机的线索。他们将无功而返，因为下一次金融危机最有可能会在华尔街爆发，特别是金融衍生品泡沫可能破灭。
　 　与房地产业、新兴市场和息差交易相比，巨幅增长的债券衍生品（debt derivative products）才是今天流动性泡沫问题的核心。这一市场的总和已经相当于世界GDP的7倍。借贷成本因此被人为降低，借贷需求也由此膨胀，成为今天流 动性问题的关键。如果这一泡沫破灭，融资成本将大幅上升，从而触发全球性的经济衰退。
　　如果全球通货膨胀加速，将迫使各国央行以更快的速度升息。当银根紧缩达到某个临界点时，流动性不足就会成为泡沫破裂的导火索。正在破灭中的美国次级抵押贷款泡沫，暗示着目前的全球流动性泡沫很可能会在2008年终结，并以华尔街衍生品市场的崩溃为开端。

衍生品繁荣滥觞
　　流动性一词已成为这个时代的流行语。对它的一个通 俗理解是，有无数金钱正排着大队涌入金融市场。在华尔街，衡量流动性的指标就是短期内金融机构所能使用的货币。金融机构手中有多少钱可用来投资呢？这要看 两方面因素：第一，最终投资者的投入（主要是家庭储蓄）；第二，信用条件（借贷资金的难易程度）。
　　第一个因素表现为上升的储蓄率。美联储主席 伯南克就用“储蓄过剩”来解释过去数年中债券市场的低收益率。但是，储蓄过剩一说并不被广泛认可，特别是在学术界。IMF的数据似乎表明，过去五年中全球 储蓄率几乎没有什么变化。当然，全球的储蓄率很难判断。我的感觉是，在造成流行性泛滥方面，资金成本的下降比储蓄上升扮演了更重要的角色。跨国公司手中握 有大把的现金，但它们把生产转移到了中国这样的低成本国家，产业外移减少了对资本的需求，造成它们的投资比过去少。部分而言，这比储蓄过剩更能解释全球流 动性泛滥的现象。
　　信用条件的变化可能比储蓄率的波动更重要。除了低收益率国债，本轮经济周期中的信用价差（credit spread）也低得异乎寻常。国债是最安全的资产，因为政府有税收作为履行债务的保证。由其他主体发行的债券，则根据不能履行债务的风险大小被评为若干 等级。某一特定级别的债券和国债之间的利率差额被称作信用价差。对于非政府发行的债券的最高级为AAA，最低为BBB。任何低于BBB级的债券都可以被称 做垃圾债。对于非专业人士而言，垃圾债是不安全的。
　　上世纪90年代，被穆迪评为AAA级的公司债收益率通常较美国国债高145个基点，最高为 2002年10月时的327个基点。2007年1月，这一差距已缩小到仅65个基点。信用价差的缩小在低评级债券上表现得更为明显。这种风险溢价的缩小在 相当程度上抵消了美联储升息带来的紧缩效应。这也是PE（私人股权投资基金）可以在连续加息之后依然大发其财的原因所在。过去一个月中，这种风险溢价水平 迅速回升，因为投资者开始担忧，由杠杆收购所驱动的公司债市场可能会面临和次级抵押贷款市场一样的风险。
　　本轮周期中，低得异乎寻常的信用价差 主要是金融创新的结果。衍生品的发展使信用风险能够在更大的范围内被分散，这也怂恿了投资者去冒更大的风险。这本应是件好事，但绝大多数时候，风险分散都 更接近于一种感觉而不是现实。很多衍生品的低流动性也导致它们被金融机构错误地定价，这些机构等于在故意误导投资者，其背后可能是一个巨大的骗局。
　 　风险溢价（risk premium）是金融经济学中的一个基本概念。投资者必须为包含了比国债更多风险的资产要求更高的回报。例如，如果BBB级债券成为坏账的概率为每年 1％，投资者就会要求BBB级债的收益率比国债高出超过1％。不过，如果一个投资者投资100家公司的债券，而这些公司不履行债务的可能性又是不相关的， 根据大数定理，他每年将因坏账遭受1％的损失。因此，他应该只对BBB级债要求高于国债1％的收益，这里并不存在风险溢价。多元化的资产配置可能是经济学 中惟一的“免费午餐”。
　　衍生品市场的繁荣，很大程度上是受到金融市场资产多元化需求的驱动。持有公司债的投资者可以在不买卖其债券的情况下， 利用衍生品对冲债券无法兑付的风险。关于不良债券的期权市场迅速膨胀，而整个债券衍生品市场理论上已达到400万亿美元的规模，相当于全球GDP的七倍， 或全球所有债券价值的三倍。这相当于每张债券平均被重新买卖了三次。
无论风险是在表面上还是在实际上被对冲了，这些衍生品都刺激了投资者对风险资产的需求，并在总体上降低了市场的风险溢价。

衍生品繁荣泡沫
　 　有几个因素表明，今天衍生品市场的繁荣是一个泡沫。首先，多数多元化配置都是不真实的。尽管公司间可能看似相互独立，但来自不同行业的公司间的盈利依然 可能是相关的。这和经济周期有关。当经济变得不景气时，所有行业都会受到负面影响。对债券投资者而言，完全的风险多元化配置是不可能的。因此，风险溢价应 当永远存在。
　　其次，衍生品定价可能被扭曲。布莱克－斯科尔斯（Black-Scholes）公式是用来为期权定价的。过去五年中，期权市场的 扩张变得无以复加，新品种层出不穷。通常，新出现的交易品种的可流动性并不高。这就违反了布莱克－斯科尔斯公式有效的前提假设，即市场必须是可自由流通 的、连贯的、随机的。多数公司债和资产证券化（ABS）的规模都很小。这时候期权的定价可能仅取决于个人的臆测。投资银行不遗余力地向投资者推介衍生品， 有时它们甚至为此设立基金，用别人的钱去买这些产品。投资银行是这场衍生品泡沫中的“看得见的手”。
　　更重要的一点是，金融欺骗可能也是推动此 轮衍生品泡沫的部分因素。很多此类金融衍生品的买家都是小型对冲基金。因为这些产品流动性差，其价格在相当程度上是自我定价的。拥有这些产品的对冲基金可 以人为操纵价格，并到投资人那里去邀功，它们还为自己的“良好业绩”给自己开出奖金支票。当然，这种价格泡沫也向其他领域扩张。很多对冲基金大量持有小公 司的股票，随意操纵它们的股价，就像中国股市里的庄家一样。PE也会抬高处于它们投资组合中的公司的价格。由于它们所持有的公司通常没有上市，做高这些公 司的价格甚至更容易。不过，它们面临的问题是，在把投资套现之前，它们不能给自己发奖金。
　　金融欺骗催生了对债券衍生品的需求。这也可能成为推 动衍生品泡沫的原因。随后，衍生品推动信贷需求，并导致全球信贷泡沫。这也播下了金融危机的种子。当持有债券衍生品的基金出现流动性问题时，它们从“业绩 良好”转眼就变成“资不抵债”。次级抵押贷款市场的泡沫破裂可能殃及其他领域，甚至推倒整个信贷市场。
　　目前，多数市场专家都在试图稳定市场， 宣传次级抵押贷款仅是一个孤立的问题。我认为事实恰恰相反。次级抵押贷款只是泡沫的冰山一角。这一泡沫起源于金融机构向投资者兜售那些天书般难懂的金融衍 生产品，又不断推高它们的价格。几年前我就参加过一个会议，出席的人分别来自对冲基金和它们的投资者。其中一些基金专注于债券衍生品交易，听众对基金经理 们所作的介绍一片茫然。他们离开时，就认为找到了一种容易赚钱的高技术手段。正是这种无知养虎成患。

泡沫破裂链条
　　衍生品的繁荣对保持资金的低成本至关重要，这又驱动了信贷需求。但流动性水平应当由央行 决定。当利率低时，市场需求更多的货币，反之亦然。衍生品的繁荣在央行没有行动的情况下，推低了利率水平，其效应与央行降息是一样的。信用价差之低意味着 利率至少被压低了200个基点。资金价格不断降低，甚至在某种意义上架空了央行的货币政策。不知不觉间，各国央行让一个巨大的信贷泡沫控制了全球经济。
　 　华尔街著名投行贝尔斯登最近将旗下的两只对冲基金清盘。这两只基金的投资对象，正是次级抵押贷款市场中的高评级债券衍生品。高风险的次级抵押贷款可以被 集中成一个资产池，并用于发行资产支持证券。这个资产池获得的收益可以按比例分配给资产支持证券（即资产证券化后的证券）的持有人，其中一些拥有优先受偿 权。如果部分贷款成为坏账的话，这部分优先级的投资者不会遭到损失。
　　但这种人为的对不同风险级别的区分其实是无用的。次级抵押贷款市场的风险 主要在宏观层面。如果宏观条件恶化，大量次级抵押贷款就会一起变成坏账。此时，即使投资者拥有像贝尔斯登这两家基金那样的最优先级的资产支持证券，也会像 其他投资者一样蚀本。这就是为什么这两只基金会变得一文不值。
　　次级抵押贷款泡沫破裂之后，下一个遭殃的是美国公司债市场。最近，这个市场中的 消息并不乐观。很多银行已经承诺，要为一些已经宣布的交易发行债券。这变成一种自拉自唱的交易，即如果市场不买的话，银行自己会买下这些债券。不幸的是， 市场正在对这些债券失去兴趣，而很多银行手中还大量持有这些债券，如果真在市场中交易的话，它们大概要损失30％的价值。这些债券价值的总和可能超过 2000亿美元。这就是华尔街投行的股票只有九倍2007年预期市盈率的原因。这种低估值反映了市场对金融危机的预期。
　　美国经济每次遭遇衰退 前，风险溢价都会上升。这次应该也不会例外。次级抵押贷款的危机已经蔓延到由PE推动的杠杆收购债券上。未来一年中，这种利差扩大的效应相当于美联储将利 率提高200个基点。联储能大幅减息以缓冲融资成本的上涨么？很不幸，答案是否定的。美国正面临着明显的通货膨胀压力，通胀年率已经超过6％。美元的疲软 也会加剧通胀压力，联储的政策空间并不大。而且这是债市从不正常向正常回归的过程，联储也不应该阻止。但是，这种回归的一个副产品可能是经济的衰退。
　　如果美国经济在2008年因资金价格上涨而陷入衰退，将对全球经济和金融市场产生巨大影响。例如，大宗商品市场的牛市会为此终结。尽管中国占了大宗商品需求增量中的大部分，美国需求在总量中的份额依然更大。大宗商品特别是石油的牛市，将随着美国的衰退而结束。
　　经济衰退将大幅降低美国的贸易赤字。而庞大的不断增长的美国贸易赤字支持了新兴市场国家的流动性泡沫，这些国家的贸易盈余又支撑了它们的货币增长和资产价格。美国经济的衰退等于釜底抽薪。新兴市场国家的股票和不动产在2008年也将面临深幅调整。
　　无论如何，2008恐怕不是轻松的一年。■

　　经济学家谢国忠在《财经》杂志刊登的专栏文章中提出上述观点。

来自谢国忠搜狐博客：http://xieguozhong.blog.sohu.com/

美联储降息挤压中国货币 谢国忠:再加息受阻

　　经济学家谢国忠判断美国已经进入降息周期，由此人民币升值的空间得到进一步释放，他认为，此举将改变我国央行货币政策的方向，并且可能导致央行进一步加息受阻。

　　“美联储降息对美国经济的趋势是转变不了的”，谢国忠指出，时间是一个重要的指标，只有相当一段时间之后影响才会体现出来。他指出，美联储接下来会有连续的动作，来减缓信贷市场的紧缩对经济各个领域的负面的影响。持续减息到明年年初是完全有可能的。

　　在美国前一阵子还在大喊抑制通胀，现在却有如此转变。谢国忠分析，在美国国内外国的金融资产占有相当的数量，在通胀高的情况下，风险就转转嫁给了其他国家。

　　“中国央行处于20年来最困难时期”

　　中国经济和世界经济共为一体，和美国经济密不可分。此次美联储降息对中国经济的影响，谢国忠用了这样一句话：“美联储降息是对中国经济泡沫化的加速器”。谢国忠指出，中国央行处于近20年来最困难的时期，并且由于美国经济陷入衰退，中美贸易顺差将面临很大的变局。

　　谢国忠认为，目前中国央行调整利率使其为正的重要性和必要性勿需质疑，对国内流动性过剩等等问题，都需要利率的杠杆起作用。问题在于加息可能吸 引更多的资金流入中国，从而进一步增加中国的外汇储备、增加人民银行控制通胀的负担、加大人民币升值的压力。游资的进入将对国内包括房地产市场、股市在内 的领域制造更多的泡沫。

　　谢国忠认为，这些外国游资的进入将抵消中国央行加息在内的积极货币政策，所以中国央行将处于近20年来最困难的时期。国内流动性过剩等问题急需解决，使用货币政策调整国内经济问题的可能性降低，央行将处于两难境地。

　　那么，该如何解决难题呢？谢国忠认为，出台政策来抵制资本流入非常必要。尤其是严格控制外国游资的流入，才会使央行加息的道路变得顺畅，保护央行政策的果实。“但这些漏洞恐怕堵起来也不那么容易”。

　　为了控制国内流动性过剩及通胀的压力，在央行使加息政策受阻的情况下，谢国忠指出，人民币大幅度升值的契机已经到来。但是，这些措施的最后效果，只能静待市场反应了。

（每日经济新闻）

原发搜狐谢国忠博客http://xieguozhong.blog.sohu.com/

本刊特约经济学家谢国忠认为，美联储降息之后，中国面临着巨大的挑战，与十几年前东南亚的情况大致相同。美国通胀抬头在一段时间后重现，遭受损失最大的将会是各国央行。
　　
　　【背景】短短五天内，中美两国央行都动用了利率工具，不过，方向相反。
　 　9月14日，中国人民银行决定，上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调 0.27个百分点，由现行的3.60%提高到3.87%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的7.02%提高到7.29%；其它各档次存贷 款基准利率也相应调整。
　　在中国央行宣布年内第五次加息之后的第五天，美国联邦储备理事会(FED)也作出了降息决定，将联邦基金利率降低50 基点，至4.75%。同时，将再贴现利率再降50个基点，至5.25%。这一结果超出市场预期。在18日发表的声明中，美联储认为，当前信贷状况的收紧有 可能加剧房市的调整走势，并在更广泛层面上限制经济增长。对于其一直极为看重的通胀问题，这次会议上，公开市场委员会给予了较为积极的评价，认为目前虽然 仍存在通胀风险，但核心通胀已经温和改善。
　　最新数据显示，美国消费者价格指数（CPI）8月的同比涨幅为2.0%，在最近三个月，这一数据一 直呈下降趋势，而较之今年3月的同比增长2.8%，美联储对通货膨胀控制的效果已经十分明显。另外一方面，美国8月新屋开工等数据则继续下滑，虽然降幅稍 低于预期，但仍降至12年来最低水平。这些数据与美联储本次议息会议中所作的核心陈述大致相同，这使美联储政策重心由抑制通货膨胀转向防止经济下行趋势， 拥有了更多的数据支持。
　　上月中旬，美国财政部公布了6月中国持有美国国债数量。这一数字在6月继续下降，减至4051亿美元，较之5月降低了 23亿美元。此前，中国在4月和5月分别减持58亿美元和66亿美元美国国债。减持后，中国央行公开表示，这种减持行为是央行既定的外汇储备多元化策略的 体现。那么，这种减持美联储降息之后是否还在继续下去呢？

应允许内地个人直接投资于香港股票市场，开户资金要求应越低越好，让普通民众享受由此带来的收益。

　　【网络版专栏·冷眼观市/《财经》网专栏作家 谢国忠】中国人可能是世界 上最辛劳的，他们为每个美金的工资都付出更多的汗水。即便中国劳动力大军中较为幸运的群体——城镇工人，平均工资也不过每小时1美元。这就是世界第三大贸 易国、第二大汽车制造国、大学招生人数最多的国家的现实。中国从经济实力上看，至少是一个第二世界国家，而工资水平依旧处于第三世界。同其他新兴市场国家 相比，中国工人为了同样的收入通常要付出双倍的劳动。
　　但是，当中国人想把他们辛苦攒下的钱用来投资时，他们却基本上只能买到估值过高的资产 ——股票市盈率达到50倍，实际利率为负（即银行存款在贬值），房地产价格相当于家庭年收入的20倍（也就是说，购房者可能要终身背负房贷负担）。简言 之，中国资产价格至少两倍于世界其他地区。低工资和高资产价格使中国劳动力和资本成本极低。由此带来的成本优势，使中国在效率并不高的体制下依然取得了高 增长，这就是中国经济奇迹的奥秘。
　　向人们兜售估价过高的资产也就是在制造泡沫。这令人们天真地相信，他们可以把手中的资产以更高的价格卖给别 人。泡沫的确会吸引更多廉价资本参与投资，在泡沫膨胀而冷却的过程中，都可以看到“内部人”的影响。他们借机发财，取得了别人的财富。中国的体制似乎从来 就不是为普通人而设的。
　　上个月宣布的一项新政策，准备允许个人直接投资于海外股票市场。如果获得批准的话，中国投资者将有机会以30％－50％的折扣在香港市场上买到中国公司的股票。尽管存在折价，在香港上市的中国股票也有过热之嫌。如果有人想买中国股票，他们应该去香港而不是上海。
　　这一政策公布后，立刻激起一片反对声。其借口如银行体系脆弱、投资者能力欠缺等，不一而足。不过这些观点都是站不住脚的。中国正经历着大规模的流动性过剩，只要这一点不变，中国金融体系的脆弱性就不会爆发。而政府总能在流动性过剩消失时，堵住资本外流。
　　有人希望通过提高最低开户资金要求的办法来限制购买海外股票。这会严重破坏该政策的效果。拥有大量财产的家庭早有渠道投资于香港市场。为了使普通人享受到实惠，开户资金要求应该越低越好。
　　为了保证政策的成效，政府应当允许国内资金购买在香港上市的内地公司的股票。如果机构投资者被允许在上海和香港之间套利，对中国的基金经理而言将是一次成长的良机。
　　由于大约5万亿元的过剩流动性，中国经济正处于过热之中。经常账户的顺差和热钱的流入每月又带来超过2000亿元的流动性。新政策下，任何可以想象到的资本流出都无法改变这种流动性过剩的状况，只能缩小国内市场的泡沫，使增长更可持续。
　　白领阶层的兴起会从根本上改变中国社会的生态结构。这个受过高等教育的群体，拥有强烈的社会和经济正义感，关注收入分配，当证券市场的泡沫消退，财富会从大众向精英手中集中。
　　给予民众机会购买香港上市的有折价的股票，将显示政府至少在努力减少民众潜在的损失。如果政策的好处迟迟无法惠及大众，将无益于社会稳定。■
　　
作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

来自谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/

 来自谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/
 

 中国大陆必须提高警惕，避免成为国际泡沫制造者的乐园

　　文 《环球企业家》谢国忠专栏

　　整个世界正在目睹一场奇异的景象：穿着阿玛尼套装、毕业于常青藤联合学校的交易员们正在用经济衰退要挟各国央行，迫使后者降息，以便自己能从信贷危机中全身而退。他们就像是古罗马帝国时的雇佣兵，为了确保得到报酬，不惜以造反来威胁他们本应保护的罗马皇帝。

　　金融市场正在试图让美联储主席贝南克经受“水刑”的折磨，让他成为另一个格林斯潘：这样他们就可以继续制造泡沫，保持高利润，更重要的是，保持巨额的红利以用于“阿玛尼”上的挥霍。目前为止，贝南克先生抵挡住了这股压力。不过，鉴于市场的痛楚在加大，很难保证他能继续支撑下去。

　　随着美国信贷泡沫的破裂，美国经济应该接受低增长的现实，增加出口，更少地使用杠杆，与此同时，其它的全球经济则有强劲表现。只要各国中央银行通过向那些值得纾困的金融机构提供足够的流动性，来坚持遏制由美国泡沫破裂带来的间接损害，这个情景是完全有可能出现的。

　　欧洲和日本的经济已经完成调整，即便美国陷入衰退，他们也能继续保持适度增长。新兴经济体则已经有了足够多的储蓄，即便他们的出口减弱，他们也能继续保持投资支出。这是美国经济矫正过往无节制的一个绝妙机会。

　　压力可能会让贝南克屈服。不过，即便如此，在美国继续制造泡沫将仍很困难。与五年前相比，全球经济的通胀倾向更高。如果贝南克大幅减息，债券收益率将会急剧上扬，而这将会搅乱派对气氛。如果泡沫不会重生，华尔街的红利肯定将处于风险之中。这将导致他们得另觅它途。

　　对他们来说，中国大陆是一个能制造巨大泡沫(虽然那儿已经有一个大泡沫了)以支撑华尔街巨额红利的理想之地。中国大陆已经有不少泡沫制造者了。超过一万亿美元的过剩流动性，足以能制造规模与美国相匹敌的泡沫。当金融市场意识到这一点后，所有那些“阿玛尼套装”们都会去敲中国大陆的门。

　　在中国大陆制造一个巨大的泡沫需要这样的前提：人民币大幅升值，向国际投机资本开放资本账户，以及通过大量制造金融衍生产品让资本市场现代化。这些都将为流动性打下基础，导致资产价格膨胀并刺激需求，同时，本币升值也可以有效遏止通货膨胀。

　　在一段时期内，中国经济将会“看上去很美”：公司赢利强劲增长、通胀处于温和状态，资产市场欣欣向荣。简而言之，中国大陆可能会成为另一个日本。

　　中国大陆已经在经历一场泡沫，只不过，泡沫制造者的手法极其原始。他们用借来的钱和粗糙的语言来制造泡沫上扬动力，诱惑大众投资者入场。他们可能永远也不会制造出一个像华尔街那样的泡沫。

　　国际泡沫制造者要比他们老谋深算。他们卖弄的是有关经济和坐盘模式的复杂数学模型。不过，从本质上来说，他们和中国的泡沫制造者是一样的：成功依赖于更多投资者的涌入，以创造出上扬态势。

　　中国大陆必须提高警惕，避免成为国际泡沫制造者的乐园。华盛顿正在向北京施压，要求人民币升值和开放资本市场。这两者都将为巨大泡沫的催生奠定基础。我不认为美国正在施实一场摧毁大陆经济的阴谋，而是寄生性和掠食性甚强的21世纪国际金融正把北京推向那个方向。

　　资本市场本应为实体经济服务。但实际上，随着工业已经强大到它不可能再依赖这样的服务，资本市场的商业模式就由需求驱动转变为供给驱动。也就是说，把难以理解、有时甚至是有害的金融衍生产品塞给无知的投资者。

　　中国大陆确实需要使资本市场现代化，当前储蓄与投资之间的通道并不顺畅。一方面，中国市场有一万亿美元的流动性过剩，另一方面，众多中小企业却非常缺乏资金，不得不把目光投向海外。大陆的资本市场很显然没有发挥高效用。

　　在开放之前，大陆应该首先加强它的资本市场。最要紧的是，需要培养足够多有竞争力的金融机构。目前，国有企业以及背景深厚的民营企业是金融服务业的主角，但这两种企业都是不合时宜的商业物种。成功的金融服务行业通常是富有天分的专业人士合伙而建，如果中国没有建立这种类型的机构，就可能会经历危机，看到它的金融产业被廉价卖给外国资本。

　　其次，中国必须遏制住它自制的泡沫。对很多中国人来说，这是第一次他们有钱去投资，很容易受到一些不切实际的念头的诱惑，也会从中体会到惨痛的教训。政府既然无法阻止人们白白扔钱，那么它就有责任防止内幕交易和其它已被国际标准认定为非法的操作。现实是，即便有一些市场操纵者偶尔被检控定罪，那些惩罚也太仁慈了，不能达到以儆效尤之功效。

　　房地产泡沫远比股市泡沫危险，它与大量的银行贷款相关联，一旦泡沫破裂，可能会使银行系统陷入瘫痪。在没有控制住这个泡沫之前，中国大陆不能开放它的资本市场。

　　否则，就像10年前东南亚发生的那样，海外资本必然会加剧房地产泡沫。接着，随着泡沫制造者抬高中国大陆资产价格，赚取大量现金分红，整个国家则会陷入泡沫破裂的灾难性后果中。中国在开放其金融系统前，必须“洒扫以待宾客”。

来自谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/
 

　　谢国忠：

　　中国真正进入全面通胀从去年年底和今年年初时就已开始了。这一轮通胀周期很长，至少维持5年左右。现在不是讨论是否进入通胀时代的问题，而是应该讨论怎样应对通胀了。流动性过剩只是造成通胀的因素之一。

　　第一，通胀主要因为经济过热，出现的瓶颈很多，大家又很乐观，从而引起资产价格大幅上升，又给投资和消费带来很大刺激。比如上海房地产；第二， 股市等价格上涨，会带来很大的财富效应。大家就开始拼命消费，带来通胀；第三，受此刺激，很多做实业的人开始转向投资，炒房产、股票等。

　　资产价格泡沫领先出现，从2005年开始就全面进入泡沫化。现在我们讲这些话题可能都有些晚了。中国的一些既得利益者不讲通胀，是为了让泡沫持 续下去，因为这是对某些既得利益者有利的。所以，每个国家在进入这个时代的时候，都没办法挡住这个泡沫。中国可能在奥运会之后有小调整。

　　谢国忠：

　　美国经济下滑是挡不住的，现在中国出口放慢已经开始了。中国现在资金过剩，所以出口放慢的放大效应不是很明显。在过去的话，中国出口放慢会引起经济的一系列连锁反应。

　　美国会出现1至2年经济发展比较弱的情况，但是，发展中国家之间相互贸易还会比较好，发展中国家的影响还不是特别大。中国与发展中国家的贸易也走得比较快，美国经济对中国的影响不会像过去那么大。

　　谢国忠：

　　汇率政策改革不一定有用。1985年，日本采用汇率大幅上升，也没有挡住泡沫。1997年东南亚金融危机时，东南亚国家抵制升值，也没挡住。这个问题挺复杂的，一般国家进入这个阶段，都没有办法挡住通胀和泡沫这些问题。

　　其实，最重要的是打击泡沫。一个国家搞不搞泡沫经济，最重要是看土地控制在谁手里、谁最终得益。在美国历史上，土地泡沫、房地产泡沫也有，但是没有中国这么大，因为美国土地都是私有的、市场秩序也比较好。

　　控制炒房地产非常简单。第一，地方政府以物业税作为一个长期稳定的收入，通过物业税抵押，可以发债。这可以从财政上根本解决利益问题，地方政府 收入不再需要以销售土地为主；第二，解除老百姓对“房价过高、买不起房子住”的恐慌心态，发展廉价房。每平方米必须低于当地平均两个月的平均工资，这对政 府而言有利润，也解除了老百姓的恐惧。

    制造业产品定价在中国，中国通胀有可能会输入全球，但是渗透的过程会比较慢。3个月前开始，美国的通胀显示原因是由于进口价格上升，这是21年来都没有过 的。如果说中国的通胀效应向外传导的话，第一轮主要是原材料价格影响比较大，第二轮主要体现为制造业价格上升，但是这个需要时间积累。现在第二轮刚刚开 始，体现还是不很明显。

（上海证券报）

 来自谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/

随着美联储降息，中国经济中的泡沫可能会在未来几年大幅扩张，而美国通货膨胀将难以避免，外国投资者应卖出美国国债

    【网络版专稿·冷眼观市/《财经》杂志专栏作家 谢国忠】在对降息压力做出一个月时间的抵抗后，伯南克领导的美联储终于彻底转变，于9月18日宣布将美国联邦基金利率调低50个基点，降至4.75％。
    这一举动顿时惊动了市场，因为此前预计降息幅度仅为25个基点。而且，在此决定公布后的声明中，美联储不再强调通货膨胀危机，而显得更加重视次贷危机对经济增长的风险。在接下来的几个月乃至数年内，这一转变对美国及全球经济形势都将产生深远影响。
    从美联储声明来看，基准利率很可能在2008年初降至4％。这会产生两个显而易见的后果，一是美国通货膨胀会更高，二是美元进一步贬值。

中国泡沫将扩张
    美联储降息的副产品之一，是中国经济中的泡沫将会加速膨胀。一方面，中国已处于相当可观的泡沫之中，目前高估的资产价值可能已与GDP总额相当。为了减缓 泡沫扩张，中国必须使存款利率高于通胀率，这意味着未来加息200到300个基点。另一方面，美联储正在降息，预示着更多热钱会流入中国。两方面因素结 合，将进一步扩大泡沫并加剧通货膨胀。
    中国面临的状况和东南亚15年前的情况非常相似。上世纪90年代初，美联储为避免“储贷协会危机”带来的房地产泡沫破裂，大举降低利率。当时，东南亚也出 现了通货膨胀，房地产泡沫初显，而且也是固定汇率制度。美联储降息导致东南亚经济体中贷款猛增，泡沫大幅扩张，终于在1997年破裂。
    很多人认为，当时东南亚国家应将货币大幅升值，以防泡沫扩张。对此我不敢苟同。日元在1985年“广场协议”后升值近一番，也未能防止资产泡沫产生。如果东南亚国家货币升值，可能会引发更多的投机交易。因为升值会使投资者感到乐观，从而导致更多热钱流入。
    中国无法从东南亚或日本那里汲取到简单的经验教训。事实上，似乎尚无一个国家在类似情况下成功地阻止过泡沫的发生。中国可能不得不通过行政干预这样的非传统手段来控制泡沫扩张。
    首先，中国必须大规模迅速开发低成本住房。房产泡沫的一个主要支撑因素，是大众对房价超出自己承受能力的恐惧。在这种恐惧驱使下，很多人会无视自己的承受能力和房价来购房。而当人们确信市场中总有他们买得起的住房时，房产需求就会变得理性。
    其次，中国需要为热钱流入增设屏障。例如，警惕高报出口价、低报进口价等典型的热钱流入途径。此外，房地产公司海外IPO对中国来说并无意义，它将外资引入经济中最热的、泡沫性的部门，完全违背了中国的国家利益，应予停止。
    中国能避免东南亚和日本走过的泡沫之路吗？我并不乐观。目前的泡沫中包含着巨大的利益，极难停止其扩张。既得利益者往往是那些有影响力的人，他们可以阻止 有效调控政策的实施。我怀疑，泡沫可能会在未来几年大幅扩张。即便北京奥运会后有所调整，泡沫仍会复苏并变得更大，其规模甚至完全可能超过日本当年。

