1. 四大硬通货的三个走势

  汇市走向已成为资本市场最大的轮盘游戏,就连QDII产品设计也多是与汇率浮动上下区间挂钩,外汇市场的波动决定了其收益率与风险。

  日元:下半年可能贬值

  过去的两个月,美元/日元在114-117间波动。我认为,近期日元走势没有异常,仅在一个狭窄的区间内波动,这主要取决于美日之间的利率鸿沟和美国的贸易赤字。

  因为美国的巨大贸易赤字,多数大型套期保值基金对美元持悲观态度。再者,美国联邦基金利率上升的速度超出日本太多。短期看,两种货币的利差是5%,长期也会达到3%,市场似乎接受了这种补偿美国赤字的方式。这是日元对美元的汇价基本保持稳定的原因。

  日元可能会在下半年贬值,因为一旦美国的通胀率突然高涨,市场利率的增长将远远超过预期,那么,美元/日元的汇价将跌破120。

  欧元:对美元维持强劲势头

  因为欧洲央行对待通胀似乎足够强硬,可能会持续提高利率。欧元区通胀率已经高出央行的目标,同时还在上升。不过,德国计划在2007年提高增值税。市场预期欧元区经济在2007年会趋弱,这将阻止欧元进一步增长。但我还是认为,下半年,欧元/美元将会维持强劲势头,从而突破1.30。

  英镑:没有石油支撑的石油通货

  在我看来,英镑今年的表现非常坚挺。目前英镑对欧元已升值1.8%,对美元升值8.9%。目前,它只是理论上与欧元在一个相对狭小的区间交易。其主要原因是,投资者将它视作与欧元接近的货币,只不过有着更高的利率而已(英格兰银行的政策利率是4.75%,而欧洲央行的利率是3%)。

  因此,一旦投资者寻求美元的替代者时,英镑定会首当其冲,成为受欢迎的货币,目前这种趋势仍在持续。

  不过,应该提醒的是,跟风向来是危险的,英镑已被过分高估。来自俄罗斯和中东的石油美元(petro dollar)正有流入美国资本市场的趋势,以便扩大其消费以及提高货币的价值。因此,英镑成为了一种没有石油做支撑的石油通货。

2. 美国经济放缓将影响亚洲内需

  美国的经济放缓还没有真正来到。一旦美国经济真正放缓,亚洲经济不可能不受牵连。亚洲出口将随之下降,而随着亚洲对美国的贸易顺差的减少,亚洲的真实利率将随之上升,从而使该地区的内需放缓

  目前美国从亚洲的进口还保持在与去年相近的水平,也就是说,美国的放缓还没有来到。一旦美国经济放缓真正来临,亚洲经济不可能不受牵连。亚洲出口显然会随之下降。更重要的是,随着亚洲对美国的贸易顺差的减少,亚洲的真实利率将随之上升,从而使该地区的内需放缓。

  值得指出的是,中国的固定投资将是一个例外。中国的贷存比率很低,这足以使它的投资繁荣比出口繁荣多持续一年。之所以能够出现这种时滞,并非由于中国能避免美国经济放缓的影响,而是由于中国仍存在大量过剩流动性。

  基于错误假设的市场反弹

  过去几个月来的市场反弹是基于以下判断:(1)美联储紧缩周期已经结束;(2)亚洲可能不会受美国经济放缓影响。在我看来,这两个判断都是错误的。

  如我从前所述,美国经济的放缓,可能并不足以将通胀拉下。过去十年里,亚洲在美国经济强劲的情况下拉低了美国的通胀率。如今亚洲从通缩转为通胀,它同样会推高美国的通胀率,使其保持在高位,即使其经济出现疲弱。

  而且,所谓美国的放缓,目前还不过是个假设。亚洲的出口仍然强劲。我相信,随着美国楼市的疲弱,它的经济最终将放缓,只是具体的时间并不确定。考虑到美国对产能的高度利用水平,若其他外部因素不变,而仅仅是经济放缓本身,可能并不会使美国的通胀率降低。

  使市场出现反弹的另一个假设,是人们认为亚洲可以脱离美国而独自发展。我认为这个判断也是不对的。首先,2005年美国从亚洲除日本之外的国家进口,占到该地区全年GDP的9.8%。一旦该地区的这部分GDP出现大幅下滑,肯定会使该地区经济出现相当程度的减速。

  其次,美国经济放缓会影响其他新兴国家、欧洲以及日本对美国的出口,从而影响这些国家和地区对亚洲出口产品的需求。

  再次,亚洲除日本之外国家同美国之间的贸易顺差,给该地区带来大量过剩流动性,这是使该地区实际利率保持低位的一个最重要的原因。而低水平的实际利率,正是保证中国的投资和印度的消费保持强劲、从而拉动两国需求的主要原因。

  一旦美国经济减速,我相信,亚洲的贸易顺差一定会下降。这将使亚洲地区的实际利率提高,从而减少该地区的内需。这种效应可能会比出口减速本身所带来的直接效应影响更大。尤其是,中国的投资和印度的消费可能会放缓。

  亚洲难以摆脱美国影响

  尽管美联储是全球流动性的主要提供者,但它的作用的显现途径,主要是通过美国消费带来经常账户赤字。这种流动性效应,可能比美国进口增长带来的直接需求效应更大。

  新兴经济体远比发达经济体更依赖于贸易。它们的货币环境对于美元供应的变化非常敏感。当美国经常账户赤字很大的时候,新兴经济体的美元供应充足,它们的实际利率就倾向于保持低位。低水平的真实利率,刺激了这些地区的内需繁荣。

  金融市场非常清楚出口收入和内需之间的联系。当出口疲弱时,国内生产降低,就会带来内需疲软。出口占亚洲经济的比例很大,因此亚洲尤其容易受出口影响。亚洲过去的繁荣依赖于低水平的实际利率。当美国经常账户赤字如我所预期的下降时,亚洲地区要继续保持低水平的实际利率就会非常困难。

  亚洲有能力摆脱美国影响,尤其是中国。但我相信,在该地区能脱离美国、依赖自身的需求而发展之前,必须经历一系列艰难的改革。而这些改革只有当美国经济持续一蹶不振,直到让亚洲各国的政府相信它们不可能再依靠美国来实现复苏的时候,才可能出现。因此,亚洲要脱离美国,还有一段很长的路要走。

  如果美国的通胀能保持低位,那么美国的经济会保持增长,亚洲经济也会随之增长。然而,美国的通胀会在亚洲通胀的推动下保持高位,即使美国经济出现疲软。这将牵连亚洲经济,影响亚洲出口,从而使该地区内需放缓。

  (作者为摩根士丹利亚太区首席经济师,文章由徐寒梅编译,仅代表个人观点)

3. 东南亚高通胀推动货币走强

  东南亚的宏观政策空间更小,要治理通胀必须在货币升值手段和利率手段两者之间选择其一,现在看来会选择货币升值

  由于东南亚经济体不愿提高利率、不愿面对疲弱的国内需求,因此它们可能会借助货币升值来解决通胀问题。而东北亚经济体没有这方面的动机,因为它的通胀率很低。因此在接下来的几个月里,东南亚的货币表现可能会强于东北亚的货币。

  大规模的美国经常账户赤字,支撑了那些发展中经济体的货币。发展中经济体由此获得更大空间,可以自由决定到底是用利率手段还是货币手段来应付通胀问题。如果美国的经常账户赤字下降了,那么货币作为一种通胀治理工具就无法起作用。此时就必须以利率手段代替货币手段,调高利率。

  亚洲通胀率呈现南北差异

  通胀似乎同温度成正比。一个经济体越是靠南,它面临的通胀就可能越高。东南亚国家加上印度的通胀率,比除日本外的东北亚国家高出五个百分点。这个差距在过去五年里基本上没什么改变。

  以传统智识,似乎无法对此作出解释。

  (1)增长可能不是原因。在过去几年里,南部的增长并不比北部快;(2)储蓄不足可能也不是原因。马来西亚的经常账户盈余在该地区排名第二。韩国的经常账户盈余很低,现在已经处于赤字状态。

  (3)投资水平似乎可以解释,但它的说服力不够。泰国的投资水平与韩国相当。

  (4)货币疲软也不是原因。南部的货币未曾弱于北部。

  就定义而言,一个经济体若是容易发生通胀,就意味着它的供给对需求变化的反应有些慢。要对南北部之间的通胀率差异做出解释,市场结构可能比宏观因素更为重要。提高竞争的措施可能比宏观措施更能有效地拉低这些国家的通胀。

  当然,通胀离不开相应的货币调节。在其他因素保持不变的情况下,一个容易出现通胀的经济体,需要一个更高的实际利率水平来维持价格稳定。自2000年以来,在南部的实际利率水平和北部相当的情况下,南部并没有控制住通胀。这看来意味着,南部要抑制通胀,就必须提高其实际利率。

  强货币代替加息

  货币当局看来已经发现,可以将货币升值作为应付通胀的一个替代手段。这个发现是有意义的,至少在短期内如此。尽管这些经济体的出口都很好,但内需明显疲弱,尤其是印尼和泰国。因此,以货币升值来代替加息是有意义的。

  外部均衡状况看来是支持货币升值的。所有国家都仍在积累外汇储备。从技术角度而言,只要它们停止买进美元,其货币就会升值。有些国家的经常账户余额非常高,比如马来西亚和新加坡。短期而言它们可以根据本国意愿将货币放在任何地方。

  印尼、菲律宾和泰国的外部均衡状况正在迅速改善,这种改善的原因,部分归于内需疲弱。只有印度的外部均衡状况仍在恶化,因为它内需强劲。

  美国的巨额经常账户赤字,使发展中经济体在解决通胀问题时,可以在利率手段还是货币手段两者之间做出选择。而一旦美国的楼市疲弱向消费蔓延,使美国经济陷入衰退、经常账户赤字迅速缩水,那么美国的赤字为发展中经济体造就的这种选择空间也就不复存在。

  亚洲货币走势分布

  美元的前景,主导着新兴市场货币的短期波动。在美元主导的货币市场之下,亚洲各国之间的货币差异正在展现。日元、印度卢比以及新台币都表现出结构性疲弱。事实上国际投资者对印度和日本都很看好,因此,这种疲弱的确有些出人意料。

  市场普遍认为,台湾地区的货币疲软是由于信心问题——政局动荡带来消费疲弱,通胀率非常低。它的经济有弱货币作为支撑,其中央银行应该为此感到高兴。

  印度的问题看来是消费过热带来的。消费过热使印度的经常账户状况不断恶化。其资金来源严重依赖短期资金流入。因此,印度的中央银行不得不采取货币贬值或者提高利率的办法,来吸引足够的资金。在这两者之间,他们似乎更倾向于弱货币政策。

  日本的经济前景并不比台湾地区好。日本通过处理坏账、整顿巩固金融业、将下游行业外包给中国,走出了通缩。然而,它的增长潜力仍然非常低。而且,温和通胀比提高税收更能有效应付财政赤字问题。很难理解为何日本会用大幅紧缩的货币政策来刺激日元。

  我认为日元相对于其他亚洲货币,已呈现出结构性疲弱。亚洲其他经济体的生产力提高的速度比日本快得多。由于这种增长差距以及日元的贬值,日本和亚洲其他经济体之间的生活水平差距将缩小。

  由于外部均衡状况得到改善、国内出现通胀问题以及内需疲弱等原因,印尼、菲律宾和泰国的货币非常强劲。这些货币呈现出周期性强劲。然而,它们的生产力并未出现加速增长,其货币强劲可能不会长久。

  中国、韩国、马来西亚以及新加坡的货币呈现出结构性强劲。中国在贸易中所占市场份额继续快速上升。它的货币拥有强劲支持。让人担心的是,中国可能正在制造出新一轮坏账,最后可能不得不通过通胀和货币疲软的方案来解决。

  而韩国正致力于技术研发和培养品牌,以保证其国民生活水平。韩国在过去三年内的货币升值,见证了该战略的成功。市场可能还会出现另一波来自韩国的创新潮,再次推动其货币升值。

  马来西亚的经常账户盈余超过了GDP的15%,新加坡则超过了GDP的25%。这种高盈余已经存在多年。主要的问题是,在大批工厂流失到中国去之后,它们还没有找到充足的投资机会。这种高盈余可能会给它们的货币带来结构性上升趋势。

  过热不一定意味着高通胀

  宏观经济学中有一个误解,那就是把过热和通胀等同起来。日本在1985-1989年间的平均通胀率为1.1%,低于此前五年平均通胀率3.9%,也低于此后五年的平均通胀率2%。就是在这段低通胀率时期,日本遭遇了堪称世界历史上最大的一次房地产泡沫。同样的,美国在1920年的平均通胀率为0.1%。但美国当时正面临经济过热,并经历了当时历史上最大的一次资产泡沫。

  南部的通胀率比北部高,并不意味着它的经济过热程度也比北部高,尤其是和中国相比。然而,通胀是人们可以立即感受到的一个过热信号。这就是为什么东南亚的宏观政策空间更小,要治理通胀必须在货币升值手段和利率手段两者之间选择其一。

  历史将证明,北部的过热程度事实上比南部更甚,尤其是在房地产领域。中国、香港地区、韩国的房地产价格相对收入而言非常之高,这是引起人们担忧的主要问题。尤其是中国,可能正在经历历史上最大的泡沫之一。

  (作者为摩根士丹利亚州区首席经济学家,仅代表个人观点,徐寒梅译)

4. 通往滞胀之路

  谢国忠

  政策制定者们正在试图通过对通胀的纵容,来延续本轮增长周期 —— 一旦债券市场最终认识到这一点,那么本轮周期就将出现决定性反转。债券收益将随之急剧上升,而这又将迫使政策制定者采取大幅收紧措施。一场全球硬着陆可能在2008年出现。
 
 
  在我们看来,世界各国的政策制定者们都在借助人们对其反通胀行动的信任,来纵容当前不断上升的通胀,以延长本轮增长周期。债券市场对政策制定者们以往抑制通胀的历史有着很深的印象,因此它在通胀率很高、而且仍在上涨的情况下,仍然情愿接受债券的低收益。

  因此,尽管面临通胀压力,但债券市场仍在刺激需求。这股动力可能使全球经济在2007年进入增长率和通胀率均在4%左右的温和滞胀局面。

  政策制定者们正在试图通过对通胀的纵容,来延续本轮增长周期——一旦债券市场最终认识到这一点,那么本轮周期就将出现决定性下转。债券收益将随之急剧上升,而这又将迫使政策制定者采取大幅收紧措施。一场全球硬着陆可能在2008年出现。

  从接下来的数据中,我们将看到的可能不是增长的大幅下降,而是通胀的大幅上升。债券市场可能会对“通胀将随增长放缓而下降”这一理论失去信心,并因此将债券收益推回至本年度的高位。然而,由于滞胀的出现,债券市场对价格的反应可能会比较迟钝。

  中美拉动的“摩托车经济”

  全球经济保持高于平均水平的增长已经四年。然而,世界各国的政策制定者们远未满足于此。我认为,这种对增长的强烈欲求,源自本轮周期中的增长模式对资产的依赖。这种增长模式很不稳定。

  如果增长周期反转,那么资产市场几乎肯定会随之反转,全球经济将随之由温和变为衰退。各国的政策制定者们担心增长周期一旦反转,就会使经济陷入混乱无序的状态,于是他们尽可能延长本轮增长周期。

  正如我以前所谈到的,全球经济有两个引擎:美国的消费与中国的投资。货币刺激为前者充电,而后者则抑制了它的通胀效应。这种增长机制有三个薄弱环节:美元的稳定性、借债偏好,以及通胀和通缩之间的失衡。

  美元的稳定性是过去五年里人们在增长稳定性问题上的主要担心因素。美国的经常账户赤字,吓住了世界各地的市场观察者。

  但是,就像能源一样,美元也拒绝崩溃。这主要是由于美元作为全球贸易和金融标准货币的特殊地位。美元的特殊地位,使美国得以在更长的时间内保持更大的经常账户赤字水平。在我看来,美元崩溃的情形还要过三年才会出现。

  我认为,借债偏好在美国是一个文化现象,在中国是一个政治现象。美国家庭仍然很富有,他们总会找到新的办法来借贷。这种文化从技术泡沫、“9·11”事件以及能源震荡这样的风浪中挺了过来。我们不知道当前楼市的下跌会不会使这种借贷消费文化终结。

  在中国,借钱投资是一种政治现象。中国的发展模式是由政府主导的。它的政治文化就是,调动资源搞建造,尤其是搞大的建造。当出口强劲之时,中国的流动性很充足,这种情况下官员们总能找到途径,为大项目解决资金问题。因此,如果美国的借贷消费文化不终结,那么中国的借钱投资文化也就可能不会终结。

  如果前述两种现象不停止,那么第三种现象可能会出现。我们认为,中美两个车轮所托起来的这种“摩托车经济”很容易出现泡沫,因为消费和投资分别发生在不同的经济体内。若要单独推动消费或投资,就可能需要某种资产泡沫。长期来讲,资产泡沫会使生产成本提高,而且,若长期保持高于平均水平的增长,最终可能会引致劳动短缺。

  资产涨价演变成通胀

  资产涨价通过四个途径演变成通胀。第一个途径是,土地涨价使商业操作成本提高。亚洲的土地价格,在全球范围内带来通胀。日本和中国的土地价格分别在1992年和1995年开始急剧下降,东亚其他地区的土地价格在1997年也出现急剧下降。亚洲主要城市的土地价格从波峰跌至波谷,直降70~80%。

  如今该地区的土地价格已出现强劲反弹。韩国的楼市价格相比1998年的低峰值已经上升了50%,香港居民楼的价格从2003年的低峰值上升了53%,而中国主要城市的土地价格相比五年前的低峰值,如今可能已经上升一倍多。日本主要城市的土地价格去年达到最低峰。

  第二个途径是商品泡沫。在全球经济强劲的背景之下,商品需求(如石油和铜)一直很旺盛。但是,从金融投资者手中流向商品市场的资金,看来上升得越来越快了。这就是为什么我认为,商品市场是一种金融泡沫。像其他泡沫一样,这个泡沫也是低水平的实际利率带来的一个副产品。

  商品价格的上涨,正在转化为通货膨胀。制造业公司一直以来通过压缩利润空间的方式来吸收商品高价格,如今这种方式看来已经达到极限。事实上,随着全球化过程初期所带来的利用成本差异轻松套利的好处逐渐成为过去,如今生产力增长率正在放缓。我们通过亚洲出口价格的例子,可以更好地理解这一变化。亚洲出口价格经过近十年的跌落,如今又开始上升了。

  第三,全球劳动力市场正面临熟练工人、技术人员以及经理人员的短缺。尽管全球化大大提高了非熟练工人的供应量,但是熟练劳力的供应却没有相应增加。经过四年高于平均水平的增长,如今熟练劳力的短缺已经变得非常明显。

  这里有一个很好的例子。中国的公司正在全世界范围招聘经理人。这意味着中国的高级经理人开始接受国际水平的报酬。同样,印度的高端劳动力成本也在迅速上升。这表明,经合组织(OECD)成员国的熟练劳力所面临的薪资压力已经消除。因此,发达经济体的劳动力成本的上升幅度可能会超出人们预料。

  土地价格上升也为非熟练劳动力成本带来压力。由于住房支出占人们支出的很大一部分,工人们面临居住成本迅速上升的情况,自然会要求用人单位付出更高的工资。中国和印度工资上涨的很大一部分,正是由于这个原因。

  中国的最低工资保障政策以及人民币的逐渐升值,也是全球经济中的通胀因素。这两个因素可能会使中国的出口价格每年上升3-4%。商品涨价可能会使出口价格另增3-4%。中国不再是一个可以拉低全球通胀率的经济体。

  第四,全球化已经到了成熟阶段。在全球化过程中轻松获得生产力提高的好景可能已经结束。中国制造业的外国直接投资,两年前达到最高峰。通过把工厂从高成本的生产地转向中国来提高生产力的轻松做法,看来已经成为过去。因此,发达经济体的企业可能不再能够通过把工厂转移到中国的方式来控制工资成本。

  通往滞胀

  全球通胀从2002年的1%,上升到了当前的3%。一年之内它还可能上升到4%。各中央银行看来无意正面对付通胀。它们看来正试图说服市场相信,通胀会随着增长的放缓而自然离开,并祈祷上帝保佑这个图景变成现实。

  各央行的做法,对债券市场带来很大冲击。尽管通胀居高不下,债券收益却异常低。而这种低收益仍在刺激需求。这可能是本轮增长周期里最后的免费午餐了。

  低债券收益和不断上升的通胀压力,可能会在2007年带来温和滞胀。全球GDP增长率可能从2006年的5%,降至2007年的4%,而通胀则可能从3%升至4%。2007年的通胀还可能高出增长。

  至于滞胀将维持多长时间,这取决于债券市场会不会、以及何时会认识到,各央行行长们所许诺的虚幻远景很难真正实现。如果他们一旦认识到这点,那么债券收益就会回升,这种情况下各央行可能被迫提高利率,从而使经济走弱。这种做法可能为全球经济带来硬着陆。

  我粗略估计,债券市场可能要经过一年时间才认识到这一点。果真如此的话,那么2008年将出现全球经济硬着陆,而这次硬着陆将比1998年的那一次更加严重。

  (作者为摩根士丹利亚太区首席经济学家,文章仅代表作者个人观点)徐寒梅译

5. 政府干预市场有碍知识产权战略的推进

  为促进经济转型,发展知识产权战略,中国可能会出台税收减免、政府采购等优惠政策。但是,行政手段凌驾于市场调节之上是目前知识产权经济发展的主要障碍。
  在这种环境下,投资与经营行为只能立足于短期收益,这种“快钱”心理是制约中国消费品牌和先进技术发展的最重要因素。政府应致力于培育一个有利于企业长期发展的、充分竞争的市场环境,大学的研发水平也急需提高。
  谢国忠/文

  中国政府看来已经开始重视推进知识产权战略的发展。过去25年,外资、劳动密集型产品的出口、政府主导的固定投资一直是中国经济发展的源动力。尽管中国国内对消费品和高科技产品有巨大的需求,但市场却大多被国外品牌主导,投资也依赖于国外技术,中国本土既没有创出自有名牌,也没有研发出核心技术。

  韩国在过去5年由成本与数量导向型经济向品牌与技术导向型经济的成功转型,也激励着中国进行同样的尝试。中国政府很可能在2006年实施相关政策,比如税收减免、标准化和政府采购,来推动自有品牌的发展和技术创新。

  尽管这一方向是正确的,但是,这些政策有可能无法达到既定的目标。因为它们不能根本解决目前盛行的“快钱”心理—这是制约中国消费品牌和先进技术发展的最重要因素。笔者认为,行政手段凌驾于市场之上,是导致中国经济发展中存在短视行为的主要原因,推进中国知识产权战略的最佳政策就是减少行政干预,加速该领域的市场化进程。

  中国经济增长方式的局限性

  过去25年,中国的经济增长取得了辉煌的成就,实际人均收入年均增长率达到了8.1%。这一增长背后,是海外华人依靠中国巨大的劳动力市场通过出口获利的商业模式和中国政府调动资源的强大能力。因此,中国政府一直担忧这一增长模式的可持续性。这种担忧主要源于三方面的原因。

  第一,基础设施建设等方面普遍存在的产能过剩问题。这限制了政府主导的大项目所产生的经济效益。继续目前的经济增长方式会导致更多的资源浪费,并最终延缓经济增长速度。

  第二,出口无法继续拉动经济的高增长。1980-2005年间,中国的出口增长了41倍,即每年增长16%。通过简单的计算就知道,中国不可能在接下来的25年维持这种增长。如果目前的增长态势再持续10年的话,中国的出口总量将大于欧洲、日本和美国目前出口量的总和。鉴于这三个经济体是中国产品主要的消费国,因而这种情况几乎是不可能发生的。笔者认为,未来10年,中国的年出口增长率会从过去的16%下降到6-8%,而内需将在保持经济增长中扮演更重要的角色。

  第三,粗放型增长导致环境恶化和自然资源的短缺。中国有80%的水资源已被污染,这可能引发健康危机。中国去年消费了21亿吨煤,如果经济持续增长,10年内煤的消费量还将上涨到目前的2倍。据英国石油公司(BP)统计,中国煤炭储量占全球总量的12.6%,但消费量占全球的1/3。目前这种趋势持续下去,中国会在40年内消耗完所有的煤炭储备。

  中国政府很早就开始重视经济的可持续性发展。上一个“五年计划”已经将重点放在提高经济增长的质量上,但是效果并不显著。即将在今年3月份出台的“十一五规划纲要”应当继续有这样的提法。笔者最关心的是,“纲要”可能仍然不会把重点放在政府和市场的角色定位上。如果政府继续行政干预手段,而不是完全坚持市场导向,那么目前的经济增长方式就很难改变。

  政府干预的挤出效应

  韩国仅用5年时间就成功完成了由粗放型经济向品牌和技术导向型经济的转型,这引起了中国的忧虑。在中国,多数人还都认为,韩国与本国的情况相似。但事实上,这个5年前还被看作典型的以低劳动力成本取得优势的东亚经济体,如今已经快速成长,并打造出众多世界级品牌和产品。其中,由中国经济增长带来的需求功不可没。

  中国的经济增长对韩国的成功转型贡献巨大,但对自身拉动力却不大的事实,可能是最令中国人担忧的问题。这显示了中国体制建设上的不健全,中国政府也因此要下决心采取一些措施来改善自主创新不力的状况,比如,很可能会出台鼓励本土知识产权发展的政策。鉴于中国政府通常采取行政手段来达到调控经济的目的,因此,减免特定产业或交易行为的税收是最可能的措施。中国的财政收入在本轮经济繁荣周期中得到了明显改善,现在是政府慷慨一回的时候了。不过,大笔财政支出并不一定是最有效的解决办法。

  笔者认为,中国私人投资领域和知识产权发展的滞后,并不主要是税收减免的问题,其根本原因在于行政干预凌驾于市场调节之上。尽管有规则存在,但是可以通过行政干预轻易改变。在这样的经济环境下,长期投资计划的意义不大。

  总体而言,目前“快钱”心理主导了中国经济,特别是投资领域。人民币低估是导致短线投资的一个重要因素,但是,行政干预是影响投资心理更重要的因素。这主要表现在两个方面:第一,由于担心计划会被迫取消或者会因为规则改变而造成损失,私人投资无法制定长期的投资计划,他们只是将注意力集中在短期投资机会上;第二,政府关系管理一直是民营企业发展战略中的重中之重,通过处理好同政府的关系,这些民企通常能创造短期获利机会,因此,大部分民企都选择直接或间接依赖政府关系来获取利润。

  世界级企业往往是由于在完全竞争的市场中取得优势而逐步成长的。如果胜者由某国政府来决定的话,很难出现世界级的企业。笔者认为,中国政府应该充分认识到这一点。政府的主要工作应该是致力于培育一个具有完备规则体系的充分竞争的市场环境。一些政府直接干预是必要的,但是必须十分审慎。若政府盲目扩大财政支出,只会导致资源的浪费。

  大学中的“快钱”心理妨碍科技进步

  目前,国际上的技术创新有两种成功模式,即日本模式与美国模式。日本模式基于大公司巨额的研发投入,韩国就借鉴了这种模式。美国模式则以大学科研为基础,再由公司通过许可机制使之商业化。

  中国采用任何一种模式都是可行的。不过,由于家族企业及国有企业主导中国经济(中国台湾、中国香港、东南亚国家也是如此),笔者认为它们不适宜采用企业直接进行研发的模式。国有企业通常会浪费研发费用,而家族企业通常对研发投入不足。

  笔者认为,中国需要依靠大学的研发力量来推进科技创新。问题是,目前中国很多大学都把精力放在以学术界的地位和名气来挣“快钱”上,教学和研究质量日益下降。这也是“快钱”心理在大学校园的一个反映,中国应该尽快改变这种局面。

  首先,笔者认为,中国各大院校需要将重点放在教育和科研上。现在,一个大学只要有点名气,通常就开始忙着拉投资。这种现象是需要改变的:第一,要限制大学教授在校园以外的兼职,这样才能遏制大学教授以牺牲教学和研究质量为代价到社会上去赚钱的现象。当然,大学要确保教授对教育和研究的兴趣确实高于对商业的兴趣。

  第二,中国可以参考美国的科研经费资助体系。美国大学的研发基金多来自于政府相关的组织,如美国国家航空航天局(NASA)、美国国家健康研究院(NIH)和美国国防部。这些基金支持带来很多科技创新,如互联网和基因链。

  笔者认为,建立具有强大研发实力的高等学府是中国知识产权发展的关键。这方面国际上有很多值得借鉴的成功案例,中国也有这样的实力,但前提是,一定要根除大学校园中流行的“快钱”心理。

6. 韩国经验都值得中国借鉴

  谢国忠/文


  韩国的股市和汇市2005年表现出色,经济也正由“发展中国家”向“发达国家”转型。相比中国的“大国家、小企业”,韩国的“小国家、大企业”策略相当成功,韩国企业的优势——良好的组织结构也是中国企业的弱势。从很多角度看,

  韩国的经验都值得中国借鉴。

  虽然经济高速发展的中国和印度是全世界的焦点,不过,2005还应当是韩国年。韩国股市和汇市是亚洲表现最好的,其经济也逐步成功地从“发展中国家”向“发达国家”转型—除西方国家外,目前仅有日本实现了这一转型。

  韩国的政治体制、金融体制和工业部门在1997年亚洲金融危机后进行了重构,目前其政治体制是民主和稳定的,金融体系已从典型发展中经济体的盲目投资转向专注于风险和利润管理,工业部门则将其优势由资本密集型转向强调竞争力与长期收益。我认为韩国是中国学习的榜样。

  韩国面临的最大风险是资产泡沫。今天韩国所处的阶段非常类似于日本1980年代的情况,竞争力的提升和老龄化问题导致韩国通货膨胀水平很低。老龄化带来了高储蓄率和对金融资产的强劲需求。如果央行仅仅将通胀作为货币政策目标,将会导致资产泡沫。我认为,正确的货币政策不是以通胀为目标,而是将中间利率(估计韩国是5%)作为货币政策目标。目前,韩国央行已经开始采取适当的货币政策。

  小国家,大企业

  5年前,我还在担心韩国经济的未来。中国加入了WTO,日本则回头立足于高科技,韩国则被夹在中间。然而,每当我谈起中国的挑战(如廉价商品的竞争)时,很多韩国人却表示一个经济繁荣的中国是韩国的福音。我很迷惑,韩国这个廉价商品出口国,如何能从将商品成本越压越低的中国身上受益?

  现实证明,韩国人是对的,韩国经济的确繁荣了。我认为,最近在香港举办的WTO部长级会议期间韩国农民的抗议行动,从一定程度上展示了韩国经济走向繁荣的一些特质—良好的组织和协同行动的文化。

  韩国企业充分利用了这一特质—良好的组织结构来占领中国市场。由于专注设计和品牌,韩国公司如三星电子、LG电子和现代汽车等已经在中国市场站稳了脚跟。他们的成功已经超出了最乐观的预期。

  与韩国企业在中国市场获得的高收益相比,中国同等规模的企业却大部分利润低下,需要依靠银行贷款生存。韩国企业成功地塑造了科技领导者的形象。其实,韩国成功的关键在于企业成功的营销。成功的营销意味着健康的边际管理,这有助企业的融资和研发,融资和研发反过来又会进一步支持营销。当韩国企业受益于高边际效率和强大的研发能力的时候,许多中国的同行却还陷于低边际效率和薄弱研发的流程中。

  韩国企业的优势—良好的组织结构也是中国企业的弱势。在中国,很多最成功的企业都是家族式管理,企业中的关键职位大都由家族成员把持。这样组织结构的企业很难扩张,这就解释了为什么尽管海外中国人拥有巨大的财富,但是中国仍然没有创造出全球性的企业或者品牌。由于中国有长期的计划经济史,我认为,中国要出现大型、综合性和具有竞争力的企业,还需要进一步的改革措施和长时间的学习过程。

  很多西方企业,例如汇丰银行(HSBC)与美国国际集团(AIG),都在利用中国市场作为打造全球性金融企业的平台,今天的韩国企业也正努力效仿这一模式,并展示了杰出的组织能力。韩国国民(Kookmin)银行和韩亚(Hana)银行是最典型的案例。这两家银行都是由外资控股,它们是以具有竞争力、利润最大化为目标的企业。而在中国内地、香港和台湾,都不存在这种银行。

  韩国这种“小国家、大企业”的策略相当成功,而中国则是“大国家,小企业”的发展模式,中国是一个大国,但企业规模在全球市场上相对还很小。两个国家的这种互补特征,让韩国能够维持10倍于中国的生活水平。

  农业:成功的副产品

  12月13日,WTO部长级会议期间,大约1000名韩国农民空降香港。他们穿着五颜六色的服装,挥舞标语,一同高呼口号。尽管会议的进展不大,但是韩国农民在会场外却吸引了媒体更多的关注,这甚至多过对会议本身的关注。

  12月17日,会议闭幕前一天,韩国农民开始冲击香港警察的防线,试图冲入会展中心。香港警方则动用了催泪弹和胡椒喷雾来控制局面。接下来,抗议者向香港市民道歉,但同时声称类似抗议与其在国内进行的示威相比还算是温和的。

  我认为,他们是在造声势以达到扩大影响力的目的。最终,他们赚取了香港市民的同情。

  韩国农民的现状是韩国成功的副产品。韩国农业无法与企业部门保持相同的发展速度,贸易条款令韩国农民的生存状况更加恶化。市场全球化推动了韩国农业的萎缩、高附加值制造业的扩张。

  韩国的中小型企业也有同样的境遇。他们主要依靠价格优势,但受到来自中国的激烈竞争。中小型企业的债务可能成为韩国银行系统的又一个问题。

  大企业与中小型企业、农业发展状况的强烈反差,清晰地显示了韩国的经济压力所在。不过,即使将来会经历阶段性的困难,估计韩国也是有能力克服的,正如它以前所做的一样。

  泡沫是最大的风险

  韩国今天的情况与日本1980年代非常相似。企业不断上升的竞争力令其维持高汇率和低通胀,社会趋于老龄化导致了高储蓄率和对金融资产的强劲需求,这两方面合力,如果不被央行察觉,将会导致资产泡沫的出现。韩国政府,特别是韩国央行,看起来已经意识到这一点。其实关键是保证利率不要太低,原因很简单,目前的通货膨胀水平已经很低。日本央行当时放任资产价格不断上涨的做法是错误的、具投机性的。

  我估计韩国的中间利率应维持在5%左右。央行需要尽快提高政策性利率。这将带来货币升值并对经济起一定抑制作用。但是,潜在的资产泡沫的威胁要比韩国经济发展速度暂时放缓的威胁大得多。

  韩国正从“发展中国家”向“发达国家”转型。随着流动性下降和金融资产需求的上升,如此转型可能会伴随泡沫的形成。如果任由泡沫发展,我们可能会看到日本一度的经济混乱局面在韩国重新上演。

  好现象是韩国央行的独立性在亚洲各国中还是比较好的。在来自政客的压力下,韩国央行在过去3个月仍然两次提高利率。韩国央行的行动要比欧洲央行(ECB)和日本央行果断得多。如果韩国在没有什么泡沫的情况下向发达国家转型成功,那么我认为,大部分要归功于韩国央行的智慧和勇气。

7. 辞职内幕 直言新加坡为印尼中国洗黑钱

【来源:南方报业传媒集团-21世纪经济报道】 【作者:罗绮萍】

  “这个电邮是给内部同事看的,目的是给他们提供一些观点及启发,我从来没有想过会流出外面;不过现在回头看来,我确实写得太匆忙,用词不够小心,可以说是有点傲慢。”10月9日,已经离任摩根士丹利董事总经理、亚洲策略分析师的谢国忠,接受本报电话访问时说。

  谢国忠加入了摩根士丹利9年,与高盛证券董事总经理胡祖六(胡祖六新闻,胡祖六说吧)齐名,同为在中国最受注目的“明星分析员”,近年胡祖六改为负责销售,更令谢国忠长期独踞分析员人气榜首。

  然而一个内部电邮外泄,便令谢国忠黯然离职。事缘谢国忠出席在新加坡举行的国际货币组织(IMF)及世界银行年会后,随即在9月18日向摩根士丹利内部人员发出了一个题为《对IMF/世界银行年会的一些观察》的内部电邮。

  电邮只有短短9段,但内容甚具爆炸性。谢国忠质疑这个重要会议为何在新加坡举行:“我不知道这个会议为什么要在新加坡举行?沒有人能告诉我,有人说因为新加坡的推广做得比较好,有人说根本没有人愿意承办这个会议。这是一个奇怪的选择。相对而言,在中国上海或印度孟买更为适合,我们会有更热门的题目可以讨论。东盟已是个失败,过去10年东盟的GDP以美元计算毫无增长,新加坡的人均GDP停留在2.5万美元,与此同时,中国的GDP已经是原来的3倍。”谢国忠加盟摩根士丹利前,曾在世界银行任职5年,重点研究印度尼西亚经济,故他的观点其实颇有参考价值。

  邮件另一敏感内容,是谢以戏谑语气谈论了出席晚宴上的新加坡总理李显龙,这正是犯了大忌。

  令谢国忠不得不辞职的是他涉嫌诽谤新加坡为印尼及中国洗黑钱:“新加坡一直标榜全球化的成功故事,事实上,新加坡的成功主要来自为印度尼西亚贪官及商人洗黑钱,现时印度尼西亚已经无黑钱可洗,所以新加坡正在盖赌场,以便吸引他国的贪污资金。”

  电邮发表后,摩根士丹利内部有人将之流到外面,由于内容太具爆炸性,谢国忠的名气又大,故电邮迅速在投资银行界及基金界流传,很快便被新加坡当局看到,向摩根士丹利表示强烈抗议。

  摩根士丹利发言人证实,谢国忠已于9月29日基于“个人理由”辞职,并实时生效。摩根士丹利消息人士对本报说:“他的辞职当然是因为这封电邮,你看过便知道当中的诽谤成分,这并非摩根士丹利的观点,我们一直支持新加坡以及认同新加坡过往的成就。”

  摩根士丹利在新加坡投行排名中近年来一直居前。据统计,过去2年,摩根士丹利在为企业并购提供咨询方面排在首位。谢国忠与全球经济学家罗奇一直是摩根士丹利的“王牌”,但这次谢国忠严重得罪了这个超级大客户,摩根士丹利也不得不壮士断臂。

  谢国忠对本报说:“我从来没有想过内部电邮会外流,我当时只是有感而发,希望向销售队伍提供一些观点,这封电邮写得很仓促,有些文字只是随手写出来,并不恰当,但我不认为我的观点不对。”

  对于市场传闻他可能加入摩根士丹利的竞争对手,即其他国际投行,也有指他会投身基金管理业,谢国忠在10月9日说:“现在言之尚早,我想先休息一下。我的心情也不坏,这段期间我去了上海看朋友,之后到了广州陪我父母过中秋节,刚回到香港。”

  他对于是次事件的总体感受是:“我们总要面对一些从来没有出现过的事情,例如我从来没有想过内部电邮会外泄,但这是没办法的事,只有从容面对。”

8. 大宗商品泡沫破灭 08年油价跌破30美元

  2007年的金融市场,始于大宗商品泡沫破灭的喧嚣之声。布伦特原油已经跌破了每桶53美元,铜价也由每磅3.10美元跌至每磅2.60美元,锌、铝及其他许多矿产品价格也出现了类似的下跌。虽然当前价格已经很低,但大宗商品价格还远未触底。 
 
  在未来12个月至18个月内,再跌个50%也是非常有可能的。

  从2004年下半年起,由于大量金融资本流入,大宗商品市场从牛市  变成了泡沫。我认为,当时油价的上涨主要是由石油交易员的增加,而不是真实供给或需求的变化所引起的。我还相信,当前石油价格与石油交易员数量的关联性已经为负;当投资银行炒掉他们的大多数石油交易员以后,油价就会跌至底部。

  泡沫景象

  在泡沫形成过程中,支撑泡沫的资金可以分为两种,一种是“傻钱”(dumb money),一种是“聪明钱”(smart money)。“聪明钱”能够更早地采取行动,就本次大宗商品泡沫而言,最先行动起来的“聪明钱”来自投资银行,其次是对冲基金。投资银行在为客户做交易代理的同时操作自己的资金,因此,他们掌握了更多关于市场短期走向的信息,较对冲基金更有优势。散户通常都扮演“傻钱”角色;在此次泡沫中,养老基金也属“傻钱”之列。

  在上一轮周期中,大宗商品价格于2001年跌至谷底,之后其价格随全球经济的好转而逐步攀升。投资银行最早看到了这一趋势,并开始用他们自有资金投资,以期在价格上涨中获利。对冲基金也一样。这种趋势最终激发了人们的想象力。各种各样的报告纷纷出笼,论证价格为什么可以持续上升。在低利率环境里,这些故事颇能投散户所好。金融机构创造出各种工具,让散户可以凭其想象来参与这场赌博;大宗商品基金和交易所交易基金(exchange-traded funds)也让散户能够很轻易把宝押在“涨势将会继续”上;最后,养老基金也入局。

  但是,自2006年夏季开始,市场舆论开始转变。

  尽管牛市情绪仍在,但价格不能再像之前一样不断上涨了,而是开始波动。这是由于当泡沫不断变大时,它需要越来越多的钱来维持同等速度的扩张。举例来说,当石油价格在每桶20美元时,上涨50%只意味着每桶上涨10美元。但当价格是每桶60美元时,上涨50%就意味着每桶上涨30美元。这就是说,当价格变成原来的三倍的时候,就要求有三倍的资金来达到同样的效果。当泡沫扩大到一定程度以后,就不会有足够的资金来维持其扩张。然后,泡沫就会破灭。

  “市场回归”不现实

  泡沫停止扩大以后,那些继续看涨的人就无法再获利。最开始,他们告诉自己,这种状况只是暂时的。这时,各种说法也开始出现,大谈市场回归的可能性。

  例如,许多石油看涨者都说OPEC将会缩减石油产量。这种消息往往似是而非,经不起认真推敲。目前的油价是20世纪90年代的两倍,即便在当时,OPEC也希望开足马力生产,为什么OPEC现在会想要减产呢?

  关于铜,看涨者则说中国的存货已经用尽。是的,中国的铜进口量在2006年的确下降了,但我们并不清楚这是由于存货消耗,还是因为已经开始使用替代品。此外,由于铜生产商为了在高价中获利而加快生产,铜的存货量在全球范围内普遍上升。因此我相信,即使中国的铜进口复苏,也不足以吸收市场上的剩余供给。

  人们议论一个下跌中的市场将如何实现反转,实际上是对反转的一种否定。这是由于在泡沫扩张时期,会有更多的人加入到相关行业,他们必须不断制造舆论,抬高市价,从而保住饭碗。但随着损失的不断增加,一些投资者开始失去信心并撤出资金。

  例如,养老基金进入大宗商品市场就不是一个明智的选择。大宗商品并不能像债券和股票那样带来利息收入,投资于这类市场只能是出于对价格上涨的投机。通常认为,养老基金的投资应当是保守的。养老基金离开之后,“聪明钱”立即转而看空,并从养老基金离场导致的价格下跌中获利,这正好加速了价格的下跌。2007年1月的情况也正是如此。总之,“聪明钱”既可以在价格上升时推动涨势,也可以在下跌过程中加剧跌势。

  关于石油熊市  ,一个被投资者引用最多的原因是北美暖冬。的确,大多数石油交易员都居住在纽约,天气确实会影响他们的情绪并引发大笔买入或卖出。但事实上,市场本身已经具备了下跌的条件。即便美国是冷冬,价格下跌可能也只会推迟一个月左右。不管怎样,我相信石油、铜或其他矿产品的价格还是会在18个月左右的时间内到达底部。这意味着,在跌至谷底之前价格还将下跌50%。

  关于石油价格再度上升的可能性,一种靠谱的说法是中东局势可能出现混乱。恐慌会引发存货的增加,从而导致价格上升。在一段时间内,这种额外的存货需求会引发“风险溢价”。然而,在目前全球存货水平很高、多数储存设施满载的情况下,这种恐慌心理不会变成现实。即使骚乱真的发生并导致石油产量下降,油价也不会上升。

  供求结构已变

  长时间的油价高企也许已经引发了一些不可逆转的变化,这些变化将在未来增加石油供给,并减少石油需求。

  例如,汽车使用者可能已经改用经济型的轿车。即使油价大跌,他们也不会马上换车。此外,他们也害怕高油价再次出现,因此在是否购买大车的问题上会表现得踌躇不决。目前,汽车占据了石油消费的一半,因此汽车消费者的这种行为变化会在未来数年中抑制全球石油需求。

  另一方面,高油价也会导致一些老油井重新开工,并扩大规模。价格开始下跌后,这些油井仍将继续生产。因此,石油产能在未来几年会维持在一个较高的水平。过去的经验显示,这些高生产成本的工厂只会在油价非常低时才会关闭,例如1998年和2001年的情况。

  事实上,当前的高油价只有在OPEC大规模减产的前提下才能维持。如前所述,这并不符合OPEC各成员国的经济利益。我相信,减产只是说说而已,是为了减缓油价的下跌。

  有些人认为,之所以现在OPEC会比以前更愿意减产,是因为石油储备的大幅下降。目前全球的石油储备大约够40年的供应,稀缺价值确实存在。但不开采石油是有机会成本的。股票市场目前的平均收益是每年7%左右,这意味着即使油价在40年内上涨到每桶850美元,石油生产者也只能获得与股市相当的收益。巨大的机会成本使得稀缺因素不那么有效了。

  大宗商品高价对于其他市场的供给和需求也有类似的影响。就铜这种可以重复使用的商品而言,高价会导致再利用的增加和产量的扩大。现在铜的边际生产成本大约为每吨1500美元,而目前的价格是成本的四倍。在高利润的吸引下,人们会不遗余力地寻找新的矿藏。因此,高价会导致供给曲线永久性地上移。当全球需求走弱时,供给仍维持在高位,价格会因此跌到更低的水平。在最终的意义上,所有产品的价格都将降到生产成本加资本成本的水平上。

  由于石油生产企业大多归政府所有,不完全受利益驱动,因此最好用石油替代品的状况来推测油价在长期中的上限。

  石油最主要的替代品是油砂和煤,它们在每桶40美元的价位上就已经非常有利可图了。然而,由于价格泡沫增加了供给、减少了需求,石油价格将大幅跌破这个水平。我认为油价在未来一年半内,将跌破每桶30美元。

  同时,其他大宗商品的价格也会在未来18个月内减半。铜的情况比较特殊,如果铜在目前价格的基础上跌一半,价格仍然太高,不足以阻止生产能力的进一步上升。因此,更大幅的下跌是非常可能的。为了提高市场力量,并在高价下控制产量,生产铜的大企业正在联合。但除了钻石卡特尔戴比尔斯(De Beers),世界上还没有哪一个产业可以成功地实现垄断。对当前的合并潮能改变铜价下降趋势的说法,我深表怀疑。

  大宗商品泡沫走向破灭还会带来更广泛的影响。从非洲、拉丁美洲到俄罗斯,众多新兴经济体已经从大宗商品价格的上升中获利。发展中国家每天要出口5000万桶石油。石油年均价自2001年以来高达3倍的涨幅,给发展中国家带来了7300亿美元的额外收益,相当于除东亚和南亚以外所有新兴经济体GDP  总和的15%。其他大宗商品价格的快速上升也使它们收获颇丰。所有这些收入都推动了这些国家的经济繁荣。一旦大宗商品泡沫紧缩,这些经济体的发展势必减缓,其股市和汇率都将下降。巴西和俄罗斯股市在过去三周的巨大调整,正是由大宗商品价格下降造成的。

  大宗商品泡沫紧缩还支持了美元汇率。美国每天要进口约1300万桶石油,如果油价每桶下降25美元,美国每年将少付1180亿美元。虽然这不足以抵消美国经常账户9000亿美元的赤字,但在其他条件不变的情况下,如此大幅的赤字减少将在未来一段时间支持美元汇率。(来源:《财经》杂志)

9. 谢国忠:中国房价下跌拐点将在未来2年显现

    2006年,有人预测年底房价将会大跌。可是到了年底,房价却依旧一路飙升。

    2007年房价是涨是跌?专家、机构和老百姓猜测纷纭。既然是猜想,就有看空的,也有唱多的。

    谢国忠的结论显然更受人关注。这位辞职在家的前摩根斯坦利亚太区首席分析师预言:由于全国性的房地产市场受到经济周期的影响,房价下跌拐点将在2008、2009年显现。其中逻辑应该与其“中国房地产泡沫论”一脉相承。

    看跌房价的还有王小广,这位来自发改委经济研究所的学者认为,房子的成本并不高,目前房价虚高的原因,主要是地产商通过控制言论、囤积房源等各种方式操控了房价。不断深入的地产调控,将消除地产商对政府的要挟,同时也将取消政府部门对地产商的某种保护,因此房价必然下跌。

    但大多数地产商并不这么看,依据是,从2006年的技术指标来看,土地供应短缺仍旧是房地产市场的主旋律,由此,至少是2007年上半年,可供上市销售的房屋套数供应将持续下降。而另一方面,购买力的积蓄,将让我们不得不面对2007年初房价大涨的事实。

    还有另外的因素:随着人民币的持续升值、行业洗牌加剧带来的地产寡头进程加速,以及银行间竞争加剧给投资反弹创造的条件,都给2007年房价的持续上涨提供了足够的基础。(完)

10. 谢国忠:美元摇而不坠 各央行还未弃械投降

近期美元似乎摇摇欲坠。美元兑欧元由1.25水平升至1.33左右;韩元兑美元由1年前的1000变为现在的920;泰铢兑美元达到36,一年时间下降了10%。市场多次重提美元是否会像5年前那样急剧溃退。但是,我相信美元只是根据预期利率的改变在做调整,不能从美国巨额贸易赤字得出全面崩溃的结论。事实上,目前的调整集中体现在高利率货币身上,像日元、新台币等低利率货币在调整中并不显眼。

与过去相反,外汇市场已经更注重利率而非贸易平衡和国家经济形势,这个变化的原因在于对冲基金崛起和华尔街金融机构私人拆借盛行,这为短期套利行为提供了巨大的流动性。

美元表面“虚弱”

新一轮美元走弱的原因是欧洲央行加息、美联储降息的预期加强。数据显示,美国制造业开始疲软,欧元区劳动力市场和服务业形势则改善。在美国,房地产市场低迷影响其他经济部门的几率正在增加;而欧洲央行则显示了控制通胀的“鹰派”立场。

美国债券定价开始考虑2007年经济增长放缓的因素,债券年收益率已由4.7%下降到4.4%。10月份美国制造业出现自2001年以来的首次萎缩。历史上制造业的形势都将影响其他部门,2001年,美国制造业萎缩就比服务业提前约9个月。分析人士在二者之间寻找相关关系用于经济预测,制造业的表现得到更大的重视。

同时,数据显示欧元区增长出人意料的强劲。今年欧元区GDP增长率可能为3.5%,与美国持平;2007年可能达到3%,高于美国2.5%的预期。欧洲央行强烈地暗示本月将加息,且在明年会进一步加息。为此,欧元区和美国之间的利差正在消失,这使得持有欧元比持有美元更具吸引力。

目前,美国每年有着超过8000亿美元的经常项目逆差。很多发展中国家,特别是亚洲和石油输出国长期为此提供融资,这个数额相当于美国GDP的6%,也约等于所有发展中国家GDP总和的8%。很多分析师预计,美元将因为这一贸易的巨大不平衡而贬值30%-50%。

与此预测不同的是,美元币值却有涨有跌。美元兑日元相当稳定,兑欧元也在1.25水平上维持了4年。还很难说欧元兑美元是继续升值,还是像以前那样转而反弹。

如果考虑利率差异,美元的表现甚至更好。从2002年计算,持有美元至今累积的利息为11%,而日元是0,即使同期日元升值9%,持有日元仍遭受损失。如果改用其他年份作为参照点,日元的表现甚至更糟。

欧元的表现相对较好,以年均值计算,2006年欧元相对于2002年已经升值24%,4年累积利率为9.3%,2002年至今,持有欧元可比美元多获得22%回报。如果美元兑欧元的汇价能在1.33的水平上维持,到年底投资者可再增加6%的收益。

为此,投资者最优选择是用借入的日元买欧元,这样的操作从2002年至今会有33%的收益。市场的重点不是美元弱势;而是日元弱势,欧元强势。

虽然美元弱势的周期性质能够被利率波动所解释。但是基于美国巨额贸易逆差,目前市场预测美元贬值将达30%-50%。一些经济学家根据经济学模型,也预计美元会出现如此程度的下滑,以使美国提高出口来减少赤字,且认为赤字要减少一半才是合理。

但是,上述观点忽视了美元贬值的“反馈效应”,美国经济仍占世界1/4。当美国通过贬值来输出其自身问题的时候,世界经济会变得非常脆弱,以至于美国的出口增加无法实现。这也是各国央行难以接受美国贬值出口战略的原因。外汇市场一次次挑战各国央行的观点,却会在央行立场坚定时退却。

各国央行还未弃械投降

为此,美元的弱势只是一种周期表现,弱势会在美国经济表现低于预期和欧元区、日本经济表现高于预期时持续。

但我相信美元的走低可能接近尾声,在过去4年,经济数据似乎是每轮美元贬值的导因,但是全球宏观对冲基金才是真正的背后推手。美元贬值之后,这些基金仍然需要找寻利润,这一点往往使得美元得以走强。不过,目前也存在挑战这些基金的力量,对于美元币值,亚洲国家央行和石油输出国仍然有着决定性的影响,他们还没有打算在外汇市场上向基金商人“弃械投降”。

由于美国利率水平仍然高于日本,华尔街交易商和对冲基金会继续借入日元、新台币等低息货币,买入美元、印度卢比等高息货币。为此,美元很可能在2007年1季度重新走强。

2007年中,美元可能又会重新走弱。我相信美国房地产市场衰退的巨大效应会超乎市场的预期。分析师将过去五年1/3-1/2就业增长归因于房地产业的繁荣。虽然房价下降,发展商仍要继续完成已开工的项目。当这些项目完成的时候,发展商才不再需要雇佣工人。这一效应会在2007年中开始显现,届时美元将再次走弱。但是,当市场意识到欧洲和日本经济会因美国经济的放缓而放缓,欧元、日元的升值就会停止。所以到2007年底,美元又可能重新走强。

我想目前美元还在正常的范围之内,过去四年日元兑美元、美元兑欧元分别在100-120、120-135,除非亚洲国家央行和石油输出国抛售美元,这个范围可能仍将维持。

美元难以崩溃

美国经济依靠举债而非对自身收入的消费获得增长,这是美国巨额贸易赤字的原因。看空美元者相信有一天其他国家会停止给这一赤字融资,美元从而崩溃。这一预期已经出现五年且仍然存在。但是,亚洲和石油输出国不会接受美元崩溃的政治现实会推翻上述逻辑,因为,对于这些国家的经济来说,美元的崩溃无疑是灾难性的。有了各国政府对于美元的支持,美元崩溃难以成为可能。

而且,美元出现30%-50%的贬值,美国就会出现剧烈的通货膨胀,这将迫使美联储提高利率。美国的高利率会吸引投机者再次买入美元。只有在美元贬值没有导致通货膨胀在这种情况下,美元贬值才可能被美联储所允许。但是,目前美国的核心通胀率约2.5%,高于美联储1%-2%的目标区间。美元贬值肯定会导致进一步通胀并且迫使美联储加息。为此,美元崩溃缺乏现实基础。

如果美国消费者持续降低支出,美元也有可能崩溃。这种情况下,美国经济增长和通货膨胀均会低下来,这时美元走低没有伴随价格飞涨,不会引发美联储的应对措施。可见,伴随着美国消费低迷出现的贸易赤字减少,反而是投资卖出美元的主要原因。

目前,各国多持有巨额美元资产。如果美国消费急剧衰退,各国资本会从美国撤走,即使此时美国贸易赤字快速减少,美元也难逃崩溃的厄运。这一场景有一定可能,但是几率不大。如果美国经济崩溃,全球经济也在劫难逃。这时,如果投资者出售美元资产,它们的资金将走向何方呢?

美国经济最可能的调整路径是,未来三年保持一个低的增长率,且在2008年出现衰退。但这并不意味着“滞胀”。美联储会维持相对高的利率,如4.5%。美元仍停留在过去几年的波动范围之内。同时,我相信调整会通过美国消费走低而非出口增长的方式进行。

美元命运在中国

真要美元急剧贬值可能只有中国使人民币快速升值。由于中国日益成为全球贸易的价格制定者,人民币币值重估后,各国容易接受较低的美元币值。但是,中国金融体制仍然不够健全,无法面对人民币快速升值的压力。更重要的是,中国的经济还没有完成由出口导向到消费导向的转变。为此,人民币快速升值的几率也不大。

我相信,从根本上,美元未来的命运由中国经济改革的步伐决定,如果中国内需拉动型改革的速度足够快,美元就可能快速贬值。当这一情况发生的时候,中国人就将明白,为什么理解美元的未来要更多地关注中国的改革而非外汇市场的波动。

11. 谢国忠:2007全球经济增速渐缓 08年将陷入衰退

尽管经历了一些波折,2006年依旧可以算得上是全球经济增长令人鼓舞的一年。根据IMF(国际货币基金组织)的预测,2006年全球经济增长率将达5.1%,和2004年以及2005年的水平接近,并且远高于过去30年中3.6%的年平均增长率。我认为,全球经济增速会在2007年放缓到 4%,从历史来看这仍然是比较高的增长速度,但2008年全球经济有可能陷入衰退。

大宗商品和房市出现转折

从经济增长的角度,2006年最重大的负面消息是美国房地产价格下滑,在过去十年中美国房地产全国平均价格从未下跌过。价格下跌幅度很难确定,但交易量数据和房屋建筑数据均显示出行业的剧烈调整。2006年10月美国新房开工量按年率推算为148.6万套,较2006年9月的水平低14.6%,比2005年同期低27.4%。2006年9月美国成屋销售较2006年8月下降1.9%,比2005年同期下降14.2%。美国的新房销售2006年9 月也比2005年同期下降了14.2%。下降趋势还在延续。

为什么美国房地产市场如此重要?因为房地产是美国消费的驱动力,而美国的消费占到全世界消费的三分之一,是全球经济增长的驱动力。根据美联储的数据,2000年美国家庭和非营利性组织持有的房地产价值达12.6万亿美元,到2006年二季度这一数字上升到22.2万亿美元。同期,美国GDP从 10万亿美元增长到13万亿美元。

出乎很多观察家的意料,尽管房地产业出现了下滑,美国的消费并没有明显放缓。近期有三个方面的进展弥补了房地产业的颓势:美国十年期债券收益率从3个月前的峰值5.2%下降到4.6%左右,这意味着借债更加容易;
石油价格从最高峰时的80美元/桶下降到现在60美元/桶,这导致了汽油消费支出的大量节约;从房地产市场下滑开始,美国股市上涨了15%,增加了将近2万亿美元的家庭财富,从而弥补了房产价值缩水造成的损失。贸易逆差使美国不得不把美元送到海外用来埋单,其中大部分流入发展中国家并导致这些国家的房地产和股票价格上升。然后,这些国家的央行再把钱投放到美国的债券市场,使债券收益率维持在低位。走低的债券收益率又导致美国消费者借钱消费,结果是美国的贸易账户持续逆差

2006年另一个重要经济形势是自然资源或者说大宗商品价格很可能已经见顶。石油价格在2006年春季飙升到80美元/桶,但是现在已经下降到60美元/桶,和2005年年底的水平差不多。铜价在2006年5月见顶以后下跌了五分之一,但是和2005年年底水平相比还是高出约50%。美国大宗商品研究局(CRB)指数在2006年5月上升至接近370,到达峰值,目前在300~310附近徘徊。

我们已经看到商品市场中具有里程碑意义的峰值过去了。我认为,大宗商品正在进入熊市。但不知道会在什么时候什么位置见底。CRB指数前两次触底分别是在1998年和2001年,两次都停留在180,并且都发生在全球性经济减速的背景下。很可能我们正处在又一轮大宗商品跌势的开端。我猜测可能在 2008年见底。

流动性过剩的真正根源

在今天的金融市场里,人们经常谈论钱太多了。这是指,流入金融市场的资金超过了股票和债券发行者融资活动募集的资金。这种失衡导致资产价格上升,体现为股市市盈率上升、债券收益率下跌。对于过剩的资金来自哪里存在以下争议。

大多数投资者认为日本是过剩流动性的主要提供者。这是指所谓的“日元携带交易”:金融投机者以0.25%的利率借入日元再以5.25%的利率买入美元。如果日元汇率保持不变,投机者可以获取5%的利差收益。有人估算投入这种交易的资金量大约有2万亿美元。

亚洲各国央行特别是中国央行,通常也被认为是流动性的另一个源头。中国的外汇储备正以150亿~200亿美元/月的速度增长。这笔钱主要投放在美元债券市场,使美元债券收益率维持在低位,并提升了整体流动性水平。

我认为,流动性的最终来源是美国的贸易赤字。贸易逆差使美国不得不把美元送到海外用来埋单。每年这笔钱大约有8000亿美元之多,大部分流入发展中国家并导致这些国家的房地产和股票价格上升。然后,这些国家的央行再把钱送回美国,投放到美国的债券市场,使债券收益率维持在低位。走低的债券收益率又导致美国消费者借钱消费,结果是美国的贸易账户持续逆差。这就是过去3年中维系全球经济繁荣的循环模式。

流动性过剩通常会导致通货膨胀,因为太多的钱在追逐太少的商品。然而,随着中国和其他出口型经济体融入全球贸易,大批闲置劳动力加入到全球经济当中,全球化大幅度增加了商品供给。这种特殊情况的出现使得过剩的流动性不会对通货膨胀产生立竿见影的效果。但是,资产价格依旧会上升,因为像土地、自然资源和股票之类资产的增长无法跟劳动力相提并论。资产价格的上涨最终还是会导致通货膨胀,因为它刺激了需求。因此,货币供应量或者流动性与通货膨胀之间的关系并没有消失,仅仅是时滞延长了。

但当出现以下两种情况时,资产泡沫会破灭:风险偏好瓦解,或者是投资者出现恐慌心理,纷纷撤离资金;流动性抽干。在19世纪,泡沫破灭都是源于第一种情况。但不同的是,那时人们是用自己的钱投机。“用别人的钱”投机导致了金融系统风险偏好的无限放大。所以,眼下的泡沫不大可能由于投资者出现恐慌而破灭。

只有美国的贸易逆差大幅减少,第二种情况才有可能,逆差的大幅减少只可能由于美国消费下降,而消费下降又取决于两种情况之一:要么是因为美国消费者意识到他们再不能大手大脚地花钱而自愿减少支出,要么是美国债券利率急剧上升大幅抬高借钱成本。如果美国的房地产市场下跌继续恶化,美国消费者有可能自动减少支出。更可能的情况是通货膨胀上扬导致利率上升。

经济将步入下行通道

尽管美国房地产出现了剧烈调整,受益于低位徘徊的债券收益率、股市上涨和良好的就业状况,美国消费依然势头良好。美国经济仍然在以2%的速度增长,这比过去3年中3.5%的速度慢很多。日本经济也从过去4年中2%的增速放缓到现在的1%~1.5%。全球增长率有可能继续放缓,从2006年的5% 下降到2007年的4%。

4%仍然还是不错的速度。1973年至2003年的30年间全球的年平均增速是3.6%。2007年增长率仍然会高于平均水平,这很大程度上和低利息有关。尽管过去3年增长率在平均水平以上,大多数央行依然将利率维持在低于或者恰好在中性水平,货币政策依然是支持经济增长的。全球实际利率水平是 1%,比历史平均水平的一半还要低。

但是到2007年中期,我认为金融市场有可能预见到2008年会进入全球经济衰退。有以下三个原因:

第一,美国的通货膨胀水平有可能大幅上升。2006年三季度,美国劳动力市场工资成本与劳动生产率增长速度的差距是1982年以来最大的。金融市场认为这不过是短暂的现象,而我认为这意味着一种趋势。

美国劳动力成本上升是由于劳动生产率增速放缓,而工资增长速度加快。两者都与外包机会的减少有关。美国已经把大部分工厂开在了海外。当前美国失业率约为4.4%,低失业率推动工资上涨。但是,美国公司通过转移生产到海外来消化工资上涨压力的空间已经很小了。

金融市场正在下赌注,赌美联储会大幅降息以刺激美国经济。我认为市场低估了现在的通胀压力。而且,一旦美联储大幅降息,美元有可能大幅走软,进一步加重通胀压力。

第二,中国的奥林匹克效应有可能减弱。在中国,对于2008年奥运会的乐观情绪成为驱动国内投资和外资流入的一股重要力量。由于房地产业占到了中国GDP的近10%,并且房地产市场支撑了银行、原材料和许多其他部门的利润,房地产市场的下滑将会对经济产生巨大的乘数效应。因此,中国经济2008 年将会出现明显的调整。

第三,由于商品价格走低,资源丰富的发展中国家有可能削减支出。前面提到过,商品价格很可能已经越过了峰值,并将继续下行。到2008年,商品价格会低到足以导致发展中国家调整支出节奏。

全球经济在过去3年中的高速增长得益于强劲的美国消费、中国投资的激增和资源丰富型经济体的经济振兴。我认为,2008年以上三方面都存在巨大的下行压力。

在经济增长放缓中,金融市场非常容易遭受打击。低风险溢价导致投机者建立了大量高度投机性的头寸。投行和对冲基金持有8万亿美元的证券资产,场外交易的衍生品预估价值也超过345万亿美元。如果全球经济放缓,风险溢价上升,就有可能引发金融危机。这也是为什么我会认为2008年全球经济会陷入衰退的原因。

12. 谢国忠:警惕A股泡沫 未来将经历一次痛苦调整

香港和上海股市可能已经出现了泡沫的苗头。内地股市出现泡沫,其原因在于由中国银行系统低存贷比所反映出来的流动性过剩。过度的流动性已经使股市翻番;而在未来,中国股市可能会经历一次痛苦的调整,如同2001年后所发生的那样。

中国股市之所以存在这种繁荣——崩盘(Boom-Burst)周期,是由于中国经济和货币体系的刚性。解决这样的问题需要很长一段时间。政府已经采取了行政干预措施来控制资产泡沫,但这种干预并不能去除周期的成因。

我认为,这波牛市将与以往一样,由于政府的干预而结束。在未来很长一段时间里,中国经济都将与资产市场的极度起伏相伴随。

泡沫之源

2006年,A股指数翻了一番。牛市的动力所在,是开放式共同基金的日渐流行。基金管理业的规模已达到原来的三倍之多。在一个上升的市场上,基金表现良好,也受到人们的欢迎。越来越多的投资者追捧基金,希望基金的业绩能够一直持续下去。

新的资金流入进一步推高了行情,实现了投资者的预期。但如果没有过度流动性的存在,这样的过程是无法持续的。因为通常情况下,随着越来越多的资金涌入股市,利率将会上升,从而减缓或者停止储蓄从银行走向股市的步伐。但中国银行体系中的存贷比很低,只有约70%。银行对存款的离去并不在意,因为这样反而能减少其利息支出。因此,尽管大量资金流入股市,银行也还是能在低利率水平上运作。

房地产市场紧缩是股市上升的催化剂。个人投资者在2001年后的股票熊市中损失了巨额财富,因此对股市非常谨慎。当中国出口扩张、银行存款开始迅速增加时,资金最先流入的是房地产市场。由此,中国在一段时间内出现了房地产牛市和股票熊市并存的局面。

当2006年政府调控使得房地产市场降温后,资金流入股市就已经具备了基础。开放式共同基金的崛起正反映了流动性流向的这种循环。

中国国内股市总值大约为8万亿人民币。虽然大多数法人股现在已经是可流通的,但由于其所有者是政府实体,因此不大可能大量出售其股份。

市场中真正流通部分可能约为2.5万亿元。而中国的银行系统中有超过32万亿元的总储蓄。如果存贷比在80%以上算是正常,那么过度流动性的规模就比流通股总值更大。如果所有流动性都流入股市,股市自然可以轻易一翻再翻。不过,我估计在市场走到那一步之前,政府就会进行干预。

香港股市则主要得益于国际流动性。港股规模已经达到13万亿港元,需要大规模的流动性涌入才能令其继续上升。

2006年,全球大多数资产市场表现都不好——美国房地产已经进入熊市;大宗商品市场也处于熊市中;债券市场则没有表现出明显的趋势;主要货币的汇率都只在一定范围内波动;大多数股市的表现也不好,例如日本、韩国、泰国的股市,2006年都没有上升。只有中国、印度和美国的股市表现不错,众多国际资金都在追捧这些赢家。

香港本土资金也加入了这场盛宴。香港大多数房地产开发商都成了基金管理人,他们在股市上投入的资金比其核心业务更多。众多散户也把钱倒进股市。事实上,整个香港经济的表现活像一家指望中国牛市过活的基金管理公司——其主要原因,是香港已经在大多数生意上失去了与内地竞争的能力。这种形势的必然结果是,如果内地股市发生调整,香港经济将严重受损。

另外,与1997年一样,内地资金也大量涌入了香港股市。许多内地的生意人为了规避政府的审查,把资金转移到香港。随着股市的上涨,他们也就进入了香港股市。从总体上说,很难估计到底有多少资金卷入其中。我的判断是超过5000亿元,比2006 年中国全部IPO所募集的资金更多。

“基本面说”不成立

泡沫与正常的牛市之间区别何在?对此永远都不可能有一个完全确切的答案。根据其定义,泡沫是一种非理性现象,当许多人同时变得非理性时,市场泡沫就会发生。

我们不知道的是,为什么这么多人会同时陷入疯狂。美国麻省理工学院教授查尔斯金德尔伯格对泡沫现象研究甚深,著有《狂热、恐慌与崩溃:金融危机的历史》。他认为,泡沫发生在某个新事物出现,且其价值难于确定的时候。例如,一种新的技术或新的金融工具就可能引发泡沫。但新鲜事物本身是不足以导致泡沫的,还得有钱才行。一般而言,过多的资金会引发通货膨胀。但是如果某种力量使得尽管货币供给充足,通货膨胀却仍然较低,同时又有某种新奇的事物出现,那么泡沫就极可能要发生了。

三种流行的理论或说法认为,当前的股市状况是基于基本面的。

第一种说法是,中国高速的经济增长为更高的市场估值提供了依据。但是,经济高增长并不一定会导致利润高增长。而且利润高增长或者表现为每一家公司的利润都有高增长,或者每一家公司的利润不变,但公司数量变得更多。

再者,中国经济是投资驱动的。更多的投资意味着更大的折旧,这将使得利润降低。资本利用不充分、折旧严重,是过去大多数中国企业在高增长条件下未能获得高利润率的主要原因。

第二种说法是,中国股市规模相对于GDP而言仍然较小,股市上涨只是令其规模与经济总量相一致。

这种说法完全错误。市场规模小可能是由于上市公司数量不够,不能表明已上市的公司价值应当更高。而且,中国股市也已经不小了。考虑到许多大企业都在香港而非上海上市,中国股市资本化率已经超过了GDP的70%。另外,在海外上市的外资公司总值也相当于中国GDP的20%。因此,在中国经营的上市公司的总值已达到了GDP的90%。这一比率与全球平均水平相当。

第三种说法认为,虽然中国股市上涨,但其市值并不比印度高。

的确如此。但在我看来,印度目前存在巨大的金融泡沫。印度的资产估值现在是世界上最高的。印度本土的个人投资者在市场中使用了大量的金融衍生工具,这相当于借钱买股票,其需求占到了市场总需求的20%。印度的情况不能作为中国的借口。

股市中最重要的基准是股价与每股盈利之比(即市盈率)和股价与每股账面价值之比(即市净率)。2007年中国市盈率约为25倍,这是很高的,但并非疯狂。

但我相信,对金融股的估值已经陷入疯狂了。它们目前的市账率超过3倍,除印度的银行外,这是世界上最贵的。中国的银行尚未证明其盈利能力。在上一轮经济周期中,政府为银行的坏账买了单。银行利润依赖的是贷款利率与存款利率的大幅利差。但这样的利差靠的是政府管制,而不是其自身经营有道。因此,中国的银行利润某种意义上是政府送的礼物。当外资银行在中国扩张时,中资银行就面临利润受挤压的局面。它们的市盈率应该是较低的。

我认为,中国股市的长期平均市盈率大约在15-20倍之间。由于上市公司收入的质量仍然低下,市盈率应当更靠近15倍,而不是20倍。当市盈率超过25倍时,就很可能是泡沫了。

当然,泡沫也可以扩张。中国2001年的市盈率接近60倍,而日本1989年的市盈率超过了60倍。由于中国的过度流动性规模巨大,市场有可能真会升到那样的水平。

泡沫何解?

如何才能解决股市泡沫?只有两种可能的办法:第一,减少总体的流动性;第二,降低风险偏好。

由于人民币汇率实际上仍然是固定的,当出口降温时,流动性才会下降。因此,如果美国经济进入衰退,中国的过度流动性就有可能消失,而资本市场则会进入调整。

一个替代方案是更多地花钱。我的建议是,中国可以通过发行债券来发展超大城市(参见《财经》杂志2006年第26期“想象5000万人超级城市”)。债券可以为城市基础设施提供资金,也为城市移民购买低成本房产提供抵押。事实上,过度流动性可以转化为中国快速城市化的一个巨大机会。

中国城市化进程中的主要问题是遍地开花。而如果缺乏规模经济,大多数城市都无法提供充足的就业。由于许多资本都被浪费掉了,因此中央政府对批准更多的城市建设项目态度非常谨慎。如果中央政府选择一些城市进行集中城市化的话,这种情况可以得到改善,这些城市可以快速地实现规模经济,为其居民提供充分的就业。

第二种可能的办法,即降低风险偏好,可以通过教育股民来有效地实现。开放式共同基金是一种新型金融工具,对投资者而言,理解其中的风险是至关重要的。众多散户将基金看做避免损失的万应灵丹,其依据在于基金经理们是专业人员,他们知道如何规避损失。这种错误的想法将让投资者深受其害。

由于基金管理着巨额资金,因此它们倾向于投资大公司,从而其业绩表现与大市紧密相关。耶鲁大学基金会首席投资官大卫斯文森写过一本书(《不落俗套的成功:个人投资的一种基本方法》),详细地描述了共同基金行业的糟糕表现。他表明,共同基金在长期中的表现要比市场指数差,就是说,投资于股指也比持有共同基金要好。而且,共同基金在五年前纳斯达克泡沫的形成中也起了至关重要的作用。专业的基金经理们显然没有看到泡沫的存在,并遭受了巨大损失。

我并不是反对共同基金,它们对于大企业的重视给市场带来了一定的稳定性。但是,如果相信它们能够走赢市场并总是赚钱,那就错了。中国投资者对这些基金的信心是如此充分,他们将不得不在未来接受惨痛教训。当市场调整到来以后,投资者将发现基金的价值会随着市场一起跌落。

只有当中国经济变得完全具有弹性的时候,中国资产市场的繁荣-崩盘周期才可能结束。

中国经济对出口的依赖太深;作为一个巨大的经济体,中国出口的可持续水平应该在GDP的20%左右,目前占GDP37%,实在太高,无法容纳汇率的完全弹性。而汇率的刚性就转化成了资产市场的周期波动。

为了实现汇率弹性,中国必须降低对出口的依赖。推动消费和城市化可以成为新的增长引擎。中国经济真正达到平衡可能还需要十年左右时间。在那之前,中国将继续经历资产市场的涨落周期。

13. 谢国忠:美国大变革
 

目前,美国可能正处于一个十字路口。

放眼国际,侵入伊拉克是美国越战以来最大的失误,这场战争已经花费了国家5000亿美元,但在美军撤出之前,耗费还将更多。可惜的是,所有这些钱都只能产生负面效果---中东局势越发动荡,油价也比战争开始时高了一倍。就国际经济地位而言,美国财政赤字目前高达9000亿美元,这使美元蒙上了一层阴影,也为全球资产泡沫提供了推动力。

着眼国内,美国经济过于依赖居民的借款消费。如果通货膨胀率上升,美联储再度提高利率,则美国经济可能遭受过去四分之一世纪中最严重的经济衰退。除此之外,基础教育和基础设施状况堪忧,收入差距日渐扩大,都对美国构成了严峻挑战。而最重要的是,医疗费用高企可能会大大损害美国经济的竞争力。

美国公众认为,除了经济状况还比较像样以外,美国正走在一条歧途上,人们因此在去年的中期选举中选择了民主党。现在,民主党人已经控制了参众两院。美国政治上一次发生这么巨大的变化,还是在1994年,当时共和党在两院选举中击败了民主党。我相信,这轮变化引起的后果将比1994年剧烈得多,足以与四分之一世纪前里根当选相较。如果如我所估计的那样,民主党人在2008年赢得总统大选,那么这场大的变革就将真的发生。问题在于,这场变化将把美国引至何方?

如果美国对内和对外政策做出重大改变,全世界都将受到巨大影响。虽然美国仅拥有世界人口的5%,但其国内生产总值却超过13万亿美元,相当于全世界GDP的四分之一;石油消耗量占世界总消费的四分之一;美国贸易赤字与整个东南亚的GDP总值相当;美元仍然是全球经济中的主导货币;美国公司迄今仍是全球化中最为成功的受益者,从肯德基到星巴克,美国品牌称雄于全球大众消费市场。总之,美国仍然是全球经济与安全秩序的主心骨。

应对挑战的机制

如果要对美国未来的方向做一个合理的预测,我们必须先大致了解其运作方式及其应对挑战的机制。在预测美国未来几年可能的方向之前,我想先给出一些事实。

多年以前,我曾去美国求学。在去之前,我想象中的美国经济非常发达,大部分人都从事高科技工作。然而,美国民众的平凡令我大吃一惊。大部分人都在从事非常普通的工作,如食品杂货店主、司机、老师,他们并不见得比上海人更有效率。事实上,我发现亚洲店员的工作效率是高于美国同行的。

那么,为什么美国的生活水准远远高于亚洲呢?

另一点令我印象深刻的是,人们在美国享有充分的自由。我至今还记得和我另一名来自陕西的中国学生聊天。他说:“这地方真奇怪,没有人告诉我应该做什么。”我回答说:“你是自由的,尽情享受人生吧。”当时我只是随口一说,并不确知自由的真正含义。后来时间长了,我才慢慢体会到个人自由对美国的繁荣有多么重要。

世界上大部分国家的政府行为对他们的民众实质上都是不利的。而在美国,政府的权力受到了极大限制,从而使美国政府的负面影响得到了减弱。美国政府官员就好像公司雇员,而不享有特权。美国政府的权力非常分散,联邦政府秉持三权分立的原则,地方政府亦三权分立并独立于联邦政府。

除了制度化的政府结构和多元化的权力分配以外,权力还下放到了一些持有执照的专业人才手中。比如,会计师在金融业中就有极大的权力,他们的权力又受到同行竞争的限制,多重政府机构的约束足以保证他们的廉洁。律师、法官、医生、教师、演员等,都通过他们的专业许可技能对社会发挥着重要作用。

分权是人人可以享受充分自由的原因。相比其他国家,美国的权力结构更像一个完全竞争的市场。总统是国家的最高官员,对外交政策有很大的权力,但在国内的权力相当有限。这就是美国总统对外交政策如此感兴趣的原因。

多数观察家认为,美国这种制衡的政治系统是美国强大的一个重要原因。但是,再好的制度也可以被颠覆。以菲律宾为例,它是美国的殖民地,所以其政治系统和美国类似。但是,它却被少数几个家族垄断了政治数十年,其经济体制非常落后,以至于整个国家的经济都依靠在国外工作的人赚取的外汇。即使是在推翻马科斯以后,菲律宾的民主选举也只是让权力在同一组织的不同人之间交替。从菲律宾的例子可以看出,一个好的制度未必能够被付诸实践。

除了制度方面的因素,更重要的是“群众行动主义”(popular activism)在美国大行其道。美国有数不胜数的非政府组织,如学校里的家长教师协会(PTA)、扶轮社(Rotary Club)这样的白领组织,其中最重要的是各种宗教组织。美国人恐怕是全世界最喜欢参加非政府组织的了,宗教尤其起着非常突出的作用。超过60%的美国人都属于某个宗教组织。而在世界的其他地方,只有在伊斯兰教国家,宗教的影响力才如此之大。

1831年,一位年轻的法国贵族托克维尔(Alex de Tocqueville)走遍了整个美国。他有感于这种群众行动主义的盛行,即撰写了《美国的民主》一书来记录这一不寻常的景象。因为在当时由皇室贵族所主宰的欧洲国家,普通民众仰视这些贵族,甘心受其领导,所以托克维尔会吃惊于普通美国人对国家的重大影响。

群众行动主义的盛行是美国得以繁荣的最重要因素。有了它,从坏制度中都可以诞生出好制度;没有它,好制度也可能沦为坏制度。只有足够的人关心并且肯花时间去维持,一个好制度才能持续存在并。而把领导权交给贵族的政府,一定不是一个好政府。

很难看出全民运动的起源,它或许是来自美国独特的发展方式。在美国的扩张过程中,边境城市必须奋力打拼才能求得生存,于是组织良好的城市生存了下来,反之则消失。民众对市政管理的普遍参与很可能是美国城镇得以存在的最重要因素。

不过,制衡的政治系统和盛行的群众行动主义,仍不足以使美国发展到现在这样的水平。第三个重要的因素是美国有着很丰富的天然资源。美国从无限的土地资源和自然资源起家。在中西部,肥沃的黑土地不需要灌溉就能长出好庄稼。土地是如此丰富,以至于房价还不到家庭年收入的四倍,只相当于亚洲房价的一半。

除了经济危机期间,美国民众一直有足够的食物、住房和土地。美国人之间在经济上比的是谁生活得更好,而不用担心不能保证最基本的生存。这样,物质的富有阻止了极端组织的形成。我们看到,极端组织在世界上的很多国家都有着一定的势力,但美国却从未出现过这种情况。

美国人十分狭隘。尽管美国是个超级大国,并且经常在军事上插手别国事务,但大多数美国人对世界都相当无知。我曾经亲身体验过这种无知。

有一年夏天,我驾车经过纽约州北部,当时已经接近午夜,我筋疲力尽地寻找着旅店。我发现左边的小镇上有家旅店,于是我做了一个U型的转弯,朝那里开去。突然,警笛响起,警灯闪烁,有人通过扩音器命令我停下来。我知道在那里U型转弯是违规的,但当时已是午夜,且周围一辆车都没有。我注意到有十辆警车在我身后闪着警灯,警察对这么小的交通违规行为表现出如此大的兴趣,实在很不正常。

我走下车,一个州警察命令我走直线来看我有没有喝醉,其他警察则到我的车里检查。一大串问题过后,他们终于找到了我的错——我是一个外国学生,但身上没有带护照。

“我们抓到你啦。”一个警察叫道,“你违法了,我们要逮捕你。”

我们在好莱坞电影里常常会看到那种有小隔间,并且用木头栅栏把囚犯和警察隔开的小镇监狱。我的监狱隔间就是这样。那个逮捕我的警察就坐在隔间的外面。他是个瘦高的家伙,并且说起话来和好莱坞电影里那些小镇上的警察一模一样。我很奇怪为什么有那么多的州警察在办我的案子,同时怀疑有什么不祥的事情。于是我尝试着和那个警察攀谈起来。他问我从哪里来,我说中国。

“中国?在哪里?是在越南吗?你知道吗,我曾经在越南打过两年仗。”他吹嘘道。

这家伙在越南打了两年仗,并且认为中国是越南的一部分。我真怕这家伙对越南怀有刻骨仇恨,并把账算在我头上。

“你要知道,越南在地图上看起来像一条带子,它的北部有一片很庞大的地区,那就是中国。中国并不是越南的一部分。”我抗议道。

“这很有趣。但你看起来很像越南人。”他回答道。

那时候,我和越南人毫无相像之处。在好莱坞电影里,小镇警察有时会诬陷好人,把他们关起来以索取好处。我想我可能就会落得这样的下场,因此我竭尽所能向他解释中国人和越南人的区别。

“听起来有点道理。”他听我解释了一阵之后说道,“你看起来不像毒贩!”

听到毒贩二字,我的心沉了下去。我意识到情况比看起来像越南人更加严峻。

“告诉你吧,联邦调查局通知我们,一个亚洲人不久会携带大量可卡因从加拿大来到这里。我们都很兴奋,寻找这个亚洲人已经三天了。然后我们就发现了你,我们跟踪你很长时间了。”

尽管美国是一个移民国家,但大部分美国人并不了解外面的世界。这就是为什么美国会在外交政策上犯下严重的错误。

大多数欧洲人和亚洲人认为,入侵伊拉克将是一场灾难。在美国,一小撮鼓吹伊拉克战争的人摆出的理由不堪一击。而美国人之所以接受这些论调,就是因为他们对更为广袤的世界一无所知。外交即是一个很容易被少数精英所误导的领域,其所导向的方向并不一定符合国家的最高利益。

一个与此相关的现象是美国社会的反智主义(anti-intellectualism)。大多数人都把美国和高科技联系到一起。人们认为美国社会能给科学家和工程师很高的回报。但这种假想与事实相差甚远。科学家和工程师在美国的报酬十分微薄,而过得好的是那些懂得如何推销自己的人。大多数公司领导都是MBA或者职业律师出身,他们之所以能够做到这个位置,是因为他们懂得如何玩商场游戏。公司领导人都会给自己很高的报酬,但很少有人真正对公司做出重大贡献,当然,苹果公司的斯蒂夫?乔布斯是个例外,他拿到的每一分钱都是应得的。

在美国大公司工作的中国人常常会有这样的疑惑:他们所在的公司领导平庸、缺乏效率,但仍然在全球拥有良好的业绩。对此,规模经济也许是最好的解释。美国是世界最大的经济体,在美国国内,业务可以大规模地扩张,当它融入全球经济时,就比其他国家的公司更有效率。例如在服务业方面,美国公司通常都大得惊人,而规模就是王道,要想打垮一家大公司是很不容易的。

反智主义给美国社会带来了严重的经济成本。汽车工业就是一个很好的例子。在过去30年中,美国的汽车公司依赖营销手段而非良好的技术和质量来提高销售额。底特律汽车公司的总裁只对短期利润而非长期竞争力感兴趣。而日本公司恰恰相反,他们积极地投资于研发。美国的汽车工业正在萎缩,是否能够生存下去尚不明朗。但是,这些公司收入丰厚的老总们是不会从自己的口袋里退回一分钱的。这个例子表明,美国制造业的衰落并不能完全归因于成本,企业精英们缺乏投资于长期收益的兴趣也是原因之一。

但是,尽管美国社会反智主义盛行,它依然是一个富有创造性的社会。我在麻省理工学院读书的时候,看到学生们头上戴着照相机,他们是媒体实验室的先驱并开创了互联网。我当时以为他们疯了,但他们改变了世界,甚至向我这样的人出售新股。我们赔了钱,而他们却变得富有。看看现在谁是傻子吧!

反智主义和创造性之间看似存在的矛盾其实并不难解释。美国社会是分散化和个人主义的。那些寻求创新的人在美国能够获得比在其他地方更大的发展空间。作为一个麻省理工学院的研究生,我给本科生授课,发现他们的平均数学水平与这样一所技术型的大学并不相称。但是,当我攻读数学博士课程的时候,尽管班里大部分是外国学生,但名列前茅的依然是美国人。

美国人创造性的关键是个人自由,而不是迫使学生好好学习的社会压力。因此,美国在能力分布上存在着“肥尾”(fat-tail)现象。虽然大多数人并不拥有很好的技能,但是很多人——尽管只在总人口中占很小的一部分——却非常优秀并且在世界上名列前茅。他们使得美国在技术和科学上不断进步。

尽管美国社会崇尚个人主义,但美国人有一种强烈的融入社会、与他人一致的愿望。这种愿望可能来源于美国的殖民根基。大部分欧洲移民者来自于社会的底层,并希望成为一个全新的、受人尊敬的人。他们将这一点体现在了宪法的口号上。同样,美国公司的雇员对他们上司的话言听计从,并时常重复公司庸俗的口号。不过,我提到过规模是美国公司最重要的优势,而雇员的忠诚度则是第二重要的。这就是为什么尽管领导平庸,美国公司依然在世界上处于领先地位。

这种融入社会的愿望对做大生意来说,是个很好的文化特征,但它也可能导致政治上危险的摆动。少数精英可能将美国裰谝蛞桓龃砦蟮姆较颉R晾苏秸褪且桓龊芎玫睦印!?.11”之后,美国民众十分担心自己的安全。有人就利用美国人对世界的无知,在他们的安全与伊拉克之间捏造出了一种错误的联系。

美国社会的安全阀是它的自我纠正能力。当社会无论是由于少数精英的误导还是惯性而走向错误的方向时,就会出现越来越多反对的声音,自由主义会将社会推向相反的方向。这就是为什么美国社会在经过内战并摆脱了奴隶制之后,始终能够和平地解决国内问题。

我讲了这么多的故事,就是想说明美国社会是如何运作,并对压力做出反应的。这可能有助于你预测美国社会对于未来两大挑战的反应:第一,如何从伊拉克抽身;第二,如何应付急剧上升的医疗费用。

挑战种种

——伊战后遗症可能引发孤立主义

在伊拉克战争问题上,绝大多数美国人现在已经意识到:第一,他们在战争问题上被愚弄了;第二,战争正在转变成国家的一场灾难;第三,美国必须撤军。像对越南战争一样,许多人仍然希望有一个“优雅的”退出。布什的增兵计划就反映了这样的想法。

但是当人们看到增兵不起作用的时候,彻底撤军就成为了可能。我相信,美国会在2008年总统大选之前从伊拉克撤军,因为如果到那时战争仍在拖延,共和党将会面临大选的灾难。

伊拉克战争的失败是美国作为全球领袖的一个重大失败。很多人都认为,美国不能独自引领世界,因为其他国家已经成长起来了。“二战”后,美国经济占到世界经济总量的一半,但目前只占四分之一。再过半个世纪,美国占世界经济总量的百分比将会下降到15%。显然,美国可能没有足够的财力使其像以前那样领导世界了。

但我并不认为财力是目前的真正问题所在。如果美国能够提出得到亚洲和欧洲支持的政策,他们就将共同分担所需的经费。真正的问题在于,由于美国人对世界的不了解,他们很难提出能被他国广泛接受的微妙的外交政策。

在种族问题上,美国的政治家们仅仅给美国民众非黑即白的政策选择。在冷战期间,由于当时世界分裂为两个截然不同的意识形态,这种极端化的方式也能得以有效运作。而当今世界的政治格局极为复杂,各种历史宿怨牵扯出纷繁的国际冲突,这种局面使得美国无法很好地加以掌控。所以,美国只能在得不到其他国家支持的激进政策和孤立主义之间左右摇摆。在伊拉克战争之后,美国的孤立主义倾向也许会变得更为严重,或许在未来十年甚至更久的时间内,美国都会避免大型军事冲突的发生。

——经济衰退可能引发民粹主义

更为棘手的挑战则来自经济方面。美国的许多经济问题被一谈再谈,以致令人生厌,诸如贸易逆差、房地产泡沫、消费者负债、养老金不足、制造业萧条、基础设施陈旧等等,莫不如此。然而,这些经济问题的根源都在于医疗开支的大幅上涨。

目前,美国国内生产总值的15%都被用于医疗保健,这几乎是经合组织(OECD)国家平均水平的两倍。医疗开支的额外成本导致了美国的低储蓄率,进而表现为贸易赤字、基础设施陈旧等严重的经济问题。

收入不平等程度上升是美国面临的另一个重大政治问题。大多数美国人的工资都停滞在五年前的水平;另一方面,对冲基金经理和公司总裁们令人咋舌的收入纪录还在被频频改写。这一轮经济增长并没有切实为民众带来福祉。由于失业率仍处于4.5%的较低水平,这个问题目前并未显山露水。只要人们还有饭碗,他们对于不平等的抱怨就不会转为过激的行动。但是一旦经济走入衰退期,这种紧张就有可能急剧升级。

在美国,许多民粹主义者习惯于把美国的经济问题归咎于全球化等外部因素。表面上看,原因似乎很简单——外国人把高薪的制造业工作机会从美国人手里抢走,使得美国人只能在麦当劳餐馆这样的低薪服务行业工作。

学术研究的结果并不支持这种解释,而节省劳力的技术进步更可能是原因所在。但是,这种民粹主义观点却很容易散播开来,而且,它已经影响到什么样的人能当选国会议员。如果经济进入衰退,持保护主义立场的政治家就有可能主宰国会。对美国乃至全球经济来说,这都将是一场灾难。

当然,虽然这种情况可能发生,但我相信,更可能出现的是好的结果。因为美国从全球贸易中得到的好处实在太大,例如,标准普尔500指数的上市公司利润的三分之一都是来自国外市场。

——医疗问题无达解

目前最紧迫的经济问题其实是医疗开支。如果美国医疗方面的花费能够降至OECD国家平均水平的话,大部分经济问题都将迎刃而解。不断上涨的医疗费用显然是美国的一个失败。虽然花费了两倍的成本,美国人的健康指标并没有明显优于其他OECD国家。事实上,美国人的预期寿命为77岁,比日本和大部分欧洲国家都要低。那些额外的保健支出并没有带来什么明显效果。

美国人通常享有雇主分担的医疗保险,员工只需在就医时付出部分费用,其余的钱则由保险公司代为支付。当人们购买产品或服务时,如果自己只用付出费用的一部分,那么他所想要的就会比原来的多出许多。这样的事后行为导致了保险公司成本的增加。同时,由于保险公司也估计到了人们会有这样的反应,因此便会事先提高保费。彼此竞争的保险公司支付相同的医疗成本,并且都把成本通过高保费转嫁给消费者。

在这种体系中,一方面成本不断上升;另一方面,任何人都没有改变现状的激励。尽管个人和公司也许察觉不到自己遭受了损失,但整体经济却会受其拖累,随着国际竞争力的下降而放慢脚步。为此,美国不惜借助外债来抵补这一效应带来的经济负担。这就是美国经常项目赤字和美国在医疗保健上的超额支出数额相似的原因所在。

为了阻止医疗支出的这种恶性循环,病人应在医疗支出中承担更多。不过,工会和左翼政治家会抵制有关提案。如果没有雇主分担的医疗保险,穷人用于医疗保险的支出占其总收入的比例会比富人高得多,他们可能根本就无法负担医疗保险。事实上,目前就有近10%的美国人没有医疗保险。这些人如果生病,就直接去公立医院看病,而州政府会为他们支付这些医疗费用。

最后,美国还需要借鉴其他OECD国家的一些做法,比如医疗服务的配给。虽然配给制有许多弊端,例如不能提供尖端水准的服务,从而可能会影响患有顽疾的病人的治疗。但是,没有一个制度是完美的,不带有一定配给的医疗制度,美国是难以负担的。

自从1980年里根上台后,美国在国内奉行自由市场,在国外推行自由贸易。这样的政策给美国乃至全世界带来了莫大的好处。而目前,美国已经达到另一个转折点——它不再是昨日那个自由贸易的领军人。尽管在达沃斯举行的世界经济论坛年会上,多哈回合似乎有点回光返照,但它事实上已经死了。我们现在所能期待最好的结果,是自由贸易的趋势不发生倒退。如果美国不能解决医疗问题,从而提升其竞争力,那么,它也许会诉诸保护主义政策。对每个国家来说,那都是一场悲剧。

我估计,未来的十年中,美国可能会在自由市场和自由贸易问题上有所退却,但全球贸易体系不会因此而崩塌。对于像中国这样依赖出口的经济体而言,未来的贸易增长将更为艰难。

14. 谢国忠:全球股票市场已达峰值 将无法创新高

2月27日,全球股市意外下跌。这次下跌始于中国。当天,上证指数跌去了将近9%。随后,美国道-琼斯指数下跌了大约500点。在之后的交易日中,从日本东京到印度孟买的市场也都经历了类似的下跌。此后一周,市场出现了小幅恢复。但是,大多数市场都没能收回下跌损失的一半。由于此次下跌伴随着巨大的交易量,而市场又没能充分反弹,因此,熊市气氛依然存在。

国际金融市场弥漫着中国触发股市坍塌的舆论,但这不是真正的原因。由于很多投资者追逐短期投机,市场实际上已经处于超买状态,哪怕微小的冲击都可能引发动荡。沪市下跌之所以引人瞩目,是因为很多投机者相信中国的需求总是强劲的,并且可以抵消美国经济的下滑。绝大多数国际投资者对中国的认识十分有限,因此他们对于中国支撑世界经济以及金融市场的幻想不断膨胀。沪市的下跌在一定程度上打破了这些投资者的中国幻想。

此外,还有两个事件也对全球股市下跌起了关键作用。格林斯潘在2月26日讲到,美国经济可能在2007年底进入衰退期。作为美国经济向来的乐观派,格老的悲观言论对于金融市场影响巨大。而2月27日公布的美国1月数据显示,1月耐用商品订货量降幅超过8%。美国经济增长的可持续性很大程度上取决于企业投资,疲软的耐用商品订单量预示着疲软的企业投资,这引起了市场对于美国经济形势的重新评估。

技术性调整

对于此次调整的性质,市场观察家们仍然有所争论。有人提出,这只是一次技术性调整。过去两年,投机于市场短期波动的交易者数量急剧增加,因此,至少在短期,他们的资金对市场定价的影响可以压倒传统资金的力量。这类交易者彼此关注,其行为跟企鹅有些类似——一旦危险信号出现,他们会在同一时间跳水,然后在一段时间内一个个地回到岸上。当这类交易者充斥市场时,价格攀升的过程将是渐进的,但下跌则会是突然而急剧的。这种市场波动被认为是技术性的,因为它并不取决于市场基本面,如企业盈利及利率等的变化。根据这个解释,中国股市下跌之所以引发全球震荡,是因为所有投资者都把它看作是一个真实的风险信号。

日元利差交易(carry trade)的平仓,可能也扩大了这次技术调整的幅度。日本央行刚刚宣布,将基准利率提高25个基点,达到0.5%。这使得借日元比原来要贵一点点。数年来,国际金融机构及对冲基金借日元来购买利率更高的货币,如美元或澳元;只要日元汇率稳定,他们就可以赚取利差。这种被称为“利差交易”的套利行为大约有1万亿美元的规模,其利润约500亿美元。然而,利差交易的死穴在于日元突然升值。一旦有任何危险迹象显现,交易者会在同一时间平仓,从而更加剧日元的迅速升值。当利差交易者卖出日元,而日本银行回收日元时,全球流动性将会减少,这对于货币供给的影响等同于央行加息。

也有人认为,这次调整是熊市到来的前兆。熊市的催化剂是美国房地产泡沫破裂,波及到经济其他部门所引发的美国经济衰退。美国联邦政府最新的经济调查显示,多数地区和行业经济已经出现减缓。美国的房地产市场在整个经济中占有很大份额。房地产的销售总额占到GDP的15%。有估算指出,从2001年起大约一半的新增就业来自于与房地产相关的经济活动。房地产业下调的影响是分阶段产生的。当价格下降时,只会引起消费者更加谨慎的消费。然而,由于美国股市活跃,很好地抵消了房地产价值的缩水,美国消费者仍然维持像以前一样的消费。但是,随着待出售的现房存货不断增加,建筑商没有动力开始新的工程,于是当现有工程结束的时候,他们会解雇工人。这种对经济的延迟效应会通过失业率的上升而逐渐显现。当股市察觉到这种影响,也会随之降低对企业收益的预期,这又会减少消费者的支出。最后,上升的失业率以及下跌的股市就有可能导致经济进入衰退。

我认为,这次小型的崩盘是技术性的。全球股市自2006年10月起已经连续上涨了四个月,这段时间的市场波动异乎寻常的低。直到这次下跌前,美国股市在接近四个月的时间里没有经历过单日下跌超过1%,这是历史最好纪录。当市场处于这样一个平缓稳定的上升状态,投资者失去对风险的警惕,不断向市场投钱。短期交易者认识到这个趋势并借钱扑入,进一步扩大了这种趋势。当交易者达到他们借贷能力的极限时,市场停止上涨并出现技术调整需要。一旦危险信号显现,他们会像企鹅看到北极狐的影子一样急于跳水。

金融模式变化

虽然这次下跌风暴可能反映了技术性的因素,它同时也暗示,流动性或许已经不足以支撑股市的进一步上涨。“流动性”已经变成当今世界的一个流行词,但究竟什么是流动性呢?

经济学家总是嘲笑“流动性”这一定义。对他们来说,流动性就是金融系统里的货币,与其他用途的货币并没有区别。货币是央行创造的,当央行降低或提高基准利率,商业银行希望从央行借出或多或少的货币。这种央行与商业银行之间资金流动的变化导致了货币供应的变化。一个称职的央行能够看到经济中的通胀或通缩压力,并能预见性地调整利率,从而保证相对稳定的低通胀率。

而在金融市场观察者的言谈间,流动性则是另一概念。当银行家说到大量流动性时,指的是他们的客户有大量的闲置货币。当股票首次公开发行(IPO)时,就可以看出流动性的情况。如果基金经理不需要通过出售资产来为IPO融资,就表示经济系统中存在剩余流动性。

金融从业者热爱流动性,因为它会带来免费午餐。例如,股市上涨可以是由于公司业绩的提高或者市盈率的增加。但是,如果投资者愿意为股票支付更多钱,股市就可以脱离公司业绩而上涨。假设投资者愿意为股票支付15倍于其盈利的价格。有一天,他们忽然有了一笔现金,购买股票的愿望增强,他们或许会愿意支付20 倍的价格。于是,股市可以在没有任何基本面变化的情况下上涨三分之一。

经济学家并不相信金融系统中流动性的变化可以不影响实体经济的货币流动。因此,央行必须通过控制实体经济中的货币来控制金融经济中的货币或者说流动性。从长期来看,这是完全正确的。但是,正如凯恩斯说的,“在长期,我们都死了。”在某些特殊情况下,金融系统的货币能够增加很大一块,但是几乎不影响实体经济中的货币流动。1998年以来就是这样一个特殊的时期。

过去十年,IT业的技术革新已经从根本上改变了金融市场的运作模式。过去,金融从业者习惯于以收取交易佣金为生。例如,当你通过一个经纪人购买股票的时候,他们会收取一定的交易佣金。而你需要一个经纪人的原因,是你不能直接进入市场。但为什么不能呢?因为有时,市场准入要求你达到一定的规模经济。这类似于你去超市购买蔬菜,是因为超市有规模经济,它可以从农民手中大量购买蔬菜并运送到城市里来。在金融市场里,信息就是被运送给你的货物。互联网突然使得信息的运送成本接近于零了。想象一下,如果蔬菜可以没有成本地运送给你,你还会去超市购买蔬菜吗?IT技术就是这样突然地破坏了金融从业者的基本价值。

在过去,美国股票经纪人一般会向基金经理收取0.25%的买卖股票的佣金。现在,费率已经下降到了0.06%。这项业务在美国已经不挣钱了。在亚洲,过去五年间,韩国的佣金费率已经下降了一半,香港的也下降了三分之一。可以预见,亚洲市场的佣金像美国一样减少到可以忽略的程度,也只是时间早晚的问题。

这将改变交易文化,金融从业者将试图通过参与市场交易来谋生,而不再是通过服务顾客来挣钱。例如,华尔街的公司已经有超过50%的收入是来自于交易。此外,投资银行也已经变得和对冲基金区别不大。投行的交易员发现他们可以离开投行,设立对冲基金,为自己而不是为投行挣钱。因此,对冲基金的数量急剧增加。事实上,对冲基金和投资银行共同占据了超过一半的市场交易量。从短期来看,他们的行为决定了市场的价格。

市场已达峰值

上述逻辑对于理解过去三年的流动性现象很有帮助。交易员已经发明了新的交易工具,从信贷调期协议到指数股票型基金,新型市场突然出现在所有地方。这就类似于实体经济中的支付革新。假设有一天,你常去的商店给你提供信用而不是要求你支付现金;同时供货商也给商店提供信用,供货商的银行再给他们提供信用,而银行当然是从央行获得货币。经过这样的创新后,整个世界看起来还是和以前一样,只是你手头有了更多的钱。如果你决定花掉这些钱,就能刺激经济。在金融世界里,手里有钱的投资者肯定会更多地购买,于是会抬高资产市场的价格。想象金融市场能不断找到类似的支付创新,从而让投资者手里有越来越多的资金——

这就是我们在过去三年在金融市场看到的景象。这也正是此轮牛市维持时间大大超出多数分析师预测的原因所在。实际上,牛市可以一直维持下去,只要金融市场找到办法,让投资者手中有钱就行。

但有迹象表明,这种支付“创新”或许已经进入尾声。次级市场(sub-prime market)是这些创新中重要的一种,其本质是以低信用级抵押贷款为支撑的债券。这类借款人购买了他们根本无法支付的资产。一旦经济稍有恶化,他们的收入就会减少并无法履行还款。于是,这类债券的价值也将随之下跌超过20%——这种幅度对于债券来说是很大的。就这样,一种货币创造途径失效了。虽然这只是数以千计的货币创造途径中的一种,但也显示出金融市场的货币创造机制正在破灭。

如果次级市场的问题暗示流动性已经达到峰值,那么全球金融市场也应该已经达到了峰值。我认为的确如此,全球股票市场将在未来数月不断波动,但却无法创造新高。在这种市场中,投资者应该在反弹的时候出售并且不要在下跌时买入。这就是说,减持风险资产是一个不错的策略。

真正的熊市会在金融市场嗅出衰退味道的时候到来。目前最有可能的诱因就是美国房地产市场衰退,扩散到经济其他部分。我认为,美国经济将在2008年经历一场衰退,到那时,美国房地产市场泡沫破灭将波及到经济的其他部分。金融市场将在2007年三季度察觉到这种衰退。

以上的论述是针对海外市场的。由于中国的资本账户管制,中国市场的反应会比国际市场延迟大约一年左右。在上一个周期,全球市场于2000年达到峰值,但是中国在2001年才达到峰值。这种延迟的主要原因在于,中国的流动性主要是通过贸易而不是资本流动与国际联系的。

历史或许还会重复。但是,外国资本流入可能会扮演更加重要的角色。2006年,外资通过直接或间接的途径,已经占到了中国房地产投资的20%。或许,中国已经比我们想象更快地融入了全球金融市场。因此,中国与全球金融市场周期在时间上的延迟也许会比上次短很多。

15. 谢国忠:最伟大的套利

经济学大厦是在几个基础性学说上建立起来的——亚当斯密的“看不见的手”,大卫李嘉图的劳动分工和凯恩斯的流动性理论等。其中,斯密“看不见的手”的概念是迄今最重要的一个。他认为,个体追求利益最大化的行为会增加全社会的福利。一个更现代的表述是,在一定的条件下,市场的自发调节能够达到帕累托最优,也就是说,经济实现了最有效率的资源配置。
  
不过,帕累托最优未必是社会愿意看到的。比如,如果所有的土地都归一个人拥有,这也是帕累托最优的,但对社会而言却是一件坏事。理论上说,这个控制土地的人可以令每个人都努力工作,而仅仅给他们以勉强维生的工资,他自己则占有全部剩余。这就是市场调节虽有效,但革命在历史上却屡见不鲜的原因所在。
  
革命最重要的诱因就是财富集中,最主要的目的在于重新分配财富。历史留给我们的一个教训是,“看不见的手”的作用是有局限的,一个成功的社会需要在效率与公平间取得平衡,例如对收入进行必要的二次分配。但是,更多历史证据还是支持最大限度地发挥市场调节的作用。所有试图过度束缚“看不见的手”的国家都失败了。例如苏联,其低效率的计划经济最终走向崩溃。


套利常在

“看不见的手”的本质是市场竞争。每个人都希望自己赚钱,都希望以更低的价格将竞争对手赶出市场。竞争使价格趋近于成本,并使低效率的参与者出局。这一点在购物过程中表现得淋漓尽致。购物者会在一条街上货比三家,这促使商家最终把价格降到商品成本、经营成本加利润边际(以收回投资成本)之和的水平上。在不同城市间,如果一种商品的价格存在价差,就会有人把它从价格低的城市贩卖到价格高的城市。这就是经济学中所讲的套利。在这个例子中,套利活动的有效性以两地间的运输成本为限,直到两地间的价差小于运输成本为止。
  
运输成本是市场竞争中的主要“摩擦力”。马可波罗用了数年时间,历尽艰辛才来到中国。在那个时代,西方世界丝绸、香料的价格是东方的50到100倍。尽管这刺激了很多商人冒险来到东方,但在现代航运业兴起之前,这种贸易的数量不足以使其抹平东西方的价差。二战后,世界运输业最重大的发明是集装箱化。这并非什么新技术,而是将世界范围内集装箱的规格标准化,从而形成规模经济,使远洋运输的成本大大下降。
  
更有趣的是,由于全球变暖的影响,北极冰层不断融化,使得经过北极的商业航线成为可能,这样从东亚到欧洲的航线距离将大大缩短,甚至巴拿马运河也会成为多余。实际上,今天的运输成本已经很低了。1公斤货物从上海运到纽约只需花费1.5元人民币,这就是T恤价格在这两个城市几乎相同的原因所在。

在金融市场上,套利活动取决于信息传播的速度。例如,证券市场指数期货的价格可能会与现货市场的价格背离,反应快的交易者会在两个市场间套利。这种交易无需承担任何风险。当然,这种机会吸引了很多人,使现货市场与期货市场的价差变得越来越小。这种套利活动的利润最终会趋向于零。比如,汇丰银行的股票在香港、伦敦和纽约都挂牌交易,股价经常是不同的。从理论上说,你可以对此进行套利,但这要求交易者在短时间内完成买入、转移、再卖出的操作,才能实现利润。在实际中,这是很难做到的。操作本身需要成本,各地价格的相对高低也可能转换,所以同一股票在不同市场上的价格可能不同,并且能持续相当长时间。
  
世界上最重要的套利活动出现在劳动力市场,这也是驱动中国经济增长最重要的力量。中国的出口在2007年可能增至1.1万亿美元,约占GDP的40%。出口增长给GDP增长带来的直接贡献可达4个百分点;间接地,出口会刺激银行储蓄的增长,因此带来更大规模的投资。
  
出口的繁荣是生产从高成本国家向中国转移的结果,拥有分销渠道的跨国公司可以通过向低成本国家转移生产来获利。当然,由于跨国公司之间存在竞争,他们的利润率最终也会回落到一般水平上。富有国家的消费者和中国的工人是最终的受益者。中国已经成为轻工业产品最重要的生产者,而且我认为,这一套利过程会进一步把像汽车零件这样的中等技术含量产品的生产转移到中国。在十年内,中国的人均年收入将从现在的2000美元上升到4000美元-5000美元。


生活成本套利难

以上谈到的几种套利活动已经广为人知。下面我想讨论的生活成本套利则并未受到广泛关注,而它可能给中国及其邻居带来深远的影响。长久以来,很多著名的出版物,如《经济学人》都对世界主要城市的生活成本进行排名。最近的调查显示,挪威的奥斯陆是世界上最贵的城市,而韩国的首尔是亚洲最贵的。这样的调查通常选取一篮子消费价格进行比较,包括房租、日用品、教育、餐饮等等。当然,由于不同地方人们的消费习惯不同,这种比较不可能做到完全精确。
  
对生活成本进行套利是很难的。即使苏州的日用品比上海便宜,上海人都到苏州去买日用品也是不现实的。但是,如果苏州的汽车比上海便宜,套利就成为可能,因为运输成本相对价差显得很小。英国人现在会到纽约去购物,因为英镑兑美元的比价已经从十年前的1∶1升到2∶1。
  
汇率经常受到贸易平衡和资本流动等宏观因素的影响。英镑的上扬与从俄罗斯和中东流入的石油美元有很大关系。尽管一些英国人到纽约去采购,但这对资本流出的影响不足以抵消那些俄罗斯大亨们给英国带来的资本流入。不过,来自俄罗斯的资本流入是暂时的,但英国人到美国的采购却会持续下去。最终,这种因素会促使英镑贬值。

尽管购物之旅可以被看作是生活成本套利的一种形式,但终极的套利方式还是人们从成本高的地方搬到成本低的地方。生活成本高的城市工资也高,因此困难在于如何找到一份收入相仿的工作。这对于那些自由职业者和客户不在乎你住在哪里的人是可行的。有些基金经理也在加入这一队伍。比如巴菲特把家安在内布拉斯加州,因为他长线持股,不用每天都关注市场。有些经理却不得不住在纽约、伦敦、香港这样的金融中心,以便及时了解每一个可能影响市场的传言。对多数人而言,搬到低成本的地方意味着只能拿到更少的工资,这使他们放弃了这样的打算。
  
不动产价格的差异是一道更难逾越的障碍。1989年夏天,我在东京工作,当时那里正经历着大规模的房地产泡沫。我去拜访一个朋友,他住着一座非常小的独栋房子,与旁边的房子挨得很紧,大约有120平方米。朋友告诉我,房子价值600万美元,而他家的年收入是12万美元,当时美国和日本的国债收益率都超过6%;也就是说,不动产的价格相当于家庭年收入的50倍,而房屋价值的利息收入是他们家庭年收入的3倍。我提醒他们可以卖掉房子,用收益购买美国国债,这可以让他们在美国过上国王般的生活,然后等房地产价格下跌后再搬回来。但我的朋友轻描淡写地回答我,“我们日本人不这么做”。
  
正是因为日本人不曾打算套利,资金不断涌入楼市,却鲜有人获利撤资,日本的房地产泡沫才被吹得如此之大。像纽约、香港这样交易文化发达的城市,其房地产泡沫永远不可能像当时东京那样严重。1997年香港楼市大跌时,其泡沫水平不过东京的一半。


中国的动力
  
尽管日本人可能不愿意,但利用房地产进行生活成本套利者大有人在。很多台湾人退休后搬到上海。五年前,台北房价大约是上海的3倍。一个退休者卖掉台北的房子,可以在上海买到差不多大的房子,还留下一笔储蓄。对于那些籍贯本来就在上海的台湾人来说,套利就更可行了。
  
不过现在,这一套利的空间已经不存在了,因为两地房价相差无几。当然,这种套利对于武汉这样更便宜的城市还是可能的。有人会说,从文化归属感的角度讲,这种套利对海外华人可能比较容易,对其他国家的人就困难得多。这的确有道理,不过也有例外。我注意到,很多韩国人就因为套利而搬到了中国。

韩国正经历着房地产泡沫。首尔的房价大约是上海的2.5倍。不过,房地产的价格总是很难比较,任何比较都含有主观性。我想讲讲我自己的观察。一套坐落在市中心的150平方米的公寓,在上海大约值350万元人民币,在青岛值180万元,在烟台100万元,在首尔却要900万元。如果一个韩国人卖掉他在首尔的房子,把家搬到烟台,他的下半生靠省下的那800万元,大可以衣食无忧。当然,你会说烟台的生活是不同的,很多韩国人会不习惯。但事实上,已经有成千上万的韩国人搬到那里了。

当地人告诉我,大约有2万韩国人居住在烟台。我觉得有些夸张了,不过这个数字也不会太小。在烟台、威海、青岛,很多小企业都是韩国人开的。假以时日,相当一部分韩国人口都可能移民到山东。韩国有5000万人,其中5%来到中国是完全可能的。如果真是这样,将给韩国经济带来巨大影响。这从本质上说,就是对房价或地价进行套利。在初期,这种移民会使本国消费下降,本国通货膨胀和利率水平也随之下降,从而刺激房价进一步上行,也进一步鼓励了向外移民的套利活动。但最终,削弱的住房需求会抵消低利率对房价的刺激作用,不动产价格会下跌,使移民套利活动不再活跃。现在看来,台湾已经到达了这一阶段。而韩国还处在第一个阶段,韩国人还有机会从中受益。

对中国而言,这种移民的迁入带来资本、技术和购买力。台湾人正成为上海消费和住房市场上的重要购买力,韩国人在山东半岛上也扮演着类似的角色。这种套利就好像水往低处流。发达国家的生活成本高,如果工作机会可转移到相对欠发达的地方,住在高成本地方的居民就会想移民到低成本的地方。这种套利将持续到两地的生活成本差异不再显著为止。

如果经济增长可以通过这样的套利活动轻易实现,那么,为什么并不是所有国家都在进行套利呢?原因在于,很多国家是不欢迎移民的。比如日本和韩国,它们的经济发展是通过利用本国人力资源,建立具有全球竞争力的企业来实现的,这些企业通过出口给国家带来了财富。日本和韩国不大可能会欢迎大批的外国企业。西方国家则通常会欢迎低技能的移民工人,因为他们可以从事本地居民不愿意做的工作。但我想不出哪个国家是欢迎外国人大量移民并进入当地社会的较高阶层的。

相对而言,中国比其他任何国家都更能接纳外国人。总体而言,中国人对外国的态度很务实,民族主义色彩并不浓,这与很多国家恰恰相反。中国文明中的这种开放性,使得套利活动成为中国经济发展的重要动力之一。这对于中国及其周边经济体,也具有非常丰富的含义。

16. 谢国忠:中国政府可能会出台新政调整股市
凤凰网今日报道称,中国股市从2月27号大跌之后,现在大涨,而且回到了3300多点,往3500点方向前进。到底中国股市应该怎么看,前大摩经济学家谢国忠在《财经点对点》节目中谈到中国股市走向时称,中国股市跟其他股市的相关性不是最大。

  平衡贸易顺差深刻影响股市

  谢国忠称从中国的股市跟世界股市接轨来看,主要是通过贸易的,它不是通过资金来动来的。为什么贸易重要呢?因为贸易增长快的话,中国的银行存款也会增加快,那资金就多,资金多对股市就有一个推动的作用。所以一般情况下股市是朝前看的,虽然现在贸易很好,但看到贸易会掉的话,股市自己就调整了,预计中国股市对未来的预期不是很好,历史上来说,它主要是反映的资金的多少。所以要等到出口有所下降,或者比较差的时候,这股市才可能会受影响。

  所以现在中国的股市,资金面不成问题,但主要是政策上面可能会干预。因为中国政府想到2001年的时候炒到60倍的市盈率,60多倍的市盈率,后来掉的话,其实最低点的时候,包括股改,加起来最低点就800多点,他从2400,2300还是2400调到800多点,这个很痛苦的,其实很多股票还没回来,现在新的一轮指数上去,是新的股票上去,新的公司来,他涨的那么大高,原来的股票很多都没有涨回来。

  谢国忠说,如果中国股市真的是调整,影响会很大,因为中国的股市跟贸易顺差有很大关系,因为资金过剩跟这个有关的,每个月的话200亿美金的顺差,就是经常项目的顺差,就是新的钱进来,对股市影响很大的,跟中国台湾80年代很类似。但是调整的可能性并不是很大。

  中国股市走势将持续波动

  提到中国股市走势,谢国忠说,我觉得也会是波动,因为中国政府对股市涨的太快肯定是有戒心的,因为上一次,说是不去干预,涨了那么高,后来后果那么严重,现在的市盈率普遍都是过30倍,中国股市市盈率肯定是过30倍,现在盈利的话,估计也不知道到底有多准,40倍都有可能。所以在这种情况下,政府的担心也是应该的,所以政府可能会出政策调整一下。

17. 谢国忠:国家绝不容许股票等资产价格增速过快

  4月13日下午三点,上证综合指数收于3518点,这已是上证综指连续3天站在3500点上。在这一刻,有关中国A股市场的唱空声音,似乎已越来越小。

  不过,长期唱空A股市场和中国楼市的摩根士丹利亚太区前首席经济学家谢国忠依然坚持他一贯的判断。

  4月11日,谢国忠在接受《财经时报》专访时,针对有人置疑美国股神巴菲特和谢国忠本人之所以唱衰中国股市,是为低价买进股票时辩称:“我从来不炒A股,在内地没有开账户。”

  谢国忠曾经投资过美国的股指期货,他向记者透露了一些炒股策略。在他看来,股市投资应该是长线投资。

  离开摩根士丹利半年有余的谢国忠目前并没有闲下来。他向本报透露,他仍然在做研究,并打算自己组建一个团队,而不想为其他公司“打工”。

  对于内地持续火爆的股市和楼市,谢国忠出言谨慎,他认为股票和房地产市场的资产价格增长有些过快。

  长线投资

  没有在A股设立账户的谢国忠曾有间接炒股的经历。

  谢国忠对《财经时报》表示,他曾经投资过美国的医药股指期货,收益颇丰。

  他特别介绍了自己的投资背景:1992年,代表民主党的克林顿当选总统,由于民主党较为注重民生问题,因此,当时社会民众都认为,克林顿会带来一个福利社会,医疗和卫生会实现“按需分配”,医药类股票受此影响,应该会大幅下跌。

  “但是,我是从中国来的,我知道,美国的情况跟中国国情是绝对不同的。”

  基于这样的认识,谢国忠投资了看多的医药股指期货合约。在他看来,随着美国老龄化和生活质量的改善,对于医药的依赖只能是越来越严重。

  “我几乎把所有的积蓄都用来买医药类股指期货,做多医药股。”

  2006年,谢国忠把所持的股指期货全部抛出,14年时间,其收益翻了7倍。他认为,去年开始,美国进行医疗改革,允许医院和医药公司就医药价格讨价还价,于是,他全部卖出股指期货。后来,美国医药股果真发生波动。

  调控继续

  谢国忠认为,中国的股市和楼市,目前的表现无论是从增幅还是整体价格来看,都太高、增长太快,而“国家绝对不会容许这样的状况肆意发展下去,否则,会危及经济金融安全”。

  在他看来,国家对资产价格增长速度和目标是有预期的,现在,无论是股市还是楼市,都超出了政府设定的目标。

  当《财经时报》记者追问,股指多高才算合理时,他强调,不能单看股票指数,增长的速度也是重要指标。

  以上证综合指数为例,去年初为1161点,到今年4月11日达到3495点,上涨了2334点,涨幅201%;4月11日比今年初上涨了780点,涨幅达29%。

  谢国忠认为,受财富效应影响,即便股市再涨一倍仍然会有人愿意买。这样,国有企业、银行资金,甚至会有人大量提取存款,或者贷款炒股。这会对金融稳定与安全造成影响,因此,政府绝不会允许股市和楼市毫无节制地上涨。

  当问及政府会采取何种手段控制资产价格涨幅过快时,谢国忠表示,会采取综合措施,比如央行多次提高存款 准备金率和加息。

  他建议,国家应限制国有企业炒股,严格限制银行向券商贷款,企业发行的债券融资也不得进行股票买卖交易等。

  “在适当的时候,政府高层还应该站出来提示风险。”

  事实上,对于过高的房价,中央各部门已多次下文联合治理和调控,谢评论道,“但是效果并不理想。”

  最近,由建设部为首的八部委发起了新一轮联手整治房地产行业违规现象的行动,联手整治房地产市场,以控制日益攀高的房价。

  此次行动涉及房地产项目开发和销售的审批程序,打击政府官员和房地产开发商之间可能存在的勾结和腐败。

  在采访接近尾声时,谢国忠也谈到了他个人的去向。

  他告诉本报记者,尽管有很多机构邀请他加入,但是,“我不打算进入。”

  按照他的想法,他想组建自己的研究团队,并继续从事研究工作。在这段时间,他主要为机构提供咨询,为香港电视做财经评论。

  看得出来,他对目前的生活工作状况十分满意。(财经时报贺江兵)

18. 谢国忠:中国,全球资本新避风港?
谢国忠

  美国经济衰退不会对全球经济造成很大损害,但各经济体各自面临的问题,可能会使全球资本都涌入中国

  美国潜在增长率下降

  最近,国际货币基金组织将美国2007年的GDP增长率预期从2.9%下调至2.2%。虽然来得有点迟,不过它承认了美国房地产市场泡沫破灭的影响。美国不断上升的次级抵押贷款市场坏账率,只不过是美国房地产市场影响经济的第一例。

  目前,美国次级抵押贷款总值达13000亿美元,占美国GDP的10%。根据美国法律,抵押贷款属于有限责任贷款,这意味着房主只需将房产交给债权人就可扬长而去,并不需要接受额外的惩罚;而且,许多次级抵押贷款无需支付首付,因此完全可以理解,房价一落许多房主便纷纷宣布破产,忙着让自己从债务中脱身。估计大约有200万房主会宣布破产,这相当于市场过去一年半的新房供应量。一旦这种事情发生,新房屋建设将会受到严重抑制,同时经济增长也将放缓。

  另外,美国的通货膨胀率一直顽固地保持在约2.5%的较高水平。由于GDP增长率明显低于通货膨胀率,美国经济已经进入了一种温和的滞胀状态。而通货膨胀压力,也降低了美联储用货币政策刺激经济增长的空间。

  关于2008年美国的经济状况,现在大家的分歧还很大。现任美联储主席伯南克认为美国经济将会好转。2007年初,伯南克曾预言美国经济将在2007年下半年开始好转,不过他已经推迟了他的推测。伯南克观点中最重要的一点,就是美国房地产泡沫破灭的影响不会被扩大,而且这种影响可以在今年被消化。另外,劳动力市场依然形势良好,工资应该也会上涨,因此尽管房地产市场不景气,消费却可能保持良好势头。

  前美联储主席格林斯潘认为,美国经济会在2008年进入衰退期。他认为美国公司收入已经见顶,而这通常是经济衰退的前兆。美国公司收入对良好的资产市场依赖性很强。目前,美国上市公司收入的大约40%来自金融活动。当利率下降、资产价格上升时,企业的金融活动收益会迅速增长,良好的收益又会促使投资者们将资产价格捧得更高。但是,当资产价格下跌时,公司收益也会跟着下跌,这样投资者们会从资产市场撤资,从而使资产价格跌得更厉害,前面的良性循就会演变成恶性循环。格老对此可谓一清二楚。正是他奉行的宽松货币政策,导致了五年前开始的流动性扩张。他也明白这个游戏该怎么结束。

  目前,我比较倾向于格老的观点,认为美国2008年经济增长将会减缓,增长率大概为2%,同时可能经历一次技术性的经济衰退。

  不过,关于美国经济周期性前景的争论,可能很快就会让位于美国潜在增长率的结构性衰退。目前,美国人口很重要的一个特征,就是“婴儿潮”那代人即将步入退休年龄。二战后,数百万美国士兵在经历四年的苦战后重返家园,接着就出现了“婴儿潮”。1945年至1965年间,美国出生率一直保持在很高的水平。美国前总统克林顿和现任总统布什就是“婴儿潮”的代表人物,他们都即将步入退休年龄。

  “婴儿潮”一代的老龄化,意味着美国将出现劳动力短缺,房屋需求会降低,同时还会使金融投资中的风险偏好程度大大降低。美联储研究人员认为,美国未来潜在增长率为2.5%,比以前的预期调低了整整1个百分点。因此,目前2%的增长率预期也就不足为奇。现在我们可能还很难适应如此低的美国增长率,但未来我们可能将不得不接受这个现实。

  尽管国际货币基金组织大大调低了对美国增长率的预期,它对世界经济增长的预期仍高达4.9%,跟过去三年来的水平相当。过去全球增长率通常只比美国高25%-35%,这是因为美国经济约占世界经济的四分之一,消费占世界的三分之一。要让世界经济增长率比美国高出许多,确实不容易。

  各国各有问题

  关于新兴市场、欧洲和日本经济,国际货币基金组织的预期同目前金融市场的流行看法一致,那就是他们将会摆脱美国的影响,保持高速增长势头。这种摆脱美国经济影响的情况以前从没发生过。不过,预测一种新的经济关系风险很高,“世道变了”的看法常常被证明是错误的。

  我的观点是,对于美国的经济衰退,新兴市场会有一定的防御手段,但不会完全摆脱美国市场的影响。在2004年-2006年间,新兴市场经积累了大约2万亿美元的外汇储备,占他们GDP的五分之一。金融能力的增强降低了出口放缓的乘数效应。过去美国陷入经济衰退时,世界贸易经常举步不前或出现衰退。出口收入的减少通常会增加对金融系统的压力,结果金融危机就出现了。新兴市场巨额的外汇储备,使得其金融系统不致受到世界贸易衰退的冲击。这次情况的本质不在于摆脱美国影响本身,而是巨额外汇储备所带来的缓冲,可能会降低美国经济衰退的乘数效应。

  不过,新兴市场也有自身的弱点。中东欧经济形势不稳,这些国家的经常项目赤字占其GDP的5%-10%,这比亚洲金融危机以前东南亚国家的形势还要糟糕。更糟的是,这些国家大批青年劳动力纷纷流向伦敦、马德里或巴黎。大批高效劳动力的外流,减弱了这些国家经济增长的前景;结果,他们无法通过增强生产能力,只能通过降低消费来平衡贸易赤字。

  全球流动性过剩,让这些国家暂时还无需为资金问题发愁。但是,如果美国陷入经济衰退,投资人的风险偏好程度就会急剧下降。到那时,中东欧就很难吸引到足够多的资金来支撑他们的经常项目赤字,他们可能会经历一场货币危机。

  印度也是一个薄弱环节。它正在经历过热,7%的通货膨胀率已经相当接近于GDP增长速度。过去两年,印度主要城市的土地价格涨到了原来的3倍。孟买的房地产价格两倍于上海,但印度的人均收入只有中国的一半。孟买股票市场的市净率达到了5倍,是所有新兴市场均值的2倍。印度看来存在着巨大的资产泡沫。

  通货膨胀压力要求印度中央银行采取紧缩政策。迄今为止,它在实现“软着陆”方面表现不错。为了冷却经济,印度货币已经升值了10%;也就是说,央行不必急剧提高利率,那可能导致资产市场崩溃。当然,用升值的办法来冷却经济会扩大印度的经常账户赤字。由于全球金融体系中存在充足的货币,印度在融资方面不会有障碍。但是,如果全球的风险偏好程度随美国经济衰退而下降,印度将不再有这样的政策灵活性。它可能不得不大幅提高利率以控制其通货膨胀压力,从而可能导致资产泡沫破灭,经济出现“硬着陆”。

  从长期而言,印度会是中国的一个竞争者。它有着许多很好的企业,很多聪明的人。但是,印度人还没有做好准备为消除关键的增长瓶颈而牺牲他们的一些权利。基础设施和劳动力市场灵活性是最主要的两个瓶颈。在没有解决这两个问题的前提下,印度通过资产价格上升创造了一场经济扩张。外国资本在其中起了关键作用。资产市场驱动增长的危害在于,它不仅是不可持续的,而且也让印度人相信,经济增长可以无痛苦地实现。我相信,这场繁荣最终将延缓印度的崛起。

  虽然巨额外汇储备有助于新兴市场防范美国衰退,但另一场新兴市场危机仍然是可能发生的。如果东欧或印度出现“硬着陆”,可能会导致大量外国资本撤出新兴市场,如同十年前的情况一样。这种风险的确存在,但可能性不大。

  十年前,美国经济是强劲的,撤出新兴市场的资本有一个自然的归宿。但当美国处于滞胀,其增长潜力又很低的情况下,美国就不会是那些资本良好的避风港。

  欧洲正在经历一场周期性的复苏。外包的发展迫使许多欧洲国家,尤其是德国,降低成本。这让欧洲经济仍然保持低迷。欧洲央行正倡导这样一种观点,认为欧洲正在经历的是一次生产率的复兴,其增长潜力已经提高。这听上去相当激动人心,也正因为如此,欧元也就保持强劲。

  但我认为,现在的欧洲与过去并没有什么不同。目前更快的生产率增长不过是一个周期性的现象。欧洲不大可能出现一个持续增长的故事。因此,欧洲也不会是从新兴市场撤出的资本的理想港湾。

  日本比欧洲更糟。人口老龄化正在严重地侵蚀日本的增长潜力,现在很可能只有1%。日本股票市盈率为20倍,并不便宜;十年期债券的收益率只有1.6%,债券也非常贵。

  中国可能受益

  由于以上原因,全球资本可能都会涌入中国。这可能是好事,也可能是坏事,取决于中国的政策调整。

  如果美国卡在了一个低增长的轨道上,全球贸易增长率将肯定走低,很可能会降到原来的一半。虽然中国的增长是由很多因素导致的,但到目前为止,贸易仍然是最重要的一个。所以,如果全球贸易进入低迷,肯定会影响中国的经济增长。我不同意贸易将不再是中国增长引擎的看法。从历史上看,全球贸易增长率约8%。过去三年,其增长速度几乎达到了8%的两倍。如果全球贸易增长降到5%,中国出口仍然能以10%-12%的速度增长;但是与近年接近30%的速度比起来,贸易对GDP增长的贡献将会小得多。

  但是,如果外国资本涌入中国,中国就可以运用外国资本来支持本国的内需,弥补贸易放缓所带来的增长下降。美国用外国资本支持内需已经有20年了,它的成功主要是由于其经济的灵活性。特别是美国的金融系统,可以为好企业提供融资。

  近年来,外国资本通过美国金融体系进入美国房地产市场,造成了泡沫,这是一个错误;次级抵押贷款市场的崩溃就是一个教训。但总体而言,美国金融系统在培育好企业方面表现还是非常好的。这是中国所必须发展的。美国的衰退可能会为中国提供机会,进行必要的政策调整,让经济更加有效率,更加以内需为导向。

  中国的资产价格现在已经不低了。A股市盈率已经超过30倍,而全球平均为15倍。中国一线城市A级写字楼租金总收益率大约为5%左右。但中国和美国、欧洲、日本这样的发达经济体相比,区别在于其增长潜力很大,这会刺激资产的升值预期。由此,当前的低回报可能无法阻止外国资本追逐“中国概念”。但是,如果进入的外国资本只是令资产价格上升,就可能产生巨大的泡沫,中国经济会经历日本那样的衰退。中国的政策应该鼓励外国资本进入生产性企业。

  例如,风险投资基金应该尽可能得到鼓励。中国经济的长期前景取决于私营企业的活力,但目前这是一个弱项。主导中国经济的仍然是外资和国有企业。私营经济只占经济总量的三分之一,还应该再翻一番,与世界水准持平。风险投资可以在培育新的私人企业方面起到催化作用。

  总之,我在这儿要讲的故事是:第一,由于新兴市场所持有的巨额外汇储备,美国经济衰退不会对全球经济造成以往那样的损害;第二,一些新兴经济体可能会陷入麻烦,经历“硬着陆”;第三,中国可能会受益于其他国家所面临的问题。

(原发财经杂志)

19. 谢国忠:竞争是进步之源
竞争有时会造成浪费、混乱甚至不道德,但没有竞争,结局就是停滞。

一部名为“300”(中文名“斯巴达三百勇士”)的电影正迅速席卷全球票房。影评家对这部电影嗤之以鼻,却丝毫不妨碍观众的热情。我既不是影评人,也不是电影专家,我想说的是,电影和真实的历史存在很大差距。
  
故事发生在公元前480年秋天,那是第二次希波战争中的一场战役。雅典和斯巴达是希腊诸城邦中抵抗波斯的主要力量,但希腊人并不团结。斯巴达国王列奥尼达(Leonidas)和他手下的300勇士,带领着5000名希腊士兵,试图将波斯军队阻击在温泉关(Thermopylae)。该地区有利的地形使希腊人可扼守一条狭窄的通道,令波斯国王薛西斯(Xerxes)军队的人数优势难以发挥。9月17日,波斯人发动第一次进攻,被希腊人打退。18日,薛西斯发现了另一条道路,可以绕过希腊部队把守的要冲。当希腊士兵意识到他们已被包围时,多数都开了小差。列奥尼达和他的斯巴达勇士留了下来,战斗至最后一人。本来,这场战斗在整个战争中无关大局,但斯巴达人用它来宣扬自身的英勇精神,后来更成为欧洲反抗外族入侵的一个英雄主义神话。
  
温泉关战役之后,薛西斯虽然一度占领雅典,但却在一次失败的海战后,留下十万大军,自己回了波斯,并最终于次年输掉了整场战争。无疑,如果不是犯下致命错误,波斯人当时完全可能征服希腊。即使在失败后,波斯仍有能力卷土重来,直到希腊屈服为止。
  
但是,波斯发现这么做在经济上并不合算,转而采取一种“势力均衡”政策,让雅典和斯巴达两个城邦互相牵制,其中任何一个都不能强大到对波斯帝国构成威胁。这一政策行之有效长达150年,直到马其顿王国兴起并征服希腊、消灭波斯为止。

中希对比
  
如果当时波斯征服了希腊,历史就会完全改写,因为希腊人将失去发展数学、科学和哲学的机遇,而这些成就奠定了现代科学的基础。本文的主要目的,就是要说明社会经济发展中文化与机遇的重要性。需要注意的是,古希腊和古代中东、印度、中国的社会有一个明显区别,即古希腊从没有形成一个统一的政治实体,而是由众多城邦组成。
  
公元前5到6世纪,希腊和中国之间存在某种相似之处。希腊城邦为了经济利益不断发生战争,特别是在雅典和斯巴达两强之间。中国则处在战国时代,诸侯间也是战火不断。到公元前4世纪后半叶,马其顿从希腊外围崛起,成为希腊世界的霸主;一个世纪后,罗马人摧毁了希腊城邦体系,将希腊纳入罗马帝国体系。而秦也是从诸侯的外围崛起,百年后灭六国,建立了秦朝。
  
希腊与中国的知识分子亦有许多相似之处。连绵的战火促使知识分子去思考人类的行为,并勾画出他们心目中理想的人类社会。“百花齐放”恰如其分地形容了当时的知识状况。不过,希腊人和中国人得出的结论却大相径庭。中国朝着和谐的思想演进,认为应通过避免矛盾实现美好的社会,人们彼此应当以“礼”相待。通向和谐的道路是“中庸”,所有人都试图成为中间派——在极端的情况下,人们会变得毫无区别。这些思想都成为统治中国长达两千年的儒家学说的一部分。
  
但希腊人却迥然不同,他们接受了英雄主义。成为英雄并不需要什么道德目标,只要取得胜利就行。例如,希腊世界最受欢迎的人是奥林匹克冠军。荷马史诗《伊利亚特》和《奥德赛》深刻地塑造了希腊的这种精神。就是这种执著,驱使着列奥尼达在无法取胜的战斗中战死。在他看来,证明斯巴达人的勇武,比他的生命更加重要。英雄主义还影响了希腊社会的组织方式。失败者必须服从胜利者,一个失败者最坏的结局就是成为奴隶。在希腊,战争中胜利的一方通常把对方的人口卖为奴隶。这样,奴隶制逐渐成为最重要的经济制度。这种制度要求对非奴隶人口的权利作出界定。由此也产生了作为奴役状态对立面的“自由”概念。
  
自由人或公民的组织方式存在更多的可能性。斯巴达在战争时期有两个国王,本质上就是军事统帅,公民可以起诉国王。雅典采用的是直接民主制,在公民大会的讲台上,每个人都有权发言。忽略这些具体的差异,希腊社会更重视发挥成文契约或者说宪法的作用,这明晰了公民的权利和义务。相反,中国社会希望在权利和义务的模糊界定下进行统治。希腊城邦会各自组织运动队,并互相展开竞赛。这留给后世的影响远比奥林匹克运动会为多。
  
从现在的观点看,希腊社会的组织原则并没有多少吸引力。不断地竞争使人们的生命变得危险、野蛮而短促。中国的方式反而会带来和平与繁荣。但是,竞争虽然在短期内造成混乱,却会成为促使人们进步的力量。古希腊社会随着时间的发展,取得了巨大的进步。城邦间竞争达到均衡的一个显著后果,就是希腊军事的发达。
  
政治与军事斗争的另一个结果,是给思想自由提供了更大的空间。在竞争的环境下,没有一个权威强大到可以使人们接受一种思想,并镇压那些新的思想。在古希腊,思想也变成了一种竞技体育。学者总是希望胜过别人,证明过去的理论是错误的。这和中国恰恰相反,中国人总是喜欢引用古人说的话来作为自己观点的佐证。思想的竞争最终引导人们发现普遍的真理,这可能是人类思维进程中最大的突破。因为很多人都喜欢用例证法来说明一个观点,但是一个例子中的条件可能与另一个完全不同。普遍真理的一个例子就是毕达格拉斯定理(勾股定理)。两千年后的今天,我们仍然不能给欧几里德的《几何原本》挑出任何错误。柏拉图提倡人生的意义在于发现真理,而希腊的科学奠定了现代科学兴起的基础。


竞争文化
  
我认为,古代希腊和中国最大的差异就在于对待竞争的态度。礼、中庸、和谐这些概念反映出中国人是多么希望避免竞争。中国人总是盼望一个稳定的、没有变化的社会。但希腊人崇尚竞争,在胜利的荣耀中找寻生命的价值。就在孔子去世那年,希腊打赢了反抗波斯的战争。胜利让希腊人相信,他们的生活方式是优越的。这种自信在希腊的竞争文化中延续。
  
理性思维的兴起实际上发生在希腊的少数人当中。苏格拉底、柏拉图和亚里士多德这些知识精英对大众并没有很大的影响力,荷马的作品比他们奇特的哲学更为人们所熟知。多数希腊人都依照传统生活,并时刻对其他城邦保持警惕。这些知识精英的思想经常被大众认为是危险的。公元前399年,民主制的雅典判处苏格拉底死刑,罪名是“不尊敬城邦所敬奉的诸神而且还引进了新的神”,以及“败坏青年”。这个例子很好地说明了希腊的知识精英在大众中是多么不受欢迎。
  
尽管理性思维并不为多数希腊人所接受,但希腊社会的竞争性包容了这一少数派的兴起。而他们的思想最终改变了世界。在一个等级森严的社会,统治阶层会阻止人们为自己而思考,他们也能阻止人们思考。长期来看,社会发展所依赖的创新常常来自少数人。所以,容许思想自由的社会才能长盛不衰。
  
我认为,希腊学术思想的缜密来自于他们的辩论文化。任何人想要成功,都必须有能力通过讲演和辩论说服他的同胞。这种竞争促进了修辞的发展,并使论证过程更加合理。希腊世界的领袖都是演说家。当代西方沿袭了这一传统。给人留下深刻印象的领导人首先都是演说家,比如丘吉尔、撒切尔夫人和克林顿。这同中国恰恰相反,因为中国的决策都是在统治机构内部形成的。这种领导风格的差异,很大程度上也能说明中国同西方的差异。
  
文化可以改变,人也一样。在希腊文明的基础上,现代科学16至17世纪在西欧兴起。当时,西欧人心目中的希腊形象就如同神明一般,尽管当时的希腊仅仅是土耳其奥斯曼帝国的一小部分而已。当希腊独立战争在1821年打响时,很多西欧人都加入了战斗,包括英国诗人拜伦,他甚至死在希腊。但希腊独立后,西欧人才发现,希腊人不过是和他们一样的普通人。西欧人的失望导致了这样一种理论,即现代希腊人是斯拉夫移民的后裔。但真实的情况是,文化已经改变了。帝国统治带来的是服从的文化而不是竞争的文化。罗马帝国、拜占庭帝国和奥斯曼帝国延续两千年的统治彻底改变了希腊。


得大于失
  
亚当·斯密所建立的经济理论的一个基本观点,就是竞争是好的。现在看来这观点稀松平常,但在三百年前却是革命性的理论。当时,各个帝国、各种宗教、各派哲学都在为限制竞争辩护——竞争意味着混乱,并给每个人的生活带来痛苦。在工业化之前,生产力发展十分缓慢,以至于人一生都几乎察觉不到进步。如果蛋糕不能做大,竞争就变成蛋糕的再分配,这通常会带来一场负和的博弈。希腊城邦间无休止的战争就带来了巨大的破坏,导致了社会对恃强凌弱的认可,虽然这看来不道德,但却可以减少损失。在古代,帝国的兴起可以缓解竞争、减少破坏,所以在帝国建立的早期,经济通常会出现繁荣景象。
  
不过,尽管是在古代,生产力也还是处于增长之中。也许一代人不能觉察,但几代人之后就会显现出来。缺乏竞争的帝国最终会扼杀新思想,并使经济增长停滞。长年累月,人口的增加就会导致贫困,从而使帝国变得虚弱;在遭遇蛮族入侵时,崩溃也就无法避免。罗马帝国后期就变得极端衰弱,以至于依赖日耳曼人的保护。对于日耳曼人来说,毁灭罗马帝国实在太容易了。
  
现代科学与现代工业同时在西欧兴起绝非巧合。这一地区有很多独立的相互竞争的国家。有了竞争,哥伦布可以在被葡萄牙人拒绝后,从西班牙国王那里得到资助,去实现他向西航行到达印度的理想。如果当时的西欧是一个统一的帝国,他的理想就无从实现了。新大陆的发现刺激了西欧的移民潮。而如果没有哥伦布的航海,或许就不会有今天的现代社会。总之,西欧的政治竞争促进了新思想的萌发。
  
在现代社会中,由于生产力的增长日新月异,竞争带来的成本已经远小于它潜在的效益。今天,所有成功的国家都鼓励竞争。上世纪60至70年代,很多国家都在所谓“战略性行业”推行国有化,并限制竞争。最后这被证明是低效的。多数国家在上世纪80至90年代重新推行私有化并引入竞争,使绩效大大提高。甚至冷战时期的军备竞赛都不是一场浪费。虽然按今天的价格计算,美国可能为冷战付出了10万亿美元,看上去是极大地浪费,但军事技术的竞争带来了开创性的技术,如互联网、半导体和计算机。这些技术都是从美国的国防项目中脱颖而出的,它们给民用产业带来的收益可能远超过军备竞赛的开支。
  
竞争同时展现了人性中最好的和最坏的一面。人们总是会受到这样那样的诱惑去限制竞争。但是,没有竞争,人类会停止改善世界的努力,这将导致更大的悲剧。有时,政治、军事和商业上的竞争看上去会造成浪费、混乱甚至不道德。但是,没有竞争,结局就是停滞。两千年前,在世界一个小小的角落里,希腊人选择了竞争的人生,不肯屈从于外来的帝国。这改变了整个世界。

20. 谢国忠:泡沫不会改变当前中国股市上升趋势

谢国忠唱空中国A

Part1

解说:2006年,沉寂4年的中国股市一路猛涨,总市值从3万亿元涨到8万亿元,2007年4月达到15万亿元,A股指数涨幅位居全球市场前列,中国股市跻身全球15大股票市场

同期:中国人的典型的心态就是觉得涨的有风险,那就别涨,但掉的话也不好。股市的话,要它不涨也不掉,这个可能性不是很大的。

解说:语不惊人死不休”“三年早知道”“市场经济敢言者,一系列媒体评语背后的经济学家谢国忠将抛出什么样的股市预言?

同期:这次股市上升可能会比过去规模要大、上的要更多。如果政府不干预的话,可能股市会维持不少时间的。

 

 

Part2

串场:

    记者:自从2005年的下半年开始 内地的A股市场就处于一种稳步大幅上涨的状态,迎来了新一轮的牛市,而与此同时,也有越来越的中国民众通过各式各样的形式,参与到股票市场当中,成为真正的投资者。那么这一轮牛市,是由哪些因素所推动的,如今上证综指已经来到了3700点左右,泡沫是不是已经存在,而这一轮上涨又会持续多久,有关这些问题,我们也专程采访了香港著名经济学家谢国忠。

 

解说:

200612月份以来,上证指数的快速上升、股价及市盈率迭创新高,2007年以来股市出现大幅下跌百点以上的频率越来越快,中国股市是否存在泡沫迅速成为焦点话题。经济学家谢国忠正是这个言论的始倡者。18日,他的文章《警惕股市泡沫》在《财经》杂志发表,预言 中国股市可能会经历一次痛苦的调整,如同2001年后所发生的那样。

 

采访:

00:06:20:00

    记者:现在的市场,您认为它存在泡沫的因素吗?

    嘉宾:我觉得泡沫和判断股市什么时候降不是一回事。泡沫指的是股市上升的话,主要是因为资金推动、大家乐观、投资的基础,投资是取决于你对其他人的行为怎么看的,你不是去判断这个公司做得好还是做得不好,而是判断其他人会不会,是进还是出,在这种情况下一般就会出现泡沫。所以我觉得中国过了2500点以后,中国的股市就进入了泡沫的时代,但进入了泡沫的时代的话它能够维持很久的。在资金比较充足的情况下,在经济周期还是朝好走的情况下,一般的说来泡沫是不会破的。所以我觉得中国股市上升的趋势还没改变的。

00:07:10: 00

    记者:那您以什么样的依据来判断,在2500点以上就已经存在了泡沫呢?

    嘉宾:世界平均的市盈率历史上来说 是15倍左右 是发达国家,发展中国家比这个还低。如果是经济增长快一点的话,存在一种可能性,就是你的市盈率可以高到25%左右,这还是属于理性范围之内,但这已经是高点的了,中国经济增长是很快的,但是盈利的质量不是那么高,因为很多公司并没有自己的品牌,也没有自己的技术,所以它的盈利可持续性的话,也有一定的风险的。所以在这种情况下,我觉得中国的25倍的话,是一个比较高的范围,过了这个范围的话,就很可能是一个投机了。是出现一个泡沫的阶段了。另外一点不光是从价值上来看这个市场,另外还看老百姓是怎么去想这件事。现在我们看到越来越的老百姓是他去追,他害怕自己失去,错过这个机会了。我最近碰到一个司机说,他觉得自己永远赶不上别人了,他觉得永远也没机会了,所以变成到饭店里端盘子、开出租车的人现在都开始进市场了。我觉得这往往是一个泡沫的现象,出现了这样一个心态,我们又看到这么多人进入新股市,天天那么多新人每天那么多人开帐户有十万或者更多这样的 。所以我觉得情绪那么高涨,所以我觉得中国的市场泡沫的可能性非常大。

 

 

解说:

身为前摩根士丹利亚洲首席经济学家,语出惊人的性格以及对亚洲经济趋势的准确判断让他成为中国最受瞩目的明星分析员,订购谢国忠报告的基金数额有数千亿之多。1997年他对亚洲金融危机、香港楼价泡沫、印尼经济崩溃以及中国经济通缩的准确预言,让他被媒体冠以三年早知道的称呼。因此,200718日谢国忠股市泡沫的预言让中国股民紧张起来。 

 

采访:

00:09:02:00

    记者:当然如果我们看市盈率的话,以今天的A股市场可能是相对比较高,但是因为它是一个新兴市场,我们也了解到可能很多企业的盈利增长会比较高,所以那如果我们看PE overgross,这个比例和其他的市场相比,是处于什么水平?

    嘉宾:现在很多的公司报盈利的话可能增长30%所有,但是很多是由注资引起来的,还有很多是自己炒股票引起来的。你比如说是保险公司,保险公司最近盈利涨了很多,百分之五六十,它主要是因为它买的股票增值了,所以这个它的盈利也是跟股市本身周期连起来的。像比如说券商也是,最近盈利大幅度上升。这是一个金融股票这一边;另外就是你看很多非金融的公司,它的流动资金它拿去买股票,所以它也赚了很多钱,所以在这种情况下,它盈利的增长到底有多少是可维持的,到底有多少是不能维持的,我觉得还挺难说。从历史上,你要看长期来说,中国这20年的话,中国公司盈利并不比GDP高的。这是一个在中国一个比较特殊的现象。一般的公司的盈利是GDP的一倍,比如说,所以中国如果是GDP增长是10%,盈利增长20% 是正常的。但中国在历史上来说的话,实际上并没有这样,盈利增长大不了跟GDP是一样的。在这种情况下的话,如果这个判断是对的,是按照过去的历史来看,中国的公司盈利就在10%12%左右,这种公司的市盈率的话,如果市盈率在25%的话,市盈率比盈利增长高出一倍多,比例是两倍了,在世界上来说也是非常高的,所以考虑,即使把增长和价值联起来的话,中国的股市价格还是过高。

00:11:09:00

    记者:现在也有很多观点认为,中国的市值其实和整个的GDP规模相比较的话,这个比例还相当的小,所以认为这个市场还有不断扩大的一些潜力,也就是说现在并不存在那么多的泡沫因素,你怎么看。

    嘉宾:我觉得这个说法也是有一定的漏洞的。因为中国现在国内的股市13万亿,在香港上市的中国公司,跟中国公司没有重复的,大概也有十二三万亿。加起来的话已经超过了100%的GDP了,全世界平均的话是100%的GDP,发展中国家是80%左右,像印度这样是100%已经算是非常高了。所以我觉得中国的股市已经是很大的了,更何况中国上市公司并不是像其他国家那么多。所以从这个方面来看的话中国的股市也是不是说太小了,中国的股市已经是够大的了。

    记者:还有很多人愿意把中国的股市和印度的股市相比较,认为以印度的估值水平来计算的话,中国的股市还有很大的上涨空间。

    嘉宾:印度的话,印度PE比中国低,因为它盈利这几年涨得比较高,印度的资本回报比中国高很多。但是它的市盈率,就是公司的市值跟股本金的比例是比中国高很多,它平均是5倍,比中国要高不少。我觉得印度的话进入泡沫的现象也是很严重的,它有很多的外国资金在它的股市里面。最近这三四年股票的指数从三千多点涨到一万四千点。所以我觉得这里面虚胖的成分也是挺多的。如果印度的经济周期要走的话,它的股市的基本面我觉得只有现在这个水平一半左右。

 

解说:

      2006年,中国的货币政策一再收紧,4月开始,央行连续推出上调存贷款利率等四大货币紧缩政策,股市却依然看好。股权分置改革在争议中启动,10月中国工商银行股票A股和H股同时上市,诸多因素究竟是什么决定了中国股市的一路高涨?谢国忠又有怎样的一家之言呢?

 

 

Part3

解说:

      2005429日,股权分置改革在熊市中正式启动,引发一片争论,就在证监会宣布启动第二批试点后不久,66日上午1103分,上证指数跌破千点,最低探至998.23点,创下8年多市场的新低,而很多评论认为正是此后一路加速的股改让2006年初的股市呈现了咸鱼翻身的面貌。谢国忠却有不一样的看法。

 

采访:

00:03:05:00

    记者:有政策性的因素在里面吗 这次的上涨?

    嘉宾:很多人觉得是中国这次股权分置改革引起来的,就是全流通引起来的,我有不同的看法,我觉得全流通的改革确实是一个进步,市场是改善了,至于说股市上升的话,还是因为中国的经济周期跟资金的量决定的。刚开始的时候,钱主要是流到房地产市场,因为很多人还记得2001年股市大幅度下降以后,亏了很多钱,所以很多人不敢进股市,所以为什么在房地产出现比较大的牛市之后,股市还是维持熊市,在世界上一般的国家的情况下,两个市场都是同时进入熊市或者牛市的。所以我觉得这是中国的经济的周期、资金链是最重要的。股市本身机制的改革并不是那么重要。

00:04:45:00

    记者:虽然您认为这一轮的牛市其实主要可能是流动性的因素在进行推动,但是如果我们比较一些其他的亚洲市场,比如说像台湾、韩国和日本,他们在经济起飞的过程当中同样也经历过市场大幅的增长,那经济的增长在这一轮牛市当中能起到多大的推动作用呢?

    嘉宾:是,它盈利的话是很重要的,如果盈利在上升还是比较快的话,即使在市盈率比较高的时候,大家也不害怕。因为你可以自己想象说这个盈利这样增长的话,是可以持续下去的。那么股票的话在五六十倍你可能觉得也不贵。因为盈利增长的话很可能是经济周期性因素引起来的,所以它不是说长期能够维持这么高增长的。所以经济周期的话,盈利的话是对大家的信心有很大的作用。台湾在八十年代的时候出现了类似的情况,银行当时的盈利情况非常好,因为信贷增加的速度很快,所以很多银行股价都会上升十倍,比如说像中华信托,当时在1990年、1991年的时候,它的市值超过了花旗银行。当然在现在的话,今天市值只有花旗银行的20%左右。当时其他国家也出现这样的情况,中国现在可能是跟台湾、韩国20年前很类似。

    记者:也就是说企业的盈利增长并不足以支撑A股市场有这样大的涨幅?

    嘉宾:是,而且的话,有很多公司的股票都上升的话,盈利好的和盈利不好的差别并不是很大,我最近看到一个公司的话,是70倍的市盈率,但是我看公司里面盈利也没有什么很强的上升的趋势。我觉得这样的公司的话,可能不应该是这么高的价格。但是现在因为资金很多,股民的情绪非常高涨,所以呢,一般的股票都差不多都一起涨,不管是好是坏,所以我觉得这主要还是资金过剩、利息过低、股民情绪非常高涨所引起来的股市的上升的趋势。

 

解说:

2006年以来,中国股民的人数不断增加。2007419日,沪深两市新增 A股开户数再创新高,达到28.2万户,从411日以来的7个交易日连续保持了新增A股开户数超过20万的纪录。目前,沪深两市账户总数已经超过9000万户。越来越多的中国民众带着庞大的资金加入了股民大军。

 

采访:

00:13:18:00

    记者:那这一轮内地A股市场的上涨,您估计还会持续多长时间?

    嘉宾:一般的上涨周期是三年左右。中国的上升是从2005年下半年开始的,到现在为止差不多两年不到一点,如果是历史又出现重复的话,那就还有一年吧。但是就看中国的政府怎么来看这件事,每次泡沫都是市盈率到60倍左右的话,就出现了,就是要暴跌这个问题了,中国离这个还有一定的距离,现在才40倍左右吧。是政府允许它自己走得那么远,还是说政府觉得还是要压一压,因为你走得那么远的话,你再倒下来之后有很多人还是要受损害的,受损害的人往往都是社会里最弱势的一些人,这些人刚起来的时候他不愿意进去,因为上次亏了钱了,他还是怕亏钱,然后看着它一直涨,涨啊涨,涨到有一天他忍不住了,他跳进去往往都是非常晚的时候。所以最终说套牢了、亏钱了,往往亏钱的人都是社会上赚钱赚得最辛苦的人,所以我觉得这个对以后对社会稳定也是有一定的不利的因素的。特别是这次,有些新的现象,比如说大学生炒股票,那是上一轮周期里没出现这样的情况。因为中国现在赚钱的欲望非常强烈,是全民皆商的一个情况。然后看到贫富差别比较大,有很多人羡慕人家有钱的人,看到股市又这样涨,所以他有一个梦,就是觉得股市这样的涨下去的话,不管怎么样,我今天钱扔进去的话,再涨十倍的话,我也变成有钱人了。所以股市变成很多人实现梦的一个地方了。所以为什么又出现了大学生也去炒股票。但是很多这些大学生去炒股的话,很可能这个钱他是以后要用的,比如说交学费啊、自己的生活费啊等等之类,要是这钱都亏的话,我觉得以后也会对社会稳定有一定负面的影响。

00:15:31:00

    嘉宾:所以我觉得这次跟上次不一样。政府应该是更要警惕一点。我觉得如果出现一定的政策,不要让它涨得太快的,对整个经济的长期的稳定发展,和社会的稳定都是会有好处的。

    记者:三年的周期和60倍的市盈率,这是一个历史规律吗?

    嘉宾:大部分都是这样的。日本的股市在1989年暴,美国的纳斯达克在2000年暴,很多这样的,而且我们看到的,台湾16年前,也是差不多都有这样一个现象,虽然不是绝对三年,也有四年的,我们看到的也有四年的,但是三年是一个平均的数字,看到中国现在资金还是这么充沛,经济周期还是往上走,所以我觉得再有一年的话,应该说是空间还是比较大的。

 

 

解说:

2007年,中国股市受各种声音影响出现猛然地大幅涨跌的情况也愈加频繁。2007124日,中央电视台播出了来华的国际著名投资大师罗杰斯的节目,他表示,中国股市的风险已经巨大。第二天,上证指数应声而落,收盘时跌幅3.96%130日,全国人大常委会副委员长成思危在迪拜接受英国《金融时报》采访时表示泡沫正在形成,投资者应关注风险。并表示70%的内地上市公司没有达到国际标准。第二天,上证指数遭遇更大下跌,收盘时跌幅达4.92%,第四天和第五天又分别跌了4.03%2.27%

 

采访:

00:16:33:00

    记者:假设出现调整,调整的幅度会有多大 会受到哪些因素的影响?

    嘉宾:过去一般的调整都是下降三分之二左右吧,像纳斯达克,或者是日本的日升指数,或者是上次2001年中国的指数调整,或者是香港的恒生指数在1997 1998年的调整,差不多都是这个幅度。到了60倍市盈率,下降了2/3的时候,也是接近20倍,也不能说这个股市很便宜了。所以一般都是调整的话都是超过2/3。

    记者:那假设经济周期还非常地强劲,政府又不进行干预,那这种调整会出现吗?

    嘉宾:有可能,因为中国现在是还有很多的观点主张中国不是泡沫等等之类。因为有些在决策上,现在中国还是大家意见都要去争取的,在很多人意见分歧有很多的情况下,有时候政府也觉得是比较为难的,到底是该不该做的。所以我觉得这可能性还是存在的,因为我看到房地产的调整的话,出现了还是比较温和的,一步步走的这样一个情况。因为你出政策比较温和的话,很多人觉得你不是很严肃地对这件事。他觉得你是害怕股市会掉的,或者房地产市场会掉的,所以我放心可以去投,大不了说我涨得慢一点而已。所以这样反而引起大家炒得更厉害。所以我觉得温和的调控是一个不好的副产品。所以要调整的话,就要一步调到位

 

PART4

 

解说:

        如今,中国股市正经历着疯狂上涨,面对股市泡沫,中国政府应该袖手旁观还是应该积极干预,经济学家观点不一。美联储前主席格林斯潘认为中国政府不应该过多干预,应顺应股市发展,国内著名经济学家厉以宁也认为股市波动正常总会有泡沫,政府不应该干预。谢国忠则持反对意见。

 

采访:

00:19:33:00

    记者:但是很多人会反对在这样的时候,政府进来干预股市,认为这是一种对市场的干预行为,不符合市场自身的这样一个行为。

    嘉宾:是,中国就是有很多矛盾。如果政府经常干预,就影响了市场自己的发展。它原来就不成熟,你老是干预的话它什么时候能成熟呢。就像一个家长管孩子一样,你老是管着的话,他就长不大,但是中国现在问题就是说,很多地方的话,都不是市场化的,股市是一个很市场化的地方,但是其他的地方都不是市场化,所以很多人有投机的心态,就反应在股市里,所以股市就会走极端。在这样的情况下,如果政府不干预的话,它的后果可能会变得非常严重。中国的股市再涨一倍,中国的钱也是有,股民情绪现在那么高涨,可以涨一倍。那掉下来以后的话,经济可能会出现好几年不景气。

00:21:33:00

    记者:但是从很多投资者的角度来看,一旦政府进行了干预,他们是不是会产生一种心理,以后没有办法对这个市场建立信心,不知道什么时候可能就要以政府的判断来导致这个市场的上涨或下跌。

    嘉宾:是,可能会有这样的情况,但是我们看到呢,人的心态都有周期性的,每次亏了钱之后他就说我再也不来了。但是过了几年之后,都改了主意。我觉得干预的时候千万要注意到,不要让小股民吃大亏,这个我觉得是会给社会带来很大的风险的。所以最重要是要保护最小的股民。因为很多券商他自己在炒作,他往往有领先作用的,所以跟他联得比较紧的人的话,有干预的话他马上就会走出来,所以政府要干预的话一定要公平,每个人得到信息都应该同时得到。

 

解说:

实际上格林斯潘本人在任职期间也多次通过个人讲话影响股市、9·11事件后美国也曾制定措施干预股市,日本政府也一直有救市传统。而在中国,据过去经验,当股市过热而出现泡沫时,政府会不惜一切为股市降温,避免股市大幅回落时造成社会影响。但当前的大升市已持续超过半年,中国政府虽然透过学者公开发言规劝股民保持冷静,央行也不断推出紧缩政策,但由始至终,政府都没有再推出行政措施直接干预股市。那么谢国忠倡导的是怎样的政府干预呢?

 

采访:

记者:那能够通过一些什么样的措施对市场进行干预,假如政府愿意这么做。

    嘉宾:我觉得第一步要走的话,就是要打击非法的行为。如果是券商去做庄,而且他做庄的时候,他自己内部的人先做老鼠仓,把股票买好了之后,然后用公司的钱去做庄。这种现象我听说现在也是又回来了,这个是马上就可以打击的。第二步是要禁止上市公司用自己的流动资金去炒股票。00:24:50:00    嘉宾:第三个就是在税收上面可以调整,增值税,中国有20%的增值税,只不过现在是不去执行而已。我觉得增值税也不是说一定要去执行,但是对短期的话炒的话,应该去执行。比如说你一个月内就把股票卖掉了,那你20%就得交,如果你是持有股票超过一年,那你就不用交。这样的做法鼓励大家长期持有股票,不要去短期操作。也会让股市降温的。所以我觉得这些政策的话不一定是会?