美国通货膨胀难免
    说回伯南克，他为什么改变心意呢？这是因为，任何个人都难以与众人为敌。如果伯南克一意孤行，整个华尔街、国会山上的政客和次级房贷贷款者们都不会同意。 四年后他任期结束，这些人将不再支持他。他可能丢掉工作，不得不告别丰厚的演讲费和出版自传的百万美元合同，回到普林斯顿教书——但，至于为通货膨胀沦落 到那般田地吗？谁能为通货膨胀说话？谁又会为抗通胀勇士颁发勋章呢？
    近年美国年通胀率约为2％，仍然较为温和。但这只是暂时现象。正如格林斯潘最近所说，伯南克这届美联储面对的通胀局面与格老在任时不尽相同。对此，我总结出四点区别。
    第一，通货膨胀前景更趋于上升而非下降。格林斯潘在位的年代，是以全球化和信息技术的发展引发通胀不断下降为标志的。这两种因素降低了劳动力对资本的谈判 能力。美国制造企业将工厂先后转移到东南亚国家和中国，以降低劳动力成本。这种外包生产，对美国国内的劳动力市场无异于一股逆风。
    信息技术能在以资本替代劳动力的同时提高生产效率。在以服务为中心的经济下，它彻底革新了以往规模最大而生产效率最低的零售业部门。大型零售商的兴起，可 能是零售业在过去一个世纪内最重大的创新，它使生产者和消费者之间的配送成本大为降低。通过使用信息技术，单独一家企业就可以管理跨越国界的大宗物流业 务。随着配送渠道集中于大型零售商，它们对众多零散制造商的出厂价具备了越来越强的议价能力。而配送成本减少和产品出厂价降低都使通货膨胀走低。
    外包生产和信息技术改变了就业和工资的关系。这涉及到所谓“非加速通货膨胀失业率（NAIRU）”，即失业率低于NAIRU时，工资将加速上升，迫使生产 者提高价格，将增加的成本传递出去。而当企业有了诸如工厂外迁或以电脑代替劳动力等其他选择时，企业就占据了更强势的地位，可以抵抗提高工资的压力， NAIRU就会降低。这让美联储即使在紧缩的劳动力市场条件下也能保持低利率。
    全球化和信息技术带来的利益大部分已经被吸收。消费品制造工厂已遍布世界，信息技术也已融入生产、配送等各个环节。由这两方面带来的生产率提高将相当有 限，且会很缓慢。从历史上看，目前美国4.6％的失业率是较低的，即便失业在今后经济趋缓条件下略有抬高，工资上涨压力仍可能由于不断上升的NAIRU而 保持高水平。
    另一个相关因素是生产率增长的放缓。全球化和信息技术减少了对劳动力的需求，并使美国劳动力向生产率更高的行业流动。这种劳动力转移正是美国生产率在1996年至2006年间得以增长1％的重要原因。而当全球化和信息技术的收益被消化后，生产率增长就将放缓。
    NAIRU上升与生产率增长放缓结合起来，对央行就意味着一场通货膨胀噩梦。它会严重制约央行运用货币政策刺激需求的能力。即便在经济放缓、失业率上升的情况下，通胀压力仍可能增强。
    第二，全球经济正在经历持续上升的通货膨胀。格林斯潘在位时，新兴经济体始终处于危机之中，如20世纪80年代拉美债务危机、1994年墨西哥比索危机、 1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯债务危机等。它们对美国经济产生了通货紧缩型的冲击，严重降低了石油等的价格，且新兴经济体当时通过货币贬值来 促进出口，美国进口价格总体上也被降低。
    新兴经济体今日的状况完全相反。经过数年贸易顺差积累，它们拥有了大量资金，流动性过剩导致其资产市场迅速上升，进而刺激了国内需求。由于它们已经预留出 上万亿美元以防不测，因此即便对美国的出口减缓，其国计民生仍可维持，哪怕出口减少也不会降低出口价格。事实上，新兴经济体不断上升的内需占据了更多产 能，以致需要提高出口价格。这样，在目前美国经济衰退的情况下，美国进口价格将不再下降。
    第三，美元从2002年的峰值已下跌了20％。不过，美国通胀压力尚未被完全吸收。如果美联储大规模降息，就会弱化美元币值，并进一步增加通胀压力。但由 于美国需求巨大，能对供应商形成压力，美国进口价格并未完全体现出美元的弱势地位。例如，一些中国出口商因担心失去美国客户，就通过牺牲产品质量来压低价 格。而当产品质量问题浮出水面后，美国进口价格水平终将上升。随着美联储降息，美元今后会继续贬值，从而加剧通胀压力。
    第四，大宗商品价格保持在高水平。信贷危机本应使美国经济衰退，导致大宗商品需求减少，从而降低其价格，但大宗商品价格反而上升了。我相信，原因在于流动性由信贷市场转向了大宗商品市场。这解释了最近这两个市场间的反常关系。
    今天的美国经济中，惟一能降低通胀压力的因素是信贷危机引起的消费需求减弱。当需求疲软时，零售商往往降价促销，因为他们需要及时清仓。这是目前通胀率看似温和的原因所在。但当存货售罄，零售商将减少进货，就不用再降价了。

卖出美国国债此其时
    不过，通货膨胀稍高一点，对美国真的有什么危害吗？从某种意义上说，通胀高一点，对美国是有好处的。
    外国投资者持有的美国金融资产价值已超过美国GDP，如此庞大的规模，很大程度要归功于华尔街的营销技巧。当然，其中很大部分是已经贬值的次级债证券化产品。而通货膨胀的上升、美元的贬值，将构成投资者的另一项损失。
    通货膨胀的受益者，是在次贷危机中真实债务下降的美国抵押贷款者，以及以股票形式投资于次级债证券化产品的对冲基金。次贷危机发生后，一些对冲基金迅速陷入破产，但如果通货膨胀能挽救房主，尚存的对冲基金就走运了。
    目前最关键的问题是：谁来收拾危机的残局？美国家庭与非盈利组织持有的房产价值，在2007年二季度达到了GDP的168％，而历史平均水平约为 100％。在之前的房产泡沫中，这一比例从未超过140％。如果需要三年时间使市场正常化，而每年名义GDP增长6％（包括2％的实际增长率和4％的通胀 率），房产价格仍需下降30％，才能使其价值回复到100％GDP的水平。4％的通胀率是无法挽救美国抵押贷款者的。美联储可能得容忍更高的，甚至两位数 的通货膨胀率。
    我曾预测2006年，美国经济2008年会经历一次衰退，并将连续三年出现温和滞胀，即2％的增长率与3％的通胀率并存。目前看来，2008年发生衰退仍 是可能的。由于住房市场过于庞大，短期内很难恢复，因此滞胀会比我预期的更严重。通胀率很可能达到5％，而且不排除达到上世纪70年代两位数水平的可能。
    在封闭经济中，通货膨胀就是一场财富再分配的零和博弈。收益固定的投资者受损，而借款者获利。由于美国对外负债非常庞大，通货膨胀（至少是其中不可预期的 部分）就可为美国经济增值。它确实能鼓励美联储容忍更高的通胀。不过，为什么美联储不干脆彻底放任通胀，让所有外债都灰飞烟灭呢？
    这是因为，外国投资者可能会看出苗头，并立刻出售所有证券，而这将引起美国债券市场崩溃，给美国经济带来灾难。所以，只有当外国投资者蒙在鼓里时，通胀才能使美国获益。
    你可能已经明白我的结论——如果你手里有美国债券，就要把它们卖掉。否则，美联储会牺牲你的利益来拯救面临倒闭的美国房产拥有者。我的预感是，美国通胀率明年会上升到4％，此后还会更高。
    外国投资者持有美国国债的40％，其中大多数投资者为各国央行，它们现在就该出售手里的债券。而这会让国债收益率飙升，从而抵消美联储降息的影响。到时，美联储可能不得不改变政策，以安抚外国投资者的不满。而若人们如羔羊般乖乖等待，那就活该被宰割了。■

来自谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/

规则不透明的赌场

　　问：你在2500点的时候就开始预言行政手段将完成股市从繁荣到崩盘的周期，现在股市已经上了5000点，是不是意味着这个周期即将走到尽头？

　 　谢国忠：我当时说如果中国股市出现泡沫，如果不干涉，这个泡沫会加一倍。我没有说看空，而是说泡沫，如果说看空的话，是资金出现问题，那么股市绝对会往 下掉；但在资金过剩的时候，往往政府在其中起的作用非常大。但我认为在十七大以后会作一个调整，因为不能这样一直持续涨到奥运会吧。

　　问：你认为中国依然是政策市？

　　谢国忠：一般的资本市场是为企业提供资本，而中国是一个赌场，让大家去赌一把，通过它实现财富重新分配。当然，中国的融资功能也有一些，但是，这两个作用哪个更重要真的很难说。而且这个赌场的游戏规则还不是透明的，因为你必须要知道政策怎么变你才能赚钱。

　　问：在你最近的文章中，已经开始预测下一次金融危机了，并且认为这次危机的策源地是华尔街，如果说十年前的亚洲金融危机对东南亚国家的经济造成沉重打击，那么下一次金融危机会带来怎样的危害？

　　谢国忠：这次主要是美国受影响大，美国的钱用完了，债市崩盘了，就没有人给美国消费者钱了。对中国的影响主要是出口会放慢，对中国经济会起到一个降温作用。暂时来说不是件坏事情。

　　问：为什么你的预测往往带有悲观色彩，你是一个悲观主义者吗？

　　谢国忠：没有没有。你要讲现实，现在的繁荣很多都是由于债务带动的，很多繁荣是建立在某些人对现实的误解上的，现在华尔街公司哪个不是搞债券出身在当头的。财富的分配，蛋糕做大是靠科学技术，新的生产模式，但现在财富分配都是靠金融游戏。这是世界经济比较大的问题，财富集中在一小部分人的手里，造成了金融资本过多，而消费不足，引起了泡沫。

　　谢氏预言的思维逻辑

　　问：你有一些非常准确的预测，比如东南亚金融危机、香港房地产泡沫，你是如何做到比别人更早的知道事情的真相的？

　 　谢国忠：主要是系统思维。在中国文化里，系统思维不是很多，因为中国主要是看人的，看谁在起什么作用；而经济学的核心就是系统思维，所有事都是连起来 的。因为人都怕痛，痛的时候往往就想吃止疼药，这样就把没有治好的病从其它地方冒出来了，这十几年我们就是这样走过来的。随着因特网和一些新技术的广泛应 用，世界经济的蛋糕在做大，但是因为这些病一直在从一个地方走向另一个地方，很多人就利用这一现象来创造游戏，搞财富重新分配，泡沫也由此产生。

　　问：但是，你也有一些观点最后并没有得到市场的印证，比如股市和楼市的崩盘论，有些批评认为你作出判断过于草率了？

　 　谢国忠：作为一个分析师，我主要是为基金经理提供一个分析，让他们注意新的经济趋势，因为这个趋势一般提得早一点比较好。他们会有自己的判断，判断什么 时候这种情况会出现。但是如果我面对公众表达观点，我需要说得很清楚，比如我1月份说股市泡沫，我就说得很清楚，说股市要涨一倍，并且把这个来龙去脉讲的 很清楚才行，这就跟基金经理说的时候不一样。跟基金经理和跟公众发表观点的语境是不同的。

　　问：你在摩根士丹利做经济学家的时候，你发表的很多观点跟公司的实际投资策略往往是相反的，比如你预言楼市要崩盘，但公司却在加大房地产的投资力度，这怎么解释？

　 　谢国忠：这个跟我没什么关系，如果观点不同，他们(投资部门)可以跟我辩论。如果我去帮他们，他们买了什么东西，我再去宣传，这就等于是相关交易了，按 照法律来讲我是要坐牢的。但是我不排除有些人是在这么做，但我是不会做这样的事。我的观点都是要先公开，再跟他们讨论的。

　　问：有没有反思过自己的预测，反思那些预测没有变成现实背后的原因，比如说你漏算了什么？

　 　谢国忠：有的。比如说石油价格，华尔街把石油价格炒上去之后，欧佩克却减少生产量，这是我没有想到的，这么高的油价，为什么还减少生产量呢？后来我发现 这是欧佩克在跟炒家配合，因为石油价格炒上去对它们是有好处的，所以这个油价持续高位的时间比我想象的要长得多，如果没有欧佩克的配合，这是不可能的。我 没想到欧佩克会这么做，因为美国对它是有很大影响力的，而美国又是最大的石油消费国。

　　问：你涉猎的领域非常广泛，有资本市场、中外贸易、房地产，甚至还有环境保护，这种表达欲望是否已经超出了常规经济学家的范畴？

　　谢国忠：经济是系统的，比如环保，是一个成本问题，环境保护对全世界来讲都是一个很重要的经济因素，对生产会产生很大的影响。

　　问：房地产商潘石屹曾经说过"我不喜欢谢先生像上帝一样的表达方式"，你觉得自己在作出预测的时候是不是也伴随着一种认为自己手握真理时的傲慢？

　　谢国忠：写文章关键是要逻辑，要自成体系，如果错了，要知道你为什么会错。最重要的是要理性，不理性的话就非常容易犯错。

　　问：在中国，经济学家的处境似乎很尴尬，他们总被公众认为是某个集团的利益代言人，特别是像你这样具有外资背景的经济学家，就更容易引起猜疑。你是怎么看待经济学家在发表观点时的立场问题的？

　 　谢国忠：中国文化里没有独立研究这个概念，比如在科举制度下，你说的话跟考官一致，他就录取你。所以你现在独立发表言论，一般的反应就是你是出于什么目 的。科学没有在中国出现就是出于这个原因，人们不相信你作某种研究仅仅是出于喜欢，中国人不信这个。而且中国人喜欢阴谋论，认为什么问题都可以通过阴谋论 去解决。现在科学是理性思维的结果，中国利用人家理性思维的成果把经济给搞起来了，但是中国的文化当中有很多东西没赶上，有这样一个矛盾。这可能需要几代 人的努力才能改变。

　　投资理念

　　问：关于你离开摩根士丹利，以那样的一种方式离开，是否有遗憾？

　　谢国忠：没有遗憾，在那工作这么久了，也有点厌倦了。那个电邮是给内部同事看的，目的是给他们提供一些观点及启发，我从来没有想过会流出外面；现在回头看，有些文字写的不够恰当，但我不认为我的观点不对。

　　问：你离开摩根士丹利后，有超过100家公司邀请你加盟，你却选择了操盘私募俱乐部，你是怎么考虑的？

　　谢国忠：很多人来问我，这个市场又这么缺人。操作私募是帮帮原来的客户做点事，是一个爱好而已。原来做分析师的事情做得太多了，重复了就厌倦，因为那是一个非常繁琐的工作，要不断的见客户，拉关系，打电话。现在不一定要非得说服人家，别人愿意听就听，不愿意听拉倒。

　　问：你操盘私募俱乐部的投资理念是怎样的？

　　谢国忠：投资其实跟买青菜萝卜一样，要有好住处最关键的。具体来说，首先要行业好，其次要能够做出规模。行业好是指其增长率要远快于经济增长率，而且通常在行业里，小公司很难生存下来，因为通过整合后行业里只有大公司才能活下来。

　 　未来我比较看好机械制造业，这和当初中国的轻工业有点类似，当初是因生产成本低，所以许多生产基地都转移到中国，现在轻工业主要与越南等竞争，因为它们 的生产成本可能更低。但中国机械制造业现在的主要竞争对手是日本与欧洲，产品质量与它们接近一些的，价格会便宜很多，因此有着很多的机会。

 来自谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/

如果说过去四年资产价格的上涨是受对未来乐观预期的推动，那么现在的资产价格牛市则是货币资产价值蒸发带来的恐惧所推动的。这一切都肇端于弱势美元政策

   【网络版专栏·冷眼观市/《财经》网专栏作家 谢国忠】9月18日美联储降息50基点后，高风险资产价格高涨。新兴市场、大宗商品和小市值股票的市场表现都出奇地好。甚至道琼斯和标准普尔500看起来都摆脱了次级贷款危机的阴影，创出新高。
    50基点的降息，真是治愈一个月前还病魔缠身的全球金融市场的万能药？我不能苟同。现在的繁荣只是将结构性问题掩饰得更长久些的另一个泡沫。

出路没有大到所有人一起逃生
　　对通货膨胀的担心，正在驱动人们把货币资产转换成实物资产。如果说过去四年资产价格的上涨是受对未来乐观预期的推动，那么，现在的资产价格牛市则是货币资产价值蒸发带来的恐惧所推动的。这一切都肇端于弱势美元政策。
    美国可能会为了减轻房地产泡沫破灭的痛苦而容忍通胀。在一个封闭的经济体中，通胀就是一场财富分配上的零和博弈。但是，外国投资者持有的美国金融资产超过 美国GDP的100%。如果海外投资者能够被哄住，在通胀时继续持有美国的金融资产，美国就可以得益。高通胀和低利率导致了美元疲软。美元的贬值则把外国 投资者的财富转移给美国人。
　　例如，外国投资者持有的美国固定收益资产价值超过10万亿美元。如果美元贬值10%，他们将损失1万亿美元，相当 于整个次级抵押贷款市场的余额。美元指数自美联储减息之后已经贬值了3%。广义美元指数在10月1日跌至77.657，为其1973年3月创始以来的历史 最低水平。美元还要贬值多少？我们难以知晓。这要看外国投资者对美国的政策如何反应。
　　外国投资者应当抛售美国国债，从而推动美国债市收益率上 升，同时把现金暂时投资在货币市场。外国持有大约一半的美国国债，如果他们只售出其中的10%，十年期美国国债的收益率就能升至6%，而且美元汇率也会保 持稳定。由于美国债台高筑，上升的收益率会迫使美联储遏制通货膨胀并保护外国投资者的金融资产。美国一定会指责这种办法是金融恐怖主义。但是，外国投资者 有权保卫他们的财富，否则美联储不会先出手。
　　外国投资者间的合作似乎不大可能。主权性投资者如中央银行、国家投资公司占外国持有美国国债的至 少一半。多数国家的政府都不想得罪美国，尤其是富有的中东石油出口国。因此，每个政府都更可能被动地和单独地行动。最简单的办法 就是抢在别人之前抛售。当然，出路并没有大到让所有人都一起逃生。一旦有人希望出逃，美元就进一步贬值，所有持有美国金融资产的外国投资者也将集体亏损。

全球通胀
　　美国的弱势美元政策会引发其它国家的一系列反应，从而加 剧全球通胀。多数国家都希望本币保持低估以保护本国产业。随着美国通过弱势美元政策来化解债务，外国投资者则通过增加货币供应来继续维持他们低估的汇率。 这种全球性的贬值政策可能给世界带来1970年那样的通货膨胀，让纸面财富缩水。欧洲央行现在也开始抱怨欧元升值了。随着越来越多的国家加入到这场弱势货 币游戏中，全球通胀就会加速。人们会再度质疑纸币的价值。
　　没有实际价值基础的纸币的历史并不悠久。二战以后，1944年，45个国家建立布雷 顿森林体系。由于当时美国经济占全球GDP的一半，美元成为当然的价值准绳。其他货币对美元挂钩，美元则与金价挂钩。同时，设立国际货币基金以向这一体系 中出现流动性问题的国家提供流动性援助。这一体系的信用，是构建在美国的经济实力和其对金本位的承诺上的。
　　到20世纪70年代，这一体系受到 两股力量的冲击。首先，欧洲和日本重建后，相对美国的竞争力在上升，到20世纪70年代，这股力量已经不能被忽视。其次，12个石油出口国组成卡特尔—— 石油输出国组织（欧佩克），通过减产的方式迫使石油涨价超过200%。由于美国当时已是主要的石油进口国，油价暴涨当然降低了美国的生活水平，其效果相当 于美元贬值或工资水平下降。
　　尼克松政府选择了简单的出路，结束了美元的金本位制，即美国政府不再承诺将美元兑换成一定数量的黄金。马克和日元 重估了大约三分之一。这激起了通货膨胀的大波澜，尤其是在美国。直到强硬的美联储主席保罗沃克尔上任后，通胀才得到遏制，不过此时利率已经升到两位数，触 发了经济衰退。沃克尔的休克政策使美国开始了长达20年的低通胀周期。当然，支持这个低通胀周期除了货币政策，还有其他更重要的因素。
　　柏林墙 拆除后，前计划经济国家投身世界资本主义阵营，给世界经济注入了大量的劳动力，这奠定了美国大规模外包导致通货紧缩的基础。同时，由计划经济到市场经济的 转轨也遏制了这些国家的需求，这令美国和其他发达国家进口的原材料价格处在低谷。格林斯潘充分利用了这一点，使货币政策可以有效地刺激需求。这带来了一段 高需求而低通胀的黄金时期。这一繁荣的副产品是美国家庭债务高启。本质上说，前计划经济国家就是利用对美国的出口来拉动自身的需求。当美国向世界的其他部 分举债时，吸收他们的剩余产品，世界经济就上满了发条。
　　1985年到2005年堪称中央银行的黄金时代。人们把经济繁荣和物价稳定归功于央行 行长们的能力。格林斯潘就是超级央行行长的象征。行长们的知名度可以和好莱坞明星媲美。亚洲金融危机中，格林斯潘和克林顿时期的财长鲍勃鲁宾和劳伦斯 萨默斯被视作世界经济的顾问。他们的工作如此轻松，原因有二：其一，全球化以及前苏东国家融入资本世界带来的抵御通胀的力量。其二，美国负债消费的倾向。 稳定的物价和经济的繁荣使纸币的价格大大抬升。所有人都喜欢货币资产，特别是美元。
　　由于两个原因，各国央行将面临一段艰难的历程。
首先，过去抵御通胀的力量已经耗尽。前计划经济国家取得了可观的收益，特别是在过去五年中，以至于他们可以在不用担心硬通货不足的情况下，刺激国内需求。因此，他们的劳动和其他资源也会更多地向国内需求配置，这会加剧美国和其他发达国家的通胀压力。
　 　其次，各国央行特别是美联储，在过去多年中利用那些抵御通胀的因素，给市场提供了大量的流动性，从而使资产价格膨胀。但在面对资产价格下跌和消费物价上 涨这两种选择时，如我前面所说的和美联储所表现出的那样，央行总是被迫选择后者。为了使现在的资产价格水平合理化，将需要大幅度的通货膨胀。房地产相对于 收入的价格在很多国家都出现了相当的泡沫，如英国、中国和印度。

如何终结
　　当金融市场看到通胀的前景时，就会开始寻求任何可以保值的东西。例如黄金，其价格就在美联储降息后上涨。其价格与美元的相关性可能变得更高。黄金作为抵御通货膨胀的工具是最受欢迎的。这种相关性显示，美元的疲软和美联储对通胀的纵容是不可分的。
　　除了黄金，投资者开始再度追逐新兴市场。美元的跌势正将资本带离美国。由于美国金融市场的容量是所有新兴市场之和的两倍，这种转移对新兴市场影响显著。例如，香港恒生指数在美联储减息后已经上涨了约20%。
　　甚至美国股市也依然强势上攻，道琼斯和标准普尔500指数都创出新高，这完全不顾对衰退的恐惧和次级贷款危机带来的损失。华尔街金融机构最近公布了损失。但他们的股价在坏消息下依旧上涨。借口是利空消息终于出尽，这对未来意味着利好。这几乎可以肯定是错的。
　 　在通货膨胀时期，股票可能不是最好的避风港。理论上说，企业都是净负债的，从而会在通胀中受益。但是，通胀会推高债券收益率，从而提高融资成本。20世 纪70年代，全球股市都表现疲软。目前，由于债市还不相信高通胀的故事，债券收益率仍然不高。股市两边讨好：担心通胀导致资金转移到股市，而这些资金的成 本又不高。但这种情况不会延续太久。
　　美元疲软和对通胀的恐惧，正在驱动投资者的冒险行为。全球金融体系中的投机资本一般抢先进场，然后制造剧 烈的波动，掏空其他投资者的钱袋。美联储9月18日降息后股市的凌厉涨势，很可能就是投机资本推动的。随着美元疲软和通货膨胀的加剧，一般的投资者也会采 取行动。不过，他们现在不得不面对比几周前更高的价格。投机资本就像流动的收费员。不管嗅到哪里的投资者的动向，他们都抢先建仓，然后赚得盆满钵满再离 开。
　　观察风险或投机偏好的最好指标是欧元/日元汇率。因为欧洲央行的基准利率为4%，而日本为0.5%。只要两种货币的汇率保持稳定，投资者 就可以通过借入日元买入欧元获利。当大家都这么做时，就推高了欧元/日元的汇率。因此，下注者可以从利差和汇差上同时赚钱。这种所谓的套息交易吸引了大量 资本。欧元和日元都是高流动性的货币。如果欧元/日元汇率大幅波动，就意味着大规模资本的出没。
　　美国减息以来，欧元对日元汇率上涨超过10% 至16%。仅仅两年之前，自从弱势美元进入投资者的脑海，欧元/日元交易便创造了外汇市场中大部分的利润。市场对分析师普遍对日元的乐观预期置若罔闻。看 好日元的人认为日元便宜，实际上日元还是不够便宜。套息交易要到日本的利率赶上欧元区时才告终。这是因为日本正经历人口负增长，需要通过弱势货币来进口通 货膨胀。当日元足够便宜时（如160日元兑1美元），日本可能会出现2%的通胀，而日本央行则加息到3%，这将阻止套息交易。只要主要经济体如美国、欧元 区、日本存在较大的通胀差距，套息交易的空间就会存在。
　　更多关于美国经济的坏消息，可能动摇但不会毁灭目前的泡沫。投机者总觉得廉价易得的资 本站在自己一边。流行的说法是，廉价易得的资本可以防止美国陷入衰退。我不同意。美国的住宅市场高估了8万亿美元。价值的回归可能一半需要通货膨胀，一半 需要房价下跌来实现。大量纸面财富的蒸发会严重打击美国的消费，更多债务问题也会爆发。美国的信用卡债务也在上升，而这目前正支持着美国消费。由于信用卡 贷款的利率是住房按揭的至少两倍，这种趋势是难以为继的。当信用泡沫最终爆破，债务危机来临，一直以来支撑美国消费的资金来源将被切断。
　　如果人们普遍接受了美国经济将在2008年出现衰退的预期，市场的风险偏好将会降低，大多数风险资产将发生调整。但是，通货膨胀和美元弱势并不会结束。在美国经济衰退的冲击之后，金融市场将更加关注那些“通胀避风港”，例如黄金。
　 　很明显，当美元恢复强劲走势的时候，弱势美元泡沫就将结束。只有当美国国债的收益率足以反映通货膨胀预期，并迫使美联储再次提高利率的时候，这种情况才 会发生。所以，如果投资者在市场中冒着很大风险，例如投资于股票、商品和房地产等，一定要密切关注美国国债，注意其释放的离场信号。■

（本文刊载于10月15日出版的2007年第21期《财经》杂志）

作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

来自谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/

中国股市目前的市盈率是50-60倍（我们真的不知道具体数字），住宅地产的售价是平均家庭收入的15到20倍。很多人把现在的中国与1989年的日本和1997年的香港相提并论。但这种比较是错误的。

中 国的城市住宅地产以及在国内外股市上市的股票，是GDP的3.5倍。而日本和香港在泡沫破裂前达到的峰值为接近10倍。我不否认中国资产市场存在泡沫。多 数人将泡沫的形成归咎于过剩的流动性。的确，中国2007年的经常账户盈余有可能达到GDP的10%。这么大一笔盈余现金可以促成泡沫。不过，政府对资产 供应的控制，是造成这种荒谬估值的更重要原因。

例如，在上海、深圳和香港上市的中国公司的全部股票，现在的价值为35万亿元人民币（合 4.649万亿美元）到40万亿元人民币，相当于GDP的146%到167%。这些股票有三分之二以上由政府实体持有。本土上市公司的流通股仅价值区区9 万亿元人民币，相当于GDP的38%。中国股市与2000年的纳斯达克(Nasdaq)相似，当时，炙手可热的互联网公司估值达到荒谬的水平，而流通股却 很少。

除了国有股缺乏流动性外，中国对首次公开发行和配股的严格控制也难辞其咎。私人所有的上市公司的控股股东不能减持股票，就算他们认为这些股票估值过高也不行。中国的政府政策刻意阻止这类有助于防止市场偏离基本面的套利行为。

住 宅地产的价值是家庭持有股票价值的4至4.5倍。随着中国房地产建设投资达到GDP的10%，这成为一个存量和流量都很大的市场。中国的房价居高不下，是 由于中国存在规模大得出奇的灰色收入——通过收取高于官定水平的价格而积累起来的收益。在房产的销售价值中，建设成本不足三分之一。其余一部分作为土地出 售收益和税收进入地方政府，另一部分作为利润流入房地产开发商的腰包。这些资金往往在拥有灰色收入的人群中循环流动。房地产价格越高，灰色收入就越多。

重点行业的国有制也会产生大量灰色收入。在我询问一位二线城市的开发商时，他告诉我，他的大型开发项目的买家，多数是教师、医生、公务员和警察。家长付钱给教师，希望对自己的孩子予以额外照顾；医生在把你送上手术台前索要高价；而公务员和警察……

中 国的房地产市场就像压在经济上的一个榨汁机——通过各种权力手段将全部汁液压榨出来，然后喷向房地产。权力的高货币价值和对房地产的热爱，两者的结合使中 国房地产市场成为一个规模庞大、价格高昂的市场。不过，中国住宅地产的价值只有GDP的1.7倍。而日本1989年为4.5倍，香港1997年为7.5 倍。

中国资产泡沫的破裂可能发生在下周，也可能是在明年。在这方面，我和你一样不清楚。然而，泡沫破裂对经济的影响将是有限的。如果股市下 跌一半，中国家庭会损失相当于GDP 20%的账面财富，与美国股市下跌15%对经济造成的影响差不多。如果房地产市场下跌30%，多数中国人都会发出笑声；只有富人和权势阶层会哀怨。中国的 银行可能会受到不良贷款的困扰。但中国政府往往会在盛宴过后买单，而且还会马上再举办一场盛宴。它仍有钱这么做。