 

(谢国忠接受凤凰卫视采访节目脚本)

21. 谢国忠警告中国股市即将崩盘 但仍计划成立投资俱乐部
尽管超级看空股市,但谢国忠对路透表示,他仍计划设立一个仅向熟人开放的"投资俱乐部"。这家俱乐部将投资于非上市公司,总资金会在2亿-3亿美元,专盯中国市场。

前摩根士丹利明星分析师谢国忠警告,中国股市即将崩盘,但他仍希望募集资金在中国投资。

谢国忠还警告,全球股市大繁荣将在2008年前结束,与世界范围的经济衰退同步。这位经济学家就职摩根士丹利<MS>期间,经常对中国经济和股市发表与流行看法对立的观点,在中国知名度很高。

现年46岁的谢国忠接受路透电话采访时说,此次衰退将从美国开始,然後波及亚洲,给亚洲出口业者带来冲击。

"我想泡沫很快就会破裂,"他说,并称流动性过度、通膨上升和估值较高这些因素综合起来,将导致全球股市很快崩盘。

"人们将措手不及。结果会相当恶劣。"(路透社)

尽管超级看空股市,但谢国忠对路透表示,他仍计划设立一个仅向熟人开放的"投资俱乐部"。这家俱乐部将投资于非上市公司,总资金会在2亿-3亿美元,专盯中国市场。

"我将采取灵活策略--主要关注处于发展初期并以内需为导向的公司,"他说。

谢国忠称,与其他私人直接投资基金不同的是,这家俱乐部还将向它投资的公司提供管理咨询服务。

**中国股市风险日高**

本月早些时候,谢国忠在香港南华早报撰文,警告投资者说火爆的中国股市即将崩盘。文章发表翌日即4月19日,全球股市就遭遇抛盘,起因是市场担心中国加息。

谢国忠表示,中国并未采取足够措施为已经呈现泡沫的股市降温。上证综合指数自年初以来已经上涨约44%,周一又创历史新高。

中国人民银行周日宣布,将从5月15日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0。5个百分点,这是央行今年第四次调升存款准备金率。但谢国忠称,此举并不会遏止市场中"极其庞大"的过度流动性。

他表示,中国政府明白抑制市场泡沫的重要性,但不愿采取更为有力的措施,因为担心出现不愿见到的政治後果。

"大学生正把学费投向股市。。。中风的老人也坐着轮椅找券商投资,"谢国忠在南华早报文章中写道。

"人们对除此以外的任何事情都视而不见,"他对路透说。

22. 谢国忠:通胀加速,全球化利好见顶
如果你正在寻找卖出的信号,那么请盯住通货膨胀,尤其是美国的通货膨胀

  财经特约经济学家 谢国忠/文

  通货膨胀正在全球范围内上升。澳大利亚和英国的通胀率超过3%,为近十年来最高。美国的核心通胀率为2.5%,还可能进一步上升。印度的通胀水平在近三年里几乎翻番,已超过7%。中国3月公布的数据也超过了3%。目前,全球通胀水平大约3%,是十年来的最高水平。

  通货膨胀不仅在上升,而且有加速的趋势。世界各国央行都对抑制通胀表现出乐观情绪,也在逐渐提高利率。但是在未来12个月的某个时点,他们可能会变得惊惶失措。果真如此的话,这可能导致全球资产市场的崩盘。

  资产价格与通胀

  1997年-1998年的亚洲金融危机后,中央银行最大的担忧是通货紧缩。许多国家的央行在货币政策上都宁松勿紧,其基本方法是在经济出现下滑信号时大幅降息,当经济复苏时小幅加息。这种不对称的政策使流动性在经济下滑时大量积累,在经济上升时却收缩缓慢。

  金融市场利用了这种不对称性。这种货币政策意味着看多比看空的风险更小,因为当市场真的出现超过预期的利空时,中央银行会提供更多的流动性支持市场。这样的利好因素让华尔街的交易商们认为牛市将会延续下去。

  对牛市的偏好具有自我持续性。如果很多人都在同一时间看多,短期内就会引发一轮牛市。但是上涨能否持续,还取决于几个因素:第一,市场究竟能提供多少流动性;第二,乐观预期能否持续;第三,不断改善的经济基本面。

  流动性的扩张也具有自我实现的特征。流动性其实就是中央银行根据市场需求,在确定的利率水平上释放的货币。一旦央行确定了利率,金融机构可以据此决定借贷的规模,由此产生的货币数量就大约相当于流动性的规模。

  如果所有机构都认为市场会上涨,他们就会在同样的利率水平上借更多的钱。当央行加息时,其紧缩效应往往会被这种更强的借贷意愿所抵消。这在一定程度上解释了为什么在世界各国央行多次升息后,市场的流动性依然充沛。

  流动性的来龙去脉表明,加息速度是决定流动性水平的重要因素。如果央行决定快速升息,就会挫伤对牛市的信心,这样,同样的利率水平上的货币需求就会减小,因此,不需要特别大幅度的升息就能达到收缩流动性的效果。如果央行采用缓慢升息的办法,最终利率要达到很高的水平,才能达到同样的收缩流动性的效果。这种动态因果关系,是我之所以认为通货膨胀可能引发市场崩盘的一个核心依据。

  市场乐观预期的自我持续是不成问题的。在2003年-2004年,即牛市的最初阶段中,很多金融机构都聘用了更多的交易员,其规模目前仍然处在创纪录的水平。如果市场转熊,他们中的多数都会失业。如果他们继续看多,并且牛市真的延续,他们就会因良好的业绩而得到大笔奖金。所以,他们想要挣钱就必须做多。如果市场中有这么多的交易员都看多,并且用他们所管理的资金去做多,这种流动性的潮水就会把市场推高。

  经济的基本面同样可以自我持续。资产价格的上涨会同时刺激消费和投资。当房地产的价格上涨,就会有更多的项目进入开发。股市和楼市的繁荣令人感到自己更加富有,消费的意愿也更强。这种增长的需求会增加公司盈利,并使牛市的情绪保持下去。

  既然支持目前牛市的所有关键因素都可以自我持续的话,那么为什么牛市不能永久持续下去呢?毕竟,绝大多数人都想变得富有,而如果牛市足够长的话,所有人都可以变富。那难道不是一个美好的世界么?

  但是,如果每个人都很富裕的话,人们为什么还要继续工作呢?人们在富起来之后希望工作更少、消费更多,消费价格就会上涨。这个逻辑想说明的是,资产价格的膨胀最终会引发通货膨胀。因此,在制定货币政策时,不愿正视资产价格问题的中央银行,最终都会面临资产泡沫所引发的通货膨胀。

  除了财富效应,资产价格上涨还可以通过其他渠道向消费价格传导。例如,目前食品价格的上涨趋势,就是资产价格上涨间接导致的。大量资金已经流入大宗商品市场,原油价格去年达到每桶80美元的峰值,这相当于上世纪90年代平均价格的4倍,现在仍在60美元以上徘徊。高油价推动西方国家政府寻找石油的替代品。他们把视线投向粮食(特别是玉米)转化的燃料乙醇。这种新的需求使玉米价格几乎翻了一番。农民自然会把一部分种植小麦的土地改种玉米,这让小麦价格也开始上涨。

  食品价格的上涨对发展中国家的通货膨胀有着显著的影响。由于食品在整个物价指数中所占权重接近一半,印度通胀率高达7%。在澳大利亚和美国这样的发达国家,这一因素也在推动物价上涨,尽管食品支出仅占他们收入的一小部分。

  流动性或者说货币供给向通货膨胀转化有两个渠道。第一,引起资产价格上涨,并通过财富效应带来更大的需求。短期内,供给能力可能无法满足需求。实际上,资产价格的上涨也会引发工资上涨,因为人们为赚钱而工作的意愿下降。第二,资产价格的上涨使生产成本增加,企业不得不用更高的价格将成本转嫁给消费者。这种成本推动会引发价格-工资螺旋上升。

  这就是上世纪70年代美国所发生的故事。这一恶性循环,直到保罗沃克尔接掌美联储后大幅提高利率才告终结。尽管通货膨胀得到了解决,美国经济却付出了大衰退的代价。

  全球化利好见顶

  目前,尽管通胀有上升趋势,但工资-价格螺旋尚未出现。过去五年中,美国真实工资增长率——名义工资增长率减去通货膨胀率——基本为零。但虽然工资低,西方的工人却令人惊讶的温驯。全球化是背后的一个重要原因。

  如果某个国家的工人要求提高工资,跨国公司可以把工厂搬到另一个国家。但当所有能转移的工厂都已经转移,工资在全球化面前就不再脆弱,价格-工资螺旋再次成为可能。虽然几率不大,但这种恶性螺旋在可预见的将来是可能出现的。

  资产泡沫正在引发通货膨胀。最明显的渠道就是通过能源和食品价格上涨向消费品传导。尽管全球化大大拓展了制造业供给的可能性,但多数国家的服务业还是本土的。当人们决定更多地外出吃饭,餐馆就要涨价;当更多的家长愿意把孩子送到贵族学校,这些学校就会收取更高的费用。这是现在西方国家服务价格比商品价格上涨更快的原因所在。

  目前的通货膨胀是一个相互作用的过程。当跨国公司开始把工厂从高工资国家搬到低工资国家,全球通货膨胀就被压低。但随着产业外移的深入,通胀就会出现反弹。最近通货膨胀的加速可能就与此相关。

  衡量这一效应的办法是看贸易增长率。例如,由于这种作用,去年中日贸易增长就放慢了很多。今年中美贸易也可能面临同样的形势。用经济学的行话讲,这意味着生产率增速放缓。当工作岗位最初从高工资国家转移到低工资国家后,由于高工资国家的工人会找到其他工作,高工资国家生产率会上升;而在低工资国家,工人购买力增加会带来乘数效应,推动经济增长。这是许多国家当前的生产率增长比过去几年慢得多的原因。

  目前,几乎所有国家的通胀率都超过了中央银行所设定的“适宜区间”(comfort zone)。但是,各央行还是镇定自若,不断向市场保证,他们十分警惕,通胀仍在可控范围之内。他们这种态度的依据是过去低通胀的经验。在经历了担心通货紧缩的十年之后,他们还难以相信通货膨胀问题已经迫在眉睫。

  我的确认为,央行正在面临通货膨胀问题。只要他们还对控制物价保持乐观,继续缓慢升息,金融市场继续繁荣,就会带来更大的需求。但是,生产力增长已经减速,更多的需求很可能带来通胀。除非中央银行抑制资产价格,否则通货膨胀率怎么会降下来?

  市场崩盘的种子也许已经埋下。外汇市场会令高通胀国家的货币升值,低通胀国家的货币贬值,由此通货膨胀会均匀地散播到全世界。在单个经济体中,这种汇率变化效应会减缓通货膨胀速度,但却令全球通货膨胀同步发生。主要经济体如美、英、澳大利亚以及中国都同时出现3%的通胀水平,这并非巧合。由于各主要经济体正同时面对通货膨胀,这可能会让全球经济一起陷入低迷。从这个角度讲,全球化使世界各国的经济周期也趋于同步。

  美联储不会减息

  目前,市场的通货膨胀预期仍然是良性的。这一预期对于资产市场的繁荣非常关键。现在,全世界所有人都像是在朝着同一个方向运动。一旦中央银行告诉他们,他们在朝一个错误的方向运动时,他们就会陷入恐慌,因为他们知道,不是所有人都能从市场中无损失地撤退。当人们同时退出时,市场崩盘。

  支持全球金融市场的一个关键理由是,美联储将会很快减息,而如果美国经济从目前2%的增长率进一步走弱,减息会更快到来。

  这样的观点是幼稚的。美国核心通货膨胀率现在是2.5%,仍然显著高于1%-2%的适宜区域。尽管过去四个季度GDP只有2%的平均增长率,美国通货膨胀并未下降。如同我前面提到的,是生产率下降让通货膨胀保持在高位。

  事实上,美国经济已经处于一种温和的滞胀状态中。在未来数月,弱势美元很可能还会增加通货膨胀。政府也帮不上忙。民主党现在控制了国会,政策将有利于劳工,工资更快的上升会恶化通货膨胀。美国核心通胀率的趋势值并未下降,反而可能会在今年超过3%。那样,美联储将不得不再次加息。对于金融市场而言,这是一个巨大的打击。

  市场之所以崩盘,是因为市场已经过度膨胀了。由什么事件来触发,其实并不重要。例如,大宗商品市场就过分扩张了。尽管近期有所下降,主要大宗商品价格仍然比历史平均水平高出许多倍。

  房地产是另一种容易受到冲击的资产。从马德里到上海,商用房与住宅的回报都处于空前的低谷。持有房地产的理由,越来越多地来自价格上升而不是收益。

  孟买、上海等地的股票市场已经过度膨胀,另一些股市虽然看上去合理,但也相当脆弱。全球股票市盈率目前大约为15倍,从历史水平来看并不过分。问题在于,收入可能已经被牛市所夸大了。金融股票在非常低的市盈率上交易,从而拉低了市场平均水平。但是,金融行业越来越多地依靠从市场交易中获益,而不是来自其自身的资金。这些收益依赖于牛市,并不是可持续的。所以,股票其实并不像看上去那么便宜。

  而且,过去五年中,由于工厂转移到低工资国家,企业利润在全球GDP中的份额急剧上升。当这一过程走下坡路时,企业利润在全球经济中比例将会下降,因为工资会比GDP增长得更快。

  如果你正在寻找卖出信号,那么请盯住通货膨胀,尤其是美国的通货膨胀。(财经杂志)

23. 谢国忠:泡沫不会改变中国股市上升趋势
 谢国忠

  我认为存在泡沫和判断股市什么时候下降不是一回事,泡沫指的是股市上升,主要是资金推动,大家乐观;投资是取决于你对其他的行为怎么看的,投资者不是去判断这个公司做得好还是不好,而是判断资金是进还是出,在这种情况下一般就会出现泡沫,所以我觉得中国股市过了2500点以后,就进入了泡沫的时代,进入泡沫时代的话,它能够维持很久的,是在资金比较充足的情况下,是在经济周期还是朝好走的情况下,一般说来泡沫不会破灭的,所以中国股市上升的趋势还没有改变。

  中国股市价格还是过高

  从长期来看,这20年来中国公司盈利并不比GDP高,这是一个比较特殊的现象,一般公司的盈利增长是GDP的一倍,如果中国GDP增长10%,盈利增长20%是正常的,但实际上并不是这样的,盈利增长不是与GDP一样的。就中国公司来说,盈利只在10%~12%左右,而现在中国公司市盈率在世界上来说也是非常高的,所以即使把增长和价值联系起来的话,中国股市的价格还是过高。

  很多公司股票上升,但盈利好的盈利坏的差别并不是很大,由于现在资金太多,股民热情高涨,不管是好的坏的股票都在涨,这主要是资金过剩,利息过低,股民情绪非常高,引起股市上升趋势。

  出台政策遏制股市涨太快

  一般股市上涨的周期是二年至三年,中国股市开始上升是在2005年下半年,到现在为止两年不到,如果历史重复的话,那就还有一年,每次泡沫都是市盈率到60倍左右,就要出现暴跌这个问题了,中国离这个还有一定的距离,目前是40倍左右,政府是不是觉得应该压一压,因为你走太远再倒下来,很多人会受损害更大,往往都是社会上最弱势的一些人,这些人刚起来的时候还不愿意进入,因为上次亏了钱,他还是怕亏钱然后看它一直涨,它跑进去往往都是非常晚的时候,所以最终套牢了,而亏钱的人都是社会上赚钱最辛苦的人。这对以后的社会稳定有一定的不利因素,政府应该更警惕一点。

  我觉得如果出台一定的政策,不要让股市涨得太快,对于经济长期稳定的发展和社会稳定都是有好处的。(作者为原 摩根士丹利大中华区首席经济学家)

24. 谢国忠回应筹组私募基金报道 称没必要做私募
被传重出江湖组建私募基金

  每日经济新闻刘春香

  昨日,有媒体称“前大摩经济学家谢国忠重出江湖筹组私募基金”。本报记者对此致电独立经济学家谢国忠,他表示,目前还没有必要筹组私募基金。

  被传:复出筹组私募基金

  媒体称,从去年10月开始“休息”的摩根士丹利前亚太区首席经济学家谢国忠,正为自己下一步的职业做规划。消息称他将向身边熟人募集2-3亿美元,组建一个私募股权投资俱乐部,主要投资对象是中国内地未上市企业。这一俱乐部将关注处于发展初期并以内需为导向的公司。

  据称,谢对自己操作一只基金其实一直很有兴趣,当初他在大摩时,就多次流露过想自己参与或创建一只基金的想法。但这一想法并未完全得到大摩认可。

  易凯资本CEO王冉对谢国忠复出的消息也作出猜测,“这是第一步,应该是为未来募集正式的私募股权基金做准备。”

  回应:当前没必要做私募

  对上述猜测,谢国忠表示,目前只是帮一些身边志趣相投的朋友做一些投资,还没有筹组私募基金的必要。他表示,有一帮朋友有些闲钱,而且热衷于投资,所以就帮他们做点事。当前没有在做私募。

  当记者问及这些资金的投向时,谢表示,主要投向是消费领域。但对于投资在生产型消费领域还是流通型消费领域,他没有明确表态。

  谢国忠对于自己成立公司并没有媒体说的那样热切,记者问为什么不成立正式的公司,谢国忠说,“没必要”。他表示,这些朋友的资金并不急于投资出去,有他们认为好的投资项目才会出手,而且还要投其所好。其资金不用“疲于奔命”。

  对于之前媒体“自己做老板”的说法,谢国忠表示,自己并没有做老板,没有刻意成立一家公司。“我现在长居上海,正做一些投资,用自己的资金也帮朋友投资。”

  谢国忠表示,外界盛传的私募股权投资俱乐部只是一个提法,还有很多工作要完善后才能做定论,所以还没有可以正式公布的东西,但是,自己确实没有筹组私募基金。

  链接·声音

  “熊人”谢国忠:消费领域风景独好

  谢国忠在亚洲区的同行中向以追求立意新颖、见解独到而著称。他既唱空中国房地产又唱空中国股市,一轮轮的高调唱空,使他在业内外素有“熊人”之称。

  唱空中国股市

  他称,中国股市过了2500点以后,就进入了泡沫的时代。关于中国股市的泡沫论来自他对中国公司盈利的理解。在他看来,公司盈利增长率为GDP的两倍是合理的,但过去20年中国公司的盈利增长并非如此。于是,没有盈利增长支撑的股价上涨只能是泡沫。

  就在一周前的一次电视访谈节目当中,谢猛烈批评政府对股市泡沫的干预政策过于温和,态度十分坚定地主张政府应当采取强硬手段打压股市,甚至认为平均股价就此下跌三分之二才能消除泡沫。

  唱空中国房市

  在最近的“《财经》年会-2007:预测与战略”各行业分会上,谢国忠再次抛出惊人观点:中国房价明年将进入调整期,2008年或2009年将进入谷底。

  而谢国忠在唱空两市的同时,把两市投资眼光都投向了消费领域。这是谢国忠对消费领域情有独钟,还是对中国楼市股市的不信任?这只有谢国忠自己知道了。

25. 谢国忠:政府不干预股市泡沫也会破
 

  巴菲特对中国人来说毫不陌生。最近,他的名字出现得更频繁了。因为很多人把他们在中国股市的成功,归因于运用了巴菲特的智慧。

  中国真的出现了越来越多的巴菲特式的投资者吗?是不是这样的原因使市场创出新高?我思索许久,却得到相反的答案。很多自以为模仿巴菲特的人,其实是在投机。中国的股市正处在泡沫和过度的狂热之中,这是巴菲特最不愿投资的市场。

  香港之鉴

  很多人都在目前这轮牛市中大发其财。当然,这也是一种成就。不过,赚钱就意味着接近巴菲特了吗?我表示怀疑。

  伟大的投资者需要经历时间的考验。巴菲特在他一生中创造了年均28%的收益水平,这相当于10年中增长11.8倍或30年中增长1645倍。我认识的一些投资者从2005年中开始的牛市里已经取得了6倍至10倍的收益。在这么短的时间内取得这样的回报是很不容易的,但这并不能把他们变成巴菲特。他们的成就可能来自技巧,也可能来自运气。事实上,一些强有力的证据表明,他们的成功完全得益于市场趋势,即运气,而不是个人的投资技巧。这样赚到的钱来得快,去得也快。

  1997年,香港股市楼市飘红,投资气氛炽热。似乎每个人都投身股市或楼市,很少有人能在白天专心工作。有人不无嫉妒地跟我说,“起台风的时候,连猪都会飞。”的确,很多人都变得非常富有,至少当时是如此。但务实的香港人把他们挣的钱花在名牌服装之类的东西上,而不在意把自己标榜为巴菲特。尽管每个人都明白在这样的市场投资是走钢丝,但没有人相信泡沫破裂就在眼前。

  当时,很少有人能想到,泰铢这样一种次要货币的崩溃会摧垮整个牛市。泰铢崩盘造成了“多米诺骨牌”效应。日本的银行是东南亚重要的债权人,他们在这场经济危机中损失惨重,资产负债表大幅缩水。他们也是香港的债主,在危机爆发五个月后,他们开始从香港市场撤资。

  香港股市在1997年秋天开始暴跌,至1998年夏天到达底部,此时的恒生指数已较高点时跌去三分之二。而不动产的价格在一年中下跌了一半,在2000年高科技泡沫时经历短暂复苏后,又持续下跌,直到2003年的SARS时期才触底,累计跌幅达75%。

  泡沫破灭给社会带来了巨大的痛苦。整整一代香港人在熊市中长大,未来在他们眼中一片暗淡。他们在自己思维定型走向成熟的年纪里,经历着资产价格不断的缩水。这令他们在一生中都不敢冒大的风险。这就是为什么现在的香港楼市在种种狂热之中仍然表现温和,价格仅相当于1997年危机前水平的一半。

  市场的反转非常迟缓。开发商不得不暗地里打折销售。只有在金融业集中的地段,地产价格才出现了明显的上涨。这其实是全球流动性泡沫的一部分,因为泡沫使得对冲基金和私募股权投资基金迅速壮大。这些基金在为他们的投资人赚取第一块钱之前,先要收取2%的管理费,这笔收入使他们居住的街区的房价猛涨。

  中国故事

  类似的故事可能正在中国的一些城市发生。飞涨的股市和十年前的香港市场惊人的相似。城市里不断流传着投资某只股票暴富的神话。其中,被谈论最多的一只股票是贵州茅台。传说的一个典型版本是:一个退休者把他所有的储蓄都买了茅台股票,现在成了亿万富翁。茅台股票的估值水平之高令人咋舌,其业务量也因为股市的繁荣而扩大——股市上涨带来的财富效应加大了对50年陈酿茅台的需求。

  但我有点疑惑的是,究竟有多少50年陈酿的茅台酒?难道它们在“文革”时没有被红卫兵毁掉吗?不过,只要有大量资金竞相追逐,茅台的神话就会延续下去。

  巴菲特也成为茅台故事的一部分。故事是这样讲的:第一,茅台是中国的名牌;第二,中国人喜欢茅台;第三,随着经济发展和财富增长,人们会消费越来越多的茅台。所以,根据巴菲特的原则,应当长期持有这只股票。

  但是,这个故事缺少了巴菲特价值投资中的两个重要元素,一个是估值,另一个是盈利模式的可持续性。巴菲特的根本原则是在合适的价格买入一家好公司。但当一家好公司的股票以100倍市盈率交易时,这通常是一笔坏的投资。好公司和好股票并不能画等号。

  对茅台酒的需求也存在疑问。茅台需求的一大部分是来自招待官员。当一种商品被政府官员相中之后,其价格就会飙升,因为商人会不惜代价地购买它。不过,茅台属于高度酒。全球范围内,考虑到健康的原因,高度酒的消费已连续20年下降。中国也会面临这一趋势。到医生告诫官员们不要再喝茅台酒的时候,再看看茅台的价格吧。尽管茅台有一个好的品牌,它的价值仍取决于公司未来能否不断调整自身以适应市场口味的变化。它的未来并不像多数投资者现在想的那么安全可靠。

  金钱会改变人。我注意到,新的暴富阶层有一些独特的地方。他们最新养成的两个生活习惯是饮茶和谈佛。

  关于前者,我指的不是普通的喝茶,而是像法国人谈论葡萄酒那样谈论茶。这并没有什么不好,但这确实给市场带来了真实影响,陈年普洱茶的价格暴涨。你也许不会把某种茶叶的价格上涨和股市联系在一起。但是你会看到,当股市泡沫破裂时,普洱茶价会走向何方。

  佛教是另一个热门话题。富人的精神需求本身并无任何坏处,但它造成了佛像等商品的价格上升。当看到如此众多的人都拥有罕见的佛教物品时,我免不了会想:这些东西以前都在哪儿呢?

  巴菲特法则难有效

  除了茶和佛,谈论巴菲特是最为时髦的。在发财以前,人们不会介意财富是来自遗产还是彩票。但发财以后,人们希望其他人相信,他们的富有是因为自己特殊的能力。自然地,那些在股市里淘到金的人们就把自己的故事描绘得像沃伦巴菲特那样。

  有些人的确是因为聪明才智而发财,但大多数人只是运气好——碰巧在正确的时间入市。但我不能确信,有人已经做到巴菲特那样。中国股市还没有成熟到让巴菲特的法则有效地发挥作用。

  首先,让我们来看看投资表现。在股权分置改革后,上证综指大约在2005年中到达800至900点的底部。从那以后,这一指数已经上涨了350%。这样的表现,部分原因是新股上市首日就被纳入指数计算。去年下半年,政府改变了这种做法。另外,由于新发行的大型国企的股份在指数中占有很大权重,目前的指数和两年前有较大的不可比性。所以,你手中的股票可能没有上涨350%那么多,我估计收益水平大约在200%。

  如果市场涨到原来的三倍,很多高风险股票可能涨得更多。例如,细价股(small cap stocks)通常在牛市中涨幅更大,同时在熊市中跌幅更大。这种股票被称为高β值股票。

  β系数是一只股票相对于整个市场的相对波动幅度。成熟市场细价股的β系数大约在1.5左右,也就是说,它们的波动比市场要大三分之一。我粗略估计的结果是,中国细价股的β值已经超过2。因此市场上涨2倍,它们会上涨5倍。

  很多中国的投资者喜欢吹嘘他们的收益率。因为他们通常持有细价股,如果他们自2005年中以来收益超过500%,他们就跑赢了市场。如果持有风险更高的股票,他们的收益甚至可能更高。因此,高收益率并不意味着投资表现好。获得相对于市场整体更高的收益,也就承担着相对市场整体更大的风险。

  与β值相对应的是α值。α是通过好的选股策略而非增加风险水平所带来的超过市场平均水平的收益。例如,如果两只钢铁股在同样的估值水平上交易,聪明的投资者会选取质量较好的那一家。假以时日,这只股票的表现会优于大势。这种超额回报就是α。很多对冲基金都宣称自己是α的创造者,从而收取更高的管理费(例如2%,而平均水平为0.5%)和利润分成(投资收益的20%)。

  事实与此相去甚远。最近的学术研究表明,对冲基金的良好表现主要是β而非α的作用。例如,很多对冲基金都集中投资于热门大宗商品、细价股或新兴市场,这些部门在宏观趋势下表现强劲,这都属于β一类。不过,有人认为,基金经理选择了正确的行业,因此他们的表现不仅来自运气。这方面的辩论还会继续下去,但无论如何,他们的表现与选择了好公司关系不大,而这才是α的本质。

  中国的投资者借用巴菲特来解释他们的成功,我想现在还为时过早。巴菲特的方法,是选择好的公司并在低价或合理价格时买入。这种方法通常排斥那些快速上涨的热门股,因为热门股的定义就是高估值。例如,巴菲特的方法在高科技行业就不大有用。苹果公司在五年前被乔布斯收购后,其股票上涨了10倍。这完全是因为他创造非凡新产品的能力。巴菲特的方法会忽略这一方面。这就是为什么巴菲特错过了20世纪90年代的科技股繁荣。

  巴菲特方法选出的股票一般上涨得更稳健,而不是更快。相反,中国的投资者着迷于热门股。人们推荐股票时给出的目标价格通常是在一年内有数倍的涨幅,这很难成为一个巴菲特式的目标。

  中国的股票经常是不论质地好坏,齐涨齐跌。市场中的股票总是不停地在变,巴菲特的方法少有用武之地。招商银行和万科是能够持续为股东带来回报的少有例子。占据市场的国有企业更多地凭政府政策实现盈利。从长期看,这种政府保护行业的风险是很高的。民营企业则通常依赖于某个创始人,如果这个人因某种原因离开,公司很快会陷入困境。这些特点使巴菲特方法在中国的市场上很难适用。这就是为什么很多投资者像巴菲特那样侃侃而谈,同时进行的却是短线操作。

  巴菲特的方法只在于实现α。这需要有一个上市公司众多的成熟市场。美国股市有近万家上市公司。“二战”以后,美国经济还从未经历过萧条(即GDP负增长超过5%)。相反,美国经济在19世纪几乎每十年就经历一次萧条。那时,就算是巴菲特,也难以成功。经济的巨大稳定性给了巴菲特法则发挥作用的机会。在这个意义上说,他也是交了好运。

  总之,我怀疑眼下对巴菲特的热议只是牛市的产物。当泡沫破灭时,不会再有多少人提起他。当上海A股超过2500点时,中国股市就进入了泡沫状态。泡沫也有它的自然寿命,它是由人的心理驱动的。一场股市泡沫持续三年也是可能的,并能让市盈率超过60倍,也就是正常估值水平的4倍。

  中国投资者经常把泡沫破裂与政府干预联系起来,认为只要政府不干预,泡沫就可以永远存在下去。这是错误的。泡沫会自己破裂。美国在1929年、日本在1989年就是如此。香港的崩盘是由外部干扰引起的,科技股泡沫则因产能过剩在2000年破裂。你永远都不知道泡沫会怎样破,但它们总是会破的。(原载财经)
26. 谢国忠:建议政府征收资本利得税以降温股市
  上周末,中国股民经历了一场政策风暴考验,证监会、银监会、央行分别以风险提示、开闸放流投资海外股市以及释放加息信号的方式为中国股市降温。市场认为,这表明中国政府不会坐视股市的非理性繁荣,正在开始新一轮的股市调控,但这次调控将有别于以往,采用更温和、更市场化的方式。

  过去一周中国股民最关心的是什么问题?答案只有一个:调控会不会开始?

  这个问题看上去是个十足的伪问题。过去一年、过去数月,中国政府比以往任何时候都更加密切地注视股市的一举一动,各种举措层出不穷,这之中包括中央银行的数次上调存款准备金率,包括中国证监会的一系列监管新规。

  真问题也许是:更猛烈的调控会不会开始?

  5月9日,当上证综指一越而过4000点后,这个问题就前所未有地清晰起来,它出现在每个股民的脑海里,并且就像一个气球,随着此后数个交易日股指的震荡起伏,一点一点顽固地吹大了。

  熬过了周三、周四两个交易日,等到了周五的时针终于指向下午三点整,焦虑才真正地开始。富有经验的股民都知道,中国政府经常选择在周五收市后发布政策信息。

  股民们没猜错。刚刚过去的上周末,股民们经历了一次政策风暴考验。

  周五收市后,证监会在网站上很快挂出通知,要求加强投资者教育。这个通知的中心意思只有一个:股市有涨有跌。在股市站上四千点、股指在高位上展开拉锯战后,这一提示被认为大有深意。

  证监会的这一提示,呼应了当天银监会出炉的新政。银监会宣布,商业银行可直接投资境外股市,而个人投资境外股票也获得放行。这意味着监管层在分流资金,为股市降温。

  周日,中国央行提前公布4月份的金融运行数据,专家认为,根据这一最新金融运行数据,中央银行再度加息已经箭在弦上。

  周一,市场再传消息,证监会对前期几起涉嫌内幕交易的行为做出了认定,并再次明令严禁各基金公司参与投机操作。

  诸种消息纷至沓来,令人目不暇接。本周二,5月15日,股指应声而下,一举击穿3900点,大盘一片绿肥红瘦。

  监管层边走边看

  这一情景似曾相识。

  1997年,股指从2月份的870点一路上涨到当年5月11日的1510点,投资者极度亢奋,当时的管理层认识到了市场积累风险的严重性,连续出台调控措施打压股市,包括加息、提高印花税、增加新股发行额度(当时新股发行采用额度制)等措施,史称“打压股市的13道金牌”。一开始,股市对于利空也不理不睬,最多是低开一下就强劲上扬,由于市场的强势,管理层调控股市的力度越来越强,最终出台了1997年增加300亿股至350亿股(当时已是天文数字)新股额度的政策,股市应声而落,牛市就此暂告段落。

  眼下,股指一路攀升,股市规模迅速扩容,而中间还未出现过真正的回调;因此,市场上对各种降温工具一直有诸多猜测。之前,人们的猜度包括紧缩性货币政策、加大新股发行力度、强化监管、征收资本利得税和推出指数期货等。5月前后,甚至还有人民日报将再发社论、中国证监将会出台告全体股民书这样的猜测。

  在经济学家华生看来,这些霹雳手段将很难被悉数采用。“管理层要走一步看一步,他们既期待政策起作用,又不希望太狠,打压了股市。”华生说。

  在华生看来,股市能攀上4000点,是管理层在最近两年内悉心呵护的结果。从股权分置改革开始,各部委相继出台了各项利多政策推动股市的发展。“今天的繁荣和政府之手的推动密不可分。”

  中国政府对资本市场的发展寄予了多重厚望。一是希望资本市场发展起来后,能改变目前过度依赖银行间接融资的情况,改变融资结构;二是希望资本市场能够发挥出优胜劣汰的功效,促进中国企业的健康发展。

  令人喜忧参半的是,中国的股市涨得太快,也太猛。“暴富神话不可能长期演绎,一旦泡沫破灭,挫伤的是大多数投资者的信心。”华生认为。

  这正是管理层的隐忧:既不能任由这种非理性亢奋无限制地膨胀,也不愿意断送股市发已有的良好势头。何况,目前在中国稳定压倒一切、中共“十七大”召开在即、明年的奥运会在紧锣密鼓地筹备,所有的这些,都不允许因为股市而引起社会动荡。

  正因为如此,市场普遍认为,中国政府对股市的调控面临着“如何把握火候”的严峻挑战:股市既不能不发展,也不能非理性发展。

  监管层的这种两难体现在对目前股市基本情况的判断上。据经济观察报报道,中国证监会在一份内部报告中相当谨慎地表示:股市目前虽然存在一定泡沫,但并不是全面性的,而是结构性的。

  
更市场化的调控

  实际上,市场对监管层调控股市早有心理预期。

  一位要求匿名的QFII(合格境外机构投资者)交易员对南方周末记者透露说,据他了解,QFII资金正在以每个月几十亿的规模撤离,这个时间已经持续了两个多月,并且近来的抛单已经越来越多。而他们在中国市场上的资金总额大约在1200亿元人民币左右。

  被认为市场风向标的社保基金也在撤离。5月6日,全国社保基金理事会副理事长高西庆公开表示,对国内股市涨幅过高表示担忧,社保基金正在减少对国内A股市场的投资。

  不少私募基金经理正在考虑去哪里休假。“把最后的甘蔗甜头留给别人去啃吧。这个时点,安全第一。”在北京的不少私募基金经理活动的场所,常常听到这样一句话。据记者了解,不少私募基金正在出货。

  “之前的多空分歧都停留在口头上,虽然不少人感觉风险很大,但在顶部呆着也挺愉快,大家都想在等等看吧,我一定能比市场跑得更快,股指越过4000点后,大家的看法改变了。”一位基金经理对记者说。

  但是与机构的大举撤离相比,散户却是更多地涌入市场。

  据统计,一季度以来机构资金增量为六百多亿元,个人投资者资金增量竟达两千多亿元,显示出目前A股市场的新增资金以个人投资者为主的新特点。并且,新增资金正逐渐成为市场交投活跃的资金来源。

  数据显示,当前持仓结构为机构占40%、个人占60%,但交易结构却是机构占比不到20%,而个人占比超过了80%。这被认为是个人投资者推动股指的依据。不少市场人士认为,在指数越过3000点后,成交量的暴增主要来源于个人投资者,指数的上升力量也主要来自于个人投资者。个人投资者对市场的影响正在日益加强。

  面对中国股市出现的这种让人意想不到的新格局,摩根士丹利前亚洲首席经济学家谢国忠认为,单纯依靠市场的自发调节已经不现实。

  5月14日,谢国忠对南方周末记者表示:“完全市场化的调节并不适用于中国。”谢国忠认为,中国市场离成熟市场和规范市场还去之甚远,仅靠市场化的调节手段,根本无法遏止当前的泡沫。

  谢国忠认为,目前的情形是财富正在发生大转移,富人越富、穷人越穷。受财富效应刺激的中小投资者没有充分意识到股市的风险,他们有可能成为最后的接棒人。在这种情况下,中国政府应该加快采取措施,当务之急是加强对中小投资者的保护。

  这个观点也得到了经济学家华生的认同。华生认为,当务之急是避免股市更大泡沫的形成和聚集,防止对国民经济运行和社会和谐稳定的消极影响。

  华生对管理层提出了三点建议:大幅提高实名制的个人定期储蓄存款利息,改变真实利息为负的现状;加紧推出公司债,它既能发展直接融资、增加企业融资渠道,分散银行风险,又能大大分流股市资金,为散户和机构投资者提供有吸引力但较小风险的投资品种;加大在境外上市公司在境内发行、流通的比例,同时严格限制借壳行为,不受理任何在股价异动之后上报的审批事项。

  至于保护的手段,众多专家都纷纷表示,从中国政府目前采取的一些措施看,中国政府已经不太可能再采取过去的纯粹行政化的手段,而会更多采取市场化手段。

  谢国忠强调,政府应该注重两个方面,一是严厉打击做庄行为,二是对短期交易(持股不到一年即卖出)征收资本利得税以降温股市。

  国泰君安研究所宏观经济经理周克瑜则表示,近期管理层监管的步伐明显加快,力度明显增强。在倡导和谐、股票投资已经成为“全民运动”的大背景下,政府再进行直接行政干预的可能性已经大大降低,加强监管和对违规行为的查处有可能成为下一阶段管理层调控市场的主要手段。(南方周末 舒眉/文)
27. 谢国忠:中国股市巴菲特最不愿投资
谢国忠/文

  当前中国股市的投资故事中缺少了巴菲特价值投资中的两个重要元素,一个是估值,另一个是盈利模式的可持续性

  巴菲特对中国人来说毫不陌生。最近,他的名字出现得更频繁了。因为很多人把他们在中国股市的成功,归因于运用了巴菲特的智慧。

  中国真的出现了越来越多的巴菲特式的投资者吗?是不是这样的原因使市场创出新高?我思索许久,却得到相反的答案。很多自以为模仿巴菲特的人,其实是在投机。中国的股市正处在泡沫和过度的狂热之中,这是巴菲特最不愿投资的市场。

  香港之鉴

  很多人都在目前这轮牛市中大发其财。当然,这也是一种成就。不过,赚钱就意味着接近巴菲特了吗?我表示怀疑。

  伟大的投资者需要经历时间的考验。巴菲特在他一生中创造了年均28%的收益水平,这相当于10年中增长11.8倍或30年中增长1645倍。我认识的一些投资者从2005年中开始的牛市里已经取得了6倍至10倍的收益。在这么短的时间内取得这样的回报是很不容易的,但这并不能把他们变成巴菲特。他们的成就可能来自技巧,也可能来自运气。事实上,一些强有力的证据表明,他们的成功完全得益于市场趋势,即运气,而不是个人的投资技巧。这样赚到的钱来得快,去得也快。

  1997年,香港股市楼市飘红,投资气氛炽热。似乎每个人都投身股市或楼市,很少有人能在白天专心工作。有人不无嫉妒地跟我说,“起台风的时候,连猪都会飞。”的确,很多人都变得非常富有,至少当时是如此。但务实的香港人把他们挣的钱花在名牌服装之类的东西上,而不在意把自己标榜为巴菲特。尽管每个人都明白在这样的市场投资是走钢丝,但没有人相信泡沫破裂就在眼前。

  当时,很少有人能想到,泰铢这样一种次要货币的崩溃会摧垮整个牛市。泰铢崩盘造成了“多米诺骨牌”效应。日本的银行是东南亚重要的债权人,他们在这场经济危机中损失惨重,资产负债表大幅缩水。他们也是香港的债主,在危机爆发五个月后,他们开始从香港市场撤资。

  香港股市在1997年秋天开始暴跌,至1998年夏天到达底部,此时的恒生指数已较高点时跌去三分之二。而不动产的价格在一年中下跌了一半,在2000年高科技泡沫时经历短暂复苏后,又持续下跌,直到2003年的SARS时期才触底,累计跌幅达75%。

  泡沫破灭给社会带来了巨大的痛苦。整整一代香港人在熊市中长大,未来在他们眼中一片暗淡。他们在自己思维定型走向成熟的年纪里,经历着资产价格不断的缩水。这令他们在一生中都不敢冒大的风险。这就是为什么现在的香港楼市在种种狂热之中仍然表现温和,价格仅相当于1997年危机前水平的一半。

  市场的反转非常迟缓。 开发商不得不暗地里打折销售。只有在金融业集中的地段,地产价格才出现了明显的上涨。这其实是全球流动性泡沫的一部分,因为泡沫使得对冲基金和私募股权投资基金迅速壮大。这些基金在为他们的投资人赚取第一块钱之前,先要收取2%的管理费,这笔收入使他们居住的街区的 房价猛涨。

  中国故事

  类似的故事可能正在中国的一些城市发生。飞涨的股市和十年前的香港市场惊人的相似。城市里不断流传着投资某只股票暴富的神话。其中,被谈论最多的一只股票是贵州茅台。传说的一个典型版本是:一个退休者把他所有的储蓄都买了茅台股票,现在成了亿万富翁。茅台股票的估值水平之高令人咋舌,其业务量也因为股市的繁荣而扩大——股市上涨带来的财富效应加大了对50年陈酿茅台的需求。

  但我有点疑惑的是,究竟有多少50年陈酿的茅台酒?难道它们在“文革”时没有被红卫兵毁掉吗?不过,只要有大量资金竞相追逐,茅台的神话就会延续下去。

  巴菲特也成为茅台故事的一部分。故事是这样讲的:第一,茅台是中国的名牌;第二,中国人喜欢茅台;第三,随着经济发展和财富增长,人们会消费越来越多的茅台。所以,根据巴菲特的原则,应当长期持有这只股票。

  但是,这个故事缺少了巴菲特价值投资中的两个重要元素,一个是估值,另一个是盈利模式的可持续性。巴菲特的根本原则是在合适的价格买入一家好公司。但当一家好公司的股票以100倍市盈率交易时,这通常是一笔坏的投资。好公司和好股票并不能画等号。

  对茅台酒的需求也存在疑问。茅台需求的一大部分是来自招待官员。当一种商品被政府官员相中之后,其价格就会飙升,因为商人会不惜代价地购买它。不过,茅台属于高度酒。全球范围内,考虑到健康的原因,高度酒的消费已连续20年下降。中国也会面临这一趋势。到医生告诫官员们不要再喝茅台酒的时候,再看看茅台的价格吧。尽管茅台有一个好的品牌,它的价值仍取决于公司未来能否不断调整自身以适应市场口味的变化。它的未来并不像多数投资者现在想的那么安全可靠。

  金钱会改变人。我注意到,新的暴富阶层有一些独特的地方。他们最新养成的两个生活习惯是饮茶和谈佛。

  关于前者,我指的不是普通的喝茶,而是像法国人谈论葡萄酒那样谈论茶。这并没有什么不好,但这确实给市场带来了真实影响,陈年普洱茶的价格暴涨。你也许不会把某种茶叶的价格上涨和股市联系在一起。但是你会看到,当股市泡沫破裂时,普洱茶价会走向何方。

  佛教是另一个热门话题。富人的精神需求本身并无任何坏处,但它造成了佛像等商品的价格上升。当看到如此众多的人都拥有罕见的佛教物品时,我免不了会想:这些东西以前都在哪儿呢?

  巴菲特法则难有效

  除了茶和佛,谈论巴菲特是最为时髦的。在发财以前,人们不会介意财富是来自遗产还是彩票。但发财以后,人们希望其他人相信,他们的富有是因为自己特殊的能力。自然地,那些在股市里淘到金的人们就把自己的故事描绘得像沃伦巴菲特那样。

  有些人的确是因为聪明才智而发财,但大多数人只是运气好——碰巧在正确的时间入市。但我不能确信,有人已经做到巴菲特那样。中国股市还没有成熟到让巴菲特的法则有效地发挥作用。

  首先,让我们来看看投资表现。在股权分置改革后,上证综指大约在2005年中到达800至900点的底部。从那以后,这一指数已经上涨了350%。这样的表现,部分原因是新股上市首日就被纳入指数计算。去年下半年,政府改变了这种做法。另外,由于新发行的大型国企的股份在指数中占有很大权重,目前的指数和两年前有较大的不可比性。所以,你手中的股票可能没有上涨350%那么多,我估计收益水平大约在200%。

  如果市场涨到原来的三倍,很多高风险股票可能涨得更多。例如,细价股(small cap stocks)通常在牛市中涨幅更大,同时在熊市中跌幅更大。这种股票被称为高β值股票。

  β系数是一只股票相对于整个市场的相对波动幅度。成熟市场细价股的β系数大约在1.5左右,也就是说,它们的波动比市场要大三分之一。我粗略估计的结果是,中国细价股的β值已经超过2。因此市场上涨2倍,它们会上涨5倍。

  很多中国的投资者喜欢吹嘘他们的收益率。因为他们通常持有细价股,如果他们自2005年中以来收益超过500%,他们就跑赢了市场。如果持有风险更高的股票,他们的收益甚至可能更高。因此,高收益率并不意味着投资表现好。获得相对于市场整体更高的收益,也就承担着相对市场整体更大的风险。

  与β值相对应的是α值。α是通过好的选股策略而非增加风险水平所带来的超过市场平均水平的收益。例如,如果两只钢铁股在同样的估值水平上交易,聪明的投资者会选取质量较好的那一家。假以时日,这只股票的表现会优于大势。这种超额回报就是α。很多对冲基金都宣称自己是α的创造者,从而收取更高的管理费(例如2%,而平均水平为0.5%)和利润分成(投资收益的20%)。

  事实与此相去甚远。最近的学术研究表明,对冲基金的良好表现主要是β而非α的作用。例如,很多对冲基金都集中投资于热门大宗商品、细价股或新兴市场,这些部门在宏观趋势下表现强劲,这都属于β一类。不过,有人认为,基金经理选择了正确的行业,因此他们的表现不仅来自运气。这方面的辩论还会继续下去,但无论如何,他们的表现与选择了好公司关系不大,而这才是α的本质。

  中国的投资者借用巴菲特来解释他们的成功,我想现在还为时过早。巴菲特的方法,是选择好的公司并在低价或合理价格时买入。这种方法通常排斥那些快速上涨的热门股,因为热门股的定义就是高估值。例如,巴菲特的方法在高科技行业就不大有用。苹果公司在五年前被乔布斯收购后,其股票上涨了10倍。这完全是因为他创造非凡新产品的能力。巴菲特的方法会忽略这一方面。这就是为什么巴菲特错过了20世纪90年代的科技股繁荣。

  巴菲特方法选出的股票一般上涨得更稳健,而不是更快。相反,中国的投资者着迷于热门股。人们推荐股票时给出的目标价格通常是在一年内有数倍的涨幅,这很难成为一个巴菲特式的目标。

  中国的股票经常是不论质地好坏,齐涨齐跌。市场中的股票总是不停地在变,巴菲特的方法少有用武之地。招商银行和万科是能够持续为股东带来回报的少有例子。占据市场的国有企业更多地凭政府政策实现盈利。从长期看,这种政府保护行业的风险是很高的。民营企业则通常依赖于某个创始人,如果这个人因某种原因离开,公司很快会陷入困境。这些特点使巴菲特方法在中国的市场上很难适用。这就是为什么很多投资者像巴菲特那样侃侃而谈,同时进行的却是短线操作。

  巴菲特的方法只在于实现α。这需要有一个上市公司众多的成熟市场。美国股市有近万家上市公司。“ 二战”以后,美国经济还从未经历过萧条(即GDP负增长超过5%)。相反,美国经济在19世纪几乎每十年就经历一次萧条。那时,就算是巴菲特,也难以成功。经济的巨大稳定性给了巴菲特法则发挥作用的机会。在这个意义上说,他也是交了好运。

  总之,我怀疑眼下对巴菲特的热议只是牛市的产物。当泡沫破灭时,不会再有多少人提起他。当上海A股超过2500点时,中国股市就进入了泡沫状态。泡沫也有它的自然寿命,它是由人的心理驱动的。一场股市泡沫持续三年也是可能的,并能让市盈率超过60倍,也就是正常估值水平的4倍。

  中国投资者经常把泡沫破裂与政府干预联系起来,认为只要政府不干预,泡沫就可以永远存在下去。这是错误的。泡沫会自己破裂。美国在1929年、日本在1989年就是如此。香港的崩盘是由外部干扰引起的,科技股泡沫则因产能过剩在2000年破裂。你永远都不知道泡沫会怎样破,但它们总是会破的。(原载财经杂志,原题为:中国没有巴菲特)

28. 谢国忠:上调印花税将令做庄交易成本增加,对散户影响不大
 中国国务院批准财政部今日起调高A、B股证券交易印花税税率,由目前的0.1%,大幅提高至0.3%。对此,香港分析师多认为影响有限,主要是施加于投资者心理方面。其中独立分析师谢国忠认为,上调印花税将令做庄交易成本增加,但对散户影响不大。

  分析人士认为,此举心理效应大于实际,但表现中央确切对市场发出明显的讯息,希望透过投资者交易成本增加而为股市降温。

  其中独立经济分析师谢国忠估计,今日股市调整,主要是因为上调印花税导致股市内大量的做庄交易成本增加,但对散户影响不大;目前当局担心崩盘,故他认为热浪未必压得住。

  讯汇证券董事总经理沈振盈接受访问时表示,按过往经验,内地调高印花税税率,确对股市有明显抑制效果,但内地股民的情绪仍然高涨,稍后内地可能再推一些技术性、行政手段,以抑制资金流入股市。

  他预料,今日内地股市表现主导未来去向,若然今日稍后续有资金入市,股市很大机会会高收,届时有关措施的效果亦会减退;他又称,港股一向没有跟随内地股市升跌,今日又是期指结算日,相信内地股市反应对港股影响轻微。

  京华山一国际(香港)研究部副主管尤浩然接受本通讯社访问时表示,内地印花税税率调高幅度有限,但令对散户心理有影响,短期内会限制股市升幅,较为重要是令人担心当仍会采取其它措施打压过热股市,然而内地官员对大跌市甚为避忌,故内地下一步的措施,料仍属小规模的行政手段;离不开增加交易成本、增加买卖股票手续、限制证券行坐盘及调查怀疑违规户口等。

  他也认为,此次措施对港股影响轻微,只是投资者对相关中资股有心理障碍;不过,内地流行炒作概念,若有新概念炒作,股市预计又再度升温。

29. 谢国忠:准许美国企业在上海上市缓解中美贸易失衡
缓和中美贸易紧张关系的最好办法,是中国准许美国企业在上海上市

  本刊特约经济学家 谢国忠/文

  新一轮中美战略经济对话刚刚结束。这一对话尽管有助于增进双方的相互理解,但很难解决两国间的核心问题——贸易失衡。

  全球化是贸易失衡的主要原因。事实上,贸易失衡可以被看做全球化的成功,不是件坏事。不过,中美之间巨大的贸易差额还是令人感到不安。这是两国在人口、财富水平、社会福利等各方面的结构性差异造成的。

  为缓和矛盾,中国应当考虑允许美国企业在上海证券交易所挂牌、两地上市。双方的结构性改革,例如美国压缩庞大的医疗开支、中国拿出更多真金白银来搭建社会保障体系,都有助于逐步缩小双方的贸易失衡。最终,时间会解决一切问题,人口老龄化将逐渐使中国由净出口国变成净进口国。

  贸易失衡之源

  中美之间具有高度的互补性。美国是世界主要经济体中率先进入后工业化时代的国家。它创造财富更多依赖创新,而不是资本的积累。美国的企业热衷于成为跨国公司,在全球范围内优化其生产和销售。据估计,被纳入标准普尔500指数的上市企业中,有接近一半的收入来自海外市场。

  与之相反,中国仍在通过资本积累和就业扩张创造财富。当跨国公司把生产线搬到中国,并受益于廉价劳动力和基础设施时,中国得到了更多收入并扩大了就业。中国的发展战略主要是通过发挥劳动力和资金成本低的优势,融入世界经济。这在供给和需求两方面对跨国公司都意味着巨大商机,特别是对来自美国的企业。

  两大经济体间巨大的互补性促使双边贸易额大幅增长。据美国海关统计,中美贸易额在过去五年增长了两倍,在过去15年增长了12倍。更令人印象深刻的是,这种增长是在两国政治关系时好时坏的背景下实现的。因此,贸易增长完全来自两国经济巨大的共同利益。中美都是利益驱动型的国家。只要两国还存在互利互惠的空间,双方良好的贸易关系就将继续。

  过去三年,美国关于中美贸易的争议变得越来越不乐观。有几个话题是绕不开的:首先,很多人都认为 人民币汇率是造成美国贸易赤字膨胀的元凶;第二,中国对美国知识产权的侵犯,比如盗版DVD和CD,令美国企业损失了数十亿美元;第三,中国市场对美国并不是完全开放的,双方经济关系并不对等,相对中国而言,美国从双边贸易中获益太少。

  这些观点实在乏善可陈。它们的流行,反映出今天美国社会对中国的焦虑心理。即使没有这些说法,其他话题也会浮出水面,被用来质疑双方的经贸关系。我相信,由于中美间巨大的共同利益,尽管噪音不断,但两国的经贸往来依然会保持兴旺。当然,其间也难免龃龉(美国对中国出口铜版纸征收反补贴税就是一例),但这于两国经贸关系大局无碍,市场仍会是决定性的力量。

  在今天,双边贸易平衡已经没有多少实际意义。随着全球化深入,生产的优化配置已经不再要求生产地和最终销售地一致。接近产品市场只是跨国公司考虑生产布局的因素之一。中国在过去十年中成为“世界工厂”,主要得益于充裕的劳动力和低成本的基础设施。而美国资产价格走势强劲,是全球最大的消费市场。这种组合本身就意味着巨大的贸易失衡。

  失衡问题无达解

  要让不平衡消失,美国需要通过高利率政策使资产价格缩水,或者中国通过人民币的大幅升值令自己失去“世界工厂”地位。

  但美联储很不情愿加息。实际上,市场还存在降息预期。美国有一个显而易见的国内政策,即不抑制消费需求。但尽管如此,其资产价格还是会回落。由于存量住房的增加,美国的房屋价格正在下跌。2001年以来,投机性需求成为推高美国 房价的重要因素。当投机者遇到流动性问题,他们就会在市场低价抛售。投机者变现所造成的潜在供给量,大约相当于市场两年的需求量。就业市场和股市表现强劲在一定程度上缓解了这种冲击,否则美国房地产市场现在可能已经崩盘了。但通货膨胀威胁依然存在,如果美联储被迫再次加息,房地产市场就可能随之崩盘,这种情况下美国经济将在2008年陷入衰退。

  只有经济衰退,才能大幅缩减美国贸易赤字。美国很多制定政策的书呆子认为,可以通过扩大出口而不是压缩进口来解决赤字问题。这是不现实的。美国出口规模仅相当于进口的一半。假定美国进口和名义GDP增速一样,都是6%,而出口增速达到这一数字的两倍,那么其贸易赤字在未来四年仍会保持今天的规模,十年后才有望下降一半。但美国经济占全球经济的四分之一,设想美国出口增速连续十年两倍于进口增速,这可能吗?美国贸易赤字的大幅缩减只有通过进口降低来实现,但惟有一场衰退才能导致这样的结果。

  中国也不应该放弃“世界工厂”地位。中国劳动力市场还远未实现充分就业。尽管部分白领薪水增加可观,但大多数蓝领工人和大学毕业生还是只能拿到低工资,且增长缓慢。中国就业岗位的扩张还不能完全消化劳动力的增长。

  中国国内需求高度依赖政府主导的固定资产投资项目,并不足以在长期持续创造就业岗位。中国经济发展也高度依赖出口导向的制造业部门,这是中国不让人民币快速升值的原因。当未来重工业取代轻工业成为出口增长的主要驱动力时,人民币有可能被大幅重估。这大概是十年后的事情,反正不是现在。

  如果中国大幅重估汇率,中国对美国的贸易顺差可能会大幅减少,但美整体贸易赤字未必会缩小。中美之间相互竞争的行业很少,只有造纸、钢铁、化工等存在一定竞争,但这对整体贸易平衡影响甚微。如果人民币大幅升值,美国企业还可能会向越南、墨西哥这样的国家转移。 人民币升值不会给美国制造业带来什么好处。

  当人民币大幅重估时,美元汇率势必大幅下跌。这将大大加剧美国的通货膨胀。有人认为美国从中国的进口额尚不足GDP的3%,对美国整体通胀水平影响不大。此言差矣。中国是影响世界商品价格的重要因素。中国出口产品价格大涨,会让世界范围内的工业制成品重新定价。人民币每升值10%,就可能使美国通胀水平上升1%。人民币大幅升值很可能迫使美联储提高利率,这将让美国资产价格缩水,经济陷入衰退。因此,对人民币施压并不符合美国利益。只不过媒体已经把这种说法兜售给了美国公众,政客们也只好顺水推舟。

  中国市场对美国企业来说已经相当开放。从快餐、个人卫生用品到汽车,美国公司都在市场中取得了支配地位。即便在银行业方面,美国金融机构也一马当先。花旗集团购入了广东发展银行的控制权,美国银行成为中国建设银行的战略投资者。不过,在国有企业主导的行业,市场门槛仍然很高。电信、能源、媒体、金融服务等领域仍然相当封闭。但这并不是一个双边问题。中国自身首先要明确国有资本在整个国民经济中的位置。

  盗版DVD和CD问题也不像很多专家想的那样严重。如果按美国价格出售,中国消费者并不会有对这类商品的大规模需求。美国公司也不可能大幅降价来迎合中国的消费者,因为他们担心低价售出的产品会回流到美国市场。所以,铲除盗版并不意味着给正版产品带来更大的需求。当然,我不是说应该默许盗版。为缓解矛盾,中国可以对美国企业开放本土音像出版市场,使它们可以在中国生产,并按中国人可接受的价格出售其产品。

  当前最佳办法

  当然,整体的贸易失衡确实令人担忧。美国去年的贸易赤字达到8180亿美元,是五年前的两倍。美国需要输入资本为赤字融资,但快速积累的外债水平使美国经济在金融市场波动面前显得愈发脆弱。如果有一天外国人不再愿意向美国借贷,美国经济乃至全球经济将面临一场灾难。

  中国的贸易赤字在过去两年中大幅增加,现在依然快速上升。这和中国政府控制固定资产投资规模有关,因为这类措施限制了银行贷款需求。出口快速增长,而进口大约与固定资产投资同步增长,顺差因此不断扩大。如果美国经济降温,对美出口下滑,这种情况就将不复存在。

  不过,从长期看,中国大陆的经常账户盈余仍会上升。如同日本和台湾在20世纪80年代经历的那样,由于重工业发展和城市化进程,中国大陆的生产力正在大规模扩张。但中国大陆的消费增长低于收入增长,因为更多的人偏好将收入用于投资而非当期的消费。类似于日本和台湾,中国大陆人均经常账户盈余的峰值可能达到1000美元以上,这相当于每年1万亿美元的顺差。如此巨大的数额,当然会引发国际纠纷。

  更严重的是,这将给中国带来严重的资产泡沫。中国经济现在已经出现泡沫,当这个泡沫破裂以后,还会有更多的泡沫膨胀起来。这些泡沫将会毁坏中国金融体系,危害社会稳定。

  经济泡沫的破灭曾在东亚各国引发政府更迭。从韩国到印度尼西亚,执政党都曾随泡沫破裂下台。类似的情况在20世纪上半叶的美国和欧洲都发生过。1929年的股灾使民主党上台执政达20年之久;经济危机也让许多欧洲国家内阁倒台,激进政党掌权。中国一直非常重视稳定问题,但可能还没有充分认识到“稳定”是一个动态概念。经济泡沫在短期内可以增进稳定,但在长期却是稳定的威胁。千百万家庭可能在泡沫破灭时变得一贫如洗。一旦他们发现少部分“内部人”是从他们身上攫取财富,就会引发社会的动荡。

  缓和中美贸易紧张关系的最好办法,是中国准许美国企业在上海上市。这将一举多得。美国需要足够的资本流入以支撑其赤字,而中国正担心外汇储备增长过快,并鼓励对外投资。没有比让高质量的美国公司到上海上市更好的方法了。中国投资者可以在上交所买入股票,从而消耗一部分外汇储备。这也有助于给中国的股市泡沫降温。美国股市的市盈率大约15倍,这只相当于中国股票估值水平的三分之一。而且很多美国公司盈利的相当一部分均来自中国市场。如果中国投资者可以购买这些股票,他们就可以分享到这些公司在中国创造的盈利。

  从长期看,这样的解决方案将帮助上海成为顶级国际金融中心。中国的经常账户盈余在可预见的未来很可能进一步增长,最终达到每年1万亿美元以上的峰值,这将为上海的金融中心地位奠定基础。东京在20年前曾经面临同样的机会,但是日本不肯把自己的资本市场国际化,错过了这一机会。与此相反,持续的顺差使日本经济严重泡沫化,削弱了日本金融体系。随着老龄化逐渐耗去日本的资本盈余,东京已经很难成为世界金融中心。如果中国不尽快开放自己的资本市场,不仅上海会与国际金融中心地位擦肩而过,过剩资本也会导致日本那样的破坏性泡沫。

  贸易问题通常是深刻的结构性因素造成的,很少能通过政府间的谈判对话解决。只有时间才能改变一切。不过,政治家们需要证明他们正在致力于解决问题,在这个意义上,政府间的谈判也是必要的。这些对话通常是一种姿态,中美战略经济对话亦属此类。(财经杂志,原题:中美贸易失衡求解)

30. 谢国忠:应该开征证券交易增值税抑制投机
谢国忠:应该开征证券交易增值税

  《21世纪》:本次印花税调整引发股市暴跌,这是否可以理解为前期风险的释放?

  谢国忠:如果说对于前几次的货币政策,还有人认为不是针对股市的话,那么这次的措施很明显是直接针对股市来的。它对股市的气氛肯定会有一定影响。不过,对于这次增加印花税至千分之三是否有效,我持怀疑态度。

  说到风险释放,中国沪深股市今年2月27日曾经暴跌,创下10年来最大单日跌幅。当时是传言政府打算征收增值税,这件事部分反映了大家的心理。可以说目前的股市是一种炒风而不是一种价值投资。

  不过按我的理解,目前的政策还不到位。从目前两天来看,股市对于这一政策会有一个逐步消化的过程,市场行情也会相应受到影响,但是再长远来看,是否会有影响,我觉得很难说。

  《21世纪》:在流动性过剩的背景下,股市一路走高,是否为政策密集调控提供了理由?您认为该如何避免股市的“大起大落”?

  谢国忠:如果政府要挤掉泡沫,至少得做两件事,一是把流动性问题解决掉,这是泡沫形成的主要原因;如果因为汇率考虑而无法完全消除流动性问题,至少也得增加交易成本——这对目前中国的房地产市场和股市都是适用的手段。这次财政部的措施明显是属于增加交易成本的行为。

  至于增加交易成本这个手段是否有效,关键就看增加多少的交易成本。这里要考虑是否增加的幅度高到大家不愿意去炒了。按目前的情况,即使按印花税千分之三来算,一个月下来,实际的交易成本增加可能也就千分之六左右,而市场预期至少也有10%,这里面还是有差距的。

  《21世纪》:对于政府的政策调控力度和手段,您觉得该如何把握?

  谢国忠:我认为目前最最有效的办法就是实施增值税,这一块产生的力度会比较大。正如我以前所建议的,对于短期炒作的交易,例如一个月以内,可以实施20%的增值税,而对于长期一年的交易,可以不征税,介于一个月至一年期间的交易,可以按比例征税。

  这种增值税的出台可以有效打击坐庄行为,令投机无法盛行。这样就可以从根本上解决泡沫问题。若要增加交易成本的话,正如刚才所说,得看增加的幅度是多少。特别是相对于众人的期望值有多大的距离。千分之二印花税的增加,虽然对于整体的交易成本的增长有一定的影响,但是相对于目前市场上投机者的预期,可能还显得力度不足。按目前的市场气氛,投机者一个月的预期可以达到10%-20%左右——倘若真是如此,目前印花税的增加对于降低市场预期作用并不大。

  《21世纪》:您对后市的展望如何?会否出现前美联储主席艾伦·格林斯潘所说的大幅缩水?有人认为股市可能会在明年升至5000点,你怎么看这些预测?

  谢国忠:关于后市,估计内地只会消沉两三天,股市又会回升,因为目前内地的炒作心态太浓,仅靠千之分三的印花税肯定是压不住的。而且我的理解是,政府实际上并不想把这股势头压下去,而只是想让它缓一下而已。要说涨至5000点,按目前的形势,今年也许就会达到这个数。因为照目前看来,政府还不是想压制这股势头,而只是想缓和一下。

  至于格林斯潘说的回调,真的调整会是多少,谁也无法估计,这种调整是以市场心理为准的。泡沫会胀多大?这完全是由老百姓的想象力决定的。同样,它会在什么时候破灭?股市真正会回调到多少?谁也很难确切估计。现在的市场已经不是投资者的市场了,它是投机者的市场。

  要不要入场,完全取决于股民对自己的判断,要是你觉得自己比别人聪明一些,可以赚到别人的财富,那你就入场吧。

(21世纪经济报道访谈)

 

31. 谢国忠:泡沫难驯,市场也许会回到牛市思维

除非政府出台更多更严厉的措施,市场很可能会消化印花税上调的心理作用,重新回到牛市思维。

    最近,中国政府将股票交易的印花税率从1‰调高到3‰。显然,这一政策意在挤出股市泡沫,市场在此后也的确出现了大幅回调。但是,这样的措施能让泡沫冷却下来么?如果不能,还有什么备选手段呢?

中国股市不正常
  提高印花税是一项相当严厉的手段。2007年前四个月,政府每个交易日日均印花税收入达到5.3亿元,再加上券商每日佣金收入4.2亿元,市场平均每天付出的交易费用达9.5亿元。如果成交量还保持在目前水平的话,印花税率上调将使交易费用每天增加10.6亿元,相当于调整之前的两倍。在一个正常的市场里,这样的政策足以使市场降温。
  但是,中国的市场远称不上正常,而投资者付出的交易费用原本就已经高得离谱。
  投资者购买股票,实际上是购买股权的盈利。交易费用是否过高,应当以盈利为判断标准。A股上市公司的盈利水平大约为每年4000亿元,也就是每个交易日17亿元。在印花税上调之前,中国投资者已经把他们所购买到的盈利的56%都上缴了。在香港和纽约这样的正常市场,这一比率应当低于5%。即使在那些经历过经济泡沫的国家,交易费用占企业盈利的比例也只在20%-30%。
  更糟糕的是,中国股市现阶段在流通中的股票只有总股本的三分之一左右。因此,流通股票所对应的上市公司盈利只相当于每个交易日5.67亿元。中国股民付出的交易费用比企业盈利还多出67%,这比赌博的赔率更大。国际上通常规定,赌场必须保证玩家48%的胜率,但在中国股市,类似的赢面仅为40%。
  然而,在一个充满泡沫的市场中,驱动市场的通常不是投资者而是投机者。投机者买入股票不是为了获得上市公司利润,而是为了追求短期价差。中国股市的平均股价已经翻番,市场指数则上涨了60%。股票每月的平均涨幅都超过了10%,流通股票每月平均换手2.5次,交易费用为每月0.9%。这样,投机者的盈利大约相当于交易费用的11倍。如果上涨势头在短期内保持下去,投机就将持续。
  从投机者角度看,上调印花税的威慑力似乎还不够。交易费用达到此前的两倍多,但他们的预期收益仍然相当于交易费用的5倍,收益可能会逊于以往,但仍然足够可观。如果有足够多的投机者相信这一逻辑,泡沫在短期内就会是自我实现的。
  泡沫顶多是一个零和博弈。在赌场里,每个人都明白这是一场零和游戏,你输即我赢。在股市泡沫中,股票就是筹码,而股票的价格可以持续上涨一段时间。这段时间内,由于所有股票的名义价格都在上涨,每个人都成为赢家。但当泡沫破裂时,股价会回落到以前的水平。因此长期来看,股市泡沫是零和博弈。而由于浪费资源和盲目投资,它往往会成为负和博弈。
  在相当长时间内,股市泡沫能够给人们带来一种人人都是赢家的幻觉,这会吸引更多的人进入股市。如果人们是完全理性的,泡沫就不会发生。但是,泡沫却不断发生,而且在大多数国家都发生过。当有足够多的人相信自己要交好运,市场又有充足的流动性时,泡沫就应运而生了。
  
股市“四只手”
  泡沫可能以三种方式破灭。
  第一,泡沫的膨胀可能超过市场流动性所能支持的水平。例如,泰国十年前曾出现过不动产泡沫。由于泰国自身没有那么多储蓄来支持不动产高价,对外贸易也处在赤字中,让泡沫继续的惟一办法就是借外债。直到有一天,一些对冲基金经理发现了这一点,开始下注做空泰铢。
    不断下跌的泰铢令国际社会不敢再给泰国融资。于是,流动性短缺使资产泡沫迅速破裂,汇率也一落千丈。即使没有那些国际炒家,泡沫也一样会破裂。因为举借外债会提高利率水平,高利率最终也会令泡沫难以为继。
  第二,泡沫会因为投机者在同一时刻变得恐慌而破灭。投机者对电信业丑闻的恐慌触发了2000年科技股泡沫的破裂。电信运营商夸大了市场对宽带产品的需求,并通过与其他运营商之间的流量交换虚构利润。以上丑闻打击了投机者对IT行业的信心。投资者在同一时间抢着离开市场,市场因此崩溃。
  第三,政府干预也能导致信任危机,并使泡沫破灭。
    有人就认为,是1989年日本央行的升息引起了日本股市和楼市泡沫的破裂。当时,由于存在巨大的贸易盈余,日本流动性依然充足,升息对泡沫的作用并不是通过收缩流动性显现,而是通过心理作用。
  在一个正常的市场中,供需平衡这只“看不见的手”决定着价格。但是,在中国股市中,我至少能数出四只手。
  第一只手即通常所说的“看不见的手”,它决定股票的基础价格。市场会将股票的预期收益同其他资产比如不动产和债券的收益进行对比。通过这种方法计算得到的股价,相当于平均盈利的15倍。
  第二只手叫做“非理性繁荣”,或者说“我感觉今天手气不错”。这种因素在流动性过剩时倾向于夸大股票的价值。例如,当经济出现大量贸易盈余或大规模资本流入时,就会有过剩的流动性。如果人们相信自己“手气好”,人们就会利用大量的流动性,在不推高利率的情况下抬高股价。在这种环境中,“运气好”是一个可以自我实现的预言。
  第三只手是“坐庄”,也就是操纵市场,这是中国股市中一股重要的力量。
    庄家在股市泡沫的膨胀中扮演了重要角色。他们能通过一定的途径汇集足够资金,将股价不断推高。当中小投资者发现这一趋势并相信庄家有足够实力的话,他们就会跟庄。这会令股价上涨更加迅速,使庄家成功获利。大多数小盘股(small-cap stocks)急速上涨的背后,都可以发现庄家的操纵。
  第四只手是政府。政府的干预行为也在市场中发挥着关键作用,提高印花税就是一例。更重要的是,政府决定什么公司、在什么时间可以招股上市。当市场像现在这样火热时,政府就批准更多IPO,增加股票供给。当股市像三年前那样低迷时,政府就暂停所有IPO。
  政府对市场供给和需求的干预,给投资者心理造成了重要影响。这向投资者发送了一个错误的信号,即政府有能力维持股价稳定。这种迷信又进一步升级为政府一定会托市的信念。这样的信念驱动着越来越多的人投身股市。

印花税之后
  我们应从这四只手的角度出发,考虑印花税调整对冷却市场所起到的作用。庄家一般不会在宝钢、中国石化这样的大盘股中出没。这类股票的价格比其在香港的价格高50%,而香港市场人气已然很旺。因此,我认为流动性效应是这50%溢价的原因。
  目前,小盘股的市盈率是大盘股的两倍还多。在一个正常市场,小盘股的估值水平通常比大盘股低。庄家的影响正在于此。流动性过剩使股票以正常价的150%进行交易,而流动性过剩和庄家操纵合在一起,使股票以正常估价的300%进行交易。
  印花税调整既有心理层面的影响,也有真实的影响。这一政策向投机者发出了政府希望给股市降温的信号。
  但是,除非政府出台更多更严厉的措施,市场很可能会消化这一心理作用,重新回到牛市思维。市场可以把政府的意愿理解为希望股市上涨得更加平缓而不是掉头下跌。我想,这是最有可能出现的情况。市场会在几天的调整之后重新上涨,只是上涨速度要慢一些。股市泡沫会变得越来越大,直到政府不得不采取断然措施结束泡沫为止。
  调整印花税的真实影响是增加庄家操纵市场的成本。因为庄家是在他们自己的账户之间进行大规模交易,交易费用会对其现金流产生不利影响。对于那些没有吸引到足够多跟庄者的股票,庄家可能会放弃坐庄,从而引发这些股价的跌落。不过,那些已经有很多追随者的庄股还会继续上涨,因为跟庄者依然迷信庄家的力量。
  核准发行更多的新股是政府给股市降温的另一措施。一旦市场重新开始上扬,我相信在香港上市的红筹公司就会接踵而至,在内地发行大量股份。增加的股票供应会进一步减缓股市的升势。
  然而,中国投机者的贪欲是如此强烈,涨势的减缓可能只是暂时的。在这轮牛市中,很多小盘股都出现了高达十倍的涨幅。投机者赚得盆满钵满,胆子也变得越来越大。他们中间很多人是第一次投资股票。历史经验告诉我们,如果不输掉盈利并开始蚀本,他们通常是不会离场的。因此,未来几个月中,市场可能还会出现爆发性的增长。
  政府冷却泡沫的终极手段是开征资本利得税。名义上中国存在20%的资本利得税,但是暂时不予征收。如果有可靠的消息证实这一威胁,庄家就有足够的动机尽快卖出他们的股票。所以,如果政府希望出台这样的政策,应当在市场没有预期到的时候突然行动。
  不管政府出台什么样的政策,都应当尽量强化而不是削弱市场的力量。
    中国股市过去长期依赖于庄家来维持市场的流动性水平。现在市场流动性充裕,合规资金增加,政府应当抓住机会令庄家出局,让市场力量来决定股票价格。这既能给市场降温,也能提高市场的效率和透明度,增进公平。实现这一目标的最好办法就是对股票短线交易征收资本利得税。
  20%这一税率可以适当调整。对于持有不到一个月的股票应当按20%的税率全额征收,对于持有超过一年的股票应该免税,对于持有期在一个月到一年之间的股票,税率应当视持有的时间而定。
  为了增加股票供给,政府应当将IPO和配股的审批核准制改为注册备案制。只要符合IPO规则,他们就应该可以公开募股,无需等待漫长的政府审批。如果公司在上市过程中有造假或欺诈行为,相关人员应当承担刑事责任。
  涨跌幅限制对市场的健康发展无益。这给投资者带来错误的安全感。政府至少可以把这一限制由10%放宽到20%。这会增加中小投资者的风险意识,从而有助于给市场降温。
  当出现泡沫时,政府干预有时是必要的。最好的干预方式就是去除掉那些加剧泡沫的非市场因素。中国股市有很多这样的非市场因素,政府可以通过消除这些因素来冷却泡沫,同时使市场更加健康。■(财经杂志)

32. 中国股市与赌场,哪个赢面大?
《财经》网络版   [2007-06-08]
 本刊特约经济学家谢国忠认为,以上市公司的盈利对应交易费用,中国股市之于投资者的盈面只有40%,低于赌场48%的国际标准。驱动泡沫股市的,通常不是投资者而是投机者,他们是为了追求短期价差,而非公司利润

本刊特约经济学家谢国忠认为,以上市公司的盈利对应交易费用,中国股市之于投资者的盈面只有40%,低于赌场48%的国际标准。驱动泡沫股市的,通常不是投资者而是投机者,他们是为了追求短期价差,而非公司利润。

   【背景】如果从2005年6月6日上证综指创下的998.23点的低点算起,中国股市已连涨两年。关于中国股市是否有泡沫、泡沫有多么严重、如何控制泡沫的争论,越来越激烈。
     经国务院批准,财政部决定从2007年5月30日起,调整证券(股票)交易印花税税率,由1‰升为3‰。即对买卖、继承、赠与所书立的A股、B股股权转让书据,由立据双方当事人分别按3‰的税率缴纳证券(股票)交易印花税。
  上一次印花税调整发生在2005年1月,从2‰调整为1‰。当时,中国股市正在低谷徘徊,1‰的证券交易印花税税率也创下新低。此后,在股权分置改革成功、投资者信心恢复等因素的推动下,中国股市步入了一轮前所未有的牛市。
  进入5月,上证指数上攻至4000点,此后在4000点上下有所调整。期间央行加息、上调存款准备金率,证监会加大对违规操作的查处力度,并几次三番警示股市风险,但牛市故我,多重手段都未能收到立竿见影的效果。5月29日,上证综指最高上探4335.96点。
  但印花税一经上调,市场连日大幅下挫。6月4日,沪深两市更分别以单日下跌330.34点和964.23点创下单日下跌点数历史记录。6月5日起,股市重拾升势,四天以来基本保持连日上涨的态势。6月8日,沪综指收于3913.14点,较前一交易日微涨0.57%。

  本刊特约经济学家谢国忠认为,中国股市现阶段在流通中的股票只有总股本的三分之一左右。因此,流通股票所对应的上市公司盈利只相当于每个交易日5.67亿元。中国股民付出的交易费用比企业盈利还多出67%,这比赌博的赔率更大。按照国际惯例,赌场必须保证玩家48%的胜率,但在中国股市,类似的赢面仅为40%。
    他解释说,投资者购买股票,实际上是购买股权的盈利。交易费用是否过高,应当以盈利为判断标准。A股上市公司的盈利水平大约为每年4000亿元,也就是每个交易日17亿元。在印花税上调之前,中国投资者已经把他们所购买到的盈利的56%都上缴了。在香港和纽约这样的正常市场,这一比率应当低于5%。即使在那些经历过经济泡沫的国家,交易费用占企业盈利的比例也只有20%-30%。
    在一个充满泡沫的市场中,驱动市场的通常不是投资者而是投机者。投机者买入股票不是为了获得上市公司利润,而是为了追求短期价差。今年以来,中国股市的平均股价已经翻番,市场指数则曾上涨了60%。股票每月的平均涨幅都超过10%,流通股票每月平均换手2.5次,交易费用为每月0.9%。这样,投机者的盈利大约相当于交易费用的11倍。如果上涨势头在短期内保持下去,投机就将持续。
    谈到中国政府近日提高印花税的举措,他说,这是一项相当严厉的手段。2007年前四个月,政府每个交易日日均印花税收入达到5.3亿元,再加上券商每日佣金收入4.2亿元,市场平均每天付出的交易费用达9.5亿元。如果成交量还保持在目前水平的话,印花税率上调将使交易费用每天增加10.6亿元,相当于调整前的两倍。在一个正常的市场里,这样的政策足以使市场降温。但是,中国的市场远称不上正常,而投资者付出的交易费用原本就已经高得离谱。   
  从投机者角度看,上调印花税的威慑力似乎还不够。交易费用达到此前的两倍多,但他们的预期收益仍然相当于交易费用的5倍,收益可能会逊于以往,但仍然足够可观。如果有足够多的投机者相信这一逻辑,泡沫在短期内就会是自我实现的。
  他尖锐地指出,泡沫顶多是一个零和博弈。在赌场里,每个人都明白这是一场零和游戏,你输即我赢。在股市泡沫中,股票就是筹码,而股票的价格可以持续上涨一段时间。这段时间内,由于所有股票的名义价格都在上涨,每个人都成为赢家。但当泡沫破裂时,股价会回落到以前的水平。因此,长期来看,股市泡沫是零和博弈。而由于浪费资源和盲目投资,它往往会成为负和博弈。
  在相当长时间内,股市泡沫能够给人们带来一种人人都是赢家的幻觉,这会吸引更多的人进入股市。如果人们是完全理性的,泡沫就不会发生。但是,泡沫却不断发生,而且在大多数国家都发生过。当有足够多的人相信自己要交好运,市场又有充足的流动性时,泡沫就应运而生了。■

对于这一问题,作者撰有专文《泡沫难驯》,全文见即将出版的《财经》杂志


33. 谢国忠:美元迎来“秋老虎”,全球泡沫破裂风险高
美元迎来“秋老虎”
□ 本刊特约经济学家 谢国忠/文《财经》网络版  
 减息预期的消除将使美元在未来几个月升值,但全球泡沫破裂的风险,最终会把美元带至底部;美元长期前景取决于美国医疗卫生体系的改革。

减息预期的消除将使美元在未来几个月升值,但全球泡沫破裂的风险,最终会把美元带至底部;美元长期前景取决于美国医疗卫生体系的改革

温和滞胀推升美元
   金融市场正在酝酿着一场小风暴。债券市场终于放弃了美联储在年内降息的希望,相反,现在的交易价格表明,市场预期有25%的加息可能性。十年期美国国债收益率从去年4.25%-5%的水平攀升到5.25%。这是市场对美国通货膨胀问题做出的反应,尽管有些滞后——市场一度指望下滑的房地产价格会迫使美联储降息以刺激经济。
  我认为,美国经济正在走向一个温和滞胀的阶段,也就是说,尽管经济增长缓慢,但由于通货膨胀的存在,美联储依然无法下调利率。市场正开始意识到这种情况的可能性。美国经济到2008年很可能会经历衰退,而通货膨胀的压力仍会继续掣肘美联储,使其不能大幅降息,尽管在2008年降息一至两次是可能的。
  美国通货膨胀的主要根源在于生产率增长放缓。缓慢的生产率增长意味着每单位产出增加需要投入更多的劳动。因此,尽管经济表现平平,美国的劳动力市场却很景气,失业率低至4.5%。美国的劳动成本——劳动力价格与劳动生产率之差在过去的12个月中增长了3.2%,这一数据在2000年-2005年之间仅为年均0.8%。
  劳动力价格的上涨和缓慢的生产率增长显然给企业带来了涨价的压力。以核心消费物价指数从2.5%下降到2%为佐证,美联储主席伯南克近期对通货膨胀的前景表示了一定的乐观。但通胀减速的趋势很可能难以持久,因为这与工资上涨和生产率放缓的趋势是不一致的。这也是尽管伯南克发表乐观言论,但市场仍存在加息预期而非降息预期的原因。
  这种对美联储政策预期的改变,很可能在今年剩下的几个月中提升美元汇率,但会给美国股市蒙上阴影。我并不是说美元熊市行将结束,而是认为,美元即将迎来一个“秋老虎”季节。美元最终的底部将出现在美国经济衰退的时候。由于经济衰退会减少美国的贸易赤字和对外融资需求,美元的汇率在此之后会稳定下来。
  而对美国股市来说,指数会继续在持续上升的国债收益率中挣扎,直到经济衰退时大幅下跌。全球股市都被高估了。美国股市高估程度可能小一点,但当美国经济2008年出现衰退时,它的估价水平仍然会调整到正常甚至低于正常的水平。
  美国股市通常对利率走势很敏感,这次可能特别突出。美国经济最近表现并不理想,2007年一季度的年增长率0.6%,是四年来最低的。同期企业利润增长了6%,这只相当于过去四年平均水平的一半。
    不过,股市的表现却比过去四年都好。这背后一个很重要的推动因素是私募股权投资基金掀起的收购热潮。由于私募基金将上市公司私有化,导致市场中的股票供给缩水,市场中的股价相应上涨。
    这些基金用来收购上市公司的资金大部分来自贷款。他们的活动相当于增加市场中的债务,并减少股权资本。当债券收益率上升时,这种交易会变得难以进行。美国十年期国债收益率可能上探至6%,这可能会给私募基金的活动来一次急刹车。而在没有这些私募基金影响的情况下,美国的股市可能会对经济表现更加敏感,因而可能不再风光。

全球泡沫破裂风险高
  美元的反弹对其他经济体的货币政策意义重大。目前,外汇市场正在推升高息货币,压低低息货币。美元即将到来的反弹正属此类。而强势美元会令其他国家控制通货膨胀的努力变得更加困难。
  例如,印度已经允许卢比升值15%以控制通货膨胀。当大家都看空美元时,这种升值会比较容易。但是,当像印度这样的经济体面对强势美元时,通过本币升值控制通货膨胀的努力就变得十分艰难。其他国家的中央银行要控制通胀,就不得不更快地升息。
  提早到来的全球紧缩周期可能会捅破全球流动性的泡沫。这个世界可能正处于第一次全球性的资产价格泡沫之中。主要的资产类别——债券、股票、房地产都在很高的估价水平上交易。较次要的资产类别,例如大宗商品、私人股权投资基金,也正在吸引大量资本流入,同样在很高的价格上交易。从中国的冬虫夏草到澳大利亚的纯种动物,只要是在短期内供给受限的商品,其价格都在膨胀。
  外汇市场中最重要的力量是息差交易(carry trade),即外汇交易者借入低息货币买入高息货币。一个典型的例子是以年息0.5%借入日元,再买入年息5.5%的澳元。只要汇率保持不变,交易者就会赚得息差。这种交易所要求的自有资本约为10%,如果交易实现,其资本回报率可高达50%。很多全球性的金融机构都利用这种交易大赚了一票。由于太多人在进行这种交易,导致低息货币进一步下跌,高息货币进一步上涨,这使交易者在从事息差交易的同时还可以赚取汇差。由于利率与通货膨胀是成比例的,因此,息差交易的宏观经济效应是将通货膨胀均匀地传递到了全球范围。
  由于通货膨胀压力可以用本币升值的方式通过外汇市场向其他国家传递,这种行为方式令各国中央银行更容易对付通胀。印度就是一个很好的例子。因此,各国中央银行都采取缓步升息的方式来遏制通胀。这种延迟效应的结果是让全球金融体系中充满了更多的流动性。这也是全球会长期面对流动性过剩的原因。但是,当通货膨胀变得无处不在,再也没有利用外汇市场对外输出通胀的空间时,就会引发全球中央银行同时迅速采取紧缩政策。由此导致的流动性供给的快速下降,可能足以捅破全球泡沫。我想,这种全球泡沫破裂的风险在未来12个月中是相当高的。
  回到美元的话题。以贸易权重衡量,与2002年的峰值相比,目前的美元贬值了15%。欧元、英镑和大宗商品货币(如澳元)对美元升值最多,而日元、新台币等低息货币表现最差。在美元即将迎来的反弹中,2007年底前,美元对日元汇率可能触及130,而欧元对美元可能跌到1.25。当然,当美国经济真的在2008年出现衰退时,市场会再度恐慌,抛售美元。但是,衰退实际上是有利于美元的,因为这可以从根本上削减美国的贸易赤字。

医卫改革决定美元前景
  一种货币的吸引力最终由该国经济的资产回报水平决定。一种货币的回报具有吸引力的情况大致有三。
  第一,经济体的生产率水平高,其资产的产出高于其他经济体。有两种办法衡量生产率。其中一种是发达国家所报告的劳动生产率,也就是单位劳动的产出,但这种办法并不精确。在拥有更多的资本时,同样的劳动力可能产出更多。例如,一个送货员在用摩托车取代自行车后,效率会提高。但是,摩托车比自行车更贵,而且使用成本也更高。更高的劳动生产率并不意味着资产会创造更高的回报,因为伴随着更多产出的,是更多的资本。
  在经济学中,测度生产率的“圣杯”是全要素生产率(Total Factor Productivity)。当全要素生产率为1%时,经济在不增加资本和劳动的情况下,每年增长1%。这种“免费午餐”以更高的工资、更高的利率或资本回报、更低的消费价格的形式分配给劳动、资本和消费者。通常,三种要素都能获益。因此,一个全要素生产率高的经济体的货币通常会升值。过去五年中,美国经济的全要素生产率大约为1.5%;而过去30年中,中国经济的全要素生产率在3.5%-4%之间。
  中国与美国获得全要素生产率的方式截然不同。美国主要通过创新实现全要素生产率的增长,而中国主要靠规模经济。因为中国从很低的基础开始发展经济,不同的投资可以互相促进效率提升。例如,修建一条高速公路的效益并不很高,但修建十条高速公路的路网效应可以使更多的地方联在一起,并发生贸易往来。这种效益的另一个名字叫做规模经济递增(increasing economies of scale)。
  当投资水平达到足够高的程度时,这种效应就会消失。还以高速公路为例。当路网已经形成时,更多的高速公路就意味着浪费。规模经济递增给中国带来的好处可能还将再持续10年至15年。
  第二,有些经济体会人为提高利率,使他们的货币具有吸引力。例如,非洲国家倾向于实行高利率政策,因为投资者认为这些经济是不稳定的,并要求高利率作为回报。和上面生产率的故事相反,这是一个恶性循环的故事。这种高利率使经济持续不景气,长期处在不稳定中,由此投资者会要求更高的利率。所以,尽管利率很高,这种国家的货币通常还是疲软。
  第三,经济过热迫使中央银行临时提高利率,令他们的货币在这一时间段内更有吸引力。当一个经济过热时,例如通货膨胀率高过了央行的目标并继续上升,中央银行会采取紧缩政策控制通胀。短期内,较高的利率令相应货币对投资者更有吸引力。美元面临的反弹正是此类。美国经济面临通胀,联储必须保持高利率。市场此前并未预期到这一点,现在则根据这一假定定价,这意味着美元会在2007年剩下的几个月中走强。
  这种周期循环的故事,对那些需要根据每分钟行情不断交易来谋生的外汇交易商来说非常重要。而对于生产者或者长期投资者来说,结构性的生产率故事就更重要。不管在周期循环中一种货币达到了怎样的高汇率,如果其经济表现不好的话,最终还是会被打回原形。
    例如,澳元的出色表现跟矿产品高价格下其采矿业的繁荣有关。这一行业的繁荣也导致澳大利亚经济过热。随着澳大利亚央行不断加息,澳元节节攀升。但澳大利亚采矿业并不适用高生产率的故事。当矿产品价格反转回落时,澳元也会随之下跌。所以,买入澳元就相当于预期矿产品价格将保持在高位。
  如果全球泡沫破裂真的发生,那些依赖自然资源出口的经济体的货币会惨不忍睹。它们纯属那个周期循环的故事,而不具备持续增长的生产率。
  美元的长期前景并不坏,因为美国经济创新的步伐依然很快。拖后腿的是医疗卫生行业。美国的医疗支出占GDP的15%,这是其他发达国家的两倍,而且份额还在增长。医疗行业的过度开支是美国经济问题的根源。经济的其他部门都在不断创新,更高的生产率被增加的医疗开支所抵消了。由于医疗支出的增长超过了其他行业生产率增长带来的效益,美国不得不通过向外部融资来保持其生活水平。这就是相当于对外借款的美国贸易赤字不断增长的原因。
  美元的长期前景取决于美国如何改革其医疗卫生体系。美国国会正在考虑允许公共医疗保障计划就药价与制药厂商进行谈判。这将是一个很大的进步。更重要的是,美国必须对患者接受的医疗服务进行数量限制。“先尽可能享受医疗服务,再用保险报销”的模式是问题所在。任何人,只要无需为花费担忧,都会不计成本地进行各种治疗。如果不对这种行为施加限制,医疗开支天然地就会有失控的倾向。
  如果你看好美国医疗改革的前景,你就应该卖出美国医药股并买进美元,反之亦然。■


34. 谢国忠:下半年将迎来房价反弹高潮
本报讯 经济学家谢国忠预测,由于股市调整等综合因素,房价的反弹也许至少会延续到今年年底。

  谢国忠指出,此次房价的反弹和股市技术性调整有关。现在已经有200多只股票下跌,跌幅达50%,这才是开始。在短暂来临的“熊市”中,资金的分流助推了房价。谢国忠又称,股市分流的资金回到银行的可能性很小。现在国内的存款利息相当较低,还不足以吸引资金回流。谢国忠预测,在年底之前,国内的通胀将达到4.0%,国内通货膨胀将达到鼎盛。

(广州日报)

35. 谢国忠:金融时代理财要多方投资,三思而行
2007年6月30日,“2007卓越理财 财富论坛”在上海举行了首场活动。此次汇丰财富论坛的主题为“海外投资,分散风险”。全程报道了本次大会的盛况。以下谢国忠的演讲实录。

    谢国忠:大家好,很高兴有机会跟大家见面,中国最近这两年进入了金融时代,中国的经济有了本质的变化。什么叫做金融时代就是家庭的话有理财的需要,当家庭的财富积累到一个水平之后有一个多元化的需求,如果在一个经济发展的初期就是赚了钱之后存款,所以银行存款是家庭的主要财富。但是,存款到了一定水平之后大家突然会意识到存款好像更多了回报不够,是不是有其它的机会,这个时代的来临一般来说在经济发展到5000块美金左右的人均产值才会到的。中国来的比较早,去年2000美金的人均产值就到了,因为中国的地区发展不平衡。所以为什么中国从全国平均来说进入金融时代好像比其它国家要早一点。在中国进入金融时代的时候有很大的矛盾,因为中国经济发展是政府领头的,因为政府领头的金融产品很少,金融产品反应的是一个资产,资产在经济体当中运作会带来回报,这个回报作为投资者购买资产回报的,但是这20年是政府带头的,主要的决定是政府做的,所以在整个经济体系里面就没有什么经济产品。刚才范主任说中国经济建立的时候一个融资是为了政府解决问题的机制。所以这里面有很多矛盾,这是中国的特殊问题。在这种情况下,对个人理财来说就带来很大的挑战,像刚刚范主任说的,主要应付的手段是不看长线看短线,炒就是财富重新分配的过程,因为炒的过程并没有创造财富,价格上去再下去有输有赢,这是财富重新分配的过程,并不是说炒是不能做的,世界上有的炒成功的,也很多的,但是需要有特殊的人才才可以炒成功,在美国19世纪的时候也出现过很多这样的人士。我认识证券会一个翻译的人员,只有特别有才能的人才能炒出来。创造财富更重要的就是投资的产品真的是赚钱的,这叫做创造财富。别人拿了你的钱给你回报,说明这个人拿了你的钱可以赚钱,财富的创造跟经济的发展并不一定是同步的,你经济发展快的话不一定代表这个经济在创造财富,因为经济本身要投资,如果投资一块钱创造的价值也是一块钱就没有创造财富,如果投资一块钱创造是两块钱的话,就创造了财富。所以一个公司看就是一个资产能不能创造财富,最重要的判断就是你给他一块钱产生的价值是不是超过一块钱。所以成功的投资者最重要的就是,看这个公司知道这个公司会做的好会赚钱的,这是很简单的道理。但是在短期来做的时候可能比较辛苦,投资是一个积累的过程。在炒的过程当中,大家是赚快钱,因为公司的股票一个月涨10%或是20%这是一个暂时的现象,长期来说最重要就是积累,靠自己去研究,这样的赚钱是很辛苦,觉得很累,这其实对一个家庭长期来说非常重要。你看中国人第一次有积累财富的机会,中国过去是一个农业过程,农业的生产力是很低的生产形式,所以没有财富创造的机会。中国历史上来说财富都是重新分配,你升官发财是发老百姓的财。农业的话生产力发展的非常慢,没有创造财富,人口增加的话跟农业生产力的增加是一回事,平均财富没有增加。所以在中国历史上没有形成积累,就是通过投资积累的,而中国过去认为是通过掠夺来获得财富的,我做官了我赢了有了机会等等。但是,这对未来来说是不合适的,中国现在是进入城市化和工业化的时代,通过技术来创造财富,有了技术投一块钱才会变得更快,积累财富主要靠自己的判断,通过长期积累对家庭有钱和没钱很重要。为什么有的民族?中国人很喜欢谈犹太人很有钱,我看他们的文化最重要一点就是耐心,今天的资产价格高了我就不买,别人炒的很开心我也在乎只有到了资产价格很低我才去买,你觉得会很辛苦,但是一个家庭能够一代一代教育我,我这个辈子没有找到便宜货,我教育我的儿子,几百年以后犹太人的财富就特别的多。如果投资的理念是潇洒走一回成功的机会是不大的,只有耐心的人最终才是成功的。我说的主要是一些基本的投资道理,还有一些国外成功的例子,还有在中国的情况下大家要注意一些什么事情。

  这里看一下投资回报率,美国市场很成熟了,对于各种不同的资产回报率有一个总结。在现金的回报率从近一百年左右大概4%左右,现金回报率没有扣除通胀,如果扣除通胀可能会更低,通胀的话2%不到。你买了十年的证券要碰着十年,主要的风险是时间比较长,大的公司回报率平均是10%,小的公司回报率是13%左右。我们觉得可能在中国环境下面大家却这样的回报率是不高的,但是对于一个经济来说这样的回报率长期积累是很高的。你看下面有这么多年积累下来的倍数,从1802年到2001年200年之间,你积累的倍数投大的股票积累的倍数是多少?上面写了是八百八十万。如果是你的祖父的祖父当时喝酒的时候少喝了一瓶酒一块钱放下来,子孙的日子就很好过,这就是积累的力量,是每年在递增是一个指数上升的关系。所以我刚才提到为什么犹太人这么多年下来这么有钱,因为犹太人的祖父的祖父就没有把钱拿出去喝酒去投了,所以他的子孙就是世界上最有钱了。这就看你个人追求什么,你追求财富的话就是最好的办法。这个回报是指指数的回报,指数是指数的成分股,在200年会有变化的,世界上没有永恒的东西,你持有一个股公司也不会活那么久,这个指数是反应这个市场在当时的大的公司是什么,你只要持有这个指数这么多年下来就有这么好的回报,这是一个很重要的概念。

  第二个原则,投资需要多元化。在经济学里面有一个最基本的道理叫做没有免费的午餐,你听到哪里有便宜货,便宜货这个概念不一定符合市场的规律,因为市场自己有平衡的过程,如果低估的东西会有调整的过程,当然在调整的过程当中有一个时间,可能被某人抓到,但是市场效率会越来越高,如果说免费的午餐可能性就不大。有一个地方实际上和免费的午餐一样,就是资产的多元化,因为不同的资产波动不一样是相关的,在统计学里面有一个独立或者说是相关的,很多资产有相对的独立性,如果资产是相对独立拥有很多的资产,平均回报率是一样的,放在一起的话平均回报率没有变,但是波动性下降了。所以,如果你买了十个股票,如果有一个股票涨的高有一个股票涨的低,你不要后悔,因为你事先不可能知道,所以多元化在投资当中是一个非常重要的概念。多元化不仅在投股市有多元化的概念,还有在不同的资产从房地产到债券到现金多元化是一个很重要的概念。资产需要多元化可以相互抵消,但是有一点要记住,有的资产是相关的,如果买一个机械设备的股票,再买另外一个设备的股票相关性就比较大,如果你买一个机械性的股票还有一个零售性的股票相关性就比较小。你要注意那些资产的波动是独立的,越是独立对你的多元化越有好处,这是需要大家注意的事情。

  刚刚说了一个基本原则就是多元化。

  第二个原则就是税收,在投资回报中税收是非常重要的,中国的税收体制还不健全,所以大家对这个问题的意识还是不强烈,如果中国的税收健全的话还是不可避免的。所以,中国以后投资的话跟国际上的投资对税收的考虑也是会同样的重要。在美国历史上,不同的资产税收是不一样的,税前和税后回报率有很大的差别,比如说我刚刚提到的股票,股票的回报率是12.7%,缴税了以后就是9.2%,随着时间的推移对你的回报有很大的影响。像证券等等都有很大的影响,对税收的考虑最重要的原则就是要长期投资,一般的政府收税的框架都是鼓励长期投资的。所以,一般长期投资税收会比较低一点,像美国比如一般的长期投股票,现在暂时免费,没有利得税,短期的话可能就有税,短期投资对投资回报非常不利。比如说印花税这件事,印花税是千分之三,中国高峰的时候一天交就是4000亿人民币,一天就是24亿,我们交易日一年是235天,就4000多亿,中国整个上市公司盈利才4000亿,怎么可以交易的费用就是4000亿。所以,中国的股市还没有形成一个投资的文化,我刚刚说的税收在中国以后是非常重要的,一般的市场里面交易的成本要在公司盈利5%左右,或者说更低才对。因为刚刚还没有算券商的佣金,基金那边是万分之八,一般的散户更高,现在的中国交易成本远远超过了公司的盈利,在世界上从来没有过,日本的高科技大泡沫也没有,最多也就是百分之二三十的盈利,没有超过100%,所以说中国是最特殊的。

  我举一个例子,这不是一个家庭的资产组合,这是一个大学基金的资产组合,关于资产分配的问题,因为大学的基金就像一个家庭一样,不像基金股票一样。也分为很多不同的资产,国内的股票最重要是30%,外国的股票是15%,然后就是新型市场的股票像中国、印度这样的股票5%,房地产是20%,国家的债券是30%。它是这样的组合结构。这是一个耶鲁大学基金,管这个基金的人他这个人主要是搞资产分配的,而不是选具体的购买什么具体,购买什么房地产的,在我们很多中国投资者有一个误解,认为投资的回报主要是靠窍门,我听到什么东西,他那个完全是靠统计学靠原则。从历史上来看,80%的资产回报率是靠资产整合,20%是靠选股票,这是一个惊人的结果,大家认为我天天炒股票今天选这个,明天选那个,做的好也是20%,80%是你选什么资产的。这个人是一个很厉害的人物,美国有两个投资人物我觉得是真正靠自己本事的,这两个人对投资特有独到的地方。

  下面讲一讲什么时候进市场、什么时候出市场。在中国投资当中大部分想像就是这个什么时候进、什么时候出?在牛市的时候跟你说的就是最好的股市,这个股市最低的时候进去了,最高的时候出去了,错的地方都不会跟你说,所以你听到的故事都是神话。平均下来从历史来看,从世界上成千上万的途径上看,对投资回报是没有贡献的。我觉得有时候人会被临时的现象误解,人的大脑对今天的事情印象最深,过去几年不会深,所以你要把过去几年的事情加起来,某一个策略是做的好还是做不好要有一个证券的估计。但是,我觉得这是全世界平均下来,什么时候进?什么时候出?是没有用的,但是对于中国这个特殊的地方是有用的,我待会会谈这个事。为什么在中国这一点还要考虑。

  下面讲一讲具体选买什么股票?买什么房子的时候,对你的回报也是非常重要的。叫做巴菲特这个人整个一生都放在选股票上面,巴菲特不相信风向,你先一个股票好你做的是不是比别人好,你的信息有没有优势,什么时候投是看你有没有优势,如果你买一个股票世界上有那么多聪明人,为什么你买的时候比别人走在前面,这个需要注意一下,就是很多人觉得选股票对资产回报没有什么用,但是对有一些人特别的有用。就像巴菲特,他觉得我知道这个事情,我看到这个公司我知道可以赚钱。比如说当时有一个家具公司,说卖家具的公司有人觉得一般回报不会太好,但是他觉得管理的人特别有本事,所以他买了以后就赚钱了。但是这个对我们来说机会很少,你认识这样的家具公司,而且老板很厉害,我投了我有回报了。市场非理性占多数,不光是中国,在成熟市场非理性也是多数的,在3个月以内非理性占70%,就是价格波动70%是非理性因素,一年是50%五年是25%。在短期之内非理性占上风,中国还没有做统计,在中国做一个统计非理性在3个月以内是90%的上风,作为个人投资者为了避免买错东西,你自己做点基本的研究是很有帮助的。比如说,你选一个股票最基本的东西就是市盈率、现金流,这些东西要看清楚。因为中国上市的股票是1500家非常少,美国上市公司有上万家,所以对于中国来说市场发展还在早期,以后还有很多公司上市。因为市场是非理性占上风,很多公司上市就是利用股民的非理性心态,就是不分红给你放股,很多老百姓认为是赚的,认为股票像西瓜一样,我今天一个,明天再给我一个就变成两个西瓜,根本不是这回事。股票涨一倍,根本没有什么区别。中国跟韩国倒过来,中国喜欢把股票压得低,因为中国人把股票认为是青菜萝卜一样,在低价格会多涨一点,这是市场不成熟,股民还没有想清楚。韩国就倒过来,韩国股价要高,就代表公司的力量大,所以韩国你看很多股价都是千万、百万的,有时候公司做的不好,股价调了,原来是100股到现在50股,还要涨一倍,跟中国是不一样的。文化还是有区别的,中国的文化是要买便宜货的文化很强烈。上市公司的老板就抓住这个心态跟你玩,圈钱。如果在中国我不敢保证你今天就可以发财,如果你今天就决定变理性,在中国20年财富大量积累的话,20年以后你一定很有钱,中国的机会很多。但是你如果要炒的话,20年以后你就怀念当时会认为某一天我会多有钱呀。我觉得中国做基本的研究选股票还是非常重要的。还有就是中国因为在发展过程当中,发展过程当中有很多新生事物出现,对公司的盈利有很大的影响。在一个成熟国家你今天看到的东西跟明天是一回事,一般不会变,中国天天在变。作为股民和投资者来说,天天看到新鲜的事物,就会观察到一些变化,第一个想到的就是这个东西挺好的,我想买。第二想到就是哪个公司做的,我去看一看这个公司,我觉得这是中国10到15年会非常多。有自己的长项,你在时候当中要购买很多东西,公司赚钱就是赚股民钱,所以你工作当中好的公司会接触到,你自己会有评价觉得这个公司。其实很多像巴菲特小时候也是这样起来的,也是观察到日常当中碰到的东西,什么东西觉得好,以后有竞争力再去做调查。

  巴菲特说的例子,美国有很多人建立财富都是靠这个,不要去关心整个国家怎么样,事业怎么样,就关心我自己在当地这一块怎么样,我这个城市在发展的时候看看是谁做的好,谁做的好我调查一下,如果调查好之后就投一点钱,因为你对本地的情况很了解,未来的方向觉得好,就比较容易找到一个有价值的公司。所以,我觉得在中国做这方面的努力,对你个人的财富是非常重要的。

  还有就是对基金是怎么看的。中国又出现了一个浪潮就是基金的浪潮,但是基金的话平均的表现并不怎么样,基金的平均表现是差于指数,对于大部分来说如果你对基金不了解的话,你还是买指数话,但是好的基金公司一直好。所以像古董和画,有一句话“最好的东西,价值以后会好的”,如果是便宜货价格以后会不好的,便宜货对积累财富是非常不利的事情。买基金也是一样,如果一个基金老是说自己在杀价,你千万当心这种基金不一定好,而且中国喜欢买新的基金这是一个很错误的概念,看绝对价格觉得基金刚发的时候很便宜,明天是两块钱没有这个概念,基金是历史越长越好,好的基金公司体现的是内部管理,不光某一个人而是内部的团队好。像私募基金也是这样的,好的私募基金在三四十年一直好。所以,对基金来说的话,特别要注意就是这个。中国大部分基金都是新的,那么怎么办呢?就要看股东是谁?基金公司是不是想长期做大?在里面管理的是怎么去管的?现在中国很多基金的话跟散户差不多,也是炒的。所以这个你要特别当心,有时候基金者在自己炒,你给他钱他自己去炒把你给套住,所以买基金要特别的当心。但是基金公司有一百多年的历史,世界上好的基金公司还是有的,但是好的基金公司不多,我自己的观察,好的基金公司5%都不到,就是比较大的基金公司5%不到。你买基金之前要查一查过去20年里面回报怎么样,不光牛市里面赚钱,熊市里面怎么样,如果熊市里面表现不错的,牛市也行,这种基金对你说还是比较好的,不能道听途说,哪个基金刚发了会很好,这个对你积累财富是很不利的。

  刚刚我说到了要投资不要炒,但是中国人100里面99个人相信炒,会不会大起大落。我们现在讲这个故事等到擦皮鞋的人、小孩都买股票。你要炒的话要想一想自己有没有本事,这是财富重新分配的游戏,最终赢的是1%的人,你是不是1%当中的一个。我提一下,我不反对你觉得自己有本事你炒,你炒得赢,我不说你不可以,我在台湾历史上就有过这样的人,一辈子不务正业就炒股票,二三十年之后炒出几十亿美金,在美国历史上也有,在美国19世纪也有一个人,他炒什么都有,炒小麦、炒玉米呀炒铜呀,炒什么都可以炒得赢,我认为中国也可以出这样的天才。如果你觉得自己是几百个人当中一个,我不反对。但是炒的原则进去的时候要注意价格要低,出去的时候不要追求价格不要最高,这两个原则要记住。什么时候价格低,因为中国这样的炒法,股市波动会很大,券商也在炒,股市就上的特快,基金也在炒、散户也在炒,庄家借银行的钱又去炒,股市调下来以后又有很多的股牌效应。有很多人是用别人的钱炒的,我觉得中国人进股市的时候要判断,等到券商破产呀,政府的话在那边谈什么要救券商呀,领导人要来重组券商呀,这个股市差不多就见停了,但是最高的时候非常的难判断的。一般好的股市一般维持三年的上市,中国这次是05年中开始,中国的赚钱心情太迫切了,中国现在全世界就从来没有出现过像这样的国家,13亿人每人都想发财,而且今天就想发。所以涨的特快,什么时候推出来的时候,最好不要等最后一块钱,最高的时候。

  最后说一下,我刚说了很多资产市场,大背景来说中国今后的15年和20年是金融大发展的时候,资产市场大发展。世界上从来没有中国这样的国家过,我刚才也讲了,我90年代初在拉丁美洲工作的时候对中国的看法就有根本的改变,我当时对美国的感觉为什么美国人的感觉也不怎么好,怎么会这么强盛呢?后来到拉丁美洲,也不说法也不干活,人均都是4、5000,我想中国以后一定比他们强。所以,这是发展经济也是相对的,中国经济像聚财,大家都想聚财,然后也愿意去苦干,13亿中国人人人都想做生意。13亿人都想发财,都想赚钱,互相赚钱不容易,最终是赚外国人钱,外国人要享受,中国人要赚钱外国人的钱都到中国来了。我一听中国外贸顺差是一个矛盾我就听不明白了,中国人要赚外国人的钱,要建立一个循环的过程很重要,上海的股市要开放,让全世界的公司都来上海上市,中国的老百姓真正搬,把奔驰汽车到上海上市,中国老百姓的选择也多了,全世界的股市平均的回报率15倍的市盈率,中国是两倍到三倍差不多。很多公司的质量也比中国很多公司要高,所以中国的老百姓选择多了又是一个好处。现在美国人跟中国人天天吵架,认为中国人赚了他钱。如果进入一个机制,这个钱赚过来回去了,就不会吵架了。还有就是中国人发财迫切,就形成了一个资产很容易产生泡沫,泡沫时间可能会很长,如果你是对各种投资什么时候要投的话是一个很困难的事情,刚刚谈的股市多,最重要是买房地产,因为世界上1/3是房地产,而亚洲一般是近一半房地产,所以最重要就是房地产,房地产最重要是买在哪里?因为买房地产最重要的就是地点。而中国是一个城市化的过程,城市都在扩展,所以地点都会变,你要有前瞻性看什么地方会好,这是非常重要的。

  第二什么时候进,因为房地产和股市一样波动也会很大,最重要就是看房子回报率,如果过低一定会有回报,会调整,但是调整的时期会很长,所以对个人来说是一个很大的问题,你到底买不买,你如果是自己要用房子的话怎么办。这就要看自己有没有决心,有的人要结婚了就没有办法,在上海没有房子没人嫁给你,那一定买房子。如果你能暂时租房子的,熬过一阵子,等到房子的回报率比较高的时候再买房子的,一般买房的回报率超过按揭的话是比较好的,现在的买房回报率是按揭的一半左右。在中国的机会很大,但是陷阱也很多,因为大家的发财心情那么迫切,把资产价格捧的很高,如果你进去的话正好在高位进去,要很多年才能回到原来的水平。我就说这么多。谢谢大家!

  杨燕青:感谢谢国忠,讲出了很多出人意料的结论,从历史上来看有80%是来自调查,20%只是选股,你要有耐心下面一个环节进入到嘉宾的圆桌对话。从刚才非常热烈的现场气氛,我想很多在座的观众朋友都想去问一下最基本的问题,所以本来有一个圆桌论坛有一个计划,但是我想把这个计划打破就根据现场的观众交上的内容进行圆桌的论坛,我集中看了几个问题,大家非常关注的两个点,如果不看国际市场先看国内,大家最关心的就是下半年的中国股市,A股市场的风险和机遇哪个更大?还有下半年的房地产市场到底有多大的投资机遇?

  谢国忠:这是一种预测并不是说是一定会出现的,我自己觉得中国宏观面的话还没有大的变化,资金货币的供应量还很高,出口强劲、投资也强劲,所以基本面都没有变化,但是股市里面有一个变化,就是我刚刚在说的时候提到过,就是中国这样的市场会冲的特别快,过之后会有调整的阶段,所以中国的股市进入调整期,可能会维持数个月,这个调整不是一个经济周期引起的调整,而是股炒的过分与投资心态的变化。从一个月前大家都在相比大家买的股票哪个涨的快,现在都是套牢的悲惨经历,这个过程就像传销一点,从某一点到13亿人心态当中,我想调整的过程可能会有一个好几个月,四五个月也有可能。从房地产来说,股市流向房地产,房地产比较好的话是跟股市调整有关的,这种情况我觉得可能还会维持年底,就是股市、房地产的话继续保持旺盛的状态。

  霍霭玲:他告诉我们的看法是对中国下半年的看法,其实我们是对中国的经济长期看好的,这也是我们汇丰在这里发展经济的原因。但是我还要说回来,我跟大家说一样,其实我们做理财其中一个就是增值、保值,也是要分散风险。我们说投资是理财其中一部分,也不是赚最后一块钱的情况,而是长期的、很好的根据我们不同的情况来定的,将我们的资产好好的分配,达到我们的目标,这是我们理财的概念,而且理财是包括很多,投资是其中一部分,我们也要看每一天可能是基金流动的情况,我们有没有短期的目标、长期的目标,然后就是要好好的安排。

  范剑平:其实刚才我演讲当中对这个问题已经做了回答,如果要在这儿说的更细一点,我觉得风险和机遇都是相辅相成的。到底是风险大?还是机遇大?我觉得关键还是取决于某一个投资者投资的理念还有你投资回报率的期望值,如果你的期望值只是比银行的利息收益率更高,如果你的投资回报只是比债券的收益率更高,那我觉得在中国的市场上还是机遇大于风险的。但如果你的投资回报期望率还是像上半年一样,有很多人听说自己赚了50%很不甘,说隔壁的老太太、阿婆都赚了100%,我一个金融专业的硕士就赚50%,这方面的思考可能就是风险大于机遇,我觉得最重要就是把握好自己的心态。

  秦朔:我来晚了,我想简单谈一下财富观念。我觉得在礼拜六在汇丰旗帜下来探讨理财,看国外因为我在美国待过一年,这一天是去教堂,我觉得另外一个文化是去清真寺,我觉得要让我们意识到狭义的财富可能就是财富的数字,但是广义的财富可能是我们的人生,狭义的财富是我们拥有多少,广义的财富是我们为社会风险多少。所以狭义的财富你的喜怒哀乐都跟着财富数字的增长变化。可能从广义的财富上来讲的确是包括人生怎么充实,你的家庭怎么会幸福?所以我想如果有一个更开阔的财富观念,可能不会那么紧迫把这个东西当成生命中最重要的价值,如果是那样的话,比如说我在报社收到很多读者来信,甚至是家庭破裂或者说邻家怎么样,心里不平衡的问题,那么这样我们获得财富又有什么价值呢?我觉得这是我们值得思考的更深入的问题。

  另外一个问题就是,你做理财在资产里面做选择,有的时候要享受它,在我看来这一轮牛市很大的贡献事实上入市以后,关于市场经济、金融又一次启蒙运动,我觉得这是很重要的。在这个过程获得了知识,明白了道理其实也是一种收获,应该有更放松的心情。的确这个付出的成本要很高,不仅是财务你要费那么多时间,我倒觉得请一些专业的公司帮助你,可能是一个比较好的方向。当然你说的共同基金可能回报率不是很高,但是你交给他以后你其它方面的付出不是很高,所以你不要就事论事,要有更宽的事业观和价值观。

  回到刚才提到的两个问题就是A股和房地产市场怎么样。从个人的观点因为中国的新型市场非常的特殊,对于风险偏好的认识跟海外的市场的确是不一样的,所以我个人的看法是,中国的A股市场泡沫是结构性的,中国的房地产市场泡沫,当然我们可以说泡沫,我认为是一个阶段性的。所谓结构性的话,就是说在有一些地方是蛮安全的,长期回报是很好的。可能房地产这一阶段有泡沫,但是你要看到中国的城市化,新的中心化都是向大城市、流动量很大的城市流动趋势也是一个支持。所以04年我买的房子,经过一年以后我觉得泡沫被不断的填掉,所以我觉得楼市的泡沫是一个时段性的,有可能一段时间就自然的消失了。从中长期来说还是非常的看好,至于说这个阶段或者说某个结构里面有什么风险就需要大家做一些功课做一些研究了。谢谢大家!

  主持人:我刚才觉得秦总讲的非常有体会,可能人生有一些不同的东西。我想到汇丰全新推的理念,要有一些其它的纬度,要和生命的追求放在一起,不是说简单昨天赚了多少钱,今天赚了多少钱。今天的主题是说要到海外去投资,要分散内地的风险,内地的A股市场已经有了风险,不管是风险和机遇怎么来判断,我想提一个问题给霍总,我们知道6月10日调整了银行带客理财的范围,同时证监会也颁布的相关的规定,券商也可以代替H股或者其它市场的投资,如果和券商相比、基金相比,来做这样的一个东西会有什么样的优势,是不是还有其它的劣势?

  霍霭玲:这个规定的颁布投资的范围某一个机构都可以进行同样的选择。投资的机会也是按照某一个机构积极的意愿去选择,然后给我们的投资者选用,但是我觉得在选用哪个产品和机构,我们一定要了解这个机构的定位是怎么样?因为我觉得每个金融机构服务理念跟做法是不一样的。比如说,很多银行他们现在理财是很热的说法,那理财在广义里面不光是投资,我刚才说的其实理财在最广的意义里面,就是我们怎么处理我们在不断人生阶段有投资的目标,怎么利用我们投资的机会或者说其它的途径去达到这个目标。所以,在广义之上,理财方法是很广的,我们看我们自己怎么样的,如果像刚才调查一样,我们很忙我们有自己的工作,没有时间去处理我们的机会,去了解环球的投资机会,不知道这个产品怎么达到我们的目标。我们可能要选择一个服务方面提供一个广泛一点的服务机构,比如说我们现在做的就是一个一站式的理财服务,首先我们对客户了解,你的风险是怎么样?就是你的承受能力,而且要了解你的投资目标你的理财目标。比如说你在不同的年龄、不同的阶段比如说你比较年轻一点,可能要结婚,可能有一个很短期的目标你要达到。可能你已经是中年想到退休后怎么做,所以产品不光是产品,还要跟自己的风险、承受能力跟你的目标去配合。所以,我觉得金融机构有很多,有一些光是推一些产品的独立给我们投资者去选择,给我们自己去理财。也有一些是了解我们其实需要一些更专业的服务,去帮助我们的客户去了解更多的投资机会,更多的理财理念,更多风险的概念。你就可以选择这些服务机构给你提供一站式的理财服务了。

  杨燕青:谢谢霍总。我想在座的各位可能有很多问题想要问谢国忠,而且有一些问题已经交到谢国忠,让他从手中拿到的问题调一个问题或者几个问题请谢国忠来回答。

  谢国忠:我这里有两个问题,一个是跟理财有关的,一个是没有有关的,一个就是QDII对H股有什么影响,我们知道H股比A股要便宜不少,H股的市盈率是18倍,跟A股相比是便宜一半以上。按道理来说,应该会表现不错的,但是我们应该看到现在因为A股在调整,在调整的背景下,是不是H股也能够上升,这也有一定的风险,但是总的风险H股的风险比A股的风险今后几个月少不少,并且市盈率越低风险越小。

  另外就是说中国政府对境外上市控制越来越严,是不是对境外的同行业务的影响或者说对香港金融业务的影响。中国资产过剩,可能这方面的考虑很重要。中国老百姓认为股市有泡沫,股票不够,为什么中国的公司要在境外上市。因为中国进入了资金过剩的时代,对境外上市控制会越来越严,这是对一些境外的同行业务也有一些影响,最终的话他们都要到这里上市。我觉得以后中国主要的股市还是在上海,在香港机制完善很可能作为境外的理财中心。中国那么多人很多人都希望有境外资产,很可能境外资产都要受像汇丰这样的机构帮助管的。

  杨燕青:谢谢谢国忠先生。我手里又拿到很多问题,我做了一下分类,下一个问题提给范主任,中国的经济主要是循环性的发展,就是资源的循环利用特征。这位朋友提的问题,就是理财怎么与资源循环利用的特征相联系?这个理财会呈现什么样的特征与资源循环利用相吻合呢?

  范剑平:很多人可能会首先想到搞循环经济、节能减排在理财中心怎么应用呢?脑子里面想到就是作为一个理财是不是可以炒作,在最近几年中间发现只要什么词成了流行的网上频率多的词都成为炒作的对象,如果先人一步逮住一个公司做循环经济、环保设备或者做什么的,你比人家先进,过一段随着理念热起来,通过股价收一把。但是我认为如果这样理解的话,可能就是比较短期的,或者从长期来看,就像刚才谢先生讲的,你能得到这个信息别人也能得到这个信息,而往往当你进去的时候,很可能这个公司的价值已经把信息包含在里面,那么再进一步炒无非是找到世界上比你更傻的人,你才有机会。所以这个恐怕是一个搏傻的过程。尽管尤其是在今年上半年发生过的故事之一,还有和谐社会也被人炒一把,大飞机也炒一把,什么整体上市也被炒一把,甚至ST股都有价值重估。所以我觉得不要用这种方式来理解,但是我相信循环经济的理念也好,或者节能减排、可持续发展这些理念对我们整个理财过程中间,可能会产生非常大的影响。作为我自己来讲,我自己的体会应该是这样的,就是这些理念如果不是作为一个炒作的体裁,而不是慢慢被整个社会作为一个可以接受的生活态度的话,至少反应出来大家对未来生活资源长远的、可持续发展中间的认识。既然大家能够把循环经济问题提出来了,把很多资源问题提出来了,环境问题提出来了,就说明这些东西在未来来看资源稀缺性可能相比别的资源来讲,可能稀缺性会越来越严重。所以从长远来看,你从稀缺性这个走势相对比较来讲,可能会发现很多长期投资的机会。我们发现在未来的发展中间很可能会出现这种价格现象,就是很多在资源节约型、友好型社会发展当中提倡大家节约的东西,都是未来很稀缺的资源,很有可能未来得价格走势是看涨的。这一类的东西如果说哪个上市公司比较占有这个资源,可能未来价值股值会长期看好,如果你支持环保事业的发展,你可以更多持有这一类公司的股票,或者说买它的债券我想可以得到很好的回报。当然这个具体的资产组合,交给理财专家可能比我们更有回报价值。我是这么理解的。谢谢。

  杨燕青:谢谢范主任。我们在座有一位朋友叫做刘磊写了这样的问题,现在有幸福指数取代GDP,那么从广义来看是否合适。我想请秦总来回答是最好了,因为秦总是最早提出幸福概念了。

  秦朔:因为我最早写过GDP的讲述也探求过国民幸福总值。我觉得中国社会作为新型的发展中国家很重要的现象,大家对于根本性的,或者说深层次有一些无形价值很难用货币来代替的认识都比较浅,因为这方面的探索和建设是很漫长的过程,或者说在这方面的建设是比慢的,互相之间怎么做一个更善良的人更好的人、更有知识的人是需要比慢的。那么社会怎么发展,是比快的,是比强的,是赶超的模式。所以在大的模式下,比慢的思维不能被很多人接受。我觉得这个方面就看你的类型程度,最终回到价值观,就是每个人自由选择的结果,所以我觉得你提出这样的问题,能说明你不能因为整个社会的选择而完全失去你个人对自己的一种选择。我很想结合汇丰环球视野谈一点看法。因为我觉得提出用全球资产角度来理财这样的观念非常好,因为刚才也有朋友提到H股的问题,事实上一个价值股的投资者就会说,凭什么同样的资产在香港那么便宜,在内地就那么贵,我现在是不是要千方百计通过各种各样的变通买那样的资产。或者有人会说只要中国的走势还那么强势,事实说中国的需求带动全球的资产上升。比如说同样开发房地产,房地产的资产在中国由于受城市化、受本地等原因会上涨,可能有人认为是不是在新加坡上市的,在上海做资产商是不是更有价值。凭为什么在国内会很高。实际上在整个A股比较高的时候,很多人的确会可靠这样的问题,为什么不在全球的背景下去寻找被低估的资产,因为做价值投资主要这两点。但是这里面要注意另外的问题,它非常的复杂,不同的区域大家对于资产的股指的承受力是不一样的,在香港一直比较低,但是在新型的市场像A股承受力就是高,有可能会出现用很多钱拿到香港,估值上这边贵了两倍,但是也许在香港一年下来获利没有A股市场高,这就是不同市场对风险的理解导致的。所以你要有全球理念是最重要的,要降低在单一市场的风险。另外一方面涉及到一些管制和偏好,也是非常复杂的。我不是很具体了解汇丰的产品做法,我很希望为今天中国的投资者探索稳健可靠又能不断升值的产品,我觉得可能解决所有今天中国的投资者在风险高的情况下的新选择。

  杨燕青:谢谢秦总。我手边还有一个问题,我想是一个非常个人化的问题是问谢国忠先生的。这位朋友说,请问自己家庭财富的投资组合是怎样构成的?第二个,在自己发展的不同阶段这种组合发生了怎样的变化?

  谢国忠:我原来公司的股票是我主要的资金来源,他不让我卖,扣在那里,所以理财的话不是个人得愿望,每年允许卖一点。所以那个对我来说,我想也不是一个正常的例子。刚投的时候我长期投两个行业,一个是金融一个是健康医疗。主要的原因是,我觉得这两个行业里面是赚钱的行业,主要是因为消费者比较愿意出钱,我注意周边有一些人工作非常的努力,买什么东西都讲价值,到什么时候不讲价值,就是到看病的时候不讲价值,医生要他付钱的时候不会换价的,所以我想这个行业肯定很赚钱的。一直到现在确实也是这样,现在面临的是美国的医疗负担太重,政治上有反应。像这种行业重视的是什么时候政府来搞你,我去年卖了。就是民主党上台了,民主党肯定要改了等改好了我再去买了。

  另外就是金融行业我刚刚说了很多例子,买股票的时候大家都不看价值,一般是看涨。跟医疗有一样的道理,买东西不是最便宜什么是会涨的,什么会涨就往往忘记了交易成本,所以给金融机构带来很多好处。为什么世界上赚钱最多的,像美国股市里面40%的盈利是金融行业来赚的。但是金融股票现在很便宜,美国的金融股票10倍的市盈率左右。所以这两个行业我持有的比较多,我原来的公司股票就是金融的,医疗那边我暂时也没有怎么持有。其它的也没有别的,我们家里面父母亲住的房子,那就没有办法了,我还是有耐心的。我一般购买资产的时候有危机的时候,如果真的有危机了就比较好,一般是热火朝天凑热闹我觉得风险还是比较高的。

  不同的发展阶段有什么变化,一般你刚开始工作的时候,要买就是比较买增长性的,风险相对来说比较高的,像高科技,刚才我买了高科技,现在还有一点点高科技的股票,高科技的行业风险很高,高科技你技术做的好,世界上有那么多人,总有一个人比你做的好。买高科技的行业连卖酱油都不如,高科技对社会作用很大,从赚钱这个角度来说真不如酱油这样的人。所以做这样的事特累,像苹果公司这样就靠一个人,万一出去过马路被车撞了,这个公司03年04年是8块现在已经120多了,这公司里面有很多能干的,但是就靠一个人,他知道什么产品是好的。投这种公司风险还是很高的,但是刚刚开始投的时候也可以选择这样比较高的风险,选对的话回报就比较好。

  杨燕青:谢谢谢国忠先生。我们在座还有一位朋友叫做桑论伍,他对卓越理财还不太理解,他的问题是这样的,卓越理财应该是为家庭理财规划,可以提供什么样的服务?同时也提出一个疑问,为什么要一定选汇丰,要不要选花旗呢?那么汇丰银行的优势是什么?

  霍霭玲:谢谢你的问题,因为可以利用这个问题可以介绍一下卓越理财。我刚刚说5月4号推出了新版的卓越理财,为什么是新版?其实卓越理财在香港是40多年,在中国是2002年推出的。其实卓越理财一项是重视环球服务,但是今年新版有什么不同呢?我刚才说过这次调查显示,现代的人因为全球化所以我们都很国际化的,我们的目标客户都是在旅游、移民呀,到外面工作国际上的需求非常大,所以新推的卓越理财第一个部分就是全球35个卓越理财国家连起来给我们的卓越理财客户,一个客户在一个国家在全球任何一个服务,我可以说是国际银行上唯一可以连起来提供这样服务的银行。

  这个服务在我们来说,比如说移民到外面工作我们可以在中国为你开户,就是不用到外国去已经可以安排一下的。这是谢先生刚才问的问题。第二是可以到外面置业,我们也可以帮你到你选择的国家,比如说英国、美国。另外可能你要到外面工作信用卡的问题,到美国有信用的转移,所以我们也可以为你安排,你不用到那里已经在这里可以享受。另外就是理财这一块,理财在中国还是刚起步我们有很多限制。但是QDII已经是很大步,投资只是其中一部分,一般日常的基金安排,比如说交费方面、信用卡方面这些安排都是理财的一部分,我们是安排这个条例陆续会推出来,让大家可以享受这个全面的理财服务。现在我们推出的很大一部分就是投资这个服务,投资的服务也是全球的资源,我们是一个全球化的金融机构,我们在外面有很多经验也有很多技术借鉴到中国给我们投资者享有的。所以刚才说物有所值就是这个原因。

  范剑平:我向霍总提一个很具体的问题,就是卓越理财已经在全国很多地方经营很多年,如果在中国的卓越理财新客户加入以后,是单独把这一部分资金单独理财还是把资金加入到全球行业当中共同分享理财的成果呢?

  霍霭玲:我想理财在我们这一块当然是一个个人得情况,我们会按照个人得情况会跟他们提供一些技术,提供一些提议,给他们理财。当然现在中国还有一些限制,但是在外国我们这个理财安排可以是比较全面一点的,更丰富。我们会陆续丰富我们在中国的理财这一块服务。

  另外,可能说投资的计划。比如说这一次的QDII连起来的基金在外国已经有很多年的历史,刚才谢先生说过,要选基金要看管理呀等,我们要跟投资理念来选择,这要配合投资的趋势才决定的。我们在亚太区、在全球对基金的选择要有一个严格的控制,我们要去选择一些好的基金公司跟一些好的基金给我们的客户。

  杨燕青:我手边还有一些问题,有好几个朋友都提到类似的问题,如果认为中国的内地市场是有风险,是不是要离开这个市场,我们讲到QDII是不是要到香港做股票的交易或是其它的交易,我们汇丰是作为机构投资者来做,那么在外汇有所松动的时候可以做。我们知道秦总刚刚从香港回来的,秦总见了很多金融界人士还有企业界人士,我们问一下怎么看香港的投资收益,是不是要放弃我们内地去选择做海外的投资呢?

  秦朔:假设到香港的开户非常的困难,而且在香港开户汇过来是非常困难的,而且要算人民币汇兑的风险。假如把钱放到A股市场里面,其实市场里面的波动性风险同时是存在的。像香港的中小板就是一个很大的教训,包括上市的民营企业当然可能是几块钱现在是几分钱,都有很大的风险。不可能有一个地方是没有风险的,多少风险偏好可以做一个比较。从内地的A股市场来看,我当然从媒体这个角度不能够去评点什么指数、个股呀,但是纯粹从个人得角度,我觉得虽然还有一定的风险,但是我认为盈市行情还没有结束,和中国经济的货币化、证券化以及很多过去垄断性的资源、股权的公众化,在这样大的背景下我觉得这一轮牛市没有结束。当然有风险,但是是不是风险到大家都要离场,我个人认为没有到这种地步。比如说香港的H股市场像很多内地是不存在的,有很多人行业的反转,有一些互相的交叉有一些重组、资产注入有大量的这种效益,在香港市场里面并不怎么存在。仍然可能有一些机会在那个市场未必是有的。所以,我觉得从相信上讲我觉得不应该那么紧迫去。

  范剑平:我从宏观和微观两个方面来讲。从微观来讲我非常赞同多样化的建议,说中国市场没有风险就把资产都放在一个市场上,但我认为就是说中国市场已经大了全部撤离。我觉得这是一个市场选择同样也要多样化,因为在各国来讲经济周期还是有差异的。在前几年中国股市所谓熊市的话如果有的话中国投资者完全可以在中国股市不同的时候,通过这种形式。其实其它国家的股市比中国好,可以利用这种不同步的角度来分散投资风险。我请大家注意最近发表了一个报告,告诉我们不是只有中国市场出现了非理性,是讲世界上全球上出现了流动性过剩和非理性繁荣,如果以房价为例,中国的房价这几年很多老百姓认为中国的宏观调控效果不满意,但是我觉得如果以全球的视野来看,中国对宏观调控是相当成功的,因为别的国家房价要比中国高很多,如果你知道汉城在过去三年发生了什么故事、墨西哥、伦敦、什么新西兰和澳大利亚你就会知道你多么庆幸你是上海人,上海的房价只涨了这么一点。不是说非理性繁荣只在我们国家发生,别的国家就比我们国家小。另外风险从两个方面看,别的国家找到像中国宏观经这么好的经济体好像没有。所以你光看股价是便宜,市盈率是低,但是经济成长率是差远了,未必比你的风险小。所以从宏观的角度看,这个问题可能要从全球的视野来看这个问题。所以从经济经济和全球的市场,我个人认为还是充满信息的。

  霍霭玲:我想补充一句,其实我从香港来的,我想分享一下1997年香港的繁荣到了顶点一下子超过50%、60%的股票,但是在同一个时期欧美的股票都涨了七到十,要是我们可以分散风险的话,可能当时风险可以缓和一点,没有贵那么多,可以翻身的机会也是有的。所以,我觉得无论是怎么样,风险还是必须的。

  谢国忠:我同意这个观点,要分散风险到处都有的,很重要就是做研究,在每个经济体里面某些资产是过激了,某些资产还是比较低的。韩国历史上不信股市,最终股票到现在还没有回到八十年代那么高。所以老百姓就不信股市,投房地产就引起了房地产那么高。最近韩国的公司的改革这十年有很大进步,对资本的回报率确实是重视了回报,所以股市最近两三个月比较好是跟这个有关的,像台湾也一样,像台湾的经济从500美金到15000美金三十倍。因为当时有很多公司也一样,他拿了你的钱之后并没有好好的说投资之后有了好回报,现在公司的管理比过去好,分红已经到了4个百分点。看你是怎么看的,如果一个股市经济成长还可以,给你4%的分红还是不错的,平均来说像最近拉丁美洲的几个月不错,市盈率是10倍左右,分红也是5%到6%,世界平均是15倍,有很多地方分红和市盈率比这里都低不少。如果你自己不清楚的话当然也有一定的风险,自己要去做研究,但是投资最重要要投自己熟的东西。有很多国家你不懂,所以要选一些好的基金,这个好的基金在过去二十年都有好的成就,一部分钱给他,但是一部分钱还要投熟的地方,要投中国,中国的经济快,通过做自己的研究工作会找到一个公司会给你投资的。像中国股市上面出现两个股票,一个是万科一个就是招商银行( 23.67,-0.26,-1.09%),我觉得十年以前好好研究的话,这些公司是希望要赚钱的。

  杨燕青:我们时间过的很快,我们的论坛马上要接近尾声了,我知道在座有很多问题要问。我想可以在论坛结束之后,大家把这些问题提给第一财经日报,可以看到有一个头版的邮箱,大家如果有问题可以继续提给我们,我们在结束之前还有一个最简短的问题,因为在座的各位是作为个人投资者,也是个人理财者来今天的论坛,我们一起分享了汇丰的智慧,也分享了各位嘉宾的看法,我想每个人用一句话来结论论坛。

  谢国忠:我觉得投资最重要就是三思而行。

  霍霭玲:你不理财,财不理,管理风险,成就卓越人生。

  范剑平:理财要理出财富来,更要理出快乐来,理出成就感来,所以理财里面成功与否,关键是你从理财中间希望回报什么。

  秦朔:我觉得基本市场之所以有魅力在我看来有一个原因是,它还是一个公证和善良的市场,好的就是非常公平的。作为投资者跟市场驳议进行选择的时候,事实上是你自己去判断你内心里面那些元素是不是公证,是不是善良,还是说你是想非常快去投机,还是想怎么样。我觉得市场最终跟性格跟人性的很多选择在长期看有高度的匹配性。

  杨燕青:感谢四位嘉宾,也感谢在座的每一位朋友今天非常抱歉因为在座有很多媒体的朋友但是由于时间的问题,就无法进行媒体的提问,非常感谢大家参加这次汇丰卓越理财,谢谢大家。

36. 谢国忠:股市渐趋理性将影响华尔街

  纽约和伦敦市场的投资者对于中国股市目前仍了解不多。为此,美国《外交政策》杂志日前采访了前摩根斯坦利亚洲首席经济学家谢国忠(Andy Xie),发表了有关中国股市的7个问题的看法。

  中国股市崩溃是否即将来临,或者说已经发生?

  当上证指数从4300点跌至3600点时,这一“崩溃”就已经发生。如果政府不干涉市场,那么有可能跌破3000点。当然,政府对于这种情况感到不满,几乎所有政府官员都站出来支持股市。股市随后回升到4000点,不过现在又跌至3900点。市场目前处于回落阶段,1500只股票中的300只股价只有最高时的一半。大部分这类股票质量较低。

  中国股市是否处于全面的回落中?

  我认为我们已经看见市场回落的发生。以全球的标准看,这一回落是严重的,但是从中国的标准来看却不是。这是50%的下跌,涉及到20%的股票。从全球标准看这很可怕,但是只有出现另50%的下跌才能称为“全面的回落”。

  市场回落对于中国公众有什么影响?

  有很多影响。市场的心理非常奇怪,我认为这是转折点。由于心理变化,市场的调整可能会经历较长时间。但是这并不意味着中国市场最终的失败,因为市场上的资金仍然很多,整个系统的流通性仍是巨大的。我们经历过股票市场表现不好的时候,但是此时房地产市场将升温,资金会流入房地产市场中。我们也看到了房地产市场的狂热,例如在重庆和深圳。

  大部分的狂热行为是不是已经停止?你是否仍然见到大学生将学费投资到股市中?

  这种狂热已经大部分停止了,但是仍然能看见一些悲剧在出现:一些人借钱、抵押掉房产投资ST股票,这些公司几乎不会报告营收,有些甚至是空壳公司。目前这些股票下跌非常严重,许多人因此遭到沉重打击。这些悲剧是一直存在的,但是现在已经越来越少。中国政府也采取措施应对这种情况。

  是否有可能某一天上海股市下跌影响到纽约和伦敦的市场?

  确实是。如果股票市场下跌,那么将影响中国整体的经济前景。中国已经是跨国公司营收的主要来源之一,例如宝洁、高露洁以及通用汽车,他们在中国的营收不可能被忽略。在这种意义上,全球股市与中国股市密不可分。但是,由于已经有过数次下跌,全球市场已经懂得将中国股市的不稳定性与实际的经济情况区分开。中国经济增长仍然十分强劲,并且有过热趋势。中国的银行系统仍有大量资金,有投资能力的人在银行中的存款也非常多,这都是导致过热出现的原因。这种过热趋势将持续较长时间。

  中国政府允许部分外资进入银行业是否是一次真正的改革?

  从纸面上看,银行业表现的很好,有大量的资本收益。但是我的担忧在于他们的营收几乎完全依赖于政府保护,他们的贷款利润受到政府的调控,贷款利率同样也是由政府规定。以全球标准来看,贷款利润的规模是十分巨大的,接近400个基本点。如果存在真正的竞争,我不知道他们是否能表现的同样好。此外,各地的地方政府都在促进本地银行的发展,这是由于国有银行在上市之后很可能不能像以前一样与地方政府进行良好合作。因此,我猜测各地的银行可能会比国有银行表现更好。

  2005年,你曾表示全球油价濒临崩溃的边缘。你是否仍对油价表示关注

  我当时表示全球油价出现泡沫,并非濒临崩溃。4000亿美元规模的金融资本对于原油市场来说只是很小的一块。相对于中国拥有的金融资本,中国要求的只是很小一块。目前中国原油进口量为每天350万桶,总消费达每天7亿桶,此外增长率为7%至8%。因此,增长总数大约为每天50万桶。如果油价为每桶50美元,那么一天的原油消费将增长250万美元。我认为石油问题只是金融问题,而不是供需关系的问题。

37. 谢国忠:中国房地产难题有解
谢国忠/文《财经》杂志

  房地产市场遭遇的许多问题都源于它在地方政府财政中的作用。要控制房价,房地产开发必须从“土地银行模式”向“工厂模式”转型。政府需要鼓励开发速度和规模,并引入融资工具来支持“工厂模式”

  房地产开发须转型

  中国的房地产已经迅速成长为一个巨大产业。2006年,房地产开发投资已经占到了GDP的10%;由于其增长快于GDP增长,因此这一份额还将继续上升。

  中国房地产业虽然庞大,但缺少好的制度基础,也没有整合到一个深思熟虑的城市化战略中去。它主要被用来为城市化筹集资金。房地产市场目前遭遇的许多问题(例如高房价,对外资和灰色收入需求的过度依赖等)都源于它在地方政府财政中的作用。中国必须实施整体性的城市化战略,为房地产市场提供一个稳定的“锚”。

  中国地方政府不能举债。当然,通过其拥有的企业,许多地方政府还是已经有了很多借贷。但无论如何,缺乏直接融资渠道,是地方政府希望最大化房价从而最大化其城市建设筹资能力的主要原因。如果地方政府能以其未来财政收入发行债券,那么它的激励将会变成最大化长期收入,这与最大化当前收入有着显著区别。

  当然,如果所有地方政府都被允许发债,这将在很大程度上导致金融无序。中央政府有必要选择一些城市,让其能够获得资源。而拥有3000万至5000万人口的超大城市,将会在中国的城市化进程中占据主导地位(参见《财经》2006年第26期“想象5000万人超级城市”)。只有这样,才能获得充分的规模经济。这些城市应该享有直辖市地位,并拥有发债权。债券市场将会通过对其债券赋予不同的风险贴水,来判断它们的发展战略是否得当;中央政府则可以从债券市场的反应,知道这些城市做得是好还是坏。

  房地产市场发展的合理战略应当与城市化战略一致。目前,开发商的经营模式是大量储备土地——土地银行——并从土地未来升值中获利。显然,金融市场青睐这些企业,它们的股价高企,也能够以土地为抵押品轻易地贷到款。

  但对中国的城市化战略来说,这个模式是不好的。超大城市战略需要每一次房地产开发的都是规模巨大且迅速的,从而最小化融资成本,并最大化城市建设的有效性。中国需要能够像工厂大规模制造产品那样迅速开发大片地区的开发商。

  从“土地银行模式”向“工厂模式”的转变,需要对地方政府和开发商的关系进行调整。最近引入的30%-60%的土地增值税,对于土地银行模式就是一个重要的负面激励。而在正面,政府需要对开发速度和规模加以鼓励,并引入融资工具来支持工厂模式。政府已经要求购买土地后两年内必须开发,但在现实中,这个规则很少得到执行——这是土地银行模式如此流行的原因。如果规则得到执行,它将迫使开发商转向工厂模式。

  将房地产开发转为工厂模式,是房价降温的关键。在土地银行模式下,如果价格还不够高,开发商就有激励去拖延开发时间、缩小开发规模。如果价格正在上升,开发商就有动机去等待,以获取更高的利润。对此行为的惟一制约手段就是抽出银行信贷,但却很少被实施。所以,一旦货币供给走强、信贷易得,房地产价格自然就快速增长,不管市场上有多少开发商都是如此。而与此相反,工厂模式下开发商的利润率有赖于销售速度。当房价高时,供给自然就会上升,从而冷却价格。

  工厂模式需要发达的金融市场作为后盾。房地产开发的关键在于融资。而中国开发商的核心竞争力就在于拿到土地和从国有银行获得贷款的能力,也就是说,中国开发商的竞争优势是他们同政府的关系。如果中国改变政策环境,促使房地产业向工厂模式转型,现在行业中的很多佼佼者未必能保住他们今天的地位。

  中国应发展一个成熟的金融市场,以支持房地产业的工厂模式。与此相关的最重要的金融产品,包括资产证券化(asset backed securities)、过桥贷款以及对冲地价波动的衍生品。房地产业是一个资本密集的行业,融资的成本高低对其效率至关重要。目前,房地产主要的融资渠道是股市和银行,二者的成本都很高。这种融资上的低效率只是暂时被快速上涨的房价所掩盖,一旦房价不再上涨甚至下跌,中国的房地产开发商可能会大批破产。

  未来,中国的开发商可能会向两个方向分化。其中多数专注于开发位于城市中心或条件优越的郊区的高利润住宅,以及第二居所性质的住宅。另一些企业将发展为服务于大众市场的,每年开发数百万平方米房屋的大规模企业。中国市场大概可以容纳20到30个这种规模的开发商。他们的竞争优势在于管理资金,以及统筹众多的承包商。他们的规模也将大到足以开发基础设施,也就是说,他们就是城市化的代言人。他们的账面资产可达数十亿元之巨,但大部分属于债务融资,并且需要频繁的再融资。

  低收入群体住房:三种模式

  工厂模式将解决目前市场存在的一些问题。特别是在今天,住房对多数白领都还是遥不可及的梦想,这在全世界都是罕见的。尽管缺少来自高收入的白领阶层的需求,来自灰色收入和城市拆迁改造的需求还是推高了市场。不过,当过剩的流动性消逝时,中国的房地产市场可能遭遇一场可怕的低迷,甚至可能把银行也拖下水。

  不过,即使房地产改革成功,工厂模式成为主流,人口中的相当一部分(比如占城市人口增长大部分的蓝领工人)仍然购置不起房产。为了推动城市化,保持城市稳定,中国可能需要特殊的措施以满足低收入群体的住房需求。在此,有三个模式可供参考。

  第一种模式以美国为代表,即依靠廉价土地和廉价汽车来解决大多数人的住房需求。美国土地市场的私有产权特征最为显著,对土地用途没有严格限制。靠近城市的土地很容易变成新的城区,土地增值的收益属于原土地的主人,而不是像中国这样被政府垄断。因此,开发商总能买到便宜的土地盖房子。这就是美国房价收入比仅为3到4,为世界最低的原因所在。当然,这些新的住宅区距现有的城市中心很远。但拥有和维护汽车的成本在美国也非常低,低收入家庭可以购买远离市中心的住宅,开车一两个小时去工作。随着更多的人搬到这样的地区,他们就会形成自己的城市中心,居民也可以就近找到工作。这一进程往复进行,使城市向四周蔓延。洛杉矶是这类城市的典型。

  新加坡属于第二种模式,其超过80%的居民居住在政府修建的公屋中。新加坡的公屋是指那些由负责管理住房的政府机构开发销售的房地产,这使新加坡政府成为该市最大的开发商。新加坡相当一部分土地都是政府回收的,政府回收土地的成本非常低,每平米仅200-300美元(中国更低,只相当于新加坡的十分之一)。即使容积率低到1,政府仍然可以保证其所开发项目的土地成本非常低。同时,新加坡从印尼和马来西亚输入劳工,以保持较低的建筑成本。因此,新加坡可以以4倍-5倍家庭年收入的价格出售公屋。而且,新加坡的公屋质量可能是世界上最好的,甚至比很多国家的私人住宅都好。

  第三种模式在香港,大约半数的人口住在公屋中,其中多数是租住的。不像新加坡,香港政府兴建的公屋条件非常之差,有些简直不妨称作笼子。政府目的在于激励住在公屋中的居民尽可能努力工作,并从市场中购买昂贵的住房——其均价目前大约每平米4.1万元人民币。香港月薪的平均数则大约在1.5万港币,中位数大约1万港币。显然,多数人是买不起房子的。

  香港和新加坡之间的巨大反差是两地政治差异的结果。人民行动党在新加坡获得执政地位,很大程度上归功于其推行质优价廉的住房政策;如果人们买不起房子,其统治也就难以为继。而香港殖民时期政府的权力来自伦敦,没有这种不安全感。高地价可以帮助政府获得收益。随着越来越多的人购买了昂贵的私有住宅,高房价的既得利益集团就会扩大。事实上,在1998年市场恐慌发生后,香港的中产阶级支持政府限量供地、恢复房价的政策。

  当然,香港的稳定也要依靠居住在公屋里的那一半人口的支持。只要这些居民对未来依然怀有希望,憧憬着买得起私有住宅的一天,这个社会就是稳定的。但未来可能存在变数。香港的GDP刚刚恢复到1997年的水平,并且由于老龄化和相对其他中国城市的高成本,其增长不会很快。我猜测香港不久就需要大规模地改进公屋质量,以保持社会稳定。

  中国如何控制房价

  中国与以上三种模式都相去甚远。在快速城市化中,如果仅一个城市提供廉价、高质量、易购买的公有住宅,那么转眼间就会被来自其他地方的移民填满。廉价的公有住宅可能很难获得。因此,政府提供公有住宅只能说是一项社会政策,而不是城市化的加速剂。绝大多数城镇居民都需要从市场上购买住房。在这一点上,中国更像美国,而不是那些东亚城市国家。

  因此,保持市场房价在可承受范围内,是长期内满足住房需求的关键。有了便宜的土地和汽车,美国可以依靠市场提供廉价住宅。中国两者都没有。不过,绝大多数城市人口必须依靠公共交通去上班。所以,控制房价的第一要务,就是发展公共交通。这听起来可能不合常理,因为便利的公共交通会提高附近的地价。但是,拥有好的公交系统可以使平均地价下降。

  公共交通系统耗资巨大。在美国快速城市化的阶段,各个城市可以发行地方政府债券为基础设施建设融资。随着城市的发展,税收收入增加,这些债券得以偿还。这样的良性循环在城市的成长阶段是可能的。中国的大城市也有条件产生这种良性循环。这就是我认为中国应该允许一批城市为发展基础设施发行债券的原因所在。

  控制房价的第二个方面,是中国必须鼓励房地产业向工厂模式转型。当房价快速上涨时,该城市的政府应当迅速增加土地供给。当然,这种模式成功与否,要看当地政府给房价降温的决心有多大。如果地方政府依赖卖地收入满足资金需求,他们降低房价的措施就很难有诚意。如果不允许地方政府举债,地方政府稳定房价的政策可能永远只会停留在口头上。

  为了激励地方政府从长远利益着想,中国应当考虑开征1%-2%的房产税(property tax)。此项收入可以用作基础设施建设债券的偿债担保。债券的规模可以达到此项税收的10-20倍,这就足以满足基础设施建设的需要。

  第三,中国需要成立一个特殊的住房贷款机构以帮助低收入家庭。比如美国的联邦国民抵押贷款协会(Fannie Mae),就是美国政府资助的一个专业公司,它从商业银行手中购买按揭债权,并将其资产证券化。因为享受到政府的保护,其融资成本非常低,这样节约下来的成本可以转化为购房者的收益。这种收益只能由按揭在一定规模内的借款人享受,以保证福利分配给中低收入家庭。

  总之,中国应当集中资源建设25个-30个超大城市,以完成城市化进程。这些城市应当享有发行债券的权利,来满足发展基础设施的融资需要。这些城市的房地产业应完成从土地银行模式向工厂模式的转型。地方政府应当依靠征收房产税而不是卖地来担保他们的债券。这样的城市化战略将让住宅的价格更易承受(例如5倍-8倍于家庭年收入),而城市中也将充满就业机会。-

  (本文刊于7月9日出版的2007年第14期《财经》杂志)

38. 谢国忠:私募流行是泡沫的体现,中国需要何种私募基金
本刊特约经济学家 谢国忠/文

  私募股权投资基金(PE)的流行是最近全球流动性泡沫的表现,不久将趋于破裂。中国的PE需要为传统产业服务

  私募股权投资基金(Private Equity Fund,下称PE)的兴盛是今年全球金融市场的一个重要现象。几乎每天,都会发生PE对其他企业的重大收购。

  PE的繁荣并非虚幻。2007年上半年,PE筹集了2400亿美元资金,预计全年将超过去年的4590亿美元。而1991年,整个行业的筹资总额仅为100亿美元。

  PE的规模和增长速度可与两年前的对冲基金媲美。PE受追捧的程度,它在瞬间的辉煌崛起,以及这一行业中巨头们的套现行为,这一切都与过去的泡沫现象极其相似。尽管PE在中国的商业创新中能起到巨大作用,但它现在的流行却是一个泡沫,是最近全球流动性泡沫的显现。

  两类PE

  20世纪80年代,由于垃圾债券市场的兴起,PE走到了台前。迈克米尔肯(Mike Milken)是这一现象最重要的推动者。他发现了以高利率出售质量较差的债券的可能性。

  许多企业有很好的现金流,能够承受更多的债务,但由于害怕债务带来的麻烦和破产风险,这些公司的CEO们通常把债务维持在最低水平,即使增加债务能够提高股权收益率也不愿更多借债。PE最先主动利用垃圾债券市场,主要通过垃圾债券融资收购了很多现金流充足的企业。

  由于垃圾债券是一个新的市场,购买者并不完全清楚它的风险,支付的价格很可能太高。许多小银行,即所谓储蓄信贷机构,通过从小城镇的小企业和家庭那里吸收存款然后再向他们发放贷款而获利。

  里根政府对金融监管的放松,给这些小银行带来了竞争压力。于是它们希望通过购买垃圾债券来维持原来的盈利能力。它们为这些垃圾债券支付了过高的价格。当垃圾债券市场在20世纪80年代末崩溃时,很多这样的小银行随之破产。

  垃圾债券市场崩溃使PE陷入低迷,有十年左右时间它都不为人注意。20世纪90年代,PE以在IT业投资的风险投资基金(VC)的形式归来。VC是PE的一部分,大约占整个行业的四分之一。

  有超过60%的PE介入了杠杆收购(LBO),也就是说,主要通过借债来购买上市公司,让这些公司退市一段时间,之后以更高的价格再度上市。 VC则不同于这样的操作,它们投资于新的企业,如果这些企业没有倒闭,它们就在将来把这些企业推向市场,从而套现退出。VC推动着IT泡沫一直到辉煌的 2000年,那时它们的公司能以100倍甚至更高的市盈率上市,它们甚至能使没有利润的公司以高价上市。尽管互联网是一个重要的现象,带来了全球性的生产力提高,但随之而来的却是泡沫。纳斯达克泡沫在2000年破裂,指数从5400点跌落到1000点左右。VC至今没有从这次低潮中恢复过来。

  现在,PE业的焦点是杠杆收购。科技股泡沫破裂后,债券收益率下跌,杠杆收购随之兴起。科技泡沫破裂使企业部门减少了资本支出,资本需求的下降使债券收益随之下降。此外,工厂从高成本国家向低成本国家的转移降低了企业的支出,也使得对资本的需求下降。另一个现象是,收入增长在美国这样的低储蓄国家和中国这样的高储蓄国家之间再分配,这提高了全球的储蓄率。

  这三个因素导致了最近五年的全球流动性过剩,并且使美国十年期国债的收益率从2000年的6%跌落到一年前的3.5%。因为杠杆收购主要靠债券融资,债券收益率的下降对这一行业是个巨大的推动。

  全球PE泡沫

  PE的命运主要与债券市场联系在一起。问题是,PE能够创造价值吗?这一问题的答案决定了这一行业能够持续多久,以及它的市场有多大。有很多关于这一行业的学术研究。最近的研究得出了一个不利于该行业的结论。

  麻省理工学院斯隆管理学院的两位学者发现,1980年-2001年间,PE的表现和标准普尔500指数持平,也就是说,一个普通PE投资者的收益水平和一个购买了标准普尔500指数基金的投资者一样。而因为PE投资在很长时间内没有流动性,通过购买流动性更强的标准普尔500指数基金,投资者的状况会更好。

  为什么一个毁灭价值的行业能够如此成功,员工报酬如此丰厚?当然,金融业其他部门也存在同样问题。例如,共同基金同样毁灭价值,但它们的管理者比其他行业的白领们收入更高。对冲基金的历史很短,长期看来,数据将会证明对冲基金也是一个毁灭价值的行业,但对冲基金经理是报酬最高的管理者。对此,最好的解释是我在念书时学到的一句话:“一个人离钱越近,收入就越高。”

  经济学中有一个“效率工资”理论。它说的是,如果一个人的地位允许他破坏,他就应该获得高于市场水平的收入。比如,如果一个飞行员懈怠了,他就可能使很多人死亡,因此市场应该支付他更高工资,使他集中注意力。同一个人如果去驾驶货车,他能造成的损失会少很多,因此工资也会低很多。在金融业,如果一个人犯了错误,就可能给客户造成上亿美元的损失。因此,仅仅为了使他不犯错,客户会付给他超过市场水平的工资。效率工资其实是一种贿赂,但这种贿赂并非经常管用。

  但这还不能完美地解释PE的繁荣。明星效应同样重要。有些PE因为良好的表现存活了下来,黑石和KKR是最知名的两个。有些人,比如黑石的斯蒂芬施瓦茨曼(Stephen Schwarzman)和KKR的亨利克拉维斯(Henry Kravis)因为连续地选择了正确的投资目标,展示了自己的才能。然而,他们的时间有限,只能管理一定数额的资金。因此,有些人转而寄希望于寻找到下一个施瓦茨曼或克拉维斯。这种溢出效应解释了人们对这个行业的持久信心。

  PE的繁荣很可能是一个泡沫。良好的PE表现依赖于投资明星。这些明星的价值很难传递给别人,他们就好像电影明星或者流行歌手。“小甜甜”布兰妮也能基于她的收入而上市,但市场同样会担心关于她的各种风险——如果她交了一个不好的男朋友会怎样?如果她吸毒会怎样?如果她得病了会怎样?现在的PE 明星也有这样的风险。黑石在上市后股价下跌并不是偶然的。施瓦茨曼快80岁了,我相信他很健康,还能工作很长时间,但人的寿命毕竟是有限的。

  PE泡沫可能正处在破裂边缘。最近,通过发债来为杠杆收购融资的市场冷却了下来。除了利率,债券还包括限制发行人能做什么和不能做什么的合约。由于市场环境良好,很多为杠杆收购融资的债券在发行时利率都很低,限制性条款也很少。因为美国抵押贷款次级市场的崩溃,债券市场大幅收紧。一些交易甚至没能完成。我相信,美国十年期国债收益率会回到6%,债券的风险溢价也会更加合理。为杠杆收购融资的债券的利率将会从现在的低谷上升4到5个百分点。这种融资成本的上升将使大部分杠杆收购难以做成。

  高风险债券市场上的情况传递了全球流动性泡沫将要破裂的另一个信号,尽管破裂的速度会比较慢。上文提到,企业对资本需求的下降是流动性泡沫的根源之一。随着资产价格的膨胀,财富效应提高了消费者支出,也就是说,全球储蓄率在下降。企业的支出也在复苏。

  比如,高涨的商品价格引发了相应部门的大规模投资。从加拿大的炼油厂到赞比亚的铜矿场,资源部门正迎来上世纪70年代以来最大规模的投资。资产价格膨胀导致的需求增加正在形成通胀压力。全球中央银行都要对此做出反应。加息将会在未来两年内把泡沫一个个地刺破。

  中国需要传统产业VC

  和所有流行的金融现象一样,PE的繁荣也在中国发生了。许多大型PE已经或将要在中国设立办事处。中国当然需要PE。但是,投资于高科技的VC和做杠杆收购的两类PE现在都不适合中国。

  中国很少有真正的高科技企业。在网络方面,企业更多的是靠商业模式而不是技术,它们的成活率很小。我认为它们的平均收益率是负的,尽管人们能不时听到很成功的案例。

  在制造业方面,技术部门与科技毫无关系。例如,做太阳能电池板比制鞋还要简单,半导体业也一样。
股票市场的表现毫无疑问地证实了这个观点。尽管半导体业的股票会不时地表现得很好,但从长期来看,它们并没有为投资者赚多少钱。

  中国也几乎不存在杠杆收购市场。中国没有一个复杂的债券市场来为这样的交易融资。大多数中国企业没有足够稳定的现金流来支持债务融资。因此,PE所需的大多数核心技术在中国并不具备。

  中国需要的是为传统产业服务的PE。工业化、城市化和全球化是推动
中国经济发展的三大动力。在供给方面,重要的是创设一些能够满足家庭和企业日常需求的企业。传统产业是稳定的,它们也就成了杠杆收购的目标。在中国,它们是新的和增长型的企业。中国只有1500家企业在上海和深圳上市,其中还有很多质量差的企业应该被退市。相反,美国市场上有1万家上市公司。中国的上市公司太少了,迫切需要PE为企业提供融资和指导。

  到目前为止,中国PE的活动主要是关于上市前的操作而不是创业初期的投资。PE的卖点是通过把私人企业包装成在海外注册的中国企业而帮助它们以红筹股的身份在香港上市。几年前,中国的私人企业还不懂金融,认为PE提供的机会很有吸引力。一段时间后,这些企业发现投资银行为了获得IPO委托而愿意免费提供这些服务。此外,中国政府于2006年9月修改了政策,使得国内企业不能被重新组装成红筹企业。这些就是许多PE 最近没能在中国做出很多投资的原因。

  因此,中国的PE要想存活,就必须转型。首先,必须忘记通过在香港上市以马上获得利润这件事。中国已经进入了资本过剩的时代,不需要鼓励更多的海外上市。PE必须准备好让他们的企业在A股市场上市,同时在将利润转出时遵守中国的外汇管理规定。

  其次,必须投资于企业的早期阶段,并承担相应的风险。PE的激励结构是能够快速获得利润,许多员工迫不及待地想获得利润以购买自己梦想的
跑车。但中国的情况决定了它在将来不会提供这样的快速赢利机会。

  第三,应该筹集人民币资本。中国有足够的资本剩余。这种剩余会持续20年增长。在海外融资然后投资于中国,这一思路行不通。因此,在组织上, PE应该成为国内企业。现在,由于低税率,PE希望在香港注册。中国的所得税率最高能达到40%,香港只有15%。大多数PE员工都努力把自己停留在大陆的时间控制在每年180天以内,以此来避免高税率。但是,如果他们想筹集人民币资本,就必须向中国付税。

  总之,PE是金融业的一个好东西,它能帮助中国发展自己的企业。然而,PE现在的流行却是一个泡沫,是最近全球流动性泡沫的表现。随着全球通胀的上升,泡沫会破灭,这意味着PE风光的日子已屈指可数。

39. 谢国忠:年底之前还将不停加息 不再唱空A股
   尽管今年以来央行加息了3次,但是,谢国忠认为,下半年到明年年底之前,央行还会不停地加息。

  谢国忠不再用泡沫来形容整个A股市场,他首次承认,股票价格上涨是因为业绩增长的缘故。

  只有把上海建成国际金融中心,大量引进世界500强企业到上海上市,才能解决A股股价过高问题,也能彻底解决中国贸易失衡问题。

  7月底,谢国忠匆匆抵京,尽管辞去摩根士丹利亚太区首席经济学家数月,但是,他的影响力日渐飙升,许多建言已经被决策层采纳。在京的三四天里日程满满,他受国务院发展研究中心和部分部委邀请就中国宏观经济、金融问题发表了自己的看法。

  经济过热已显露

  在谢国忠看来,中国经济过热已经显露无遗。最新公布的数据显示,今年上半年实现GDP(国内生产总值)106768亿元,同比增长11.5%;CPI(居民消费价格总水平)上半年同比上涨3.2%,6月份同比上涨4.4%。在他看来,中国经济发展速度没有放缓的迹象。

  在这样的情形下,央行加息是很自然的事情。“尽管今年以来央行加息了3次,但是,据我分析,下半年到明年年底之前,央行还会不停地加息。”

  “本次加息0.27%加之下调利息税15%,实际相当于加息0.72%。”谢国忠说,但是,在他看来加息的力度还是没到位,因为如果不进一步采取紧缩政策,全年的CPI可能会突破4%,一年期定期存款利率仅为3.33%,实际利率依然为负数。

  当本报记者向他提出,国内部分专家认为,中国CPI上涨主要是由猪肉和食品价格暴涨拉升的,并没有全面通货膨胀的可能性。谢国忠对此进行了反驳,他深入分析了中国上半年CPI上涨原因。

  “猪肉为什么上涨?因为饲料价格上涨了。饲料价格为什么会上涨?因为很多国家拿饲料去做乙醇去了。为什么要做乙醇?因为石油价格涨得太高了。为什么石油会涨?因为有人坐庄,石油价格也有泡沫。”谢国忠在一连串的自问自答中详细破解了中国物价上涨之谜。

  据他分析,石油在去年需求只上升了1%,但是为什么会造成价格暴涨?主要的原因是国际炒家都喜欢拿中国说事,讲中国故事。其实,“国际资本炒作石油的主力资金只有4000亿美元。但是用于坐庄,已经绰绰有余了”。

  从全球流动性过剩和各国央行加息来看,中国已经有通货膨胀的苗头,那种认为物价上涨只是因为猪肉拉动的,显然缺乏战略眼光和全球视野。

  不再唱空A股

  记者在较长时期对谢国忠的跟踪采访中,发现他有较大的变化。主要的变化是,由一个纯粹从理论出发的经济学家向渴望与中国国情结合起来的经济学家转变。

  不过,谢国忠敢于直言的个性没有丝毫变化。

  这次采访中,谢国忠不再用泡沫来形容整个A股市场了。他只是表示,部分股票被高估。他首次承认,股票价格上涨是因为业务增长的原因。

  今年A股市场半年报纷纷出炉,预增企业数目增多,并且业绩大幅提升,谢国忠分析了个中原因。

  在他看来,企业业绩是支撑股票价格上升的最重要原因。上半年业绩大增的主要原因是,这些上市企业最主要的融资渠道还是依靠银行,而银行对于上市公司发放贷款利率都比较低,这是企业盈利的关键。

  其次,中国经济增长没有放缓的迹象,上市企业依然有快速发展的可能,他对这些企业看好。这是谢国忠首次修正他较为片面的看空A股的思想,但是,他只看好业绩好的企业。

  其三,谢国忠认为,大股东向上市公司注入优质的能盈利的资产也是重要因素。

  国际化是根本出路

  “只有把上海建成国际金融中心,大量引进世界500强企业到上海上市,才能解决A股股价过高问题,也能彻底解决中国贸易失衡问题。”

  谢国忠说,中国大的优质的企业到海外去上市了,外国投资者可以分享中国经济发展成果,这些企业应该加紧回归A股;同时,我们也得引进外国好的企业来中国上市,让中国投资者分享外国企业发展成果。“最好是世界500强企业能够到上海上市,并且是A股而不是B股。”让中国老百姓直接用人民币购买外国好公司的股票。

  在他看来,外国好公司的进入可以让投资者有更多的选择,估值过高的A股个股,价格自然会降下来。

  谢国忠向本报强调了他最近一直推销的一个观点,只有把上海建成国际金融中心才能解决中美贸易失衡问题。中国证监会要准许美国企业在上海上市。(华夏时报)

  
40. 谢国忠:发展超大型城市,遏制环境恶化、保障经济增长
绿色的巨人?