中国增长的动力是贸易和城 市化。美国经济衰退可能会放缓中国贸易的增长。但中国与其它发展中国家的贸易正在繁荣发展。由于所有发展中国家都有过剩的外汇储备，即便美国经济低迷，它 们也能继续花钱。推动城市化建设的是地方政府。新的党委书记刚刚上任，他们都热衷于推进城市化。中国将继续建设，直至资金枯竭。在可预见的未来，中国各银 行的资金过剩。

无论泡沫破裂与否，中国的高增长率都很可能继续下去。

（谢国忠是驻上海的一位独立经济学家。何黎译）

来自谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/

英文原文

CHINA'S BUBBLE MAY BURST BUT THE IMPACT WILL BE LIMITED

Andy Xie

Thursday, October 18, 2007

China's stock market is trading at 50-60 times earnings – we really don't know the number – and its residential properties are selling for 15-20 times average household income. Many draw parallels between China now and Japan of 1989 or Hong Kong of 1997. The comparison is wrong. China's urban residential properties and listed shares in the local and foreign stock market are worth 3.5 times GDP. Both Japan and Hong Kong peaked near 10 before bursting. I am not denying that China's asset market is a bubble. Most blame excess liquidity for the bubble. Yes, China's current account surplus is likely to reach 10 per cent of GDP in 2007. Such a large sum of surplus cash can cause a bubble. But, the government control of asset supply is more to blame for the ridiculous valuation. For example, all the shares of Chinese companies listed in Shanghai, Shenzhen and Hong Kong are worth Rmb35,000bn ($4,649bn) to Rmb40,000bn, or 146 to 167 per cent of GDP. Over two-thirds of these are owned by government entities. The shares that are liquid and locally listed are merely Rmb9,000bn, or 38 per cent of GDP. China's stock market is similar to Nasdaq's in 2000 when the hot internet companies had ridiculous valuations but small free floats. In addition to the illiquidity of state-owned shares, tight control over IPOs and share placements are also to blame. The controlling shareholders of privately owned and listed companies cannot sell down their shares even when they think the shares overvalued. Government policy in China deliberately blocks such arbitrages that prevent a market from running away from fundamentals. The value of residential properties is 4-4.5 times that of the shares that households own. With investment in property construction reaching 10 per cent of GDP, it is a large market in stock and flow. Its high price is due to the presence of extraordinarily large grey income in China – earnings garnered by charging above official prices. Property construction costs less than a third of the sales value. The rest goes to local governments as land sale proceeds and taxes and to property developers as profits. That money tends to circulate among people who have grey income. The higher the property price, the more the grey income. State ownership in important sectors also generates large grey income. One developer in a second-tier city, when I asked, told me that most buyers at his vast development were teachers, doctors, civil servants and policemen. Teachers get paid by the parents of their pupils for extra care. Doctors raise prices right before putting you on the operating table. Well, civil servants and policemen . . . China's property market is like a squeegee machine on the economy – all its juice is sucked out through all the levers of power and squirted into property. The high monetary value of power and the love of property have combined to make China's property market large and expensive. Still, the value of China's residential properties is 1.7 times GDP. Japan's was 4.5 in 1989 and Hong Kong's 7.5 in 1997. China's asset bubble may burst next week or next year. Your guess is as good as mine. The economic impact, however, will be limited. If the stock market drops by half, households lose 20 per cent of GDP in paper wealth, similar to the impact of a 15 per cent drop of the US market on its economy. If the property market drops 30 per cent, most people in China will laugh; only the rich and powerful will grumble. The banks may suffer bad debts. But the Chinese government has a tendency to pick up the tab after a party and gets another one going right afterwards. It still has the money to do so. China's growth drivers are trade and urbanisation. A US recession could slow down the former. But China's trade with other developing countries is booming. As all developing countries have excess forex reserves, they can continue to spend in spite of a US downturn. Local governments drive urbanisation. They have just got their new party secretaries, who are eager to push ahead. China will continue to build until it runs out of money. The banks have too much money for the foreseeable future. Burst or not, China's high growth is likely to continue. Andy Xie is an independent economist in Shanghai

　　“中国抛售美国国债纯属经济原因，跟政治无关。”10月18日，独立经济学家谢国忠接受《华夏时报》记者采访时，分析了中国减持美国国债的原因。

　　9月，谢国忠在《财经》杂志上撰文《是时候卖出美国国债了》，主张大规模减持美国国债。也许是“英雄所见略同”，10月17日，美国财政部公布 的最新统计数据显示，中国持有美国国债数量继7月份小幅回升之后，8月份再次回落，当月减持数量达到88亿美元，减持数量创7年多来新高。

　　投资美国债不划算

　　“美国10年期国债的利率大约是4.6%，而英美银行间拆借市场利率大致是4.75%到5%，在银行间市场交易本金和利息回笼更便捷，也不会引起关注和猜想。”谢国忠说。

　　在美国国债的前三大持有国当中，日本和中国在8月份都有减持，日本的减持数量更大，达到了248亿美元。而第三大持有国英国则选择增持，8月份 当月的增持数量为334亿美元。经过8月份的变动之后，目前，日本、中国和英国持有美国国债的数量分别是5856亿美元、4002亿美元和2440亿美 元。

　　另据谢国忠分析，中东国家亦有增持，但是在他看来，中东国家增持美国国债可能会受到较小的损失，起码获得较低的收益。“但是，它们通过石油涨价获得更高的收益，可以说是‘堤内损失堤外补’；但是我们中国跟它们玩不起，我们还要进口大量的石油。不能两头吃亏。”

　　目前，中国外汇储备已达到了1.43万亿美元，其中购买美国国债4000亿美元，占比为28%，谢国忠认为，美国次贷危机令美元汇率连连走低，再加上美联储减息50个基点的影响，美元资产渐渐不受欢迎，今年以来美元兑欧元汇率已下跌了7%。

　　美联储已经进入减息周期，但是，美国通货膨胀率在走高。谢国忠说，美国名义上的通胀率是2%，但他估计实际通胀率在3.5%-3.6%。

　　“中国减持美国国债是从经济角度考虑的。”谢国忠强调说，“并且日本抛售的更多。”

　　建言中投投资方向

　　尽管8月份中国抛售美国国债近90亿美元，但是在谢国忠看来，减持的幅度太小，应该更大规模地减持美国国债，直到美国有关当局提高国债利率。

　　谢国忠说，最好完全抛出美国债券。否则，美联储会牺牲持有国债者的利益来拯救面临倒闭的美国房产拥有者。他估算，美国通胀率明年会上升到4%，此后还会更高。

　　为了给日益增加的外汇储备找到更好的投资渠道，9月底中国成立了中国投资有限责任公司(简称中投公司)，注册资本金为2000亿美元，由财政部发行特别国债予以购买，注入中投公司。中央汇金投资有限责任公司作为全资子公司整体并入中投公司。中投公司对外以境外金融组合产品为主开展多元投资，实现外汇资产保值增值。对内则代表国家履行国有金融机构出资人的职能，进行国有金融机构改革，实现国有金融资产的保值增值。

　　谢国忠认为，随着中投公司在海外投资经验的积累，更多减持美国国债和其他美元资产是肯定的。

　　他认为，8月减持美国国债跟中投公司成立有直接关系，原来对外投资的机构是国家外汇管理局，属于央行直管，主要是保持中国外汇保值，安全第一， 亦不需要公开损益。但是，中投公司成立后，该公司是按《公司法》组建的有限责任公司，盈利变成主要任务，安全性是一个参考因素，更何况公司损益是需要披露 的。

　　他建议更多地抛售美元，短线上把资金投放到纽约和伦敦的银行间拆借市场；中线投资黄金，或者收购生产黄金的公司；长线上可以在美国买农田，他说，美国的农田甚至比中国的更便宜，收益率在8%左右。

来自谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/

谢国忠：中国股市泡沫难破灭将持续十多年

　　他开宗明义地表示，“中国处于一个泡沫的时代”，这一方面的原因主要来自于流动性过剩，以及国内投资产品供给的极度缺乏。针对国内的泡沫，谢国 忠表示，化解这一问题有两条路径，一是把国内市场国际化，“把过剩的资金向国际市场上流”；另外一个路径，就是改变国内投资产品供给极度缺乏的状况。“中 国土地、大的公司、资产都是在政府手里，可流通的股票的比例非常小”，这就造成了普通民众可投资的渠道非常少，导致对部分资产的疯狂追捧。

　　针对国内以股市楼市为代表的资产泡沫，他表示，这一泡沫虽然已经出现，但还将会持续十多年，未来的拐点首先来自于美元周期的变化，当美元价格见底反弹的时候，新兴市场的资金将重新吸引到美国本土，导致泡沫破灭。

环境问题特别是碳排放问题，有可能会代替贸易，成为定义中国对外经济关系的主导因素

    【网络版专栏·冷眼观市/《财经》网专栏作家 谢国忠】2007年的诺贝尔和平奖颁给了前美国副总统艾尔戈尔和联合国政府间气候变化专家小组（IPCC)，“谨以此奖表彰他们为构筑和传播人为造成的气候变化的伟大知识所作的努力，以及应对这种变化所必需采取的措施而打下的基础”。
    去年，这一奖项颁给了穆罕默德尤努斯及其创立的孟加拉格莱珉银行。这两次颁奖的取向标志着21世纪的首要关注点：减贫和环境保护。
    环保主义可能更将成为影响世界如何共存的主导意识形态。对中国经济发展来说，这代表着机会、挑战，甚至可能是阻碍。完成从传统农业社会转向现代都市社会这 个城市化过程，中国还需要另一个20年。为了尽可能降低温室气体排放，减少与国际社会的摩擦，但是又不以牺牲中国的发展为代价，坚决抵制过多的限制，中国 需要相应的战略。
    自上世纪90年代以来，全球开始关注地球变暖。逐渐上升的气温引起了环境保护主义者的关注。最被广泛接受的说法是，从19世纪晚期开始和过去的25年里，地表温度已经分别上升了0.6摄氏度和0.2到0.3摄氏度。
    全球变暖现象背后的科学推论并不是十分严密。问题在于地球本身就是一个复杂的系统，影响温度浮动的因素应该有许多种。要总结温室气体对全球变暖的危害并不 容易。让环保主义者气馁的是，全球地表温度已经从1996年起一直保持稳定，惟独在1998年因为“厄尔尼诺现象”有过骤升。联合国政府间气候变化专家小 组预测地表温度会在下个世纪上升1.5到4摄氏度。气候预测网站（climateprediction.net）对温度的预测相比专家小组高1倍。这样幅 度的气温变化，显然会极大地影响我们的环境，强迫我们改变自己的生活习惯。
    与此相关的一个争议，是全球变暖是否只有坏处。
    戈尔，这位全球变暖的福音传递者，指出全球变暖带来的最首要负面结果就是极端天气的频发和海平面上升。但是，高海拔区域却因此会在经济上受益。相对于近赤 道地区，高海拔区域的温度上升幅度要更大。冰川变少提高了在北极圈地区开矿的可靠性。加拿大、俄罗斯和美国都在为他们在该区域的利益下赌注。北极圈的冰川 融化使在那里行船成为可能。目前，集装箱船通过巴拿马运河，穿过北极圈到达美国西海岸。这样能够大幅缩短距离。
    要全面了解全球变暖的危害，我们需要计算所有的成本和收益。
    耶鲁大学经济学家威廉诺豪斯预计，假设地球在2100年时温度上升2.4度，那么全球变暖的净现值为22.6万亿美元。据他估算,如果要达到斯特恩“全球 变暖报告”减排二氧化碳总量的目标，将花费27万亿美元，但是只能消除价值达13万亿美元的由于变暖带来的损害。也就是说，为了达到消除1美元的环境破 坏，要付出2美元的代价。这样的估算可能略显粗糙,但是却对是否有必要扭转全球边暖的有效性提出了质疑。
    全球对气候变暖的关注，在1997年的《京都议定书》签定时达到高潮。《京都议定书》的模式参照了蒙特利尔公约，其主要内容是计划在2012年使二氧化碳 排放量与1990年水平相比降低5%。大多数科学家认为，在消耗化石燃料（诸如煤炭和石油）时释放出的二氧化碳，似乎是全球变暖的主要原因。
    《京都议定书》的大部分目标都未能实现。美国参议院拒绝批准此协议。中国和印度等发展中国家不被纳入此协议适用范围。但以购买力平价来衡量，美国、中国和印度是世界上最大的三个经济体。
    《京都议定书》将于2012年失效。欧盟也表示在之后将不再遵从该协议。大多数人无法将全球变暖与个人幸福生活联系起来。若要减排二氧化碳，能源消费就得大大减少，这显然意味着生活方式的重大改变。
    这就是诺贝尔奖委员会将2007年和平奖，颁发给戈尔和联合国政府间气候变化专家小组的原因。没有有效的沟通，民众不会为了减排二氧化碳而改变生活方式。 阻止全球变暖已经成为一项广泛、瞩目的运动。科学界向环保主义的皈依，是环保主义成为21世纪主导意识形态的关键一环。尽管还有一些对扭转全球变暖趋势有 无必要的怀疑，但政治已经超越了这一步，公众对于全球变暖的意识已经经历了一个重要转折点。
    对环境的关注已经占据了各国国内政治的中心，国际政坛也将会对此投射强烈的关注。2012年《京都议定书》将到期失效。国际社会将启动一个新的国际机制来 控制二氧化碳排放。不同于《京都议定书》，我相信任何一个新机制都将包括中国和印度。中国以煤炭为主要能源的发展方式，今后将会受到更多的国际监督。
    事实上，中国的炭政策将成为中国与国际社会关系的最重要因素。中国需要调整其发展模式，尽早进入与国际社会的和谐共处阶段。
    2007年，全球由于化石燃料产生的人均二氧化碳排放量将达到4.6吨，澳大利亚、加拿大和美国等以汽车为主要生活方式的富裕国家，人均碳排放量为20吨 左右，其他富裕国家如英国，德国和日本，却因为民众主要依赖公共交通，人均碳排放量只及前者的一半。法国因为广泛应用了核能，使其人均碳排放量为6.6 吨。中国的人均碳排放水平则保持在全球平均水平。
    中国的人均收入是全球平均水平的三分之一，但是却以全球平均增长速度的3倍在增长。考虑到中国巨大的人口数量，不论以任何推算方法计算，中国都将成为全球最大的二氧化碳排放源。
    中国现在的二氧化碳高排放量由以下原因造成：一是出口主导的发展模式，二是主要能源依靠煤。外包生产将二氧化碳排放从消费地转移到生产地。2007年，中 国有可能成为世界第三大贸易国，其出口额将达到1.2万亿美元。如果保持现有态势，五年后，中国将成为世界最大的出口国。中国享受到出口带来的工作机会和 收入，也将因其所带来的排放问题而饱受指责。
    近几年的高油价带动了煤炭消耗。中国排放二氧化碳的强度将会随着油价继续攀升而加大。事实上，美国也有可能会更多采用煤炭。美国政客曾经强调美国的煤炭储 备与沙特阿拉伯的石油储备相当。如果美国以煤炭为主要能源，那么全球的人均二氧化碳的排放量增长速度还将超过目前的1.2%。工业化以来，大气中二氧化碳 的浓度就增长了三分之一。以2%的年增长率计算，每35年，二氧化碳的排放量就增长1倍。联合国政府间气候变化专家小组预测，二氧化碳的浓度到2050年 将达到百万分之四百五十到百万分之五百五十，目前这一数字为百万分之三百八十。
    将来，中国有可能参与制定一份新的限制二氧化碳排放的国际协约，为了避免此举给经济带来的冲击，中国需要在今后的五到十年里调整其发展模式。中国最有力的 论据，是其人均二氧化碳排放量为经济发展与合作组织平均水平的一半。这一自我辩护的论据将在15年后失效。因为到时中国的人均二氧化碳排放水平就将达到经 合组织的水平。
    由于中国的总人口数大于整个经合组织的人口数量，而新的全球二氧化碳排放机制将不以人均排放量为标准，因此，中国的经济发展不受二氧化碳限制的时间将不会超过15年。
    限制二氧化碳排放对中国来说，终究是有益处的。化石燃料现在要昂贵不少。找到替代能源或者降低化石燃料的消耗可以使经济更加有效发展。中国地大物却薄，因此，必须有效发展。经历工业化和城市化后的生活方式必须高效而节省。
    目前的发展路径将使中国重蹈澳加美三国覆辙。对全球生态系统的潜在影响将是灾难性的。有人也许会争辩，不让中国人过上美国式生活，这是不公平的。正确途径 应该是大家去努力协商，如何使美国的二氧化碳排放能够降低到全球平均水平。只有这种思路才有可能使世界进入双赢局面。
    一个全球的二氧化碳排放机制应该既限制水平，也限制增长速度。排放总量低的发展中国家应该被允许以高增长速度发展，而排放量已然很高的国家毫无疑问应该被要求减排。
    关于如何鼓励降低二氧化碳排放有不少提议。有可能奏效的是碳税，就是说对煤炭、石油和其他化石燃料征收税费。日本和欧洲的人均石油消耗低于美国，原因是他们征收高额汽油税。碳税不仅能降低化石能源消耗，其收入也可以用来鼓励发展替代能源。
    经济上的激励并不会次次都奏效。比如，如果没有政府支持，核能就不会获得大发展。核电厂的固定投入很高，储藏核废品也需要国家战略支持。如果不是法国政府 当初大力支持核工业，现在的法国不可能如此清洁。中国也正在启动核电项目。只是20年后，核能源在所有能源中所占比重也不过几个百分点。要全面启动核电项 目仍有待时日。
    除了核电，在经济发展不会大幅降速前提下，中国还将采取两项措施来降低二氧化碳排放。
    首先，中国将限制高排放的出口企业。例如，钢铁产业就是高耗煤产业。中国可以鼓励钢铁进口来取代钢铁出口政策。中国也许可以先从出口产品开始征收碳税。二 氧化碳既然是由于消耗化石燃料所致，那么，降低二氧化碳排放量的方向与中国降低国民经济生产总值能耗的目标是一致的。采取这一措施将会有效提升中国的国际 形象。
    其二，在修建城市时，应该考虑到中国的城市化必须能有效发展和支持环保的生活方式。令我担忧的是，在中国的发展中，我没有看到一个好的都市化战略。国际上 有很多可供借鉴的城市化经验。中国是有能力建设世界上最有效也最宜居城市的。然而，目前的城市化似乎只是成了房地产开发商从中获利的运动。逐利本身没错。 建设一个好的城市应该是能获利的。但是，一旦开发房地产获利主导都市化发展的每一步，这将使城市走上歪道。
    放眼美国、欧洲和日本的大都市，不少使都市资源更有效组织的新兴科技层出不穷。反观中国大多数新兴城市，发展却相当无序。地方领导的频繁调动导致他们只追求短期能够带来虚荣的项目，但代价却是牺牲了城市的长远发展。
    城市化是中国现代化的重要组成部分。任何对资源低效率使用的发展都会走到尽头。当发展结束，浪费就终止。但是一个低效的城市将会是高耗能的。也许，中国需要建立一个城市化发展部来规范和协调都市化发展。
    中国与他国的经济对话仍将主要围绕贸易。环境问题的重要性将很快体现，而且有可能会代替贸易成为定义中国外交关系的主导因素。现在为这个变化做准备，还为时不晚。■来自谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/

通过超级基金恢复投资者信心的如意算盘不会打太久。创立SIV的金融机构将不得不披露更多的损失。美国很多大型金融机构的首脑，也许不会是绝大部分，会丢掉饭碗

【网络版专栏·冷眼观市/《财经》网专栏作家 谢国忠】

危机再审视
　　随着次贷危机发展，除了美联储降息，在美国财政部支持下，组建一个用于购买缺乏流动性的次级证券的“超级基金”计划正浮出水面，这一度让投资者信心大增。
　　美联储降息不会扭转美国房地产市场的下滑，以及由此可能引发的2008年消费下降和经济衰退。至于超级基金，尽管有财政部鼎力支持，我也并不看好。世 界市场误以为美国经济可以顺利度过次贷危机，免于衰退。当这一错误被证实的时候，全球股市将面临大约10％－15％的调整。不过，由于新兴市场国家大多未 雨绸缪，积累了大量储蓄，其消费应该不会受到出口放缓的影响。这些国家会在2008年大显身手。因此，新兴市场股市可能在美国衰退引发的调整后，重拾升 势。
　　大量结构性投资载体（structured investment vehicles，SIV）支撑了次级债券的需求。一些由银行和对冲基金设立的结构性投资载体通过短期票据融资（期限不超过270天）购买次级抵押债券或 其他高风险债务工具。现在，这些结构性投资载体的控制者拿出一些股权资本（成立超级基金），以降低SIV所发行票据的风险。评级机构评估这些票据的风险 时，给予的评级却远超过了SIV所买入债券的评级。其理由是：第一，当损失发生时，首先由SIV设立者所出的股权资本承担；第二，风险被分散——理论上 说，这些基金所购买的高风险债务工具的偿付风险相对独立，这减少了整个组合的风险。次级债券的收益率和票据融资的利率之差，就是这些SIV的利润。
　　这些基金的实质就是一种借短债、放长贷的银行。银行对储户支付利息，并以更高利率将存款借给企业和家庭。为了取得这种利差收益，银行要承担信用风险 （贷款可能无法收回），还要承担期限风险（duration risk，即存款人可以要求随时取款，但贷款要到期才能收回）。银行可能因两种原因陷入困境，一是很多借款人可能同时无力还债，而银行资本金不足以覆盖这 些损失；二是存款人在同一时间内要求提款，而银行短时间内拿不出相应数量的现金。这两种情况常常相伴而生，当银行贷款损失的坏消息传出，惊慌的储户就会急 于拿回自己的存款。一场信贷危机就迅速演变为一场流动性危机。
　　例如，专注于抵押贷款业务的英国北岩银行（Northern Rock），就在9月遭遇了流动性危机。受次贷危机影响，这家英国次级信贷机构在银行间市场的融资遇到困难。消息走漏后，受惊的储户立即开始大规模提款， 酿成了英国140年来的首次银行挤兑。英国央行被迫施以援手。

市场中介机构难辞其咎
　　存款人的恐慌可以迅速引发流动性危机，从而拖累整个国民经济。银行危机的这一特性迫使政府不得不对银行进行救援。因此，政府也对银 行业实行严格监管。其中最重要的一项是，银行拥有的资本金必须达到存款规模的8％以上。而SIV是一种没有存款人的银行，它们通过发行票据融资，取得利润 也要承担信用风险和期限风险。评级机构取代政府的角色，成为SIV实际上的监管者，因为评级决定了SIV的融资成本。
　　正如我在本专栏说过的，评级机构应对目前信贷市场的危机承担首要责任。它们扮演了半个监管者的角色，但却以营利为目的。评级机构对商业票据提供标准化 的评级服务，在完成评级后，后续工作成本微乎其微。当然，追求利润无可厚非，否则也无法生存。问题在于，它们为追逐利润而扭曲事实。它们在给SIV评级时 犯有一个致命错误，即夸大了不同次级信贷捆绑后的风险分散收益。当房价上涨时，次债衍生品价格才能获得支撑。这表明，捆绑贷款产生的所谓风险分散收益基本 是不存在的。评级机构的评估可能是欺骗性的，我认为它们有遭到起诉的风险。
　　该类商业票据的购买者也难辞其咎。他们利用别人的资金牟利，因此有更强烈的动机从事高风险交易。如果他们决策正确，就能暴富，如果决策失误，至多暂时丢掉饭碗，此外毫发无伤。评级机构正是为他们的冒险行为提供了掩护。他们据此告诉投资者其所购买的是高评级产品。
　　因为SIV不出现在资产负债表中，那些出资成立SIV的金融机构常借此隐瞒风险。如前所述，政府作为最终借款人对银行实行严格监管，而银行希望瞒天过 海，背着政府监管冒更大的风险。这些资产负债表外的投资载体在记账规则上的漏洞，让银行的冒险成为可能。在此，有必要谈谈信贷危机中的另一个重要角色—— 会计师事务所。
　　你可能还记得安然丑闻令安达信关门的故事。这同SIV面临的问题惊人地相似。安然本质上是一个把自己包装成能源公司的期货交易商。因为它被归类为能源 企业，其冒险行为不像银行或投行那样容易引起注意。不过，安然的业务与一家投资银行的自营期货部门并无二致。这也可以解释为什么安然破产后很多员工被投行 所雇用。安然依赖资产负债表外的投资载体隐藏风险，甚至利用它们虚构利润。安然倒台后，世界五大会计师事务所之一，始建于1913年的安达信也受累关门， “五大”变成了“四大”。
　　同评级机构一样，大型会计师事务所也扮演半监管者的角色。市场依赖它们的审计意见来评估上市公司财务状况。因此，会计师事务所对其客户具有重大影响 力。它们设立咨询业务部门，并且利用这种影响力从客户手里拿到审计服务之外的合同。安然事件后，美国政府注意到了这一利益冲突，增加了新的监管要求，迫使 会计事务所剥离非审计业务。不过，这不能解决所有问题。会计师事务所的服务是按工作量收费的，当一家银行设立表外SIV时，审计机构必须对这一安排是否可 行出具意见。会计师事务所很清楚，如果它们通融一家SIV的设立，今后类似的工作机会将接踵而来，所以会计师事务所偏袒SIV是无可避免的。
　　多数金融领域的丑闻都少不了评级机构和会计师事务所的介入。其原因在于，它们为公众承担监管者责任的同时，自身又以营利为目的。为利润而牺牲原则的诱 惑永远存在。东窗事发之后，它们会收敛行径，谨慎作为，但过不多久很可能又重蹈覆辙。它们的工作是金融运行中的一个重要元素。但由于政府不能同时担任审计 师和评级机构的职责，人们可能不得不忍受时常发生的金融丑闻。

超级基金缺陷明显
　　SIV实质上隐藏了银行运营承担的风险，这等于在故意误导市场，因为市场估值时会对风险要求更高溢价，即更低的市盈率。除银行自身 隐藏风险的动机外，CEO的激励机制也为次贷泡沫推波助澜。大型金融机构的高管们会因为盈利增长而获得巨额奖金。尤其是他们手中持有的大量股票期权，可以 让他们在公司股价达到一定水平时，赚得数以十亿计的美元。因此，他们总有理由为实现更高利润而冒险。
　　银行通过设立SIV可以从两方面获得利润。首先，银行通过承销次级信贷的资产证券化产品而赚取巨额利润。它们通过设立SIV而为自己承销的产品创造需 求。它们在这些产品中投入一些自有资本以吸引票据投资者，后者才是次级信贷产品最主要的资金来源。理论上说，银行投入的资本为次贷产品的偿付风险设置了缓 冲。但这种缓冲并不像通常认为的那样有效。因为，次贷产品的走势取决于房价的高低，而后者包含的宏观风险是少量的银行投资不足以对冲的。银行取得的承销收 入可以立即入账，使利润增加。理论上说，银行只是将次级信贷从自己的左手转到右手，SIV在这里不过是一个将这些贷款从资产负债表中抹去的记账手段。
　　其次，由于房地产价格持续攀升，SIV利用银行投入资本赚得盆满钵满。以上两个收入来源使次贷产品变得非常有利可图，这也解释了众多银行不惜豪赌一把的缘由。
　　但由于部分次贷产品无法售出，同时SIV内部资产的价值缩水，SIV的损失逐渐浮出水面。美林银行2007年三季度核销了80亿美元的资产，更多银行未来也难逃一劫。而亏损的第二个根源，即内部资产缩水，目前才初露苗头。
　　尽管SIV们扮演的无非是类似安然的角色，次贷危机爆发后，美国财政部依然鼓励身陷泥潭的银行投入800亿－1000亿美元创立所谓“超级基金”，从 银行设立的SIV手中购买低流动性资产。显而易见，目前没人愿意充当SIV的“冤大头”。同时，次级信贷市场深度不足，投资者“一朝被蛇咬，十年怕井 绳”，面对已大幅折价的产品在购买时仍会举棋不定。据估计，SIV目前净值只有其初始投资的70.9％。不过，在低流动性的市场上，很难估计资产的真正价 值。而一个可怕的事实是，SIV们在给自己的资产进行评估。目前SIV的名义上资产估值为3200亿美元。如果这些资产被打包出售的话，那么SIV能收回 的不过是一小部分。反过来，这会导致那些运行SIV的银行陷入危机。
　　创立超级基金，尽量减少次贷危机危害，这个创意听起来不错，但如果细心观察，会发现这根本没有任何意义。该基金的本质是由设立SIV的银行汇集一笔资 金，从SIV中购回资产。但我们如何相信该类资产的交易价格？SIV不乏动机去夸大资产价格来弥补自己的账面损失。这类“自救”不过是拆东墙补西墙的会计 手段，无异于掩耳盗铃。
　　美国财政部和卷入危机的银行是否意识到超级基金完全是痴人说梦？我深表怀疑。它们的用意是提高SIV的生存能力，使市场更愿意向它们提供贷款，或出高 价购买其出售的次贷产品。此类伎俩在股票市场中屡试不爽。股票投资者以为超级基金可以制止次贷危机造成的混乱，并能持续推高股价。但信贷专家对未来依然非 常悲观。两者相较，我站在信贷专家一边。股票市场黄粱梦醒的日子为期不远了。
　　不妨回首互联网经济泡沫、安然危机和现在沸沸扬扬的次贷危机，所有这些都揭露了美国社会的一个根本挑战：有钱有权的人们发现体制的漏洞，从涉世不深的 投资者身上盘剥巨额利润，却不为接踵而来的后果承担责任。当他们的诡计有可能造成经济崩溃时，政府便冲出来扮演救世主。所以这些人总有动机为了一己之私而 破坏整个经济体系。甚至金融精英们在由于自己的失误损失了投资者数十亿美元时，他还能带着百万美元舒舒服服被解雇。美林集团CEO斯坦利奥尼尔，在美林陷 入次贷危机后退休，但他依然得到了1.6亿美元。
　　通过超级基金恢复投资者信心的如意算盘不会打太久。创立SIV的金融机构将不得不披露更多的损失。美国很多大型金融机构的首脑，也许不会是绝大部分， 会丢掉饭碗。可悲的是，这些人会揣着百万美元的遣散金“走路”。而损失了数十亿美元的股东们就不会同样走运了。数百万使用了次级抵押贷款的房屋业主将面临 破产，甚至失去自己的房产，没有人是他们的救世主。■谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/

作者为《财经》特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

　　中国经济投机成分过高

　　综观本年度前8次存款准备金率调整，只有一次产生冷却效果，当时沪指在宣布后下跌了2.16%，其余多次调整之后均上扬，涨幅在0.43% ～2.16%之间。谢国忠接受媒体采访时表示，这次央行的政策有可能会令A股市场产生较大幅度调整。他预测，在年底之前，A股市场很可能还要跌价15% ～20%，即下行至4500点左右。

　　"中国股市已经进入泡沫状态，这时候投资人的心态是很重要的，他们在贪婪与恐惧之间摇摆。"他同时警告，"下次的大调整幅度会比5月30日的更大，主要原因是中国经济中投机成分过高。"

　　谢国忠认为，从目前的时机来看，几乎没有什么理由支撑投机者继续追捧指数。虽然还有一个奥运概念，然而奥运会距离现在太远，投资者在这段时间内很可能会退场。

　　本币升值推动作用不大

　　但是，A股市场仍然有不少看好因素存在，比如人民币升值速度将加快。中国国际金融公司发表的报告认为，预计今年升值幅度将达到6.5%，年底达 到7.3元人民币兑1美元的水平；同时预计明年全年升值7%，年底达到6.79元人民币兑1美元的水平。此外，内地不少投资者认为，股指期货即将推出将有 助于让股市回稳。

　　针对外界对于人民币升值与A股市场的联想，谢国忠称，人民币升值对于A股的推动作用到目前来看已较有限。"随着人民币升得越高，投资者会认为将来上升的空间将很有限。未来人民币即使再涨，对于A股的推动作用也不大。"

　　新股民没经历过"严冬"

　　虽然谢国忠认为A股泡沫会大幅调整，但他并不认为股市泡沫会很快破灭。"还没有到要爆破的时候，因为目前在中国的热钱还很多，大家的预期位置尚未达到，老百姓的心态还是很强烈的，还远未到最终调整阶段。"

　　他认为，要实现最终的调整，要么资金面出现较大程度的撤离，以至于流动性不足；要么投资者开始回归理性--但这两种情况目前都不存在。其中一个 主要原因是目前在市场上的多是年轻股民、新股民，他们没有经历过当年的"严冬"，不知道熊市的痛苦，胆子还比较大，需要等这一批股民认识到熊市的严酷时， 市场才会进一步趋于理性。

　　谢国忠预测，年底前的调整很可能会被年后"两会"以及奥运会所带来的市场乐观情绪所终结，届时投资者又会满腔热情地投入股市。

　　中国没有估值便宜的股票

　　尽管认为股市会回暖，但是这位经济学家并没有开出理想的投资清单。"中国企业的市盈率已经太高。"他说，"中国的确有不少很赚钱的公司，如果说 中石油30～40倍的市盈率让人相信的话，有些根本没有什么增长性的公司取得高达数十倍甚至200倍的市盈率，就很难让人信服了。就目前来看，中国没有估 值便宜的股票。"（上海商报）

2003年10月21日

财经杂志

谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/

他对形势和趋势的判断在多数情况下准确，这得益于他的思维方式——看问题的角度多从国情出发，并充分考虑历史、文化及传统因素在影响经济结果时所发挥的作用

　　在华尔街大牌投资银行里具有大陆背景的亚洲分析师中，谢国忠属佼佼者。这是许多业内同行认可的一个事实。在过去的三年里，谢作为摩根士丹利(亚洲)公司亚太区经济学家被基金经理客户评选为亚洲排名第一的分析师。

　　谢国忠得到客户的广泛认可源自他在1997年亚洲金融危机爆发之前就预见到了陷阱。他清楚地看到“亚洲经济有巨大的结构性问题”。这使他在亚洲金融危机到来之前就作出了比较准确的判断。

　　1997年初，当印尼的贸易顺差仍然很高，出口增加20%多，财政也平衡的时候，谢国忠就发表报告说印尼的经济会崩溃。当时很多人不相信。“我 懂得印尼经济里最大的问题是腐败，”谢国忠说，印尼的财富是虚的，里面其实都被掏空了。等到外国人不愿意把钱放进去的时候，空架子就会倒下。

　　同年9月份，香港主权回归中国两月有余，谢国忠又写了一份香港房地产要下降50%的报告。当时大家觉得是无稽之谈。谢国忠解释说，他主要看的是供应量层面，他看到香港通过控制房地产的供应量来提高价格，人为地吹起一个资本泡沫。

　　同样是在1997年的夏天，谢国忠看到的另一个问题是中国的通缩，并意识到中国经济将从短缺走向过剩。而当时中国经济的增长率维持在8%的高水 平，很多人对中国经济持乐观态度。谢国忠的观察是，原来很多产品短缺导致中国人消费的欲望很强烈。到了1997年左右，这些短缺的产品基本得到满足，消费 欲望就开始下降。中国毕竟是一个财富积累较低的国家，不能保持高消费的水平。他因此提出通缩将成为中国经济下一阶段的主旋律。这在当时引起了很大的争议。

　　但是这些先见性的观察后来经现实证明是正确的，谢国忠因此自1998年开始被基金经理们认可，并逐渐获得他们的信任。

　　现在，谢国忠是亚洲地区被媒体引用最频繁的分析师。在公司内部，他是摩根士丹利公司研究中国经济问题小组的领头人。摩根士丹利首席经济学家史蒂芬·罗奇在多次关于中国经济的演讲中引用谢国忠计算出来的数据——在中国近8%的经济增长率中，出口占了74%的比重。

　　谢国忠认为，他对形势和趋势的判断之所以能在多数情况下准确，得益于他的思维方式——看问题的角度多从国情出发，并充分考虑历史、文化及传统因 素在影响经济结果时所发挥的作用。这种思维方式是谢国忠到美国留学之后逐渐形成的。在国内，谢国忠念的是工程。到美国后，由于觉得工程学对他已经不再有挑 战，遂改学经济学。正是在麻省理工学院攻读经济学博士时，他深受经济学系索罗教授的影响，认为经济学的复杂性在于一切都是联系起来的。单纯地套用理论模式 并不能完全解释现实问题。看一个模式，要看什么是主要的，什么是次要的。

　　毕业后谢国忠在世界银行工作过五年。这段经历的作用是帮助了他从宏观的、国家的角度来理解东南亚地区特殊的经济发展模式。在世行工作期间，他有机会对一个国家的整个金融体系或一个行业从上到下看了个透。比如在印尼，他的主要工作之一就是研究这个国家的电力行业。

　　现在，谢国忠在亚洲区的同行中以追求立意新颖，见解独到而非人云亦云而著称。

　　不过业内人士也指出，谢国忠研究所涉范围虽广，但对有些国家及领域的分析并不够严谨和充分。另外，因为投行之间存在激烈的竞争，谢国忠有时说话容易过激，即追求所谓语不惊人死不休的效果。

　　谢国忠自小是一个非常聪明的人。从小到大，他在学校里的考试成绩总是第一。在同济如此，到了麻省理工依旧。仅得的一个B也是“因为故意跟老师作对”。

　　谢国忠是上海人，生于斯，长于斯，直到赴美留学。他承认在就业上从来没有遇到过什么挫折，每一次工作的转换都很顺利。目前他在摩根士丹利(亚 洲)稳坐着首席亚太区经济学家的位置。不过，谢国忠对自己的人生观则非常务实。他认为人要做自己愿意做的事情，这是最重要的。同时，人要有自约克制力，要 有耐心。不能贪，不能急功近利。他表示中国十几年来最大的弱点是很多青年人急于求成，因而导致浮夸。

　　至少到目前为止，谢国忠对自己所从事的工作感到满意。由于他的工作需要经常和基金经理们交流争论，他将其形容为是一种上战场的感觉。他说他喜欢和很多人辩论时的那种兴奋、新鲜的感觉。特别是当市场出来的情况和预测的结论一致时，他获得了极大的成就感。

　　不过，和一般印象中上海人的性格特征不太吻合的是，谢国忠喜欢想大问题。他在投行经济分析师中被列入“大师”一级，是因为其知识和见解的广度与深度被认为在众人之上。谢国忠说他对历史情有独钟。最近他正在读的两本书分别是《大英帝国》和《罗马帝国的兴衰史》

（2003年《财经杂志》）

谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/

简历

　　谢国忠

　　1960年出生于上海，1983年毕业于上海同济大学路桥系，1987年获麻省理工学院土木工程学硕士，1990年获麻省理工学院经济学博士。 同年加入世界银行，担任经济分析员。在世行的五年时间，谢国忠所参与的项目涉及拉美、南亚及东亚地区，并负责处理该银行于印尼的工商业发展项目，以及其他 亚太地区国家的电讯及电力发展项目。1995年，加入新加坡的Macquarie Bank，担任企业财务部的联席董事。1997年加入摩根士丹利，任亚太区经济学家。

竞争有时会造成浪费、混乱甚至不道德，但没有竞争，结局就是停滞

　　【网络稿专栏】一部名为“300”（中文名“斯巴达三百勇士”）的电影正迅速席卷全球票房。影评家对这部电影嗤之以鼻，却丝毫不妨碍观众的热情。我既不是影评人，也不是电影专家，我想说的是，电影和真实的历史存在很大差距。
　 　故事发生在公元前480年秋天，那是第二次希波战争中的一场战役。雅典和斯巴达是希腊诸城邦中抵抗波斯的主要力量，但希腊人并不团结。斯巴达国王列奥尼 达（Leonidas）和他手下的300勇士，带领着5000名希腊士兵，试图将波斯军队阻击在温泉关（Thermopylae）。该地区有利的地形使希 腊人可扼守一条狭窄的通道，令波斯国王薛西斯（Xerxes）军队的人数优势难以发挥。9月17日，波斯人发动第一次进攻，被希腊人打退。18日，薛西斯 发现了另一条道路，可以绕过希腊部队把守的要冲。当希腊士兵意识到他们已被包围时，多数都开了小差。列奥尼达和他的斯巴达勇士留了下来，战斗至最后一人。 本来，这场战斗在整个战争中无关大局，但斯巴达人用它来宣扬自身的英勇精神，后来更成为欧洲反抗外族入侵的一个英雄主义神话。
　　温泉关战役之后，薛西斯虽然一度占领雅典，但却在一次失败的海战后，留下十万大军，自己回了波斯，并最终于次年输掉了整场战争。无疑，如果不是犯下致命错误，波斯人当时完全可能征服希腊。即使在失败后，波斯仍有能力卷土重来，直到希腊屈服为止。
　　但是，波斯发现这么做在经济上并不合算，转而采取一种“势力均衡”政策，让雅典和斯巴达两个城邦互相牵制，其中任何一个都不能强大到对波斯帝国构成威胁。这一政策行之有效长达150年，直到马其顿王国兴起并征服希腊、消灭波斯为止。

中希对比
　　如果当时波斯征服了希腊，历史就会完全改写，因为希腊人 将失去发展数学、科学和哲学的机遇，而这些成就奠定了现代科学的基础。本文的主要目的，就是要说明社会经济发展中文化与机遇的重要性。需要注意的是，古希 腊和古代中东、印度、中国的社会有一个明显区别，即古希腊从没有形成一个统一的政治实体，而是由众多城邦组成。
　　公元前5到6世纪，希腊和中国 之间存在某种相似之处。希腊城邦为了经济利益不断发生战争，特别是在雅典和斯巴达两强之间。中国则处在战国时代，诸侯间也是战火不断。到公元前4世纪后半 叶，马其顿从希腊外围崛起，成为希腊世界的霸主；一个世纪后，罗马人摧毁了希腊城邦体系，将希腊纳入罗马帝国体系。而秦也是从诸侯的外围崛起，百年后灭六 国，建立了秦朝。
　　希腊与中国的知识分子亦有许多相似之处。连绵的战火促使知识分子去思考人类的行为，并勾画出他们心目中理想的人类社会。“百 花齐放”恰如其分地形容了当时的知识状况。不过，希腊人和中国人得出的结论却大相径庭。中国朝着和谐的思想演进，认为应通过避免矛盾实现美好的社会，人们 彼此应当以“礼”相待。通向和谐的道路是“中庸”，所有人都试图成为中间派——在极端的情况下，人们会变得毫无区别。这些思想都成为统治中国长达两千年的 儒家学说的一部分。
　　但希腊人却迥然不同，他们接受了英雄主义。成为英雄并不需要什么道德目标，只要取得胜利就行。例如，希腊世界最受欢迎的人 是奥林匹克冠军。荷马史诗《伊利亚特》和《奥德赛》深刻地塑造了希腊的这种精神。就是这种执著，驱使着列奥尼达在无法取胜的战斗中战死。在他看来，证明斯 巴达人的勇武，比他的生命更加重要。英雄主义还影响了希腊社会的组织方式。失败者必须服从胜利者，一个失败者最坏的结局就是成为奴隶。在希腊，战争中胜利 的一方通常把对方的人口卖为奴隶。这样，奴隶制逐渐成为最重要的经济制度。这种制度要求对非奴隶人口的权利作出界定。由此也产生了作为奴役状态对立面的 “自由”概念。
　　自由人或公民的组织方式存在更多的可能性。斯巴达在战争时期有两个国王，本质上就是军事统帅，公民可以起诉国王。雅典采用的是 直接民主制，在公民大会的讲台上，每个人都有权发言。忽略这些具体的差异，希腊社会更重视发挥成文契约或者说宪法的作用，这明晰了公民的权利和义务。相 反，中国社会希望在权利和义务的模糊界定下进行统治。希腊城邦会各自组织运动队，并互相展开竞赛。这留给后世的影响远比奥林匹克运动会为多。
　　 从现在的观点看，希腊社会的组织原则并没有多少吸引力。不断地竞争使人们的生命变得危险、野蛮而短促。中国的方式反而会带来和平与繁荣。但是，竞争虽然在 短期内造成混乱，却会成为促使人们进步的力量。古希腊社会随着时间的发展，取得了巨大的进步。城邦间竞争达到均衡的一个显著后果，就是希腊军事的发达。
　 　政治与军事斗争的另一个结果，是给思想自由提供了更大的空间。在竞争的环境下，没有一个权威强大到可以使人们接受一种思想，并镇压那些新的思想。在古希 腊，思想也变成了一种竞技体育。学者总是希望胜过别人，证明过去的理论是错误的。这和中国恰恰相反，中国人总是喜欢引用古人说的话来作为自己观点的佐证。 思想的竞争最终引导人们发现普遍的真理，这可能是人类思维进程中最大的突破。因为很多人都喜欢用例证法来说明一个观点，但是一个例子中的条件可能与另一个 完全不同。普遍真理的一个例子就是毕达格拉斯定理（勾股定理）。两千年后的今天，我们仍然不能给欧几里德的《几何原本》挑出任何错误。柏拉图提倡人生的意 义在于发现真理，而希腊的科学奠定了现代科学兴起的基础。

竞争文化
　　我认为，古代希腊和中国最大的差异就在于对待竞争的态 度。礼、中庸、和谐这些概念反映出中国人是多么希望避免竞争。中国人总是盼望一个稳定的、没有变化的社会。但希腊人崇尚竞争，在胜利的荣耀中找寻生命的价 值。就在孔子去世那年，希腊打赢了反抗波斯的战争。胜利让希腊人相信，他们的生活方式是优越的。这种自信在希腊的竞争文化中延续。
　　理性思维的 兴起实际上发生在希腊的少数人当中。苏格拉底、柏拉图和亚里士多德这些知识精英对大众并没有很大的影响力，荷马的作品比他们奇特的哲学更为人们所熟知。多 数希腊人都依照传统生活，并时刻对其他城邦保持警惕。这些知识精英的思想经常被大众认为是危险的。公元前399年，民主制的雅典判处苏格拉底死刑，罪名是 “不尊敬城邦所敬奉的诸神而且还引进了新的神”，以及“败坏青年”。这个例子很好地说明了希腊的知识精英在大众中是多么不受欢迎。
　　尽管理性思 维并不为多数希腊人所接受，但希腊社会的竞争性包容了这一少数派的兴起。而他们的思想最终改变了世界。在一个等级森严的社会，统治阶层会阻止人们为自己而 思考，他们也能阻止人们思考。长期来看，社会发展所依赖的创新常常来自少数人。所以，容许思想自由的社会才能长盛不衰。
　　我认为，希腊学术思想 的缜密来自于他们的辩论文化。任何人想要成功，都必须有能力通过讲演和辩论说服他的同胞。这种竞争促进了修辞的发展，并使论证过程更加合理。希腊世界的领 袖都是演说家。当代西方沿袭了这一传统。给人留下深刻印象的领导人首先都是演说家，比如丘吉尔、撒切尔夫人和克林顿。这同中国恰恰相反，因为中国的决策都 是在统治机构内部形成的。这种领导风格的差异，很大程度上也能说明中国同西方的差异。
　　文化可以改变，人也一样。在希腊文明的基础上，现代科学 16至17世纪在西欧兴起。当时，西欧人心目中的希腊形象就如同神明一般，尽管当时的希腊仅仅是土耳其奥斯曼帝国的一小部分而已。当希腊独立战争在 1821年打响时，很多西欧人都加入了战斗，包括英国诗人拜伦，他甚至死在希腊。但希腊独立后，西欧人才发现，希腊人不过是和他们一样的普通人。西欧人的 失望导致了这样一种理论，即现代希腊人是斯拉夫移民的后裔。但真实的情况是，文化已经改变了。帝国统治带来的是服从的文化而不是竞争的文化。罗马帝国、拜 占庭帝国和奥斯曼帝国延续两千年的统治彻底改变了希腊。

得大于失
　　亚当·斯密所建立的经济理论的一个基本观点，就是竞争是 好的。现在看来这观点稀松平常，但在三百年前却是革命性的理论。当时，各个帝国、各种宗教、各派哲学都在为限制竞争辩护——竞争意味着混乱，并给每个人的 生活带来痛苦。在工业化之前，生产力发展十分缓慢，以至于人一生都几乎察觉不到进步。如果蛋糕不能做大，竞争就变成蛋糕的再分配，这通常会带来一场负和的 博弈。希腊城邦间无休止的战争就带来了巨大的破坏，导致了社会对恃强凌弱的认可，虽然这看来不道德，但却可以减少损失。在古代，帝国的兴起可以缓解竞争、 减少破坏，所以在帝国建立的早期，经济通常会出现繁荣景象。
　　不过，尽管是在古代，生产力也还是处于增长之中。也许一代人不能觉察，但几代人之 后就会显现出来。缺乏竞争的帝国最终会扼杀新思想，并使经济增长停滞。长年累月，人口的增加就会导致贫困，从而使帝国变得虚弱；在遭遇蛮族入侵时，崩溃也 就无法避免。罗马帝国后期就变得极端衰弱，以至于依赖日耳曼人的保护。对于日耳曼人来说，毁灭罗马帝国实在太容易了。
　　现代科学与现代工业同时 在西欧兴起绝非巧合。这一地区有很多独立的相互竞争的国家。有了竞争，哥伦布可以在被葡萄牙人拒绝后，从西班牙国王那里得到资助，去实现他向西航行到达印 度的理想。如果当时的西欧是一个统一的帝国，他的理想就无从实现了。新大陆的发现刺激了西欧的移民潮。而如果没有哥伦布的航海，或许就不会有今天的现代社 会。总之，西欧的政治竞争促进了新思想的萌发。
　　在现代社会中，由于生产力的增长日新月异，竞争带来的成本已经远小于它潜在的效益。今天，所有 成功的国家都鼓励竞争。上世纪60至70年代，很多国家都在所谓“战略性行业”推行国有化，并限制竞争。最后这被证明是低效的。多数国家在上世纪80至 90年代重新推行私有化并引入竞争，使绩效大大提高。甚至冷战时期的军备竞赛都不是一场浪费。虽然按今天的价格计算，美国可能为冷战付出了10万亿美元， 看上去是极大地浪费，但军事技术的竞争带来了开创性的技术，如互联网、半导体和计算机。这些技术都是从美国的国防项目中脱颖而出的，它们给民用产业带来的 收益可能远超过军备竞赛的开支。
   竞争同时展现了人性中最好的和最坏的一面。人们总是会受到这样那样的诱惑去限制竞争。但是，没有竞争，人类会停止改善世界的努力，这将导致更大的悲剧。有 时，政治、军事和商业上的竞争看上去会造成浪费、混乱甚至不道德。但是，没有竞争，结局就是停滞。两千年前，在世界一个小小的角落里，希腊人选择了竞争的 人生，不肯屈从于外来的帝国。这改变了整个世界。■

谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/

　　作者为本刊特约经济学家

谢国忠：要让人们买得起房，最稳妥的方法是增加供给。一些人认为中国存在土地短缺，这是不正确的。

　　【背景】日前，正在出席第十一届东盟与中日韩领导人会议的中国国务院总理温家宝，带着建设部部长汪光焘专程前往大巴窑组屋区，了解新加坡提供公共住屋的政策和经验。
　　组屋工程是新加坡从上世纪60年代开始，为使“居者有其屋”而实施的政府主导的普惠性住房工程。过去40多年，新加坡政府共修建96.8万余套组屋， 目前约84%的新加坡人居住在组屋中。政府资金在其中扮演着重要角色，购屋居民只需要动用薪金的20%来偿还贷款。温家宝说：“几年前，我曾经专门考察 过，受到不少启发。”
　　此前，温家宝在新加坡国立大学发表演讲时指出，应该说，中国改革开放30年来居民住房的条件有很大的改善，现在城乡居民住房面积人均超过20平方米，但是分布不均，“特别是近些年来房价上涨较快，人民有很大的意见。”
　　解决房地产问题，温家宝说，首先，政府的职责最重要的是要搞好廉租房，让那些买不起房或者进城打工的农民工能够租得起房、住得上房。为此，中国政府今 年将安排49亿元用于廉租房建设，再加上地方财政，投入将达到几百亿。他说，明年我们将加大廉租房建设的力度。对于高档住房，主要靠市场调节，“但是也必 须有国家的宏观调控，防止利用房地产进行炒作，造成市场混乱”。
　　国家发改委11月14日公布的调查数据显示，2007年10月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨9.5%，涨幅比上月高0.6个百分点；环比 上涨1.6%，涨幅比上月低0.1个百分点。其中，新建商品住房销售价格同比上涨10.6%，涨幅比上月高0.6个百分点，同比涨幅较高的主要城市包括： 宁波19.1%、乌鲁木齐18.5%、北京17.8%、北海17.7%和深圳16.8%等；二手住房销售价格同比上涨8.7%，涨幅比上月高1.1个百分 点。同比涨幅较高的主要城市包括: 深圳21.1%、宁波15.6%、乌鲁木齐13.5%和北京11.7%等。
　　就房价收入比，即住房价格与家庭年收入的比值而言，从美国的4倍到香港和日本的8倍，然而，目前中国这一比率已达到15至20。

　　本刊特约经济学家谢国忠认为，要让人们买得起房，最稳妥的方法是增加供给。一些人认为中国存在土地短缺，这是不正确的。
　　他说，从再分配角度说，以高房价的形式征税会产生很严重的后果。购房者通常是中产阶级的核心。当他们不得不在住房上付出所有收入时，其社会经济地位将 显著下滑。因此，以税收为目的的高房价将使财富分配极端化，处于两极的富人和穷人增多，而中产阶级规模很小。这样的社会结构是不利于稳定的。
　　高房价问题何在？谢国忠说，大多数人会把它看作繁荣的标志。例如，由于外国居民的需求，伦敦市拥有全世界最高昂的房价。但当地居民并不反对高房价，因 为它为当地带来外汇收入，促进了经济发展。而且，大多数本地居民已拥有住房，所以上升的房价并不影响他们的生活。中国的情况就非常不同。大多数城市仍处于 扩张过程中，在今后20年间其规模可能会扩大到现在的两至三倍。也就是说，大多数人还没有购买住房，所以高房价将严重影响他们的生活水平。
　　房价还会影响收入再分配。用于买房的资金会流向政府、开发商、建筑公司、原材料供应商。而中国区别于其他国家之处在于，中国的土地属于政府所有。由于 房产建设、销售过程中的土地费税占到总销售额的一半或更多，中国的房价从根本上应被看作一种税收。根据经济学原理，单纯从效率的角度出发，税收应被分摊给 尽可能多的人口。因为当税收被大面积分摊时，每个人的负担就会相对减轻，其带来的效率损失就可限制在最小程度。而通过高房价来征税显然违背了这一规律，因 为它只把负担加在每年那一小部分新购房者身上。     
　　出路何在？在谢国忠看来，要让人们买得起房，最稳妥的方法是增加供给。一些人认为中国存在土地短缺，这是不正确的。我在1989年的日本和1997年 的香港听到过同样的抱怨声。日本的人均土地面积甚至还不如中国长三角地区，但现在其房价已经从最高点下降了75%，达到8倍于家庭收入的合理水平。香港有 70%的土地根本尚未开发，其高房价源于政府的政策。
　　要扩大供给，中国可以将城市建筑高度翻一番，交通问题则可通过修建地铁来解决。有人可能会提出，高层建筑有许多弊端，但与买不起房相比，这实在算不了什么。没有什么比承担得起住房更重要。通过这种改变，住房供给马上就可以翻倍。
　　在中国有一个很流行的观点，即政府应发展廉租房，而一些低收入人口应该租房。对此，谢国忠介绍人说，在美国或日本，平均房屋拥有率为三分之二。租房住 的原因不只是收入。很多单身人士和经常迁移的家庭都更愿意租房。随着中国劳动力市场变得越发具有流动性，租房的状况将逐渐和其他国家一样。然而，中国与其 他国家的关键不同在于，其土地理论上属于人民，政府代表人民管理。虽然土地名义上归人民所有，房屋建造的成本也很低廉，但人们却承担不起住房价格——这种 局面是难以让人们接受的。中国政府有让房价变得合理的义务。
　　谢国忠认为，新加坡模式可能会适用于中国城市。新加坡的房产市场呈现两极分化。一方面，政府为80%的人口开发住房。正如在中国一样，新加坡政府拥有 土地，其中大部分是填海而成。新加坡一套住房的售价是家庭收入的5至8倍。另一方面，市场中还有20%的高价住房，大多由高收入家庭以及外国居民购买。这 20%类似一项税收，为政府带来了高收入。■

高房价会扩大分配不平等，危害社会稳定。如果经济高速增长意味着高房价，可能得不偿失

    中国已经克服了经济发展的主要障碍：一是资金，二是人力资本。目前，中国已经积累了1.5万亿美元外汇储备，即便出口显著波动，国内的经济发展也不一定会 放缓。而由于“文革”后一代高校毕业生走向成熟，中国在基础设施、制造业和服务业领域都拥有了大量人才储备，在过去五年中突破了关键性的拐点。有了钱和 人，经济发展只是一个需求问题。而中国的城市化仅完成了一半，需求也不成问题，未来15年至20年经济可望保持快速增长。
    随着经济增长变得容易，中国现在必须考虑，当经济发展完成后，中国将会成为一个什么样的社会。在经济方面，财富分配具有最重要的影响，它可能使中国社会变 得健康而有活力，或者正相反。如果个人能力在整个社会中分布正常，那么收入和财富的分布也应如此，即大多数人处于中等水平，处于两极的富人和穷人应该是少 数。现代社会可以通过对富人征税、对穷人补贴来减少不平等。不过这样的政策有一定的效率成本，即令社会发展变得缺乏动力。 
   不过，分配不平等在长期也会造成效率损失。富人对其子女的投资可以比穷人更多，因此，由于教育资源的缺乏，并非所有人都能实现其全部潜能。即便市场按照人 们的能力和努力给予了他们适当的报酬，如果资源再分配能够让每个人都受到适当的教育，那么整个社会的效率还是可以得到改进。

高房价是一个问题 
    在中国，不平等程度正在上升，其中大部分反映的是经济增长成果分配不均——一些人在经济增长过程中比其他人获利更多。然而，绝大多数人也从中获得了一些利益，因此，尽管中国不平等程度已处于全世界最严重之列，目前社会却仍然能维持稳定。 
    但是，迅速扩张的房地产市场可能会威胁到很大一部分人，使其绝对福利恶化。房产是家庭财富中最重要的部分，在全世界范围内，它占到家庭财富总量的三分之一；而在东亚地区，这一比例更接近二分之一。 
    在一个有效率的市场中，房产价格由购买力决定。其中一个最重要的指标是房价收入比，即住房价格与家庭年收入的比值。从美国的4倍到香港和日本的8倍，各地 诸如房产税等微观条件令其房价收入比各有不同。房价收入比由机会成本决定，因为用来购买房产的资金也可被用来投资于股票或债券。因此在有效率的市场中，房 产升值率加上租金收益率会等于债券收益率加上风险溢价。 
   看待此问题的另一种思路是，将房产增值与人均工资收入增长相比较。在长期，二者的增速应该相等。如果房价比工资增长得更快，房价收入比会变得过大，最终人们将买不起房。而由于房产会折旧，故现有房产的升值速度应等于工资的趋势增长率减去折旧率。 
    在美国，名义人均收入每年增长6％。而由于房产享受一定税收优惠，其投资回报比人均年收入的增长要高出两个百分点。过去十年，美国房产以每年超过经济增长 3％以上的速度增值。其原因是上个世纪90年代债券收益率的下降，而债券收益率下降又由始自日本并在亚洲金融危机中席卷其他经济体的通货紧缩所引发。现 在，随着亚洲各国接连进入通货膨胀，美国债券收益率已趋于上升。另一方面，近五年来诞生的一些新型金融产品例如次级贷款变成了一场泡沫，其破裂也会让房价 下降。两股逆流叠加，美国房产市场至少未来三年都不会有好日子过。 
    中国的情况要好得多。今后20年，中国的名义人均收入年增长率将可能达到10％（实际人均收入年增幅为7％）；而折旧率大约为1.5％——这是基于当前建 筑质量的一个保守估计；再减去房租收入所交的税——如果房租收益为3％，税率20％，则房产总回报会被减去0.8％；这样，拥有房产的净回报率大约在8％ 左右。这一回报是很诱人的。标准普尔500指数过去半个世纪的年均回报也只有9％。而居民房屋属于风险较小的资产，并可免去租金，这样的回报是很不错的。 因此，中国家庭应尽量买下他们所住的房产。 
    中国房地产市场的问题在于，现在的房价已经被大幅推高到一个未来的理想水平。也就是说，即便中国经济今后的表现会始终如我们所料般良好甚至超过预期，目前的房价水平也已经包含进了今后多年的升值。
    我们知道，在一个社会稳定的国家中，房价收入比应该大约为8；然而目前中国这一比率已达到15至20。即使人均收入翻一番，现在的价格仍然显得很贵。假设 目前的房价已包含今后十年的升值，那么买房惟一的回报就是租金收益减去折旧。现在大多数城市的房租收益在3％到4％之间，除去1.5％的折旧，那么拥有房 产的名义回报率仅为每年1.5％至2.5％。而十年期国债收益率大约就有4％，买房投资很难说是理性的。