  谢国忠/文《财经》网络版

  发展超大型城市是中国遏制环境恶化,同时又不损害经济增长的最好出路。城市必须非常有效率,以提供低成本的住房、工作和生活。

  【网络稿专栏】环境问题日益成为制约中国经济发展的瓶颈。江苏太湖和安徽巢湖大规模爆发的蓝藻,正是过去20年中水污染问题不断恶化、积重难返的表现。空气污染也达到了令人难以接受水平,空气中的二氧化硫至少是安全水平的两倍。癌症的发病率正在以年均30%的速度增长。呼吸系统疾病变得更易流行。特别要指出的是,中国的农村人口处在更加不利的位置,他们从经济增长中受益甚少,更缺乏相应的资源保护自己。

  上世纪80年代后期,著名的汉学家费正清曾预言,中国将面临伟大的经济奇迹和巨大环境灾难。他认为,由于权力的集中和个人权利缺乏保护,中国大陆有向某个极端的方向发展的可能。前者意味着中国有能力在某一个方向迅速发展,后者则意味着社会对这种变化的制约力甚微。

  不过,当灾难真的降临时,社会还是会做出反应。此时当局不得不对政策进行剧烈的调整,通常是选择180度的转弯。这种权力的集中与缺乏个人权利的特征增大了中国爆发社会动荡的可能。但是,中国的领导人不会让这种情况发生。通过改变激励机制,利用更先进的技术,中国能够在不损害经济增长的情况下,遏制环境恶化,甚至扭转这一趋势。

  目前的政治体系下,受到奖励的是发展GDP最多的地方政府官员。这促使了他们推行低效率和不可持续的增长模式。

  这一机制的两大副产品成为环境的杀手。第一,地方政府默许了那些靠减少环保支出而生存下来的小企业的存在。第二,这些地方政府的官员追求固定资产投资增长的最大化。只要有资本供给,这样的投资就成为创造GDP的最佳途径。这就是为什么很多地方官都像融资专家的原因。很多固定资产投资都与城市化进程有关。不过,很多地方并不适合城市化。有限的水资源和就业机会都成为重要的制约因素。

  扩张固定资产投资规模可以带来一时的就业和利润。但是,很多小城市都无法为环保行业--例如回收业--提供必需的回报。更糟的是,这些无效率的城市还试图用降低环保标准的办法来保持经济的活力。

  保护环境首先要对经济活动给环境造成的影响收费。当企业或者政府的工程对环境造成破坏时,必须被要求进行整改,以符合国际标准。中国的企业通常逃避治污环节,通过节约环保的成本,以低价把产品卖给消费者,其中大多数是国外的买家。人民币的升值也给很多出口行业带来了压力。他们中的一些人,希望通过削减包括环保在内的其他开支以抵偿本币升值带来的损失。如果环保标准能够在全国范围内得到一致的、强有力的执行,所有的企业都支付同样的成本,也就能把这一成本转移给消费者。这相当于货币升值的作用。我估计,在中国全面的实行国际环境标准相当于人民币超过10%的升值。

  中央政府应当控制互相孤立的地区的城市化进程。实际上,一个好的城市化战略是中国成功应对环境挑战的核心。保护环境的最好办法就是限制人类活动。目前,人口大量散落在土地并不肥沃的地方,并且他们一直试图在这些不适合城市化的地方开展非农业活动,以改善生活。

  正确的战略是发展超大型城市。中国需要快速推进城市化进程,但只有非常有限的财富作为支持。因此,城市必须非常有效率,以提供低成本的住房、工作和生活。只有足够大的规模才能实现这种效率。上海就是一个高效率城市的例子。当这个城市规划中超过500公里地铁组成的交通体系竣工时,上海可以轻易的容下3000万人口。这样的城市规模和密度将物流和创造就业的成本降到很低。中国应当集中资源,在未来的20年中建设约30个这样的超大型城市。

  中国下一个当务之急是提高能源价格,以降低污染物排放水平,倡导节约能源的生活方式。日本已经成功地证明了这一政策的可行性。日本的能源价格是美国的两倍还多,人均能源消耗尚不及美国的一半。中国应当向征收100%能源消费税的方向努力,在未来十年内逐步达到这一目标。每年此项税收产生的收益可达3万亿元之多,可以用来投资更多的公共交通,低成本住宅和环保项目。这一政策相当于人民币升值5%.

  若果现在的趋势再得不到扭转,环境持续恶化威胁到正常的生活,公众的情绪可能会失控,甚至使中国走向另一个极端。但是,限制发展只会让环境更加恶化,因为多数人会继续通过小规模生产来改善生活。中国应当避免这一陷阱,先发制人,解决发展中的环境隐患。

41. 谢国忠:金融危机最有可能在华尔街爆发,股票和不动产市场面临深度调整
流动性泡沫,2008爆裂?
《财经》网络版   [2007-08-03]
 本刊特约经济学家谢国忠预言,正在破灭中的美国次级抵押贷款泡沫,暗示着目前的全球流动性泡沫很可能会2008年破灭,并以华尔街衍生品市场的崩溃为开端

本刊特约经济学家谢国忠预言,正在破灭中的美国次级抵押贷款泡沫,暗示着目前的全球流动性泡沫很可能会2008年破灭,并以华尔街衍生品市场的崩溃为开端

  【背景】最近,华尔街著名投行贝尔斯登将旗下的两只对冲基金清盘,引发了次级抵押贷款市场,又进而引发了美国股市剧烈动荡。业界正关注全球金融市场稳定会遭到何等程度的影响?流动性泡沫还将持续多久?
    专家认为,衍生品的繁荣对保持资金的低成本至关重要,这又驱动了信贷需求,极大地刺激了流动性泛滥。衍生品市场的繁荣很大程度上受到金融市场资产多元化需 求的驱动。持有公司债的投资者可以在不买卖其债券的情况下,利用衍生品对冲债券无法兑付的风险。关于不良债券的期权市场迅速膨胀,而整个债券衍生品市场理 论上已达到400万亿美元的规模,相当于全球GDP的七倍,或全球所有债券价值的三倍。这相当于每张债券平均被重新买卖了三次。专家认为,无论风险是在表 面上还是在实际上被对冲了,这些衍生品都刺激了投资者对风险资产的需求,并在总体上降低了市场的风险溢价。另有数据显示,金融衍生品去年交易量达到了 412万亿美元,是全球GDP的10倍。

  本刊特约经济学家谢国忠预言,下一次金融危机最有可能会在华尔街爆发,特 别是金融衍生品泡沫可能破灭。与房地产业、新兴市场和息差交易相比,巨幅增长的债券衍生品才是今天流动性泡沫问题的核心。这一市场的总和已经相当于世界 GDP的7倍。借贷成本因此被人为降低,借贷需求也由此膨胀,成为今天流动性问题的关键。如果这一泡沫破灭,融资成本将大幅上升,从而触发全球性的经济衰 退。
  如果全球通货膨胀加速,将迫使各国央行以更快的速度升息。当银根紧缩达到某个临界点时,流动性不足就会成为泡沫破裂的导火索。正在破灭中 的美国次级抵押贷款泡沫,暗示着目前的全球流动性泡沫很可能会在2008年终结,并以华尔街衍生品市场的崩溃为开端。流动性水平应当由央行决定。当利率低 时,市场需求更多的货币,反之亦然。衍生品的繁荣在央行没有行动的情况下,推低了利率水平,其效应与央行降息是一样的。资金价格不断降低,甚至在某种意义 上架空了央行的货币政策。不知不觉间,各国央行让一个巨大的信贷泡沫控制了全球经济。
  谈到次级抵押贷款市场,他认为,其风险主要在宏观层面。如果宏观条件恶化,大量次级抵押贷款就会一起变成坏账。此时,即使投资者拥有像贝尔斯登这两家基金那样的最优先级的资产支持证券,也会像其他投资者一样蚀本。这就是为什么这两只基金会变得一文不值。
   他认为,次级抵押贷款泡沫破裂之后,下一个遭殃的是美国公司债市场。最近,这个市场中的消息并不乐观。很多银行已经承诺,要为一些已经宣布的交易发行债 券。有时,这变成一种自拉自唱的交易,即如果市场不买的话,银行自己会买下这些债券。不幸的是,市场正在对这些债券失去兴趣,而很多银行手中还大量持有这 些债券,如果真的在市场中交易的话,它们大概要损失30%的价值。这些债券价值的总和可能超过2000亿美元。这就是华尔街投行的股票只有九倍2007年 预期市盈率的原因。这种低估值反映了市场对金融危机的预期。  
  联储能大幅减息以缓冲融资成本的上涨么?谢国忠认为,答案是否定的。美国正面 临着明显的通货膨胀压力,通胀年率已经超过6%。美元的疲软也会加剧通胀压力,联储的政策空间并不大。而且这是债市从不正常向正常回归的过程,联储也不应 该阻止。但是,这种回归的一个副产品可能是经济的衰退。
  他总结说,如果美国经济在2008年因资金价格上涨而陷入衰退,将对全球经济和金融市 场产生巨大影响。例如,大宗商品市场的牛市会为此终结。尽管中国占了大宗商品需求增量中的大部分,美国需求在总量中的份额依然更大。大宗商品特别是石油的 牛市,将随着美国的衰退而结束。经济衰退将大幅降低美国的贸易赤字。而庞大的不断增长的美国贸易赤字支持了新兴市场国家的流动性泡沫,这些国家的贸易盈余 又支撑了它们的货币增长和资产价格。美国经济的衰退等于釜底抽薪。新兴市场国家的股票和不动产在2008年也将面临深幅调整。■

    谢国忠对于此问题更详尽的见解,见即将出版的《财经》杂志
谢国忠搜狐博客:xieguozhong.blog.sohu.com
42. 谢国忠:下一次金融危机
下一次金融危机
谢国忠/文《财经》杂志 /总191期  [2007-08-06]
 正在破灭中的美国次级抵押贷款泡沫,暗示着目前的全球流动性泡沫很可能会在2008年终结,并以华尔街衍生品市场的崩溃为开端

正在破灭中的美国次级抵押贷款泡沫,暗示着目前的全球流动性泡沫很可能会在2008年终结,并以华尔街衍生品市场的崩溃为开端

  亚洲金融危机十周年之际,全世界媒体都把目光投向亚洲,在此找寻下一次危机的线索。他们将无功而返,因为下一次金融危机最有可能会在华尔街爆发,特别是金融衍生品泡沫可能破灭。
   与房地产业、新兴市场和息差交易相比,巨幅增长的债券衍生品(debt derivative products)才是今天流动性泡沫问题的核心。这一市场的总和已经相当于世界GDP的7倍。借贷成本因此被人为降低,借贷需求也由此膨胀,成为今天流 动性问题的关键。如果这一泡沫破灭,融资成本将大幅上升,从而触发全球性的经济衰退。
  如果全球通货膨胀加速,将迫使各国央行以更快的速度升息。当银根紧缩达到某个临界点时,流动性不足就会成为泡沫破裂的导火索。正在破灭中的美国次级抵押贷款泡沫,暗示着目前的全球流动性泡沫很可能会在2008年终结,并以华尔街衍生品市场的崩溃为开端。

衍生品繁荣滥觞
  流动性一词已成为这个时代的流行语。对它的一个通 俗理解是,有无数金钱正排着大队涌入金融市场。在华尔街,衡量流动性的指标就是短期内金融机构所能使用的货币。金融机构手中有多少钱可用来投资呢?这要看 两方面因素:第一,最终投资者的投入(主要是家庭储蓄);第二,信用条件(借贷资金的难易程度)。
  第一个因素表现为上升的储蓄率。美联储主席 伯南克就用“储蓄过剩”来解释过去数年中债券市场的低收益率。但是,储蓄过剩一说并不被广泛认可,特别是在学术界。IMF的数据似乎表明,过去五年中全球 储蓄率几乎没有什么变化。当然,全球的储蓄率很难判断。我的感觉是,在造成流行性泛滥方面,资金成本的下降比储蓄上升扮演了更重要的角色。跨国公司手中握 有大把的现金,但它们把生产转移到了中国这样的低成本国家,产业外移减少了对资本的需求,造成它们的投资比过去少。部分而言,这比储蓄过剩更能解释全球流 动性泛滥的现象。
  信用条件的变化可能比储蓄率的波动更重要。除了低收益率国债,本轮经济周期中的信用价差(credit spread)也低得异乎寻常。国债是最安全的资产,因为政府有税收作为履行债务的保证。由其他主体发行的债券,则根据不能履行债务的风险大小被评为若干 等级。某一特定级别的债券和国债之间的利率差额被称作信用价差。对于非政府发行的债券的最高级为AAA,最低为BBB。任何低于BBB级的债券都可以被称 做垃圾债。对于非专业人士而言,垃圾债是不安全的。
  上世纪90年代,被穆迪评为AAA级的公司债收益率通常较美国国债高145个基点,最高为 2002年10月时的327个基点。2007年1月,这一差距已缩小到仅65个基点。信用价差的缩小在低评级债券上表现得更为明显。这种风险溢价的缩小在 相当程度上抵消了美联储升息带来的紧缩效应。这也是PE(私人股权投资基金)可以在连续加息之后依然大发其财的原因所在。过去一个月中,这种风险溢价水平 迅速回升,因为投资者开始担忧,由杠杆收购所驱动的公司债市场可能会面临和次级抵押贷款市场一样的风险。
  本轮周期中,低得异乎寻常的信用价差 主要是金融创新的结果。衍生品的发展使信用风险能够在更大的范围内被分散,这也怂恿了投资者去冒更大的风险。这本应是件好事,但绝大多数时候,风险分散都 更接近于一种感觉而不是现实。很多衍生品的低流动性也导致它们被金融机构错误地定价,这些机构等于在故意误导投资者,其背后可能是一个巨大的骗局。
   风险溢价(risk premium)是金融经济学中的一个基本概念。投资者必须为包含了比国债更多风险的资产要求更高的回报。例如,如果BBB级债券成为坏账的概率为每年 1%,投资者就会要求BBB级债的收益率比国债高出超过1%。不过,如果一个投资者投资100家公司的债券,而这些公司不履行债务的可能性又是不相关的, 根据大数定理,他每年将因坏账遭受1%的损失。因此,他应该只对BBB级债要求高于国债1%的收益,这里并不存在风险溢价。多元化的资产配置可能是经济学 中惟一的“免费午餐”。
  衍生品市场的繁荣,很大程度上是受到金融市场资产多元化需求的驱动。持有公司债的投资者可以在不买卖其债券的情况下, 利用衍生品对冲债券无法兑付的风险。关于不良债券的期权市场迅速膨胀,而整个债券衍生品市场理论上已达到400万亿美元的规模,相当于全球GDP的七倍, 或全球所有债券价值的三倍。这相当于每张债券平均被重新买卖了三次。
无论风险是在表面上还是在实际上被对冲了,这些衍生品都刺激了投资者对风险资产的需求,并在总体上降低了市场的风险溢价。

衍生品繁荣泡沫
   有几个因素表明,今天衍生品市场的繁荣是一个泡沫。首先,多数多元化配置都是不真实的。尽管公司间可能看似相互独立,但来自不同行业的公司间的盈利依然 可能是相关的。这和经济周期有关。当经济变得不景气时,所有行业都会受到负面影响。对债券投资者而言,完全的风险多元化配置是不可能的。因此,风险溢价应 当永远存在。
  其次,衍生品定价可能被扭曲。布莱克-斯科尔斯(Black-Scholes)公式是用来为期权定价的。过去五年中,期权市场的 扩张变得无以复加,新品种层出不穷。通常,新出现的交易品种的可流动性并不高。这就违反了布莱克-斯科尔斯公式有效的前提假设,即市场必须是可自由流通 的、连贯的、随机的。多数公司债和资产证券化(ABS)的规模都很小。这时候期权的定价可能仅取决于个人的臆测。投资银行不遗余力地向投资者推介衍生品, 有时它们甚至为此设立基金,用别人的钱去买这些产品。投资银行是这场衍生品泡沫中的“看得见的手”。
  更重要的一点是,金融欺骗可能也是推动此 轮衍生品泡沫的部分因素。很多此类金融衍生品的买家都是小型对冲基金。因为这些产品流动性差,其价格在相当程度上是自我定价的。拥有这些产品的对冲基金可 以人为操纵价格,并到投资人那里去邀功,它们还为自己的“良好业绩”给自己开出奖金支票。当然,这种价格泡沫也向其他领域扩张。很多对冲基金大量持有小公 司的股票,随意操纵它们的股价,就像中国股市里的庄家一样。PE也会抬高处于它们投资组合中的公司的价格。由于它们所持有的公司通常没有上市,做高这些公 司的价格甚至更容易。不过,它们面临的问题是,在把投资套现之前,它们不能给自己发奖金。
  金融欺骗催生了对债券衍生品的需求。这也可能成为推 动衍生品泡沫的原因。随后,衍生品推动信贷需求,并导致全球信贷泡沫。这也播下了金融危机的种子。当持有债券衍生品的基金出现流动性问题时,它们从“业绩 良好”转眼就变成“资不抵债”。次级抵押贷款市场的泡沫破裂可能殃及其他领域,甚至推倒整个信贷市场。
  目前,多数市场专家都在试图稳定市场, 宣传次级抵押贷款仅是一个孤立的问题。我认为事实恰恰相反。次级抵押贷款只是泡沫的冰山一角。这一泡沫起源于金融机构向投资者兜售那些天书般难懂的金融衍 生产品,又不断推高它们的价格。几年前我就参加过一个会议,出席的人分别来自对冲基金和它们的投资者。其中一些基金专注于债券衍生品交易,听众对基金经理 们所作的介绍一片茫然。他们离开时,就认为找到了一种容易赚钱的高技术手段。正是这种无知养虎成患。

泡沫破裂链条
  衍生品的繁荣对保持资金的低成本至关重要,这又驱动了信贷需求。但流动性水平应当由央行 决定。当利率低时,市场需求更多的货币,反之亦然。衍生品的繁荣在央行没有行动的情况下,推低了利率水平,其效应与央行降息是一样的。信用价差之低意味着 利率至少被压低了200个基点。资金价格不断降低,甚至在某种意义上架空了央行的货币政策。不知不觉间,各国央行让一个巨大的信贷泡沫控制了全球经济。
   华尔街著名投行贝尔斯登最近将旗下的两只对冲基金清盘。这两只基金的投资对象,正是次级抵押贷款市场中的高评级债券衍生品。高风险的次级抵押贷款可以被 集中成一个资产池,并用于发行资产支持证券。这个资产池获得的收益可以按比例分配给资产支持证券(即资产证券化后的证券)的持有人,其中一些拥有优先受偿 权。如果部分贷款成为坏账的话,这部分优先级的投资者不会遭到损失。
  但这种人为的对不同风险级别的区分其实是无用的。次级抵押贷款市场的风险 主要在宏观层面。如果宏观条件恶化,大量次级抵押贷款就会一起变成坏账。此时,即使投资者拥有像贝尔斯登这两家基金那样的最优先级的资产支持证券,也会像 其他投资者一样蚀本。这就是为什么这两只基金会变得一文不值。
  次级抵押贷款泡沫破裂之后,下一个遭殃的是美国公司债市场。最近,这个市场中的 消息并不乐观。很多银行已经承诺,要为一些已经宣布的交易发行债券。这变成一种自拉自唱的交易,即如果市场不买的话,银行自己会买下这些债券。不幸的是, 市场正在对这些债券失去兴趣,而很多银行手中还大量持有这些债券,如果真在市场中交易的话,它们大概要损失30%的价值。这些债券价值的总和可能超过 2000亿美元。这就是华尔街投行的股票只有九倍2007年预期市盈率的原因。这种低估值反映了市场对金融危机的预期。
  美国经济每次遭遇衰退 前,风险溢价都会上升。这次应该也不会例外。次级抵押贷款的危机已经蔓延到由PE推动的杠杆收购债券上。未来一年中,这种利差扩大的效应相当于美联储将利 率提高200个基点。联储能大幅减息以缓冲融资成本的上涨么?很不幸,答案是否定的。美国正面临着明显的通货膨胀压力,通胀年率已经超过6%。美元的疲软 也会加剧通胀压力,联储的政策空间并不大。而且这是债市从不正常向正常回归的过程,联储也不应该阻止。但是,这种回归的一个副产品可能是经济的衰退。
  如果美国经济在2008年因资金价格上涨而陷入衰退,将对全球经济和金融市场产生巨大影响。例如,大宗商品市场的牛市会为此终结。尽管中国占了大宗商品需求增量中的大部分,美国需求在总量中的份额依然更大。大宗商品特别是石油的牛市,将随着美国的衰退而结束。
  经济衰退将大幅降低美国的贸易赤字。而庞大的不断增长的美国贸易赤字支持了新兴市场国家的流动性泡沫,这些国家的贸易盈余又支撑了它们的货币增长和资产价格。美国经济的衰退等于釜底抽薪。新兴市场国家的股票和不动产在2008年也将面临深幅调整。
  无论如何,2008恐怕不是轻松的一年。■

43. 谢国忠:人民币不必大调整
来源:南方报业传媒集团-南方周末 作者:谢国忠

  
  作为人民币升值的替代品,我认为中国可以做三个方面的事情:其一,加强环境保护;其二,取消对加工工业的一些补贴,诸如税收的减免以及为工厂提供低价土地等;第三,提高最低工资。这相当于人民币升值20%。

  中国近来一方面国内存在通货膨胀,这说明人民币的购买力在下降;另一方面,在外汇市场上,人民币兑美元的汇率在上升,这说明人民币的购买力在相对增强。这种现象并不是孤例。印度也在发生同样的情形:在过去5年里,印度的通货膨胀率是全球平均水平的2倍;与此同时,它的货币升值了10%。

  原因在于,印度政府选择了用“强货币”来遏制通货膨胀的方针。一般说来,一个国家出现了通货膨胀,这会导致该国竞争力下降。如果在以前,

  该国就会采用货币贬值的方法来冲抵这种下降。现在人们意识到,还有别的方法可以解决这个问题,那就是你可以尝试着用高利率:由于货币投机者的套利行为,高利率会导致强货币,不管该国是处于通货膨胀状态还是紧缩状态。反之,在通货膨胀率低的时候,由于低利率的存在,货币则会变得弱起来,比如现在的日元和新台币就是这种情形。

  当然,中国的强货币是外贸顺差带来的,而不是高利率带来的。

  强货币与通货膨胀相伴随的现象将一直持续到通货膨胀率再次趋于正常为止。在中国,我个人的判断是,它将一直持续到2008年的下半年。

  有两个因素将会导致通货膨胀率下降。其一,一旦通胀率持续走高,一直达到7%的高位,政府就会出手。因为政府确信高通胀会导致社会不稳定,所以它一定会加息,这会把通货膨胀压下来。其二,美国步入衰退,中国出口停止增长甚至开始出现净减少,这将导致中国的储蓄增长减缓,而储蓄增长的减缓将消除流动性过剩,并进而使资产价格回落。

  说到美国经济,我们注意到它有几个大问题。一个是美国人过度消费,而不储蓄;还有一个是美元的持续贬值。

  美元贬值的最主要原因是,在“9·11”之后,美联储持续地降息,最低降至1%。如此低的利息使得美元的供应迅速增长。而当多余的美元供应导致通货膨胀时,美联储又被迫加息,加息会逐渐使美元强势起来。

  美元指数现在接近80,这是历史的低点。我个人的预期是,美元在未来几个月内将会变得相当地强,因为美国的信贷市场现在有了麻烦,这对美国经济来说,是一件糟糕的事情;不过,与大幅度加息一样,信贷市场的麻烦有助于减少美元的供应。

  从长期来看,美元走强还是走弱取决于美国医疗保障制度的改革。美国的医疗耗费了GDP的15%,而欧洲经合组织只用了GDP的7%-8%。美国人花费在医疗上的费用太多了,这是美国总是有很大的贸易赤字的原因,而贸易逆差总会伤及美元,使它走弱。

  关于人民币汇率问题,我个人的看法是,中国似乎不必对人民币进行大的调整。

  人民币面临的压力被货币投机活动夸大了。谁也不知道人民币的合理汇价到底是多少。

  以索罗斯为例,1994年的时候,他赌马来西亚的林吉特升值;仅仅两年后,他又赌林吉特贬值。市场有时会犯大错误。当市场如此具有投机性的时候,中国不应该对货币做大的调整。

  作为人民币升值的替代品,我认为中国可以做三个方面的事情:其一,加强环境保护;其二,取消对加工工业的一些补贴,诸如税收的减免以及为工厂提供低价土地等;第三,提高最低工资。

  这些措施将增加生产成本,其作用相当于人民币升值20%。从长远来看,这些措施对经济会产生好的效果。

  中国最近开始着手处理大量的外汇储备。我个人的看法是,政府做投资,一般而言,总是不成功的。以新加坡政府投资公司淡马锡为例,在过去20年中,它的收益就不高。在泰国,淡马锡损失了很多钱。中国应该对政府部门能做什么非常小心。

  (作者为前摩根士丹利亚太区首席经济分析师) 
44. 谢国忠:次按危机可能引发美经济衰退
21世纪经济报道专访谢国忠:

  次按危机可能引发美经济衰退

  不仅仅是对冲基金遭殃,应该会有华尔街的顶尖投行或者银行倒闭

  

  目前美国次按总规模已经超过1万亿美元,而美国GDP总量不过是14万亿美元,次按资产规模已经占到GDP总量的超过7%。

  美国次级按揭贷款危机究竟将如何演变?它将会把全球经济,尤其是美国经济带向何方?

  任何人都想知道这个问题,但没有任何人知道它的答案。

  在贝尔斯登、美国房屋按揭公司等越来越多的国际顶尖金融公司陷入破产、清盘泥沼之后,对于这个问题的解答开始变得更加迫切。

  按照独立经济学家谢国忠的说法,美国次按危机实际上才“刚刚开始”,市场对该问题的短暂乐观态度,并不能改变其问题的严重性。更甚的是,谢国忠认为,这次危机或许将进一步引导美国经济进入衰退期。

  “2008年开始,美国经济进入衰退的可能性非常大,”在去年9月接受彭博社采访时,谢国忠就提出,美国房地产市场的问题将最终波及到其它经济领域,而在8月8日接受本报专访时,他仍然坚持这个判断。

  但谢的观点与大多数经济学家的立场截然相反。

  在市场普遍认为美国次按危机尚属可控、并且对经济的影响并不严重的时候,谢国忠却直言:未来一段时间,将会有更多的对冲基金面临清盘命运,“我预计,还不仅仅是对冲基金遭殃,在这轮危机中,应该会有华尔街的顶尖投行或者银行倒闭。”

  而对该问题,瑞士信贷董事总经理、亚洲区首席经济分析师陶冬则指出,美国次按危机需要18-24个月才能平息,在此期间,市场可能会不时面临新的冲击,如果有大的银行出现现金流问题的话,那么,次按危机就很可能演变成更大的波动。

  次按总规模超1万亿美元

  “现在次按危机的影响还在扩散当中,会给美国经济带来很大损失,但究竟会有多大,现在还不知道。”谢国忠如是说。

  据谢估算,目前美国次按总规模已经超过1万亿美元,而美国GDP总量不过是14万亿美元,次按资产规模已经占到GDP总量的超过7%。

  陶冬则称,美国次按申请通常采用的方法是“2-18”制度,即次按的前两年是按照固定利率收取,今后的18年是按照浮动利率收取。“换句话说,只有到明年年底的时候,我们才能知道次按的窟窿会有多大。”

  陶冬指出,次按危机是在今年2月份才真正暴露出来,这意味着,那些次级按揭贷款人一旦结束了两年固定利率优惠期之后,就很可能面临比之前高得多的利率环境,而这肯定会带来进一步的坏账。

  比如,贷款人若是2005年9月借的按揭贷款,那么到今年9月份固定利率就到期,对他们而言,也许之前只需要付4%的按揭利率,但固定息口结束之后,可能突然浮动到8%;若是2006年2月份借入的按揭贷款,那么则在2008年2月才进入浮动利率。在今后的两年内,会不断的有人从固定息口走向浮动利率,若利率环境恶化,那么这部分按揭贷款就很有可能变成坏账。

  陶冬称,此前美联储虽然一直在减息,但按揭利率却一直在涨,已比当初逾4%上翻1倍。

  8月7日晚,美联储议息结果未出市场预期,即维持5.25%基准利率不变。陶冬表示,基准利率与实际的按揭利率之间,还有区别,商业银行和按揭贷款机构会根据市场状况,随时浮动按揭利率。

  危机引发多元震荡,次按危机引发的震荡也越发多元。

  在谢国忠看来,首先,就是对一些公司的贷款造成很大影响。“现在很多美国私募基金收购上市公司,都是靠发债进行,但次按危机出现之后,该市场已经基本停滞,换言之,市场上已经没有钱支持这些并购活动了”。谢如是说。

  “目前已经宣布的收购规模已经达到2000多亿美元,按照正常程序,私募基金就要发债融资完成收购。但现在看来,这2000多亿美元的并购交易因信贷市场恶化已经无法完成。”谢国忠说。

  谢国忠还表示,受次按危机影响更大的还包括信用卡债务市场。目前,该市场规模已经过13000亿美元,由于美国信用卡债务通常也是打包成证券化产品,并且对美国的消费很重要,“这部分资产此前的增长接近20%,但如果这一部分债也发不去的话,一定会影响美国消费。”

  此外,次按危机还会连累垃圾债务市场。谢国忠称,目前美国高风险公司的发债规模已经超过1万亿美元,目前这部分债券贬值已经将近20%。

  在接受本报记者采访时,谢国忠称,目前即便是好公司的发债成本,也已经平均提高了40-50个基点。

  对于对冲基金倒闭和清盘的原因,谢国忠称,主要是因为原来对冲基金的价值就是虚假的,“对冲基金都是把基金发出去,收了很多钱回来,然后就跟投资者说,基金每个月都在赚钱,其实这个产品的价格都是这些对冲基金自己在撑,等到哪天投资者要赎回时,对冲基金要抛售,价格自然应声下跌。现在出现的问题就是如此,这是一个连锁反应。事实上,会有很多的对冲基金出现问题,尤其是那些过去做很多衍生产品的对冲基金,比如CDO。”

  在谢国忠看来,更重要的问题还不在于对冲基金的清盘倒闭,而是美国经济的衰退。

  他指出,今年上半年,美国经济增长速度是2%,过去四个季度平均增长都是2%,但以后四个季度的增长很可能要大幅低于2%。

  按照“连续两个季度出现负增长就意味着经济进入衰退期”的定义,谢国忠断言,美国经济很可能在2008年开始进入长达几年的衰退低迷期,尽管负增长的幅度可能不会太大。

  谢分析称,美国目前各项经济指标之所以尚属健康的原因,是由于滞后效应的作用。而衰退之后,美国经济要快速恢复也是不可能的,因为美国的经济对债务的依赖过于严重,经济的恢复依然还是要靠债务市场带动,“但信贷危机崩溃之后,市场需要一段时间恢复,这意味着美国经济将持续几年的低迷状态。”

  “一切才刚刚开始”

  “现在是每个人都在说问题没那么大,应该不会出事情,但是等到再过几个月,估计每个人都会说有事请了。”谢国忠说,“现在一切才刚刚开始。”

  而穆迪最近发布的研究报告则称,包括贝尔斯登、高盛、雷曼兄弟、美林、摩根士坦利等9家最大投行在次按市场牵涉不多,尤其是与这些机构强大的资本实力、流动性和风险管理能力相比,他们在次按市场的份额尚不足为虑。

  但正在发生的事实,却显现出次按危机的巨大破坏力。

  《华尔街日报》报道称,仅2006年,华尔街就发行了5000亿美元的CDO,本意是化解风险,但是这些产品却被严重高估,迫使美国证监会对此展开调查,调查还涉及贝尔斯登出问题的对冲基金。

  而由于投资者担忧美国次按危机或蔓延危及新加坡银行业,新加坡众多银行股价最近疯狂下跌,而新加坡三家最大银行最近也都声称,由于信贷市场混乱引发的潜在损失都很小,“投资者有可能反应过度”。

  但8月6日,摩根大通银行在一份针对亚洲区(日本除外)的信用研究报告指出,亚洲直接承受的次按风险有限,“风险适中”。

  “我们发现最大的风险来自信贷市场拖欠出现混乱所导致的第二和第三效应影响,然而,这些影响难以量化计算,较大程度上取决于团队风险管理质量的信任度。”摩根大通认为,本次债务危机一般限于“最大规模、最成熟地区的机构”。(本报记者 于晓娜 香港报道)
45. 谢国忠:美国三大危机将直追次级债,中资银行宜防患于未然
谢国忠表示,美国的金融危机一触即发。美国除了次级债之外,至少还有公司债、杠杆收购(LBO)和信用卡三大风险,美国即将出现巨大的金融危机。中资银行在这些领域的投资更值得关注,他建议涉及其中的中资银行应该及早准备应对之策。
    8月6日,《华夏时报》获悉,美国次级住房抵押贷款危机将对中行、工行和建行产生一定的影响,其中中国银行有较多的次级贷款抵押债券(国内媒体简称“次级债”)投资。标准普尔称,可能会降低中行的信用等级。
    独立经济学家谢国忠是最早预测到美国次级抵押贷款将出现危机的经济学家,同时,在他接受本报记者采访的第二天,美国联邦储备委员会的举动印证了他关于美国不会减息的预判。
    8月8日下午,中国银行办公室主任兼新闻发言人王兆文答复本报和新华社时表示,部分媒体关于该行持有美国次优按揭债券的报道内容与实际情况存在较大出入, 是不准确的。中行已处于今年上半年经营状况和财务报告正式公布之前的缄默期。在此期间,中行不能披露任何重要信息。对于《华夏时报》提出的关于标普可能降 低中行信用评级一事,王兆文未予置评。

或调低中行信用评级

    标准普尔8月6日向本报记者提供了一份内部报告,该报告称,目前仍然维持对中国银行(3988HK,信用等级BBB+)正面的评级展望。但标普警告,如果一旦中行在美国次级债投资上受到较大损失,该评级公司将会调低中行的信用等级。
    中行相关负责人对本报称,中行对美国次级债的投资很少,而且已作拨备。中行正在积极测算相关投资涉及美国信贷市场风险所形成的损失,但不会影响中行利润。
    据香港媒体披露,中行次级债投资在15亿至20亿美元,工行(1398HK)在10亿美元左右,建行(0939HK)在3亿美元左右。但是,中行率先对这个数据予以了否认,并称将在本月下旬的半年报中予以披露。
    中行、工行、建行、交行、招行和中信实业银行是中资银行在海外投资最多的6家银行,其投资对象国多为美国。截至2006年底,6家银行在海外以美元为单位 的证券投资达到12696亿人民币,而中行在此项上的投资就达到了7031元亿人民币,占中行总投资额的37.4%。同时,6家银行在海外的总外汇证券投 资为16603亿元人民币,而中行此项投资即有10042亿元人民币,占中行总投资的53.4%。
    由于受次级抵押贷款风波的影响,美股受挫,相信对中资银行海外投资证券部分会有直接冲击,而美国其他方面的金融危机势必也会对中资银行的海外投资产生影响。

祸起次级债

    最早预测到美国次级抵押贷款存在巨大风险、泡沫将会破灭的,正是被网友骂作“不懂中国国情”、却准确预测到1997年亚洲金融危机和十分了解美国金融经济 的前摩根士丹利亚太首席经济学家谢国忠。近两年来,他多次在各种报刊上发文、演讲呼吁,并在他当时效力的那家投资银行内部撰文指出美国房地产泡沫和次级抵 押贷款的隐患。
    8月6日,谢国忠接受了《华夏时报》记者专访,介绍了美国次级债发展情况,他指出中国银行投资次级债金额不大,相信不会对中行财务状况产生影响。
    谢国忠向本报透露,美国次级抵押贷款是最近3年才开办起来的,但是发展过快。目前次级贷款金额至少在1万亿美元以上。所谓的次级抵押贷款,是指资信状况较 差的个人无须抵押并不需要支付首付款便可以在银行获得住房贷款。银行将这些房产通过信用评级公司评级,然后证券化,这便是所谓的“次级债”。据谢国忠介 绍,拥有次级债最多的是对冲基金,发放住房贷款的商业银行也拥有很多次级债。
    在美国,个人房贷中,个人承担的是有限责任,如果个人不能偿还银行贷款,银行最多只能收回住房。美国住房经过2001年9·11事件后,持续火爆了6年, 今年房价突然暴跌。加之次级抵押贷款还款率不高,导致了美国次级债危机。美联储主席伯南克表示,次级抵押贷款市场造成的损失,估计在500亿到1000亿 美元之间。

美国面临更多危机

    除了次级抵押贷款危机之外,美国还面临公司债、杠杆收购(LBO)和信用卡风险至少三大风险。
    谢国忠认为,次级债危机之后,接下来首先出现危机的将是美国公司债。很多投资银行已经承诺,要为一些已经宣布的交易发行债券。如果卖不出去,银行自己会买 下这些债券。市场正在对这些债券失去兴趣,而很多银行手中还大量持有这种债券,如果真在市场交易的话,这些银行大概要损失30%的价值。这些债券价值的总 和可能超过2000亿美元。这就是华尔街投行的股票只有8到9倍预期市盈率的原因。在谢国忠看来,投行市盈率被低估已经表明市场对美国金融危机有强烈的预 期。
    其次,美国的LBO债券也面临巨大风险。次级抵押贷款的危机已经蔓延到由PE推动的LBO债券上。未来一年中,这种利差扩大的效应相当于美联储将利率提高 200个基点。谢国忠认为,美联储绝对不会大幅减息以缓冲融资成本的上涨。因为,美国正面临着明显的通货膨胀压力,年通胀率已经超过6%。美元的疲软也会 加剧通胀压力,联储的政策空间并不大。
    就在谢国忠接受《华夏时报》专访的第二天,即8月7日,美联储宣布联邦基金利率维持5.25%不变。美联储表示,通货膨胀依然是其关心的主要问题;但美联 储也承认经济增长存在放缓风险,这意味着美联储开始意识到次级抵押贷款危机以及范围更广的信贷市场的问题可能会对经济增长形成拖累。
    接下来的第三大风险是信用卡危机。谢国忠对本报表示,美国的信用卡危机也会集中爆发。由于美国人习惯透支消费,美国信用卡欠款高达1.3万亿美元,这个数 字比次级债还要多。美国发卡银行一般不审查持卡人的身份和资信状况,一旦经济衰退,卡奴将无法还款,巨大的金融危机随时会爆发。
    近年来,谢国忠也多次预测过,2008年是美国经济金融的坎,或者金融危机将会爆发。
    对于中国银行和其他中资银行来说,不论这个预言是否精准,防患于未然是上策。
46. 谢国忠:信贷泡沫的破灭
谢国忠

  美国抵押贷款经纪商和房地产开发商正在不断破产,曾经卓越的对冲基金纷纷倒闭,投资银行的股价也持续下跌。

  你所听到的这些消息,都是美国信贷泡沫破灭的声音。这些泡沫是2000年科技股泡沫破灭、2001年“9·11事件”发生后,由美联储前主席艾伦·格林斯潘和华尔街所创造的。直到整个对冲基金行业的一半都倒闭,并且至少有1家大型金融机构破产,这次信贷泡沫危机才可能结束。

  上世纪90年代的科技股泡沫哺育了华尔街,活跃了美国经济。在2000年科技股泡沫破灭后,美国经济开始走向低迷。当然,一个经济体在泡沫破灭后进行调整或经历一个时期的低速增长,是很正常的。

  “9·11事件”的发生令格林斯潘感到惊慌,美国基准利率被削减到1%。所有金融专业人士都很清楚地知道该怎么做——他们借钱购买具有更高预期回报的风险资产。这样的“走钢丝”行为被称为“所有权交易”、“特别情况投资”等。很快,华尔街的公司通过交易活动使盈利增长超过50%。

  当科技股泡沫破灭时,华尔街的佣金收入崩溃。为了取代这些收入,华尔街开始推动对冲基金行业。对冲基金跟华尔街一样,借钱并且押注在高风险资产上。它们从华尔街的公司买来“高利润”产品,赚了个盆满钵溢。对冲基金行业的规模迅速从零膨胀到1.5万亿美元,并且给华尔街贡献了大量的代理收入。

  对冲基金采取的这些冒险活动以及华尔街的公司压低各种金融资产的风险溢价,导致资产通胀四溢,如原油和
房地产。这些上涨的资产价格触发了大量投机活动。金融专业人士向公众出售复杂的杠杆产品,如那些经过资产证券化的债券被出售给无知的投资者。

  由于资金成本变得越来越低廉、对风险资产的需求不断提高,那些在上世纪80年代叱咤风云的“杠杆收购之王”们卷土重来。

  这次,他们主要通过发行债券来购买上市公司,祈祷这些公司不要半途垮掉,几年后使它们以更高的价格重新上市。由于这种活动减少了公开上市的
股票供给,因此即使在经济信号喜忧参半的时候,股票市场仍然在上涨。

  此外,还有两个“帮凶”帮助完成了这一轮泡沫。一是评级公司给予这些复杂的产品可投资的信用级别,否则投资者不敢卷入这场泡沫;二是金融经济学给了那些有时并不比诡计好多少的金融产品以合理性。

  信贷泡沫的核心区域就是衍生品泡沫。已经被承销的信贷衍生品的名义价值接近400万亿美元,是现货债券总额的3倍。也就是说,每1美元的债券已经被“倒腾”到原来的3倍。

  就像科技股泡沫破灭时一样,华尔街又在强烈呼吁美联储的救援。而恰恰正是美联储这群人,过去一直在说信贷市场一切良好,并将开始破灭的杠杆产品称为“金融创新”。

  美联储可能通过降息来抵消风险溢价提高的效应。但全球正在经历通货膨胀上升,因此美联储拥有的降息空间并不如5年前那么大。然而,信贷市场终将正常化,这一次美国经济必须进行调整。

  美国经济可能会在明年遭遇萧条期。为了清除过多的科技股和信贷泡沫,美国经济可能在未来5年经历低速增长。全世界必须为此做好准备,关键是促进南南贸易。这个新的全球贸易系统的核心,是中国和其他发展中国家的互补性。

  中国是低成本的轻工业消费产品的主要供给者,也是新兴的低价资本货物的主要供给者。随着发展中国家将资本货物的来源从欧洲、日本转移到中国,他们自己节约了金钱——这种节约对发展中国家来说相当于减税,而中国对原材料的需求也像是在给他们提高收入。

  这两个因素能促进这类贸易。缺少了强劲的美国经济,全球经济仍然能够繁荣下去。

47. 谢国忠:央行们该停止救市,扔掉格林斯潘那套把戏
谢国忠

  全球信贷泡沫正在破裂中。这轮泡沫主要是通过杠杆融资获得高风险资产。一些人应当对于正在发生的事情负责,他们玩别人的钱、交易一些神秘的金融产品、信誓旦旦承诺以丰厚回报,到头来却只将巨额奖金塞进自己的口袋。无论是这些“天才”还是他们的投资者,都应当承受将要发生的一切。

  对于眼下的市场动荡,中央银行们应当承担同等责任。“9·11事件”之后,央行们大幅降息,为这一轮杠杆泡沫的形成输送了廉价资金。央行们不能再释放流动性来维持现有的泡沫或者制造下一个泡沫了。央行们应该关注价格稳定而非金融市场的稳定,所提供的流动性也应仅限于抑制泡沫破裂所形成的乘数效应。

  央行们也不该不惜代价来避免经济的衰退。经济周期并非是件坏事,过剩之后需要来一次清场。这一轮经济升势之所以维持了格外长的时间,就是因为杠杆泡沫的刺激效应。相对于连续4年5%的全球经济增长率,温和的衰退只不过是小小的代价。如果央行们再次通过刺激增长来应对当前的市场,那么全球经济过剩将会恶化,不可避免的调整也会更加痛苦。

  在过去5年里,华尔街经历了剧变,但可能并不是变得更好。经纪业务的崩溃将银行业推入了“怪圈”,银行为了利润不惜赌上自己的钱,并向客户推销所谓的“高利润”产品。它们急切地销售鲜有人懂的创新品种,如次级抵押贷款衍生品,这正是产生此次泡沫危机的主要原因。正如上世纪80年代发生的“垃圾债券”泡沫,接下来的几年里华尔街也许会官司缠身。

  评级机构也应该分担罪责。它们给次级债衍生品以高评级和高优先偿付条件。不幸的是,次级债的支付行为取决于宏观经济形势。一旦房地产价格显著下滑,借款人就会违约,再高的支付评级也没什么价值。正如以前发生过的债务泡沫,评级机构的行为就像“跟风交易者”。

  膨胀的对冲基金业也应受到谴责。随着基金规模的壮大,它们对投资者过度承诺以吸收资产。一些基金专注于流动性很差的资产,如次级债衍生品。只要没有赎回,这些基金公司就能在报告中随意写上自己的业绩;一旦发生赎回,它们又因卖不掉资产而不得不拒绝赎回。

  如果央行们帮助华尔街摆脱了目前的困境,那将导致高通胀在今后几年延续下去。过去,宽松货币政策下的通胀效应被全球化的通货紧缩效应所抵消。宽松的货币环境将直接导致通胀。上世纪70年代,由于劳动力市场和资本市场相信央行们在控制通胀方面的可信度,严重的“工资—价格螺旋式上升”才免于发生。如果为了帮助华尔街渡过难关,央行们再次放松银根,那么这种信任可能将烟消云散。未来几年里,“工资—价格螺旋式上升”必然恶化全球经济。

  现在市场的状况,对于央行们来说是一次重建信任的好机会。由于市场相信在遭遇危机时,比如现在,央行们会解囊相助,因此市场所承受的风险远远超过了它应当承受的。在金融市场不稳定时向市场释放流动性——美联储前主席格林斯潘的这项爱好,为“央行投放”开创了先河。只要这种预期存在,金融泡沫就会一再发生。现在该是行动的时候了,让那些骗子公司倒闭大吉!央行们该把格林斯潘那一套把戏扔到脑后了。(第一财经日报)

48. 谢国忠:中国如何应对美国信贷泡沫破灭局面?
中国如何应对美国信贷泡沫破灭局面?
《财经》网络版   [2007-08-17]
 

本刊特约经济学家谢国忠认为,信贷泡沫破灭后,美国经济可能持续低迷,而拓展南南贸易是全球经济的出路所在。中国应抓住此机遇发展其重工业,实现全球贸易体系的转变

  【背景】美国次级抵押信贷危机波及面的不断扩大,引发近期美国乃至全球股市的连续性大幅震荡。
  在过去四个季度中,美国经济持续低迷。较之3.5%的增长率趋势值,美国的实际增长速度仅为2%。这主要源于美国低迷的房产市场。
  专家认为,信贷成本的正常化可能会大幅减少美国的过度消费。美国未来一年的经济增长率可能从过去几个季度的2%下降到1%,甚至更低。在此后的三到四年里,美国经济可能持续低迷。 
  近期,美国已经连续经历过两次泡沫:20世纪90年代后五年间的科技股泡沫,和自2002年起出现的信贷(或房地产)泡沫。现在,美国家庭净财富总量是 56万亿美元,比2000年的水平升高了三分之一。据测算,财富的紧缩(即价格的正常化)可以令其价值下降10万亿美元。如果财富对于消费和资本支出的负面影响是4%,它就可能使美国经常账户赤字减少一半。
  近年来,中国正努力探索新型工业化道路。工业结构不段重型化。今年以来,重工业增速持续快于轻工业,产品出口大幅增加,其中尤以电解铝、氧化铝、水泥粗钢等反弹明显;而冶金、建材、电力、煤炭、机械、有色行业利润增长则超过了40%。
  

  本刊特约经济学家谢国忠认为,中国可以并且应该改变全球贸易体系,以维持其出口导向型发展模式。关键在于,中国要出口重工业产品,尤其是机器设备。在这方面,中国具有三种优势,即巨大的国内市场、丰富的资本以及受过教育的庞大劳动力。自从美国在19世纪的发展后,尚无其他国家拥有如此资质。
  他说,未来数年中,全世界也许不得不学会适应一个疲弱的美国经济。一个重要的出路是拓展发展中国家间的贸易,也就是所谓的南南贸易。
  他列举了中国发展重工业的三大优势:首先,毋庸置疑,规模是中国最重要的优势。其次,中国已经进入资本过剩的时代。第三点是,过去十年里迅速扩大的高校入学规模,产生了大批无经验但受过高等教育的劳动力。  
  目前,中国正在用其规模经济效应和廉价资本来弥补国有企业所导致的低效率。一旦国有企业所造成的低效率被消除,中国重工业的发展速度可以提升50%。
  中国还缺乏能够驾驭大型企业的管理人才。对此,谢国忠认为,开发这样的人力资源需要环境和时间。中国可以像日韩一样,依靠内在力量培养这种人才;但更快的渠道是从欧洲和日本引进。家具、服装这些轻工制造业已输入从设计到营销的各种专业人才。重工业也可以如法炮制,引进更多的国际人才。
   他补充说,实现这一设想需要两个因素。
     首先,中国必须加快重工业的发展。中央政府可以设立一个协调机制来促进重工业的所有制改革。另一项紧要任务是促进企业合并。国有制现已成为合并的一个阻碍。钢铁行业的合并数年间被不断提及,却无一点落实的迹象,因为每个省份都想保留对其钢铁行业的所有权。这种分割降低了中国在签订铁矿石交易合同时的市场竞争力和议价能力。其他行业的例子也同理。规模不上去,中国企业就不可能成功地出口。在很多情况下,中小企业最好是卖给私人资本。这样,很多行业会通过市场力量自行重组,而无需政府插手。
  另一方面,发展中国家间的自由贸易协定(FTA)对替代其与发达国家间的贸易也十分关键。在所有新兴经济体间建立一个FTA是不可能的,因为他们大多想要保护本国产业。但双边或地区间的FTA是可能的。■

    谢国忠关于这一问题更详尽的观点见即将出版的《财经》杂志。

搜狐谢国忠博客:xieguozhong.blog.sohu.com

49. 谢国忠:谨防泡沫制造者
谢国忠

  即使来自金融市场的压力迫使伯南克屈服并降息,但美国继续产生泡沫的难度也相当大。全球经济的通胀倾向比5年前高得多,如果伯南克大幅削减利率,债券收益率可能急剧升高,并损害华尔街的利益。如果美国的泡沫不能重新产生,华尔街的“奖金池”可能不保,这将驱使华尔街寻找替代方法。投行交易员们可能跑来叩响中国的大门。

  全世界正在目睹一派奇怪的景象:那些毕业于美国常青藤盟校、身着阿玛尼西服的交易员们,正在用经济萧条威胁各国央行,迫使后者降息以拯救前者。

  金融市场正在迫使美联储主席伯南克成为其前任格林斯潘:让泡沫继续产生以维持高盈利,更重要的是维持“阿玛尼们”的“奖金池”。到目前为止,伯南克顶住了压力。但如果市场状况继续恶化,谁也不能保证伯南克不会妥协。

  随着美国信贷泡沫的破灭,美国经济应该接受低增长的现实,并且提高出口和减少使用杠杆;与此同时,其他经济体仍然维持强劲增长。只要各国央行坚持通过向金融机构提供合理的流动性,以限制美国泡沫破灭所导致的连带损失,这种前景是完全有可能实现的。

  即使美国经济衰退,欧洲和日本仍能通过调整而继续以适中的速度增长;新兴经济体即使出口减弱,其经济增长仍能依赖高额储蓄来维持。这是美国经济清理过去的无节制的好机会。

  即使来自金融市场的压力迫使伯南克屈服,但美国继续产生泡沫的难度也相当大。全球经济的通胀倾向比5年前高得多,如果伯南克大幅削减利率,债券收益率可能急剧升高,并损害华尔街的利益。如果美国的泡沫不能重新产生,华尔街的“奖金池”可能不保,这将驱使华尔街寻找替代方法。投行交易员们可能跑来叩响中国的大门。

  大量泡沫的制造过程,必须从一国货币大幅升值、资本项目向国际资本开放及通过创造大量衍生产品、推动资本市场“现代化”开始。这将为资产市场膨胀和刺激需求奠定基础。

  
中国经济可能在一段时期内表现良好,包括强劲的企业盈利、适度通胀和繁荣的资产市场。

  国际泡沫制造者经验老到,他们在经济和所有权交易模型上展示着复杂的数学公式。但说到底,他们依靠拉拢更多投资者来创造一个价格上升的趋势。

  中国必须提高警惕。美国正在向中国施加压力,促使人民币升值及开放资本市场。其目的是为制造大量泡沫奠定基础。

  金融市场本应为实体经济服务,但随着金融行业壮大到难以仅仅以此为生时,它的业务模式已经从需求驱动型变为供给驱动型——向缺乏深奥专业知识的投资者推销难以理解、有时甚至是有害的衍生产品。

  中国的确需要使资本市场现代化,因为储蓄和投资之间的联系很弱。一方面,中国拥有1万亿美元的流动性;另一方面,许多中小企业却迫切需要并四处寻求供给。

  在开放资本市场之前,中国应该首先强化资本市场,需要培养足够数量的有竞争力的金融机构。

  中国也应该阻止内幕交易及其他违法手段。尽管过去也有一些市场操纵者受到制裁,但这些惩罚不足以阻止未来出现违法者。

  
    房地产泡沫远比股市泡沫更加危险,它与大量银行贷款相挂钩,因此房地产泡沫破灭可能削弱银行系统。如果未控制好房地产市场泡沫,中国就不应开放资本市场,因为海外资本可能推高房地产价格。

  因此,中国在开放金融系统前,必须先做好充分的准备。

原发搜狐谢国忠博客:http://xieguozhong.blog.sohu.com/
50. 谢国忠:中国的政策不能跟着美国走
谢国忠 独立经济学家

  经济学圈子里有一个说法,10个经济学家至少有11个观点。今天很让人意外,大家就一个观点——人民币要涨,只是要涨少还是多,有的人说大涨,有人说少涨,反正听上去都是涨。下面听的人肯定都非常激动,像台湾人、香港人听了特激动,把自己家里的家具、房子全卖了,全搬到内地来,就等着人民币涨,等了三年还没涨,结果把深圳的房地产炒得跟香港一样高,突然发现人民币没涨,炒房子的倒是炒出钱来了,也不错,所以他继续炒。

  我说这个故事实际上是说,中国汇率升值的压力到底有多少,是炒出来的,还是真的,现在真难说。中国的外汇储备的增加可能大部分都是这种心态来的。

  经济学对经济发展没有什么好的解释,我原来想学发展经济学,后来看了半天没看出名堂来,就不学了。发展成功有两个重要的现象,一个是政府领头,第二个是固定汇率。没有一个国家发展成功不靠这两条,这两条可是经济学里的大计呀。政府领头,政府的效益比市场要低,为什么要政府领头呢?固定汇率,这是汇率价格不灵活,非常不灵。但是你看成功的国家都是这么过来的,包括美国在内,在19世纪。所以这个里头就要好好想一想,就是你要把这两条放弃的话,你得好好想一想,没有人放弃这两条能获得成功的。

  一个主要原因就是发展中国家很多东西都不确定,它需要政府代替很多市场的作用,很多不完善的地方都是政府来做的。第二点就是说,它会用国际的一个平台,来完善你国内的有缺陷的地方。这两条我觉得很重要,但我不敢说就是这样,要是我能证明这点我也能拿一个诺贝尔奖了。

  中国现在的宏观问题,是从美国的科技泡沫崩溃以后,“9•11”之后,美联储降息降到1%,引起美元供应量的大幅度上升引起来的。我们实际上看到的很多现象,包括对冲基金炒,私募基金炒啊,石油炒得高,上海房地产炒得高,深圳房地产高都是这样引起来的。因为美元还是世界经济的本币,它的供应量的波动对世界经济的平衡的影响还是非常大。美元的大幅度增加引起了美国的逆差,不是中国有顺差就是别人有顺差,这个顺差是跑不了的。

  但如果我们中国做出很大的政策调整,就是因为美国的五年前的政策,这个值得吗?理智吗?还是要从自己的利益去看,要靠自己判断,如果美国政策一直是这样下去的,大家都要调整。但如果美国的这个政策不是很持续的,它以后要掉头回来,你现在调整的话就不一定有利。

  我觉得很多现在说的话都是站不住脚的,我不是说人民币汇率不该升,只是我们看到很多压力是美国政策引起来的,也不知道美国政策明天会什么样,要有自己的判断。

  中国的问题主要是微观的问题,不是宏观的问题。现在大家都讲生产成本给低估了,每个地方都要发展经济,要发展经济就是靠GDP,靠GDP就要补贴生产。现在说汇率上升会引起恶性循环,我看到很多轻纺企业的人现在压力很大,压力大的时候干什么?把那个产品的质量往下降,偷工减料,这样来竞争。所以你说本来涨货币是要资产分配得好一点,结果资产分配得更坏了,因为当地的书记都支持他。这个工厂不能关门,我们得活下去,你跟我说活下去怎么办,那个工厂就说我们要偷工减料。所以我觉得那个货币调整起不了作用。

  最主要的是中国如果把生产成本完全反映出来的话,货币不一定是给低估了。你像从环保,从出口退税、地的价格、人的福利,中国这些东西都微观调整的话,生产成本会大幅度上升的。所以靠宏观调整不一定是对的。

  我不是说人民币不能升,而是说要等微观的东西都调整好、看美国的政策怎么变了之后,如果人民币还低估了,那可以也涨一点。要涨多少,我现在还很难说。
(留美经济学会2007年会发言,原发南方周末 )
搜狐谢国忠博客:http://xieguozhong.blog.sohu.com/
51. 谢国忠:中国通胀水平2008年内直达7%
谢国忠:中国通胀水平2008年内直达7%
改编自9月3日出版的《财经》杂志《财经》网络版   [2007-09-02]
 建议政府在接下来的18个月中大幅加息,幅度至少为200个基点,甚至300个基点;而且,政府应尝试使利率增长速度快于通胀率增长

    建议政府在接下来的18个月中大幅加息,幅度至少为200个基点,甚至300个基点;而且,政府应尝试使利率增长速度快于通胀率增长

  “中国又一次进入了通货膨胀时代。”
   《财经》特约经济学家谢国忠在9月3日出版的《财经》杂志刊登专栏文章,提出了上述观点。
    谢国忠认为,供需的动态变化、劳动力市场的平衡以及需求方心理,都显示中国进入了一个可能持续若干年的通胀时代。坦白地说,现在采取行动阻止通货膨胀为时已晚。中国可以做的就是减缓通胀速度,并防止过度投资。
  谢国忠预测,中国的通胀水平可能会在2008年内直达7%,这一数字对处于经济高增长下的发展中国家并不常见。目前,中国的当务之急是降低通胀预期。如果对通胀上升的预期变得不容改变,劳动力、产品和服务市场就可能出现恶性循环,最终导致对经济的猛烈紧缩和硬着陆。
   为此,他提出政策建议:为稳定通胀预期,政府必须一方面采取紧缩政策显示其控制通胀的意图,一方面让资产价格膨胀降温。例如,必须在接下来的18个月中 大幅加息,幅度至少为200个基点,甚至300个基点可能也是必要的;而且,政府应尝试使利率增长速度快于通胀率增长。如若不然,货币政策就达不到紧缩银 根的效果。当人们认为政府并无采取紧缩政策的诚意时,通胀预期就可能疯狂上升。过去的降温措施虽然起到一些宣示作用,但并不十分奏效。房产和股票市场在过 去三个月中都有所加速。
    谢国忠相信,中国必须通过阻止并扭转房产价格上升来控制通胀预期。新建房价格和家庭收入之比的平均值在很多城市已达到15,这意味着房价每提高10%,就 相当于1.5倍的家庭收入。这产生了强烈的货币贬值信号,并使消费者对通货膨胀有所准备。如果通胀预期失控,硬着陆或许就不可避免。
    谢国忠在《财经》的这篇专栏文章中指出,这场通胀将持续下去,直到出现1997年至1998年间那样的经济低迷。在三种情况下,经济低迷有可能发生:第 一,通货膨胀失控导致宏观政策急刹车;第二,全球经济崩溃导致中国出口经历一次严重的衰退;第三,产能持续以高于总需求的速度增长,继而发生产能过剩导致 的通货紧缩。中国宏观经济政策应该把上述三种情形的可能性降到最低,并尽可能延长此轮经济增长周期。

    (全文详见9月3日出版的2007年第18期《财经》杂志“中国进入通货膨胀时代”)

谢国忠搜狐博客:http://xieguozhong.blog.sohu.com
52. 谢国忠:中国进入通货膨胀时代
《财经》特约经济学家 谢国忠

  为稳定通胀预期,政府必须一方面采取紧缩政策显示其控制通胀的意图,一方面让资产价格膨胀降温

  中国又一次进入了通货膨胀时代。这场通胀将持续下去,直到出现1997年至1998年间那样的经济低迷。

  在三种情况下,经济低迷有可能发生:第一,通货膨胀失控导致宏观政策急刹车;第二,全球经济崩溃导致中国出口经历一次严重的衰退;第三,产能持续以高于总需求的速度增长,继而发生产能过剩导致的通货紧缩。中国宏观经济政策应该把上述三种情形的可能性降到最低,并尽可能延长此轮经济增长周期。

  通货膨胀机理

  很多人认为,中国目前的通货膨胀反映了人民币升值压力,也就是说,通胀对货币升值有替代作用。这部分是正确的。然而,我对“汇率升值将降低通胀”的说法抱有怀疑。

  一年前,印度在通胀率达到7%之后,让其货币升值了10%,但通胀率仅回落到5%,而且只是暂时性的。在20世纪80年代,日本、韩国和台湾地区都曾令其货币升值达30%至50%,却未能克服通胀。通货膨胀就像一条河流,而货币升值如同暂时阻断流水的大坝,当坝内的存水漫到边缘,通胀就会再次发生。

  在理想状况下,价格水平等于经济中的货币量除以被出售的商品和服务量。这就像计算蓄水池的深度,它等于蓄水量比水池面积。然而,一个经济体比蓄水池要复杂得多。货币流通取决于企业、金融机构、家庭和政府何时以及如何使用钱财的决策,而这些决策是由各种情感和期望驱使的。在长期中,货币流通速度应该稳定。但一些经济学家认为,人类行为的惯性为货币政策提供了可能性。当央行增发货币时,人们可能不会理解其对价格的影响效果,因此不会要求提高工资;而由于额外的货币所创造的需求,企业可以挣到更多钱并雇用更多员工。要到劳动力市场饱和时,工资才会开始上升,从而推高价格水平。因此,增发货币可以刺激经济活动,即货币政策发生了作用。

  货币政策有效性建立在愚弄公众的基础上,但人们不会总是受骗。当通货膨胀开始时,人们试图用暂时性的因素解释;当通胀继续升高,人们会相信其持久性,转而囤积耐用品或硬资产,减少手中持有的货币。这样的行为会导致通胀加速。如果政府想要结束通胀,就必须通过一次严重衰退使人们相信其目的——正如 20世纪80年代初美联储前主席保罗沃克尔所做的那样,以此扭转人们的预期。

  过去六年中,全球各国宽松的货币政策并未导致高通胀,全球通胀水平始终保持在3%以下,而房产、股票、债券和大宗商品等资产价格却持续升高。通货膨胀与货币供应之间的联系看似被打破了,资产价格与货币供应的联系却表现得非常紧密。这为中央银行提供了通过影响资产价格调控经济的可能性。当经济低迷时,中央银行可以发行货币以提高资产价格,再通过财富效应引起更多的支出。

  在我看来,通过资产价格调控需求的方法仅仅是一种魔术。之所以有这种情况的出现,是两个暂时性因素造成的。

  第一,随着制造业向发展中国家迁移,资本对劳工有了更强的议价能力,使工资暂时对货币供给不敏感。然而,当产业转移完成,被替换的工人找到其他工作后,劳动力市场即恢复正常。例如在美国,虽然经济增长缓慢,但劳动力成本仍在以五年来最快的速度提升。

  第二,在科技股泡沫破裂后,为寻求新的利润源,华尔街以利差交易等用“别人的钱”(other people’s money,或OPM)的方式来投资。OPM是资产价格和货币政策关联紧密的原因。随着越来越多的OPM被用来购买价格已然膨胀的资产,泡沫就变得越来越大。泡沫总是会破的,例如美国信贷泡沫就正在破裂。由此带来的巨大痛苦让OPM趋于消失,这会切断货币供给和资产价格间的联系。

  确凿无疑的通胀

  上述说明尚未充分解释中国的通货膨胀周期。中国是一个有着过度投资倾向的巨大的发展中经济体,这造成了“通缩-通胀”周期。在通货紧缩时期,中国的货币供给持续以高于GDP的速度增加。但通缩预期增加了货币需求,迅速的货币增长却并没有导致通胀。由通缩到通胀预期的转换是非常复杂的。

  首先,这一循环过程开始于房产价格的升高。在1994年到2000年间,房产价格持续走低,例如上海的房价降低了超过60%。下降的房价使建设停步,导致供给下降,而GDP增长引发需求增加。我相信,2002年中国曾达到房产的供需平衡点。当时,房价因收入增长而开始逐渐升高。上涨趋势最终吸引了投机者的关注。自2003年起,上海房价开始急剧升高, 2005年这一势头蔓延到北京和深圳,现在则扩散到了大多数省会城市。

  房屋价格是引发通胀预期的重要原因。虽然没有体现在CPI中,但家庭在房屋方面的支出平均可能占到家庭终身收入的25%到30%。现在,中国正向着中产社会发展,房产价格对于通胀预期的重要性才刚开始显现。

  第二,全球经济的繁荣导致了原材料价格的猛增。有人可能会说,成本推动的通胀是暂时性的。当更高的原材料成本被完全消化,通胀就会结束。但是,这种趋势会改变人们的通胀预期,使他们变得更愿意消费,更能接受价格增长。加上货币供给由于之前的通货紧缩已达到非常高的水平,由此可能产生持续的通货膨胀趋势。

  第三,股市在2005年随房市的变化开始激升。流动性并不会自动产生资产泡沫,是乐观情绪和流动性的结合才产生了泡沫。随着全球制造业向中国的转移,加上2008年奥运会已近,对于人民币升值的期望有所加强,大众对牛市的预期变得越来越强烈。这种情绪最终引起对股票需求的增加。与房产类似,股市的走高吸引了投机者,将牛市很快变成泡沫。

  当人们看到房产、股票和越来越多产品的价格升高时,他们开始接受涨价。这相当于降低了需求方的价格敏感度。企业突然意识到,他们可以在不牺牲销售的情况下提高价格。此前,残酷的价格竞争让中国企业深怀恐惧,它们对于任何问题条件反射似的反应就是降价,然后为保生存而通过降低材料品质来压缩成本。近来产品质量问题的泛滥可能便由此滋生。它们惟一的出路就是提高价格。而现在,需求方的变化支持了价格的持续增长。因此,通货膨胀在中国才刚刚开始。

  有两个反对通货膨胀的观点。一是认为中国仍处于产能过剩状态。然而事实上,这一问题的严重性远小于统计数字所显示的程度。中国发展得如此迅速,以至于从前的生产能力可能很快变得陈旧过时。统计数字显示出的产能过剩在不同时期可能代表不同含义,其原因在于需求的升级。例如,汽车工业中,一方面有些种类的汽车价格持续下跌,而另一方面需求却同时转向更高品质的汽车。为获得更准确的判断,人们必须关注需求的动态变化。

  其二,有观点认为中国仍存在过度的劳动力供给,并且工资水平应保持稳定,以防范“价格-工资”螺旋。当然,我不同意“中国已不存在过剩劳动力” 的说法——中国城市化率仅43%,很难相信劳动力剩余在城市化初期就已消耗殆尽。但是,存在劳动力剩余不意味着工资不可能上升。在生活成本因通胀上升时,及在服务业与制造业对劳动力资源的竞争下,工资尤其是有经验劳动力的工资将面对巨大的向上压力。

  亡羊补牢之策

  供需的动态变化、劳动力市场的平衡以及需求方心理,都显示中国进入了一个可能持续若干年的通胀时代。坦白地说,现在采取行动阻止通货膨胀为时已晚。中国可以做的就是减缓通胀速度,并防止过度投资。

  中国的通胀水平可能会在2008年内直达7%,这一数字对处于经济高增长下的发展中国家并不常见。目前,中国的当务之急是降低通胀预期。如果对通胀上升的预期变得不容改变,劳动力、产品和服务市场就可能出现恶性循环,最终导致对经济的猛烈紧缩和硬着陆。

  为稳定通胀预期,政府必须一方面采取紧缩政策显示其控制通胀的意图,一方面让资产价格膨胀降温。例如,必须在接下来的18个月中大幅加息,幅度至少为200个基点,甚至300个基点可能也是必要的;而且,政府应尝试使利率增长速度快于通胀率增长。如若不然,货币政策就达不到紧缩银根的效果。当人们认为政府并无采取紧缩政策的诚意时,通胀预期就可能疯狂上升。过去的降温措施虽然起到一些宣示作用,但并不十分奏效。房产和股票市场在过去三个月中都有所加速。

  我相信,中国必须通过阻止并扭转房产价格上升来控制通胀预期。新建房价格和家庭收入之比的平均值在很多城市已达到15,这意味着房价每提高 10%,就相当于1.5倍的家庭收入。这产生了强烈的货币贬值信号,并使消费者对通货膨胀有所准备。如果通胀预期失控,硬着陆或许就不可避免。

  生产过剩在通胀期间可能会进一步增大,并且在经济遭遇冲击时导致硬着陆。当通胀很高时,通常导致较低的实际利率,并产生两方面重要影响。

  第一,企业会更愿意贷款,特别是它们想以贷款来购买升值的资产,比如土地。事实上,每一次贷款泡沫都是在高通胀时为获得金融资产而发生的。对于家庭而言,情况还没有那么严重。目前尚未偿付的抵押贷款大约为3万亿人民币,占GDP的8%,这一数量还没有庞大到威胁经济稳定的程度。但是,房地产开发商为储备土地而做的银行贷款难以估算,官方数据可能低估了其真实值。在过去三年中,很多传统企业扩张到了房地产领域,而银行可能并未区分其房地产方面的债务。

  中国国土资源部已多次声明,已出售的土地与未来多年的房屋需求相当。在短期内,土地囤积行为降低了房产供应,使房产价格膨胀,并束缚了大量银行贷款资金。一旦土地价格反向变化,那些贷款有可能变成坏账。我相信,现在是中国经济最脆弱的时候。如果政府不控制住房地产市场中的投机狂热,必将迎来银行危机,即便其发生可能是在若干年之后。

  第二,企业利润迅速增长。由于实际利率在过去五年中降低了4个百分点,这使企业应付利息总共减少了约8000亿元,成为利润增长的主要动因,令企业扩张意愿变得更强。而由于高利润率源于通胀这样一个暂时性的因素,企业就被误导进入过度扩张状态,导致资本支出泡沫;当泡沫破裂时,企业不得不降价以保销售,而其下降的收入可能不足以偿付贷款。

  
    国家发改委是防止产能过剩的看门人,任何重大项目都需要其批准。对依靠官僚机构预知需求,我们应格外小心。更好的解决办法是运用市场力量。应培养中国各银行在放贷时评估相关项目长期商业前景的能力。总之,健全的银行制度是应对过度投资和金融危机最重要的武器。
来自搜狐财经谢国忠博客:http://xieguozhong.blog.sohu.com/
53. 政府成不了巴菲特 外投公司很可能会失败
 谢国忠:政府成不了巴菲特,除非政府从一开始就创造出正确的“基因”,否则国家外汇投资公司的失败是必然的。

  亚洲国家 政府并不甘心只拥抱美国国债,而是希望手里的巨额外汇储备能赚取更高的利润回报。为此,中国和韩国都建立了自己的国家投资公司(State Investment Companies,以下简称SIC),以使用一部分外汇储备购买其他种类的海外资产。而此前阿布扎比、科威特、挪威、沙特阿拉伯和新加坡等国家均已开始 了这样的尝试。不过,这些国家在SIC运作上的经验可谓苦乐参半。虽然有关这些SIC业绩表现的数据信息并不透明,但有很强的迹象表明,其表现堪称糟糕, 获利能力可能还比不上像指数基金这样的被动投资。如果一家国家投资公司期望获得上佳表现,那么一开始就应该严格限定它该做什么和不该做什么。

   国家投资公司的兴起,源于一国政府本着未雨绸缪的目的来存储额外资金。那些出口自然资源的国家是这方面的典型例子。这些国家通过出口易枯竭的自然资源获 得了高额收入,如果在当下把这些财富挥霍一空,那么在自然资源消耗殆尽之时,国民的生活水平就会陡然下降。进一步说,这样的做法也会引发所谓的“荷兰病” (通过大量出口“神赐”的自然资源致富,导致本国货币的升值压力加大,并损害该国的制造业)。当这些国家的个人和公司都不愿持有海外资产时,该国政府就理 所当然地增加海外资产储备,以减少本币升值压力,并未雨绸缪。

  1950-1970年代的婴儿潮和后来的“只生一个”的计划生育政策, 让中国目前正经历着一场急速变化的人口周期。目前,中国的劳动力就好像沙特阿拉伯的石油一样,高劳动力比率所带来的高储蓄率是不可持久的。随着中国社会开 始老龄化,储蓄率也会下降。这更加突显中国积累外汇资产的意义:不把所有的储蓄都用来国内投资,如此一来,二十年后,当储蓄短缺时,外汇储备就会派上用 场。日本已经经历了这样的人口周期,如今,老龄化的日本社会愈发依赖其海外资产的赢利来维持人民的生活水平。在这方面,中国可以向日本学习。

   当政府掌握了大量的海外资产之后,它们自然希望从中得到更高的回报,所以,设立像SIC这样特别的下辖机构就是顺理成章的举动。比如,沙特阿拉伯的国王 资本公司(Kingdom Capital of Saudi Arabia)和新加坡的政府投资公司(Government Investment Corporation),此类机构控制着数千亿的美元,在最重要的金融交易中经常可以感到它们的存在。例如,国王资本公司就经常把大把的钱投到陷入困境 的公司——它在高盛和花旗集团的主要股份即源于这样情势下的投资。尽管有几笔成功的投资曾引起了外界的关注,但总体来看,SIC的表现值得怀疑。

   SIC的操作是高度不透明的。在我看来,这倒不是因为这些交易属于国家机密,而是隐藏其乏善可陈的表现。李光耀向外界表示,新加坡政府投资公司在过去的 25年里平均每年获得9.5%的收益(我们没有其他渠道的数据去证实这一点)。而标普500指数基金也能给投资者以同样的收益。可资对比的是,拥有类似投 资目标的机构耶鲁基金会(Yale Endowment)在同一时期获得了年均16%的回报,而巴菲特则在比这更长的时间段内获得28%的年均回报。新加坡政府已经大幅度降低了政府投资公司 的投资频率,使得其几乎成了一个被动投资者。这表明新加坡政府投资公司的模式并不算成功。新加坡已让另一家政府背景的投资机构淡马锡承担更多的积极投资功 能,但它的历史还太短,无法证明其效力。

  SIC和美国一些大学基金会之间的对比可以给我们很大启示:后者是非盈利组织,但其表现却超 越了许多基金经理。究其原因,我相信是这样的大学基金尤其适合这两点:一是即便在有限的奖金激励下,也能激发员工的才能;二是发扬了诸如“最大化长期价 值”的投资理念。成功的秘诀是以最佳的价位获得资产类别,并将选择有价证券这样的工作交给最优秀的基金经理来打理。
与此相较,SIC没有创造相应的环境吸引人才加入,其组织结构更类似于一个政府机构,靠政治需要来决定关键人事任命,缺乏一个成功的投资机构所需要的独立和创造性思考的特质。除非政府从一开始就创造出正确的“基因”,否则SIC的失败是必然的。

   首先,也是最重要的,政府必须挑选一位首席投资官(Chief Investment Officer),此人必须绝对的正直、能力深负众望并具超凡人格魅力。中国应该在全世界范围内寻找这个位置的合适人选。例如,刚才提到的美国大学基金会 就是盛产这类人才的地方。人选一旦确定,他或她就应该被赋予用来组建和管理SIC的足够权力。

  其次,SIC应该和政府的其他部门绝缘,政府官员应被禁止就投资事项上接近SIC。就中国而言,SIC应该设立在离北京尽可能远的地方。如果政治权力一旦被允许渗入这一组织,就会种下毁灭的种子。

   其三,SIC应被赋予有限的权力,我认为它应该只被授权决定资产配置,决定股票、债券、地产以及大宗商品等不同资产的投资比例,而资产配置的原则是建立 在相对价值基础上的。我相信,投资决策越有机制可循,投资回报就越好。在资产类别内选择有价证券的工作应该“外包”给最优秀的基金经理完成,SIC应有专 门的部门来对这些基金经理进行绩效评估。

  第四,如果一个SIC有投资基金的自主权,那么基金的规模就应该严格限定,投资目的也应明 确。例如,中国应该把自然资源视为战略资产。那么,当机会出现时,中国的SIC就应该有自行购买的权力。但是,当事的决策者应该对这些资源的价值有一个清 晰的判断。当价格偏高的时候,他们就不应当匆忙作出购买的决策;等到价格走低时,即这些资源变得不那么受欢迎时,政府就应该支持他们逆市而上。

   SIC必须抵制住成为华尔街上“宇宙之主”式的交易者的诱惑。与这类交易相关的光环常常会让SIC难以把持,但通常这类交易很少能成正果。当市场如近三 年来一样喧嚣沸腾的时候,成为众人瞩目的英雄的诱惑也越来越大。任何一个希望成名的人都应该去做演员,而不是成为投资者。那些最棒的投资决策,往往都是在 市场最低迷的时候作出的。而在这些时候,主流的观点通常都是远离风险。政府试图遵循主流的观点,而SIC则倾向于执行政府意愿,这正是我认为应该尽可能限 制SIC投资权力的原因。总是高买低卖,是天生的失败者。SIC运作的主导思路,应是损失最小化。

  而且,即使中国的SIC经营得力, 它也无助于解决中国资本过剩的问题。东亚其他国家在发展过程中都有过人均超过 1000美元资本过剩的经历。中国也难以避免。因为中国拥有超过13亿的人口,过剩资本的总额将是空前的,可能每年超过1万亿,这很难让SIC正常运转 ——SIC不太可能运作如此庞大的资金规模并确保成功。

  要解决资本过剩的问题,中国必须得让自己的资本市场国际化,使上海成为世界金 融中心。对于投资,人们都倾向于投资自己熟悉的资产,这使得SIC有必要吸收过剩的储蓄。不过,一旦资本市场实现全球化,将会降低这种定见。当世界上最大 的五百家公司都在上海上市,证券经纪商将会把这些国外公司和国内公司进行对比研究。通过价值对比,本土的基金经理和个人投资者将有机会购买国外股票。

   随着投资者有了更多的投资渠道,便会减少购买那些估价过高的本地资产,资本市场的全球化将有助于降低中国资产市场的泡沫化倾向。这个附加的益处极其重 要。重工业的起步和城市化的加速发展是推动中国经济增长的两个主要力量。不过,经济基本面的良好状态已让过度乐观的情绪蔓延,并滋生泡沫。若中国不小心应 对,泡沫会越来越大,它的破裂将让中国经济进入长时间的低谷,甚至可能让中国经济进入恶性循环。

  最好的应对策略是依靠市场,而不是政府,在应对资本过剩方面尤其如此。中国要做的,不是寻找理由建立更多的政府机构。如果中国非得建立一家SIC,那么应对其进行严格限制,以便让其成功的机率最大化,将对国家的潜在损失降到最小。

来自谢国忠搜狐博客:http://xieguozhong.blog.sohu.com/
54. 谢国忠:政府必须大幅加息


中国进入了一个可能持续若干年的通胀时代。中国的通胀水平可能会在2008年内直达7%,这一数字对处于经济高增长下的发展中国家并不常见。
目前,中国的当务之急是降低通胀预期。例如,必须在接下来的18个月中大幅加息,幅度至少为200个基点。

  经济学家谢国忠在《财经》杂志刊登的专栏文章中提出上述观点。

来自谢国忠搜狐博客:http://xieguozhong.blog.sohu.com/


55. 谢国忠:私募基金首押有色金属
华夏时报记者 熊宇家 北京报道(9月1日)
来自谢国忠搜狐博客:http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  谢国忠承认:“中国大多数的矿石企业只是注重了开采,而不注重加工,如果好好加工,矿石的价格将增值好几倍。”他指出,中国的工业化和城市化推动了对有色金属的强劲需求,这一态势可能要延续20年的时间。

  8月28日,“谢国忠私募首笔投资买入有色金属股”的消息成为人们津津乐道的新闻。作为前摩根士丹利首席经济学家,谢国忠所到之处总会引起不同于别人的反响。

  无独有偶,《华夏时报》记者8月27日对湖南衡山林峰矿石粉厂(下称林峰矿石粉厂)采访时得知,不久前谢国忠曾亲自考察过湖南矿石地区,亲眼目睹了很多矿石厂在未经提炼的情况下,以几百块钱一吨的价格卖掉矿石。而在国际市场,经过加工过的矿石往往能卖到几千美元一吨。

  悬殊的价差自然引起了谢国忠的兴趣,也就不难理解他所操盘的私募基金罗赛塔石碑资本公司首次出手,便以有色金属为目标了。



  瞄上中国天然

  据报道,谢国忠买入的是在纳斯达克上市的中国天然资源有限公司(下称中国天然)的股份。根据中国天然发布的公开信息显示,在向投资者出售的普通股和认股权证中,谢国忠管理的“罗赛塔石碑资本公司”是认购者之一。

  公开资料显示,2004年12月9日,在英属维尔京群岛注册的中国天然,完成系列收购合并后,成功借壳上市。去年2月3日,中国天然从飞尚集团收购了飞尚矿业控股公司。

  据记者了解,中国天然在完成与飞尚集团和飞尚矿业之间的股权交易之后,飞尚集团持有中国天然86.4%的股权。“飞尚集团旗下的飞尚矿业拥有安徽两处采矿权,包括铁矿和锌矿。”

  成功借壳上市后,中国天然的股价从4美元飙升到21美元,飞尚集团的财富由此骤增1亿多美元。

  据了解,飞尚集团董事长李非列曾对外宣称,将逐渐从
资本市场转为实业经营,主要集中在锌、铁、铜、金、银等矿山资源以及港口行业等有色金属资源领域。到2005年底,飞尚集团控制的上市公司高达5家,总资产11.3亿美元,年销售额高达18亿美元,净利润约5亿美元。

  公开资料显示,飞尚集团在A股市场控股和参股了鑫科材料、芜湖港、东百集团和新大洲4家上市公司,在内蒙古、新疆、安徽、湖南和江西等地拥有矿产探采权,探明储量包括铜140万吨、铅锌400万吨、黄金300吨、白银8000吨、膨润土5000万吨。

  “相对而言,谢国忠入股的中国天然,正是飞尚集团整合有色金属矿产资源的资本平台。”中国政法大学刘纪鹏教授说。

  “罗赛塔石碑资本不同于私募基金,私募基金的管理人是靠收取管理费来赚钱,基金的股东购买的是该基金的股份,而在私募基金具体的项目投资当中没有参与谈判的可能。”谢国忠说。

  今年8月初,谢国忠曾表示:“稳定的传统产业,成了杠杆收购的目标。”对此,谢身边的一位人士透露,谢很早就看上了矿石这样的传统企业,只是时间尚未成熟。

  短缺的有色金属

  “在中国,有色金属的确短缺。”刘纪鹏强调。据了解,目前中国的矿产资源,相当分散。像湖南一带,矿山开采和加工技术相当落后,同时有色金属一般不加工,每吨价格在300元以内就卖掉。

  与外国矿石企业相比,中国的矿石生存机会前景广阔。基于此,在中国天然的身上,谢国忠看到了希望。“中国天然具有整合矿石行业的能力。”这是谢国忠的愿望。

  据了解,目前国内矿业公司普遍遭遇技术、管理等瓶颈制约。与谢国忠所见略同的还有麦格里银行,8月23日,其对外表示“对中国的矿业充满着兴趣”。

  面对这个将要迎来的竞争格局,谢国忠抢先一步。谢国忠承认:“中国大多数的矿石企业只是注重了开采,而不注重加工,如果好好加工,矿石的价格将增值好几倍。”

  对此,相关人士称:“谢国忠很可能会在湖南搞一个大型的加工企业,来完善有色金属的加工。”

  谢国忠指出,中国的工业化和城市化推动了对有色金属的强劲需求,这一态势可能要延续20年的时间。虽然中国矿业的格局非常零散,但谢国忠相信,中国天然有望成为一个成功的整合者。

来自谢国忠搜狐博客:http://xieguozhong.blog.sohu.com/
56. 谢国忠:制造业成本上升,轻工业向内陆转移
向何处大转移
《财经》特约经济学家 谢国忠《财经》杂志 /总194期  [2007-09-17]
 制造业成本上升之下,中国重工业仍有成本优势,正进入一个黄金时代;但不应任由轻工业转移出境,而要向内陆转移
 

  制造业成本上升之下,中国重工业仍有成本优势,正进入一个黄金时代;但不应任由轻工业转移出境,而要向内陆转移。

制造业成本上升

  由于通货膨胀和本币升值,中国制造业成本正在上升。目前,人民币对美元名义汇率大约以每年7%的速度升值,包括4%的名义汇率升值和3%的通货膨胀。
  这一趋势可能导致:第一,出口价格上升(贸易条件改善);第二,劳动生产率更高(进一步降低成本的潜力);第三,经济增长减速。前两者在中国出现的可能性比较大。第三种情况通常是不受欢迎的,但在经济出现过热时也不是一件坏事。
    最近几年里,中国面临的贸易条件颇为不利。原材料进口占中国总进口额的近三分之一,而CRB指数(美国商品研究局指数)几乎比2002年底翻了一番。出口 价格方面,美国的进口统计数据显示,中国出口商品价格仅有轻微上涨,然而相对于过去几年价格节节下跌的情况,这已有里程碑式的意义。这种初显的出口价格上 涨趋势,可能会在未来几个月中加强。
    最近关于“中国制造”产品安全问题的争议,也和中国制造商面对成本压力采取的对策有关。中国的出口企业通常是一盘散沙,各自为战,而国外进口商则相对集 中。很多出口商都只有一两个大客户,要么是大的零售商,要么是大品牌的拥有者。出口商显然为占据市场而不遗余力,所以任何来自客户的涨价要求都会使他们心 惊,想方设法压价。这样,有的制造商就不得不采用更低廉的原材料、将产品缩水或省去工艺环节,以求降低成本。
    我相信,西方进口商对这种情况其实心知肚明。很多分析师都注意到,最近两年中大型零售商提供的商品在材质和品质上都有下降趋势。因为这些大零售商都在试图削减成本,惟恐涨价毁了他们的形象。因此,他们对供应商的偷工减料也就睁只眼闭只眼了。
    随着成本压力不断增加,这种以牺牲产品安全和质量来压低价格的做法终于招致大规模的产品召回。这一后果对于零售商和品牌企业来说都是严重的。他们在未来几年中可能官司缠身,付出巨大代价。高昂的诉讼成本会警醒他们,压榨中国制造商利润的行为具有很大风险。
   几年前,我曾访问过一家为美国某知名大型零售商供货的台湾电缆企业。该美国零售商每年年底都会对五家供应商进行末位淘汰,所以每家企业都拼命削价以求自 保。报价最高的供应商迟早会被炒掉,而美国零售商届时会找到一家新供应商,让他们今后继续彼此倾轧下去。不过,当中国和世界都面临通货膨胀压力时,这种策 略便产生了产品质量恶化的后果。那些大零售商将面临的官司开支,可能比此前压榨到的利润还多。
    最近几次产品质量事件令一些大型采购商有所醒悟,开始调整他们的采购方式,包括减少供应商数量,加强质量监管。不过,减少供应商数量将显著缩小采购商的议价余地,在某种程度上相当于放弃了压榨策略,买方不得不支付足够高的价格以保证产品质量。
    目前的产品质量危机也引发出一个好结果,即中国制造商的定价变得更加可持续。这会提高中国出口产品的价格或改善贸易条件,从而有利于中国通过出口价格提升化解人民币实际汇率升值的成本。

重工业黄金时代
  布鲁金斯学会最近的一篇文章认为,中国的全要素生产率(TFP)在1993年到2004年间,以每年平均4%的速度增长,而1987年至1983年间则为3.6%。TFP是衡量经济增长的标尺,意为在不增加劳动力或资本投入的情况下,一个经济体生产力的增长。
  中国所面临的机遇,在于TFP增长在过去两年中再度加速,大约达到6%,而且升势还有望持续。这有利于中国消化人民币实际汇率升值的冲击。如果TFP每年再多增长2%(即达到8%),就可部分抵消实际汇率每年7%的升值。
    生产率加速的主要原因首先是重工业的起飞,其次是国内需求的规模效应。
    一方面,劳动力向具有更高附加值的产业转移,就会带来TFP的上升。直观地说,当更多的人由制衣业转而生产制衣机器,他们就会创造更多的价值。当日本在20世纪70年代、韩国在80年代分别发生重工业起飞时,都经历过一段生产率高增长。 
    关于中国的重工业,举例来说,它正逐步发展最大的远洋船舶制造基地。从铁矿石、钢板到整船,中国创造的价值大约占最终产品价值的四分之三。而且比国内附加值高份额更重要的是,重工业工人的工资往往能达到轻工业的两倍。
    中国重工业之所以迅速发展的原因之一,是在德国、日本、韩国这样的国家中,重工业工人的工资已达到中国的7倍到20倍。相比之下,中国轻工业出口产品的附 加值通常只能占最终产品价值的二分之一,同时它还面临着印尼、越南这样工资水平更低国家的竞争。所以,中国的平均TFP 得以增长,主要源于那些高附加值重工业的扩张。
    中国重工业正进入一个黄金时代。从各类机械制造业到汽车零件,其世界市场份额还不足以使重工业产品的价格接近中国的成本水平,所以中国企业仍有很大的增长潜力和利润空间。
    不过,总有一天,这些产业都转移到中国这样的国家时,成本差异所产生的利润就会终结。届时,重工业将会进入一个增长缓慢、利润萎缩的时代。这大约是十年以后的事情。
  另一方面,国内很多领域在需求上的扩张,已可保证相应行业实现最优化的规模经济。例如,城市购买力足以支撑一个规模庞大的房地产市场。
   中国目前的城市化已经进入起飞阶段,城市化水平约为43%。通过农村与城市间的人口流动,这一水平可以在25年中达到75%。届时,农村人口的年龄结构 较之城市人口将明显老化,且数量相对于城市进一步自然萎缩,城市化进程接近完成。城市人口规模会由今天的5.6亿翻一番。假定城市人口平均住房需求为20 平方米,这就意味着新增住宅市场需求为112亿平方米。而现有城市人口对住房条件升级的要求,可能又会产生50亿平方米的需求。依此算来,20年到25年 中,每年会产生6.5亿到8.2亿平方米的住宅需求。
    住房市场增长的规模并不惊人,目前房地产的开发规模已经基本可以满足上述持续性的需求。价值红利的故事并非来自房地产业,而源自城市扩张给其他经济活动带 来的规模效应。随着城市的发展,只要基础设施特别是轨道交通网络也相应发展,经济就会变得更有效率。更多的城市人口有助于实现更深入的劳动分工。由于规模 效应,世界上的特大型城市人均收入大多比该国平均水平高50%-100%。随着中国出现越来越多的特大型城市,人们会从这一规模效应中获利更多。
    这种城市扩张带来的高效率,可以在很多意想不到的地方表现出来。比如,送货上门服务在小城市可能难以为继,但在大城市就成为赚钱的行业。
    城市化是提高国内需求效率最关键的因素。收入增长和规模经济带来的消费升级是另一个重要因素。白领阶层的壮大,支持了高附加值的国内产品和服务业的崛起。 例如,职业装是一个巨大且快速增长的市场,其附加值比一般服装、鞋帽要高得多。很多此类产品都具备在全国范围内优化的条件。

轻工业应向内陆转移
    生产率提高对中国应对人民币升值影响十分有利。但它对就业和收入分配问题却无能为力。日本和韩国重工业起飞时,劳动力市场接近充分就业。因此,向资本密集 型行业的转型对他们有益无害。但是,中国还远未达到充分就业状态,向资本密集型行业的转型,会削弱处于社会底层的非技术劳动力的议价能力。而实际汇率的上 升,也提高了人民币对外国产品的购买力,这对高收入群体有利。因此,这样的转换目前可能导致中国的不平等加剧。
    所以,中国应当尽最大努力保护其劳动密集型的轻工业。一个好的出路是,把这些行业转移到像江西、安徽、湖南、湖北这样的内陆省份。内陆省份的土地和劳动力 成本依然低廉,其生产成本可以和印尼和越南相抗衡。如果在国内有出路的话,很多广东企业还是不愿意迁到东南亚的。
  但由于基础设施和运输条件的限制,迁往内陆省份的选择暂不现实。轻工业的利润空间有限,且对交货期高度敏感,如果货物在堵塞的高速公路上耽搁,就可能损失掉所有利润,这将是难以承受的。
   中国应该建设一条经江西、湖南、湖北直达深圳盐田港的货运专线铁路,并在沿途的主要工业园区设置车站,完成远洋航运和铁路运输的无缝对接。沿海企业可以 搬迁到内陆的工业园,一如坐落在港口附近一样运转。我与很多准备搬迁到越南的广东出口企业讨论过,他们都表示,如果建设这样一条铁路的想法真的能够实现, 他们宁愿迁往内陆。
    出口行业向内陆转移会给当地带来更多就业,这有利于缩小地区收入差距。目前的情况是,内陆省份向沿海省份输送劳动力,并依靠打工者寄回的工资发展当地经 济。而如果通过就业机会的内移,当地经济会比在当前这种劳动力输出模式下更多地受益。其土地资源和基础设施会被更好地利用,此外,工人的消费支出还可以拉 动当地的内需。
    建设这样的铁路是十分经济的。2007年,中国的出口总额将超过1.2万亿美元,其中长江和珠江三角洲占了四分之三。如果2000亿美元的出口额转移到内 陆,而承担双向运输的铁路收取1%的运费,那么每年20亿美元的运费就足以证明,花300亿美元修一条这样的铁路是合算的。当然,其实际成本可能不过为这 一预算的三分之一。因此,这类工程有相当大的商业生存空间。
    中国不应急于将轻工业转移出境。例如,家具制造业对中国来说就是一个理想的劳动密集型产业。它进口木材、出口家具,其在国内产生的附加值主要来自劳动力, 这符合中国的比较优势。不过,由于家具出口的主要市场是美国,它就成为美国大量贸易赤字的贡献者,因而被美国某些机构视为对中国家具制造业实施惩罚的理 由。
    把家具制造业迁往越南,只会把美国对中国的部分贸易逆差转到越南,而除了让美国消费者支付更多钱买家具外,这样做并不能改变什么。而且也不能肯定,中美之 间的贸易摩擦会因美国逆差缩减而得以缓解。一个基本的事实是,巨额的中美贸易逆差会长期存在,而针对单一行业的贸易政策不可能从根本上解决这一问题。
    为了应对人民币实际汇率的升值,中国出口行业应该对其产品价值链进行升级。重工业起飞是一个伟大的进步。不过,中国不应该为此放弃轻工业。中国经济规模之大,足以兼顾二者的发展。大量投资于像连接内陆省份与海港的货运铁路专线这样的项目,将是明智的选择。■
来自谢国忠搜狐博客:http://xieguozhong.blog.sohu.com/
57. 谢国忠:央行进一步加息受阻
  

美联储降息挤压中国货币 谢国忠:再加息受阻

谢国忠博客http://xieguozhong.blog.sohu.com/

     18日,美联储宣布降息50基点,至4.75%,同时将再贴现率再降50个基点,至5.25%。这是美联储四年以来首次降息,虽然是在各个金融机构和专家的预料之中,但是降息幅度之大又在预料之外。

  经济学家谢国忠判断美国已经进入降息周期,由此人民币升值的空间得到进一步释放,他认为,此举将改变我国央行货币政策的方向,并且可能导致央行进一步加息受阻。

  “美联储降息对美国经济的趋势是转变不了的”,谢国忠指出,时间是一个重要的指标,只有相当一段时间之后影响才会体现出来。他指出,美联储接下来会有连续的动作,来减缓信贷市场的紧缩对经济各个领域的负面的影响。持续减息到明年年初是完全有可能的。

  在美国前一阵子还在大喊抑制通胀,现在却有如此转变。谢国忠分析,在美国国内外国的金融资产占有相当的数量,在通胀高的情况下,风险就转转嫁给了其他国家。

  “中国央行处于20年来最困难时期”

  中国经济和世界经济共为一体,和美国经济密不可分。此次美联储降息对中国经济的影响,谢国忠用了这样一句话:“美联储降息是对中国经济泡沫化的加速器”。谢国忠指出,中国央行处于近20年来最困难的时期,并且由于美国经济陷入衰退,中美贸易顺差将面临很大的变局。

  谢国忠认为,目前中国央行调整利率使其为正的重要性和必要性勿需质疑,对国内流动性过剩等等问题,都需要利率的杠杆起作用。问题在于加息可能吸 引更多的资金流入中国,从而进一步增加中国的外汇储备、增加人民银行控制通胀的负担、加大人民币升值的压力。游资的进入将对国内包括房地产市场、股市在内 的领域制造更多的泡沫。

  谢国忠认为,这些外国游资的进入将抵消中国央行加息在内的积极货币政策,所以中国央行将处于近20年来最困难的时期。国内流动性过剩等问题急需解决,使用货币政策调整国内经济问题的可能性降低,央行将处于两难境地。

  那么,该如何解决难题呢?谢国忠认为,出台政策来抵制资本流入非常必要。尤其是严格控制外国游资的流入,才会使央行加息的道路变得顺畅,保护央行政策的果实。“但这些漏洞恐怕堵起来也不那么容易”。

  为了控制国内流动性过剩及通胀的压力,在央行使加息政策受阻的情况下,谢国忠指出,人民币大幅度升值的契机已经到来。但是,这些措施的最后效果,只能静待市场反应了。

(每日经济新闻)


原发搜狐谢国忠博客http://xieguozhong.blog.sohu.com/

58. 东南亚金融噩梦是否会重现中国?
来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


东南亚金融噩梦会否重现中国?
《财经》网络版   [2007-09-20]
 本刊特约经济学家谢国忠认为,美联储降息之后,中国面临着巨大的挑战,与十年前东南亚的情况大致相同。美国通胀抬头若重现,遭受损失最大的将会是各国央行


本刊特约经济学家谢国忠认为,美联储降息之后,中国面临着巨大的挑战,与十几年前东南亚的情况大致相同。美国通胀抬头在一段时间后重现,遭受损失最大的将会是各国央行。
  
  【背景】短短五天内,中美两国央行都动用了利率工具,不过,方向相反。
   9月14日,中国人民银行决定,上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调 0.27个百分点,由现行的3.60%提高到3.87%;一年期贷款基准利率上调0.27个百分点,由现行的7.02%提高到7.29%;其它各档次存贷 款基准利率也相应调整。
  在中国央行宣布年内第五次加息之后的第五天,美国联邦储备理事会(FED)也作出了降息决定,将联邦基金利率降低50 基点,至4.75%。同时,将再贴现利率再降50个基点,至5.25%。这一结果超出市场预期。在18日发表的声明中,美联储认为,当前信贷状况的收紧有 可能加剧房市的调整走势,并在更广泛层面上限制经济增长。对于其一直极为看重的通胀问题,这次会议上,公开市场委员会给予了较为积极的评价,认为目前虽然 仍存在通胀风险,但核心通胀已经温和改善。
  最新数据显示,美国消费者价格指数(CPI)8月的同比涨幅为2.0%,在最近三个月,这一数据一 直呈下降趋势,而较之今年3月的同比增长2.8%,美联储对通货膨胀控制的效果已经十分明显。另外一方面,美国8月新屋开工等数据则继续下滑,虽然降幅稍 低于预期,但仍降至12年来最低水平。这些数据与美联储本次议息会议中所作的核心陈述大致相同,这使美联储政策重心由抑制通货膨胀转向防止经济下行趋势, 拥有了更多的数据支持。
  上月中旬,美国财政部公布了6月中国持有美国国债数量。这一数字在6月继续下降,减至4051亿美元,较之5月降低了 23亿美元。此前,中国在4月和5月分别减持58亿美元和66亿美元美国国债。减持后,中国央行公开表示,这种减持行为是央行既定的外汇储备多元化策略的 体现。那么,这种减持美联储降息之后是否还在继续下去呢?


  本刊特约经济学家谢国忠认为,美联储降息之后,中国面临着巨大的 挑战。中国央行的加息空间将会变小,因为中美利差的缩小可能会使得刺激资本的更大规模的涌入。一旦出现这种情况,热钱将成为最令政府头痛的问题。中国目前 的境况与十几年前东南亚的情况大致相同,当美国大幅度降息,美国的资金在寻找出路的过程中流向东南亚,这一过程成了1997年经济危机的最直接导火索。
   美联储的降息政策将使美国通胀抬头在一段时间后出现。毫无疑问,到那时,遭受损失最大的将会是各国的央行。如果他们不抛售手中持有的美国国债,那就意味 着遭受损失,等于帮助美联储将其承担的风险转移到自身。而如果各国央行抛售美国国债,那美国国债收益率快速上行的结果很可能是美联储的再次妥协,重新去加 强对通货膨胀的控制。这种博弈的过程仍需要时间来证实。
  他说,美国8月的消费者价格指数增幅虽然仅为2%,但是这一通胀率应该是暂时的,无法 长期保持。目前,美元贬值的趋势不变,黄金、石油价格仍保持高位,而美国劳动生产率却在下降。这一切都在暗示,美国这种低通胀的经济运行是不能长久保持 的,而通胀趋势一旦扭转,冲击5%的通胀率都是有可能的。
  美国目前有持续降息的冲动,因为美联储对通胀态度开始发生变化,从抑制通胀为主转变为增长和摆脱金融困境的政策。这一政策很可能使其在年末继续降息至4%。
   目前困扰世界的“次贷”问题的根源为房地产价格过高,而要解决房地产价格过高的问题,美联储有两个选择,其一就是追本溯源,从根本上拉动放房地产价格下 降,另外一个选择就是通过通货膨胀使得工资和物价同步上涨至与房地产价格相符的地步。这就涉及利益调整的问题,如果是前者,家庭和“次贷”的金融投资者将 遭受损失,而如果是后者,资金的供应者将遭受损失,因为资产的实际价格下降了。在一个封闭的经济体中,通胀的过程是一个零和博弈的过程,而在一个开放的情 况下,通货膨胀就意味着经济利益会在不同的经济体间出现重新分配。


    (谢国忠现任玫瑰石顾问公司董事)

 
来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
59. 港股开户资金要求越低越能惠及大众
来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
经济政策应惠及大众
谢国忠《财经》网络版   [2007-09-24]
 应允许内地个人直接投资于香港股票市场,开户资金要求应越低越好,让普通民众享受由此带来的收益
 

应允许内地个人直接投资于香港股票市场,开户资金要求应越低越好,让普通民众享受由此带来的收益。

  【网络版专栏·冷眼观市/《财经》网专栏作家 谢国忠】中国人可能是世界 上最辛劳的,他们为每个美金的工资都付出更多的汗水。即便中国劳动力大军中较为幸运的群体——城镇工人,平均工资也不过每小时1美元。这就是世界第三大贸 易国、第二大汽车制造国、大学招生人数最多的国家的现实。中国从经济实力上看,至少是一个第二世界国家,而工资水平依旧处于第三世界。同其他新兴市场国家 相比,中国工人为了同样的收入通常要付出双倍的劳动。
  但是,当中国人想把他们辛苦攒下的钱用来投资时,他们却基本上只能买到估值过高的资产 ——股票市盈率达到50倍,实际利率为负(即银行存款在贬值),房地产价格相当于家庭年收入的20倍(也就是说,购房者可能要终身背负房贷负担)。简言 之,中国资产价格至少两倍于世界其他地区。低工资和高资产价格使中国劳动力和资本成本极低。由此带来的成本优势,使中国在效率并不高的体制下依然取得了高 增长,这就是中国经济奇迹的奥秘。
  向人们兜售估价过高的资产也就是在制造泡沫。这令人们天真地相信,他们可以把手中的资产以更高的价格卖给别 人。泡沫的确会吸引更多廉价资本参与投资,在泡沫膨胀而冷却的过程中,都可以看到“内部人”的影响。他们借机发财,取得了别人的财富。中国的体制似乎从来 就不是为普通人而设的。
  上个月宣布的一项新政策,准备允许个人直接投资于海外股票市场。如果获得批准的话,中国投资者将有机会以30%-50%的折扣在香港市场上买到中国公司的股票。尽管存在折价,在香港上市的中国股票也有过热之嫌。如果有人想买中国股票,他们应该去香港而不是上海。
  这一政策公布后,立刻激起一片反对声。其借口如银行体系脆弱、投资者能力欠缺等,不一而足。不过这些观点都是站不住脚的。中国正经历着大规模的流动性过剩,只要这一点不变,中国金融体系的脆弱性就不会爆发。而政府总能在流动性过剩消失时,堵住资本外流。
  有人希望通过提高最低开户资金要求的办法来限制购买海外股票。这会严重破坏该政策的效果。拥有大量财产的家庭早有渠道投资于香港市场。为了使普通人享受到实惠,开户资金要求应该越低越好。
  为了保证政策的成效,政府应当允许国内资金购买在香港上市的内地公司的股票。如果机构投资者被允许在上海和香港之间套利,对中国的基金经理而言将是一次成长的良机。
  由于大约5万亿元的过剩流动性,中国经济正处于过热之中。经常账户的顺差和热钱的流入每月又带来超过2000亿元的流动性。新政策下,任何可以想象到的资本流出都无法改变这种流动性过剩的状况,只能缩小国内市场的泡沫,使增长更可持续。
  白领阶层的兴起会从根本上改变中国社会的生态结构。这个受过高等教育的群体,拥有强烈的社会和经济正义感,关注收入分配,当证券市场的泡沫消退,财富会从大众向精英手中集中。
  给予民众机会购买香港上市的有折价的股票,将显示政府至少在努力减少民众潜在的损失。如果政策的好处迟迟无法惠及大众,将无益于社会稳定。■
  

作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

60. 提高警惕,避免成为国际泡沫制造者的乐园

 来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
 

 中国大陆必须提高警惕,避免成为国际泡沫制造者的乐园

  文 《环球企业家》谢国忠专栏

  整个世界正在目睹一场奇异的景象:穿着阿玛尼套装、毕业于常青藤联合学校的交易员们正在用经济衰退要挟各国央行,迫使后者降息,以便自己能从信贷危机中全身而退。他们就像是古罗马帝国时的雇佣兵,为了确保得到报酬,不惜以造反来威胁他们本应保护的罗马皇帝。

  金融市场正在试图让美联储主席贝南克经受“水刑”的折磨,让他成为另一个格林斯潘:这样他们就可以继续制造泡沫,保持高利润,更重要的是,保持巨额的红利以用于“阿玛尼”上的挥霍。目前为止,贝南克先生抵挡住了这股压力。不过,鉴于市场的痛楚在加大,很难保证他能继续支撑下去。

  随着美国信贷泡沫的破裂,美国经济应该接受低增长的现实,增加出口,更少地使用杠杆,与此同时,其它的全球经济则有强劲表现。只要各国中央银行通过向那些值得纾困的金融机构提供足够的流动性,来坚持遏制由美国泡沫破裂带来的间接损害,这个情景是完全有可能出现的。

  欧洲和日本的经济已经完成调整,即便美国陷入衰退,他们也能继续保持适度增长。新兴经济体则已经有了足够多的储蓄,即便他们的出口减弱,他们也能继续保持投资支出。这是美国经济矫正过往无节制的一个绝妙机会。

  压力可能会让贝南克屈服。不过,即便如此,在美国继续制造泡沫将仍很困难。与五年前相比,全球经济的通胀倾向更高。如果贝南克大幅减息,债券收益率将会急剧上扬,而这将会搅乱派对气氛。如果泡沫不会重生,华尔街的红利肯定将处于风险之中。这将导致他们得另觅它途。

  对他们来说,中国大陆是一个能制造巨大泡沫(虽然那儿已经有一个大泡沫了)以支撑华尔街巨额红利的理想之地。中国大陆已经有不少泡沫制造者了。超过一万亿美元的过剩流动性,足以能制造规模与美国相匹敌的泡沫。当金融市场意识到这一点后,所有那些“阿玛尼套装”们都会去敲中国大陆的门。

  在中国大陆制造一个巨大的泡沫需要这样的前提:人民币大幅升值,向国际投机资本开放资本账户,以及通过大量制造金融衍生产品让资本市场现代化。这些都将为流动性打下基础,导致资产价格膨胀并刺激需求,同时,本币升值也可以有效遏止通货膨胀。

  在一段时期内,中国经济将会“看上去很美”:公司赢利强劲增长、通胀处于温和状态,资产市场欣欣向荣。简而言之,中国大陆可能会成为另一个日本。

  中国大陆已经在经历一场泡沫,只不过,泡沫制造者的手法极其原始。他们用借来的钱和粗糙的语言来制造泡沫上扬动力,诱惑大众投资者入场。他们可能永远也不会制造出一个像华尔街那样的泡沫。

  国际泡沫制造者要比他们老谋深算。他们卖弄的是有关经济和坐盘模式的复杂数学模型。不过,从本质上来说,他们和中国的泡沫制造者是一样的:成功依赖于更多投资者的涌入,以创造出上扬态势。

  中国大陆必须提高警惕,避免成为国际泡沫制造者的乐园。华盛顿正在向北京施压,要求人民币升值和开放资本市场。这两者都将为巨大泡沫的催生奠定基础。我不认为美国正在施实一场摧毁大陆经济的阴谋,而是寄生性和掠食性甚强的21世纪国际金融正把北京推向那个方向。

  资本市场本应为实体经济服务。但实际上,随着工业已经强大到它不可能再依赖这样的服务,资本市场的商业模式就由需求驱动转变为供给驱动。也就是说,把难以理解、有时甚至是有害的金融衍生产品塞给无知的投资者。

  中国大陆确实需要使资本市场现代化,当前储蓄与投资之间的通道并不顺畅。一方面,中国市场有一万亿美元的流动性过剩,另一方面,众多中小企业却非常缺乏资金,不得不把目光投向海外。大陆的资本市场很显然没有发挥高效用。

  在开放之前,大陆应该首先加强它的资本市场。最要紧的是,需要培养足够多有竞争力的金融机构。目前,国有企业以及背景深厚的民营企业是金融服务业的主角,但这两种企业都是不合时宜的商业物种。成功的金融服务行业通常是富有天分的专业人士合伙而建,如果中国没有建立这种类型的机构,就可能会经历危机,看到它的金融产业被廉价卖给外国资本。

  其次,中国必须遏制住它自制的泡沫。对很多中国人来说,这是第一次他们有钱去投资,很容易受到一些不切实际的念头的诱惑,也会从中体会到惨痛的教训。政府既然无法阻止人们白白扔钱,那么它就有责任防止内幕交易和其它已被国际标准认定为非法的操作。现实是,即便有一些市场操纵者偶尔被检控定罪,那些惩罚也太仁慈了,不能达到以儆效尤之功效。

  房地产泡沫远比股市泡沫危险,它与大量的银行贷款相关联,一旦泡沫破裂,可能会使银行系统陷入瘫痪。在没有控制住这个泡沫之前,中国大陆不能开放它的资本市场。

  否则,就像10年前东南亚发生的那样,海外资本必然会加剧房地产泡沫。接着,随着泡沫制造者抬高中国大陆资产价格,赚取大量现金分红,整个国家则会陷入泡沫破裂的灾难性后果中。中国在开放其金融系统前,必须“洒扫以待宾客”。

来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
 

61. 通胀至少维持5年。汇率政策改革不一定有用
来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
这轮通胀至少维持5年

  谢国忠:

  中国真正进入全面通胀从去年年底和今年年初时就已开始了。这一轮通胀周期很长,至少维持5年左右。现在不是讨论是否进入通胀时代的问题,而是应该讨论怎样应对通胀了。流动性过剩只是造成通胀的因素之一。

  第一,通胀主要因为经济过热,出现的瓶颈很多,大家又很乐观,从而引起资产价格大幅上升,又给投资和消费带来很大刺激。比如上海房地产;第二, 股市等价格上涨,会带来很大的财富效应。大家就开始拼命消费,带来通胀;第三,受此刺激,很多做实业的人开始转向投资,炒房产、股票等。

  资产价格泡沫领先出现,从2005年开始就全面进入泡沫化。现在我们讲这些话题可能都有些晚了。中国的一些既得利益者不讲通胀,是为了让泡沫持 续下去,因为这是对某些既得利益者有利的。所以,每个国家在进入这个时代的时候,都没办法挡住这个泡沫。中国可能在奥运会之后有小调整。

出口放慢的放大效应不明显

  谢国忠:

  美国经济下滑是挡不住的,现在中国出口放慢已经开始了。中国现在资金过剩,所以出口放慢的放大效应不是很明显。在过去的话,中国出口放慢会引起经济的一系列连锁反应。

  美国会出现1至2年经济发展比较弱的情况,但是,发展中国家之间相互贸易还会比较好,发展中国家的影响还不是特别大。中国与发展中国家的贸易也走得比较快,美国经济对中国的影响不会像过去那么大。





汇率政策改革不一定有用

  谢国忠:

  汇率政策改革不一定有用。1985年,日本采用汇率大幅上升,也没有挡住泡沫。1997年东南亚金融危机时,东南亚国家抵制升值,也没挡住。这个问题挺复杂的,一般国家进入这个阶段,都没有办法挡住通胀和泡沫这些问题。

  其实,最重要的是打击泡沫。一个国家搞不搞泡沫经济,最重要是看土地控制在谁手里、谁最终得益。在美国历史上,土地泡沫、房地产泡沫也有,但是没有中国这么大,因为美国土地都是私有的、市场秩序也比较好。

  控制炒房地产非常简单。第一,地方政府以物业税作为一个长期稳定的收入,通过物业税抵押,可以发债。这可以从财政上根本解决利益问题,地方政府 收入不再需要以销售土地为主;第二,解除老百姓对“房价过高、买不起房子住”的恐慌心态,发展廉价房。每平方米必须低于当地平均两个月的平均工资,这对政 府而言有利润,也解除了老百姓的恐惧。

    制造业产品定价在中国,中国通胀有可能会输入全球,但是渗透的过程会比较慢。3个月前开始,美国的通胀显示原因是由于进口价格上升,这是21年来都没有过 的。如果说中国的通胀效应向外传导的话,第一轮主要是原材料价格影响比较大,第二轮主要体现为制造业价格上升,但是这个需要时间积累。现在第二轮刚刚开 始,体现还是不很明显。

(上海证券报)

 来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

62. 美国通胀不可避免,央行们应适时卖出美国国债
来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

卖出美国国债是时候了?
《财经》网络版   [2007-09-28]
 本刊特约经济学家谢国忠认为, 随着美联储降息,美国通货膨胀将难以避免。外国投资者持有美国国债的40%,其中大多数投资者为各国央行,它们现在就该出售手里的债券


本刊特约经济学家谢国忠认为, 随着美联储降息,美国通货膨胀将难以避免。外国投资者持有美国国债的40%,其中大多数投资者为各国央行,它们现在就该出售手里的债券

  【背 景】美联储宣布降息后,必将引发货币市场和资本市场利率的变动,必将影响到各种证券的收益率。各国央行持有的美国国债何去何从,成为市场人士关注的热点问 题。美国    美国财政部日前公布,今年7月份,中国共买入58.19亿美元美国长期国债、59.44亿美元美国政府机构债券、24.72亿美元美国企业债券以及 3.93亿美元美国企业股票。与此同时,中国也卖出了63.79亿美元的美国长期国债、34.25亿美元的美国政府机构债券、5.45亿美元的美国企业债 券和4.43亿美元的美国企业股票。
    上述数据表明,7月份中国净购入美国国债规模较上月大幅缩小。其中,7月份中国购买美国长期国债的规模为2001年以来最小。与此同时,中国出售美国长期 国债的规模也比上月有小幅提高。但总体来讲,中国持有美国证券的规模环比小幅上升,6月份中国共持有4051亿美元美国证券。
    在今年“两会”记者招待会上,中国国务院总理温家宝再次强调:“中国组建外汇储备的投资公司,不会影响美元资产。”他表示,中国的外汇储备中美元资产占多数,这是事实,但中国购买美元资产是互利的,中国建立外汇储备投资公司不会影响美元资产。
    美联储主席伯南克曾表示,美国完全有能力消化任何外国政府抛售美国国债的压力,并称中国大量持有美国国债“不是问题”。


    本刊特约经济学家谢国忠认 为, 随着美联储降息,美国通货膨胀将难以避免。外国投资者持有美国国债的40%,其中大多数投资者为各国央行,它们现在就该出售手里的债券。而这会让国债收益 率飙升,从而抵消美联储降息的影响。到时,美联储可能不得不改变政策,以安抚外国投资者的不满。而若人们如羔羊般乖乖等待,那就活该被宰割了。
    不过,通货膨胀稍高一点,对美国真的有什么危害吗?在谢国忠看来,从某种意义上说,通胀高一点,美国是有好处的。 
    外国投资者持有的美国金融资产价值已超过美国GDP,如此庞大的规模,很大程度要归功于华尔街的营销技巧。当然,其中很大部分是已经贬值的次级债证券化产品。而通货膨胀的上升、美元的贬值,将构成投资者的另一项损失。
    通货膨胀的受益者是在次贷危机中真实债务下降的美国抵押贷款者,以及以股票形式投资于次级债证券化产品的对冲基金。次贷危机发生后,一些对冲基金迅速陷入破产,但如果通货膨胀能挽救房主,尚存的对冲基金就走运了。
    他说,目前最关键的问题是:谁来收拾这次危机的残局?美国家庭与非盈利组织持有的房产价值,在2007年二季度达到了GDP的168%,而历史平均水平约 为100%。在之前的房产泡沫中,这一比例从未超过140%。如果需要三年时间使市场正常化,而每年名义GDP增长率为6%(包括2%的实际增长率和4% 的通胀率),房产价格仍需下降30%,才能使其价值回复到100%GDP的水平。因此,4%的通胀率是无法挽救美国抵押贷款者的。美联储可能得容忍更高 的,甚至两位数的通货膨胀率。
    在国际货币基金组织与世界银行2006年年会上,谢国忠曾预测,美国经济在2008年会经历一次衰退,并将连续三年出现温和的滞胀,即2%的增长率与3% 的通胀率并存。目前看来,2008年发生衰退仍是可能的。由于住房市场过于庞大,短期内很难恢复,因此,谢国忠认为,滞胀会比他预期的更严重。通货膨胀率 很可能达到5%,而且不排除达到上世纪70年代两位数水平的可能。
    在封闭经济中,通货膨胀就是一场财富再分配的零和博弈。收益固定的投资者受损,而借款者获利。由于美国对外负债非常庞大,通货膨胀(至少是其中不可预期的 部分)就可为美国经济增值。它确实能鼓励美联储容忍更高的通胀。那么,为什么美联储不干脆彻底放任通胀,让所有外债都灰飞烟灭呢? 这是因为,外国投资者可能会看出苗头,并立刻出售所有证券,而这将引起美国债券市场崩溃,给美国经济带来灾难。所以,只有当外国投资者蒙在鼓里时,通胀才 能使美国获益。
    他的结论是,如果你手里有美国债券,就要把它们卖掉。否则,美联储会牺牲你的利益来拯救面临倒闭的美国房产拥有者。他估算,美国通胀率明年会上升到4%,此后还会更高。■

    谢国忠关于这一问题更详尽的观点,见即将出版的《财经》杂志

   (谢国忠现任玫瑰石顾问公司董事)


来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

   

63. 美降息或导致中国经济泡沫扩张
美联储彻底转变之后
谢国忠《财经》杂志   [2007-09-30]
来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
 随着美联储降息,中国经济中的泡沫可能会在未来几年大幅扩张,而美国通货膨胀将难以避免,外国投资者应卖出美国国债


随着美联储降息,中国经济中的泡沫可能会在未来几年大幅扩张,而美国通货膨胀将难以避免,外国投资者应卖出美国国债

    【网络版专稿·冷眼观市/《财经》杂志专栏作家 谢国忠】在对降息压力做出一个月时间的抵抗后,伯南克领导的美联储终于彻底转变,于9月18日宣布将美国联邦基金利率调低50个基点,降至4.75%。
    这一举动顿时惊动了市场,因为此前预计降息幅度仅为25个基点。而且,在此决定公布后的声明中,美联储不再强调通货膨胀危机,而显得更加重视次贷危机对经济增长的风险。在接下来的几个月乃至数年内,这一转变对美国及全球经济形势都将产生深远影响。
    从美联储声明来看,基准利率很可能在2008年初降至4%。这会产生两个显而易见的后果,一是美国通货膨胀会更高,二是美元进一步贬值。

中国泡沫将扩张
    美联储降息的副产品之一,是中国经济中的泡沫将会加速膨胀。一方面,中国已处于相当可观的泡沫之中,目前高估的资产价值可能已与GDP总额相当。为了减缓 泡沫扩张,中国必须使存款利率高于通胀率,这意味着未来加息200到300个基点。另一方面,美联储正在降息,预示着更多热钱会流入中国。两方面因素结 合,将进一步扩大泡沫并加剧通货膨胀。
    中国面临的状况和东南亚15年前的情况非常相似。上世纪90年代初,美联储为避免“储贷协会危机”带来的房地产泡沫破裂,大举降低利率。当时,东南亚也出 现了通货膨胀,房地产泡沫初显,而且也是固定汇率制度。美联储降息导致东南亚经济体中贷款猛增,泡沫大幅扩张,终于在1997年破裂。
    很多人认为,当时东南亚国家应将货币大幅升值,以防泡沫扩张。对此我不敢苟同。日元在1985年“广场协议”后升值近一番,也未能防止资产泡沫产生。如果东南亚国家货币升值,可能会引发更多的投机交易。因为升值会使投资者感到乐观,从而导致更多热钱流入。
    中国无法从东南亚或日本那里汲取到简单的经验教训。事实上,似乎尚无一个国家在类似情况下成功地阻止过泡沫的发生。中国可能不得不通过行政干预这样的非传统手段来控制泡沫扩张。
    首先,中国必须大规模迅速开发低成本住房。房产泡沫的一个主要支撑因素,是大众对房价超出自己承受能力的恐惧。在这种恐惧驱使下,很多人会无视自己的承受能力和房价来购房。而当人们确信市场中总有他们买得起的住房时,房产需求就会变得理性。
    其次,中国需要为热钱流入增设屏障。例如,警惕高报出口价、低报进口价等典型的热钱流入途径。此外,房地产公司海外IPO对中国来说并无意义,它将外资引入经济中最热的、泡沫性的部门,完全违背了中国的国家利益,应予停止。
    中国能避免东南亚和日本走过的泡沫之路吗?我并不乐观。目前的泡沫中包含着巨大的利益,极难停止其扩张。既得利益者往往是那些有影响力的人,他们可以阻止 有效调控政策的实施。我怀疑,泡沫可能会在未来几年大幅扩张。即便北京奥运会后有所调整,泡沫仍会复苏并变得更大,其规模甚至完全可能超过日本当年。

美国通货膨胀难免
    说回伯南克,他为什么改变心意呢?这是因为,任何个人都难以与众人为敌。如果伯南克一意孤行,整个华尔街、国会山上的政客和次级房贷贷款者们都不会同意。 四年后他任期结束,这些人将不再支持他。他可能丢掉工作,不得不告别丰厚的演讲费和出版自传的百万美元合同,回到普林斯顿教书——但,至于为通货膨胀沦落 到那般田地吗?谁能为通货膨胀说话?谁又会为抗通胀勇士颁发勋章呢?
    近年美国年通胀率约为2%,仍然较为温和。但这只是暂时现象。正如格林斯潘最近所说,伯南克这届美联储面对的通胀局面与格老在任时不尽相同。对此,我总结出四点区别。
    第一,通货膨胀前景更趋于上升而非下降。格林斯潘在位的年代,是以全球化和信息技术的发展引发通胀不断下降为标志的。这两种因素降低了劳动力对资本的谈判 能力。美国制造企业将工厂先后转移到东南亚国家和中国,以降低劳动力成本。这种外包生产,对美国国内的劳动力市场无异于一股逆风。
    信息技术能在以资本替代劳动力的同时提高生产效率。在以服务为中心的经济下,它彻底革新了以往规模最大而生产效率最低的零售业部门。大型零售商的兴起,可 能是零售业在过去一个世纪内最重大的创新,它使生产者和消费者之间的配送成本大为降低。通过使用信息技术,单独一家企业就可以管理跨越国界的大宗物流业 务。随着配送渠道集中于大型零售商,它们对众多零散制造商的出厂价具备了越来越强的议价能力。而配送成本减少和产品出厂价降低都使通货膨胀走低。
    外包生产和信息技术改变了就业和工资的关系。这涉及到所谓“非加速通货膨胀失业率(NAIRU)”,即失业率低于NAIRU时,工资将加速上升,迫使生产 者提高价格,将增加的成本传递出去。而当企业有了诸如工厂外迁或以电脑代替劳动力等其他选择时,企业就占据了更强势的地位,可以抵抗提高工资的压力, NAIRU就会降低。这让美联储即使在紧缩的劳动力市场条件下也能保持低利率。
    全球化和信息技术带来的利益大部分已经被吸收。消费品制造工厂已遍布世界,信息技术也已融入生产、配送等各个环节。由这两方面带来的生产率提高将相当有 限,且会很缓慢。从历史上看,目前美国4.6%的失业率是较低的,即便失业在今后经济趋缓条件下略有抬高,工资上涨压力仍可能由于不断上升的NAIRU而 保持高水平。
    另一个相关因素是生产率增长的放缓。全球化和信息技术减少了对劳动力的需求,并使美国劳动力向生产率更高的行业流动。这种劳动力转移正是美国生产率在1996年至2006年间得以增长1%的重要原因。而当全球化和信息技术的收益被消化后,生产率增长就将放缓。
    NAIRU上升与生产率增长放缓结合起来,对央行就意味着一场通货膨胀噩梦。它会严重制约央行运用货币政策刺激需求的能力。即便在经济放缓、失业率上升的情况下,通胀压力仍可能增强。
    第二,全球经济正在经历持续上升的通货膨胀。格林斯潘在位时,新兴经济体始终处于危机之中,如20世纪80年代拉美债务危机、1994年墨西哥比索危机、 1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯债务危机等。它们对美国经济产生了通货紧缩型的冲击,严重降低了石油等的价格,且新兴经济体当时通过货币贬值来 促进出口,美国进口价格总体上也被降低。
    新兴经济体今日的状况完全相反。经过数年贸易顺差积累,它们拥有了大量资金,流动性过剩导致其资产市场迅速上升,进而刺激了国内需求。由于它们已经预留出 上万亿美元以防不测,因此即便对美国的出口减缓,其国计民生仍可维持,哪怕出口减少也不会降低出口价格。事实上,新兴经济体不断上升的内需占据了更多产 能,以致需要提高出口价格。这样,在目前美国经济衰退的情况下,美国进口价格将不再下降。
    第三,美元从2002年的峰值已下跌了20%。不过,美国通胀压力尚未被完全吸收。如果美联储大规模降息,就会弱化美元币值,并进一步增加通胀压力。但由 于美国需求巨大,能对供应商形成压力,美国进口价格并未完全体现出美元的弱势地位。例如,一些中国出口商因担心失去美国客户,就通过牺牲产品质量来压低价 格。而当产品质量问题浮出水面后,美国进口价格水平终将上升。随着美联储降息,美元今后会继续贬值,从而加剧通胀压力。
    第四,大宗商品价格保持在高水平。信贷危机本应使美国经济衰退,导致大宗商品需求减少,从而降低其价格,但大宗商品价格反而上升了。我相信,原因在于流动性由信贷市场转向了大宗商品市场。这解释了最近这两个市场间的反常关系。
    今天的美国经济中,惟一能降低通胀压力的因素是信贷危机引起的消费需求减弱。当需求疲软时,零售商往往降价促销,因为他们需要及时清仓。这是目前通胀率看似温和的原因所在。但当存货售罄,零售商将减少进货,就不用再降价了。

卖出美国国债此其时
    不过,通货膨胀稍高一点,对美国真的有什么危害吗?从某种意义上说,通胀高一点,对美国是有好处的。
    外国投资者持有的美国金融资产价值已超过美国GDP,如此庞大的规模,很大程度要归功于华尔街的营销技巧。当然,其中很大部分是已经贬值的次级债证券化产品。而通货膨胀的上升、美元的贬值,将构成投资者的另一项损失。
    通货膨胀的受益者,是在次贷危机中真实债务下降的美国抵押贷款者,以及以股票形式投资于次级债证券化产品的对冲基金。次贷危机发生后,一些对冲基金迅速陷入破产,但如果通货膨胀能挽救房主,尚存的对冲基金就走运了。
    目前最关键的问题是:谁来收拾危机的残局?美国家庭与非盈利组织持有的房产价值,在2007年二季度达到了GDP的168%,而历史平均水平约为 100%。在之前的房产泡沫中,这一比例从未超过140%。如果需要三年时间使市场正常化,而每年名义GDP增长6%(包括2%的实际增长率和4%的通胀 率),房产价格仍需下降30%,才能使其价值回复到100%GDP的水平。4%的通胀率是无法挽救美国抵押贷款者的。美联储可能得容忍更高的,甚至两位数 的通货膨胀率。
    我曾预测2006年,美国经济2008年会经历一次衰退,并将连续三年出现温和滞胀,即2%的增长率与3%的通胀率并存。目前看来,2008年发生衰退仍 是可能的。由于住房市场过于庞大,短期内很难恢复,因此滞胀会比我预期的更严重。通胀率很可能达到5%,而且不排除达到上世纪70年代两位数水平的可能。
    在封闭经济中,通货膨胀就是一场财富再分配的零和博弈。收益固定的投资者受损,而借款者获利。由于美国对外负债非常庞大,通货膨胀(至少是其中不可预期的 部分)就可为美国经济增值。它确实能鼓励美联储容忍更高的通胀。不过,为什么美联储不干脆彻底放任通胀,让所有外债都灰飞烟灭呢?
    这是因为,外国投资者可能会看出苗头,并立刻出售所有证券,而这将引起美国债券市场崩溃,给美国经济带来灾难。所以,只有当外国投资者蒙在鼓里时,通胀才能使美国获益。
    你可能已经明白我的结论——如果你手里有美国债券,就要把它们卖掉。否则,美联储会牺牲你的利益来拯救面临倒闭的美国房产拥有者。我的预感是,美国通胀率明年会上升到4%,此后还会更高。
    外国投资者持有美国国债的40%,其中大多数投资者为各国央行,它们现在就该出售手里的债券。而这会让国债收益率飙升,从而抵消美联储降息的影响。到时,美联储可能不得不改变政策,以安抚外国投资者的不满。而若人们如羔羊般乖乖等待,那就活该被宰割了。■

来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

64. 解决中国制造危机须释放通货膨胀
    近来对于“中国制造”质量安全的恐慌正是中国向西方消费者展现出了隐藏的通货膨胀,解决之道是释放通货膨胀
     来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
  

  丰田今年召回了150万辆轿车,这个数字超过其他任何一家汽车制造商。但是西方媒体并没有因此质疑丰田在汽车业中质量翘楚的地位。即便他们质疑,也不会把质量问题放大到整个“日本制造”。那么,为什么西方媒体连篇累牍地报道对中国制造的轮胎和玩具的召回事件?中国是否面临着出口产品的质量问题?如果是,又如何弥补?

  中国与日本的出口领域具有截然不同的商业模式,这使两国的处境迥异。大多数的中国出口商品是由香港、台湾和越来越多的大陆资本拥有的企业生产的,再贴以西方企业的品牌进行销售,而非中国的知名品牌直接出口。

  因此,当质量问题出现时,它被媒体和消费者贴上了“中国制造”的标签。由于这样的商品随处可见,报纸上的消息无疑会让消费者对这些平日所见的东西心存恐惧。

  为什么质量问题现在才浮出水面?我认为,主要的原因是中国出口商们面临成本压力时的一个反应。西方零售业巨头在过去的20年里已经习惯了价格越来越低的中国商品,中国制造商则陷入了不停减价的心理怪圈。

  在过去的三年里,方方面面的生产成本都上升了。首先,人民币兑美元的汇率升值了8%,仅此一项,就增加了4%的生产成本。其次,原材料的价格急剧上涨。原材料价格指数(CRB index)比2002年增长了接近一倍。原材料可能占到了总成本的1/4。再次,工资的上涨终于在大陆成真:不断上涨的生活成本和紧缩的劳动力市场导致工资以两位数的速度上涨。

  中国出口商们在过去的三年里一直生活在梦魇之中。一方面,他们已经看到了成本上涨的浪潮;另一方面,他们又不敢让他们的买家提高价格。一些制造商可能会通过降低原材料质量或者缩小产品规格的方式维持低价,勉强度日。

  随着成本的不断攀升,原材料质量的下降已经到了一个危险的境地,一些商品最终出现严重的质量问题。我很难相信,今天不知所措的西方买家不知道上述情况的存在。

  一分钱一分货。当中国处于通货紧缩时,“中国制造”的产品充斥全球市场。但现在中国进入了通货膨胀时代,“中国制造”的甩卖也结束了。这使零售巨头们处境艰难,因为他们就是依靠每天从中国猎取越来越低价的商品谋生的。

  但是中国的商品仍旧是最便宜的。零售巨头们的销售策略现在不得不变为:“每天低价,但是降幅越来越小”。他们仍可以生存,只是不复过往光景。

  近期那些劣质商品事件引发的诉讼费用可能会使一些西方分销商破产,其他公司将会意识到不可能再继续像以前那样压榨中国生产商,相反,他们应该减少供应商的数量,把好质量关,并支付能让供应商生存的价格。

  西方的消费者们需要多支付15%的价格才能弥补不断加大的商品成本压力。尽管这对西方消费者来说无异于一颗炸弹,但他们不得不咽下这颗苦果。否则,可能会出现更多的质量问题。除了一次性的涨价以外,西方消费者们还需要承受每年7%的价格上涨——这正是眼下人民币对美元的涨幅。

  许多人认为生产可能会因此转移到像印度尼西亚和越南这样成本更低的国家。对某些产品来说,这也许是可行的,但是没有哪个国家能在规模上与中国大陆抗衡。在可以预见的将来,中国都将是不可取代的,因此中国可以提高出口商品价格而不必担心会失去市场份额。之所以现在价格被压得如此低,主要原因还是中国制造商之间的残酷竞争。他们必须让客户基础更多元化,这样才能掌握定价权。他们必须尽最大努力赢得中等规模的西方零售商,为他们提供与零售巨头们相同的价格。

  在中国大陆,抑制价格竞争的难度很大。众多梦想拥有自己生意的人走降价的“捷径”打入市场,而西方的买家则通过频繁更换供应商很好地利用了这一点。这些新的供应商经常以欺骗银行或者他们自己的供应商的方式人为地保持低价,有时甚至低于他们的成本价。

  如果没有银行的支持,低于成本的价格是难以为继的。不过,地方政府通常支持这种商业行为,以增加当地的GDP,并且鼓励银行对此睁一只眼闭一只眼。

  和中国其他许多问题一样,解决之道在于加强金融体系。只要资金仍是按照政治意愿来分配,就不要指望价格有任何意义。

  解决质量挑战的办法是提高价格,西方的分销商和中国的生产商都必须学会这么做。通货紧缩的时代已然过去。

                                                                         (《环球企业家》) 来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
65. 谢国忠警告:内地及香港股市已明显出现泡沫
    谢国忠警告:内地及香港股市已明显出现泡沫
    2007年10月09日  第一财经日报

  也有业内人士表示,仍不能认为港股已经见顶,波动性增强在预期之中

  李亚

  香港股市昨日再现单日转向走势,这是港股在两个月之内出现的第三次单日转向走势,显示出港股近期剧烈波动的特征。这有可能对关联日益密切的A股带来影响。

  昨天,恒生指数早盘最多上升650点,国企指数也一度翻越18000点大关,但港股行情在下午忽然急转直下,恒生指数和国企指数双双出现急跌,收盘分别倒跌61点及28点,全日总成交1540亿港元。

  香港业内人士普遍认为,昨日港股倒跌的主要原因是获利丰厚的部分投资者趁高位套现。“港股直通车”利好消息在8月份公布后,恒生指数至今的累积升幅约40%,国企指数更是上升超过60%,不少人认为港股市场已经充分反映了该利好因素。

  独立经济学家谢国忠昨日也发出警告指出,近几个月累积升幅惊人的内地及香港股市已明显出现泡沫,情况较1997年要更为严重。谢国忠认为A股市场有可能面临急跌,香港股市也会受到牵连。而摩根大通上周的研究报告也同样预警了香港股市的泡沫情况。

  不过,花旗银行(香港)环球个人银行服务高级投资策略师张敏华向《第一财经日报》表示:“港股目前处于牛市成熟期,震荡行情会持续。恒生指数今年预测市盈率为20倍,明显高于历史平均的15到16倍市盈率水平,但仍不能就此认为港股已经见顶,因为恒生指数中已经包含了不少盈利高速增长的中资股。第三季度中资股的业绩仍会高速增长,这对港股走稳有支持。”

  而时富资产管理联席董事姚浩然则向本报记者指出,香港股市上升至目前的高水平需要一定时段来整理消化,波动性增强是在预期之中的。港股的走势体现了市场担心。

  另外,内地股市与香港股市的关联愈加密切。在港股早盘强劲走势的带动下,A股市场昨日则继续保持上涨的态势,深沪股市收盘上涨均超过2%。

  张敏华表示,虽然内地A股平均预测市盈率达45倍,但A股季度盈利增幅达70%。“不排除A股泡沫正在形成的情况,但在企业盈利增长高企的支持下,A股短期大跌的机会不高。”

  姚浩然认为,从目前强劲的资金流入情况来看,A股在10月份的走势并不会转差,A、H股市场仍可谨慎看好。同时海外市场环境相对较为稳定,为香港股市提供了一定的支持。

  在昨日的交易当中,在工商银行强劲上涨的带动下,中资金融股板块成为H股当中唯一逆市上扬的板块。工商银行上升4.5%,报收6.26港元,盘中曾创下6.43港元新高。中国人寿报收49.05港元,建设银行也上涨超过2%。

  香港汇业证券财经研究部主管熊丽萍向记者表示,工商银行基本因素理想,市场曾担忧其业绩增长速度减缓,该股份前期出现明显的调整;近日开始逐步反映业绩表现,同时投资者预期该行可参与QDII投资,这两个因素对工商银行的走势是个利好,同时A、H股当中,银行股是差价最小的板块,市场有追涨的倾向。

66. 谢国忠建议加息200基点
 刘春香 每日经济新闻
来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

    今天起,关于9月份的宏观经济数据以及第三季度的宏观数据将陆续公布。这些数据的公布对于我国经济下一步的走势和政策有着至关重要的作用。

    9月CPI涨幅料超6%

  从国家发改委近日公布的9月份数据来看,9月初以来,粮食价格基本平稳,猪肉价格继续有所下降。

    从CPI的构成的八大类来看,食品类占33%的权重。虽然猪肉的价格在9月份显示出了连续的小幅度下降,但是蛋类、禽类、蔬菜价格也一直在9月份保持波动,仍以上涨为主。发改委统计的结果显示,9月份食用油、牛羊肉、禽蛋、水产品、蔬菜等品种价格小幅升降。

    也就这是说,食品类的价格在过去的9月份并没有经历大的下降的波动。专家分析指出,基于8月份CPI涨幅达6.5%的基础,9月份CPI涨幅将不会低于6%。

    “主要的食品类价格虽然有所下降,但是除了猪肉之外的食品价格有了新的上升,而且,猪肉的价格下降幅度远远低于涨幅,这些价格因素势必影响到9月份的CPI涨幅”,上海社科院一位经济研究员表示。

    另外,记者在发改委网站上了解到,据发改委对全国36个大中城市的监测,主要服务价格总体平稳,多数服务价格与上月持平。36个大中城市居民用电、居民用水、住房租金等价格保持稳定,价格水平都与上月持平。

    此外,8月份的房价涨幅以及固定资产投资的涨幅,都处于高位运行的状况。数据显示,1-8月份房地产开发投资增幅上升,住房投资增速有所加快,普通商品住房和经济适用房投资比重提高。发改委称,房价涨幅呈逐月加快之势。

    “不能再是温和调整了”

    对CPI的预期直接影响着对货币政策的预期。有媒体称,央行27个基点的小幅加息节奏,很可能在长假后变速。

    由此传递出的信号是,加息与否并非问题,问题在于加息步伐的大小。

    上海同济大学经济与管理学院施教授表示,经济从偏快转向过热的趋势已经相当明朗。要从根本上解决当前经济运行中的问题,并非一朝一夕之功。

    “但是,不能再是温和的调整了,必须给不冷静的市场以镇定剂。央行加大升息幅度是趋势”。他说。

    独立经济学家谢国忠曾多次向本报强调,央行加息的步伐太小,对市场调整的效果不明显,建议大幅加息,此次,他更是提出了加息200个基点的建议。
来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
67. 股市现在像赌场,看好机械制造业
 




谢国忠:反派的逻辑
新世纪周刊 

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


规则不透明的赌场

 


  问:你在2500点的时候就开始预言行政手段将完成股市从繁荣到崩盘的周期,现在股市已经上了5000点,是不是意味着这个周期即将走到尽头?

   谢国忠:我当时说如果中国股市出现泡沫,如果不干涉,这个泡沫会加一倍。我没有说看空,而是说泡沫,如果说看空的话,是资金出现问题,那么股市绝对会往 下掉;但在资金过剩的时候,往往政府在其中起的作用非常大。但我认为在十七大以后会作一个调整,因为不能这样一直持续涨到奥运会吧。

  问:你认为中国依然是政策市?

  谢国忠:一般的资本市场是为企业提供资本,而中国是一个赌场,让大家去赌一把,通过它实现财富重新分配。当然,中国的融资功能也有一些,但是,这两个作用哪个更重要真的很难说。而且这个赌场的游戏规则还不是透明的,因为你必须要知道政策怎么变你才能赚钱。

  问:在你最近的文章中,已经开始预测下一次金融危机了,并且认为这次危机的策源地是华尔街,如果说十年前的亚洲金融危机对东南亚国家的经济造成沉重打击,那么下一次金融危机会带来怎样的危害?

  谢国忠:这次主要是美国受影响大,美国的钱用完了,债市崩盘了,就没有人给美国消费者钱了。对中国的影响主要是出口会放慢,对中国经济会起到一个降温作用。暂时来说不是件坏事情。

  问:为什么你的预测往往带有悲观色彩,你是一个悲观主义者吗?

  谢国忠:没有没有。你要讲现实,现在的繁荣很多都是由于债务带动的,很多繁荣是建立在某些人对现实的误解上的,现在华尔街公司哪个不是搞债券出身在当头的。财富的分配,蛋糕做大是靠科学技术,新的生产模式,但现在财富分配都是靠金融游戏。这是世界经济比较大的问题,财富集中在一小部分人的手里,造成了金融资本过多,而消费不足,引起了泡沫。

  谢氏预言的思维逻辑

  问:你有一些非常准确的预测,比如东南亚金融危机、香港房地产泡沫,你是如何做到比别人更早的知道事情的真相的?

   谢国忠:主要是系统思维。在中国文化里,系统思维不是很多,因为中国主要是看人的,看谁在起什么作用;而经济学的核心就是系统思维,所有事都是连起来 的。因为人都怕痛,痛的时候往往就想吃止疼药,这样就把没有治好的病从其它地方冒出来了,这十几年我们就是这样走过来的。随着因特网和一些新技术的广泛应 用,世界经济的蛋糕在做大,但是因为这些病一直在从一个地方走向另一个地方,很多人就利用这一现象来创造游戏,搞财富重新分配,泡沫也由此产生。

  问:但是,你也有一些观点最后并没有得到市场的印证,比如股市和楼市的崩盘论,有些批评认为你作出判断过于草率了?

   谢国忠:作为一个分析师,我主要是为基金经理提供一个分析,让他们注意新的经济趋势,因为这个趋势一般提得早一点比较好。他们会有自己的判断,判断什么 时候这种情况会出现。但是如果我面对公众表达观点,我需要说得很清楚,比如我1月份说股市泡沫,我就说得很清楚,说股市要涨一倍,并且把这个来龙去脉讲的 很清楚才行,这就跟基金经理说的时候不一样。跟基金经理和跟公众发表观点的语境是不同的。

  问:你在摩根士丹利做经济学家的时候,你发表的很多观点跟公司的实际投资策略往往是相反的,比如你预言楼市要崩盘,但公司却在加大房地产的投资力度,这怎么解释?

   谢国忠:这个跟我没什么关系,如果观点不同,他们(投资部门)可以跟我辩论。如果我去帮他们,他们买了什么东西,我再去宣传,这就等于是相关交易了,按 照法律来讲我是要坐牢的。但是我不排除有些人是在这么做,但我是不会做这样的事。我的观点都是要先公开,再跟他们讨论的。

  问:有没有反思过自己的预测,反思那些预测没有变成现实背后的原因,比如说你漏算了什么?

   谢国忠:有的。比如说石油价格,华尔街把石油价格炒上去之后,欧佩克却减少生产量,这是我没有想到的,这么高的油价,为什么还减少生产量呢?后来我发现 这是欧佩克在跟炒家配合,因为石油价格炒上去对它们是有好处的,所以这个油价持续高位的时间比我想象的要长得多,如果没有欧佩克的配合,这是不可能的。我 没想到欧佩克会这么做,因为美国对它是有很大影响力的,而美国又是最大的石油消费国。

  问:你涉猎的领域非常广泛,有资本市场、中外贸易、房地产,甚至还有环境保护,这种表达欲望是否已经超出了常规经济学家的范畴?

  谢国忠:经济是系统的,比如环保,是一个成本问题,环境保护对全世界来讲都是一个很重要的经济因素,对生产会产生很大的影响。

  问:房地产商潘石屹曾经说过"我不喜欢谢先生像上帝一样的表达方式",你觉得自己在作出预测的时候是不是也伴随着一种认为自己手握真理时的傲慢?

  谢国忠:写文章关键是要逻辑,要自成体系,如果错了,要知道你为什么会错。最重要的是要理性,不理性的话就非常容易犯错。

  问:在中国,经济学家的处境似乎很尴尬,他们总被公众认为是某个集团的利益代言人,特别是像你这样具有外资背景的经济学家,就更容易引起猜疑。你是怎么看待经济学家在发表观点时的立场问题的?

   谢国忠:中国文化里没有独立研究这个概念,比如在科举制度下,你说的话跟考官一致,他就录取你。所以你现在独立发表言论,一般的反应就是你是出于什么目 的。科学没有在中国出现就是出于这个原因,人们不相信你作某种研究仅仅是出于喜欢,中国人不信这个。而且中国人喜欢阴谋论,认为什么问题都可以通过阴谋论 去解决。现在科学是理性思维的结果,中国利用人家理性思维的成果把经济给搞起来了,但是中国的文化当中有很多东西没赶上,有这样一个矛盾。这可能需要几代 人的努力才能改变。

  投资理念

  问:关于你离开摩根士丹利,以那样的一种方式离开,是否有遗憾?

  谢国忠:没有遗憾,在那工作这么久了,也有点厌倦了。那个电邮是给内部同事看的,目的是给他们提供一些观点及启发,我从来没有想过会流出外面;现在回头看,有些文字写的不够恰当,但我不认为我的观点不对。

  问:你离开摩根士丹利后,有超过100家公司邀请你加盟,你却选择了操盘私募俱乐部,你是怎么考虑的?

  谢国忠:很多人来问我,这个市场又这么缺人。操作私募是帮帮原来的客户做点事,是一个爱好而已。原来做分析师的事情做得太多了,重复了就厌倦,因为那是一个非常繁琐的工作,要不断的见客户,拉关系,打电话。现在不一定要非得说服人家,别人愿意听就听,不愿意听拉倒。

  问:你操盘私募俱乐部的投资理念是怎样的?

  谢国忠:投资其实跟买青菜萝卜一样,要有好住处最关键的。具体来说,首先要行业好,其次要能够做出规模。行业好是指其增长率要远快于经济增长率,而且通常在行业里,小公司很难生存下来,因为通过整合后行业里只有大公司才能活下来。

   未来我比较看好机械制造业,这和当初中国的轻工业有点类似,当初是因生产成本低,所以许多生产基地都转移到中国,现在轻工业主要与越南等竞争,因为它们 的生产成本可能更低。但中国机械制造业现在的主要竞争对手是日本与欧洲,产品质量与它们接近一些的,价格会便宜很多,因此有着很多的机会。

 来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


68. 通胀时期,股票不是最好避风港
  
弱势美元泡沫
谢国忠《财经》网络版   [2007-10-15]
来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
 如果说过去四年资产价格的上涨是受对未来乐观预期的推动,那么现在的资产价格牛市则是货币资产价值蒸发带来的恐惧所推动的。这一切都肇端于弱势美元政策


如果说过去四年资产价格的上涨是受对未来乐观预期的推动,那么现在的资产价格牛市则是货币资产价值蒸发带来的恐惧所推动的。这一切都肇端于弱势美元政策


   【网络版专栏·冷眼观市/《财经》网专栏作家 谢国忠】9月18日美联储降息50基点后,高风险资产价格高涨。新兴市场、大宗商品和小市值股票的市场表现都出奇地好。甚至道琼斯和标准普尔500看起来都摆脱了次级贷款危机的阴影,创出新高。
    50基点的降息,真是治愈一个月前还病魔缠身的全球金融市场的万能药?我不能苟同。现在的繁荣只是将结构性问题掩饰得更长久些的另一个泡沫。

出路没有大到所有人一起逃生
  对通货膨胀的担心,正在驱动人们把货币资产转换成实物资产。如果说过去四年资产价格的上涨是受对未来乐观预期的推动,那么,现在的资产价格牛市则是货币资产价值蒸发带来的恐惧所推动的。这一切都肇端于弱势美元政策。
    美国可能会为了减轻房地产泡沫破灭的痛苦而容忍通胀。在一个封闭的经济体中,通胀就是一场财富分配上的零和博弈。但是,外国投资者持有的美国金融资产超过 美国GDP的100%。如果海外投资者能够被哄住,在通胀时继续持有美国的金融资产,美国就可以得益。高通胀和低利率导致了美元疲软。美元的贬值则把外国 投资者的财富转移给美国人。
  例如,外国投资者持有的美国固定收益资产价值超过10万亿美元。如果美元贬值10%,他们将损失1万亿美元,相当 于整个次级抵押贷款市场的余额。美元指数自美联储减息之后已经贬值了3%。广义美元指数在10月1日跌至77.657,为其1973年3月创始以来的历史 最低水平。美元还要贬值多少?我们难以知晓。这要看外国投资者对美国的政策如何反应。
  外国投资者应当抛售美国国债,从而推动美国债市收益率上 升,同时把现金暂时投资在货币市场。外国持有大约一半的美国国债,如果他们只售出其中的10%,十年期美国国债的收益率就能升至6%,而且美元汇率也会保 持稳定。由于美国债台高筑,上升的收益率会迫使美联储遏制通货膨胀并保护外国投资者的金融资产。美国一定会指责这种办法是金融恐怖主义。但是,外国投资者 有权保卫他们的财富,否则美联储不会先出手。
  外国投资者间的合作似乎不大可能。主权性投资者如中央银行、国家投资公司占外国持有美国国债的至 少一半。多数国家的政府都不想得罪美国,尤其是富有的中东石油出口国。因此,每个政府都更可能被动地和单独地行动。最简单的办法 就是抢在别人之前抛售。当然,出路并没有大到让所有人都一起逃生。一旦有人希望出逃,美元就进一步贬值,所有持有美国金融资产的外国投资者也将集体亏损。

全球通胀
  美国的弱势美元政策会引发其它国家的一系列反应,从而加 剧全球通胀。多数国家都希望本币保持低估以保护本国产业。随着美国通过弱势美元政策来化解债务,外国投资者则通过增加货币供应来继续维持他们低估的汇率。 这种全球性的贬值政策可能给世界带来1970年那样的通货膨胀,让纸面财富缩水。欧洲央行现在也开始抱怨欧元升值了。随着越来越多的国家加入到这场弱势货 币游戏中,全球通胀就会加速。人们会再度质疑纸币的价值。
  没有实际价值基础的纸币的历史并不悠久。二战以后,1944年,45个国家建立布雷 顿森林体系。由于当时美国经济占全球GDP的一半,美元成为当然的价值准绳。其他货币对美元挂钩,美元则与金价挂钩。同时,设立国际货币基金以向这一体系 中出现流动性问题的国家提供流动性援助。这一体系的信用,是构建在美国的经济实力和其对金本位的承诺上的。
  到20世纪70年代,这一体系受到 两股力量的冲击。首先,欧洲和日本重建后,相对美国的竞争力在上升,到20世纪70年代,这股力量已经不能被忽视。其次,12个石油出口国组成卡特尔—— 石油输出国组织(欧佩克),通过减产的方式迫使石油涨价超过200%。由于美国当时已是主要的石油进口国,油价暴涨当然降低了美国的生活水平,其效果相当 于美元贬值或工资水平下降。
  尼克松政府选择了简单的出路,结束了美元的金本位制,即美国政府不再承诺将美元兑换成一定数量的黄金。马克和日元 重估了大约三分之一。这激起了通货膨胀的大波澜,尤其是在美国。直到强硬的美联储主席保罗沃克尔上任后,通胀才得到遏制,不过此时利率已经升到两位数,触 发了经济衰退。沃克尔的休克政策使美国开始了长达20年的低通胀周期。当然,支持这个低通胀周期除了货币政策,还有其他更重要的因素。
  柏林墙 拆除后,前计划经济国家投身世界资本主义阵营,给世界经济注入了大量的劳动力,这奠定了美国大规模外包导致通货紧缩的基础。同时,由计划经济到市场经济的 转轨也遏制了这些国家的需求,这令美国和其他发达国家进口的原材料价格处在低谷。格林斯潘充分利用了这一点,使货币政策可以有效地刺激需求。这带来了一段 高需求而低通胀的黄金时期。这一繁荣的副产品是美国家庭债务高启。本质上说,前计划经济国家就是利用对美国的出口来拉动自身的需求。当美国向世界的其他部 分举债时,吸收他们的剩余产品,世界经济就上满了发条。
  1985年到2005年堪称中央银行的黄金时代。人们把经济繁荣和物价稳定归功于央行 行长们的能力。格林斯潘就是超级央行行长的象征。行长们的知名度可以和好莱坞明星媲美。亚洲金融危机中,格林斯潘和克林顿时期的财长鲍勃鲁宾和劳伦斯 萨默斯被视作世界经济的顾问。他们的工作如此轻松,原因有二:其一,全球化以及前苏东国家融入资本世界带来的抵御通胀的力量。其二,美国负债消费的倾向。 稳定的物价和经济的繁荣使纸币的价格大大抬升。所有人都喜欢货币资产,特别是美元。
  由于两个原因,各国央行将面临一段艰难的历程。
首先,过去抵御通胀的力量已经耗尽。前计划经济国家取得了可观的收益,特别是在过去五年中,以至于他们可以在不用担心硬通货不足的情况下,刺激国内需求。因此,他们的劳动和其他资源也会更多地向国内需求配置,这会加剧美国和其他发达国家的通胀压力。
   其次,各国央行特别是美联储,在过去多年中利用那些抵御通胀的因素,给市场提供了大量的流动性,从而使资产价格膨胀。但在面对资产价格下跌和消费物价上 涨这两种选择时,如我前面所说的和美联储所表现出的那样,央行总是被迫选择后者。为了使现在的资产价格水平合理化,将需要大幅度的通货膨胀。房地产相对于 收入的价格在很多国家都出现了相当的泡沫,如英国、中国和印度。

如何终结
  当金融市场看到通胀的前景时,就会开始寻求任何可以保值的东西。例如黄金,其价格就在美联储降息后上涨。其价格与美元的相关性可能变得更高。黄金作为抵御通货膨胀的工具是最受欢迎的。这种相关性显示,美元的疲软和美联储对通胀的纵容是不可分的。
  除了黄金,投资者开始再度追逐新兴市场。美元的跌势正将资本带离美国。由于美国金融市场的容量是所有新兴市场之和的两倍,这种转移对新兴市场影响显著。例如,香港恒生指数在美联储减息后已经上涨了约20%。
  甚至美国股市也依然强势上攻,道琼斯和标准普尔500指数都创出新高,这完全不顾对衰退的恐惧和次级贷款危机带来的损失。华尔街金融机构最近公布了损失。但他们的股价在坏消息下依旧上涨。借口是利空消息终于出尽,这对未来意味着利好。这几乎可以肯定是错的。
   在通货膨胀时期,股票可能不是最好的避风港。理论上说,企业都是净负债的,从而会在通胀中受益。但是,通胀会推高债券收益率,从而提高融资成本。20世 纪70年代,全球股市都表现疲软。目前,由于债市还不相信高通胀的故事,债券收益率仍然不高。股市两边讨好:担心通胀导致资金转移到股市,而这些资金的成 本又不高。但这种情况不会延续太久。
  美元疲软和对通胀的恐惧,正在驱动投资者的冒险行为。全球金融体系中的投机资本一般抢先进场,然后制造剧 烈的波动,掏空其他投资者的钱袋。美联储9月18日降息后股市的凌厉涨势,很可能就是投机资本推动的。随着美元疲软和通货膨胀的加剧,一般的投资者也会采 取行动。不过,他们现在不得不面对比几周前更高的价格。投机资本就像流动的收费员。不管嗅到哪里的投资者的动向,他们都抢先建仓,然后赚得盆满钵满再离 开。
  观察风险或投机偏好的最好指标是欧元/日元汇率。因为欧洲央行的基准利率为4%,而日本为0.5%。只要两种货币的汇率保持稳定,投资者 就可以通过借入日元买入欧元获利。当大家都这么做时,就推高了欧元/日元的汇率。因此,下注者可以从利差和汇差上同时赚钱。这种所谓的套息交易吸引了大量 资本。欧元和日元都是高流动性的货币。如果欧元/日元汇率大幅波动,就意味着大规模资本的出没。
  美国减息以来,欧元对日元汇率上涨超过10% 至16%。仅仅两年之前,自从弱势美元进入投资者的脑海,欧元/日元交易便创造了外汇市场中大部分的利润。市场对分析师普遍对日元的乐观预期置若罔闻。看 好日元的人认为日元便宜,实际上日元还是不够便宜。套息交易要到日本的利率赶上欧元区时才告终。这是因为日本正经历人口负增长,需要通过弱势货币来进口通 货膨胀。当日元足够便宜时(如160日元兑1美元),日本可能会出现2%的通胀,而日本央行则加息到3%,这将阻止套息交易。只要主要经济体如美国、欧元 区、日本存在较大的通胀差距,套息交易的空间就会存在。
  更多关于美国经济的坏消息,可能动摇但不会毁灭目前的泡沫。投机者总觉得廉价易得的资 本站在自己一边。流行的说法是,廉价易得的资本可以防止美国陷入衰退。我不同意。美国的住宅市场高估了8万亿美元。价值的回归可能一半需要通货膨胀,一半 需要房价下跌来实现。大量纸面财富的蒸发会严重打击美国的消费,更多债务问题也会爆发。美国的信用卡债务也在上升,而这目前正支持着美国消费。由于信用卡 贷款的利率是住房按揭的至少两倍,这种趋势是难以为继的。当信用泡沫最终爆破,债务危机来临,一直以来支撑美国消费的资金来源将被切断。
  如果人们普遍接受了美国经济将在2008年出现衰退的预期,市场的风险偏好将会降低,大多数风险资产将发生调整。但是,通货膨胀和美元弱势并不会结束。在美国经济衰退的冲击之后,金融市场将更加关注那些“通胀避风港”,例如黄金。
   很明显,当美元恢复强劲走势的时候,弱势美元泡沫就将结束。只有当美国国债的收益率足以反映通货膨胀预期,并迫使美联储再次提高利率的时候,这种情况才 会发生。所以,如果投资者在市场中冒着很大风险,例如投资于股票、商品和房地产等,一定要密切关注美国国债,注意其释放的离场信号。■

(本文刊载于10月15日出版的2007年第21期《财经》杂志)

作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

69. 泡沫破裂与否,高增长率都很可能继续
中国泡沫一旦破裂又会怎样?


中国股市目前的市盈率是50-60倍(我们真的不知道具体数字),住宅地产的售价是平均家庭收入的15到20倍。很多人把现在的中国与1989年的日本和1997年的香港相提并论。但这种比较是错误的。

中 国的城市住宅地产以及在国内外股市上市的股票,是GDP的3.5倍。而日本和香港在泡沫破裂前达到的峰值为接近10倍。我不否认中国资产市场存在泡沫。多 数人将泡沫的形成归咎于过剩的流动性。的确,中国2007年的经常账户盈余有可能达到GDP的10%。这么大一笔盈余现金可以促成泡沫。不过,政府对资产 供应的控制,是造成这种荒谬估值的更重要原因。

例如,在上海、深圳和香港上市的中国公司的全部股票,现在的价值为35万亿元人民币(合 4.649万亿美元)到40万亿元人民币,相当于GDP的146%到167%。这些股票有三分之二以上由政府实体持有。本土上市公司的流通股仅价值区区9 万亿元人民币,相当于GDP的38%。中国股市与2000年的纳斯达克(Nasdaq)相似,当时,炙手可热的互联网公司估值达到荒谬的水平,而流通股却 很少。


除了国有股缺乏流动性外,中国对首次公开发行和配股的严格控制也难辞其咎。私人所有的上市公司的控股股东不能减持股票,就算他们认为这些股票估值过高也不行。中国的政府政策刻意阻止这类有助于防止市场偏离基本面的套利行为。

住 宅地产的价值是家庭持有股票价值的4至4.5倍。随着中国房地产建设投资达到GDP的10%,这成为一个存量和流量都很大的市场。中国的房价居高不下,是 由于中国存在规模大得出奇的灰色收入——通过收取高于官定水平的价格而积累起来的收益。在房产的销售价值中,建设成本不足三分之一。其余一部分作为土地出 售收益和税收进入地方政府,另一部分作为利润流入房地产开发商的腰包。这些资金往往在拥有灰色收入的人群中循环流动。房地产价格越高,灰色收入就越多。

重点行业的国有制也会产生大量灰色收入。在我询问一位二线城市的开发商时,他告诉我,他的大型开发项目的买家,多数是教师、医生、公务员和警察。家长付钱给教师,希望对自己的孩子予以额外照顾;医生在把你送上手术台前索要高价;而公务员和警察……

中 国的房地产市场就像压在经济上的一个榨汁机——通过各种权力手段将全部汁液压榨出来,然后喷向房地产。权力的高货币价值和对房地产的热爱,两者的结合使中 国房地产市场成为一个规模庞大、价格高昂的市场。不过,中国住宅地产的价值只有GDP的1.7倍。而日本1989年为4.5倍,香港1997年为7.5 倍。

中国资产泡沫的破裂可能发生在下周,也可能是在明年。在这方面,我和你一样不清楚。然而,泡沫破裂对经济的影响将是有限的。如果股市下 跌一半,中国家庭会损失相当于GDP 20%的账面财富,与美国股市下跌15%对经济造成的影响差不多。如果房地产市场下跌30%,多数中国人都会发出笑声;只有富人和权势阶层会哀怨。中国的 银行可能会受到不良贷款的困扰。但中国政府往往会在盛宴过后买单,而且还会马上再举办一场盛宴。它仍有钱这么做。

中国增长的动力是贸易和城 市化。美国经济衰退可能会放缓中国贸易的增长。但中国与其它发展中国家的贸易正在繁荣发展。由于所有发展中国家都有过剩的外汇储备,即便美国经济低迷,它 们也能继续花钱。推动城市化建设的是地方政府。新的党委书记刚刚上任,他们都热衷于推进城市化。中国将继续建设,直至资金枯竭。在可预见的未来,中国各银 行的资金过剩。

无论泡沫破裂与否,中国的高增长率都很可能继续下去。

(谢国忠是驻上海的一位独立经济学家。何黎译)

来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



英文原文



CHINA'S BUBBLE MAY BURST BUT THE IMPACT WILL BE LIMITED

 
Andy Xie
Thursday, October 18, 2007
 

China's

stock market is trading at 50-60 times earnings – we really don't know the number – and its residential properties are selling for 15-20 times average household income. Many draw parallels between China now and Japan of 1989 or Hong Kong of 1997. The comparison is wrong.

China's urban residential properties and listed shares in the local and foreign stock market are worth 3.5 times GDP. Both Japan and Hong Kong peaked near 10 before bursting. I am not denying that China's asset market is a bubble. Most blame excess liquidity for the bubble. Yes, China's current account surplus is likely to reach 10 per cent of GDP in 2007. Such a large sum of surplus cash can cause a bubble. But, the government control of asset supply is more to blame for the ridiculous valuation.

For example, all the shares of Chinese companies listed in Shanghai, Shenzhen and Hong Kong are worth Rmb35,000bn ($4,649bn) to Rmb40,000bn, or 146 to 167 per cent of GDP. Over two-thirds of these are owned by government entities. The shares that are liquid and locally listed are merely Rmb9,000bn, or 38 per cent of GDP. China's stock market is similar to Nasdaq's in 2000 when the hot internet companies had ridiculous valuations but small free floats.

In addition to the illiquidity of state-owned shares, tight control over IPOs and share placements are also to blame. The controlling shareholders of privately owned and listed companies cannot sell down their shares even when they think the shares overvalued. Government policy in China deliberately blocks such arbitrages that prevent a market from running away from fundamentals.

The value of residential properties is 4-4.5 times that of the shares that households own. With investment in property construction reaching 10 per cent of GDP, it is a large market in stock and flow. Its high price is due to the presence of extraordinarily large grey income in China – earnings garnered by charging above official prices. Property construction costs less than a third of the sales value. The rest goes to local governments as land sale proceeds and taxes and to property developers as profits. That money tends to circulate among people who have grey income. The higher the property price, the more the grey income.

State ownership in important sectors also generates large grey income. One developer in a second-tier city, when I asked, told me that most buyers at his vast development were teachers, doctors, civil servants and policemen. Teachers get paid by the parents of their pupils for extra care. Doctors raise prices right before putting you on the operating table. Well, civil servants and policemen . . .

China's property market is like a squeegee machine on the economy – all its juice is sucked out through all the levers of power and squirted into property. The high monetary value of power and the love of property have combined to make China's property market large and expensive. Still, the value of China's residential properties is 1.7 times GDP. Japan's was 4.5 in 1989 and Hong Kong's 7.5 in 1997.

China's asset bubble may burst next week or next year. Your guess is as good as mine. The economic impact, however, will be limited. If the stock market drops by half, households lose 20 per cent of GDP in paper wealth, similar to the impact of a 15 per cent drop of the US market on its economy. If the property market drops 30 per cent, most people in China will laugh; only the rich and powerful will grumble. The banks may suffer bad debts. But the Chinese government has a tendency to pick up the tab after a party and gets another one going right afterwards. It still has the money to do so.

China's growth drivers are trade and urbanisation. A US recession could slow down the former. But China's trade with other developing countries is booming. As all developing countries have excess forex reserves, they can continue to spend in spite of a US downturn. Local governments drive urbanisation. They have just got their new party secretaries, who are eager to push ahead. China will continue to build until it runs out of money. The banks have too much money for the foreseeable future.

Burst or not, China's high growth is likely to continue.

Andy Xie is an independent economist in Shanghai

70. 9月CPI涨幅引争鸣 谢国忠推算涨5.5%
2007年10月18日每日经济新闻
刘春香


  16日,发改委副主任陈德铭表示,今年前9个月消费者价格指数较2006年同期增长4.1%,核心CPI增速为0.8%。那么,对比今年前8个月消费者价格指数涨幅3.9%,前9个月的CPI涨幅显然高于前8个月0.2个百分点,9月份的CPI涨幅数据渐渐浮出水面,但专家、机构对此说法不一。

  申银万国宏观经济分析师李慧勇认为9月CPI增幅将达6.2%,中信证券首席宏观分析师诸建芳认为9月CPI增幅将达6.2%或6.3%。

  根据高盛研究报告预测,9月通胀可能放缓。预计消费者价格指数的同比及环比涨幅均有可能放缓,原因在于猪肉价格的下降是主要原因之一。高盛研究机构预计,9月CPI的同比涨幅可能仍然停留在较高的水平,涨幅将达到6.3%,稍稍低于8月份的6.5%的涨幅。

  中央党校经济学教授赵长茂也表达了同样的观点,他表示,鉴于1—9月份CPI涨幅已经达到4.1%,那么高于前八个月的0.2由什么来拉动?据此,赵长茂向本报记者预计说,9月消费者价格指数至少与8月份CPI涨幅6.5%持平,甚至要高于8月份的涨幅。

  谢国忠推算:9月CPI涨5.5%

  根据1—9月份的CPI涨幅,独立经济学家谢国忠做出分析,由于9月份以来猪肉价格的持续的下降,影响到9月份CPI的涨幅,他预计,9月份的涨幅会在5%以上。

  我国目前状况下,CPI涨幅下降对于经济将是利好消息。谢国忠虽然预计9月份涨幅要在5%以上,并且计算结果是5.5%,但是他指出,虽然猪肉下降导致的CPI下降存在,同时这也并不能表现出国内经济出现拐点或者由此CPI涨幅将慢慢回落。

  他还向本报给出以下计算模型:

  A. 4.1%(前9个月CPI涨幅)-3.9%(前8个月CPI涨幅)=0.2%    

  B. 0.2%*8(8个月)=1.6% 

  C. 1.6%+3.9%(前8个月CPI涨幅)=5.5%

  争鸣结论:年内仍须加息

  专家们对于9月CPI数据预计,不管是6.5%以上还是5.5%,都是处于高位运行,远远高于国家调控目标3%,通胀压力巨大。

  谢国忠说,如果如他所言,9月CPI涨幅回落有所回落的话,也不能说明流动性过剩等问题已经有所缓解。

  “货币政策还未封顶,还有空间”,赵长茂分析,各种金融数据的高位运行,目前的状态下,央行在年内还会动用货币政策,包括再次上调存款类金融机构人民币存款
准备金率。

  谢国忠补充说,目前流动性过剩问题依然十分严峻,预计年内央行还将加息一次。也有必要动用其他金融手段来抑制目前的局面,包括发行央行票据,以及被提起的特种存款等。

  北京科技大学经济学教授赵晓也持相同的观点。据悉,高盛研究机构也对此作出预测,央行为缓解央行为缓解流动性过剩,回笼资金,将采取多样化的手段,发行央行票据、外汇掉期的增多、特别国债市场化发行的数量增加等等。并且,其预计年内将有一次27个基点的加息。

  记者在国家统计局官网上了解到,统计局定于10月24日正式公布9月份CPI数据,其他宏观经济数据也会同时出台。

71. 谢国忠:应该卖掉更多美国国债
2007年10月20日 华夏时报
抛售纯属经济原因   谢国忠:应该卖掉更多美国国债

本报记者 贺江兵 北京报道
来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  “中国抛售美国国债纯属经济原因,跟政治无关。”10月18日,独立经济学家谢国忠接受《华夏时报》记者采访时,分析了中国减持美国国债的原因。

  9月,谢国忠在《财经》杂志上撰文《是时候卖出美国国债了》,主张大规模减持美国国债。也许是“英雄所见略同”,10月17日,美国财政部公布 的最新统计数据显示,中国持有美国国债数量继7月份小幅回升之后,8月份再次回落,当月减持数量达到88亿美元,减持数量创7年多来新高。

  投资美国债不划算

  “美国10年期国债的利率大约是4.6%,而英美银行间拆借市场利率大致是4.75%到5%,在银行间市场交易本金和利息回笼更便捷,也不会引起关注和猜想。”谢国忠说。

  在美国国债的前三大持有国当中,日本和中国在8月份都有减持,日本的减持数量更大,达到了248亿美元。而第三大持有国英国则选择增持,8月份 当月的增持数量为334亿美元。经过8月份的变动之后,目前,日本、中国和英国持有美国国债的数量分别是5856亿美元、4002亿美元和2440亿美 元。

  另据谢国忠分析,中东国家亦有增持,但是在他看来,中东国家增持美国国债可能会受到较小的损失,起码获得较低的收益。“但是,它们通过石油涨价获得更高的收益,可以说是‘堤内损失堤外补’;但是我们中国跟它们玩不起,我们还要进口大量的石油。不能两头吃亏。”

  目前,中国外汇储备已达到了1.43万亿美元,其中购买美国国债4000亿美元,占比为28%,谢国忠认为,美国次贷危机令美元汇率连连走低,再加上美联储减息50个基点的影响,美元资产渐渐不受欢迎,今年以来美元兑欧元汇率已下跌了7%。

  美联储已经进入减息周期,但是,美国通货膨胀率在走高。谢国忠说,美国名义上的通胀率是2%,但他估计实际通胀率在3.5%-3.6%。

  “中国减持美国国债是从经济角度考虑的。”谢国忠强调说,“并且日本抛售的更多。”

  建言中投投资方向

  尽管8月份中国抛售美国国债近90亿美元,但是在谢国忠看来,减持的幅度太小,应该更大规模地减持美国国债,直到美国有关当局提高国债利率。

  谢国忠说,最好完全抛出美国债券。否则,美联储会牺牲持有国债者的利益来拯救面临倒闭的美国房产拥有者。他估算,美国通胀率明年会上升到4%,此后还会更高。

  为了给日益增加的外汇储备找到更好的投资渠道,9月底中国成立了中国投资有限责任公司(简称中投公司),注册资本金为2000亿美元,由财政部发行特别国债予以购买,注入中投公司。中央汇金投资有限责任公司作为全资子公司整体并入中投公司。中投公司对外以境外金融组合产品为主开展多元投资,实现外汇资产保值增值。对内则代表国家履行国有金融机构出资人的职能,进行国有金融机构改革,实现国有金融资产的保值增值。

  谢国忠认为,随着中投公司在海外投资经验的积累,更多减持美国国债和其他美元资产是肯定的。

  他认为,8月减持美国国债跟中投公司成立有直接关系,原来对外投资的机构是国家外汇管理局,属于央行直管,主要是保持中国外汇保值,安全第一, 亦不需要公开损益。但是,中投公司成立后,该公司是按《公司法》组建的有限责任公司,盈利变成主要任务,安全性是一个参考因素,更何况公司损益是需要披露 的。

  他建议更多地抛售美元,短线上把资金投放到纽约和伦敦的银行间拆借市场;中线投资黄金,或者收购生产黄金的公司;长线上可以在美国买农田,他说,美国的农田甚至比中国的更便宜,收益率在8%左右。

来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

72. 中国股市进入泡沫阶段,将持续十多年
2007年10月29日证券日报
本报记者 刘丽靓

  “当股市进入泡沫的时候,它的价格就要比正常的价格至少上升一倍。而中国的股票市场目前就处于这样的一个时代,并且还是非常敏感的时候。”在昨日举行的“欧美同学2007北京论坛”之中国的股市和房市上,《财经》杂志特约经济学家谢国忠表示。

  中金首席经济学家哈继铭同时指出,中国股票价格上升,主要是因为中国的基本面以及全球流动性的问题在里面起了重要的作用。中国现在面对着很大的资金流,从2006年以来,中国的货币供给速度比较快,但是货币的需求在下降,最后必然导致价格上涨。对于现在的市场,他认为,现在的牛市是短期的牛,长期并不牛。

谢国忠:中国股市泡沫难破灭将持续十多年


   昨天在“欧美同学会北京论坛”上,谢国忠表示,虽然中国股市已经面临着严重的泡沫,但泡沫还将持续十多年,期间虽然会有调整但难以破灭。

  他开宗明义地表示,“中国处于一个泡沫的时代”,这一方面的原因主要来自于流动性过剩,以及国内投资产品供给的极度缺乏。针对国内的泡沫,谢国 忠表示,化解这一问题有两条路径,一是把国内市场国际化,“把过剩的资金向国际市场上流”;另外一个路径,就是改变国内投资产品供给极度缺乏的状况。“中 国土地、大的公司、资产都是在政府手里,可流通的股票的比例非常小”,这就造成了普通民众可投资的渠道非常少,导致对部分资产的疯狂追捧。

  针对国内以股市楼市为代表的资产泡沫,他表示,这一泡沫虽然已经出现,但还将会持续十多年,未来的拐点首先来自于美元周期的变化,当美元价格见底反弹的时候,新兴市场的资金将重新吸引到美国本土,导致泡沫破灭。



73. 环境问题成为中国对外关系的主导因素
全球变暖的挑战
《财经》特约经济学家 谢国忠《财经》杂志 /总197期  [2007-10-29]
 环境问题特别是碳排放问题,有可能会代替贸易,成为定义中国对外经济关系的主导因素
来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

环境问题特别是碳排放问题,有可能会代替贸易,成为定义中国对外经济关系的主导因素

    【网络版专栏·冷眼观市/《财经》网专栏作家 谢国忠】2007年的诺贝尔和平奖颁给了前美国副总统艾尔戈尔和联合国政府间气候变化专家小组(IPCC),“谨以此奖表彰他们为构筑和传播人为造成的气候变化的伟大知识所作的努力,以及应对这种变化所必需采取的措施而打下的基础”。
    去年,这一奖项颁给了穆罕默德尤努斯及其创立的孟加拉格莱珉银行。这两次颁奖的取向标志着21世纪的首要关注点:减贫和环境保护。
    环保主义可能更将成为影响世界如何共存的主导意识形态。对中国经济发展来说,这代表着机会、挑战,甚至可能是阻碍。完成从传统农业社会转向现代都市社会这 个城市化过程,中国还需要另一个20年。为了尽可能降低温室气体排放,减少与国际社会的摩擦,但是又不以牺牲中国的发展为代价,坚决抵制过多的限制,中国 需要相应的战略。
    自上世纪90年代以来,全球开始关注地球变暖。逐渐上升的气温引起了环境保护主义者的关注。最被广泛接受的说法是,从19世纪晚期开始和过去的25年里,地表温度已经分别上升了0.6摄氏度和0.2到0.3摄氏度。
    全球变暖现象背后的科学推论并不是十分严密。问题在于地球本身就是一个复杂的系统,影响温度浮动的因素应该有许多种。要总结温室气体对全球变暖的危害并不 容易。让环保主义者气馁的是,全球地表温度已经从1996年起一直保持稳定,惟独在1998年因为“厄尔尼诺现象”有过骤升。联合国政府间气候变化专家小 组预测地表温度会在下个世纪上升1.5到4摄氏度。气候预测网站(climateprediction.net)对温度的预测相比专家小组高1倍。这样幅 度的气温变化,显然会极大地影响我们的环境,强迫我们改变自己的生活习惯。
    与此相关的一个争议,是全球变暖是否只有坏处。
    戈尔,这位全球变暖的福音传递者,指出全球变暖带来的最首要负面结果就是极端天气的频发和海平面上升。但是,高海拔区域却因此会在经济上受益。相对于近赤 道地区,高海拔区域的温度上升幅度要更大。冰川变少提高了在北极圈地区开矿的可靠性。加拿大、俄罗斯和美国都在为他们在该区域的利益下赌注。北极圈的冰川 融化使在那里行船成为可能。目前,集装箱船通过巴拿马运河,穿过北极圈到达美国西海岸。这样能够大幅缩短距离。
    要全面了解全球变暖的危害,我们需要计算所有的成本和收益。
    耶鲁大学经济学家威廉诺豪斯预计,假设地球在2100年时温度上升2.4度,那么全球变暖的净现值为22.6万亿美元。据他估算,如果要达到斯特恩“全球 变暖报告”减排二氧化碳总量的目标,将花费27万亿美元,但是只能消除价值达13万亿美元的由于变暖带来的损害。也就是说,为了达到消除1美元的环境破 坏,要付出2美元的代价。这样的估算可能略显粗糙,但是却对是否有必要扭转全球边暖的有效性提出了质疑。
    全球对气候变暖的关注,在1997年的《京都议定书》签定时达到高潮。《京都议定书》的模式参照了蒙特利尔公约,其主要内容是计划在2012年使二氧化碳 排放量与1990年水平相比降低5%。大多数科学家认为,在消耗化石燃料(诸如煤炭和石油)时释放出的二氧化碳,似乎是全球变暖的主要原因。
    《京都议定书》的大部分目标都未能实现。美国参议院拒绝批准此协议。中国和印度等发展中国家不被纳入此协议适用范围。但以购买力平价来衡量,美国、中国和印度是世界上最大的三个经济体。
    《京都议定书》将于2012年失效。欧盟也表示在之后将不再遵从该协议。大多数人无法将全球变暖与个人幸福生活联系起来。若要减排二氧化碳,能源消费就得大大减少,这显然意味着生活方式的重大改变。
    这就是诺贝尔奖委员会将2007年和平奖,颁发给戈尔和联合国政府间气候变化专家小组的原因。没有有效的沟通,民众不会为了减排二氧化碳而改变生活方式。 阻止全球变暖已经成为一项广泛、瞩目的运动。科学界向环保主义的皈依,是环保主义成为21世纪主导意识形态的关键一环。尽管还有一些对扭转全球变暖趋势有 无必要的怀疑,但政治已经超越了这一步,公众对于全球变暖的意识已经经历了一个重要转折点。
    对环境的关注已经占据了各国国内政治的中心,国际政坛也将会对此投射强烈的关注。2012年《京都议定书》将到期失效。国际社会将启动一个新的国际机制来 控制二氧化碳排放。不同于《京都议定书》,我相信任何一个新机制都将包括中国和印度。中国以煤炭为主要能源的发展方式,今后将会受到更多的国际监督。
    事实上,中国的炭政策将成为中国与国际社会关系的最重要因素。中国需要调整其发展模式,尽早进入与国际社会的和谐共处阶段。
    2007年,全球由于化石燃料产生的人均二氧化碳排放量将达到4.6吨,澳大利亚、加拿大和美国等以汽车为主要生活方式的富裕国家,人均碳排放量为20吨 左右,其他富裕国家如英国,德国和日本,却因为民众主要依赖公共交通,人均碳排放量只及前者的一半。法国因为广泛应用了核能,使其人均碳排放量为6.6 吨。中国的人均碳排放水平则保持在全球平均水平。
    中国的人均收入是全球平均水平的三分之一,但是却以全球平均增长速度的3倍在增长。考虑到中国巨大的人口数量,不论以任何推算方法计算,中国都将成为全球最大的二氧化碳排放源。
    中国现在的二氧化碳高排放量由以下原因造成:一是出口主导的发展模式,二是主要能源依靠煤。外包生产将二氧化碳排放从消费地转移到生产地。2007年,中 国有可能成为世界第三大贸易国,其出口额将达到1.2万亿美元。如果保持现有态势,五年后,中国将成为世界最大的出口国。中国享受到出口带来的工作机会和 收入,也将因其所带来的排放问题而饱受指责。
    近几年的高油价带动了煤炭消耗。中国排放二氧化碳的强度将会随着油价继续攀升而加大。事实上,美国也有可能会更多采用煤炭。美国政客曾经强调美国的煤炭储 备与沙特阿拉伯的石油储备相当。如果美国以煤炭为主要能源,那么全球的人均二氧化碳的排放量增长速度还将超过目前的1.2%。工业化以来,大气中二氧化碳 的浓度就增长了三分之一。以2%的年增长率计算,每35年,二氧化碳的排放量就增长1倍。联合国政府间气候变化专家小组预测,二氧化碳的浓度到2050年 将达到百万分之四百五十到百万分之五百五十,目前这一数字为百万分之三百八十。
    将来,中国有可能参与制定一份新的限制二氧化碳排放的国际协约,为了避免此举给经济带来的冲击,中国需要在今后的五到十年里调整其发展模式。中国最有力的 论据,是其人均二氧化碳排放量为经济发展与合作组织平均水平的一半。这一自我辩护的论据将在15年后失效。因为到时中国的人均二氧化碳排放水平就将达到经 合组织的水平。
    由于中国的总人口数大于整个经合组织的人口数量,而新的全球二氧化碳排放机制将不以人均排放量为标准,因此,中国的经济发展不受二氧化碳限制的时间将不会超过15年。
    限制二氧化碳排放对中国来说,终究是有益处的。化石燃料现在要昂贵不少。找到替代能源或者降低化石燃料的消耗可以使经济更加有效发展。中国地大物却薄,因此,必须有效发展。经历工业化和城市化后的生活方式必须高效而节省。
    目前的发展路径将使中国重蹈澳加美三国覆辙。对全球生态系统的潜在影响将是灾难性的。有人也许会争辩,不让中国人过上美国式生活,这是不公平的。正确途径 应该是大家去努力协商,如何使美国的二氧化碳排放能够降低到全球平均水平。只有这种思路才有可能使世界进入双赢局面。
    一个全球的二氧化碳排放机制应该既限制水平,也限制增长速度。排放总量低的发展中国家应该被允许以高增长速度发展,而排放量已然很高的国家毫无疑问应该被要求减排。
    关于如何鼓励降低二氧化碳排放有不少提议。有可能奏效的是碳税,就是说对煤炭、石油和其他化石燃料征收税费。日本和欧洲的人均石油消耗低于美国,原因是他们征收高额汽油税。碳税不仅能降低化石能源消耗,其收入也可以用来鼓励发展替代能源。
    经济上的激励并不会次次都奏效。比如,如果没有政府支持,核能就不会获得大发展。核电厂的固定投入很高,储藏核废品也需要国家战略支持。如果不是法国政府 当初大力支持核工业,现在的法国不可能如此清洁。中国也正在启动核电项目。只是20年后,核能源在所有能源中所占比重也不过几个百分点。要全面启动核电项 目仍有待时日。
    除了核电,在经济发展不会大幅降速前提下,中国还将采取两项措施来降低二氧化碳排放。
    首先,中国将限制高排放的出口企业。例如,钢铁产业就是高耗煤产业。中国可以鼓励钢铁进口来取代钢铁出口政策。中国也许可以先从出口产品开始征收碳税。二 氧化碳既然是由于消耗化石燃料所致,那么,降低二氧化碳排放量的方向与中国降低国民经济生产总值能耗的目标是一致的。采取这一措施将会有效提升中国的国际 形象。
    其二,在修建城市时,应该考虑到中国的城市化必须能有效发展和支持环保的生活方式。令我担忧的是,在中国的发展中,我没有看到一个好的都市化战略。国际上 有很多可供借鉴的城市化经验。中国是有能力建设世界上最有效也最宜居城市的。然而,目前的城市化似乎只是成了房地产开发商从中获利的运动。逐利本身没错。 建设一个好的城市应该是能获利的。但是,一旦开发房地产获利主导都市化发展的每一步,这将使城市走上歪道。
    放眼美国、欧洲和日本的大都市,不少使都市资源更有效组织的新兴科技层出不穷。反观中国大多数新兴城市,发展却相当无序。地方领导的频繁调动导致他们只追求短期能够带来虚荣的项目,但代价却是牺牲了城市的长远发展。
    城市化是中国现代化的重要组成部分。任何对资源低效率使用的发展都会走到尽头。当发展结束,浪费就终止。但是一个低效的城市将会是高耗能的。也许,中国需要建立一个城市化发展部来规范和协调都市化发展。
    中国与他国的经济对话仍将主要围绕贸易。环境问题的重要性将很快体现,而且有可能会代替贸易成为定义中国外交关系的主导因素。现在为这个变化做准备,还为时不晚。■
来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

74. 谢国忠:泡沫碎无声


  中国的资产泡沫可能会破裂,但是对经济的影响有限

  文 谢国忠
   来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
  

    中国的股票市场的平均市盈率—事实上我们并不能确信上市公司的盈利数字—如今是50到60倍,而房地产正在以平均家庭收入15到20倍的价格出售。人们因此认为中国经济目前的这些趋势和1989年的日本、1997年的香港十分类似。但这种类比是错误的。

  中国的城市房地产和在国内外市场上市的股票的总市值已经是中国GDP的3.5倍,而日本和香港在泡沫破裂之前,这个数字达到了10倍。我并不否认中国的资产市场存在泡沫。很多人认为是流动性过剩导致了泡沫。不错,中国今年的经常账户盈余很可能是GDP的10%,如此巨大的盈余足以引起泡沫。不过,政府对于资产供给的控制,才是导致资产泡沫的罪魁祸首。

  例如,所有在上海、深圳和香港上市的中国公司的总市值为35万到40万亿人民币,是GDP的146%到167%。其中超过2/3的资产属于国有,在内地上市的公司的流通股只有区区9万亿人民币,是GDP的38%。中国的股票市场更像是2000年互联网泡沫时期的纳斯达克:炙手可热的互联网公司估值高得离谱,能自由流通的比例却很少。

  除了国有股的弱流动性,对IPO和配股的严格控制也难辞其咎。私人控制的上市公司的控股股东不能随意出售股票,即便他们认为股票的估值过高(政府的监管政策通过特别的规定防止了这种套利交易的发生,以避免市场脱离基本面)。

  中国的住宅地产价值是居民持有股票价值的4-4.5倍。随着房地产的建设投资已经达到GDP的10%,中国的房地产市场的存量和流动性都非常惊人。它的高价格与中国巨额的灰色收入——通过收取高于公定水平的价格而取得的收益——规模相关:建造成本不到房产售价的1/3,其余的部分则成为地方政府的土地出让和税收所得,以及开发商的利润。这些资金通常在灰色收入者之间流动,房地产价格越高,灰色收入越多。

  国有的一些重要部门也可能产生巨大的灰色收入。一个二线城市的开发商告诉我,购买其昂贵物业的人,多是教师、医生、公务员和警察。教师获得特别收入,因为学生家长希望他们对自己的孩子特殊照顾。医生在把你放上手术台之前,能索要高价。还有公务员和警察??

  中国的房地产市场就像一个巨大的经济榨汁机——通过各种层次的权力将汁液榨出,然后流入房地产市场。权力的巨大货币价值和人们对于房地产的喜爱,导致了中国房地产市场的巨大规模和高昂价格。不过,中国住宅市场的价值只是GDP的1.7倍,而1989年的日本为4.5倍,1997年的香港为 7.5倍。

  中国的资产泡沫会在什么时候破灭?可能在下周,也可能在明年。这方面,你和我一样不确定。但是,它对经济的影响可能有限。如果股票市场下跌一半,家庭会损失相当于GDP?20%的纸上财富,与美国股市下跌15%的经济影响相类似;如果房地产市场下跌30%,大部分中国人将会开怀大笑,只有富人和权势者将抱怨。银行可能会受坏账冲击。但是中国政府通常倾向于会在盛宴过后埋单,并在其后旋即再准备另一场盛宴。它仍然有钱去这么做。

  中国的增长引擎在于贸易和城市化,美国经济的衰退有可能会放慢前者,但是中国与其他发展中国家的贸易仍是欣欣向荣。当所有这些发展中国家都拥有过剩的
外汇储备时,即便美国经济陷入衰退,它们仍有实力进行支出。而地方政府控制着城市化进程,它们的新任领导者都有足够的动力希望能够加快这一进程。在资金告罄之前,中国将会继续大干快上。而在可预见的将来,银行的钱还是太多了。

  不论泡沫破灭与否,中国的高速增长仍将继续。
来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
  (作者为独立经济学家)(2007年11月02日《环球企业家》杂志)
75. 谢国忠:A股年内可能将下行至4500点

2007年11月12日
第一财经日报 舒时
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
  
    上周A股市场经历了大幅调整,周六央行又宣布本年度第9次上调存款准备金比率,经济学家谢国忠认为,此举可能进一步冷却正在调整中的A股市场。不过,他还认为,A股市场还远未到最终的调整阶段。

  综观本年度前8次的存款准备金率调整,只有一次产生冷却效果,当时沪指在宣布后下跌了2.16%,其余多次调整之后均上扬,涨幅在0.43% ~2.16%之间。谢国忠接受《第一财经日报》采访时表示,这次央行的政策有可能会令A股市场产生较大幅度的调整。他预测,在年底之前,A股市场很有可能比当前要跌价15%~20%,下行至4500点左右。

  “中国股市已经进入泡沫状态,这时候投资人的心态是很重要的,他们在贪婪与恐惧之间摇摆。”他同时警告,“下次的大调整幅度会比5月30日的更大,主要原因是
中国经济中投机成分过高。”

  谢国忠认为,从目前的时机来看,几乎没有什么理由支撑投机者继续追捧指数。虽然还有一个奥运概念,然而奥运会距离现在太远,投资者在这段时间内很可能会退场。

  但是A股市场仍然有不少看好因素存在。比如人民币升值速度将加快,中国国际金融公司发表的报告认为,预计今年升值幅度将达到6.5%,年底达到7.3元人民币兑1美元的水平;同时预计明年全年升值7%,年底达到6.79元人民币兑1美元的水平。此外,内地不少投资者认为,股指期货即将推出将有助于让股市回稳。

  针对外界对于人民币升值与A股市场的联想,谢国忠称人民币的升值对于A股的推动作用到目前来看已经较有限。“随着人民币升得越高,投资者会认为将来上升的空间将很有限。未来人民币即使再涨,对于A股的推动作用也不大。”他说。

  虽然谢国忠认为A股泡沫会大幅调整,但他并不认为股市泡沫会很快破灭。“还没有到要爆破的时候,因为目前在中国的热钱还很多,大家的预期位置尚未达到,老百姓的心态还是很强烈的,还远未到最终调整阶段。”他说。

  他认为,要实现最终的调整,要么资金面出现较大程度的撤离,以至于流动性不足;要么投资者开始回归理性——但这两种情况目前都不存在。其中一个主要原因是目前在市场上的多是年轻股民、新股民,他们没有经历过当年的“严冬”,不知道熊市的痛苦,胆子还比较大,需要等这一批股民认识到熊市的严酷时,市场才会进一步趋于理性。

  谢国忠预测,年底前的调整很可能会被年后“两会”以及奥运会所带来的市场乐观情绪所终结,届时投资者又会满腔热情地投入股市。

  尽管认为股市会回暖,但是这位经济学家并没有开出理想的投资清单。“中国企业的市盈率已经太高。”他说,“中国的确有不少很赚钱的公司,如果说中石油30~40倍的市盈率让人相信的话,有些根本没有什么增长性的公司取得高达数十倍甚至200倍的市盈率,就很难让人信服了。就目前来看,中国没有估值便宜的股票。”

   来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
76. 危机再审视 超级基金必败
超级基金必败
谢国忠《财经》网络版   [2007-11-12]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
 通过超级基金恢复投资者信心的如意算盘不会打太久。创立SIV的金融机构将不得不披露更多的损失。美国很多大型金融机构的首脑,也许不会是绝大部分,会丢掉饭碗


通过超级基金恢复投资者信心的如意算盘不会打太久。创立SIV的金融机构将不得不披露更多的损失。美国很多大型金融机构的首脑,也许不会是绝大部分,会丢掉饭碗

【网络版专栏·冷眼观市/《财经》网专栏作家 谢国忠】

危机再审视
  随着次贷危机发展,除了美联储降息,在美国财政部支持下,组建一个用于购买缺乏流动性的次级证券的“超级基金”计划正浮出水面,这一度让投资者信心大增。
  美联储降息不会扭转美国房地产市场的下滑,以及由此可能引发的2008年消费下降和经济衰退。至于超级基金,尽管有财政部鼎力支持,我也并不看好。世 界市场误以为美国经济可以顺利度过次贷危机,免于衰退。当这一错误被证实的时候,全球股市将面临大约10%-15%的调整。不过,由于新兴市场国家大多未 雨绸缪,积累了大量储蓄,其消费应该不会受到出口放缓的影响。这些国家会在2008年大显身手。因此,新兴市场股市可能在美国衰退引发的调整后,重拾升 势。
  大量结构性投资载体(structured investment vehicles,SIV)支撑了次级债券的需求。一些由银行和对冲基金设立的结构性投资载体通过短期票据融资(期限不超过270天)购买次级抵押债券或 其他高风险债务工具。现在,这些结构性投资载体的控制者拿出一些股权资本(成立超级基金),以降低SIV所发行票据的风险。评级机构评估这些票据的风险 时,给予的评级却远超过了SIV所买入债券的评级。其理由是:第一,当损失发生时,首先由SIV设立者所出的股权资本承担;第二,风险被分散——理论上 说,这些基金所购买的高风险债务工具的偿付风险相对独立,这减少了整个组合的风险。次级债券的收益率和票据融资的利率之差,就是这些SIV的利润。
  这些基金的实质就是一种借短债、放长贷的银行。银行对储户支付利息,并以更高利率将存款借给企业和家庭。为了取得这种利差收益,银行要承担信用风险 (贷款可能无法收回),还要承担期限风险(duration risk,即存款人可以要求随时取款,但贷款要到期才能收回)。银行可能因两种原因陷入困境,一是很多借款人可能同时无力还债,而银行资本金不足以覆盖这 些损失;二是存款人在同一时间内要求提款,而银行短时间内拿不出相应数量的现金。这两种情况常常相伴而生,当银行贷款损失的坏消息传出,惊慌的储户就会急 于拿回自己的存款。一场信贷危机就迅速演变为一场流动性危机。
  例如,专注于抵押贷款业务的英国北岩银行(Northern Rock),就在9月遭遇了流动性危机。受次贷危机影响,这家英国次级信贷机构在银行间市场的融资遇到困难。消息走漏后,受惊的储户立即开始大规模提款, 酿成了英国140年来的首次银行挤兑。英国央行被迫施以援手。

市场中介机构难辞其咎
  存款人的恐慌可以迅速引发流动性危机,从而拖累整个国民经济。银行危机的这一特性迫使政府不得不对银行进行救援。因此,政府也对银 行业实行严格监管。其中最重要的一项是,银行拥有的资本金必须达到存款规模的8%以上。而SIV是一种没有存款人的银行,它们通过发行票据融资,取得利润 也要承担信用风险和期限风险。评级机构取代政府的角色,成为SIV实际上的监管者,因为评级决定了SIV的融资成本。
  正如我在本专栏说过的,评级机构应对目前信贷市场的危机承担首要责任。它们扮演了半个监管者的角色,但却以营利为目的。评级机构对商业票据提供标准化 的评级服务,在完成评级后,后续工作成本微乎其微。当然,追求利润无可厚非,否则也无法生存。问题在于,它们为追逐利润而扭曲事实。它们在给SIV评级时 犯有一个致命错误,即夸大了不同次级信贷捆绑后的风险分散收益。当房价上涨时,次债衍生品价格才能获得支撑。这表明,捆绑贷款产生的所谓风险分散收益基本 是不存在的。评级机构的评估可能是欺骗性的,我认为它们有遭到起诉的风险。
  该类商业票据的购买者也难辞其咎。他们利用别人的资金牟利,因此有更强烈的动机从事高风险交易。如果他们决策正确,就能暴富,如果决策失误,至多暂时丢掉饭碗,此外毫发无伤。评级机构正是为他们的冒险行为提供了掩护。他们据此告诉投资者其所购买的是高评级产品。
  因为SIV不出现在资产负债表中,那些出资成立SIV的金融机构常借此隐瞒风险。如前所述,政府作为最终借款人对银行实行严格监管,而银行希望瞒天过 海,背着政府监管冒更大的风险。这些资产负债表外的投资载体在记账规则上的漏洞,让银行的冒险成为可能。在此,有必要谈谈信贷危机中的另一个重要角色—— 会计师事务所。
  你可能还记得安然丑闻令安达信关门的故事。这同SIV面临的问题惊人地相似。安然本质上是一个把自己包装成能源公司的期货交易商。因为它被归类为能源 企业,其冒险行为不像银行或投行那样容易引起注意。不过,安然的业务与一家投资银行的自营期货部门并无二致。这也可以解释为什么安然破产后很多员工被投行 所雇用。安然依赖资产负债表外的投资载体隐藏风险,甚至利用它们虚构利润。安然倒台后,世界五大会计师事务所之一,始建于1913年的安达信也受累关门, “五大”变成了“四大”。
  同评级机构一样,大型会计师事务所也扮演半监管者的角色。市场依赖它们的审计意见来评估上市公司财务状况。因此,会计师事务所对其客户具有重大影响 力。它们设立咨询业务部门,并且利用这种影响力从客户手里拿到审计服务之外的合同。安然事件后,美国政府注意到了这一利益冲突,增加了新的监管要求,迫使 会计事务所剥离非审计业务。不过,这不能解决所有问题。会计师事务所的服务是按工作量收费的,当一家银行设立表外SIV时,审计机构必须对这一安排是否可 行出具意见。会计师事务所很清楚,如果它们通融一家SIV的设立,今后类似的工作机会将接踵而来,所以会计师事务所偏袒SIV是无可避免的。
  多数金融领域的丑闻都少不了评级机构和会计师事务所的介入。其原因在于,它们为公众承担监管者责任的同时,自身又以营利为目的。为利润而牺牲原则的诱 惑永远存在。东窗事发之后,它们会收敛行径,谨慎作为,但过不多久很可能又重蹈覆辙。它们的工作是金融运行中的一个重要元素。但由于政府不能同时担任审计 师和评级机构的职责,人们可能不得不忍受时常发生的金融丑闻。

超级基金缺陷明显
  SIV实质上隐藏了银行运营承担的风险,这等于在故意误导市场,因为市场估值时会对风险要求更高溢价,即更低的市盈率。除银行自身 隐藏风险的动机外,CEO的激励机制也为次贷泡沫推波助澜。大型金融机构的高管们会因为盈利增长而获得巨额奖金。尤其是他们手中持有的大量股票期权,可以 让他们在公司股价达到一定水平时,赚得数以十亿计的美元。因此,他们总有理由为实现更高利润而冒险。
  银行通过设立SIV可以从两方面获得利润。首先,银行通过承销次级信贷的资产证券化产品而赚取巨额利润。它们通过设立SIV而为自己承销的产品创造需 求。它们在这些产品中投入一些自有资本以吸引票据投资者,后者才是次级信贷产品最主要的资金来源。理论上说,银行投入的资本为次贷产品的偿付风险设置了缓 冲。但这种缓冲并不像通常认为的那样有效。因为,次贷产品的走势取决于房价的高低,而后者包含的宏观风险是少量的银行投资不足以对冲的。银行取得的承销收 入可以立即入账,使利润增加。理论上说,银行只是将次级信贷从自己的左手转到右手,SIV在这里不过是一个将这些贷款从资产负债表中抹去的记账手段。
  其次,由于房地产价格持续攀升,SIV利用银行投入资本赚得盆满钵满。以上两个收入来源使次贷产品变得非常有利可图,这也解释了众多银行不惜豪赌一把的缘由。
  但由于部分次贷产品无法售出,同时SIV内部资产的价值缩水,SIV的损失逐渐浮出水面。美林银行2007年三季度核销了80亿美元的资产,更多银行未来也难逃一劫。而亏损的第二个根源,即内部资产缩水,目前才初露苗头。
  尽管SIV们扮演的无非是类似安然的角色,次贷危机爆发后,美国财政部依然鼓励身陷泥潭的银行投入800亿-1000亿美元创立所谓“超级基金”,从 银行设立的SIV手中购买低流动性资产。显而易见,目前没人愿意充当SIV的“冤大头”。同时,次级信贷市场深度不足,投资者“一朝被蛇咬,十年怕井 绳”,面对已大幅折价的产品在购买时仍会举棋不定。据估计,SIV目前净值只有其初始投资的70.9%。不过,在低流动性的市场上,很难估计资产的真正价 值。而一个可怕的事实是,SIV们在给自己的资产进行评估。目前SIV的名义上资产估值为3200亿美元。如果这些资产被打包出售的话,那么SIV能收回 的不过是一小部分。反过来,这会导致那些运行SIV的银行陷入危机。
  创立超级基金,尽量减少次贷危机危害,这个创意听起来不错,但如果细心观察,会发现这根本没有任何意义。该基金的本质是由设立SIV的银行汇集一笔资 金,从SIV中购回资产。但我们如何相信该类资产的交易价格?SIV不乏动机去夸大资产价格来弥补自己的账面损失。这类“自救”不过是拆东墙补西墙的会计 手段,无异于掩耳盗铃。
  美国财政部和卷入危机的银行是否意识到超级基金完全是痴人说梦?我深表怀疑。它们的用意是提高SIV的生存能力,使市场更愿意向它们提供贷款,或出高 价购买其出售的次贷产品。此类伎俩在股票市场中屡试不爽。股票投资者以为超级基金可以制止次贷危机造成的混乱,并能持续推高股价。但信贷专家对未来依然非 常悲观。两者相较,我站在信贷专家一边。股票市场黄粱梦醒的日子为期不远了。
  不妨回首互联网经济泡沫、安然危机和现在沸沸扬扬的次贷危机,所有这些都揭露了美国社会的一个根本挑战:有钱有权的人们发现体制的漏洞,从涉世不深的 投资者身上盘剥巨额利润,却不为接踵而来的后果承担责任。当他们的诡计有可能造成经济崩溃时,政府便冲出来扮演救世主。所以这些人总有动机为了一己之私而 破坏整个经济体系。甚至金融精英们在由于自己的失误损失了投资者数十亿美元时,他还能带着百万美元舒舒服服被解雇。美林集团CEO斯坦利奥尼尔,在美林陷 入次贷危机后退休,但他依然得到了1.6亿美元。
  通过超级基金恢复投资者信心的如意算盘不会打太久。创立SIV的金融机构将不得不披露更多的损失。美国很多大型金融机构的首脑,也许不会是绝大部分, 会丢掉饭碗。可悲的是,这些人会揣着百万美元的遣散金“走路”。而损失了数十亿美元的股东们就不会同样走运了。数百万使用了次级抵押贷款的房屋业主将面临 破产,甚至失去自己的房产,没有人是他们的救世主。■
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

作者为《财经》特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

77. 谢国忠:A股奥运会后进入长期调整

2007年11月12日
理财周报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
 通过超级基金恢复投资者信心的如意算盘不会打太久。创立SIV的金融机构将不得不披露更多的损失。美国很多大型金融机构的首脑,也许不会是绝大部分,会丢掉饭碗




  美元收复失地前A股大环境不变

  独立经济学家、前摩根士丹利亚太区首席经济学家 谢国忠

  10月31日美联储再次减息后,美股、港股、A股随之下行。理财周报就A股市场未来走势,A股与港股、美股之间的内在逻辑关系等一系列问题,与独立经济学家谢国忠先生直接对话。

  “港股直通车”暂缓开通,港股失去一半推力

  理财周报:你如何看待近来A股和港股同时大跌?这可以被视为两个市场联动日益明显的表现么?

  谢国忠:11月5日港股和A股同时大跌的原因完全不同。港股大幅回调,是因为市场认为,周末温家宝总理关于“港股直通车”开通问题的讲话指出了一些问题,表明短时间内不可能开通了。

  恒生指数从20000涨到30000点,主要受美国减息和“港股直通车”开通支撑。两个因素的比重,是一半一半。现在“港股直通车”暂缓开通,港股失去了一半推动力。因此,我认为港股的调整还将持续,再下跌3000到5000点都很正常。

  A股最近下跌,主要是因为目前处于调整期。关于A股和港股的联动,主要原因也是“港股直通车”开通的预期。这种预期使投资者买股票时把港股A股走势都考虑进去。

  美元不断贬值,会有更多热钱流入中国股市和楼市

  
理财周报:美联储再次减息后A股开始大幅下跌。美联储减息、美国经济的走势,对中国股市和经济会产生怎样的影响?

  谢国忠:虽然美国对外称“减息不是为了救市”,但主要目的就是救市。美元不断贬值,美国房地产泡沫开始破灭,严重的次贷风暴才刚开始。明年美国经济陷入衰退的可能性相当高,美股可能回调10-15%。这会导致更多热钱流入中国股市和楼市,进而增大A股和楼市的泡沫。

  这种影响不仅是对中国,印度的情况也类似。从9月18日美联储第一次减息开始,印度股市的指数已经累计上涨超过30%。从那时起,A股也已经涨得够高。我之前就已说过,A股将进入一个调整周期。

  十七大以前,大家都觉得政府不会让股市跌,这促使更多人跳进股市,股指被不断推高。

  理财周报:你意思是说,A股目前很大程度上还是受政策左右?

  谢国忠:是这样。目前A股资金很充裕,甚至是过剩,政府在其中起的作用就非常大。像十七大这样的大事,对股市的影响很明显。

  北京奥运会还太远,支撑不了这么长时间的上涨

  理财周报:明年有北京奥运会这样的大事,A股为什么还会持续大跌呢?

  谢国忠:A股股指已经被炒得太高,盘子炒得太大了,明年奥运会离现在还太远,支撑不了这么长时间的上涨。A股调整一段时间后,奥运会开幕前应该会涨起来,但奥运会后会进入一个更大的调整周期。

  理财周报:有人认为,A股第一权重股中国石油(36.45,-1.73,-4.53%)上市首日振荡下行,拖累A股大跌。你怎么看中国石油对A股的影响?

  谢国忠:不是那样的,A股大跌就是政治周期的问题。中国石油今天的股价,只是达到A股平均市盈率水平。与其说是它的股价被炒高,不如说是整个市场被炒得太高了。

  只要大家相信政府不会让股市跌,股市就会涨起来。价值重估一类的东西,对投资者心态的影响是很有限的。目前A股的大跌,就是投资者找不到心理支撑的结果。

  A股这次调整,回落1000点可能性比较大

  理财周报:你觉得这次A股的阶段性调整,幅度会达到多大?

  谢国忠:应该跟上次差不多吧。今年5月开始,沪指从4300点跌回3500点,调整幅度达20%。这次调整,回落1000点的可能性比较大。

  A股现在的问题,是供不应求。有2/3的股票被政府占有,老百姓手里持有的股票数量太少。股价被炒高之后,政府要调控,高位波动就形成了。比较好的办法,是政府抛出更多股票,让老百姓持有。等老百姓手中持有了多数股票,股市就会由市场规律控制,形态会比较健康。

  中国机械制造业具有稳定的竞争优势

  理财周报:A股会有如此大幅度的回调,那你看好哪些行业呢?

  谢国忠:资源板块应该不错,我个人更看好机械制造业。

  中国机械制造业现在的情况,和当初中国轻工业有点类似。当初生产成本低,许多生产基地转移到中国,现在中国轻工业主要与越南等竞争,因为它们的生产成本可能更低。

  但中国机械制造业现在的主要竞争对手是日本和欧洲,产品质量跟它们很接近,而价格便宜很多,具有稳定的竞争优势,面临很多机会。

  银行业就是政策风险比较大,政府宏观调控的预期一直存在。相对于目前的通胀水平,银行的存贷利差还是太大。央行加息的步伐还应该大一些,再加200个基点都不算多。

  理财周报:你觉得10月份的CPI会达到怎样的水平?

  谢国忠:还是会在6%左右运行吧。虽然油价一直在上涨,但汽油、柴油不计入CPI。政府对水电煤这些生活物资的控制力还是比较强的。虽然煤价有所上涨,但电价没有涨啊,所以电力板块就很倒霉。

  美元大幅收复失地之前,中国股市的大环境不变

  理财周报:业界有人说你对A股一直是唱空的,是这样么?

  谢国忠:哪里是这样的?!我哪里唱空啦?!我年初时是写文章说,中国的资产泡沫问题越来越严重,但资产泡沫可以支撑股市上涨啊。

  理财周报:那你认为中国的资产泡沫能坚持到什么时候啊?有破灭的一天吗?

  谢国忠:有一天会破吧,但短时间内不会。至少要到美国房地产市场见底,伊拉克战争结束,美元大幅收复失地。在那之前,中国股市的大环境还是没有改变的。

  (理财周报记者 施维采访整理)
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
 通过超级基金恢复投资者信心的如意算盘不会打太久。创立SIV的金融机构将不得不披露更多的损失。美国很多大型金融机构的首脑,也许不会是绝大部分,会丢掉饭碗



78. 谢国忠:次贷风暴才刚开始 看好新兴市场表现
2007年11月06日 东方早报     

知名独立经济学家、前摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠近期在接受香港凤凰卫视专访时警告,美国严重的次贷风暴才刚开始,明年美国经济陷入衰退的可能性相当高,美股可能回调10-15%,但他看好新兴市场表现。


    谢国忠表示,美国房价下跌将严重抑制其消费支出。因为不同于全球其他国家的是,美国发达的金融系统使消费者得以将房价上涨作为其主要的消费信贷来源,这一重要来源消失的后果是严重的。消费是美国经济增长的主要支柱。

     谢国忠说,次贷危机是一场信心危机,而市场信心从崩溃到彻底恢复需要经历很长一段时间。在过去数年的泡沫时期,华尔街与评级机构一道极力向全球投资者(包 括中行、工行)推销这些一度被称为低风险高收益的产品,加之次级债务证券化打包过程极不透明,一旦东窗事发,投资者对这个高风险市场的信心难以在短期内恢 复。

    对于近期美银、花旗和摩根大通等大型华尔街金融机构集资向次级债市场注资(规模750亿-1000亿美元)的行动,谢国忠评论说,次级债市场规模实在太大,这些机构的行动根本就是杯水车薪。

     谢国忠指出,明年美国经济衰退的可能性已相当大。他说,为了减轻经济衰退可能性,近期美国放任美元贬值以刺激出口并减轻外债压力的做法是“可以理解的”。 谢国忠说,鉴于美国经济对全球的重要性,以及其他各国持有海量美元储备,各国难以承受美元崩溃的压力,各国仍将持续买入美元资产,这有助于减轻美国经济降 温压力。

    谢国忠还认为,坐拥大规模外汇储备的新兴市场(如中国、印度和巴西等)经济可抵御美国经济降温而继续扩张3年时间,新兴市场股市牛市在未来一年多内还有望持续。
79. 谢国忠:美元让央行陷两难境地
2007年11月09日 刘春香   每日经济新闻    

本月的宏观经济数据将从下周开始陆续公布,其中CPI安排在下周三。市场对紧缩性政策的预期越来越强。


  强劲需求是物价回升主因

  高盛研究机构昨日发布的最新研究报告预计,央行会采取进一步调控措施,包括继续严控银行贷款发放以及在年底前两次加息等(央行今年已经5次加息)。

  该机构预计,CPI在9月份短暂回落后,10月份同比涨幅将达到6.8%的十年新高。高盛中国区首席经济学家梁红分析原因指出,猪肉和蔬菜的价格回升是主要推手,背后则是强劲的需求,而非暂时的供应问题。

  国家发改委最新发布的《10月份主要商品价格监测情况综述》数据显示,10月份36个大中城市猪肉、鸡蛋平均零售价格均表现为环比回落,但是15种蔬菜平均零售价为1.74元,环比大涨11.54%。

  市场普遍预期,下周二公布的CPI要高于6.5%的涨幅。中央党校经济学教授赵长茂亦持同样看法。他认为目前市场猪肉和蔬菜价格的回升将直接推动10月份CPI涨幅走高。

  谢国忠:美元让央行两难

  高盛不久前发布的一份报告,已将2007年CPI同比增长预测从4.5%上调至4.8%,对2008年的预测从4.0%上调至4.5%。

   不过,中国人民银行行长周小川6日表示,预计第四季度国内通胀压力会缓解,在此之前应不会进一步收紧银根。问及第四季度央行货币政策的紧缩力度时,他 说:“基本上是同样力度”。“不一定是新的措施,还可以是旧的措施,旧的措施还可以继续实施。”对此,周小川未作进一步阐释。

  独立经济学家谢国忠则对记者表示,流动性过剩问题依然比较严峻,在央行票据收益率上涨的冲击下,央行年内加息一次在所难免。但他同时表示,央行面临前所未有的两难境地,原因在于美元的贬值。

  今年以来,美联储为了应对美国的次级债危机,以及避免国内经济的萧条,已经两次降息。人民币被迫连续升值,屡破高点。
80. 花旗或一分为三 巴菲特伺机进入
【2007.11.13 10:04】证券日报  

  在1个月前预测到花旗银行高层将重组的前摩根士丹利亚太首席经济学家谢国忠6日表示,花旗现在的领导层是过渡班子,未来新班子调整好后,花旗银行为避免破产可能会一分为三:投资银行、商业银行和信用卡公司。

  谢国忠介绍说,巴菲特从中石油H股上抽回的资金可能会派上用场。在花旗银行股价跌入谷底的时候,巴菲特可能会收购花旗银行。

81. 调整远未结束 新股民没经历过严冬
    上周A股市场经历了大幅调整,周六央行又宣布本年度第九次上调存款准备金比率。经济学家谢国忠认为,此举可能进一步冷却正在调整中的A股市场。不过,他还认为,A股市场还远未到最终的调整阶段。

  中国经济投机成分过高

  综观本年度前8次存款准备金率调整,只有一次产生冷却效果,当时沪指在宣布后下跌了2.16%,其余多次调整之后均上扬,涨幅在0.43% ~2.16%之间。谢国忠接受媒体采访时表示,这次央行的政策有可能会令A股市场产生较大幅度调整。他预测,在年底之前,A股市场很可能还要跌价15% ~20%,即下行至4500点左右。

  "中国股市已经进入泡沫状态,这时候投资人的心态是很重要的,他们在贪婪与恐惧之间摇摆。"他同时警告,"下次的大调整幅度会比5月30日的更大,主要原因是中国经济中投机成分过高。"

  谢国忠认为,从目前的时机来看,几乎没有什么理由支撑投机者继续追捧指数。虽然还有一个奥运概念,然而奥运会距离现在太远,投资者在这段时间内很可能会退场。

  本币升值推动作用不大

  但是,A股市场仍然有不少看好因素存在,比如人民币升值速度将加快。中国国际金融公司发表的报告认为,预计今年升值幅度将达到6.5%,年底达 到7.3元人民币兑1美元的水平;同时预计明年全年升值7%,年底达到6.79元人民币兑1美元的水平。此外,内地不少投资者认为,股指期货即将推出将有 助于让股市回稳。

  针对外界对于人民币升值与A股市场的联想,谢国忠称,人民币升值对于A股的推动作用到目前来看已较有限。"随着人民币升得越高,投资者会认为将来上升的空间将很有限。未来人民币即使再涨,对于A股的推动作用也不大。"

  新股民没经历过"严冬"

  虽然谢国忠认为A股泡沫会大幅调整,但他并不认为股市泡沫会很快破灭。"还没有到要爆破的时候,因为目前在中国的热钱还很多,大家的预期位置尚未达到,老百姓的心态还是很强烈的,还远未到最终调整阶段。"

  他认为,要实现最终的调整,要么资金面出现较大程度的撤离,以至于流动性不足;要么投资者开始回归理性--但这两种情况目前都不存在。其中一个 主要原因是目前在市场上的多是年轻股民、新股民,他们没有经历过当年的"严冬",不知道熊市的痛苦,胆子还比较大,需要等这一批股民认识到熊市的严酷时, 市场才会进一步趋于理性。

  谢国忠预测,年底前的调整很可能会被年后"两会"以及奥运会所带来的市场乐观情绪所终结,届时投资者又会满腔热情地投入股市。

  中国没有估值便宜的股票

  尽管认为股市会回暖,但是这位经济学家并没有开出理想的投资清单。"中国企业的市盈率已经太高。"他说,"中国的确有不少很赚钱的公司,如果说 中石油30~40倍的市盈率让人相信的话,有些根本没有什么增长性的公司取得高达数十倍甚至200倍的市盈率,就很难让人信服了。就目前来看,中国没有估 值便宜的股票。"(上海商报)

82. 谢国忠:悲观先生不幸而言中
2007年11月15日
第一财经日报 禹刚
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  说谢国忠是“悲观先生”,是因为“泡沫”这个词,一直是他的标签。

  他成名于“泡沫”:提前预测到香港楼市泡沫的破灭;提前警示美联储连连降息引发的美国股市泡沫。

  今年,有三件事,是悲观先生不幸而言中,但他却不一定能感到欣慰。

  不期而至的次贷危机

  对于金融危机,谢国忠似乎天生就充满警惕和担忧。

  今年是亚洲金融危机十周年,当全世界媒体近两年来将目光投向亚洲,在此找寻下一次危机的线索时,谢国忠表示“他们将无功而返”,“因为下一次金融危机最有可能会在华尔街爆发,特别是金融衍生品泡沫可能破灭。”

  他很早就提出,与房地产业、新兴市场和息差交易相比,巨幅增长的债券衍生品才是今天流动性泡沫问题的核心。这一市场的总和已经相当于世界GDP的7倍。借贷成本因此被人为降低,借贷需求也由此膨胀,成为今天流动性问题的关键。如果这一泡沫破灭,融资成本将大幅上升,从而触发全球性的经济衰退。

  在谢国忠看来,如果全球通货膨胀加速,将迫使各国央行以更快的速度升息。当银根紧缩达到某个临界点时,流动性不足就会成为泡沫破裂的导火索。正在破灭中的美国次级抵押贷款泡沫,暗示着目前的全球流动性泡沫很可能会在2008年终结,并以华尔街衍生品市场的崩溃为开端。

  不过,市场实际遭受打击的时间表,比“悲观先生”预测的更悲惨,次贷危机今年就不期而至并突然爆发。当全球金融市场为之恐慌时,“悲观先生”似乎更加紧锁愁眉,谢国忠为《财经》杂志和《第一财经日报》撰写了大量专栏,多方面地分析了危机的起因、影响和可能的走势。

  “跌跌”不休的美元

  对美元的判断,谢国忠一直比任何人都悲观。而且他更担心的是羸弱的美元对全球通胀的刺激,而这将引发全球的资产泡沫危机。

  谢国忠认为,如果说过去四年资产价格的上涨是受对未来乐观预期的推动,那么,现在的资产价格牛市则是货币资产价值蒸发带来的恐惧所推动的。这一切都肇端于弱势美元政策。

  “美国可能会为了减轻房地产泡沫破灭的痛苦而容忍通胀”,谢国忠指出,在一个封闭的经济体中,通胀就是一场财富分配上的零和博弈。但是,外国投资者持有的美国金融资产超过美国GDP的100%,如果海外投资者能够被哄住,在通胀时继续持有美国的金融资产,美国就可以得益。

  “高通胀和低利率导致了美元疲软。美元的贬值则把外国投资者的财富转移给美国人。”

  谢国忠更忧心忡忡地表示,美国的弱势美元政策会引发其他国家的一系列反应,从而加剧全球通胀。多数国家都希望本币保持低估以保护本国产业。这种全球性的贬值政策可能给世界带来1970年那样的通货膨胀,让纸面财富缩水。他提醒,在美国经济衰退的冲击之后,金融市场将更加关注那些“通胀避风港”,例如黄金。

  他还发出警告,如果投资者在市场中冒着很大风险,例如投资于股票、商品和房地产等,“一定要密切关注美国国债,注意其释放的离场信号。”

  波谲云诡的A股市场

  熟悉谢国忠的人知道,他的思维速度之快,远非他的语言表达能力能够跟得上,所以同他交流问题的人,总是希望能捕捉到他言语中的所有信息。

  谢国忠一直是中国问题的积极建言者,离开摩根士丹利后,他也能更自由和更独立地发表对全球经济和中国金融改革进程的真知灼见。

  今年以来,从对外汇储备管理、外汇投资公司,到中国的私募基金和房地产市场,他都毫无保留提出各种建议。不过,这其中,他的另一个泡沫论,又似乎在逐渐得到印证,这就是A股市场的非理性繁荣。

  谢国忠认为,在一个充满泡沫的市场中,驱动市场的通常不是投资者而是投机者。投机者买入股票不是为了获得上市公司利润,而是为了追求短期价差。

  他提出,在一个正常的市场中,供需平衡这只“看不见的手”决定着价格,“但是,在中国股市中,我至少能数出四只手。”

  第一只手即通常所说的“看不见的手”,它决定股票的基础价格。第二只手叫做“非理性繁荣”,或者说“我感觉今天手气不错”。这种因素在流动性过剩时倾向于夸大股票的价值。第三只手是“坐庄”,也就是操纵市场,这是中国股市中一股重要的力量。第四只手是政府。政府的干预行为也在市场中发挥着关键作用,“当市场像现在这样火热时,政府就批准更多IPO,增加股票供给;当股市像三年前那样低迷时,政府就暂停所有IPO。”
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  亲自下海

  今年对于谢国忠而言,走出研究机构的“象牙塔”后,除了一如既往地向投资者、向市场、向大众提醒泡沫外,他也有了想在惊涛拍岸、卷起千堆雪的大海中搏击一把的想法。

  下海第一步,谢国忠还是选择了最时髦的私募基金,他成为了“玫瑰石(Rosetta Stone,亦称‘罗塞塔石碑’)投资顾问公司”的董事。

  谢国忠爱好古典文化,新公司名称的典故在于,玫瑰石是大英博物馆的镇馆三宝之一,被视为解读古埃及象形文字的钥匙。而其首笔投资也于今年8月完成,投的是在纳斯达克上市的中国天然资源有限公司。

  谢国忠指出,中国的工业化和城市化推动了对有色金属的强劲需求,这一态势可能要延续20年的时间。虽然中国矿业的格局非常零散,但谢国忠相信,中国天然有望成为一个成功的整合者。

  下海后的谢国忠,尚只游到了浅水区,未来是否会呛水、未来是否会被泡沫所裹挟,我们明年拭目以待。希望这个谨慎、敏思、冷静的“悲观先生”,能一如既往地为所有的投资者警示风险。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
83. 谢国忠:摩根士丹利(亚洲)公司经济学家

2003年10月21日

财经杂志

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



他对形势和趋势的判断在多数情况下准确,这得益于他的思维方式——看问题的角度多从国情出发,并充分考虑历史、文化及传统因素在影响经济结果时所发挥的作用

  在华尔街大牌投资银行里具有大陆背景的亚洲分析师中,谢国忠属佼佼者。这是许多业内同行认可的一个事实。在过去的三年里,谢作为摩根士丹利(亚洲)公司亚太区经济学家被基金经理客户评选为亚洲排名第一的分析师。


  谢国忠得到客户的广泛认可源自他在1997年亚洲金融危机爆发之前就预见到了陷阱。他清楚地看到“亚洲经济有巨大的结构性问题”。这使他在亚洲金融危机到来之前就作出了比较准确的判断。

  1997年初,当印尼的贸易顺差仍然很高,出口增加20%多,财政也平衡的时候,谢国忠就发表报告说印尼的经济会崩溃。当时很多人不相信。“我 懂得印尼经济里最大的问题是腐败,”谢国忠说,印尼的财富是虚的,里面其实都被掏空了。等到外国人不愿意把钱放进去的时候,空架子就会倒下。

  同年9月份,香港主权回归中国两月有余,谢国忠又写了一份香港房地产要下降50%的报告。当时大家觉得是无稽之谈。谢国忠解释说,他主要看的是供应量层面,他看到香港通过控制房地产的供应量来提高价格,人为地吹起一个资本泡沫。

  同样是在1997年的夏天,谢国忠看到的另一个问题是中国的通缩,并意识到中国经济将从短缺走向过剩。而当时中国经济的增长率维持在8%的高水 平,很多人对中国经济持乐观态度。谢国忠的观察是,原来很多产品短缺导致中国人消费的欲望很强烈。到了1997年左右,这些短缺的产品基本得到满足,消费 欲望就开始下降。中国毕竟是一个财富积累较低的国家,不能保持高消费的水平。他因此提出通缩将成为中国经济下一阶段的主旋律。这在当时引起了很大的争议。

  但是这些先见性的观察后来经现实证明是正确的,谢国忠因此自1998年开始被基金经理们认可,并逐渐获得他们的信任。

  现在,谢国忠是亚洲地区被媒体引用最频繁的分析师。在公司内部,他是摩根士丹利公司研究中国经济问题小组的领头人。摩根士丹利首席经济学家史蒂芬·罗奇在多次关于中国经济的演讲中引用谢国忠计算出来的数据——在中国近8%的经济增长率中,出口占了74%的比重。

  谢国忠认为,他对形势和趋势的判断之所以能在多数情况下准确,得益于他的思维方式——看问题的角度多从国情出发,并充分考虑历史、文化及传统因 素在影响经济结果时所发挥的作用。这种思维方式是谢国忠到美国留学之后逐渐形成的。在国内,谢国忠念的是工程。到美国后,由于觉得工程学对他已经不再有挑 战,遂改学经济学。正是在麻省理工学院攻读经济学博士时,他深受经济学系索罗教授的影响,认为经济学的复杂性在于一切都是联系起来的。单纯地套用理论模式 并不能完全解释现实问题。看一个模式,要看什么是主要的,什么是次要的。

  毕业后谢国忠在世界银行工作过五年。这段经历的作用是帮助了他从宏观的、国家的角度来理解东南亚地区特殊的经济发展模式。在世行工作期间,他有机会对一个国家的整个金融体系或一个行业从上到下看了个透。比如在印尼,他的主要工作之一就是研究这个国家的电力行业。

  现在,谢国忠在亚洲区的同行中以追求立意新颖,见解独到而非人云亦云而著称。

  不过业内人士也指出,谢国忠研究所涉范围虽广,但对有些国家及领域的分析并不够严谨和充分。另外,因为投行之间存在激烈的竞争,谢国忠有时说话容易过激,即追求所谓语不惊人死不休的效果。

  谢国忠自小是一个非常聪明的人。从小到大,他在学校里的考试成绩总是第一。在同济如此,到了麻省理工依旧。仅得的一个B也是“因为故意跟老师作对”。

  谢国忠是上海人,生于斯,长于斯,直到赴美留学。他承认在就业上从来没有遇到过什么挫折,每一次工作的转换都很顺利。目前他在摩根士丹利(亚 洲)稳坐着首席亚太区经济学家的位置。不过,谢国忠对自己的人生观则非常务实。他认为人要做自己愿意做的事情,这是最重要的。同时,人要有自约克制力,要 有耐心。不能贪,不能急功近利。他表示中国十几年来最大的弱点是很多青年人急于求成,因而导致浮夸。

  至少到目前为止,谢国忠对自己所从事的工作感到满意。由于他的工作需要经常和基金经理们交流争论,他将其形容为是一种上战场的感觉。他说他喜欢和很多人辩论时的那种兴奋、新鲜的感觉。特别是当市场出来的情况和预测的结论一致时,他获得了极大的成就感。

  不过,和一般印象中上海人的性格特征不太吻合的是,谢国忠喜欢想大问题。他在投行经济分析师中被列入“大师”一级,是因为其知识和见解的广度与深度被认为在众人之上。谢国忠说他对历史情有独钟。最近他正在读的两本书分别是《大英帝国》和《罗马帝国的兴衰史》

(2003年《财经杂志》)

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  



简历

  谢国忠

  1960年出生于上海,1983年毕业于上海同济大学路桥系,1987年获麻省理工学院土木工程学硕士,1990年获麻省理工学院经济学博士。 同年加入世界银行,担任经济分析员。在世行的五年时间,谢国忠所参与的项目涉及拉美、南亚及东亚地区,并负责处理该银行于印尼的工商业发展项目,以及其他 亚太地区国家的电讯及电力发展项目。1995年,加入新加坡的Macquarie Bank,担任企业财务部的联席董事。1997年加入摩根士丹利,任亚太区经济学家。

84. 谢国忠:竞争是进步之源
谢国忠:竞争是进步之源
谢国忠/文《财经》网络版   [2007-04-13]
 一部名为“300”(中文名“斯巴达三百勇士”)的电影正迅速席卷全球票房。影评家对这部电影嗤之以鼻,却丝毫不妨碍观众的热情。我既不是影评人,也不是电影专家,我想说的是,电影和真实的历史存在很大差距。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

竞争有时会造成浪费、混乱甚至不道德,但没有竞争,结局就是停滞

  【网络稿专栏】一部名为“300”(中文名“斯巴达三百勇士”)的电影正迅速席卷全球票房。影评家对这部电影嗤之以鼻,却丝毫不妨碍观众的热情。我既不是影评人,也不是电影专家,我想说的是,电影和真实的历史存在很大差距。
   故事发生在公元前480年秋天,那是第二次希波战争中的一场战役。雅典和斯巴达是希腊诸城邦中抵抗波斯的主要力量,但希腊人并不团结。斯巴达国王列奥尼 达(Leonidas)和他手下的300勇士,带领着5000名希腊士兵,试图将波斯军队阻击在温泉关(Thermopylae)。该地区有利的地形使希 腊人可扼守一条狭窄的通道,令波斯国王薛西斯(Xerxes)军队的人数优势难以发挥。9月17日,波斯人发动第一次进攻,被希腊人打退。18日,薛西斯 发现了另一条道路,可以绕过希腊部队把守的要冲。当希腊士兵意识到他们已被包围时,多数都开了小差。列奥尼达和他的斯巴达勇士留了下来,战斗至最后一人。 本来,这场战斗在整个战争中无关大局,但斯巴达人用它来宣扬自身的英勇精神,后来更成为欧洲反抗外族入侵的一个英雄主义神话。
  温泉关战役之后,薛西斯虽然一度占领雅典,但却在一次失败的海战后,留下十万大军,自己回了波斯,并最终于次年输掉了整场战争。无疑,如果不是犯下致命错误,波斯人当时完全可能征服希腊。即使在失败后,波斯仍有能力卷土重来,直到希腊屈服为止。
  但是,波斯发现这么做在经济上并不合算,转而采取一种“势力均衡”政策,让雅典和斯巴达两个城邦互相牵制,其中任何一个都不能强大到对波斯帝国构成威胁。这一政策行之有效长达150年,直到马其顿王国兴起并征服希腊、消灭波斯为止。

中希对比
  如果当时波斯征服了希腊,历史就会完全改写,因为希腊人 将失去发展数学、科学和哲学的机遇,而这些成就奠定了现代科学的基础。本文的主要目的,就是要说明社会经济发展中文化与机遇的重要性。需要注意的是,古希 腊和古代中东、印度、中国的社会有一个明显区别,即古希腊从没有形成一个统一的政治实体,而是由众多城邦组成。
  公元前5到6世纪,希腊和中国 之间存在某种相似之处。希腊城邦为了经济利益不断发生战争,特别是在雅典和斯巴达两强之间。中国则处在战国时代,诸侯间也是战火不断。到公元前4世纪后半 叶,马其顿从希腊外围崛起,成为希腊世界的霸主;一个世纪后,罗马人摧毁了希腊城邦体系,将希腊纳入罗马帝国体系。而秦也是从诸侯的外围崛起,百年后灭六 国,建立了秦朝。
  希腊与中国的知识分子亦有许多相似之处。连绵的战火促使知识分子去思考人类的行为,并勾画出他们心目中理想的人类社会。“百 花齐放”恰如其分地形容了当时的知识状况。不过,希腊人和中国人得出的结论却大相径庭。中国朝着和谐的思想演进,认为应通过避免矛盾实现美好的社会,人们 彼此应当以“礼”相待。通向和谐的道路是“中庸”,所有人都试图成为中间派——在极端的情况下,人们会变得毫无区别。这些思想都成为统治中国长达两千年的 儒家学说的一部分。
  但希腊人却迥然不同,他们接受了英雄主义。成为英雄并不需要什么道德目标,只要取得胜利就行。例如,希腊世界最受欢迎的人 是奥林匹克冠军。荷马史诗《伊利亚特》和《奥德赛》深刻地塑造了希腊的这种精神。就是这种执著,驱使着列奥尼达在无法取胜的战斗中战死。在他看来,证明斯 巴达人的勇武,比他的生命更加重要。英雄主义还影响了希腊社会的组织方式。失败者必须服从胜利者,一个失败者最坏的结局就是成为奴隶。在希腊,战争中胜利 的一方通常把对方的人口卖为奴隶。这样,奴隶制逐渐成为最重要的经济制度。这种制度要求对非奴隶人口的权利作出界定。由此也产生了作为奴役状态对立面的 “自由”概念。
  自由人或公民的组织方式存在更多的可能性。斯巴达在战争时期有两个国王,本质上就是军事统帅,公民可以起诉国王。雅典采用的是 直接民主制,在公民大会的讲台上,每个人都有权发言。忽略这些具体的差异,希腊社会更重视发挥成文契约或者说宪法的作用,这明晰了公民的权利和义务。相 反,中国社会希望在权利和义务的模糊界定下进行统治。希腊城邦会各自组织运动队,并互相展开竞赛。这留给后世的影响远比奥林匹克运动会为多。
   从现在的观点看,希腊社会的组织原则并没有多少吸引力。不断地竞争使人们的生命变得危险、野蛮而短促。中国的方式反而会带来和平与繁荣。但是,竞争虽然在 短期内造成混乱,却会成为促使人们进步的力量。古希腊社会随着时间的发展,取得了巨大的进步。城邦间竞争达到均衡的一个显著后果,就是希腊军事的发达。
   政治与军事斗争的另一个结果,是给思想自由提供了更大的空间。在竞争的环境下,没有一个权威强大到可以使人们接受一种思想,并镇压那些新的思想。在古希 腊,思想也变成了一种竞技体育。学者总是希望胜过别人,证明过去的理论是错误的。这和中国恰恰相反,中国人总是喜欢引用古人说的话来作为自己观点的佐证。 思想的竞争最终引导人们发现普遍的真理,这可能是人类思维进程中最大的突破。因为很多人都喜欢用例证法来说明一个观点,但是一个例子中的条件可能与另一个 完全不同。普遍真理的一个例子就是毕达格拉斯定理(勾股定理)。两千年后的今天,我们仍然不能给欧几里德的《几何原本》挑出任何错误。柏拉图提倡人生的意 义在于发现真理,而希腊的科学奠定了现代科学兴起的基础。

竞争文化
  我认为,古代希腊和中国最大的差异就在于对待竞争的态 度。礼、中庸、和谐这些概念反映出中国人是多么希望避免竞争。中国人总是盼望一个稳定的、没有变化的社会。但希腊人崇尚竞争,在胜利的荣耀中找寻生命的价 值。就在孔子去世那年,希腊打赢了反抗波斯的战争。胜利让希腊人相信,他们的生活方式是优越的。这种自信在希腊的竞争文化中延续。
  理性思维的 兴起实际上发生在希腊的少数人当中。苏格拉底、柏拉图和亚里士多德这些知识精英对大众并没有很大的影响力,荷马的作品比他们奇特的哲学更为人们所熟知。多 数希腊人都依照传统生活,并时刻对其他城邦保持警惕。这些知识精英的思想经常被大众认为是危险的。公元前399年,民主制的雅典判处苏格拉底死刑,罪名是 “不尊敬城邦所敬奉的诸神而且还引进了新的神”,以及“败坏青年”。这个例子很好地说明了希腊的知识精英在大众中是多么不受欢迎。
  尽管理性思 维并不为多数希腊人所接受,但希腊社会的竞争性包容了这一少数派的兴起。而他们的思想最终改变了世界。在一个等级森严的社会,统治阶层会阻止人们为自己而 思考,他们也能阻止人们思考。长期来看,社会发展所依赖的创新常常来自少数人。所以,容许思想自由的社会才能长盛不衰。
  我认为,希腊学术思想 的缜密来自于他们的辩论文化。任何人想要成功,都必须有能力通过讲演和辩论说服他的同胞。这种竞争促进了修辞的发展,并使论证过程更加合理。希腊世界的领 袖都是演说家。当代西方沿袭了这一传统。给人留下深刻印象的领导人首先都是演说家,比如丘吉尔、撒切尔夫人和克林顿。这同中国恰恰相反,因为中国的决策都 是在统治机构内部形成的。这种领导风格的差异,很大程度上也能说明中国同西方的差异。
  文化可以改变,人也一样。在希腊文明的基础上,现代科学 16至17世纪在西欧兴起。当时,西欧人心目中的希腊形象就如同神明一般,尽管当时的希腊仅仅是土耳其奥斯曼帝国的一小部分而已。当希腊独立战争在 1821年打响时,很多西欧人都加入了战斗,包括英国诗人拜伦,他甚至死在希腊。但希腊独立后,西欧人才发现,希腊人不过是和他们一样的普通人。西欧人的 失望导致了这样一种理论,即现代希腊人是斯拉夫移民的后裔。但真实的情况是,文化已经改变了。帝国统治带来的是服从的文化而不是竞争的文化。罗马帝国、拜 占庭帝国和奥斯曼帝国延续两千年的统治彻底改变了希腊。

得大于失
  亚当·斯密所建立的经济理论的一个基本观点,就是竞争是 好的。现在看来这观点稀松平常,但在三百年前却是革命性的理论。当时,各个帝国、各种宗教、各派哲学都在为限制竞争辩护——竞争意味着混乱,并给每个人的 生活带来痛苦。在工业化之前,生产力发展十分缓慢,以至于人一生都几乎察觉不到进步。如果蛋糕不能做大,竞争就变成蛋糕的再分配,这通常会带来一场负和的 博弈。希腊城邦间无休止的战争就带来了巨大的破坏,导致了社会对恃强凌弱的认可,虽然这看来不道德,但却可以减少损失。在古代,帝国的兴起可以缓解竞争、 减少破坏,所以在帝国建立的早期,经济通常会出现繁荣景象。
  不过,尽管是在古代,生产力也还是处于增长之中。也许一代人不能觉察,但几代人之 后就会显现出来。缺乏竞争的帝国最终会扼杀新思想,并使经济增长停滞。长年累月,人口的增加就会导致贫困,从而使帝国变得虚弱;在遭遇蛮族入侵时,崩溃也 就无法避免。罗马帝国后期就变得极端衰弱,以至于依赖日耳曼人的保护。对于日耳曼人来说,毁灭罗马帝国实在太容易了。
  现代科学与现代工业同时 在西欧兴起绝非巧合。这一地区有很多独立的相互竞争的国家。有了竞争,哥伦布可以在被葡萄牙人拒绝后,从西班牙国王那里得到资助,去实现他向西航行到达印 度的理想。如果当时的西欧是一个统一的帝国,他的理想就无从实现了。新大陆的发现刺激了西欧的移民潮。而如果没有哥伦布的航海,或许就不会有今天的现代社 会。总之,西欧的政治竞争促进了新思想的萌发。
  在现代社会中,由于生产力的增长日新月异,竞争带来的成本已经远小于它潜在的效益。今天,所有 成功的国家都鼓励竞争。上世纪60至70年代,很多国家都在所谓“战略性行业”推行国有化,并限制竞争。最后这被证明是低效的。多数国家在上世纪80至 90年代重新推行私有化并引入竞争,使绩效大大提高。甚至冷战时期的军备竞赛都不是一场浪费。虽然按今天的价格计算,美国可能为冷战付出了10万亿美元, 看上去是极大地浪费,但军事技术的竞争带来了开创性的技术,如互联网、半导体和计算机。这些技术都是从美国的国防项目中脱颖而出的,它们给民用产业带来的 收益可能远超过军备竞赛的开支。
   竞争同时展现了人性中最好的和最坏的一面。人们总是会受到这样那样的诱惑去限制竞争。但是,没有竞争,人类会停止改善世界的努力,这将导致更大的悲剧。有 时,政治、军事和商业上的竞争看上去会造成浪费、混乱甚至不道德。但是,没有竞争,结局就是停滞。两千年前,在世界一个小小的角落里,希腊人选择了竞争的 人生,不肯屈从于外来的帝国。这改变了整个世界。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  作者为本刊特约经济学家

85. 中国住房问题出路何在?
增加住房供给,中国缺地吗?
《财经》网络版   [2007-11-23]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
 谢国忠:要让人们买得起房,最稳妥的方法是增加供给。一些人认为中国存在土地短缺,这是不正确的


谢国忠:要让人们买得起房,最稳妥的方法是增加供给。一些人认为中国存在土地短缺,这是不正确的。

  【背景】日前,正在出席第十一届东盟与中日韩领导人会议的中国国务院总理温家宝,带着建设部部长汪光焘专程前往大巴窑组屋区,了解新加坡提供公共住屋的政策和经验。
  组屋工程是新加坡从上世纪60年代开始,为使“居者有其屋”而实施的政府主导的普惠性住房工程。过去40多年,新加坡政府共修建96.8万余套组屋, 目前约84%的新加坡人居住在组屋中。政府资金在其中扮演着重要角色,购屋居民只需要动用薪金的20%来偿还贷款。温家宝说:“几年前,我曾经专门考察 过,受到不少启发。”
  此前,温家宝在新加坡国立大学发表演讲时指出,应该说,中国改革开放30年来居民住房的条件有很大的改善,现在城乡居民住房面积人均超过20平方米,但是分布不均,“特别是近些年来房价上涨较快,人民有很大的意见。”
  解决房地产问题,温家宝说,首先,政府的职责最重要的是要搞好廉租房,让那些买不起房或者进城打工的农民工能够租得起房、住得上房。为此,中国政府今 年将安排49亿元用于廉租房建设,再加上地方财政,投入将达到几百亿。他说,明年我们将加大廉租房建设的力度。对于高档住房,主要靠市场调节,“但是也必 须有国家的宏观调控,防止利用房地产进行炒作,造成市场混乱”。
  国家发改委11月14日公布的调查数据显示,2007年10月,全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨9.5%,涨幅比上月高0.6个百分点;环比 上涨1.6%,涨幅比上月低0.1个百分点。其中,新建商品住房销售价格同比上涨10.6%,涨幅比上月高0.6个百分点,同比涨幅较高的主要城市包括: 宁波19.1%、乌鲁木齐18.5%、北京17.8%、北海17.7%和深圳16.8%等;二手住房销售价格同比上涨8.7%,涨幅比上月高1.1个百分 点。同比涨幅较高的主要城市包括: 深圳21.1%、宁波15.6%、乌鲁木齐13.5%和北京11.7%等。
  就房价收入比,即住房价格与家庭年收入的比值而言,从美国的4倍到香港和日本的8倍,然而,目前中国这一比率已达到15至20。

  本刊特约经济学家谢国忠认为,要让人们买得起房,最稳妥的方法是增加供给。一些人认为中国存在土地短缺,这是不正确的。
  他说,从再分配角度说,以高房价的形式征税会产生很严重的后果。购房者通常是中产阶级的核心。当他们不得不在住房上付出所有收入时,其社会经济地位将 显著下滑。因此,以税收为目的的高房价将使财富分配极端化,处于两极的富人和穷人增多,而中产阶级规模很小。这样的社会结构是不利于稳定的。
  高房价问题何在?谢国忠说,大多数人会把它看作繁荣的标志。例如,由于外国居民的需求,伦敦市拥有全世界最高昂的房价。但当地居民并不反对高房价,因 为它为当地带来外汇收入,促进了经济发展。而且,大多数本地居民已拥有住房,所以上升的房价并不影响他们的生活。中国的情况就非常不同。大多数城市仍处于 扩张过程中,在今后20年间其规模可能会扩大到现在的两至三倍。也就是说,大多数人还没有购买住房,所以高房价将严重影响他们的生活水平。
  房价还会影响收入再分配。用于买房的资金会流向政府、开发商、建筑公司、原材料供应商。而中国区别于其他国家之处在于,中国的土地属于政府所有。由于 房产建设、销售过程中的土地费税占到总销售额的一半或更多,中国的房价从根本上应被看作一种税收。根据经济学原理,单纯从效率的角度出发,税收应被分摊给 尽可能多的人口。因为当税收被大面积分摊时,每个人的负担就会相对减轻,其带来的效率损失就可限制在最小程度。而通过高房价来征税显然违背了这一规律,因 为它只把负担加在每年那一小部分新购房者身上。     
  出路何在?在谢国忠看来,要让人们买得起房,最稳妥的方法是增加供给。一些人认为中国存在土地短缺,这是不正确的。我在1989年的日本和1997年 的香港听到过同样的抱怨声。日本的人均土地面积甚至还不如中国长三角地区,但现在其房价已经从最高点下降了75%,达到8倍于家庭收入的合理水平。香港有 70%的土地根本尚未开发,其高房价源于政府的政策。
  要扩大供给,中国可以将城市建筑高度翻一番,交通问题则可通过修建地铁来解决。有人可能会提出,高层建筑有许多弊端,但与买不起房相比,这实在算不了什么。没有什么比承担得起住房更重要。通过这种改变,住房供给马上就可以翻倍。
  在中国有一个很流行的观点,即政府应发展廉租房,而一些低收入人口应该租房。对此,谢国忠介绍人说,在美国或日本,平均房屋拥有率为三分之二。租房住 的原因不只是收入。很多单身人士和经常迁移的家庭都更愿意租房。随着中国劳动力市场变得越发具有流动性,租房的状况将逐渐和其他国家一样。然而,中国与其 他国家的关键不同在于,其土地理论上属于人民,政府代表人民管理。虽然土地名义上归人民所有,房屋建造的成本也很低廉,但人们却承担不起住房价格——这种 局面是难以让人们接受的。中国政府有让房价变得合理的义务。
  谢国忠认为,新加坡模式可能会适用于中国城市。新加坡的房产市场呈现两极分化。一方面,政府为80%的人口开发住房。正如在中国一样,新加坡政府拥有 土地,其中大部分是填海而成。新加坡一套住房的售价是家庭收入的5至8倍。另一方面,市场中还有20%的高价住房,大多由高收入家庭以及外国居民购买。这 20%类似一项税收,为政府带来了高收入。■

  作者为玫瑰石顾问公司董事。谢国忠对于此问题更详尽的看法,见即将出版的《财经》杂志
     谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
86. 高房价扩大分配不平等,危害社会稳定
诊断高房价
谢国忠/文《财经》杂志 /总第199期  [2007-11-26]
 高房价会扩大分配不平等,危害社会稳定。如果经济高速增长意味着高房价,可能得不偿失
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

高房价会扩大分配不平等,危害社会稳定。如果经济高速增长意味着高房价,可能得不偿失

    中国已经克服了经济发展的主要障碍:一是资金,二是人力资本。目前,中国已经积累了1.5万亿美元外汇储备,即便出口显著波动,国内的经济发展也不一定会 放缓。而由于“文革”后一代高校毕业生走向成熟,中国在基础设施、制造业和服务业领域都拥有了大量人才储备,在过去五年中突破了关键性的拐点。有了钱和 人,经济发展只是一个需求问题。而中国的城市化仅完成了一半,需求也不成问题,未来15年至20年经济可望保持快速增长。
    随着经济增长变得容易,中国现在必须考虑,当经济发展完成后,中国将会成为一个什么样的社会。在经济方面,财富分配具有最重要的影响,它可能使中国社会变 得健康而有活力,或者正相反。如果个人能力在整个社会中分布正常,那么收入和财富的分布也应如此,即大多数人处于中等水平,处于两极的富人和穷人应该是少 数。现代社会可以通过对富人征税、对穷人补贴来减少不平等。不过这样的政策有一定的效率成本,即令社会发展变得缺乏动力。 
   不过,分配不平等在长期也会造成效率损失。富人对其子女的投资可以比穷人更多,因此,由于教育资源的缺乏,并非所有人都能实现其全部潜能。即便市场按照人 们的能力和努力给予了他们适当的报酬,如果资源再分配能够让每个人都受到适当的教育,那么整个社会的效率还是可以得到改进。

高房价是一个问题 
    在中国,不平等程度正在上升,其中大部分反映的是经济增长成果分配不均——一些人在经济增长过程中比其他人获利更多。然而,绝大多数人也从中获得了一些利益,因此,尽管中国不平等程度已处于全世界最严重之列,目前社会却仍然能维持稳定。 
    但是,迅速扩张的房地产市场可能会威胁到很大一部分人,使其绝对福利恶化。房产是家庭财富中最重要的部分,在全世界范围内,它占到家庭财富总量的三分之一;而在东亚地区,这一比例更接近二分之一。 
    在一个有效率的市场中,房产价格由购买力决定。其中一个最重要的指标是房价收入比,即住房价格与家庭年收入的比值。从美国的4倍到香港和日本的8倍,各地 诸如房产税等微观条件令其房价收入比各有不同。房价收入比由机会成本决定,因为用来购买房产的资金也可被用来投资于股票或债券。因此在有效率的市场中,房 产升值率加上租金收益率会等于债券收益率加上风险溢价。 
   看待此问题的另一种思路是,将房产增值与人均工资收入增长相比较。在长期,二者的增速应该相等。如果房价比工资增长得更快,房价收入比会变得过大,最终人们将买不起房。而由于房产会折旧,故现有房产的升值速度应等于工资的趋势增长率减去折旧率。 
    在美国,名义人均收入每年增长6%。而由于房产享受一定税收优惠,其投资回报比人均年收入的增长要高出两个百分点。过去十年,美国房产以每年超过经济增长 3%以上的速度增值。其原因是上个世纪90年代债券收益率的下降,而债券收益率下降又由始自日本并在亚洲金融危机中席卷其他经济体的通货紧缩所引发。现 在,随着亚洲各国接连进入通货膨胀,美国债券收益率已趋于上升。另一方面,近五年来诞生的一些新型金融产品例如次级贷款变成了一场泡沫,其破裂也会让房价 下降。两股逆流叠加,美国房产市场至少未来三年都不会有好日子过。 
    中国的情况要好得多。今后20年,中国的名义人均收入年增长率将可能达到10%(实际人均收入年增幅为7%);而折旧率大约为1.5%——这是基于当前建 筑质量的一个保守估计;再减去房租收入所交的税——如果房租收益为3%,税率20%,则房产总回报会被减去0.8%;这样,拥有房产的净回报率大约在8% 左右。这一回报是很诱人的。标准普尔500指数过去半个世纪的年均回报也只有9%。而居民房屋属于风险较小的资产,并可免去租金,这样的回报是很不错的。 因此,中国家庭应尽量买下他们所住的房产。 
    中国房地产市场的问题在于,现在的房价已经被大幅推高到一个未来的理想水平。也就是说,即便中国经济今后的表现会始终如我们所料般良好甚至超过预期,目前的房价水平也已经包含进了今后多年的升值。
    我们知道,在一个社会稳定的国家中,房价收入比应该大约为8;然而目前中国这一比率已达到15至20。即使人均收入翻一番,现在的价格仍然显得很贵。假设 目前的房价已包含今后十年的升值,那么买房惟一的回报就是租金收益减去折旧。现在大多数城市的房租收益在3%到4%之间,除去1.5%的折旧,那么拥有房 产的名义回报率仅为每年1.5%至2.5%。而十年期国债收益率大约就有4%,买房投资很难说是理性的。

高价何来 
    以上计算告诉我们,低债券收益率是支持高房价的关键。在一个封闭经济中,债券收益率通常与人均收入增长率相近。但中国的债券收益率甚至比其应有水平低二分 之一。货币市场中的套利行为,决定了美中两国债券收益利差等于货币升值的预期。市场目前希望人民币升值,因此,即使中国的人均收入增速相当于美国的三倍, 中国债券收益率仍会低于美国。假设人民币汇率如日元在上世纪80年代末一样翻一番,并且人均收入增长率减半至5%,那么中国的债券收益率可能与美国相当, 且房产价格也回到正常水平。
    但是,这一均衡对于中国来说是不可接受的——中国的城市化进程尚未完成,对经济快速增长有强烈的要求。因此,中国债券收益率与经济增长之间这种不正常的关系可能会长期持续。 
    不过,对高房价的上述解释已不再是市场的主要动因。大多数购房者希望价格继续快速上升而非停滞。他们的这种期待意味着房价收入比还将上升,房产价格会越来越超过收入的增长。通常,当价格上升成为需求的长期主要拉动因素时,这就是一个泡沫了。 
    当流动性充足且经济增长率高时,就很容易产生泡沫。形成目前充沛流动性的一个重要原因,是美元自2002年以来的贬值。由于中国实行盯住美元的货币政策, 美元贬值促进了中国出口增长,中国贸易顺差大大增加;与此同时,资金在全球寻找“避风港”,大量“热钱”涌入新兴市场。中国流动性由此大增。从这一角度来 看,如果政府不通过其他手段控制资产价格上涨,当美元跌至谷底而反弹时,泡沫就会破裂。同样的故事曾发生在上世纪90年代初,当时美国发生储贷协会危机, 美元下跌,引发东南亚国家的资产泡沫;而美元恢复强势后,泡沫于1997年破裂。 
    债券低收益率和美元疲软仍不能完全解释中国的高房价问题。灰色收入流入房地产也是一个主要原因。中国2007年GDP可能达到24万亿元人民币。GDP可 以用收入、需求或产出的形式计算,理论上应相等。包括工人和农民在内的正常劳动力总收入大约为11万亿元,折旧4万亿元,剩余的9万亿元包括资本收益、部 分财政收入及灰色收入。其中灰色收入可能超过GDP总量的10%,比房产销售总额还高,其中很大一部分流入了房产市场。房产高价和高空置率的共存,可能正 是由此导致的。

危害与出路 
     高房价问题何在?大多数人会把它看作繁荣的标志。例如,由于外国居民的需求,伦敦市拥有全世界最高昂的房价。但当地居民并不反对高房价,因为它为当地带来 外汇收入,促进了经济发展。而且,大多数本地居民已拥有住房,所以上升的房价并不影响他们的生活。中国的情况就非常不同。大多数城市仍处于扩张过程中,在 今后20年间其规模可能会扩大到现在的两至三倍。也就是说,大多数人还没有购买住房,所以高房价将严重影响他们的生活水平。 
    房价还会影响收入再分配。用于买房的资金会流向政府、开发商、建筑公司、原材料供应商。而中国区别于其他国家之处在于,中国的土地属于政府所有。由于房产 建设、销售过程中的土地费税占到总销售额的一半或更多,中国的房价从根本上应被看作一种税收。根据经济学原理,单纯从效率的角度出发,税收应被分摊给尽可 能多的人口。因为当税收被大面积分摊时,每个人的负担就会相对减轻,其带来的效率损失就可限制在最小程度。而通过高房价来征税显然违背了这一规律,因为它 只把负担加在每年那一小部分新购房者身上。 
    从再分配角度说,以高房价的形式征税会产生很严重的后果。购房者通常是中产阶级的核心。当他们不得不在住房上付出所有收入时,其社会经济地位将显著下滑。 因此,以税收为目的的高房价将使财富分配极端化,处于两极的富人和穷人增多,而中产阶级规模很小。这样的社会结构是不利于稳定的。 
    要让人们买得起房,最稳妥的方法是增加供给。一些人认为中国存在土地短缺,这是不正确的。我在1989年的日本和1997年的香港听到过同样的抱怨声。日 本的人均土地面积甚至还不如中国长三角地区,但现在其房价已经从最高点下降了75%,达到8倍于家庭收入的合理水平。香港有70%的土地根本尚未开发,其 高房价源于政府的政策。 
    要扩大供给,中国可以将城市建筑高度翻一番,交通问题则可通过修建地铁来解决。有人可能会提出,高层建筑有许多弊端,但与买不起房相比,这实在算不了什么。没有什么比承担得起住房更重要。通过这种改变,住房供给马上就可以翻倍。 
    在中国有一个很流行的观点,即政府应发展廉租房,而一些低收入人口应该租房。但在美国或日本,平均房屋拥有率为三分之二。租房住的原因不只是收入。很多单 身人士和经常迁移的家庭都更愿意租房。随着中国劳动力市场变得越发具有流动性,租房的状况将逐渐和其他国家一样。然而,中国与其他国家的关键不同在于,其 土地理论上属于人民,政府代表人民管理。虽然土地名义上归人民所有,房屋建造的成本也很低廉,但人们却承担不起住房价格——这种局面是难以让人们接受的。 中国政府有让房价变得合理的义务。 
    新加坡模式可能会适用于中国城市。新加坡的房产市场呈现两极分化。一方面,政府为80%的人口开发住房。正如在中国一样,新加坡政府拥有土地,其中大部分 是填海而成。新加坡一套住房的售价是家庭收入的5至8倍。另一方面,市场中还有20%的高价住房,大多由高收入家庭以及外国居民购买。这20%类似一项税 收,为政府带来了高收入。 
    高房价会为地方政府带来高财政收入,使得城市基础设施建设和城市化进程获得充裕的资金。但对于大多数中国人来说,经济高增长没有保持较低的房价来得重要。城市生活中最重要的一项支出就是房产。如果经济高速增长意味着高房价,那可能就是得不偿失了。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
作者为《财经》特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

87. 股市可娱乐,房子是根本
美国名校经济学博士毕业,即加入世界银行担任经济分析员的中国经济学家谢国忠,在世行的五年中,曾参与涉及拉美、东南亚地区以及世行与印尼的工商业发展等诸多项目。先于亚洲金融危机,他就已预言到经济灾难的降临。近年来,他所持的“唱空论”的观点,引起了经济学界及社会的关注。这样一个观点鲜明、见解独到的经济学家如何解析中国当前的经济现状;同时作为顶级专业人士,他又给老百姓提出怎样的理财建议?
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  经济现状:中国现在不受制于人

  叶蓉(简称“叶”,下同):谢国忠先生非常有名的一场漂亮仗,就是在1997年年初的时候,就准确地预估到香港的楼价会跌去50%。果不其然就出现了你所预言的那种情况,你当时是怎么做到这样精准的一个预测的?

  谢国忠(简称“谢”,下同):主要是因为香港是连续汇率,它的利率不是它自己定的。所以当泰国出现了波动之后,香港的利率也是居高不下。任何的资产泡沫,最害怕的就是利息水平高,利息水平一高,就反映出了支撑层面的压力。假如房子价格高高在上,资金的成本大幅度上升,最终两者当中有一个就要出现问题,但是如果利息高的话,而且这个升高是因为其他的地方出现的波动引起来的,香港自己就不能控制了,所以它的资产价格都要随之调整。

  叶:你当时发布这个预言的时候,市场的反应怎么样?

  谢:当时就没有什么人信。我们有很多做房地产研究的分析员,那时候对房地产还是乐观的,后来因为公司里面一些做交易的负责人比较担心,就让我们天天早上辩论关于在市场里面,人的心态的变化的一个曲线。这个曲线一般都有个周期,就是价格一高的时候,它就需要更多的资金来捧,如果有一天你资金不够了,就要出现香港当时的情况。

  叶:香港当时的情况跟大陆现在相比呢?

  谢:香港这个社会当时制造业已经被搬走了。它的资金已经不是用于一个创造金钱的地方,而是靠吸引别人的钱,所以它是受制于人的,就会出现1997年那样的情况。中国内地现在工业是大幅度的发展,这是赚钱的一个机制,并且这个机制还在放大,所以中国不受制于人。

  百姓炒股:股票是娱乐

  叶:我刚才听到你说的这个观点,可能房地产更值钱一些。但是有一种说法,我今天是一房一厅,拖到股市去,没准转眼就是三房一厅。

  谢:是的。现在房地产想用股市做一个印钞票的机器。我房子买不起,到股市里面去赌一把,然后赚了钱去买房子。

  叶:我老听到这样看待股市的。

  谢:是的。然后这个股市涨到大高位,大家都随着跳下去,这个游戏就可以一直地做下去,就像一台永动机一样。物理学里面说,这个永动机是不可能的,但是还是有很多人愿意去试。中国人现在就是重复别人已经经历过的一个经历。但是有的人就知道怎么样利用大众的心态去赚钱。这样的人我在台湾见到过,这是一个人的天分,他会观察老百姓的心态,然后就知道这个股市还能涨几天,这不是在学校里面能学会的。如果你觉得自己有这样的本事,我不反对你去试,但是如果你买股票就是听别人给你介绍的,那你就得小心一点了。像在中国这样的股市里面,贪婪跟恐惧之间,当恐惧占上风的时候,一个人往往很难克服这个心态,然后当看到股市大涨的时候,贪婪的欲望又很难压抑。所以可能90%以上的老百姓,在中国股市里面都是会亏钱的。

  叶:有一种说法,能够预见到股市高低的人,有两种人,一种是天才,一种是傻瓜,凡夫俗子是不是不碰为好?

  谢:我觉得中国现在的股市,不光是赚钱,还有一个娱乐,中国现在生活当中,娱乐主要来的地方就是股市。所以你不去碰股市的话,你平时跟别人聊天的时候,话题都没有。所以我觉得股市要作为一个娱乐的工具的话,也未尝不可以去做一点,但不要做得太多。关键自己存的钱,主要还是考虑买房子,什么时候买房子,买在哪里,这是最重要的,股市还是作为次要的一个娱乐性的,不要超过自己的存款的10%,最多也不要超过20%。过了这一点的话,对你以后的生活会影响比较大。

  叶:但像今年,能听到很多朋友,可能把房屋都抵押出去,来炒股。因为很多人认为是千载难逢的一个机会。

  谢:是的。这样搏一下,也会有人成功,另外也有很多人会失败。
 
理财建议:房子是根本

  叶:但是失败没有听到,成功倒是听到。

  谢:这个是一个零组合的游戏。就跟买彩票一样,每人花一块钱,有一个人会中,但是总体大家会亏钱的,因为政府从当中抽了一大块去了。你一块钱,能够得到的回报,预期的,按照概率来算的话,是低于一块钱的。所以这个是亏钱的买卖。但是因为有一个人可以赚大钱,所以大家就是一个侥幸心理,说不定我就是这个人。这个就是运气,中国人相信运气,这对股市的行为非常重要。中国人现在认为股市是泡沫,但是每个人都觉得:我不会被套着的。

  叶:很多人都认为自己能够全身而退。

  谢:对,他有这个想法,这个是一个非理性的想法,但这在中国文化当中是很重要的一个力量。所以市场可以靠这个拖很久,然后我们就可以观察到,有很多人在利用中国人这样的想法赚钱。因为最终市场要波动的时候,有一个导火线,这个导火线,往往是某些人先知道的,所以一般的老百姓,最终还是要吃亏的。

  叶:应该说从06年07年开始,大陆的A股市场,可以用波澜壮阔来形容。很多人从不关心股市,到开始尝到甜头,赚了不少的钱。但很快钱又交回去了。现在心情很矛盾:到底是继续去大家都看好的牛市上再捞一笔呢,还是说已经有了一种恐惧心理,怕又被套?那么认为对于中小股民而言哪一种心态是健康的?

  谢:在中国民族心里面,最大的一个弱点就是有侥幸的心态。因为大家都有这个心态,所以暂时会引起一个自我实现的预期。台湾从人均产值500美金涨到两万美金,大陆现在也走同样的一个过程,老百姓在股市里面没有赚钱,在房地产、股市上,大多数老百姓都在交学费。就是今天赚的钱,捧在手里,开心也是暂时的,最后还是被别人赚回去了。真正赚钱的是有权,或者是那些有信息优势的人,他在心态上面就比老百姓先走一步,在台湾、香港都是这么一回事。

  叶:我看到过一个大幅的标题,说我不用跑过刘翔,但是我要跑过CPI,这个可能是很多老百姓的一个蛮复杂的心情。您能不能对一些中小股民或者是普通老百姓,在理财方面给一些建议?

  谢:对一个一般的家庭来说,财富的积累,第一重要的决定就是买房子,这个是中国人惯有的一种观念。对于全世界的人来说,买房子,什么时候买,买在哪里,也是最重要的,没有比这个更重要的了。因为全世界平均来说,房地产是家庭财产的一半。在亚洲还更高,中国以后也会是这样,所以买房子是一个最重要的决定。正好现在是一个城市化的过程,城市还在扩大。所以这是大家第一要重视的事情。


  嘉宾名片谢国忠

  谢国忠,独立经济学家。1960年出生于上海,1983年毕业于上海同济大学路桥系,1987年获麻省理工学院土木工程学硕士,1990年获麻省理工学院经济学博士。1995年,加入新加坡的MacquarieBank,担任企业财务部的联席董事。1997年加入摩根士丹利,任亚太区经济学家。 1999年开始担任摩根士丹利亚太区首席经济学家。2006年离职。

  嘉宾感言:

  中国的快速发展给财富积累带来一个很大的机会,中国的财富在今后二十年里面会增长四到五倍,所以每个人都有机会。财富的积累代表社会的一个象征点,给家庭带来一个未来安全感。但是对财富的追求不能过分,否则会使一个人丧失理智,那样再多的财富也会失去。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  来源:文汇报
88. 目前股市调整4500点可能是底,08仍火爆
独立经济学家谢国忠昨日在出席“世界经济与中国:在不确定中把握趋势”研讨会时预计,由于明年美国经济未必会见底,因此包括股市在内的资产市场火爆的局面还将继续。

  谢国忠说,中国资产市场的调整有几个门槛,一是奥运会后心态支持面的缩小,二是美元的见底回升。但前者主要是对北京的影响比较大一些,对全国的 影响不太容易说明。后者,由于美元贬值的趋势明年未必能见底,且房地产价格仍有很大的下跌空间,因此中国资产市场火爆的局面在明年仍有望继续。他判断,目 前股市的调整仍是一个中期调整,调整幅度可能在20%到30%之间,4500点可能是这次调整的一个低点。他强调说,中国的监管部门应该进一步寻求突破, 完善市场建设,尽快推出创业板市场。(上海证券报)

89. 5000点之惑:价值投资有多远
   股市,被寄托着太多的财富梦想。

  自从10月16日上证指数创出6124.04点的历史新高点位以来,很快进入调整期,再无“精彩表 现”。尴尬的沪指,此后就一直徘徊在寂寥的5000点。11月23日,大盘成交量降至509.3亿元,创2007年以来最低交易量。11月28日,上证指 数甚至上演了惊险一幕,盘中一度最低跌至4778.73点。

  担心被市场的泡沫卷走财富,部分投资者犹豫着;大手笔买进,看多者抓住“千载难逢的机遇”迅速抄底;而“被教育的投资者”们,殷切地盼望着大盘不断翻红,尽快解套。

  大家都在关心,徘徊在5000点的沪指,将何去何从?蓝筹股的回归,对证券市场的影响有多大?“股指期货”推出是否会引起市场恐慌?

  “这只是整个泡沫当中的一个小调整,调整过后股指仍然是高,仍然有泡沫存在。”谢国忠观点鲜明。

   “对机构投资者来说,在进行投资决策的时候,树立一个“老父亲、老母亲”原则。如果这个钱是我的老父亲、老母亲交给我的,我还会买这只股票吗?我会买多 少的比例?我会在什么样的市场水准下投资?如果一个机构投资者都能够在决策之前问问自己,市场会理性很多。”巴曙松感慨良多。

  本期,我们邀请国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松、著名的独立经济学家(前摩根士丹利董事总经理兼亚太区首席经济学家)谢国忠、雷曼兄弟亚洲经济学家孙明春齐聚“天下论衡”,探讨中国资本市场走势。

  1. 千点回落

  《21世纪》:股市千点回落,造成了目前机构犹豫、股民观望、基民彷徨、大盘难下难上的尴尬局面。您认为其中原因是什么?

  谢国忠:这次股市大幅回落的重要原因,与对市场的心理预期有关。市场普遍认为股市过高,推动股指上涨的力量都撤了,导致市场大幅下挫。

  其实,在这次股市回落过程中,机构的态度并不那么重要。就机构而言,受政府影响很大,所谓机构操纵股市,主要取决于政府的审批。

  巴曙松:我认为这是市场的合理反应。

  这段时间证券市场调整,从市场角度看直接的一个导火索就是中石油上市价格相对较高,而其占市场的权重又比较大,因此自然就形成了一种比较大的心理压力。实际上,中石油国内上市定价较高,也是市场狂热气氛的一个体现,本身蕴涵着市场调整的要求。

   同时,从投资者的情况来看,不同的投资者之间也出现了一些意见分歧,其中最主要的分歧是对市场的估值。目前整个市场估值不便宜,接下来就要看上市公司的 盈利能力是不是能跟上,在各种对上市公司盈利有利或者不利的因素都被轮番炒作之后,究竟下一步上市公司的盈利的动力来自于何方,是否可持续,显然市场各方 还存在很大的分歧。

  另外,市场还有在等待一些不确定因素,包括股指期货的推出,对海外投资的开放,政府宏观经济调控的基调,以及即将召开的中央经济工作会议等即将确立的2008年的政策基调等。对此,市场有一个消化和判断的时期。

  《21世纪》:有观点认为,千点回落是政府“教育投资者”的结果,您怎么看?该如何进行“教育投资者”呢?

  巴曙松:我不认为监管机构会直接以调控指数为政策目标,监管应当是风险导向的,在看到风险的地方,进行风险的提示,是监管者的职责。只不过市场估值较高的时候,往往也是监管者认为风险较高的时候,所以风险提示和投资者教育强调的多一些而已。

   在目前监管者强调的投资者教育中,基本上是把教育中小投资者作为重点,实际上在整个市场上的影响力和市场份额看,中小投资者所占的份额是少数,往往还是 处于跟随的地位,特别是跟随机构投资者,所以重点应当是教育那些在很短时间内取得巨大金融资源支配能力的机构投资者,更应当成为重点。

   我接触不少国家和地区的监管机构人员,他们都深切感觉投资者教育不好做,牛市的时候投资者基本都赚钱,都很自信,不容易接受教育;到调整时期,投资者容 易把怨气出在监管者和市场身上,不容易从自身的知识准备不足和判断失误上找原因。所以,可能最有效的“投资者教育”就是“自我教育”,市场波动带来的教 育。管理层的工作是提供一个信息透明的制度环境,对上市公司和违规行为进行严格监管,形成比较稳定的政策和市场预期。只有在平稳的政策环境下投资,投资者 才会做一个自我风险偏好的识别判断。

  谢国忠:监管层要做自己该做的事情,监管部门主要的责任就是监管,保证信息的披露,不要对市场形 成误导。第二,对市场违规操作的行为要严查,现在监管层对违规行为的惩罚力度不够。另外,对媒体的言论也要监管,现在不少公开的言论对市场有很大的影响, 而其中的不少说法是没有根据的。

  监管层的首要任务是把市场搞好,中国市场的很多问题是机制不健全引起的,对市场的行政手段要越来越少才对。另外,监管层要保护老百姓的利益,在股市走高的时候,老百姓都被吸引到市场上来。当股市大跌的时候,又大谈对风险投资教育,这样的做法是比较残酷的。

  现在中国的股市是很不理性的。为什么会形成这样的局面?一个原因是中国文化里的侥幸心理比较强。但是,如果监管层利用这种心态来支撑股市的话,是很不应该的。

   巴曙松:我们面对的这个快速变化、迅速扩张的市场,所面临的国际和国内的经济金融格局,是以前都没有遇到过的,所以,从更为广泛的意义上说,每个人都需 要向市场学习,接受市场的教育,这既包括中小投资者,也包括机构投资者,还应当包括监管机构在内,也要接受市场的教育。因为市场不断有新的因素变化,怎样 面对新情况去保持市场的平稳运行,就是一个裁判员如何维持市场秩序所应该做的。
 《21世纪》:当前大盘难上难下,有人认为是中石油所累,您怎么看?中石油对大盘有怎样的影响?对蓝筹股的回归是否有影响?

  巴曙 松:按中石油在最高位的市值计算,一个中石油的市值大概相当于整个俄罗斯的GDP。中石油其23%的权重确实显著影响指数走势,中石油涨跌一个点,市场就 波动20个点左右。实际上,随着越来越多的大盘股上市,这些大盘股的流通比例又很低,就使得上证综指越来越容易被操纵,因此,怎么样编制一个真实的反映市 场波动的指数很重要。

  基于对优质金融资产的旺盛需求,国内资本市场需要蓝筹股回归,但需要的是合理估值的蓝筹股,能够让投资者分享经济增长收益的蓝筹股,合理流通比例的蓝筹股。

  谢国忠:其实相对于蓝筹股的下跌,老百姓亏损更多集中在小盘股上。

   孙明春:股指的构成有一定的规则。只要一贯按照此规则来形成并计算指数,那么不管是什么原因导致股指的涨跌,都反映了市场真实的强弱状况。因此没有理由 去怪罪中石油,也没有理由再去计算一个去掉中石油的股指。我们应该问的是,为什么中石油的股价在上市不久后会不断下跌,这是不是也反映了市场对其上市首日 股价暴涨的反思?至于蓝筹股的回归,如果投资者在其上市后冷静对待其股价,并不一定总会导致股指的下跌。

  巴曙松:总体来看,蓝筹股的回归对股市是有好处的。这些大的企业,盈利能力比较强,可信度也比较高。蓝筹股的回归,为市场发育打下了好的基础。

  至于说蓝筹股股价过高,由于蓝筹股刚进入中国市场的时候,受到投资者的大力追捧,所以股价就会过高。但是,就中石油的实际情况来看,很难支持这么高的价格,因此其价格会有大幅回落,现在认为中石油可能稳定在一倍溢价左右。

  《21世纪》:一年多来,有关股指期货的任何风吹草动,都一度引起股票现货市场的反应。“股指期货”真会引起市场恐慌?对此您怎么看呢?

   孙明春:市场对推出“股指期货”的恐慌,其实大可不必。股指期货的推出与股市走势之间,并不存在既定的规律。我也看到一些观点,说股指期货在其他国家推 出后曾带来股市大盘的上涨或下跌。在我看来,这些分析大都很难站住脚。有几个原因,一是样本量有限,因此不能仅根据几个国家的例子就得出结论;二是时间段 的选择,也就是说要确定股指期货推出后多长时间里股市是涨是跌,一周、一月,还是一年?不同的选择往往会得出不同的结论;三是是否考虑了其他因素的影响, 是否有更重要的原因导致了股市的上涨或下跌,而恰巧与股指期货的推出同步?对于熟悉统计学或计量经济学的人来说,这些都是在得出结论前必须解决的问题,而 不能粗略看几个数据就得出定论。

  谢国忠:股指期货不一定会对市场带来多大的波动,这次市场波动的原因主要还是估值过高,投资者信心受到影响。我觉得政府推出股指期货,一定要选择指数较低的时候推比较好,否则,可能会严重拖累股市。

  孙明春:其实,股指期货的存在与股市走势的关系,从理论上讲,既可以是正的,也可以是负的。关键在于投资者对现货市场(即股市)的信心,而股指期货只不过是现货市场的一个衍生品。

   巴曙松:从目前的进展看,在中国推出股指期货的技术上和制度上的准备已经基本成熟,主要问题是选择时间窗口的问题,目前市场关注的焦点之一,在于如何评 估和把握股指期货推出之后的市场影响效应。这种市场效应,可以分为两个部分来把握:一个是已经基本形成共识的判断,另一个部分是目前在股指期货推出前业界 有分歧的地方。当然,从市场投资机会的角度,这些有分歧的领域,也往往是存在显著的投资和创造利润机会的领域,因为存在着不确定性。

  从现实的情况看,海外已经陆续推荐了基于中国市场的股指期货,国内流通股的增多,和大量机构投资者管理资产规模的迅速扩张,也对股指期货形成了强大的需求,但是也不能过高估计股指期货对于市场的影响力,目前看来市场高估了股指期货对于市场的冲击力量。

  2. 5000点大隘?

  《21世纪》:现在,大家似乎把沪指5000点作为一个衡量中国股市估值是否合理的判断标准,您认为沪指5000点是下跌途中的一个小站,还是上升途中的一个新的起涨平台呢?

  谢国忠:中国股市即便是回落到现在的水平,也是超过理性价格的。所以我认为这只是整个泡沫当中的一个小调整,调整过后股指仍然是高,仍然有泡沫存在。这只是泡沫当中心态上的一次波动。

   巴曙松:我认为沪指5000点只是一个心理关口,具体数据的讨论对于市场研究意义不大,即使在5000点,许多股票早已调整到“5·30”之前的水平之 下了,因此关键取决于整个市场平均的估值水平是否合理。如果沪指5000点,整个市场盈利增长良好,市场估值也不高,突破5000点就不是一个问题。

  《21世纪》:索罗斯有句名言:市场在绝望中落底,在欢乐中升腾,在疯狂中毁灭。关于中国A股市场,唱多唱空的讨论不绝于耳。您认为当前股市是处在绝望中呢,还是在酝酿着疯狂的情绪呢?

  巴曙松:我觉得中国证券市场越来越成为中国经济的晴雨表,因此要从整个经济金融运作的大背景下来讨论。

   至于“疯狂的情绪”,我觉得也不要低估了投资者的智慧,低估了市场的智慧。市场就是通过大量的交易来反映不同的投资者对未来企业的盈利增长的判断,对整 个经济的增长一些看法。国际大投行经常挂在口头上的一句话,叫做“你必须尊重市场”。目前市场的状况,是广大投资者通过大量的交易形成的一个信息。

  《21世纪》:有观点认为,非理性化的投资是造成股市不正常波动的很重要的原因。您是否认同?

   谢国忠:现在市场上非理性化投资的原因有两点,首先,中国的股票大部分是政府持有,这导致供不应求。第二,监管层在管理市场的时候,有些地方做得不到 位,监管层释出的消息有时会误导投资者。当市场大幅上扬的时候,大批投资者进入市场,当市场预期出现变化的时候,往往会使一些人被套牢。

  中国现在市场要理性化,就要国有股减持,减持股票会为资本市场增加资源,同时还可以把减持得来的钱拿去做社保,做廉租房、搞农村教育。

   孙明春:我想每个人在投资的时候都会认为自己是理性的,而没有一个人在投资的时候会认为自己是不理性的。即便是那些认为股市有泡沫但仍然投资的人,其实 也是一种理性的行为,因为他们所期待的是在泡沫爆破前退出获利。这些人其实只不过比其他人更愿意承担风险而已,这是风险偏好的不同,而不是理性与非理性的 区别。在市场上,有长期投资者,有短期投资者;有风险偏好强的,有风险偏好弱的;有价值投资者,有技术投资者;有看多的,有看空的。正是有这些不同的投资 者,才丰富了市场,形成了交易。股市的波动是正常的,没有波动才是不正常的。投资者、分析师、政府、研究机构及媒体等,都应该以一颗平常心来看待股市的波 动,不要涨了也恐慌,跌了也恐慌。股市的波动其实是对投资者最好的风险教育。

  巴曙松:资本市场的投资,不仅是由供求决定的,还是一个 风险定价,投资者的风险偏好变化,投资者对不同金融资产的风险收益的判断不同,可能供求关系没有变化,市场还会出现大幅的波动。为什么投资者对股市比较热 情呢,引用金德尔伯格的话说:没有比看着朋友从资本市场获得财富迅速增长,更能干扰一个人的判断力和理性的了。
3. 价值投资,要尊重市场的选择

  《21世纪》:“价值投资”的投资理念,是股市投资的灵魂。您是否认同?您的观点是什么呢?

  巴曙松:什么是投机性资本,什么是投资性资本,这期间很难区别,取决于不同投资者对于市场的判断。

  目前,就对市值的控制、市场的影响力来而言,占主导的当然机构投资者。因为机构投资者占市值45%以上,对一些优质蓝筹股控股比例可以到60%-70%,甚至高达90%。机构投资者也可能不一定是价值投资。现在也出现强烈的投机现象的机构投资者。

   在2007年,市场火爆,投资者期望高,一些有知名度的基金公司一发基金就发三四百亿元人民币,这个规模是在纽约香港这样发达的市场努力10多年、乃至 数十年才能取得的成绩,而国内的一些基金公司,就是利用公众的期待与信赖,迅速就达到了这样的一个规模,这是市场给予的信赖,但是更大程度上也是责任。机 构投资者在获得那么大资源的支配权利和市场影响力的时候,应该做到一个尽责任的机构投资者,一个理性的价值投资者。

  谢国忠:价值投资是一种长期投资,在中国现在的市场环境下有一定难度。比如中移动、中石油这样的企业,长期来看都有不错的回报率。不过,这样的企业数量不多,而且它们市场价值的上升是跟政府的优惠有关,而且它们都是大型垄断企业。

  现在,中国的市场上价值投资的机会还比较少,巴菲特在中国就买了一只股票,现在还抛出了,这说明寻找价值不太容易。

   孙明春:股市需要各式各样的参与者,也可以容纳各式各样的投资理念。这个市场从本质上来讲,是一个非常主观的交易场所。正是由于投资者对所选股票的价值 的观点不同,所采用的估值方法不同,所获取的信息不同,所投资的期限长短不一,以及对风险的偏好不同,才促成了买卖双方的交易。因此,“价值投资”是一个 很难定义的概念。我个人认为,没有必要去褒贬各类的投资方法和投资理念,应该让投资者自己去选择,让市场自身去优胜劣汰。

  巴曙松:我 曾经有一个提议,就是对机构投资者来说,在进行投资决策的时候,树立一个“老父亲、老母亲”原则。如果你在用客户的资金进行投资的时候,首先问问自己,如 果这个钱是我的老父亲、老母亲交给我的,我还会买这只股票吗?我会买多少的比例?我会在什么样的市场水准下投资?我想,不用用十分复杂的方式去说教和教 育,如果一个机构投资者都能够在决策之前问问自己,在想出一个新产品来“忽悠”老百姓的时候,在想做短线操作的时候,就问一下自己,市场会理性很多。

  《21世纪》:由于股市的高估,有人认为投资性资本渐渐离场。确有其事?

  谢国忠:中国国内的资金还是过剩的,在国内,资金的去处不多,顶多是从一个地方移动到另一个地方而已。当政府释出积极的消息,资金可能又回到市场上来了。

  但是,如果是谈外资的话,内地的QDII很早就撤离了,大约在股指升到4000点的时候,这些QDII就陆续撤离了内地市场。因为这些资金认为,中国内地股市价格已经太高了,很多资金都转向了香港市场。整体来看,现在市场上主要是国内的资金。

   巴曙松:很难区分哪些是投资性资本,巴菲特也有卖出股票的时候,并不是一直拿着这个股票就是价值投资。中国市场走到今天有它自己的道理,上市企业的盈利 增长较快,经济增长实体情况也比较快,人民币的升值也是一个明显的趋势,所以说,市场可能有一部分泡沫会破灭,就像是“5·30”之后的一些垃圾股,但真 正还有一些优秀的企业,会脱颖而出。从全球市场发展看也好,从中国市场的发展看也好,每一次大的市场波动,都会培育出一些大的企业,能抓住市场的机遇发展 起来。

  投资者有自己的看法,也有自己的选择,本身就是市场决定的。我们的市场也应该要给投资者多种选择渠道。

  《21世纪》:中国股市离一个坚持“价值投资”的市场的距离还有多远?这对于中国证券市场到底有多重要?

  谢国忠:价值投资,首先要解决供求的问题,中国的股票大部分是政府持有,在这种情况下,资源供应出现短缺是不可避免的。实际上,就国际经验来看,大部分政府都不是这样,政府要把资产让出来,这是关键因素。

  如果没有价值投资,市场的长期发展是很困难的。美国之前的股市也是震荡不断,二战之后,才开始成熟一些,虽然市场也会有波动,但很少有中国市场这样的大幅波动。

   价值投资对资产分配的效益是很重要的,这一点可以保证资金的有效利用。一国的发展,都是需要采取效益最高的办法来发展经济的。但是,现在中国的经济发展 主要是政府带头,大部分投资跟政府有关。就融资而言,这几年来,中国市场的融资增加了很多,但跟银行贷款相比,仍然非常少。资本市场在中国还远远没有成 熟,没有发挥其应有的作用。

  巴曙松:价值投资者占中国股市的市值比例也是绝对多数的,机构投资者占的比重大,从理念上说,认同价值投 资的投资者所占的市场比重是在扩大的,中国证券市场尊重价值投资的机构投资者越来越多。至于离“价值投资”的市场距离,我觉得市场价格是由千千万万个投资 者共同来交易来发现的,不是哪一个人能够发现的,我们要尊重市场自己的选择。

90. 谢国忠:中国牛市周期未结束
  2007年12月01日
 全景网络-证券时报


 著名经济学家谢国忠昨日表示,虽然中国股市被高估,但是从以往的市场周期来看,泡沫到明年奥运会前很难破灭。伴随着中国资产价格的调整,市场仍将周期性循环下去。

  谢国忠说,“中国的股市这次已经是第四个周期,股市资金来源主要还是银行。目前,中国的做法主要是先把股市做大,然后再把它变得有效。这种模式或许是成功的国家发展战略,对于一个股民来说,波动性剧烈的中国市场风险比较大。”

  谢国忠表示,从周期结构来看,中国周期的结构也是不一样的。股市高点很难预测,如果中国股市超高的话,这个现象会比其他国家任何国家都要疯狂,因为中国有很多人。另外,中国的市场供应不足,也造成了现在市场价格畸高。不过,对于目前中国这一轮股市的调整,个人感觉是自生自灭的。

  谢国忠指出,泡沫累积到了一定程度确实会自己破裂,但是中国的这个周期还没完,因为股价下跌到一定的水平之后,资金又十分充足,又将股市撑起来了,稳住脚的时候大家又会来炒,所以泡沫再起。

  谢国忠说,“中国资产的这一次调整,第一个门槛就是奥运会之后心态的支持面减少,第二个就是美元见底回升。由于这一代的股民都是全新的,
股票掉到目前这个水平的话,大部分还是赚钱的,如果等到这一代股民变成上一代股民的时候,市场恢复将需要好多年。”
91. 2008:中国资产泡沫会破灭么?

2008:中国资产泡沫会破灭么?

《财经》杂志   [2007-12-06]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

玫瑰石顾问公司董事、《财经》特约经济学家谢国忠为12月5日出版的《财经》年刊——《2008:预测与战略》撰文指出,中国的资产泡沫会在政府采取行动或者投资者情绪由贪婪转向恐惧时破灭

  【网络版专稿】中国的资产泡沫会在政府采取行动或者投资者情绪由贪婪转向恐惧时破灭。中国政府显然不情愿在2008年捅破泡沫,但投资者的恐慌情绪可能刺破此泡沫。2008年奥运会之后,中国房地产和股票市场都很有可能经历重大调整。
  玫瑰石顾问公司董事、《财经》特约经济学家谢国忠为12月5日出版的《财经》年刊——《2008:预测与战略》撰文,提出上述观点。这是在全球经济冰火两重天、中国经济“软着陆”面临更为复杂的挑战背景下提出的。
  谢国忠认为,迄今为止,中国在调高利率、货币升值和冷却资产市场上采取的都是渐进的调控政策,收效有限。原因之一是升息速度低于通胀速度,其二是可预 期的人民币兑美元升值吸引了“热钱”流入,抵消了存款准备金率上调的效果;其三则是强劲的出口——部分原因是人民币对欧元和其他新兴市场货币贬值——增加 了贸易顺差。
  紧缩政策的失效引发了储户对存款贬值的担心。这种恐惧促使他们更多地参与对股票和房地产的投机。到2007年9月底,中国股市上涨了150%。官方统计显示,2007年头八个月新售住宅房产均价与去年同期相比,上涨了15%。许多城市房价上涨幅度为30%到50%。
  股市的平均市盈率为60倍,房价与住房年收入比已经达到了15倍到20倍。谢国忠称,从金融市场的发展历史来看,如此高价的市场没有一个不是泡沫。
  那么,资产市场泡沫会在2008年破灭吗?谢国忠认为,泡沫会在政府采取行动或者投资者情绪由贪婪转向恐惧时破灭。
  一方面,中国政府显然不情愿捅破泡沫。不少政府官员认定启动经济难于冷却经济。因此,他们宁愿犯下导致过热的错误,也不愿犯下导致过冷的错误。因此, 中国在2008年不会改变渐进式紧缩政策。现在政府会更加依赖于行政手段来压制通胀。政府会冻结公共服务诸如电、水、交通的价格。底线是,政府不大可能在 2008年捅破泡沫。
  而另一方面,谢国忠称,投资者的恐慌情绪也许会刺破这个泡沫,尤其是奥运会之后的股市。投机者相信民众在期待奥运会时期会一直看好。这在1964年日 本奥运会和1988年韩国的奥运会之前都出现过,而这两个国家的市场都在奥运会结束之后经历了大幅调整。2008年奥运会之后,中国房地产和股票市场都很 有可能经历重大调整。

  不过,谢国忠对泡沫破裂给经济所能带来的影响并不那么悲观。经济增长速度可能只会下挫两个百分点,继续保持在高位。首要原因是中国的泡沫主要是在价格而非数量上。民众所持有的股票价值只有国内生产总值的40%,因为政府所持股票价值是其两倍。
  另外,尽管房价奇高,房产总值不过是国内生产总值的1.6倍,以亚洲标准衡量并不高。大多数人还没有购置房产,目前的市场主要是由灰色收入支撑。一旦房产市场崩盘,九成中国人都会开怀大笑。■ 谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

92. 是谁搅起了石油泡沫?

是谁搅起了石油泡沫?

《财经》网络版   [2007-12-07]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

谢国忠认为,油价高涨最主要的原因就是投机。市场上500亿美元的资本流动却使消费者每年要为石油支付超过2万亿美元。

  【背景】尽管世界最大的石油消费国——美国正面临经济衰退风险,但2007年以来,油价却不断冲击新高,上涨了近60%,甚至逼至100美元/桶的高位。
   专家认为,美国几乎占世界石油消费的四分之一,或是中国石油消费的三倍。如果美国经济衰退,即使中国和印度经济依旧增长强劲,全球石油需求同样会减少。但 事实是,随着次贷危机形势日趋紧张,石油价格反而激升。这里,弱势的美元被当作是最大的原因。但美元贬值反映的是美国经济衰退的风险,而衰退将会打压油 价,油价却还是以远超美元贬值的速度在不断上涨。很显然,美元贬值并不能令人信服地解释这一现象。
  那么,油价泡沫的主因何在呢?

  本刊特约经济学家谢国忠认为,油价高涨最主要的原因就是投机。
  他说,自2003年以来,在纽约商品交易所交易的原油期货交易量已经翻了30倍。目前,市场每日总需求大概在8600万桶左右,而期货市场总的交易量 已经是这一数字的20倍。历史上,原油期货是石油的买卖双方对冲价格波动风险的工具,因此,原油期货价格应该可以反映未来原油价格的走势,并成为判断未来 情况的有意义的信号。而现在的市场更像是20个人围坐在一起,来猜某个人可能做什么。目前的价格更多地反映了那些参与猜测的人的情况,而不是真正的供应和 需求方。
  他说,油价在次贷危机蔓延的时候走高,中间不乏基金和投资银行的作用,因为他们不仅交易次贷产品,同样交易石油期货。这些投资经理人为了弥补亏损,不 得不大举介入石油期货交易。在这场对赌中,如果他们输了,他们将失去丰厚的分红和工作,但即使他们不参与,他们同样会因为次贷损失而丢失饭碗。而一旦赌博 赢了,他们将重获桂冠。正因为有太多的投资经理人都抱着同样的想法,这种集体效应推动了石油价格走高。
  他指出,石油供给对价格的反应不够敏感,也推动了石油泡沫。石油生产量的80%均出自政府控制的企业。2007年石油均价大概是1990年的4倍,而 由于石油升值,石油出口国家每年获得近9000亿美元的额外收益。对于私人企业来说,不管多富裕,他们始终会想赚更多的钱。而对于政府来说,钱已经多得花 不出去,因此也就缺少赚更多钱的激励。
  投机商惟一担心的或许就是石油需求受损。国际能源署(IEA)2007年四次下调了能源需求预测至8570万桶/天。    但石油需求的向下调整并没有损害投机商的信心,因为他们必须从某处赢得钱,所以他们可以千方百计找到乐观的理由并坚定自己的信心。
  多头一直声称,石油资源正在逐渐消失殆尽,正因为此,石油价格才可能无视供求平衡而飙升。但是,谢国忠就此发问,石油储备还可以支撑现在的消费水平45年,那么石油价格为什么要现在就开始做出反应呢?
  谢国忠说,由于技术和需求的变化具有刚性,因此即使价格下调,原油需求也难以再度上升。这将构成石油价格倾颓的基础。当资金用尽或出现其他阻碍资金循 环的因素后,石油泡沫就会破灭。在石油价格达到100美元/桶的时候,市场的流通量是实际需求的20倍,有近1700亿美元每日在石油市场上交易。由于期 货市场只需投入名义价值的一部分,实际上这些投机商所支付的金额只有五分之一或者更少。这与股票市场(1万亿美元)或者外汇市场(2万亿美元)相比仍然是 一个小数字。我们并不知道,这些流通量里有多少是新的资金,有多少是来自于循环使用。
  谢国忠怀疑,绝大多数流通量均是来自于循环使用。这很令人惊讶——市场上500亿美元的资本流动却使消费者每年要为石油支付超过2万亿美元。■ 

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


  作者为玫瑰石顾问公司董事。谢国忠关于这一问题更详尽的看法,见12月10日出版的《财经》杂志

93. 08世界经济最大不确定因素是中国的宏观调控

谢国忠:2008年世界经济半冷半热

《财经》记者 曹祯 [2007-12-10]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

 《财经》特约经济学家谢国忠认为,2008年里,新兴经济会继续热,而发达国家的经济会变冷

  【网络版专稿/《财经》杂志记者 曹祯】《财经》特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事谢国忠在《财经》年会“2008:预测与战略”上发表讲话称,2008年里,新兴经济会继续热,而发达国家的经济会变冷。
  谢国忠认为,世界经济的周期开始走下坡路,但是新兴市场、发展中国家明年可能会继续处于比较热的状况,而发达国家可能会比较冷。明年,欧洲、日本的经 济增长可能跟美国相近,在1%到1.5%左右,增幅为过去几年的一半。发展中国家则积累了大量顺差,外汇储备很充裕,因此投资会继续高位增加。
  谢国忠认为,明年世界经济最大的不确定因素不是美国衰退,而是中国的宏观调控。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

94. 谢国忠:房地产商现在普遍缺钱
 今日(12月10日)《财经》杂志年会“2008:预测与战略”在京举行,玫瑰石顾问公司董事谢国忠在会后接受媒体专访时,对中国的房地产业发表评论说,如果宏观调控再持续几个月,很多房地产开发商就会出问题。

  谢国忠说,中国一直进行房地产,但调控成效不大,目前所采用的办法就是把资金抽走,形成信贷的配额,这次中国政府调控的力度很大,各个环节也很仔细,把漏洞全堵住了。所以我看到,现在房地产商普遍缺钱。

  谢国忠说,如果这个政策再维持几个月,很多开发商会出问题,会引起一连串的经济影响,包括对上游的原材料企业和银行都会受此影响,房地产调控硬着陆的可能性在加大。

95. 宏观调控后 土地价格硬着陆可能性加大
   玫瑰石顾问公司董事谢国忠在“财经:2008年预测与战略年会”上指出,2008年世界经济将呈现“半冷半热”格局。中国经济还将有可能实现双位数增长。

  新兴市场2008年将继续呈现较热状态,但发达国家则相反。美国次贷危机除了对美国经济带来影响外,对欧洲、日本的影响也很大。预计这些地区明年的经济增长为1-1.5%,是过去几年的一半水平。

  对发展中国家而言,美国次级债将对占2成GDP的出口有一定影响,但出口并不会出现严重萎缩。这是因为众多企业已经在发展中国家建厂。当经济出现波动的时候,首先砍断的应是本地生产,所以发展中国家出口并不会出现负增长。

  谢国忠认为,次级债危机不会影响到发展中国家的流动性,2008年流动性状况还会相当好。发展中国家一般都是顺差国家,有比较多的外汇储备,因此对这些国家的内需影响不大,贸易还将持续火爆,呈现高位增加的态势。

  谢国忠还指出,中国现在存在的不确定因素是宏观调控制,这对2008年走势产生很大的不确定性。现在,土地价格上升,再加强宏观调控后,价格硬着陆的可能性加大。金融、钢铁等领域都会受到很大影响。

  目前,中国城市化基础需求很大,若能放大基础建设进行对冲,那么2008年GDP还将能实现双位数增长。

96. 谢国忠:美次级债不会影响发展中国家流动性
2007年12月10日财华社

  财华社深圳新闻中心

  据财华社从2008财经年会上得到的消息,玫瑰石顾问公司董事谢国忠表示,美国次级债危机不会影响到发展中国家的流动性,2008年流动性状况 还会相当好。因为发展中国家一般都是顺差国家,有比较多的外汇储备,因此对这些国家的内需影响不大,贸易还将持续火爆,呈现高位增加的态势。

97. 谢国忠:中国GDP明年或能实现双位数增长
2007年12月10日财华社
财华社深圳新闻中心

  据财华社从2008财经年会上得到的消息,玫瑰石顾问公司董事谢国忠认为,由于中国城市化基础需求很大,若能放大基础建设进行对冲,2008年中国GDP还将能实现双位数增长。
 但谢国忠同时表示,中国现在存在的不确定因素是宏观调控,这对2008年走势产生很大的不确定性。现在,土地价格上升,再加强宏观调控后,价格硬著陆的可能性加大。金融、钢铁等领域都会受到很大影响。

98. 谢国忠:地价涨后再施宏调 硬著陆可能性加大
2007年12月10日  财华社

  玫瑰石顾问公司董事谢国忠在出席《财经》年会时预期,2008年世界经济将呈“半冷半热”格局,但中国经济仍有可能实现双位数字增长。原因是美国次按危机除对美国经济带来影响外,也对欧洲、日本影响很大,预计这些地区明年经济增长1%至1.5%,属过去几年的一半水平。

  但另方面,他认为对发展中国家而言,次按将对占200DP的出口有一定影响,但并不会出现严重萎缩,因已有众多企业在发展中国家建厂,当经济出现波动时,率先停止的应是本地生产,发展中国家出口并不会出现负增长。

  宏调控制方面,他认为会对08年走势产生很大不确定性,因为当土地价格上升,之后再加强宏调,价格“硬著陆”的可能性便会加大。而金融、钢铁等领域都会受到很大影响。

99. 谢国忠:两三年内港股直通车不会开通
    在今日(12月10日)召开的“财经:2008年预测与战略年会”上,玫瑰石顾问公司董事谢国忠接受提问时表示,港股直通车短期内不会开通。

  在同日的会议上,国家外汇管理局副局长邓先宏在进行主题发言时曾表示,政府会逐步放开私人进行海外投资。

  港股直通车是允许私人资金流出境内的方式,那么到底何时开通呢?

  谢国忠说,中国政府的监管是“鸟笼式”监管,“鸟笼”的边界是不可触动的底线,目前中国政府更能接受QDII这种资金外流方式,而不能接受不可预测的资金外流方式。因此,他认为2-3年内港股直通车都不会开通。

100. 谢国忠:人民币升值的稳定点大约在6.2元左右
今日(12月10日)《财经》杂志年会“2008:预测与战略”在京举 行,玫瑰石顾问公司董事谢国忠在会后接受媒体专访时表示,市场对人民币升值的预期是在2-3年里,美元对人民币从现在升值至6.2-6.3元水平,但中国 跟日本当年的升值过程会有所不同,不会一步到位,中国会把这个升值过程分成5-6年进行。
101. 宏观调控结束前A股不会有行情
今日(12月10日)《财经》杂志年会“2008:预测与战略”在京举行,玫瑰石顾问公司董事谢国忠在会后接受媒体专访时表示,如果中国宏观调控持续到明年3月份,那么在此之前股指将一直承压,不会有行情。

  

 问:今天的《财经》杂志年会上,多位专家阐述了对影响中国宏观经济走势的各种不确定因素,但是此前国内券商仍对A股明年走势表示乐观,有观点说上证综指要达到1万点,有观点认为会到7000点,比较乐观,您如何看2008年中国A股走势?

  谢国忠说,中国股市的上一波下降是十七大之后,投资者心里的依托消失,因此股市开始往下走。现在,股市信心刚刚恢复的时候,又遇到严厉的宏观调控。我认为,今后两三个月之内股市上行会有阻力。

  谢国忠认为,股市上行的阻力何时消失取决于宏观调控会不会像2004年那样持续5个月。如果这次调控是硬着陆,比如说房价下降20%或者30%,从整个投资者情绪来说,大家承受风险的能力会有比较大的打击。

  谢国忠说,明年会有一波行情,但前提是这次调控不引起硬着陆,这在两三个月内就能看到。

  问:明年这波行情能走多高?

  谢国忠说:尽管指数已经调整,但A股大部分股票还比“5.30”前还低。指数股经常在换,明年有中国移动这样的红筹股回归,指数又会换,而中移动一来又是指数上扬20%到30%的样子,指数也会有很大的变化。因此无法具体预测点位。

102. 房市改革成功与否取决于地方财政的改革

【年会笔记】房地产调控用药之辩

《财经》记者 赵剑飞 [2007-12-11]

2007年中国房地产政策重心转向保障房,楼市涨跌众说纷纭,看法不一

  【网络版专稿/《财经》杂志记者 赵剑飞】12月11日,在《财经》年会 “2008:战略与预测”关于房地产的讨论中,建设部政策研究中心主任陈淮、北京华远地产股份有限公司董事长任志强、《财经》特约经济学家谢国忠和恒隆集团有限公司董事长陈启宗四人,就中国房地产市场调控以及房价等热点问题展开了精彩纷呈的讨论。

2007年重心转向保障房

  陈淮首先以“四件事”简单回顾了2007年中国房地产市场:一是地价高涨,地王不断涌现;二是央行提高首付比例;三是物业税讨论;四是防止偏快转向过热。不过,陈淮随即表示,这四个方面全都不归建设部管,“土地价格归国土资源部管,首付归央行管,物业税归财政部管,而紧缩投资规模归发改委。”
  陈淮表示,2007年“最大的房地产政策”是国务院出台《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》(下称24号文)。“这一文件的主旨不是管房价,而是管保障。最大的调整是把政策重心和资源的主要指向放在了公共政策上。至少从长远看,是一个符合中国城镇化道路的非常好的选择。”陈淮说。
  对于未来两年,陈淮表示,建设部将主抓两件工作:一是坚决落实24号文,完善住房保障体系,在县级以上城市全部建立廉租房,保障基本住房需求,并且严格准入制度及流转制度;二是落实城乡统筹规划房,加强村镇住房建设。
  陈淮表示,在力所能及范围内,建设部将一方面加强供给,建低收入群体急需的小户型;另一方面合理引导消费,并做好市场规范工作。
  陈淮认为,保障和市场不是截然分开的,完善住房保障体系,一定要在相当大的范围借助市场。反过来,市场一定要有带有保障政策的产品推出。“中国正在从农村居住为主转变为城镇居住为主,普遍存在改善住房的需求,但是得有一个先后次序。如果仅仅交给市场,一定是出价最高的人先得到改善,政策主要是保证仅仅依靠市场选择不能改善的人优先得到改善。”陈淮说。
  陈淮表示,对于享受型住房需求,政府不禁止也不鼓励;对于奢侈型需求,政府一定严格限制。

“现在得先捂棉袄”

  发改委公布的房价统计显示,10月全国房价同比增长9.5%,环比下降0.1%,这是否意味着中国房价将盘整,并且下降?
  对于这一目前普遍关心的热点问题,任志强表示,房价走势需要多看几个月。“如果市中心比重降低,房价一定会下降。”任志强说,“从宏观上看,到底是否会出现下跌,现在是否有问题?不知道。”
  不过,任志强认为,“从金融来说,明年肯定是紧的,是冬天,现在得先捂棉袄。是房地产先垮,还是其它行业先垮。我们也不知道。”
  对于中国房地产的宏观调控政策,任志强引述莫里哀的话称,“大部分人是死于治疗,而不是死于病本身。”
  恒隆集团有限公司董事长陈启宗则认为,中国的整体经济,特别是房地产行业,处于过渡期——从政府控制转向自由市场,很多问题无法在短短数十年内解决,争论必然存在。他认为,房地产在全世界都是支柱产业,并且事关民生,即使在最自由的美国也受到政府一定的管制。
  “药方不一定完全正确,但不治一定死。有时候用错药,以后还可以再平衡。”陈启宗说,“不过,如果药用得不好,药杀的人比本来死的人要多。”
   谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

《财经》特约经济学家、玫瑰石顾问有限公司董事谢国忠从更为宏观的视角对中国房地产面临的问题进行了解读。他表示,房地产的短期宏观现象与结构性问题要分开看,中国现在很多调控是针对短期过热现象。对于当前针对房地产的宏观调控政策,谢国忠认为,在地价很高的情况下,调控力度这么大,需要警惕出现经济硬着陆风险。
  谢国忠同时表示,中国房价上涨的根本原因之一在于美元走势。“一般来讲,在美元升降值以后,发展中国家的资产一般会有很大的周期性调整。”不过,谢认为,美元触底很可能是2009年以后的事。
  另一方面,中国的房价问题与地方财政息息相关。谢国忠表示,由于中国地方政府不能发债,无法获得建设需要的长期资金,地方政府通过“地价—房地产高价”变相达到税收效果。这是一种“最低效率的收税”。
  谢国忠认为,最终中国要学习美国的做法,允许发展地方债市场,解决地方财政来源与投资的问题。“最终中国房地产市场改革取决于中国地方财政的改革。否则过十年,中国房地产市场还是老样子。”谢国忠说。■

103. 谢国忠:美元上升中国股市才变熊

    玫瑰石顾问公司董事谢国忠近日接受媒体专访时表示,中国股市最后的调整要等到美金上升时,才会出现大熊市。
  对于明年股市的趋势,国内券商对A股明年的走势表示乐观,有的观点表示上证综指将达到1万点,有的观点则认为会到7000点。为此,谢国忠表示,现在是股市信心刚刚恢复的时候,但又遇到严厉的宏观调控,因此今后两三个月内股市上行会有阻力。明年股市会有一波行情,但前提是这次调控不引起硬着陆,这在两三个月内就能看到。因为股市上行的阻力何时消失,取决于宏观调控会不会像2004年那样持续5个月。如果这次调控是硬着陆,比如说房价下降20%或者30%,从整个投资者情绪来说,对大家承受风险的能力会有比较大的打击。
  对于多家国内的券商有关2008年后牛市将终止的预测。谢国忠则有不同的观点:奥运会后会有一次大调整,但不是最后的调整,中国股市最后的调整要等到美金上升才会真的出现大熊市,整个中国的经济也会调整。因为如果美金大幅上升,资金朝美国流的话,中国的股市将会有很大的调整。
  "美元会在2009年底见底。现在谈这个还早,现在影响中国资产市场的主要因素是奥运、十七大,还有政府调控的态度。从资金面来讲,全世界的资金还是朝中国流。外部的环境对中国的资本市场影响还不是很大。"

104. 如果通胀继续高位,明年市场会大震荡
2007年12月13日《财富中国》
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  明年的货币政策趋向从紧,已经称为学界的共识。那么,中小投资者应该如何应对宏观政策的变化呢?记者专访了知名学者谢国忠。他表示,如果通胀继续维持高位,明年的市场可能将出现大的震荡。信贷收紧,将不利于股市投资。

  谢国忠表示,上次信贷紧缩政策发生在2004年,仅仅持续了5个月。因为那时的通胀并不严重,所以宏观政策表现得比较温和,而市场没有出现大的 动荡。而此次的高通胀与以前的不同,因为其持续的时间不可预测。如果通胀持续4至5个月还不降温的话,那么信贷政策将会缩得更紧,市场出现大震荡的可能性 将会加大。

  “在这种紧缩政策下,投资者投资谨慎为主。”谢国忠告诫投资者,“只有等通胀下降,信贷政策放松了,投资者才可以比较大胆地去买。不然的话,还是小心为好”。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

105. A股或再跌10% "动物本能"带来大泡沫
2007-12-20 环球企业家
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

只要眼下的市场主力——1990年代参加工作的新一代——仍然保持乐观,市场将会反弹。中国内地有着泡沫赖以形成的最完美的环境:工业化和城市化带来的生产力的迅速提高,导致了流动性的大幅增加和对资产的强烈渴求。


  只要眼下的市场主力——1990年代参加工作的新一代——仍然保持乐观,市场将会反弹。但他们今后将不得不经历上一代投资者的苦痛

  中国内地的A股泡沫已经出现了一个微小裂缝:上证指数从本轮最高点下挫了20%并且可能还将继续下跌10%。尽管如此,市场仍然处于价值被高估的水平。此番下挫之后,泡沫可能还将继续回升,因为泡沫形成的基本要素——高经济增长率、资产的短缺、高企且不断增长的流动性——现在仍然存在。

  明年的奥运会之后,可能将会有另一次更大的甚至能导致房地产价格下跌的调整。一个巨大的泡沫破裂(比如股票价格下跌70%,房地产价格下跌50%)只可能发生在美元的强势反弹之后,而这一切至少在两年之后。

  中国内地有着泡沫赖以形成的最完美的环境:工业化和城市化带来的生产力的迅速提高,导致了流动性的大幅增加和对资产的强烈渴求。同时,政府持有着土地、自然资源和绝大部分大企业。这两种因素的结合,导致有太多的钱去追逐太少的资产。作为结果,牛市周期迅速形成。这样的动力能轻易误导投资者,从而形成泡沫。

  自上交所1990年重开,整整一代投资者和投机者经历着过山车般的境况,财富每天都在产生和毁灭。中国股市已经发生过三次大跌,分别发生在1994、1998和2001年,最后一次股市大跌使得投资者信心全无,他们害怕将自己的资金投入股市,这导致了长达4年的熊市——尽管其间中国经济迅猛发展、房地产价格持续攀升。1990年代开始进入工作的新一代,到了2005年已经积累了足够的财富到股市冒险,他们巨大的数量引起了股市的飙升,成功的滋味吸引了越来越多的同龄人——这些人正是本轮牛市的核心。他们进入的时候,正是市场触底的阶段,所以他们现在仍然没有什么损失,还在赚钱。

  只要这一代人仍然保持乐观,市场将会反弹。但他们今后将不得不经历上一代投资者的苦痛,而当他们信心丧失时,人们将迎来下一个漫长的熊市,直到更新的一代人涌入市场。

  难道中国内地的经济将会在一个泡沫接一个泡沫中循环吗?直到中国很难觅到增长空间,我想答案恐怕是肯定的。总有一天,中国经济将会经历和美国1929年大萧条或日本1989年泡沫经济破灭相似的过程,但这可能是15到20年之后的事情了。

  泡沫破裂对中国所产生的影响将远小于美国。当股市和房地产价格上升时,中国的投机者将不会像美国人那样冲进银行去举债,以实现自己长久以来的梦想——滑雪度假或者潜水旅行,他们只会带着一个幸福的笑容洗洗睡了。在西方,人们赚钱是为了花掉它,在中国,人们赚钱是为了赚更多的钱,他们的乐趣首先来自于数钱,而不是花钱。

  中国和西方的这些差别将加剧前者的泡沫基础。如果一国的居民比另一国的更热衷于财富,那么结果是它们贸易的时候,财富就会不停的流入前者,这可能是现在正在发生的。中国注定会成为最富裕的国家。眼下,我估计中国的财富将在20年内超过美国。

  经济学研究是建立在这样一个假设基础上的:一个理性人能理解自己行为的后果。理性人不会制造泡沫,他们都能预期泡沫破裂从而不会参与其中。但是无论如何,现代历史已经带着明显的繁荣和萧条交替的烙印。经济学家无力解释一些最重要的经济历史事件。准确量化一大群人为何同时陷入疯狂已是不可能的任务。也许哪天,生物学家们将给我们一个答案。

  如何对待泡沫,经济学家们有着深刻的分歧。20世纪杰出的经济学家约瑟夫·熊彼特将繁荣和萧条的周期循环美名为“创造性破坏”。现代经济学家们都羞于这种为纯粹的动物本能进行歌颂的行为。内心深处,他们可能也抱有相同的观点,但是他们通常用非常复杂而难以理解的文字将之表达出来。我认为,如果一个泡沫是由于技术进步引起的,那么它是可以容忍的,因为它产生的溢出效应将弥补泡沫破裂的财务损失,而这也正是熊彼特的“创造性破坏”的全部意义。但是,当泡沫是在追捧非生产性资产时,政策制定者就应该尽快地扑灭它。

  中国应该通过出售国有资产的方式,减轻形成泡沫的压力。政府不应该在市场经济中扮演双重角色——既是运动员又是裁判。国有上市公司股份的2/3目前属于政府,这些资产的出售将有利于缓解资产匮乏的情况,获得的资金可以用于补充养老金的不足、或者支持农村教育和医疗保健。

  国有资产的转让能在几年内减轻泡沫症状,但是人们的动物本能必将在一个上升的经济体中带来一个个越来越大的泡沫,当这种动物本能在13亿人的心中狂奔起来时,可要留神了。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  (作者为独立经济学家)本刊系列专栏文章不代表本刊观点。
106. 50亿美元持股大摩10%很划算
2007年12月20日第一财经日报

   中国投资有限责任公司(下称“中投公司”)昨日宣布斥资约50亿美元入股摩根士丹利(下称“大摩”)。这也是中投公司对海外金融机构的第二笔大型投资。

  根据交易协议,中投公司将购买约50亿美元大摩发行的一种到期后须转为普通股的可转换股权单位。此种可转换股权单位期限两年七个月,按照年息 9%按季支付利息,到期后转换成大摩上市交易的股票,转换价格最高不超过参考价格的120%。股权单位全部转换后中投公司持有大摩的股份将不超过 9.9%。

  消息人士昨日告诉《第一财经日报》,中投公司此次投资经过了较长时间的观察和研究,其间还有其他机会出现,但最终经过评估和讨论后,选择了大摩。

  中投公司昨日表示,看中的是大摩长期增长潜力,特别是其在投资银行、资产管理等业务上的市场地位,以及在新兴市场面临的业务发展机会。这是一个基于长期的也是被动的财务性投资。

  独立经济学家谢国忠昨日表示:“50亿美元就能入股摩根士丹利的10%股权,这个交易看起来比较值。”

  自次贷危机爆发以来,参与美国抵押债务凭证和次级债交易的绝大多数投资银行和商业银行均大幅计提拨备,总额超过650亿美元。

  受此影响,这些原本财大气粗的金融机构均不同程度出现资本充足率不足,纷纷通过私募方式融资充实资本金。

  中投公司表示,此次购买大摩可转换股权单位的目的是进行长期财务性投资,并不参与大摩的日常管理。

  有报道称,中投公司在完成全部股权单位转换后,将成为大摩的第二大股东,仅次于美国道富银行。

  中国社科院世界经济与政治研究所所长助理何帆对本报记者表示,次贷危机为中国提供了一个很好的机会,这些商业银行流动性现在短缺,主权财富基金就有自己的优势。

  中国社科院金融所所长李扬认为,亚洲国家在国际货币体系中处于弱势,现在积累了大量的外汇储备,就是应该用它来作为在国际金融体系中有所作为的手段。

  针对此前中投公司入股黑石的交易,李扬认为,目前对于这笔交易还不到评价的时候,不能以散户心态来评价,应该搞清楚战略。

  大摩是美国老牌投行,在33个国家设有600多家分支机构。截止到11月底,大摩第四季度在次贷业务方面的账面损失达到了94亿美元。据悉, Lazard作为财务顾问,Sullivan & Cromwell LLC作为法律顾问,为中投公司本次交易提供服务。

  中投公司正式成立于今年9月29日,其投资重点是组合投资和长期投资。相关人士表示,中投公司主要定位为被动投资者,资产管理将借助外界的专业投资机构。

  这也是中投公司作出的第三笔投资。中投公司今年5月底投资30亿美元购买美国黑石集团部分股权,还于近日出资约1亿美元,参与中铁股份在港IPO。

107. 谢国忠:上证指数可能还将继续下跌10%
2007年12月21日每日经济新闻
谢国忠

  中国内地的A股泡沫已经出现了一个微小裂缝:上证指数从本轮最高点下挫了20%并且可能还将继续下跌10%。尽管如此,市场仍然处于价值被高估的水平。此番下挫之后,泡沫可能还将继续回升,因为泡沫形成的基本要素——高经济增长率、资产的短缺、高企且不断增长的流动性——现在仍然存在。

  明年的奥运会之后,可能将会有另一次更大的甚至能导致房地产价格下跌的调整。一个巨大的泡沫破裂 (比如股票价格下跌70%,房地产价格下跌50%)只可能发生在美元的强势反弹之后,而这一切至少在两年之后。

  中国内地有着泡沫赖以形成的最完美的环境:工业化和城市化带来的生产力的迅速提高,导致了流动性的大幅增加和对资产的强烈渴求。同时,政府持有着土地、自然资源和绝大部分大企业。这两种因素的结合,导致有太多的钱去追逐太少的资产。作为结果,牛市周期迅速形成。这样的动力能轻易误导投资者,从而形成泡沫。

  自上交所1990年重开,整整一代投资者和投机者经历着过山车般的境况,财富每天都在产生和毁灭。中国股市已经发生过三次大跌,分别发生在 1994、1998和2001年,最后一次股市大跌使得投资者信心全无,他们害怕将自己的资金投入股市,这导致了长达4年的熊市——尽管其间中国经济迅猛发展、房地产价格持续攀升。1990年代开始进入工作的新一代,到了2005年已经积累了足够的财富到股市冒险,他们巨大的数量引起了股市的飙升,成功的滋味吸引了越来越多的同龄人——这些人正是本轮牛市的核心。他们进入的时候,正是市场触底的阶段,所以他们现在仍然没有什么损失,还在赚钱。

  只要这一代人仍然保持乐观,市场将会反弹。但他们今后将不得不经历上一代投资者的苦痛,而当他们信心丧失时,人们将迎来下一个漫长的熊市,直到更新的一代人涌入市场。

  难道中国内地的经济将会在一个泡沫接一个泡沫中循环吗?直到中国很难觅到增长空间,我想答案恐怕是肯定的。总有一天,中国经济将会经历和美国1929年大萧条或日本1989年泡沫经济破灭相似的过程,但这可能是15到20年之后的事情了。

  泡沫破裂对中国所产生的影响将远小于美国。当股市和房地产价格上升时,中国的投机者将不会像美国人那样冲进银行去举债,以实现自己长久以来的梦想——滑雪度假或者潜水旅行,他们只会带着一个幸福的笑容洗洗睡了。在西方,人们赚钱是为了花掉它,在中国,人们赚钱是为了赚更多的钱。

  中国和西方的这些差别将加剧前者的泡沫基础。如果一国的居民比另一国的更热衷于财富,那么结果是它们贸易的时候,财富就会不停的流入前者,这可能是现在正在发生的。中国注定会成为最富裕的国家。

  经济学研究是建立在这样一个假设基础上的:一个理性人能理解自己行为的后果。理性人不会制造泡沫,他们都能预期泡沫破裂从而不会参与其中。但是无论如何,现代历史已经带着明显的繁荣和萧条交替的烙印。经济学家无力解释一些最重要的经济历史事件。

  如何对待泡沫,经济学家们有着深刻的分歧。20世纪杰出的经济学家约瑟夫·熊彼特将繁荣和萧条的周期循环美名为“创造性破坏”。现代经济学家们都羞于这种为纯粹的动物本能进行歌颂的行为。我认为,如果一个泡沫是由于技术进步引起的,那么它是可以容忍的,因为它产生的溢出效应将弥补泡沫破裂的财务损失,而这也正是熊彼特的“创造性破坏”的全部意义。但是,当泡沫是在追捧非生产性资产时,政策制定者就应该尽快地扑灭它。

  中国应该通过出售国有资产的方式,减轻形成泡沫的压力。政府不应该在市场经济中扮演双重角色——既是运动员又是裁判。国有上市公司股份的2/3 目前属于政府,这些资产的出售将有利于缓解资产匮乏的情况,获得的资金可以用于补充养老金的不足、或者支持农村教育和医疗保健。

  国有资产的转让能在几年内减轻泡沫症状,但是人们的动物本能必将在一个上升的经济体中带来一个个越来越大的泡沫,当这种动物本能在13亿人的心中狂奔起来时,可要留神了。 (摘自《环球企业家》,有删节)

108. 如何压房价以治通胀?

如何压房价以治通胀?