高价何来 
    以上计算告诉我们，低债券收益率是支持高房价的关键。在一个封闭经济中，债券收益率通常与人均收入增长率相近。但中国的债券收益率甚至比其应有水平低二分 之一。货币市场中的套利行为，决定了美中两国债券收益利差等于货币升值的预期。市场目前希望人民币升值，因此，即使中国的人均收入增速相当于美国的三倍， 中国债券收益率仍会低于美国。假设人民币汇率如日元在上世纪80年代末一样翻一番，并且人均收入增长率减半至5％，那么中国的债券收益率可能与美国相当， 且房产价格也回到正常水平。
    但是，这一均衡对于中国来说是不可接受的——中国的城市化进程尚未完成，对经济快速增长有强烈的要求。因此，中国债券收益率与经济增长之间这种不正常的关系可能会长期持续。 
    不过，对高房价的上述解释已不再是市场的主要动因。大多数购房者希望价格继续快速上升而非停滞。他们的这种期待意味着房价收入比还将上升，房产价格会越来越超过收入的增长。通常，当价格上升成为需求的长期主要拉动因素时，这就是一个泡沫了。 
    当流动性充足且经济增长率高时，就很容易产生泡沫。形成目前充沛流动性的一个重要原因，是美元自2002年以来的贬值。由于中国实行盯住美元的货币政策， 美元贬值促进了中国出口增长，中国贸易顺差大大增加；与此同时，资金在全球寻找“避风港”，大量“热钱”涌入新兴市场。中国流动性由此大增。从这一角度来 看，如果政府不通过其他手段控制资产价格上涨，当美元跌至谷底而反弹时，泡沫就会破裂。同样的故事曾发生在上世纪90年代初，当时美国发生储贷协会危机， 美元下跌，引发东南亚国家的资产泡沫；而美元恢复强势后，泡沫于1997年破裂。 
    债券低收益率和美元疲软仍不能完全解释中国的高房价问题。灰色收入流入房地产也是一个主要原因。中国2007年GDP可能达到24万亿元人民币。GDP可 以用收入、需求或产出的形式计算，理论上应相等。包括工人和农民在内的正常劳动力总收入大约为11万亿元，折旧4万亿元，剩余的9万亿元包括资本收益、部 分财政收入及灰色收入。其中灰色收入可能超过GDP总量的10％，比房产销售总额还高，其中很大一部分流入了房产市场。房产高价和高空置率的共存，可能正 是由此导致的。

危害与出路 
     高房价问题何在？大多数人会把它看作繁荣的标志。例如，由于外国居民的需求，伦敦市拥有全世界最高昂的房价。但当地居民并不反对高房价，因为它为当地带来 外汇收入，促进了经济发展。而且，大多数本地居民已拥有住房，所以上升的房价并不影响他们的生活。中国的情况就非常不同。大多数城市仍处于扩张过程中，在 今后20年间其规模可能会扩大到现在的两至三倍。也就是说，大多数人还没有购买住房，所以高房价将严重影响他们的生活水平。 
    房价还会影响收入再分配。用于买房的资金会流向政府、开发商、建筑公司、原材料供应商。而中国区别于其他国家之处在于，中国的土地属于政府所有。由于房产 建设、销售过程中的土地费税占到总销售额的一半或更多，中国的房价从根本上应被看作一种税收。根据经济学原理，单纯从效率的角度出发，税收应被分摊给尽可 能多的人口。因为当税收被大面积分摊时，每个人的负担就会相对减轻，其带来的效率损失就可限制在最小程度。而通过高房价来征税显然违背了这一规律，因为它 只把负担加在每年那一小部分新购房者身上。 
    从再分配角度说，以高房价的形式征税会产生很严重的后果。购房者通常是中产阶级的核心。当他们不得不在住房上付出所有收入时，其社会经济地位将显著下滑。 因此，以税收为目的的高房价将使财富分配极端化，处于两极的富人和穷人增多，而中产阶级规模很小。这样的社会结构是不利于稳定的。 
    要让人们买得起房，最稳妥的方法是增加供给。一些人认为中国存在土地短缺，这是不正确的。我在1989年的日本和1997年的香港听到过同样的抱怨声。日 本的人均土地面积甚至还不如中国长三角地区，但现在其房价已经从最高点下降了75％，达到8倍于家庭收入的合理水平。香港有70％的土地根本尚未开发，其 高房价源于政府的政策。 
    要扩大供给，中国可以将城市建筑高度翻一番，交通问题则可通过修建地铁来解决。有人可能会提出，高层建筑有许多弊端，但与买不起房相比，这实在算不了什么。没有什么比承担得起住房更重要。通过这种改变，住房供给马上就可以翻倍。 
    在中国有一个很流行的观点，即政府应发展廉租房，而一些低收入人口应该租房。但在美国或日本，平均房屋拥有率为三分之二。租房住的原因不只是收入。很多单 身人士和经常迁移的家庭都更愿意租房。随着中国劳动力市场变得越发具有流动性，租房的状况将逐渐和其他国家一样。然而，中国与其他国家的关键不同在于，其 土地理论上属于人民，政府代表人民管理。虽然土地名义上归人民所有，房屋建造的成本也很低廉，但人们却承担不起住房价格——这种局面是难以让人们接受的。 中国政府有让房价变得合理的义务。 
    新加坡模式可能会适用于中国城市。新加坡的房产市场呈现两极分化。一方面，政府为80％的人口开发住房。正如在中国一样，新加坡政府拥有土地，其中大部分 是填海而成。新加坡一套住房的售价是家庭收入的5至8倍。另一方面，市场中还有20％的高价住房，大多由高收入家庭以及外国居民购买。这20％类似一项税 收，为政府带来了高收入。 
    高房价会为地方政府带来高财政收入，使得城市基础设施建设和城市化进程获得充裕的资金。但对于大多数中国人来说，经济高增长没有保持较低的房价来得重要。城市生活中最重要的一项支出就是房产。如果经济高速增长意味着高房价，那可能就是得不偿失了。■
谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/
作者为《财经》特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

　　谢国忠说，中国资产市场的调整有几个门槛，一是奥运会后心态支持面的缩小，二是美元的见底回升。但前者主要是对北京的影响比较大一些，对全国的 影响不太容易说明。后者，由于美元贬值的趋势明年未必能见底，且房地产价格仍有很大的下跌空间，因此中国资产市场火爆的局面在明年仍有望继续。他判断，目 前股市的调整仍是一个中期调整，调整幅度可能在20%到30%之间，4500点可能是这次调整的一个低点。他强调说，中国的监管部门应该进一步寻求突破， 完善市场建设，尽快推出创业板市场。（上海证券报）

　　财华社深圳新闻中心

　　据财华社从2008财经年会上得到的消息，玫瑰石顾问公司董事谢国忠表示，美国次级债危机不会影响到发展中国家的流动性，2008年流动性状况 还会相当好。因为发展中国家一般都是顺差国家，有比较多的外汇储备，因此对这些国家的内需影响不大，贸易还将持续火爆，呈现高位增加的态势。

　　据财华社从2008财经年会上得到的消息，玫瑰石顾问公司董事谢国忠认为，由于中国城市化基础需求很大，若能放大基础建设进行对冲，2008年中国GDP还将能实现双位数增长。
 但谢国忠同时表示，中国现在存在的不确定因素是宏观调控，这对2008年走势产生很大的不确定性。现在，土地价格上升，再加强宏观调控后，价格硬著陆的可能性加大。金融、钢铁等领域都会受到很大影响。

　　在同日的会议上，国家外汇管理局副局长邓先宏在进行主题发言时曾表示，政府会逐步放开私人进行海外投资。

　　港股直通车是允许私人资金流出境内的方式，那么到底何时开通呢？

　　谢国忠说，中国政府的监管是“鸟笼式”监管，“鸟笼”的边界是不可触动的底线，目前中国政府更能接受QDII这种资金外流方式，而不能接受不可预测的资金外流方式。因此，他认为2-3年内港股直通车都不会开通。

    玫瑰石顾问公司董事谢国忠近日接受媒体专访时表示，中国股市最后的调整要等到美金上升时，才会出现大熊市。
　　对于明年股市的趋势，国内券商对A股明年的走势表示乐观，有的观点表示上证综指将达到1万点，有的观点则认为会到7000点。为此，谢国忠表示，现在是股市信心刚刚恢复的时候，但又遇到严厉的宏观调控，因此今后两三个月内股市上行会有阻力。明年股市会有一波行情，但前提是这次调控不引起硬着陆，这在两三个月内就能看到。因为股市上行的阻力何时消失，取决于宏观调控会不会像2004年那样持续5个月。如果这次调控是硬着陆，比如说房价下降20%或者30%，从整个投资者情绪来说，对大家承受风险的能力会有比较大的打击。
　　对于多家国内的券商有关2008年后牛市将终止的预测。谢国忠则有不同的观点：奥运会后会有一次大调整，但不是最后的调整，中国股市最后的调整要等到美金上升才会真的出现大熊市，整个中国的经济也会调整。因为如果美金大幅上升，资金朝美国流的话，中国的股市将会有很大的调整。
　　"美元会在2009年底见底。现在谈这个还早，现在影响中国资产市场的主要因素是奥运、十七大，还有政府调控的态度。从资金面来讲，全世界的资金还是朝中国流。外部的环境对中国的资本市场影响还不是很大。"

　　明年的货币政策趋向从紧，已经称为学界的共识。那么，中小投资者应该如何应对宏观政策的变化呢？记者专访了知名学者谢国忠。他表示，如果通胀继续维持高位，明年的市场可能将出现大的震荡。信贷收紧，将不利于股市投资。

　　谢国忠表示，上次信贷紧缩政策发生在2004年，仅仅持续了5个月。因为那时的通胀并不严重，所以宏观政策表现得比较温和，而市场没有出现大的 动荡。而此次的高通胀与以前的不同，因为其持续的时间不可预测。如果通胀持续4至5个月还不降温的话，那么信贷政策将会缩得更紧，市场出现大震荡的可能性 将会加大。

　　“在这种紧缩政策下，投资者投资谨慎为主。”谢国忠告诫投资者，“只有等通胀下降，信贷政策放松了，投资者才可以比较大胆地去买。不然的话，还是小心为好”。

谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/

　　 中国投资有限责任公司（下称“中投公司”）昨日宣布斥资约50亿美元入股摩根士丹利（下称“大摩”）。这也是中投公司对海外金融机构的第二笔大型投资。

　　根据交易协议，中投公司将购买约50亿美元大摩发行的一种到期后须转为普通股的可转换股权单位。此种可转换股权单位期限两年七个月，按照年息 9%按季支付利息，到期后转换成大摩上市交易的股票，转换价格最高不超过参考价格的120%。股权单位全部转换后中投公司持有大摩的股份将不超过 9.9%。

　　消息人士昨日告诉《第一财经日报》，中投公司此次投资经过了较长时间的观察和研究，其间还有其他机会出现，但最终经过评估和讨论后，选择了大摩。

　　中投公司昨日表示，看中的是大摩长期增长潜力，特别是其在投资银行、资产管理等业务上的市场地位，以及在新兴市场面临的业务发展机会。这是一个基于长期的也是被动的财务性投资。

　　独立经济学家谢国忠昨日表示：“50亿美元就能入股摩根士丹利的10%股权，这个交易看起来比较值。”

　　自次贷危机爆发以来，参与美国抵押债务凭证和次级债交易的绝大多数投资银行和商业银行均大幅计提拨备，总额超过650亿美元。

　　受此影响，这些原本财大气粗的金融机构均不同程度出现资本充足率不足，纷纷通过私募方式融资充实资本金。

　　中投公司表示，此次购买大摩可转换股权单位的目的是进行长期财务性投资，并不参与大摩的日常管理。

　　有报道称，中投公司在完成全部股权单位转换后，将成为大摩的第二大股东，仅次于美国道富银行。

　　中国社科院世界经济与政治研究所所长助理何帆对本报记者表示，次贷危机为中国提供了一个很好的机会，这些商业银行流动性现在短缺，主权财富基金就有自己的优势。

　　中国社科院金融所所长李扬认为，亚洲国家在国际货币体系中处于弱势，现在积累了大量的外汇储备，就是应该用它来作为在国际金融体系中有所作为的手段。

　　针对此前中投公司入股黑石的交易，李扬认为，目前对于这笔交易还不到评价的时候，不能以散户心态来评价，应该搞清楚战略。

　　大摩是美国老牌投行，在33个国家设有600多家分支机构。截止到11月底，大摩第四季度在次贷业务方面的账面损失达到了94亿美元。据悉， Lazard作为财务顾问，Sullivan & Cromwell LLC作为法律顾问，为中投公司本次交易提供服务。

　　中投公司正式成立于今年9月29日，其投资重点是组合投资和长期投资。相关人士表示，中投公司主要定位为被动投资者，资产管理将借助外界的专业投资机构。

　　这也是中投公司作出的第三笔投资。中投公司今年5月底投资30亿美元购买美国黑石集团部分股权，还于近日出资约1亿美元，参与中铁股份在港IPO。

　　12月20日，美国商务部公布修正后的第三季度GDP数据，环比增长4.9%，符合此前预期。该数据支持了美元指数在年末的继续上涨，并达到两个月以来新高，报77.7。

　　尽管这是2003年以来美国GDP增速最快的一个季度，但分析家对美国经济疲软的预期仍没动摇，他们认为，日益严峻的房屋市场、信贷紧缩和高能源价格都会继续削弱美国经济的增长。

　　根据公开数据，美国第三季度企业税后利润为1.153万亿美元，季比持平，同比上升2.7%。但是住宅类固定投资下降20.5%，超过此前 19.7%的预期，对GDP的贡献率为-1.08%。消费者支出增长2.8%，对GDP增长的贡献率为2.01%，消费者支出约占美国GDP70%。

　　相比之下，美国第三季度的出口增速超越了第二季度的7.5%，增幅修正后达到19.1%。进口增长为4.4%，国际贸易对GDP增长的贡献率为1.38%。

　　谢国忠认为，7、8月份美国次贷危机引发了美元的又一轮贬值，外国抢订相对廉价的美制产品，帮助刺激了第三季度经济的整体增长。而在出口增长因素中，波音飞机的出口可能占了很大比例。

　　"但是美元贬值因素带来的增长不会持续到下一季度"，他预计第四季度GDP的增长应该在2%左右。

　　在今年第二季度，多数经济学家甚至美国联邦储备委员会也同样预期，美国经济在今年年底和明年年初的增速会减弱。为支持经济增长，美联储自9月以来的三次政策会议中，两次降息共1%，目前1年期联邦基金利率为4.25%。

谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/

　　中投入股大摩，意味着什么?

　　12月19日晚，中国投资有限责任公司(CIC，下称"中投")突然宣布，以50亿美元入股摩根士丹利强制性可转债，消息震惊全球。当日，尽管大摩2007年财报很"丑"，但依然挡不住股价上涨势头，甚至给美国股市也注入一剂强心剂，华尔街终于喘了一口气。

　　按照大摩在其刚刚公布的2007年全年财报中公布的入股详情，大摩将向中投发行50亿美元的强制性可转债，转换日期为2010年8月17日，转 换价格将在参考价格以及参考价格溢价20%之间确定，而参考价格将根据今年12月17日开始的一周大摩股价表现确定。转股之前，中投将获得9%的年利息。

　　此外，按照协议，中投将以被动财务投资者的身份入股，转股之后持股比例不超过9.9%，且不能参与大摩管理，也无权指定董事会成员。

　　问题是，对深陷次按泥沼的华尔街来说，中投输血，问题解决了吗?对中投来说，30亿美元入股黑石遭遇浮亏的教训得到了吗?更重要的，对于大摩来说，希望的曙光是否随着中投的加入而出现?

　　21日，独立经济学家谢国忠在接受本报独家采访时表示，情形并不容乐观，尤其是对大摩来说，内部危机已经相当紧迫，次按仅仅是将危机暴露而已。

　　"大摩走下坡路不是一天两天了，而是已经10年了。10年前，大摩什么都是最好的，但现在看，如果大摩不进行彻底改革，问题将非常严重，"这位大摩前董事总经理兼亚太区首席经济学家这样告诉本报记者。

　　241人名单

　　值得注意的是，美国东部时间12月18日，在年报公布的前一天，大摩率先放出了一张长达241名董事总经理的任命名单。

　　这并非简单的一份任命名单。事实上，正是这一名单，暴露了大摩目前的人事危机。

　　"大摩现在就是在通过任命董事总经理来留人，留住中层人才，"已经出走大摩的谢国忠透露，"我原来在大摩做董事总经理的时候，整个大摩大概只有300个董事总经理，现在变成1000多个了，董事总经理实际上已经贬值了。"

　　如此做，大摩情非得以。

　　谢国忠告诉本报记者，大摩的危机从10年前就已经开始。

　　"1997年大摩合并添惠是个错误，也是大摩走下坡路的起因。合并之后，紧接着就是高层之间的不断斗争，导致很多人离开，人才越来越少，"谢国忠说，现在整个公司就是靠中层管理人员在撑着，而这批中层都是在10-15年前公司处于鼎盛时期加入的，是华尔街最精英的人。

　　"问题是，现在公司的中层非常悲观，我经常跟他们聊，现在这些人对公司前程有很大的怀疑，"谢国忠透露，如果大摩没有大的改革的话，这批中层的离开会导致整个公司突然下滑，"因为从根本上说，这就是人的生意。"

　　事实的确如此。

　　据传，1997年大摩合并添惠之后，麦晋桁便与添惠裴熙亮(Philip Purcell)之间关系不和，最终致使麦晋桁于2001年转投瑞士信贷(此前为"瑞士信贷第一波士顿")，2005年方才重返大摩，获任主席兼CEO。

　　麦晋桁与中国向来关系密切，可谓中国通，根据<金融时报>报道，本次中投与大摩的"好事"，很大一方面在于麦晋桁及其爱将孙玮的功劳。

　　而孙玮当年亦跟随麦晋桁出走大摩又重返大摩。她1998年加入大摩任驻北京首席代表，2002年随麦晋桁加入瑞信任中国区主席及地区主管，麦晋 桁离开之后，孙玮曾短期加入花旗担任中国区主管，2005年麦晋桁升任大摩主席兼CEO之后，她也掉头重新加入大摩，出任中国区首席执行官。

　　从这两位高层的身上，可以窥见大摩人事动荡的影子。

　　谢国忠说，事实上，大摩在股票交易、收购兼并等业务的实力仍然是很强的，即便是在"出了大事"的固定收益部门，其一般外汇和债券业务都还是很强的，

　　问题只是出在高风险债券那边。而相对来说，大摩比较弱的是资产管理部门。

　　所以，对大摩来说，究竟能否走出困境，要取决于大摩管理层的决心，以及今后的方向到底怎么走。

　　"摩根合并添惠是个错误，但是大摩一直坚持不拆，这是非常令人困惑的事情。这次合并是个失败已经是华尔街公认的事情，为什么大摩不能否认自己过去做的事情呢?这是大摩很大的弱点。"谢国忠表示。

　　对大摩来说，最关键的是领导层的稳固和新血液的加入，谢国忠说，2年之内，大摩新领导层的形成是肯定的，若不解决这个核心问题，中层就全部走光了。

　　百年老店的价值

　　问题是，对中投来说，此时入股大摩，是否能属良机?其风险何在?

　　对此，谢国忠较为乐观。他表示，首先，中投本次入股采用的是可转债形式，还有9%的年利息作保，尽管中投有大约5%的发债成本，再加上人民币升值幅度，两相抵扣，大概也就是不赔不赚。

　　但是，"大摩毕竟是百年老店，有个品牌价值在里面，到时候如果股票真的掉得很低的话，巴菲特这样的人就会出来了，巴菲特现在不出手是因为他觉得股价还没有掉够。大摩的品牌是有价值的，是资本之外的价值，所以中投冒的风险其实比较低，"谢国忠称。

　　此外，现在大摩的市值差不多也就是500亿美元，跟中金公司都差不多了，所以从5-10年的角度看，现在入股价格也不算太贵。

　　更重要的是，如果大摩本身并非面临困境，中投要想入股也并非易事。而中投面临的最大风险就是大摩倒闭，但目前来看，尽管面临危机，但华尔街的大公司就这么几家，新的要取代它们也不容易。

　　"这次中投入股是个很不容易的机会，因为一个公司出问题，是文化上的问题，要经过一个周期。这样的机会，十年一次。"谢国忠表示。

　　事实上，最近在美国次按危机中栽了跟头的国际大投行，都纷纷把主权财富基金当作了救火队员，包括此前已经宣布的花旗和瑞银引入阿布扎比投资局和淡马锡等。

　　主权财富基金真的将成为华尔街的拯救者吗?

　　谢国忠分析，次按危机其实是近年来世界收入重新分配之后带来的连锁反应。现在，华尔街变成了缺钱的地方，而发展中国家尤其是中国和中东产油国，都拥有巨额外汇储备，由于金融市场不发达，这些外汇储备全部演变成了主权基金。

　　"现在只有主权基金有钱了，"谢国忠说，而主权基金当中，说到底就是中国和中东，"最近还有个淡马锡，这是因为最近淡马锡到中国投资银行赚了钱，不然也没有这个机会。淡马锡就是想如何把赚到的钱再投出去买一些低价的资产。"

　　大摩的中国梦

　　谢国忠指出，中投入股大摩之所以引起这么大的反响，原因就在于，华尔街都有一个中国梦。

　　金融时报报道称，中投入股大摩，让华尔街的银行家们都变得很紧张。因为这意味着大摩今后在内地可能要拥有更多的发展优势，特别是中国金融市场目前的很多领域尚未开放，需要申请相关牌照，因此，与中投的良好关系或许意味着与大摩今后在牌照问题上，可能将更加通畅。

　　大摩已经进入中国多年，但仍亟需扩张。

　　与其它投资银行不同的是，大摩在国内还有一家商业银行牌照，即全资购入的南通银行，可以经营人民币业务。本月初，大摩还与上海仪电控股集团公司签订初步协议，建立一家合资投资银行，目标直指上海仪电持股的华鑫证券。

　　目前，大摩持有中金公司34%的股权，但只是被动投资者，在中国的IPO业务上，大摩仍然无法亲自参与。而中投则是推动中国证券业改革的主要力量，目前，中投在国内大比例持有券商股权的数目就已经达到13家，其中也包括中金公司的43%股权。

　　"像大摩在次按的损失是市场预期的6倍，股票竟然涨，这就是中国梦的力量，如果没有这个梦存在的话，不仅股价会掉，恐怕华尔街大概都会要让总裁下台了，所以中投对大摩的投资有两个作用，"谢国忠说。

　　美国东部时间12月19日，大摩公布其2007年财报(具体参见10版本期报道)，其中，仅第四季度就为次按拨备94亿美元，拖累业绩大幅下降。

　　"第四季度进行的拨备令我、我的同事、董事会以及我们的股东非常失望。" 麦晋桁表示，为此，他已经通知董事会拒绝领取今年的花红。

　　"我们已经竭尽全力进行必要的转型，……我们已经组建了一支新的管理团队，……巩固了我们的自营交易，深入加强了我们的风险管理机制，并且，通过与中投公司的合作，加强了我们的资本实力。然而，市场环境仍充满挑战，我们仍在继续向前。"

谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/

　　正如《华夏时报》11月底预测的那样，中国投资有限责任公司会抄底美国公司(详见本报11月30日《楼继伟解码中投公司 或抄底美国公司》，下称“《抄底》”)，12月19日，中投公司宣布将购买约50亿美元摩根士丹利公司发行的一种到期后须转为普通股的可转换股权单位。

　　12月20日，摩根士丹利亚太区前首席经济学家谢国忠在接受本报记者采访时表示，中投收购摩根士丹利是一项不错的投资，摩根士丹利是一个品牌优 良的公司，现在有难，中投出手恰到好处。“如果摩根士丹利高层换人，对于该公司的发展会有利。”不过，他不认为这是抄底，因为，摩根士丹利的股价还没跌破 资产净值。

　　“事实上，中投作为国家主权基金是不可能抄到底的，因为，到底了就没有中投的机会了。”谢国忠认为，中投可能会收购更多受次级债影响的美国金融公司，但是他排除了收购高盛公司股权的可能性，在他看来，高盛没受次贷危机影响，股价过高。高盛亦不大可能出售股权。

　　收购有先兆

　　《抄底》文中提到，中投董事长楼继伟11月29日在一个论坛上详尽披露了中投公司的前世与今生。同时，他已经暗示会向受次级贷影响的公司伸以援 手，因为他在谈到阿联酋的主权基金阿布扎比投资局以75亿美元的价格收购美国花旗集团4.9%的股份时脱稿说，中投也会“考虑这么做”。

　　据此判断，中投收购摩根士丹利是经过长期策划和准备的，亦是经过艰难谈判的结果。谢国忠认为，收购摩根士丹利仅仅是投资美国公司的开始，他判断，中投可能会收购更多受次级债影响的美国金融公司，比如美国银行等金融公司。

　　如果投资黑石损失是交学费的话，这个学费还没白交。这次投资完全接受了投资黑石的教训。根据双方的协议，中投将购买约50亿美元摩根士丹利公司 发行的一种到期后须转为普通股的可转换股权单位。这种可转换股权单位的期限为两年零七个月，转换的时间为2010年8月17日，按照年息9%按季支付利 息，到期后必须转换为摩根士丹利公司上市交易的股票，转换价格最低不低于参考价格，最高不超过参考价格的120%。参考价格由2007年12月17日开始 的这一周确定。股权单位全部转换后，中投公司持有摩根士丹利公司的股份将不超过9.9%，将成为公司第二大股东。

　　下一个救谁？

　　受中投收购摩根士丹利9.9%股份影响，19日，摩根士丹利股价大涨2.01美元或4.18%，以每股50.08美元报收。

　　短期来看，中投收购摩根士丹利股份起到了“救难”作用。

　　楼继伟已经明确表示，除向国有商业银行和其他金融机构注资外，中投不向人民币流通区域投资。他解释说，建立中投的目的是吸收中国过剩的流动性，如果投入人民币流通区域则会造成新的流动性过剩。

　　此前，中投还以1亿美元投资中国中铁H股。

　　不过，谢国忠认为，中投投资香港不会比投资美国多。受次级债影响，很多美国公司都陷入危机。甚至有消息说，美国银行可能会减持建行股份，用收益抵消次级债损失。

　　谢国忠认为，收购美国银行股份亦是中投较好的选择。“当然，还有很多美国金融机构值得投资。我认为，中投会投资更多的美国金融机构。”

　　12月21日清晨，北京大望路工行门口排队等候银行开门的人一如往日。在过去的一年中，很多个同样的早晨，到银行购买基金的人们都是这样等待着。

　　“买基金如同申购新股。唉！”采访中，谢国忠的一声叹息，带着几许无奈。在2007年中，有很多人在对基金一无所知的情况下，在人潮涌动下草率地做出了自己的投资选择。

　　投资有风险，谢国忠认为，前期低点4700点左右仍明显不是底，从这段时间一系列政策的出台来看，这个点位至少不是政策底。

　　谢国忠认为，依照目前的形势，股市仍有可能向下寻找支撑。这个调整幅度，甚至可能高达25%到30%。而对于广大基民来说，谢国忠认为，即使股 市重新回归高位，支撑大盘上涨的股票也不一定是同样一批股票；同样道理，基民所持有的基金，也不一定一如往昔的是那只基金。投资者对于基金这样的投资品种 同样须作出优化配置。

　　谢国忠指出，目前恰恰是考验投资者抗风险承受能力的时期，因为个人的心理承受力有所不同，不同的投资者应该根据自己的承受能力做出不同的投资决 策。谢国忠特别提醒投资者，中国经济没有向坏，牛市基础仍旧在。除非美国经济发生崩溃，美元走强，世界资本向美国流动，才会对中国经济造成巨大冲击和影 响。

谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/

    原标题：动物本能

　　只要眼下的市场主力——1990年代参加工作的新一代——仍然保持乐观，市场将会反弹。但他们今后将不得不经历上一代投资者的苦痛

　　作者：谢国忠　　本文由《环球企业家》提供

　　中国内地的A股泡沫已经出现了一个微小裂缝：上证指数从本轮最高点下挫了20%并且可能还将继续下跌10%。尽管如此，市场仍然处于价值被高估 的水平。此番下挫之后，泡沫可能还将继续回升，因为泡沫形成的基本要素——高经济增长率、资产的短缺、高企且不断增长的流动性——现在仍然存在。

　　明年的奥运会之后，可能将会有另一次更大的甚至能导致房地产价格下跌的调整。一个巨大的泡沫破裂(比如股票价格下跌70%，房地产价格下跌50%)只可能发生在美元的强势反弹之后，而这一切至少在两年之后。

　　中国内地有着泡沫赖以形成的最完美的环境：工业化和城市化带来的生产力的迅速提高，导致了流动性的大幅增加和对资产的强烈渴求。同时，政府持有 着土地、自然资源和绝大部分大企业。这两种因素的结合，导致有太多的钱去追逐太少的资产。作为结果，牛市周期迅速形成。这样的动力能轻易误导投资者，从而 形成泡沫。

　　自上交所1990年重开，整整一代投资者和投机者经历着过山车般的境况，财富每天都在产生和毁灭。中国股市已经发生过三次大跌，分别发生在 1994、1998和2001年，最后一次股市大跌使得投资者信心全无，他们害怕将自己的资金投入股市，这导致了长达4年的熊市——尽管其间中国经济迅猛 发展、房地产价格持续攀升。1990年代开始进入工作的新一代，到了2005年已经积累了足够的财富到股市冒险，他们巨大的数量引起了股市的飙升，成功的 滋味吸引了越来越多的同龄人——这些人正是本轮牛市的核心。他们进入的时候，正是市场触底的阶段，所以他们现在仍然没有什么损失，还在赚钱。