《财经》网络版   [2007-12-21]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


谢国忠:当开发商再无资金收购土地时,地价将大幅下降。但中国有足够的增长动力和政策手段来最小化“硬着陆”风险

  【背景】中央经济工作会议提出:“要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为当前宏观调控的首要任务”。
    中国CPI涨幅曾从8月的峰值6.5%回落到9月的6.2%,这曾让市场观察者感到宽慰,但这种宽慰是短暂的,10月即反弹至6.5%,食品价格上涨从9月的16.9%上窜到10月的17.6%。人们开始怀疑,中国的通胀是否已失控。
  专家认为,导致通货膨胀的最主要因素是土地价格,或地产价格。在现代经济中,土地是劳动力之后的第二大生产投入。当流动性或货币供给过多时,总可以看 到地方政府通过高价出售土地来获得丰厚的收入。高地价导致通货膨胀的主要渠道,在于银行的抵押贷款政策。如果土地价格被标高100%,相应的贷款就随之增 加100%。这样,银行中的钱都会流向土地。由于政府对土地的垄断以及在中国进行房地产投机的便利性,高额地价往往会通过房产价格或租金的上涨传导给劳动 者。
  根据官方统计,中国银行系统对房地产的风险敞口已达到30%,而成熟经济体中也不过约40%。而且,其高速的增长显示出,资金主要是通过房地产部门流入经济的。如果任其发展,这一敞口将很容易在五年内翻番。
  不断上升的房地产价格已经引发了工资的上涨。在深圳,由于过去12个月间房价的快速上升,白领阶层的工资需求已急剧提高。现在人们的选择是,要么工资上涨,要么房价下降。

  
  本刊特约经济学家谢国忠认为,必然降低地价房价,才能遏制通货膨胀。
  他说,目前中国的状况与1997年以前的香港十分相似。当时,香港的地产拍卖价格成为工资、消费价格及二级市场房价的风向标,其急剧上涨态势是由上世 纪90年代前期的美元下跌引发的。在经历“储贷协会危机”后,美元对日元和欧洲货币的汇率于1995年跌至谷底,但从1996年起开始强劲反弹,使美国吸 引了大量资本流入,造成东南亚地区的流动性压力,最终引发了亚洲金融危机,香港房地产也随之崩盘。
  虽然通货膨胀的根本原因是流动性过剩,但每个国家的传导机制可能各不相同。在本轮通胀中,房地产价格上涨似乎成为所有过热经济体的通病,尤其是中国。 开发商们发现,通过股市可以获得更多资金,而用这部分收入购买土地,又可促使股票进一步升值。在此过程中,开发商们从土地升值中获得了巨大的账面财富。同 时,地产开发不足引发的短缺,导致了与地价上涨相应的地产价格上涨。如此理想的投资方式,将巨大的流动性吸进了房地产和股票市场。
  他说,在亚洲,房产占家庭财富的将近二分之一,因此,若家庭中如此大比例的财产面临价值膨胀,将不可避免地导致普遍通货膨胀。中国的房地产价格上涨最 快,因此,通货膨胀也会更快发生。其中最具破坏性的,是不断上升的通货膨胀预期。当消费者看到自己所能承受的住房水平如此之低,他们会要求提高工资以及降 低各种日常开支。现在,人们的通货膨胀预期已然普遍存在——中国还有多少人不相信物价将更快上涨呢?除非这种预期得到扭转,除非房产价格及土地价格大幅下 降,否则,中国的通货膨胀问题将进一步恶化,甚至达到两位数增长。
  他指出,中国的紧缩政策面临许多问题。对人民币升值的预期和美国利率的降低,使热钱不断流入中国,而房地产价格上涨令人民币更具吸引力。因此,无论中国如何提高利率和存款准备金率,货币政策的效果总会被不断提高的房地产价格和涌入的流动性所抵消。  
  不过,幸运的是,中国可以控制信贷量,这就在流动性过剩的前提下,有效地限制了可以流出银行系统的货币量。目前对信贷扩张的限制措施似乎正在起效。大 量房地产开发商现在已无款可筹,从而不得不出售地产以求现金。这可能会达到为房地产市场降温的目的。当这一行业的下行趋势变得明显,热钱流入将减少,流动 性过剩将得以缓解。
  信贷紧缩可以显著地影响土地市场。当开发商再无资金收购土地时,地价将大幅下降。考虑到目前地价的高水平,预计届时降幅将达50%。地价下跌将使地产部门遭遇“寒冬”,从而渐次波及诸如建筑和建筑材料等下游行业。经济“硬着陆”的风险正来源于这一连锁反应。
  幸运的是,中国经济增长的动力强劲,可以承受住这样显著的波动。而且,也有一些政策可以保证“软着陆”的实现。
  首先而且最重要的是,基础设施建设的需求很强。新一届地方政府领导人上任后,急于推动当地的开发项目。如果中央政府加速对这些项目的审批,这类需求将可以弥补房地产部门的走弱,使投资持续增长。
  其次,中国与其他新兴经济体间的贸易正在迅速增长。多数新兴经济体拥有大量外汇储备,因此,它们对美国出口的放缓不会打压其投资增长。为了在信贷紧缩期间保证出口,中国还应为出口行业降低成本压力。
  最后,国内的消费仍处于上行阶段,房地产价格发生一些下降不会放缓消费增长,甚至还会对其有所促进。很多家庭出于对高房价的恐惧,而尽可能地为购房而 储蓄。当他们对房价的预期降低时,可能会将储蓄更多地用于消费。而且,中国的信用卡普及率尚低,政府可以降低相关标准,使消费得到显著提高。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  作者为玫瑰石顾问公司董事。谢国忠关于这一问题更详尽的看法,见12月24日出版的《财经》杂志

109. 什么可以刺激全球股市信心?
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  在这次全球性的调整中,东亚地区(除日本外)能够起到经济避风港的作用,亚洲对美国市场的减震作用很快就会出现。而中国和韩国,更会为全球投资者提供更好的机会。
  谢国忠/文 
   一段日子以来,全球股市大幅上升,特别是高β股票(回报率敏感性高的股票)升势尤其强劲。但最近我与来自亚洲和欧洲的投资者一起开会,会上他们还是就股 市信心问题存疑不少。一些人认为,股市上升的理由是各国政府(主要是美国政府)因应恶劣的经济形势,出台了一系列刺激经济的方案,全球经济复苏似乎指日可 待,股票市场自然也应该向上走。然而,大部分投资者对此并没有信心,只是觉得既然别人看好经济前景,就应趁股市上升之热搏一搏。在这样一个缺乏信心的市场 中,升势如何能持续?
  
  货币政策与财政刺激 :“二招鲜”还能吃遍天下吗?
  关于刺激经济的措施,消极的看 法是,尽管利率一再降低,但企业由于生产能力过剩,仍然不愿增加投资;美国消费者也不愿把减税减出来的钱花掉,他们必须减少负债投资。持积极观点的人则认 为,政府投入巨资刺激经济,上述问题很快会被解决,企业和消费者会从明年下半年开始增加投资和消费。市场对经济复苏的预期也许为时过早,但并没有错。
   关于这种争议,我们很难从历史经验中找到答案。二战以后,经济周期一直为货币政策所主导,而货币政策主要解决供应不足、通胀上升问题。但眼下的情况有所 不同,目前的经济周期显然是过度供应的结果,该结果使企业边际利润下降,投资不振。不过不管怎样,目前宽松的货币政策都有利于降低供给,而财政刺激则能创 造更多的需求。
  我认为全球经济将会在2002年下半年复苏,主要原因是“9.11事件”后消费过度萎缩,产出降低到一个非常低的水平。而以美 国为主导的全球经济将于2003年恢复低增长,这种低增长率将维持数年。全球投资泡沫于80年代由日本开始,之后转移到亚洲其他地区,90年代末在美国结 束。15年来,这种投资泡沫掩盖了因全球需求不足而产生的通缩压力。目前这种通缩压力又被政府债券泡沫和财政赤字所抵销,它足以维持全球平衡,但不可能将 生产率提高到90年代的水平。
  通缩产生的主要原因是全球经济一体化。尽管从新兴地区经济体进口的货品总价值相对较低,但毕竟代替了价值更高的 本地产品。举例来说,进口一双鞋的成本是10美元,而在本地生产一双鞋的成本可能是50美元。进口带来的通缩影响远比进口产品的价值上表现出来的更显著, 联邦储备局因而能够夸大服务业的影响,维持物价稳定的假象。流动性的过剩造成了股市泡沫和过度投资。在我看来,美国的新经济不过是老生常谈的投资泡沫。
   在周期性经济复苏会在何时到来的讨论中,容易忽略一个重要问题,那就是经济泡沫正在破裂,而真实的经济增长会在未来相当长一段时间里放慢下来。经济增长 放慢,利率波动也会随之平缓。低增长率、低利率和低边际利润会维持相当长一段时间,由此导致资产价值的下滑,这是经济周期以外的现象。在决定市场的底部在 哪里时,这种长期性的调整超越了周期性因素。
  
  中国、韩国将为投资者提供更好的机会
  目前的股市是由担心错过大升势的心理所主导。如果我们对市场的诊断正确,那么很不幸,大的升势并不会到来。股市这种心态只会拖慢调整的过程。这与香港地产价格下跌的过程很相似,试图支撑市场的做法只会延长痛苦。
   如果全球经济增长放缓,投资者是不是应该避开亚洲?人们普遍认为,亚洲经济一直被全球经济增长所制动。我不同意这种观点,否则我就要失业了。亚洲主要市 场的高增长的确已经成为历史,但国内需求的开拓正在替代出口的增长,这个过程中培育出的服务业优势能够带来比制造业资产更高的回报,从而为投资者提供更好 的机会。在亚洲地区,只有中国和韩国能够提供这种机会,区域内的其他市场都将变得微不足道。这对今天跟着指数走的投资者来说会相当痛苦。
  其次,东亚地区(除日本外)的泡沫已经破裂。但从全球来看,标准普尔500和日本JGB还存在泡沫。因而,在这次全球性的调整中,东亚地区(除日本外)能够起到避风港的作用。亚洲对美国市场的减震作用很快就会出现。
   最后,全球三大央行会转而视通胀为目标,这将带来负的实际利率,并扼制全球储蓄额的上升。在这种状况下,发达国家经济会出现滞胀—滞胀总比通缩好。但对 东亚国家(尤其是中国)来说,却是一大利好,因为经合组织国家的储蓄减少意味着进口需求增加。在这种情形下,中国的劳动力过剩问题能够较快得到解决。而对 中国投资者来说,获利机会将增加,经济增长会维持在较高水平,货币也将增值。
  (作者为摩根士丹利亚洲有限公司董事总经理
  李晓枫 译)(详见《新财富》2002年01月号)
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
110. 谢国忠:货币贬值拉升美国第三季GDP
2007年12月21日 21世纪经济报道
上海报道 见习记者 胡婧薇
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  12月20日,美国商务部公布修正后的第三季度GDP数据,环比增长4.9%,符合此前预期。该数据支持了美元指数在年末的继续上涨,并达到两个月以来新高,报77.7。

  尽管这是2003年以来美国GDP增速最快的一个季度,但分析家对美国经济疲软的预期仍没动摇,他们认为,日益严峻的房屋市场、信贷紧缩和高能源价格都会继续削弱美国经济的增长。

  根据公开数据,美国第三季度企业税后利润为1.153万亿美元,季比持平,同比上升2.7%。但是住宅类固定投资下降20.5%,超过此前 19.7%的预期,对GDP的贡献率为-1.08%。消费者支出增长2.8%,对GDP增长的贡献率为2.01%,消费者支出约占美国GDP70%。

  相比之下,美国第三季度的出口增速超越了第二季度的7.5%,增幅修正后达到19.1%。进口增长为4.4%,国际贸易对GDP增长的贡献率为1.38%。

  谢国忠认为,7、8月份美国次贷危机引发了美元的又一轮贬值,外国抢订相对廉价的美制产品,帮助刺激了第三季度经济的整体增长。而在出口增长因素中,波音飞机的出口可能占了很大比例。

  "但是美元贬值因素带来的增长不会持续到下一季度",他预计第四季度GDP的增长应该在2%左右。

  在今年第二季度,多数经济学家甚至美国联邦储备委员会也同样预期,美国经济在今年年底和明年年初的增速会减弱。为支持经济增长,美联储自9月以来的三次政策会议中,两次降息共1%,目前1年期联邦基金利率为4.25%。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

111. 中投入股大摩,意味着什么?
2007年12月21日 21世纪经济报道
香港报道 本报记者于晓娜
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  中投入股大摩,意味着什么?

  12月19日晚,中国投资有限责任公司(CIC,下称"中投")突然宣布,以50亿美元入股摩根士丹利强制性可转债,消息震惊全球。当日,尽管大摩2007年财报很"丑",但依然挡不住股价上涨势头,甚至给美国股市也注入一剂强心剂,华尔街终于喘了一口气。

  按照大摩在其刚刚公布的2007年全年财报中公布的入股详情,大摩将向中投发行50亿美元的强制性可转债,转换日期为2010年8月17日,转 换价格将在参考价格以及参考价格溢价20%之间确定,而参考价格将根据今年12月17日开始的一周大摩股价表现确定。转股之前,中投将获得9%的年利息。

  此外,按照协议,中投将以被动财务投资者的身份入股,转股之后持股比例不超过9.9%,且不能参与大摩管理,也无权指定董事会成员。

  问题是,对深陷次按泥沼的华尔街来说,中投输血,问题解决了吗?对中投来说,30亿美元入股黑石遭遇浮亏的教训得到了吗?更重要的,对于大摩来说,希望的曙光是否随着中投的加入而出现?

  21日,独立经济学家谢国忠在接受本报独家采访时表示,情形并不容乐观,尤其是对大摩来说,内部危机已经相当紧迫,次按仅仅是将危机暴露而已。

  "大摩走下坡路不是一天两天了,而是已经10年了。10年前,大摩什么都是最好的,但现在看,如果大摩不进行彻底改革,问题将非常严重,"这位大摩前董事总经理兼亚太区首席经济学家这样告诉本报记者。

  241人名单

  值得注意的是,美国东部时间12月18日,在年报公布的前一天,大摩率先放出了一张长达241名董事总经理的任命名单。

  这并非简单的一份任命名单。事实上,正是这一名单,暴露了大摩目前的人事危机。

  "大摩现在就是在通过任命董事总经理来留人,留住中层人才,"已经出走大摩的谢国忠透露,"我原来在大摩做董事总经理的时候,整个大摩大概只有300个董事总经理,现在变成1000多个了,董事总经理实际上已经贬值了。"

  如此做,大摩情非得以。

  谢国忠告诉本报记者,大摩的危机从10年前就已经开始。

  "1997年大摩合并添惠是个错误,也是大摩走下坡路的起因。合并之后,紧接着就是高层之间的不断斗争,导致很多人离开,人才越来越少,"谢国忠说,现在整个公司就是靠中层管理人员在撑着,而这批中层都是在10-15年前公司处于鼎盛时期加入的,是华尔街最精英的人。

  "问题是,现在公司的中层非常悲观,我经常跟他们聊,现在这些人对公司前程有很大的怀疑,"谢国忠透露,如果大摩没有大的改革的话,这批中层的离开会导致整个公司突然下滑,"因为从根本上说,这就是人的生意。"

  事实的确如此。

  据传,1997年大摩合并添惠之后,麦晋桁便与添惠裴熙亮(Philip Purcell)之间关系不和,最终致使麦晋桁于2001年转投瑞士信贷(此前为"瑞士信贷第一波士顿"),2005年方才重返大摩,获任主席兼CEO。

  麦晋桁与中国向来关系密切,可谓中国通,根据<金融时报>报道,本次中投与大摩的"好事",很大一方面在于麦晋桁及其爱将孙玮的功劳。

  而孙玮当年亦跟随麦晋桁出走大摩又重返大摩。她1998年加入大摩任驻北京首席代表,2002年随麦晋桁加入瑞信任中国区主席及地区主管,麦晋 桁离开之后,孙玮曾短期加入花旗担任中国区主管,2005年麦晋桁升任大摩主席兼CEO之后,她也掉头重新加入大摩,出任中国区首席执行官。

  从这两位高层的身上,可以窥见大摩人事动荡的影子。

  谢国忠说,事实上,大摩在股票交易、收购兼并等业务的实力仍然是很强的,即便是在"出了大事"的固定收益部门,其一般外汇和债券业务都还是很强的,

  问题只是出在高风险债券那边。而相对来说,大摩比较弱的是资产管理部门。

  所以,对大摩来说,究竟能否走出困境,要取决于大摩管理层的决心,以及今后的方向到底怎么走。

  "摩根合并添惠是个错误,但是大摩一直坚持不拆,这是非常令人困惑的事情。这次合并是个失败已经是华尔街公认的事情,为什么大摩不能否认自己过去做的事情呢?这是大摩很大的弱点。"谢国忠表示。

  对大摩来说,最关键的是领导层的稳固和新血液的加入,谢国忠说,2年之内,大摩新领导层的形成是肯定的,若不解决这个核心问题,中层就全部走光了。

  百年老店的价值

  问题是,对中投来说,此时入股大摩,是否能属良机?其风险何在?

  对此,谢国忠较为乐观。他表示,首先,中投本次入股采用的是可转债形式,还有9%的年利息作保,尽管中投有大约5%的发债成本,再加上人民币升值幅度,两相抵扣,大概也就是不赔不赚。

  但是,"大摩毕竟是百年老店,有个品牌价值在里面,到时候如果股票真的掉得很低的话,巴菲特这样的人就会出来了,巴菲特现在不出手是因为他觉得股价还没有掉够。大摩的品牌是有价值的,是资本之外的价值,所以中投冒的风险其实比较低,"谢国忠称。

  此外,现在大摩的市值差不多也就是500亿美元,跟中金公司都差不多了,所以从5-10年的角度看,现在入股价格也不算太贵。

  更重要的是,如果大摩本身并非面临困境,中投要想入股也并非易事。而中投面临的最大风险就是大摩倒闭,但目前来看,尽管面临危机,但华尔街的大公司就这么几家,新的要取代它们也不容易。

  "这次中投入股是个很不容易的机会,因为一个公司出问题,是文化上的问题,要经过一个周期。这样的机会,十年一次。"谢国忠表示。

  事实上,最近在美国次按危机中栽了跟头的国际大投行,都纷纷把主权财富基金当作了救火队员,包括此前已经宣布的花旗和瑞银引入阿布扎比投资局和淡马锡等。

  主权财富基金真的将成为华尔街的拯救者吗?

  谢国忠分析,次按危机其实是近年来世界收入重新分配之后带来的连锁反应。现在,华尔街变成了缺钱的地方,而发展中国家尤其是中国和中东产油国,都拥有巨额外汇储备,由于金融市场不发达,这些外汇储备全部演变成了主权基金。

  "现在只有主权基金有钱了,"谢国忠说,而主权基金当中,说到底就是中国和中东,"最近还有个淡马锡,这是因为最近淡马锡到中国投资银行赚了钱,不然也没有这个机会。淡马锡就是想如何把赚到的钱再投出去买一些低价的资产。"

  大摩的中国梦

  谢国忠指出,中投入股大摩之所以引起这么大的反响,原因就在于,华尔街都有一个中国梦。

  金融时报报道称,中投入股大摩,让华尔街的银行家们都变得很紧张。因为这意味着大摩今后在内地可能要拥有更多的发展优势,特别是中国金融市场目前的很多领域尚未开放,需要申请相关牌照,因此,与中投的良好关系或许意味着与大摩今后在牌照问题上,可能将更加通畅。

  大摩已经进入中国多年,但仍亟需扩张。

  与其它投资银行不同的是,大摩在国内还有一家商业银行牌照,即全资购入的南通银行,可以经营人民币业务。本月初,大摩还与上海仪电控股集团公司签订初步协议,建立一家合资投资银行,目标直指上海仪电持股的华鑫证券。

  目前,大摩持有中金公司34%的股权,但只是被动投资者,在中国的IPO业务上,大摩仍然无法亲自参与。而中投则是推动中国证券业改革的主要力量,目前,中投在国内大比例持有券商股权的数目就已经达到13家,其中也包括中金公司的43%股权。

  "像大摩在次按的损失是市场预期的6倍,股票竟然涨,这就是中国梦的力量,如果没有这个梦存在的话,不仅股价会掉,恐怕华尔街大概都会要让总裁下台了,所以中投对大摩的投资有两个作用,"谢国忠说。

  美国东部时间12月19日,大摩公布其2007年财报(具体参见10版本期报道),其中,仅第四季度就为次按拨备94亿美元,拖累业绩大幅下降。

  "第四季度进行的拨备令我、我的同事、董事会以及我们的股东非常失望。" 麦晋桁表示,为此,他已经通知董事会拒绝领取今年的花红。

  "我们已经竭尽全力进行必要的转型,……我们已经组建了一支新的管理团队,……巩固了我们的自营交易,深入加强了我们的风险管理机制,并且,通过与中投公司的合作,加强了我们的资本实力。然而,市场环境仍充满挑战,我们仍在继续向前。"

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

112. 谢国忠:中投会救难更多美国公司
2007年12月22日华夏时报
本报记者 贺江兵 北京报道
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  正如《华夏时报》11月底预测的那样,中国投资有限责任公司会抄底美国公司(详见本报11月30日《楼继伟解码中投公司 或抄底美国公司》,下称“《抄底》”),12月19日,中投公司宣布将购买约50亿美元摩根士丹利公司发行的一种到期后须转为普通股的可转换股权单位。

  12月20日,摩根士丹利亚太区前首席经济学家谢国忠在接受本报记者采访时表示,中投收购摩根士丹利是一项不错的投资,摩根士丹利是一个品牌优 良的公司,现在有难,中投出手恰到好处。“如果摩根士丹利高层换人,对于该公司的发展会有利。”不过,他不认为这是抄底,因为,摩根士丹利的股价还没跌破 资产净值。

  “事实上,中投作为国家主权基金是不可能抄到底的,因为,到底了就没有中投的机会了。”谢国忠认为,中投可能会收购更多受次级债影响的美国金融公司,但是他排除了收购高盛公司股权的可能性,在他看来,高盛没受次贷危机影响,股价过高。高盛亦不大可能出售股权。

  收购有先兆

  《抄底》文中提到,中投董事长楼继伟11月29日在一个论坛上详尽披露了中投公司的前世与今生。同时,他已经暗示会向受次级贷影响的公司伸以援 手,因为他在谈到阿联酋的主权基金阿布扎比投资局以75亿美元的价格收购美国花旗集团4.9%的股份时脱稿说,中投也会“考虑这么做”。

  据此判断,中投收购摩根士丹利是经过长期策划和准备的,亦是经过艰难谈判的结果。谢国忠认为,收购摩根士丹利仅仅是投资美国公司的开始,他判断,中投可能会收购更多受次级债影响的美国金融公司,比如美国银行等金融公司。

  如果投资黑石损失是交学费的话,这个学费还没白交。这次投资完全接受了投资黑石的教训。根据双方的协议,中投将购买约50亿美元摩根士丹利公司 发行的一种到期后须转为普通股的可转换股权单位。这种可转换股权单位的期限为两年零七个月,转换的时间为2010年8月17日,按照年息9%按季支付利 息,到期后必须转换为摩根士丹利公司上市交易的股票,转换价格最低不低于参考价格,最高不超过参考价格的120%。参考价格由2007年12月17日开始 的这一周确定。股权单位全部转换后,中投公司持有摩根士丹利公司的股份将不超过9.9%,将成为公司第二大股东。

  下一个救谁?

  受中投收购摩根士丹利9.9%股份影响,19日,摩根士丹利股价大涨2.01美元或4.18%,以每股50.08美元报收。

  短期来看,中投收购摩根士丹利股份起到了“救难”作用。

  楼继伟已经明确表示,除向国有商业银行和其他金融机构注资外,中投不向人民币流通区域投资。他解释说,建立中投的目的是吸收中国过剩的流动性,如果投入人民币流通区域则会造成新的流动性过剩。

  此前,中投还以1亿美元投资中国中铁H股。

  不过,谢国忠认为,中投投资香港不会比投资美国多。受次级债影响,很多美国公司都陷入危机。甚至有消息说,美国银行可能会减持建行股份,用收益抵消次级债损失。

  谢国忠认为,收购美国银行股份亦是中投较好的选择。“当然,还有很多美国金融机构值得投资。我认为,中投会投资更多的美国金融机构。”

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
113. 谢国忠:4700点不是底 调幅或达25%
2007年12月22日华夏时报
本报记者 宁国强 北京报道
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
                
                   谢国忠:4700点不是底 调幅或达25%

  12月21日清晨,北京大望路工行门口排队等候银行开门的人一如往日。在过去的一年中,很多个同样的早晨,到银行购买基金的人们都是这样等待着。

  “买基金如同申购新股。唉!”采访中,谢国忠的一声叹息,带着几许无奈。在2007年中,有很多人在对基金一无所知的情况下,在人潮涌动下草率地做出了自己的投资选择。

  投资有风险,谢国忠认为,前期低点4700点左右仍明显不是底,从这段时间一系列政策的出台来看,这个点位至少不是政策底。

  谢国忠认为,依照目前的形势,股市仍有可能向下寻找支撑。这个调整幅度,甚至可能高达25%到30%。而对于广大基民来说,谢国忠认为,即使股 市重新回归高位,支撑大盘上涨的股票也不一定是同样一批股票;同样道理,基民所持有的基金,也不一定一如往昔的是那只基金。投资者对于基金这样的投资品种 同样须作出优化配置。

  谢国忠指出,目前恰恰是考验投资者抗风险承受能力的时期,因为个人的心理承受力有所不同,不同的投资者应该根据自己的承受能力做出不同的投资决 策。谢国忠特别提醒投资者,中国经济没有向坏,牛市基础仍旧在。除非美国经济发生崩溃,美元走强,世界资本向美国流动,才会对中国经济造成巨大冲击和影 响。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

114. 谢国忠:亚洲股市明年仍将大幅上涨
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
    2007年的亚洲股市如同过山车一样,令人备感刺激,但是,多数股票都呈现大幅上涨势头。目前,又有分析师预测称,尽管美国严重的金融危机影响仍然存在,但是,2008年的亚洲股市仍将大幅上涨。

  据摩根士丹利前任经济学家、位于上海的股市专家谢国忠表示:“我认为,展望整个2008年,亚洲股市将大幅上涨,但是,在明年初的几个月内,亚洲股市有可能面临大幅下挫局面。”

  尽管此前有担心认为,中印股市发展过快,但是,在2007年期间,中印两国股市涨幅分别高达85%和40%,而且这两国股市也拉动了亚洲其它股市的上涨势头。

   中国股市多次出现大幅上浮局面,与此同时,外国投资者也在持续投资印度股市。但是,2007年的日本股市似乎未能上涨,相反呈现下跌势头。由于美国经济 不振引起的全球信贷危机,日经225指数下跌了12%左右。对此,日本Shiozumi资本管理公司首席执行官Hideo Shiozumi表示:“近几 周以来,日本股市已经整体大幅下滑。”

  分析师也表示,由于次级抵押贷款危机引发的美国经济增速放缓的影响,亚洲股市自今年11月份以来也一直在低潮中徘徊。另外,中国一直采取措施,试图控制经济和股市过快增长,例如多次上调银行借贷利率,此举也在一定程度影响了股市发展。

  今年以来,香港恒生指数已经上涨35%之多,但谢国忠表示,在未来几周内,恒生指数可能会下跌20%至22000点左右。但其也预测称,亚洲股市将从明年三份开始复苏反弹。

   在其它亚洲各大股市方面,韩国股市自2007年初以来已经上涨28%;新加坡股市今年以来已经上涨11%;澳大利亚也上涨10%左右;但是中国台湾股市 却变化不大。另外,亚洲地区的其它小国股市进展良好,2007年以来,印尼股市已经上涨46%之多、马来西亚股市也上涨26%左右,与此同时,泰国和菲律 宾股市也都上涨17%,唯有新西兰股市下跌2%左右。

  据摩迪国际集团悉尼经济网站的分析师马修·罗宾逊表示:“在我看来,在未来12个月中,亚洲股市仍将持续上涨。”马修还表示,尽管2007年期间,亚洲股市一度受挫,但整体而言,仍呈上涨趋势。

   部分经济学家还认为,由于亚洲地区巨大的外汇储备和基础开支计划,该地区在处理美国经济疲软事务之影响方面相对较好。但是,美国作为全球最大的经济实体 和亚洲重要的出口贸易伙伴,由此引发的全球信贷危机也将对亚洲经济和亚洲股市产生影响。据位于新加坡的摩根士丹利经济分析师舍唐·阿赫亚认为,2008年 亚洲股市面临的主要风险之一是华尔街的巨大震荡可能会波及亚洲金融市场。(法新社)
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
115. 中国房地产突然入冬?
英国《金融时报》中文网实习生李倩
2007年12月20日 星期四
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

中国最大的地产商之一——万科,最近率先启动楼盘降价,又称中国地产业已经进入拐点。如此言行,不单得到了不少地产商的唱和,过去大半年房价不断冲高的一些中国一线城市,如广州深圳,也传出“跌”声一片——

万科为什么降价?

基强联行董事总经理陈基强认为,作为上市公司,万科更注重于按照市场波动行事,最终目的是让每年的盈利和每年实现的增长,能够从股价里表现出来,符合投资者的期待——如果没有达到,降价促销就再所难免。

 

而独立经济学家谢国忠则认为,眼下中国地产商的卖房行为,不过是银行信贷收紧的状况下,因为资金链紧张抛售存货。地产商发现它们的股价和房产买方无关,只要地产公司拿到地,它们的股票就会涨。一旦贷款被抽掉,又需要向政府支付地款,地产商就必须得卖房。这样会洗掉一大批房地产商,很多人会破产,“这个时候知道割肉,才活得下来”。

政策如何左右楼市?

业内人士表示,最近央行银监会颁布的房贷管控政策,只会对北京、上海等一线城市有些影响。因为北京和上海的二手市场抢卖的情况比较严重,抵押付款有很大市场,而对重庆和成都等二手市场不是太活跃的城市没有太大的影响。

大福证券的Mark则认为目前的政策主要针对炒楼者,对于买房自己住的人没有太大影响。

陈基德也认为年底降价与其说是政策层面的,不如说是市场层面的。降价其实还要根据当地市场实际。广州和深圳最早进行房改,市场成熟度非常高。在越成熟的市场上,价格波动就越灵敏。好则增长快,反之也然。陈基德表示,“由于用于住宅的公用土地供应没有上升,绝对看不到在扔货。”

那么政府在房地产市场上是否能有所作为呢?

谢国忠认为,解决中国房地产问题的关键,在于通过“增加供应”。要让房地产商藏地有成本,藏地成本比造房子的成本更贵才行。这可以依靠税收杠杆。国家需要开征一个新税:不管房子开发情况如何,在土地出售之前,按照土地拥有量每分钟计税——要卖了之后才不交税。

拐点来了吗?

陈基强认为,判断拐点是否出现,要看三个方面的因素。第一是GDP。如果中国经济仍有每年7%-8%的增长,中国房地产最起码的消费力还是在的。第二是城市化。只要中国继续让农村人口涌入城市,再加上每年的大学毕业生要置办房产,融入城市,这个需求非常非常巨大。第三,中国的投资产品奇缺。中国人赚了钱不是买股票就是买地产,不像国外有许多金融产品可以选择,可以疏导投资的需求。在这样的条件下,中国的房地产会继续向好。

谢国忠认为,如果不增加供应的话,房价会越来越高,最后不可收场。中国有的是地,但有效的地可能不是那么多。上海在南汇有很多地,因为交通设施缺欠,发展房产条件不够。其次是地方政府的利益。中国的地方政府不能发债——在它们的资金问题得不到解决的情况下,地方政府也许会与宏观调控逆行。

中国房价在未来一段时间内会持续上涨,是被采访者的一致观点。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
注:本文不代表FT中文网观点。
116. 谢国忠:A股大幅回升不可能
香港商报今日载文报道:恒生指数昨天半日飙升500余点,独立经济学家谢国忠认为,由于对冲基金临近年终进入股市再博最后一把,由此引发恒指回升,但受美 国预期经济下滑和中国内地宏观调控影响因素未变,因此未来恒指可能会下跌约20%,预料明年3月份会再次回升。而当前内地股市则是由基金支撑,市场走向还 须视乎宏观调控的进行
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

  内地宏观经济调控政策出台时,谢国忠曾预测恒指会在未来几周下跌20%,但近段时间恒指未降反升,他对本报表 示,“因为对冲基金可能会在年终时把钱放到股市里炒一把,所以现在有些回升。”但他认为,支撑港股下跌的问题并没有解决,受美国预期经济下滑和中国内地紧 缩的宏观调控政策影响,恒指未来还是可能下跌约20%。

  明年3月恒指或再回升

  至于恒指何时再次回升,谢国忠认 为,“将会是在(明年)3月份,中国经济或许软着陆了,与美国经济可以分开走,但目前市场还不这么认为,他们认为中国与美国经济会一起走向下滑。”不过, 他表示,中国经济明年的形势还会不错,会先同美国经济一起下滑,然后是脱耻一段时间,并不会与美国一个方向。

  谢国忠表示,中国与美国 经济下滑有不同的原因,中国是因为宏观调控,而美国是受房地产市场疲软的影响,“分开走后,中国的经济还会继续保持较高增长,美国的经济则需要一段时间调 整,估计09年才能恢复。”他认为,美国经济下滑使得今年中国的出口已经减速,但目前中国内部投资还很旺,还需要宏观调控,所以近期的经济还是增长。

  内地股市主要由基金支撑

   对于内地股市,谢国忠认为当前主要是基金在支撑,他表示,总量调整还没彻底的情况下,大幅回升不太可能,“现在是基金在撑做业绩,长期这样是不可能的, 中石油那么高的价格没有被压缩掉泡沫,注定股市不可能会继续上升。”他认为中国信贷受到严格控制,“信贷一刀切,全掐死了,市场根本没钱,所以股市在上涨 是人为支撑着。”

  明后年内地楼市或进入谷底

  谢国忠认为,由于信贷紧缩,开发商资金匮乏,不得不尽快卖房子回款。 但如果卖了房子,股市就没有了想像的空间,股市就会掉下来。“现在信贷政策割断了开发商的资金链,所以不得不降价售房,目前的房价下降是政策引起的,当以 后信贷政策放宽,房价还会涨上去。如果现在政府放开信贷,开发商会又不卖房子了,而是捂盘。”他认为,目前内地房地产市场还在调整之中,明后年楼市会进入 谷底。谢国忠认为,内地房地产开发关键还是利益问题,“中国房地产政策是不一致的,关键是中国房地产市场中的利益集团太大”。他判断说,一直传闻的物业税 不会出台。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 
(来源:中国经济网)
117. 谢国忠:地价硬着陆 经济软着陆
2007-12-25 来源:财经 作者:谢国忠
 
   为抑制通货膨胀所进行的信贷紧缩,可能使地价下跌50%,地产行业将遭遇寒冬,并波及下游行业。但中国有足够的增长动力和政策手段来最小化“硬着陆”风险
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

真实的通胀威胁

  
通货膨胀已成为一个具有争议性的话题。
  
两年前,否认经济过热的最佳论据就是不存在通货膨胀。经济学家们相信,持续快速的货币增长会导致通货膨胀,然而在货币与价格的变动之间,总会存在一个时滞。在时滞期间,有无通胀的无休止争论,往往耽搁了预先采取紧缩措施的最佳时机;而随着通胀加剧,否认通货膨胀的观点又找到了另一种辩护——有人提出,本轮通货膨胀仅是“结构性”的。
  
此术语颇具“中国特色”(下一届诺贝尔经济学奖或应诞生在中国)。在现代经济学中,贴切的概念应是“成本推动的通货膨胀”。细观CPI数据,人们总可以将目前的通货膨胀归咎于一些特定因素。若价格上涨原因是除劳动力外其他生产投入价格的上涨,则可称之为成本推动的通货膨胀。
  
通货膨胀通常起始于成本的推动。当货币供应过量时,经济的增长率就会超过其本身的增长潜力。当然,每个行业中的空闲产能各不相同。因此,有些行业先获得了定价权,其下游产业则不得不忍受成本的上涨,并通过提价将成本转嫁给消费者。这样的通货膨胀是最具收入再分配效果的。因为那些幸运的行业可以挣得更多,消费者则需花费更多。
  
不过,随着越来越多的行业获得定价权,消费者逐渐意识到,通货膨胀正如加在他们真实收入上的赋税,因此,身为劳动者的他们,会要求提高工资。而企业必须将工资方面增加的成本传导向价格,劳动者继而将要求更高的工资。这种“工资-物价螺旋”是最令中央银行惶恐的,因此,他们将通货膨胀目标定在低水平上,以此使劳动者相信,他们的收入并没有被通货膨胀夺走。
  
有时,成本推动来自海外。比如,一次旱灾可能导致澳大利亚农作物歉收,而使世界粮食价格翻番;当来年澳大利亚粮食实现稳产时,世界粮价也将回落。又如,若沙特阿拉伯油田产量锐减,也会对世界油价产生同样的效果;随着油田生产的恢复,油价也将回落。因此,有人认为,央行不应该对这类暂时性的震荡实行紧缩措施。而且,即便出于一些原因,粮食或石油的供求平衡被永久改变了,价格上涨也只是一次性的,那只是从购买者到出售者的收入再分配。因此,央行不应该通过紧缩使其他部门价格下降,来平衡粮食或石油价格的上涨。这是美联储在上世纪70年代时所持的观点。
  
但问题是,劳动者对此并不买账,而坚持要求以提高工资补偿价格的上涨,从而导致很长一段时间的滞胀(即经济停滞与通货膨胀并存)。最终,要经过一次大幅度的衰退,劳动者们才会接受生活水平降低的现实。这个例子表明,即使在最有利于央行的状况下,美联储的那种论调也行不通。这就是今天的央行都不能容忍成本推动通货膨胀的原因。
  
不过,我并不确定中国的通货膨胀完全是成本推动的。即使劳动力市场总体上没有发生短缺,但局部已有显现。中国的高级经理人已开始领取国际水平的薪酬;即使在较低层次,生活成本的提高,也导致了更高的工资需求,珠江三角洲的劳动力短缺即因此产生。当地的均衡工资,或许应比现有水平高出30%。而当我们仔细观察,还可以发现很多经济瓶颈,它们可能让游走的流动性转化为通货膨胀。
  
导致通货膨胀的最主要因素是土地价格,或地产价格。在现代经济中,土地是劳动力之后的第二大生产投入。当流动性或货币供给过多时,总可以看到地方政府通过高价出售土地来获得丰厚的收入。高地价导致通货膨胀的主要渠道,在于银行的抵押贷款政策。如果土地价格被标高100%,相应的贷款就随之增加100%。这样,银行中的钱都会流向土地。由于政府对土地的垄断以及在中国进行房地产投机的便利性,高额地价往往会通过房产价格或租金的上涨传导给劳动者。
  
根据官方统计,中国银行系统对房地产的风险敞口已达到30%,而成熟经济体中也不过约40%。而且,其高速的增长显示出,资金主要是通过房地产部门流入经济的。如果任其发展,这一敞口将很容易在五年内翻番。
  
不断上升的房地产价格已经引发了工资的上涨。在深圳,由于过去12个月间房价的快速上升,白领阶层的工资需求已急剧提高。现在人们的选择是,要么工资上涨,要么房价下降。
  
房地产是货币供给和通货膨胀之间的主要传导渠道,其价格的上涨就是对劳动收入征收更多赋税。短期内,政府或许可以告知劳动者,他们可以从房地产升值中获益,所以,不须要求提高工资。但基于两方面原因,这一说辞其实难以奏效。首先,大多数白领工作者无法承受目前的房产价格,他们必须要求更高的工资来购买住房;其次,房产价格的上涨不可能永远快于收入增长。当前者开始放缓,同时房地产升值不再是令人接受低工资的理由时,工资增长将赶上房地产价格。房产泡沫顶多只能推迟通货膨胀的发作。

降低地价房价 遏制通货膨胀
  
目前中国的状况与1997年前的香港十分相似。当时,香港地产拍卖价格成为工资、消费价格及二级市场房价的风向标,其急剧上涨态势是由上世纪90年代前期美元下跌引发的。在经历“储贷协会危机”后,美元对日元和欧洲货币的汇率于1995年跌至谷底,但从1996年开始强劲反弹,使美国吸引了大量资本流入,造成东南亚地区的流动性压力,最终引发了亚洲金融危机,香港房地产也随之崩盘。
  
美元在2002年达到上轮周期的峰顶后,由于伊拉克战争、次贷危机等影响,目前再次走入弱势阶段。同时,中国、印度及其他资源出口型国家经济的成功发展,将流动性吸引到其资本市场中,资产价格急剧上涨,与其经济基本面相比被明显夸大,这种趋势很可能持续到美元再次显著反弹之时。
  
虽然通货膨胀的根本原因是流动性过剩,但每个国家的传导机制可能各不相同。在本轮通胀中,房地产价格上涨似乎成为所有过热经济体的通病,尤其是中国。开发商们发现,通过股市可以获得更多资金,而用这部分收入购买土地,又可促使股票进一步升值。在此过程中,开发商们从土地升值中获得了巨大的账面财富。同时,地产开发不足引发的短缺,导致了与地价上涨相应的地产价格上涨。如此理想的投资方式,将巨大的流动性吸进了房地产和股票市场。
  
在亚洲,房产占家庭财富的将近二分之一,因此,若家庭中如此大比例的财产面临价值膨胀,将不可避免地导致普遍通货膨胀。中国的房地产价格上涨最快,因此,通货膨胀也会更快发生。其中最具破坏性的,是不断上升的通货膨胀预期。当消费者看到自己所能承受的住房水平如此之低,他们会要求提高工资以及降低各种日常开支。现在,人们的通货膨胀预期已然普遍存在——中国还有多少人不相信物价将更快上涨呢?在这方面,我宁愿相信人们的街谈巷议,而不是官方的数据。除非这种预期得到扭转,除非房产价格及土地价格大幅下降,否则,中国的通货膨胀问题将进一步恶化,甚至达到两位数增长。
 
如何实现“软着陆”
  
当通货膨胀变得过高时,人们总期望政府对过热的经济采取措施。然而在2004年的通货膨胀期间,市场和企业听惯了政府的紧缩论调,因此,对本轮紧缩并未给予足够重视。但通货膨胀状况已发生改变,我毫不怀疑政府目前对紧缩的态度是十分认真的。我倾向于通过观察房地产部门来检验紧缩的真实性,只有此部门受到波及,紧缩才算是认真的。因为地产部门受信贷流动的影响最为直接,如果紧缩手段发挥作用,信贷供给必将被削减,地产部门无疑首当其冲。
  
在过去几周中,与2004年的情况相似,流入房地产部门的信贷似乎近于枯竭。当时,得益于国际投资银行对其在香港上市的协助,或借助于在海外注册的外国企业身份,很多地产开发商获得了大量流动性资金用于经营。但有两方面变化使这一融资渠道不如2004年时有效。一是美国次贷危机使国际投资者风险偏好降低,从而提高了融资成本;二是中国目前的地价比 2004年高出很多,从事房地产生意的资金门槛提高了。虽然香港仍是内地开发商们最后的资金来源,它也未见得能完全解决他们的资金问题。
  
中国的紧缩政策面临许多问题。对人民币升值的预期和美国利率的降低,使热钱不断流入中国,而房地产价格上涨令人民币更具吸引力。因此,无论中国如何提高利率和存款准备金率,货币政策的效果总会被不断提高的房地产价格和涌入的流动性所抵消。
  
不过,幸运的是,中国可以控制信贷量,这就在流动性过剩的前提下,有效地限制了可以流出银行系统的货币量。目前对信贷扩张的限制措施似乎正在起效。大量房地产开发商现在已无款可筹,从而不得不出售地产以求现金。这可能会达到为房地产市场降温的目的。当这一行业的下行趋势变得明显,热钱流入将减少,流动性过剩将得以缓解。
  
信贷紧缩可以显著地影响土地市场。当开发商再无资金收购土地时,地价将大幅下降。考虑到目前地价的高水平,预计届时降幅将达50%。地价下跌将使地产部门遭遇“寒冬”,从而渐次波及诸如建筑和建筑材料等下游行业。经济“硬着陆”的风险正来源于这一连锁反应。
  
幸运的是,中国经济增长的动力强劲,可以承受住这样显著的波动。而且,也有一些政策可以保证“软着陆”的实现。
  
首先且最重要的是,基础设施建设需求很强。新一届地方政府领导上任后,急于推动当地的开发项目。如果中央政府加速对这些项目的审批,这类需求将可弥补房地产部门的走弱,使投资持续增长。
  
其次,中国与其他新兴经济体间的贸易正在迅速增长。多数新兴经济体拥有大量外汇储备,因此,它们对美国出口的放缓不会打压其投资增长。为了在信贷紧缩期间保证出口,中国还应为出口行业降低成本压力。目前,为缓解人民币升值压力,中国出口行业的生产成本已通过各种渠道被大幅提升,包括两位数增长的最低工资、不断增加的员工福利、降低的出口退税、来年即将提高的利润税及新劳动法等。但事实上,中国可能需要减缓人民币升值速度,给出口行业留一些喘息空间。
  
最后,国内的消费仍处于上行阶段,房地产价格发生一些下降不会放缓消费增长,甚至还会对其有所促进。很多家庭出于对高房价的恐惧,而尽可能地为购房而储蓄。当他们对房价的预期降低时,可能会将储蓄更多地用于消费。而且,中国的信用卡普及率尚低,政府可以降低相关标准,使消费得到显著提高。
  
在当前的紧缩中,“硬着陆”风险仍然存在。但中国有足够的增长动力和政策手段来最小化这一风险。2008年,中国经济将很可能“软着陆”。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 
118. 守住升势迎接2008年 惟谢国忠仍不改口
    昨日是‘平安夜’,港股虽然只有半日市,但恒指一鼓作气重上28000点水平,国指亦重攀16000关之上;圣诞假期前亦见买盘积极入市,成交总额达521亿元。分析员预料,港股在07年仅余数天将平平稳稳,会守住升势迎接2008年。

  在上周五美股上升205点及内地A股造好带动下,恒指昨日高开338点,曾升至28191点,收报28129点,重上20天平均线,半日升 502点或1.82%;国企指数收报16422点,升440点或2.76%,跑赢恒指。恒指期货收报28255点,上升407点,高水126点,成交 31148张。

  圣诞钟不再买汇丰

  昔日‘圣诞钟,买汇丰’情形不再,汇控(005)仅升0.3%;而中资的建行(939)升4.04%,招行(3968)升2.51%,交行(3328)升1.64%;本地的恒生(011)升2.46%,东亚(023)升2.33%,渣打集团(2888)升1.75%。

  内地保险股升势持续,财险(2328)抽高6.19%,平保(2318)及中人寿(2628)分别上升2.74%至2.46%。中资电信股方面,中移动(941)升2.9%,联通(762)升3.58%,网通(906)升0.65%,中电信(728)升2.07%。

  本地地产股造好,长实(001)、恒地(012)、新地(016)、新世界(16.53,-0.39,-2.30%,股票吧)(017)、信置(083)、恒隆地产(101)分别升0.85%至4.39%。

  资源股方面,花旗上调中海油(883)及中石化(386)目标价,齐涨逾3.4%;中石油(857)升2.17%,中海油田(2883)获利比亚合同,升6.67%;神华(1088)、兖煤(1171)及中煤(1898)分别升1.05%至3.63%。

  后市仍视乎外围走势

  港股今明两天假期休市,尚余两个半交易日,便结束07年的交易。市场人士指,港股昨日虽承接外围股市造好,但后市仍须视乎外围走势,特别是香港放假期间继续交易的内地股市走势而定。反映内地股市走势的上证A股指数(5521.490,-49.85,-0.89%,股票吧)昨日上升2.6%,深证A股指数上升1.72%。

  时富金融指出,日前人行宣布加息幅度合理,未有大幅提高中资银行成本,令投资者恢复入市信心,预料港股在今年余下几个交易日亦可回稳,若外围股市持续造好下,年底前有机会挑战29000点,投资者可留待08年再作新一轮部署。

  年底前有机会挑战29000

  信诚证券联席董事连敬涵表示,恒指昨天随外围上升而显著造好,估计假期后,恒指会进一步攀升至29000点水平。国企方面,后市可望造好,但阻力会比恒指大,要待国企指数企稳于20天线(约16600点)才算稳定下来,恒指的上升空间相对比较大。

  连敬涵建议投资者买入热门股份如中铁(390)及中材(1893),惟股份现价稍高,可待回调时伺机吸纳。另外,他认为,紫金(2899)走势亮丽,亦是不错投资的选择;至于本地地产股,预料仍会延续强势至明年。

  不过,亦有业界仍抱审慎态度。高信投资首席环球投资策略员沈庆洪指出,假期前港股波幅收窄,故预料恒指易上易落,后市于28600点有大阻力,本年最后3个交易日亦告牛皮,于28000点水平上落,由于11月及12月均出现先高后低的现象,故对明年1月港股表现未敢乐观;另外,他预期国企股指数于15500点至17000点上落。(香港商报)

  
    恒指半日飙升 谢国忠仍不改口

  恒生指数昨天半日飙升500余点,独立经济学家谢国忠认为,由于对冲基金临近年终进入股市再博最后一把,由此引发恒指回升,但受美国预期经济下滑和中国内地宏观调控影响因素未变,因此未来恒指可能会下跌约20%,预料明年3月份会再次回升。而当前内地股市则是由基金支撑,市场走向还须视乎宏观调控的进行。

  内地宏观经济调控政策出台时,谢国忠曾预测恒指会在未来几周下跌20%,但近段时间恒指未降反升,他对本报表示,‘因为对冲基金可能会在年终时把钱放到股市里炒一把,所以现在有些回升。’但他认为,支撑港股下跌的问题并没有解决,受美国预期经济下滑和中国内地紧缩的宏观调控政策影响,恒指未来还是可能下跌约20%。

  明年3月恒指或再回升

  至于恒指何时再次回升,谢国忠认为,‘将会是在(明年)3月份,中国经济或许软着陆了,与美国经济可以分开走,但目前市场还不这么认为,他们认为中国与美国经济会一起走向下滑。’不过,他表示,中国经济明年的形势还会不错,会先同美国经济一起下滑,然后是脱耻一段时间,并不会与美国一个方向。

  谢国忠表示,中国与美国经济下滑有不同的原因,中国是因为宏观调控,而美国是受房地产市场疲软的影响,‘分开走后,中国的经济还会继续保持较高增长,美国的经济则需要一段时间调整,估计09年才能恢复。’他认为,美国经济下滑使得今年中国的出口已经减速,但目前中国内部投资还很旺,还需要宏观调控,所以近期的经济还是增长。

  内地股市主要由基金支撑

  对于内地股市,谢国忠认为当前主要是基金在支撑,他表示,总量调整还没彻底的情况下,大幅回升不太可能,‘现在是基金在撑做业绩,长期这样是不可能的,中石油那么高的价格没有被压缩掉泡沫,注定股市不可能会继续上升。’他认为中国信贷受到严格控制,‘信贷一刀切,全掐死了,市场根本没钱,所以股市在上涨是人为支撑着。’

  明后年内地楼市或进入谷底

  谢国忠认为,由于信贷紧缩,开发商资金匮乏,不得不尽快卖房子回款。但如果卖了房子,股市就没有了想像的空间,股市就会掉下来。‘现在信贷政策割断了开发商的资金链,所以不得不降价售房,目前的房价下降是政策引起的,当以后信贷政策放宽,房价还会涨上去。如果现在政府放开信贷,开发商会又不卖房子了,而是捂盘。’他认为,目前内地房地产市场还在调整之中,明后年楼市会进入谷底。谢国忠认为,内地房地产开发关键还是利益问题,‘中国房地产政策是不一致的,关键是中国房地产市场中的利益集团太大’。他判断说,一直传闻的物业税不会出台。(香港商报/张丽娟)

119. 瑞银中石油门爆跨境监管空白 谢国忠就此表态
2007年12月29日 新京报

  瑞银证券身为中石油A股IPO的主承销之一,其母公司瑞银集团炒作中石油H股的行为被业界定义为“做局”。

  当中石油回归A股开盘当天创出48元天价的时候,绝大多数的投资者很难想象,这一高价竟成为众多中石油小股东和A股悲剧的开始。而日前某媒体捅出———中石油A股承销商之一瑞银证券以及其母公司瑞银集团,在中石油A股上市前后,通过大规模地买卖中石油H股后沽空的手法大发其财的行为,更是引起市场的广泛关注。伴随着这一问题的爆出,在A股市场和境外市场(特别是H股)关联度越来越高的情况下,如何进行跨境监管,如何打破国际大行在中国市场的巧取豪夺,成为市场人士关注的焦点。

  中石油身陷“罗生门”

  这一事件的爆发来自于某媒体的报道,称瑞银集团凭借着A股承销商的身份,利用旗下国际机构在A、H股市场上联合做局沽空牟利,在中国石油(30.96,-0.43,-1.37%,股票吧)A股招股说明书正式公布前就已联合潜伏中石油,于A股上市发行前后依次采用收集、拉升、减持、沽空手法,通过影响中石油H股正股及相关权证价格大获其利。

  这一说法的主要依据在于,从9月26日-10月12日间,瑞银新加坡资产管理公司持有中国石油股份的数量从11686000股增至 12926000股;瑞银香港资产管理公司持股数量从11708000股上升至13802000股;同一时段内,中国石油股份股价从13.80港元迅速飙升至20港元,累计升幅达到32%。11月20日,受瑞银控股的机构们继续增持中国石油H股,大举买入3.28亿股H股,持股比例从4.81%增至 6.24%。

  值得注意的是中石油A股IPO的进程,9月24日,中石油回归A股市场获证监会发审委批准,时值大蓝筹股价狂飙突进,上证指数首次站上5500 点关口,市场一片繁荣景象,对于号称“亚洲最赚钱公司”的中国石油充满了期待;10月22日中石油发布了《招股意向书》,10月25日网上路演确定网上申购价16.70元/股,11月5日正式登陆上交所,当天开盘价达到48.62元,但投资者仍然疯狂粗体买入,首日换手率高达51.58%。随后中石油股价接连下挫,在40元以上买入的900多亿资金全数被套。截至昨天收市,中石油股价仅为30.96元,较首日开盘价跌去30%以上,酿成了近期A股最大的“惨案”。

  就在A股中石油站上高峰之时,瑞银集团旗下的经纪公司和自营账户自11月29日大举减持H股,持股比例从11月20日的6.42%一路降至5.16%。而就在其减持的同时,瑞银的研究部门仍然维持中石油的“买入”评级。

  瑞银出面反驳

  瑞银方面在指责出现之后也立刻进行了回应,瑞银投资银行中国区负责人从两个方面进行了反驳,首先是瑞银进行的A股IPO承销,而买卖的是H股股票,把A股的下跌归结为瑞银在H股上的的买卖“很不公平”,“没有任何监管条例规定:一家投行承担了一家公司在某国家或地区的IPO项目,其相关证券公司席位或者资产管理账户、自营账户就无权力在其他国家或地区的股票市场交易该公司的相关股票”。

  瑞银辩解的另一个理由,是来自于对自营和经纪业务的区别,瑞银该负责人表示,由于瑞银是全球最大的股票交易商,每八只股票中就有一只在瑞银交易。因此,买卖中国石油H股的瑞银客户占很大一部分,这些交易被归结为瑞银设局是不正确的,并且认为仅从交易数据得出结论是很不专业的。

  虽然瑞银辩解的理由言之切切,但在中石油A股上市期间,瑞银在H股白纸黑字的交易记录却很难逃脱指责。中央财经大学法学院院长郭峰表示,瑞银证券在中国石油A股发行过程中是担任承销商,它具有获取那个时段中国石油公司内幕信息的绝对便利。瑞银集团控制的机构在中国石油A股发行前买卖中石油H股的行为,无法摆脱利用内幕牟利的嫌疑。

  监管面临跨境难题

  但即使如此,众多专业人士还是认为,对于瑞银的这一行径,在现有的法规中很难找到合适的罪名追究责任。国内某著名券商投资保荐人介绍说,“在内地承销项目期间,我们的控股公司和控股公司100%控制的附属机构,绝对不允许在前6个月内买卖相关证券。”

  著名独立经济学家谢国忠昨天表示,就香港的规定来说,如果是在进行H股IPO前后,相关机构研究员是不能对此发表报告的,参与IPO的机构都会进行回避。但问题的关键在于,瑞银这一行为是发生在香港,通过买卖H股实现的。谢国忠表示,目前的问题就在于,凭借A股的IPO,在香港买卖H股目前恐怕难以找到法律适用,“是否违规需要香港金管局来定,就我对他们的了解,类似的内幕交易他们是一定会介入调查的”。而目前也有消息称,中国证监会亦开始就此事会见瑞银方面。

  对于此类国际大行的行为,更多的国内机构愤愤不平。天相投资董事长林相义就表示,瑞银既然来中国,“就该守中国的规矩”,而对于国际大行所谓的防火墙,林相义说,“对于某些公司称,自己有防火墙,没有内幕交易,我认为那是你自己的事情,市场不清楚”。

  本报记者 张诚
120. 奥运之前平仓 两会到奥运间有较好行情
2008-01-01 来源: 大洋网-广州日报(广州)

 * 我个人判断,会在2008年两会之后到奥运会当中这段时间会有一个比较好的行情。年如果股市有行情那就应该是奥运会之前那一波行情了。如果要给建议的话,在奥运会之前就应该平仓了。

"2008年是中国经济发展关键年?中国经济已经成气候了,什么时候发展都发展得起来。哪一年都不关键。想通过'关键的一年'来忽视一些社会问题的话,这是个借口。中国现在应该慢下来,好好想一下,将来要变成什么样的国家。"2007年12月中旬,经济学家谢国忠告诉记者。

如果说2007年上半年的关键词是"涨",下半年的关键词就是"拐点"。而今天,让人期盼已久的2008年在人们的口中终于变成了"今年",那么中国经济领域又会发生怎样的故事。

中国房地产市场要正常化是很不容易的

记者:2007年,为什么许多普通百姓都进入了股市?

谢国忠:这是通胀引起的保值心态。老百姓把钱存在银行里,利率很低,人们都有一种钱在贬值的感觉,都想去炒,炒股、炒房,结果反而引起了房地产价格大幅上涨。

记者:在2007年,一边是"地王"的频繁涌现,另一边却是"永远"的供不应求,为什么?

谢国忠:现在国家土地供应比较低,开发商造房子欲望低,这就引起了供求不平衡,这是中国房地产市场的根本问题。部分地方政府希望房价高好收税,这是核心问题。中国房地产市场要正常化是很不容易的。

记者:随着政策收紧,"房地产市场是否出现拐点"的讨论越来越多。你对此有何看法?

谢国忠:房地产拐点是宏观调控政策引起的。另外,如果股市下跌的话,也会影响房地产市场需求。过去几年,土地价格涨了好几倍,如果突然掉一半的话,是很容易的。

记者:那2008年中国房地产时常走势会如何?

谢国忠:一般来讲,长期因素中地方政府的行为很重要。现在房价在掉了,如果今年2、3月份,政府又把信贷政策放宽了,那房价就又该涨了。今年2、3月份应该是个买房的机会吧。

问题是,你不知道宏观政策调控多久。现在银根收紧,开发商要通过卖房来融资,暂时房价是下降的,但供应没有上升,房价下降只是暂时的。开发商都没钱的,他们的钱都用掉了。

房地产开发商的模式在中国很简单,有了钱就买地,然后资金链都绷得很紧,能借多少钱就借多少钱,所以开发商没有很多钱,市值是挂在那边给大家看的。所以,如果我们的信贷政策这样一砍,那么很多开发商都会大伤元气。如果紧缩政策再维持三四个月,那很多开发商都会倒掉的。

今年两会到奥运之间会有一个比较好的行情

记者:现在很多人担心股市有泡沫,对于股市今年的发展,你作何预测呢?

谢国忠:那要看政府了。这个市场已经进了水了,已经多放了钱进去了。如果再批100个基金,那肯定超过8000点了。我认为,下一步股市还会进行调整,这和老百姓的心理预期和政府预期都有关系。政府会愿意这个市场更稳定地发展。具体调整多长时间,那也要看宏观调控政策,这是另外一个变数。

我预计要到信贷政策有明显改变的时候才会结束调整。我个人判断,会在2008年两会之后到奥运会当中这段时间会有一个比较好的行情。

记者:对于股价、房价、物价,老百姓都很关心,你能用简短的话来预测这些价格走势吗?

谢国忠:今年如果股市有行情那就应该是奥运会之前那一波行情了。如果要给建议的话,在奥运会之前就应该平仓了。这是我个人感觉,但大多数人都不会这样做。

人的心态很难改变,他会觉得能赚更多的钱。奥运会之后,会有明显的调整。今年股市、楼市都是先跌后涨再跌,呈"S"形,以3月和8月为时间节点,物价是先上涨再缓慢下降。

中国还没到把一些企业赶出去的时候

记者:今年的物价还会继续上涨吗?

谢国忠:粮价还是会一直往上走的。国际上,大量玉米都拿去做乙醇了,很多人不种小麦都改去种玉米了。小麦和大米之间的替代过程比较慢。价格上涨还没有结束,带动下游产品也涨价。除非西方国家政策改变,否则价格还是会一直攀升的。

我们是投资带动的经济,国家的信贷规模控制着GDP的增长速度。政府允许粮价上涨,但是其他产品的价格不能涨,平均起来,价格上涨就没那么厉害。物价涨了,工资会涨,但物价和工资有可能进入恶性循环。现在把房地产价格打下去,就是要控制通胀预期。

记者:今年,我国将举办奥运会,这会对我国经济有多大影响?

谢国忠:中国经济从宏观看,2007年最肯定的是进入了通胀。正确地看待中国经济,主要就是两件事,一个是就业,一个就是通胀。奥运对中国,主要是增强信心,信心在经济领域里,会使得风险溢价下降、资产价格上升。这是人们最容易做的事。奥运之后,资产价格会下降,但经济不一定。中国企业还是有钱的。

记者:十七大以后,我们越来越强调扩大国内需求的方针,这有利于促进经济增长由主要依靠投资、出口拉动向依靠消费、投资、出口协调拉动转变。在这个过程中我们应该注意什么?

谢国忠:鼓励消费是可能的,但通过消费带动经济是不太可能的。中国还没有到那个时代。消费时代就是大家有钱就花,而中国现在还需要积累财富。所以,贸易投资带动经济是必然的。

中国的节能减排政策也影响到两三年以后的中国制造业出口。现在很多企业都想搬走。中国出口企业受到了人民币升值、出口退税下降、新《劳动法》出台等一系列影响。不少企业现在急着要搬离中国。

中国还没到把这些企业赶走的时候,中国应该多造铁路建到内陆城市。那些企业就不会担心物流问题。目前,我们的配套措施还没跟上。两三年后,中国会有一个比较大的调整。(李颖 赵琳琳)

121. 谢国忠:中国注定会成为最富裕的国家
2007年12月29日《环球企业家》杂志

    原标题:动物本能

  只要眼下的市场主力——1990年代参加工作的新一代——仍然保持乐观,市场将会反弹。但他们今后将不得不经历上一代投资者的苦痛

  作者:谢国忠  本文由《环球企业家》提供

  中国内地的A股泡沫已经出现了一个微小裂缝:上证指数从本轮最高点下挫了20%并且可能还将继续下跌10%。尽管如此,市场仍然处于价值被高估 的水平。此番下挫之后,泡沫可能还将继续回升,因为泡沫形成的基本要素——高经济增长率、资产的短缺、高企且不断增长的流动性——现在仍然存在。

  明年的奥运会之后,可能将会有另一次更大的甚至能导致房地产价格下跌的调整。一个巨大的泡沫破裂(比如股票价格下跌70%,房地产价格下跌50%)只可能发生在美元的强势反弹之后,而这一切至少在两年之后。

  中国内地有着泡沫赖以形成的最完美的环境:工业化和城市化带来的生产力的迅速提高,导致了流动性的大幅增加和对资产的强烈渴求。同时,政府持有 着土地、自然资源和绝大部分大企业。这两种因素的结合,导致有太多的钱去追逐太少的资产。作为结果,牛市周期迅速形成。这样的动力能轻易误导投资者,从而 形成泡沫。

  自上交所1990年重开,整整一代投资者和投机者经历着过山车般的境况,财富每天都在产生和毁灭。中国股市已经发生过三次大跌,分别发生在 1994、1998和2001年,最后一次股市大跌使得投资者信心全无,他们害怕将自己的资金投入股市,这导致了长达4年的熊市——尽管其间中国经济迅猛 发展、房地产价格持续攀升。1990年代开始进入工作的新一代,到了2005年已经积累了足够的财富到股市冒险,他们巨大的数量引起了股市的飙升,成功的 滋味吸引了越来越多的同龄人——这些人正是本轮牛市的核心。他们进入的时候,正是市场触底的阶段,所以他们现在仍然没有什么损失,还在赚钱。

  只要这一代人仍然保持乐观,市场将会反弹。但他们今后将不得不经历上一代投资者的苦痛,而当他们信心丧失时,人们将迎来下一个漫长的熊市,直到更新的一代人涌入市场。

  难道中国内地的经济将会在一个泡沫接一个泡沫中循环吗?直到中国很难觅到增长空间,我想答案恐怕是肯定的。总有一天,中国经济将会经历和美国1929年大萧条或日本1989年泡沫经济破灭相似的过程,但这可能是15到20年之后的事情了。

  泡沫破裂对中国所产生的影响将远小于美国。当股市和房地产价格上升时,中国的投机者将不会像美国人那样冲进银行去举债,以实现自己长久以来的梦 想——滑雪度假或者潜水旅行,他们只会带着一个幸福的笑容洗洗睡了。在西方,人们赚钱是为了花掉它,在中国,人们赚钱是为了赚更多的钱,他们的乐趣首先来 自于数钱,而不是花钱。

  中国和西方的这些差别将加剧前者的泡沫基础。如果一国的居民比另一国的更热衷于财富,那么结果是它们贸易的时候,财富就会不停的流入前者,这可能是现在正在发生的。中国注定会成为最富裕的国家。眼下,我估计中国的财富将在20年内超过美国。

  经济学研究是建立在这样一个假设基础上的:一个理性人能理解自己行为的后果。理性人不会制造泡沫,他们都能预期泡沫破裂从而不会参与其中。但是 无论如何,现代历史已经带着明显的繁荣和萧条交替的烙印。经济学家无力解释一些最重要的经济历史事件。准确量化一大群人为何同时陷入疯狂已是不可能的任 务。也许哪天,生物学家们将给我们一个答案。

  如何对待泡沫,经济学家们有着深刻的分歧。20世纪杰出的经济学家约瑟夫·熊彼特将繁荣和萧条的周期循环美名为“创造性破坏”。现代经济学家们 都羞于这种为纯粹的动物本能进行歌颂的行为。内心深处,他们可能也抱有相同的观点,但是他们通常用非常复杂而难以理解的文字将之表达出来。我认为,如果一 个泡沫是由于技术进步引起的,那么它是可以容忍的,因为它产生的溢出效应将弥补泡沫破裂的财务损失,而这也正是熊彼特的“创造性破坏”的全部意义。但是, 当泡沫是在追捧非生产性资产时,政策制定者就应该尽快地扑灭它。

  中国应该通过出售国有资产的方式,减轻形成泡沫的压力。政府不应该在市场经济中扮演双重角色——既是运动员又是裁判。国有上市公司股份的2/3 目前属于政府,这些资产的出售将有利于缓解资产匮乏的情况,获得的资金可以用于补充养老金的不足、或者支持农村教育和医疗保健。

  国有资产的转让能在几年内减轻泡沫症状,但是人们的动物本能必将在一个上升的经济体中带来一个个越来越大的泡沫,当这种动物本能在13亿人的心中狂奔起来时,可要留神了。

  (作者为独立经济学家)本刊系列专栏文章不代表本刊观点。

122. 谢国忠:假如我是伯南克
2007年12月31日第一财经日报

  陆媛

  中东以及中国作为资本输出国,存在这样的担忧,不敢买这些风险类产品,那么就买美国国债,这些钱没有帮到忙,因为这些钱没有真正流入美国经济实体。所以美国监管机构应该认真查查华尔街,披露真相,让全世界放心,全球都重新恢复信任,继续买入风险类产品

  有着一副漫画外表的谢国忠,以其行动解释了什么是一个经济学家的独立精神和自由评论的勇气。在纷繁复杂的全球经济和金融市场面前,他时刻保持着一颗好奇真诚的心,一双敏锐观察的眼;不墨守成规,不畏惧权贵,但希望建立一个独特的谢式逻辑以文本化那些复杂的经济现象。

  股市泡沫论者

  2008年全球经济将是冰火两重天,发展中国家外汇储备很高、贸易活跃、投资火爆,GDP增速会达到6.5%至7.5%的平均水平,而发达国家会保持在2.5%的平均水平。谢国忠说这是一个奇妙的半冷半热状态。

  虽然离开了摩根士丹利,但作为一个独立的经济学家,谢国忠一年来对于中国股市的准确预测赢得了市场的瞩目,2007年1月,他率先发文《警惕股 市泡沫》,预测股市可能出现一次痛苦的调整,该文引发了诸多反驳文章,但随后2月27日沪市跌幅达8.84%。他觉得股权分置改革的确是一个进步,夯实了 牛市根基,但流动性过剩造成了泡沫,虽然泡沫可能会持续很长时间不会立即破灭。2007年底进入了牛市调整期,谢国忠认为这是一个中期调整,因此调整幅度 在20%到30%之间,未来牛市还会继续。

  虽然2007年底关于股市泡沫的看法趋向一致,谢国忠的预测也被认为基本实现了,但谢国忠自我调侃说:“经济学家就是这样,一旦你预测了,就一定要坚持,肯定会等到你的预测实现的那一天。”

  经济学家首先是艺术家

  了解谢国忠,得从了解他的研究方法和思维方式开始。“我在麻省理工学院时的老师梭罗,这也是我最喜欢的经济学家,他曾经说,在一个大的经济体 中,每个人的行为都会对整个经济体产生影响,这非常复杂,怎么想也想不清楚,因为参数太多。那么我们需要看看核心是什么,即什么主要、什么次要,然后自成 系统。这是大脑中要清晰感觉的,而不是模型能够归纳出来的。找到大的动力在哪里,如何产生变革。比如发现大工厂从发达国家搬出来而开始全球化进程就是这样 思考的一个应用。”

  谢国忠把经济学当作一门艺术来对待,一个经济学家首先是个艺术家。“金融系统相对于实体经济,影响大很多,变化快很多,那么最重要的是什么是变量,什么是动力。这是艺术,能否从千万个变数中想到什么是重要的,什么是不重要的。这还得靠经验,善于观察,这是核心。”

  克鲁格曼是谢国忠在采访中多次提到的,“做经济学的人,善于建立一个系统,克鲁格曼就是这样,以简洁语言表达的时候先给你一个系统,说明是怎么 运转的,然后再表达这些变量是怎么变化的,如何产生影响的。先建逻辑体系,再分主次。比如像美国,现在政治家谈医疗问题比较多,如果是墨守成规的经济学 家,只看财政赤字,那么你会迷路的,最根本的问题是什么呢?医疗问题,这涉及利益集团,涉及信息不对称,是患者和医生以及利益集团之间的信息不对称,必须 通过政策改变的。”

  谢国忠戏称经济学家必须是个“三脚猫”,得喜欢观察人、观察市场、吸收各方面的知识,什么都得懂些。学生时代,谢国忠读书很勤奋,“出国前在外 语学院培训,英语考试分数很好但是看不懂英语。我就去看原文的《远大前程》,第一页读了2个小时,眼前密密麻麻全是生词,就写个小纸卷,绑在手腕上,一天 背100个单词,忘30个单词,后来读到最后一页是要20分钟,但最后读原文的《战争与和平》就很流畅了,学英语的生活经历对我影响最大,这背后是一种新 文化,新生活方式。”工作的时候,谢国忠背后不像其他同行有一个团队或者助手,而是一个名副其实的独行者。

  假如我是伯南克

  在听到假如你是中国人民银行行长和美联储主席会怎么做以解决通胀和次贷危机的时候,谢国忠乐了。“如果我是央行行长啊,通胀是缓慢的、慢动的参 数。去年年底我写文章,中国进入通胀时代。通胀必须提前治疗,如果已经通胀了,不能硬压,否则就会硬着陆,在通胀高企的时候,如何稳住,必须使其经济软着 陆。中国的特殊性在于,根源是货币过多引起房产等资产价格上升,但是货币过多又是汇率引起的。”

  主张采用汇率加速改革这一帖药方以解决国内通胀的经济学家大有人在。中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭和安信证券首席经济学家高善文亦是上述观点的坚定主张者。

  谢国忠多年来预测中国房市泡沫将破灭,但迄今为止中国房地产价格仍旧处于上涨之中。“要控制货币规模,而处于信贷最前沿的就是房地产开发商,贷款一紧的话他们就倒掉了。预防硬着陆的风险得制造新的需求,比如消费需求和基础设施的需求。土地价格是一定要掉下来的。”

  “假如我是美联储主席,”谢国忠胸有成竹,“如何面对次贷危机,最大的问题不是货币政策如何调整,而是金融机构资本金不足,风险能力不足,贷款不足,美国监管机构应该好好查查华尔街金融机构的净资本真实数目还剩多少。”

  美联储降息是无效的举动,谢国忠综合日本经验来看,解决次贷危机的措施不应该是降息,而是让金融机构通过增发、出售股份来补足资本金。“愿意短痛还是长期迷落呢?日本选择了后者,美国社会文化应该受不了长痛,不如短痛。”

  谢国忠认为美国监管机构应该勇敢地去查查华尔街的金融机构现有家底,“美国监管机构怕查出了实底又会引起动荡,怕查出来缺好多资本金,引起新的危机。”

  华尔街应该通过彻底自查自曝家底以恢复全球对其的信任度。“美国是资本不足的国家,需要别人来买各种产品,这是建立在对华尔街的信任基础上的, 但是现在的产品大家都看不懂了,为什么2A级别的证券怎么说塌就塌了呢?”谢国忠表示,“那么是不是华尔街存在很多欺骗性的行为?中东以及中国作为资本输 出国,存在这样的担忧,不敢买这些风险类产品,那么就买美国国债,这些钱没有帮到忙,因为这些钱没有真正流入美国经济实体。所以美国监管机构应该认真查查 华尔街,披露真相,让全世界放心,全球都重新恢复信任,继续买入风险类产品。比如美国SEC和瑞士的监管机构现在就查UBS怎么会突然损失100亿美元, 谁要负责。”

  谢国忠自我评价认为其去年研究成果对市场影响力最大的,是其年初写的《日元为何如此疲软》一文,文中有力驳斥了看涨日元的观点。自亚洲金融危机 以来,谢国忠就对日元的走势看空。理由有三:第一,日本人口结构的变化会使日元利率保持在相当低的水平;第二,中国制造业的崛起,最终将削弱日本的出口定 价权;第三,通过日元贬值和通货膨胀来解决财政问题,符合日本政府的利益。尽管日元在短期内会继续波动,但其长期将趋于贬值。

  中国的资产价格泡沫轨迹会类似于日本的轨迹,“2020到2025年中国资产价格泡沫会到一个转折点,因为那时候城市化工业化将完成,人口红利将不复存在。”这是谢国忠的一个新预言。

123. 谢国忠:2008我们买什么,什么空什么多
2008年01月05日 第一财经日报
王健
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

  “投资第一个是不要亏钱,这是犹太人积累下来的原则;第二个是风险小、价格合适,这两个因素都在的时候再投;然后就是要有一个增 长空间,基本就这三个条件。”谈起金融投资,坐在记者对面的谢国忠,黑框镜片背后闪烁着一种睿智的光芒。这位毕业于麻省理工学院的经济学天才,曾先后担任 过世界银行分析师和摩根士丹利亚太区首席经济学家,目前正投身于私募股权投资(PE)行业。

  2007年12月28日,这一天正好是 2007年A股市场最后一个交易日。次贷危机的阴云依旧在华尔街上空弥漫,除此之外还有经济衰退的警报声;前一天晚上,从遥远的巴基斯坦传来贝·布托遇刺 的消息,提醒我们这个世界仍然有着诸多的不安定因素。在南京西路附近一家僻静的咖啡馆,谢国忠接受了《第一财经日报》的专访,谈论关于在2008年更加充 满不确定性的金融环境中,如何进行投资理财的话题。

  谢国忠首先向记者分析了全球宏观经济方面的形势。2008年美国的经济将放缓,而 美元贬值使欧洲和日本的经济也受到拖累。发达经济体2008年的增长速度可能要下降一半,发展中国家也将在7.5%的基础上下降1个百分点左右。过去美国 经济增长速度一旦放慢,新兴市场经济体就要出大问题,主要是因为这些国家缺钱,出口一旦放慢,投资就要停下来,存在一个放大效应。但近些年新兴市场已经积 攒了很多的外汇储备,因此上述情况应该不会出现,从这个角度来看,2008年的投资会比较旺。

  谢国忠同时分析称,2008年中国向发达国家的出口可能是平或略有增长,对发展中国家应该还可以保持30%左右的高增长,2008年出口对GDP的贡献大概在2%到3%,放慢1.5到2个百分点,中国经济2008年的总体增速应该在9.5%到10%。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 
  1 A股:当心三个调整点

  ●规避银行股,看好保险股

  ●看好中移动回归

  ●规避石油股和电力股,看好铜和铁矿石等资源股,当心钢铁股

  ●看好机械制造业股票

  ●看好公路之类的基建股票

  《第一财经日报》:经过2006年以来狂飙突进式的上涨,A股市场现在已经成为全球市盈率最高的证券市场之一。在当前这样的经济增长的背景下,你如何看待2008年A股市场的走势?哪些行业和板块更具备投资机会?

  谢国忠:过去三年,中国和其他国家一样,都是通胀低房价涨,这两个问题是相关联的。通胀低的情况下,央行的货币政策会放得比较松,货币发行很多,充裕的资金直接推高了房价。所以过去几年比较好的投资都跟这个相关,最直接的就是房地产业,其次还有银行和建筑材料等。

   但通胀上去了情况会不一样,通胀高了银根要紧缩。在国外主要是调高利率和控制货币供应。但中国货币供应比较难控制,因为汇率还是相对固定,所以目前主要 通过控制信贷。2004年4月至9月份信贷曾经控制得很紧,这次从2007年11月开始,是不是5个月很难说,但之后肯定不会像2004年9月之后那么 松,还是会偏紧。目前银行的盈利主要还是靠贷款,信贷压缩之后银行盈利肯定要受影响。另外,存贷差也是一方面,中国目前的存贷差是4个百分点,存款的实际 利率仍然是负利率主要与存贷差有关,现在贷款利率已经是7%多,再加2个百分点就是9%多,很多企业都受不了。全世界平均的存贷差是1.5%左右,中国历 史上是2%左右,所以目前4%的存贷差从长期来看是不能维持的,一旦存贷差被突破,银行股就会出现比较大的调整。

  与银行股相对应的是保险股。保险目前实际上是存款的替代产品,存款利率上调对它是有利的,再加上保险公司在证券投资上有一些优势。所以2008年保险股从投资上是看好的,至少奥运之前是可以的,奥运之后就看它涨到多高,当然也得当心。

  2008年中移动很可能要回归,这家公司大概有2.5万亿港元的市值,来了之后比中石油也小不了多少。中国现在人多,其他的通信公司又缺乏竞争力,因此它现在实际上是一家独大。加上它的市盈率也不算高,所以中移动回归之后是值得考虑的。

   自然资源这一块,我的判断2008年油价是要下跌的,美国经济很可能会衰退,美国的石油消费是中国的3倍。油价下跌石油股要当心了,像中石油这样的公 司,市盈率40倍,但2008年的增长可能只有单位数,要撑住这么高的股价不容易。另外电力股也要避免,因为通胀高了电价不让涨,但煤炭价格还是要涨。铜 和铁2008年还是很好的,尤其铁矿石方面,世界市场就三家公司垄断,澳大利亚的两家公司我都认识,它们实际上是相互串通的,2008年铁矿石价格可能要 涨40%到50%,因为现在现货市场价格已经很高了,它的合同价格没有必要这么低。它们好了下游的企业就倒霉了,钢铁公司一定要注意,铁矿石价格如果涨个 40%到50%,钢铁企业到时候是吃不了兜着走。所以你要买钢铁股也要买它自己有矿的那些企业的股票。

  另外机械制造业还是比较看好。因为中国机械制造业毕竟是跟欧洲和日本竞争的,汇率涨个10%问题也不大,不像轻工业是跟越南和印尼竞争的,汇率涨个10%这些公司就失去竞争力了。

  还有基建方面公路还是很看好的,因为中国汽车销售增长还是很快,当然汽车业现在竞争很厉害,但公路相对来说还是具有垄断性质的。

  在中国投资总体来说是不容易的,合理的市盈率应该和业绩增长差不多,像中移动这样的公司,2008年市盈率25倍,中国市场就是它的市场,但也很难有25%的增长;还有振华港机这样的公司,2008年的市盈率也有30多倍,国外机械制造业市盈率一般也就10多倍。但在中国这些股票还不算贵,因为市场整体的市盈率已经有50倍了,投资实际上投的是相对价值。

   另外,在中国股市还必须注意政府政策。目前,政策稳定股市的一个重要工具是批基金,这跟老百姓的一个投资误区有关系,老百姓觉得新基金便宜,才1块钱。 事实上,基金没有绝对价值,只有相对价值,它和股市一样贵,和股市一样便宜。买基金其实是时间越长的基金越好,主要看它选股票的能力和应变的能力。但现在 基金涨得越快反而老百姓去赎回,觉得基金价格太高了。当然老百姓也会学,到时候他知道基金不是这么回事,那时股市就会面临一个tipping point(转折点),瞬间出现比较大的调整。2008年中国股市要当心三个调整点,一是奥运会之后,可能面临一个心理支撑的依托问题;二是政府批基金撑 股市失效;三是美元见底反弹,当全世界的钱都重新往那边走的话,股市可能出现大的调整。

  上面三个调整点股民们一定要注意把握,因为炒股票最重要的就是不要大亏,留得青山在,不怕没柴烧。犹太人积累的原则首先就是不亏,不要贪过头,不要赚最后一块钱,有把握的钱才去赚,没把握的钱不要去赚,看着别人赚钱不要眼红。
2 港股:两面利空

  ●当心港股一季度调整

  ●QDII可以购买国外绩优基金

   《第一财经日报》:随着境外投资渠道的逐步放宽,港股成为内地QDII产品的一个投资重点。在相关利好因素的刺激之下,2007年8月份以后港股市场出 现了一波快速上涨,恒生指数在两个多月的时间里上涨了50%,虽然之后略有调整,但目前仍维持在28000点左右的高位。你如何看待目前H股和A股之间的 套利机会?

  谢国忠:港股主要受国际和内地两边的影响,目前两边对港股都是不利的。内地是有政府批基金撑股市,美国12月份有对冲基金 捧市场,年底效应这是每年都有的,但这些因素港股是没有的。美国经济2008年要衰退,另外通胀也比较高,降息空间也受到限制,美国进入滞胀状态对香港的 联系汇率制是有负面影响的。内地也在打击地下钱庄,遏制资金通过深圳等地的地下渠道流向香港。在这两方面因素的影响下,港股2008年一季度有可能出现比 较大的调整,这是需要当心的。QDII炒港股主要是做一个价差的概念,但价差调整有两个方向,一方面是港股涨,但也有可能是A股跌,不能只往一个方向上 看。

  另外,既然是QDII,都出境了,那么大的金融市场,就应该好好研究境外一些长时间做得比较好的基金。比如巴菲特的 公司,为什么不去买它的股票呢?买了巴菲特公司的股票就相当于买了他的基金。还有Fischer先生建立起来的资本研究集团,管了1.5万亿美元的资金, 七八十年表现都不错,人家的理念就是不炒,撑着价值投着,掉了没关系,等着。境外有很多基金是很不错的,像内地现在一些公共基金,动不动就是1.5%的管 理费用,这简直是抢钱,境外好的基金管理费用一般都是0.3%或0.35%。

  3 美股:还没到见底时候

  ●美国股市今年难有支撑

  ●华尔街股票尚未到抄底时刻

   《第一财经日报》:次贷危机的影响目前仍未结束,不少人预言美国经济2008年将步入衰退,你觉得这对美国证券市场将会产生怎样的影响?另外,在这次的 次贷危机中,华尔街投行首当其冲地受到冲击。2007年下半年以来,贝尔斯登、美林和花旗的股价都跌去了三分之一。但同时,也有一些基金经理在积极买进这 些公司的股票。你觉得现在是抄底美国金融股的最好时机吗?

  谢国忠:这次出这么大的事,美国股市其实没怎么掉,现在价格也不算低,按 2008年盈利算,市盈率也有16~17倍,平时步入衰退的年份市盈率就11~12倍。所以2008年美国股市是有问题的,除非经济好盈利好,股市才会有 支撑。但现在看来2008年的盈利不会好,如果通胀继续维持高位,美联储就无法降息,衰退将不可避免。衰退过后经济增长仍然会比较慢,如果是这样,那盈利 非但不增长还有可能掉。所以美国股市2008年可能出现比较大的调整。

  现在华尔街的股票就像1998年亚洲金融危机第一轮注资的时 候,第一轮注资进去的没有赚到钱,后来股票又掉了。其实这次第一轮注资都不是直接买股票,买的是可转股债券,都是先拿利息的,中东、中国和新加坡那些主权 财富基金现在也没那么傻。华尔街股票见底的时候,是美联储去查市场的不规范行为,有非常出名的人去了法庭,要坐牢了,那时候,美国华尔街的股票就见底了, 那时候你就会看到巴菲特要出手了,现在还没到。

  4 新兴市场:介入须谨慎

  ●印度股市和中国股市一样贵,不宜买

  ●巴西利息率高股价难上去,可买分红股票或债券

  ●俄罗斯股票便宜,需当心政治风险

   《第一财经日报》:现在有一些QDII产品将投资重点放在新兴市场股市。在过去的5年当中,巴西圣保罗指数上涨了5倍;印度孟买SENSEX指数在过去 的3年当中也翻了两番,而且在次贷危机中这两个国家的股市依然维持上涨的态势。你如何看待2008年新兴市场股市的走势?

  谢国忠: “金砖四国”是个概念,千万别当真。印度的股票现在和中国股票一样贵,市净率5倍多,全世界平均的市净率是2.5倍,就两个国家的股票有这么高的市净率。 现在印度的公司都在买国外的资产,和中国一样,原因是他们也觉得自己的资产贵了,所以这个时候我们千万不要去买贵的东西。

  巴西的股票还是比较便宜,但巴西永远便宜。原因是巴西是个储蓄率很低利息率很高的国家,债券利息率就百分之十几,利息率高的国家股价不会高。去这样的国家投资主要是拿分红的股票,或者直接买它的债券就行了。

   俄罗斯的股票便宜,比如俄国天然气公司股票,是具有长期投资价值的股票。我有个朋友,以前在世界银行做事,后来出来自己投资,成为亿万富翁就靠这一只股 票,涨了几百倍。但俄罗斯投资最大的风险是政治风险,钱投进去,你不知道自己能不能收得回来。最终你能赚钱是因为有其他外国人以更高的价位从你手中接盘。

  5 美元:见底反弹要到2009年

  ●不看好日元、新台币和英镑,美元见底反弹可能要到2009年

  ●澳大利亚元、人民币、中东货币、印度卢比和俄罗斯卢布有望走强

  ●欧元对美元汇率可能继续升到1.6

  《第一财经日报》:在过去相当长一段时间里,美元都很疲弱。除2005年略有反弹之外,美元指数自2002年以来几乎是单边下行。你觉得2008年美元会有机会吗?

   谢国忠:美元2008年还是会比较困难,原因是美国经济不好,加上伊拉克战争还继续存在。如果房地产2008年不见底的话,内需也起不来,还得靠出口。 但2009年美元应该会不错,民主党上台第一件事就是从伊拉克撤兵,每天可以省下5亿~6亿美元,而且2009年房地产市场见底的话,世界其他地方的资金 又可以重新进入美国,这样美元就可以稳住,并且有所回升。2008年英镑也不能投,因为英国是跟着美国走的,美国房地产掉英国房地产也掉。日元和新台币也 不会好,原因是这些经济体人口下降,经济也没有增长。2008年澳大利亚元和一些新兴市场货币如人民币、中东地区一些货币、印度卢比、俄罗斯卢布应该会不 错。1995年美元见底的时候,欧元按后来的组合折算当时兑美元是1.6,很有可能会再回到那个水平,和1995年美元见底的时候差不多。

   如果你想保值的话,买些金条放在家里或者银行保险柜里都行,因为现在世界上不确定因素在上升,通胀也处于高位,黄金还是有支撑的。另外一个保值方法是买 优先股,美国一些大银行的优先股每年分红有7%~8%,除非这些大银行破产,但一般美国政府是不会让这些大银行随便破产的,所以这也是一种保值方式。在这 个世界要实现保值不容易,因为央行发了太多的钞票,到处可能出现通胀,你要买房子房子贵,要买股票股票贵,整个处于一个陷阱。
6 商品:看空油价看多金属

  ●石油价格将要回调

  ●农产品价格仍有上升空间

  ●铜有望走强,铁矿石将不断创新高

  ●黄金和铂金走势看好

  《第一财经日报》:除了部分有色金属品种略有调整之外,原油、黄金和农产品等商品期货价格过去一年都出现了强劲的上涨,CRB指数目前仍然运行在历史高位。你如何看待2008年大宗商品的价格走势?美国次贷危机对商品期货市场会产生什么样的影响?

   谢国忠:油价完全是炒出来的。2007年石油需求是下降的,当然石油输出国组织也没有增加产量。油价主要是次贷危机之后上去的,原因是投行里面搞次贷和 炒石油的是一个部门的头,次贷亏钱之后他要被炒掉,必须从其他地方赚钱来弥补。所以对他们来说没有什么可以失去的,炒石油炒输了是被老板炒掉,不去炒也是 被老板炒掉,实际上是孤注一掷的行为。2007年好几家投行一半以上的盈利都是来自炒石油。但2008年情况会不一样,价格已经很高了,次贷的大部分损失 都已经暴露出来,激励机制也不一样,加上2008年美国经济衰退,他们就住在纽约和伦敦,房价下降他们都看得到,他们自己也害怕。所以2008年上半年油 价应该要下降。

  农产品上涨和油价上涨是相关联的。因为油价高,美国政府鼓励用玉米做乙醇,导致粮食短缺,农产品价格就上去了。 2008年农产品价格应该还会维持高位,因为有些农产品价格还没跟上来,比如大米,没有跟着小麦的价格上去,小麦和大米在种植上是不能替代的,但下游的需 求方可以替代,所以农产品价格还是有上升空间。

  中国地方政府刚换届,现在基建特别旺,所以2008年铜和铁还是会不错的,铜可能回不到历史的高位,但铁矿石还是要不断创新高。

   贵金属这块主要是黄金和铂金。铂金我是长期看好,供应量有限,每年产量就80吨,工业要用,消费也是朝这个方向走。因为它是白颜色的,中国人喜欢白颜 色,今后结婚的戒指一定是白金的。日本人结婚戒指已经走完了从黄金到白金的过程,中国人今后肯定要走这个过程,每年1000万对新婚夫妇,就是2000万 个戒指。

  7 房价:关键在于增加供给

  《第一财经日报》:你曾经说过,在合理的市场情况下,住房投资回报率应该超过按揭利率,但目前中国的情况刚好相反。那你觉得,接下来中国内地的楼市会不会因此出现调整?如果会的话,这种调整将以何种方式完成?

  谢国忠:最近国家宏观调控,开发商资金链断了,必须卖房子,所以短期房价出现下降。

   长期来看,解决高房价问题关键是改变供求关系。开发商拿了地是要造房子的,政府可以实行一定的激励机制,比如从你开发商拿地开始征收地税,直到你把房子 卖掉我才不收。另外容积率的规范不要搞得太死,比如在现有的基础上提高50%。香港就是70%的土地不用,30%的土地用来造房子,容积率高了,周末大家 有空再到空旷的地方去散散心之类。中国人多,都搞成花园城市不现实。

  8 关注机械设备和自然资源项目

  《第一财经日报》:另外想问一个跟你现在从事行业相关的问题。由于低利率的货币政策环境已经宣告结束,依靠杠杆融资的私募股权并购活动受到很大的影响。你如何看待接下来并购市场的发展?

  谢国忠:在美国私募三分之二依靠LBO(杠杆收购)。但这个市场已经死掉了,不完全是因为利率高,还有因为风险溢价上升导致息差增大,像花旗它自己从央行拆借资金的利率相当于基准利率加上2.5%,它再借给你不是要更高吗?

  中国LBO还没有起来,主要是债券市场不发达。但中国实际利率低、股价高,通过换股进行并购还是可以,这块还是比较活跃。但主要还是中国公司收购外国公司,因为中国公司股价高,外国公司股价低。

  《第一财经日报》:目前风险投资在中国会遇到一个问题,由于资本市场很火爆,他们现在的进入成本都很高,一旦市场转熊,他们那时退出会不会面临利润的压力?

  谢国忠:是啊,来中国投资的大多都是等下一个泡泡。他们接下来就是熬啊,等下一轮,这一代人都是有经验的。

  《第一财经日报》:但是很多风险投资基金的钱都是来自LP(有限合伙人),那LP那边会不会有耐心?

  谢国忠:LP那边他们就说一大堆漂亮的话啊,然后再说你看套进去了,钱现在也拿不出来,也没办法。然后等到下一轮的时候,他们再做IPO,可能又真的赚钱了。

  《第一财经日报》:你现在都在看一些什么样的项目?

  谢国忠:我这边是一个俱乐部的概念,是谈好了再去要钱,不是先要了钱再去谈,所以也没什么压力,谈得成就投,谈不成就拉倒。

  我对机械设备行业还是比较看好,因为这是一个水涨船高的概念,跟欧洲和日本竞争,有比较大的空间。另外也看好自然资源方面的项目,比如铁矿石。我投的那个公司还不错,另外也投过一些机械制造方面的小规模的公司。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 
124. 主权财富基金投资华尔街是果敢还是鲁莽?

主权财富基金投资华尔街是果敢还是鲁莽?

《财经》网络版   [2008-01-04]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

谢国忠:主权财富基金投资华尔街的负面效果是很有限的,投资的好处终将在整个金融业的结构重新整合之后显现

  【背景】2007年12月19日,中国投资有限责任公司(下称中投)与摩根士丹利达成协议,将向摩根士丹利公司投资50亿美元。
  去年,摩根士丹利在其他业务领域全面开花,惟独在固定收益业务方面深陷泥潭,大规模的交易损失减值必定影响其资本充足率。中投以50亿美元购买到期后须转为普通股的可转换股权单位,不仅为摩根士丹利补充了资本金,更为摩根士丹利的全球发展提供了一个值得憧憬的未来。
  由于在中国的长期经营,摩根士丹利与中投并不陌生,两者早在今年夏天,就已着手商谈合作事宜。
  此次投资摩根士丹利,是中投继30亿美元投资美国私募股权基金巨擘百仕通集团之后,第二次出手大举投资美国金融机构。去年5月,中投在市场高点买入百 仕通,随后一直不能摆脱账面浮亏。此番再度出手,美国市场已经大幅下滑,相关金融机构的价格更具吸引力,交易结构的设计也更为复杂,在一定程度上也体现了 中投在战略与操作上的成熟。
  从更大范围看,摩根士丹利、美林以及贝尔斯登这些令人敬畏的华尔街巨头们,以及出名保守的瑞银集团和花旗银行,正在接受来自中东、新加坡和中国的主权财富基金(SWFs)的资本注入。
  这些金融机构如何会面临资金短缺?他们是否需要更多资金?又为何转而求助于发展中国家的SWF?而这些SWF选择投资于华尔街受创的金融机构又是否明智呢? 

  本刊特约经济学家谢国忠认为,SWF投资华尔街的负面效果是很有限的,投资的好处终将在整个金融业的结构重新整合之后显现。
  一些趁危机渔利的投资者被称作“秃鹰”。当初,那些西方国家的PE公司、对冲基金和银行作为秃鹰投资者,趁亚洲金融危机大量低价收购亚洲资产。转眼十年过去,角色置换。新兴经济体的SWF摇身一变,成为美国次贷危机中的秃鹰投资者。
  谢国忠说,目前的局势恰为十年前亚洲金融危机的镜像。1998年时,亚洲金融机构通过发行股票接受注资,而注资者正是今天四处寻求资金的华尔街投行。 但是,第一批注资的投资者的获利并未能持续多久。他怀疑华尔街投行的股价会重蹈覆辙,也就是说,第一波注资时股价并未探底,还可能继续下跌。投资于这些投 行的SWF似乎已经意识到这个风险,故采取了对冲手段,同时投资于可在购买一段时间后转为股票的可转换债券。
  但谢国忠认为,华尔街的损失远未结束。目前损失主要来自资产注销,而结构性投资工具(SIV)正在形成第二轮损失。理论上,发行银行可以允许它们违 约;而在现实中,他们必须为此负责,以免造成名誉损失。汇丰银行将其SIV资产列入资产负债表。这迫使其他银行也照此行事。据惠誉(Fitch)统计,一 个月以前总值尚达3000亿美元的SIV资产可能发生多于30%的贬值。
  此外,司法诉讼可能带来第三轮损失。许多被给予很高评级的信贷产品发生了违约。投资者完全有理由质疑这些金融产品的设计、组合和销售的过程中充满了欺 诈。虽然评级公司在面对风险时往往首当其冲,但价值链上的其他角色也同样脆弱。投资银行必将接连遭到起诉。这样的诉讼过程可以拖延数年之久,为银行经营造 成很大不确定性。最终,银行可能会被迫支付给投资者数百亿美元的赔偿。
  在谢国忠看来,并不是所有银行都能经受住这三轮损失的考验。那些受高利润吸引而转向投行的商业银行可能会放弃投资业务,回归商业银行的角色。
  他预计,由于向华尔街注资的SWF提供的资金属于第二梯队,故其利益优先级低于债券持有人。一旦那些投资银行破产,SWF在清算中将遭受损失。不过, 考虑到这些银行在账面资产价值之外还拥有坚实的品牌价值,如果他们面临破产,很可能获得援救。因此,SWF此项投资的负面效果是很有限的。
  他预言,SWF投资的好处终将在整个金融业的结构重新整合之后显现。自从纳斯达克泡沫破裂后,“产能过剩”问题始终困扰着金融业。而随着一些参与者退 出或被收购,余下的机构就可以恢复其盈利水平了。持有这些幸存企业股票的人终可获得丰厚利润。难就难在,投资者必须现在就能判断出哪家企业未来将得以幸 存。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

  作者为玫瑰石顾问公司董事,谢国忠对此问题的详细看法见1月6日出版的《财经》杂志
125. 谢国忠:港股首季或大调整 看淡银行股
    前大摩亚太区首席经济分析员谢国忠再度看淡港股,认为恒指首季有可能出现较大调整。他日前接受内地报章《第一财经日报》访问时表示,港股主要受国际和内地 两边的影响,他预计,2008年美国经济将放缓,而美元贬值,通胀高企,减息空间有限,美国预期将进入滞胀状态,会对香港的联系汇率制有负面影响。另一方 面,内地亦在打击地下钱庄,遏制资金通过深圳等地的地下渠道流向香港。在这两方面因素的影响下,港股2008年首季有可能出现较大调整。

  谢亦强调,市场上对QDII炒港股主要是采用一个价差的概念,但价差调整有两个方向,一方面是港股上升,但也有可能是A股下跌,投资者不要一厢情愿,以为只有港股上升一途。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  宏调影响看淡银行股

   相对于保险股有升值潜质,谢氏并不看好银行股,他认为随着通胀高企,国家通过控制信贷来收紧银根,影响银行盈利,他表示,中国当前贷款利率已达7厘以 上,再加息2个百分点,很多企业将不能承受。而全世界平均的存贷差是1.5%左右,中国历史上是2%,而当前中国4%的存贷差,长远来说不可能维持,一旦 存贷差被突破,银行股就会出现较大的调整。

  油股料跟随油价下跌

  自然资源股方面,谢国忠预期今年油价下跌,因美国 经济衰退,石油需求量下跌,石油股会有较大调整,如中石油市盈率达40倍,但2008年的增长可能只有个位数,要维持高股价并不容易。他反而看好铜和铁在 08年的增长,其中铁矿石方面,谢指出,世界市场被三家公司垄断,08年铁矿石价格有机会上升40%至50%,所以,要买钢铁股,就要买自己有矿的那些企 业。

  美元反弹资金将逆转

  最后,谢亦强调,2008年中国股市需要注意三个调整点,一是奥运会之后,可能面临心理支持的依托问题,二是政府批基金撑股市失效,三则是美元见底反弹,当全世界的钱都重新往美国走的话,股市可能出现大的调整。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ (来源:香港文汇报)
126. 谢国忠:中美如何实现双赢对话
2008年01月08日 来源:环球企业家
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/   
中国帮助美国的最好办法,就是让其金融体系重新获得资本,而非去重估人民币

  尽管在食品安全和其他一些议题上所达成的协议让舆论兴奋,中美战略经济对话的不济时运还在继续。最近结束的第三次对话同样没能扭转它正成为高成本的“三句话不离本行”的趋势:让如此多的高层领导人聚在一起呆上几天实属不易,遗憾的是对话没能达到更多的目的。

  事实上,对话能够也应该取得更多的成果。中国的崛起使很多国家受益,同时也对现有的世界秩序提出极大挑战。中美双方应该谨慎应对这个进程,以避免在接下来的20年对全球经济体系产生严重冲击。

  对话缘于针对中国货币政策的压力已处在极限。在美国看来,对话是一个让中国在货币政策上向自己就范的高压锅;而中国则希望在这个场合教育“外国魔鬼”认识中国国情,以让他们停止干预。

  但从一开始,双方就同床异梦。美国的蹩脚鸭总统已把美国代表团的“稻草人”效应掠夺殆尽。实际上,下任美国政府可能会放弃这种形式的对话,而这将是一件令人遗憾的事情。

  在将来的20年内,中国的崛起将是全球经济格局中最重要的力量。在10年之内,中国的经济总量将增长到逾美国的一半,并可能在2030年之前超过美国,这将引发两国之间的更多紧张态势。而一个像中美战略经济对话这样的平台,对于解决争论和防止新摩擦的发生具有十分重要的意义。

  取得全球平衡的关键是让中国的崛起对大多数国家来说是多赢的局面,尤其是对美国。而在此前,也的确如此。当一家工厂从美国搬到中国,西方投资者也从企业盈利能力的提高、低消费品价格和低利率等方面获益。低债务也缓解了那些西方失去工作的蓝领工人的收入压力,西方的企业也通过融入中国市场的方式,从中国的收入增长大势中获益。超过1/10的中国国内需求由那些在中国设厂的西方公司加以满足,世界上没有第二个国家有如此开放的经济体。

  不过,这个良性循环在最近步履维艰。在过去10年,举债是美国繁荣的一个重要原因。但是现在,人们发现很多的累积债务是由于那些欺骗性很强的金融产品低估了自己的真实成本。因此,债务被人为地膨胀起来。当债务泡沫破裂的时候,美国试图通过增加收入而非债务,来支撑原来的生活水平,它采取的弱势美元的货币政策也就开始与人民币汇率问题纠结在一起。

  但是,强势人民币对于美国出口产生的正面影响将是很小的。中国的人力成本是美国的1/10,我们无法判定多大的人民币升值幅度才能让中国顾客买得起美国工厂的产品。

  我们也很难评估人民币升值的一个间接影响——其他国家的货币对美元的进一步走强。因弱势美元造成的通货膨胀压力似已生根,可能较难缓解。看起来,美国必须通过减少国内消费支出的方式而不是增加出口来解决问题。但这将是痛苦的,因此,美国将持续地向中国施压,而不会考虑中国在美国本轮低靡中的实际角色。

  美国的衰落并不符合中国的利益。美国经济需要一些调整,但这一过程有可能进入下沉螺旋。美联储试图通过注入流动性来拯救信贷市场,但那是病笃乱投医。两个因素阻止了信贷扩张:其一,一些最大的金融机构可能已经从技术上破产了,不管他们从美联储得到多少救助,它们都将因为缺乏资本金而不能放贷;其二,华尔街误导了世界,以金融创新的名义推销那些很难判断实际价值的产品。外国投资者可能需要一段时间才能对华尔街重树信心,重新贷款给美国。一些人则可能因此不再帮助美国。美国必须用严肃认真的态度重整其金融系统,严惩害群之马。

  北京可以在第一点上帮助美国。中国拥有每年3000亿美元的经常账户盈余。这些资金可以用作购买美国金融机构的股份,以补充后者的资本。更重要的是,北京可以将这些机构与中国的经济繁荣联系起来,极大地增强他们的特许权价值。但这种双赢的局面正被美国的一些势力所抵制,他们无法想象中国成为大股东——也就是潜在的老板,他们只希望将中国人蒙在鼓里,向其兜售美国国债。

  美国可能会在2008年醒悟过来。当信贷危机更加恶化时,来自中国的钱可能看起来就不那么糟糕了。他们甚至可能去主动敲门,向中国乞求资金。中国帮助美国的最好办法,就是让其金融体系重新获得资本,而非去重估人民币。希望下一次战略经济对话能够聚焦到这样的话题上,而非那些不切实际的讨论。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  (作者为独立经济学家)
127. 谢国忠:改革的成本

谢国忠《改革的成本》的摘译
2006年03月27日
阮一峰
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/    

昨天,我在摩根斯坦利的网站上,看到了谢国忠对中国经济的一篇分析。他提出,中国经济的快速增长,有部分原因是以人民福利的下降换来的。真是卓识啊!

我完全同意他的思路。首先,中国经济是投资导向型的,就是说经济增长主要靠投入增加。随着经济规模越来越大,想要继续增长,所需的投资也必然越来越多。但是,中国政府拿不出那么多新增资源来投资。

怎么办呢?他们就把原本应由公共部门承担的社会福利支出,转嫁到了普通家庭身上,主要是住房、教育和医疗这三项。国有企业因此节省了大量支 出,得以将这部分省下的资源用来投资;而普通家庭为了应对这些新增支出,不得不提高储蓄率,新增储蓄通过银行系统也转化为投资。正是这些投资支持了中国经 济的进一步增长,这就是过去10年中发生的事情。

于是,就出现了一种可悲的分离。中国经济增长越快,人民感到的经济压力就越大,各种社会问题丛生。

谢国忠因此断言,下一步中国经济的发展将有质的变化,发展的重点将从经济增长转向解决社会问题。它的深层含义是,中国经济增长的动力必须从投资和出口转为消费。

他的这篇分析,我没有时间全部译成中文。我把最重要的段落译了出来(请用鼠标往下拉)。

====================== 



China: Addressing Backlash Against Reform
中国:改革的成本

Andy Xie (Hong Kong)

谢国忠(香港)



Summary & Conclusions

结论

China is experiencing the most intense debate in a decade on the merits of its reform and open-door policy. Rising inequality and rising household financial burdens are the triggers. The debate is another factor that will shift China’s priority from growth to non-growth issues, I believe.

改革开放政策到底是否正确?中国正在经历10年来最激烈的争论。导火索是越来越大的贫富分化和家庭生活负担。我认为,这场争论是使中国经济发展首要问题从经济增长转向非经济增长问题的因素之一。

The growth target in the 11th five-year plan (2006-2010) is 7.5%, compared with 9.5% for the past 25 years. By setting a low target, the government has room to focus on urgent issues, such as income inequality, education, healthcare, housing, and pollution. By addressing these issues, the Chinese economy will shift away from investment and exports to consumption, in my view.

过去25年中,平均经济增长速度是9.5%,而第11个五年计划(2006-2010)中的经济增长目标只有7.5%。因为发展速度目标降 低了,政府就有更大的主动来关注那些迫切的问题,比如贫富分化、教育、医疗、住房和污染。在我看来,在解决这些问题的过程中,中国经济的动力将从投资和出 口转向消费。

Debating the reform and open-door policy

对改革开放政策的争论

China’s GDP expanded by 57.3% in constant price terms and 83.8% in current price terms between 2000 and 2005, according to China’s National Statistics Bureau. Negative sentiment towards the economy has increased rapidly, despite the fast growth. The latest manifestation of this is the resurgence of anti-reform sentiment.

Extreme income inequality and other ills in China’s economy have always elicited strong opinions. However, until recently, the reform and open-door policy had not been questioned seriously for a decade. The current debate centres on whether the reforms have caused the problems and have gone too far — that is, questioning the merit of the reform and open-door policy.

One concrete example of the backlash is the negative sentiment towards the sales of state-owned assets to foreign capital. Private equity firms, for example, are facing more difficulty in acquiring state-owned enterprises. Even the IPOs of state-owned companies in Hong Kong are being questioned. The rallying cry is that China is selling its assets to foreign capital too cheaply.

Concerns about structural problems in the economy are often linked to doubts about foreign capital, since the rising influence of foreign capital in China’s economy is one of the most visible signs of its open door policy. I estimate that one-fifth of China’s GDP (over half in the export sector) is produced by foreign-owned firms, which would make China the most open large economy in the world.

Negative sentiment over foreign capital seems to derive mostly from a small elite, worried that foreign capital may be undermining the development of indigenous companies. The lack of internationally competitive Chinese firms has fanned the flames of such suspicion.

The sentiment towards foreign capital among the population is mostly positive. Most local governments still tout the amounts of foreign capital that they attract to their populations.

‘Retreating is no way out’

“倒退没有出路”

China’s top leaders have reaffirmed their commitment to the reform and the open-door policy. The Premier has stated that retreating is no way out. The risk of a substantial policy reversal is still low, in my view. Despite the ills in the economy, most people are far better off than 15 years ago, when China was still quite closed. There is little popular support for a step backwards.

While the public at large support the reform and open-door policy, they also want their concerns to be addressed. I believe the main concerns are (1) rural poverty, (2) rising income inequality, (3) escalating costs of education and healthcare, (4) declining property affordability, (5) pollution, and (6) work safety. Public demand for government action on these issues looks likely to escalate in the coming years.

China’s economic policy has tended to be about sustaining fast growth. Whenever growth has looked like slackening, the government has introduced another wave of reforms to revive momentum. China has trusted in growth as the solution for the country’s problems.

Developments in the current boom have shaken this faith in growth. Despite the magnitude of the boom, popular discussions about the economy relate mostly to escalating problems rather than the accomplishments of growth (e.g. infrastructure development). This shift in sentiment is likely to have a significant impact on China’s policy development in the coming years, I believe.

The growth target in the 11th five-year plan (2006-2010) is 7.5%, compared with a realized growth rate of 9.5% over the past 25 years. The government’s aim in setting a relatively low target is to leave room to address non-growth issues. The 11th five-year plan is likely to be a period of consolidation for the Chinese economy, in my view.

Over the next five years, I think the Chinese government needs to implement policies to address the issues that negatively affect livelihoods. If the problems continue to escalate, the doubts about China’s reform and open-door policy could spread from a small elite to the masses.

Diverging trends of economy and household welfare

经济增长与国民福利的分离

The fixation with growth is to blame for many of today’s problems. To mobilize resources to support investment-led growth, central and local governments have been shifting financial burdens to the masses. Education, healthcare and housing are the most important items. Merely 10 years ago, most people took for granted that the public sector would finance these three necessities. Today, they have come to represent the biggest outlays in household expenditure. This is why, despite income growth, most people feel under more pressure than they did 10 years ago.

不健康的经济增长方式带来了很多问题。为了支持投资导向的经济增长,必须投入越来越多的资源,中央和地方政府就把筹集资源的负担转嫁到了社 会大众身上。教育、医疗和住房是其中最主要的项目。仅仅在10年前,大多数人都认为国家会理所当然的提供这三种必需品。但是今天,这三项支出却成了家庭消 费中的最大项目。这就是为什么,尽管收入在增长,大多数人却感到比十年前的压力更大了。

As the state sector has shed its burdens, it has used its improved financial situation to list assets on the stock market and increase investment. The rise in expenditure on infrastructure, for example, is due partly to the state sector shifting its financial burdens to the household sector.

当国有企业卸走了它的负担后,财务状况得到了改善,于是国有企业增加了投资,到证券市场上上市融资。比如,基础设施的投入增加,部分原因就是国有部门将其财务负担转嫁到普通家庭身上。

The privatization of the housing market has played an important role in increasing investment. Sales of residential properties increased from 2% of GDP in 1998 to 6.2% in 2005. As household income is about 56% of GDP, this implies that property purchases equate to around 11.1% of household income. The fear of rising property prices is a major driver of rising demand for properties. This item clearly features very prominently in household expenditure, but did not exist 10 years ago.

在投资增加的过程中,住房市场私有化扮演了一个很重要的角色。住宅销售从1998年GDP的2%上升到了2005年的6.2%。因为家庭收 入大约是GDP的56%,所以这表明家庭要用其收入的11.1%来购买住房。房地产的需求上升,很大程度上是因为人们害怕房地产价格会不断上涨。这个开支 现在在家庭支出中扮演重要角色,但是10年前它是不存在的。

The 1Q06 central bank survey on urban consumption and saving behaviour showed that willingness to consume has reached a historical low and education expenditure is the principal deterrent against consumption. China’s education system has a serious flaw, in my view. Schools are state-owned monopolies, but have flexibility when it comes to charging students. Considering the importance that Chinese households attach to education, schools have great pricing power to raise charges on all sorts of pretexts. Chinese schools behave neither like public schools, which have a mission to serve, nor private schools, which must compete to succeed.

2006年第一季度,中央银行对城镇居民消费和储蓄行为的调查显示,消费意愿达到了历史上的最低点,人们不愿消费的首要原因是教育费用。在我看来,中国的教育体系有一个很重大的缺点。学校都是国有垄断的,但是却有权利自主决定如何对学生收费。考虑到中国家庭对教育的重视,学校会以各种借口运用其定价权来提高费用。中国的学校既不像提供义务教育的公立学校,也不像必须靠教育质量来确保生存的私立学校。

The latest report from the World Health Organization ranks China fourth from bottom among over 190 countries on social equity of healthcare. China had a healthcare system completely funded by the government only 10 years ago. The dramatic reversal has had a traumatic impact on livelihoods. Similar to schools, Chinese hospitals are state-owned monopolies that have pricing flexibility. In healthcare, the bargaining position of the patient is essentially nil. It is not surprising that the current system is the cause of considerable resentment.

世界卫生组织的最新医疗公平的报告,将中国在190个国家中列在倒数第四位。仅仅在10年前,中国的医疗体系完全由政府来承担。体制的变化 对普通人的生活造成了灾难性的影响。同教育体系相类似,中国的医院也是国有垄断的,且有价格自主权。病人对价格几乎完全没有异议能力。现在的医疗体系在人 民中造成巨大怨恨,是毫不奇怪的。

The new and large burdens from shouldering education, healthcare and housing expenses explain why China’s impressive growth has not generated the same increase in household welfare — because the growth has taken place partly at households’ expense. The China Youth Daily recently published a survey showing that 85.3% of the population feel a heavier financial burdens now than 10 years ago.

在教育、医疗和住房上新增的开支不断增大,解释了为什么中国引人注目的经济增长不能在国民福利上体现出来,因为这种经济增长一部分是以国民福利为代价而换来的。《中国青年报》最近公布的一项调查显示,85.3%的人感到现在比10年前经济负担更重。

The contrast between economic growth and household welfare is due to the three ‘mountains’ of education, healthcare and housing, which weigh down on household pocketbooks. Indeed, one major reason behind China’s fast economic growth is the shift in these financial burdens from the state to the household sector.

经济增长与国民福利分离的原因是“三座大山”:教育、医疗和住房。它们压在普通家庭的钱包上。实际上,中国经济快速增长背后的一个主要原因就是,将社会福利支出转移到了普通家庭的身上。

Policy implications

政策建议

Change appears to be in the air. The recently completed National People’s Congress focused on the big social issues rather than growth per se. I expect most policy changes in the coming months to address the imbalances in China’s economy.

The first area likely to see action move is minimum wages. The city of Shenzhen has just announced an increase in its minimum wage from Rmb 690/month to Rmb 800/month. Senior government leaders are increasingly expressing support for increased minimum wages. I see this as a key ingredient in addressing China’s economic imbalances.

More affordable housing is the next objective that needs to be met to increase household welfare, in my view. Many cities are talking about this, but not doing enough, because such a solution is not sufficiently profitable for either property developers or city governments. I would expect to see some new policies implemented this year.

The central government is targeting commercial corruption in hospitals and schools as a temporary measure to respond to popular unhappiness. However, reforms are necessary to make these two sectors function efficiently on their own. I believe China needs to introduce government-funded basic education and healthcare and to promote private capital market competition as much as possible to make these two industries efficient.

(完)
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  

128. 谢国忠:谁在拯救华尔街?

拯救华尔街

谢国忠/文《财经》杂志 /总第202期  [2008-01-05]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  

新兴经济体的主权财富基金已成为美国资产的秃鹰投资者

       摩根士丹利、美林以及贝尔斯登这些令人敬畏的华尔街巨头们,以及出名保守的瑞银集团和花旗银行,正在接受来自中东、新加坡和中国的主权财富基金(SWFs)的资本注入。
       这些金融机构如何会面临资金短缺?他们是否需要更多资金?又为何转而求助于发展中国家的SWF?而这些SWF选择投资于华尔街受创的金融机构又是否明智呢?

泡沫十年 
       事实上,这些问题的答案都是相互关联的。一切发端于1998年美联储为应对亚洲金融危机而采取的降息举措。其时,基于对格林斯潘的了解,我在1998年春 季曾预测,尽管美国经济尚显健康,美联储仍将迅速采取降息行动,且不会急于回升。由于亚洲金融危机是一次通货紧缩冲击,它恰可用来掩盖美联储宽松货币政策 所导致的通货膨胀效应。 
       当时,美国利率较之经济总体水平显然是过低的。IT业的繁荣已然热度很高,而美联储政策衍生出的流动性过剩最终造成了纳斯达克泡沫。当我看到亚洲的地产开发商们对这种新事物的热情后,即预测IT泡沫将在1999年6月蔓延到亚洲。 
       互联网技术公司的高昂股价,促成了运营商的基础设备投资,从而将流动性转化为投资。此次投资潮导致产能过剩、利润下跌,最终触发了纳斯达克泡沫的破裂。格林斯潘于是大幅降息以缓解危机爆发的阵痛,然而也为下一轮泡沫埋下隐忧。
       另外,还有两轮冲击也导致美国的通胀率保持在非同寻常的低水平。首先,制造业工厂由发达国家向发展中国家的转移,抑制了贸易品价格的上涨,其中中国扮演了 重要角色。亚洲金融危机将贸易品价格压低,中国没有采取贬值手段予以应对,而是通过使数百万国企职工下岗来降低生产成本;同时,中国还加入了WTO,以吸 引更多外国直接投资。于是,当制造商大批转移到中国后,中国的价格水平就在世界范围内扩散开来。 
       其次,“911”引发的恐慌因素使美国消费需求出现短暂下降。格林斯潘趁着不寻常的低通胀和需求疲软,将利率降低到1%。于是,对华尔街而言,余下的就是 如何把握这次机会谋利了。这正是次贷危机、大宗商品泡沫以及许多诸如当代艺术品和红酒这样的非主流市场发生泡沫的真正诱因。

投行激励扭曲
       华尔街投行内有一种独特的激励机制,如果雇员们的投机活动获得成功,他们将得到巨额奖励;而若失败,对于他们也仅仅是丢掉工作而已。受其鼓励,雇员们甘冒巨大风险。也就是说,公司的利益与其雇员自身的利益并不一致。
       因此,许多公司专设有“风险管理”人员,以防其雇员过多地涉足风险。有时,当华尔街在风险管理与追逐利润之间失衡时,危机即悄然而至。不过,IT泡沫也并 未使华尔街公司直接蒙受损失。他们只是将那些赔钱的投资推荐给客户,自己则全身而退。只有在遭到客户对其出售可疑产品的起诉时,才发生些许损失。
       事实上,IT泡沫真正的影响,在于剥夺了华尔街公司通过承销、交易科技股而获利的一次大好机会。在当今的资本主义社会中,公司利润必须持续增长。如若不 然,公司CEO就会被替换。对于他们,最重要的两方面能力是与上级保持良好关系,以及顺利地执行既定任务。然而,这都无法帮他们在本行业发生嬗变时通过合 理的战略决策转移危机。 
       而对于一个真正伟大的CEO,我认为有三方面素质必不可少: 
       ——CEO作为领袖对员工的激励能力,即人们所说的“感召力”,这与情商高低有关。在菁英云集的金融机构中,对CEO的尊敬是凝聚人才的核心所在。
       ——CEO必须为其公司掌握正确的方向。当市场情况有变时,CEO应能够尽早寻找到新出路,并带领公司步入正轨。这方面素质是由智商决定的。很多时候,一家公司经历的挫折都源于CEO的决策失误,而大多数CEO是有勇无谋的。 
       ——CEO必须是好的管理者,在此,经验至关重要。外聘来的CEO往往需要花费很长时间来熟悉公司的微观运行状况,并经常实施一些不切实际的改革,最后自 食苦果。这一点在我所描述的泡沫和危机的演变中起了决定性作用。华尔街在纳斯达克泡沫破裂之后开始寻找新的盈利机会时,当时那批发迹于银行家和营销者的 CEO,就毅然投身于两个他们根本不了解的业务里。 
       首先,华尔街的投行将其自有资产投入市场用于盈利。理论上,这类业务应与客户的业务分开,以保证客户利益不受银行自身投资的影响;当然,很多人质疑二者间 界限过于薄弱。在纳斯达克泡沫破裂后,华尔街投行将精力更多地投入到自有资产的投资中,以弥补客户业务的减少。而随着他们不断注入流动性,大量资金流入市 场,市场价格被他们自己抬高。所以从某种角度来说,他们创造了自己的利润。 
       其次,投行纷纷试图将非流动性资产转化为流动性资产。他们将许多小公司的债务集中起来,形成流动性规模,并雇用评级公司对这类集中化的资产或担保债权凭证 (CDOs)给予很高的信用评级。有时,为获得评级机构认可,投行不得不为这类集中化的资产组合投入一些资本,并为这些组合的投资者发行短期商业票据。故 此,投资者们便可满足于该投资项目同时拥有的高评级和短期回报。现在,这被称为结构性投资工具(SIVs)。理论上,流动性增加可以提高效率。所以,将非 流动性资产转化为流动性的投行们创造出了价值,因而可以对此业务收费,即银行可从流动性与非流动性资产之间的价格差中获利。

新盈利方式失败 
       虽然理论上这些新的盈利机会是合法的,实际中,它们的含义却被扩展了。当这两种盈利方式如同次级贷款那样被结合起来时,它就变得危险。当华尔街寻求可证券化的资产时,作为回应,信贷公司的需求被点燃,从而创造出次级贷款市场并促使其规模日渐庞大。 
       由于他们只是债务的传递者,因此缺乏确保所贷资产质量可靠的意愿。事实上,他们反而更希望通过背着银行降低标准,尽可能多地发放贷款。从本质上看,贷款者 其实获得了一个自由的选择:如果房产价格上升,他们将获利;而如果房价下降,他们就选择对贷款违约。当一件东西几近免费时,其需求为无限大。这就是次贷市 场得以如此迅速发展的原因。 
       新型金融产品极大地增加了低收入家庭、别墅购买者和投机者对房产的需求。因此,相应地,房产价格被迅速推高。而这场“庞氏骗局”(Ponzi game)的软肋是供给。不断升高的价格引发了供给变化。由于土地充裕、法规松散,供给最终超过了需求,致使房价下跌。由于通货膨胀已开始在中国、印度和 俄罗斯这样的新兴经济体中显现,失去了这些新兴经济体通缩力量的支持,弱币终将发生通胀。廉价的美元已看到末路。作为对策,美联储于2005年和2006 年提高了利率,导致需求缩减,进一步暴露了过度供给的问题。房产价格在2006年年中开始大幅下跌。很多抵押贷款者发现自己所购房产的价值已然锐减至抵押 贷款之下,于是违约。这场房贷“庞氏骗局”终于崩溃。 
       这次信贷危机的演变过程和发展中国家激增的外汇储备相关。随着美国、英国和澳大利亚房产价格的上涨,这些国家的消费者不得不通过贷款来消费,以应对国内价 格水平的上涨。这样一来,由于支出与收入不符,造成大规模的贸易逆差。当然,美国人是以其本币贷款的,因此新兴经济体中顿时充斥了大量美元。而由于出口国 希望保持本国的出口竞争力,并不愿通过本国货币的升值来阻止美元的流入。他们必须积累外汇储备以保持本国货币汇率稳定。美国在2003年至2007年间通 过贸易逆差向新兴经济体输出了2.5万亿美元的外汇储备。 
       随着持有美元的不断增加,发展中国家不再愿意购买低回报的美国国债,而是通过SWF将所持美元分散投资于更高回报的资产。这样,一个循环就变得完整了。随 着抵押贷款市场的崩溃,许多华尔街投行手中,不但有许多未及证券化的财产无法处置,同时还遭受了资产贬值的巨大损失。他们急需资金。而惟一拥有足量资金对 其注资的机构,就是新兴国家的SWF。当然,资金最终来自次贷产品推动下为房产而大量借贷的美国消费者。

角色对换 
       目前的局势恰为十年前亚洲金融危机的镜像。1998年时,亚洲金融机构通过发行股票接受注资,而注资者正是今天四处寻求资金的华尔街投行。但是,当年第一 批注资的投资者的获利并未能持续多久。我怀疑华尔街投行的股价会重蹈覆辙,也就是说,第一波注资时股价并未探底,还可能继续下跌。投资于这些投行的SWF 似乎已经意识到这个风险,故采取了对冲手段,同时投资于可在购买一段时间后转为股票的可转换债券。
  华尔街的损失远未结束。目前损失主要来自资产注销,而SIV正在形成第二轮损失。理论上,发行银行可以允许它们违约;而在现实中,他们必须为此负责, 以免造成名誉损失。汇丰银行将其SIV资产列入资产负债表。这迫使其他银行也照此行事。据惠誉(Fitch)统计,一个月以前总值尚达3000亿美元的 SIV资产可能发生多于30%的贬值。
  祸不单行。司法诉讼可能带来第三轮损失。许多被给予很高评级的信贷产品发生了违约。投资者完全有理由质疑这些金融产品的设计、组合和销售的过程中充满 了欺诈。虽然评级公司在面对风险时往往首当其冲,但价值链上的其他角色也同样脆弱。投资银行必将接连遭到起诉。这样的诉讼过程可以拖延数年之久,为银行经 营造成很大不确定性。最终,银行可能会被迫支付给投资者数百亿美元的赔偿。 
       并不是所有银行都能经受住这三轮损失的考验。那些受高利润吸引而转向投行的商业银行可能会放弃投资业务,回归商业银行的角色。 由于向华尔街注资的SWF提供的资金属于第二梯队,故其利益优先级低于债券持有人。一旦那些投资银行破产,SWF在清算中将遭受损失。不过,考虑到这些银 行在账面资产价值之外还拥有坚实的品牌价值,如果他们面临破产,很可能获得援救。因此,SWF此项投资的负面效果是很有限的。 
       SWF投资的好处终将在整个金融业的结构重新整合之后显现。自从纳斯达克泡沫破裂后,“产能过剩”问题始终困扰着金融业。而随着一些参与者退出或被收购, 余下的机构就可以恢复其盈利水平了。持有这些幸存企业股票的人终可获得丰厚利润。难就难在,投资者必须现在就能判断出哪家企业未来将得以幸存。 
       一些趁危机渔利的投资者被称作“秃鹰”。当初,西方的PE公司、对冲基金和银行作为秃鹰投资者,趁亚洲金融危机大量低价收购亚洲资产。转眼十年过去,角色置换。新兴经济体的SWF摇身一变,成为美国次贷危机的秃鹰投资者。■


作者为《财经》特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  

129. 谢国忠:全球牛市已终结 这次调控是真的
 如今已是独立经济学家的谢国忠1月9日在汇添富基金策略报告会上发表了对于全球经济和资产价格趋势的最新看法。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  

  谢国忠认为,全球这轮资产价格的大牛市源自2003年,其根源在于美国网络泡沫和"9.11"事件后,美联储实施的宽松货币政策,极大的释放了流动性,并刺激了全球资产市场持续上升,在这种情况下,包括房地产、股票市场、大宗商品市场在全球范围内都出现快速上升。
   不过,他认为,这轮全球牛市在2007年7月,美联储开始实施相对紧缩的货币政策后已经终结。而中国股票市场和房地产市场也将在今年1季度和奥运会后,面临市场阶段性调整的可能。

  与之前的一贯观点不同,谢国忠认为,中国的资产泡沫化过程将会持续较长时间。其真正的破灭可能在中国经济结束高增长以后。而目前在资本市场投资的一代人将是整个资产市场长期持续高估的最大动力。

  不过,他仍预期,股市有可能最长在2009年美元汇率探底回升后面临"风暴"一样的调整。而房地产市场同样会面临这个局面,如果宏观调控政策实实在在趋紧的话。

  谢国忠认为,这种完美风暴(调整)近期在香港市场已经上演,而未来在A股市场也可能出现。"这次(调控)是真的,大家当心点。" (中国证券网)
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  
130. 谢国忠再次唱空A股 称这次狼真来了
2008年01月10日 东方早报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  

今年宏观调控究竟会以怎样的力度、对股市产生怎样的影响?著名经济学家谢国忠昨天在汇添富2008年投策会上表示,中央今年的宏观调控非常严,过去说狼来了都不是真的,这次换人了,然后通胀来了,这次是真的,大家当心点。

  谢国忠称,美国经济出事之后,其会怎么走,以后怎么走?对中国有利还是不利?他认为将首先对港股产生影响,对中国经济的长期影响目前还难说,但其与A股的暂时脱钩是可能的。

  他表示,港股今年可能会有很大的调整,主要原因是美国经济衰退和通胀以及内地的宏观调控,这两边对港股都会有很大的压力。“香港股市有两个特征,一个是资本多,就是美金放的多;第二个是内地经济增长快,内地的公司盈利涨得特别快。”

  谢国忠认为,过去政府在谈宏观调控一般的都是谈谈而已,只有通胀来了才是真的。因为中国的调控不是某几个人说了算,而是大家都在辩论。所以中国宏观调控没有朝前看的,宏观经济都是走过头,出现膨胀之后才调整。

  但根据其到各个省区的调研情况来看,由于地方政府都在想办法把通胀数字做低,实际却是可能比较高,“这一点中央非常清楚”。所以宏调今年非常严。谢国忠说:“过去说狼来了都不是真的,这次换人了,然后通胀来了,这次是真的,大家当心点。”

  ◇对话谢国忠

  “2010年房价股价有大调整”

  问:对上海、深圳这边的房市,以及对房地产行业、对上市公司将来走势,有什么判断?

  谢国忠:中国的房地产刚刚起来,所以有很多不规范的地方。第一个是房价的问题,一半的是政府的问题。中国人一般的感觉都是在经济出事以后才有地方政府财政的改革和资源的安排,现在都是聊天,在讨论。

  第二个,内地以后肯定和新加坡、中国香港走不一样的路,内地开发商是靠量,周转很大。市场认为内地对房地产公司的认识跟香港不一样,就看土地储 备,是这样的概念,它不像一般的公司看盈利。问:美国次贷危机最坏的时间是否已经过去?美国经济陷入衰退对中国等其他的发展国家有什么影响?

  谢国忠:按照整个贷款利率调整的规模,次贷危机可能到今年下半年是最高峰。现在美国政府正和银行商量,推迟利率调整,但这很难。美国经济的走势 现在出现一个清晰的滞胀,现在通胀是4%,经济增长2%,这两三年几乎都是这样,美国的债务太多了,所以他要通过一个负利率来给它们消化。

  中国的外汇储备那么多,投资会很多,所以相互之间的贸易还很多,经济增长可以维持,不会出现低迷。发达国家最大的优势是有钱。2010年美国可 能会出现新的亮点:一个是伊拉克战争要停;第二个是医疗改革,美国的竞争力会上来。而这样,来中国投资的资金会比较少,这时候中国的房价、股价都会有很大 的调整。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  


131. 谢国忠:中国式基金正在毁灭价值
 昨天,前大摩亚太区首席经济分析师谢国忠指出,中国现在火爆的基金行情极不正常,中国式基金正在毁灭价值,亿万基民或将在未来为此付出惨痛代价。

  1月10日,谢国忠在接受第一财经《财富人生》栏目专访时指出,中国目前的基金发行就像IPO一样,这是监管部门刻意制造出来的一种短缺。在这 轮大牛市中,几乎所有的基金公司都在拼命地发行新基金,因为只有不断扩大基金规模,基金公司来自管理费用的收益才能实现最大化。尽管当下股市泡沫越做越 大,市场风险越来越大,获得批准成立的新基金仍然在被动地大量买入股票。这样的系统性风险在于,一旦股市调整,广大基民将会产生一种羊群心态,基金将面临 巨大的赎回压力。基金不得不进行斩仓,应对赎回,然后引发市场新一轮的暴跌,从而使得整个市场进入一种恶性循环。

  谢国忠指出,只有在中国大陆这个市场,新基金发行居然引发投资者排队申购,这是一个非常奇特的现象。在一个成熟的市场中,投资者往往对那些在过 去很多年中表现突出、收益稳定的基金情有独衷,而对新基金并不看好。基金发行严格的审批制度从某种意义上说虽然违背市场规律,但在客观意义上说,却成为中 国监管部门管理当下股市的一个非常有效的工具。谢国忠说,判断基金在未来的表现最普遍的标准就是当下股市的价值,而其中最重要的一个标准就是市净率。市净 率越低虽然现在行情不好,但长期会向好,相反的话,市净率越高则意味着长期表现会越差。当下A股市场的平均市净率大约是欧美市场的四倍,中国A股仍然是全 球最“贵”的股票。谢国忠说,现在很多全球知名的基金管理公司都在中国大陆市场中淘金,这些违背市场规律的公司未来将在中国名声扫地,并为此付出沉重代 价。耶鲁大学基金首席投资官戴大卫•史文森对于基金几十年发展史的研究结果也表明,基金的长期趋势在于毁灭价值。

  2007年,中国基金业实现了令人瞠目结舌的增长。Wind资讯数据显示,截至2007年底,58家基金管理公司管理的基金资产净值已高达 32000亿,而上年末这一数字还不到9000亿。天相投资统计,火爆的牛市行情让股票型基金在2007一年中取得高达128%的投资收益。正是这种巨大 的赚钱效应吸引着众多投资者争相入市。谢国忠的这一观点对于“全民投基”的热情而言,无异于一颗重磅炸弹。

  对于2008年中国股市的走向,谢国忠认为在3月至8月之间将会有一波大行情。他提醒广大中中投资者面对这一轮行情要保持冷静,投资那些“看得见业绩”的公司。

  此外,谢国忠还就2008年中国楼市的走向以及居民投资的方向等热点问题发表很多独家的观点。本期专访将于1月12日、19日分为上下两集在第一财经《财富人生》中播出。

132. 谢国忠:理性分析师都会认为A股正处典型泡沫状态
 
   谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  

  在凤凰卫视《经济制高点》节目中,曾子墨专访了著名经济学家谢国忠,畅谈中国股市焦点、热点问题。

  受到2007年大牛市的吸引,数千万中国人正在将自己的大量储蓄转投股市,其结果是中国突然之间具备了一个与其世界第三经济大国的实力相匹配的股票市场,但投资者纷纷涌入股市令人们对股市崩盘的恐惧日渐升温。

  曾子墨:如果说目前的股市股指水平太高存在泡沫的话,那么形成的原因是什么,什么原因导致了供需关系的不平衡。

  谢国忠:在当时日本形成的股市泡沫,很重要的一个原因就是公司相互持股,我写论文的时候有一篇文章就是关于这个,当时日本的股市价值比美国还 高,我做了一篇论文就是说这个是假的,它是相互持股引起的,相互持股就把市场上共有的股票变少了。中国相互持股的情况不是很严重主要是政府持股,政府现在 持有中国40万亿左右的股票价值,大概有十万亿左右在香港,当中很大一部分是国有股。国内的话老百姓持有的十万亿左右,40万亿当中老百姓只有10万亿这 是比较少的,跟GDP相比的话,07年大概达到24万亿多左右,比例还是很小的,出现了供不应求,所以这个环境不改变的话,中国股市长期持有一个高位是很 难解决的,当然泡沫会爆,爆了会掉下来,掉下来中国股市崩溃以后会是正常价格。许多中国投资者认为中国政府会在今年八月份北京奥运会闭幕前使中国股市保持 繁荣景象。

  曾子墨:很多内地的经济学家不同意这一点,认为中国股市完全不存在泡沫,理由之一是经济的强劲增长,第二是人民币在未来升值的潜力。

  谢国忠:对,人民币升值它是有两方面的影响,一个方面人民币升值,人民币涨个10%,股票从美金上来看涨10%,但是对中国的股民来说就没有意义,我买股票是10%,买股票就用到人民币,如果人民币涨10%对我有什么影响呢?人民币对股市的影响是因为人民币升值会吸引一些热钱,热钱会支持股市,那些预测泡沫的说法就觉得是人民币升值全世界的热钱都来了,股市高估也可以持续一段时间,这个意见我并不反对,我觉得在其他的国家的话也都出现过这样的事,但并不代表这不是一个泡沫。

  历史曾经一次又一次地向我们展示了泡沫的危险性,当年美国、日本和台湾股市在经历大的繁荣后都出现了股市崩盘。在引发美国经济大萧条的1929 年股灾爆发后,美国经济有史以来受到了最沉重的打击。道琼斯工业股票平均价格指数直到五十年代才完全恢复到大萧条之前的水平。到了上个世纪八十年代,日本 和台湾也都曾经出现过经济和股市过热的局面。日本股市在1986年一度取代美国成为全球最大的股票市场,到了九十年代日本和台湾的股市崩溃了。台湾股市在 一年内暴跌79%,而日本则步入了长期的低迷日经指数直到13年后才触底。而此时的总市值只有当年峰值的五分之一,直到最近纳斯达克综合指数仍未从 2000年的科技股泡沫破裂所产生的沉重打击中恢复元气。

  曾子墨:按照目前的发展态势会有可能出现像美国在1929年出现的经济大萧条,或者是日本在1989年经历的泡沫破裂的状况吗?

  谢国忠:对于中国而言,这一天肯定会来的,因为没有中国经济结构政治结构很大调整的话,这一天总会来的,因为资产价格高的话是给政府带来了方 便,就是什么都好,所以这个是一个短期来说的话,大家都愿意看到这样的情况。有一天等到经济没有增长的空间了,这个需要经济增长来和你的价格接轨,这个可 能不存在了,有一天大家突然心态全变了,资产掉下来和经济接轨,这就出现了,就是三十年代西方的大萧条和日本九十年代大萧条。

  如果历史可以为鉴,那么当前中国股市那些本应反映上市公司前景的股价水平现已发出了可能出现问题的信号。无论用怎样的标准来衡量几乎结论都是中国股市股价偏高。以市盈率为例按去年全年的每股收益水平计算,沪市上市公司股票的市盈率现已高达71倍。

  曾子墨:如果说中国企业的高盈利增长,目前并不足以支撑高过世界平均水平一倍的市净率的话,对于中国这样经济增长比较快的公司来说什么样的市净率会比较合适?

  谢国忠:一般就是在国际上的话,它看市盈率和经济增长是差不多,比如说你盈利增长是20倍,你市盈率也差不多是20倍。这个中国经济增长的话, GDP增长的话现在是15,16左右,公司盈利的话,是有杠杆的话,是1.5倍的话,那就是盈利的增加,可持续的话,是25%到26%。因为对于中国经 济,政府的态度是觉得经济增长太快,搞宏观调控,长期可持续的名誉GDP的增长的话可能比这个低,可能是12,13左右,公司的盈利的话,平均的话, 20%是比较乐观的。应该要提到的是在1929年美国股灾发生时的市盈率是28倍,日本台湾和纳斯达克市场崩盘前各市场基准指数的市盈率分别达到了71倍 100倍和123倍的高峰。

  曾子墨:对政府而言有什么样的政策或者什么样的导向使目前过高的股指水平回到正常的水平?

  谢国忠:每次政府的心态都是股价高了不要跌也不要涨,然后让盈利上来接轨,这是一种心态,实际上这种心态的话长期来说是不能使用,现在的话,就 是股市高位稳定的话好像显得成功,其主要的是因为出现了基金这样一个现象,老百姓对基金有一个误解,认为一块钱是便宜,发基金像水龙头一样,股价过高少批 点基金,股价不高的话多批点基金,靠这个来维持股市的稳定。到现在为止看上去还是挺成功的,但是老百姓有一个学习的过程,他知道基金没有一个绝对的价格, 是相对的价格,等大部分股民有这个觉悟的时候水龙头就不管用了,什么时候不管用我们都不知道,到不管用的时候股市就很难控制了。

  中国股市较2005年的低谷上涨了整整5倍,市场整体市盈率达到71倍,而日本和台湾股市在市盈率达到70-75倍水平时都遭遇了泡沫破灭。只要看看上证指数让人瞠目结舌的涨势以及围绕这个市场的投机氛围,理性的分析师心里毫无疑问都会认为中国股市正处于典型意义上的“泡沫”状态。

曾子墨:资产价格大幅度下降到底会有什么样严重的后果,相当一部分人可能都认为说有泡沫也有融合,大家在当中都获利,尤其上市公司还能获得资金有效地发展。

  谢国忠:中国认为现在泡沫不大因为这个钱从一个口袋到另外一个口袋里,这是零和的游戏,钱不跑出去就行,所以为什么那么多人反对香港直通车就是 这个钱跑出去了,回不来了,你可以说这种解释,但是泡沫带来具体损失的,第一个它有错误的信号,就是它会过渡的积累一些资产价格比较高的资产。这是一点, 另外一点就是零和的游戏。最重要的是能引起财富从大家一个不明白的人的手里的,转移到一小部分手里,引起社会财富不平等,更加严重,这也会引起一个社会 的不稳定。

  但鉴于上百万新股民目前仍在继续涌入市场的现实,中国股市还会进一步攀升。据测算目前证券在中国金融资产中所占比重只有22%左右远低于美国52%的水平。

  曾子墨:对待泡沫政府应该用什么样的政策态度。

  谢国忠:一般对待泡沫就是加息,格林斯潘说有泡沫的时候你说不清有没有泡沫,央行不要干预,加息之后经济说不定受牵连,不如泡沫破了以后减息减 少对经济的伤害。现在回头来看他是错误的,今天回头来看是错误的,中国不是这么回事,中国跟发达国家的泡沫不一样,发达国家的泡沫跟我们相比的话,主要是 货币政策引起的,我们还是有根本的原因的,一个是供不应求,一个是需求过大,因为收入不平等,引起资产需求过大,第二个是在政府的话持有那么多资产供应比 较少,先解决这两个结构性的问题,然后我们再来谈货币政策。

  有机构预测2007年上海和深圳证券交易所将可能连续第二年位居全球股票融资额首位,在不到两年的时间内中国股市的首次公开募股金额已达620亿美元。

  曾子墨:如果说看过去的中国经济包括股市在内总是在一个泡沫破裂当中不断循环的话,未来这个循环还会继续吗?

  谢国忠:是,我觉得要解决中国现状,就要改变中国的增长方式,避免资产泡沫,是中国要根本调整的,第一我说到了一个就是供不应求的问题,就是政 府跟百姓竞争持有资产的问题,这是一个问题要解决,改变政府的在经济当中的角色,政府要有信心才敢这样做的。第二个就是中国的收入分配问题,从历史上,西 方早期来说的话,它出现泡沫是因为收入不平衡引起的,收入不平衡有钱的人有钱以后就花不了这个钱他就去买资产,这个资产就是人为地增加资产的需求。中国现 在劳动力价值占整个GDP的就是13亿人,就是整个白领蓝领全部加起来,大概四成,世界经济体里面,全世界那么多国家,我没找到一个国家那么低的,因为六 成的话不在家庭手里,是在公司手里或者政府手里或者有一些灰色收入,这些人都很有钱,所以他这个钱花不了,也认为地增加了这个资产的需求,这两个,一个政 府的资产要出售,就是增加供应,第二个的话就是要把那个财富的收入的平等要调整一下,就是减少这个资产的需求,这两个要做很大的调整,中国才能进入一个资 产价格平稳的一个经济增长的模式。

  中国股市的成功并非完全因为经济的繁荣发展,中国政府必须要重建投资者的信心。因为此前几年种种严重的问题让投资者对股市敬而远之,股价也因此 一直低迷不振,政府进行了一系列改革旨在打击猖獗的操纵股价行为以及其他违规活动,改进股权安排并加强对信息披露的要求等,但在谢国忠看来这些措施还不够。


(来源:凤凰网)
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  
133. 谢国忠预期未来三月恒指将跌20%
   独立经济分析师谢国忠1月14日发表的最新文章预期,众多因素已集结成“完美风暴”,恒生指数在未来三个月将下跌超过20%,要待第二季才受北京奥运热潮带动,投资情绪才告恢复。

  他说影响恒指下跌的因素包括美国经济正走向衰退,日本似乎接近衰退边缘,中国则实行激进的紧缩宏调,油价飞越100美元。

  谢国忠称,牛市依赖增长的利润和廉价的资本。中国市场受惠於过去三年时间中15%的GDP年增长率,以及因快速的资产升值而带来的企业利润增长。然而,宏观紧缩政策将会拿走这一切,可能令增长速度减慢20%。宏调政策对地产和金融业盈利能力有强而有力的影响,将会扭转经济增长的势头,中国企业的盈利增长在08年可能会减半,其中银行和地产商将会是最大受牵连者。

  他预期美国衰退会降低外国投资者对风险的偏好,由於外资依然主导香港市场,因此可以预见明显的资金流出。进一步而言,许多美国金融机构出现资金短缺,他们不得不抽出在香港的资金。回望98年,日本的金融机构因银行危机而大批抽回在香港的资金。在08年,美国的金融机构很可能也会这样做。

  内地的资金则会停留在仍然火热的A股市场,到了08年第二季可能在低位再次回归香港市场。
134. 美国12月零售下滑0.4%

美国12月零售下滑0.4%

《财经》记者 张环宇《财经》网络版   [2008-01-16]

135. 做空次贷独善其身 高盛集团或面临诉讼风险


    高盛集团财务官萨拉·史密斯去年10月30日写给美国证券交易委员会(SEC) 的一封信日前公之于众。信中透露,该集团提前预见到2007年次级抵押贷款市场的熊市并大量做空。不过,由于涉嫌有意向投资者隐瞒关键信息,高盛或将面临诉讼风险。

  获利抵押贷款熊市

  信中说,在2007年的大部分时间里高盛利用衍生工具在抵押贷款市场上保持净空头部位,因而从抵押贷款市场的熊市中获利。该公司此前只公布了其去年第三季度在抵押贷款市场上的空头部位。

  在惨淡的华尔街投行业中,高盛集团独善其身。在向公众宣布了其在去年第三季度在抵押贷款市场上做空而盈利后,上月高盛公布了其去年第四季度的盈利情况。在2007年11月30日结束的2007财年第四季度里,集团实现盈利32.2亿美元,全财年净利润总额达创纪录的116亿美元,财年股本回报率达 32.7%。财报显示,净利润增加主要是因为股票承销业务费用增加、一次性资产出售所得以及债券交易收入增加。这显示股票承销、固定收入和投行业务仍是高盛的盈利主渠道。

  美国证券交易委员会公司融资监管部于去年9月20日高盛公布第三季度盈利高于预期的当天,就要求高盛提供更多有关其次级贷款活动的信息。

  高盛回应称其抵押贷款相关活动(约一半为次贷相关活动)在总净收益的比重从2005财年到2007财年前三季度一直保持在3%以下。同期,公司在次级抵押贷款领域的风险敞口只占总资产的2%。公司在次级贷款ABX指数上做空并用“信用违约互换”对其所持债券进行套期保值。

  或面临诉讼风险

  日前,美国纽约州立检察院、康涅狄格州检察院表示将对华尔街的银行“是否有意对投资者隐瞒高风险债券的关键信息”进行联手调查,该调查可能还将涉及SEC。

  分析人士指出,在此次次贷危机中赚得盆满钵溢的高盛集团,在调查中将首当其冲。“高盛一面向投资者推销次债资产,背后又大量做空,有很大隐瞒信息的嫌疑。”独立经济学家谢国忠对此表示。

  “高盛的问题比表面上看起来的要严重得多,其大量次债有关资产都没有得到公正的评估。” 美国抵押贷款专家Mark Hanson表示。数据显示,在过去两年多里,高盛卖掉了大量的次债资产,同时在次债指数上做空。与此同时,其资产负债表上仍有很多三级证券(level 3)资产。

  对此,一机构的分析师表示:“高盛有大量无法估值的三级证券,如果不进行交易的话就可以随意定价。高盛在生意中非常聪明。如果你有足够多的资金,就可以暂时不进行交易,可以避免价值重估。但是只要卖出其中的一部分,其余的账面资产都要以同样的会计方法进行重估。”(来源:中国证券报 卢铮 )
136. 胡立阳PK谢国忠:奥运结束行情是否还能延续
2008年01月16日 来源:新快报  
[内容速览]  从巴菲特、索罗斯到彼得·林奇,华尔街大鳄们纷纷来A股市场传教。中国股市较2005年的低谷上涨了整整5倍,市场整体市盈率达到71倍,而日本和台湾股市在市盈率达到70-75倍水平时都遭遇了泡沫破灭。

  从巴菲特、索罗斯到彼得·林奇,华尔街大鳄们纷纷来A股市场传教。据《北京晨报》报道,有华尔街“股 神”之称的前美林证券副总裁胡立阳也不甘示弱,这位连巴菲特都看不上眼的台湾“股市教父”在北京告诉大陆股民,北京奥运会召开不意味着牛市行情的结束,相 反,任何提前放弃的股民都会后悔。他发出此番劝告的背景是,大量股民在奥运会前都随时准备撤退,很多人更打算提前到5月甚至3月就撤退,以回避想象中的所 谓风险。巧合的是,近日的凤凰卫视《经济制高点》节目中,曾子墨专访了著名经济学家谢国忠,畅谈中国股市焦点、热点问题。有业内人士称,谢氏与银河证券研 究所首席经济学家左小蕾同为著名A股“空军”,在访谈中谢国忠亦认为,A股市盈率71倍属典型泡沫,肯定会破裂。

  胡立阳:奥运前出逃A股肯定后悔

  “每个人都想在奥运会之前跑,你相信我这一次,一旦你跑了,肯定会后悔。我的建议是,如果你成功出逃, 那赶紧再买回来。”在接受《北京晨报》采访时胡立阳认为,“现在所有人都很紧张,一有风吹草动就都想跑,不仅A股,整个世界股市都是如此。但是要知道,别 人任何错误都是在为你累积财富。”胡立阳表示,我知道索罗斯、巴菲特他们都在高调唱空美元,我认为美元肯定会走强。这么说的根据是黄金、石油肯定会大跌。 目前黄金、石油价格之所以飙涨,根源是“假性需求”,全世界的人都在把钱交给私募、基金,这些人拿着钱四处恶炒,造成假性需求泛滥、价格飞涨。所以大家千 万不要相信巴菲特这些人的话,他们做高了石油、黄金的价格,现在就等着别人来接手呢。

  胡立阳称,“牛市下半场”有四个基本特征:一是板块之间移动快速,二是个股暴涨暴跌现象严重,三是赚了 指数赔了股价,四是与国际股市联动加强。“下半场肯定还会‘高潮迭起’,但是这种市场环境下价值投资已经不管用了,因为已经不存在‘价值洼地’了,下面必 须完全依靠技术分析才能取胜,股民尤其应该注意对消息的收集和分析。”

  而对于操作手法,胡立阳说,对消息要进行分析。“我的建议是,一旦出现消息说哪只股票会涨多少,那就是你该卖出的时候。”

  谢国忠:股市正处典型泡沫状态

  “如果历史可以为鉴,那么当前中国股市那些本应反映上市公司前景的股价水平现已发出了可能出现问题的信号。无论用怎样的标准来衡量几乎结论都是中国股市股价偏高。以市盈率为例按去年全年的每股收益水平计算,沪市上市公司股票的市盈率现已高达71倍。”

  在接受曾子墨专访时,谢国忠表示。

  他说,中国股市较2005年的低谷上涨了整整5倍,市场整体市盈率达到71倍,而日本和台湾股市在市盈 率达到70-75倍水平时都遭遇了泡沫破灭。只要看看上证指数让人瞠目结舌的涨势以及围绕这个市场的投机氛围,理性的分析师心里毫无疑问都会认为中国股市 正处于典型意义上的“泡沫”状态。

  “中国相互持股的情况不是很严重,主要是政府持股,政府现在持有中国40万亿左右的股票价值,大概有 10万亿左右在香港,当中很大一部分是国有股。内地的话老百姓持有的10万亿左右,40万亿当中老百姓只有10万亿这是比较少的,跟GDP相比的话, 2007年大概达到24万亿多左右,比例还是很小的,出现了供不应求,所以这个环境不改变的话,中国股市长期持有一个高位是很难解决的,当然泡沫会爆,爆 了会掉下来,掉下来中国股市崩溃以后会是正常价格。许多中国投资者认为,中国政府会在今年八月份北京奥运会闭幕前使中国股市保持繁荣景象。”谢国忠说。

137. 谢国忠:中国企业盈利增长今年可能减半
   据《中国证券报》报道,经济学家谢国忠发表文章指出:

  宏观调控政策对地产和金融业盈利能力有较大影响,中国企业的盈利增长在2008年可能会减半,银行和地产商将会是最大受牵连者。在全球股市都在 调整的时期,A股市场是避险的天堂。内地资金近期回流A股市场,尽管A股价格较香港H股贵得多,但是内地活跃的市场气氛具吸引力。

138. 谢国忠:完美的风暴现在就来了
主持人:我们先请谢博士给大家讲投资策略,因为谢博士他在5:20要去重庆,还要赶飞机。我们还是先清他来给我 们讲投资策略,谢博士大家都非常熟了。如果说在中国在大中华地带如果有人讲投资的时候,讲金融市场的时候要聆听的人,那其中一个人必然是谢国忠。下面我们 以热烈的掌声欢迎谢国忠为我们做简短的演讲。

  谢国忠:谢谢有机会跟大家交流,我穿的不是很正规,现在来看中国的金融界也有潜规则,每个人要穿正规的西 装。现在中国的行为大家都是股市开盘的时候都盯着荧光屏跟我十年前看韩国的很像。我觉得中国重走老路,同样的也会出现同样的变化。今年是个转折的一年,我 们从03年开始的,03年在美国出现了衰退,然后“911”,然后中国又出现了非典,最主要是美国出现了这个情况,货币放松,大量的货币放出来,引起了全 世界资产的上升。我们第一个看到美国美联储加息5个百分点之后美国就开始有问题。

     经济一出问题很多人又觉得好像是问题没那么大,其实主要的原因是房地产跟经济暂时脱钩是衍生成立的,这对经济的过程是放缓的。所以今天我们看到的是一个滞 后的效果。06年9月份的时候我当时正好在开会的时候让我去预测未来,美国经济出事以后怎么走,对中国有利还是不利,这件事我原来也想过,我一直看两个文 字,就像摩托车一样,前轮是美国,后轮是中国,现在看前轮停了。我自己的看法,暂时脱钩是可能的,但是长期来说我也不太清楚。至少第一波我们现在是一个所 谓完美的风暴,完美的风暴现在就来了。中国的股市很多老百姓有自己的形态,这不一样,在香港就有这样一个完美的风暴,香港的股市可能会有很大的调整,主要 的原因是美国的衰退,美国的通胀,然后中国的宏观调控,这两边对香港都会有很大的压力。香港的股市两个原因,一个是资本多,就是美金放的多。第二个就是盈 利好。盈利好的话中国的公司盈利主要是经济增长快,还有一个是盈利在经济当中占很多,这两个因素使得盈利涨的特别快。

  第一个宏观调控,中国政府在谈宏观调控一般的都是谈谈而已,只有通胀来了才是真的。一般的明年有通胀的话, 因为中国的调控不是某几个人说了算,而是大家都在辩论。所以中国宏观调控没有朝前看的,中国的宏观经济都是走过头的,然后出现膨胀之后才调整。我到各个省 区看,大家都知道通胀高的话中央会调小组来。所以每个地方都想办法把通胀数字弄的低一点。现在可能是比较高的,但中国领导也知道了,所以宏观调控今年是非 常严。过去说狼来了都不是真的,这次换人了,然后通胀来了,这次是真的,大家当心点。

  第二点是,盈利在GDP占的比例小,资产上升的一大块是盈利,一个是房价上升了,第二个是信贷增长的速度快。所以今年受大的影响是房地产,这在今年有很大的困难。今年营业所得税下降了。第二个是中国出口(毛)占GDP的30%,政治占20%。所以今年会放缓一半,但这种放缓对中国也没什么帮助。因为有这个原因外部的环境变得比较差,还有内部加起来是一个风险比较高的事情。

  中国现在出现了新的一代在高增长的环境上长大的,进入了股市,他们经历的都是上升的时代,所以他们自然的倾向就是要买资产。所以这一代人对中国的股市会引起过高的估值会永久的,就是一直到中国的高增长结束了这个情况才会结束。

  我在日本都看到过这样的情况,一代人维持高资产比较高。但这并不代表当中没有调整,我刚说的是调整,不是中国的泡沫崩溃,不是那么回事。真正的 泡沫崩溃是在高增长结束的时候,城市化结束了,工业化结束了,心态最牛的一代人他的岁数变大了,精力有限了,这时候整个的经济增长出现了大的调整。

  第二个就是,中国跟美国的脱钩可能会在第二季度有明显的效益,脱钩的主要就是外汇储备高。中国内部的投资需求非常高,中国的需求要控制好,政府 能够放一放,当官的投资的话很快就下去了。只有没钱了才能支撑,现在还有钱。另外出口贸易,俄国、中东都很有钱。总的来说,经济大的局势还可以,通胀不要 到双位数,我觉得中国不会像15年前一样到20%,但是10%估计有,但是10%的话也会引起中央党对宏观调控非常重视。

  总的来说,我觉得第一季度可能会涨,第二季度可以,但是奥运之后又是一个这样的阶段。看中国自己还是有支撑,如果有投资的需求。其他发达的国家也有投资的需求,所以这个贸易还行。但是明年和后年怎么样,如果美金上升了,我们这里的市场会有很大的变化,我们的房地产和股市都会有动荡,这个调整也不是中国最后的调整,最后的调整我说的是15年以后,现在炒股票的人都岁数大,炒不动了,这时候说明真正的调整。
139. 谢国忠:标普500指数1350点可视为底部
    台股在立委选后第一个开盘日上演庆祝行情,然科技股却独自垂泪。前摩根士丹利证券亚洲首席经济学家谢国忠指出,短期内美国经济利空消息还不会那么快结束,不妨以标普500指数1350点作为美股修正后的波段底部区。
  谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  

  不过随着外资圈对台股投资氛围逐渐好转,“以非科技股拉抬科技股”的效应在14日台股盘势也逐渐发酵中,仅遭日商大和证券调降投资评等至“卖出”的华硕接获近18000张卖超较可观。

  台湾《工商时报》报道,事实上,尽管目前外资圈对科技股仍提不起兴趣,但趁低捡便宜的声音却也逐渐冒出头,除了摩根大通证券台湾区研究部主管刘 至昱认为,现阶段科技股投资价值已极具吸引力外,新加坡黑马(Blackhorse)资产管理合伙人龙森(Jonathan Ross)也表示,LED、太阳能、低价计算机三大族群绝对值得在这个时候低接。

  美国经济衰退看来已难以避免,现在外资圈观察底线在于“全球经济是否跟着大幅走弱”,港商里昂证券亚洲科技产业研究部主管郑名凯指出,看来这个不确定性还得持续一段时间,恐进一步压抑科技股获利与本益比成长,现阶段还是继续“减码”科技股。

  谢国忠指出,台湾科技股要回稳,美股必须先止跌;美股要止跌,次级房贷等利空杂音必须先消除,但现在看来似乎没那么简单、也没那么快,因为出问题的三千亿美元SIV还得认列在财务报表上,还不包括已贬值的一千亿美元,这些都需要时间消化、更需要有人出来扛。

  因此,标普500指数若跌到1350点,谢国忠一点也不会感到意外,“1500点的本益比约在15倍左右,若回测12至13倍的历史低点、也就是1350点应不为过。”

  不过,瑞银证券亚洲科技产业研究部主管董成康指出,与前波科技产业景气下滑相比,这波景气仍有其正面意义之处:一、有别于2000年科技股泡 沫,这回存货问题并不是很严重;二、产业透过并购与垂直整合方式进行调整,有助于获利下档的保护;三、包括IC封装测试、面板、晶圆代工产业,在内都力行 资本支出控制(capex discipline),可望降低供给过剩风险;这些均可作为需求走缓的缓冲。

  谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  

140. 深发展股东高票通过宝钢入股 谢国忠入选独董
来源:第一财经日报

纽曼表示,深发展将同时启动160亿债券发行申请

  深发展(000001.SZ)股东大会昨天以99.8%的高票通过了宝钢集团入股议案。深发展董事长纽曼称,深发展在补充资本金上将“两条腿”并进:引进战略投资者宝钢集团,同时积极推进发行次级债以及混合债事宜。

  12月3日,深发展发布公告宣布拟引进宝钢集团作为战略投资者,将对宝钢集团定向发行1.2亿股,每股定价35.15元,预计宝钢将投入42.18亿元,占深发展增发后股本总额的5.43%。深发展第一大股东新桥投资所持股份将由16.7%降至15.8%。

   宝钢集团在此前刊登的深发展简式权益报告书中曾经表示,在今后12个月内可能将继续增加在深发展所持有的权益,因此有多名投资者向深发展管理层追问这是 否意味着今后宝钢集团将大笔收购深发展股权?纽曼称,由于宝钢集团旗下子公司、孙公司众多,部分企业持有深发展的认股权证,宝钢集团在向深交所提交材料时 表示,这些认股权证今后可能会转换成深发展股份。因此,所谓宝钢今后12个月将继续增持深发展股份仅仅是指认股权证行权。至于宝钢集团今后是否会继续增持 股权,目前还不得而知。

  截至今年9月30日,深发展核心资本充足率达到4.28%,但其仍是A股上市银行中唯一一家整体资本充足率低 于8%的银行。宝钢入股后,深发展资本充足率完全能达标,那么深发展160亿元的债券发行计划是否会取消呢?纽曼在回答记者提问时明确表示,深发展将同时 启动宝钢入股的审批和发行160亿元债券的申请工作,两条腿走路。按照央行的相关规定,银行只有在核心资本充足率达到5%以上才可以发行次级债,到今年年 底,随着第一期认股权证行权,深发展核心资本充足率将能达到要求,明年将正式启动发债计划。

  不久之后深发展资本充足率将达到8%的银 监会监管要求,四年未开新分行的深发展将获得增设分支机构的机会。谈到明年,纽曼微笑着称:“深发展之河的大坝被封闭好多年,终于开闸了,即将喷涌而 出。”目前深发展只在国内18个城市开设分行,纽曼透露监管部门希望银行在西部多开一些分行。

  在昨天召开的股东大会上,一位深圳私募 机构投资者对《第一财经日报》称,投资界十分看好宝钢入股深发展,一方面投资经验丰富的宝钢集团以市场价格入股深发展体现出对这家银行前景的认可,能够增 添投资者的信心;另外宝钢集团作为一个庞大的企业,今后在金融业务上对深发展倾斜可能会给深发展增加许多获利机会。单纯从此次定向发行看,发行后深发展每 股净资产将从三季度末的4.01元增加到约5.70元,其股价也将获得更强劲支撑。

  此外,昨天上午召开的深发展第三次临时股东大会选 举产生了新一届董事会成员。原有成员中包括纽曼、海通证券董事长王开国以及新桥投资的单伟建、唐开罗将继续留任。由新桥推荐的董事中增加了原联想集团第三 号人物马雪征,曾任联想集团高级副总裁兼首席财务官,如今她的身份是新桥投资合伙人兼董事总经理。在独立董事名单中,除了原雷曼兄弟公司高管米高奥汉仑留 任外,新入选的独董有原美国储蓄银行总裁罗伯特·巴纳姆以及原摩根士丹利亚洲区首席经济学家谢国忠,深发展也是谢国忠担任独立董事的唯一一家A股上市公 司。(匡志勇)

141. 中国平安参股高铁项目 160亿巨资背景引质疑
2008年01月05日 华夏时报

本报记者 宁国强

  160亿元,保险巨头入股“铁老大”?岁末年初中国平安入股高铁项目的消息令人瞩目。在思辨的碰撞上,经济学家左大培和谢国忠有话要说。

  左大培认为,应成立专门的“国家投资公司”参与高铁项目。谢国忠则认为,虽然“赚钱”本身无可厚非,但是当前中国产业升级,发展内陆省份交通基础设施建设,引导外资投向内陆是当务之急。

  参股本身 获赞许

  中国平安旗下平安资产管理公司受托出任资金受托管理人,牵头保险团队组成保险投资计划,集体出资约计160亿元,占京沪高速铁路股份有限公司总股份的13.93%,成为高铁项目第二大股东,被普遍认为是目前最大的受益者。

  左大培对于平安保险本身作为一家非银行金融机构进入“过去的国家垄断行业——铁路”表示了积极的看法。

  他认为当前全球并购热潮将持续下去,财团、金融机构向产业化投资十分必要,而且有利可图。而再投资本身,对于金融机构多元化经营有利,可以有效规避和消化风险、增加盈利和扩大市场。而财团金融机构向基础产业的扩张,也是世界经济发展的规律。

  左大培则认为当前中国资金比较充裕,可以适当调整投资结构,优化资产投向,优胜劣汰是合理的,但是对外资对于国家战略产业的进入应该谨慎。

  但是对于股票本身,经济学家韩志国和谢国忠都对中国平安和保险股比较看好。对于中国平安在二级市场的近期表现不佳,另有多位市场人士表示了困惑。综合性保险公司和资本集团化运作,是韩志国将中国平安列为最看好的保险类上市公司的主要原因。

  中国平安本身成功的管理和运营,得到了市场人士的广泛肯定,只是以如今的眼光再回首当初外资的优秀投资眼光,颇让人感伤。而在当时看来,汇丰参股的成交价格其实也是相对比较合理的,相关人士曾发表看法称“6亿美元是个好价钱”。

  如今中国平安作为中国最优秀的保险公司,无论是当年汇丰的投资眼光还是管理水平,都给了国内企业更多的思考和启发。

  外资背景 引质疑

  但对于此次交易,谢国忠却表示了不同态度,他认为,这是一场以营利为目的的投资。“赚钱”或者“生意”二字可以代表他对中国平安与此项投资的看法。

  谢国忠认为,资本的流入应该以比较积极的眼光对待,改革开放、招商引资,资本的流入何尝不是曾经的经济工作的一个目的?但是当前中国的发展程度远没到送外资回家的水平。

  虽然谢国忠对于平安参股高铁本身没什么特别的看法,但是他却委婉地谈道,当前中国应该积极加大对于内陆省份公路、铁路等基础设施投资的投入,引 导外资投向内陆何尝不更合理?而对于经济发达地区的产业转移,谢国忠认为,在产业升级和调整的过程中,继续妥善、高效利用外资似是明智之举。


142. 谢国忠: 次级债有蔓延可能 牛市奥运会后结束
来源:央视国际-经济半小时
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  

跟07年火热的市场相比,08年的股市开局,发生了一些明显的变化。交易大厅人满为患的拥挤,和开户办理处排成长龙的情形,在这个新年显然没有再出现了,取而代之的,却是证券公司在悄悄的竞争客户, 而投资者对股市的态度,已经不再像以往那样专注和热情高涨。
那么,什么样的变数会左右中国股市的2008?在这场充满了悬念的博弈中, 中国股市又会为2008年的中国经济,画出一波什么样的行情呢?

  2007年,很多A股投资者都养成了这样一种习惯,每天早晨先了解一下全球资本市场的情况。 的确,全球资本市场现在是打断骨头连着筋的关系,那么,美国那边爆发的次级贷风波今后还会对A股市场带来什么样的影响,我们也采访了证券市场的资深人士谢国忠先生。

  谢国忠 次级债有蔓延可能 牛市奥运会后结束

  记者:现在是三、四天的时间,那么我们发行的股指跌了已经下行了三百多点,这个速度是非常快的,那么引起这样剧烈的原因是什么?

  谢国忠:是因为美国的次债的危机引起了那个香港的股市下跌,有不少股票呢,在香港跟上海两地都有挂牌,这个香港的股票下跌呢,对上海的话是有一定影响的。 因为我们有了一些QDII和QFII,就是外资进来的钱和那个内资出去的钱,虽然说我们那个股市的话,不是开放的,但是呢,我们开了两个窗呢,这两个窗呢不是说那么大,但是也是有一定影响的。

  2007年,中国投资者发现,中国股市与世界经济之间呈现出了前所未有的紧密联系。 2007年2月27日,中国上海、深圳股市出现暴跌,跌幅 达9%左右,为十年来最大跌幅。抛售浪潮迅速蔓延至亚洲、欧洲和美国的各大股市, 人们突然发现,这是中国股市的动荡首次对全球市场形成重大冲击。也就是 从这一天开始,更多的中国投资者开始格外关注国际股市的行情,而几乎每一次国际股市的巨大波动,也都会引发中国股市的余震。在2007年8月份,次级贷危 机爆发时,中国股市还在延续着如火如荼的升势,就在人们对这种背离感到或是喜悦或是疑惑的时候,次贷危机最终还是传导到了中国股市,而且毫不客气地引爆了 一波大跌。上周五,股市终于收红,但是令人疑惑的是,这是风浪的开始还是结束呢?

  记者:如果就是次债的这个风波继续的蔓延下去的话,您觉得中国的股市会受到多大的影响?

  谢国忠:明年的话影响可能就会更大,今年因为我们自己本身近期的一个,一个还是势头还是比较旺的。一个惯性我们还是朝前走的比较快。但如果美国 经济的话,09年还不好, 我们那个影响的话就会比较大了。整个新兴市场就是那个牛市的话,就结束了,这是新兴市场的牛市也是从03年开始的嘛,今年的话是发达市场就是市场进入熊 市,新兴市场进入振荡,明年的话,很可能新兴市场也进入熊市,07年的话,是那个03年之后的一个,整个一个牛市的话,从国际上来说是最后的一年。

  记者:您为什么会说是最后一个牛市,最后一年的牛市?

  谢国忠:牛市的话上升的话,3到4年一般是正常的,然后3到4年的时候出现经济问题的,它就会进入一个熊市的,国际市场熊市的话,从08年开始进入了,这个熊市可能会维持个两年吧。

  记者:您觉得所以中国的这个股市也相应的进入一个熊市?

  谢国忠:中国的股市可能是迟后于国外的股市一年吧,像我们在2001年进入的熊市,而国际市场是2000年的时候进入熊市,在98年进入熊市,国际市场97年进入熊市,所以有我们是股市明年的问题比较大一点了。

  谢国忠先生认为,除了国际经济环境的影响,国内宏观经济政策的影响会更为明显,2007年,为防止经济增长由偏快转为过热,防止物价由结构性上涨演变为明显的通货膨胀。央行连续六次加息,并11次提高存款准备金率。而适度从紧的货币政策已经开始显现效应。

  谢国忠:我们的就是今年的那个信贷的政策的话,扩张的规模的话,可能还是比较紧的,政府在那边说上了六千亿,12%的增加,那么去年名义GDP 增加就16%,我们现在这个指标的话,比那个名义GDP增加速度的话,低了近四百分点,那比较紧的一个货币政策,但是如果这样政策维持,维持一年的话,对 经济影响还是很大的,因为中国的宏观调控,刚刚开始那个它对经济的影响和对股市的影响都有滞后的一个效应,所以刚开始宏观调控政策的话,大家可能还没感到 到底有多严重,所以明年,明年大家感觉的话会更强烈一点,所以呢就是对公司的盈利的话,会比较明显的影响的。

  其实,在谢国忠先生列举的诸多来利空因素的同时,我们也无法忽视推动股市上行的有利因素,比如人民币升值,以及奥运的来临,2007年上半年, 投资大鳄索罗斯表示,中国股市在2008年奥运会结束前肯定会保持平稳运行。全国人大常委副委员长成思危在接受我栏目专访的时候,也表示中国股市在 2008年奥运会前还会是慢牛市,此外,一项对300家上市公司所作的跟踪分析显示,由于主营业务仍是上市公司的主要利润来源,在利润率回升和成本控制不 断改善的背景下,上市公司本身对其2008年的业绩总体上保持乐观预期。而上市公司业绩,无疑是推动2007年股指频创新高的主要动力。

  2008年中国股市注定会充满变数。

  罗杰斯:如果买对了公司,牛市会持续20年30年;如果买错了公司,牛市已经结束。

  就在中国A股大幅振荡的时候,一个著名的国际投资大师出现在了中国,他就是吉姆•罗杰斯。罗杰斯被称作华尔街的黄金眼,他不仅在国际资本市场上 呼风唤雨,还多次对中国股市的走势作出评价。而他的评价有时候甚至能影响股市的走势,去年1月份,他来中国接受过我们栏目的专访时说,中国股市有风险。那 么,时隔一年,这次罗杰斯对A股市场得评价是否发生了一些变化呢?

  2007年1月,罗杰斯先生来到中国股市做了一番的考察,当时股指正要突破3000点关口,而他得出的结论是,中国股市过热,也许市场可能继续 上涨,但是几乎所有人对股市的热情,让他看到了潜在的危险。但是一年过去了,中国股市在2007年翻了一番,依然是全球股市中最耀眼的明星

  吉姆•罗杰斯:那时我的确说过有潜在的泡沫,中国股市是很繁荣,这是一个泡沫,但是还没有形成,是个潜藏的泡沫,问题是,恐怕很多中国人不知 道,什么是潜在的泡沫,我已经明白,潜藏是说一个潜在的泡沫,不是说它是个泡沫,而是说可能会有问题,上世纪九十年代,美国的股市就是冲高成这样,然后突 然这样跌下来,人们损失惨重,在日本上世纪80年代,也是冲高成这样,然后突然这样跌下来,人们倾家荡产,在中东,2005年的时候,也是这样冲高,然后 狂泻,这些都是么多危险的股市,我想再次提醒你们,那种形态的股市是非常危险的,要小心,我买了中国的股票,都是经过了慎重的考虑,中国有很好的未来,我 没有卖中国的股票,我希望我能够继续持有中国的股票,当然了,如果泡沫继续膨胀,我会卖的。

  罗杰斯告诉记者,自己依然没有卖出任何一支自己持有的中国股票,但是在他看来,任何单边市都充满着危险,对于目前的中国股市,他依然保持着自己的审慎乐观。

  吉姆•罗杰斯:我去年和今年都在讲,如果市场是那样一种持续的涨法,那就得特别小心,如果市场像能样涨会杀死人的,使人们损失惨重.如果它上升 很快,那么它下跌的时候,你损失很快,这是你们要当心和必须学习的,很多人损失,很多人不赚钱,因为这样持续上涨的股市不是正常的股市,是一种危险的股 市,很多人即使在大盘往上的时候也不赚钱,因为这是一种危险的股市,股市只有这样波浪前进,人们才能挣钱。

  而对于次级贷带来的影响,罗杰斯先生却认为,真正用心的投资者大可不必管它,关键是买对好的企业。

  吉姆•罗杰斯:美国经济衰退,次级贷危机会更严重,肯定会影像跟美国有经营活动的中国企业,这是肯定的,这一切会影响中国很多人,中国经济的某 些部分依然会迅速发展,而一部分会降下来,这就是市场之道,成功的投资者,会买进有潜力的,卖掉那些可能会糟糕的,我们不是在说一个股票的市场,而是一个 是市场里的个股,付豫,不要买你不知道的东西,如果要买一只股票,你应该对它很清楚,有人告诉你说,买这只股票吧,你不应该买,你应该对它很清楚才对,你 知道为什么中国股市有很多人损失吗,因为他们根本不知道他们买的是什么。

  要知道自己在买什么样的产品,罗杰斯先生为此所作的工作,曾经给我们留下了深刻地印象,2007年1月,当银行股正成为股民们争相购买的香饽饽 的时候,罗杰斯先生也对它发生了兴趣,进行了一番考察,但是,当他请银行工作人员为他打印存折的帐户情况时,对方却告诉他,尽管这是同一家银行,但由于存 折是在上海开户的,无法在北京打印。罗杰斯先生对此无法理解。

  尝试了多家银行后,罗杰斯先生都没能办理好这笔业务,他当即告诉记者,这至少说明,中国的银行服务意识还很不够,与世界一流银行的水平依然有不小距离,他不会购买中国的银行股。然而,让罗杰斯先生更加吃惊的是,一年过去了,中国银行(601988行情,股吧)股的涨幅普遍翻番甚至接近三倍,而这个小小的服务项目,依然没有得到任何改进。

  吉姆•罗杰斯:还是一样的,太不可思议了,太让我吃惊了,我今天又去了,去看看帐户的变化,还是说不能,得到上海去,那真的不是很好的管理,不是一个银行应有的方式,其他国家都不是这样的,我是顾客,你觉得我会高兴吗?

  作为顾客的罗杰斯先生,当他作为一个投资者的时候,他再次地作出了这样的判断。

  吉姆•罗杰斯:我才不会买银行的股票,不想买它们的股票。看上去并不好,非常贵,运营得不是很好。

  毫无疑问,中国银行业的服务质量有待改进,但是,中国银行业之所以在2007年走出了一波精彩的行情,也跟银行业作出的诸多改革,以及业绩的增 长息息相关,我们听到罗杰斯先生作出这样的评价,也许最大的价值不在于结论,而在于作为一个投资者,他是如何以一种最简单却又最深刻的方式做功课,也许看 到这些,我们能够明白,为什么在他批评美国花旗银行也不是很好的股票之后,不到一年的时间花旗银行就暴出的“98亿美元”巨亏。而这一次,这个善于观察的 投资家,还非常认真地提醒中国投资者注意一些上市公司的报表,它们因为突然增加了可观的利润,而受到市场的追捧,罗杰斯先生却很不以为然。

  吉姆•罗杰斯:有很多股票在去年获得很好的收益是因为从股票市场上获利,那些公司年报上有收益是股票投资收益,那时危险的,令人担忧的,那不是 一种可以继续再发生的收益.你得小心,看看公司到底是哪种收益,你应该买那种经营很好,而且每年都持续从经营中获利的企业,而且这里面并没有股票投资收 益。

  那么,在这位小心谨慎的投资大师眼里,中国的这拨大牛市到底能持续多久呢?

  吉姆•罗杰斯:谁知道?如果他买对了公司,那就会牛20年,30年,如果买错了公司,那就没戏了,已经结束。

  半小时观察:我们要看清楚什么?

  刚刚结束的一个交易周,是华尔街黑色的一周;对于中国的中小投资者来说,滋味同样苦涩,很多人期待的持续上涨和“最后一跌”不但都没有到来,反倒是迎来了“跌跌不休”。

  A股是否值得投资?对于这些问题,相信不同的人有不同的看法,但是,任何股市都是靠经济的基本面支撑的,如果基本面不好,1000点的股市也可 能是泡沫,如果基本面好,股市突破万点,也并非不正常,作为一个投资者,与其对于股市未来走势的作出各种猜测和预期,不如,埋头研究世界经济和中国经济的 基本面。

  美国1987年出现股灾之后,迎来了持续二十年的牛市行情,这得益于美国经济基本面的支撑,而现在,美国股市连连下跌,又和当前的次级贷危机有 着直接关系,中国的证券市场过去曾有着 “三年牛市、三年熊市”的历史惯性,这和当时政府的调控手段不完善,经济时冷时热,一会儿通胀,一会儿通缩有关,现在,中国经济经过30年的改革开放,是 各方面发展机遇最好的时候,而政府的调控手段相比以前有了很大的改善,近几年,中国经济持续稳健的发展,就证明了这一点,温家宝总理,前不久在会见外宾时 表示,中国经济还会有10到20年的稳健发展,我们有信心,可以预见,中国股市也会有一个持续向好的未来。

  谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  
143. 谢国忠:怎样阻止城市迪厅化?

怎样阻止城市迪厅化?

《财经》网络版  [2008-01-18]

谢国忠:扰人的广告无处不在,使得生活品质下降。市场力量的作用可能阻止事态恶性发展

    【背景】据《新京报》报道,近期一项调查显示,在成立了业主大会的小区,逾52%的小区表示其与物业关系良好,这更多发生于那些成功更换了物业公司的小 区。而在发生纠纷的小区,除开发遗留问题外,54.2%的小区表示对物业服务本身、物业费高低有争议,由于物业没有按照合同去为业主提供服务,业主认为自 己每年所交的物业费并没有享受到应该有的服务,这方面的矛盾比较集中。
  对此,从今年1月1日起开始施行的北京市《住宅物业服务规范(二、三级)》,意图对物业公司加以管理和约束,业内建议业主和业委会可参照此规范,监督和投诉物业公司,促其改善。
  调查信息显示,业委会工作仍然是一项艰难的工作。
  一个细节是扰人的广告无处不在,城市变成了一个大迪厅。本来预设的通道无端变成了停车场。业主的生活品质得不到有效保护。

  本刊特约经济学家谢国忠认为,中国经济有许多独特之处,导致了种种降低生活质量的恶性循环。
  首先,缺乏财产权利意识是最重要的一点。市场经济的基础就是产权。没有它,交易就不会发生,而市场经济也不会存在。在长达50年的悬而未决之后,中国 政府终于在产权问题上有所行动,最近出台了大量保护产权的法规;但是,各方对此问题的认识仍然有所欠缺。一起纠纷发生时,法律对于问题的解决还是起不到实 质性作用。这类问题总是由相关官员通过说服当事人找出一个大家都可以接受的办法,而非诉诸法律来解决。
  例如,当物业公司与业主间发生纠纷的时候,后者是有权开除前者的。政府应该使这一过程尽可能顺畅,而非对双方进行规劝。官僚主义的解决方式通常是一方 面斥责物业公司并对其今后的行动给予警告,另一方面请求业主和房客们尽量谅解和宽容。而在此过程中,法律规则统统被遗忘了。其中一个问题在于,有很多物业 公司和一些政府官员根本就是私下勾结的。
  对个人权力的普遍不尊重可谓“助纣为虐”,成就了干扰人的广告。试想一个人是否能够在自己寓所中将音箱音量开到最大,让邻居无法入睡呢?即使这是在你 自己的住所中,你仍然不能为所欲为,因为一个人的权利受限于其行为对公众的影响。那么,建筑物、公车站和地铁车厢里是否也同理呢?
  其次,在中国的许多怪事中,腐败都起到了关键性的作用。物业公司的收入通常并不与从业主那里收取的物业费相挂钩。一些物业公司的经营者很可能收受贿 赂。那些把广告纳入公司预算的物业经理一直从广告公司或其代理商那里收取回扣,这是非常普遍的现象,也是在传媒公司与广告商之间存在大量代理商的奥妙所 在。 
  第三,中国文化中的消极因素也使得那些扰人的广告得以存在。“各家自扫门前雪”的观念在中国文化中是根深蒂固的。在一个真正的法治社会中,每个人都一 定会愿意站出来反对违法的行为。如果大大小小的违法事件每一桩都必须由政府来处置,其资源必定是不足的。在中国长达两千年的官僚制下的农业文明中,这种消 极因素始终存在。
  第四,资本市场鼓励投资者资助这样的恼人广告。
  中国人注定要生活在迪厅一般的城市中吗?谢国忠认为并非如此。他说,市场力量的作用可能阻止事态那样发展。所有业主都希望他们的房产升值,而扰人的广 告似乎妨碍了这一愿望的实现。有一些按照国际化标准管理的小区已经阻止了广告的进入,其升值速度也更快。中国房产所有者们在不断谈及这一情况。在中国文化 中,人们对于致富的渴望具有强大的力量,对此形成阻碍的事物都将被迅速消除。噪音和光污染或可忍,房产贬值不可忍!■

  作者为玫瑰石顾问公司董事。谢国忠对于这一问题的详细看法,见1月20日出版的《财经》杂志
144. 谢国忠与水皮2008中国股市猜想
稿件来源:央视《大家看法》
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

  谢国忠与水皮2008中国股市猜想

  在2008年里,中国股市到底将呈现怎样的走势?人民币持续升值、从紧的货币政策、奥运会、乃至国外股市发展等等这一系列因素又会产生什么样的 影响?对于普通股民来说,新的一年里,究竟应该如何进行投资理财?怎样才能实现较好的资产收益呢?央视《大家看法》周末特别节目邀请独立经济学家谢国忠、 交通银行首席经济学家连平、著名财经评论员水皮、资深股评人李志林等四位国内知名专家学者,把脉2008年宏观经济走向,解读2008中国股市。

节目中嘉宾从08年牛市是否延续、影响08年股市的几个因素、奥运会前后股市走向等几个层次展开了辩论,其中谢国忠和水皮在几个问题的分析上多次进行了观点交锋、分别阐释独家观点。

  08年股市宏观预测:

  谢国忠:奥运之后很可能进入一段熊市调整期。

  谢国忠《大家看法》演播室指出,中国的市场尚不是一个真正的理性市场,宏观上08年牛市会继续,奥运之前行情会较好,但奥运之后会出现一个调整 期。“我觉得奥运之后很可能进入熊市了,熊市可能也会维持一段时间吧,主要的原因是中国的股票平均的价值高估了百分之一百,所以在这种情况下,要继续撑下 去是挺困难的。”同时谢国忠还指出,中国股市整体仍是逐步向上的趋势:“如果是你是有很多钱的,那留在里面,也未必不可以”

  水皮:奥运会,肯定不是拐点。

  水皮的观点与谢国忠争锋相对:“奥运之后,它可能震荡,但我觉得绝对不会因为奥运会之后,说牛市变成熊市,奥运会只会成为中国经济进一步高速稳定持续增长的一个动力。”

  谢国忠与水皮的理财心得:

  谢国忠在《大家看法》谈到自己的理财心得:

  “我觉得就是,投资股市的话,要有一定比例的,要自己要输的起的。风险管理最根本的原则,就是不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里,作为老百姓来 说,我觉得大部分不要把超过20%的资产放在股市里面,应该是远远低于20%。很多人觉得犹太人很有钱,其实犹太人在那个资产价格暴涨的时候,往往是不参 加的,所以财富积累最重要的还是时间,就是什么东西的话太贵了,不管别人跟你说,这个东西值一块钱,但是今天卖两块钱,但是会涨到三块钱,所以你两块钱买 了,你觉得可以卖给别人三块钱,是吧?这个别信。但这可能真的会出现,但是你别信,也别后悔这个两块钱涨到三块钱的时候,我当时听你的话就好了,你别想这 个。买什么东西是最基本的价格的话,就是它是值这个钱的,然后在这个基础上呢,就是在那个资产价格比较低的时候,你要自己有勇气去买。中国的股市的话,就 是一般的就是出现低估的时候都很短的,例如交易量很少的时候,往往这就是一个买股票的好时候了。一个公司的话,你如果看到,一个公司的话,它每年的盈利有 增加,然后他用的资金本也不是很多,这种股票呢,就可以长期持有,买东西的话,不要是今天买了,你下个月就打算卖出去,所以长期持有是一个很重要的原则, 你什么东西买了,你不想长期持有的,你最好还是不要去买。”

  水皮在《大家看法》形象阐释了自己最近几年的股市心得:

  一、2006反动年。“2006年是反动,反对你动来动去,动不动就换来换去,也就说捂住股票就可以”

  二、2007反恐年。“2007年是反恐,五个跌停之后怎么办?五个跌停之后,六个涨停不就是了?要反对恐惧”

  三、2008反贪年。“当然2008年是反贪,就是贪婪,事实上股市投资,从本质上来讲是一种心里博弈,到底涨还是跌,就一念之差,所以你举了那么多经典,举了那么多数据都没用的,因为市场是随时变化的。”

  影响08年股市的因素:

  谢国忠:

  在央视《大家看法》分析影响08年股市因素时,谢国忠认为主要有两个因素:一个是通胀的问题“如果通胀持高不下宏观调控力度就会比较大,货币供应量就会越来越慢,这时候股市会出现一个比较大的一个下滑的”;第二个因素就是中国经济的增长的问题,是跟国际环境有关的。

  水皮:

  水皮认为影响因素主要有四个:一是心理因素,二是股指期货因素,三是创业板推出因素,四是国际油价因素,“我觉得实际上是国际油价的问题,我觉 得这些数字对一般的投资者里讲呢,稍微显得抽象一点,觉得不太具体,我个人更愿意把它跟国际油价结合起来,因为我觉得这一切因素的背后,一根线都是离不开 国际油价这个,操纵这个线的。”

  给中小散户具体投资建议

  李志林:春生夏长,秋收冬藏

  李志林在央视首次道出了自己入市十几年的八字真言“春生夏长,秋收冬藏”,同时提出在不同时期采取不同策略——冬播春收夏歇秋抢。08年的整体 投资建议上“我感到2008年是指弱股强,不要指望指数涨多少,要非指数化投资,争取指数5000,个股一万,你就是高手。”李志林还在《大家看法》预测 08年第一季度的机会主要在一二月,一二月份的主要机会在中小盘股,建议股民抓紧做好这个行情不要浪费。

  水皮:2008年要反贪年

  水皮在央视指出,08年股票投资上要反对贪婪,不要以自己的投资成本来作为评价自己收入的标准,一定要以市场的平均成本,甚至市场的最高价格、 最低价来作为参照系。“我举一个最简单的例子,不能说冲进去买的的时候是10块钱的股票,所以成本就10块钱,你去看一下市场,调整最低位的时候,你那股 票是多少钱?你比如是6块钱,OK,就假定自己的市场成本就是6块钱,如果你的股票买入是最低点,你是一种什么心态?这股票涨了50%以后,你就会有入袋 为安的想法了,涨了一倍之后,你一定会清仓一部分,这就是反贪。”

  谢国忠:基建行业值得关注

  “我看基建的这行业还行吧,现在我们宏观调控,周期性的公司的话,周期性的股票当心点,像银行、钢铁,还有房地产,大家要非常担心的,对那些消费类的公司,或者是对那个基建公司的话,如果盈利能力比较稳定的话,可能还是可以的。”

  吕力新:投资主题 奥运板块

  吕力新在《大家看法》谈到投资建议时认为2008年大市的总体是一个震荡市,指数呈拉锯态势,建议投资者关注一下投资主题,“投资主题比如说跟国家的产业政策相关的,这个新能源,节能减排。”另外吕力新肯定奥运相关的一些板块也会有所表现。

145. 谢国忠:奥运后可能进入熊市
       据央视《大家看法》报道,经济学家谢国忠接受采访时表示。

  声音

  中国的市场尚不是一个真正的理性市场,宏观上2008年牛市会继续,奥运之前行情会较好,但奥运之后会出现一个调整期。我觉得奥运之后很可能进入熊市了,主要的原因是中国股票的平均价值高估了百分之一百,所以在这种情况下,要继续撑下去是挺困难的。

146. 谢国忠PK罗杰斯:次贷危机是否将重击中国牛市
 央视《经济半小时》

跟07年火热的市场相比,08年的股市开局,发生了一些明显的变化。交易大厅人满为患的拥挤,和开户办理处排成长龙的情形,在这个新年显然没有再出 现了,取而代之的,却是证券公司在悄悄的竞争客户,而投资者对股市的态度,已经不再像以往那样专注和热情高涨。那么,什么样的变数会左右中国股市的 2008?在这场充满了悬念的博弈中,中国股市又会为2008年的中国经济,画出一波什么样的行情呢?

  次级债有蔓延可能 牛市奥运会后结束

  2007年,中国投资者发现,中国股市与世界经济之间呈现出了前所未有的紧密联系。07年2月27日,上海、深圳股市暴跌,跌幅达9%左右,为 十年来最大跌幅。抛售浪潮迅速蔓延至亚洲、欧洲和美国的各大股市,人们突然发现,这是中国股市的动荡首次对全球市场形成重大冲击。也就是从这一天开始,更 多的中国投资者开始格外关注国际股市的行情,而几乎每一次国际股市的巨大波动,也都会引发中国股市的余震。

  的确,全球资本市场现在是打断骨头连着筋的关系,那么,美国爆发的次级贷风波今后还会对A股市场带来什么样的影响,我们采访了证券市场资深人士谢国忠。

  “我们开了两个窗”

  记者:三、四天的时间,股指已经下行了三百多点,这个速度是非常快的,那么引起这样剧烈的原因是什么?

  谢国忠:是因为美国次债危机引起了香港股市下跌,有不少股票在香港跟上海两地都有挂牌,香港股票下跌对上海是有一定影响的。因为我们有一些 QDII和QFII,就是外资进来的钱和那个内资出去的钱,虽然股市不是开放的,但是我们开了两个窗,这两个窗不是说那么大,但也是有一定影响的。

  2007年,中国投资者发现,中国股市与世界经济之间呈现出了前所未有的紧密联系。2007年2月27日,中国上海、深圳股市出现暴跌,跌幅达 9%左右,为十年来最大跌幅。抛售浪潮迅速蔓延至亚洲、欧洲和美国的各大股市,人们突然发现,这是中国股市的动荡首次对全球市场形成重大冲击。也就是从这 一天开始,更多的中国投资者开始格外关注国际股市的行情,而几乎每一次国际股市的巨大波动,也都会引发中国股市的余震。在2007年8月份,次级贷危机爆 发时,中国股市还在延续着如火如荼的升势,就在人们对这种背离感到或是喜悦或是疑惑的时候,次贷危机最终还是传导到了中国股市,而且毫不客气地引爆了一波 大跌。上周五,股市终于收红,但是令人疑惑的是,这是风浪的开始还是结束呢?

  次债影响明年更大

  记者:如果次债的风波继续蔓延下去的话,您觉得中国的股市会受到多大影响?

  谢国忠:明年的影响可能就会更大,今年因为我们自己本身近期的一个势头还是比较旺的,一个惯性我们还是朝前走的比较快。但如果美国经济09年还 不好,影响的话就会比较大了。整个新兴市场的牛市就结束了。新兴市场的牛市是从03年开始的,今年是发达市场进入熊市,新兴市场进入振荡,明年的话,很可 能新兴市场也进入熊市,07年是03年之后的整个一个牛市的话,从国际上来说是最后的一年。

  记者:您为什么会说是最后一个牛市,最后一年的牛市?

  谢国忠:牛市上升的话,3到4年一般是正常的,然后3到4年的时候出现经济问题的,它就会进入一个熊市,国际市场熊市的话,从08年开始进入了,这个熊市可能会维持个两年吧。

  记者:您觉得所以中国股市也相应的进入一个熊市?

  谢国忠:中国的股市可能是迟后于国外的股市一年吧,像我们在2001年进入的熊市,而国际市场是2000年的时候进入熊市,在98年进入熊市,国际市场97年进入熊市,所以明年的问题比较大一点了。

  宏调效果将逐渐显现

  谢国忠先生认为,除了国际经济环境的影响,国内宏观经济政策的影响会更为明显,2007年,为防止经济增长由偏快转为过热,防止物价由结构性上涨演变为明显的通货膨胀。央行连续六次加息,并11次提高存款准备金率。而适度从紧的货币政策已经开始显现效应。

  谢国忠:我们今年的信贷政策可能还是比较紧的,政府在那边说上了六千亿,12%的增加,去年名义GDP增加16%,这个指标比名义GDP增速低 了近四个百分点,如果这样政策维持一年的话,对经济影响还是很大的,因为中国的宏观调控刚刚开始,它对经济的影响和对股市的影响都有滞后效应,所以刚开始 宏观调控政策的话,大家可能还没感到到底有多严重,明年大家感觉会更强烈一点,对公司的盈利会有比较明显的影响。

  其实,在谢国忠先生列举的诸多来利空因素的同时,我们也无法忽视推动股市上行的有利因素,比如人民币升值,以及奥运的来临,2007年上半年, 投资大鳄索罗斯表示,中国股市在2008年奥运会结束前肯定会保持平稳运行。全国人大常委副委员长成思危在接受专访的时候,也表示中国股市在2008年奥 运会前还会是慢牛市,此外,一项对300家上市公司所作的跟踪分析显示,由于主营业务仍是上市公司的主要利润来源,在利润率回升和成本控制不断改善的背景 下,上市公司本身对其2008年的业绩总体上保持乐观预期。而上市公司业绩,无疑是推动2007年股指频创新高的主要动力。

  08年中国股市注定会充满变数。

  买对了公司,牛市会持续30年 买错了公司,牛市已经结束

  就在中国A股大幅振荡的时候,一个著名的国际投资大师出现在了中国,他就是吉姆·罗杰斯。罗杰斯被称作华尔街的黄金眼,他不仅在国际资本市场上呼风唤雨,还多次对中国股市的走势作出评价。而他的评价有时候甚至能影响股市的走势?

  2007年1月,罗杰斯先生来到中国股市做了一番的考察,当时股指正要突破3000点关口,而他得出的结论是,中国股市过热,也许市场可能继续 上涨,但是几乎所有人对股市的热情,让他看到了潜在的危险。但是一年过去了,中国股市在2007年翻了一番,依然是全球股市中最耀眼的明星。

  仍然没有卖出任何中国股票

  吉姆·罗杰斯:那时我的确说过有潜在的泡沫,中国股市是很繁荣,这是一个泡沫,但是还没有形成,是个潜藏的泡沫,问题是,恐怕很多中国人不知道 什么是潜在的泡沫,我已经明白,潜藏是说一个潜在的泡沫,不是说它是个泡沫,而是说可能会有问题,上世纪九十年代,美国的股市就是冲高成这样,然后突然这 样跌下来,人们损失惨重,在日本上世纪80年代,也是冲高成这样,然后突然这样跌下来,人们倾家荡产,在中东,2005年的时候,也是这样冲高,然后狂 泻,这些都是多么危险的股市,我想再次提醒你们,那种形态的股市是非常危险的,要小心,我买了中国的股票,都是经过了慎重的考虑,中国有很好的未来,我没 有卖中国的股票,我希望我能够继续持有中国的股票,当然了,如果泡沫继续膨胀,我会卖的。

  罗杰斯告诉记者,自己依然没有卖出任何一支自己持有的中国股票,但是在他看来,任何单边市都充满着危险,对于目前的中国股市,他依然保持着自己的审慎乐观。

  吉姆·罗杰斯:我去年和今年都在讲,如果市场是那样一种持续的涨法,那就得特别小心,如果它上升很快,那么它下跌的时候,你损失很快,这是你们 要当心和必须学习的,很多人损失,很多人不赚钱,因为这样持续上涨的股市不是正常的股市,是一种危险的股市,很多人即使在大盘往上的时候也不赚钱,因为这 是一种危险的股市,股市只有这样波浪前进,人们才能挣钱。

  不必管次债影响 关键是买对好企业

  而对于次级贷带来的影响,罗杰斯先生却认为,真正用心的投资者大可不必管它,关键是买对好的企业。

  吉姆·罗杰斯:美国经济衰退,次级贷危机会更严重,肯定会影响跟美国有经营活动的中国企业,这一切会影响中国很多人,中国经济的某些部分依然会 迅速发展,而一部分会降下来,这就是市场之道,成功的投资者,会买进有潜力的,卖掉那些可能会糟糕的,我们不是在说一个股票的市场,而是一个是市场里的个 股,不要买你不知道的东西,如果要买一只股票,你应该对它很清楚,有人告诉你说,买这只股票吧,你不应该买,你应该对它很清楚才对,你知道为什么中国股市 有很多人损失吗,因为他们根本不知道他们买的是什么。

  要知道自己在买什么样的产品,罗杰斯先生为此所作的工作,曾经给我们留下了深刻地印象,2007年1月,当银行股正成为股民们争相购买的香饽饽 的时候,罗杰斯先生也对它发生了兴趣,进行了一番考察,但是,当他请银行工作人员为他打印存折的账户情况时,对方却告诉他,尽管这是同一家银行,但由于存 折是在上海开户的,无法在北京打印。罗杰斯先生对此无法理解。

  尝试了多家银行后,罗杰斯先生都没能办理好这笔业务,他当即告诉记者,这至少说明,中国的银行服务意识还很不够,与世界一流银行的水平依然有不 小距离,他不会购买中国的银行股。然而,让罗杰斯先生更加吃惊的是,一年过去了,中国银行股的涨幅普遍翻番甚至接近三倍,而这个小小的服务项目,依然没有 得到任何改进。

  吉姆·罗杰斯:还是一样的,太不可思议了,太让我吃惊了,我今天又去了,去看看帐户的变化,还是说不能,得到上海去,那真的不是很好的管理,不是一个银行应有的方式,其他国家都不是这样的,我是顾客,你觉得我会高兴吗?

  作为顾客的罗杰斯先生,当他作为一个投资者的时候,他再次地作出了这样的判断。

  吉姆·罗杰斯:我才不会买银行的股票,不想买它们的股票。看上去并不好,非常贵,运营得不是很好。

  当心那些高投资收益的上市公司

  毫无疑问,中国银行业的服务质量有待改进,但是,中国银行业之所以在2007年走出了一波精彩的行情,也跟银行业作出的诸多改革,以及业绩的增 长息息相关,我们听到罗杰斯先生作出这样的评价,也许最大的价值不在于结论,而在于作为一个投资者,他是如何以一种最简单却又最深刻的方式做功课,也许看 到这些,我们能够明白,为什么在他批评美国花旗银行也不是很好的股票之后,不到一年的时间花旗银行就暴出的“98亿美元”巨亏。而这一次,这个善于观察的 投资家,还非常认真地提醒中国投资者注意一些上市公司的报表,它们因为突然增加了可观的利润,而受到市场的追捧,罗杰斯先生却很不以为然。

  吉姆·罗杰斯:有很多股票在去年获得很好的收益是因为从股票市场上获利,那些公司年报上有收益是股票投资收益,那是危险的,令人担忧的,那不是 一种可以继续再发生的收益,你得小心,看看公司到底是哪种收益,你应该买那种经营很好,而且每年都持续从经营中获利的企业,而且这里面并没有股票投资收 益。

  那么,在这位小心谨慎的投资大师眼里,中国的这拨大牛市到底能持续多久呢?

  吉姆·罗杰斯:谁知道?如果他买对了公司,那就会牛20年,30年,如果买错了公司,那就没戏了,已经结束。

  新闻观察

  我们要看清楚什么?

  A股是否值得投资?对于这些问题,相信不同的人有不同的看法,但是,任何股市都是靠经济的基本面支撑的,如果基本面不好,1000点的股市也可 能是泡沫,如果基本面好,股市突破万点,也并非不正常,作为一个投资者,与其对于股市未来走势的作出各种猜测和预期,不如,埋头研究世界经济和中国经济的 基本面。

  美国1987年出现股灾之后,迎来了持续二十年的牛市行情,这得益于美国经济基本面的支撑,而现在,美国股市连连下跌,又和当前的次级贷危机有 着直接关系。现在,中国经济经过30年的改革开放,是各方面发展机遇最好的时候,而政府的调控手段相比以前有了很大的改善,近几年,中国经济持续稳健的发 展,就证明了这一点,温家宝总理前不久在会见外宾时表示,中国经济还会有10到20年的稳健发展,我们有信心,可以预见,中国股市也会有一个持续向好的未来。
147. 全球股市下挫触发“中国资产价值重估”?

2008年01月22日1 来源:第一财经日报


昨日,全球股市几乎全线巨幅下挫。印度Sensex指数下挫7.41%,新加坡海峡时报指数下跌6.03%;而上证综指下跌5.14%,香港恒生指数下跌5.5%。

  如此规模,如此幅度,又几乎在同一时间的共同向下,再次引发市场对全球资产重估的热议。

  在此背景下,对中国资产价值的重新认识,也立即在市场上掀起波澜。

  一方面,A股昨日的大跌,刚好为这轮资产价值重估的声音增添了砝码。

  而连接股市另一端的资产重镇——房地产,也因房价地价的持续高企遭遇了“拐点”的争论,在全球资产遭遇集体下滑的当下,中国房地产价值的重估已箭在弦上。

  平安触发的重估冲动

  香港的分析师们表示,平安保险在内地进行巨额集资计划,其规模是前所未有的,这对市场来说是一个打击,因为投资者获利回吐的情况将会增加。

  不过,独立经济学家谢国忠对《第一财经日报》表示,表面上看,是平安的再融资触发了投资者的获利高潮,实际上,平安最多只是一根导火线而已,根本原因是A、H股的高溢价已经无法继续维持下去,市场重估洗牌是必然的选择。

 此前,内地投资者们心中对于H股一直有一个心理可以承受的溢价,但是谁也没有想到的是,随着美国股市的暴跌,资金被抽离市场,香港股市从去年年末开始发生急速的下滑,导致两地上市公司的溢价急剧扩大。

 早在去年11月,摩根大通中国证券市场部董事总经理兼主席李晶就曾经预测说,12个月内,A、H股价差加权平均值有望从当时的60%降至35%。李晶当时的预测是为了说明港股仍有上升的空间,但是如果她的判断正确,那么同时也意味着,当港股暴跌时,A股价格也难以独善其身。

  但是内地投资者似乎对此无动于衷。“过去一段时间以来,内地投资者一直在对自己说,不要往那边(港股)看,我们自己玩自己的。”谢国忠说,“这完全是在自欺欺人。”

  或许这并不能全怪内地投资者。事实上,在此之前,甚至大多数香港分析师们都相信,内地是相对封闭的市场,不会受到美国次贷危机的影响。投资者们也乐意相信这样的判断。然而,平安的再融资,把投资者们拉回到残酷的现实。

  昨天地产和有色、金融、钢铁等权重板块整体下跌,市场获利回吐压力的释放力度之强令人惊讶。实际上,地产股在A股的“滑铁卢”遭遇,似乎从另一角度印证了房地产的“拐点论”。

 有数据显示,最近房价从一线城市到二、三线城市的下滑,交易量的极度萎缩,以及房产中介的收缩使人们对房地产市场的走势产生了很大的争议。这使得房地产价值也处在重估的旋涡当中。

  价值重估未有定论

 上周五,随英国首相访华的汇丰控股主席葛霖已经放话,若果内地批准的话,将会申请将汇丰控股于内地上市。

  在香港,汇丰等大型金融机构因为股价增长低速,被称作“大笨象”,可以想象,像葛霖这样的外国上市公司老总们,多么希望也来享受一下A股市场的高市盈率。

  “现在我们仍然站在房顶上,还没有着陆。”谢国忠这样评价内地的股市。他认为很难判断重估的结束时间,因为内地投资者仍然是非理性的。他预测,奥运会之前股市会有一番新作为,而内地投资者不会就此善罢甘休,只要有机会,便会再次拉动股价。“赚快钱的心态仍然占主导,除非港股真正稳定下来,重估行为或许会降温。”

  问题在于,香港能否稳定下来,很大程度上又取决于内地市场。在昨天再次大跌上千点之后,香港金管局总裁任志刚表示,市场气氛极为波动,倘市场气氛于短时间内大幅变动,或令市场产生“世界末日”心态,可能会严重影响市场投资气氛。不过他也指出,目前未见有迹象显示资金由香港流走,因为港元汇率仍然保持稳定,估计或有投资者早前沽售股票后,伺机于低位再入市。

  那么内地市场的泡沫是否已经完全被挤压?谢国忠给出了否定的答案。“从基本面看,A股应该在2000~2500点之间。”他说,“算上其他因素,回调至4500点左右是比较正常的。”

  同样抱有悲观看法的还有花旗集团亚太区首席经济学家黄益平。昨日,本报记者采访黄益平时,他仍对今年股市持保守态度。“A股是否正进行价值重估我不知道,但是投资者显然对于投资行为更加谨慎。”他说,“包括宏观调控和美国次贷问题,都对今年的投资者是个考验。”

  黄益平还指出,以往人民币的升值预期总能带来热钱效应,但是现在这种情况已经发生改变。

  谢国忠也表示,当外围环境发生重大变化时,货币升值预期已经不能抵消美国次贷问题对投资者信心的打击,因此此时人民币升值并不会令更多热钱流入。“全世界都在减持高风险资产,全球的投资者都在缩小投资规模。”他说,“现在是整个退潮的时刻,现阶段的人民币升值不会对股市有什么推动。”

  次贷危机无孔不入 全球资产价值进入调整期

  去年市场预期美国次贷危机不会扩大,现在看来,这番判断下得过早。事实上,美国次贷危机不仅有蔓延至其他行业的趋势,而且已经影响到全球其他国家。截至昨天晚上本报记者发稿时,欧洲早盘时段的股市仍是全线下跌,跌幅均接近5%。

  美资对冲基金经理桑尼(化名)昨日对《第一财经日报》透露,他在不久前去欧洲的途中获悉,有一个芬兰的小县城由于大量购买美国次级债券,已经濒临破产边缘。“这个小县政府受投资银行的指引,购买了大量的美国次级债,它们预期这些投资能给政府带来稳定的回报,但是现在看来,他们恐怕连血本都无法拿回来。”

  桑尼表示,当大家都在关注美国的次贷问题时,欧洲的灾难似乎被忘记了。“不仅是芬兰,德国不少小镇的政府也在央行的指导下,购买了大量的美国次级债券,这将为未来欧洲的发展投下阴影。”桑尼说,“大家要知道的是,和美国银行体系不同,欧洲的银行体系是相互控股的,这或许可以让外界理解,为什么去年欧洲央行向银行体系注资的规模要远比美国更大。”

  而在美国境内,次贷问题正扩大到其他经济领域。经济学家谢国忠指出,目前美国的问题刚刚开始,估计美国有14万亿美元贷款,其中8万亿是正常的,1万亿是高质量的,但是还有是大量穷人的借款,此外还有大量车贷、信用卡消费,这些影响正一步一步出现。他说:“第二波冲击将来自债券保险公司的问题,大约有2.5万亿美元的债券将受到影响,此外还要考虑消费信贷风险。”

  源起美国的次贷危机也正冲击大洋彼岸的地区。连日来,香港股市连续遭受打击。金管局总裁任志刚于昨天的记者会上表示,美国次贷问题正引发信贷危机,会从贸易及金融渠道,影响环球经济表现。去年香港外汇基金的投资回报达11.8%,较基准投资组合回报10.6%为高,但任志刚预期今年投资环境困难,难以保持去年纪录。他已经透露,未来一年在投资环境复杂的情况下,外汇基金将采取小心及保守投资策略。

  在美联储进一步减息的预期下,美元一路贬值,人民币不断创下新高。花旗集团董事总经理、亚太区首席经济学家黄益平认为,年内人民币还会再升7.5%左右,达到1美元兑6.78人民币的水平。但是他否认人民币升值会导致更多的热钱进入内地股市。“事实上,过去几年来,我们也看到,热钱的流动未必就导致上市公司价格上升的情况,因此并不能简单认定货币升值与资产重估之间的关系。”他说。

 谢国忠认为,虽然人民币会升值,全球的金融市场调整也会继续,但是目前看来,中国的出口可能还不会受到太多的影响,一个重要原因是发展中国家市场正在迅速扩大,来自美国的订单或将更多转向欧洲,而即使美日两国的消费潜力有所减弱,近期内也不会马上出现巨幅下降,这些都令中国出口会继续保持较高的增长幅度。(舒时)

148. 谢国忠:我有一个梦想
来源: 环球企业家
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  


中国的飞速建设是由人们渴望致富的梦想驱动,但并不是每一个人都能梦想成真。

  我有一个梦想:它自北京奥运会始,北京时间2008年8月8日傍晚8点8分。在同一天的早些时候,上证综指以8888点报收。在奥运会开幕式上,人们举着犹如5个相互连接的8的奥运五环标志游行。88,888名观众热烈欢呼,88处焰火腾空,当然,还有两个8字形的投影射向天空……到处都是 8。

  1949年之后,中国掀起了一场声势浩大的破除封建迷信的运动,政府刊发书籍揭穿当时流行的传统迷信思想。算命者--通常情况下是瞎子,被视为吹牛者,并常常被要求在政治批斗大会上忏悔自己的诡计和罪行。没有人敢于给数字以玄乎其玄的意义--因为代价可能是很长一段时间的艰苦劳动改造。宣传机器每天都在传播牛顿学说对物质世界的确定性解释,并否认有独立的精神世界的存在。整整两代人在他们年轻的时候成为虔诚的无神论者,现在他们是中国的精英。当我在MIT的室友鼓动我信仰基督教时,我告诉他太晚了。

  世易时移,带上几个8的汽车牌照可以卖出天价;地方政府为了吸引投资,愿意为当地五星级酒店提供带上足够8的电话号码。这个数字之所以能流行,只是因为一个简单的事实:广东话里,8和"发"是同义字。

  迷信自1949年在大陆被清除之后,却在香港幸存了下来。当大陆觉得重新需要这些的时候,它就从香港经由广东重新引进这些,幸运数字8可能是广东话对于中国文化的贡献中最为人所知的部分了。

  当8在生活中受到重视的同时,另外一些数字却遭遇失败。数字4被干脆扫地出门:因为它听起来像是普通话的"死"--虽然在其他的很多方言中它并不如此相像,但是这就足够了,死的意义太过极端和不吉利,不容冒险一试。西方人不喜欢数字13,所以在中国也避之不及。人们已经为了避免不吉利数字的出现作了太多努力:4楼被称为3A、13楼叫12A。在我工作的办公楼里没有第4层、13层、14层和其他不吉利的楼层数字。营销策略看来起作用了。并不是只有幸运数字重新流行了,一切以增加人们财富为目标的行为都在复兴。如今,风水师供不应求。因为文革的缘故,他们一度销声匿迹,但在台湾却一直盛行。他们如今在上海到处转悠,试图在城市丛林中寻找合适的商业位置,以让他们委托人的生意兴隆财源鼎盛。

  最近我延请了其中的一位替我寻找一个风水好的办公室,那些被风水大师描述为风水宝地的特征--宽敞的入口、朝南、远离洗手间等等--似乎也同样意味着是一个昂贵的地段。当然,这并不离谱,如果市场是有效的,那么一个风水宝地必然就会激发更多的需求,因此也就更加昂贵。但是我希望风水先生能替我找一个风水好又便宜的地点(我还没有那样好运过)。这时我就发现,怎么能让一个穷人变富有呢?似乎只能是用钱来生钱--除非你能贷款。那正是经济学告诉我们的:一个经济学家和风水先生有很多的共同之处。

  增加财富的游戏在股票市场表现得最为强烈。1997年,富裕的香港太太们通过股票代码选购股票:那些股票代码中含有比较多的数字8,就会获得可观的上涨。至少在牛市中,上海似乎也正在发生同样的事情,国内企业已经注意到幸运数字带来的益处。可幸的是,幸运数字不虞断货,只要你愿意增大一位数。中国移动(SEHK:0941)这家最成功的中国公司的股票代码没有幸运数字,因此似乎可以看作不迷信的代表,但是,谁知道941三个数字的什么组合方式会不会也是非常幸运的呢?

  承受风险是经济过程的基本要素,但是,普通大众却经常对不确定性惊恐万状。通过增加对于成功可能性的预期,迷信使得人们倾向于承担更大的风险。因为风水先生、幸运数字的充斥,中国承担了大量的风险。它也使得资本成本偏低和投资的增长。结果,过剩的产能必须通过出口贸易的方式消化。除非人们停止谈论如何变得好运,否则中国大陆将持续是投资和出口导向的经济面貌。大陆的人均年收入只有2500美元(只有世界平均水平的30%),增长空间巨大。因此更大的风险偏好对于大陆仍然是好的,算命师、风水先生和经济学家也仍然能为人们增加价值。

  "增加好运"的游戏中一个糟糕的潜流是财富重新分配的可能性--或者缺乏可能。内部人士和头脑冷静者将攫取经济增长蛋糕中最大的份额。绝大部分人辛勤工作以获得微薄的薪水,然后出于对好运的迷信,他们再将这些收入都投进股市。最后的胜利者并不是随机产生的。中国正在13亿人民期望富裕的美丽梦想下飞速建设,但是只有被选中的少数人能真正变得富裕。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  

  (作者为独立经济学家)本刊系列专栏文章不代表本刊观点
149. 谢国忠:亚欧能抵受股灾 中国经济仍然非常强劲
    谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

    据香港文汇报报道,全球股市连日大跌,投资者大举甩卖股票酿成股灾,各国元首及财金官员大派“定心丸”稳定市场,虽然传统有“美国经济打喷嚏,全球感冒”的概念,但分析师称亚洲及欧洲都能够抵住美国的冲击,能捱过股市暴泻。

    美国占全球经济的1/4,是全球最大的经济体系,经济若陷衰退必定会影响欧亚国家,但专家称英法德等欧洲国家的市场已逐步分散,加上信贷紧张情况未有美国般严重,虽然欧洲国家难避过美国衰退,但影响未必会如想像中大。

    巨大储备挽救经济

    GaveKal顾问公司的分析员加夫表示:“股市大跌会否打击亚洲经济?我相信只会很小,这只会影响情绪,香港的商场仍然很多人,酒店仍然爆满,我看不到经济增长会突然放慢。”

    乐观派表示,如果亚洲出口美国减少,亚洲的巨大外汇储备能出资大搞基础建设稳住增长,有盈余的政府可以减税振经济。快速增长的中国有超过1.5万亿美元(约11.7万亿港元)储备,专家称这些储备可以推动区内贸易,减缓美国经济的冲击。

    前摩根士丹利经济师谢国忠表示:“中国经济仍然非常强劲,最脆弱的经济是日本、台湾及新加坡,因为后者最依赖美国。” 

 

 法新社/美联社/《纽约时报》

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
 
来源:中国经济网综合
150. 谢国忠:房顶上的舞蹈
2008年01月23日 来源:央视国际
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



    24小时内,“股灾”以各种语言在全球各个股市的投资者口中相传。1月21日起,欧洲、日本、亚太新兴市场纷纷录得5个百分点以上跌幅,欧洲股市盘中更是创下7%的罕见跌幅。

    22日,香港恒生指数暴跌2061点收盘,一日重挫8.65%;上证综指也下跌354点,一日重挫7.22%,A股近千只股票跌停或接近跌停,哀鸿遍野。当日,东京股市跌5.7%,日经指数收于2005年9月初以来的最低水平。

    而欧洲、日本、中国国债指数则开始走高,某种意义上表明资金正在流出市场。

    自1月15日来的一周内,恒生指数累计下跌4080点,跌幅高达15.8%,A股则累计下跌884点,挫16.24%。因为美国第二轮次贷危机引起的全球资本市场急挫正在蔓延。

    如此跌势究竟是否过度?A股、港股的下一步会迈向哪里?连续大跌的噩梦究竟何时方休?持续数年的市场上涨趋势是否就此转头?

    在两地收市后,本报记者第一时间连线独立经济学家谢国忠和花旗集团董事总经理、中国研究部主管薛澜,请两人分别发表看法。近1年来,谢国忠一直在提醒投资者要注意美国次贷危机可能带来的全球股市“走熊”,而薛澜长期跟踪两地市场,在警示市场风险时对长期趋势相对乐观。

    调整并不令人惊讶

    《21世纪经济报道》(下简称《21世纪》):最近全球股市股灾,A股、港股接连暴跌,触发因素有哪些?

    谢国忠:从市场的供求关系来看,核心的问题主要还是资金量的问题。目前,短期资产的供应量是不变的,但资金却因为美国金融机构资本的损失而大幅萎缩,所以最终股价要大跌。

    过去两地市场股价其实已经很高,但受资金追捧,所以大家都不担心。但最近由于美国金融机构爆出巨亏,银行资本金损失惨重,不得不缩小盘子。因为放大的货币效应,金融机构本身有一块钱,可以向央行借12块钱,放大效应可能达到12倍,现在美国的银行损失规模已经高达1000亿美元,意味着可能有将近1.2万亿美元的资金要抽走,不仅如此,美国银行业的损失还在继续。

    而股市上还是下,主要是看投资者是乐观还是悲观,只要资金还在,股市总归还是会回来的,但这次这些资金被抽走之后就很难再回来。这跟1998年一样,1998年日本的银行大规模紧缩货币,就曾引发港股大跌。

    最近中国股市暴跌的原因,主要是因为溢价过大引起的信心危机。

    比如中石油上市的时候,H股是16块,A股是30多块,现在港股都不到10块了,内地还26块,A股溢价反而比过去更大了。长期以往,投资者最终心里还是要发寒的。

    投资者对公司业绩也有担心,这和宏观经济的走势其实是相关的。目前,美国经济在衰退当中,日本的经济也在衰退当中,这必然会影响到公司的业绩,因为需求放缓甚至萎缩,对公司的业绩可能带来很大影响。

    薛澜:我认为这次全球大跌,主要原因是对于美国次贷对美国经济造成衰退的担忧。现在美国经济是否进入衰退已经不是问号,大家心里都认为美国经济实际上已经进入衰退,至于技术上是否进入衰退其实已经不重要了。

    此外,本轮中国国内市场跌的比国际市场跌的更多,这主要是因为市场对国内政策面的不确定性有担心,特别是上周五国内公布了对物价暂时进行价格管制的措施,这对很多投资者特别是国际投资者来说,会感觉好像回到了计划经济时代。此类政策能否有正面的效果,投资者尚有疑问,但负面的效果,一般都认为会比较明显。

    《21世纪》:你认为这一轮的暴跌是否是市场的过度反应?

    谢国忠:港股最近跌得快接近合理价了,但根本也谈不上便宜;A股则还是在“房顶上”的调整,根本没有落地。

    A股暴跌之后还是处于大泡沫的阶段,事实上以基本面来计算,A股的真正价值只有2000-2500点之间,房顶上的跳舞本没有着地,着地是在北京奥运会之后的事了。

    港股实际上也不便宜,从市净率(PB)来看也不低,MSCI中国指数的PB最高曾达到6倍,而正常的水平是2倍,所以掉60%是正常的。现在该指数的PB大概在2.5-3倍之间,并不低。

    薛澜:我认为这次调整不算过度。光看这两天是跌了很多,大家却忘记了,从8月中到现在,两地市场已经涨了很多,特别是H股市场,现在也就是跌回到8月初的水平。就是因为当初有过度乐观的表现,才有现在调整的需要。

    股票市场从来都是如此,这轮的调整并不是一个让人意外的现象,我不觉得特别惊讶。

    短期市场难有作为

    《21世纪》:短期内港股和A股的方向在哪里?

    谢国忠:这轮调整,很多投资者特别是个人投资者反应很大,这是正常的。一般从1涨到10,大家都很开心,再从10跌到7,大家就都痛苦得受不了,实际上,你要想想你还在7呢,还在高位呢,真正的痛苦还没来。人的心态是有这样一个不可回的过程。

    我一直认为,一季度的调整是由外围引起的,二三季度北京奥运会前后可能会有一轮反弹,但奥运会过后,投资者心里没有依托了,可能又开始大调整。

    薛澜:我觉得,短期内市场可能会无所作为,即便反弹也会很小,但也不会再有过去两天一样的恐慌性抛售了。

    决定市场向好还是向坏的分水岭是在三四月份,主要原因我认为有几个。

    首先是从全国两会判断今年的政策面如何;其次是只有到3月,才会获得今年全球经济的起步情况的数据,才有比较清楚的看法,尤其是判断今年前两个月美国经济的影响、通胀情况等;第三,企业对今年经营环境究竟如何,现在的可见度也非常低,到了三四月份,他们对全球经济变化对自己企业经营的影响才会有判断。

    看不出的原因还有几个:美国经济究竟会怎样,美联储会否有更多刺激经济的手段,国内经济会怎么样。现在这些事情还刚刚发生,我觉得离找到结论可能还要有一段时间。

    当然,A股肯定还有下调空间,港股在短期内,剧烈下跌的空间不大,像今天这样的剧烈下跌短期之内不会了。

    《21世纪》:你认为全球市场触底反弹的信号会出现在哪里?次贷危机何时才能解决?

    谢国忠:现在美国次贷才进入第二轮危机,就是债券破产、保险公司出问题,目前全球大约有24000亿美元的债券可能要出问题,接下来将会看到美国失业率大幅上升,引发信用卡贷款、车贷问题。等到银行的问题全部暴露,可能才会结束。

    在美国,历史上成功抄底比较有名的一个是巴菲特,一个是耶鲁大学基金,如果这两方出手的话,也许基本上标志这轮危机结束了。

    薛澜:危机什么时候过去很难说,要看美国的政策怎么样,我本人对美国经济是非常不乐观的,对欧洲也非常不乐观,我认为次贷危机这种问题不可能很快解决。

    这次危机对美国不是皮毛上的损伤,而是伤筋动骨的事情,中国人都说“伤筋动骨一百天”,怎么可能这么快就结束了呢?如果到今年第一季度,美国的消费还能保持平稳的话,就是一个比较好的标志,但我看这种愿望可能乐观了一点。

    今年中国经济硬着陆的可能性很小,但是股市不见得,硬着陆可能性是很大的。港股现在已经硬着陆了,过去一个月不到都跌了近30%,这还不是硬着陆么?

    《21世纪》:那么最近全球股市资金流向如何?

    谢国忠:资金肯定是要流出股市。华尔街投行的自营业务规模巨大,而自营业务是要有资本的,12块的投资,至少要有1块钱的资本,美国那边损失了,市场上的资金肯定是要收走的。

    薛澜:资金流出情况的确是有一些,从去年第四季度就已经看到了。我想是因为香港市场涨得太多了,另外,投资者对全球经济、中国经济都持有一定疑问,认为不确定性很高。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
(21世纪经济报道 作者:于晓娜)




151. 美联储大幅降息全球危机缓释?
 来源:第一财经日报  舒时
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

    自“9·11”事件以来的全球股市动荡,已经容不得美联储主席伯南克再等一个星期。

  在连续两个交易日的全球主要股指暴跌后,美联储昨日晚间紧急宣布降低基准利率75个基点至3.5%。这是18年来美联储最大幅度的单一降息,这一决定在纽约股市开盘前宣布。

  尽管如此,北京时间昨日晚间开盘的纽约股市仍然以暴跌开盘。道琼斯工业平均指数开盘重挫300点,跌破12000点,随后反弹。截至今日凌晨0点14分,下跌点数已收缩到70点以内。

  全球暴跌48小时

  在美联储宣布降息之前,暴跌仍然是世界其他主要股市的基调。截至昨日下午,已经完成当日交易的主要市场股指连续两个交易日暴跌,不少指数已经历了自“9·11”事件以来的最大挫折。

  全球最早开盘的东京股市昨日继续大幅下挫。日经指数全日狂泻752点,收于12573点,跌幅5.65%,为28个月收盘最低位,也是 “9·11”事件以来最大单日跌幅。

  随后收市的中国A股市场也不甘“落后”,上证综合指数收报4559.75点,重挫354.68,跌幅7.22%,深成指下挫1215.08点,跌幅7.06%。

  在A股收市1小时后,香港恒生指数也迎来有史以来最大单日跌幅,全天下跌2061点,跌幅高达8.65%,国企指数则重挫1619.54点,跌幅高达11.97%,均为“9·11”以来港股跌幅之最。

  其他亚洲国家也未幸免于难。受美国经济衰退预期影响,韩国外贸概念股受到重创,拖累韩国KOSPI指数跌至8个月低点,盘中股市因期货震荡剧烈甚至需要暂停程序卖单5分钟。

  另一重要的经济体印度SENSEX指数在前天重挫基础上,昨天开盘继续下行,一度下跌至11.5%,导致休市一个小时,随后股市有所回升,但最终仍下滑4.97%。

  到昨日傍晚,此轮跌势已见趋缓。道琼斯斯托克600指数下跌幅度已较上一交易日大幅减少。伦敦FTSE100指数也出现了小幅上涨。

  全球金融危机?

  源于美国、最终震荡全球的此轮波动,让诸多业界人士认定,全球金融危机已然爆发,唱衰之声日渐强盛。

  路透社报道称,金融大鳄索罗斯在接受奥地利日报Standard采访时称,全球正面临着二战以来最严重的金融危机,美国经济则受到衰退风险的威胁。

  独立经济学家谢国忠昨日对《第一财经日报》表示,源自美国资本市场的金融危机已经爆发。

  谢国忠认为,这次危机的罪魁祸首就是美国毫无节制的信用创造过程。“过去几年来,美国的银行系统用1美元的资本创造出12美元的资金,而现在,它们公布的损失有1000亿美元,这意味着将有1.2万亿美元的资金消失。”他说。

  这凭空消逝的1.2万亿美元并非获利套现,也并非资金转移,而是流动性的实质性减少。信用创造的萎缩对于投资股市的人显然是重大的利空。

  在香港,众多的分析师均对后市看淡,许多投行也先后发表看淡的报告。辉立资产管理的基金经理陈煜强说:“全球金融危机已经开始。”

  他认为,此次危机堪比1997年的亚洲金融风暴,所不同的是,这次危机更难预测结果。即使是当年金融危机爆发时,主要影响的市场也只限于亚洲股市,但是现在全球股市都在跌。

  “21日德国股指一天之内下跌了10%,这是历史上相当罕见的,连‘9·11’时期都望尘莫及。”陈煜强感叹道。
 
瑞信集团则在昨天发表的研究报告中继续唱衰。该行指出,亚洲区市场普遍已从高位下跌20%,但以市盈率及股息收益率等衡量仍然不算“便宜”,亚太区股市若要回到过去5年的平均值,尚有15%的下跌空间。

  不过,谢国忠却认为,这次应该区别看待资本市场的金融危机和1997年的亚洲金融危机。10年前的亚洲金融风暴的核心是亚洲国家和地区缺乏自有资金,导致出现货币和银行双重危机,但是这次危机发生在美国体系之内,亚洲国家的基本经济实力并没有受到影响。

  谢国忠继续看好中国的GDP增长,但认为日本和欧洲的经济则会受到次贷危机的影响。“日本已经陷入衰退,而欧洲,我估计最多四五个月便会出现疲态。”他说。

  摩根大通的中华区经济分析师吴向红也认为,中国与亚洲市场这几天正经历来自美国资本市场的恐慌溢出,但这种过度恐慌并不会影响到实体的经济部门。事实上,到目前为止,美国是否会陷入严重衰退,仍是个需要观察的问题。

  截至上周五,摩根大通仍认为美国衰退的几率大约只有40%左右,并认为美国经济到今年第二季度有望出现增长,下半年会进一步好转。

  美国国债:避险港湾?

  嗅觉灵敏的投资者们显然已经等不及股市的回升,大批资金正在回流到美元区和日元区。非传统的对冲基金已经发挥它们的灵活优势,采取实际行动,在这场全球股灾中实现巨额获利。

  一位香港对冲基金经理向本报记者透露,受益于大市的巨大波动,他们今年前三周已经完成了全年的业绩任务。他的策略是,从去年年底便开始重新配置投资资源,大举买入美国政府债券。

  另一美资基金操盘手桑尼也指出,全球资金正流回到美元区和日元区,而美国政府债券日益受到重视。美国政府债券已经在两周内劲升了6%~7%——这是过去美国债券全年的涨幅。

  “各地的投资者正把钱投向美国政府债券市场,”桑尼说,“日本投资者则购买日元债券。这从近日美元兑欧元等货币升值,而日元兑美元升值,或许可以看出一些端倪。”

  这种现象从侧面解释了香港股市的暴跌。作为亚洲仅次于日本的金融市场,香港对外国投资者没有作任何限制,资金来去自由,因此有大批的 美资、日资基金正紧张地套现股票,换成美元汇回国内。这种现象已经导致近日港元银行间拆息日益升高,因为香港特区金融管理局不得不回收大量的港币,释放出 更多的美元。

  桑尼表示,由于美国政府债券信用较高,且品种最多,已经成为今年投资者的热门选择。债券市场上最受欢迎的是30年期美元债券(越长年限的债券价格波动越大),但是由于前不久美国政府大量赎回30年期国债,现在10年期债券已经成为流动性最大的市场。

  “在美联储继续减息的预期之下,债券市场已经成为今年投资者的避风港。”桑尼认为,近期内,机构投资者们都不会太看好亚太股市。

  也有看好后市的机构投资者认为,情况或许并不像想象的那么坏。就昨天晚上欧洲和美国股市来说,市场的情绪似乎已经有所稳定。

  在美联储宣布降息后,美国财长保尔森公开督促美国国会通过白宫的减税提议。一位美国私募基金的投资顾问透露说,美国市场正传言国会将会否决布什的减税提议,逼迫其提出更令投资者满意的方案出来。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

152. 外围股市全面暴跌 七大利空重压A股
来源:新快报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

    广州万隆、渤海投资和国泰基金等多家机构认为,本轮暴跌的原因是多方面的,在美国次贷危机余波未了的背景下,各种矛盾纷纷被激发,外围股市暴跌、中国平安抛出巨额融资方案、大非解禁、创业板即将推出、上市公司业绩下降、基金机构等主流资金看淡等因素都成为狙杀牛市的黑手。


  利空一 次贷危机冲击


  据悉,受次贷危机冲击,中国银行2007年四季度可能出现数额较大的资产冲减,将严重拉低2007年利润。而且中国银行业监管部门已经 向中行、工行和建行提出警告,要求对次贷相关资产做出防备。虽然这方面的消息没法证实,但1月12日证监会主席尚福林表示:“美国2007年下半年爆发的 次级抵押贷款危机,可能会对中国资本市场产生影响,为此,证监会将建立金融风险的预警、监控和防范机制。”由此引发了银行股和地产股的抛售压力。


  利空二外围股市全面暴跌


  本轮A股暴跌并不孤独,在次贷危机压力下,全球其它股市出现集体跳水,而且周边市场持续回落放大了市场的观望氛围。外围因素成为制造本 轮暴跌的主要动力。尤其是香港H股的大幅度下挫,更给A股投资者的心态蒙上阴影,扩大了指数跌幅。昨日,全球股指齐齐大跌,台湾加权指数收报 7581.96点,跌6.51%,香港恒生指数收报21753.63点,跌8.65%。


  利空三中国平安抽血1500亿


  中国平安近日抛出近1500亿元的再融资方案,这一举动引发市场强烈担忧。摩根大通等多家机构指出,此次增发对于市场可能带来压力,但 关键还要看募集资金用途的回报水平。有市场人士担心,如果中国平安进行大规模海外收购,能否实现与收购资产的良好整合仍存疑问。这种短期的不明朗因素也是 造成市场大跌的主要原因。


  利空四近万大非解禁逼近


  根据统计数据,2008年权重最大的前100名上市公司大非解冻额将达近万亿元的市值,而与此同时,小非解禁也不甘人后,同样万亿元的 天量小非在2008年无疑是雪上加霜。中国平安近两日跌停,除了巨额再融资方案外,还与其三月份近2000亿元的大非即将解禁有直接关系。


  利空五创业板即将推出


  创业板早期筹建时,曾有“对主板冲击很大,将出现此消彼长”的说法,这种说法顺其自然地成为创业板市场缓设的理由之一。创业板推出后, 可能分流主板部分存量资金,但通过市场细分,满足不同投资者的风险偏好,可能吸引更多的一级市场的“边缘资金”成为二级市场的增量资金。


  利空六业绩下滑不可避免


  周期性行业公司业绩不可避免地下滑已经成为主流机构的共识。机构认为,2007年年报公布很可能是大部分周期性行业业绩增长的最后表 演,随后开始出现急速回落,并且这一迹象可能在年中报告达到高潮。目前看来,这种预期已经在股市上提前反映出来。这也就很好地解释了基金在核心资产板块 2007年业绩大幅预增的目前阶段,毫不迟疑地大规模抛售。


  利空七牛市预期淡化


  近期公布的基金仓位显示,各大基金近期在大规模地减持中国联通、中国国航、华夏银行、工商银行、建设银行和中国人寿等大盘蓝筹,纷纷“瘦身”以应对可能到来的寒冬。羊群效应使得犹如惊弓之鸟的市场杀跌力量集中爆发,从而加剧了场内的恐慌性抛售压力。


  此外,机构在2007年底还大谈2008年牛市观点,但目前大部分机构投资者的牛市预期已基本淡化,纷纷抛出看淡2008年市场前景的明确预期。申银万国、中信证券等机构近期都发表了对市场的悲观论调,正是基金机构等市场主力们的做空行为,加快了市场下跌步伐。


  亚太、欧洲股市走熊日元升值回流是诱因


  昨日金融股抛潮席卷全球,导致亚太、欧洲股市全线下挫,再度酿成一场全球性股灾。截至昨日,日本和欧洲部分指标股指已较本轮行情高点下跌超过20%,符合典型熊市的技术标准。而美国纳斯达克指数在连续暴跌后,其距离去年10月31日高点已回落18%,也接近熊市边缘。


  值得注意的是,就在全球股市持续下跌的同时,日元却在以迅猛的势头急速升值。有分析人士指出,近段时间以来,随着日元的持续升值,早前 利用日元套息交易在国际市场上大获其利的对冲基金和国际投资机构融资成本迅速增加,套利空间却急剧缩窄,从而导致大量国际资本从欧美股市、债市撤出,并回 流日本。这也是导致近期全球股市持续大跌的一个关键因素。


  专家看市:A股市场反应过度


  中国国际金融公司首席经济学家哈继铭指出,“亚洲股市昨天大跌的确是受美国经济衰退的影响,但A股在短期内所受影响并不大。”他同时认 为,但从长期来看,由于美国经济的衰退,将导致中国出口企业的赢利下滑,人民币的升值速度也会降低,A股市场作为一个整体将会受到美国经济的冲击。


  资深证券人士谢国忠认为,如果美国明年经济还不能好转,A股市场受的影响会比较大。他预测,今年是发达市场进入熊市,新兴市场进入振荡期,明年很可能新兴市场也进入熊市。如果从2008年开始国际市场进入熊市的话,这个熊市可能会维持两年。


  光大证券认为,近两天A股市场大跌,直接原因是有传闻称中行在美国次贷危机中的损失或超预期。但其主要在心理层面,本次暴跌是市场的过度反应。

    谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
153. A股市场对外围市场反应过度 新兴市场或进入振荡期
2008年01月23日  CCTV经济信息联播
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

本周一二,在外围市场传递来的恐慌中,沪深股市接连大跌,两天约有4万亿市值蒸发。业内人士认为,应辨证看待沪深股市和外围市场的联动性,A股市场投资者的反应、有些过度。

  东方基金研究部经理季雷:“近两天A股市场大跌,主要在心理层面,本次暴跌是市场的过度反应。”

  季雷认为,海外股市大都有股指期货等做空工具,投资者有做空的动力,而沪深股市不同,投资者只能被动承受下跌的损失。在他看来,机构投资者仓位不可能在短期内就有大幅变动,因此此次大跌其实是投资者羊群效应的体现,及恐慌性的过度反应。目前还没有证据显示美国经济进入全面衰退,去年三季度美国仍有4.9%的经济增长,今年1月消费者信心指数也高于上月。不过,减税降息反应出美国政府招架经济危机的被动性,短期内迅速扭转危机可能性也不大。

  东方基金研究部经理季雷:“一般加息周期是上涨周期,减息周期是下跌周期。市场波动性仍将延续。”

  而中国国际金融公司首席经济学家哈继铭认为,亚洲股市大跌的确是受美国经济衰退的影响,但A股在短期内所受影响并不大。但从长期来看,A股市场作为一个整体将会受到美国经济的冲击。

  资深证券人士谢国忠认为,如果美国明年经济还不能好转,A股市场受的影响会比较大。他预测,今年新兴市场可能会进入振荡期。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
154. 大跌之后 寻找A股信心力量
2008年01月23日 大众证券
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

   市场反应过度

  《大众证券报》:昨日股市再遭暴跌,并刷新了单日最大的跌幅,你们作为市场主力是怎么看的?是在逐步减仓还是逢低买入?

  陈继武:连续的暴跌是中国宏观经济的内在因素、次贷危机的影响、美国经济的变化和外围股市大幅下跌等因素共同造成的。

  从外围来看,此次大跌首先是次贷危机的影响深度超出想象,对全球经济的波及并没有终结,对全球资本市场影响的深度和广度有可能进一步加大。这种影响直接造成周边股市大幅下跌,波及A股市场。从昨日的下跌来看,市场恐慌情绪蔓延,有些过度反应,最多再跌一天,就会迎来反弹。

  至于我们是不是在抛售,这个不好回答,我们一般看重中国股市的长期趋势,而目前,我们判断牛市没有结束。

  “房顶”上的调整

  《大众证券报》:美国次贷危机对香港股市影响多大?它的传导作用又会对中国股市产生什么样的影响?

  谢国忠:这次大跌是外因为主,内因为次。外因指美国次贷危机,主要通过香港市场传导到内地股市,香港市场有1:12的放大效应,美国次贷有1200亿美元的损失,香港就会放大到1.4万亿美元。由于香港与内地的价差原因,必将压迫内地的股票价格。中国石油在香港才9元人民币,A股价还接近30元,这都是在忽悠。

  另外,次贷危机的传导机制除通过香港市场间接影响内地股市外,还会直接影响中国银行(爱股,行情,资讯)业的业绩,这对投资者有很强烈的心理影响。

  目前来看,中国表面上不受美国次贷危机影响的日子行将结束。而昨日的调整可以说是“房顶上的调整”,估计要跌到4500点。至于趋势,我认为中国牛市泡沫还能再撑半年,到奥运会召开,明年就要进入熊市。理由很简单的,这次是中国历史上第四次牛市,前三次都维持3年左右。

  牛市基础未动摇

  《大众证券报》:牛市基础有没有动摇?

  李明亮:A股市场连续两天暴跌,市场上出现了较大恐慌。但是,我们并没有看到什么重大利空,特别是管理层也没有出什么利空政策,要说利空,周边市场动荡后,中国平安(爱股,行情,资讯)高价位推出再融资方案是一个导火索,但这个方案并没有得到证监会批准,甚至在股东大会上能否被通过也是一个问题。

  从宏观层面上来看,支撑中国这轮牛市的基础也绝对没有动摇。我的研究结论是,在2008—2010年,我国经济都会保持较快的发展速度,今年更是不可能出现大的问题。现在的问题不是发展得慢了,而是太快了,所以才要宏观调控。调控的目的是为了延长2003年至今的这一轮大的经济上升周期,调控可能会让2009年的经济增速趋缓,但不会像90年代那样出现大的回落,更不会是拐点。

  从外围情况看,美国的次级债危机对美国经济的确会产生较大打击,并且进一步导致美元弱势化,香港由于采取盯住美元的策略,而且国际资金进出方便,因而受到美国的影响会更大一些,A股市场的影响主要还是通过H股的传导,是间接的影响。

  尽管股市出现暴跌,但我认为2008年还是会有不少确定性的投资机会,比如并购、资产注入、大量央企的整体上市、创业板推出等。应该说,今年可投资的品种和机会还是很多的。虽然现在A股有一个估值偏高的问题,所以市场波动会很厉害,但是,机会往往是跌出来的,对于那些看好的股票,跌下来了是机会,不是风险。所以,现在的关键不是大盘跌多少,而是手中的股票好不好?

  看好化工板块

  《大众证券报》:金融、地产、3G及创投是市场最关注的板块,前两个板块同时也是下跌最多的板块,该怎样看待以上四个板块呢?

  董琛:这次调整,与这些热点板块的调整有很大关系,这些板块也确实面临一些问题。像金融板块中的银行股,尽管2007年业绩有了大幅度增长,但其在抗拒全球金融风暴能力上存在缺陷,由此造成的影响以后可能会体现出来。综合宏观经济形势,我预计银行的业绩在今年的2季度将达到一个历史的高点,之后将出现下滑。受此影响,银行股年内的高点也许就在一季度。

  至于保险股,我并不看好。中国平安的巨额融资并没有得到市场的认可,这将压制保险股的走势。

  对于房地产板块,应该说2008年业绩还不错,将继续增长。但地产股对各种政策比较敏感,因此今年会出现震荡局面。

  至于最近热门的3G板块和创投板块,3G板块存在不确定性,其走势与政策层面和技术层面都有关系。至于创投板块,目前多为游资炒作,因此确定性机会并不明显。

  《大众证券报》:大盘的下一步趋势如何,这种趋势下如何把握?

  董琛:目前的调整,可以说是去年10月以来开始的中期调整的一种延续,中期调整并没有结束。并且近来由于前期的一些强势股破位下跌,恐慌气氛开始蔓延,市场很有可能出现加速调整的局面。当然,快速下跌过程中可能会出现一定反弹,但目前总的趋势还是向下调整。

  在调整的趋势下,投资者能做的就是适当降低仓位,利用反弹机会减仓。投资者不必急于抄底,特别是那些前期涨幅过大的股票。

  《大众证券报》:在调整格局中,大盘是否存在一些结构性机会?

  董琛:在恐慌气氛中,泥沙俱下,一些具备投资价值的板块和个股遭到打压,这便是调整带来的机构性机会。目前我比较看好化工板块。目前化工板块正处于行业景气增长阶段,并且短期内这一趋势不会改变,因此值得看好。这个板块内,湖北宜化、六国化工等个股,潜力都不错,投资者可以利用调整机会逐步进入。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 


155. 一场尚未终止的股灾
2008年01月24日南方周末
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


■“完全丧失判断力。”1月22日下午,一位券商自营业务部老总在电话里对南方周末记者说。
■“一月份的贷款市场非常平淡,近期的资金非常充裕,但贷款没有任何增长,很多贷款放不出去,企业层面开始非常谨慎了。”某商业银行副行长表示。

 黑色的星期一 更黑的星期二
  
  上涨13个点!
  
  周三上午9时30分,守候在电脑屏幕前的上海投资者蓝韶看到沪指翻红,以4572点开盘,终于略微松了口气,他刚刚度过了一生中可能最漫长也最惊恐的一夜:在合家团聚的春节来临前夕,投入股市的百万积蓄大幅缩水可不是什么好事。
  
  中国股市在过去三个交易日刮起的这场暴风雪,令大多数投资者惊魂难定,即便是周三股指翻红也不能将恐惧挥散。
  
  1月21日,上证综指以5188.80点开盘,在“我要发发发”的吉兆中,并没有多少人意识到风险正在逼近。当天,指数暴跌了266点;1月22日,指数再下354点,到收盘时分,跌幅深达7.22%,超过800只个股跌停,全市仅有24只个股上涨。
  
   恐慌的情绪在周二午盘的时候就开始蔓延,看着一只只个股冒着绿光并很快被钉死在跌停板上,股民们深切懊恼。不少人甚至懊悔自己没有事先参悟股灾的“凶 兆”:前一个交易日收于4914.44点,实际是在说“死,死就要死死死”;跌幅5.14%是在再次说“我要死!”“完全丧失判断力。”1月22日下午, 一位券商自营业务部老总在电话里对南方周末记者说。这位在业内素来以冷静、机敏著称的管理者显得心绪不宁。在当天的大跌中,其重仓的万科A损失惨重,浮亏 估计超过3个亿。
  
  另一位基金业内人士则将Msn的马甲换成“别提了,晚上喝酒去”。
  
  在玫瑰石公司董事谢 国忠看来,这一切或许并不值得太多同情。谢国忠此前是摩根士丹利董事总经理。“早在1月11日,我就预测港股要大跌,今天接了不少电话,有惋惜的,说没有 听我的话,也有感激的,什么样的都有,”1月22日晚间,谢国忠对南方周末记者说。在谢看来,股票价格已经太高,其他的不利因素也很多,而人们仍然心存幻 想。
  
  这是最糟糕的时刻。全球股市告急。大部分市场遭遇投资者抛售。
  
  与A股市场关联紧密的香港股市,在周 二一举下跌2000多点,点数跌幅创历史记录,指数跌幅则达8.65%;东京股市大跌5.7%,日经指数收于2005年9月以来的最低水平;欧洲市场也是 跌声一片。国际金融家乔治·索罗斯发言说“全球面临60年来最严重的金融危机”。
  
  1月22日晚,北京时间9时许,美联储紧急宣布降息75个基点,这给全球股市包括中国股市注进了一针强心剂——中国股市在周三收市时最终维持了股指飘红。不过股灾的幽灵并未远离,美国经济衰退的阴影仍在,次级贷危机仍在扩散,谢国忠干脆利落地说:“美国降息没用。”
  
  惊心动魄的两个交易日

  
  “今天接电话接到半边脑袋都痛。”周二晚八时,一位不愿透露姓名的证券交易主管嘶哑着嗓子对记者说。
  
  对这位交易主管来说,刚刚过去的两个交易日,特别是周二的交易日,异常惊心动魄。
  
   周一早上,整个市场就透出一股不同寻常的气息。先是平安保险巨量增发——拟融资1500亿——的消息披露,1500亿的融资规模约占到去年整个A股融资 规模的20%,这一消息迅速被视为重大利空,未事先获得消息的部分机构在周一早盘也选择火速抛售,很快平安保险被封死在跌停板上。受平安影响,中国太保一 度杀跌至40.43元的低点,收盘跌幅8.82%,而中国人寿则也跌破50元,最低杀跌至47.95元,跌幅8.76%。
  
  当天引起市场强烈不安的还有一则工行、中行、建行因次贷可能出现亏损的消息。
  
  到周一下午收盘的时候,沪指跌去了266点。
  
   周二早盘,市场的紧张气氛进一步升温。“我不停看到彭搏资讯终端上跳出新的信息,全球其他市场的下跌、分析师们对美国经济衰退发表的看法,也看到一些国 家的政府跳出来给市场鼓劲”,上述交易主管对记者说,“当时A股大盘也在不停往下走,紧张到了极点,电话一直在响,不少同行打来电话交流信息。”
  
  “据我所知,不少同行选择了买入,”这位交易人员说,“我们在不停买,不停买,买便宜货。”
  
  公募基金的这一选择有着鲜为人知的市场背景。新年伊始,市场很快走出了一波波的所谓“主题投资”行情,先是农业股,后是化工股、中小板股等等。
  
  “这一波的行情,公募基金大多没踩上,主要由私募基金推动,一位业内人士对南方周末记者透露说,“公募基金慢了半拍,一些股票以飞快的速度涨了上去,公募基金想追高买也买不到。”
  
   为什么会出现这么强劲的后浪推前浪的“主题投资”行情呢?据记者了解,业内认为,全球经济的局势尚未充分明朗、美国是否步入经济衰退还未能确认,在这样 的国际经济背景下,今年后几个月中国国内会采取什么样的宏观调控措施也不能明确,因此有必要抓住相对平稳的时期,尽可能提前完成盈利指标。
  
  “不少私募认定,要在两个月内完成从买入到拉高再到出货的全过程,这样才能稳妥地把收益放入囊中。”
  
  在这样的背景下,一些“主题投资”粉墨登场,新年伊始出现了一些热点的板块,正在各路操作者忙着“拉抬”股价的同时,全球股市已经在暴风雪来临的前夜,这令操作者始料未及。
  
  “今天主要是私募、大的散户在拼命砸盘,保险机构手中没有多少钱,QFII也占市场比重很低。”1月22日,一位接近监管层的人士对记者说。
  
  据记者了解,在大跌的新情况下,先前“拉抬”股价、准备两个月完成一个运作周期的一些私募基金选择了在部分个股上“以最快速度扎到跌停板”,因为只有这样“才大家都跑不了”。而一旦形势稳定,又可以以最快的速度“拉”回来。
  
  一位中信证券的交易员对记者说,1月22日的抛单多得惊人,是平时的三倍,但比“5·30”那次还是要少些。
  
  在市场恐慌,私募力量操作的多重背景下,A股市场出现了800余只个股跌停的景况。

次贷恐慌层层扩散
  
  1月14日下午,毗邻的港股市场开始巨幅滑落,A股随之下行。这一时刻,美国就业指数、零售指数等重要数据已经被市场所知,而稍晚些时候爆出的花旗银行单季损失100亿美元,引发美盘再度暴跌,这成为触发这一轮全球暴跌的炮引子。
  
   华尔街的噩耗不止于此。很快美国第三大券商美林公司宣布,由于受到115亿美元的次贷相关资产冲减拖累,公司在去年第四季度出现创纪录的98.3亿美元 净亏损,合每股亏损12.01美元。这也是美林连续第二个季度遭遇巨亏,且亏损额几乎是此前市场预期的三倍,之前分析师的最悲观预期也就在每股亏损4.8 美元左右。
  
  美林巨亏的消息加强了“熊势”,4天时间,全球重要市场的股指跌幅均在5%-10%之间。受美股影响,港股近一步走弱。
  
  “A股本来就高估了,所以一有冲击就有问题。香港和内地的价差太多,香港的中石油已经从20元跌到9元多了,最近从15块跌到9块多,而内地是26元,价差那么大自然引起恐慌。有什么理由香港卖9块,上海卖26块,这可持续吗?”谢国忠说。
  
  A股正是在接踵而至的坏消息的刺激下,与海外市场一同走出了2008年的第一场大跌,一改之前独自牛市的坚强,融入了风险的全球化。
  
  反弹可期?
  
  1月22日晚9点21分至25分,记者连续接到多个电话,第一句话全是:“美国降息了,75个基点。”中国股市上的投资者似乎从未如此真切的体验到中国股市与全球其他市场的脉搏在同步跳动。
  
   这是自1984年美联储降息175个基点以来,幅度最大的一次降息,先前市场仅预期降息50个基点。另外,这次降息也较市场预期的美联储将在1月30日 的政策会议上宣布降息提早了约1周时间。这一超过市场普遍预期的消息在全球金融市场迅即产生效应,正在交易的欧洲市场指数均在瞬间大涨2%以上,全线翻成 红盘。截止1月22日收盘,欧洲股市翻红,美国股市也放缓了下挫之势。
  
  受美国降息影响,中国股市在周三上午开盘时出现了13个点 的微涨,早盘收市时下落了26个点,但到午盘复又上扬。最终,沪市大涨143点收复4700关口。“明天开市港股一定会反弹,A股也会反弹,但一季度还是 会调整,调整到两市处在合理关系为止。”1月22日晚,谢国忠对记者说。他并表示,美国的问题并不是减息就可以解决,而是受次级贷的影响银行没有钱了,必 须补充银行资本才行。他并认为美国经济已经开始衰退,日本经济也在衰退,欧洲经济目前的情况还好,但半年后也可能衰退,从这个角度来说,美联储减息只会短 期提振全球股市。
  
  他认为,在全球经济衰退的背景下,中国经济面临的外部压力越来越大,但中国本身的投资依然很旺盛,因此本身的经济增长还是不错的,不过A股市场的价格仍然过高。
  
  全球性的大跌并非是成熟市场的估值水平太高,正好相反,近期大跌欧美股市,其08年的动态市盈率罕有超过20倍的,市净率也仅维持在2左右,然而这两个数据到了A股市场,则全翻了一番有余。
  
   目前经济情况的变化,似乎也很难支持对2008年企业利润的超额增长预期。“就浙江台州地区我的客户的情况来看,明年的出口定单全拦腰斩半。”赵敏说, 他在上海一家公司做工业原材料塑料的销售工作。投资和出口一向是中国经济增长的两个主要拉动力,而目前这两股力量则是在宏观调控下,无法令人乐观。
  
   官员的观点也同样明确。中国人民银行金融市场司司长穆怀朋1月20日在“2008中国国际私募股权投资论坛”上表示:国际金融环境变化将导致我国资本市 场不确定性继续增加。“一月份的贷款市场非常平淡,近期的资金非常充裕,但贷款没有任何增长,很多贷款放不出去,企业层面开始非常谨慎了。”某商业银行副 行长表示。
  
  更无法令人乐观的还有原本不能流通的大非小非的解禁在2008年开始批量提供,近期泛海集团减持民生银行的市值达到了50亿元,然而这只是巨量非流通股开始涌出的一个例子而已。
  
  中国人寿的流通股进入2008年后,由于解禁,从9亿股突然猛增至15亿股,建设银行则是从63亿股增至90亿股,每一批流通股对应的资金需求量都以百亿计算。
  
  2008年即便不考虑IPO的因素,仅解禁的非流通股按照目前股价水平,需求的资金量就超过1.5万亿,几年前市场最为担心的国有股减持导致的筹码激增,在2008年将成为事实。
  
   “美国经济预期悲观、我们的宏观调控、大小非解禁、估值水平太高、开放式基金无法再度吸引大量新资金入市,任何一个都是牛市继续需要艰难跨越的门槛。” 某大户对表示,“对应着的利好则是上市公司的业绩仍然能高歌猛进,但这只是机构的判断,没有任何事实能坚定地支持这种判断。”
  
  记 者从有关方面了解到的情况表明,如果2006年还可以说是所有投资者的盛宴,那么2007年的市场收益则更多的为机构投资者分享。市值从统计来看增加了 20多万亿,但是流通市值只有3万亿,更多的利益归属于大股东和非流通股转流通股部分。“2008年对中小投资者来说风险会更高,估值水平已经吹得那么高 了,投资将越来越复杂。这将是一个承担着风险赚钱的年份。”国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松说。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
156. 恐慌还将继续 股灾尚未终结
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
来源:财富时报

1月23日、24日,A股大盘连续翻红,让诸多投资者微微定神,但此前两天上证综合指数暴跌12%仍旧令很多投资者心痛不已,造成的损失已经真真切切的摆在账面上,“光一只重仓的银行股浮亏估计超过2个亿。”一位券商公司的经理抱怨说,“辛苦干一年,一夜回到解放前,年关难过啊。”不久前,他们刚刚确定了数额不菲的年终分红,暴跌多少影响了他们的好心情。

独立经济学家谢国忠的电话在这两天几乎被打爆了,1月21日、22日,连续两个黑色交易日让许多人想起他之前不断提及的 “A股泡沫化”的判断,“早在1月11日,我就预测港股要大跌,最近接了不少电话,有惋惜说没听我劝告的,也有感激的。”这位摩根士丹利前任亚太区首席经济学家对趋势的判断为许多圈内人佩服,一位投资银行家说他“总是方向正确,时间错误”,谢国忠打趣的回应说,“我又不是巫师。”

他对后市仍旧悲观,“A股暴跌之后还是处于大泡沫阶段, A股的真正价值只有2000到2500点之间,现在远没有真正着地,那是在北京奥运会之后的事了。”

股灾,或许尚未结束。

黑色。更黑?

4914.44点,5.14%的跌幅,1月21日,中国A股上演了一个“黑色星期一”。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

中国平安的巨额再融资被视为此次暴跌的导火索,1600亿元的再融资,相当于中国石油和中国神华的IPO总和,约占到去年整个A股融资规模的20%,为中国 A股历史上最大再融资规模,这一消息迅速被视为重大利空,同天,引起市场强烈不安的还有一则工行、中行、建行因次贷可能出现亏损的消息。大部分机构在周一早盘选择火速抛售,很快平安保险被封死在跌停板上。受此影响,中国太保度杀跌至40.43元的低点,收盘跌幅8.82%,而中国人寿则也跌破50元,最低杀跌至47.95元,跌幅8.76%。

评论家都对这样的惨状感到震惊,上证综指创下2007年7月5日以来最大的单日跌幅,沪深两市单日蒸发3084亿元人民币。

已经历受“2·27”、“5·30”大跌考验的投资者对此似乎已经感觉迟钝,长久以来,这样的起落已是寻常状态。第二天的上午,大部分中国人对股市的突变还没有准备。他们已经习惯了大盘持续上扬,或者说,这是他们永远的希望。

早晨9点半过后,收音机里财经节目主持人的声音有些焦急:“现在已经跌了200多点了……目前深圳市场没有一只上涨的股票……”沪深股市一开盘,旋即全线崩塌。

与此同时,一个规模浩大的投资年会进行中途,主持人临时发布了一条消息:近900只股票的跌停,连破4900、4800、4700、4600四关,上证指数报收4559.75点,跌354.68点,跌幅7.22%。现场一阵骚动后,与会的人几乎同时要求在场的专家谈谈当前的股市,年会的主题旋即转向。

网站的调查显示,2007年获利的股民不到三成,徐先生是其中之一,但黑色两天让他过去一个月累积的成果损失殆尽,“跌得太凶了。仓里的股票都是百分之六七的跌幅。”对股指期货推出持悲观态度的徐先生,12月以来选股以中小企业板的股票为主,这些企业自身成长性良好,涨势稳健。可在近一周的大跌中,这些股票却无一幸免,通通陷入深幅调整,近一个半月的良好收益付之一炬。这是他们在年关最不愿意看到的事情。

半个月后,中国人将迎来一年中最重要的节日——春节。许多人开始按照习俗准备年货,灯笼摇曳在各家商店门前,即使是在写字楼大堂里也可见大红色与金色的装饰。以前在这个时候,股市惯例会上涨,但今年,这个惯例消失了。

恐慌还将继续

“这种巨幅的波动下,行情变得很刺激。”22日收盘,一位证券公司大客户部负责人看着大盘的走势这样说。同样依据国内2007年“2·27” 和“5·30”两次市场大幅波动的经验,他认为“这种暴跌并不可怕”。但他同时也承认,中国受美国次级抵押贷款事件的影响日益显现,中国自身独立的牛市恐怕难以顺利进行下去。

美国次贷危机被很多人认为是暴跌的主要诱因,去年,这种来自海外的利空信息还不能如此直接的对A股市场产生影响。一位基金经理认为,“国内投资界对美国次贷危机影响的判断显然有误。1月22日,彭博资讯终端上跳出来的几乎没有好消息,其他市场纷纷下跌,似乎美国经济的大萧条即将来临,而A股大盘也在不停往下走,联动效应似乎很明显,气氛非常紧张,电话一直在响,同行交流信息从未这样频密。”

这种联动被广泛解读为A股市场与“国际市场”的接轨,此前,当纽约、伦敦或香港市场出现同一走势时,上海市场似乎往往是呈现相反的方向。但瑞银(UBS)经济学家乔纳森 ·安德森(Jonathan Anderson)表示,市场之间出现表面联系可能只是“一两个月的事情”,原因是A股市场仍然相对不受跨境资金流的影响,在中国政府的投资限额制度下,外国投资者只构成市场的一小部分,他认为:“中国内地股市仍可能维持与全球市场脱钩的状态。”

最先接轨的却是恐慌心态。业内普遍担心的事实是,一方面,美国次贷危机的影响将通过各种形式不断向世界各地蔓延,且这个持续的影响周期长短目前很难估计;另一方面,那些谙于风险控制操作的国际机构投资者们还将运用金融衍生品对冲风险,甚至将风险转嫁到包括中国在内的其他新兴市场中去。

1月22日美联储降息75个基点的消息刺激了1月23日A股市场的反弹,A股投资者似乎从未如此真切的体验到中国股市与全球其他市场的同步脉动。

股灾尚未终结

谢国忠认为这一切都与投资者的信心相关。但在他看来,现在美国次贷危机才进入第二轮,就是债券破产、保险公司出问题,目前全球大约有24000亿美元的债券可能要出问题,等到银行的问题全部暴露,可能才会结束。“如果巴菲特和斯文森出手抄底,也许意味着这轮危机基本结束了。” 在美国,沃伦·巴菲特和管理着耶鲁大学基金的戴维·斯文森(David Swensen)的举动总被视为一种信号,但那会是什么时候呢?在此之前,恐慌还将继续。

内部是根本问题

但与国内问题相比,这只是小菜一碟。

日信证券金融产品部负责人李树文称,“如果国内证券市场仅受美国次贷危机的影响,那么,此次上证指数的调整幅度不会如此之大。”他认为,国内宏观调控等利空因素与国际上的不利影响合力作用下,导致了一些敏锐的国内投资机构先出手,进而引发了大量投资者恐慌性离场。

国内从紧的货币政策亦是另一个让面临估值压力的本轮牛市再次步入调整态势的重要原因。

此前,1月18日,中国公布了对物价暂时进行价格管制的措施,这对很多投资者特别是国际投资者来说,会感觉好像回到了计划经济时代。此类政策能否有正面的效果,投资者尚有疑问,但负面的效果却会比较明显。

招商基金在其《2008年度投资策略报告》中指出:2008年A股市场扩容压力增大。预计2008年通过IPO 和增发进行的融资额将在4000亿到5000 亿元之间,尤其是红筹股的回归和大型国企的整体上市。而非流通股全年解禁总量接近3万亿元,在接下来的2月份里,包括中国石油、中国国航、招商银行在内的 5家公司解禁股份涉及金额1900亿元。而2008 年可能实施的港股直通车和QDII规模的扩大也将对市场资金带来分流。

谢国忠认为股市上还是下,主要是看投资者是乐观还是悲观,只要资金还在,股市总归还是会回来的,但此次这些资金被抽走之后就很难再回来。1998年日本的银行大规模紧缩货币,就曾引发港股大跌,“明年就要进入熊市。理由很简单,这次是中国历史上第四次牛市,前三次都维持了3年左右。”
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
157. 全球市值蒸发5万亿美元 2008中国股市还姓牛?
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

全球市值蒸发5万亿美元 2008中国股市还姓牛?
2008年01月25日


  
   刚刚经历过“黑色一周”的A股市场,又遭遇了“黑色周一”、“黑色周二”。
  
   跌声一片中,投资者们心痛,更疑惑是什么原因令中国股市遭遇“寒流”?持续的牛市,是否会就此发生“逆转”?
  
   不只是A股连续暴跌,全球主要股市21日陆续出现罕见暴跌,部分市场遭遇数年来、甚至是2001年“9·11”恐怖袭击以来最大单日跌幅。
  
   21日下午,走出北京阜外大街泰阳证券交易大厅,股民王平沮丧的告诉《市场报》记者:“今天全仓亏了8%还多。”尽管如此,与同一交易所里的大多散户相比,王平已算“不幸中的大幸”:“我是上周五才建仓的,不管怎样总算是躲过了上周的大跌。”
  
   股指越跌越凶,股民心中的问号越来越大:2008年,中国股市还姓“牛”吗?
  
   见仁见智
  
   蝴蝶效应影响难测
  
   谢国忠:国际市场的熊市,从2008年开始进入了。中国的股市可能迟后于国外的股市一年,今年进入振荡,明年很可能也进入熊市。
  
   引发A股市场连续暴跌的诱因,业内人士普遍认为是大西洋(22.01,0.51,2.37%,吧)彼岸那只名叫“花旗银行”的蝴蝶。上海天相投资咨询公司 策略分析师徐炜等市场人士分析认为,A股市场出现的这一波快速下跌,是由海外和国内环境多重不明朗因素的“共振”所导致的。
  
   1月15日,花旗银行公布98.3亿美元净亏损引发美国市场急跌,全球股市尤其是亚太股市应声全线暴跌。雪上加霜的是,1月17日,另一美国投行美林集团 宣布去年第四季度亏损98亿美元,再次引发全球股市大地震。A股也未能独善其身。15日至17日A股指数连续大幅下挫,直到18日才有小幅反弹。
  
   业内分析师表示,此次花旗、美林作为全球股市暴跌的导火索,主要是投资者通过这些大型公司的财务报告较清楚地看到了次债危机的后续影响力,为美国及全球经济蒙上了可能再度下滑的阴影。
  
   A股市场大跌的诱因得到了业内人士的公认,而对于中小投资者尤为关心的,美国次债危机对中国股市的影响会有多大,可能延续多久的问题,市场人士却仁者见仁、智者见智,难以达成共识。
  
   著名经济学家谢国忠日前接受媒体采访时表示,次债危机的余波影响还远远没有结束。可以预见,在巴菲特未出手之前,市场还没触碰到下跌底线。
  
   谢国忠同时认为,如果美国经济的2009年还不好转,那时对中国影响就会比较大了,牛市就将结束。他解释说,牛市的上升,一般3到4年是正常的,然后它就 会进入一个熊市。国际市场的熊市,从2008年开始进入了。中国的股市可能迟后于国外的股市一年,今年进入振荡,明年很可能也进入熊市。
  
   复旦大学金融与资本市场研究中心主任谢百三则认为,美国次级债危机对中国股市有一定的影响,但直接的影响不是很大。大牛市的形成有7、8个原因,这些原因大部分还存在,比如说股权分置改革还存在,比如人民币升值,以及奥运的来临等,都是无法忽视的推动股市上行的有利因素。
  
   此外,一项对300家上市公司所作的跟踪分析显示,由于主营业务仍是上市公司的主要利润来源,在利润率回升和成本控制不断改善的背景下,上市公司本身对其2008年的业绩总体上保持乐观预期。而上市公司业绩,无疑是推动2007年股指频创新高的主要动力。
  
   何去何从
  
   后市走势分歧加大
  
   央行决定从2008年今日起,上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点,存款准备金率达到15%。本次调整存款准备金率虽对金融行业盈利影响不大,但对投资者心理影响难以估量,年度紧缩政策的阴影已经笼罩整个市场。
  
   外患内忧,2008年中国股市注定会充满变数。
  
   采访中记者了解到,A股市场连续暴跌,已使市场人士对未来走势的分歧加大。尽管多位业内人士以“谨慎乐观”表达对后市走势的看法,但亦同时强调,除了国际经济环境的影响,国内宏观经济政策的影响会更为关键。
  
   令人深思的是,周一和周二市场颓势已令众多基金对市场走势产生更多的疑虑。一位姓李的公募基金经理告诉记者,A股本次大跌显示当前市场做空气氛浓厚,加上 市场环境不确定因素较多,自己已无法对短期或更长一段时间内的市场走势作出预判。宝盈基金基金经理赵龙评价周一和周二A股大跌时则称“市场让人感到奇 怪”。
  
   某证券公司一位姓唐的分析师告诉记者,目前适度从紧的货币政策已经开始显现效应,而且近期国内密集出台各项调控政策,都为后市走势增加了不确定因素。1月 15日国家发展改革委公布了《关于对部分重要商品及服务实行临时价格干预措施的实施办法》,这是国家15年来首次采取临时措施对市场价格进行控制干预,干 预范围主要针对推动此轮CPI上涨的相关商品,包括成品粮及粮食制品、食用植物油、猪肉和牛羊肉及其制品、乳品、鸡蛋、液化石油气等。此前表现出色的农业 股遭遇打压。
  
   该分析师还认为,资金面紧张,也是导致后市不容乐观的因素。一方面,管理层至今没有对新基金“开闸”;另一方面,为应对流动性过剩,央行决定从2008年 1月25日起,上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点,存款准备金率达到15%,再创历史新高,本次共吸收流动性约1947亿。本次调整存 款准备金率虽对金融行业盈利影响不大,但对投资者心理影响难以估量,年度紧缩政策的阴影已经笼罩整个市场。不得不提的是,2007年,为防止经济增长由偏 快转为过热,防止物价由结构性上涨演变为明显的通货膨胀,央行已连续六次加息,并11次提高存款准备金率。
  
   震荡加剧
  
   投资者需谨慎操作
  
   基金经理刘宏伟:“就当前的市场状况,如果没有政策面的配合,大盘只会反弹,没有反转。如果指数不重新站上6100点大关,则不宜重仓,最好轻仓参与或持币观望。”
  
   指数狂泻直下、盘面满目皆绿、个股哀鸿遍野、散户面如死灰——这是记者21日下午在证券交易大厅看到的难忘景象。作为市场中最无力抗御风险的散户,当前怎样才能规避风险?
  
   某私募基金经理刘宏伟就此问题告诉记者:“就当前的市场状况,如果没有政策面的配合,大盘只会反弹,没有反转。因此我的个人观点是,散户最好借每次反弹都选择卖出。”
  
   对于那些坚信牛市远远没有结束的投资者,如何把握机会?谢百三教授认为,应该关注个股和板块。他举例说,不管巴菲特还是索罗斯,他们实际上都没有把注意力 放在股市,美国股市比较稳,世界股市随着经济发展而比较稳,主要是靠个股。非典很严重的时候,巴菲特跑到香港买海南航空 (11.02,0.28,2.61%,吧)。“5.30”一出来以后,大家一下子反应过来,我只能买长期投资的股票,所以个股机会非常多,但要挑选好,挑 选好之后可以立于不败之地。比如说战略投资者很多,但有些股票国家不准失去控股权的,比如说51%要控股,大家要查查51%控股是哪些股票,这样风险就小 了。所以要把精力放在个股和板块上,一个股一年能涨两三倍,或者70%、80%,你的投资就很成功。
 谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
(来源:市场报 张向永)
158. 谢国忠:美证券化资产可能贬值90%
来源:21世纪经济报道
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

   “我们会以另一方式处理CDO,更多的是考虑减少CDO的持有量,而不是继续大额持有,很难使我们购入的CDO恢复到我们购买它时的价值,我们会尽可能减 少CDO的损失,有些难,钱和纸是不同的。”1月22日,美国银行执行总裁肯尼斯·路易斯(Kenneth D。 Lewis)在其第四季度报发布后召开 财报电话会议接受提问时谈到。

  独立经济学家谢国忠亦对CDO的情况极感悲观。23日,他在接受本报采访时表示,“有美国金融机构发布公告提及CDO贬值,其原账面1美元的AAA级CDO,目前账面仅值0.1,账面贬值90%,CDO以后将以怎样的比率变现,现在很难说得清楚。”

  22日,美国第二大银行美国银行公布了其第四季度报。从报告中可以看出,第四季度美国银行纯利润减少95%至2.68亿美元,每股仅盈利0.05美元。

  在美国银行第四季度纯利润减少的因素中,CDO相关业务造成的损失达52.8亿美元,目前,美国银行还持有80亿美元的CDO。路易斯评价认为,美国银行的表现成为信贷与抵押深层次问题的最新反映。

  与美国银行同受CDO影响的还有美国第四大银行美联银行(Wachovia Corporation)。第四季度Wachovia净收入为5100万美元,每股盈利0.03美元,与抵押相关的证券与贷款损失基本吞掉了其第四季度的利润。

  “我谨慎地认为我们在CDO方面的损失很难有大的挽回,房价下跌与累积损失不是挽回CDO损失的利好消息。”美林主席John Thain1月17日也谈到。

  17日,美林发布其第四季度报。“美林第四季度的损失主要由CDO与次按造成,我们在与CDO相关的交易方面没有做好。” John Thain在电话会议上谈到。
159. 网络中的一个谢国忠介绍
谢国忠

出生年月:1960年 籍贯:上海市

职位:前摩根士丹利 董事总经理兼亚太区经济师

毕业院校:麻省理工学院

他对形势和趋势的判断在多数情况下准确,这得益于他的思维方式——看问题的角度多从国情出发,并充分考虑历史、文化及传统因素在影响经济结果时所发挥的作用

在华尔街大牌投资银行里具有大陆背景的亚洲分析师中,谢国忠属佼佼者。这是许多业内同行认可的一个事实。在过去的三年里,谢作为摩根士丹利(亚洲)公司亚太区经济学家被基金经理客户评选为亚洲排名第一的分析师。

谢国忠得到客户的广泛认可源自他在1997年亚洲金融危机爆发之前就预见到了陷阱。他清楚地看到“亚洲经济有巨大的结构性问题”。这使他在亚洲金融危机到来之前就作出了比较准确的判断。

1997年初,当印尼的贸易顺差仍然很高,出口增加20%多,财政也平衡的时候,谢国忠就发表报告说印尼的经济会崩溃。当时很多人不相信。“我懂得印尼经济里最大的问题是腐败,”谢国忠说,印尼的财富是虚的,里面其实都被掏空了。等到外国人不愿意把钱放进去的时候,空架子就会倒下。

同年9月份,香港主权回归中国两月有余,谢国忠又写了一份香港房地产要下降50%的报告。当时大家觉得是无稽之谈。谢国忠解释说,他主要看的是供应量层面,他看到香港通过控制房地产的供应量来提高价格,人为地吹起一个资本泡沫。

同样是在1997年的夏天,谢国忠看到的另一个问题是中国的通缩,并意识到中国经济将从短缺走向过剩。而当时中国经济的增长率维持在8%的高水平,很多人对中国经济持乐观态度。谢国忠的观察是,原来很多产品短缺导致中国人消费的欲望很强烈。到了1997年左右,这些短缺的产品基本得到满足,消费欲望就开始下降。中国毕竟是一个财富积累较低的国家,不能保持高消费的水平。他因此提出通缩将成为中国经济下一阶段的主旋律。这在当时引起了很大的争议。

但是这些先见性的观察后来经现实证明是正确的,谢国忠因此自1998年开始被基金经理们认可,并逐渐获得他们的信任。

现在,谢国忠是亚洲地区被媒体引用最频繁的分析师。在公司内部,他是摩根士丹利公司研究中国经济问题小组的领头人。摩根士丹利首席经济学家史蒂芬·罗奇在多次关于中国经济的演讲中引用谢国忠计算出来的数据——在中国近8%的经济增长率中,出口占了74%的比重。

谢国忠认为,他对形势和趋势的判断之所以能在多数情况下准确,得益于他的思维方式——看问题的角度多从国情出发,并充分考虑历史、文化及传统因素在影响经济结果时所发挥的作用。这种思维方式是谢国忠到美国留学之后逐渐形成的。在国内,谢国忠念的是工程。到美国后,由于觉得工程学对他已经不再有挑战,遂改学经济学。正是在麻省理工学院攻读经济学博士时,他深受经济学系索罗教授的影响,认为经济学的复杂性在于一切都是联系起来的。单纯地套用理论模式并不能完全解释现实问题。看一个模式,要看什么是主要的,什么是次要的。

毕业后谢国忠在世界银行工作过五年。这段经历的作用是帮助了他从宏观的、国家的角度来理解东南亚地区特殊的经济发展模式。在世行工作期间,他有机会对一个国家的整个金融体系或一个行业从上到下看了个透。比如在印尼,他的主要工作之一就是研究这个国家的电力行业。

现在,谢国忠在亚洲区的同行中以追求立意新颖,见解独到而非人云亦云而著称。

不过业内人士也指出,谢国忠研究所涉范围虽广,但对有些国家及领域的分析并不够严谨和充分。另外,因为投行之间存在激烈的竞争,谢国忠有时说话容易过激,即追求所谓语不惊人死不休的效果。

谢国忠自小是一个非常聪明的人。从小到大,他在学校里的考试成绩总是第一。在同济如此,到了麻省理工依旧。仅得的一个B也是“因为故意跟老师作对”。

谢国忠是上海人,生于斯,长于斯,直到赴美留学。他承认在就业上从来没有遇到过什么挫折,每一次工作的转换都很顺利。目前他在摩根士丹利(亚洲)稳坐着首席亚太区经济学家的位置。不过,谢国忠对自己的人生观则非常务实。他认为人要做自己愿意做的事情,这是最重要的。同时,人要有自约克制力,要有耐心。不能贪,不能急功近利。他表示中国十几年来最大的弱点是很多青年人急于求成,因而导致浮夸。

至少到目前为止,谢国忠对自己所从事的工作感到满意。由于他的工作需要经常和基金经理们交流争论,他将其形容为是一种上战场的感觉。他说他喜欢和很多人辩论时的那种兴奋、新鲜的感觉。特别是当市场出来的情况和预测的结论一致时,他获得了极大的成就感。

不过,和一般印象中上海人的性格特征不太吻合的是,谢国忠喜欢想大问题。他在投行经济分析师中被列入“大师”一级,是因为其知识和见解的广度与深度被认为在众人之上。谢国忠说他对历史情有独钟。最近他正在读的两本书分别是《大英帝国》和《罗马帝国的兴衰史》。

简历

谢国忠

1960年出生于上海,1983年毕业于上海同济大学路桥系,1987年获麻省理工学院土木工程学硕士,1990年获麻省理工学院经济学博士。同年加入世界银行,担任经济分析员。在世行的五年时间,谢国忠所参与的项目涉及拉美、南亚及东亚地区,并负责处理该银行于印尼的工商业发展项目,以及其他亚太地区国家的电讯及电力发展项目。1995年,加入新加坡的Macquarie Bank,担任企业财务部的联席董事。1997年加入摩根士丹利,任亚太区经济学家。2007年,由于个人原因离开摩根士丹利.现准备组建自己的研究团队,设立一个仅向熟人开放的私募股权“投资俱乐部”,资金规模2亿至3亿美元,将投资于中国的非上市公司.
160. 市场的分水岭在三四月份
   A股短期难有作为

  【独立经济学家谢国忠】一季度的调整是由外围引起的,二三季度北京奥运会前后可能会有一轮反弹,但奥运会过后,投资者心里没有依托了,可能又开始大调整。决定市场向好还是向坏的分水岭是在三四月份。

  牛市基础未变,牛市进入下半场

  【安信证券首席经济学家高善文】牛市的基础没有发生变化,但信贷政策收紧将继续带来压力和变数。在中央经济工作会议确定2008年实行“从紧的 货币政策”之后,货币供应控制的严格程度可能是多年未见的。根据报道,中国人民银行已经确定2008年的信贷投放量不能超过2007年的标准。

  美国降息利好A股

  【湘财证券首席经济学家金岩石】降息将对美国股市有企稳作用,这主要是心理层面的影响。而对A股市场也是有帮助的。目前,A股市场在找借口反弹,降息很可能成为借口。

  A股会有反弹

  【中央财经大学教授贺强】从历史经验来看,A股会有反弹,是技术性要求的反弹,也是有条件的反弹。这种反弹力度有多大、多强,有待进一步观察。如果美股、港股企稳,则A股反弹力度将比较大,如果美股、港股没有企稳,则A股的反弹将失败。另外,节前短线资金的撤离也会对A股产生影响。

  股市下调是正常的

  【中央财经大学教授李宪铎】自进入2007年以来,股市增长幅度奇快,许多指标均在高位运行,根据股市发展自有规律,现在进行下调应该视为正 常。李宪铎同时指出,目前正赶上有些投资者年前出货,在一个高点赶上年前出货,加上准备金率上调的消息,股市受到很大冲击。同时,港股与A股联动主要通过 A+H模式,很多同时在两地上市的公司是大盘蓝筹股,港股暴跌,对A股指数影响很大。

161. 抄底还为时尚早
专家对后市看法趋于谨慎 
2008年01月26日 华夏时报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

    偶然因素有时改变了历史,但是偶然背后则往往有很多的必然。

  虽然先前有相当一部分市场人士将上周股市的暴跌归咎于中国平安的融资方案,但是,市场对于调整的来临,何尝不是早有准备?

  在记者采访中,从一向以看空闻名的谢国忠,到判断极其敏锐的韩志国,还有对全球经济看好的雷曼兄弟公司亚洲首席股票分析师舒保罗,他们对于近期市场的风险都保持着警惕。

  谢国忠1月23日接受了记者的电话采访。他认为,一个牛市的周期,一般不过3到4年。或许香港股市前期一直在连创新高,但是从全球角度看,美国的牛市已经走过了4年的时间。全球经济陷入调整无可避免,即使美国政府的大幅度降息也于事无补。

  谢国忠认为,降息根本不能解决美国银行业的现实困难。通俗来讲,银行缺的是钱。1450亿美元的政府免税方案,曾被华尔街解读为远远低于市场预期。

  对于之前舒保罗有关5000亿美金救市资金的看法,谢国忠认为,美国政府虽然很富,但是还没有富裕到这个程度,1000多亿美金已经让美国政府感到压力了。

  而舒保罗在与记者交流看法的邮件则坦言,虽然有一些人在暴跌后跃跃欲试,但是想要抄底,现在看来还为时尚早。而美国75个基点的利率下调还远远不够。政府救济也应该更多,范围也应更广。目前令人失望的应对措施,已经改变了先前其认为有可能摆脱经济衰退而只是经济放缓的观点。

  舒保罗认为,真正值得担心的是溢出效应的扩散,“如果有一个崩溃,那么必然是从股市向基金、保险等金融领域的全面扩散”。

  因此,投资者不可看到市场的暂时止跌就以为机会来临。至少美国华尔街的精英认为美国政府为摆脱次贷危机所做的努力还远远不够。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
162. 透过次贷危机看国际金融格局剧变
2008年01月28日 来源:新华网

1月21日,22日,全球股灾,1月22日,美联储紧急降息75个基点,这是美联储自1980年以来降息幅度最大的一次。那么美联储为什么会突然采 取降息措施?美国次贷危机问题已经演变成全球性的危机了吗?它会传染中国吗?美国经济会不会拖累全球经济?就这些问题,新华网28日邀请中国现代国际关系 研究院经济安全研究中心主任江涌为我们做深度解读。

  次贷危机引发金融动荡 拖累全球经济

  【主持人】:首先我们想问您一下,美国原定的例行调息会议应该是在1月底才举行,但是突然在22日开盘前宣布了这样一个消息,首先请听给我们分析一下为什么美国会突然作出这样的决定?

  【江涌】:美联储21日晚间(在纽约股市开盘前)紧急宣布降低基准利率75个基点至3.5%。这是18年来美联储最大幅度的单一降息。

  其直接原因在于:连续两个交易日的全球主要股指暴跌,美国21日节日休市。“暴跌”之“暴”,近乎都是创记录的。如:东京股市是“9·11”事 件以来最大单日跌幅。香港恒生指数也迎来有史以来最大单日跌幅,全天下跌2061点,跌幅高达8.65%。21日法国、英国的股市全线下跌5%以上,德国 股指下跌了10%,这是历史上相当罕见的,连“9·11”都望尘莫及。

  对于“非常态”应采取“非常手段”,“暴跌”对应的是“突然”也不足为奇。这恰恰是我们监管部门应当学习的地方。

  主要原因在于:美国经济前景越来越普遍看淡。美国商务部称,经季节性因素调整后的12月份零售销售下降0.4%。美国发布了去年12月份就业报 告。报告显示,失业率升至5%。华尔街日报经济学家的预测,经济衰退的机率为38%,这是三年来最高数字。可是他们仍然认为美国可以避免陷入真正的衰退困 境中。

  法国第二大上市银行——法国兴业银行交易员杰罗姆·科维尔违规操作,造成49亿欧元(71.6亿美元)巨额亏损。1月21日,法兴银行为减少损 失,开始动手平仓,引发市场猜测,该行低价贱卖这些仓位是导致全球股市本周一大幅下跌的重要原因。法国中央银行23日才通报美联储。由于市场不清楚法国兴 业银行的举动,普遍担心金融灾难的来临。市场期待美联储重拳出击。美联储将基准利率降低75个基点是多数预期。

  【主持人】: 您认为美国次贷危机会引发金融动荡吗?

  【江涌】: 美国次贷危机已经引发金融动荡,现在的问题是否会持续引发金融动荡。21日、22日法国、英国、美国的股市暴跌都超出5%以上,德国股指下跌了10%。香港恒生指数单日跌幅超过2000点,急速回升超过2000点,如同过山车。

  自2007年7月份以来,随着次贷危机爆发,股市时而暴跌,汇市持续震荡,金融商品价格不断飙升,巨型金融机构(如花旗、美林等)出现巨额亏 损,英国的北岩银行遭遇破产险境。紧接着美联储注资、减息、美国政府减税、组织“超级救市基金”等忙得不亦乐乎。所有迹象显示,美国次贷危机已经引发了金 融危机。路透社报道,金融大颚索罗斯称,全球正面临着二战以来最严重的金融危机,美国经济则受到衰退风险的威胁。

  【主持人】:美国作为世界第一大经济体一般都是引导着世界的经济潮流,在经济日益全球化的背景下,美国经济的衰退会不会拖累全球经济呢?

  【江涌】:美国经济衰退无疑会拖累全球经济。美国是当今世界经济最重要的引擎,美国不仅是世界最大的消费市场,其科技创新、对外投资都在有力地推动和拉动了世界经济。

  美国经济放缓的话,对世界商品到美国的销售有影响。在投资领域、创新领域等方面,如果美国金融机构出问题,那美国给世界提供最好的、最普遍的金融服务将受到影响。所以讲,美国经济如果出现问题,对世界经济的影响是深远的。

  但是值得欣慰的是,这些年世界经济格局多元化趋势很明显:欧洲经济致力于结构性改革调整,成效比较大(如劳动力市场的弹性问题),这也使得欧洲经济相对来说比较稳健,另外日本的经济也走出了低迷,尽管是“大病初愈,容易出问题”,但是基本上已经不拖世界经济的后腿了。

  最关键的是新兴市场,我们讲得最多的就是“金砖四国”,包括中国、俄罗斯、印度、巴西这四个国家,成为世界经济增长的新引擎,或者叫新的发动机。

  但是我个人认为,这个引擎和美国的引擎还不能相比,他只是一个副引擎,主引擎还是美国经济,但它也有力地化解了美国经济放缓或者美国经济衰退给世界经济带来的风险。

  所以说美国经济的衰退对世界经济的影响是不可低估的,但是也不能高估,因为有新兴市场这样一块引擎,同时考虑到欧洲经济比较强劲,日本经济也走出了低谷,这些因素都会在一定程度上化解美国经济放缓带来的不利影响。

  【主持人】:那您认为美国经济衰退的主要原因是什么呢?比如去年大家谈得比较火热的是次贷危机问题,那美国次贷危机到底是怎么回事呢?

  江涌:美国经济的发展是有周期性的,经济发展一轮以后是要有新一个周期了,但是这次的次贷危机暴露出了美国经济结构性和体制性的问题,次贷危机对美国经济的影响集中体现在信心、心理方面的影响。

  比如我们现在说,流动性过剩的问题比较严重,但是有的经济学家说,经济流动性过剩一下子到流动性不足这个表述有问题,为什么这么说呢?因为次贷 危机只是一个信贷的危机,信贷危机反映的就是一个信心的问题,如果带来流动性不足的话只是局部的,它没有改变整个世界流动性过剩的问题。

  正因为次贷危机表现除了信心的问题,还有有一个道德风险的问题。好的和坏的打包一起销售了,大家搞不清楚哪些是好的哪些是坏的,这就影响了市场的信心,大家都不愿意持有这些债券,所以就抛售,这也就产生了市场的压力。

  再加上美元汇率持续贬值,美国经济向下的风险增大,美国经济衰退是一个综合的原因,并非完全由次贷危机引起。

  如果次贷危机对美国经济有影响的话,有人说,这是压垮美国经济的最后一个稻草,但是不是唯一的因素。

  国际金融秩序剧变

  【主持人】:这次次贷危机是不是也反映了国际金融环境的一些变化。

  【江涌】:对,从另外一方面我们也可以说国际金融秩序正在发生改变,这次的次贷危机也使国际金融秩序面临一次危机。

  美国在次贷危机的时候和西方一些国家采取了一系列的措施,但是这个措施现在看来没有多大的效果。

  还有就是,作为国际货币基金组织对国际金融秩序的影响越来越势微了,我看到一个数据是,国际货币基金组织对外的债券只有不到100亿美元了,因 为这个机构也要靠收益存在,而它现在款贷不出去了,就没有收益了。国际货币基金组织影响力越来越下降原因在于,一是它搞了一个臭名昭著的“华盛顿共识”, 基本上就是美国的方案,很多国家实行了以后出现了很多问题。另外就是很多新兴市场手里有了很多的外汇,这些外汇很多通过地区性合作安排,不通过国际货币基 金组织了,也不求发达国家了,兄弟国家一联合都可以解决了。

  七国集团现在也没有多大的影响力,七国集团七国峰会,七加一包括俄罗斯的影响也越来越势微了,必须把发展中国家拉过去开一个所谓的联席会议才能产生一定的影响。

  还有经合组织(OECD)这样一个富人的俱乐部对世界经济的影响也越来越小。

  这些都表明,国际金融环境在发生着很大的变化,美国本身无法主导,同时把很多危险投向了国际市场,因为国际金融市场存在一个公共牧场,大家都把风险往里面转移,所以国际金融现在也越来越动荡。

  【主持人】: 能否给大家介绍一下国际金融格局正在发生哪些变化?

  【江涌】: 目前国际金融环境日趋险恶。国际金融市场无人管理的“公共牧场”,或主权国家的“排污池”,纷纷向国际金融市场转移风险,“公有地的悲剧”早已发生。

  (1)国际金融秩序剧变

  美国因巨额赤字而加深对国际资金依赖,金融霸权的“底气”愈发不足。调整霸权方式,只是获取收益,不承担义务。

  东亚等地区金融地位明显增强。东亚因贸易顺差或吸引投资积累约5万亿美元外汇储备。石油输出国的石油美元。据IMF数据,在截至2007年的5年中,石油输出国累积顺差将达1.7万亿美元,沙特、阿联酋和科威特的平均顺差约占GDP的30%。

  主权财富基金挑战私人股权基金。摩根史丹利估算,主权财富基金目前管理着约2.6万亿美元的资产,未来每年将增加4500亿美元,到2015年左右,全球的主权财富基金可能高达12万亿美元,足令对冲基金(目前管理1.7万亿美元)相形见拙。

  IMF等国际机构的影响力下降。IMF对发展中国家的影响力迅速降低:“华盛顿共识”使IMF迷失了方向;中印俄等新兴大国崛起使得国际经济格局与秩序加速调整,“七国集团”对全球经济的调节愈发力不从心。

  (2)国际市场风险增大

  全球流动性过剩。总体态势没有改变。美国次贷危机,只是信贷危机,至多不过是局部流动性不足。

  金融资产泡沫日趋严重。香港、上海与孟买等亚洲股市也都持续大幅上扬。印度Sensex30种股价指数从2006年初不足1万点升至2007年底2万多点,韩国股市基准指数今年也上涨了40%以上,许多亚洲国家股市亦纷纷创出历史新高。

  金融产品价格大幅震荡。金融产品价格大幅震荡。对欧元跌至其1999年问世以来的新低;对英镑和澳元跌至20多年以来的最低;对加元更是跌至加拿大政府1950年放弃固定汇率政策以来的最低点。

  金价从上世纪90年代末252美元/盎司,一路飙升,2008年1月3日突破850美元/盎司,创历史新高,14日突破900美元/盎司。

  1998年以来油价已上涨了近5倍,2006年7月逼近每桶80美元的峰值。2008年1月2日突破100美元/桶天价。

  对冲基金最具危险。近年来,对冲基金发展迅猛,支配资金从1990年不足500亿美元剧增到目前的1.5—1.7万亿美元。缺乏透明度,缺乏监管。导致局部金融恐慌近年来时有发生。

  美国次级抵押贷款危机。“9·11”后,美实施低利率政策,极大地刺激了房地产业发展。为吸引客户,一些机构推出“零首付”乃至“零文件”的极 度宽松的贷款方式。由此,次级抵押贷款迅速扩大,发放额度从1994年的350亿美元激增到2005年6250亿美元,占美全部房贷比例从2001年的不 足5%跃升到2006年的20%。

  【主持人】: 国际金融动荡对世界经济产生怎样的影响?

  【江涌】: 依照历史经验来看,国际金融动荡可分为:短暂性金融动荡与持续性金融动荡。短暂性金融动荡对世界经济不会产生大的影响。但是,急剧的短暂性金融动荡也可使世界经济产生“休克效应”。

  对世界经济产生较大影响的,通常都是持续性金融动荡。自布雷顿体系崩溃以来,国际金融动荡趋于常态化。如外汇市场。

  金融动荡使资源配置成本增加,投机热钱日趋增多,从事中长期投资的资金减少;金融动荡使国际贸易成本增加。如汇率波动幅度过大,套期保值成本可能超过贸易收益。因此,世界经济的不确定性或风险由此增加。

  IMF、OECD与G7等代表的国际经济旧秩序越来越不合时宜。为减少金融动荡带来的不确定性,区域经济合作越来越兴盛。

  人们记忆深刻的是,在一般持续性金融动荡下,出现短暂剧烈震荡这会导致市场信心丧失,资金流向逆转,从而诱发金融危机。而一旦出现金融危机,金融危机的广度与深度直接对世界经济造成伤害。

  中国如何应对日益动荡的国际金融市场

  【主持人】: 中国如何应对全面动荡的国际金融市场?

  【江涌】: 中国金融市场与国际金融市场的联系越来越紧密。中国能独善其身的日子也越来越远。

  2007年2月27日,沪深两市暴跌9%,双双创下1997年以来单日最大跌幅,并引领全球股市纷纷下挫,形成与全球市场的联动态势。其中,美 国到道琼斯指数下跌416点,跌幅达3%,创下自“9·11”恐怖袭击后的跌幅记录。这是中国恢复股市后,中国股市动荡首次对全球市场形成重大冲击。摩根 史丹利首席经济学家罗奇惊呼:几乎就像当今世界上每件东西一样,本次全球股市暴跌也似乎是“中国制造”。

  2008年1月21日,在全球股市大跌行情下,中国A股市场也不甘“落后”,上证综合指数收报4559.75点,重挫354.68,跌幅 7.22%,深成指下挫1215.08点,跌幅7.06%,为近6个月来最大单日跌幅。中国的投资者担心,中国表面上不受美国信贷问题影响的日子可行将结 束。21日中国的银行类股大幅下挫,因为市场推断这些银行将对其持有的美国次级抵押贷款证券进行更大规模的冲减,其规模将超过先前预期。

  随着中国金融实力的提高,应对市场风险的经验的增加,中国应对市场风险的能力也在不断增强。

  著名独立经济学人谢国忠认为,这次应该区别看待资本市场的金融危机和1997年的亚洲金融危机。10年前的亚洲金融风暴的核心是亚洲国家和地区 缺乏自有资金,导致出现货币和银行双重危机,但是这次危机发生在美国体系之内,亚洲国家的基本经济实力并没有受到影响。本人基本同意谢的看法。

  就历史经验来看,中国不应惧怕直接的国际金融动荡。而是更应提防金融领域的隐蔽争夺。明枪易躲,暗箭难防。

  金融道德风险不亚于金融市场风险,有时甚至还高出市场风险。科威尔一手操纵的欺诈案使当天的另一条消息相形见拙:法兴银行宣布,美国抵押贷款危机导致其损失20亿欧元。

  对一般投资者建言:在金融市场大幅震荡时期,首先是“不沾”,远离风险;其次是“不贪”,见好就收;对于那些既沾有贪的风险爱好者,建议做好两手准备,一是充足的资金准备;二是“跳楼”的准备。

  建言:

  稳定的政策。首先是稳定的宏观经济政策,政策的急转是市场大起大落的重要源头;决策科学;强化预见能力;强化监管能力;强化抗压能力(尤其是境外压力)。

  稳定的预期,利润率、通货膨胀率。稳定的市场。

  次贷危机给我们带来的启示

  【主持人】: 美国次贷危机与国际金融市场动荡给我们带来什么样的启示。

  【江涌】: 一是重新审视西方金融体制与机构存在的严重缺陷,重新审视我们的金融改革开放。

  相当长的一段以来,我们的金融改革开放目标就是以西方特别是美国的金融体制做参照,不仅是作一般参照,而且请美国人、美国金融机构帮我们设计金 融改革与开放的道路。把“引进境外战略投资者”作为中国金融机构“走上现代化”、与国际接轨“进入全球化”、“增强国际竞争力”的不二选择。美国次贷危机 显示美国金融机构、金融监管当局同样存在严重的道德风险;花旗、汇丰、美林、兴业等金融机构困境显示,这些西方的金融机构同样存在严重的治理问题。

  中国“引进境外战略投资者”、“向西方看齐”的金融改革开放思路与指导方针,绝对进入了误区。

  二密切关注美国等西方利用国际金融市场动荡进一步转移风险、转嫁损失。

  美国投资银行、信用评级机构以次充好,将美国的金融风险分摊、转移到国际,美国次贷危机爆发,国际金融市场加剧动荡。新兴经济体的金融机构因为 购买美国次贷较少,新兴金融总体没有受到大的冲击。但是,新兴金融市场的高额利润率以及庞大的金融资产,是西方金融机构一直所垂涎的,因此施压新兴市场进 一步开放,从而便于投机狙击的可能性有望明显增加。

  三是美国次贷危机、国际金融市场动荡也给中国提供了机遇。

  次贷危机削弱了西方金融机构的力量,加剧了西方金融市场动荡,凸显出中国等东方金融力量。国际金融与经济旧秩序的调整有了新契机,中国应寻找与把握机遇,提高自身在国际金融中的地位,增强国际金融话语权。

  【主持人】:由于时间的关系今天我们的访谈就到这里了,江涌主任用非常生动的语言,非常闪亮的句子为我们大家解读了国际金融市场的动荡以及世界经济影响、我国如何应该如何面临金融挑战这样的一个非常深刻的话题,非常感谢江涌主任为我们所做的解读,感谢您的到来,谢谢。

  [记者手记]

  这是我第三次采访江涌。

  由于美联储1月22日紧急降息75个基点,美国次贷危机以及由此引发的全球金融市场的动荡,成为美国经济和世界经济增长的首要威胁。次贷危机是 从去年7月份以来一直很热的字眼,那么它究竟是怎样的一个问题?次贷危机会不会传染给中国?它给我国金融市场怎样的启示?带着种种的疑问,我再度邀请江涌 来到新华网的演播室,让这位经济安全专家做一次深度的解读。

  每次和江涌对话,都会收获很多"光亮"的字眼,比如他在评述日本经济时,说"日本经济不再拖世界经济的后腿,逐步走出长期的低迷,但它仍不健 康,是'林妹妹经济'。"再如,谈到次贷危机问题时,他说:"美国经济是风险喜好者,他忽悠了欧美兄弟;美国仍然是世界经济的'主引擎'、'金砖四国'等 新兴市场经济体虽然在崛起,但它们只能是'副引擎'等。"

  由于时间的关系,每次访谈所涉及的话题不可能面面俱到,只能侧重某一方面。在今天访谈结束时,江涌似乎有些意犹未尽。他对记者说:"全球金融动 荡也好,世界经济减退也好、次贷危机也罢,对于我国来讲,其实都是有机遇在里面,什么叫"危机"?危机就是"危险之间总是伴随着机遇,这就是我对危机的理 解。"(王妍)

  [江涌简介]

  经济学博士 中国现代国际关系研究院经济安全研究中心主任

  男,1969年出生,安徽无为人 。主要从事经济安全与世界经济理论研究,参加过多项国家重大课题研究,迄今境内外报刊上发表论文近百篇,经济学随笔一百五十余篇,著作多部。

  (访谈策划:周锡生 主持:王妍 编辑:王妍刘小军 终审:曹建利)


163. 谢国忠:亚洲避风港面临考验
次贷急症变盘全球流动性
2008年01月29日中国证券报-中证网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  A股市场近来的起伏跌宕,彰显其与全球经济和海外市场日益增强的联动性,也反映出牵动中国股市运行的外部因素多样且复杂。以全球化视角审视中国资本市场,正成为现实课题。当前有哪些外部因素正影响中国股市运行?

  □本报记者 李宇 香港报道

  “恐慌避险!”面对上周全球股市出现了“9·11”以来最严重的危机,瑞信董事总经理、亚洲首席经济学家陶冬用这样四个字,形容目前全球资金的运行趋势。

  虽然美联储紧急减息75个基点刺激股市反弹,但花旗、美林去年第四季度分别创下98.3亿美元和99.1亿美元单季亏损所激发的次贷恐慌仍未平息,全球资金流动性也顿生变数。

  信心崩溃引发局部紧缩

  “在欧美地区,目前已经出现局部流动性紧缩的情况。”花旗集团亚太区经济与市场分析部主管黄益平向记者介绍。

  国际金融体系从流动性过剩转为局部流动性偏紧,从过去半年欧美央行多次联手对金融体系注入巨资已得到反应。而随着次贷问题不断爆发新地雷,以往 财力雄厚的金融巨无霸也已捉襟见肘,在去年最后一个月左右的时间内,花旗、瑞银、美林、摩根士丹利分别获得来自中国、中东及新加坡主权基金的大规模注资, 总计达275亿美元。

  “次贷问题导致市场信心缺失,原来过剩的流动性现在变得不流了!”陶冬说。

  然而更大的不确定性在于,目前还没有人能对次贷将给金融机构带来的坏账进行准确估计。因此,尽管美联储上周推出23年来最大幅度的单次减息,但在次贷损失尚未最终明了之前,金融机构都变得异常谨慎,不敢轻易放贷,以保留现金应付不时之需。

  中银香港高级经济学家谢国樑指出,次贷问题不断加深及蔓延,使全球金融市场已呈现高度不稳定状态,个别大型金融机构已因亏蚀过大而资本金不足,甚至面临解体的严峻考验,这对美国金融业将构成沉重打击。

  他进而指出,“国际金融体系发生系统性危机的风险在累积,不排除触发一场大范围金融危机的可能性。这种危机感是自七十年代初美元与黄金挂钩汇率制度解体以来未见过的”。

  亚洲避风港面临考验

  “许多美国金融机构出现资金短缺,他们因此将不得不抽出在香港的资金。”经济学家谢国忠说。

  “日本的金融机构在1998年因银行危机而大批抽回在香港的资金,2008年,美国的金融机构很可能也会这样做。”谢国忠认为,美国衰退会降低外国投资者对风险的偏好,由于外资依然主导香港市场,因此可以预见明显的资金流出。

  据花旗的资金流向报告,亚洲基金在截至23日的一周内,赎回金额达47亿美元,其中中国和印度的基金成为资金流走的“重灾区”,分别流出11.2亿美元和8.5亿美元。

  不过,花旗董事总经理黄益平认为,如果美国次贷问题快速恶化,一些机构可能为弥补在美国市场的缺口而抽回在亚洲的资金,若恶化没那么严重,抽走资金的可能性则并不大。

  “还有一种可能是,更多的资本将流向亚洲。当美国经济和市场恶化,而亚洲仍然保持较快增长,那么亚洲对于全球投资者的吸引力会变得更大。”黄益平说。

  从左右全球资金流动的美国利率来看,随着次贷问题迫使美国连续减息,而中国在严峻的通货膨胀压力下则有可能需要加息,市场人士也预期更多的资金将流入人民币,从而助长内地的流动性泛滥。

  “如果在次贷危机影响下全球资金流向亚洲,那将是对传统的一个颠覆。”施罗德中国总裁高潮生说。

  这种“颠覆”指的是,按照以往经验,一旦金融风暴来临,资金一般会从新兴市场等高收益板块撤出,投入安全系数高的板块,主要是美国国债。然而, 次贷风波击中的却正好是作为传统避风港的美国市场。高潮生认为,由于新兴市场受次贷危机影响较小,因而有可能成为资金安全区。虽然全球资金是否会在危机中 流入亚洲仍有分歧,但2008年可能会是验证这一传统转变的重要一年。

  长期流动性过剩仍将延续

  多数专家认为,虽然出现局部紧缩,但全球流动性过剩并未完全逆转。“全球流动性泛滥还是存在,在时机成熟的时候,可能又制造出新的资产泡沫。”陶冬说。

  美国利率在过去几年一度减至1%的历史最低水平,推动了全球流动性过剩的形成。而随着次贷危机恶化,美国又开始了一轮新的减息行动。分析人士认为,这可能为未来的流动性过剩埋下种子。

  “次贷危机是导致流动性局部紧缩的急性病,而减息则是产生长期流动性的一剂慢性药,这是目前短期局部紧缩和全球流动性整体过剩同时并存的原因。”高潮生解释说。

  他认为,目前局部流动性紧缩不会演化为全球性紧缩,因为受次贷威胁的主要是欧美的金融寡头,而这些银行的业务在新兴市场中所占的比重并不是很大。

  对于中国来说,由于仍然实行外汇管制,人民币亦不能自由兑换,中国的流动性受到欧美流动性紧缩的影响就更小。2007年全国M2货币供应量增长率仍然达到16.7%,反映出内地流动性仍然过剩的局面。

  谢国樑预计,随着近期经济与股市楼市的降温,以及加大控制资金投放力度,2008年内地M2货币供应量将会有明显回落。他认为,内地可逐步将存款利率提升至正利率水平,吸引社会资金流入银行体系,以从源头上有效疏导流动性过剩问题,维持投资市场的健康发展势头。



谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

164. 次贷才进入第二轮危机 真正的痛苦还没来
008年01月29日 南方都市报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
经济学家和证券界人士认为,投资气氛在变坏,国内货币政策不能太紧

  昨日股指大跌,在股票行情显示屏旁,一名投资者心情十分复杂。

  美国的减税和降息并没有给全球股市带来太多的振奋,在上周勉强反弹之后,昨天亚太股市再次出现“黑色星期一”……

  上周五美股大幅走低,亚洲各大股市周一的跌幅超过了上周五的美国股市,其中日本股市大跌3.97%,韩国股市大跌3.85%.恒指再度 跌破25000点,盘中一度跌破24000点,下跌1069点,跌幅4.25%,在年线处获得支撑。跌幅最凶的是A股市场,至收盘,沪指跌342.39点 或7.19%,报4419.29点,深成指数跌1116.18点或6.45%,报收16177.83点。

  美国次贷刚进入第二轮危机

  经过近期的反复振荡,投资者已经逐渐意识到,这一轮的全球股市大跌不只是一个阶段性转折。事实上,持续多天的暴跌让人开始反思格林斯潘 时期的低利率政策造成的全球流动性泛滥。也有人开始质疑过去10年来形成的整个资本市场架构,以及全球各国金融当局自2000年互联网泡沫破裂以来采取的 做法。

  “我们必须为过去的过失付出代价。”或许,正如富有传奇色彩的对冲基金经理乔治?索罗斯(GeorgeSoros)所说:“这不是一场普通的危机,而是一个时代的终结。”

  英国的《金融时报》社论认为,此次全球股市大跌有两个明显的诱因。首先,非常疲弱的美国宏观经济数据―――包括采购经理人指数、非农业 就业人口和商业信心指数―――让投资者确信,美国正步入经济衰退。其次,去年第四季度的公司业绩开始表明,华尔街非常乐观的业绩预测站不住脚,尤其是那些 客户群体在美国公司的业绩预测。这些数据还显示,金融行业因信贷紧缩蒙受的损失远高于多数人此前的想象。

  经济学家谢国忠指出,现在美国次贷才进入第二轮危机,就是债券破产、保险公司出问题,目前全球大约有24000亿美元的债券可能要出问题,接下来将会看到美国失业率大幅上升,引发信用卡贷款、车贷问题。等到银行的问题全部暴露,可能才会结束。

  从紧货币政策可能松动

  美国股市持续下跌并拖累H股市场,资金面偏紧的A股市场大跌在某种程度上可以说在所难免。

  国信证券首席策略分析师汤小生昨天接受记者采访时表示,目前市场的信心已经受到打击,资金被抽离,而新基金又没有发行,市场处于失血状态。

  其又特别指出,据其观察,目前货币从紧的货币政策可能出现松动。“从近期全球经济形势看,中国2008年的经济增长可能没有原来设想的快,中国的出口可能受到美国的影响,目前中国经济已经在降温。3月份的两会将决定未来的调控方向。”

  花旗银行中国区首席经济学家沈明高也表示,宏观调控应当面临新变化,保持政策的弹性和时效性,根据实际情况来调整经济政策。确实,去年 12月中央提出从紧货币政策,但是目前已经过去两个多月,在这两个月中,美国经济和金融市场发生了非常大的变化。政府应当注意这一点,从紧货币政策不能太 紧,否则会给宏观经济带来风险。

  “美国经济的衰退必然对中国经济和中国出口产生影响,中国的从紧货币政策也应做出相应的调整,以化解这一风险”,银河证券研究中心主任、首席经济学家滕泰指出。

  汤小生表示,市场在短期内大幅下跌之后已经出现了恐慌性非理性抛售行为,这些行为可能来自几个方面:一是部分杠杆融资投资者平仓;二是提前抢反弹者转而反手继续做空;三是系统性风险出现后不少违规的“灰色”资金急于出局。

  A股市场二季度才能看清市场方向

  本周市场将是较为复杂的一周。一方面,周三将公布各方翘首以待的美国07年4季度主要经济指标,联储议息会议也将召开,相关指标以及联 储降息幅度是否符合预期将是十分关键的;另一方面,即将迎来传统新春佳节,持股过节还是持币过节的争论又将四起。广发证券分析指出,由于外部市场存在较大 的不确定性,A股市场的振荡或许会加剧。

  节前不要盲目追涨停杀

  经济学家谢国忠指出,这轮调整,很多投资者特别是个人投资者反应很大,这是正常的。一般从1涨到10,大家都很开心,再从10跌到7,大家就都痛苦得受不了,实际上,你要想想你还在7呢,还在高位呢,真正的痛苦还没来。

  “我一直认为,一季度的调整是由外围引起的,二三季度北京奥运会前后可能会有一轮反弹,但奥运会过后,投资者心里没有依托了,可能又开始大调整”,谢国忠表示。

  而花旗集团董事总经理、中国研究部主管薛澜认为,决定市场向好还是向坏的分水岭是在三四月份。首先是从全国两会判断今年的政策面如何; 其次是只有到3月,才会获得今年全球经济的起步情况的数据,才有比较清楚的看法,尤其是判断今年前两个月美国经济的影响、通胀情况等。

  中金公司的分析报告也建议,继续持有更多的现金,在市场氛围较差的一季度主要采取避险的策略。静观美国和其他国家政策和市场面新的驱动因素的出现再入场是较为稳妥的方法。而具体的时点可能要到二季度初,才能做出新的方向性判断和相应的投资选择。

  广发证券研究员王?@博士表示,目前这轮股市下跌主要是受美国次贷危机的影响,正是因为难以估测这次危机究竟会产生怎样的后续影响,加 上国际市场的诸多不确定因素,对A股市场造成了巨大的振荡。预计今年股市会动荡加巨,所以现在要谨慎应对,对仓位进行控制,对于春节前股市的大跌大涨,不 要盲目地去追涨停杀。

  把握“跌”出来的机会

  国泰君安著名策略分析师秦晓斌分析了春节前股市情况,他认为,春节前市场仍将延续振荡走势。理性来看,股市大幅下跌的空间不大,也不会 有很强的反弹力度,对于应该采取怎样的应对措施,张晓斌认为,目前很可能以观望为主,建议选择一些比较有投资价值的股市,投资仓位不要太重。

  广发证券研究员王?@博士则认为,今年股市从基本面来看,考虑到股市的业绩,整体情况还是比较好的,预计3月份是一个建仓和加仓的好时机。建议短期内还是对仓位进行控制,到中期3月份,大盘投稳后,比如说4500点这样的水平,就可以考虑逐步建仓和加仓。

  从行业配置方面看,建议买食品、饮料等消费类的股票,如果金融股这轮出现超跌的情况,也可以关注金融和地产这些方面,因为金融股业绩还是不错的,表现出50%的增长,站稳之后,后市还是有的。所以要把握这个“跌”出来的机会。

  国信证券首席策略分析师汤小生也表示,要关注消费与成长以及投资拉动型需求类行业。美国经济的温和衰退将使得石油、有色金属价格等资源 品价格出现一定程度的回落,这对于全球经济通胀压力减缓有利,并对新兴市场“大兴土木”、通过投资拉动经济增长、避免发达国家经济增长不力的负面冲击有一 定的好处。从这一点来讲,A股市场与全球金融市场联袂大跌的过程,一定是增持不受发达国家经济降温负面作用的行业和优质个股的良机,例如医药、食品等消费 类板块,以及与中国和新兴市场固定资产投资高涨相关的行业,如钢铁、水泥、机械等。在上市公司年报季报业绩真空期或者不确定期间,资产注入、整体上市、央 企整合等外延式成长性主题投资策略仍然值得重视。此外,部分银行并未受到次级债的影响,盈利增长确定性强,在下跌中蕴含机会。

  其认为,前期箱体上限和年线目前在4300/4400点一带。中期来看,市场的重心将取决于08年上市公司盈利预期的变化。如果30%的盈利增长预期稳定,则4300-4500点一带有望成为阶段性底部。

  民间股神杨百万则对记者表示,指数在弱反弹中遭受解套与恐慌盘双重打压,面临选择市场分界点的关键时刻,建议密切关注成交量的变化,如无明显缩量,仍不建议贸然看重反弹中的机会。

  港股 资金正向窝轮市场转移避险

  昨日港股市场恒指再跌过千点,显示在上周的大幅反弹后,于25000点阻力巨大。“一些投资者已经借上周自21000到25000点的 反弹沽出,24000点水平可能会有买有卖,但估计收到外围反复波动的影响,港股仍将下探。”恒生投资董事兼投资总监何家存昨日对本报如是判断。

  在市场的答复波动和热点不明朗的情况下,香港市场的资金有向窝轮市场转移避险的倾向。法国巴黎零售衍生工具部董事翁世权透露,近日 已经出现窝轮占大市成交显著上升的趋势。而对于后市的影响因素,渣打香港经济师刘健恒称,市场预期正在调整,在直通车再无消息之际,注意力正重新回到美国 市场。

  市场信心大受影响

  继上周消息透露茂业国际暂缓在港上市,新福港昨日亦证实,将取消本周四挂牌的计划,而新的时间表亦未公布,自此,1月上市的新股已稀疏取消上市计划。何家存称,尽管经过近两个月的下跌,港股个别板块与个别股份的吸引力已经显现,但投资者仍倾向于手持现金,规避风险。

  “整体看,投资者仍然在担心,次贷问题尚未完全显山露水,投资气氛在变坏。”刘健恒说。何家存对此认为,美联储上周减息的节奏,令市场 疑虑重重。“在(美国总统)布什于此前一周宣布打算推出近1500亿美元的救市计划后,美联储没有与白宫进行联动,而是再过数日后才于上周而突然宣布减息 3/4厘,本来就拉动国内经济而言,这一减息幅度已经足够,但随即又于上周三传来法国兴业银行的巨亏消息,这便令市场质疑美联储减息目的何在。”

  他表示,本来市场对伯南克的 信任程度便远远低于其前任格林斯潘,加上美联储的减息节奏,给予市场的信息不够清晰,令金融业分辨不清减息是为了拯救美国经济,还是因事先收到法国央行的 知会而做出的决定,“是对内还是对外?”他表示,次贷从美国扩散到全球,令投资信心动摇,法兴事件再令人们对金融业监管失去信心,而美联储混乱的救市节奏 也未能给予市场足够希望,于是,接连的打击令投资气氛急剧变坏。

  美国因素重新回到台前

  而回顾港股上周的大起大落,基本是跟随美股走势而定,这是否表明自去年以来益发明显的内地因素在消退,美国对香港经济的影响力正重新回 到台前?刘健恒对此表示,去年以来,由于内地逐步开放资本账,令QDII等内地资金涌入香港市场,在一定程度上促成港股性质的变化,因此,港股的波幅也已 经远较数年前为大,这并不奇怪。

  “但由于港股直通车一直没有确认的消息,因此,香港投资者开始把关注点回归美国市场,在美股的坏消息尚未完全暴露的情况下,美国市场会大幅波动,从而影响港股。”刘健恒说。

  “香港市场与美欧市场的相关系数正在重新变高,”恒生银行投资及保险业务主管冯孝忠对本报说,“尽管包括香港地产股在内的板块目前的估值已经颇吸引,但在美国没有什么好消息传来的情况看,看PE已经没有什么意义。”

  对于美国因素对后市的影响,何家存认为要看本周美联储的减息幅度有多高,“起码要再减50个基点,才能对市场带来支持,若仅减25个基 点,可能不足够。”而冯孝忠进一步指出,美联储减息幅度的主导权,已经不在伯南克的手中,“若美股继续大跌,就一定大减(息),小跌则小减,美联储只能被 市场牵制。”

  外国资金没有撤出香港

  冯孝忠还表示,很难说年前美国的坏消息能否出尽。“由于香港市场是日本股市收市后唯一开始的主要市场,因此不愿等欧洲股市开始的投资者便在近期利用沽空恒指来锁定利润,所以大家可以看到在日本股市收市后,香港市场在下午波动会更大。”

  但是,接受采访的各投资专家均否认外国资金在流出香港。“港汇仍然很稳定,因此资金不可能在大量流出。”冯孝忠说。刘健恒亦表示,未见到资金流出的现象。“香港银行间同业拆息,不论1个月还是3个月期,也一直在下降,反映资金面仍然健康。”

  不过港股方向不明则得到投资界的共识,于是寻找衍生工具对冲风险成为不少投资者的选择。翁世权对此表示,昨日法国巴黎银行沽出的股份认 购轮在增加,表明市场上买入认购轮的投资者在变多。“不过尽管买入认购证的投资者仍然更多,但买入认沽证的投资者在变多,显示他们从前期的大跌中获利,实 力在变强。”

  他还指出,由于市场缺乏明显热点,买入恒指认购轮的投资者在增加,“窝轮市场的规律是,每当投资者信心很强时,就买入股份的认购轮,信心不够强时,便买入恒指的认购轮,因为市况不明时炒指数比炒股票更简单。”

  海外股市 能否走稳要看美国降息幅度

  在美国次贷危机导火线下,由美国开始的股灾逐渐波及全球。上周美国实施降息救市的措施后,美股一度止跌回升,但在高盛宣布裁员的消息刺激下,美国股市的投资气氛再趋紧张,同时市场降低了对联储下周降息幅度的预期。联储紧急降息的利好题材已经用尽。

  美国股市上周五续跌

  上周五美国股市收盘时,道琼斯30种工业股票平均价格指数比前一个交易日下跌171.44点,收于12207.17点,跌幅为 1.38%.标准普尔500种股票指数下跌21.46点,收于1330.61点,跌幅为1.59%.纳斯达克综合指数下跌34.72点,收于 2326.20点,跌幅为1.47%.

  尽管收盘下跌,道琼工业指数和标准普尔500指数上周仍然收高,其中道琼工业指数上涨0.9%,标准普尔500指数升0.4%.这是五周来两大指数的首次收高。纳斯达克市场则连续第五周下跌,上周跌幅为0.6%.

  AvalonPartners机构首席市场经济学家皮特-卡迪罗(PeterCardillo)表示:“需要更多的证据才能让市场确信经济没有衰退;下周的经济数据可能将确定市场基调。”

  上周五欧洲三大股市也偏软,伦敦富时指数上周五晚报5869点,跌0.12%;法国巴黎CAC指数跌0.76%,报4878点;德国法兰克福DAX指数报6816点,跌0.06%.

  ArgonautCapital驻伦敦基金经理BarryNorris称,有充足理由认为股市目前的振荡还将延续下去;银行计提不良贷款准备金的时间可能延续更久,资金面相当紧张。

  亚太市场周一受重挫

  周一日本股市大跌近4%,因企业财报表现欠佳,令人担心美国经济放缓已经开始殃及日本经济,促使投资人全面倒出股票。指标日经指数收盘 大跌3.97%,跌掉超过500点。东证股价指数收低3.9%,盘中跌幅一度深达4%.日本央行行长福井俊彦表示,日本股市跌幅超过其它股市,部分原因是 日元升值。

  韩国股市大幅下跌,结束了此前连续三日上扬的走势。首尔综合股价跌3.85%,报1627.91点,高科技股及券商股抛压较重。

  美国是日韩国家传统出口的主要市场,受美国经济大幅下滑消息面的刺激,日韩市场已经出现恐慌性抛售迹象。

  台湾加权指数收报7485点,跌3.28%.早盘多头的顽抗一度让台湾股市成为亚太中跌势最轻的市场。

  澳大利亚股市因节日休市一天,但上周五收盘大涨5%至5860点,创下逾10年最大单日涨幅。

  焦点:美联储29日再议息

  美联储再次降息已无悬念,主要的疑问在于降多少基点。继上周紧急降息75个基点之后,美联储将于当地时间29日召开例会再次议息。市场 预计,美联储本次降息力度将达到50个基点,将联邦基准利率降至3%.如果本周初公布的一系列关键经济数据不乐观,不排除再次降息75个基点。

  事实上,美联储上周就曾暗示,如有必要,将进一步下调利率。“经济增长面临的显著下行风险仍然存在。联邦公开市场委员会将继续评估金融及其他市场状况对经济发展前景产生的影响,并将及时采取措施应对风险。”

  市场人士指出,目前金融市场仍处于高度恐慌之中,由于美国政府1500亿美元的降税措施到二季度末之前对经济增长的刺激效应不会体现出来,因此美联储仍有意愿在近期以降息对冲经济衰退的风险。

  尽管降息50个基点是目前市场的主流预测,但部分市场人士也坦言,如果本周公布的一系列经济指标超预期地糟糕,导致股市波动放大,不排除再次降息75个基点的可能性。

  美国当地时间28日晚,美国总统布什将发表关于国情咨文的演讲,布什将在演讲中发表对目前美国经济局势更为系统的观点和态度。市场希望,继抛出1500亿美元的减税措施之后,布什将提供更多的经济刺激一揽子措施以及态度上的支持。

  谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


165. 谢国忠:今年A股将受到考验 应有很大起伏
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
来源: 第一财经日报

新年伊始,资本市场大幅波动。独立经济学家谢国忠日前在友邦华泰基金经济学人论坛上表示,今年A股将受到考验,应有很大起伏。

A股牛市始于2005年,虽比境外晚了2年,但也已近3年。谢国忠表示,今年将是波动的一年、过渡的一年,因此投资者需要小心一点。“我看基金经理看好机械行业的比较多,但是相关股票的 价格也不便宜。我认为电讯行业还可以;金融行业相对来说,保险公司比银行好一些。内地的银行是‘人造美女’,很多企业在银行作抵押,用的是土地,但土地也 会降价,所以投资银行股需要小心。次贷危机对内地的银行也会有影响,现在一些北美3A债券已经从1块(美元)降到1毛(美元)的价值,大家需要小心风 险。”

    谢国忠个人认为A股的高点已过。“需要等到下一个周期了。从技术上看的话,大势是朝下走的,低点比之前还要低。现在有这样一个迹象。”

    对于A股和港股存在的差价问题,谢国忠表示:“同样的东西在上海买需要3块钱(人民币),在香港买只要1块钱(港元),这对投资者心理上有一个打击。很多公司都在香港有挂牌,那边是境外价,这边是内地价,两边的价格不一样,对这边的信心有影响。”

    “目前香港股市也有很大的风险。”谢国忠表示,香港市场上百分之六七十的市值由一些大的基金公司持有。去年10月,有大量香港资金和内地资金进入港股市场,但是内地的QDII(合格境内机构投资者)资金并不大,因此很多钱还都是来自香港本地。

(来源: 第一财经日报陈天翔)


166. 谢国忠:2008,美国盛宴结束 中国地产和银行损失惨重
2008年01月29日 来源:《环球财经》
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

文/ 谢国忠

  对许多公司来说,通缩的过程也许痛苦不堪,但这会让中国股市和经济发展更加健康

  美国正步入衰退,日本也不例外。中国正实施强劲的紧缩政策。石油已破每桶100美元大关。新年伊始,各路明星列队迎接一场完美风暴。未来三个 月,恒生指数也许会下跌20%。由于奥运会热情会影响市场情绪,市场也许在第二季度复苏。对投资者来说,2008年是先苦后甜的一年。

  对于全球经济来说,2008年是个转折点。当前牛市始于2003年中期,当时美国从“9·11”事件中恢复过来,中国也从“非典”的打击中脱 身。这次濒死的经历,让两国决定只要有可能就要纵情狂欢。美国人继续疯狂借债消费。典型的画面是沃尔玛一开门,就人潮汹涌。而中国人则把钱扔进房产和股 市,等着两者齐涨。描绘这个场景的画面就是成群的人盯着交易大屏幕。两国消费方式不同,但都获得了惊人的增长。

  天下没有不散的筵席。美国的盛宴已经结束。中国人的餐桌上还有些残羹剩饭,但是美国泡沫破裂的冷风,很快就让他们打个大喷嚏,对通胀的担忧让中国的决策者们紧缩信贷,尽管只是暂时的。这些因素相结合也许会给香港市场带来一场完美风暴。

  牛市依赖于上升的收益和便宜的资本。前者得益于过去三年来中国名义GDP15%的年增长率以及资产快速增值带来的公司收益上涨。然而宏观紧缩可 能吞噬掉这两种收益的大部分。紧缩政策也许降低名义GDP增幅20%。这将扭转公司盈利的上升趋势,因为信贷紧缩给房地产和银行业带来巨大的影响。 2008年中国公司收益增长会减半,银行和房地产公司将损失惨重。

  尽管美联储降息,美国经济仍然滑向衰退。次贷危机暴露了买入华尔街复杂产品的风险。这阻碍了国际资本流入美国,正是国外资本支撑着美国人疯狂的 借贷消费。除非人们恢复对华尔街的信心,美国人才会有足够的钱用来消费。让外国人重新信任华尔街需要时间,美联储的政策不可能替代人们的信心。增长率下滑 只会让美元更加疲软,通胀加剧。结果是滞胀笼罩美国经济好几年。

  美国衰退会降低国际投资者的风险偏好。国际资本仍然主导香港市场,大量的资本外流可能在所难免。不仅如此,许多美国的金融机构资本短缺,它们或 许不得不把资金撤出香港。中国大陆的资金会成为救兵吗?不会这么快。最近,中国大陆的资金也许会回流A股。尽管和香港的同类股票相比,A股过于昂贵,但是 内地人群情激昂,股市仍会继续上涨。对于大陆投资者来说,香港市场过于理性了。于是,在国际经济大调整时期,中国A股市场成了安全的天堂。

  到第二季度,对美国经济衰退有了完全的估计后,国际金融市场也许会冷静下来。内地的钱也许会流回香港,再低水平运作。国际投资者也许已经不再害怕美国拖垮中国。尽管美国市场仍然冰冷如石,但是由于有以上两个因素的刺激,市场也许会再次飞升。

  奥运会盛宴不会持久。过了夏季,投资者会再次面对残酷的现实。许多中国公司只是在玩概念游戏,并没有持续稳定的收益。尽管一些公司得到著名投资银行的支持进入市场,但是它们有可能是骗子。中国的紧缩政策会暴露这些公司负面的现金流业务,其结果也许会影响公众的信心。

  奥运会之后,香港和上海的空气也许会很快紧张起来。对许多公司来说,通缩的过程也许痛苦不堪,但这会让中国股市和经济发展更加健康。香港和上海 出现了许多“股神”。他们15分钟的名声远比帕里斯·希尔顿更有破坏性:他们让那些轻易相信他们的主妇吸进过高估值的股票,更糟糕的是,他们可能一边大谈 自己的书,一边大谈牛市,一边全身而退。

  这里的泡沫也在走着同样的路线。投资银行为了赚钱让那些烂公司上市。一些新面孔突然出现在《财富》杂志封面上,当所有这些表演停止的时候,大部分明星突然消失。一些人带着偷来的钱成功逃到泰国大森林中。没有人总是失败。我们好像注定要一次又一次重犯这些错误。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


167. 谢国忠:通胀仍是主要问题, 不赞成限制物价
金石财经:谢国忠不赞成央行限制物价
2008年01月30日 凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


近 期商务部提供一个最新数据表明,农产品价格指数在上个星期又大幅度上涨,超过两个百分点。在跟踪这个数字当中,一个星期里面涨的最快的一次。目前中国的物 价调控,中央出台了一系列措施。经济学家谢国忠近日在凤凰卫视《金石财经》节目中,就近期国内物价飙涨发表自己的看法。

谢国忠认为中国经济仍处高增速期,通胀仍是主要问题,中国现行经济体里面出现了很多瓶颈。土地价格大幅 度上升,土地价格比房价还高,如果这种现象不改变的话,通胀预期还会更高的。在香港十年前通胀预期,也是因为土地价格大幅度上升引起来的。另外就是农产品 价格的持续上升,预期暂时也不能扭转。所以,他认为中国的通胀的问题,还是主要问题。

他指出,我国目前出口放慢的问题是第二重要。美国经济已经进入衰退期,对中国的出口会比较明显的影响。中国到美国的出口是差不多占出口总量的三成左右,如果不涨,或者甚至有下降的话,中国的出口跟去年相比,会有明显的放缓。所以对中国经济的增长,也是会有负面的影响的。

谢国忠认为,中国的宏观调控的政策,应该是以物价稳定为主要目标的,宏观调控在近两三个月里,是不会放 松的。他对中央限制价格是不赞成的,这是不治病根的,而且有很多后遗症。对国家的经济的市场化,是没有什么大的好处的。有些国企,它控制比较多。国家是有 一定的灵活性的。但是民间的企业,最好不一定要去控制价格。会对市场的发展有长远的不利的影响。

通胀最初是因为短期供求不平衡,那供求不平衡的背后,是信贷放的过多。所以,中国现在货币政策收紧,是一个对的政策。至于说通胀处于比较高位,暂时是没有办法的。如果一定要现在就把它压回去,是要付出很沉重的代价的。所以,他认为政府在这方面不应该做的过多。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


168. 谢国忠:政府托市时候未到
金石财经 谢国忠:政府托市时候未到
2008年01月30日凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


近期,沪深两市不断大跌,股市不断显现脆弱状态。目前市场有一种期待,是不是在股市跌的更深之前,政府该出手拖市了?经济学家谢国忠近日在凤凰卫视《金石财经》节目中,就此问题发表自己的看法。

他指出股市最近波动很大,风险比较高。他认为其中一个导火线,还是因为中国的经济的面临通胀的问题。宏观调控是力度比较大的。目前政府有多种考虑,不一定现在就花很大的力量去去托市。因为如果现在就托市的话,托久了正好托到奥运会的时候垮掉,那对国家来说是很不利的。所以,现在股市,有比较完整的一个调整,那到奥运会的时候,股市大掉的风险就大大下降。所以他认为政府可能也会有这种考虑。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
169. A股走势三四月份才能明朗
2008年01月31日 南方周末
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
南方周末记者 舒眉 发自上海

  经历巨幅下跌之后,H股的平均市盈率目前已经下降到13倍左右,而A股方面,目前全市场平均市盈率仍高居在34倍左右。

  也许,A股“国际化”的第一个表现就是大家渐渐在意周边市场的估值情况

在2008年1月15日之前,除中国大陆股市上扬外,美国、日本、香港等地股指持续下跌,此后,大陆股市也一蹶不振,与全球股市一起进入深跌通道。数据来源:Factiva

  恐慌情绪波及A股

  笼罩在美国经济衰退的阴影下,A股未能独善其身。继上周大幅下跌12%之后,本周一开盘,又迎来一阵狂跌,上证综指暴跌342.39点(跌7.19%),低见4409点,与年线近在咫尺。

  A股的跌势与全球股市的震荡下行相为呼应,这在去年10月前几乎还不可想象。之前,中国A股市场以“一枝独秀”屡屡笑傲全球市场。岁末年初,A股市场何以突然变得如此的高度国际化?“怎么一夜就和世界接轨了?”一些投资者自己也无法理解。

  只有一种解释,那就是市场心理的改变。“蓝筹股按照5%、8%、10%这样的幅度下跌,不叫恐慌叫什么?”瑞士信贷第一波士顿董事总经理陶冬反问道。“在一个资本全球化的时代,市场气氛是不可能隔离的。”他补充说。

  摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆则称,A股暴跌是因为投资者预期国内紧缩政策的风险以及美国经济衰退有可能引起中国出口前所未有的大幅下跌,造成大量看空抛盘。

  “这几日看到抛单就像雪片一样飞来,”中信证券的一位交易员的描述似乎佐证了陶冬的看法,“这不仅仅是恐慌,而且是恐惧,是神经衰弱症。”

  但恐慌为何在瞬间爆发呢?情绪是如何被感染的?