　　只要这一代人仍然保持乐观，市场将会反弹。但他们今后将不得不经历上一代投资者的苦痛，而当他们信心丧失时，人们将迎来下一个漫长的熊市，直到更新的一代人涌入市场。

　　难道中国内地的经济将会在一个泡沫接一个泡沫中循环吗？直到中国很难觅到增长空间，我想答案恐怕是肯定的。总有一天，中国经济将会经历和美国1929年大萧条或日本1989年泡沫经济破灭相似的过程，但这可能是15到20年之后的事情了。

　　泡沫破裂对中国所产生的影响将远小于美国。当股市和房地产价格上升时，中国的投机者将不会像美国人那样冲进银行去举债，以实现自己长久以来的梦 想——滑雪度假或者潜水旅行，他们只会带着一个幸福的笑容洗洗睡了。在西方，人们赚钱是为了花掉它，在中国，人们赚钱是为了赚更多的钱，他们的乐趣首先来 自于数钱，而不是花钱。

　　中国和西方的这些差别将加剧前者的泡沫基础。如果一国的居民比另一国的更热衷于财富，那么结果是它们贸易的时候，财富就会不停的流入前者，这可能是现在正在发生的。中国注定会成为最富裕的国家。眼下，我估计中国的财富将在20年内超过美国。

　　经济学研究是建立在这样一个假设基础上的：一个理性人能理解自己行为的后果。理性人不会制造泡沫，他们都能预期泡沫破裂从而不会参与其中。但是 无论如何，现代历史已经带着明显的繁荣和萧条交替的烙印。经济学家无力解释一些最重要的经济历史事件。准确量化一大群人为何同时陷入疯狂已是不可能的任 务。也许哪天，生物学家们将给我们一个答案。

　　如何对待泡沫，经济学家们有着深刻的分歧。20世纪杰出的经济学家约瑟夫·熊彼特将繁荣和萧条的周期循环美名为“创造性破坏”。现代经济学家们 都羞于这种为纯粹的动物本能进行歌颂的行为。内心深处，他们可能也抱有相同的观点，但是他们通常用非常复杂而难以理解的文字将之表达出来。我认为，如果一 个泡沫是由于技术进步引起的，那么它是可以容忍的，因为它产生的溢出效应将弥补泡沫破裂的财务损失，而这也正是熊彼特的“创造性破坏”的全部意义。但是， 当泡沫是在追捧非生产性资产时，政策制定者就应该尽快地扑灭它。

　　中国应该通过出售国有资产的方式，减轻形成泡沫的压力。政府不应该在市场经济中扮演双重角色——既是运动员又是裁判。国有上市公司股份的2/3 目前属于政府，这些资产的出售将有利于缓解资产匮乏的情况，获得的资金可以用于补充养老金的不足、或者支持农村教育和医疗保健。

　　国有资产的转让能在几年内减轻泡沫症状，但是人们的动物本能必将在一个上升的经济体中带来一个个越来越大的泡沫，当这种动物本能在13亿人的心中狂奔起来时，可要留神了。

　　(作者为独立经济学家)本刊系列专栏文章不代表本刊观点。

　　陆媛

　　中东以及中国作为资本输出国，存在这样的担忧，不敢买这些风险类产品，那么就买美国国债，这些钱没有帮到忙，因为这些钱没有真正流入美国经济实体。所以美国监管机构应该认真查查华尔街，披露真相，让全世界放心，全球都重新恢复信任，继续买入风险类产品

　　有着一副漫画外表的谢国忠，以其行动解释了什么是一个经济学家的独立精神和自由评论的勇气。在纷繁复杂的全球经济和金融市场面前，他时刻保持着一颗好奇真诚的心，一双敏锐观察的眼；不墨守成规，不畏惧权贵，但希望建立一个独特的谢式逻辑以文本化那些复杂的经济现象。

　　股市泡沫论者

　　2008年全球经济将是冰火两重天，发展中国家外汇储备很高、贸易活跃、投资火爆，GDP增速会达到6.5%至7.5%的平均水平，而发达国家会保持在2.5%的平均水平。谢国忠说这是一个奇妙的半冷半热状态。

　　虽然离开了摩根士丹利，但作为一个独立的经济学家，谢国忠一年来对于中国股市的准确预测赢得了市场的瞩目，2007年1月，他率先发文《警惕股 市泡沫》，预测股市可能出现一次痛苦的调整，该文引发了诸多反驳文章，但随后2月27日沪市跌幅达8.84%。他觉得股权分置改革的确是一个进步，夯实了 牛市根基，但流动性过剩造成了泡沫，虽然泡沫可能会持续很长时间不会立即破灭。2007年底进入了牛市调整期，谢国忠认为这是一个中期调整，因此调整幅度 在20%到30%之间，未来牛市还会继续。

　　虽然2007年底关于股市泡沫的看法趋向一致，谢国忠的预测也被认为基本实现了，但谢国忠自我调侃说：“经济学家就是这样，一旦你预测了，就一定要坚持，肯定会等到你的预测实现的那一天。”

　　经济学家首先是艺术家

　　了解谢国忠，得从了解他的研究方法和思维方式开始。“我在麻省理工学院时的老师梭罗，这也是我最喜欢的经济学家，他曾经说，在一个大的经济体 中，每个人的行为都会对整个经济体产生影响，这非常复杂，怎么想也想不清楚，因为参数太多。那么我们需要看看核心是什么，即什么主要、什么次要，然后自成 系统。这是大脑中要清晰感觉的，而不是模型能够归纳出来的。找到大的动力在哪里，如何产生变革。比如发现大工厂从发达国家搬出来而开始全球化进程就是这样 思考的一个应用。”

　　谢国忠把经济学当作一门艺术来对待，一个经济学家首先是个艺术家。“金融系统相对于实体经济，影响大很多，变化快很多，那么最重要的是什么是变量，什么是动力。这是艺术，能否从千万个变数中想到什么是重要的，什么是不重要的。这还得靠经验，善于观察，这是核心。”

　　克鲁格曼是谢国忠在采访中多次提到的，“做经济学的人，善于建立一个系统，克鲁格曼就是这样，以简洁语言表达的时候先给你一个系统，说明是怎么 运转的，然后再表达这些变量是怎么变化的，如何产生影响的。先建逻辑体系，再分主次。比如像美国，现在政治家谈医疗问题比较多，如果是墨守成规的经济学 家，只看财政赤字，那么你会迷路的，最根本的问题是什么呢？医疗问题，这涉及利益集团，涉及信息不对称，是患者和医生以及利益集团之间的信息不对称，必须 通过政策改变的。”

　　谢国忠戏称经济学家必须是个“三脚猫”，得喜欢观察人、观察市场、吸收各方面的知识，什么都得懂些。学生时代，谢国忠读书很勤奋，“出国前在外 语学院培训，英语考试分数很好但是看不懂英语。我就去看原文的《远大前程》，第一页读了2个小时，眼前密密麻麻全是生词，就写个小纸卷，绑在手腕上，一天 背100个单词，忘30个单词，后来读到最后一页是要20分钟，但最后读原文的《战争与和平》就很流畅了，学英语的生活经历对我影响最大，这背后是一种新 文化，新生活方式。”工作的时候，谢国忠背后不像其他同行有一个团队或者助手，而是一个名副其实的独行者。

　　假如我是伯南克

　　在听到假如你是中国人民银行行长和美联储主席会怎么做以解决通胀和次贷危机的时候，谢国忠乐了。“如果我是央行行长啊，通胀是缓慢的、慢动的参 数。去年年底我写文章，中国进入通胀时代。通胀必须提前治疗，如果已经通胀了，不能硬压，否则就会硬着陆，在通胀高企的时候，如何稳住，必须使其经济软着 陆。中国的特殊性在于，根源是货币过多引起房产等资产价格上升，但是货币过多又是汇率引起的。”

　　主张采用汇率加速改革这一帖药方以解决国内通胀的经济学家大有人在。中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭和安信证券首席经济学家高善文亦是上述观点的坚定主张者。

　　谢国忠多年来预测中国房市泡沫将破灭，但迄今为止中国房地产价格仍旧处于上涨之中。“要控制货币规模，而处于信贷最前沿的就是房地产开发商，贷款一紧的话他们就倒掉了。预防硬着陆的风险得制造新的需求，比如消费需求和基础设施的需求。土地价格是一定要掉下来的。”

　　“假如我是美联储主席，”谢国忠胸有成竹，“如何面对次贷危机，最大的问题不是货币政策如何调整，而是金融机构资本金不足，风险能力不足，贷款不足，美国监管机构应该好好查查华尔街金融机构的净资本真实数目还剩多少。”

　　美联储降息是无效的举动，谢国忠综合日本经验来看，解决次贷危机的措施不应该是降息，而是让金融机构通过增发、出售股份来补足资本金。“愿意短痛还是长期迷落呢？日本选择了后者，美国社会文化应该受不了长痛，不如短痛。”

　　谢国忠认为美国监管机构应该勇敢地去查查华尔街的金融机构现有家底，“美国监管机构怕查出了实底又会引起动荡，怕查出来缺好多资本金，引起新的危机。”

　　华尔街应该通过彻底自查自曝家底以恢复全球对其的信任度。“美国是资本不足的国家，需要别人来买各种产品，这是建立在对华尔街的信任基础上的， 但是现在的产品大家都看不懂了，为什么2A级别的证券怎么说塌就塌了呢？”谢国忠表示，“那么是不是华尔街存在很多欺骗性的行为？中东以及中国作为资本输 出国，存在这样的担忧，不敢买这些风险类产品，那么就买美国国债，这些钱没有帮到忙，因为这些钱没有真正流入美国经济实体。所以美国监管机构应该认真查查 华尔街，披露真相，让全世界放心，全球都重新恢复信任，继续买入风险类产品。比如美国SEC和瑞士的监管机构现在就查UBS怎么会突然损失100亿美元， 谁要负责。”

　　谢国忠自我评价认为其去年研究成果对市场影响力最大的，是其年初写的《日元为何如此疲软》一文，文中有力驳斥了看涨日元的观点。自亚洲金融危机 以来，谢国忠就对日元的走势看空。理由有三：第一，日本人口结构的变化会使日元利率保持在相当低的水平；第二，中国制造业的崛起，最终将削弱日本的出口定 价权；第三，通过日元贬值和通货膨胀来解决财政问题，符合日本政府的利益。尽管日元在短期内会继续波动，但其长期将趋于贬值。

　　中国的资产价格泡沫轨迹会类似于日本的轨迹，“2020到2025年中国资产价格泡沫会到一个转折点，因为那时候城市化工业化将完成，人口红利将不复存在。”这是谢国忠的一个新预言。

谢国忠：主权财富基金投资华尔街的负面效果是很有限的，投资的好处终将在整个金融业的结构重新整合之后显现

　　【背景】2007年12月19日，中国投资有限责任公司（下称中投）与摩根士丹利达成协议，将向摩根士丹利公司投资50亿美元。
　　去年，摩根士丹利在其他业务领域全面开花，惟独在固定收益业务方面深陷泥潭，大规模的交易损失减值必定影响其资本充足率。中投以50亿美元购买到期后须转为普通股的可转换股权单位，不仅为摩根士丹利补充了资本金，更为摩根士丹利的全球发展提供了一个值得憧憬的未来。
　　由于在中国的长期经营，摩根士丹利与中投并不陌生，两者早在今年夏天，就已着手商谈合作事宜。
　　此次投资摩根士丹利，是中投继30亿美元投资美国私募股权基金巨擘百仕通集团之后，第二次出手大举投资美国金融机构。去年5月，中投在市场高点买入百 仕通，随后一直不能摆脱账面浮亏。此番再度出手，美国市场已经大幅下滑，相关金融机构的价格更具吸引力，交易结构的设计也更为复杂，在一定程度上也体现了 中投在战略与操作上的成熟。
　　从更大范围看，摩根士丹利、美林以及贝尔斯登这些令人敬畏的华尔街巨头们，以及出名保守的瑞银集团和花旗银行，正在接受来自中东、新加坡和中国的主权财富基金（SWFs）的资本注入。
　　这些金融机构如何会面临资金短缺？他们是否需要更多资金？又为何转而求助于发展中国家的SWF？而这些SWF选择投资于华尔街受创的金融机构又是否明智呢？ 

　　本刊特约经济学家谢国忠认为，SWF投资华尔街的负面效果是很有限的，投资的好处终将在整个金融业的结构重新整合之后显现。
　　一些趁危机渔利的投资者被称作“秃鹰”。当初，那些西方国家的PE公司、对冲基金和银行作为秃鹰投资者，趁亚洲金融危机大量低价收购亚洲资产。转眼十年过去，角色置换。新兴经济体的SWF摇身一变，成为美国次贷危机中的秃鹰投资者。
　　谢国忠说，目前的局势恰为十年前亚洲金融危机的镜像。1998年时，亚洲金融机构通过发行股票接受注资，而注资者正是今天四处寻求资金的华尔街投行。 但是，第一批注资的投资者的获利并未能持续多久。他怀疑华尔街投行的股价会重蹈覆辙，也就是说，第一波注资时股价并未探底，还可能继续下跌。投资于这些投 行的SWF似乎已经意识到这个风险，故采取了对冲手段，同时投资于可在购买一段时间后转为股票的可转换债券。
　　但谢国忠认为，华尔街的损失远未结束。目前损失主要来自资产注销，而结构性投资工具（SIV）正在形成第二轮损失。理论上，发行银行可以允许它们违 约；而在现实中，他们必须为此负责,以免造成名誉损失。汇丰银行将其SIV资产列入资产负债表。这迫使其他银行也照此行事。据惠誉（Fitch）统计，一 个月以前总值尚达3000亿美元的SIV资产可能发生多于30％的贬值。
　　此外，司法诉讼可能带来第三轮损失。许多被给予很高评级的信贷产品发生了违约。投资者完全有理由质疑这些金融产品的设计、组合和销售的过程中充满了欺 诈。虽然评级公司在面对风险时往往首当其冲，但价值链上的其他角色也同样脆弱。投资银行必将接连遭到起诉。这样的诉讼过程可以拖延数年之久，为银行经营造 成很大不确定性。最终，银行可能会被迫支付给投资者数百亿美元的赔偿。
　　在谢国忠看来，并不是所有银行都能经受住这三轮损失的考验。那些受高利润吸引而转向投行的商业银行可能会放弃投资业务，回归商业银行的角色。
　　他预计，由于向华尔街注资的SWF提供的资金属于第二梯队，故其利益优先级低于债券持有人。一旦那些投资银行破产，SWF在清算中将遭受损失。不过， 考虑到这些银行在账面资产价值之外还拥有坚实的品牌价值，如果他们面临破产，很可能获得援救。因此，SWF此项投资的负面效果是很有限的。
　　他预言，SWF投资的好处终将在整个金融业的结构重新整合之后显现。自从纳斯达克泡沫破裂后，“产能过剩”问题始终困扰着金融业。而随着一些参与者退 出或被收购，余下的机构就可以恢复其盈利水平了。持有这些幸存企业股票的人终可获得丰厚利润。难就难在，投资者必须现在就能判断出哪家企业未来将得以幸 存。■

谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

谢国忠《改革的成本》的摘译
2006年03月27日
阮一峰
谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/    

昨天，我在摩根斯坦利的网站上，看到了谢国忠对中国经济的一篇分析。他提出，中国经济的快速增长，有部分原因是以人民福利的下降换来的。真是卓识啊！

我完全同意他的思路。首先，中国经济是投资导向型的，就是说经济增长主要靠投入增加。随着经济规模越来越大，想要继续增长，所需的投资也必然越来越多。但是，中国政府拿不出那么多新增资源来投资。

怎么办呢？他们就把原本应由公共部门承担的社会福利支出，转嫁到了普通家庭身上，主要是住房、教育和医疗这三项。国有企业因此节省了大量支 出，得以将这部分省下的资源用来投资；而普通家庭为了应对这些新增支出，不得不提高储蓄率，新增储蓄通过银行系统也转化为投资。正是这些投资支持了中国经 济的进一步增长，这就是过去10年中发生的事情。

于是，就出现了一种可悲的分离。中国经济增长越快，人民感到的经济压力就越大，各种社会问题丛生。

谢国忠因此断言，下一步中国经济的发展将有质的变化，发展的重点将从经济增长转向解决社会问题。它的深层含义是，中国经济增长的动力必须从投资和出口转为消费。

他的这篇分析，我没有时间全部译成中文。我把最重要的段落译了出来（请用鼠标往下拉）。

====================== 

China: Addressing Backlash Against Reform
中国：改革的成本

　　谢国忠称，美国经济出事之后，其会怎么走，以后怎么走？对中国有利还是不利？他认为将首先对港股产生影响，对中国经济的长期影响目前还难说，但其与A股的暂时脱钩是可能的。

　　他表示，港股今年可能会有很大的调整，主要原因是美国经济衰退和通胀以及内地的宏观调控，这两边对港股都会有很大的压力。“香港股市有两个特征，一个是资本多，就是美金放的多；第二个是内地经济增长快，内地的公司盈利涨得特别快。”

　　谢国忠认为，过去政府在谈宏观调控一般的都是谈谈而已，只有通胀来了才是真的。因为中国的调控不是某几个人说了算，而是大家都在辩论。所以中国宏观调控没有朝前看的，宏观经济都是走过头，出现膨胀之后才调整。

　　但根据其到各个省区的调研情况来看，由于地方政府都在想办法把通胀数字做低，实际却是可能比较高，“这一点中央非常清楚”。所以宏调今年非常严。谢国忠说：“过去说狼来了都不是真的，这次换人了，然后通胀来了，这次是真的，大家当心点。”

　　◇对话谢国忠

　　“2010年房价股价有大调整”

　　问：对上海、深圳这边的房市，以及对房地产行业、对上市公司将来走势，有什么判断？

　　谢国忠：中国的房地产刚刚起来，所以有很多不规范的地方。第一个是房价的问题，一半的是政府的问题。中国人一般的感觉都是在经济出事以后才有地方政府财政的改革和资源的安排，现在都是聊天，在讨论。

　　第二个，内地以后肯定和新加坡、中国香港走不一样的路，内地开发商是靠量，周转很大。市场认为内地对房地产公司的认识跟香港不一样，就看土地储 备，是这样的概念，它不像一般的公司看盈利。问：美国次贷危机最坏的时间是否已经过去？美国经济陷入衰退对中国等其他的发展国家有什么影响？

　　谢国忠：按照整个贷款利率调整的规模，次贷危机可能到今年下半年是最高峰。现在美国政府正和银行商量，推迟利率调整，但这很难。美国经济的走势 现在出现一个清晰的滞胀，现在通胀是4%，经济增长2%，这两三年几乎都是这样，美国的债务太多了，所以他要通过一个负利率来给它们消化。

　　中国的外汇储备那么多，投资会很多，所以相互之间的贸易还很多，经济增长可以维持，不会出现低迷。发达国家最大的优势是有钱。2010年美国可 能会出现新的亮点：一个是伊拉克战争要停；第二个是医疗改革，美国的竞争力会上来。而这样，来中国投资的资金会比较少，这时候中国的房价、股价都会有很大 的调整。

谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/  

　　1月10日，谢国忠在接受第一财经《财富人生》栏目专访时指出，中国目前的基金发行就像IPO一样，这是监管部门刻意制造出来的一种短缺。在这 轮大牛市中，几乎所有的基金公司都在拼命地发行新基金，因为只有不断扩大基金规模，基金公司来自管理费用的收益才能实现最大化。尽管当下股市泡沫越做越 大，市场风险越来越大，获得批准成立的新基金仍然在被动地大量买入股票。这样的系统性风险在于，一旦股市调整，广大基民将会产生一种羊群心态，基金将面临 巨大的赎回压力。基金不得不进行斩仓，应对赎回，然后引发市场新一轮的暴跌，从而使得整个市场进入一种恶性循环。

　　谢国忠指出，只有在中国大陆这个市场，新基金发行居然引发投资者排队申购，这是一个非常奇特的现象。在一个成熟的市场中，投资者往往对那些在过 去很多年中表现突出、收益稳定的基金情有独衷，而对新基金并不看好。基金发行严格的审批制度从某种意义上说虽然违背市场规律，但在客观意义上说，却成为中 国监管部门管理当下股市的一个非常有效的工具。谢国忠说，判断基金在未来的表现最普遍的标准就是当下股市的价值，而其中最重要的一个标准就是市净率。市净 率越低虽然现在行情不好，但长期会向好，相反的话，市净率越高则意味着长期表现会越差。当下A股市场的平均市净率大约是欧美市场的四倍，中国A股仍然是全 球最“贵”的股票。谢国忠说，现在很多全球知名的基金管理公司都在中国大陆市场中淘金，这些违背市场规律的公司未来将在中国名声扫地，并为此付出沉重代 价。耶鲁大学基金首席投资官戴大卫•史文森对于基金几十年发展史的研究结果也表明，基金的长期趋势在于毁灭价值。

　　2007年，中国基金业实现了令人瞠目结舌的增长。Wind资讯数据显示，截至2007年底，58家基金管理公司管理的基金资产净值已高达 32000亿，而上年末这一数字还不到9000亿。天相投资统计，火爆的牛市行情让股票型基金在2007一年中取得高达128%的投资收益。正是这种巨大 的赚钱效应吸引着众多投资者争相入市。谢国忠的这一观点对于“全民投基”的热情而言，无异于一颗重磅炸弹。

　　对于2008年中国股市的走向，谢国忠认为在3月至8月之间将会有一波大行情。他提醒广大中中投资者面对这一轮行情要保持冷静，投资那些“看得见业绩”的公司。

　　此外，谢国忠还就2008年中国楼市的走向以及居民投资的方向等热点问题发表很多独家的观点。本期专访将于1月12日、19日分为上下两集在第一财经《财富人生》中播出。

　　受到2007年大牛市的吸引，数千万中国人正在将自己的大量储蓄转投股市，其结果是中国突然之间具备了一个与其世界第三经济大国的实力相匹配的股票市场，但投资者纷纷涌入股市令人们对股市崩盘的恐惧日渐升温。

　　曾子墨：如果说目前的股市股指水平太高存在泡沫的话，那么形成的原因是什么，什么原因导致了供需关系的不平衡。

　　谢国忠：在当时日本形成的股市泡沫，很重要的一个原因就是公司相互持股，我写论文的时候有一篇文章就是关于这个，当时日本的股市价值比美国还 高，我做了一篇论文就是说这个是假的，它是相互持股引起的，相互持股就把市场上共有的股票变少了。中国相互持股的情况不是很严重主要是政府持股，政府现在 持有中国40万亿左右的股票价值，大概有十万亿左右在香港，当中很大一部分是国有股。国内的话老百姓持有的十万亿左右，40万亿当中老百姓只有10万亿这 是比较少的，跟GDP相比的话，07年大概达到24万亿多左右，比例还是很小的，出现了供不应求，所以这个环境不改变的话，中国股市长期持有一个高位是很 难解决的，当然泡沫会爆，爆了会掉下来，掉下来中国股市崩溃以后会是正常价格。许多中国投资者认为中国政府会在今年八月份北京奥运会闭幕前使中国股市保持 繁荣景象。

　　曾子墨：很多内地的经济学家不同意这一点，认为中国股市完全不存在泡沫，理由之一是经济的强劲增长，第二是人民币在未来升值的潜力。

　　谢国忠：对，人民币升值它是有两方面的影响，一个方面人民币升值，人民币涨个10%，股票从美金上来看涨10%，但是对中国的股民来说就没有意义，我买股票是10%，买股票就用到人民币，如果人民币涨10%对我有什么影响呢？人民币对股市的影响是因为人民币升值会吸引一些热钱，热钱会支持股市，那些预测泡沫的说法就觉得是人民币升值全世界的热钱都来了，股市高估也可以持续一段时间，这个意见我并不反对，我觉得在其他的国家的话也都出现过这样的事，但并不代表这不是一个泡沫。

　　历史曾经一次又一次地向我们展示了泡沫的危险性，当年美国、日本和台湾股市在经历大的繁荣后都出现了股市崩盘。在引发美国经济大萧条的1929 年股灾爆发后，美国经济有史以来受到了最沉重的打击。道琼斯工业股票平均价格指数直到五十年代才完全恢复到大萧条之前的水平。到了上个世纪八十年代，日本 和台湾也都曾经出现过经济和股市过热的局面。日本股市在1986年一度取代美国成为全球最大的股票市场，到了九十年代日本和台湾的股市崩溃了。台湾股市在 一年内暴跌79%，而日本则步入了长期的低迷日经指数直到13年后才触底。而此时的总市值只有当年峰值的五分之一，直到最近纳斯达克综合指数仍未从 2000年的科技股泡沫破裂所产生的沉重打击中恢复元气。

　　曾子墨：按照目前的发展态势会有可能出现像美国在1929年出现的经济大萧条，或者是日本在1989年经历的泡沫破裂的状况吗？

　　谢国忠：对于中国而言，这一天肯定会来的，因为没有中国经济结构政治结构很大调整的话，这一天总会来的，因为资产价格高的话是给政府带来了方 便，就是什么都好，所以这个是一个短期来说的话，大家都愿意看到这样的情况。有一天等到经济没有增长的空间了，这个需要经济增长来和你的价格接轨，这个可 能不存在了，有一天大家突然心态全变了，资产掉下来和经济接轨，这就出现了，就是三十年代西方的大萧条和日本九十年代大萧条。

　　如果历史可以为鉴，那么当前中国股市那些本应反映上市公司前景的股价水平现已发出了可能出现问题的信号。无论用怎样的标准来衡量几乎结论都是中国股市股价偏高。以市盈率为例按去年全年的每股收益水平计算，沪市上市公司股票的市盈率现已高达71倍。

　　曾子墨：如果说中国企业的高盈利增长，目前并不足以支撑高过世界平均水平一倍的市净率的话，对于中国这样经济增长比较快的公司来说什么样的市净率会比较合适？

　　谢国忠：一般就是在国际上的话，它看市盈率和经济增长是差不多，比如说你盈利增长是20倍，你市盈率也差不多是20倍。这个中国经济增长的话， GDP增长的话现在是15，16左右，公司盈利的话，是有杠杆的话，是1.5倍的话，那就是盈利的增加，可持续的话，是25%到26%。因为对于中国经 济，政府的态度是觉得经济增长太快，搞宏观调控，长期可持续的名誉GDP的增长的话可能比这个低，可能是12，13左右，公司的盈利的话，平均的话， 20%是比较乐观的。应该要提到的是在1929年美国股灾发生时的市盈率是28倍，日本台湾和纳斯达克市场崩盘前各市场基准指数的市盈率分别达到了71倍 100倍和123倍的高峰。

　　曾子墨：对政府而言有什么样的政策或者什么样的导向使目前过高的股指水平回到正常的水平？

　　谢国忠：每次政府的心态都是股价高了不要跌也不要涨，然后让盈利上来接轨，这是一种心态，实际上这种心态的话长期来说是不能使用，现在的话，就 是股市高位稳定的话好像显得成功，其主要的是因为出现了基金这样一个现象，老百姓对基金有一个误解，认为一块钱是便宜，发基金像水龙头一样，股价过高少批 点基金，股价不高的话多批点基金，靠这个来维持股市的稳定。到现在为止看上去还是挺成功的，但是老百姓有一个学习的过程，他知道基金没有一个绝对的价格， 是相对的价格，等大部分股民有这个觉悟的时候水龙头就不管用了，什么时候不管用我们都不知道，到不管用的时候股市就很难控制了。

　　中国股市较2005年的低谷上涨了整整5倍，市场整体市盈率达到71倍，而日本和台湾股市在市盈率达到70-75倍水平时都遭遇了泡沫破灭。只要看看上证指数让人瞠目结舌的涨势以及围绕这个市场的投机氛围，理性的分析师心里毫无疑问都会认为中国股市正处于典型意义上的“泡沫”状态。

曾子墨：资产价格大幅度下降到底会有什么样严重的后果，相当一部分人可能都认为说有泡沫也有融合，大家在当中都获利，尤其上市公司还能获得资金有效地发展。

　　谢国忠：中国认为现在泡沫不大因为这个钱从一个口袋到另外一个口袋里，这是零和的游戏，钱不跑出去就行，所以为什么那么多人反对香港直通车就是 这个钱跑出去了，回不来了，你可以说这种解释，但是泡沫带来具体损失的，第一个它有错误的信号，就是它会过渡的积累一些资产价格比较高的资产。这是一点， 另外一点就是零和的游戏。最重要的是能引起财富从大家一个不明白的人的手里的，转移到一小部分手里，引起社会财富不平等，更加严重，这也会引起一个社会 的不稳定。

　　但鉴于上百万新股民目前仍在继续涌入市场的现实，中国股市还会进一步攀升。据测算目前证券在中国金融资产中所占比重只有22%左右远低于美国52%的水平。

　　曾子墨：对待泡沫政府应该用什么样的政策态度。

　　谢国忠：一般对待泡沫就是加息，格林斯潘说有泡沫的时候你说不清有没有泡沫，央行不要干预，加息之后经济说不定受牵连，不如泡沫破了以后减息减 少对经济的伤害。现在回头来看他是错误的，今天回头来看是错误的，中国不是这么回事，中国跟发达国家的泡沫不一样，发达国家的泡沫跟我们相比的话，主要是 货币政策引起的，我们还是有根本的原因的，一个是供不应求，一个是需求过大，因为收入不平等，引起资产需求过大，第二个是在政府的话持有那么多资产供应比 较少，先解决这两个结构性的问题，然后我们再来谈货币政策。

　　有机构预测2007年上海和深圳证券交易所将可能连续第二年位居全球股票融资额首位，在不到两年的时间内中国股市的首次公开募股金额已达620亿美元。

　　曾子墨：如果说看过去的中国经济包括股市在内总是在一个泡沫破裂当中不断循环的话，未来这个循环还会继续吗？

　　谢国忠：是，我觉得要解决中国现状，就要改变中国的增长方式，避免资产泡沫，是中国要根本调整的，第一我说到了一个就是供不应求的问题，就是政 府跟百姓竞争持有资产的问题，这是一个问题要解决，改变政府的在经济当中的角色，政府要有信心才敢这样做的。第二个就是中国的收入分配问题，从历史上，西 方早期来说的话，它出现泡沫是因为收入不平衡引起的，收入不平衡有钱的人有钱以后就花不了这个钱他就去买资产，这个资产就是人为地增加资产的需求。中国现 在劳动力价值占整个GDP的就是13亿人，就是整个白领蓝领全部加起来，大概四成，世界经济体里面，全世界那么多国家，我没找到一个国家那么低的，因为六 成的话不在家庭手里，是在公司手里或者政府手里或者有一些灰色收入，这些人都很有钱，所以他这个钱花不了，也认为地增加了这个资产的需求，这两个，一个政 府的资产要出售，就是增加供应，第二个的话就是要把那个财富的收入的平等要调整一下，就是减少这个资产的需求，这两个要做很大的调整，中国才能进入一个资 产价格平稳的一个经济增长的模式。