  不可否认,次贷危机愈演愈烈、波及全球是不可忽视的因素之一。

  1月中旬以来,先是顶级金融机构的亏损让人大跌眼镜:花旗集团、美林证券和摩根士丹利2007年第四季度单季亏损分别高达98.33亿美元、98.33亿美元和35.88亿美元。而上个周末,法国兴业银行又 爆出交易员违规操作,损失可能高达48亿欧元。这些令人震惊的消息引发了投资者对美国经济衰退的广泛担忧,导致全球股市出现震荡和下行。对中国投资者来 说,担心对美出口减少影响到中国宏观经济表现的情绪也开始出现。这些都引发了投资者对中国股市,特别是前期已经快速飙升的中国股市的担忧。

  值得注意的是,周边市场动荡可能仅仅是大盘下跌的外因,更重要的是A股笑傲外围市场的充裕资金面正在发生改变。

  继上周大跌之后,A股市场有所反弹,在此过程中,机构已经开始减仓。

  据万国测评有关人士介绍,上海证券交易所的TOPVIEW信息显示,在上周的后半周时间里,机构的减仓行为非常明显,尤其是包括银行在内的权重指标股,大范围遭遇了机构的减仓。“可以说,大盘的下跌是在意料中的,只是没有想到会再跌去三百多点。”上述人士表示。

  近期扩容、再融资等一系列因素导致的资金面紧张,可能是A股市场下跌的根本性的原因。由于政策面上针对未来的不确定性因素仍然不少,主流资金仍处于调整持仓结构的阶段,整体市场欠缺持续性的做多能量。

  另一个原因是,临近春节长假,如果欧美股市继续暴跌,亚太市场也将视其走势而波动,A股投资者深怕节后损失更惨重,因此纷纷选择减仓,市场缺少推动反弹的资金。

  1月28日A股市场的再度大跌,跌就跌了一个信心上。

  定价权还在中国

  并非每个人都认同中国内地股市将在很大程度上受全球市场人气影响。

  市场之间出现表面联系可能只是“一两个月的事情”,瑞银(UBS)经济学家乔纳森·安德森(Jonathan Anderson)表示,原因是上海股市在当下相对来说仍不受跨境资金流的影响。他表示:“中国内地股市仍可能维持与全球市场脱钩的状态。”“这不同于H 股,因为在香港市场上,海外机构投资者占主导地位,掌握了香港股票的定价权。”一位研究人士谈道。

  从交易量的角度看,很明显在香港股票市场,海外机构投资者是香港市场的主流机构投资者。香港本地机构投资者无论在资金实力等硬实 力,还是研究能力、资产管理能力等软实力上都逊于海外机构投资者。香港股票市场的定价权掌握在海外机构投资者手上。但是这些海外机构投资者往往受到一定的 海外投资的规定和管制的约束。比如,很多机构都规定了对海外投资不得超过一定的资产比例。一旦其本土投资遭受损失,无论海外投资预期回报有多好,都将会考 虑减少投资。

  这些因素都会对香港股票的价格构成压制。

  而恰恰相反,沪深300指数的投资者及其资金主要源于国内,在这一层面上说,A股市场是与海外相对分隔的。

  A股的定价权还在国内,内地股市还是很有可能凭一己之力重拾涨势,其推动力量来自银行账户中大量的低收益存款、企业的高利润增长,以及与奥运会有关的、普遍乐观的情绪。一位研究人士因此对记者表示:“目前尚不明确牛市是否已经结束。”

  分水岭在三四月

  经历巨幅下跌之后,H股的平均市盈率目前已经下降到13倍左右,而A股方面,目前全市场平均市盈率仍高居在34倍左右。

  玫瑰石公司董事谢国忠戏称此前A股的走势是“只能朝前走,不能望两边”,“投资者一看到A股和H股那么高的价差,马上要吓死了”。

  他认为“主要是因为溢价过大引起的信心危机”。“比如中石油上市的时候,H股是16块,A股是40多块,现在港股都不到10块了,内地还24块,A股溢价反而比过去更大了。长此以往,投资者最终心里还是要发寒的。”谢国忠说道。

  也许,A股“国际化”的第一个表现就是大家渐渐在意周边市场的估值情况。

  “虽然国际资金流并不是非常巨大,但它们对于中国投资理念的变化起到了一定作用,”一位不愿透露姓名的驻香港投资分析师表示,“这意味着人们更加关注全球其他市场的情况,以及其他市场的估值。”

  “不要总看自己涨得挺高,就觉得挺高兴的,所谓货比三家之后,才知道究竟值多少钱。”北京大学中国经济研究中心投资学教授宋敏说。

  “为什么6000点的时候没有和海外共震荡?因为那个时候市场基础并没有动摇,现在投资者的行为是对美国经济萧条的担忧在股市中的提前释放。”他补充道。

  目前看来,国际化的另一种联系是美国经济放缓已成定局,但是中国企业的盈利会因此损失多少?

  一位投行经济学家对此表示悲观,据他观察,最近一个月很多企业的出口订单情况处于负增长,“12月份还有少量的订单,1月份就没有了,”他说,“但究竟影响多少还是要取决于一季度的经济数据。”

  “市场向好还是向坏的分水岭是在三四月份。”花旗环球金融亚洲有限公司中国研究部主管薛澜谈道,“首先是要到全国两会召开才能判断今年 的政策面如何;其次是只有到3月,才会获得今年全球经济的起步情况的数据,才能对今年前两个月美国经济的影响、通胀情况等有判断;第三,到了三四月份,企 业对全球经济变化对自己的经营的影响才会有判断,而现在可见度很低,企业主没法做出判断。”

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
  


170. 谢国忠:并非与众不同 沪市仍高估一倍


沪市仍高估一倍?

《财经》网络版   [ 2008-02-01 ]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

谢国忠:现在的调整只是屋顶上的风波,真正着陆还要等到奥运会开完

  【背景】 2月1日,沪深股指盘中创出近期新低,沪综指跌破4200点,一度出现百余只个股跌停的恐慌性情绪。午后,在金融和地产龙头股稳定反弹的带领下,不少权重股合力反弹,股指有所企稳,最终将跌幅收敛,沪综指收于4300点上方,个股普跌收市。
   截至收盘,上证综指报4320.77点,跌62.62点,下跌1.43%;深证成指报15776.87点,跌80.84点,下跌0.51%。沪深 300指数报4571.95点,跌48.45点,下跌1.05%。两市个股140只涨、1268只跌。非ST股中,跌停个股约40只。沪市成交976.7 亿元,深市成交449.4亿元,两市合计成交额较1月31日增多1/4。
  中石油盘中一度跌至24.01元,最终下跌3.36%,护盘主力由金融、地产龙头股接棒。工商银行涨3.06%,中国人寿涨2.26%,整个银行类板 块以2.12%的涨幅领涨;万科A涨3.65%,招商地产涨4.74%。跌幅较大的主要是有色金属、纺织服装、农林牧渔、汽车类、电子信息等板块,整体下 跌逾4%。中小板综指盘中重挫7.42%,最终下跌3.01%。
  本周三,沪指在两年半后第一次跌破年线。有市场人士就此悲观地指出,跌破牛熊分界线,牛市被终结。屡屡击穿整数关口,对投资者心理也形成一定打击。

  本刊特约经济学家谢国忠认为,虽然已经有所调整,上海市场还是被高估了一倍。不过,经历上一轮调整后,中国 的股评家们将会抛出其他理由来鼓励投机者。其最主要的论点是,中国与众不同。他们会要求投资者对价差抱着“一直朝前走,不要朝两边看”的态度。中国有13 亿人,其中大概有数千万是易于轻信的,只要股评家们能让这些人相信他们,这个泡沫就能持续到北京奥运会以后。他说,现在的调整只是屋顶上的风波,真正着陆 还要等到奥运会开完。
  他进一步指出,眼下,全球股票市场已经崩盘,许多人将此归咎于美国的衰退。不错,这确实是原因之一,但更重要的是全球银行资本损失引起的流动性萎缩。 当商业银行向央行借贷时,货币就被“创造”出来。过去几年,全世界的银行在信贷扩张中获得了巨大的利润,它们劲头十足地扩张资产负债表上的项目,从而向全 球金融系统注入了数量巨大的流动性。
  他尖锐地指出,这些利润只是会计上的幻觉。银行一直靠一些废纸来博取收益,所以,现在的损失不过是抵消昨日高估的利润。虚假的利润导致了流动性过剩和 资产价格的高估。当资本金减少,银行就不得不卖掉资产,付给央行现金以还债。当虚假的货币消失,全球资产价格也就恢复到了正常水平。央行再怎么降低利率, 也无法让这个过程逆转。
  他特别以香港为例指出,面对全球流动性波动,香港市场总是比较脆弱。香港的希望基于13亿中国人来购物的梦想,但事实上却依赖于国际资金。当全球银行 紧缩资金,香港市场就会受到重创。投资者通过对冲基金两面下注,导致了市场波动,却不能根本改变市场价格。当银行抽出资金,资产价格会发生调整,以适应更 低的流动性水平。1998年香港市场曾经崩溃,当时很多人怪罪对冲基金,但最重要的原因,其实是日本银行机构因为本土损失而撤回资金。现在,历史又重演 了。
  他强调,目前发生的一切都是正常的。2007年8月,恒生指数还在2万点以下,随着散户追随那些突然出现的“股神”而涌进市场,这一指数猛冲到了3万点。相对于一年前的情况,现在的指数水平是相当合理的。从市净率来看,港股一点也不便宜。
  就此,他解释说,投资者现在感受到的痛苦,与之前的幸福密切相关。对于金钱问题,人类的心理总不喜欢坐过山车的感觉,投资者更乐于看到一个平稳的市 场,而不是先涨一倍再跌一半。即使两个市场最后的收益一样,感受也会大为不同。这也就是为什么波动的市场中需要有风险贴水。
  他提醒,香港市场还有一个风险,那就是保证金交易。许多散户投资者都是在2007年10月保证金借入最多的时候涌入市场的,而当市场衰退,追缴保证金 就会带来卖出的压力。正是同一批投资者,还是用借来的钱,推动了香港高昂的楼市。我担心,未来几个月香港经济会因为股市和楼市的衰退而受到重创。
  由于A股和H股价差拉大,A股市场也已经开始调整。以中国石油为例,1月22日其在香港以9.61港元收市,在上海则是26.18元人民币,也就是说上海的价格比香港高出193%。这个巨大且越来越宽的价格鸿沟,正在损害上海投机者的信心。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  作者为玫瑰石顾问公司董事。谢国忠关于此问题更详细看法,见2月4日出版的《财经》杂志
171. 谢国忠:中国没有巴菲特,茅台神话终会破灭
当前中国股市的茅台故事中缺少了巴菲特价值投资中的两个重要元素,一个是估值,另一个是盈利模式的可持续性
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

巴菲特对中国人来说毫不陌生。最近,他的名字出现得更频繁了。因为很多人把他们在中国股市的成功,归因于运用了巴菲特的智慧。

中国真的出现了越来越多的巴菲特式的投资者吗?是不是这样的原因使市场创出新高?我思索许久,却得到相反的答案。很多自以为模仿巴菲特的人,其实是在投机。中国的股市正处在泡沫和过度的狂热之中,这是巴菲特最不愿投资的市场。

香港之鉴

很多人都在目前这轮牛市中大发其财。当然,这也是一种成就。不过,赚钱就意味着接近巴菲特了吗?我表示怀疑。

伟 大的投资者需要经历时间的考验。巴菲特在他一生中创造了年均28%的收益水平,这相当于10年中增长11.8倍或30年中增长1645倍。我认识的一些投 资者从2005年中开始的牛市里已经取得了6倍至10倍的收益。在这么短的时间内取得这样的回报是很不容易的,但这并不能把他们变成巴菲特。他们的成就可 能来自技巧,也可能来自运气。事实上,一些强有力的证据表明,他们的成功完全得益于市场趋势,即运气,而不是个人的投资技巧。这样赚到的钱来得快,去得也 快。

1997年,香港股市楼市飘红,投资气氛炽热。似乎每个人都投身股市或楼市,很少有人能在白天专心工作。有人不无嫉妒地跟我说, “起台风的时候,连猪都会飞。”的确,很多人都变得非常富有,至少当时是如此。但务实的香港人把他们挣的钱花在名牌服装之类的东西上,而不在意把自己标榜 为巴菲特。尽管每个人都明白在这样的市场投资是走钢丝,但没有人相信泡沫破裂就在眼前。

当时,很少有人能想到,泰铢这样一种次要货币的崩溃会摧垮整个牛市。泰铢崩盘造成了“多米诺骨牌”效应。日本的银行是东南亚重要的债权人,他们在这场经济危机中损失惨重,资产负债表大幅缩水。他们也是香港的债主,在危机爆发五个月后,他们开始从香港市场撤资。

香港股市在1997年秋天开始暴跌,至1998年夏天到达底部,此时的恒生指数已较高点时跌去三分之二。而不动产的价格在一年中下跌了一半,在2000年高科技泡沫时经历短暂复苏后,又持续下跌,直到2003年的SARS时期才触底,累计跌幅达75%。

泡 沫破灭给社会带来了巨大的痛苦。整整一代香港人在熊市中长大,未来在他们眼中一片暗淡。他们在自己思维定型走向成熟的年纪里,经历着资产价格不断的缩水。 这令他们在一生中都不敢冒大的风险。这就是为什么现在的香港楼市在种种狂热之中仍然表现温和,价格仅相当于1997年危机前水平的一半。

市 场的反转非常迟缓。开发商不得不暗地里打折销售。只有在金融业集中的地段,地产价格才出现了明显的上涨。这其实是全球流动性泡沫的一部分,因为泡沫使得对 冲基金和私募股权投资基金迅速壮大。这些基金在为他们的投资人赚取第一块钱之前,先要收取2%的管理费,这笔收入使他们居住的街区的房价猛涨。

中国故事

类 似的故事可能正在中国的一些城市发生。飞涨的股市和十年前的香港市场惊人的相似。城市里不断流传着投资某只股票暴富的神话。其中,被谈论最多的一只股票是 贵州茅台。传说的一个典型版本是:一个退休者把他所有的储蓄都买了茅台股票,现在成了亿万富翁。茅台股票的估值水平之高令人咋舌,其业务量也因为股市的繁 荣而扩大——股市上涨带来的财富效应加大了对50年陈酿茅台的需求。

但我有点疑惑的是,究竟有多少50年陈酿的茅台酒?难道它们在“文革”时没有被红卫兵毁掉吗?不过,只要有大量资金竞相追逐,茅台的神话就会延续下去。

巴菲特也成为茅台故事的一部分。故事是这样讲的:第一,茅台是中国的名牌;第二,中国人喜欢茅台;第三,随着经济发展和财富增长,人们会消费越来越多的茅台。所以,根据巴菲特的原则,应当长期持有这只股票。

但是,这个故事缺少了巴菲特价值投资中的两个重要元素,一个是估值,另一个是盈利模式的可持续性。巴菲特的根本原则是在合适的价格买入一家好公司。但当一家好公司的股票以100倍市盈率交易时,这通常是一笔坏的投资。好公司和好股票并不能画等号。

对 茅台酒的需求也存在疑问。茅台需求的一大部分是来自招待官员。当一种商品被政府官员相中之后,其价格就会飙升,因为商人会不惜代价地购买它。不过,茅台属 于高度酒。全球范围内,考虑到健康的原因,高度酒的消费已连续20年下降。中国也会面临这一趋势。到医生告诫官员们不要再喝茅台酒的时候,再看看茅台的价 格吧。尽管茅台有一个好的品牌,它的价值仍取决于公司未来能否不断调整自身以适应市场口味的变化。它的未来并不像多数投资者现在想的那么安全可靠。

金钱会改变人。我注意到,新的暴富阶层有一些独特的地方。他们最新养成的两个生活习惯是饮茶和谈佛。

关于前者,我指的不是普通的喝茶,而是像法国人谈论葡萄酒那样谈论茶。这并没有什么不好,但这确实给市场带来了真实影响,陈年普洱茶的价格暴涨。你也许不会把某种茶叶的价格上涨和股市联系在一起。但是你会看到,当股市泡沫破裂时,普洱茶价会走向何方。

佛教是另一个热门话题。富人的精神需求本身并无任何坏处,但它造成了佛像等商品的价格上升。当看到如此众多的人都拥有罕见的佛教物品时,我免不了会想:这些东西以前都在哪儿呢?

巴菲特法则难有效

除了茶和佛,谈论巴菲特是最为时髦的。在发财以前,人们不会介意财富是来自遗产还是彩票。但发财以后,人们希望其他人相信,他们的富有是因为自己特殊的能力。自然地,那些在股市里淘到金的人们就把自己的故事描绘得像沃伦巴菲特那样。

有些人的确是因为聪明才智而发财,但大多数人只是运气好——碰巧在正确的时间入市。但我不能确信,有人已经做到巴菲特那样。中国股市还没有成熟到让巴菲特的法则有效地发挥作用。

首 先,让我们来看看投资表现。在股权分置改革后,上证综指大约在2005年中到达800至900点的底部。从那以后,这一指数已经上涨了350%。这样的表 现,部分原因是新股上市首日就被纳入指数计算。去年下半年,政府改变了这种做法。另外,由于新发行的大型国企的股份在指数中占有很大权重,目前的指数和两 年前有较大的不可比性。所以,你手中的股票可能没有上涨350%那么多,我估计收益水平大约在200%。

如果市场涨到原来的三倍,很多高风险股票可能涨得更多。例如,细价股(small cap stocks)通常在牛市中涨幅更大,同时在熊市中跌幅更大。这种股票被称为高β值股票。

β系数是一只股票相对于整个市场的相对波动幅度。成熟市场细价股的β系数大约在1.5左右,也就是说,它们的波动比市场要大三分之一。我粗略估计的结果是,中国细价股的β值已经超过2。因此市场上涨2倍,它们会上涨5倍。

很 多中国的投资者喜欢吹嘘他们的收益率。因为他们通常持有细价股,如果他们自2005年中以来收益超过500%,他们就跑赢了市场。如果持有风险更高的股 票,他们的收益甚至可能更高。因此,高收益率并不意味着投资表现好。获得相对于市场整体更高的收益,也就承担着相对市场整体更大的风险。

与 β值相对应的是α值。α是通过好的选股策略而非增加风险水平所带来的超过市场平均水平的收益。例如,如果两只钢铁股在同样的估值水平上交易,聪明的投资者 会选取质量较好的那一家。假以时日,这只股票的表现会优于大势。这种超额回报就是α。很多对冲基金都宣称自己是α的创造者,从而收取更高的管理费(例如 2%,而平均水平为0.5%)和利润分成(投资收益的20%)。

事实与此相去甚远。最近的学术研究表明,对冲基金的良好表现主要是β 而非α的作用。例如,很多对冲基金都集中投资于热门大宗商品、细价股或新兴市场,这些部门在宏观趋势下表现强劲,这都属于β一类。不过,有人认为,基金经 理选择了正确的行业,因此他们的表现不仅来自运气。这方面的辩论还会继续下去,但无论如何,他们的表现与选择了好公司关系不大,而这才是α的本质。

中 国的投资者借用巴菲特来解释他们的成功,我想现在还为时过早。巴菲特的方法,是选择好的公司并在低价或合理价格时买入。这种方法通常排斥那些快速上涨的热 门股,因为热门股的定义就是高估值。例如,巴菲特的方法在高科技行业就不大有用。苹果公司在五年前被乔布斯收购后,其股票上涨了10倍。这完全是因为他创 造非凡新产品的能力。巴菲特的方法会忽略这一方面。这就是为什么巴菲特错过了20世纪90年代的科技股繁荣。

巴菲特方法选出的股票一般上涨得更稳健,而不是更快。相反,中国的投资者着迷于热门股。人们推荐股票时给出的目标价格通常是在一年内有数倍的涨幅,这很难成为一个巴菲特式的目标。

中 国的股票经常是不论质地好坏,齐涨齐跌。市场中的股票总是不停地在变,巴菲特的方法少有用武之地。招商银行和万科是能够持续为股东带来回报的少有例子。占 据市场的国有企业更多地凭政府政策实现盈利。从长期看,这种政府保护行业的风险是很高的。民营企业则通常依赖于某个创始人,如果这个人因某种原因离开,公 司很快会陷入困境。这些特点使巴菲特方法在中国的市场上很难适用。这就是为什么很多投资者像巴菲特那样侃侃而谈,同时进行的却是短线操作。

巴 菲特的方法只在于实现α。这需要有一个上市公司众多的成熟市场。美国股市有近万家上市公司。“二战”以后,美国经济还从未经历过萧条(即GDP负增长超过 5%)。相反,美国经济在19世纪几乎每十年就经历一次萧条。那时,就算是巴菲特,也难以成功。经济的巨大稳定性给了巴菲特法则发挥作用的机会。在这个意 义上说,他也是交了好运。

总之,我怀疑眼下对巴菲特的热议只是牛市的产物。当泡沫破灭时,不会再有多少人提起他。当上海A股超过 2500 点时,中国股市就进入了泡沫状态。泡沫也有它的自然寿命,它是由人的心理驱动的。一场股市泡沫持续三年也是可能的,并能让市盈率超过60倍,也就是正常估 值水平的4倍。

中国投资者经常把泡沫破裂与政府干预联系起来,认为只要政府不干预,泡沫就可以永远存在下去。这是错误的。泡沫会自己 破裂。美国在1929年、日本在1989年就是如此。香港的崩盘是由外部干扰引起的,科技股泡沫则因产能过剩在2000年破裂。你永远都不知道泡沫会怎样 破,但它们总是会破的。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
172. 谢国忠:警惕中国股市泡沫
原链接在这里,发过一次,旧文重温 http://xieguozhong.blog.sohu.com/40729094.html
2007-04-05 
| 谢国忠:警惕A股泡沫 未来将经历一次痛苦调整
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



香港和上海股市可能已经出现了泡沫的苗头。内地股市出现泡沫,其原因在于由中国银行系统低存贷比所反映出来的流动性过剩。过度的流动性已经使股市翻番;而在未来,中国股市可能会经历一次痛苦的调整,如同2001年后所发生的那样。

中国股市之所以存在这种繁荣——崩盘(Boom-Burst)周期,是由于中国经济和货币体系的刚性。解决这样的问题需要很长一段时间。政府已经采取了行政干预措施来控制资产泡沫,但这种干预并不能去除周期的成因。

我认为,这波牛市将与以往一样,由于政府的干预而结束。在未来很长一段时间里,中国经济都将与资产市场的极度起伏相伴随。

泡沫之源

2006年,A股指数翻了一番。牛市的动力所在,是开放式共同基金的日渐流行。基金管理业的规模已达到原来的三倍之多。在一个上升的市场上,基金表现良好,也受到人们的欢迎。越来越多的投资者追捧基金,希望基金的业绩能够一直持续下去。

新的资金流入进一步推高了行情,实现了投资者的预期。但如果没有过度流动性的存在,这样的过程是无法持续的。因为通常情况下,随着越来越多的资金涌 入股市,利率将会上升,从而减缓或者停止储蓄从银行走向股市的步伐。但中国银行体系中的存贷比很低,只有约70%。银行对存款的离去并不在意,因为这样反 而能减少其利息支出。因此,尽管大量资金流入股市,银行也还是能在低利率水平上运作。

房地产市场紧缩是股市上升的催化剂。个人投资者在2001年后的股票熊市中损失了巨额财富,因此对股市非常谨慎。当中国出口扩张、银行存款开始迅速增加时,资金最先流入的是房地产市场。由此,中国在一段时间内出现了房地产牛市和股票熊市并存的局面。

当2006年政府调控使得房地产市场降温后,资金流入股市就已经具备了基础。开放式共同基金的崛起正反映了流动性流向的这种循环。

中国国内股市总值大约为8万亿人民币。虽然大多数法人股现在已经是可流通的,但由于其所有者是政府实体,因此不大可能大量出售其股份。

市场中真正流通部分可能约为2.5万亿元。而中国的银行系统中有超过32万亿元的总储蓄。如果存贷比在80%以上算是正常,那么过度流动性的规模就 比流通股总值更大。如果所有流动性都流入股市,股市自然可以轻易一翻再翻。不过,我估计在市场走到那一步之前,政府就会进行干预。

香港股市则主要得益于国际流动性。港股规模已经达到13万亿港元,需要大规模的流动性涌入才能令其继续上升。

2006年,全球大多数资产市场表现都不好——美国房地产已经进入熊市;大宗商品市场也处于熊市中;债券市场则没有表现出明显的趋势;主要货币的汇 率都只在一定范围内波动;大多数股市的表现也不好,例如日本、韩国、泰国的股市,2006年都没有上升。只有中国、印度和美国的股市表现不错,众多国际资 金都在追捧这些赢家。

香港本土资金也加入了这场盛宴。香港大多数房地产开发商都成了基金管理人,他们在股市上投入的资金比其核心业务更多。众多散户也把钱倒进股市。事实 上,整个香港经济的表现活像一家指望中国牛市过活的基金管理公司——其主要原因,是香港已经在大多数生意上失去了与内地竞争的能力。这种形势的必然结果 是,如果内地股市发生调整,香港经济将严重受损。

另外,与1997年一样,内地资金也大量涌入了香港股市。许多内地的生意人为了规避政府的审查,把资金转移到香港。随着股市的上涨,他们也就进入了 香港股市。从总体上说,很难估计到底有多少资金卷入其中。我的判断是超过5000亿元,比2006 年中国全部IPO所募集的资金更多。

“基本面说”不成立

泡沫与正常的牛市之间区别何在?对此永远都不可能有一个完全确切的答案。根据其定义,泡沫是一种非理性现象,当许多人同时变得非理性时,市场泡沫就会发生。

我们不知道的是,为什么这么多人会同时陷入疯狂。美国麻省理工学院教授查尔斯金德尔伯格对泡沫现象研究甚深,著有《狂热、恐慌与崩溃:金融危机的历 史》。他认为,泡沫发生在某个新事物出现,且其价值难于确定的时候。例如,一种新的技术或新的金融工具就可能引发泡沫。但新鲜事物本身是不足以导致泡沫 的,还得有钱才行。一般而言,过多的资金会引发通货膨胀。但是如果某种力量使得尽管货币供给充足,通货膨胀却仍然较低,同时又有某种新奇的事物出现,那么 泡沫就极可能要发生了。

三种流行的理论或说法认为,当前的股市状况是基于基本面的。

第一种说法是,中国高速的经济增长为更高的市场估值提供了依据。但是,经济高增长并不一定会导致利润高增长。而且利润高增长或者表现为每一家公司的利润都有高增长,或者每一家公司的利润不变,但公司数量变得更多。

再者,中国经济是投资驱动的。更多的投资意味着更大的折旧,这将使得利润降低。资本利用不充分、折旧严重,是过去大多数中国企业在高增长条件下未能获得高利润率的主要原因。

第二种说法是,中国股市规模相对于GDP而言仍然较小,股市上涨只是令其规模与经济总量相一致。

这种说法完全错误。市场规模小可能是由于上市公司数量不够,不能表明已上市的公司价值应当更高。而且,中国股市也已经不小了。考虑到许多大企业都在 香港而非上海上市,中国股市资本化率已经超过了GDP的70%。另外,在海外上市的外资公司总值也相当于中国GDP的20%。因此,在中国经营的上市公司 的总值已达到了GDP的90%。这一比率与全球平均水平相当。

第三种说法认为,虽然中国股市上涨,但其市值并不比印度高。

的确如此。但在我看来,印度目前存在巨大的金融泡沫。印度的资产估值现在是世界上最高的。印度本土的个人投资者在市场中使用了大量的金融衍生工具,这相当于借钱买股票,其需求占到了市场总需求的20%。印度的情况不能作为中国的借口。

股市中最重要的基准是股价与每股盈利之比(即市盈率)和股价与每股账面价值之比(即市净率)。2007年中国市盈率约为25倍,这是很高的,但并非疯狂。

但我相信,对金融股的估值已经陷入疯狂了。它们目前的市账率超过3倍,除印度的银行外,这是世界上最贵的。中国的银行尚未证明其盈利能力。在上一轮 经济周期中,政府为银行的坏账买了单。银行利润依赖的是贷款利率与存款利率的大幅利差。但这样的利差靠的是政府管制,而不是其自身经营有道。因此,中国的 银行利润某种意义上是政府送的礼物。当外资银行在中国扩张时,中资银行就面临利润受挤压的局面。它们的市盈率应该是较低的。

我认为,中国股市的长期平均市盈率大约在15-20倍之间。由于上市公司收入的质量仍然低下,市盈率应当更靠近15倍,而不是20倍。当市盈率超过25倍时,就很可能是泡沫了。

当然,泡沫也可以扩张。中国2001年的市盈率接近60倍,而日本1989年的市盈率超过了60倍。由于中国的过度流动性规模巨大,市场有可能真会升到那样的水平。

泡沫何解?

如何才能解决股市泡沫?只有两种可能的办法:第一,减少总体的流动性;第二,降低风险偏好。

由于人民币汇率实际上仍然是固定的,当出口降温时,流动性才会下降。因此,如果美国经济进入衰退,中国的过度流动性就有可能消失,而资本市场则会进入调整。

一个替代方案是更多地花钱。我的建议是,中国可以通过发行债券来发展超大城市(参见《财经》杂志2006年第26期“想象5000万人超级城 市”)。债券可以为城市基础设施提供资金,也为城市移民购买低成本房产提供抵押。事实上,过度流动性可以转化为中国快速城市化的一个巨大机会。

中国城市化进程中的主要问题是遍地开花。而如果缺乏规模经济,大多数城市都无法提供充足的就业。由于许多资本都被浪费掉了,因此中央政府对批准更多 的城市建设项目态度非常谨慎。如果中央政府选择一些城市进行集中城市化的话,这种情况可以得到改善,这些城市可以快速地实现规模经济,为其居民提供充分的 就业。

第二种可能的办法,即降低风险偏好,可以通过教育股民来有效地实现。开放式共同基金是一种新型金融工具,对投资者而言,理解其中的风险是至关重要 的。众多散户将基金看做避免损失的万应灵丹,其依据在于基金经理们是专业人员,他们知道如何规避损失。这种错误的想法将让投资者深受其害。

由于基金管理着巨额资金,因此它们倾向于投资大公司,从而其业绩表现与大市紧密相关。耶鲁大学基金会首席投资官大卫斯文森写过一本书(《不落俗套的 成功:个人投资的一种基本方法》),详细地描述了共同基金行业的糟糕表现。他表明,共同基金在长期中的表现要比市场指数差,就是说,投资于股指也比持有共 同基金要好。而且,共同基金在五年前纳斯达克泡沫的形成中也起了至关重要的作用。专业的基金经理们显然没有看到泡沫的存在,并遭受了巨大损失。

我并不是反对共同基金,它们对于大企业的重视给市场带来了一定的稳定性。但是,如果相信它们能够走赢市场并总是赚钱,那就错了。中国投资者对这些基金的信心是如此充分,他们将不得不在未来接受惨痛教训。当市场调整到来以后,投资者将发现基金的价值会随着市场一起跌落。

只有当中国经济变得完全具有弹性的时候,中国资产市场的繁荣-崩盘周期才可能结束。

中国经济对出口的依赖太深;作为一个巨大的经济体,中国出口的可持续水平应该在GDP的20%左右,目前占GDP37%,实在太高,无法容纳汇率的完全弹性。而汇率的刚性就转化成了资产市场的周期波动。

为了实现汇率弹性,中国必须降低对出口的依赖。推动消费和城市化可以成为新的增长引擎。中国经济真正达到平衡可能还需要十年左右时间。在那之前,中国将继续经历资产市场的涨落周期。



谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


173. 次贷危机不见底

次贷危机不见底

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
 《财经》特派记者 陈竹 记者 王长勇 张宇哲 张环宇 《财经》网络版   [ 2008-02-03 ]

危机以超乎想象的力度和速度袭来,最坏的时候过去没有?

  【《财经》网专稿/特派记者 陈竹 发自华盛顿 记者 王长勇 张宇哲 张环宇 发自北京】金融危机真的来临了吗?很多人至今还不愿相信,但接踵而来的一个个坏消息不断击破人们的美好愿望。此前的乐观情绪,迅速随风暴消散。
  出于稳定市场和预防衰退的双重考虑,1月30日,美国东部时间14点15分,为期两天的美联储货币政策会议(FOMC)决定,再度降息50个基点,将联邦基金利率从3.50%降至3.00%。这已是去年8月以来美联储的第五次降息。
  而就在九天前,美联储刚刚采取非常之举,在两次议息会议间隙紧急将联邦基金利率降低75个基点。那是美联储自上世纪80年代以来幅度最大的一次降息。
  即便如此,也无法平息市场的不安情绪。1月30日美联储降息之后,欧美股市出现短暂的反弹,之后纷纷以低于开盘价报收。道琼斯指数、纳斯达克指数和标 普500指数跌幅分别为下跌0.3%、0.38%和0.48%;英国FTSE 100指数下跌0.8%;法国CAC 40指数下跌1.4%;德国DAX 30指数下挫0.3%。对此,美联社发表评论称,“投资者要求更多次的降息”。
  次贷危机发生以来,道琼斯指数从去年10月的高点至今已下跌15.48%。金融风暴迅即全球扩散,香港恒生指数同期已下跌23.97%。一度被认为与 国际市场绝缘的中国A股此番亦难以幸免,在1月21日、22日两天分别下跌5.14%和7.22%,从5188点急跌至4559点。2月1日最低跌破 4200点,较去年10月最高点已跌去近三分之一。
  超越资本管制的界限,即便是间接冲击而来,国际金融风暴亦已令中国资本市场震动。1月22日,一些中国商界高层人士正赶赴达沃斯世界经济论坛年会,工 商银行董事长姜建清等在法兰克福机场一下飞机,闻知国内市场暴跌消息为之动容。次贷影响程度之深、范围之广,远远超乎市场预期。
  在刚刚结束的达沃斯世界经济论坛年会上,次贷危机及其影响成为焦点。乔治索罗斯称,由次贷掀起的这场危机将结束全球60年来的超级繁荣,而美联储已经 做的和将要做出的干预行动无效。油价在涨、食品价格在涨,其他大宗商品价格也在涨,连人民币现在也涨得快了。这使得美联储无法不面对通货膨胀。
  此外,如果美元利率低到一定程度,美元将面对新一轮贬值压力,长期债券收益率将上扬。“我不知道那一天何时到来,但从那一天开始,美联储对市场再也无能为力。”索罗斯称。
  美国政府现已进入抢险状态。1月29日,美国国会众议院以385票对35票的压倒性表决结果,通过了布什总统1月24日提出的经济刺激方案。方案涉及 金额为1460亿美元,主要内容包括:年收入低于7.5万美元的纳税人将获600美元退税,年收入低于15万美元的每对夫妻将获1200美元退税,有孩子 的家庭还可额外获得每个孩子300美元的退税。商业纳税人在该法案中亦获得总值约500亿美元的税收优惠。
  现该法案已提交至参议院等待表决。参议院金融委员会主席马克斯鲍克斯(Max Baucus)在1月24日的听证会后告诉《财经》记者,尽管仍有争议,但考虑到该法案的紧迫性,参议院会加速进程,“不会陷入太多细节”。
  美联储和美国政府各出奇谋“救火”,但市场对美国经济的前景始终忧心忡忡,经济衰退的阴云日重一日。

华尔街劫难

  肇始于去年夏天的次贷风波,在8月9日演变成席卷全球的金融风暴。在去年11月稍有缓解后,新年伊始又以更强的势头袭来,而且愈演愈烈。
  1月15日,花旗集团第四财季财报披露惊人的98.3亿美元亏损,并宣布减计次贷资产181亿美元、派发股息减少40%。即使如此,花旗的次贷资产持有量仍有293亿美元,在各大金融机构中最高。
  1月17日,美林所公布的去年四季度业绩创下了十余年来最糟糕的记录,减值准备160亿美元,其中CDO(债务抵押凭证)减值125亿美元,去年四季 度亏损98亿美元,致使全年亏损78亿美元,远超市场预期。目前,美林尚有218亿美元的各类CDO资产,以及840亿美元和房地产相关的资产。市场预 期,美林还会进一步做减值准备。与其它金融机构一样,美林仍然面临三个风险:信贷利差加大,按揭或其他市场恶化,股市继续下行。
  1月22日,美国第二大银行美国银行和第四大银行美联银行公布的财务报告显示,因次级住房抵押贷款损失和投资收益不佳,这两大银行去年四季度盈利均急剧下降,降幅分别高达95%和98%。
  1月30日,瑞银集团宣布,因为计提140亿美元资产减值,2007年四季度亏损额达到125亿瑞士法郎(约合114亿美元)。这一季度亏损额刷新了此前花旗集团和美林创下的纪录。
  1月31日,由于承保的次级抵押债券资产急剧缩水,全球最大的债券保险商——美国MBIA公司(MBIA Inc)2007年四季度净亏损23亿美元,合每股净亏损18.61美元,亏损额度创下历史之最。
  日本共同社亦发布消息称,截至去年12月底,日本三菱UFJ、瑞穗、三井住友、住友信托、理索纳、中央三井集团等日本最大的六家银行集团遭受与美国次级房贷相关的损失近50亿美元。

深不见底

  没人知道危机的底部在哪里,但人们一致认同,危机远未到底。
  次贷危机的根源,是美国房价下降。美林新任CEO约翰赛恩(John Thain)1月26日在达沃斯世界经济论坛年会上称,“美国房价下跌未止,目前存货增加,2008年面临的压力更大,与房贷相关的资产价格将继续恶化。”
  他认为,目前负面冲击已经扩展到了美国的消费市场。这使得经济恶化的风险加大。对于近来美国政府推出的经济刺激计划以及美联储的大幅降息,他认为非常迅速及时。但由于这些举措本身对房价并不会产生直接影响,“所以2008年仍会下行,房市远未见底”。
  事实上,市场人士普遍认为,美国金融机构收益恶化的状况正在持续。美国企业研究所研究员德斯蒙拉克曼(Desmond Lachman)告诉《财经》记者,根据市场“次贷损失将介于2000亿到4000亿美元之间”的预测,银行现已承认的减计尚未过半。“这意味着,我们还 将看到更多的资产注销汇报。”Lachman说。
  《财经》特约经济学家、玫瑰石投资公司董事谢国忠也认为,目前损失主要来自资产注销,而结构投资产品(SIV,Structured Investment Vehicles)正在形成第二轮损失。理论上,发行银行可以允许它们违约;而在现实中,他们必须为此负责,以免造成名誉损失。汇丰银行将其SIV资产列 入资产负债表。这迫使其他银行也照此行事。据惠誉(Fitch)统计,一个月以前总值尚达3000亿美元的SIV资产可能发生多于30%的贬值。
  而司法诉讼可能带来第三轮损失,因为许多被给予很高评级的信贷产品发生了违约,投资者完全有理由质疑这些金融产品的设计、组合和销售的过程中是否存在欺诈。
  虽然评级公司在面对风险时往往首当其冲,但价值链上的其他角色也同样脆弱。投资银行必将接连遭到起诉。这样的诉讼过程可以拖延数年之久,为银行经营造成很大不确定性。最终,银行可能会被迫支付给投资者数百亿美元的赔偿。
  自去年8月起,纽约州检察长就“华尔街银行是否向评级公司和投资者充分透露了相关借贷的风险性”展开调查。他已经发出了不下30张传票,传唤对象包括 雷曼兄弟、德国银行等抵押证券承销商,也包括Clavton Holding,Bohan Group这样的尽职调查公司。
  调查发现,在房市高涨之时,新世纪金融公司这样的抵押贷款机构低借贷标准,让破例向低信用者借贷成为常规。之后,他们又以折扣价将这些债务转卖给华尔街承销商。
    按照惯例,华尔街承销商需雇用尽职调查公司来调查债务文件的特例、错误,以及是否违反借贷法。但受利益驱使,贷款机构和投行都在某种程度上有意忽略尽职调查公司提出的疑议。
  1月10日,俄亥俄州克利夫兰市正式起诉包括贝尔斯登、高盛和摩根士丹利在内的21家银行和金融机构,指责他们受利益所驱,有意识地向无力支付还贷的人群投放次贷,让这座城市的房屋市场陷入了严重的金融危机。该市正试图通过法律途径向以上银行索赔上亿美元。
  在联邦政府层面,证监会(SEC)也展开近40项民事调查,涉及次贷的提供、组合,以及对证券化产品的定价等方面。SEC的调查对象不仅包括上述美国大行,还包括全球最大的债券保险商MBIA。
  1月29日,美国联邦调查局(FBI)宣布,已经对14家可能在次贷链条中存在会计欺诈的公司展开刑事调查。FBI没有公布这14家公司的名字。但贝尔斯登、高盛和摩根士丹利已经向媒体承认,FBI正向他们索取关于债务抵押贷款和合成产品的账面信息。
  在当日的新闻发布会上,FBI官员透露,针对抵押贷款领域的调查于去年春天启动,调查对象遍及次贷链条的各个环节,包括提供抵押贷款的银行、投资银 行、开发商和对家庭贷款进行证券化的金融公司。FBI表示,目前手头有1210个抵押贷款欺诈调查正在进行,预计这个数字将于2008年底上升至6万例。
  华尔街投行的厄运多少有些咎由自取的味道。虽然投行们将非流动性资产转化为流动性资产,创造了价值,但证券化程度过高,已经偏离了“资产支持证券”本意。
    “就像你炒了几盘菜,从中挑出一些再炒一次,再挑出来再炒,炒过几次之后根本不知道来源是什么了”,一位做结构性产品设计的人士说。

衰退阴云

  在华尔街情绪低迷的状况下,美国经济也呈现出历次经济衰退的共同症状:长期利率跌到短期利率之下,新房开工数减少,失业率上升……
  因通胀顾虑而一直对大幅降息持谨慎态度的美联储主席伯南克实在坐不住了。为了缓解美国经济的下行风险,美联储已于去年8月以来连续五次调低隔夜拆借利率,但这似乎还远远不够。
   美联储联邦公开市场委员会在1月22日的降息声明中表示,作出降息75个基点的决定,是“由于美国经济前景恶化以及经济增长的下行风险增强”,“虽然短 期融资市场的压力有所缓和,但整体金融市场状况继续恶化,一些企业和家庭的贷款状况更为收紧。而且,新的信息反映出住宅市场更加低迷,劳工市场也趋疲 软。”
  1月30日再度降息50个基点之后,美联储称,经济下行风险仍存,而美联储会密切注视经济发展情况并及时抑制存在的风险。
  市场对美联储两次大幅降息的基本解读是:效果不一定显著,但不行动的风险更大。拉克曼告诉《财经》记者:“在全球资本市场狂跌的情况下,美联储意识到,它必须要果断行事,扭转投资者的恐慌,防止美国经济落入恶性循环。”
  “问题是,美联储还能将利率降到多少?”在达沃斯世界经济论坛开幕日的午餐会上,索罗斯反问来自世界各地的政界和商界人士。
  瑞士信贷在一份研究报告中预测,联邦基金利率还会在今年年中再降50个基点,至2.5%。“预计在相当长一段时间内,美联储都会把利率控制在低水平,因为倘若利率迅速下降又迅速上浮,收效可能会走向负面。”
  有人批评美联储被金融机构挟持住了,不得不以牺牲自身信誉为代价。另有人则抱怨称,美联储宁愿选择向外界传递信息而不是通过降息的实际动作来应对金融市场的巨幅震荡;在去年年末时,美联储仍在纠缠于“通胀风险”,而当时的市场情况已经相当糟糕了。
    索罗斯称,美联储降息“已经错过了干预危机蔓延的最好时间”。美国前财长拉里萨默斯也在达沃斯世界经济论坛上批评说:“在过去的两年里,美联储始终落后于市场曲线。”
  一些评论人士认为,解铃还需系铃人——降息对扭转经济下行风险的效果有限,那是因为房市尚未得到有效控制。
  美国房市出现26年来最严重衰退。据标普/Case-Shiller房价指数,美国20大都会区11月房价同比下跌7.7%,连续第11个月下跌。
  根据彭博报道,截至2006年底,美国次级按揭的借款人总数达到750万,总金额达到1.4万亿美元。而这部分借款人一般多采取可调整利率按揭 (Adjustable Rate Mortgage,下称ARM)。随着低利率期(从两年至七年不等)的结束,会有越来越多的家庭因无力还款而丧失产权,房屋将被银行收回并拍卖。据估计, 在未来数月中,陷此困境的借款人将会超过 200万之多。
  从理论上说,低息能通过刺激住房购买和新房开工而扭转市场颓势,但随着房市泡沫的破灭,美国市场上还有大量待售住房。这意味着,无论利率如何降,一两年内新房开工数都不会有显著提升。
  萨默斯也认为,光有降息和财政刺激还不够,“必须要在房市上采取更强有力的行为”,因为“住房占到美国家庭资产的一半,只有防止房贷违约的增长才能减少对经济的冲击。”
  
衰退能否避免?

  目前,美国各界对财政刺激计划的评价以积极为主。在参议院听证会上,布鲁金斯学会高级研究员、前克林顿政府的经济政策顾问福尔曼(Jason Furman)和哈佛大学经济学教授费尔德斯坦(Martin Feldstein),均肯定了财政刺激计划的必要性。
  福尔曼称,货币政策的效果滞后,而且当前金融市场的混乱局面很可能会增加货币政策效果的不确定性,“而短期财政政策的最大优势就是‘见效快’,能及时填补货币政策生效前的时间空缺。”
  国会预算办公室主任奥萨格(Peter R. Orszag)认为,倘若设计得好,占国内生产总值0.5个到1个百分点的财政刺激计划能将美国经济下行风险控制在一般水平。布鲁金斯学会高级研究员埃尔 门多夫(Douglas Elmendorf)也向《财经》记者称,刺激政策预计将向国内生产总值贡献0.75到1个百分点。
  尽管支持财政刺激的学者和政治家都反复强调这次“返税”政策的“临时性”,但还是有一些学者提出了他们对于财政负担的担忧。据国会预算办公室和参议院 预算委员会的估算,当前1500亿美元的财政刺激计划,势必又会给本财年添加超过1000亿美元的赤字。卡托研究所经济学家雷诺兹就不赞成所谓的“短期税 改”,他认为临时返税不仅效果弱,而且其主要效果是“提前”了购买,而不是真正“增加”了购买。
  “所谓的财政刺激政策不过是让政府从A处筹钱补B处,拆东墙补西墙。而且,增加失业福利、家庭供暖补贴和食物券对于产业间的循环促进帮助甚少。”雷诺兹告诉《财经》记者。
  美国是否即将进入衰退?或者是否已经进入了衰退?
  被《金融时报》誉为第一个成功预言美国2001年经济衰退的经济学家雷诺兹,这次却犹豫了。
  “倘若就业率和产量在至少六个月里持续下跌,这是衰退。但如果就业率和产量缓慢增长或者保持恒定,这不是衰退。”雷诺兹告诉《财经》记者。
  雷诺兹认为,从2007年12月的数据看,美国就业增长率放缓、失业保险申请人增多,但不足以说明流失的工作机会比新增的工作机会要多;工业产量并未 发生显著变化;零售额虽然有所下滑,但这只是对个人消费的“有限”衡量,因为当月的季节性调整十分显著——人们很可能将圣诞购物提前到11月。与2006 年11月相比,2007年11月美国的消费者支出的实际增长比率是3%。
  “在一年半的时间里,美国新屋开工数的实际减少了1%,所以,也许最坏的一段已经过去了。”雷诺兹说。
  费尔德斯坦和埃尔门多夫对美国经济的看法则要悲观一些。在接受《财经》采访时,两位均指出:美国经济现在十分虚弱,进入衰退的可能性已经超过50%。
  “如果衰退发生,它的程度和时间很可能要比2001年还要糟糕。”费尔德斯坦说。
但他认为衰退并非不可避免——首先,尽管新屋开工量直线下降,但美国经济越来越依赖于健康医疗等服务业;其次,美联储去年8月开始的降息政策的效用尚未完 全发挥;第三,美元贬值让美国产品在全球市场更有竞争力——在过去两年里,美国出口增加了25%——而2008年美元的继续贬值将进一步刺激经济的发展。
  不少专业经济预测师也都预计,美国经济在2008年将保持缓慢增长,而非彻底衰退。国会预算办公室主任奥萨格认为,美国2008年经济增长率将低于2%,而失业率将小幅增加0.1%。■

本刊记者陈慧颖对此文亦有贡献
(全文详见2月4日出版的2008年第3期《财经》杂志)

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

相关报道:
中资银行次贷洗礼
尽管中资银行在次贷中已披露的实际损失并不算大,但已暴露出信息披露、风险控制、问责制度等诸多问题

 
174. 谢国忠:全球股市崩盘,滞胀将至

谢国忠:滞胀将至(中英文)

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/




America's problem is over leverage. The solutions are (1) to spend less, save more, or (2) to inflate debts away. The Fed is pursuing the second option, I believe. It will keep short-term interest rate at 2% and inflation rate at 4% and encourage Americans to refinance their debts at short end. It effectively inflates away debts by 2% per annum. Credit market has blown up. Stock market is giving away a bit too. Bond market is the last piece to fall. Central banks of East Asian countries and Middle East oil exporters are holding up the bond market. They are the fools that the Fed is counting on to support the market while it inflates away the household debts. But, at some point, the central banks may wake up. The sharp correction of the bond market is the last piece in the repricing of financial assets in 2008.

Towards Stagflation

Stock markets around the world have collapsed. Many blame it on the US recession. That is not wrong; it is one factor. More important reason is the liquidity pool shrinking due to the capital losses at global banks. Stock markets were overvalued for a long time. But, bulls were arguing that too much money was chasing and markets could go higher regardless of valuation. Money creation happens when commercial banks borrow from central banks. This process depends on (1) central bank policy rate, (2) capital at commercial banks, and (3) risk appetite. When capital expands by one dollar at a bank, it can borrow $12 from central bank to lend out or buy financial assets. The global banks reported enormous profits in the past few years on the credit boom. They expanded their balance sheets aggressively, which injected enormous amounts of liquidity into the global financial system, which was the origin of the liquidity boom.

Now we know that the profits were an accounting illusion; the banks were booking capital gains on worthless papers. The reported losses today are just accounting for the overstated profits before. The fake profits led to excessive liquidity and overvalued asset prices. With less capital, the banks have to shrink their balance sheets by selling assets and giving the cash to central banks to repay debts. If global banks end up with $100 bn less capital despite capital injection, probably an underestimate, global liquidity contracts by $1.2 trillion. As the fake money vanishes, global asset prices will normalize too. This process cannot be reversed by central banks cutting interest rates.

I knew this liquidity problem would come and was waiting for an opportunity to make the call. Sensing a gathering storm, I wrote an article titled 'The Perfect Storm' calling for 20% correction of Hang Seng Index and sent it to South China Morning Post on Friday, Jan. 11. The SCMP couldn't print it on Monday, Jan 14, as I wished. I sent to the article to all the people on my emailing list (about 1,000 in total) at 2:30pm on that day, because I believed the market was ready to move. With 1,000 recipients, most of them investors, the article hit the market fair to everyone. The SCMP reprinted the article with a changed title of 'Eye of the Storm' on Thursday, Jan 17. I didn't long or short stocks in Hong Kong at the time and didn't inform any investor of my intension to write or send this article out before.

Hong Kong market is always vulnerable to fluctuation in global liquidity. It trades on the dream of 1.3 billion Chinese coming to buy but actually depends on international money. As global banks contract their balance sheets, Hong Kong market would be hit hard. When hedge funds short or long, they cause volatility but don't change fundamental market prices. When banks pull money out, asset prices must adjust to lower level of liquidity. In 1998, Hong Kong market crashed. Even though most blamed hedge funds, Japanese banks pulling out, due to capital losses at home, was the most important reason. History repeats itself now.

I want to emphasize that what is occurring is normalization. HIS was below 20,000 in August 2007 and then surged above 30,000 as retail investors poured in on the advice of newly minted 'share gods'. The current level is quite reasonable compared to the level one year ago. The PB ratio doesn't indicate a cheap market at all. The pain that market participants feel now is relative to the recent highs. Human psychology gives a big negative to a rollercoaster ride in money matter. Investors feel better about a flat market than one going up 100% and then dropping 50%. Two markets have the same ending, but feel very differently to investors. This is why there is a risk premium on volatility. An added risk to the Hong Kong market is the extent of margin trading. Many retail investors went into the market big in October 2007 with maximum margin borrowing. As the market comes down, margin calling would add selling pressure. And, the same investors pushed up luxury property market in Hong Kong, also with borrowed money. I am afraid that Hong Kong could suffer quite a bit in coming months with declining stock and property market.

The A-share market has been correcting due to the widening price gap between Shanghai and Hong Kong for the same stocks. On Jan. 22, Petro China, for example, closed at HK$9.61 in Hong Kong and Rmb26.18 in Shanghai, i.e., PetroChina sold for 193% more in Shanghai than Hong Kong. This big and widening gap is undermining the confidence of speculators in Shanghai. Despite the correction, Shanghai market is still 100% overvalued, I believe. However, after the first quarter correction, many pundits in China would come up with other reasons to cheer speculators up. The most important argument is that China is different. As for the price gap, they would ask investors to walk straight ahead, don't look around ('一直朝前走,不要朝两边看'). China has 1.3 billion people. Probably tens of millions are credulous. As long as the pundits could get these people to believe them, the bubble can continue through the Olympics. The current correction is just turbulence on the rooftop. Coming to the ground may happen after the Olympics.

Financial markets have become so large that their movements can affect real economies. Hence, governments and central banks have to respond to market turbulence. In a way, they have become market's hostages. The Fed responded to the crash in Asian stock markets on Jan 22 by cutting interest rate by 75 bps to prevent a similar crash on Wall Street. The US Federal Government has already outlined a fiscal package of $145 bn, mostly tax rebates for households and businesses. Even though these measures are significant, they are not enough to stop the recession or the bear market. Instead, the US policies are pushing its economy towards stagflation (say, 2% GDP growth rate and 4% inflation rate) for two to three years. Through the currency market, it could spread stagflation to Europe. Emerging economies may have good growth (say, 6-6.5% annual growth rate compared to 7.5% in the past three years) but may also have high inflation. In summary, the biggest investment decision for next two years is how to cope with rising inflation and slowing growth. In particular, investors should be aware of the risk of rising bond yields or falling bond prices.

As the late economist Milton Friedman argued that inflation was always a monetary phenomenon. In the end, price is equal to money supply divided by goods and services sold times money velocity. The last variable is how fast money turns over each year. Economists usually assume that the velocity doesn't change, as human behavior should be stable over the time horizon of one year or two. That is correct for developed economies but not for developing economies. In China, for example, money velocity could change substantially. Hence, even without policy change, mere sentiment change could cause inflation or deflation. Another complication is the competition between asset market and real economy for money. As governments don't include asset prices in CPI basket, money increase could inflate asset prices first. The resulting outcome-high asset price and low inflation would seem wonderful for everyone. High asset prices make people richer, while low inflation sustains living standard for people at bottom of the society. The essence of economics is 'no free lunch'. The paradise of high and rising asset price and low inflation is just temporary. Eventually, high asset price will trigger more demand, which would cause inflation. As inflation expectation surges, people don't want to hold money, which increases money velocity and, hence, rapidly pushes up inflation.

The Fed cut interest rate to 1% and kept it there for a long time after the NASDAQ burst and '9-11'. That was the origin of the subsequent asset bubbles around the world and today's credit crisis. The Wall Street created financial products like subprime to entice Americans into buying properties that they couldn't afford. The extra demand pushed up property price, and rising price momentum attracted speculators. The market snowballed on the new demand and, for a time, looked unstoppable. The Wall Street invented more and more products to turn asset inflation into cash for consumers to spend, which increased inflationary pressure and forced the Fed to hike interest rate. The high interest rate caused the property bubble to burst and the subsequent unwinding of all those funny credit products.

Lowering interest rate couldn't reverse the unwinding dynamic. The low Fed policy rate wouldn't increase money demand like before. Global banks are bleeding capital. They have to preserve 8% capital in turns of their asset size. If they lose one dollar of capital, they must shrink their asset size by twelve dollars. All the banks have reported about $100 bn in losses relating to subprime. Ceteris paribus, their asset size should be $1.2 trillion smaller. There may well be $100 bn more losses to come from subprime, credit card and car loans. The balance sheet shrinkage of the global banking system is unstoppable. Also, it shouldn't be stopped. The banks became too large on false profits. What we are seeing is normalization. Of course, as the balance sheet of the global banking system normalizes, asset prices around the world would normalize also. The Fed is fighting a phony war. There is no need to fight it. It is market force at work. Despite all the talks about panic selling, asset prices are only getting close to fair value.

The Federal Government has sprung to action to stimulate the economy. The White House has already outlined a stimulus of $145 bn, mostly in tax rebates for households and businesses. A similar package in 2002 did have a meaningful impact at ending the recession. Americans have shown again and again that, when given money, they will spend it. I wouldn't bet against it this time. The US economy is already in recession. The stimulus money could be released in spring and the economy may stabilize by third quarter. While fiscal stimulus may support the economy in the short term, it only complicates matters overtime. America's problem is spending too much, not too little. Recession is a solution, not problem for the US economy. All that fighting against it is counterproductive in the long run.

The US has a growth culture. It is usually a good. The belief in growth incentivizes ordinary people to become entrepreneurs. The productive activities of the entrepreneurs boost economic growth. Optimism can be self-fulfilling. On the other hand, economic pessimism can be self-fulfilling too. Financial investors must judge first if a country is optimistic or pessimistic before making investments. In pessimistic countries, investors should buy bonds or stocks with high dividends. In optimistic countries, investors should buy growth companies.

The dark side of the growth culture is the tendency to over-stimulate. What is occurring now in the US is payback for excessive expenditure in the past. After the NASDAQ burst in 2000, the Fed under Mr. Greenspan cut interest rate to 1%. The Wall Street invented new products for households to borrow to spend. The low interest rate caused Americans to overspend with rising trade deficit as a byproduct. The current downturn is really to offset the borrowed growth in the past. Market is fair in that regard. However, policymakers view the downturn as unacceptable and must deploy stimulus to fight it. Market punishes people for taking unrealistic actions. The consequences for the monetary and fiscal stimuli in the US are high inflation and weak dollar.

There will be more stimulating measures to come. The Federal Government may initiate another and bigger stimulus package late in 2008. The stimulating measures may decrease short-term pain by stretching out the adjustment process. But, its cost is high inflation. Some argue that the weakening economy should bring down inflation. I doubt it. Inflation is global today. With rising food and energy prices and weakening dollar, the US is importing inflation. Further, the productivity slowdown will partly offset the disinflationary effect of weakening demand. The stimulating policies by the Fed and the Federal Government will exacerbate the situation, mainly by keeping the dollar weaker and for longer than otherwise. In the early 1980s, the US had a tight monetary policy and loose fiscal policy. It led to a strong dollar despite rising trade deficit. Now, it is loose monetary and fiscal policy. The outcome is shrinking trade deficit and weak dollar. Both are inflationary. The US economy may have 4% inflation and 2% GDP growth rate for two to three years.

The stagflation scenario in the US will infect other economies. Euro-zone, in particular, is quite vulnerable. The ECB keeps a tight monetary policy because the Euro-zone faces rising inflationary pressure due to rising commodity prices and rapid money growth. Euro has become an alternative reserve currency to the dollar. As global central banks switch some of their reserves into Euro, they inject the liquidity that the Fed has released into the Euro zone. The ECB has stayed firm despite the recent financial turmoil, because the underlying economy is still strong. However, by mid-2008, it should become apparent that the Euro-zone is heading for a downturn. The growth engines like Germany in the Euro-zone are export-led. Euro's strength is hurting them. Euro may gain further in the first half of 2008. It will eventually shut down Euro-zone's growth engine. The ECB may be forced to cut interest rate late in 2008. Euro would weaken then. It then removes the main dis-inflationary force in the Euro-zone. Euro-zone may well experience inflation higher than growth rate for two years also. The stagflation in the Euro-zone may be less severe than in the US. Still, it has major implications for bond investors.

Japan is already in recession. But, its inflation is unlikely to rise. Declining population makes Japan a special economy. It behaves like a superconductor in globalization; whatever happens elsewhere passes through Japan without a trace. Japan's only significance is as the funding source for carry trades. When speculators feel bullish about global growth, they borrow yen at 0.5% interest rate and buy other currencies like Euro or Aussi Dollar that gives higher interest rate. When they feel bearish, they unwind the trades. Yen value fluctuates with the sentiment about the world economy. The most important indicator for this risk appetite is Euro-yen. It rose from about 100 four years ago to the peak of nearly 170 last year. It is now at 155, still indicating pretty high risk appetite in the global financial market.

Emerging economies already experience high and rising inflation. China and India already have inflation rate stuck between 5-10%. The growth rate in the emerging economies is still strong. They have been growing at 7.5% in the past four years. They may grow between 6-6.5% in 2008, slowing down from the breakneck speed before but still high by historical standard. The main reason for the decoupling between emerging and developed economies is their high foreign exchange reserves. Though their exports will slow in 2008, they still have plenty of money to support their investments. It is still too early to see if their inflation rate would be higher than their GDP growth rate. My hunch is that it won't happen in 2008. However, after the dollar bottoms in 2009, they may also enter a mild form of stagflation. The economic decoupling doesn't extend to financial decoupling. There is so much international money in their stock markets that they will come down on shrinking global liquidity.

The above analysis is giving some colors to the inflation problem in the global economy. The bottom line is that central banks released too much money during low inflation period. The money went into asset markets and caused inflation there. Central banks refused to accept asset inflation as a consequence of their policy and kept monetary policy loose. Strong asset markets caused strong demand growth and overtime inflation. As central banks tightened against inflation, asset prices came down. In response to the demand weakness from asset deflation, central banks are reluctant to decrease money supply to contain inflation. Hence, the money that they released before will become inflation. Yesterday's asset inflation has become today's CPI inflation.

Bond yields around the world are quite low despite high inflation, because investors believe that weakening demand would bring down inflation. They are probably wrong. When the stagflation scenario becomes apparent, bond yields could spark up sharply. Bonds will become worth buying then. They should hold cash despite the low and declining short-term interest rates. Investors who take more risks than buying bonds could look at gold.

译文:

滞胀将至

□ 谢国忠/文 《财经》杂志 /总第204期   [ 2008-02-04 ]

美国将进入两到三年的滞胀,并扩散到欧洲。新兴经济体同样面临高通货膨胀。未来两年最大的投资决策就是如何应对通货膨胀上升和经济增长放缓

  眼下,全球股票市场已经崩盘,许多人将此归咎于美国的衰退。不错,这确实是原因之一,但更重要的是全球银行资本损失引起的流动性萎缩。
  当商业银行向央行借贷,货币就被“创造”出来。过去几年,全世界的银行在信贷扩张中获得了巨大的利润,它们劲头十足地扩张资产负债表上的项目,从而向全球金融系统注入了数量巨大的流动性。
  现在我们知道,这些利润只是会计上的幻觉。银行一直靠一些废纸来博取收益,所以,现在的损失不过是抵消昨日高估的利润。虚假的利润导致了流动性过剩和 资产价格的高估。当资本金减少,银行就不得不卖掉资产,付给央行现金以还债。当虚假的货币消失,全球资产价格也就恢复到了正常水平。央行再怎么降低利率, 也无法让这个过程逆转。
 
沪市仍高估100%
  从香港说起。面对全球流动性波动,香港市场总是比较脆弱。香港的希望基于13亿中国人来购物的梦想,但事实上却依赖于国际资金。当 全球银行紧缩资金,香港市场就会受到重创。投资者通过对冲基金两面下注,导致了市场波动,却不能根本改变市场价格。当银行抽出资金,资产价格会发生调整, 以适应更低的流动性水平。1998年香港市场曾经崩溃,当时很多人怪罪对冲基金,但最重要的原因,其实是日本银行机构因为本土损失而撤回资金。现在,历史 又重演了。
  我想强调的是,目前发生的一切都是正常的。2007年8月,恒生指数还在2万点以下,随着散户追随那些突然出现的“股神”而涌进市场,这一指数猛冲到了3万点。相对于一年前的情况,现在的指数水平是相当合理的。从市净率来看,港股一点也不便宜。
  香港市场还有一个风险,那就是保证金交易。许多散户投资者都是在2007年10月保证金借入最多的时候涌入市场的,而当市场衰退,追缴保证金就会带来 卖出的压力。正是同一批投资者,还是用借来的钱,推动了香港高昂的楼市。我担心,未来几个月香港经济会因为股市和楼市的衰退而受到重创。
  由于A股和H股价差拉大,A股市场也已经开始调整。以中国石油为例,1月22日其在香港以9.61港元收市,在上海则是26.18元人民币,也就是说上海的价格比香港高出193%。这个巨大且越来越宽的价格鸿沟,正在损害上海投机者的信心。
  我相信,虽然已经有所调整,上海市场还是被高估了100%。不过,经历上一轮调整后,中国的股评家们将会抛出其他理由来鼓励投机者。其最主要的论点 是,中国与众不同。他们会要求投资者对价差抱着“一直朝前走,不要朝两边看”的态度。中国有13亿人,其中大概有数千万是易于轻信的,只要股评家们能让这 些人相信他们,这个泡沫就能持续到北京奥运会以后。现在的调整只是屋顶上的风波,真正着陆还要等到奥运会开完。

美国不必救市
  现在,全球金融市场已经如此庞大,其变化足以影响到真实经济。因此,各国政府和央行必须对市场风暴做出回应。某种意义上,它们已经 成了市场的人质。为了应对亚洲股市崩溃,美联储1月22日将基准利率削减了75个基点。美国政府也提出1450亿美元的一揽子财政方案,其中主要是对家庭 和企业的退税。
  这些动作不可谓不大,但不足以阻止经济衰退或熊市的到来。相反,美国的这些政策将导致其经济进入两到三年的滞胀(经济增长停滞与通货膨胀并存)——比 方说,2%的GDP增长,伴随着4%的通货膨胀。通过货币市场,滞胀还将扩散到欧洲。新兴经济体的增长可能更高一些,大概是6%-6.5%的增长率(过去 三年是7.5%),但一样会有高通货膨胀。总而言之,未来两年最大的投资决策就是如何应对通货膨胀上升和经济增长放缓。
  米尔顿弗里德曼曾论证,通货膨胀总是货币现象,价格最终总是等于货币供给除以商品服务销售额和货币流通速度的乘积。经济学家通常假设,货币流通速度不 会改变,因为人们的行为模式在一两年内是稳定的。对发达经济而言,这个假设正确,但在发展中经济就不一定是那么回事。例如在中国,货币流通速度可能发生显 著改变,即使政策没有变化,单单心理变化就能引起通货膨胀或通货紧缩。
  让事情更复杂的是资产市场和真实经济对货币的争夺。因为政府不把资产价格计算进CPI中,货币增加首先会抬升资产价格,由此带来的结果是高资产价格、 低通货膨胀。但“天下没有免费午餐”,最终高资产价格将引发高需求,从而导致通货膨胀。当通胀预期增加,人们不再愿意持有货币,使得货币流通速度增加,进 而更推动通货膨胀。
  在纳斯达克兴起和“911”之后,美联储将利率降到1%并保持了很长时间,这是全球资产泡沫及目前信贷危机的根源。华尔街发明了越来越多的产品,努力 把资产膨胀变成消费者可用的钞票,这增加了通货膨胀的压力,迫使美联储提高利率。而高利率让资产泡沫破灭,然后就是所有这些滑稽的信贷产品的崩盘。
  对于这个过程,降低利率也无力回天,美联储的低政策利率再不能像以前那样增加需求。全球银行的资本在流失,它们必须保留相当于资产规模8%的资本金, 每失去1美元的资本金,就得缩减12美元的资产。次贷危机中,所有银行累计损失了1000亿美元,照此计算其资产规模减少了1.2万亿美元。未来,次贷、 信用卡、车贷可能还会带来1000亿美元损失。
  全球银行系统资产负债表的缩水是无法避免的,也不应该避免。银行在不真实的利润中扩张得太大,我们看到的这一切只是回归正常。当银行系统的资产负债表 变得正常,世界各地的资产价格也将回归。美联储正在进行的是一场伪战争,因为根本没有必要去战斗,这是市场力量在起作用。尽管很多人在谈论恐慌性抛售,但 资产价格仅仅是在接近其真实水平而已。
  当然,经验证明,只要给美国人钱,他们就会花掉,这次也不能指望相反的情况。政府刺激经济的资金将在2008年春季释放,到三季度经济将稳定下来。财 政刺激能在短期内支撑经济,但从长期看,它只会让问题更复杂。美国不是花得太少,而是花得太多。对美国经济而言,衰退正是在解决问题而不是问题本身,与之 作战从长期来看只会适得其反。
  美国总是期待经济增长。一般来说这是好事,因为对增长的信心能刺激人们成为企业家,而企业家的生产行为促进经济增长。但这种增长文化的负面效果是容易 导致刺激过度。现在的衰退说白了是在为过去“借来的增长”还债,在这个意义上,市场是公正无私的。但是,决策者们却将衰退视为不能接受,一定要采取刺激措 施去抗拒它。市场总是会对不现实的行为进行惩罚,美国货币和财政刺激的结果就是高通货膨胀和疲软的美元。
  更多的刺激措施还会出台。美国政府会在2008年末启动一个更大的一揽子刺激计划。这些刺激措施可能通过拉长调整过程而减少短期的痛苦,但其成本是高 通货膨胀。有些人说经济疲软将压低通货膨胀,我对此表示怀疑。现在,通货膨胀已经是全球性现象了。由于食品和能源价格上涨以及美元的疲软,美国正在进口通 货膨胀。进一步说,需求疲软对通货膨胀的负面影响将被生产率下降部分抵消。而美联储和联邦政府的刺激措施将令局面更加恶化。上世纪80年代初,美国就曾经 采取紧缩的货币政策和宽松的财政政策,其后果即是贸易赤字缩小、美元贬值,二者都会推动通货膨胀。

全球通胀路径
  美国的滞胀将会影响到其他经济体,欧元区尤其危险。由于商品价格上升和高速货币增长带来了日益严峻的通货膨胀压力,欧洲央行保持着紧缩的货币政策。欧元成了美元之外备选的储备货币。当全球央行都把部分储备转换为欧元,它们就引入了美联储向欧元区释放的流动性。
  面对当前的金融乱局,欧洲央行仍然坚持不变,因为其经济基本面仍然是坚实的。但到2008年中,人们就会清楚地看到,欧元区也面临一场衰退。作为欧洲 增长发动机的那些国家——比如德国——都是出口导向的,欧元的强势正对它们造成伤害。2008年上半年,欧元还将继续走高,最终将导致欧元区增长动力丧 失。2008年欧洲央行会被迫降低利率,然后欧元就会变弱。这会打开欧元区阻止通货膨胀的最后一道闸门,该地区也将经历两年左右通货膨胀高于增长率的情 形。但相对美国,欧元区滞胀不会那么严重。
  日本早已进入衰退,不过其通货膨胀不大可能再上升。日本就像全球化进程中的超导体,每当别的地方发生情况,立刻就传到日本。其重要之处在于,它是利差 交易的资金来源。如果投机者对全球经济看好,他们就以0.5%的利率借入日元,然后买进像欧元、澳元这样利率更高的货币,在看空的时候则进行相反的交易。 日元价值和人们对世界经济的感觉同步波动,这种风险偏好的最佳指标就是欧元-日元比率。这个比率从四年前的大概100升到了2007年将近170的峰值, 现在则是155——这显示,全球金融市场上的风险偏好仍相当高。
  新兴经济体早已经历了颇高且上升的通货膨胀。中国和印度的通货膨胀率已经胶着于5%到10%之间。新兴经济体的增长仍然是强劲的,与之前惊人的速度相 比是慢了一点,但放在历史上看还是相当高的。造成新兴经济体和发达经济这种“脱钩”的主要原因,是前者的高额外汇储备。虽然它们的出口增长在2008年将 放缓,但还是有足够的货币来支撑投资。要预测它们的通货膨胀率是否会超过GDP增长率,现在为时尚早。但是,等美元在2009年探底之后,这些经济体也会 进入温和的滞胀期。经济脱钩并不会延伸到金融领域,因为这些经济体的股票市场中有大量的国际资金,它们也将面临萎缩的全球流动性。
  上面的分析让全球通货膨胀问题生动起来。其大致是说,各国央行在低通货膨胀时期放出了太多货币,这些货币进入资产市场并导致通货膨胀,但央行不接受它 们的政策带来的通货膨胀后果,继续宽松的货币政策;强劲的资产市场引起强劲的需求增长和超长的通货膨胀,当央行为了对付通胀而紧缩货币,资产价格就会下 跌;而由于资产紧缩引发需求疲软,央行不愿减少货币供给以控制通胀,从而它们过去放出的货币将变成通货膨胀;最终,昨日的资产膨胀变成了今天的CPI通 胀。
  虽然通货膨胀率很高,世界各地的债券收益率还是相当低,因为投资者相信需求疲软会拉低通货膨胀。他们很可能是错的。等滞胀景象变得明显,债券收益率会 急剧上升,那时债券就值得买了。为应对低且还在下降的短期利率,人们应该持有现金。而那些愿意承担风险购买债券的人,将会赚到大钱。■

  作者为《财经》特约经济学家,玫瑰石顾问公司董事

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


175. “波动市”考验监管智慧

证券:“波动市”考验监管智慧

《财经》记者 李箐《财经》杂志   [2008-02-04]

牛市还在否?不论答案是什么,监管者都应抓紧市场基础建设

  经过2006年和2007年连续两年的牛市,证券市场的各类参与主体方始感受到一丝“熊”的凉意。
  从指数上来看,2007年全年的A股市场实现了超过130%的增长。上证指数从2675.47点上涨至5261.56点,全年涨幅高达96.66%; 深证成指也从6647.14点上涨到17700.62点,全年涨幅高达166.30%。2007年10月16日,上证指数还创下了6124.04点的历史 高位。
  不过,自那以后,指数节节向下,到2008年1月底已掉至4500点以下;其间出现多个大跌5%以上的交易日,波动性剧烈加大。
  除却指数,2008年的证券市场面临着多个变量,如股指期货推出、创业板挂牌、“大非小非”(大非指有控股地位的非流通股,小非指没有控股地位的非流 通股)大规模解冻、发行体制改革、多层次市场建设,等等。此外,3月间的全国人代会上将产生新一届政府,奥运会将于8月开幕,都是重要的外部因素。
  各方对股市的判断截然分化,这已成2008年股市的最大悬念——知名私募基金管理人赵丹阳旗下基金已全面清仓。《财经》特约经济学家谢国忠也表示,应该在奥运会前平仓。但更多的中介机构给出了“看好”的信号,认为2008年股市上涨的总体趋势不会改变。
  不过,对监管者来说,无论股指涨跌,以平常心做好制度建设才是正道。
  2008年股市的风云动荡,将再度考验监管智慧。

发行体制亟需改革
  2008年上半年,被认为是企业登陆A股市场最好、也可能是最后的一个窗口。
  普华永道中国区主管合伙人林怡仲认为,2008年,沪深交易所的IPO集资额将达到4800亿元人民币。“与2007年以H股回归A股市场为主导不同,市场正期待着香港的红筹股能带动下一浪A股IPO热潮。”
  然而,目前新股发行询价制度的价值发现能力和定价机制,一直为市场诟病。最明显的症结,是一级市场定价大幅低于二级市场价格。
  最典型的案例,就是中国石油(上海交易所代码:601857)。 中国石油2007年11月回归A股,发行价不过16.70元,而上市首日即以每股48.60元的高价强势开盘,首日换手率达到51.58%,结果高开低 走、报收43.96元,较发行价涨163.23%。至今,中国石油已经跌至24元一线,较之开盘价跌幅接近50%。
  交易数据表明,仅开盘前两个交易日,就有近800亿元追高的资金被套,而这部分资金多来自散户。
  “中石油事件说明发行体制改革迫在眉睫。”中欧工商管理学院教授许小年说。
  在A股市场,发行体及承销商都没有配售新股的权力,所有新股按照网上网下方式进行公开认购。询价制与最终的认购没有直接关系,报高价者并没有获得股份 的任何优先权,因此,在报价阶段,参与询价的机构往往会压低价格,以图谋取更大的一二级市场差价。与此同时,在市场化询价之后,监管机构往往会对定价给出 指导意见,通常不超过30倍的市盈率——根据Wind资讯提供的数据,截至2007年11月12日,以2006年净利润计算,目前A股市场平均市盈率达 69倍——“溢价发行”变成了“抑价发行”。
  这样操作的直接后果是,新股上市首日暴涨已成为定式。据统计,2007年以来,所有上市新股平均开盘涨幅在192.66%,收盘平均涨幅 200.64%。而2007年9月以来上市的新股表现,中小企业板新股开盘涨幅都在200%-300%以上,即使是中国石油等大盘股,开盘涨幅也高达 191.02%。
  从目前的发行配售机制来看,散户投资者很难从“低价发行”政策中获利,因为中小投资者只能参与网上申购。而合格的机构投资者既可以参与网下申购,也可 以参与网上申购。中小投资者由于缺乏融资能力,多用自有资金申购,机构则可以通过短期融资的方式调来大批申购资金。这无疑进一步降低了中小投资者申购成功 的几率。
  据不完全统计,目前有2000亿元左右银行理财资金专注于“打新股”;众多的基金、大型国有企业财务集团公司、数百家证券投资基金、保险资金、证券公 司、上市公司均参与其中。从最近的申购情况测算,新股申购周期市场资金平均维持在2万亿元左右。这是世界上任何一个资本市场都罕见的非正常现象。
  在新股定价的非市场化背景下,“打新股”已成为中国证券市场独有的风景。
  中国证券发行监管制度自1990年建立以来,已经进行了若干次改革。初期实行的是股票发行审批制,2001年3月开始实行股票发行核准制,从2001 年到2004年,实行新股发行上市主承销推荐制,对推荐数量实行通道限制;2004年2月起,实行发行上市保荐制度;2006年起,实施了一系列强化市场 约束的新股发行制度安排。
  这一系列改革的目的,是使中国的股票发行体制最终走向市场化定价。然而,现有发行体制仍然存在行政控制环节过多、审批程序过于复杂等问题。当前实行的核准制仍然带有浓厚的行政色彩,从发行人资格审查、发行规模、发行乃至上市时间,在很大程度上都由监管机构决定。
  2004年,中国证监会发行监管部发审委工作处副处长王小石受贿案曝光后,市场曾普遍呼吁,证监会应当重新定位,尽早实行类似于美国、日本等发达国家 的发行上市制度——注册制。然而,监管部门一直强调“从源头把关”,要“保证上市公司的质量”,使得这一建议难以付诸实施。
  发行制度已经成了行业内的痼疾,但是2008年1月中旬召开的“全国证券期货监管工作会议”上,仍然没有提出任何相关的议题。
  “发行改革主要是在部门层面进行,技术性的东西比较多,而且发行问题牵涉的利益集团太多,需要认真调研。”接近管理层的一位人士说。
 
券业内控与开放
  牛市的繁荣掩盖了一切曾经的风险,一度多数濒于破产的券商整体进入了高盈利状态,券商2008年IPO热潮已汹涌而来。
  2007年,在传统的经纪和投行业务推动下,券商的收入出现了爆发性的增长。从2007年三季度报告来看,上市券商的总体营业收入和净利润就同比增长了约10.4倍和30.8倍。
  国泰君安金融业研究员梁静认为,2008年券商的业绩将可能在2007年基础上增长20%左右。中投证券金融行业研究员赵明勋相信,2008年券商利润很难再出现井喷式增长,尤其是局限于传统业务的券商,但20%的增长还是可能的。
  进入2008年,相当数量的券商已经满足了IPO三年盈利的要求。目前,多家券商有意通过IPO上市,包括招商证券、光大证券、东方证券、国泰君安、华泰证券、东吴证券、国联证券和南京证券等。
  2007年上市的券商因为不符合三年盈利要求而选择借壳上市,而2008年通过IPO上市的券商必定会出现量的突破。梁静认为,今年券商上市应该会形 成热潮,途径主要还是通过IPO,毕竟IPO上市定价高,融资效果好。借壳上市的应该主要是2007年没完成上市的少部分券商。
  与此同时,部分没有达到三年盈利要求的券商也希望能挤入2008年的列车。银河证券、申银万国证券、中投证券都传出要通过国务院特批方式争取在2008年上市的消息。
  “监管层之所以考虑放行更多的券商上市,是为了增加他们的实力,为证券业的开放做好准备。”中国证监会的一位人士说。
  2007年底,中国证监会同时公布了两份酝酿已久的文件——《关于修改〈外资参股证券公司设立规则〉的决定》(于2008年1月1日实施,下称 2008年版《规则》)和《证券公司设立子公司试行规定》(下称《子公司规定》)。这两个规定是2007年12月13日中美第三次战略经济对话的成果之 一,意味着监管部门将重新启动审批合资证券公司。
  但仔细研读这两个规定,会发现开放尺度并未真正放开,仅仅恢复了2002年就开始实行的合资券商只能获得投行牌照的审批。在《子公司规定》中,更是严 格限制了从事投行业务的子公司不能够持有母公司的股份,子公司与子公司之间也不能相互持股,这将使合资券商希望通过交叉持股获得全牌照的想法落空。
  中国证监会一位官员表示,对于那些能力较强的大型券商,监管层鼓励他们走出去,“监管层非常鼓励类似中信证券与贝尔斯登那样的合作。”
  刚刚推出的2008年版《规则》第25条称:境外投资者可以依法通过证券交易所的证券交易持有上市内资证券公司股份,或者与上市内资证券公司建立战略合作关系并经中国证监会批准持有上市内资证券公司股份,上市内资证券公司经批准的业务范围不变。
  有消息称,创业板市场将于今春“两会”之后推出,同时,股指期货也在积极准备;与此同时,还有对各种金融创新的期待,包括融资融券、备兑权证、券商直投等。
  专家指出,监管层应该扭转长久以来对指数的过分关心,利用市场繁荣的大好时机,关心市场制度建设,创新产品。只有这样,才能避免牛市过后的风险,真正形成资本市场的良性循环。■
176. The Perfect Storm(暴风雨即将来临)

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

(译文在全文后)

The United States is sliding into recession. Japan seems too. China is tightening aggressively. Oil has soared past $100 per barrel. The stars are lined up for a perfect storm as 2008 begins. Hang Seng Index may drop 20% over the next three months. The market may recover in the second quarter as the Olympic mania affects market sentiment. Before investors can taste the joy of 2008, they must eat bitterness first.

2008 is a turning point in the global economy. The current bull market began in mid-2003: Americans recovered from the '9-11' shock and China recovered from the SARS shock. Both felt a near-death experience and became determined to live it up a bit, just in case. Americans went on a borrow-and-spend binge. The defining picture must be throngs of people rushing through the just-opened doors at Wal-Mart Centers. Chinese threw the money into property and then stock market and watched both rise. The defining picture must be the throngs of people staring up at the tickers screens. The two spent differently but got the same thrill.

Well, every party must end. America's is ending now. China's may have a few innings left but may experience a big hiccup soon as the US burst chills sentiment here and inflation scares Chinese policymakers into taking the away, even though temporarily. The combination may cook up the perfect storm for Hong Kong market.

The bull market depends on rising earnings and cheap capital. The former has benefited from 15% annual growth rate of China's nominal GDP for the past three years and rising share of corporate earnings in the economy due to faster asset appreciation. The macro tightening could take a big bite out of both. The tightening may slow nominal growth rate by 20%. It will reverse the rising trend of profit share in the economy, mainly due to its powerful effects on earnings in the property and financial sector. The growth rate for China's corporate earnings may halve in 2008, with banks and properties the biggest casualties.

Despite the Fed's rate reductions, the US economy is still sliding into a recession. The credit crisis has exposed the risks of buying into complex Wall Street products. It deters international capital from flowing to the US. Foreign capital has funded the US borrow-and-spend binge. Unless the confidence in Wall Street returns, Americans won't have enough money to spend. It takes time for foreigners to recover their faith in the Wall Street. The Fed's policy couldn't substitute this. Its rate reductions would only make dollar weaker and increase inflation. As a result, stagflation may stalk the US economy for a couple of years.

The US recession will decrease risk appetite among international investors. As international capital still dominates the Hong Kong market, it could see significant outflow. Further, many financial institutions in the US have capital shortage. They may have to pull money out of Hong Kong. Facing a banking crisis at home in 1998, Japanese financial institutions pulled big amounts of money out of Hong Kong. The US financial institutions may do the same in 2008.

Would Chinese money come to the rescue? Not soon enough. Chinese money may be flowing back into the A-share market recently. Even though the A-shares are so much more expensive than the same shares in Hong Kong, buoyant local sentiment still keeps them up. Chinese investors may be irrational. But, there are so many of them that they can keep an irrational market going for a long time. Hong Kong market is just too rational for the comfort of Chinese investors. Hence, Chinese market becomes a safe haven during the international correction.

The Fed reductions may not benefit like before. The property demand in Hong Kong depends on gains in the stock market rather than wage income. The wage gains are not exceeding inflation by much. The lower US interest rate won't spike Hong Kong wage earners to borrow and purchase properties like before. Stagnant population is another headwind for property. Japan shows that, with stagnant population, even zero interest rate doesn't make property price go up. Despite all the hypes about Hong Kong property, it may have peaked already.

In the second quarter, international financial markets may calm down, after fully pricing in a US recession. Chinese money may return to Hong Kong again, to play at a lower level. International investors may also have overcome their fear of the US dragging down China. As the two embrace, the market may fly again, even though the US market remains stone cold.

The Olympics party may not last long. After the summer, reality may catch up with investors again. Many Chinese companies are concept plays, not lasting franchises. Some might even be scams, despite being taken to the market by renowned investment banks. Remember subprime: big names don't mean much anymore. China's tightening will expose the negative cash flow businesses of such companies. The resulting explosions may affect confidence.

The air in Hong Kong and Shanghai may be squeezed soon after the Olypics. The deflating process may be painful to many. But it would make China's capital markets and economic development healthier. Many 'share gods' have emerged in Hong Kong and Shanghai. Their 15 minutes of fame are far more damaging than Paris Hilton's: they suck credulous housewives into overvalued shares without the pleasant look to soothe. Worse, they might be talking there own books and could be getting out while talking bullish.

Even bubble here goes through the same routine. Investment banks take doggy companies to the market for a fee. Some new faces suddenly don the cover of Fortune Magazine as the riches this and that. When the show stops, most stars suddenly vanish. Some manage to escape into the deep woods of Thailand with some stolen cash. Little people always lose. We seem to be doomed to repeat the same mistake again and again.


美国已经开始了衰退期,日本看来也这 样。中国也在很进取的紧缩。油价已经过了一百美元。当2008刚刚开始,闪烁的星星看来已经为一场完美的暴风雨做好了准备。恒生指数可能会在未来三个月下 跌百分之二十。市场可能在奥运效应的刺激下,在第二季度出现复苏。但是在投资者尝到甜头之前,他们必须先吃到苦头。

2008 是全球经济的拐点。现在的牛市是从2003年中开始的:美国从911,中国从非典的震惊中醒来。两者都经历了死亡的感觉,于是决定,不管怎样,需要好好活 着。于是,美国开始了借贷消费,最典型的画面,就是刚刚开门的沃尔玛门口的长龙。而中国人则把钱投入了房地产,然后是股市,看着它们上升。典型的画面就是 股价牌前的人龙。两者花钱的方式不同,但是却有相同的结局。

好了,晚会总有结束的时候。美国的已经结束了,中国的可能还有一点点时间,但是也可能很快会经历倒退。因为美国的影响,加上政策制定者对于通胀的恐惧,使得他们提前把风球挂上,即使只是暂时的。而这些的混合,可能会导致香港市场的暴风雨的到来。

牛 市依靠增加的利润和便宜的资本。之前大家受益于中国过去三年超过百分之十五的经济增长,以及快速的资产折旧带来的利润分享。但是宏观调控会影响这一切。紧 缩政策会让快速增长减慢大约百分之二十。这会让经济利润分享的上升趋势出现逆转,特别是在房地产以及金融业的影响。中国的企业盈利在2008年可能会减少 一半,房地产和银行会成为最大的受害者。

尽管联储局减息,美国经济依然走向衰退。次案危机显示出了购买华尔街复杂金融产品的 风险。这阻止了国际资本流向美国。而外资是美国的信贷消费的支撑。除非华尔街的信心恢复,不然美国没有足够的资金被消费。要恢复外资对于华尔街的信心需要 时间。联储局的政策是没有用的。它的减息政策只会导致美元更加弱势以及通胀加大。而结果,美国会出现好几年的通缩。

美国的衰退会让国际投资者增加风险意识。由于国际资本仍然主导香港股市,因此会看到明显的流出。另外,美国的很多金融机构出现资金短缺,因此他们会从香港抽出资金。在1998年,日本银行因为缺乏资金,而从香港抽回大批资金,在2008年,美国的金融机构可能会这样做。

那 末内地的资金会来拯救香港吗?可能时间不够快。中国内地的资金可能会在最近回到A股市场。尽管A股的价格远远比香港的H股要贵,但是乐观的市场气氛对他们 很吸引。中国内地的投资者可能是非理性的。但是他们有足够的非理性的投资者来推进市场在非理性中上升。而香港市场对于那些中国内地投资者来说过于理性,而 中国内地股市成为国际市场调整中的一个天堂。

联储局的减息的效果可能没有从前那样有效,香港房地产市场的需求,依靠的是股市 而不是工资收入。工资的增长没有比通胀多多少。美国的减息并不能够像以前那样刺激香港的打工仔去购买房地产。人口老龄化也是房地产的影响因素,就好像日 本,即使是零利率,也没有造成房价上升。对于乐观者来说,香港房价的顶峰可能已经抵达了。

到了第二季度,国际金融市场可能会冷静下来,在经历了美国衰退之后。内地的资金可能再回到香港,在底位进行投资。国际投资者可能已经克服了对于美国拖累中国经济的担心,香港股市可能复苏,但是同时,美国市场还是石头一块。

奥 运效应可能不会持续长久。夏天之后,投资者会面对现实。很多中国的公司只是在玩概念,不是长久性的。很多可能只是一个空壳,除非真的被投资银行放入了市 场。记得这样一句话:名声大不再意味着什末。中国的紧缩政策会让那些资金流不足的公司显现出来。而这些情况的暴露可能会影响信心。

香 港和上海的空气在奥运后可能会紧张起来。通缩的过程可能会很痛苦。但是会让中国的资本市场发展得更加健康。很多“股神“已经淹没在香港和上海的股市中。他 们的15分钟的操盘造成的损害远远要比PARIS HILTON严重的多:他们把那些家庭主妇的钱,吸引到了那些高估价的股票里面。更糟糕的事,在牛市的时候把这些钱占为己有。

泡沫总是用同样的方式发生。投资银行先把那些所谓的公司上市来赚回手续费。于是在一些财富杂志上就会出现一些新的面孔。当这样的表演停止,于是这些面孔就消失了。一些人就会逃到泰国的森林里面,带着不法得来的现金。小人物总是输的。我们必须避免同样的错误再次发生。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/





177. 谢国忠:股市是游戏 楼市才是根本
    2008年02月13日 来源:每日经济新闻
   
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

    开年了!

    但当投资者睁开眼睛迎接鼠年市场时,眼前可能还有点迷糊:2008年,股市牛不牛、楼市拐不拐?

    更进一步,在人民币持续升值、货币政策从紧、奥运会将开、全球经济联动性越来越强等诸多国内外因素的影响下,中国经济今年如何前行?

    和许多分析师看法一样,谢国忠认为,奥运会是中

国股市调整的临界点,之前股市表现会较好,之后将出现调整。

    大盘点位预测方面,谢国忠的“8888点”说早已广为流传,而在时间节点上,他预计今年3至8月将有一波好行情。

    向有“空军”之称的谢国忠同时预测,奥运之后中国股市可能进入熊市,而且可能还会持续一段时间。

    他分析认为,原因在于市值已被严重高估,平均价值高估了100%。

    另一方面,谢国忠表示,楼市要比股市重要得多,前者也比后者稳定。但伴随着股市调整,楼市也必然面临调整。

    “跷跷板不会再现”。谢国忠指出,房地产市场和股市的调整将出现同步的现象,以往两市此消彼长的跷跷板现象不会再现。他认为,中国城市化进程当中,房地产市场需求一直相当旺盛,并且中国的城市化进程还未到尾声,中国的楼市还会持续发展。

    谢国忠譬喻说,股市是游戏,楼市才是根本,房地产应是中国经济发展过程的投资主干。

    但他同时指出,08年楼市的调整幅度将是小幅调整,“楼市的稳定相当重要”。房地产市场如果面临大调整,将会是两个方面作用的结果:一是楼市政策发生重大调整,二是美元对人民币大幅升值。 (刘春香)

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

178. 谢国忠:巴菲特救市稳定市场 政府接手将是最终结果
2008年02月14日 10:08凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

巴菲特拟8000亿美元接手3大债保商,到底应该怎么样看巴菲特此举,知名经济学家谢国忠在凤凰卫视《金石财经》节目中发表了自己的看法。

谢国忠:我觉得巴菲特的话,就是对他自己来说的话很有利的。债券保险公司现在有资本短缺。他想把债券保 险公司里面好的资产,也就是对那个地方政府的债券的保险,就这个资产的话70%多全买过去,而但是在债券保险公司剩下来的这些衍生产品。所以他说,巴菲特 把钱给他们之后,他们就也活不下去的。所以我觉得是,巴菲特等于是把这个行业接管了,这个最终就是保险公司没什么好处的。所以我觉得保险公司不一定会接受 他的这个建议的。

注资对市场有稳定作用

谢国忠:我觉得这个就是核心问题的话,就是衍生成立的保险,就是虽然说是25%。但是在一些信贷、一些其他的车贷等等很大的一个市场。那个原地方债券的保险,本来风险就很低的。

资金只有救燃眉之急

谢国忠:所以他是对那个,就是那个一些债券公司送金,我觉得对市场稳定是有好处的。但是最终这些债券保险公司本身的话,他是活不下去的。如果是他拿了这个钱之后,只不过是能多活几天。

没解决问题料政府最终出面相助

谢国忠:但没有解决他们最终的问题。所以我觉得就是对市场暂时稳定的话是有好处的。但那个没有真正解决那个问题。就最终的话很可能是政府的话要出面的。

最终要由政府接管以稳定金融市场

谢国忠:所以这个就是政府的话,很可能最终是要接管的,接管的话才能稳定这个金融市场,所以美国这个就是信贷危机的话,我觉得就是谷底的话,就是必须要由美国政府出面接管这些这个一些机构,像债券、保险公司,和那个就是按揭,就是那个房贷的,就是财务公司。

美财政部和6大银行联手救濒破产业主作用多大?

曾瀞漪:我们看到现在美国政府出手打救的,就是跟六大按揭银行的合作,对于那些买了房子又付不起贷款的业主,希望能够给他们缓冲的时间,你怎么看在今天香港时间,今天凌晨提出的挽救措施,有些什么样的作用呢?

只是暂缓之计没解决根本问题

谢国忠:这也是推延了一个,就是一个办法。就是给那个就是业主的话三四天,一个机会就是不用那个破产。 但是现在问题就是在于很多业主的话,他不是说是迫不得已,他自己也要破产。因为他的房子的价值的话,已经低于他的就是卖的价值,他为什么要这个房子呢?他 要把这个房子给银行,所以我觉得这个还是一个暂缓之计,并没有彻底解决问题。

按揭银行资本不足无法承受按损失

谢国忠:最终解决问题的话,是这个房价下降以后,房子价格低于这个负债的价值,这样的话他的损失谁来承担,现在就是按银行,或者是那个按揭那个财务公司的话,他没法儿承担这么大一个损失。

政府接手将是最终结果

谢国忠:这个很可能最终是政府的话出面解决这个问题的。如果政府不出面的话,这个市场可能会一直不稳定的。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

179. 谢国忠:中国股市的“四只手”

财经杂志07年6月旧文,重发。

2007-06-12 | 谢国忠:泡沫难驯,市场也许会回到牛市思维

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/




除非政府出台更多更严厉的措施,市场很可能会消化印花税上调的心理作用,重新回到牛市思维。

    最近,中国政府将股票交易的印花税率从1‰调高到3‰。显然,这一政策意在挤出股市泡沫,市场在此后也的确出现了大幅回调。但是,这样的措施能让泡沫冷却下来么?如果不能,还有什么备选手段呢?

中国股市不正常
  提高印花税是一项 相当严厉的手段。2007年前四个月,政府每个交易日日均印花税收入达到5.3亿元,再加上券商每日佣金收入4.2亿元,市场平均每天付出的交易费用达 9.5亿元。如果成交量还保持在目前水平的话,印花税率上调将使交易费用每天增加10.6亿元,相当于调整之前的两倍。在一个正常的市场里,这样的政策足 以使市场降温。
  但是,中国的市场远称不上正常,而投资者付出的交易费用原本就已经高得离谱。
  投资者购买股票,实际上是购买股权的 盈利。交易费用是否过高,应当以盈利为判断标准。A股上市公司的盈利水平大约为每年4000亿元,也就是每个交易日17亿元。在印花税上调之前,中国投资 者已经把他们所购买到的盈利的56%都上缴了。在香港和纽约这样的正常市场,这一比率应当低于5%。即使在那些经历过经济泡沫的国家,交易费用占企业盈利 的比例也只在20%-30%。
  更糟糕的是,中国股市现阶段在流通中的股票只有总股本的三分之一左右。因此,流通股票所对应的上市公司盈利只相 当于每个交易日5.67亿元。中国股民付出的交易费用比企业盈利还多出67%,这比赌博的赔率更大。国际上通常规定,赌场必须保证玩家48%的胜率,但在 中国股市,类似的赢面仅为40%。
  然而,在一个充满泡沫的市场中,驱动市场的通常不是投资者而是投机者。投机者买入股票不是为了获得上市公司 利润,而是为了追求短期价差。中国股市的平均股价已经翻番,市场指数则上涨了60%。股票每月的平均涨幅都超过了10%,流通股票每月平均换手2.5次, 交易费用为每月0.9%。这样,投机者的盈利大约相当于交易费用的11倍。如果上涨势头在短期内保持下去,投机就将持续。
  从投机者角度看,上调印花税的威慑力似乎还不够。交易费用达到此前的两倍多,但他们的预期收益仍然相当于交易费用的5倍,收益可能会逊于以往,但仍然足够可观。如果有足够多的投机者相信这一逻辑,泡沫在短期内就会是自我实现的。
   泡沫顶多是一个零和博弈。在赌场里,每个人都明白这是一场零和游戏,你输即我赢。在股市泡沫中,股票就是筹码,而股票的价格可以持续上涨一段时间。这段 时间内,由于所有股票的名义价格都在上涨,每个人都成为赢家。但当泡沫破裂时,股价会回落到以前的水平。因此长期来看,股市泡沫是零和博弈。而由于浪费资 源和盲目投资,它往往会成为负和博弈。
  在相当长时间内,股市泡沫能够给人们带来一种人人都是赢家的幻觉,这会吸引更多的人进入股市。如果人们是完全理性的,泡沫就不会发生。但是,泡沫却不断发生,而且在大多数国家都发生过。当有足够多的人相信自己要交好运,市场又有充足的流动性时,泡沫就应运而生了。
  
股市“四只手”
  泡沫可能以三种方式破灭。
  第一,泡沫的膨胀可能超过市场流动性所能支持的水平。例如,泰国十年前曾出现过不动产泡沫。由于泰国自身没有那么多储蓄来支持不动产高价,对外贸易也处在赤字中,让泡沫继续的惟一办法就是借外债。直到有一天,一些对冲基金经理发现了这一点,开始下注做空泰铢。
    不断下跌的泰铢令国际社会不敢再给泰国融资。于是,流动性短缺使资产泡沫迅速破裂,汇率也一落千丈。即使没有那些国际炒家,泡沫也一样会破裂。因为举借外债会提高利率水平,高利率最终也会令泡沫难以为继。
   第二,泡沫会因为投机者在同一时刻变得恐慌而破灭。投机者对电信业丑闻的恐慌触发了2000年科技股泡沫的破裂。电信运营商夸大了市场对宽带产品的需 求,并通过与其他运营商之间的流量交换虚构利润。以上丑闻打击了投机者对IT行业的信心。投资者在同一时间抢着离开市场,市场因此崩溃。
  第三,政府干预也能导致信任危机,并使泡沫破灭。
    有人就认为,是1989年日本央行的升息引起了日本股市和楼市泡沫的破裂。当时,由于存在巨大的贸易盈余,日本流动性依然充足,升息对泡沫的作用并不是通过收缩流动性显现,而是通过心理作用。
  在一个正常的市场中,供需平衡这只“看不见的手”决定着价格。但是,在中国股市中,我至少能数出四只手。
  第一只手即通常所说的“看不见的手”,它决定股票的基础价格。市场会将股票的预期收益同其他资产比如不动产和债券的收益进行对比。通过这种方法计算得到的股价,相当于平均盈利的15倍。
   第二只手叫做“非理性繁荣”,或者说“我感觉今天手气不错”。这种因素在流动性过剩时倾向于夸大股票的价值。例如,当经济出现大量贸易盈余或大规模资本 流入时,就会有过剩的流动性。如果人们相信自己“手气好”,人们就会利用大量的流动性,在不推高利率的情况下抬高股价。在这种环境中,“运气好”是一个可 以自我实现的预言。
  第三只手是“坐庄”,也就是操纵市场,这是中国股市中一股重要的力量。
    庄家在股市泡沫的膨胀中扮演了重要角色。他们能通过一定的途径汇集足够资金,将股价不断推高。当中小投资者发现这一趋势并相信庄家有足够实力的话,他们 就会跟庄。这会令股价上涨更加迅速,使庄家成功获利。大多数小盘股(small-cap stocks)急速上涨的背后,都可以发现庄家的操纵。
  第四只手是政府。政府的干预行为也在市场中发挥着关键作用,提高印花税就是一例。更重要的是,政府决定什么公司、在什么时间可以招股上市。当市场像现在这样火热时,政府就批准更多IPO,增加股票供给。当股市像三年前那样低迷时,政府就暂停所有IPO。
  政府对市场供给和需求的干预,给投资者心理造成了重要影响。这向投资者发送了一个错误的信号,即政府有能力维持股价稳定。这种迷信又进一步升级为政府一定会托市的信念。这样的信念驱动着越来越多的人投身股市。

印花税之后
  我们应从这四只手的角度出发,考虑印花税调整对冷却市场所起到的作用。庄家一般不会在宝钢、中国石化这样的大盘股中出没。这类股票的价格比其在香港的价格高50%,而香港市场人气已然很旺。因此,我认为流动性效应是这50%溢价的原因。
  目前,小盘股的市盈率是大盘股的两倍还多。在一个正常市场,小盘股的估值水平通常比大盘股低。庄家的影响正在于此。流动性过剩使股票以正常价的150%进行交易,而流动性过剩和庄家操纵合在一起,使股票以正常估价的300%进行交易。
  印花税调整既有心理层面的影响,也有真实的影响。这一政策向投机者发出了政府希望给股市降温的信号。
   但是,除非政府出台更多更严厉的措施,市场很可能会消化这一心理作用,重新回到牛市思维。市场可以把政府的意愿理解为希望股市上涨得更加平缓而不是掉头 下跌。我想,这是最有可能出现的情况。市场会在几天的调整之后重新上涨,只是上涨速度要慢一些。股市泡沫会变得越来越大,直到政府不得不采取断然措施结束 泡沫为止。
  调整印花税的真实影响是增加庄家操纵市场的成本。因为庄家是在他们自己的账户之间进行大规模交易,交易费用会对其现金流产生不利影 响。对于那些没有吸引到足够多跟庄者的股票,庄家可能会放弃坐庄,从而引发这些股价的跌落。不过,那些已经有很多追随者的庄股还会继续上涨,因为跟庄者依 然迷信庄家的力量。
  核准发行更多的新股是政府给股市降温的另一措施。一旦市场重新开始上扬,我相信在香港上市的红筹公司就会接踵而至,在内地发行大量股份。增加的股票供应会进一步减缓股市的升势。
   然而,中国投机者的贪欲是如此强烈,涨势的减缓可能只是暂时的。在这轮牛市中,很多小盘股都出现了高达十倍的涨幅。投机者赚得盆满钵满,胆子也变得越来 越大。他们中间很多人是第一次投资股票。历史经验告诉我们,如果不输掉盈利并开始蚀本,他们通常是不会离场的。因此,未来几个月中,市场可能还会出现爆发 性的增长。
  政府冷却泡沫的终极手段是开征资本利得税。名义上中国存在20%的资本利得税,但是暂时不予征收。如果有可靠的消息证实这一威胁,庄家就有足够的动机尽快卖出他们的股票。所以,如果政府希望出台这样的政策,应当在市场没有预期到的时候突然行动。
  不管政府出台什么样的政策,都应当尽量强化而不是削弱市场的力量。
    中国股市过去长期依赖于庄家来维持市场的流动性水平。现在市场流动性充裕,合规资金增加,政府应当抓住机会令庄家出局,让市场力量来决定股票价格。这既能 给市场降温,也能提高市场的效率和透明度,增进公平。实现这一目标的最好办法就是对股票短线交易征收资本利得税。
  20%这一税率可以适当调整。对于持有不到一个月的股票应当按20%的税率全额征收,对于持有超过一年的股票应该免税,对于持有期在一个月到一年之间的股票,税率应当视持有的时间而定。
  为了增加股票供给,政府应当将IPO和配股的审批核准制改为注册备案制。只要符合IPO规则,他们就应该可以公开募股,无需等待漫长的政府审批。如果公司在上市过程中有造假或欺诈行为,相关人员应当承担刑事责任。
  涨跌幅限制对市场的健康发展无益。这给投资者带来错误的安全感。政府至少可以把这一限制由10%放宽到20%。这会增加中小投资者的风险意识,从而有助于给市场降温。
  当出现泡沫时,政府干预有时是必要的。最好的干预方式就是去除掉那些加剧泡沫的非市场因素。中国股市有很多这样的非市场因素,政府可以通过消除这些因素来冷却泡沫,同时使市场更加健康。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

180. 谢国忠:超级基金必败

旧文再发,参考链接:http://business.sohu.com/20080215/n255167634.shtml中国式基金正在毁灭价值,亿万基民或将在未来为此付出惨痛代价


超级基金必败 谢国忠《财经》网络版  [2007-11-12]

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

 通过超级基金恢复投资者信心的如意算盘不会打太久。创立SIV的金融机构将不得不披露更多的损失。美国很多大型金融机构的首脑,也许不会是绝大部分,会丢掉饭碗


通过超级基金恢复投资者信心的如意算盘不会打太久。创立SIV的金融机构将不得不披露更多的损失。美国很多大型金融机构的首脑,也许不会是绝大部分,会丢掉饭碗

【网络版专栏·冷眼观市/《财经》网专栏作家 谢国忠】

危机再审视
  随着次贷危机发展,除了美联储降息,在美国财政部支持下,组建一个用于购买缺乏流动性的次级证券的“超级基金”计划正浮出水面,这一度让投资者信心大增。
  美联储降息不会扭转美国房地产市场的下滑,以及由此可能引发的2008年消费下降和经济衰退。至于超级基金,尽管有财政部鼎力支持,我也并不看好。世 界市场误以为美国经济可以顺利度过次贷危机,免于衰退。当这一错误被证实的时候,全球股市将面临大约10%-15%的调整。不过,由于新兴市场国家大多未 雨绸缪,积累了大量储蓄,其消费应该不会受到出口放缓的影响。这些国家会在2008年大显身手。因此,新兴市场股市可能在美国衰退引发的调整后,重拾升 势。
  大量结构性投资载体(structured investment vehicles,SIV)支撑了次级债券的需求。一些由银行和对冲基金设立的结构性投资载体通过短期票据融资(期限不超过270天)购买次级抵押债券或 其他高风险债务工具。现在,这些结构性投资载体的控制者拿出一些股权资本(成立超级基金),以降低SIV所发行票据的风险。评级机构评估这些票据的风险 时,给予的评级却远超过了SIV所买入债券的评级。其理由是:第一,当损失发生时,首先由SIV设立者所出的股权资本承担;第二,风险被分散——理论上 说,这些基金所购买的高风险债务工具的偿付风险相对独立,这减少了整个组合的风险。次级债券的收益率和票据融资的利率之差,就是这些SIV的利润。
  这些基金的实质就是一种借短债、放长贷的银行。银行对储户支付利息,并以更高利率将存款借给企业和家庭。为了取得这种利差收益,银行要承担信用风险 (贷款可能无法收回),还要承担期限风险(duration risk,即存款人可以要求随时取款,但贷款要到期才能收回)。银行可能因两种原因陷入困境,一是很多借款人可能同时无力还债,而银行资本金不足以覆盖这 些损失;二是存款人在同一时间内要求提款,而银行短时间内拿不出相应数量的现金。这两种情况常常相伴而生,当银行贷款损失的坏消息传出,惊慌的储户就会急 于拿回自己的存款。一场信贷危机就迅速演变为一场流动性危机。
  例如,专注于抵押贷款业务的英国北岩银行(Northern Rock),就在9月遭遇了流动性危机。受次贷危机影响,这家英国次级信贷机构在银行间市场的融资遇到困难。消息走漏后,受惊的储户立即开始大规模提款, 酿成了英国140年来的首次银行挤兑。英国央行被迫施以援手。

市场中介机构难辞其咎
  存款人的恐慌可以迅速引发流动性危机,从而拖累整个国民经济。银行危机的这一特性迫使政府不得不对银行进行救援。因此,政府也对银 行业实行严格监管。其中最重要的一项是,银行拥有的资本金必须达到存款规模的8%以上。而SIV是一种没有存款人的银行,它们通过发行票据融资,取得利润 也要承担信用风险和期限风险。评级机构取代政府的角色,成为SIV实际上的监管者,因为评级决定了SIV的融资成本。
  正如我在本专栏说过的,评级机构应对目前信贷市场的危机承担首要责任。它们扮演了半个监管者的角色,但却以营利为目的。评级机构对商业票据提供标准化 的评级服务,在完成评级后,后续工作成本微乎其微。当然,追求利润无可厚非,否则也无法生存。问题在于,它们为追逐利润而扭曲事实。它们在给SIV评级时 犯有一个致命错误,即夸大了不同次级信贷捆绑后的风险分散收益。当房价上涨时,次债衍生品价格才能获得支撑。这表明,捆绑贷款产生的所谓风险分散收益基本 是不存在的。评级机构的评估可能是欺骗性的,我认为它们有遭到起诉的风险。
  该类商业票据的购买者也难辞其咎。他们利用别人的资金牟利,因此有更强烈的动机从事高风险交易。如果他们决策正确,就能暴富,如果决策失误,至多暂时丢掉饭碗,此外毫发无伤。评级机构正是为他们的冒险行为提供了掩护。他们据此告诉投资者其所购买的是高评级产品。
  因为SIV不出现在资产负债表中,那些出资成立SIV的金融机构常借此隐瞒风险。如前所述,政府作为最终借款人对银行实行严格监管,而银行希望瞒天过 海,背着政府监管冒更大的风险。这些资产负债表外的投资载体在记账规则上的漏洞,让银行的冒险成为可能。在此,有必要谈谈信贷危机中的另一个重要角色—— 会计师事务所。
  你可能还记得安然丑闻令安达信关门的故事。这同SIV面临的问题惊人地相似。安然本质上是一个把自己包装成能源公司的期货交易商。因为它被归类为能源 企业,其冒险行为不像银行或投行那样容易引起注意。不过,安然的业务与一家投资银行的自营期货部门并无二致。这也可以解释为什么安然破产后很多员工被投行 所雇用。安然依赖资产负债表外的投资载体隐藏风险,甚至利用它们虚构利润。安然倒台后,世界五大会计师事务所之一,始建于1913年的安达信也受累关门, “五大”变成了“四大”。
  同评级机构一样,大型会计师事务所也扮演半监管者的角色。市场依赖它们的审计意见来评估上市公司财务状况。因此,会计师事务所对其客户具有重大影响 力。它们设立咨询业务部门,并且利用这种影响力从客户手里拿到审计服务之外的合同。安然事件后,美国政府注意到了这一利益冲突,增加了新的监管要求,迫使 会计事务所剥离非审计业务。不过,这不能解决所有问题。会计师事务所的服务是按工作量收费的,当一家银行设立表外SIV时,审计机构必须对这一安排是否可 行出具意见。会计师事务所很清楚,如果它们通融一家SIV的设立,今后类似的工作机会将接踵而来,所以会计师事务所偏袒SIV是无可避免的。
  多数金融领域的丑闻都少不了评级机构和会计师事务所的介入。其原因在于,它们为公众承担监管者责任的同时,自身又以营利为目的。为利润而牺牲原则的诱 惑永远存在。东窗事发之后,它们会收敛行径,谨慎作为,但过不多久很可能又重蹈覆辙。它们的工作是金融运行中的一个重要元素。但由于政府不能同时担任审计 师和评级机构的职责,人们可能不得不忍受时常发生的金融丑闻。

超级基金缺陷明显
  SIV实质上隐藏了银行运营承担的风险,这等于在故意误导市场,因为市场估值时会对风险要求更高溢价,即更低的市盈率。除银行自身 隐藏风险的动机外,CEO的激励机制也为次贷泡沫推波助澜。大型金融机构的高管们会因为盈利增长而获得巨额奖金。尤其是他们手中持有的大量股票期权,可以 让他们在公司股价达到一定水平时,赚得数以十亿计的美元。因此,他们总有理由为实现更高利润而冒险。
  银行通过设立SIV可以从两方面获得利润。首先,银行通过承销次级信贷的资产证券化产品而赚取巨额利润。它们通过设立SIV而为自己承销的产品创造需 求。它们在这些产品中投入一些自有资本以吸引票据投资者,后者才是次级信贷产品最主要的资金来源。理论上说,银行投入的资本为次贷产品的偿付风险设置了缓 冲。但这种缓冲并不像通常认为的那样有效。因为,次贷产品的走势取决于房价的高低,而后者包含的宏观风险是少量的银行投资不足以对冲的。银行取得的承销收 入可以立即入账,使利润增加。理论上说,银行只是将次级信贷从自己的左手转到右手,SIV在这里不过是一个将这些贷款从资产负债表中抹去的记账手段。
  其次,由于房地产价格持续攀升,SIV利用银行投入资本赚得盆满钵满。以上两个收入来源使次贷产品变得非常有利可图,这也解释了众多银行不惜豪赌一把的缘由。
  但由于部分次贷产品无法售出,同时SIV内部资产的价值缩水,SIV的损失逐渐浮出水面。美林银行2007年三季度核销了80亿美元的资产,更多银行未来也难逃一劫。而亏损的第二个根源,即内部资产缩水,目前才初露苗头。
  尽管SIV们扮演的无非是类似安然的角色,次贷危机爆发后,美国财政部依然鼓励身陷泥潭的银行投入800亿-1000亿美元创立所谓“超级基金”,从 银行设立的SIV手中购买低流动性资产。显而易见,目前没人愿意充当SIV的“冤大头”。同时,次级信贷市场深度不足,投资者“一朝被蛇咬,十年怕井 绳”,面对已大幅折价的产品在购买时仍会举棋不定。据估计,SIV目前净值只有其初始投资的70.9%。不过,在低流动性的市场上,很难估计资产的真正价 值。而一个可怕的事实是,SIV们在给自己的资产进行评估。目前SIV的名义上资产估值为3200亿美元。如果这些资产被打包出售的话,那么SIV能收回 的不过是一小部分。反过来,这会导致那些运行SIV的银行陷入危机。
  创立超级基金,尽量减少次贷危机危害,这个创意听起来不错,但如果细心观察,会发现这根本没有任何意义。该基金的本质是由设立SIV的银行汇集一笔资 金,从SIV中购回资产。但我们如何相信该类资产的交易价格?SIV不乏动机去夸大资产价格来弥补自己的账面损失。这类“自救”不过是拆东墙补西墙的会计 手段,无异于掩耳盗铃。
  美国财政部和卷入危机的银行是否意识到超级基金完全是痴人说梦?我深表怀疑。它们的用意是提高SIV的生存能力,使市场更愿意向它们提供贷款,或出高 价购买其出售的次贷产品。此类伎俩在股票市场中屡试不爽。股票投资者以为超级基金可以制止次贷危机造成的混乱,并能持续推高股价。但信贷专家对未来依然非 常悲观。两者相较,我站在信贷专家一边。股票市场黄粱梦醒的日子为期不远了。
  不妨回首互联网经济泡沫、安然危机和现在沸沸扬扬的次贷危机,所有这些都揭露了美国社会的一个根本挑战:有钱有权的人们发现体制的漏洞,从涉世不深的 投资者身上盘剥巨额利润,却不为接踵而来的后果承担责任。当他们的诡计有可能造成经济崩溃时,政府便冲出来扮演救世主。所以这些人总有动机为了一己之私而 破坏整个经济体系。甚至金融精英们在由于自己的失误损失了投资者数十亿美元时,他还能带着百万美元舒舒服服被解雇。美林集团CEO斯坦利奥尼尔,在美林陷 入次贷危机后退休,但他依然得到了1.6亿美元。
  通过超级基金恢复投资者信心的如意算盘不会打太久。创立SIV的金融机构将不得不披露更多的损失。美国很多大型金融机构的首脑,也许不会是绝大部分, 会丢掉饭碗。可悲的是,这些人会揣着百万美元的遣散金“走路”。而损失了数十亿美元的股东们就不会同样走运了。数百万使用了次级抵押贷款的房屋业主将面临 破产,甚至失去自己的房产,没有人是他们的救世主。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

作者为《财经》特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

181. 谢国忠:雪灾暴露经济发展模式缺陷

雪灾暴露出经济管理哪些弱点?

《财经》网络版   [ 2008-02-15 ]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

谢国忠:雪灾展示了中国迅速调配资源以应对危机的能力,但也暴露了中国经济管理的弱点,以及发展模式中更根本的缺陷
 

  【背景】2月13日,中国总理温家宝召开国务院常务会议宣布,抗击低温雨雪冰冻灾害已“取得了阶段性胜利”,此后重点将转入灾后“全面恢复重建”。
  据民政部统计,截至2008年2月12日,此次冰雪灾害造成直接经济损失1111亿元,因灾死亡107人,失踪8人,倒塌房屋35.4万间。灾害波及21个省(区、市、兵团),其中湖南、贵州、江西、安徽、湖北、广西、四川等省(区)受灾较为严重。
  据农业部总经济师兼市场与经济信息司司长张玉香介绍,此次灾情导致1.77亿亩农作物受灾,成灾面积8000多万亩,绝收面积达2530万亩。此外,此次 灾害还造成近2.6亿亩森林受损。就年度比较看,此次冰雪灾害的直接经济损失达到2007年中国全部自然灾害总损失的近一半。而灾害造成的农作物绝收面积 则相当于2007年全年所有因灾害绝收面积的30%。据民政部统计,2007年中国自然灾害造成的直接经济损失为2363亿元。  
  民政部副部长、国务院煤电油运和抢险抗灾应急指挥中心救灾和市场保障指挥部指挥李立国表示,由于此次灾害造成农业受灾严重,春荒期间受灾人群生活困难面扩 大,灾区民房倒塌数量多,恢复重建任务重,保障灾区特别是山区和边远地区生活物资和农业生产资料供应“任务艰巨”。 具体而言,灾后最紧迫的是三大问题。首先是确保受灾人群的口粮。其次,重建因灾倒损的房屋。第三,农业部、教育部、卫生部等将分别负责受灾人群尽快恢复农 业生产和生产自救、确保受灾地方倒损学校学生正常上学、加强卫生防疫治病等。
  财政部社会保障司副司长由明春介绍,截至2月13日,中国中央财政共安排和拨付各项救灾补助资金约27亿元,其中补助地方的救灾资金大约25亿元,补助中 央部门的救灾资金2亿元以上。上述资金主要用于灾区,特别是重灾区灾民转移安置的生活救助。与此同时,为了缓解受灾地区资金周转压力,财政部向受灾地区紧 急调度了63亿元资金,支持地方救灾。

 


  本刊特约经济学家谢国忠认为,中国的经济计划体系在项目实施和应对危机方面做得不错, 但在预计危机方面就不那么突出了。中国人口虽多,民意却往往局限于一个狭窄的范围内。这种文化有助于支撑起强势政府,在管理经济方面有一定优势。但另一方 面,它也导致了前瞻性动机的缺乏,这种前瞻也许现在不受欢迎,但对未来却至关重要。在某种程度上,加强知识分子的独立性,是保证中国经济计划有效性的关 键。
  他说,这场危机也暴露了中国经济管理的弱点,以及发展模式中更根本的缺陷。中国的经济计划及经济权力的集中都名声在外,但中国的经济管理却不够有远见。这 场雪灾虽是多年不遇,但以全球标准衡量,并非特别罕见。过去十年,中国大兴基础设施建设,但决策者却未能在其体系中设置一个好的缓冲机制以应对危机。
  他进一步指出,经济计划的缺乏远见也造成了其他方面的代价。例如,对于通胀的预计就不理想。学习经济学的人都应该知道,通胀是经济周期中一个滞后指标。但 在中国,很多人却把宝贵的时间浪费在争论增长与通胀的因果关系上。高通胀率出现时,信贷增长率被降到名义GDP增长率之下,这就意味着紧缩。在紧缩期间, 中国必须有耐心,才能降低通胀。因为通胀一旦发生,是不可能很快降低的。政府的政策目标应该是,首先通过信贷紧缩限制住通胀预期,然后在未来三年内引导通 胀率逐渐下降。
  能源短缺也部分地反映了经济计划的短视。虽然有不少大型国有企业成长起来,但总体来说,中国的煤炭行业还一直是朝小规模采矿的方向发展。原因就在于,地方 政府授予煤矿开采权的那些地方企业,资产规模小,缺乏开采的专业经验。这个行业变得极端分散、资本不足,也很不安全。如果更早就开始严格执行安全标准,煤 炭行业会走上一条完全不同的道路,也许就不会有今天这么多资金不足的矿主。认真执行采矿安全标准姗姗来迟后,许多小煤矿被关闭,导致了暂时性的缺煤。雪灾 来临之时,有些人又提出要重新开放那些不安全的煤窑。但这是错的。在现今的高价刺激下,那些大型的、安全的煤矿会逐渐增加供给。政府的责任首先在于加强安 全标准,至于市场的稳定,价格机制自然能够办到。
  在他看来,还有一个更为战略性的问题是,那就是中国为何不大规模发展核能?如果中国十年前就开始行动,今天的能源形势将大为不同。也许有人说,后见之明也 不错。但是,中国有这么多的经济计划者,以此为职业的他们应该有此先知先觉。核能工业的推动已经晚了一步,也还不够充分。沿现有轨道发展,再过20年,核 能也难以成为中国主要的能源供应部门,而那时中国的工业化、现代化道路可能已经走过了80%。现在花大力气来促进核能的更大规模发展,是很有意义的。中国 有庞大的经常账户盈余和日益上升、难以处理的外汇储备,为什么不多用来进口核能技术呢?中国还应该多买入那些核能工业巨头的股票。他举例说,铁矿石价格低 廉时,中国没有买进。现在价格上涨了,中国又想买了。保障中国未来所需,这是经济计划者们的另一个责任,但却没有履行好。  
  他强调说,既然经济计划不如人意,中国就应该更多地依靠市场力量来管理经济。如果在某些问题上一定要采用经济计划,其原则应该是,经济计划者证明他们能比 市场做得更好。食品和能源的定价是今天中国经济的核心,这两个部门是通胀的主要因素。是应该通过行政指令之类的做法来压低价格,还是让高价引起供给上升, 从而使价格下降呢?有人认为,第一种方法通过压制通胀,能够延长经济的快速增长。但其实,由于低价抑制了供给面的反应,通胀状况只会越来越糟。价格控制只 能治标,不能治本。
  经济学常识告诉我们,正确的方法是通过将信贷增长控制在名义GDP增长速度之下,来应对通胀压力,并允许通胀商品的高价来引发供给和需求的反应,从而重建 平衡。只要市场能够回到供求平衡,高增长就能够继续。过去50年,许多国家的经济管理都获得了这样的经验,中国还是不要另起炉灶为好。过去时代的另起炉灶 已提供了足够沉痛的教训。 ■
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  作者为玫瑰石顾问公司董事。谢国忠关于此问题更详尽的看法,见2月18日出版的《财经》杂志
182. 基金申购几为零 恐慌抛售致恶性循环
基金申购几为零 恐慌抛售致恶性循环
2008年02月16日凤凰卫视
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

近日谢国忠提出中国式基金正在毁灭价值,亿万基民将付惨痛代价。凤凰卫视《金石财经》节目对这一观点进行了分析。以下是详细内容:

曾瀞漪:2月15日内地股市是下跌超过了1%,最主要是因为人行在昨天公布的广义货币供应量,看起来好像是流动性资金仍然是比较充裕的。投资市场认为,可能当局还会出台更多的宏调措施使得今天银行类股全线下挫。

目前慢慢下滑的A股到底会不会出现破位之后的大跌,泡沫的情况是不是已经蔓延到这个基金的市场了?那么有人就这么认为说,基金目前情况是想逃又逃不出来,会不会实在是无法解套。内地市场目前热烈讨论的就是,中国基金市场的现金流是不是已经断流?

青年学者谢国忠日前指出,中国现在火爆的基金行情相当不正常,中国式基金正在毁灭价值,亿万基民可能会在未来为此付出惨痛代价,有专家赞成谢国忠的盛世危言。

安信证券首席基金工程师付强就认为,从年度上来看,股票型基金的现金流状况总体是良好的,但是分季来看 现金流状况逐渐恶化,目前申购已经接近了0点。那么从基金持有的成本角度来看,当前市场已经运行到一个非常敏感的区域。短期内,市场进一步的运行方向将决 定众多基金持有人的行为。

相关的消息马上连线的是付强。

中国基金市场为何面临现金断流?

曾瀞漪:付强,你好!你从这个,你的文章当中提到说这个季度来看的话,中国基金市场现金流可能会出现断流,为什么呢?

付强:对这个问题的理解主要是因为中国基金持有人从历史很长的时间来看,他的行为规律都跟股票二级市场 的行情非常大的关连度。我们看到07年四个季度,基金持有人对基金的申购行为逐渐降到了0点的附近。这主要是因为2007年中国股票市场出现了三次非常明 显的波动,它分别发生于在一季度末,二季度的5月30号以及11月17号。那么这三次调整呢,市场的调整都非常的明显,它在市场调整的幅度在加深,而且市 场调整的时间在逐渐的延长。所以我们认为就是基金持有人对基金这个申购的行为的变化,很有可能是因为他对市场调整的这个态度所决定的。

曾瀞漪:是。

付强:比方说,在尤其是非常明显的是在2007年11月17号开始的这个调整中,市场调整的幅度非常的大,一度超过了这个牛熊市的分水岭20%。所以在这样的一个市场的环境下,基金持有人对基金的申购和赎回的态度发生非常明显的变化是可以理解的。


股市持续走弱基金市场会出现何种局面?

曾瀞漪:如果说,从目前内地A股的走势持续疲弱下去,看起来你觉得基金市场可能会出现什么样的一个运行方向或什么样的走势呢?

付强:从这个角度来看,我们最担心的是,如果是市场的趋势继续恶化的话,那么对基金持有人的行为会进一步造成非常负面的影响。尤其明显的是基金持有人可能会采取比较明显的赎回行为。

这主要是因为目前基金持有人已经有20%—30%左右的人在他的成本线近,或者说已出现了亏损。所以目前市场的环境如果继续出现恶化的话,那么这一部分甚至包括未来进一步亏损的持有人,它很有可能会采取赎回的行为。

基金公司若抛售股票将引发恶化循环

付强:如果他一旦采取这样的行为的话,那么对于基金公司的运作来说,他面临的形势,面临这样的形势下,那他可能采取的操作的行为之一就是抛售股票,那么股票抛售必然导致市场进一步的下滑。

曾瀞漪:恐慌。

付强:而这进一步又导致持有人的赎回,所以最可怕的行为,最可怕的情况可能会是出现么一种恶性循环的情况。

曾瀞漪:是,谢谢付强的分析,至于市场到底会不会有这种恐慌性的出现,目前好像有些消息也在关注当中。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

183. 减免印花税到底能不能救市?

2008-02-17 北京青年报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

香港股市的连续调整以及成交量的不断下滑让港交所主席夏佳理开始思考对策,他12日建议政府削减或取消股票交易印花税。对于减免印花税的理由,夏佳 理表示,取消或降低印花税,可刺激港股成交量,现在市场上有不少的交易活动,因考虑到印花税的额外成本,而转到场外买卖,期望政府即使不撤销印花税,至少 在税率上可作调减。此前,他曾向香港库务局及税务局反映有关意见。

一石激起千层浪,由于A股市场目前也处于深幅调整当中、成交量不断萎缩,众多专家学者纷纷呼吁内地股市调整股票交易印花税,以活跃市场,重振投资者信心。

那么,减免印花税到底能不能繁荣证券市场?

开讲嘉宾

■紫金资本香港有限公司董事总经理麦克·张

■天相投资全球资本市场研究组组长汤云飞

■独立经济学家谢国忠

■中国很多投资者不过多考虑交易成本

谢国忠:暂时会有影响,但中长期没有影响。

因 为中国是政策市,因此股民多数情况都会把政策的变化看成是政府的想法,短期内来刺激股市,但实际意义多大,很难说,中国去年交了4000多亿元的印花税, 这本身说明投资者本身并不理性。中国很多投资者更多想的是,几个月就翻番,而不是价值投资,获得一个平均收益,比如一年有个10%的收益,因此不会过多地 考虑交易成本。

因此政府调节印花税的过程对股民传递的更多是一个政策信号,股市短期会涨一涨,但股市有自己的规律,即使是在情绪化的情况下,也会按照自身的运行规律来进行,所以中长期减免印花税对股市没有影响。

股市低迷的时候,就会想出办法来救市,但实际上救不了,就是拖一下时间而已,股市本身就是一个流通和价格的问题,价格过高的情况下,谁也救不了市。


香港股市的问题主要是借钱炒股票,去年港交所推出衍生品减免印花税理由何在?

对 此业界存在不同意见,香港本地媒体表示,香港印花税率或许与周边一些市场相比稍高,但这却绝非影响市场竞争力的关键所在。事实上,香港市场有很多优势,不 少更非其他区内市场所能望其项背。例如资金进出不受限制,法制及金融监管体制较完备,市场运作良好,国际金融机构及人才众多和背靠内地等因素。何况印花税 税率较低,因此绝非交易中具决定性影响的一项,调整税率也只能起边际性作用。

每日经济新闻首席评论员叶檀认为,取消印花税能向投资者传递 明确的信号,即A股市场不是投机市而是投资市,如果在取消印花税的同时,决策者能对上市公司回报投资者进行正面激励,那么,保护中小投资者的财产性收入方 能落到实处。并且,印花税在税收收入中占比极小,是财政所能够负担的。

此外,叶檀表示,取消印花税的最大理由是刺激金融产品买卖的成交量, 繁荣资本市场。从税收制度而言,重交易环节税收之弊端也必须抑制。印花税属于交易环节征税,其本质跟以前雁过拔毛的厘金有些相似,其目的是减少交易量,既 不是进行二次分配,也无法优化交易结构,对税收制度的改革也极为有害。)场外点评

产品,其结果就是很多投行借钱来做股票,将股价推高。即使调整到现在,也没有便宜股票,相对来说只是比内地市场便宜一些,与境外市场的价格相比并不便宜。

一般来说印花税是由政府来收取,目前境外大部分股市都不收印花税,而大部分境外交易所会收取一定的交易成本来获得收入,但很少。

印花税未来应该完全取消

汤 云飞:减免印花税主要还是减少交易中间环节的费用,对提高股市的流通性有很好的作用。实际上,国际上成熟股市收取印花税的非常少,英美股市都不收取印花 税,从证券市场的发展规律来看,从监管层来说,减少中小投资者的投资成本,是未来的方向。印花税存在是一个历史原因,未来应该完全取消。

其实,印花税对遏止市场中的投机,效果并不明显,从去年我国提高印花税之后市场表现可以看到这一点,但减免印花税短期可以刺激市场的成交量,从中长期来看,市场投资者还是按照投资机会本身来评估,不会以交易环节的费用来评估,因此中长期来说对股市的成交量影响不大。


不应夸大印花税调整对股市的影响

麦 克·张:首先这里有几个概念或问题需要分开说清楚。第一,港股是否需要“救市”?恐怕现在这么说为时太早,或根本不存在救市的问题。第二,近两天A股交易 量有点低,国内又有人重提降低国内交易印花税或实行单边收税,以此刺激市场。A股几天交易量萎缩没有什么不正常的。A股市场和港股市场本身都经常有自身调 整的需要,也有其自身运行的规律,同时近期也受到外围市场的一定的、有限的影响,相比之下,港股市场受到的影响又大一点。第三,各国政府根据需要调整交易 印花税也是正常的事。在A股低迷的熊市里,我国政府多次下调了交易印花税,也没有把市场大幅推高,但是在去年5月适当提高了交易印花税,虽然短期内对市场 有一定的影响,市场仍然创新高。交易印花税的调整可能既有财政税收,又有市场调整的需求。不可否认地说,交易印花税的调整对股市会有一定的影响,但是,有 时候也不能把交易印花税的影响想象得那么大。有时候其对市场的影响是心理上的或短期的。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

184. 谢国忠:以楼市推动经济不可取

2006年旧文重发,历史在重复!

2006-02-23 来源: FT中文网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


很多人积极鼓吹推动房地产发展以维持中国经济增长。但若以这种泡沫方式推动GDP增长,必然会引发新一轮坏账,对中国未来几年的经济带来严重冲击。

   中国正在经历严重的产能过剩。从需求方面分析,采用修正后的GDP数据,我估计2000年到2005年期间的固定投资占中国GDP增长的58%。产能过 剩可能会迫使中国减缓固定投资。随着海外工厂向中国搬迁热的退潮,我预计出口增长将从2005年的28%降至2006年的15%。那么2006年中国的高 增长由什么来支撑呢?

  房地产牵涉甚广

  中国在制造、电力、公路、港口以及房地产等领域可能都存在过度投资现象。这些领域在2005年经济增长中所占比重达四分之三,在2005年总固定投资中所占比重达60%。正常情况下,产能过剩可能会引起价格和利润下降,从而引发投资下降。

   但是,由于地方政府对于投资资金分配有着巨大影响力,而且各地政府倾向于不计任何成本地追求GDP增长,因此产能过剩可能只会导致固定投资停滞,但不会 使固定投资下降。目前,市场上另一个讨论最热的解决方案是刺激房地产。水泥和钢铁行业有着大规模的过剩产能。而这两者都是房地产所需要的。此时再次刺激房 地产发展,岂不是一个很好的选择?

  房地产行业目前牵涉面甚广,各地政府、成千上万的房地产开发商、几千家建筑公司、 银行,以及成千上万的建筑材料供应商都卷入其中。根据政府报告,2005年11月中国在建房地产增长率为18.6%。如果这个增长率延续到12月份,在建 房地产总面积将达16.66亿平方米。官方公布的2005年11月房地产平均售价为2759元/平方米。按此价格计算,在建房地产总市价达4.6万亿元, 相当于修正后GDP的25%。

  真实房价高于官方统计

  官方的房地产 数据并不可信。地方政府在面对中央政府以及潜在的房地产购买者时,倾向于扭曲数据。比如地方政府可能会为了推动价格预期走高,而瞒报在建楼盘数量。在有些 主要城市,楼盘显然销售不旺。但是地方政府在上报时仍然会说销售很旺。因此,在建楼盘数量可能在相当大程度上被少报了。

   我估计一套80平方米公寓的平均售价是城市平均每户年收入的8倍,在有些城市甚至达到平均每户收入的12倍。如此高的售价并非闻所未闻(是香港的八 倍),但在价格如此之高的同时,楼盘数量也如此壮观,这种两者同时出现的情况,以往的确没有发生过。按照官方数据,中国2005年年末在建的居民住宅楼有 12.9亿平方米,或者说有1600万套在建公寓。这大约相当于10%的城市家庭住宅面积。

  由于中央政府对于让老百 姓难以承受的楼房天价甚为不满,少报楼盘平均售价的情况也变得很普遍。然而地方政府和房地产开发商要吸引潜在的买家,就必须制造出一幅天价图景。这就是为 什么地方政府控制之下的媒体或房地产开发商往往会公布出耸人听闻的房价高企信息,而政府统计数据则显示楼盘平均售价低廉而且稳定。如果有人告诉我,经过适 当数据修正之后得出的中国在建房地产价值相当于GDP的35%,我不会感到惊讶。即使是那些经历过严重问题的经济,比如1997年的泰国,这个数据也不过 25%。

刺激政策不可取

如果中国想再度刺激房地产业,它可以降低按揭贷款利 率。中国的按揭利率都是浮动的。5.5%的按揭利率水平比一年期存款利率高出3.25%。针对抵押产品的息差如此之大,这在别国是闻所未闻的。将现行按揭 贷款利率调低一个百分点,这似乎是一个比较适当的幅度。这样的政策制定之后,必定会刺激房地产发展,刺激的途径主要是通过重新启动投机,而不是通过启动真 正的最终需求。就最终需求而言,房价和收入水平之间的差距是制约房地产消费的主要障碍所在。

这个政策会带来另一轮土地投 机贷款热。未经证实的传闻证据表明,土地撂荒情况非常普遍。最近几年土地购置量已经整体上超过了土地开发量。我估计已购置的土地中未开发的可能达到 7.25亿平方米,相当于2005年已开发土地面积的3.6倍。据此,降低按揭贷款利率可能会引发新一轮坏账。

如果 7.25亿平方米土地的确得到开发了,那么其中有80%被用于居民住宅楼,这些土地上可以新建2500万套公寓。加上已经在建的1600万套公寓,一共是 4100万套,相当于城市家庭25%的居住需求量。我们不知道有多少公寓卖出去之后处于空置状态,但是如果说有500万套空置房,这并不是一件令人惊讶的 事情。

重新刺激房地产发展的政策,只不过提供了一个借口,让银行的贷款变为投机者的利润,而将一拨坏账留给中国普通百姓来消化。但我不排除这种政策出台的可能。既得利益可能非常强大,这种力量并不能轻易被忽视。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

185. 谢国忠:灾难的启示

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


Echoes of the Storms


True colors show up during a crisis. It is true for a person or a country. The winter storms ahead of the Chinese New Year holiday were the first serious test for China's economy since the SARS crisis in 2003. China's economy has expanded rapidly since the SARS crisis and, measured in US dollar terms, doubled since. On the positive side, China again demonstrated its ability to respond to crisis by mobilizing national resources quickly. China's top-down command structure comes in handy when the whole country needs to focus on one issue. All levels of government agencies and officials were directed to address the emergencies from the storms. Despite hundreds of millions stranded around the country, the crisis passed without a major disturbance.

The crisis also reveals a weakness in China's economic management and a more serious weakness in China's development model. Despite the reputation for economic planning and concentration of economic powers in government agencies that plan, China's economic management has not been as forward looking as it should be. The storms, while severe by the standards of recent years, are not out of ordinary by global standards. Northern Europe, North America, Japan or China's Northeast experiences storms of such magnitude regularly. We don't see chaos like in China this time. The difference is in the ability of underlying infrastructure to handle shocks. China put up its vast infrastructure quickly in the past ten years. The planners didn't do a good job in building a buffer for shock absorption into the system.

The lack of foresight in economic planning has brought costs in other ways. Inflation anticipation, for example, was not very good. The economy was growing very fast in recent years. It is conventional wisdom in economics that inflation is a lagging indicator in an economic cycle. However, the debates in China wasted precious time casting doubts on the causality between growth and inflation. As high inflation takes hold, the credit growth rate is finally brought below nominal GDP growth rate, which implies tightening. During the period of tightening bias, China must be patient in bringing down inflation. Inflation, once established, cannot be brought down quickly. The policy goal should be to contain inflation expectation first and, through a tightening bias in credit policy, to guide inflation down gradually over the next three years.

The shortage of energy resources partially reflects lack of foresight in economic planning. China's coal industry has been moving towards small scale mining, despite the rise of many big state-owned enterprises in the sector. The reason was the role of local authorities in granting mining franchises to connected local businesses with little capital or mining expertise. It has led to an extremely fragmented, undercapitalized, and unsafe industry. The industry would have taken a different course if safety standards had been enforced earlier. It would have driven out the undercapitalized miners. The belated enforcement of mining safety standards has led to closure of many small mines and temporary shortage of coal. The coal shortage during the storms has led to some arguing for reopening unsafe mines. This would be a mistake. The current high price would gradually trigger a supply response from big and safe mines. The government's responsibility is primarily to enforce industry standards. The price mechanism can bring stability to the market overtime.

A more strategic issue is why China didn't bet big on nuclear power. If China had pushed for nuclear power ten years ago, the energy situation would be quite different today. Some may argue that hindsight is also perfect. However, China has so many economic planners who are supposed to have such foresights. Otherwise, why should we have economic planners? The belated response for promoting nuclear power industry is still insufficient. On the current trajectory, nuclear power wouldn't be a major factor in China's energy supply over the next twenty years. China's economic development is probably 80% complete by then. It makes a lot of sense to push nuclear power on a much bigger scale now. China has a big current account surplus and has trouble handing escalating foreign exchange reserves. Why not invest much more on importing nuclear technology? As an aside, China should buy major stakes in the current big players in nuclear power industry. When iron ore price was low, China didn't bother buying up the resources. Now it costs more and more as China wants it. This is another responsibility-securing what China needs in future that China's economic planners have not done well.

China's economic planning system is good at implementing projects and responding to crisis. It is less impressive in anticipating crisis. The problem lies in China's yes-man intellectual culture. Chinese intellectual tradition is the pursuit of political power. Learning is about climbing the bureaucratic ladder. Hence, intellectuals tend to bend for prevailing wind; nothing can be gained by saying something different from what the decision makers want to hear. Hence, despite its size, the opinions in China often coalesce in a narrow range. This culture is good for supporting a powerful government, which brings certain advantages in managing the economy. Its downside is lack of forward looking initiatives that may not popular now but are vital in the future. Strengthening intellectual independence is the key to effective economic planning in China.

As economic planning is not as effective as we had hoped, China should depend more on market force to manage the economy. The principle for economic planning should be that economic planners can prove that they can do better than market. The pricing of food and energy products is at the heart of China's economy today. These two sectors are contributing big time to China's inflation. Should we keep their prices down by force such as administrative fiats or let the high prices to elicit a supply response to cool prices? Some believe that the first approach would prolong rapid growth by keeping inflation down by force. However, as low prices suppress supply responses, inflation will only get worse down the road. Price control is a painkiller that doesn't cure. Conventional economics suggests that the right approach is to hold down inflationary pressure by keeping credit growth below nominal GDP growth and to allow high prices of inflating products to elicit supply and demand responses to restore balance. High growth can resume once the market has restored supply-demand balance. The conventional approach arises out of economic management in many countries and over five decades. China, I suggest, should not reinvent the wheel.

The above issues pale in comparison to what the storms reveal about the fundamental weakness in China's economic development model. Cheap labor fuels China's economic development. The main source of cheap labor is the migrant workers from the countryside. They work at export factories and build infrastructure that support these factories. However, after three decades of economic development, they are still called migrant workers. They are not rooted in cities and return to their villages during Chinese New Year to feel at home. This is not normal. Industrialization and urbanization in other countries saw similar migrant workers in early stages of development. But, migrant workers became rooted quickly. Expensive housing and household registration system are the key impediments to rooting the migrant workers in China's urbanization.

When one travels through Mexico City or Mumbai, one disturbing sign is the sprawl of urban slums. They are blights on their cities and are often dangerous to their inhabitants or intruders. Chinese cities had such slums before 1949. Housing development since had cut down their sizes considerably. The new slums have not emerged. This is why Chinese cities look first world rather than third world cities. However, slums are an important part of urbanization. As migrant workers earn low wages, they can't afford modern housing for their families. The slums offer cheap housing for their families to become rooted in cities. If their children can get proper education, which is not the case in many developing countries, they could get high income jobs and move into modern housing. Of course, without a property education policy, the slum dwellers can get trapped.

To rid of slums, China is paying a high price. The migrant workers often have a bed at factory dormitories or temporary housing at construction sites. They have no place for their families. Hence, their children are left behind in villages with their grand parents. Their children, therefore, don't grow up in cities and, when grown up, could become migrant workers again. These workers often put their hard earned money into building a dream house in their villages. It is probably a waste. Neither they nor their children would be living in the villages. The jobs are in big cities.

I am not advocating bringing back the slums. There are alternatives to make China's urbanization more rooted. The current situation is not only undesirable, but may be unstable. While I admire those who brave the storms to go home, it is not right for hundreds of millions of people not to feel at home where they work and spend most of their time. At some point, they become resentful that they don't have a proper place to stay in the cities and all the buildings that they have built are sold at high prices to a minority for collection and then left empty.

The solution is to vastly expand rental properties. It is possible to keep the total development cost of such rental properties at Rmb 2,000/sq m, as long as local governments don't charge for land. At 5% rental yield, it is viable to set rents at Rmb 8/sq m month. If a migrant family requires 60 sq m, the total rent would be less than Rmb 200/month, which a migrant family can afford in most big cities. Of course, such rental properties should have proper transportation infrastructure for them to commute to work.

China is not short of money for such a housing program. If five hundred million need to settle in such housing, the total supply should be 10 billion sq m at a total cost of Rmb 20 trillion (83% of 2007 GDP). The program can be stretched over 15 years or at 666 mn sq m/year, costing less than 5% of 2008 GDP. China's current account surplus was close to 10% of GDP last year. This surplus capital could be spent on building low cost housing. China essentially needs to spend half of its capital surplus on such a housing program that would ensure China's urbanization successful. China's GDP doubles every seven years. The cost of such a program hence halves to 2.5% of GDP in 2015 and 1.3% of GDP in 2022. China can afford to house its people. Determination, not money, is the issue.

Such a vast program requires a strong central authority to administer. The Untied States established the Department of Housing and Urban Development to administer such a housing program during its urbanization. China could consider adopting a similar administrative system to lead the country's urbanization. To support urbanization and industrialization, China should also establish the Ministry of Transportation and the Ministry of Energy. At present, all these functions reside within the National Development and Reform Commission. Concentrating so much power within one organization may not be so efficient. Neither Japan nor Korea had so much power concentration in one organization.

While housing is the most pressing issue in rooting China's urbanization, education is far more important in ensuring its long-term success. Only the education of the next generation could remove the difference between locals and outsiders. Migrant should cease to be in the vocabulary in the next generation. When the children of the migrant workers grow up college educated and compete for white-collar jobs, urbanization or economic development has succeeded. This is by far the most important hurdle in a country's development success. Japan and Korea made that transition very successfully. Brazil or Mexico didn't. China should follow the examples of the former and avoid the fate of the later.

Household registration system is a massive hurdle in China's urbanization. After 1949, China established the system to stop rural urban migration, as the economy was not able to create jobs. Over several decades, the system created a vast gulf between urban and rural populations. The two worlds only met when the economic reforms brought migrant workers into factories to fuel China's export-led development. Because the living standards had become so different between rural and urban residents, the cities couldn't integrate the rural migrants into the urban system, fearing the high costs. Social security, education and healthcare benefits that cover urban residents incur high costs. If migrant workers can enjoy the same, all villagers would pour into cities that would face certain bankruptcies.

The United States faces a similar problem. Twelve millions of illegal immigrants from Mexico are part of the US economy. Their status disqualifies them from social benefits like social security or Medicare. In some states, their children are not allowed to enter public schools. If the US grants the benefits for citizens to such illegal immigrants, all the Mexicans would come and overwhelm the welfare system in the US. However, the US offers amnesties to illegal immigrants from time to time, which offers citizenships to those who have been in the country for many years. After working for so many years without welfare, they have already contributed enough to the system. Hence, their eligibility for welfare would not overwhelm the system.

Maybe China should consider a similar system. For those who have already worked in a city for ten years, local authorities could recognize them as normal urban citizens and entitled to the same benefits as such. I don't know how many may quality. Maybe 100 million. As urban schools are facing dwindling demand due to the one child policy, this change probably wouldn't overwhelm the education system. In terms of healthcare, Chinese hospitals are already charging for most services anyway. In terms of minimum living standard benefit, there could be a period of waiting before the new residents can quality.

A crisis can turn into an opportunity. The storms have revealed China's strengths and weaknesses. If the lessons can be learnt, it would strengthen the robustness of China's development. China's goal should be to eliminate the difference between migrants and locals. When the families of migrant workers live in cities and spend their New Year's holiday where they work, China's development would have succeeded.



灾难的启示(译文)

谢国忠/文《财经》杂志   [2008-02-18]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

雪灾中,中国展示了在全国范围内迅速调配资源以应对危机的能力,但危机也暴露中国经济发展模式中更根本的缺陷

       危难之中,方显本色。一个人是如此,一个国家也是如此。春节前后的一场冰雪灾害,是SARS以来中国面临的首次严峻考验。SARS后中国经济迅速增长,若 以美元计,已比当时翻了一番。从积极的方面看,中国再次展示了在全国范围内迅速调配资源以应对危机的能力。中国自上而下的决策机制,在这种需要全国一心的 时刻显示了优势。
 
计划的短视
  但这场危机也暴露了中国经济管理的弱点,以及发展模式中更根本的缺陷。中国的经济计划及经济权力的集中都名声在外,但中国的经济管理却不够有远见。
       这场雪灾虽是多年不遇,但以全球标准衡量,并非特别罕见。北欧、北美、日本等都时常经历这种程度的风雪,但并未出现此次中国的混乱。区别就在于处理危机的基础机制。过去十年,中国大兴基础设施建设,决策者却未能在其体系中设置一个好的缓冲机制以应对危机。
  经济计划的缺乏远见也造成了其他方面的代价。例如,对于通胀的预计就不理想。学习经济学的人都应该知道,通胀是经济周期中一个滞后指标。但在中国,很 多人却把宝贵的时间浪费在争论增长与通胀的因果关系上。高通胀率出现时,信贷增长率被降到名义GDP增长率之下,这就意味着紧缩。在紧缩期间,中国必须有 耐心,才能降低通胀。因为通胀一旦发生,是不可能很快降低的。政府的政策目标应该是,首先通过信贷紧缩限制住通胀预期,然后在未来三年内引导通胀率逐渐下 降。
  能源短缺也部分地反映了经济计划的短视。虽然有不少大型国有企业成长起来,但总体来说,中国的煤炭行业还一直是朝小规模采矿的方向发展。原因就在于, 地方政府授予煤矿开采权的那些地方企业,资产规模小,缺乏开采的专业经验。这个行业变得极端分散、资本不足,也很不安全。如果更早就开始实行安全标准,煤 炭行业会走上一条完全不同的道路,也许就不会有今天这么多资金不足的矿主。采矿安全标准姗姗来迟后,许多小煤矿被关闭,导致了暂时性的缺煤。雪灾来临之 时,有些人又提出要重新开放那些不安全的煤窑。但这是错的。在现今的高价刺激下,那些大型的、安全的煤矿会逐渐增加供给。政府的责任首先在于加强安全标 准,至于市场的稳定,价格机制能够办到。
  还有一个更为战略性的问题是,中国为何不发展核能?如果中国十年前就开始行动,今天的能源形势将大为不同。也许有人说,后见之明也不错。但是,中国有 这么多的经济计划者,他们应该有此先知先觉。核能工业的推动已经晚了一步,也还不够充分。沿现有轨道发展,再过20年,核能也难以成为中国主要的能源供应 部门,而那时中国的经济发展道路可能已经走过了80%。现在花大力气来促进核能的更大规模发展,是很有意义的。
       中国有庞大的经常账户盈余和日益上升、难以处理的外汇储备,为什么不多投资于核能技术的进口呢?中国还应多买入那些核能工业巨头的股票。铁矿石价格低廉 时,中国没有买进。现在价格上涨,中国又想买了。保障中国未来所需,这是经济计划者们的另一个责任,却没有履行好。
  中国的经济计划体系在项目实施和应对危机方面做得不错,但在预计危机方面就不那么突出了。中国人口虽多,民意却往往局限于一个狭窄的范围内。这种文化 有助于支撑起强势政府,在管理经济方面有一定优势。但另一方面,它也导致了前瞻性动机的缺乏。这种前瞻也许现在不受欢迎,但对未来却至关重要。在某种程度 上,加强知识分子的独立性,是保证中国经济计划有效性的关键。
  既然经济计划不尽如人意,中国就应该更多地依靠市场力量来管理经济。经济计划的原则应该是,经济计划者证明他们能比市场做得更好。食品和能源的定价是 今天中国经济的核心,这两个部门是通胀的主要因素。是应该通过行政指令之类的做法来压低价格,还是让高价引起供给上升,从而使价格下降呢?有人认为,第一 种方法通过压制通胀,能够延长经济的快速增长。但其实,由于低价抑制了供给面的反应,通胀状况只会越来越糟。价格控制只能治标,不能治本。
  经济学常识告诉我们,正确的方法是通过将信贷增长控制在名义GDP增长速度之下,来应对通胀压力,并允许通胀商品的高价来引发供给和需求的反应,从而 重建平衡。只要市场能够回到供求平衡,高增长就能够继续。过去50年,许多国家的经济管理都获得了这样的经验,中国还是不要另起炉灶为好。
 
住房最紧要
  比起这场雪灾暴露出的中国经济发展模式的根本缺陷,以上这些问题可能都不算什么。低廉的劳动力推动了中国经济发展,而低廉劳动力的主要来源是农民工。 他们是外贸工厂的工人,也是各种基础设施的建设者。然而,在30年的经济发展之后,他们仍然被称为“农民工”。他们不能在城里扎根,每到春节,他们就要返 乡,因为家乡才有“家”的感觉。这很不正常。其他国家的工业化和城市化过程中,经济发展早期也有大量这样的外来务工人员,但他们能够迅速扎根。中国的城市 化中,高房价和户口体制,已成为外来务工人员在城市扎根的最关键障碍。
  如果到墨西哥城或是孟买看一看,你会看到城市贫民窟中种种令人不安的景象。然而,贫民窟却是城市化的重要部分。由于外来工人工资较低,他们没有能力负 担那些现代化的住宅。贫民窟为他们及其家人提供了价格低廉的住宅,帮助他们在城市扎根。如果他们的孩子能够得到适当的教育,那么他们就能找到高收入的工 作,然后搬到现代化的住宅中去。当然,如果没有合理的教育政策,贫民窟的居民可能掉进贫困“陷阱”。
  中国为消灭贫民窟付出了很高的代价。农民工往往在工厂宿舍有一个床位,或是住在建筑工地的工棚里,他们没有地方来给他们的家人居住。所以,他们的孩子 只能留在乡下跟祖父母生活。这些孩子并不成长于城市,而当他们成长起来后,很可能还是农民工。农民工们挣了钱,最大的梦想就是在老家盖一所大房子。这可能 是一种浪费,因为工作机会都在大城市,他们跟他们的孩子可能都不会住在乡村。
  我并不是支持重建贫民窟,进一步深化中国的城市化还有其他选择。但现在的情况不仅是令人不满,还会引发不稳定。虽然我很钦佩那些冒着大风雪赶回家的 人,但数以亿计的人都对他们工作和度过大部分时间的地方没有归属感,这不是一个好现象。甚至,他们可能心生怨恨——在偌大的城市中没有栖身之地,他们建起 来的所有楼房都被高价售给少部分炒房人,然后空置在那儿。
  对此,解决方案是大规模发展廉租房。只要地方政府不对土地收费,就可能把此类房的开发成本控制在每平方米2000元。假设收益率5%,那么租金就可以 设在每月每平方米8元。假设一个外来务工家庭需要60平方米,那么每月租金就不到500元,这是大部分大城市的外来务工家庭能够承受的。当然,这样的房子 必须配以适当的交通设施,以便居住者上下班。
  要发展这样的房产项目,中国并不缺钱。假设有5亿人需要这样的住房,也就是需要大约100亿平方米的总供给,价钱大约是20万亿元(2007年GDP 的83%)。这样的计划可以历时15年,也就是每年6亿多平方米,花费还不到2008年GDP的5%。中国2007年的经常账户盈余将近GDP的10%, 应该把这些盈余用来建低价房。花费一半的盈余来发展这样的房产项目,从而保证中国城市化的成功,着实必要。中国GDP每七年就翻一番,到2015年,此项 目的花费就只占GDP的2.5%;到2022年,不过1.3%。中国付得起这笔钱。问题不在钱,而在决心。
  这样庞大的工程需要一个强大的中央政府来管理。美国在城市化过程中,为管理类似的住房项目,设立了住房和城市发展部。中国可以考虑采用一个相似的管理 机制,来引导中国的城市化。而为了支持城市化和工业化,交通和能源方面也应该有相应举措。现在,这些都属于发改委的管辖范围。在一个机构中集中这么多权力 是不够有效率的。即便日本和韩国,都没有在一个机构中集中过这么多的权力。
 
户口问题求解
  住房是深化中国城市化进程最为紧迫的问题,但对于长远的成功,更为重要的是教育。只有对下一代的教育,才能消除当地人和外地人的差别。农民工在下一代 人的词汇中应该消失。只有当农民工子女能够接受大学教育,并且竞争白领职位时,城市化或者说经济发展,才算是成功了。这是目前对于中国发展成功最重要的障 碍。日本和韩国都非常成功地实现了过渡,巴西和墨西哥则没有。中国应该学习前者,避免重蹈后者的覆辙。
  户口体制是对中国城市化的巨大障碍。1949年后,中国建立了这样的体制来阻止农村人口涌入城市,因为当时的经济无法提供足够的工作岗位。几十年以 后,这样的体制产生了一个横贯于农村和城市之间的巨大鸿沟。只有改革开放后,城市里的工厂需要招募农民工来发展生产、促进外向型经济的时候,这两个世界才 相连接。但因为城乡生活水平的差距已如此之大,城市更不愿让农民工融入进来。因为城镇人口所享受的社会保障、教育和医疗都将引致高成本,如果农民工能享受 到同等待遇,所有农村人口都将涌入城市,城市有可能面临破产。
  美国面临相似的问题。来自墨西哥的1200万非法移民构成了美国经济的一部分。他们的社会地位使他们没有资格享受社会保障或医疗等福利。在美国的一些 州,他们的孩子不允许进入公立学校学习。如果美国对这些非法移民授以公民权,所有墨西哥人可能都会涌入美国,美国的福利体系将不堪重负。
但是,美国不时会对非法移民进行大赦,使那些在美国生活多年的人得到公民身份。在没有社会福利的条件下工作了这么多年,他们已经对社会体系做了足够的贡献。因此,他们享有社会福利,不会给该体系造成重压。
  或许中国也应考虑建立一个类似的体系。对那些在城市工作满十年的农民工,当地政府可以承认他们是一般城市居民,并据此为他们提供福利。我不知道有多少 人够格,也许会有1亿人。教育方面,这一改变也不会压垮教育系统,因为城市学校由于独生子女政策正面临生源缩减。医疗保障方面也如此,因为医院已经在大多 数服务中收费了。而在最低生活保障方面,这些新居民要享有该福利可能还要等一段时间。
  转危为机是可能的。这场冰雪灾难揭示了中国的长处和弱点。如果吸取经验教训,中国的发展将会更加稳健。中国的目标,应该是消除农民工和当地居民之间的差异。农民工家庭也能住在城里,也能在工作地过年的那一天,中国的发展才算成功。■ 


  作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

186. 谢国忠:新基金托市增大基民风险
谢国忠:新基金托市很危险 亏钱可能性大
2008年02月19日凤凰卫视
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


近日,中央发基金利好股市,这一措施会对股市有何影响,政府应出手托市吗?凤凰卫视《金石财经》对此问题进行了分析。

曾瀞漪:现在股市是在4500到4600点之间,现在看起来基金增加发行有利于市场气氛,怎么看目前政府透过增发基金的形式使股市利好?政府到底应不应该在这时候托市呢?