　　中国股市的成功并非完全因为经济的繁荣发展，中国政府必须要重建投资者的信心。因为此前几年种种严重的问题让投资者对股市敬而远之，股价也因此 一直低迷不振，政府进行了一系列改革旨在打击猖獗的操纵股价行为以及其他违规活动，改进股权安排并加强对信息披露的要求等，但在谢国忠看来这些措施还不够。

　　从巴菲特、索罗斯到彼得·林奇，华尔街大鳄们纷纷来A股市场传教。据《北京晨报》报道，有华尔街“股 神”之称的前美林证券副总裁胡立阳也不甘示弱，这位连巴菲特都看不上眼的台湾“股市教父”在北京告诉大陆股民，北京奥运会召开不意味着牛市行情的结束，相 反，任何提前放弃的股民都会后悔。他发出此番劝告的背景是，大量股民在奥运会前都随时准备撤退，很多人更打算提前到5月甚至3月就撤退，以回避想象中的所 谓风险。巧合的是，近日的凤凰卫视《经济制高点》节目中，曾子墨专访了著名经济学家谢国忠，畅谈中国股市焦点、热点问题。有业内人士称，谢氏与银河证券研 究所首席经济学家左小蕾同为著名A股“空军”，在访谈中谢国忠亦认为，A股市盈率71倍属典型泡沫，肯定会破裂。

　　胡立阳：奥运前出逃A股肯定后悔

　　“每个人都想在奥运会之前跑，你相信我这一次，一旦你跑了，肯定会后悔。我的建议是，如果你成功出逃， 那赶紧再买回来。”在接受《北京晨报》采访时胡立阳认为，“现在所有人都很紧张，一有风吹草动就都想跑，不仅A股，整个世界股市都是如此。但是要知道，别 人任何错误都是在为你累积财富。”胡立阳表示，我知道索罗斯、巴菲特他们都在高调唱空美元，我认为美元肯定会走强。这么说的根据是黄金、石油肯定会大跌。 目前黄金、石油价格之所以飙涨，根源是“假性需求”，全世界的人都在把钱交给私募、基金，这些人拿着钱四处恶炒，造成假性需求泛滥、价格飞涨。所以大家千 万不要相信巴菲特这些人的话，他们做高了石油、黄金的价格，现在就等着别人来接手呢。

　　胡立阳称，“牛市下半场”有四个基本特征：一是板块之间移动快速，二是个股暴涨暴跌现象严重，三是赚了 指数赔了股价，四是与国际股市联动加强。“下半场肯定还会‘高潮迭起’，但是这种市场环境下价值投资已经不管用了，因为已经不存在‘价值洼地’了，下面必 须完全依靠技术分析才能取胜，股民尤其应该注意对消息的收集和分析。”

　　而对于操作手法，胡立阳说，对消息要进行分析。“我的建议是，一旦出现消息说哪只股票会涨多少，那就是你该卖出的时候。”

　　谢国忠：股市正处典型泡沫状态

　　“如果历史可以为鉴，那么当前中国股市那些本应反映上市公司前景的股价水平现已发出了可能出现问题的信号。无论用怎样的标准来衡量几乎结论都是中国股市股价偏高。以市盈率为例按去年全年的每股收益水平计算，沪市上市公司股票的市盈率现已高达71倍。”

　　在接受曾子墨专访时，谢国忠表示。

　　他说，中国股市较2005年的低谷上涨了整整5倍，市场整体市盈率达到71倍，而日本和台湾股市在市盈 率达到70-75倍水平时都遭遇了泡沫破灭。只要看看上证指数让人瞠目结舌的涨势以及围绕这个市场的投机氛围，理性的分析师心里毫无疑问都会认为中国股市 正处于典型意义上的“泡沫”状态。

　　“中国相互持股的情况不是很严重，主要是政府持股，政府现在持有中国40万亿左右的股票价值，大概有 10万亿左右在香港，当中很大一部分是国有股。内地的话老百姓持有的10万亿左右，40万亿当中老百姓只有10万亿这是比较少的，跟GDP相比的话， 2007年大概达到24万亿多左右，比例还是很小的，出现了供不应求，所以这个环境不改变的话，中国股市长期持有一个高位是很难解决的，当然泡沫会爆，爆 了会掉下来，掉下来中国股市崩溃以后会是正常价格。许多中国投资者认为，中国政府会在今年八月份北京奥运会闭幕前使中国股市保持繁荣景象。”谢国忠说。

　　宏观调控政策对地产和金融业盈利能力有较大影响，中国企业的盈利增长在2008年可能会减半，银行和地产商将会是最大受牵连者。在全球股市都在 调整的时期，A股市场是避险的天堂。内地资金近期回流A股市场，尽管A股价格较香港H股贵得多，但是内地活跃的市场气氛具吸引力。

　　谢国忠：谢谢有机会跟大家交流，我穿的不是很正规，现在来看中国的金融界也有潜规则，每个人要穿正规的西 装。现在中国的行为大家都是股市开盘的时候都盯着荧光屏跟我十年前看韩国的很像。我觉得中国重走老路，同样的也会出现同样的变化。今年是个转折的一年，我 们从03年开始的，03年在美国出现了衰退，然后“911”，然后中国又出现了非典，最主要是美国出现了这个情况，货币放松，大量的货币放出来，引起了全 世界资产的上升。我们第一个看到美国美联储加息5个百分点之后美国就开始有问题。

     经济一出问题很多人又觉得好像是问题没那么大，其实主要的原因是房地产跟经济暂时脱钩是衍生成立的，这对经济的过程是放缓的。所以今天我们看到的是一个滞 后的效果。06年9月份的时候我当时正好在开会的时候让我去预测未来，美国经济出事以后怎么走，对中国有利还是不利，这件事我原来也想过，我一直看两个文 字，就像摩托车一样，前轮是美国，后轮是中国，现在看前轮停了。我自己的看法，暂时脱钩是可能的，但是长期来说我也不太清楚。至少第一波我们现在是一个所 谓完美的风暴，完美的风暴现在就来了。中国的股市很多老百姓有自己的形态，这不一样，在香港就有这样一个完美的风暴，香港的股市可能会有很大的调整，主要 的原因是美国的衰退，美国的通胀，然后中国的宏观调控，这两边对香港都会有很大的压力。香港的股市两个原因，一个是资本多，就是美金放的多。第二个就是盈 利好。盈利好的话中国的公司盈利主要是经济增长快，还有一个是盈利在经济当中占很多，这两个因素使得盈利涨的特别快。

　　第一个宏观调控，中国政府在谈宏观调控一般的都是谈谈而已，只有通胀来了才是真的。一般的明年有通胀的话， 因为中国的调控不是某几个人说了算，而是大家都在辩论。所以中国宏观调控没有朝前看的，中国的宏观经济都是走过头的，然后出现膨胀之后才调整。我到各个省 区看，大家都知道通胀高的话中央会调小组来。所以每个地方都想办法把通胀数字弄的低一点。现在可能是比较高的，但中国领导也知道了，所以宏观调控今年是非 常严。过去说狼来了都不是真的，这次换人了，然后通胀来了，这次是真的，大家当心点。

　　第二点是，盈利在GDP占的比例小，资产上升的一大块是盈利，一个是房价上升了，第二个是信贷增长的速度快。所以今年受大的影响是房地产，这在今年有很大的困难。今年营业所得税下降了。第二个是中国出口（毛）占GDP的30%，政治占20%。所以今年会放缓一半，但这种放缓对中国也没什么帮助。因为有这个原因外部的环境变得比较差，还有内部加起来是一个风险比较高的事情。

　　中国现在出现了新的一代在高增长的环境上长大的，进入了股市，他们经历的都是上升的时代，所以他们自然的倾向就是要买资产。所以这一代人对中国的股市会引起过高的估值会永久的，就是一直到中国的高增长结束了这个情况才会结束。

　　我在日本都看到过这样的情况，一代人维持高资产比较高。但这并不代表当中没有调整，我刚说的是调整，不是中国的泡沫崩溃，不是那么回事。真正的 泡沫崩溃是在高增长结束的时候，城市化结束了，工业化结束了，心态最牛的一代人他的岁数变大了，精力有限了，这时候整个的经济增长出现了大的调整。

　　第二个就是，中国跟美国的脱钩可能会在第二季度有明显的效益，脱钩的主要就是外汇储备高。中国内部的投资需求非常高，中国的需求要控制好，政府 能够放一放，当官的投资的话很快就下去了。只有没钱了才能支撑，现在还有钱。另外出口贸易，俄国、中东都很有钱。总的来说，经济大的局势还可以，通胀不要 到双位数，我觉得中国不会像15年前一样到20%，但是10%估计有，但是10%的话也会引起中央党对宏观调控非常重视。

　　不过随着外资圈对台股投资氛围逐渐好转，“以非科技股拉抬科技股”的效应在14日台股盘势也逐渐发酵中，仅遭日商大和证券调降投资评等至“卖出”的华硕接获近18000张卖超较可观。

　　台湾《工商时报》报道，事实上，尽管目前外资圈对科技股仍提不起兴趣，但趁低捡便宜的声音却也逐渐冒出头，除了摩根大通证券台湾区研究部主管刘 至昱认为，现阶段科技股投资价值已极具吸引力外，新加坡黑马（Blackhorse）资产管理合伙人龙森（Jonathan Ross）也表示，LED、太阳能、低价计算机三大族群绝对值得在这个时候低接。

　　美国经济衰退看来已难以避免，现在外资圈观察底线在于“全球经济是否跟着大幅走弱”，港商里昂证券亚洲科技产业研究部主管郑名凯指出，看来这个不确定性还得持续一段时间，恐进一步压抑科技股获利与本益比成长，现阶段还是继续“减码”科技股。

　　谢国忠指出，台湾科技股要回稳，美股必须先止跌；美股要止跌，次级房贷等利空杂音必须先消除，但现在看来似乎没那么简单、也没那么快，因为出问题的三千亿美元SIV还得认列在财务报表上，还不包括已贬值的一千亿美元，这些都需要时间消化、更需要有人出来扛。

　　因此，标普500指数若跌到1350点，谢国忠一点也不会感到意外，“1500点的本益比约在15倍左右，若回测12至13倍的历史低点、也就是1350点应不为过。”

　　不过，瑞银证券亚洲科技产业研究部主管董成康指出，与前波科技产业景气下滑相比，这波景气仍有其正面意义之处：一、有别于2000年科技股泡 沫，这回存货问题并不是很严重；二、产业透过并购与垂直整合方式进行调整，有助于获利下档的保护；三、包括IC封装测试、面板、晶圆代工产业，在内都力行 资本支出控制（capex discipline），可望降低供给过剩风险；这些均可作为需求走缓的缓冲。

  谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/  

　　160亿元，保险巨头入股“铁老大”？岁末年初中国平安入股高铁项目的消息令人瞩目。在思辨的碰撞上，经济学家左大培和谢国忠有话要说。

　　左大培认为，应成立专门的“国家投资公司”参与高铁项目。谢国忠则认为，虽然“赚钱”本身无可厚非，但是当前中国产业升级，发展内陆省份交通基础设施建设，引导外资投向内陆是当务之急。

　　参股本身 获赞许

　　中国平安旗下平安资产管理公司受托出任资金受托管理人，牵头保险团队组成保险投资计划，集体出资约计160亿元，占京沪高速铁路股份有限公司总股份的13.93%，成为高铁项目第二大股东，被普遍认为是目前最大的受益者。

　　左大培对于平安保险本身作为一家非银行金融机构进入“过去的国家垄断行业——铁路”表示了积极的看法。

　　他认为当前全球并购热潮将持续下去，财团、金融机构向产业化投资十分必要，而且有利可图。而再投资本身，对于金融机构多元化经营有利，可以有效规避和消化风险、增加盈利和扩大市场。而财团金融机构向基础产业的扩张，也是世界经济发展的规律。

　　左大培则认为当前中国资金比较充裕，可以适当调整投资结构，优化资产投向，优胜劣汰是合理的，但是对外资对于国家战略产业的进入应该谨慎。

　　但是对于股票本身，经济学家韩志国和谢国忠都对中国平安和保险股比较看好。对于中国平安在二级市场的近期表现不佳，另有多位市场人士表示了困惑。综合性保险公司和资本集团化运作，是韩志国将中国平安列为最看好的保险类上市公司的主要原因。

　　中国平安本身成功的管理和运营，得到了市场人士的广泛肯定，只是以如今的眼光再回首当初外资的优秀投资眼光，颇让人感伤。而在当时看来，汇丰参股的成交价格其实也是相对比较合理的，相关人士曾发表看法称“6亿美元是个好价钱”。

　　如今中国平安作为中国最优秀的保险公司，无论是当年汇丰的投资眼光还是管理水平，都给了国内企业更多的思考和启发。

　　外资背景 引质疑

　　但对于此次交易，谢国忠却表示了不同态度，他认为，这是一场以营利为目的的投资。“赚钱”或者“生意”二字可以代表他对中国平安与此项投资的看法。

　　谢国忠认为，资本的流入应该以比较积极的眼光对待，改革开放、招商引资，资本的流入何尝不是曾经的经济工作的一个目的？但是当前中国的发展程度远没到送外资回家的水平。

　　虽然谢国忠对于平安参股高铁本身没什么特别的看法，但是他却委婉地谈道，当前中国应该积极加大对于内陆省份公路、铁路等基础设施投资的投入，引 导外资投向内陆何尝不更合理？而对于经济发达地区的产业转移，谢国忠认为，在产业升级和调整的过程中，继续妥善、高效利用外资似是明智之举。

　　2007年，很多A股投资者都养成了这样一种习惯，每天早晨先了解一下全球资本市场的情况。 的确，全球资本市场现在是打断骨头连着筋的关系，那么，美国那边爆发的次级贷风波今后还会对A股市场带来什么样的影响，我们也采访了证券市场的资深人士谢国忠先生。

　　谢国忠 次级债有蔓延可能 牛市奥运会后结束

　　记者：现在是三、四天的时间，那么我们发行的股指跌了已经下行了三百多点，这个速度是非常快的，那么引起这样剧烈的原因是什么？

　　谢国忠：是因为美国的次债的危机引起了那个香港的股市下跌，有不少股票呢，在香港跟上海两地都有挂牌，这个香港的股票下跌呢，对上海的话是有一定影响的。 因为我们有了一些QDII和QFII，就是外资进来的钱和那个内资出去的钱，虽然说我们那个股市的话，不是开放的，但是呢，我们开了两个窗呢，这两个窗呢不是说那么大，但是也是有一定影响的。

　　2007年，中国投资者发现，中国股市与世界经济之间呈现出了前所未有的紧密联系。　2007年2月27日，中国上海、深圳股市出现暴跌，跌幅 达9%左右，为十年来最大跌幅。抛售浪潮迅速蔓延至亚洲、欧洲和美国的各大股市，　人们突然发现，这是中国股市的动荡首次对全球市场形成重大冲击。也就是 从这一天开始，更多的中国投资者开始格外关注国际股市的行情，而几乎每一次国际股市的巨大波动，也都会引发中国股市的余震。在2007年8月份，次级贷危 机爆发时，中国股市还在延续着如火如荼的升势，就在人们对这种背离感到或是喜悦或是疑惑的时候，次贷危机最终还是传导到了中国股市，而且毫不客气地引爆了 一波大跌。上周五，股市终于收红，但是令人疑惑的是，这是风浪的开始还是结束呢？

　　记者：如果就是次债的这个风波继续的蔓延下去的话，您觉得中国的股市会受到多大的影响？

　　谢国忠：明年的话影响可能就会更大，今年因为我们自己本身近期的一个，一个还是势头还是比较旺的。一个惯性我们还是朝前走的比较快。但如果美国 经济的话，09年还不好， 我们那个影响的话就会比较大了。整个新兴市场就是那个牛市的话，就结束了，这是新兴市场的牛市也是从03年开始的嘛，今年的话是发达市场就是市场进入熊 市，新兴市场进入振荡，明年的话，很可能新兴市场也进入熊市，07年的话，是那个03年之后的一个，整个一个牛市的话，从国际上来说是最后的一年。

　　记者：您为什么会说是最后一个牛市，最后一年的牛市？

　　谢国忠：牛市的话上升的话，3到4年一般是正常的，然后3到4年的时候出现经济问题的，它就会进入一个熊市的，国际市场熊市的话，从08年开始进入了，这个熊市可能会维持个两年吧。

　　记者：您觉得所以中国的这个股市也相应的进入一个熊市？

　　谢国忠：中国的股市可能是迟后于国外的股市一年吧，像我们在2001年进入的熊市，而国际市场是2000年的时候进入熊市，在98年进入熊市，国际市场97年进入熊市，所以有我们是股市明年的问题比较大一点了。

　　谢国忠先生认为，除了国际经济环境的影响，国内宏观经济政策的影响会更为明显，2007年，为防止经济增长由偏快转为过热，防止物价由结构性上涨演变为明显的通货膨胀。央行连续六次加息，并11次提高存款准备金率。而适度从紧的货币政策已经开始显现效应。

　　谢国忠：我们的就是今年的那个信贷的政策的话，扩张的规模的话，可能还是比较紧的，政府在那边说上了六千亿，12%的增加，那么去年名义GDP 增加就16%，我们现在这个指标的话，比那个名义GDP增加速度的话，低了近四百分点，那比较紧的一个货币政策，但是如果这样政策维持，维持一年的话，对 经济影响还是很大的，因为中国的宏观调控，刚刚开始那个它对经济的影响和对股市的影响都有滞后的一个效应，所以刚开始宏观调控政策的话，大家可能还没感到 到底有多严重，所以明年，明年大家感觉的话会更强烈一点，所以呢就是对公司的盈利的话，会比较明显的影响的。

　　其实，在谢国忠先生列举的诸多来利空因素的同时，我们也无法忽视推动股市上行的有利因素，比如人民币升值，以及奥运的来临，2007年上半年， 投资大鳄索罗斯表示，中国股市在2008年奥运会结束前肯定会保持平稳运行。全国人大常委副委员长成思危在接受我栏目专访的时候，也表示中国股市在 2008年奥运会前还会是慢牛市，此外，一项对300家上市公司所作的跟踪分析显示，由于主营业务仍是上市公司的主要利润来源，在利润率回升和成本控制不 断改善的背景下，上市公司本身对其2008年的业绩总体上保持乐观预期。而上市公司业绩，无疑是推动2007年股指频创新高的主要动力。

　　2008年中国股市注定会充满变数。

　　罗杰斯：如果买对了公司，牛市会持续20年30年；如果买错了公司，牛市已经结束。

　　就在中国A股大幅振荡的时候，一个著名的国际投资大师出现在了中国，他就是吉姆•罗杰斯。罗杰斯被称作华尔街的黄金眼，他不仅在国际资本市场上 呼风唤雨，还多次对中国股市的走势作出评价。而他的评价有时候甚至能影响股市的走势，去年1月份，他来中国接受过我们栏目的专访时说，中国股市有风险。那 么，时隔一年，这次罗杰斯对A股市场得评价是否发生了一些变化呢？

　　2007年1月，罗杰斯先生来到中国股市做了一番的考察，当时股指正要突破3000点关口，而他得出的结论是，中国股市过热，也许市场可能继续 上涨，但是几乎所有人对股市的热情，让他看到了潜在的危险。但是一年过去了，中国股市在2007年翻了一番，依然是全球股市中最耀眼的明星

　　吉姆•罗杰斯：那时我的确说过有潜在的泡沫，中国股市是很繁荣，这是一个泡沫，但是还没有形成，是个潜藏的泡沫，问题是，恐怕很多中国人不知 道，什么是潜在的泡沫，我已经明白，潜藏是说一个潜在的泡沫，不是说它是个泡沫，而是说可能会有问题，上世纪九十年代，美国的股市就是冲高成这样，然后突 然这样跌下来，人们损失惨重，在日本上世纪80年代，也是冲高成这样，然后突然这样跌下来，人们倾家荡产，在中东，2005年的时候，也是这样冲高，然后 狂泻，这些都是么多危险的股市，我想再次提醒你们，那种形态的股市是非常危险的，要小心，我买了中国的股票，都是经过了慎重的考虑，中国有很好的未来，我 没有卖中国的股票，我希望我能够继续持有中国的股票，当然了，如果泡沫继续膨胀，我会卖的。

　　罗杰斯告诉记者，自己依然没有卖出任何一支自己持有的中国股票，但是在他看来，任何单边市都充满着危险，对于目前的中国股市，他依然保持着自己的审慎乐观。

　　吉姆•罗杰斯：我去年和今年都在讲，如果市场是那样一种持续的涨法，那就得特别小心，如果市场像能样涨会杀死人的，使人们损失惨重.如果它上升 很快，那么它下跌的时候，你损失很快，这是你们要当心和必须学习的，很多人损失，很多人不赚钱，因为这样持续上涨的股市不是正常的股市，是一种危险的股 市，很多人即使在大盘往上的时候也不赚钱，因为这是一种危险的股市，股市只有这样波浪前进，人们才能挣钱。

　　而对于次级贷带来的影响，罗杰斯先生却认为，真正用心的投资者大可不必管它，关键是买对好的企业。

　　吉姆•罗杰斯：美国经济衰退，次级贷危机会更严重，肯定会影像跟美国有经营活动的中国企业，这是肯定的，这一切会影响中国很多人，中国经济的某 些部分依然会迅速发展，而一部分会降下来，这就是市场之道，成功的投资者，会买进有潜力的，卖掉那些可能会糟糕的，我们不是在说一个股票的市场，而是一个 是市场里的个股，付豫，不要买你不知道的东西，如果要买一只股票，你应该对它很清楚，有人告诉你说，买这只股票吧，你不应该买，你应该对它很清楚才对，你 知道为什么中国股市有很多人损失吗，因为他们根本不知道他们买的是什么。

　　要知道自己在买什么样的产品，罗杰斯先生为此所作的工作，曾经给我们留下了深刻地印象，2007年1月，当银行股正成为股民们争相购买的香饽饽 的时候，罗杰斯先生也对它发生了兴趣，进行了一番考察，但是，当他请银行工作人员为他打印存折的帐户情况时，对方却告诉他，尽管这是同一家银行，但由于存 折是在上海开户的，无法在北京打印。罗杰斯先生对此无法理解。

　　尝试了多家银行后，罗杰斯先生都没能办理好这笔业务，他当即告诉记者，这至少说明，中国的银行服务意识还很不够，与世界一流银行的水平依然有不小距离，他不会购买中国的银行股。然而，让罗杰斯先生更加吃惊的是，一年过去了，中国银行(601988行情,股吧)股的涨幅普遍翻番甚至接近三倍，而这个小小的服务项目，依然没有得到任何改进。

　　吉姆•罗杰斯：还是一样的，太不可思议了，太让我吃惊了，我今天又去了，去看看帐户的变化，还是说不能，得到上海去，那真的不是很好的管理，不是一个银行应有的方式，其他国家都不是这样的，我是顾客，你觉得我会高兴吗？

　　作为顾客的罗杰斯先生，当他作为一个投资者的时候，他再次地作出了这样的判断。

　　吉姆•罗杰斯：我才不会买银行的股票，不想买它们的股票。看上去并不好，非常贵，运营得不是很好。

　　毫无疑问，中国银行业的服务质量有待改进，但是，中国银行业之所以在2007年走出了一波精彩的行情，也跟银行业作出的诸多改革，以及业绩的增 长息息相关，我们听到罗杰斯先生作出这样的评价，也许最大的价值不在于结论，而在于作为一个投资者，他是如何以一种最简单却又最深刻的方式做功课，也许看 到这些，我们能够明白，为什么在他批评美国花旗银行也不是很好的股票之后，不到一年的时间花旗银行就暴出的“98亿美元”巨亏。而这一次，这个善于观察的 投资家，还非常认真地提醒中国投资者注意一些上市公司的报表，它们因为突然增加了可观的利润，而受到市场的追捧，罗杰斯先生却很不以为然。

　　吉姆•罗杰斯：有很多股票在去年获得很好的收益是因为从股票市场上获利，那些公司年报上有收益是股票投资收益，那时危险的，令人担忧的，那不是 一种可以继续再发生的收益.你得小心，看看公司到底是哪种收益，你应该买那种经营很好，而且每年都持续从经营中获利的企业，而且这里面并没有股票投资收 益。

　　那么，在这位小心谨慎的投资大师眼里，中国的这拨大牛市到底能持续多久呢？

　　吉姆•罗杰斯：谁知道？如果他买对了公司，那就会牛20年，30年，如果买错了公司，那就没戏了，已经结束。

　　半小时观察：我们要看清楚什么？

　　刚刚结束的一个交易周，是华尔街黑色的一周；对于中国的中小投资者来说，滋味同样苦涩，很多人期待的持续上涨和“最后一跌”不但都没有到来，反倒是迎来了“跌跌不休”。

　　A股是否值得投资？对于这些问题，相信不同的人有不同的看法，但是，任何股市都是靠经济的基本面支撑的，如果基本面不好，1000点的股市也可 能是泡沫，如果基本面好，股市突破万点，也并非不正常，作为一个投资者，与其对于股市未来走势的作出各种猜测和预期，不如，埋头研究世界经济和中国经济的 基本面。

　　美国1987年出现股灾之后，迎来了持续二十年的牛市行情，这得益于美国经济基本面的支撑，而现在，美国股市连连下跌，又和当前的次级贷危机有 着直接关系，中国的证券市场过去曾有着 “三年牛市、三年熊市”的历史惯性，这和当时政府的调控手段不完善，经济时冷时热，一会儿通胀，一会儿通缩有关，现在，中国经济经过30年的改革开放，是 各方面发展机遇最好的时候，而政府的调控手段相比以前有了很大的改善，近几年，中国经济持续稳健的发展，就证明了这一点，温家宝总理，前不久在会见外宾时 表示，中国经济还会有10到20年的稳健发展，我们有信心，可以预见，中国股市也会有一个持续向好的未来。

谢国忠：扰人的广告无处不在，使得生活品质下降。市场力量的作用可能阻止事态恶性发展

    【背景】据《新京报》报道，近期一项调查显示，在成立了业主大会的小区，逾52%的小区表示其与物业关系良好，这更多发生于那些成功更换了物业公司的小 区。而在发生纠纷的小区，除开发遗留问题外，54.2%的小区表示对物业服务本身、物业费高低有争议，由于物业没有按照合同去为业主提供服务，业主认为自 己每年所交的物业费并没有享受到应该有的服务，这方面的矛盾比较集中。
　　对此，从今年1月1日起开始施行的北京市《住宅物业服务规范（二、三级）》，意图对物业公司加以管理和约束，业内建议业主和业委会可参照此规范，监督和投诉物业公司，促其改善。
　　调查信息显示，业委会工作仍然是一项艰难的工作。
　　一个细节是扰人的广告无处不在，城市变成了一个大迪厅。本来预设的通道无端变成了停车场。业主的生活品质得不到有效保护。

　　本刊特约经济学家谢国忠认为，中国经济有许多独特之处，导致了种种降低生活质量的恶性循环。
　　首先，缺乏财产权利意识是最重要的一点。市场经济的基础就是产权。没有它，交易就不会发生，而市场经济也不会存在。在长达50年的悬而未决之后，中国 政府终于在产权问题上有所行动，最近出台了大量保护产权的法规；但是，各方对此问题的认识仍然有所欠缺。一起纠纷发生时，法律对于问题的解决还是起不到实 质性作用。这类问题总是由相关官员通过说服当事人找出一个大家都可以接受的办法，而非诉诸法律来解决。
　　例如，当物业公司与业主间发生纠纷的时候，后者是有权开除前者的。政府应该使这一过程尽可能顺畅，而非对双方进行规劝。官僚主义的解决方式通常是一方 面斥责物业公司并对其今后的行动给予警告，另一方面请求业主和房客们尽量谅解和宽容。而在此过程中，法律规则统统被遗忘了。其中一个问题在于，有很多物业 公司和一些政府官员根本就是私下勾结的。
　　对个人权力的普遍不尊重可谓“助纣为虐”，成就了干扰人的广告。试想一个人是否能够在自己寓所中将音箱音量开到最大，让邻居无法入睡呢？即使这是在你 自己的住所中，你仍然不能为所欲为，因为一个人的权利受限于其行为对公众的影响。那么，建筑物、公车站和地铁车厢里是否也同理呢？
　　其次，在中国的许多怪事中，腐败都起到了关键性的作用。物业公司的收入通常并不与从业主那里收取的物业费相挂钩。一些物业公司的经营者很可能收受贿 赂。那些把广告纳入公司预算的物业经理一直从广告公司或其代理商那里收取回扣，这是非常普遍的现象，也是在传媒公司与广告商之间存在大量代理商的奥妙所 在。　
　　第三，中国文化中的消极因素也使得那些扰人的广告得以存在。“各家自扫门前雪”的观念在中国文化中是根深蒂固的。在一个真正的法治社会中，每个人都一 定会愿意站出来反对违法的行为。如果大大小小的违法事件每一桩都必须由政府来处置，其资源必定是不足的。在中国长达两千年的官僚制下的农业文明中，这种消 极因素始终存在。
　　第四，资本市场鼓励投资者资助这样的恼人广告。
　　中国人注定要生活在迪厅一般的城市中吗？谢国忠认为并非如此。他说，市场力量的作用可能阻止事态那样发展。所有业主都希望他们的房产升值，而扰人的广 告似乎妨碍了这一愿望的实现。有一些按照国际化标准管理的小区已经阻止了广告的进入，其升值速度也更快。中国房产所有者们在不断谈及这一情况。在中国文化 中，人们对于致富的渴望具有强大的力量，对此形成阻碍的事物都将被迅速消除。噪音和光污染或可忍，房产贬值不可忍！■

　　谢国忠与水皮2008中国股市猜想

　　在2008年里，中国股市到底将呈现怎样的走势？人民币持续升值、从紧的货币政策、奥运会、乃至国外股市发展等等这一系列因素又会产生什么样的 影响？对于普通股民来说，新的一年里，究竟应该如何进行投资理财？怎样才能实现较好的资产收益呢？央视《大家看法》周末特别节目邀请独立经济学家谢国忠、 交通银行首席经济学家连平、著名财经评论员水皮、资深股评人李志林等四位国内知名专家学者，把脉2008年宏观经济走向，解读2008中国股市。

节目中嘉宾从08年牛市是否延续、影响08年股市的几个因素、奥运会前后股市走向等几个层次展开了辩论，其中谢国忠和水皮在几个问题的分析上多次进行了观点交锋、分别阐释独家观点。

　　08年股市宏观预测：

　　谢国忠：奥运之后很可能进入一段熊市调整期。

　　谢国忠《大家看法》演播室指出，中国的市场尚不是一个真正的理性市场，宏观上08年牛市会继续，奥运之前行情会较好，但奥运之后会出现一个调整 期。“我觉得奥运之后很可能进入熊市了，熊市可能也会维持一段时间吧，主要的原因是中国的股票平均的价值高估了百分之一百，所以在这种情况下，要继续撑下 去是挺困难的。”同时谢国忠还指出，中国股市整体仍是逐步向上的趋势：“如果是你是有很多钱的，那留在里面，也未必不可以”

　　水皮：奥运会，肯定不是拐点。

　　水皮的观点与谢国忠争锋相对：“奥运之后，它可能震荡，但我觉得绝对不会因为奥运会之后，说牛市变成熊市，奥运会只会成为中国经济进一步高速稳定持续增长的一个动力。”

　　谢国忠与水皮的理财心得：

　　谢国忠在《大家看法》谈到自己的理财心得：

　　“我觉得就是，投资股市的话，要有一定比例的，要自己要输的起的。风险管理最根本的原则，就是不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里，作为老百姓来 说，我觉得大部分不要把超过20%的资产放在股市里面，应该是远远低于20%。很多人觉得犹太人很有钱，其实犹太人在那个资产价格暴涨的时候，往往是不参 加的，所以财富积累最重要的还是时间，就是什么东西的话太贵了，不管别人跟你说，这个东西值一块钱，但是今天卖两块钱，但是会涨到三块钱，所以你两块钱买 了，你觉得可以卖给别人三块钱，是吧？这个别信。但这可能真的会出现，但是你别信，也别后悔这个两块钱涨到三块钱的时候，我当时听你的话就好了，你别想这 个。买什么东西是最基本的价格的话，就是它是值这个钱的，然后在这个基础上呢，就是在那个资产价格比较低的时候，你要自己有勇气去买。中国的股市的话，就 是一般的就是出现低估的时候都很短的，例如交易量很少的时候，往往这就是一个买股票的好时候了。一个公司的话，你如果看到，一个公司的话，它每年的盈利有 增加，然后他用的资金本也不是很多，这种股票呢，就可以长期持有，买东西的话，不要是今天买了，你下个月就打算卖出去，所以长期持有是一个很重要的原则， 你什么东西买了，你不想长期持有的，你最好还是不要去买。”

　　水皮在《大家看法》形象阐释了自己最近几年的股市心得：

　　一、2006反动年。“2006年是反动，反对你动来动去，动不动就换来换去，也就说捂住股票就可以”

　　二、2007反恐年。“2007年是反恐，五个跌停之后怎么办？五个跌停之后，六个涨停不就是了？要反对恐惧”

　　三、2008反贪年。“当然2008年是反贪，就是贪婪，事实上股市投资，从本质上来讲是一种心里博弈，到底涨还是跌，就一念之差，所以你举了那么多经典，举了那么多数据都没用的，因为市场是随时变化的。”

　　影响08年股市的因素：

　　谢国忠：

　　在央视《大家看法》分析影响08年股市因素时，谢国忠认为主要有两个因素：一个是通胀的问题“如果通胀持高不下宏观调控力度就会比较大，货币供应量就会越来越慢，这时候股市会出现一个比较大的一个下滑的”；第二个因素就是中国经济的增长的问题，是跟国际环境有关的。

　　水皮：

　　水皮认为影响因素主要有四个：一是心理因素，二是股指期货因素，三是创业板推出因素，四是国际油价因素，“我觉得实际上是国际油价的问题，我觉 得这些数字对一般的投资者里讲呢，稍微显得抽象一点，觉得不太具体，我个人更愿意把它跟国际油价结合起来，因为我觉得这一切因素的背后，一根线都是离不开 国际油价这个，操纵这个线的。”

　　给中小散户具体投资建议

　　李志林：春生夏长，秋收冬藏

　　李志林在央视首次道出了自己入市十几年的八字真言“春生夏长，秋收冬藏”，同时提出在不同时期采取不同策略——冬播春收夏歇秋抢。08年的整体 投资建议上“我感到2008年是指弱股强，不要指望指数涨多少，要非指数化投资，争取指数5000，个股一万，你就是高手。”李志林还在《大家看法》预测 08年第一季度的机会主要在一二月，一二月份的主要机会在中小盘股，建议股民抓紧做好这个行情不要浪费。

　　水皮：2008年要反贪年

　　水皮在央视指出，08年股票投资上要反对贪婪，不要以自己的投资成本来作为评价自己收入的标准，一定要以市场的平均成本，甚至市场的最高价格、 最低价来作为参照系。“我举一个最简单的例子，不能说冲进去买的的时候是10块钱的股票，所以成本就10块钱，你去看一下市场，调整最低位的时候，你那股 票是多少钱？你比如是6块钱，OK，就假定自己的市场成本就是6块钱，如果你的股票买入是最低点，你是一种什么心态？这股票涨了50%以后，你就会有入袋 为安的想法了，涨了一倍之后，你一定会清仓一部分，这就是反贪。”

　　谢国忠：基建行业值得关注

　　“我看基建的这行业还行吧，现在我们宏观调控，周期性的公司的话，周期性的股票当心点，像银行、钢铁，还有房地产，大家要非常担心的，对那些消费类的公司，或者是对那个基建公司的话，如果盈利能力比较稳定的话，可能还是可以的。”

　　吕力新：投资主题 奥运板块

　　吕力新在《大家看法》谈到投资建议时认为2008年大市的总体是一个震荡市，指数呈拉锯态势，建议投资者关注一下投资主题，“投资主题比如说跟国家的产业政策相关的，这个新能源，节能减排。”另外吕力新肯定奥运相关的一些板块也会有所表现。

　　声音

　　中国的市场尚不是一个真正的理性市场，宏观上2008年牛市会继续，奥运之前行情会较好，但奥运之后会出现一个调整期。我觉得奥运之后很可能进入熊市了，主要的原因是中国股票的平均价值高估了百分之一百，所以在这种情况下，要继续撑下去是挺困难的。

　　次级债有蔓延可能 牛市奥运会后结束

　　2007年，中国投资者发现，中国股市与世界经济之间呈现出了前所未有的紧密联系。07年2月27日，上海、深圳股市暴跌，跌幅达9%左右，为 十年来最大跌幅。抛售浪潮迅速蔓延至亚洲、欧洲和美国的各大股市，人们突然发现，这是中国股市的动荡首次对全球市场形成重大冲击。也就是从这一天开始，更 多的中国投资者开始格外关注国际股市的行情，而几乎每一次国际股市的巨大波动，也都会引发中国股市的余震。

　　的确，全球资本市场现在是打断骨头连着筋的关系，那么，美国爆发的次级贷风波今后还会对A股市场带来什么样的影响，我们采访了证券市场资深人士谢国忠。

　　“我们开了两个窗”

　　记者：三、四天的时间，股指已经下行了三百多点，这个速度是非常快的，那么引起这样剧烈的原因是什么？

　　谢国忠：是因为美国次债危机引起了香港股市下跌，有不少股票在香港跟上海两地都有挂牌，香港股票下跌对上海是有一定影响的。因为我们有一些 QDII和QFII，就是外资进来的钱和那个内资出去的钱，虽然股市不是开放的，但是我们开了两个窗，这两个窗不是说那么大，但也是有一定影响的。

　　2007年，中国投资者发现，中国股市与世界经济之间呈现出了前所未有的紧密联系。2007年2月27日，中国上海、深圳股市出现暴跌，跌幅达 9%左右，为十年来最大跌幅。抛售浪潮迅速蔓延至亚洲、欧洲和美国的各大股市，人们突然发现，这是中国股市的动荡首次对全球市场形成重大冲击。也就是从这 一天开始，更多的中国投资者开始格外关注国际股市的行情，而几乎每一次国际股市的巨大波动，也都会引发中国股市的余震。在2007年8月份，次级贷危机爆 发时，中国股市还在延续着如火如荼的升势，就在人们对这种背离感到或是喜悦或是疑惑的时候，次贷危机最终还是传导到了中国股市，而且毫不客气地引爆了一波 大跌。上周五，股市终于收红，但是令人疑惑的是，这是风浪的开始还是结束呢？

　　次债影响明年更大

　　记者：如果次债的风波继续蔓延下去的话，您觉得中国的股市会受到多大影响？

　　谢国忠：明年的影响可能就会更大，今年因为我们自己本身近期的一个势头还是比较旺的，一个惯性我们还是朝前走的比较快。但如果美国经济09年还 不好，影响的话就会比较大了。整个新兴市场的牛市就结束了。新兴市场的牛市是从03年开始的，今年是发达市场进入熊市，新兴市场进入振荡，明年的话，很可 能新兴市场也进入熊市，07年是03年之后的整个一个牛市的话，从国际上来说是最后的一年。

　　记者：您为什么会说是最后一个牛市，最后一年的牛市？

　　谢国忠：牛市上升的话，3到4年一般是正常的，然后3到4年的时候出现经济问题的，它就会进入一个熊市，国际市场熊市的话，从08年开始进入了，这个熊市可能会维持个两年吧。

　　记者：您觉得所以中国股市也相应的进入一个熊市？

　　谢国忠：中国的股市可能是迟后于国外的股市一年吧，像我们在2001年进入的熊市，而国际市场是2000年的时候进入熊市，在98年进入熊市，国际市场97年进入熊市，所以明年的问题比较大一点了。

　　宏调效果将逐渐显现

　　谢国忠先生认为，除了国际经济环境的影响，国内宏观经济政策的影响会更为明显，2007年，为防止经济增长由偏快转为过热，防止物价由结构性上涨演变为明显的通货膨胀。央行连续六次加息，并11次提高存款准备金率。而适度从紧的货币政策已经开始显现效应。

　　谢国忠：我们今年的信贷政策可能还是比较紧的，政府在那边说上了六千亿，12%的增加，去年名义GDP增加16%，这个指标比名义GDP增速低 了近四个百分点，如果这样政策维持一年的话，对经济影响还是很大的，因为中国的宏观调控刚刚开始，它对经济的影响和对股市的影响都有滞后效应，所以刚开始 宏观调控政策的话，大家可能还没感到到底有多严重，明年大家感觉会更强烈一点，对公司的盈利会有比较明显的影响。

　　其实，在谢国忠先生列举的诸多来利空因素的同时，我们也无法忽视推动股市上行的有利因素，比如人民币升值，以及奥运的来临，2007年上半年， 投资大鳄索罗斯表示，中国股市在2008年奥运会结束前肯定会保持平稳运行。全国人大常委副委员长成思危在接受专访的时候，也表示中国股市在2008年奥 运会前还会是慢牛市，此外，一项对300家上市公司所作的跟踪分析显示，由于主营业务仍是上市公司的主要利润来源，在利润率回升和成本控制不断改善的背景 下，上市公司本身对其2008年的业绩总体上保持乐观预期。而上市公司业绩，无疑是推动2007年股指频创新高的主要动力。

　　08年中国股市注定会充满变数。

　　买对了公司，牛市会持续30年 买错了公司，牛市已经结束

　　就在中国A股大幅振荡的时候，一个著名的国际投资大师出现在了中国，他就是吉姆·罗杰斯。罗杰斯被称作华尔街的黄金眼，他不仅在国际资本市场上呼风唤雨，还多次对中国股市的走势作出评价。而他的评价有时候甚至能影响股市的走势？

　　2007年1月，罗杰斯先生来到中国股市做了一番的考察，当时股指正要突破3000点关口，而他得出的结论是，中国股市过热，也许市场可能继续 上涨，但是几乎所有人对股市的热情，让他看到了潜在的危险。但是一年过去了，中国股市在2007年翻了一番，依然是全球股市中最耀眼的明星。

　　仍然没有卖出任何中国股票

　　吉姆·罗杰斯：那时我的确说过有潜在的泡沫，中国股市是很繁荣，这是一个泡沫，但是还没有形成，是个潜藏的泡沫，问题是，恐怕很多中国人不知道 什么是潜在的泡沫，我已经明白，潜藏是说一个潜在的泡沫，不是说它是个泡沫，而是说可能会有问题，上世纪九十年代，美国的股市就是冲高成这样，然后突然这 样跌下来，人们损失惨重，在日本上世纪80年代，也是冲高成这样，然后突然这样跌下来，人们倾家荡产，在中东，2005年的时候，也是这样冲高，然后狂 泻，这些都是多么危险的股市，我想再次提醒你们，那种形态的股市是非常危险的，要小心，我买了中国的股票，都是经过了慎重的考虑，中国有很好的未来，我没 有卖中国的股票，我希望我能够继续持有中国的股票，当然了，如果泡沫继续膨胀，我会卖的。

　　罗杰斯告诉记者，自己依然没有卖出任何一支自己持有的中国股票，但是在他看来，任何单边市都充满着危险，对于目前的中国股市，他依然保持着自己的审慎乐观。

　　吉姆·罗杰斯：我去年和今年都在讲，如果市场是那样一种持续的涨法，那就得特别小心，如果它上升很快,那么它下跌的时候，你损失很快，这是你们 要当心和必须学习的，很多人损失，很多人不赚钱，因为这样持续上涨的股市不是正常的股市，是一种危险的股市，很多人即使在大盘往上的时候也不赚钱，因为这 是一种危险的股市，股市只有这样波浪前进，人们才能挣钱。

　　不必管次债影响 关键是买对好企业

　　而对于次级贷带来的影响，罗杰斯先生却认为，真正用心的投资者大可不必管它，关键是买对好的企业。

　　吉姆·罗杰斯：美国经济衰退，次级贷危机会更严重，肯定会影响跟美国有经营活动的中国企业，这一切会影响中国很多人，中国经济的某些部分依然会 迅速发展，而一部分会降下来，这就是市场之道，成功的投资者，会买进有潜力的，卖掉那些可能会糟糕的，我们不是在说一个股票的市场，而是一个是市场里的个 股，不要买你不知道的东西，如果要买一只股票，你应该对它很清楚，有人告诉你说，买这只股票吧，你不应该买，你应该对它很清楚才对，你知道为什么中国股市 有很多人损失吗，因为他们根本不知道他们买的是什么。

　　要知道自己在买什么样的产品，罗杰斯先生为此所作的工作，曾经给我们留下了深刻地印象，2007年1月，当银行股正成为股民们争相购买的香饽饽 的时候，罗杰斯先生也对它发生了兴趣，进行了一番考察，但是，当他请银行工作人员为他打印存折的账户情况时，对方却告诉他，尽管这是同一家银行，但由于存 折是在上海开户的，无法在北京打印。罗杰斯先生对此无法理解。

　　尝试了多家银行后，罗杰斯先生都没能办理好这笔业务，他当即告诉记者，这至少说明，中国的银行服务意识还很不够，与世界一流银行的水平依然有不 小距离，他不会购买中国的银行股。然而，让罗杰斯先生更加吃惊的是，一年过去了，中国银行股的涨幅普遍翻番甚至接近三倍，而这个小小的服务项目，依然没有 得到任何改进。

　　吉姆·罗杰斯：还是一样的，太不可思议了，太让我吃惊了，我今天又去了，去看看帐户的变化，还是说不能，得到上海去，那真的不是很好的管理，不是一个银行应有的方式，其他国家都不是这样的，我是顾客，你觉得我会高兴吗？

　　作为顾客的罗杰斯先生，当他作为一个投资者的时候，他再次地作出了这样的判断。

　　吉姆·罗杰斯：我才不会买银行的股票，不想买它们的股票。看上去并不好，非常贵，运营得不是很好。

　　当心那些高投资收益的上市公司

　　毫无疑问，中国银行业的服务质量有待改进，但是，中国银行业之所以在2007年走出了一波精彩的行情，也跟银行业作出的诸多改革，以及业绩的增 长息息相关，我们听到罗杰斯先生作出这样的评价，也许最大的价值不在于结论，而在于作为一个投资者，他是如何以一种最简单却又最深刻的方式做功课，也许看 到这些，我们能够明白，为什么在他批评美国花旗银行也不是很好的股票之后，不到一年的时间花旗银行就暴出的“98亿美元”巨亏。而这一次，这个善于观察的 投资家，还非常认真地提醒中国投资者注意一些上市公司的报表，它们因为突然增加了可观的利润，而受到市场的追捧，罗杰斯先生却很不以为然。

　　吉姆·罗杰斯：有很多股票在去年获得很好的收益是因为从股票市场上获利，那些公司年报上有收益是股票投资收益，那是危险的，令人担忧的，那不是 一种可以继续再发生的收益，你得小心，看看公司到底是哪种收益，你应该买那种经营很好，而且每年都持续从经营中获利的企业，而且这里面并没有股票投资收 益。

　　那么，在这位小心谨慎的投资大师眼里，中国的这拨大牛市到底能持续多久呢？

　　吉姆·罗杰斯：谁知道？如果他买对了公司，那就会牛20年，30年，如果买错了公司，那就没戏了，已经结束。

　　新闻观察

　　我们要看清楚什么？

　　A股是否值得投资？对于这些问题，相信不同的人有不同的看法，但是，任何股市都是靠经济的基本面支撑的，如果基本面不好，1000点的股市也可 能是泡沫，如果基本面好，股市突破万点，也并非不正常，作为一个投资者，与其对于股市未来走势的作出各种猜测和预期，不如，埋头研究世界经济和中国经济的 基本面。

2008年01月22日1 来源：第一财经日报

    而欧洲、日本、中国国债指数则开始走高，某种意义上表明资金正在流出市场。

    自1月15日来的一周内，恒生指数累计下跌4080点，跌幅高达15.8%，A股则累计下跌884点，挫16.24%。因为美国第二轮次贷危机引起的全球资本市场急挫正在蔓延。

    如此跌势究竟是否过度？A股、港股的下一步会迈向哪里？连续大跌的噩梦究竟何时方休？持续数年的市场上涨趋势是否就此转头？

    在两地收市后，本报记者第一时间连线独立经济学家谢国忠和花旗集团董事总经理、中国研究部主管薛澜，请两人分别发表看法。近1年来，谢国忠一直在提醒投资者要注意美国次贷危机可能带来的全球股市“走熊”，而薛澜长期跟踪两地市场，在警示市场风险时对长期趋势相对乐观。

    调整并不令人惊讶

    《21世纪经济报道》(下简称《21世纪》)：最近全球股市股灾，A股、港股接连暴跌，触发因素有哪些？

    谢国忠：从市场的供求关系来看，核心的问题主要还是资金量的问题。目前，短期资产的供应量是不变的，但资金却因为美国金融机构资本的损失而大幅萎缩，所以最终股价要大跌。

    过去两地市场股价其实已经很高，但受资金追捧，所以大家都不担心。但最近由于美国金融机构爆出巨亏，银行资本金损失惨重，不得不缩小盘子。因为放大的货币效应，金融机构本身有一块钱，可以向央行借12块钱，放大效应可能达到12倍，现在美国的银行损失规模已经高达1000亿美元，意味着可能有将近1.2万亿美元的资金要抽走，不仅如此，美国银行业的损失还在继续。

    而股市上还是下，主要是看投资者是乐观还是悲观，只要资金还在，股市总归还是会回来的，但这次这些资金被抽走之后就很难再回来。这跟1998年一样，1998年日本的银行大规模紧缩货币，就曾引发港股大跌。

    最近中国股市暴跌的原因，主要是因为溢价过大引起的信心危机。

    比如中石油上市的时候，H股是16块，A股是30多块，现在港股都不到10块了，内地还26块，A股溢价反而比过去更大了。长期以往，投资者最终心里还是要发寒的。

    投资者对公司业绩也有担心，这和宏观经济的走势其实是相关的。目前，美国经济在衰退当中，日本的经济也在衰退当中，这必然会影响到公司的业绩，因为需求放缓甚至萎缩，对公司的业绩可能带来很大影响。

    薛澜：我认为这次全球大跌，主要原因是对于美国次贷对美国经济造成衰退的担忧。现在美国经济是否进入衰退已经不是问号，大家心里都认为美国经济实际上已经进入衰退，至于技术上是否进入衰退其实已经不重要了。

    此外，本轮中国国内市场跌的比国际市场跌的更多，这主要是因为市场对国内政策面的不确定性有担心，特别是上周五国内公布了对物价暂时进行价格管制的措施，这对很多投资者特别是国际投资者来说，会感觉好像回到了计划经济时代。此类政策能否有正面的效果，投资者尚有疑问，但负面的效果，一般都认为会比较明显。

    《21世纪》：你认为这一轮的暴跌是否是市场的过度反应？

    谢国忠：港股最近跌得快接近合理价了，但根本也谈不上便宜；A股则还是在“房顶上”的调整，根本没有落地。

    A股暴跌之后还是处于大泡沫的阶段，事实上以基本面来计算，A股的真正价值只有2000-2500点之间，房顶上的跳舞本没有着地，着地是在北京奥运会之后的事了。

    港股实际上也不便宜，从市净率(PB)来看也不低，MSCI中国指数的PB最高曾达到6倍，而正常的水平是2倍，所以掉60%是正常的。现在该指数的PB大概在2.5-3倍之间，并不低。

    薛澜：我认为这次调整不算过度。光看这两天是跌了很多，大家却忘记了，从8月中到现在，两地市场已经涨了很多，特别是Ｈ股市场，现在也就是跌回到8月初的水平。就是因为当初有过度乐观的表现，才有现在调整的需要。

    股票市场从来都是如此，这轮的调整并不是一个让人意外的现象，我不觉得特别惊讶。

    短期市场难有作为

    《21世纪》：短期内港股和A股的方向在哪里？

    谢国忠：这轮调整，很多投资者特别是个人投资者反应很大，这是正常的。一般从1涨到10，大家都很开心，再从10跌到7，大家就都痛苦得受不了，实际上，你要想想你还在7呢，还在高位呢，真正的痛苦还没来。人的心态是有这样一个不可回的过程。

    我一直认为，一季度的调整是由外围引起的，二三季度北京奥运会前后可能会有一轮反弹，但奥运会过后，投资者心里没有依托了，可能又开始大调整。

    薛澜：我觉得，短期内市场可能会无所作为，即便反弹也会很小，但也不会再有过去两天一样的恐慌性抛售了。

    决定市场向好还是向坏的分水岭是在三四月份，主要原因我认为有几个。

    首先是从全国两会判断今年的政策面如何；其次是只有到3月，才会获得今年全球经济的起步情况的数据，才有比较清楚的看法，尤其是判断今年前两个月美国经济的影响、通胀情况等；第三，企业对今年经营环境究竟如何，现在的可见度也非常低，到了三四月份，他们对全球经济变化对自己企业经营的影响才会有判断。

    看不出的原因还有几个：美国经济究竟会怎样，美联储会否有更多刺激经济的手段，国内经济会怎么样。现在这些事情还刚刚发生，我觉得离找到结论可能还要有一段时间。

    当然，Ａ股肯定还有下调空间，港股在短期内，剧烈下跌的空间不大，像今天这样的剧烈下跌短期之内不会了。

    《21世纪》：你认为全球市场触底反弹的信号会出现在哪里？次贷危机何时才能解决？

    谢国忠：现在美国次贷才进入第二轮危机，就是债券破产、保险公司出问题，目前全球大约有24000亿美元的债券可能要出问题，接下来将会看到美国失业率大幅上升，引发信用卡贷款、车贷问题。等到银行的问题全部暴露，可能才会结束。

    在美国，历史上成功抄底比较有名的一个是巴菲特，一个是耶鲁大学基金，如果这两方出手的话，也许基本上标志这轮危机结束了。

    薛澜：危机什么时候过去很难说，要看美国的政策怎么样，我本人对美国经济是非常不乐观的，对欧洲也非常不乐观，我认为次贷危机这种问题不可能很快解决。

    这次危机对美国不是皮毛上的损伤，而是伤筋动骨的事情，中国人都说“伤筋动骨一百天”，怎么可能这么快就结束了呢？如果到今年第一季度，美国的消费还能保持平稳的话，就是一个比较好的标志，但我看这种愿望可能乐观了一点。

    今年中国经济硬着陆的可能性很小，但是股市不见得，硬着陆可能性是很大的。港股现在已经硬着陆了，过去一个月不到都跌了近30%，这还不是硬着陆么？

    《21世纪》：那么最近全球股市资金流向如何？

    谢国忠：资金肯定是要流出股市。华尔街投行的自营业务规模巨大，而自营业务是要有资本的，12块的投资，至少要有1块钱的资本，美国那边损失了，市场上的资金肯定是要收走的。

    薛澜：资金流出情况的确是有一些，从去年第四季度就已经看到了。我想是因为香港市场涨得太多了，另外，投资者对全球经济、中国经济都持有一定疑问，认为不确定性很高。

谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/
(21世纪经济报道 作者：于晓娜)

　　利空一 次贷危机冲击

　　据悉，受次贷危机冲击，中国银行2007年四季度可能出现数额较大的资产冲减，将严重拉低2007年利润。而且中国银行业监管部门已经 向中行、工行和建行提出警告，要求对次贷相关资产做出防备。虽然这方面的消息没法证实，但1月12日证监会主席尚福林表示：“美国2007年下半年爆发的 次级抵押贷款危机，可能会对中国资本市场产生影响，为此，证监会将建立金融风险的预警、监控和防范机制。”由此引发了银行股和地产股的抛售压力。

　　利空二外围股市全面暴跌

　　本轮A股暴跌并不孤独，在次贷危机压力下，全球其它股市出现集体跳水，而且周边市场持续回落放大了市场的观望氛围。外围因素成为制造本 轮暴跌的主要动力。尤其是香港H股的大幅度下挫，更给A股投资者的心态蒙上阴影，扩大了指数跌幅。昨日，全球股指齐齐大跌，台湾加权指数收报 7581.96点，跌6.51%，香港恒生指数收报21753.63点，跌8.65%。

　　利空三中国平安抽血1500亿

　　中国平安近日抛出近1500亿元的再融资方案，这一举动引发市场强烈担忧。摩根大通等多家机构指出，此次增发对于市场可能带来压力，但 关键还要看募集资金用途的回报水平。有市场人士担心，如果中国平安进行大规模海外收购，能否实现与收购资产的良好整合仍存疑问。这种短期的不明朗因素也是 造成市场大跌的主要原因。

　　利空四近万大非解禁逼近

　　根据统计数据，2008年权重最大的前100名上市公司大非解冻额将达近万亿元的市值，而与此同时，小非解禁也不甘人后，同样万亿元的 天量小非在2008年无疑是雪上加霜。中国平安近两日跌停，除了巨额再融资方案外，还与其三月份近2000亿元的大非即将解禁有直接关系。

　　利空五创业板即将推出

　　创业板早期筹建时，曾有“对主板冲击很大，将出现此消彼长”的说法，这种说法顺其自然地成为创业板市场缓设的理由之一。创业板推出后， 可能分流主板部分存量资金，但通过市场细分，满足不同投资者的风险偏好，可能吸引更多的一级市场的“边缘资金”成为二级市场的增量资金。

　　利空六业绩下滑不可避免

　　周期性行业公司业绩不可避免地下滑已经成为主流机构的共识。机构认为，2007年年报公布很可能是大部分周期性行业业绩增长的最后表 演，随后开始出现急速回落，并且这一迹象可能在年中报告达到高潮。目前看来，这种预期已经在股市上提前反映出来。这也就很好地解释了基金在核心资产板块 2007年业绩大幅预增的目前阶段，毫不迟疑地大规模抛售。

　　利空七牛市预期淡化

　　近期公布的基金仓位显示，各大基金近期在大规模地减持中国联通、中国国航、华夏银行、工商银行、建设银行和中国人寿等大盘蓝筹，纷纷“瘦身”以应对可能到来的寒冬。羊群效应使得犹如惊弓之鸟的市场杀跌力量集中爆发，从而加剧了场内的恐慌性抛售压力。

　　此外，机构在2007年底还大谈2008年牛市观点，但目前大部分机构投资者的牛市预期已基本淡化，纷纷抛出看淡2008年市场前景的明确预期。申银万国、中信证券等机构近期都发表了对市场的悲观论调，正是基金机构等市场主力们的做空行为，加快了市场下跌步伐。

　　亚太、欧洲股市走熊日元升值回流是诱因

　　昨日金融股抛潮席卷全球，导致亚太、欧洲股市全线下挫，再度酿成一场全球性股灾。截至昨日，日本和欧洲部分指标股指已较本轮行情高点下跌超过20%，符合典型熊市的技术标准。而美国纳斯达克指数在连续暴跌后，其距离去年10月31日高点已回落18%，也接近熊市边缘。

　　值得注意的是，就在全球股市持续下跌的同时，日元却在以迅猛的势头急速升值。有分析人士指出，近段时间以来，随着日元的持续升值，早前 利用日元套息交易在国际市场上大获其利的对冲基金和国际投资机构融资成本迅速增加，套利空间却急剧缩窄，从而导致大量国际资本从欧美股市、债市撤出，并回 流日本。这也是导致近期全球股市持续大跌的一个关键因素。

　　专家看市：A股市场反应过度

　　中国国际金融公司首席经济学家哈继铭指出，“亚洲股市昨天大跌的确是受美国经济衰退的影响，但A股在短期内所受影响并不大。”他同时认 为，但从长期来看，由于美国经济的衰退，将导致中国出口企业的赢利下滑，人民币的升值速度也会降低，A股市场作为一个整体将会受到美国经济的冲击。

　　资深证券人士谢国忠认为，如果美国明年经济还不能好转，A股市场受的影响会比较大。他预测，今年是发达市场进入熊市，新兴市场进入振荡期，明年很可能新兴市场也进入熊市。如果从2008年开始国际市场进入熊市的话，这个熊市可能会维持两年。

　　光大证券认为，近两天A股市场大跌，直接原因是有传闻称中行在美国次贷危机中的损失或超预期。但其主要在心理层面，本次暴跌是市场的过度反应。