托市成效短暂 因货币从紧股市风险仍大

谢国忠:基民以为新基金是便宜,但其实这个钱拿来托市的话,那托市本身的意义就是股市有朝下走的这个压 力。所以,它这个钱进来话,亏钱的可能性就比较大。虽然说暂时的话呢,这个钱进来是能够把这个市场托一托的。但是从中期来说,货币从紧的政策是不太可能有 改变的。所以,总的资金量的话,对股市来说是有压力的。所以呢,我觉得这个还是风险比较大的一个做法。

曾瀞漪:好的,谢谢谢国忠的提醒和分析。就是虽然有新的基金发行,市场气氛不错。但是呢,基民要特别小心,当中到底有些什么样的陷阱,石先生您来评论一下整个宏观的情况?

石齐平:现在的宏观经济情况,本来是很单纯的。但是,出现了两个状况,就变得稍微复杂了一点,一个就是 雪灾,一个就是国际间的这种次按金融风暴,所造成的一种压力。所以呢,虽然这个最新的CPI,明天就要公布,一般估计可能还是偏高。那么,再加上今天公布 的PPI,确实是比较偏高。那么,但是呢,包括政策界,还是有很多人,各方面有一些不同的一些观点跟说法。那么,针对当前中国的货币政策究竟该怎么办呢? 有一些不同的意见。

我觉得是这样的,除了这个CPI跟PPI之外呢,还有两个数字还是值得注意的,一个呢就是1月份的那个M2,M2的增加率太高了,18.9了,这远远超过了中国一般比较正常的一个水平。

第二个数字就是最新的这个新增贷款的数字,一月份的,一下子也增加到八千多亿。那么,几乎占到一年的这个份额的,将近四分之一了,一个月就将近四分之一。这两个数据,我相信金融当局绝对不会掉以轻心的。

所以,我觉得这个货币政策放松的可能性,空间实在是太小。但是,我一直都指出,我说这个东西其实不必担 心的,而且因为PPI,这个PPI还有一个滞后的效应。所以,这个CPI刚才我很同意谢国忠的讲法,那么货币放缓了以后,造成这个物价的上涨,时间都推到 12个月以后才会出现。

所以,虽然因为基期的关系,今年下半年可能会比去年这个CPI的降幅可能会减缓。但是,整个形式还是挺严峻的。

但是我跟以前分析过的货币政策,可以跟财政政策搭配的嘛。就是今天的国内的这个内需,正好跟国际间又互相能够配合。所以,我觉得在这方面,中国的宏观政策呢,这个调整的余力空间还是挺大的。

曾瀞漪:好的,谢谢石先生。内地股市今天表现相好,最主要是因为证监会上星期五批准两支新的开放式股票型基金发行,再加上又有九家基金公司获得了第一批专户理财资格,性质是类似私募基金,那么市场认为,这代表管理层再度对于股市开闸防水,利好市场气氛。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

187. 谢国忠:内地经济全面通胀 从紧政策须两年
谢国忠:内地经济全面通胀 从紧须至少两年才见效
2008年02月19日 13:52凤凰卫视
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

一月份的CPI涨幅达到7.1%。面对难以把握的经济走势,到底这个应该要怎么样力度松货会好一些。凤凰卫视《金石财经》对此进行了分析。

总书记胡锦涛在年初的时候就说,要科学把握力度和节奏,为宏调的实施预留改变的空间。

今天有媒体消息,除了这个既定的“双防”政策之外,现在中央还要“双保”。

北京消息透露,中央经济工作会议定出了房过热、房通胀的“双防”政策,基调不变。那么中央现在再提出要求,也就是要避免这个经济的,怕有大起大落的风险出现,所以要“双保”,也就是要保持经济增长稳定,保持物价稳定。

这样的消息马上连线经济学家谢国忠,我们要请教他关于通胀的问题,还有宏观力度到底要如何把握。

曾瀞漪:我们首先来看看这个通胀压力,我们从刚刚的数据看起来,那么有一些分析师认为说,其实今年全年 的通胀,应该会是有惊无险。就是他们说上半年,这个CPI可能会迅猛增加,但是到下半年的时候,可能会比较平稳。大概是下半年涨幅是平均3到4,这样的百 分点,您怎么看这样的一个观点?您的看法呢?

谢国忠:我觉得这个是,从技术性上来说的话,因为去年下半年的,就是那个比较高。同比的话,可能下半年 会放缓一点,但我觉得也不会放缓太多的。因为,大部分的价格还是在上升的。那总的来说呢,技术上来说,上半年比如说是8%左右的通胀,下半年是5、6%的 话,那也说明,通胀的话还是很高的。中国还是在进入了一个全面通胀的这样的一个状态。

曾瀞漪:您一直认为,就是目前中国经济面临最严重的问题,首先处理的就是通胀的压力。那么在这种情况之下,您觉得目前中央在进行宏调的时候,这个力度应该怎么样把握呢?

谢国忠:就是因为中国货币的存量是巨大,去年,过去几年,货币增加速度都很大。那个,然后这个货币现在进入了资产市场,房地产股市,引起里内里的通胀,那现在呢,便引起了经济全面的通胀。

货币增量仍大 从紧政策须至少两年才见效

谢国忠:另外呢,这次货币增量的话,还是很大的。所以,这个中国的货币的供应量的话,是要控制的,如果不控制的话,这个通胀问题是不得已改善的。即使在货币政策的话,保持偏紧,这样的一个政策的话,那也需要两年,至少两年的时间,才能把通胀得以控制。

曾瀞漪:看样子也就是货币政策是不能够放松的。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

188. 谢国忠:世界需要美国衰退

2005年旧文,仅供阅读,不构成任何投资建议!

谢国忠:通胀不再是核心问题 世界需要美国衰退
2005年02月01日 证券日报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

    全球经济是建立在美国消费和中国投资基础上的,世界经济在现有的增长模式带动下蹒跚而行。来自这两种需求的源泉就如同摩托车的两个轮子,拖拽着世界上其他 经济体一起前行。在新兴市场经济国家和地区与经济合作组织(OECD)各经济体之间的财富不均衡推动着世界经济运行在这样一种增长模式之上:经济合作组织 的各个经济体对财富进行消费,而新兴市场经济国家和地区则通过投资来赚取出口收益。这种增长模式很可能在很长时间内会持续下去,直到经济合作组织各个经济 体与新兴市场国家和地区的财富鸿沟有效地缩窄之后。

  在今天的全球经济当中,通货膨胀将不再是核心问题,因为经济合作组织各个经济体的 需求会自动地引发新兴市场经济国家和地区的经济提供供给。然而,这样的做法非常容易创造出资产泡沫,其实,对于新兴市场经济国家和地区的经济来说,过多的 货币创造并不能导致通货膨胀,同时,国内的资产市场上又会出现过剩的流动性。举例来说,自从经历了1997-1998年的东南亚金融危机以来,世界经济一 直处于巨大的流动性泡沫当中。

  现在,全球经济悬浮于流动性泡沫的上面。一次重大的调整是不可避免的。一些美国的官员将中国的近似固定 汇率机制指责为犯人。我认为,在2000年的技术泡沫破裂以后,美国为了避免经济衰退性质的调整而膨胀了流动性泡沫,这是当前全球经济失去平衡的主要原 因。我个人认为,现在的世界需要美国出现一次经济衰退。中国对人民币进行重估并不能足够显著地解决世界经济所面临的问题。

  “摩托车” 增长模型可能会与众不同,同时有可能再持续十年或者是二十年。自从2000年美国经济系统性过热之后,现在所发生的一切都源自于美联储所创造的过剩的流动 性。现在需要这种举动停止下来并冷却当前的流动性泡沫。美国经济的衰退将会促使这一目标得以实现。然后,全球经济将会回到同样的系统。

  衰退的缺失

   当IT技术泡沫开始破裂的时候,金融市场的确预期到了会出现很糟糕的情况。以传统的观点来看,IT技术泡沫是自从上个世纪20年代以来最大的经济泡沫, 这样大的泡沫理应引发一次重大的经济衰退。令人惊奇地是,美国和全球经济都没有陷入一系列的经济大衰退。在2001年,美国经济增长了0.75%,消费增 长了2.5%。在先前的两次经济衰退中,在1991年,美国个人消费的最低水平只有0.17%,在1980年,美国个人消费的最低水平只有-0.28%。 从后见之明的经验出发,在全球经济出现2003年和2004年的高点之前,全球经济增长几乎没有停止过。去年,全球经济增长成为了近二十年来最快的年份。

   这并不是一个奇迹。美联储快速而猛烈地降低利率。在那斯达克市场投机性热情没有崩溃之前,美联储控制着投机热情进入房地产行业。后来,房地产价格的上涨 提升了美国的家庭财富,远远超过了那斯达克市场崩溃所带来的损失。因此,美国的家庭财富并没有感受到股票市场下跌所带来的痛苦,同时,通过借入更多的资金 来资助消费,这就是美国人对降低利率所作出的反应。

  宏观经济不会在乎通货膨胀了

   在过去的五十年里,全球经济经历了中央银行的黄金时期。在通货膨胀和经济增长之间的平衡成为了中央银行们的原函数。在上个世纪70年代,石油价格高企所 带来的冲击使得控制通货膨胀最终失去了控制。主要国家的中央银行们失去了信用,接下来,在上个世纪80年代早期,为了恢复信用,发达国家的中央银行们不得 不采取严厉手段严格控制通货膨胀。在上个世纪80年代中期,中央银行们取得了最终的胜利。在1981-1986年期间,美国经济的通货膨胀率从10.4% 下降到了1.9%。日本经济的通货膨胀率从4.9%下降到了0.6%,西德的通货膨胀率从6.3%下降到了-0.1%。

  在对付通货膨 胀率高企的战斗胜利之后,因为货币当局放松了对通货膨胀的警惕,通货膨胀率高企经常会有规律地光顾主要的几大经济体。到上个世纪90年代开始的时候,美国 的通货膨胀率为5.4%,日本的通货膨胀率为3.1%,西德的通货膨胀率为2.7%。事实已经很明显了,全球经济倾向于制造通货膨胀,如果没有强有力的紧 缩信贷政策来控制,通货膨胀将会随波逐流。

  在上个世纪90年代不同寻常的事情发生了。一般情况下,在主要的经济大国中,中央银行的贴 现率在持续下降。通货膨胀也保持下降的趋势。在1998年,主要经济大国的通货膨胀率都创出了近十年的新低,日本是一个显而易见的例外(日本1995年的 通货膨胀率为负值)。在1991-1998年期间,美国的通货膨胀率从4.3%下降到了1.6%,欧盟地区的通货膨胀率从5.3%下降到了1.3%,同 时,日本的通货膨胀率从3.2%下降到了0.7%。

  自从那儿以后,通货膨胀率又开始缓慢回升。去年,美国的通货膨胀率为2.7%,欧 盟地区的通货膨胀率为1.9%,日本的通货膨胀率为0.0%。考虑到全球各经济体中的利率都如此之低,看到各地如此之低的通货膨胀率是非常令人惊奇的。我 个人认为,如果全球经济都和上个世纪80年代情形相似地话,全球的通货膨胀率将超过10%。

  “摩托车”增长模式的世界

   十五年前,整个世界经济变了。东欧以苏联为代表的工业化国家放弃了社会主义。最大的发展中国家——中国和印度开始走进全球化,它们选择了成为全球化产业 链条上的一部分来作为发展本国经济的最佳道路。这些改变导致了世界上近30亿人口进入了全球贸易体系。这一体系也包括先前的经济合作组织的各个经济体、东 南亚国家联盟和拉丁美洲,总计有50亿人口的市场。

  后来加入全球经济体系的这些国家的生产能力不及经济合作组织各经济体,但是又超过了其他的位于拉丁美洲和东南亚国家联盟等各新兴市场经济体。我个人认为,拉丁美洲和东南亚国家联盟的一系列的危机也将全球经济从旧的世界带入了新的世界。

   尽管新兴市场经济体发生了一系列的危机,但是全球经济仍然在与众不同的增长模型上蹒跚而行:美国人借入和消费、中国人借出和投资。美国的消费者和中国的 投资者就如同摩托车的两个轮子。这台摩托车的燃料是来自美联储的美元流动性。本质上来讲,格林斯潘先生驾驶着这台摩托车。他不时地往摩托车的油箱里加注燃 料,以保证摩托车的行驶速度。

  这一增长模式下的经济增长外溢主要通过中国来实现。当美国人为了消费而借入大量资金的时候,这些钱主要 通过中国强劲增长的出口来获得。这些资金落入了中国的银行体系,然后自动进入了国有企业和房地产开发商手中,它们会利用这些资金投资。这些强劲增长的需求 创造了对原材料和设备的大量需求。然后,这些资金又流向了日本和沙特阿拉伯那类的国家。这些国家在国内并不能找到有效地投资渠道,所以,它们又把资金投向 了美国,去购买美国的国债。

  自从2000年以来所发生的一切,格林斯潘先生将太多的资金注入了摩托车的发动机内,现在,这辆摩托车已 经“过热”了。这个世界的经济增长需要“休息”,也就是说,全球经济需要两到三年增长地比较慢一些,这样地话,美国的贸易赤字就会减少,同时,中国的投资 增长率也就会降下来。之后,全球经济很可能会回到和原来一样的游戏当中。

  为什么是“摩托车”模式?

   为什么世界经济蹒跚而行进入了“摩托车”型的增长模式当中?其中主要有三个原因:首先,美国人和中国人两方都非常乐观。所以,不论你给两者之中任何一方 多少资金,它都会把它花掉。婴儿潮期间出生的这些美国人令人难以理解的倾向于消费。中国则是为了一些好的目的而更加倾向于投资,因为中国人一直比较贫穷, 并且需要积累财富。

  乐观主义是需求增长的“牛奶”,但是过多的乐观主义也可能会导致过剩和危机。乐观主义并不是最合理的影响力,却是 经济快速增长最重要的驱动力,因为它能够代替利润。资本的成本过高是阻碍经济快速增长的主要障碍。当人们处于乐观主义当中的时候,他们仅仅需要一个梦想: 内容可以是投资,也可以是消费。

  德国和日本的发展模式是建立在纪律和仔细的计划上的。它们是常规发展模式的例外,而不并符合规则。它们的种族文化背景是非常独特的,非常适合在巨大的范围内进行有效地调和,也就是说,社会主义容易在德国和日本成功运做。

  第二,美国是超级强权和最富有的国家,并且,美元是全球经济中无可争议地国际货币。美国享受着最终安全港的地位。这创造了对美元资产的高需求。因为美国是这个世界上通过战争发财致富的国家,美国能够保证吸引到外国的债务,而且能保证外国人不用担心美国的偿付能力。

   第三,中国经济中的银行体系将出口行业所获得的收入快速转投向投资领域,创造了进口设备和原材料的进口动力。中国的发展模式是建立在最大化出口和投资以 便给劳动力创造就业机会的基础之上的。中国可能有四亿工人需要离开农村加入到全球工业化世界的链条上。社会稳定需要中国创造尽可能多劳动力就业岗位。因 此,国有的银行体系是中国的政府部门将出口收入转移到投资领域以尽可能多地创造就业机会的工具。因此,当美联储创造了流动性以刺激美国的需求的时候,中国 就发挥出了强大的乘数效应,方式是通过中国的进口部门来促进设备制造商(比如日本和德国)的提供国经济发展,同时也促进商品出口商(比如澳大利亚、巴西和 南非)的提供国经济发展。

  对于这种发展模式来说,机制上的核心有两个:一个是美国国债的信用度,因为财富储藏的最终媒介是美国国债; 同时,另一个是中国的银行体系承担风险的意愿有多大。这种增长模式的副产品是美国的贸易赤字和中国银行体系的呆坏账。只要全球的投资者并不担心美国的偿付 能力,同时,中国民众相信中国银行体系的偿付能力没有问题,现在的游戏就还将继续下去。

  这种增长模式存在两个主要的限制条件。我个人 认为,首先,自然资源在全球经济中的有效支撑能力是最重要的一个限制条件。当自然资源出现短缺的时候,流动性就会进入这一部门,这将会导致自然资源的价格 升高,并且,会进一步导致全球经济出现成本推动型通货膨胀。第二,全球经济中对美元资产的需求增长有一个速度上的限制。当美国的经常账户赤字使得投资者受 到了惊吓,这将会引起资本投资美国的成本升高。这将会导致“摩托车”似的增长模式中的速度慢下来。

  世界经济需要美国衰退

   美联储是全球经济真正意义上的中央银行。其他的中央银行只能通过积累和减少它们的外汇储备数额来影响它们国内市场上的流动性数量。美联储不能抽回大量的 资金,除非是发现世界经济有通货膨胀的迹象,就如同它现在所做的这样。然而,现在它也过分地刺激了资产市场,结果是导致了美国经济中出现了巨额的贸易赤 字,中国经济则出现了很大投资泡沫。后来又导致了自然资源领域出现了通货膨胀。

  去年,全球经济取得了过去三十年来最快的增长速度,这 主要得益于三个方面的原因:美国的消费强劲增长,中国的投资强劲增长,同时,中美经济通过刺激商品价格上涨而刺激了新兴市场经济国家和地区的经济强劲增 长。然而,很高的GDP增长率导致了金融市场的恶化。尽管美元处于弱势,美国经济中的贸易赤字占其GDP的比重从过去的最高记录5.2%创出了新的记录: 13.5%。从2001年到2004年,中国的固定投资翻了一番。中国银行体系不久就会出现的新一轮的呆坏账增长高峰几乎已成定局。

   金融的稳定性而不是通货膨胀应该成为美联储和中国政府部门关注的核心问题。最新一轮的通货膨胀主要是受到了原材料价格上涨的影响。中国经济中汹涌澎湃的固 定资产投资浪潮是主要的起因。然而,因为中国的固定资产投资狂潮有可能导致生产能力过剩,今天的通货膨胀很可能会触发明天的通货紧缩。在任何一个主要的经 济体中,还没有证据表明会出现工资价格的螺旋式上升。

  摩托车发展模式中的承受能力取决于两个条件:一是美国经济中的贸易赤字的承受能 力如何,二是中国经济中的自然资源承受能力如何。我个人认为,美联储应该关注美国的贸易赤字和自然资源的价格,以决定它实行什么样的货币政策。在贸易赤字 和经常账户赤字问题上,美国的经济政策太宽松了。

  美联储应该快速地提高利率,直到石油价格有效地下降,同时美国的贸易赤字下降一半。 当美国政府部门做这些事情的时候,美国经济中的通货膨胀可能会下降至1%,甚至更少。但是,这不应该成为再次削减利率的理由。美联储应该接受低通货膨胀 率,或者甚至是有一点点的通货紧缩。在创造就业机会方面,美联储应该促进劳动力市场有更大的弹性,而不是利用宏观经济的增长来刺激劳动力市场的好转。以我 的观点来看,在当今的全球经济中,试图利用货币政策来实现完全就业是在自取灭亡。

  我相信,美国经济需要一次衰退。衰退是涤荡繁荣期间 所产生的泡沫的一个必需阶段。拒绝一次衰退会打乱经济的长期稳定发展。从根本上讲,全球经济的不稳定是因为美国使用了大量刺激经济发展的政策,并导致了在 IT技术泡沫破裂以后,美国经济仍然快速发展,这阻碍了对泡沫的必要清洗。

  很多的美国官员认为,中国人民币大幅升值就可以解决美国要 通过经济衰退才能实现的调整。从我的观点来看,这是很幼稚的。如果中国对人民币升值的幅度足够大,会对美国的经济造成意义深远的影响,它将会导致热钱获利 而离开中国,从而中国经济就会硬着陆,这将会给美国经济增长造成更大的压力。中国人民币小幅升值将不会解决任何的问题,同时可能引发更多的投资性资本流向 中国,这样的话,对过热的“摩托车”将会进一步加热,同时将会给未来留下数量更多数额更大的账单。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
189. 谢国忠: 美国衰退 世界须为此做好准备

2007年旧文,仅供阅读,不构成任何投资建议!

信贷泡沫破灭 准备美国衰退

谢国忠 《财经》网络版   [ 2007-08-14 ]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  2008年,美国经济可能会经历一场衰退。而且,为了消除科技股泡沫和信贷泡沫所累积的过剩,美国经济在未来五年内可能都会面临缓慢增长。整个世界必须为此做好准备。

  【网络版专栏·冷眼观市/谢国忠】
美国的按揭经纪人和房产开发商正走向破产;显赫的对冲基金正关上大门;投资银行的股价正在跳水。
  你听到的这些,都是美国信贷泡沫的破裂之声。在2000年科技股泡沫破裂和2001年“9·11”事件之后,美联储主席格林斯潘和华尔街催生了信贷泡沫。这一泡沫不会结束,除非半数对冲基金关门大吉,一个或更多个大型金融机构倒闭。
  上世纪90年代,科技股泡沫养肥了华尔街,推动了美国经济。当泡沫在2000年破裂时,经济走入了低迷。当然,对于一个经济体而言,在泡沫后进行调整并经历一段时间的低增长,是非常正常的。
   但“9·11”事件发生后,格林斯潘先生惊慌了,他把美国基准利率减到了1%。对此,所有金融从业者们都清楚地知道该做什么。他们借款来购买回报率更高 的风险资产。这种行为被称为自有资金交易(proprietary trading)或者机会投资(special situation investment)等等。
  很快,华尔街的公司开始报告说,它们一半以上的收入都来自自身的交易行为。而当科技股泡沫破灭时,那些热门IPO不复存在,华尔街佣金收入剧减。为了弥补损失,华尔街推动了对冲基金业的发展。
    当然,对冲基金与其他华尔街公司所做的事情也一样,即借款来买高风险资产。它们从华尔街公司购买“高边际”产品,并夸大从中所得的收入。对冲基金从无到有,规模已经达到1.5万亿美元,并对华尔街公司的收入贡献良多。
    对冲基金和华尔街企业的的风险行为压低了每一种金融资产的风险溢价,在每一个领域都造成了资产通胀,例如石油或房地产。房产价格上升导致了巨大的投机。金融从业者们向大众推销难以理解的杠杆产品,并将这类资产证券化为更难以理解的证券,卖给无知的投资者们。
    当风险资产需求上升、资金成本一低再低时,上世纪80年代出现过的那种杠杠收购也就重新出现了。其操作方式主要是购买上市公司,让这些公司退市一段时间, 令其负债累累但又不至于破产,并在数年后以更高的价格重新上市。这种行为减少了公开上市股份的供给,股市也就随之上涨。
    最后,有两个因素为整个泡沫制造过程画上了句号:第一,评级机构将那些模糊的产品评定为可投资级别。如果没有这一点,投资者们是不会买入泡沫的;第二,金融经济学有时给了那些所谓“金融产品”披上了合理性外衣。
    衍生品泡沫位于信贷泡沫的核心。名义价值接近于400万亿美元的信贷衍生品已经被创造出来。这样的规模三倍于真实存在的债券,也就是说,每一美元债券的价 值被推高到了其应有价值的三倍。科技股泡沫破灭时,华尔街就叫嚣着要美联储救市。现在,也同样是那些人在叫嚷,信贷市场都是好的,正在崩溃中的杠杠产品属 于金融创新。
    美联储可能会降低利率,以抵消风险溢价上升的影响。但是,全世界都在经历通货膨胀的上升,联储不再有其五年前所拥有的减息空间。如果将所有喧哗都放到一边,信贷市场将能实现正常化。而这一次,美国经济必须要调整了。
    2008年,美国经济可能会经历一场衰退。而且,为了消除科技股泡沫和信贷泡沫所累积的过剩,美国经济在未来五年内可能都会面临缓慢增长。整个世界必须为此做好准备。
    要打开这种局面,关键在于提升南南贸易。中国和其他发展中国家之间的互补,是这种全球贸易新体系的核心。因为在全球范围内,中国不仅是低成本消费品的主导性供给者,也正在成为低价资本品的主导性供应商。
    当发展中国家将资本品外包从欧洲和日本转移到中国以后,他们可以节省资金,由此带来的储蓄对发展中国家来说如同一次减税。而中国对原材料的需求,也会给这些国家带来收入的提升。
    这两种因素可以为南南贸易体系增加动力。即便没有强劲的美国经济,全球经济也能实现繁荣。■
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  作者为《财经》杂志特约经济学家

190. 谢国忠:全球通胀,何时卖出

2007年旧文,仅供阅读,不构成任何投资建议!风险教育举步维艰!

全球通胀

《财经》杂志 /总第184期   [ 2007-04-30 ]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

如果你正在寻找卖出的信号,那么请盯住通货膨胀,尤其是美国的通货膨胀

□ 本刊特约经济学家 谢国忠/文

    通货膨胀正在全球范围内上升。澳大利亚和英国的通胀率超过3%,为近十年来最高。美国的核心通胀率为2.5%,还可能进一步上升。印度的通胀水平在近三年里几乎翻番,已超过7%。中国3月公布的数据也超过了3%。目前,全球通胀水平大约3%,是十年来的最高水平。
  通货膨胀不仅在上升,而且有加速的趋势。世界各国央行都对抑制通胀表现出乐观情绪,也在逐渐提高利率。但是在未来12个月的某个时点,他们可能会变得惊惶失措。果真如此的话,这可能导致全球资产市场的崩盘。

资产价格与通胀
  1997年-1998年的亚洲金融危机后,中央银行最大的担忧是通货紧缩。许多国家的央行在货币政策上都宁松勿紧,其基本方法是在经济出现下滑信号时大幅降息,当经济复苏时小幅加息。这种不对称的政策使流动性在经济下滑时大量积累,在经济上升时却收缩缓慢。
    金融市场利用了这种不对称性。这种货币政策意味着看多比看空的风险更小,因为当市场真的出现超过预期的利空时,中央银行会提供更多的流动性支持市场。这样的利好因素让华尔街的交易商们认为牛市将会延续下去。

  对牛市的偏好具有自我持续性。如果很多人都在同一时间看多,短期内就会引发一轮牛市。但是上涨能否持续,还取决于几个因素:第一,市场究竟能提供多少流动性;第二,乐观预期能否持续;第三,不断改善的经济基本面。

  流动性的扩张也具有自我实现的特征。流动性其实就是中央银行根据市场需求,在确定的利率水平上释放的货币。一旦央行确定了利率,金融机构可以据此决定借贷的规模,由此产生的货币数量就大约相当于流动性的规模。

  如果所有机构都认为市场会上涨,他们就会在同样的利率水平上借更多的钱。当央行加息时,其紧缩效应往往会被这种更强的借贷意愿所抵消。这在一定程度上解释了为什么在世界各国央行多次升息后,市场的流动性依然充沛。

  流动性的来龙去脉表明,加息速度是决定流动性水平的重要因素。如果央行决定快速升息,就会挫伤对牛市的信心,这样,同样的利率水平上的 货币需求就会减小,因此,不需要特别大幅度的升息就能达到收缩流动性的效果。如果央行采用缓慢升息的办法,最终利率要达到很高的水平,才能达到同样的收缩 流动性的效果。这种动态因果关系,是我之所以认为通货膨胀可能引发市场崩盘的一个核心依据。

  市场乐观预期的自我持续是不成问题的。在2003年-2004年,即牛市的最初阶段中,很多金融机构都聘用了更多的交易员,其规模 目前仍然处在创纪录的水平。如果市场转熊,他们中的多数都会失业。如果他们继续看多,并且牛市真的延续,他们就会因良好的业绩而得到大笔奖金。所以,他们 想要挣钱就必须做多。如果市场中有这么多的交易员都看多,并且用他们所管理的资金去做多,这种流动性的潮水就会把市场推高。

  经济的基本面同样可以自我持续。资产价格的上涨会同时刺激消费和投资。当房地产的价格上涨,就会有更多的项目进入开发。股市和楼市的繁荣令人感到自己更加富有,消费的意愿也更强。这种增长的需求会增加公司盈利,并使牛市的情绪保持下去。

  既然支持目前牛市的所有关键因素都可以自我持续的话,那么为什么牛市不能永久持续下去呢?毕竟,绝大多数人都想变得富有,而如果牛市足够长的话,所有人都可以变富。那难道不是一个美好的世界么?

  但是,如果每个人都很富裕的话,人们为什么还要继续工作呢?人们在富起来之后希望工作更少、消费更多,消费价格就会上涨。这个逻辑想说 明的是,资产价格的膨胀最终会引发通货膨胀。因此,在制定货币政策时,不愿正视资产价格问题的中央银行,最终都会面临资产泡沫所引发的通货膨胀。

  除了财富效应,资产价格上涨还可以通过其他渠道向消费价格传导。例如,目前食品价格的上涨趋势,就是资产价格上涨间接导致的。大量 资金已经流入大宗商品市场,原油价格去年达到每桶80美元的峰值,这相当于上世纪90年代平均价格的4倍,现在仍在60美元以上徘徊。高油价推动西方国家 政府寻找石油的替代品。他们把视线投向粮食(特别是玉米)转化的燃料乙醇。这种新的需求使玉米价格几乎翻了一番。农民自然会把一部分种植小麦的土地改种玉 米,这让小麦价格也开始上涨。

  食品价格的上涨对发展中国家的通货膨胀有着显著的影响。由于食品在整个物价指数中所占权重接近一半,印度通胀率高达7%。在澳大利亚和美国这样的发达国家,这一因素也在推动物价上涨,尽管食品支出仅占他们收入的一小部分。

  流动性或者说货币供给向通货膨胀转化有两个渠道。第一,引起资产价格上涨,并通过财富效应带来更大的需求。短期内,供给能力可能无法满 足需求。实际上,资产价格的上涨也会引发工资上涨,因为人们为赚钱而工作的意愿下降。第二,资产价格的上涨使生产成本增加,企业不得不用更高的价格将成本 转嫁给消费者。这种成本推动会引发价格-工资螺旋上升。

  这就是上世纪70年代美国所发生的故事。这一恶性循环,直到保罗沃克尔接掌美联储后大幅提高利率才告终结。尽管通货膨胀得到了解决,美国经济却付出了大衰退的代价。

全球化利好见顶

  目前,尽管通胀有上升趋势,但工资-价格螺旋尚未出现。过去五年中,美国真实工资增长率——名义工资增长率减去通货膨胀率——基本为零。但虽然工资低,西方的工人却令人惊讶的温驯。全球化是背后的一个重要原因。

  如果某个国家的工人要求提高工资,跨国公司可以把工厂搬到另一个国家。但当所有能转移的工厂都已经转移,工资在全球化面前就不再脆弱,价格-工资螺旋再次成为可能。虽然几率不大,但这种恶性螺旋在可预见的将来是可能出现的。

  资产泡沫正在引发通货膨胀。最明显的渠道就是通过能源和食品价格上涨向消费品传导。尽管全球化大大拓展了制造业供给的可能性,但多数国 家的服务业还是本土的。当人们决定更多地外出吃饭,餐馆就要涨价;当更多的家长愿意把孩子送到贵族学校,这些学校就会收取更高的费用。这是现在西方国家服 务价格比商品价格上涨更快的原因所在。

  目前的通货膨胀是一个相互作用的过程。当跨国公司开始把工厂从高工资国家搬到低工资国家,全球通货膨胀就被压低。但随着产业外移的深入,通胀就会出现反弹。最近通货膨胀的加速可能就与此相关。

  衡量这一效应的办法是看贸易增长率。例如,由于这种作用,去年中日贸易增长就放慢了很多。今年中美贸易也可能面临同样的形势。用经济学 的行话讲,这意味着生产率增速放缓。当工作岗位最初从高工资国家转移到低工资国家后,由于高工资国家的工人会找到其他工作,高工资国家生产率会上升;而在 低工资国家,工人购买力增加会带来乘数效应,推动经济增长。这是许多国家当前的生产率增长比过去几年慢得多的原因。

  目前,几乎所有国家的通胀率都超过了中央银行所设定的“适宜区间”(comfortzone)。但是,各央行还是镇定自若,不断向 市场保证,他们十分警惕,通胀仍在可控范围之内。他们这种态度的依据是过去低通胀的经验。在经历了担心通货紧缩的十年之后,他们还难以相信通货膨胀问题已 经迫在眉睫。

  我的确认为,央行正在面临通货膨胀问题。只要他们还对控制物价保持乐观,继续缓慢升息,金融市场继续繁荣,就会带来更大的需求。但是,生产力增长已经减速,更多的需求很可能带来通胀。除非中央银行抑制资产价格,否则通货膨胀率怎么会降下来?

  市场崩盘的种子也许已经埋下。外汇市场会令高通胀国家的货币升值,低通胀国家的货币贬值,由此通货膨胀会均匀地散播到全世界。在单个经 济体中,这种汇率变化效应会减缓通货膨胀速度,但却令全球通货膨胀同步发生。主要经济体如美、英、澳大利亚以及中国都同时出现3%的通胀水平,这并非巧 合。由于各主要经济体正同时面对通货膨胀,这可能会让全球经济一起陷入低迷。从这个角度讲,全球化使世界各国的经济周期也趋于同步。

  美联储不会减息

  目前,市场的通货膨胀预期仍然是良性的。这一预期对于资产市场的繁荣非常关键。现在,全世界所有人都像是在朝着同一个方向运动。一旦中 央银行告诉他们,他们在朝一个错误的方向运动时,他们就会陷入恐慌,因为他们知道,不是所有人都能从市场中无损失地撤退。当人们同时退出时,市场崩盘。

  支持全球金融市场的一个关键理由是,美联储将会很快减息,而如果美国经济从目前2%的增长率进一步走弱,减息会更快到来。

  这样的观点是幼稚的。美国核心通货膨胀率现在是2.5%,仍然显著高于1%-2%的适宜区域。尽管过去四个季度GDP只有2%的平均增长率,美国通货膨胀并未下降。如同我前面提到的,是生产率下降让通货膨胀保持在高位。

  事实上,美国经济已经处于一种温和的滞胀状态中。在未来数月,弱势美元很可能还会增加通货膨胀。政府也帮不上忙。民主党现在控制了国 会,政策将有利于劳工,工资更快的上升会恶化通货膨胀。美国核心通胀率的趋势值并未下降,反而可能会在今年超过3%。那样,美联储将不得不再次加息。对于 金融市场而言,这是一个巨大的打击。

  市场之所以崩盘,是因为市场已经过度膨胀了。由什么事件来触发,其实并不重要。例如,大宗商品市场就过分扩张了。尽管近期有所下降,主要大宗商品价格仍然比历史平均水平高出许多倍。

  房地产是另一种容易受到冲击的资产。从马德里到上海,商用房与住宅的回报都处于空前的低谷。持有房地产的理由,越来越多地来自价格上升而不是收益。

  孟买、上海等地的股票市场已经过度膨胀,另一些股市虽然看上去合理,但也相当脆弱。全球股票市盈率目前大约为15倍,从历史水平来看并 不过分。问题在于,收入可能已经被牛市所夸大了。金融股票在非常低的市盈率上交易,从而拉低了市场平均水平。但是,金融行业越来越多地依靠从市场交易中获 益,而不是来自其自身的资金。这些收益依赖于牛市,并不是可持续的。所以,股票其实并不像看上去那么便宜。

  而且,过去五年中,由于工厂转移到低工资国家,企业利润在全球GDP中的份额急剧上升。当这一过程走下坡路时,企业利润在全球经济中比例将会下降,因为工资会比GDP增长得更快。

  如果你正在寻找卖出信号,那么请盯住通货膨胀,尤其是美国的通货膨胀。
    
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



191. 谢国忠:“盛世危言”的三个理由
2008年02月23日 华夏时报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

   稳定的基金经理是一只基金是否值得买的重要选择点

  谢国忠:重点关注老牌基金公司

  

  在只有上涨才能赚钱的中国股市,喜欢看空的人往往让人觉得不那么和谐。

  当预言成为现实时,谢国忠的眼光总让人既爱又恨。爱的是他有时说得很准,会被市场验证。恨的是他往往看空,没有用他的才能为投资者指明能够赚钱的方向。

  近期,谢国忠有关“判基金死缓”、“基金毁灭价值,基民将遭遇重大损失”之类耸人听闻的消息令市场瞠目结舌。但谢国忠到底为何再次如此语出惊人 呢?谢国忠坦言,一个成熟的市场中,指数型基金或许是个不错的选择。

  “盛世危言”的三个理由

  当记者刚刚提及近期的相关报道时,谢国忠也颇为惊讶。但是,随后他承认了自己确实说过这样的话。谢国忠指出:“基金通过吸收投资者的钱进行证券 市场活动,而其本身也依靠收取佣金生存。这不单是说正在发展中的中国基金业,同时也是说包括美国在内的整个基金业。而不少基金公司却很少跑赢大市。

  对于目前国内基金,谢国忠持有比较负面的看法,大概有三个理由:“第一,基金跟随大盘下跌发生折损,并不能全身而退,基民自然损失惨重。第二, 新基金发行如同新股IPO,许多投资者只是因为新基金发行价便宜,便大笔买入,甚至用养老的钱买入。而对于基金的认识并不客观。主要表现在对基金只有相对 价值认识不足。第三,新基金发行如潮水一般,基金公司越发越多,越来越大。可是新基金往往是风险最大的一批基金。若问中国股市为什么高估值、高溢价,基民 的资金投入那是首当其冲的。”

  “我认为,如果基民出于认识不足,而像打新股一样买入基金,那么管理层应该把话和中小投资者说明白,尤其是对那些不懂基金的朋友。买入基金会发 生折损,但是一些基民确实不了解这个事实,政府对于这群人的投资失误何尝没有责任?”谢国忠将问题的核心归结于对于投资者教育的不足上。

  “如果股市发生崩盘,或者就此向熊,那么投资者的利益、基民的利益必然产生巨大的损失。到那时,基金业的精英们会对普通投资者的巨大损失产生切肤之痛吗?”

  谢国忠提出了中国基金业如果面临市场风险,将要给予投资者何种答案的问题。那么基金业又将如何回答?也许历史会给人们答案。

  重点关注老牌基金公司

  既然谢国忠提出了基金这一市场强势群体的种种不足,那么基金的出路又在何方?

  谢国忠告诉记者:“从美国的历史经验看,真正值得投资者首先关注的,应该是那些经过时间考验的老基金公司和基金品种,尤其是稳定的基金经理,他 们作为基金的核心,是一只基金是否值得买的重要选择点。作为投资者,应该对自己将要投资的基金有充分的了解。老基金的盈利能力等已经得到了市场的证实,因 此,投资者一般可以据此获得更清楚的判断和前瞻性。”

“以美国市场为例,真正有比较大希望跑赢大市的,是指数型基金。美国有一家名叫先锋(The Vanguard Group)的基金公司,是这方面的行家里手。买入交易费用低廉的指数型基金也通常被认为是股票投资组合多元化的最有效方法。”

  同时,谢国忠并未贬低非指数基金,但是他却指出,非指数基金很大程度上依靠基金经理的天赋和才干。而众多基金经理频繁的买入和卖出加大了交易成本和投资失误的可能性,因此反而很难跑赢大盘。

  主动性投资是主流

  对于学者谢国忠所发表的看法,来自汇丰晋信的投资董事阎冀在第一时间做出了解读。

  阎冀认为:“如果谈到美国股市,那么当投资者把眼光拉伸到20年以上,长期发展的美国股市就是一直向上的。如果说作为被动型投资的指数型基金在 历史数据统计上跑赢主动型投资产品,那必须结合美国市场多年来牛长熊短的历史背景来看。牛长熊短是成熟市场的特征,指数型基金之所以表现更强,那要归功于 有效市场理论。有效市场理论,讲的是所有的信息充分反映在股价之中,极少有消息不对称的情况。而以机构投资者为主的美国市场,也正因为市场主体投资者之间 大体在信息上是对称的,所以才难以出现‘股神’。反观中国证券市场,并非‘完全有效市场’,从投资知识层面、专业性、信息优势乃至机构的资金实力来看,机 构可以调研到个别企业和上市公司,这是基金业的优势,是普通投资者所根本无法拥有的。”

  阎冀介绍:“就指数型基金来说,具体到中国的情况,股指的编制存在很多的问题。比如一般中国的指数都选择具有代表性的上市公司,这中间具体股票 会发生更替。或者一些指数型基金从成立之日起,便机械地配置一批股票。于是便导致了高点位、高价格配置,同样发生了套牢。因此择时对于指数型基金也很重 要。”阎冀还举例说,先前他曾估算,若1996年进入市场买入某只指数型基金,那么当大盘达到3000点时,该基金的年收益率约为4%左右。若是市场发生 大幅度飙升时,收益率与此又不同。“理财,或者长期投资,是购买基金的初衷。如果说买基金未必能跑赢大市,但是未必跑不赢其他投资者。”

  阎冀指出:“中国股市的估值波动最为剧烈的不过20多个交易日。而且板块轮动各年又不同,如1996年的四川长虹和深发展,在这段时间之后,两只股票所占权重逐年下降,指数构成变化的调整周期太长。又如2004年-2005年的五朵金花,在市场表现之后,市场的热点便随着政策性调整而转移到其他板块上去了。因此主动性投资才是直至目前中国市场的主流。”

  “主动投资转身快,在当前中国市场,收益可能颇丰。因此目前跑赢同行,超过平均市场回报率就成为更现实的选择。基金业的发展现状反映的是市场发展的水平。”海富通总裁田仁灿说。

  结合近期公募基金专户理财的推出,鹏华基金的董事殷克胜对于基金业2008年的表现充满信心:“从制度上创新是件好事,诸如企业年金、某些保险资金也是基金公司理财品种的潜在客户。基金在创新的道路上,仍有很多事情要做。”

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


仅供阅读,不构成任何投资建议!



192. 谢国忠:全球衰退 新兴股市危机

2006年旧文,仅供阅读,不构成任何投资建议!风险教育举步维艰!


2006-06-14 证券时报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  全球流动性泡沫可能正在破裂。眼下正在发生的一切不像往常一样仅仅是上升中的回调。我认为,在全球资产价格正常化之前,几大热门股市的跌幅可能会达到50-70%。

  美联储等央行正将主要目标转向打击通胀。过去5年中压制通胀的几大因素(如新兴市场危机、中国的国企改革和日本银行改革)使得主要国家的央行在经济强劲增长的同时将利率保持在低位。但随着这些因素的消失,央行将不得不通过降低流动性来抑制通胀。 
 
  因为流动性被人为地推高,过去三年来经济的强劲增长部分是在透支未来。随着流动性开始正常化,我相信全球经济在2007年明显存在衰退的可能。

   过去几年中,那些经常账户赤字不断扩大的新兴经济体也同样享受着全球经济景气。流动性泡沫使得投资者忽视了这些地区的赤字状况并夸大了其增长前景,而资 产泡沫也使得其疲弱的货币和企业盈利看上去比实际更强大。随着流动性的减退,这些国家的货币终将会走弱,通胀也会加速,其中央银行将不得不实施大幅度的紧 缩政策以避免危机,而这将可能把其推向衰退。

  在这一轮经济扩张中,大多数新兴市场经济体经常账户都积累了盈余,但他们的资产很可能与那些存在经常账户赤字的国家一起被抛售。在我看来,只要这些经济体的货币保持弹性,他们的中央银行就不必实行严厉的紧缩措施,他们的经济在即将下滑的过程中也就可能表现得较好。  

   熊市的转折点,也许是从伯南克6月5日的讲话开始的。当美联储开始着力打击通胀,流动性便开始下滑,熊市只不过是一个副产品。这就是为什么我相信眼下的 股市抛售潮与2004年春季以及2005年春秋两季的抛售存在本质的不同。在前几次的抛售中,美联储和其它一些国家的央行并未显示出对通胀的担忧。

  过去一年半以来,通胀一直是个大问题。全球主要中央银行一直相信,核心通胀处于低位,与整体通胀之间存在一个滞后期。现在,各国的央行已开始对自己反通胀的公信力产生了担忧,并且迅速地改变了观点。

   全球自由流动性水平(短期货币增长率减去名义GDP增长率)自1996年以来已上升了60%。一些特殊的冲击,如新兴市场危机、中国国企改革和日本银行 改革,让全球金融体系吸收了这些额外的流动性而未引起通胀。但随着这些抑制通胀因素的消失,货币过多的结果更开始显现,通胀随之而来。

  过去一年半来,全球流动性出现增长疲弱之势,但并未下降。随着主要国家的央行开始宣布反通胀,流动性开始发生实质性下降。我们不知道1996年以来大规模的流动性扩张在大多程度上是可持续的,但可确信的是,流动性缩减过程刚刚开始。

  新兴股市将发生危机

  过去四周来的股市抛售一直相对温和。MSCI新兴市场指数与5月8日的峰值相比下降了大约20%,基本回到了年初的水平 。该指数从2003年3月12到2006年5月8日共上涨了228%。相对其巨大的涨幅来说,到目前为止的下跌仍是温和的。

   一些人认为,新兴市场的市盈率指标并不高,但这个观点很可能是错误的。商品市场泡沫夸大了商品生产者的收益,流动性泡沫产生的信用景气放大了银行利润, 而商品生产和银行业是新兴股市中上市公司盈利的大头。如果将这两个因素考虑进去,那么,不管是从相对水平还是绝对水平看,新兴市场的股价都比成熟市场显得 更高。

  在我看来,眼下的股市下跌可能会以一场新兴市场危机而结束。几个经常账户赤字不断扩大的新兴经济体一直以来都分享着这场景气, 因为全球金融市场都低估了其赤字的影响,为其提供了大量廉价资金。随着廉价资金的不再可得,这些经济体很可能会出现货币贬值和通胀加速。为了保持经济稳 定,其中央银行可能会不得不提高利率,而这将可能把其推向衰退并引起股市大抛售。我预计,一些涨幅巨大的市场存在下跌50%—70%的可能。

  全球衰退风险正在上升

  全球经济的最大问题是,房地产价格将会下跌多少。全球流动性泛滥所造成的最重要影响就是房价收入比的上升,如果这一比率回到1996年的水平,全球经济将遭受一场大型的衰退。

  即便地价相对工资的涨幅中有一半可以当作永久重估,房地产市场修正的幅度仍足以造成一场很大的全球衰退。如果房价下跌以渐进的方式进行,就像在澳大利亚和英国那样,全球经济有可能避免一场衰退,但是会经历一波更长时间的增长疲软。

  然而,澳大利亚和英国房地产市场实现软着陆得益于强劲的全球经济。而对中美两国而言,他们自身就是全球经济增长的主要动力,要实现房地产市场软着陆十分困难。这就是为什么我相信2007年全球经济发生衰退的可能性在上升的原因。

   在最近有关的争论中,认为通胀和增长并不必然相关的观点甚为流行。在我看来,这是错误的。即使通胀得以控制,流动性仍可能泛滥,这样金融投机将推动经济 增长。金融投机在推动经济增长方面起到了重大的作用,其最终结果必然是通货膨胀。当主要国家的中央银行开始担忧通胀时,这场游戏也就玩完了!
(格 斯/ 译)
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
193. 谢国忠:商品泡沫尚未破灭

2006年旧文,仅为个人对市场的看法,并非任何投资劝诱或建议!风险教育举步维艰!


2006年09月23日 财经时报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  

  当前商品市场价格的下降,并非意味着繁荣的结束。世界各国的债券收益很低,足以让需求在2007年保持更缓慢,但仍然强力地增长。也就是说,导致商品泡沫破灭的条件,现在看来还没有出现。但2007年下半年可能会出现债市卖空,随后,全球衰退以及商品泡沫的破灭可能在2008年出现

  上周,正值国际货币基金组织(IMF )与世界银行年会召开前夕,我在新加坡李光耀公共政策学院的一次座谈会上,就商品泡沫的性质问题同与会者进行了辩论。

  这场争论意在探讨发展中国家应该如何管理它们通过好运气积累起来的资金。

  由于商品价格的激增通常被看成是泡沫,因此发展中国家已经开始将它们额外收入中的很大一部分留出来,以备不时之需。

  我认为商品市场正在经历一场泡沫,就像五年前的那场网络泡沫。当前价格的下降,可能并非意味着繁荣的结束。一场全球衰退或加息举动,都有可能让泡沫破灭。世界各国的债券收益很低,足以让需求在2007年保持更缓慢,但仍然强力地增长。也就是说,导致商品泡沫破灭的条件,现在看来还没有出现。

  低水平的债券收益,同日益上升的通胀压力并不相容。美联储正在利用人们对其过去的反通胀行动的信任,来让债券市场相信他们这次纵容通胀的做法同样不会带来坏结局。而一旦债券市场不再相信美联储,全球性低迷和商品泡沫的破灭就将出现。

  2007年下半年可能会出现债市卖空,随后,全球衰退以及商品泡沫的破灭可能在2008年出现。

  中国正试图深入非洲,以保证原材料供应。这对两个国家都有好处。中国以高价从非洲国家买进原材料,并以低价向这些市场售出消费品。非洲与中国之间的这种关系,同它与西方国家之间的关系恰恰相反。此外,中国公司以比西方国家更低的价格在非洲建立基础设施。非洲贸易量的巨大提升,为该地区带来了经济繁荣。

  商品市场尚未崩溃

  商品市场目前正在经历一场幻觉。布伦特石油价格已从8 月初的78美元/ 桶,跌至现在的62美元/ 桶,市场随之出现了很多关于油价崩溃的说法。但事实上,当前的油价仍然高出2005年的平均油价54.6美元/ 桶,是上世纪90年代平均油价的三倍。

  而关于金属价格崩溃的说法则更加荒谬。铜价从5 月份的8 ,788 美元/ 吨,降至现在的7 ,400 美元/ 吨。当前的铜价仍是去年平均价格的两倍,是上世纪90年代平均铜价的3.7 倍。同样的,镍的现行价格是2005年平均镍价的两倍,是上世纪90年代平均镍价的四倍。

  如果说泡沫正在破灭,那么价格就会跌至历史平均线以下,也就是说,金属价格要在当前价格水平的基础上下降75%.有些人争论说,中国的需求很大,可能使得谷底价格水平相对于过去大幅提高。但中国的需求是随全球周期而动的,存在很明显的周期性,因为它严重依赖出口。因此,尽管中国的需求可能使得一个周期内平均价格水平相对以前的周期更高,但它并不能减缓经济转向低迷所带来的冲击。

  商品市场的金融投资潮

  人们谈到商品价格上涨,通常会将原因归于中国的需求。印度以及其他国家的需求变化,不会大到某种临界状态,以至能对价格产生巨大冲击效应。中国的进口近年来的确表现出惊人增长。中国的原油进口在过去五年内年均增加19% ,成品油进口则年均增加13%.中国的铜进口在十年里翻了四番。

  直到三年前,中国的需求都可能是商品价格的驱动因素。但2003年后期的商品市场金融投资潮,改变了这个动力。商品市场上的金融投资总额,可能达到了中国年度进口总量的四倍。

  来自中国的强劲需求,以及商品市场上激增的金融投资,背后有一个共同的原因,那就是宽松的货币环境。中国的出口非常强劲,在过去五年里年均增长 28%,是此前20 年里年均增速的两倍。除中国竞争力日益上升这个因素之外,宽松的全球货币环境所带来的刺激,也是一个关键因素。中国的出口热所带来的收入,为其投资热提供了所需资金。因此,中国对商品的强劲需求与美国的强劲需求这两者背后的支撑因素是一致的。

  宽松的货币环境除刺激了强劲需求之外,在过去五年里还带来了金融投机,尤其是对非常规类资产比如商品的金融投机,以期大赚一把。外汇交易基金、商品基金,甚至养老基金都在买进商品。

  商品价格与需求脱钩

  国际能源署(IEA )近日将2006年全球石油需求预测调低10万桶/ 日,降至8470万桶/ 日。这是国际能源署今年来第三次调低全球石油需求预测。然而,尽管近期对全球石油需求的预测下调,但油价仍高出2005年的平均水平,也高出今年年初的价格水平。

  在2006年前八个月,中国的铜进口下降了24% ,降至年进口193 万吨的水平;铜废料及碎屑下降了7%,降至年进口446 万吨的水平;铜矿石下降4%,降至年进口387 万吨的水平。即使中国是铜需求的主要拉动因素,今年的铜价仍然上升了62%.石油需求的疲弱,是由于经合组织成员国的需求不旺。国际能源署预计中国的石油需求会上升。中国2004年出现严重电荒,因此工厂不得不用柴油机发电。

  尽管2005年发电量有所好转,但石油消费出现暴跌。

  全球经济仍以5%的速度在增长。但商品需求已经表现出明显疲弱。我认为,这主要是由于需求对高价格做出反应。另一方面,金融需求在支撑着商品价格。

  流入商品市场的资金仍未出现下转势头。

  在过去五年里,流入商品市场的资金可能已经达到中国年度商品总需求的三倍甚至四倍。在价格决定过程中,金融需求的权重明显超出真实需求的权重。

  泡沫何时破灭?

  过去五年中,商品领域的金融专业人员可能增长了10倍之多。只要这群人员的数字保持不变,那么商品价格就会继续维持高位,因为这些人为了让自己的生意继续下去,必定要费尽唇舌抬高价格。

  专家们被大量雇佣来对商品价格进行评估,他们的饭碗与商品市场的牛市是紧密联系在一起的,正是这种紧密联系,助长了商品泡沫的回弹。

  通常情况下,有三种因素会引发泡沫破灭:恐慌、加息、衰退。1997年亚洲金融危机的导火索是恐慌。少数精明的投资者向泰铢施压。东南亚很多知道内情的人士都明白,他们所见到的繁荣不过是泡沫,因此,他们都在等待泡沫破灭的信号,以便抛售泰铢。当这些人争先恐后地退出,便导致了危机。

  1989年的加息,可能是导致日本泡沫破灭的导火索。日本的泡沫非常大。票据资产的盈余价值可能达到GDP 的四至五倍。如此巨大的泡沫,在任何震荡面前都是非常脆弱的。

  在19世纪,衰退常常是商品泡沫破灭的导火索。这段期间内,繁荣-破灭循环往复的投资周期,在每个周期性上升的时候为投机者提供了机遇。而当产能过剩引发需求下降时,泡沫就会破灭。

  当前的周期很像19世纪的繁荣-破灭周期。不同之处在于,现在的金融系统有着非常复杂的风险吸纳方式。因此,资产价格得以持续上升,推高需求,尤其是美国的消费需求与中国的投资需求。将本轮周期拉下的,可能会是通胀,而非产能过剩。

  当通胀加速上升,美联储将被迫再次提高利率。美联储在本轮周期中还没有将利率提高到足以限制需求的地步,因此,通胀压力还在继续累积。尤其是亚洲的土地价格急剧上升,我估计这个因素在未来几年内还将为全球通胀输入养料。

  尽管通胀居高不下并仍有继续上升之势,但美联储以及其他央行让债券市场错误地相信,通胀会降下来。低水平的债券收益,支撑着需求和投机,从而使得商品泡沫得以继续存在。

  到2007年中,债券市场可能会改变对通胀的看法。我估计全球通胀率将从现在的3%上升到明年的4%,而GDP 增长将从当前的5%下降到明年的4%. 徘徊不散的滞胀,可能会使债券市场在2007年中以前更进一步涨价。而在此之后,急剧上升的债券收益可能会使商品泡沫最终走向破灭。
(徐寒梅译,仅代表个人观点)
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
194. 谢国忠:顶部已现 应适度减持
 

2007年旧文,仅为个人对市场的看法,并非任何投资劝诱或建议!风险教育举步维艰!

 谢国忠:顶部已见
《财经》杂志 /总181期  [2007-03-19]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

由于中国的资本账户管制,中国市场的反应会比国际市场延迟大约一年左右。在上一个周期,全球市场于2000年达到峰值,但是 中国在2001年才达到峰值。这种延迟的主要原因在于,中国的流动性主要是通过贸易而不是资本流动与国际联系的。
    历史或许还会重复。但是,外国资本流入可能会扮演更加重要的角色。2006年,外资通过直接或间接的途径,已经占到了中国房地产投资的20%。或许,中国 已经比我们想象更快地融入了全球金融市场。因此,中国与全球金融市场周期在时间上的延迟也许会比上次短很多。


  

 

全球股票市场已达峰值,未来数月将不断波动,但无法创造新高

□ 本刊特约经济学家 谢国忠/文


    2月27日,全球股市意外下跌。这次下跌始于中国。当天,上证指数跌去了将近9%。随后,美国道-琼斯指数下跌了大约500点。在之后的交易日中,从日本 东京到印度孟买的市场也都经历了类似的下跌。此后一周,市场出现了小幅恢复。但是,大多数市场都没能收回下跌损失的一半。由于此次下跌伴随着巨大的交易 量,而市场又没能充分反弹,因此,熊市气氛依然存在。
    国际金融市场弥漫着中国触发股市坍塌的舆论,但这不是真正的原因。由于很多投资者追逐短期投机,市场实际上已经处于超买状态,哪怕微小的冲击都可能引发动 荡。沪市下跌之所以引人瞩目,是因为很多投机者相信中国的需求总是强劲的,并且可以抵消美国经济的下滑。绝大多数国际投资者对中国的认识十分有限,因此他 们对于中国支撑世界经济以及金融市场的幻想不断膨胀。沪市的下跌在一定程度上打破了这些投资者的中国幻想。
    此外,还有两个事件也对全球股市下跌起了关键作用。格林斯潘在2月26日讲到,美国经济可能在2007年底进入衰退期。作为美国经济向来的乐观派,格老的 悲观言论对于金融市场影响巨大。而2月27日公布的美国1月数据显示,1月耐用商品订货量降幅超过8%。美国经济增长的可持续性很大程度上取决于企业投 资,疲软的耐用商品订单量预示着疲软的企业投资,这引起了市场对于美国经济形势的重新评估。

技术性调整
    对于此次调整的性质,市场观察家们仍然有所争论。有人提出,这只是一次技术性调整。过去两年,投机于市场短期波动的交易者数量急剧增加,因此,至少在短 期,他们的资金对市场定价的影响可以压倒传统资金的力量。这类交易者彼此关注,其行为跟企鹅有些类似——一旦危险信号出现,他们会在同一时间跳水,然后在 一段时间内一个个地回到岸上。当这类交易者充斥市场时,价格攀升的过程将是渐进的,但下跌则会是突然而急剧的。这种市场波动被认为是技术性的,因为它并不 取决于市场基本面,如企业盈利及利率等的变化。根据这个解释,中国股市下跌之所以引发全球震荡,是因为所有投资者都把它看作是一个真实的风险信号。
    日元利差交易(carry trade)的平仓,可能也扩大了这次技术调整的幅度。日本央行刚刚宣布,将基准利率提高25个基点,达到0.5%。这使得借日元比原来要贵一点点。数年 来,国际金融机构及对冲基金借日元来购买利率更高的货币,如美元或澳元;只要日元汇率稳定,他们就可以赚取利差。这种被称为“利差交易”的套利行为大约有 1万亿美元的规模,其利润约500亿美元。然而,利差交易的死穴在于日元突然升值。一旦有任何危险迹象显现,交易者会在同一时间平仓,从而更加剧日元的迅 速升值。当利差交易者卖出日元,而日本银行回收日元时,全球流动性将会减少,这对于货币供给的影响等同于央行加息。
    也有人认为,这次调整是熊市到来的前兆。熊市的催化剂是美国房地产泡沫破裂,波及到经济其他部门所引发的美国经济衰退。美国联邦政府最新的经济调查显示, 多数地区和行业经济已经出现减缓。美国的房地产市场在整个经济中占有很大份额。房地产的销售总额占到GDP的15%。有估算指出,从2001年起大约一半 的新增就业来自于与房地产相关的经济活动。房地产业下调的影响是分阶段产生的。当价格下降时,只会引起消费者更加谨慎的消费。然而,由于美国股市活跃,很 好地抵消了房地产价值的缩水,美国消费者仍然维持像以前一样的消费。但是,随着待出售的现房存货不断增加,建筑商没有动力开始新的工程,于是当现有工程结 束的时候,他们会解雇工人。这种对经济的延迟效应会通过失业率的上升而逐渐显现。当股市察觉到这种影响,也会随之降低对企业收益的预期,这又会减少消费者 的支出。最后,上升的失业率以及下跌的股市就有可能导致经济进入衰退。
    我认为,这次小型的崩盘是技术性的。全球股市自2006年10月起已经连续上涨了四个月,这段时间的市场波动异乎寻常的低。直到这次下跌前,美国股市在接 近四个月的时间里没有经历过单日下跌超过1%,这是历史最好纪录。当市场处于这样一个平缓稳定的上升状态,投资者失去对风险的警惕,不断向市场投钱。短期 交易者认识到这个趋势并借钱扑入,进一步扩大了这种趋势。当交易者达到他们借贷能力的极限时,市场停止上涨并出现技术调整需要。一旦危险信号显现,他们会 像企鹅看到北极狐的影子一样急于跳水。

金融模式变化
    虽然这次下跌风暴可能反映了技术性的因素,它同时也暗示,流动性或许已经不足以支撑股市的进一步上涨。“流动性”已经变成当今世界的一个流行词,但究竟什么是流动性呢?
    经济学家总是嘲笑“流动性”这一定义。对他们来说,流动性就是金融系统里的货币,与其他用途的货币并没有区别。货币是央行创造的,当央行降低或提高基准利 率,商业银行希望从央行借出或多或少的货币。这种央行与商业银行之间资金流动的变化导致了货币供应的变化。一个称职的央行能够看到经济中的通胀或通缩压 力,并能预见性地调整利率,从而保证相对稳定的低通胀率。
    而在金融市场观察者的言谈间,流动性则是另一概念。当银行家说到大量流动性时,指的是他们的客户有大量的闲置货币。当股票首次公开发行(IPO)时,就可以看出流动性的情况。如果基金经理不需要通过出售资产来为IPO融资,就表示经济系统中存在剩余流动性。
    金融从业者热爱流动性,因为它会带来免费午餐。例如,股市上涨可以是由于公司业绩的提高或者市盈率的增加。但是,如果投资者愿意为股票支付更多钱,股市就 可以脱离公司业绩而上涨。假设投资者愿意为股票支付15倍于其盈利的价格。有一天,他们忽然有了一笔现金,购买股票的愿望增强,他们或许会愿意支付20倍 的价格。于是,股市可以在没有任何基本面变化的情况下上涨三分之一。
    经济学家并不相信金融系统中流动性的变化可以不影响实体经济的货币流动。因此,央行必须通过控制实体经济中的货币来控制金融经济中的货币或者说流动性。从 长期来看,这是完全正确的。但是,正如凯恩斯说的,“在长期,我们都死了。”在某些特殊情况下,金融系统的货币能够增加很大一块,但是几乎不影响实体经济 中的货币流动。1998年以来就是这样一个特殊的时期。
    过去十年,IT业的技术革新已经从根本上改变了金融市场的运作模式。过去,金融从业者习惯于以收取交易佣金为生。例如,当你通过一个经纪人购买股票的时 候,他们会收取一定的交易佣金。而你需要一个经纪人的原因,是你不能直接进入市场。但为什么不能呢?因为有时,市场准入要求你达到一定的规模经济。这类似 于你去超市购买蔬菜,是因为超市有规模经济,它可以从农民手中大量购买蔬菜并运送到城市里来。在金融市场里,信息就是被运送给你的货物。互联网突然使得信 息的运送成本接近于零了。想象一下,如果蔬菜可以没有成本地运送给你,你还会去超市购买蔬菜吗?IT技术就是这样突然地破坏了金融从业者的基本价值。
    在过去,美国股票经纪人一般会向基金经理收取0.25%的买卖股票的佣金。现在,费率已经下降到了0.06%。这项业务在美国已经不挣钱了。在亚洲,过去 五年间,韩国的佣金费率已经下降了一半,香港的也下降了三分之一。可以预见,亚洲市场的佣金像美国一样减少到可以忽略的程度,也只是时间早晚的问题。
    这将改变交易文化,金融从业者将试图通过参与市场交易来谋生,而不再是通过服务顾客来挣钱。例如,华尔街的公司已经有超过50%的收入是来自于交易。此 外,投资银行也已经变得和对冲基金区别不大。投行的交易员发现他们可以离开投行,设立对冲基金,为自己而不是为投行挣钱。因此,对冲基金的数量急剧增加。 事实上,对冲基金和投资银行共同占据了超过一半的市场交易量。从短期来看,他们的行为决定了市场的价格。

市场已达峰值
    上述逻辑对于理解过去三年的流动性现象很有帮助。交易员已经发明了新的交易工具,从信贷调期协议到指数股票型基金,新型市场突然出现在所有地方。这就类似 于实体经济中的支付革新。假设有一天,你常去的商店给你提供信用而不是要求你支付现金;同时供货商也给商店提供信用,供货商的银行再给他们提供信用,而银 行当然是从央行获得货币。经过这样的创新后,整个世界看起来还是和以前一样,只是你手头有了更多的钱。如果你决定花掉这些钱,就能刺激经济。在金融世界 里,手里有钱的投资者肯定会更多地购买,于是会抬高资产市场的价格。想象金融市场能不断找到类似的支付创新,从而让投资者手里有越来越多的资金——
    这就是我们在过去三年在金融市场看到的景象。这也正是此轮牛市维持时间大大超出多数分析师预测的原因所在。实际上,牛市可以一直维持下去,只要金融市场找到办法,让投资者手中有钱就行。
    但有迹象表明,这种支付“创新”或许已经进入尾声。次级市场(sub-prime market)是这些创新中重要的一种,其本质是以低信用级抵押贷款为支撑的债券。这类借款人购买了他们根本无法支付的资产。一旦经济稍有恶化,他们的收 入就会减少并无法履行还款。于是,这类债券的价值也将随之下跌超过20%——这种幅度对于债券来说是很大的。就这样,一种货币创造途径失效了。虽然这只是 数以千计的货币创造途径中的一种,但也显示出金融市场的货币创造机制正在破灭。
    如果次级市场的问题暗示流动性已经达到峰值,那么全球金融市场也应该已经达到了峰值。我认为的确如此,全球股票市场将在未来数月不断波动,但却无法创造新 高。在这种市场中,投资者应该在反弹的时候出售并且不要在下跌时买入。这就是说,减持风险资产是一个不错的策略。
    真正的熊市会在金融市场嗅出衰退味道的时候到来。目前最有可能的诱因就是美国房地产市场衰退,扩散到经济其他部分。我认为,美国经济将在2008年经历一 场衰退,到那时,美国房地产市场泡沫破灭将波及到经济的其他部分。金融市场将在2007年三季度察觉到这种衰退。
    以上的论述是针对海外市场的。由于中国的资本账户管制,中国市场的反应会比国际市场延迟大约一年左右。在上一个周期,全球市场于2000年达到峰值,但是 中国在2001年才达到峰值。这种延迟的主要原因在于,中国的流动性主要是通过贸易而不是资本流动与国际联系的。
    历史或许还会重复。但是,外国资本流入可能会扮演更加重要的角色。2006年,外资通过直接或间接的途径,已经占到了中国房地产投资的20%。或许,中国 已经比我们想象更快地融入了全球金融市场。因此,中国与全球金融市场周期在时间上的延迟也许会比上次短很多。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  

195. 谢国忠:全球变暖,中国何为?
全球变暖的挑战
《财经》特约经济学家 谢国忠《财经》杂志 /总197期  [2007-10-29]
 环境问题特别是碳排放问题,有可能会代替贸易,成为定义中国对外经济关系的主导因素
来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

环境问题特别是碳排放问题,有可能会代替贸易,成为定义中国对外经济关系的主导因素

    【网络版专栏·冷眼观市/《财经》网专栏作家 谢国忠】2007年的诺贝尔和平奖颁给了前美国副总统艾尔戈尔和联合国政府间气候变化专家小组(IPCC),“谨以此奖表彰他们为构筑和传播人为造成的气候变化的伟大知识所作的努力,以及应对这种变化所必需采取的措施而打下的基础”。
    去年,这一奖项颁给了穆罕默德尤努斯及其创立的孟加拉格莱珉银行。这两次颁奖的取向标志着21世纪的首要关注点:减贫和环境保护。
    环保主义可能更将成为影响世界如何共存的主导意识形态。对中国经济发展来说,这代表着机会、挑战,甚至可能是阻碍。完成从传统农业社会转向现代都市社会这 个城市化过程,中国还需要另一个20年。为了尽可能降低温室气体排放,减少与国际社会的摩擦,但是又不以牺牲中国的发展为代价,坚决抵制过多的限制,中国 需要相应的战略。
    自上世纪90年代以来,全球开始关注地球变暖。逐渐上升的气温引起了环境保护主义者的关注。最被广泛接受的说法是,从19世纪晚期开始和过去的25年里,地表温度已经分别上升了0.6摄氏度和0.2到0.3摄氏度。
    全球变暖现象背后的科学推论并不是十分严密。问题在于地球本身就是一个复杂的系统,影响温度浮动的因素应该有许多种。要总结温室气体对全球变暖的危害并不 容易。让环保主义者气馁的是,全球地表温度已经从1996年起一直保持稳定,惟独在1998年因为“厄尔尼诺现象”有过骤升。联合国政府间气候变化专家小 组预测地表温度会在下个世纪上升1.5到4摄氏度。气候预测网站(climateprediction.net)对温度的预测相比专家小组高1倍。这样幅 度的气温变化,显然会极大地影响我们的环境,强迫我们改变自己的生活习惯。
    与此相关的一个争议,是全球变暖是否只有坏处。
    戈尔,这位全球变暖的福音传递者,指出全球变暖带来的最首要负面结果就是极端天气的频发和海平面上升。但是,高海拔区域却因此会在经济上受益。相对于近赤 道地区,高海拔区域的温度上升幅度要更大。冰川变少提高了在北极圈地区开矿的可靠性。加拿大、俄罗斯和美国都在为他们在该区域的利益下赌注。北极圈的冰川 融化使在那里行船成为可能。目前,集装箱船通过巴拿马运河,穿过北极圈到达美国西海岸。这样能够大幅缩短距离。
    要全面了解全球变暖的危害,我们需要计算所有的成本和收益。
    耶鲁大学经济学家威廉诺豪斯预计,假设地球在2100年时温度上升2.4度,那么全球变暖的净现值为22.6万亿美元。据他估算,如果要达到斯特恩“全球 变暖报告”减排二氧化碳总量的目标,将花费27万亿美元,但是只能消除价值达13万亿美元的由于变暖带来的损害。也就是说,为了达到消除1美元的环境破 坏,要付出2美元的代价。这样的估算可能略显粗糙,但是却对是否有必要扭转全球边暖的有效性提出了质疑。
    全球对气候变暖的关注,在1997年的《京都议定书》签定时达到高潮。《京都议定书》的模式参照了蒙特利尔公约,其主要内容是计划在2012年使二氧化碳 排放量与1990年水平相比降低5%。大多数科学家认为,在消耗化石燃料(诸如煤炭和石油)时释放出的二氧化碳,似乎是全球变暖的主要原因。
    《京都议定书》的大部分目标都未能实现。美国参议院拒绝批准此协议。中国和印度等发展中国家不被纳入此协议适用范围。但以购买力平价来衡量,美国、中国和印度是世界上最大的三个经济体。
    《京都议定书》将于2012年失效。欧盟也表示在之后将不再遵从该协议。大多数人无法将全球变暖与个人幸福生活联系起来。若要减排二氧化碳,能源消费就得大大减少,这显然意味着生活方式的重大改变。
    这就是诺贝尔奖委员会将2007年和平奖,颁发给戈尔和联合国政府间气候变化专家小组的原因。没有有效的沟通,民众不会为了减排二氧化碳而改变生活方式。 阻止全球变暖已经成为一项广泛、瞩目的运动。科学界向环保主义的皈依,是环保主义成为21世纪主导意识形态的关键一环。尽管还有一些对扭转全球变暖趋势有 无必要的怀疑,但政治已经超越了这一步,公众对于全球变暖的意识已经经历了一个重要转折点。
    对环境的关注已经占据了各国国内政治的中心,国际政坛也将会对此投射强烈的关注。2012年《京都议定书》将到期失效。国际社会将启动一个新的国际机制来 控制二氧化碳排放。不同于《京都议定书》,我相信任何一个新机制都将包括中国和印度。中国以煤炭为主要能源的发展方式,今后将会受到更多的国际监督。
    事实上,中国的炭政策将成为中国与国际社会关系的最重要因素。中国需要调整其发展模式,尽早进入与国际社会的和谐共处阶段。
    2007年,全球由于化石燃料产生的人均二氧化碳排放量将达到4.6吨,澳大利亚、加拿大和美国等以汽车为主要生活方式的富裕国家,人均碳排放量为20吨 左右,其他富裕国家如英国,德国和日本,却因为民众主要依赖公共交通,人均碳排放量只及前者的一半。法国因为广泛应用了核能,使其人均碳排放量为6.6 吨。中国的人均碳排放水平则保持在全球平均水平。
    中国的人均收入是全球平均水平的三分之一,但是却以全球平均增长速度的3倍在增长。考虑到中国巨大的人口数量,不论以任何推算方法计算,中国都将成为全球最大的二氧化碳排放源。
    中国现在的二氧化碳高排放量由以下原因造成:一是出口主导的发展模式,二是主要能源依靠煤。外包生产将二氧化碳排放从消费地转移到生产地。2007年,中 国有可能成为世界第三大贸易国,其出口额将达到1.2万亿美元。如果保持现有态势,五年后,中国将成为世界最大的出口国。中国享受到出口带来的工作机会和 收入,也将因其所带来的排放问题而饱受指责。
    近几年的高油价带动了煤炭消耗。中国排放二氧化碳的强度将会随着油价继续攀升而加大。事实上,美国也有可能会更多采用煤炭。美国政客曾经强调美国的煤炭储 备与沙特阿拉伯的石油储备相当。如果美国以煤炭为主要能源,那么全球的人均二氧化碳的排放量增长速度还将超过目前的1.2%。工业化以来,大气中二氧化碳 的浓度就增长了三分之一。以2%的年增长率计算,每35年,二氧化碳的排放量就增长1倍。联合国政府间气候变化专家小组预测,二氧化碳的浓度到2050年 将达到百万分之四百五十到百万分之五百五十,目前这一数字为百万分之三百八十。
    将来,中国有可能参与制定一份新的限制二氧化碳排放的国际协约,为了避免此举给经济带来的冲击,中国需要在今后的五到十年里调整其发展模式。中国最有力的 论据,是其人均二氧化碳排放量为经济发展与合作组织平均水平的一半。这一自我辩护的论据将在15年后失效。因为到时中国的人均二氧化碳排放水平就将达到经 合组织的水平。
    由于中国的总人口数大于整个经合组织的人口数量,而新的全球二氧化碳排放机制将不以人均排放量为标准,因此,中国的经济发展不受二氧化碳限制的时间将不会超过15年。
    限制二氧化碳排放对中国来说,终究是有益处的。化石燃料现在要昂贵不少。找到替代能源或者降低化石燃料的消耗可以使经济更加有效发展。中国地大物却薄,因此,必须有效发展。经历工业化和城市化后的生活方式必须高效而节省。
    目前的发展路径将使中国重蹈澳加美三国覆辙。对全球生态系统的潜在影响将是灾难性的。有人也许会争辩,不让中国人过上美国式生活,这是不公平的。正确途径 应该是大家去努力协商,如何使美国的二氧化碳排放能够降低到全球平均水平。只有这种思路才有可能使世界进入双赢局面。
    一个全球的二氧化碳排放机制应该既限制水平,也限制增长速度。排放总量低的发展中国家应该被允许以高增长速度发展,而排放量已然很高的国家毫无疑问应该被要求减排。
    关于如何鼓励降低二氧化碳排放有不少提议。有可能奏效的是碳税,就是说对煤炭、石油和其他化石燃料征收税费。日本和欧洲的人均石油消耗低于美国,原因是他们征收高额汽油税。碳税不仅能降低化石能源消耗,其收入也可以用来鼓励发展替代能源。
    经济上的激励并不会次次都奏效。比如,如果没有政府支持,核能就不会获得大发展。核电厂的固定投入很高,储藏核废品也需要国家战略支持。如果不是法国政府 当初大力支持核工业,现在的法国不可能如此清洁。中国也正在启动核电项目。只是20年后,核能源在所有能源中所占比重也不过几个百分点。要全面启动核电项 目仍有待时日。
    除了核电,在经济发展不会大幅降速前提下,中国还将采取两项措施来降低二氧化碳排放。
    首先,中国将限制高排放的出口企业。例如,钢铁产业就是高耗煤产业。中国可以鼓励钢铁进口来取代钢铁出口政策。中国也许可以先从出口产品开始征收碳税。二 氧化碳既然是由于消耗化石燃料所致,那么,降低二氧化碳排放量的方向与中国降低国民经济生产总值能耗的目标是一致的。采取这一措施将会有效提升中国的国际 形象。
    其二,在修建城市时,应该考虑到中国的城市化必须能有效发展和支持环保的生活方式。令我担忧的是,在中国的发展中,我没有看到一个好的都市化战略。国际上 有很多可供借鉴的城市化经验。中国是有能力建设世界上最有效也最宜居城市的。然而,目前的城市化似乎只是成了房地产开发商从中获利的运动。逐利本身没错。 建设一个好的城市应该是能获利的。但是,一旦开发房地产获利主导都市化发展的每一步,这将使城市走上歪道。
    放眼美国、欧洲和日本的大都市,不少使都市资源更有效组织的新兴科技层出不穷。反观中国大多数新兴城市,发展却相当无序。地方领导的频繁调动导致他们只追求短期能够带来虚荣的项目,但代价却是牺牲了城市的长远发展。
    城市化是中国现代化的重要组成部分。任何对资源低效率使用的发展都会走到尽头。当发展结束,浪费就终止。但是一个低效的城市将会是高耗能的。也许,中国需要建立一个城市化发展部来规范和协调都市化发展。
    中国与他国的经济对话仍将主要围绕贸易。环境问题的重要性将很快体现,而且有可能会代替贸易成为定义中国外交关系的主导因素。现在为这个变化做准备,还为时不晚。■
来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

196. 谢国忠:熊市调整需两年,应趁反弹出货

叶檀:证监会声明是精神安慰 谢国忠:趁反弹出售股票
2008年02月27日 凤凰网
来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

金石焦点:中国证监会批评再融资,上海股市翻红翻绿,反覆争夺4200点。

经济学家谢国忠说,股民应该趁着反弹的时候,马上出售股票。同时,谢国忠认为,中国还是有加息空间来应对通胀。以下是凤凰卫视《金石财经》节目文字实录:

曾瀞漪:内地股市在连跌四天之后,26日表现相当的反覆,大幅度波动。如此走势最主要是来自于25日中国证监会发出了一个批评再融资的严厉申明。中国证监会申明是在25日股市收市之后三个小时发出的,在官方网站上面刊登,标题是“再融资绝不应是恶意圈钱行为”。

申银万国:证监会表态空洞供求实质问题未解

曾瀞漪:听起来这个口气是相当严厉的,不过市场的解读它是一个“救市”申明,但是在今天申银万国的分析就指出,其实证监会对再融资的申明表态十分空洞,而供求实质问题,并没有解决。

证监会强调,他们会严格审核再融资申请,维护市场平稳运行,同时公开批评公司再融资绝不允许恶意圈钱,呼吁上市公司应该慎重考虑集资,市场说,这是救市申明。

付出跌停的代价四家公司公开澄清“再融资”传言

曾瀞漪:另外在25日有四家公司就公开,曾经所谓的再融资的传言,那么25日联通、大秦、石化,和国寿都纷纷澄清了所谓的再融资传言,但是26日联通股价又在下跌超过了4%。

中国平安:慎重考虑筹资时机规模和市场承受力

曾瀞漪:而中国平安说,他们的发言人接受记者访问的时候说,公司注意到了中国证监会发言人的谈话。公司会根据市场情况,慎重考虑筹资的时机、规模,还有资本市场的承受能力,严格按照法律的要求办事。评报今天的股价上升超过4%。

叶檀:证监会声明是精神安慰 对再融资无遏制态度 

为何证监会声明后市场仍在红绿反覆?

曾瀞漪:叶檀,我们看到,26日收市的时候,上海股市是在尾盘的时候,大幅度拉升了,你对这个大幅度拉升的现象,有人觉得挺勉强的,有的拉的这么的一个勉强状态,您对这样的一个现象,有些什么样的解读吗?

尾盘大幅拉升似陷阱并非实质性利好

叶檀:其实这个尾盘大幅拉升,其实我们以前也都看到过的,就是在下跌的过程中,然后突然有尾盘大幅拉升,然后基本上这个第二天,这种态势,就是很难保持的。

以往类似情况翌日常有大跌风险

叶檀:虽然我觉得是一个,在我眼里就是说,这样的尾盘,和正常大幅度拉升,基本上一个陷阱了,我不认为是一个实质性的利好刺激它这么大量拉升,然后走上上升的途径,应该不是这样的。

证监会以声明形式表态,有何看法?

曾瀞漪:是,所以你觉得目前的情况看起来,证监会透过这样的声明来表态,对市场来说,合情合理吗?

证监会未收到具体融资方案故无具体对策

叶檀:对市场,其实市场,我想早就在期盼着证监会做这么一个声明,但是对于证监会来说,因为我们从这个 声明中,也看的很清楚,因为它说这个像中国平安的这样的投资方案,还没有上报到证监会,所以它没有办法来对这个具体的方案,其实是证监会连这个方案都不知 道,所以它没有办法来做一些具体的评判了。

声明只表明证监会态度是精神安慰

叶檀:所以它只能用声明的方法,就是来反对这个恶性圈钱这样的声明来做,然后要推动市场化。

目前证监会也并无遏制态度

叶檀:这个我认为是,对于这个声明来看,我们就声明论,声明来说,它其实是一个比较中性的东西,不是说一个非常实质性利好。

比如说像取消印花税,或者是这种改革,是一个很实质性的利好,它是一个比较虚的一个利好,就是一个精神上的安慰剂,是一个对人心里上起作用,总算是说话了,他是反对恶意圈钱的。

但至于说究竟怎么反对?其实它在声明里边也是语言不详的,没有说什么具体的措施,它只是亮明它的一个观点。

那么从今后来说的话,如果说市场条件允许,在法律法规许可的范围内,其实证监会从股改之后,我们知道从定向增发到现在公开增发,证监会持比较鼓励的态度的,持比较正面推动态度,它到现在为止,它都没有说对这个融资再融资,有什么非常,非常遏制的一个手段去做。

叶檀:当然,我是觉得这个证监会也不一定说,非要去遏制它。

下探4000点或更低有助日后大幅反弹?

曾瀞漪:股市这样的走势,有人说可能会再往下探,下到4000点以下,反弹率会稍微再大一些,那么后市看法究竟如何?

若反弹幅度也有限

谢国忠:反弹,这次的话,我觉得也比我过去想象的可能会弱一点,因为现在那个很多人认为,就是奥运之前的话,这波涨的话,是一个卖的机会,所以有不少人可能会提前卖,那这样的话,就压抑了这波上升的话,空间了。

因估值仍高基金等着出货

谢国忠:所以我觉得就是不要只太大的,就是要再等到6000点,千万别等这个,就是那个等了就是差不多了,就赶快托手吧,那个最终的话,因为这个股市的话,还是高估的。

反弹即出货好机会别等6000点

熊市调整一般需两年应趁反弹出货

谢国忠:就是那个中国一般是牛市之后的,熊市调整的话,至少要两年,所以就是08年,09年就都是调整的一年,如果你是,就是在那个有比较好的反弹的时候,你不出的话,可能你又会要给托一年了。

来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


197. 谢国忠:全球熊市,大宗商品是最后的泡沫

最后的泡沫

谢国忠 《财经》网络版   [ 2008-02-28 ]
来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

大宗商品是最后一个泡沫。当各国央行接受衰退是抗击通胀的必要成本时,这一泡沫就将破裂

  【《财经》网专栏/专栏作家 谢国忠】中国1月通货膨胀率升至7.1%,为11年以来最高,而美国公布的折 年通胀率是4.3%,也为16年来高点。同时,美联储对2008年经济增长率的预测下调了0.5个百分点,仅剩1.3%到2%。美国可能已经进入经济衰 退。欧盟委员会也把欧元区2008年增长率的预测下调0.4%至1.8%,并将通胀率预测值提高0.5个百分点,至2.6%。美国似乎正在进入所谓的“滞 胀”,也就是通货膨胀与经济增长停滞同时发生。欧元区也离此不远了。
  拥有庞大外汇储备的新兴市场经济体,其投资活动仍十分活跃。然而,根据国际货币基金组织预测,新兴市场经济体的增长率今年可能会降至6.9%,而去年 和2006年分别是7.8%和7.7%。这些国家自2003年来的年均通胀率是3.5%,我相信今年可能超过4.5%,虽然这些国家的货币在升值。它们还 没有发生滞胀,但正在往那个方向走。
  这些情况,给人的感觉跟上世纪70年代很像:经济疲软,通胀加速,美元下跌,油价猛涨。可能有许多杰出的经济学家都对此比较深恶痛绝。他们的反对理由是:首先,石油在当今经济中所占比重有所下降;第二,各中央银行已经吸取了应对通胀的经验教训。
  我也希望如此,但我不敢放心。今天的央行在制定政策时,经济增长是排在抑制通胀之前的。他们寄望于经济恢复后能有时间来治理通胀。但这就像是一段滑 坡,央行们的做法可能会一滑到底,置身险境。经济恢复需要时间,因此央行容忍通胀的时间越来越长。最后,会像70年代那样,只有经历一场严重的衰退,通胀 方可治愈。就算央行现在比30年前懂得更多,他们还是可能在重蹈覆辙。
  的确,为今天的滞胀种下祸根的正是各国央行。五年前,由于担心通货紧缩,央行向金融系统输出了大量流动性。这引发了资产市场的大规模膨胀,反过来刺激 了需求。于是,世界经济看起来很完美——高增长、低通胀。但资产泡沫正在一个接一个地破灭。美国的房地产泡沫是第一个,信贷市场紧随其后,然后是全球股 市,现在轮到了债券市场。大宗商品市场则是最后一个泡沫。在其他市场中幸存的货币现在涌入商品市场,引发了更大的膨胀。有可能,央行发出的所有超额流动性 都会通过商品市场转变为通胀。
  今天的种种悲哀都是由于央行放出了过多货币。而它们还在提议,要通过放出更多货币来减缓这种痛苦。这听起来有问题。现代经济学错就错在,它对经济疲软 有一种不经大脑的膝跳反应——放松银根。通常,如果经济走弱,通胀会减缓。但现在的循环不一样了:繁荣时,巨量货币为资产通胀火上加油,其通货膨胀效应却 延迟了。对于走弱的经济投放更多的钱,只会加剧通胀。
  美联储知道,存在着发生那种难以控制的物价——工资螺旋式通胀上升的风险,也正努力通过与市场和公众对话来锚定通胀预期。它向公众传达的信息是,一旦 美国经济稳定下来,马上就会提高利率——这就是说,它承诺你的钱会保值。但美元都已经贬值成这样了,谁还敢听美联储的话持有美元呢?这种承诺不足为信。美 国经济正为过度支出所累。对需求的刺激放慢了对削减消费和提高储蓄的必需调整的速度。当美国经济稳定下来以后,任何美联储紧缩措施都会把它推回衰退。如果 那些美元持有者清楚这点并抛售美元,美国就将真的发生失控的螺旋式通胀。
  中国现在的境地颇为局促。相比之下,美国的环境更能够承受通货膨胀。全世界其他国家持有价值14万亿美元的美国金融资产,几乎与美国的国内生产总值相 当。通过通货膨胀来使纸面资产贬值,对美国经济来说利大于弊。而且,美国的低收入群体负债更多,通胀造成的债务价值下降将令大部分美国人受益。中国则是一 个净债权国,拥有着约1.5万亿美元的外汇储备。中国的低收入者是净储蓄者。通胀降低了低收入人群的购买力,也降低了他们储蓄的价值。所以,通胀在美国可 能从政治角度会受到欢迎,但在中国无疑就是一个不稳定因素。
  中美两国今年都会面临通胀,但两国将采取不同的方法来应对。中国将保持紧缩的货币政策来抑制通胀,而美国将放松银根以刺激需求。在这样的宏观环境下,人民币显然是升值的资产。而为了避免币值过度高企,中国不得不严厉控制资本流入。
  香港则面临巨大困难。香港经济倚赖于资本市场活动,全球熊市将使香港的增长引擎熄火,大陆紧缩的资本控制更令其雪上加霜。同时,输入型通胀又在侵蚀香港中产阶级的购买力。港岛今年面临的衰退风险很高。
  大宗商品是最后一个泡沫。越来越多种类的金融资本将涌入这个市场。这一泡沫可能规模空前,并持续至未来两年。当各国央行接受衰退是抗击通胀的必要成本 时,这一泡沫就将破裂。这可能会在2009年底或2010年初发生。所以,你仍能享受商品市场的炙手可热。买入黄金、白金或白银吧,只要是有形商品就行。 不过别持有太久。■

作者为《财经》特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事



The Final Bubble 

来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

The following was just printed in South China Morning Post on 27th Feb.2008.

China reported that inflation had risen to 7.1 per cent last month, an 11-year high, and the US reported annualised inflation of 4.3 per cent, a 16-year high. At the same time, the US Federal Reserve lowered its 2008 growth forecast by half a percentage point to between 1.3 per cent and 2 per cent. The chances are that the US is already in recession. The European Commission has just cut its 2008 euro-zone growth forecast by 0.4 percentage points to 1.8 per cent and raised the inflation forecast by half a percentage point, to 2.6 per cent. The US seems to be entering stagflation - inflation with little or no growth. The euro zone is not far behind.

The emerging economies, with bulging foreign exchange reserves, continue to grow vigorously on investment expenditure. Nevertheless, their growth rate could fall to 6.9 per cent this year, compared with 7.8 per cent last year and 7.7 per cent in 2006, according to the International Monetary Fund. Their inflation rate has averaged 3.5 per cent since 2003 but is likely to pass 4.5 per cent this year, I believe, despite their appreciating currencies. They are not in stagflation, but they are heading that way.

It feels like the 1970s: economies weakening, inflation accelerating, the US dollar tumbling and oil prices surging. Most prominent economists abhor the comparison. The arguments against it are that, first, oil is a smaller part of the economy today and, second, that central banks have learned not to accommodate inflation. I hope so, but I am not convinced. Central banks are putting growth above inflation in their policy priorities. They hope they will have the time to deal with inflation when economies recover. Down this slippery path, central banks may get trapped; economies may take time to recover, which forces them to tolerate inflation for longer and longer. The end could be similar to that in the 1970s, when only a severe recession could cure inflation. Even though central banks know more now than three decades ago, they may still be heading down the same path.

Indeed, central banks laid the foundations for today's stagflation. They feared deflation five years ago and flooded the financial system with liquidity. That triggered massive inflation in asset markets, which in turn stimulated demand. For some time, the world economy looked perfect: high growth and low inflation. But the asset bubbles are deflating, one by one. The US property bubble was first, the credit market next, then the global equity market and now the bond market. The commodity market is the last bubble. The money that has survived other markets is pouring into commodities, causing more inflation. It is likely that all the excess liquidity central banks have released will turn into inflation through the commodity market.

All of today's woes have been caused by too much money being released by central banks. Yet they propose to alleviate the pain by releasing more money. Somehow, it doesn't sound right. The flaw of modern economics is its knee-jerk response to economic weakness: loosening the money supply. Normally, inflation tends to decline when the economy weakens. The current cycle is different: money mainly fuelled asset inflation during the boom, and the inflationary effect of this big money stock was delayed. Throwing more money at economic weakness only makes inflation worse.

The Fed knows there is a risk that inflation will spiral out of control and is trying to anchor inflation expectations through talk. It is spreading the message that it will increase interest rates rapidly as soon as the US economy stabilises - that is, it promises not to inflate away your money. It takes a brave man to hold the depreciating US dollar on the Fed's word. The promise may not be credible. The US economy is suffering from overspending. Demand stimulus slows the necessary adjustment of cutting consumption and increasing savings. Any Fed tightening, when the economy stabilises, will push it back into recession. If those holding US dollars know this, and sell now, US inflation will spiral out of control.

China is in a tight spot. The US is in a much better position to tolerate inflation. Foreigners hold over US$14 trillion of America's financial assets, about 100 per cent of its gross domestic product. Inflating away paper assets is a net positive for the US economy. Moreover, America's low-income group is more indebted, and inflating away debt benefits most Americans. China is a net creditor, as reflected in its US$1.5 trillion foreign exchange reserves. Low-income earners in China are net savers. Inflation decreases the purchasing power of low-income earners and decreases the value of their savings. Inflation may be politically popular in the US but is certainly destabilising in China.

China and the US both face inflation this year, but they will take different approaches to deal with it. China will maintain a tight monetary policy to contain inflation, while the US will loosen monetary policy to stimulate demand. The yuan is obviously an appreciating asset in such a macro scenario. To stop the currency from overshooting, China has to tightly control capital inflows.

Hong Kong faces significant difficulties. Its economy depends on capital market activity. The global bear market will shut down the Hong Kong growth engine. Mainland China's tightening capital controls will only make it worse. At the same time, imported inflation is eroding the purchasing power of Hong Kong's middle class; the city faces a high risk of recession this year.

Commodities are the last bubble. More and more financial types will get into this market. The commodity bubble may become the biggest in history over the next two years. It will burst when central banks accept a recession as a necessary cost for beating inflation. That may happen late next year or early in 2010. You can still enjoy the glow of the commodity market. Buy gold, platinum or silver; anything physical. Just don't hold it for too long.

来自谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

198. 谢国忠:A股三大危机临头 低点在4000以下
谢国忠:A股08很困难 三大危机临头低点在4000以下
2008年02月29日凤凰卫视
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

2月28日,上海股市失守4300点,谢国忠在接受凤凰卫视《金石财经》栏目中说,沪指有机会跌到4000点以下。以下是节目文字实录:

曾瀞漪:内地股市2月28日反复偏软,27日占上4300点之后,28日没能守住,主要是因为权重股普遍出现了调整,整个成交额普遍缩小,市场投资气氛审慎。

那么关于内地股市的走势,经济学家谢国忠就认为,其实内地股市,它根本是一个结构性的问题,所以他认为在第一季度的时候,上海的股市可能会跌到4000点,或者是以下。

A股风险增加三大因素

过去两年飙升连超盈利增加

谢国忠:今年股市挺困难的,第一,它是高估了,前几年,07年、06年是上升的很块,远远超过盈利的增 加,所以股市本来就是风险比较高的。第二点就是原来股改,说是流通了,但其实没流通,托了两年,今年大非小非流通。另外就是因为那个宏观调控,有很多公司 要配股,融资要过冬了。那个第三就是IPO的话,规模也是很多,加起来的数值,至少是就有两万多亿的,都有可能抽水。

我觉得就是那个中国的股民是不太可能放那么多钱进去的,今年股市是有可能风险是非常大的。

A股往4000点方向走有何预测?

曾瀞漪:所以从目前的点数来看,一直往4000点这个方向走?

谢国忠:对。

曾瀞漪:你有什么样的看法和预测?

谢国忠:其实我觉得,像去年年底和今年年初,我认为是今年的股市是一季度朝下走,那在奥运之前,可能又 会朝上走一点,那奥运之后,又会再一个调整。那现在我还是持有这种看法,至于说是低谷在哪里的话,这个还是比较难说,原来我觉得是4500支持者,后来支 持一段时间以后,因为有些公司需要配股,要过冬,引起市场上一个恐慌。所以这个我觉得一季度的低股的话,可能会更低一点的话,可能会到4000点或者更低 一点。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

199. 谢国忠:如通胀恶化,经济崩塌或将难免

中国拥有哪些反通胀工具?

《财经》网络版   [ 2008-02-29 ]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

谢国忠:如果通胀今年恶化,那么明年经济崩塌或将难免

  【背景】国家统计局2月28日发布2007年国民经济和社会发展统计公报。初步核算,全年国内 生产总值246619亿元,比上年增长11.4%。居民消费价格比上年上涨4.8%,其中,食品价格上涨12.3%。商品零售价格上涨3.8%。固定资产 投资价格上涨3.9%。70个大中城市房屋销售价格上涨7.6%,其中,新建商品住宅价格上涨8.2%,二手住宅价格上涨7.4%;房屋租赁价格上涨 2.6%。年末国家外汇储备15282亿美元,比上年末增加4619亿美元。年末人民币汇率为1美元兑7.3046元人民币,比上年末升值6.9%。
  2月24日,中国人民银行副行长易纲在北京大学中国经济研究中心报告会上说,“通货膨胀仍然是我们的首要危险,应全力以赴防止通货膨胀。”2008年 将坚持2007年底中央确定的从紧货币政策,不会因美国次贷危机深化和国内雨雪冰冻灾害而改变。而央行2月26日发布的企业商品价格情况通报显示,1月企 业商品价格较上月上涨1.1%,较去年同期上涨8.4%。其中,食品类的猪、牛、羊肉价格同比涨幅超过50%。在此之前,国家统计局公布的1月消费者价格 指数(CPI)创下自1997年以的月度新高,同比涨幅达7.1%。
 
  本刊特约经济学家谢国忠认为,实现经济“软着陆”仍为时不晚。但如果姑息纵容,通胀形势在2008年恶化,那么到2009年,一场经济崩塌或将难免。
  他说,通货膨胀是一个缓慢移动的变量。为了抑制消费者对当前通胀将进一步恶化的预期,金融主管当局必须建立其抗击通胀的信誉。
  他开列的“药方”如下:
  ——尽管通胀在恶化,但推动通胀预期的是资产价格。中国家庭的银行存款达到了20万亿元人民币。而货币主要是用于资产购买,因此,资产价格对货币价值 的评估有相当重要的影响。首先也是最重要的,中国政府必须改变公众对资产价格涨幅仍将高于工资收入的预期。就这一点而言,政府仍有相当大的操作空间。
  中国政府对房地产价格拥有全面的控制力。它控制了土地供应,为房地产开发和购房提供融资。最好的政策是增加供给,最快的办法是提高建筑容积率。这方 面,现行的监管可能过于严格。中国的城市将会是庞大而拥挤的,旨在于降低人口密度的监管可能是不切实际的。如果把容积率提高50%,它将迫使价格预期很快 下落。中国当前的土地政策主要是为了打击投机需求和土地的囤积。短期内,增加供给与提高容积率的办法都是有效的,但长期而言,惟一有效的措施是前者。
  ——其次,政府必须保护居民银行存款价值不受通胀侵蚀。当前的存款利率明显低于未来两年内可预见的通胀水平。若维持利率不变,存款人有充分的理由怀疑 政府对其银行存款缩水置之不理,从而引发更高的货币周转率和进一步恶化的通胀局面。目前的存款利率需要提高至未来两年平均预期通胀率之上。
  ——中国是否会将汇率作为反通胀的一项工具呢?他表示,对此仍不敢确定。中国经济规模巨大,进口在整体消费中占有的比重很小。货币升值所带来的进口商 品价格下降的直接影响很有限。但升值的一个更为重要的理由与货币供应控制有关。较高的汇率水平将减少贸易顺差和热钱流入引发的通胀,进而减缓货币供应增 长。
  ——就短期的流动性控制而言,提高存款准备金率可能是现行环境下的最佳政策。存款准备金率能有多高并无限制,它可以达到20%甚至更高。尽管对银行系统来说,其资产中如此大比例的部分存于央行,看起来似乎有些奇怪,但这确实是行之有效的。
  他说,当通胀抬升时,选取适当的政策工具将其控制往往并不容易。就通胀上升这一简单事实而言,它证明了此前政策的失败。现在,中国政府仍然可以通过控制资产价格、提高存款利率、提高存款准备金率来控制通胀预期,引导通胀逐步回落。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  作者为《财经》特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事。谢国忠关于这一问题更详细看法,见3月3日出版的《财经》杂志
200. 经济衰退导致美元跌势加剧 主导位置是否终结
2008-02-29 世华财讯
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

    由于对美国经济可能衰退的担忧,美元汇率正在加速下跌,这一局面不仅对美国形成了严峻的挑战,巴西糖商、海湾国家央行官员及其他方方面面也面临着难题。 

  周四,美元兑欧元在长达六年的下滑后创下新低,在这六年间,美元兑欧元已下跌40%以上,美元兑一篮子货币跌幅也超过了20%。纽约汇市尾盘,1欧元兑1.52美元左右,而两天前欧元刚刚冲破1.50美元大关。 

   推动美元下跌的最新因素是:过去三天的经济数据显示,美国劳动力市场疲软,房市混乱加剧,而2007年的经济增长率为五年来最低的。美国联邦储备委员会 (Fed)主席贝南克(Ben Bernanke)周四在国会作证时强调经济前景黯淡,并指出弱势美元是一个难得的亮点,它有助于出口和增加工作机会、缓 解贸易逆差。贝南克此言给美元造成了更大的压力。 

  一些极力贬低美元的人认为,美元面临最终失去全球主导货币地位的危险。持类似观点 的人正越来越多。著名商品投资家、曾是金融大鳄乔治•索罗斯(George Soros)合作伙伴的吉姆•罗杰斯(Jim Rogers)的看法尤为悲 观,他在最近一次采访中说:“美元是一种有严重缺陷的货币,已经时日无多了。”他表示,美国的巨额外债是最大的原因。 

  然而,虽然美元前景看淡,但世界还没有作好抛弃美元的准备,这就像微软(Microsoft)饱受诟病的Windows操作系统,现在它依然是大多数电脑用户不可或缺的东西,而美元也依然是金融界的硬通货,是从食糖、小麦到石油等等一切商品交换的媒介。 

  动摇美元的地位就需要对全球金融体系来一番重建,但似乎没有哪一方为此做好了准备。美元继续下跌并非确定无疑的事。但如果真是那样,全世界所有的公司和决策者都将因他们多年来对美元的依赖而面临诸多问题。 

  美元走软加剧了商品价格的上行压力,大多数商品都以美元结算。当前商品价格猛涨的原因之一是,对于持有其他货币的买家而言,商品价格变得便宜了,由此推高了需求。下跌的美元也意味着许多国家的央行储备都在贬值,这个难题可不是那么容易解决。 

   据国际清算银行(Bank for International Settlements)的数据,在全球每天价值3.2万亿美元的货币交易中,有 86%涉及美元,通常它是作为另外两种货币交易的媒介。虽然这一比例较2001年的90%有所下降,但目前尚无别的货币能够替代。 

  担心大量抛售 

   虽然人们普遍担心美元会被大量抛售,但据国际货币基金组织(IMF)的数据,全球央行的外汇储备有三分之二是以美元资产的形式存在。以欧元计价的比例约 为25%,较1999年欧元诞生之时的18%有所增加,但较1995年各种欧洲货币合计所占的比例有所下降。由于美国是许多国家的重要贸易伙伴,减少储备 美元也不是很容易的事。 

  在贸易方面,美元的地位也根深蒂固。企业以通用货币交易能降低交易成本。举例来说,根据欧洲央行的最新研究数据,印度尼西亚、泰国和巴基斯坦80%以上的出口都以美元结算,虽然这三国对美出口额占它们出口总额的比例还不到25%。 

  对于严重依赖石油等大宗商品出口的国家,这一比例还要更高。阿尔及利亚几乎100%的出口都是以美元结算,虽然只有27%的出口产品流向美国。 

  美国银行(Bank of America)首席市场策略师约瑟夫•昆兰(Joseph Quinlan)说:“目前的全球金融体系还没有能力用其他货币取代美元作为全球主要储备货币”。这一需求也支撑着美元的价值,而美元地位的削弱可能会加剧其下跌。 

   对美国而言,拥有一个汇率不断下滑的主导货币有利有弊。由于美国可以在世界任何国家以其本币借贷资金,它不会遭遇韩国和印尼等国在20世纪90年代的困 境。当时,这些国家以美元等货币借债,而随着它们本币对美元崩盘,以本币计算的负债急剧膨胀,迫使许多公司破产倒闭。 

  弱势美元令美 国产品在海外价格降低,有助于扩大美国的出口,从而减少贸易逆差。因此,美国财政部(Treasury Department)虽然理论上支持强势美元, 但并不反对其逐渐下滑的走势。过去四年中,美国商品和服务出口额年均增长8%,高于20世纪90年代的7%--如果这种势头继续下去,美国的年出口额将增 加170多亿美元。 

  走软的美元也加剧了进口商品的价格压力,这一因素令Fed的反通胀任务更为复杂。但外国出口商通常会选择保持商品的美元价格稳定,不会提价以免影响销售额,这等于分摊了美元下滑带来的通胀压力。 

  上个月在瑞士达沃斯的世界经济论坛上,索罗斯指出,信贷危机可能损害美元在全球经济的主导地位,“基于美元作为储备货币的长达60年的信贷扩张即将终结。” 

  美元动乱 

  长期以来都看跌美元的沃伦•巴菲特(Warren Buffett)处在了这场美元动乱的中心。CNBC近日援引巴菲特的话说,美元注定将“一文不值”,过后他很快致电这家新闻媒体,要求对这一报导进行更正:事实上他是说美元将“贬值”。 

  接下来便是交易员罗杰斯这样的看跌者,他最近宣称,美元作为世界主要货币的日子已屈指可数。回溯历史便可以发现事情并非如此简单:对一个围绕美元建立的全球金融体系进行重建需要花费数年时间,而且还会引发经济形势的巨变。 

   美国在二十世纪初叶便已成为全球最大的经济体,而此时英镑仍然占据着各国央行外汇储备的近三分之二。直到欧洲遭受二战炮火的摧残后,美元才逐渐成为主导 货币。但即便那时,有些商品仍以英镑进行交易:伦敦糖市直到上世纪八十年代左右才放弃英镑,转而将美元作为商品合约交易的主导货币。 

  如今,全球糖出口中约有四成来自巴西,虽然由于美国对海外制造商的关税使得这些糖几乎无一运往美国,但巴西的糖交易却依然以美元结算,这正是遵循了全球商品市场的报价方式。 

  Grupo Sao Martinho是一家从事糖产品贸易的巴西公司,其投资者关系主管费利浦•维奇阿托(Felipe Vicchiato)说,我向客户卖东西时,他们想用美元付款。除了美元,我们别无选择。他还说,公司不会考虑改换别的币种。 

  维奇阿托介绍说,美元走软正在侵蚀公司的利润。进货时他们以当地货币雷亚尔计价,而发往海外时客户向他们支付的货款却是用美元结算。他谈到,美元兑雷亚尔汇率在去年下跌近17%。 

  为了抵消美元贬值对公司利润造成的影响,维奇阿托的公司用期货来套期保值。随着生产商开始对美元下跌作出反应,糖期货价格今年以来已上涨30%。“糖价必须上涨,这样才能弥补美元疲软造成的损失,”维奇阿托说。 

   另一方面,马来西亚证券及衍生品交易所准备在3月份推出新的国际棕榈油期货合约交易。马来西亚和印度尼西亚是棕榈油贸易大国,二者合计占到了全球棕榈油 产量的87%。中国是全球最大的棕榈油进口国,而美国在全球棕榈油进口总量中只占不到3%,这一比例尚不及孟加拉和埃及。 

  不过上述新合约将以美元计价。马来西亚证交所负责全球市场的业务主管拉比•辛•巴特(Raghbir Singh Bhart)表示,我们曾经考虑过欧元,但老实说我们很快就放弃了,因为美元虽然受到冲击,但变化却不大,美元在全球贸易中依然扮演着重要角色。 

  美国的一些地缘政治对手正试图摆脱美元,自立门户。 

  俄罗斯正在创建一个商品交易所,届时包括石油及其他产品在内的期货合约将以卢比计价。极有可能出任俄罗斯下任总统的梅德韦杰夫(Dmitry Medvedev)2月份曾谈到,世界经济动荡不安,人们正重新审视外汇储备中重要币种的角色,我们必须利用这一机会。 

  据伊朗官方新闻机构的一则报导,伊朗驻俄大使对上述计划予以了称赞。该报导称俄罗斯的这一举措将帮助世界摆脱“美元的奴役”。 

  其他一些动摇美元核心地位的企图并没有起到太大作用。 

  早在2000年9月,伊拉克前总统萨达姆(Saddam Hussein)突然宣布本国出口的石油将拒绝美元付款,此举一时间激起一片骚动。但是当这位铁腕总统在2003年被捕时,被发现随身携带着75万美元,而且全是百元大钞。 

  伊朗本身便是已有33年历史的亚洲清算联盟(Asian Clearing Union, 简称ACU)的总部所在地,这个组织为八个国家的跨国交易提供清算服务,成员包括伊朗、印度、巴基斯坦和孟加拉国等。你要问他们使用哪种结算货币?也是美元。 

  孟加拉国央行官员穆罕默德•贝拉耶•侯塞因(Mohamad Belayet Hossain)表示,虽然ACU正在考虑是否要增加欧元作为结算货币,但美元仍将是主要结算货币。侯塞因本人参与了ACU调整结算货币的研究。 

  表达关切 

   去年11月,伊朗外长在石油输出国组织(OPEC, 简称:欧佩克)的一次会议上要求该组织公开对美元贬值表达关注。但媒体记者无意中收听到了这次闭门 会议的30分钟谈话内容。沙特阿拉伯外交大臣费萨尔(Saud al-Faisal)就伊朗的提议表示,这是一个“敏感问题”,可能会导致“美元进一步贬 值”。 

  虽然此项提议因沙特的反对而搁置,但却引发了外界对欧佩克可能会寻找其他货币来代替美元报价的猜测。不过石油业的专家认为,此类调整难以实现。国际石油价格是以三种石油为基础,它们分别是西得克萨斯中质原油、布伦特原油和迪拜原油。而这三大基准石油都是以美元计价。 

   牛津能源研究所(Oxford Institute for Energy Studies)原主任罗伯特•马布罗(Robert Mabro)称,要 想采用别的货币,就必须改变整个定价系统,而如今还没有人为此做好准备。原因之一便是美元有可能重拾升势,而选出来的替代货币也有可能会贬值。 

  储备货币 

  美元在许多国家的央行外汇储备中依然牢牢占据着主导位置。据IMF的数据,美元在全球央行外汇储备中的比重于2002年初达到72%的峰值,尽管在当年和次年累计回落了6个百分点,但此后一直相对稳定。截至去年9月,这个比例为64%。 

  外交关系协会(Council on Foreign Relations)研究员布拉德•希泽尔(Brad Setser)表示,没有太多迹象显示有大规模坚持美元的动作。欧元只是欧洲各国的主要储备货币,并未在全球普及。 

  IMF的数据并不包括中国和几个海湾国家在内。这些国家的货币紧盯美元,并屯积了大量美元以便于管理本币汇率。故而美元在全球外汇储备所占比重实际上应该更高。 

  想要改变现状的央行会面临两难局面。因为美国主要贸易伙伴对美出口规模是如此庞大,美元源源不断的流入这些国家的央行,除非美国的贸易逆差锐减,否则这种状况就无法改变。 

  央行抛售美元储备会削弱美元的价值,也会损害到本国的贸易竞争力,并导致手头剩下的美元储备贬值。如果将美元继续握在手中,则只会使美元这种失去吸引力的资产不断积聚。 

  香港经济学家谢国忠(Andy Xie)表示,在亚洲,还没有其他货币能取代美元的结算货币地位。即便人民币最终在亚洲取代美元(我们在有生之年或许能看到这一天),但这个过程至少要花上30至40年时间。


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

201. 谢国忠:如姑息纵容,通胀将在2008年恶化

通胀反击战

□ 谢国忠/文 《财经》杂志 /总第206期  [ 03-03  ]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

实现经济“软着陆”仍为时不晚。但如果姑息纵容,通胀形势在2008年恶化,那么到2009年,一场经济崩塌将不可避免

  1月,中国CPI同比上涨7.17%,为11年高点。有人认为,春节前的雪灾可能暂时推高了CPI。这个观点可能是正确的,但雪灾并没有改变中国的经济基本面:中国已经进入了一个高通胀时期。也有人认为,地方政府可能对通货膨胀预期作了保守估计,实际通胀水平可能要高于官方数据。不管从哪个角度看待这个问题,通胀已经确确实实存在,并且可能需要两至三年才能重返可接受水平。

更复杂的通胀
  有两个因素使得目前通胀反击战的难度高于15年前。首先,在持续的信贷危机大背景下,美联储已放弃盯住通胀目标(inflation targeting),转向刺激经济增长,美国低利率也增加了中国提高利率的难度。第二,原材料和农业方面的瓶颈,无法通过投资迅速得以缓解。除非货币供应受到严格控制,否则将通过上述两个部门引起通胀。无论中国政策取向如何,它必须维持紧缩政策、减少货币供应以抑制通胀预期,避免出现工资螺旋式上涨(其早期迹象已经显现),并在生产存在瓶颈的情况下,控制对产品和服务的需求。
  中国是一个投资和贸易导向型的经济体,具有出现长期通胀与紧缩循环交替的潜在可能。一次投资繁荣在短期可能引发通胀,但在中期可能导致通货紧缩。当金融体系并不发达时,资本会长时间被错误配置。这种繁荣-泡沫破裂(boom-burst)周期,通常是欠完善的金融体系的一个副产品。一个世纪前,西方国家的工业化过程也呈现出了这样的特征。通货膨胀来势汹汹,中国能否在打击通胀的努力中避免经济崩塌呢?
  金融投机使通胀情况更为复杂。除CPI上扬外,过去四年,大幅增长的货币供应大量涌入资本市场,货币供应剧增大多转化为高水平的资产价格。因此,需要比通常更为严格的货币供应控制,才能使通胀降温。此外,大量资金也进入房地产部门。不过,由于大量房屋空置,投资资本并没有转化为生产能力。因此,控制投资在当下对抑制通胀可能也无能为力。
  资源瓶颈也恶化了通胀局面。当前经济周期中的瓶颈,首先反映在自然资源和农产品上。而货币供给自发地流向了瓶颈部门,并首先在这些部门引发通胀。由于生活成本提高,工人要求提薪以弥补下滑的生活标准,企业则不得不通过提价以转移成本。尽管,有些人认为目前的物价上扬仅仅反映在部分商品上,但除非紧缩货币供应,否则它将演化为整体通胀。我相信,在中国,这一进程正在进行中。
  来自供给方面的反应可能对价格产生影响,但是金融资本的并购活动,却妨碍自然资源部门的供给反应。商品价格居高不下,资源类公司手中的现金多得让它们无所适从。大生产商通过花钱并购竞争对手,而不是增加投资来扩大产能。2007年,国际采矿业领域发生的并购交易金额达到了1560亿美元。近期,全球第三大采矿公司必和必拓(BHP)计划斥资1380亿美元,收购全球第四大采矿公司力拓(Rio Tinto),就是一个例子。全球最大的采矿公司巴西淡水河谷(CVRD) 试图收购全球第六大的瑞士矿业公司斯特拉塔(Xstrata PLC),而后者也在觊觎全球最大铜生产商之一的麦克莫兰自由港铜金公司(Freeport-McMoRan Copper & Gold Inc.)。而2008年,全球矿产业的并购活动似乎比2007年来得更为激烈。
  尽管油价已经达到了创纪录的100美元/桶,为上世纪90年代平均水平的5倍,但欧佩克仍威胁要减产。超过80%的原油储备由主权国家政府掌控,它们手中的资金如此之多,以至于不愿意提供更多原油。事实上,它们的钱根本多得花不完。比如委内瑞拉等国家,对投资无动于衷,仅仅是维持目前的原油产能。
  在金融资本主义时代,高油价并不一定导致高产能。油价的下滑,最终可能是由于全球经济衰退引发的需求严重疲软。
  高油价引发粮食价格上涨。美国通过了一项对玉米乙醇生产进行补贴的法律,导致玉米价格翻番,使得全球农民都转向种植玉米,而其他粮食作物耕地的减少,也进一步引发整体农产品价格上扬。
  受发展中国家收入增加推动,农产品价格在未来数年内可能维持涨势。在过去的30年中,中国人均肉类消费增加了150%。而这一趋势,可能也会出现在印度和其他发展中国家。自然资源价格的提高,已将相当于全球GDP的3%的收入重新分配给发展中国家。而外汇储备的增加,也反映了这些国家贸易状况的改善。当穷国收入增加时,他们首先会增加食品支出,食品价格就会持续上扬。

物价上涨扩散
  许多人认为,中国的物价上涨仅局限于特定的一些商品,货币政策不应过分关注。这一观点存在两方面的错误。
  首先,物价上涨总是从一部分商品开始的。当货币供给刺激需求,价格最先会在瓶颈部门出现上扬,随着需求的进一步增加,更多的商品遇到了生产限制,它们的价格也会随之上升。当工人意识到上升的物价侵蚀了他们的购买力时,他们就会要求提薪,而这将迫使企业通过提价,以转嫁劳动力成本的上升。
  第二,自然资源价格的上扬与中国需求相关。金融投机客们瞄准的,正是持续强劲的中国需求所引发的资源价格高企及延续。除非中国需求减弱,资源部门的价格仍将继续上升。由于货币供应推动中国需求,货币政策紧缩成为该部门价格降温的必要前提条件。
  而最急迫的问题,莫过于如何降低通胀预期。在过去两年中,消费者的感觉已经从通货紧缩转向通货膨胀,这一转变令货币政策在两方面上变得复杂。
  首先,它提高了货币流通速度。在通货紧缩时期,由于货币升值,人们倾向于持有货币,因此货币流通速度并不快。相反,在通货膨胀时期,人们并不愿持有货币,而是将其像烫手山芋似的转手出去,变为实物。因此,即便货币供应没有增加,受预期改变影响,也会存在通胀倾向。
  其次,通胀预期推动提薪需求。中国已经显示出由通胀预期引发的提薪需求征兆。例如,深圳的白领将其薪水与资产价格挂钩。珠江三角洲地区工人的短缺,也反映了由生活成本增加带来的提薪需求。事实上,该地区工人工资可能需要较现行水平提高20%,才能达到均衡工资水平。
  目前工资的螺旋式上涨在中国仍处于第一阶段。企业仍在尽最大可能抵制提薪的呼声,然而,随着它们对提高产品价格的把握越来越大,企业提高工人工资的意愿也会越来越强烈。这将推动中国进入工资螺旋式上涨的第二阶段。除非政府采取措施抑制通胀,否则这一阶段将在2008年底之前降临。

反通胀工具
  通货膨胀是一个缓慢移动的变量。为抑制通胀进一步恶化的预期,主管当局必须建立其抗击通胀的信誉。正如我早前数次提到的那样,尽管通胀在恶化,但推动通胀预期的是资产价格。中国家庭的银行存款达到了20万亿元人民币。人们倾向于用货币购买资产,资产价格对货币价值的评估有相当重要的影响。首先也是最重要的,中国政府必须改变公众对资产价格涨幅仍将高于工资收入的预期。就这一点而言,政府仍有相当大的操作空间。
  中国政府对房地产价格拥有全面的控制力。它控制了土地供应,为房地产开发和购房提供融资。最好的政策是增加供给,最快的办法是提高建筑容积率。这方面,现行的监管可能过于严格。中国的城市将会是庞大而拥挤的,旨在降低人口密度的监管可能是不切实际的。如果把容积率提高50%,它将迫使价格预期很快下落。中国当前的土地政策主要是为了打击投机需求和土地的囤积。短期内,增加供给与提高容积率的办法都是有效的,但长期而言,惟一有效的措施是前者。
  其次,政府必须保护居民银行存款价值不受通胀侵蚀。当前的存款利率明显低于未来两年内可预见的通胀水平。若维持利率不变,存款人有充分的理由怀疑政府对其银行存款缩水置之不理,从而引发更高的货币周转率和进一步恶化的通胀局面。目前的存款利率,需要提高至未来两年平均预期通胀率之上。
  美联储的政策使得中国的利率政策变得更为复杂。然而,事情可能没有很多人想象的那样糟糕。热钱进入中国并不是希望获得利差,其更为看重的是从资产价格上涨中获利。如果资产价格停止飙升,它们流入中国的动力也将消失殆尽。同时,中国的资本账户并没有开放,套利交易的成本仍相当高。尤其是中国政府对地下钱庄的打击,使得交易成本进一步提高,甚至可能会高于套利交易中的获利。此外,中国政府可以实行一条陡峭的收益率曲线,以此缓解热钱的压力。例如,短期存款利率维持现行水平,而将诸如两年或两年以上的长期存款利率提高至6%。这样的利率结构将提高存款的平均期限,降低货币的周转率,减少当前储蓄存款的通胀倾向。热钱不会有两年的耐心来获取区区6%的收益。因此,较高的长期储蓄利率不会对货币升值构成明显压力。
  中国是否会将汇率作为反通胀的一项工具呢?我对此仍不敢确定。中国经济规模巨大,进口在整体消费中占有的比重很小。货币升值所带来的进口商品价格下降的直接影响很有限。但升值的一个更为重要的理由与货币供应控制有关。较高的汇率水平将减少贸易顺差和热钱流入引发的通胀,进而减缓货币供应增长。
  我猜测,就像上世纪80年代日本的情况一样,货币升值并不会降低中国的贸易顺差。贸易顺差是超额储蓄的反映。随着上世纪50年代至70年代“婴儿潮” 时期出生的人们步入退休年龄,储蓄率就会随之下降,而汇率政策对此无能无力。一个更为有效的政策是鼓励资本外流,特别是允许海外公司在中国上市。当世界 500强的企业均在上海上市后,中国的贸易盈余就会完完全全融入全球金融体系。
  此外,要让人民币升值成为有效的反通胀工具,升值幅度应该大到能够消除公众的升值预期。中国的轻工产品出口部门已经处于种种压力之下,除了升值,它们还面对着出口退税的下调、劳工福利的增加以及呈两位数上涨的工资水平。这个部门雇佣了数千万非熟练工人,任何影响其稳定的政策可能都不会受到欢迎。
  就短期流动性控制而言,提高存款准备金率可能是现行环境下的最佳政策。存款准备金率能有多高并无限制,它可以达到20%甚至更高。尽管对银行系统来说,其资产中如此大的部分存于央行,看起来有些奇怪,但这确实是行之有效的。
  当通胀抬升时,选取适当的政策工具将其控制往往并不容易。就通胀上升这一简单事实而言,它证明了此前政策的失败。现在,中国政府仍然可以通过控制资产价格、提高存款利率、提高存款准备金率来控制通胀预期,引导通胀逐步回落。实现经济“软着陆”仍为时不晚。但如果姑息纵容,通胀形势在2008年恶化,那么到2009年,一场经济崩塌将不可避免。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
  作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

202. 谢国忠:通胀反击战


通胀反击战(译文)

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

 1月,中国CPI同比上涨7.17%,为11年高点。有人认为,春节前的雪灾可能暂时推高了CPI。这个观点可能 是正确的,但雪灾并没有改变中国的经济基本面:中国已经进入了一个高通胀时期。也有人认为,地方政府可能对通货膨胀预期作了保守估计,实际通胀水平可能要 高于官方数据。不管从哪个角度看待这个问题,通胀已经确确实实存在,并且可能需要两至三年才能重返可接受水平。

更复杂的通胀
  有两个因素使得目前通胀反击战的难度高于15年前。首 先,在持续的信贷危机大背景下,美联储已放弃盯住通胀目标(inflation targeting),转向刺激经济增长,美国低利率也增加了中国提高利率的难度。第二,原材料和农业方面的瓶颈,无法通过投资迅速得以缓解。除非货币供 应受到严格控制,否则将通过上述两个部门引起通胀。无论中国政策取向如何,它必须维持紧缩政策、减少货币供应以抑制通胀预期,避免出现工资螺旋式上涨(其 早期迹象已经显现),并在生产存在瓶颈的情况下,控制对产品和服务的需求。
  中国是一个投资和贸易导向型的经济体,具有出现长期通胀与紧缩 循环交替的潜在可能。一次投资繁荣在短期可能引发通胀,但在中期可能导致通货紧缩。当金融体系并不发达时,资本会长时间被错误配置。这种繁荣-泡沫破裂 (boom-burst)周期,通常是欠完善的金融体系的一个副产品。一个世纪前,西方国家的工业化过程也呈现出了这样的特征。通货膨胀来势汹汹,中国能 否在打击通胀的努力中避免经济崩塌呢?
  金融投机使通胀情况更为复杂。除CPI上扬外,过去四年,大幅增长的货币供应大量涌 入资本市场,货币供应剧增大多转化为高水平的资产价格。因此,需要比通常更为严格的货币供应控制,才能使通胀降温。此外,大量资金也进入房地产部门。不 过,由于大量房屋空置,投资资本并没有转化为生产能力。因此,控制投资在当下对抑制通胀可能也无能为力。
  资源瓶颈也恶化了通胀局面。 当前经济周期中的瓶颈,首先反映在自然资源和农产品上。而货币供给自发地流向了瓶颈部门,并首先在这些部门引发通胀。由于生活成本提高,工人要求提薪以弥 补下滑的生活标准,企业则不得不通过提价以转移成本。尽管,有些人认为目前的物价上扬仅仅反映在部分商品上,但除非紧缩货币供应,否则它将演化为整体通 胀。我相信,在中国,这一进程正在进行中。
  来自供给方面的反应可能对价格产生影响,但是金融资本的并购活动,却妨碍自然资源部门的供给反应。商 品价格居高不下,资源类公司手中的现金多得让它们无所适从。大生产商通过花钱并购竞争对手,而不是增加投资来扩大产能。2007年,国际采矿业领域发生的 并购交易金额达到了1560亿美元。近期,全球第三大采矿公司必和必拓(BHP)计划斥资1380亿美元,收购全球第四大采矿公司力拓(Rio Tinto),就是一个例子。全球最大的采矿公司巴西淡水河谷(CVRD) 试图收购全球第六大的瑞士矿业公司斯特拉塔(Xstrata PLC),而后者也在觊觎全球最大铜生产商之一的麦克莫兰自由港铜金公司(Freeport-McMoRan Copper & Gold Inc.)。而2008年,全球矿产业的并购活动似乎比2007年来得更为激烈。
  尽管油价已经达到了创纪录的100美元/桶,为上世纪 90年代平均水平的5倍,但欧佩克仍威胁要减产。超过80%的原油储备由主权国家政府掌控,它们手中的资金如此之多,以至于不愿意提供更多原油。事实上, 它们的钱根本多得花不完。比如委内瑞拉等国家,对投资无动于衷,仅仅是维持目前的原油产能。
  在金融资本主义时代,高油价并不一定导致高产能。油价的下滑,最终可能是由于全球经济衰退引发的需求严重疲软。
  高油价引发粮食价格上涨。美国通过了一项对玉米乙醇生产进行补贴的法律,导致玉米价格翻番,使得全球农民都转向种植玉米,而其他粮食作物耕地的减少,也进一步引发整体农产品价格上扬。
   受发展中国家收入增加推动,农产品价格在未来数年内可能维持涨势。在过去的30年中,中国人均肉类消费增加了150%。而这一趋势,可能也会出现在印度 和其他发展中国家。自然资源价格的提高,已将相当于全球GDP的3%的收入重新分配给发展中国家。而外汇储备的增加,也反映了这些国家贸易状况的改善。当 穷国收入增加时,他们首先会增加食品支出,食品价格就会持续上扬。

物价上涨扩散
  许多人认为,中国的物价上涨仅局限于特定的一些商品,货币政策不应过分关注。这一观点存在两方面的错误。
   首先,物价上涨总是从一部分商品开始的。当货币供给刺激需求,价格最先会在瓶颈部门出现上扬,随着需求的进一步增加,更多的商品遇到了生产限制,它们的 价格也会随之上升。当工人意识到上升的物价侵蚀了他们的购买力时,他们就会要求提薪,而这将迫使企业通过提价,以转嫁劳动力成本的上升。
  第二,自然资源价格的上扬与中国需求相关。金融投机客们瞄准的,正是持续强劲的中国需求所引发的资源价格高企及延续。除非中国需求减弱,资源部门的价格仍将继续上升。由于货币供应推动中国需求,货币政策紧缩成为该部门价格降温的必要前提条件。
  而最急迫的问题,莫过于如何降低通胀预期。在过去两年中,消费者的感觉已经从通货紧缩转向通货膨胀,这一转变令货币政策在两方面上变得复杂。
  首先,它提高了货币流通速度。在通货紧缩时期,由于货币升值,人们倾向于持有货币,因此货币流通速度并不快。相反,在通货膨胀时期,人们并不愿持有货币,而是将其像烫手山芋似的转手出去,变为实物。因此,即便货币供应没有增加,受预期改变影响,也会存在通胀倾向。
  其次,通胀预期推动提薪需求。中国已经显示出由通胀预期引发的提薪需求征兆。例如,深圳的白领将其薪水与资产价格挂钩。珠江三角洲地区工人的短缺,也反映了由生活成本增加带来的提薪需求。事实上,该地区工人工资可能需要较现行水平提高20%,才能达到均衡工资水平。
   目前工资的螺旋式上涨在中国仍处于第一阶段。企业仍在尽最大可能抵制提薪的呼声,然而,随着它们对提高产品价格的把握越来越大,企业提高工人工资的意愿 也会越来越强烈。这将推动中国进入工资螺旋式上涨的第二阶段。除非政府采取措施抑制通胀,否则这一阶段将在2008年底之前降临。

反通胀工具
  通货膨胀是一个缓慢移动的变量。为抑制通胀进一步恶化的预期,主管当局必须建立其抗击通胀的信誉。正如我早前数次提到的那样,尽管通胀在恶化,但推动通胀预期的是资产价格。中国家庭的银行存款达到了20万亿元人民币。人们倾向于用货币购买资产,资产价格对货币价值的评估有相当重要的影响。首先也是最重要的,中国政府必须改变公众对资产价格涨幅仍将高于工资收入的预期。就这一点而言,政府仍有相当大的操作空间。
   中国政府对房地产价格拥有全面的控制力。它控制了土地供应,为房地产开发和购房提供融资。最好的政策是增加供给,最快的办法是提高建筑容积率。这方面, 现行的监管可能过于严格。中国的城市将会是庞大而拥挤的,旨在降低人口密度的监管可能是不切实际的。如果把容积率提高50%,它将迫使价格预期很快下落。 中国当前的土地政策主要是为了打击投机需求和土地的囤积。短期内,增加供给与提高容积率的办法都是有效的,但长期而言,惟一有效的措施是前者。
   其次,政府必须保护居民银行存款价值不受通胀侵蚀。当前的存款利率明显低于未来两年内可预见的通胀水平。若维持利率不变,存款人有充分的理由怀疑政府对 其银行存款缩水置之不理,从而引发更高的货币周转率和进一步恶化的通胀局面。目前的存款利率,需要提高至未来两年平均预期通胀率之上。
  美 联储的政策使得中国的利率政策变得更为复杂。然而,事情可能没有很多人想象的那样糟糕。热钱进入中国并不是希望获得利差,其更为看重的是从资产价格上涨中 获利。如果资产价格停止飙升,它们流入中国的动力也将消失殆尽。同时,中国的资本账户并没有开放,套利交易的成本仍相当高。尤其是中国政府对地下钱庄的打 击,使得交易成本进一步提高,甚至可能会高于套利交易中的获利。此外,中国政府可以实行一条陡峭的收益率曲线,以此缓解热钱的压力。例如,短期存款利率维 持现行水平,而将诸如两年或两年以上的长期存款利率提高至6%。这样的利率结构将提高存款的平均期限,降低货币的周转率,减少当前储蓄存款的通胀倾向。热 钱不会有两年的耐心来获取区区6%的收益。因此,较高的长期储蓄利率不会对货币升值构成明显压力。
  中国是否会将汇率作为反通胀的一项工具 呢?我对此仍不敢确定。中国经济规模巨大,进口在整体消费中占有的比重很小。货币升值所带来的进口商品价格下降的直接影响很有限。但升值的一个更为重要的 理由与货币供应控制有关。较高的汇率水平将减少贸易顺差和热钱流入引发的通胀,进而减缓货币供应增长。
  我猜测,就像上世纪80年代日本的 情况一样,货币升值并不会降低中国的贸易顺差。贸易顺差是超额储蓄的反映。随着上世纪50年代至70年代“婴儿潮” 时期出生的人们步入退休年龄,储蓄率就会随之下降,而汇率政策对此无能无力。一个更为有效的政策是鼓励资本外流,特别是允许海外公司在中国上市。当世界 500强的企业均在上海上市后,中国的贸易盈余就会完完全全融入全球金融体系。
  此外,要让人民币升值成为有效的反通胀工具,升值幅度应该 大到能够消除公众的升值预期。中国的轻工产品出口部门已经处于种种压力之下,除了升值,它们还面对着出口退税的下调、劳工福利的增加以及呈两位数上涨的工 资水平。这个部门雇佣了数千万非熟练工人,任何影响其稳定的政策可能都不会受到欢迎。
  就短期流动性控制而言,提高存款准备金率可能是现行环境下的最佳政策。存款准备金率能有多高并无限制,它可以达到20%甚至更高。尽管对银行系统来说,其资产中如此大的部分存于央行,看起来有些奇怪,但这确实是行之有效的。
  当通胀抬升时,选取适当的政策工具将其控制往往并不容易。就通胀上升这一简单事实而言,它证明了此前政策的失败。现在,中国政府仍然可以通过控制资产价格、提高存款利率、提高存款准备金率来控制通胀预期,引导通胀逐步回落。实现经济“软着陆”仍为时不晚。但如果姑息纵容,通胀形势在2008年恶化,那么到2009年,一场经济崩塌将不可避免。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
  作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事


Taming Inflation  / 谢国忠

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



The following is in the current issue of Caijing Magazine. The Chinese version is in the attachment. The Fed is putting growth ahead of inflation. China is putting inflation ahead of growth. The contrasting priorities create unusual wrinkles in the global economy. The Fed's policy decreases the flexibility for monetary tightening in China. But, China can tighten capital account control to expand its flexibility. What China is doing is good over the medium term. When the Fed has to target inflation one or two years later, it would cause a horrific recession like Paul Volker did to end stagflation in the 1970s. If China doesn't control its inflation and asset bubble now, it would suffer an economic collapse then. Tightening now boosts China's immunity against a big US recession then. Cheers. Andy

Taming Inflation

China reported 7.1% CPI inflation rate for January, an eleven year high. Some argue that the winter storms before the Chinese New Year may have pushed up CPI temporarily. That may be true. It still doesn't change the fundamental picture: China has entered a prolonged period of high inflation. One could equally argue that local governments may be understating inflation estimates and the actual inflation level may be higher than what official data suggest. Regardless from which angle one looks at the situation, inflation is here to stay and it may take two to three years to bring inflation back to acceptable level again.

Two factors make fighting inflation more difficult now then fifteen years ago. First, the Fed has abandoned inflation targeting in favor of economic stimulus to cope with the ongoing credit crisis. The low dollar interest rate increases difficulties for China to increase interest rate. Second, the main bottlenecks in natural resources and agriculture cannot be overcome quickly through investment. Unless money supply is seriously curtailed, it will follow into these two sectors to cause inflation. Regardless of what policy China prefers, it must maintain tightening policy and curtail money supply (1) to contain inflation expectation, in order to prevent a wage-price spiral (early symptoms are already visible), and (2) to contain demand for products and services with bottlenecks in production.

China is an investment and trade led economy and has the potential for long duration inflation and deflation cycles. An investment boom is inflationary in short term and deflationary in medium term. When the financial system is underdeveloped, capital can be allocated in the wrong direction for an extended period of time. This dynamic also characterized the West during its industrialization one century ago. Such boom-burst cycles are a byproduct of an imperfect financial system. As inflation surges now, can China avoid a burst during its efforts to hold down inflation?

Aside from the usual dynamic, financial speculation has added complications to the inflation picture. The surge in money supply over the past four years has gone disproportionately into asset markets. Much of the money supply has turned into high asset prices. As asset prices normalize, the money could come out to become CPI inflation. Hence, money supply has to be restricted much more than usual to cool inflation. Also, a big chunk of the money has gone into real estate development. As numerous properties remain empty, the invested capital doesn't add to productive capacity. Hence, the investment boom may not be able to hold down inflation this time.

Resource constraints have also added to the inflation picture. The bottlenecks in the current cycle have first shown up in natural resources and then agro commodities. Money supply naturally flows to where there are bottlenecks and becomes inflation there first. As living cost rises, labor demands wage increase to compensate for the declining living standard. Businesses have to pass on the costs by raising prices. Even though some argue that inflation is limited to a few items, unless money supply is constrained, it becomes general inflation overtime. This process has already happened in China, I believe.

Financial capitalism is preventing a supply response in the natural resource sector to high prices. Big producers are using their profits to buy out competitors rather than to invest in capacity expansion. The M&A's in the mining sector totaled $156 billion in 2007. The recent $138 bn offer by BHP-the third largest mining company to take over Rio Tinto-the fourth largest is an example. CVRD-the largest mining company is trying to take over Xstrata-the sixth largest that that itself is trying to take over Freeport-McMoRan Copper & Gold Inc.-one of the largest copper producer. The M&A activities in this sector are likely to exceed last year's.

The OPEC is threatening to cut production despite the record price of $100/barrel-five times the average in the 1990s. Over 80% of the oil reserves are held by sovereign governments. They have so much money now that they don't bother producing more, because they can't spend more. Some countries, like Venezuela, are ignoring investments just to sustain the current level of production.

In the age of financial capitalism, high prices are not necessarily leading to more production. The prices may eventually come down due to a demand collapse during a global recession.

High oil price was the trigger for food price to surge. The United States passed a law to subsidize ethanol production with corn. That triggered the corn price to double, which caused farmers around the world to shift to corn production. The shrinking land for the production of other grains led to rising prices for all agricultural prices.

The prices for agricultural products may rise for years to come due to rising income in developing countries. In the past thirty years, China's meat consumption for capital has increased 150%, as consumers have been able to afford meat with more income. The same trend may be happening in India and other developing countries. The rising prices of natural resources have reallocated about 3% of global GDP in income to developing countries. The surging foreign exchange reserves in developing countries reflect this improvement in theterms of trade for them. When poor countries gain income, they are likely to spend it on food first. Rising food prices are here to stay.

Many in China argue that inflation is restricted to certain products and, hence, that monetary policy should pay less attention to it. This argument is wrong on two grounds. First, inflation always starts with a few products. When money supply stimulates demand, the prices rise first where there are bottlenecks. As demand rises further, more products become production constrained, and their prices also rise. As workers notice that rising prices are eroding the purchasing power of their income, they demand wage increase, which forces their employers to pass on the higher labor costs by raising prices.

Second, rising prices of natural resources are related to Chinese demand. Financial speculators point at continuing strong demand from China to justify high and rising prices. Unless Chinese demand slows, the prices in this sector will continue to rise. As money supply drives Chinese demand, monetary tightening by China is a necessary condition for this sector to cool off.

The most urgent issue is to tame inflation expectation. Consumer sentiment has switched from deflationary to inflationary in the past two years. Such a switch can complicate monetary policy in two ways. First, it can increase money velocity. Money velocity is how many times money circulates in the economy in a year. During deflation, as money is appreciating, people want to hold money and, hence, money doesn't circulate fast. During inflation, people don't want to hold money and want to change money into something else as soon as possible like passing on a hot potato. Hence, even if money supply doesn't rise, it may be inflationary just due to expectation change.

Second, inflation expectation drives wage demand. China is showing symptoms of wage demand due to inflation expectation. For example, white-collars in Shenzhen are tying their wage demand to property price. The labor shortage at factories in Pearl River Delta reflects rising wage demand due to rising living cost. Indeed, the equilibrium wage for factory workers at PRD may be 20% above the current level.

The wage-price spiral in China is still in an early stage. Employers are still resisting wage demand as vigorously as they can. However, as they gain confidence in raising product prices, they will become more willing to accept wage increase. That will push China into the second stage of wage-price spiral. Unless the government demonstrates its commitments to curtail inflation, the second stage may come before the end of 2008.

Inflation is a slow moving variable. To stop consumers from extrapolating the current trend into infinity, the monetary authority must have credibility in inflation fighting. As I have stated several times before, despite worsening CPI inflation, the driver for inflation expectation is property price. Chinese households hold about Yuan 20 trillion in bank deposits. The money is mainly intended for property purchase. Hence, property price has a disproportionate influence on the perceived value for money. First and foremost, Chinese government must change the expectation that property price would continue to rise faster than income. This is one area where the government has a lot of room to maneuver.

Chinese government virtually has total control over the property sector. It controls land supply, finance for development, and finance for purchases. The best policy is to boost supply. The quickest remedy is to increase plot buildup ratio. The current regulations may be too restrictive. Chinese cities will be very big and crowded. Regulations that aim for low population density may be unrealistic anyway. If the buildup ratio is raised by 50%, it could immediately bring down price expectation. China's current property policy is mainly to restrict speculative demand and land hoarding. Both are effective in the short term. In the long run, the only effective policy is to increase supply.

Second, the government must demonstrate its commitment to preserve the value of household bank deposits. The current deposit rates are substantially below the conceivable inflation level over the next two years. By keeping the rates where they are, the savers have legitimate ground to suspect that the government intends to inflate away their savings. Such a view will lead to big increase in money velocity and, hence, accelerating inflation. The current deposit rates are not sustainable and need to be raised above the average expected inflation rate for the next two years.

The Fed policy is complicating China's interest rate policy. However, the constraints may not be as serious as many believe. Hot money into China doesn't want to benefit from the interest rate gap. It mainly wants to benefit from surging property price. If property price stops rising, it will remove the most important incentive for inflow. Second, China's capital account is not open. The transaction cost for arbitraging the interest rate gap is quite high. In particular, as the government cracks down on underground money shops, the transaction cost would rise further and may become prohibitively high for the arbitrage. Third, China could crease a steep yield curve to decrease the pressure from hot money. For example, the short-term deposit rate could be maintained at current level. Long-term deposit rates, for example, for two year or longer, could be raised to 6%. Such an interest rate structure could increase the average duration of deposits, decrease money velocity, and make the current money stock less inflationary. Hot money rarely has the courage to benefit on something that requires two-year lockup. Hence, the high long-term deposit rates won't add significantly to currency appreciation pressure.

Should China use the exchange rate as an inflation fighting tool? I am ambivalent about this. China is a continental sized economy. The consumption basket doesn't have a significant share of imports. The direct effect of appreciation from decreasing import price would be quite limited. A more serious argument is relating to money supply control. A higher exchange rate should decrease trade surplus and hot money inflation, which decreases monetary growth.

I suspect that, like Japan in 1980s, currency appreciation won't decrease China's trade surplus. The surplus reflects excess savings. The savings rate would come down when the baby boomers, born between 1950s-1970s, retire. The exchange rate policy won't change the picture. A more effective policy is to encourage capital outflow, especially by opening Shanghai Stock Market to foreign listings. When the top 500 companies in the world are listed in Shanghai, China's trade surplus could be seamlessly integrated into the global financial system.

Further, for appreciation to be effective, it must be big enough to completely remove the appreciation expectation. China's light manufacturing export sector is already under severe strain. In addition to appreciation, they have to cope with reduction of VAT rebates, increase of labor benefit collection, and double-digit increase in wage compensation. This sector employs tens of millions of unskilled workers. Any policy that destabilizes this vast sector would be undesirable.

For short-term liquidity control, raising deposit reserve ratio is probably the best policy under the current circumstance. There are no limits as to how high it can go. It can go to 20% or higher. Of course, the banking system looks strange when its deposits with the central bank account for such a large share of their assets. Nevertheless, it can still function.

When inflation surges, it is never easy in picking policy tools to contain it. The mere fact that inflation has surged suggests policy failures in the past. To correct past mistakes cannot be easy by definition. China still can hold down property price, raise deposit interest rates, and increase deposit reserve ratio to contain inflation expectation and guide down inflation gradually. It is not too late to achieve a soft landing. If inflation is left to fester in 2008, a burst may become inevitable in 2009.

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
203. 谢国忠:高房价会扩大分配不平等,危害社会稳定

2007年旧文两篇,仅为个人对市场的看法,并非任何投资劝诱或建议

长太息以掩涕兮,哀民生之多艰!


中国房地产难题有解

谢国忠 《财经》杂志   [ 2007-07-09 ]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



房地产市场遭遇的许多问题都源于它在地方政府财政中的作用。要控制房价,房地产开发必须从“土地银行模式”向“工厂模式”转型。政府需要鼓励开发速度和规模,并引入融资工具来支持“工厂模式”

房地产开发须转型
    中国的房地产已经迅速成长为一个巨大产业。2006年,房地产开发投资已经占到了GDP的10%;由于其增长快于GDP增长,因此这一份额还将继续上升。
    中国房地产业虽然庞大,但缺少好的制度基础,也没有整合到一个深思熟虑的城市化战略中去。它主要被用来为城市化筹集资金。房地产市场目前遭遇的许多问题 (例如高房价,对外资和灰色收入需求的过度依赖等)都源于它在地方政府财政中的作用。中国必须实施整体性的城市化战略,为房地产市场提供一个稳定的 “锚”。
    中国地方政府不能举债。当然,通过其拥有的企业,许多地方政府还是已经有了很多借贷。但无论如何,缺乏直接融资渠道,是地方政府希望最大化房价从而最大化 其城市建设筹资能力的主要原因。如果地方政府能以其未来财政收入发行债券,那么它的激励将会变成最大化长期收入,这与最大化当前收入有着显著区别。
    当然,如果所有地方政府都被允许发债,这将在很大程度上导致金融无序。中央政府有必要选择一些城市,让其能够获得资源。而拥有3000万至5000万人口 的超大城市,将会在中国的城市化进程中占据主导地位(参见《财经》2006年第26期“想象5000万人超级城市”)。只有这样,才能获得充分的规模经 济。这些城市应该享有直辖市地位,并拥有发债权。债券市场将会通过对其债券赋予不同的风险贴水,来判断它们的发展战略是否得当;中央政府则可以从债券市场 的反应,知道这些城市做得是好还是坏。
    房地产市场发展的合理战略应当与城市化战略一致。目前,开发商的经营模式是大量储备土地——土地银行——并从土地未来升值中获利。显然,金融市场青睐这些企业,它们的股价高企,也能够以土地为抵押品轻易地贷到款。
    但对中国的城市化战略来说,这个模式是不好的。超大城市战略需要每一次房地产开发的都是规模巨大且迅速的,从而最小化融资成本,并最大化城市建设的有效性。中国需要能够像工厂大规模制造产品那样迅速开发大片地区的开发商。
    从“土地银行模式”向“工厂模式”的转变,需要对地方政府和开发商的关系进行调整。最近引入的30%-60%的土地增值税,对于土地银行模式就是一个重要 的负面激励。而在正面,政府需要对开发速度和规模加以鼓励,并引入融资工具来支持工厂模式。政府已经要求购买土地后两年内必须开发,但在现实中,这个规则 很少得到执行——这是土地银行模式如此流行的原因。如果规则得到执行,它将迫使开发商转向工厂模式。
    将房地产开发转为工厂模式,是房价降温的关键。在土地银行模式下,如果价格还不够高,开发商就有激励去拖延开发时间、缩小开发规模。如果价格正在上升,开 发商就有动机去等待,以获取更高的利润。对此行为的惟一制约手段就是抽出银行信贷,但却很少被实施。所以,一旦货币供给走强、信贷易得,房地产价格自然就 快速增长,不管市场上有多少开发商都是如此。而与此相反,工厂模式下开发商的利润率有赖于销售速度。当房价高时,供给自然就会上升,从而冷却价格。
    工厂模式需要发达的金融市场作为后盾。房地产开发的关键在于融资。而中国开发商的核心竞争力就在于拿到土地和从国有银行获得贷款的能力,也就是说,中国开 发商的竞争优势是他们同政府的关系。如果中国改变政策环境,促使房地产业向工厂模式转型,现在行业中的很多佼佼者未必能保住他们今天的地位。
    中国应发展一个成熟的金融市场,以支持房地产业的工厂模式。与此相关的最重要的金融产品,包括资产证券化(asset backed securities)、过桥贷款以及对冲地价波动的衍生品。房地产业是一个资本密集的行业,融资的成本高低对其效率至关重要。目前,房地产主要的融资渠 道是股市和银行,二者的成本都很高。这种融资上的低效率只是暂时被快速上涨的房价所掩盖,一旦房价不再上涨甚至下跌,中国的房地产开发商可能会大批破产。
  未来,中国的开发商可能会向两个方向分化。其中多数专注于开发位于城市中心或条件优越的郊区的高利润住宅,以及第二居所性质的住宅。另一些企 业将发展为服务于大众市场的,每年开发数百万平方米房屋的大规模企业。中国市场大概可以容纳20到30个这种规模的开发商。他们的竞争优势在于管理资金, 以及统筹众多的承包商。他们的规模也将大到足以开发基础设施,也就是说,他们就是城市化的代言人。他们的账面资产可达数十亿元之巨,但大部分属于债务融 资,并且需要频繁的再融资。

低收入群体住房:三种模式
    工厂模式将解决目前市场存在的一些问题。特别是在今天,住房对多数白领都还是遥不可及的梦想,这在全世界都是罕见的。尽管缺少来自高收入的白领阶层的需 求,来自灰色收入和城市拆迁改造的需求还是推高了市场。不过,当过剩的流动性消逝时,中国的房地产市场可能遭遇一场可怕的低迷,甚至可能把银行也拖下水。
    不过,即使房地产改革成功,工厂模式成为主流,人口中的相当一部分(比如占城市人口增长大部分的蓝领工人)仍然购置不起房产。为了推动城市化,保持城市稳定,中国可能需要特殊的措施以满足低收入群体的住房需求。在此,有三个模式可供参考。
    第一种模式以美国为代表,即依靠廉价土地和廉价汽车来解决大多数人的住房需求。美国土地市场的私有产权特征最为显著,对土地用途没有严格限制。靠近城市的 土地很容易变成新的城区,土地增值的收益属于原土地的主人,而不是像中国这样被政府垄断。因此,开发商总能买到便宜的土地盖房子。这就是美国房价收入比仅 为3到4,为世界最低的原因所在。当然,这些新的住宅区距现有的城市中心很远。但拥有和维护汽车的成本在美国也非常低,低收入家庭可以购买远离市中心的住 宅,开车一两个小时去工作。随着更多的人搬到这样的地区,他们就会形成自己的城市中心,居民也可以就近找到工作。这一进程往复进行,使城市向四周蔓延。洛 杉矶是这类城市的典型。
    新加坡属于第二种模式,其超过80%的居民居住在政府修建的公屋中。新加坡的公屋是指那些由负责管理住房的政府机构开发销售的房地产,这使新加坡政府成为 该市最大的开发商。新加坡相当一部分土地都是政府回收的,政府回收土地的成本非常低,每平米仅200-300美元(中国更低,只相当于新加坡的十分之 一)。即使容积率低到1,政府仍然可以保证其所开发项目的土地成本非常低。同时,新加坡从印尼和马来西亚输入劳工,以保持较低的建筑成本。因此,新加坡可 以以4倍-5倍家庭年收入的价格出售公屋。而且,新加坡的公屋质量可能是世界上最好的,甚至比很多国家的私人住宅都好。
    第三种模式在香港,大约半数的人口住在公屋中,其中多数是租住的。不像新加坡,香港政府兴建的公屋条件非常之差,有些简直不妨称作笼子。政府目的在于激励 住在公屋中的居民尽可能努力工作,并从市场中购买昂贵的住房——其均价目前大约每平米4.1万元人民币。香港月薪的平均数则大约在1.5万港币,中位数大 约1万港币。显然,多数人是买不起房子的。
    香港和新加坡之间的巨大反差是两地政治差异的结果。人民行动党在新加坡获得执政地位,很大程度上归功于其推行质优价廉的住房政策;如果人们买不起房子,其 统治也就难以为继。而香港殖民时期政府的权力来自伦敦,没有这种不安全感。高地价可以帮助政府获得收益。随着越来越多的人购买了昂贵的私有住宅,高房价的 既得利益集团就会扩大。事实上,在1998年市场恐慌发生后,香港的中产阶级支持政府限量供地、恢复房价的政策。
    当然,香港的稳定也要依靠居住在公屋里的那一半人口的支持。只要这些居民对未来依然怀有希望,憧憬着买得起私有住宅的一天,这个社会就是稳定的。但未来可 能存在变数。香港的GDP刚刚恢复到1997年的水平,并且由于老龄化和相对其他中国城市的高成本,其增长不会很快。我猜测香港不久就需要大规模地改进公 屋质量,以保持社会稳定。

中国如何控制房价
    中国与以上三种模式都相去甚远。在快速城市化中,如果仅一个城市提供廉价、高质量、易购买的公有住宅,那么转眼间就会被来自其他地方的移民填满。廉价的公 有住宅可能很难获得。因此,政府提供公有住宅只能说是一项社会政策,而不是城市化的加速剂。绝大多数城镇居民都需要从市场上购买住房。在这一点上,中国更 像美国,而不是那些东亚城市国家。
    因此,保持市场房价在可承受范围内,是长期内满足住房需求的关键。有了便宜的土地和汽车,美国可以依靠市场提供廉价住宅。中国两者都没有。不过,绝大多数 城市人口必须依靠公共交通去上班。所以,控制房价的第一要务,就是发展公共交通。这听起来可能不合常理,因为便利的公共交通会提高附近的地价。但是,拥有 好的公交系统可以使平均地价下降。
    公共交通系统耗资巨大。在美国快速城市化的阶段,各个城市可以发行地方政府债券为基础设施建设融资。随着城市的发展,税收收入增加,这些债券得以偿还。这 样的良性循环在城市的成长阶段是可能的。中国的大城市也有条件产生这种良性循环。这就是我认为中国应该允许一批城市为发展基础设施发行债券的原因所在。
  控制房价的第二个方面,是中国必须鼓励房地产业向工厂模式转型。当房价快速上涨时,该城市的政府应当迅速增加土地供给。当然,这种模式成功与 否,要看当地政府给房价降温的决心有多大。如果地方政府依赖卖地收入满足资金需求,他们降低房价的措施就很难有诚意。如果不允许地方政府举债,地方政府稳 定房价的政策可能永远只会停留在口头上。
   为了激励地方政府从长远利益着想,中国应当考虑开征1%-2%的房产税(property tax)。此项收入可以用作基础设施建设债券的偿债担保。债券的规模可以达到此项税收的10-20倍,这就足以满足基础设施建设的需要。
    第三,中国需要成立一个特殊的住房贷款机构以帮助低收入家庭。比如美国的联邦国民抵押贷款协会(Fannie Mae),就是美国政府资助的一个专业公司,它从商业银行手中购买按揭债权,并将其资产证券化。因为享受到政府的保护,其融资成本非常低,这样节约下来的 成本可以转化为购房者的收益。这种收益只能由按揭在一定规模内的借款人享受,以保证福利分配给中低收入家庭。
    总之,中国应当集中资源建设25个-30个超大城市,以完成城市化进程。这些城市应当享有发行债券的权利,来满足发展基础设施的融资需要。这些城市的房地 产业应完成从土地银行模式向工厂模式的转型。地方政府应当依靠征收房产税而不是卖地来担保他们的债券。这样的城市化战略将让住宅的价格更易承受(例如5倍 -8倍于家庭年收入),而城市中也将充满就业机会。■

(本文刊于7月9日出版的2007年第14期《财经》杂志)

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



诊断高房价

谢国忠/文《财经》杂志   [2007-11-26]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


高房价会扩大分配不平等,危害社会稳定。如果经济高速增长意味着高房价,可能得不偿失

        中国已经克服了经济发展的主要障碍:一是资金,二是人力资本。目前,中国已经积累了1.5万亿美元外汇储备,即便出口显著波动,国内的经济发展也不一定会 放缓。而由于“文革”后一代高校毕业生走向成熟,中国在基础设施、制造业和服务业领域都拥有了大量人才储备,在过去五年中突破了关键性的拐点。有了钱和 人,经济发展只是一个需求问题。而中国的城市化仅完成了一半,需求也不成问题,未来15年至20年经济可望保持快速增长。
        随着经济增长变得容易,中国现在必须考虑,当经济发展完成后,中国将会成为一个什么样的社会。在经济方面,财富分配具有最重要的影响,它可能使中国社会变 得健康而有活力,或者正相反。如果个人能力在整个社会中分布正常,那么收入和财富的分布也应如此,即大多数人处于中等水平,处于两极的富人和穷人应该是少 数。现代社会可以通过对富人征税、对穷人补贴来减少不平等。不过这样的政策有一定的效率成本,即令社会发展变得缺乏动力。 
        不过,分配不平等在长期也会造成效率损失。富人对其子女的投资可以比穷人更多,因此,由于教育资源的缺乏,并非所有人都能实现其全部潜能。即便市场按照人 们的能力和努力给予了他们适当的报酬,如果资源再分配能够让每个人都受到适当的教育,那么整个社会的效率还是可以得到改进。

高房价是一个问题 
        在中国,不平等程度正在上升,其中大部分反映的是经济增长成果分配不均——一些人在经济增长过程中比其他人获利更多。然而,绝大多数人也从中获得了一些利益,因此,尽管中国不平等程度已处于全世界最严重之列,目前社会却仍然能维持稳定。 
        但是,迅速扩张的房地产市场可能会威胁到很大一部分人,使其绝对福利恶化。房产是家庭财富中最重要的部分,在全世界范围内,它占到家庭财富总量的三分之一;而在东亚地区,这一比例更接近二分之一。 
        在一个有效率的市场中,房产价格由购买力决定。其中一个最重要的指标是房价收入比,即住房价格与家庭年收入的比值。从美国的4倍到香港和日本的8倍,各地 诸如房产税等微观条件令其房价收入比各有不同。房价收入比由机会成本决定,因为用来购买房产的资金也可被用来投资于股票或债券。因此在有效率的市场中,房 产升值率加上租金收益率会等于债券收益率加上风险溢价。 
        看待此问题的另一种思路是,将房产增值与人均工资收入增长相比较。在长期,二者的增速应该相等。如果房价比工资增长得更快,房价收入比会变得过大,最终人们将买不起房。而由于房产会折旧,故现有房产的升值速度应等于工资的趋势增长率减去折旧率。 
        在美国,名义人均收入每年增长6%。而由于房产享受一定税收优惠,其投资回报比人均年收入的增长要高出两个百分点。过去十年,美国房产以每年超过经济增长 3%以上的速度增值。其原因是上个世纪90年代债券收益率的下降,而债券收益率下降又由始自日本并在亚洲金融危机中席卷其他经济体的通货紧缩所引发。现 在,随着亚洲各国接连进入通货膨胀,美国债券收益率已趋于上升。另一方面,近五年来诞生的一些新型金融产品例如次级贷款变成了一场泡沫,其破裂也会让房价 下降。两股逆流叠加,美国房产市场至少未来三年都不会有好日子过。 
        中国的情况要好得多。今后20年,中国的名义人均收入年增长率将可能达到10%(实际人均收入年增幅为7%);而折旧率大约为1.5%——这是基于当前建 筑质量的一个保守估计;再减去房租收入所交的税——如果房租收益为3%,税率20%,则房产总回报会被减去0.8%;这样,拥有房产的净回报率大约在8% 左右。这一回报是很诱人的。标准普尔500指数过去半个世纪的年均回报也只有9%。而居民房屋属于风险较小的资产,并可免去租金,这样的回报是很不错的。 因此,中国家庭应尽量买下他们所住的房产。 
        中国房地产市场的问题在于,现在的房价已经被大幅推高到一个未来的理想水平。也就是说,即便中国经济今后的表现会始终如我们所料般良好甚至超过预期,目前的房价水平也已经包含进了今后多年的升值。
        我们知道,在一个社会稳定的国家中,房价收入比应该大约为8;然而目前中国这一比率已达到15至20。即使人均收入翻一番,现在的价格仍然显得很贵。假设 目前的房价已包含今后十年的升值,那么买房惟一的回报就是租金收益减去折旧。现在大多数城市的房租收益在3%到4%之间,除去1.5%的折旧,那么拥有房 产的名义回报率仅为每年1.5%至2.5%。而十年期国债收益率大约就有4%,买房投资很难说是理性的。

高价何来 
        以上计算告诉我们,低债券收益率是支持高房价的关键。在一个封闭经济中,债券收益率通常与人均收入增长率相近。但中国的债券收益率甚至比其应有水平低二分 之一。货币市场中的套利行为,决定了美中两国债券收益利差等于货币升值的预期。市场目前希望人民币升值,因此,即使中国的人均收入增速相当于美国的三倍, 中国债券收益率仍会低于美国。假设人民币汇率如日元在上世纪80年代末一样翻一番,并且人均收入增长率减半至5%,那么中国的债券收益率可能与美国相当, 且房产价格也回到正常水平。
        但是,这一均衡对于中国来说是不可接受的——中国的城市化进程尚未完成,对经济快速增长有强烈的要求。因此,中国债券收益率与经济增长之间这种不正常的关系可能会长期持续。 
        不过,对高房价的上述解释已不再是市场的主要动因。大多数购房者希望价格继续快速上升而非停滞。他们的这种期待意味着房价收入比还将上升,房产价格会越来越超过收入的增长。通常,当价格上升成为需求的长期主要拉动因素时,这就是一个泡沫了。 
        当流动性充足且经济增长率高时,就很容易产生泡沫。形成目前充沛流动性的一个重要原因,是美元自2002年以来的贬值。由于中国实行盯住美元的货币政策, 美元贬值促进了中国出口增长,中国贸易顺差大大增加;与此同时,资金在全球寻找“避风港”,大量“热钱”涌入新兴市场。中国流动性由此大增。从这一角度来 看,如果政府不通过其他手段控制资产价格上涨,当美元跌至谷底而反弹时,泡沫就会破裂。同样的故事曾发生在上世纪90年代初,当时美国发生储贷协会危机, 美元下跌,引发东南亚国家的资产泡沫;而美元恢复强势后,泡沫于1997年破裂。 
        债券低收益率和美元疲软仍不能完全解释中国的高房价问题。灰色收入流入房地产也是一个主要原因。中国2007年GDP可能达到24万亿元人民币。GDP可 以用收入、需求或产出的形式计算,理论上应相等。包括工人和农民在内的正常劳动力总收入大约为11万亿元,折旧4万亿元,剩余的9万亿元包括资本收益、部 分财政收入及灰色收入。其中灰色收入可能超过GDP总量的10%,比房产销售总额还高,其中很大一部分流入了房产市场。房产高价和高空置率的共存,可能正 是由此导致的。

危害与出路 
        高房价问题何在?大多数人会把它看作繁荣的标志。例如,由于外国居民的需求,伦敦市拥有全世界最高昂的房价。但当地居民并不反对高房价,因为它为当地带来 外汇收入,促进了经济发展。而且,大多数本地居民已拥有住房,所以上升的房价并不影响他们的生活。中国的情况就非常不同。大多数城市仍处于扩张过程中,在 今后20年间其规模可能会扩大到现在的两至三倍。也就是说,大多数人还没有购买住房,所以高房价将严重影响他们的生活水平。 
        房价还会影响收入再分配。用于买房的资金会流向政府、开发商、建筑公司、原材料供应商。而中国区别于其他国家之处在于,中国的土地属于政府所有。由于房产 建设、销售过程中的土地费税占到总销售额的一半或更多,中国的房价从根本上应被看作一种税收。根据经济学原理,单纯从效率的角度出发,税收应被分摊给尽可 能多的人口。因为当税收被大面积分摊时,每个人的负担就会相对减轻,其带来的效率损失就可限制在最小程度。而通过高房价来征税显然违背了这一规律,因为它 只把负担加在每年那一小部分新购房者身上。 
        从再分配角度说,以高房价的形式征税会产生很严重的后果。购房者通常是中产阶级的核心。当他们不得不在住房上付出所有收入时,其社会经济地位将显著下滑。 因此,以税收为目的的高房价将使财富分配极端化,处于两极的富人和穷人增多,而中产阶级规模很小。这样的社会结构是不利于稳定的。 
        要让人们买得起房,最稳妥的方法是增加供给。一些人认为中国存在土地短缺,这是不正确的。我在1989年的日本和1997年的香港听到过同样的抱怨声。日 本的人均土地面积甚至还不如中国长三角地区,但现在其房价已经从最高点下降了75%,达到8倍于家庭收入的合理水平。香港有70%的土地根本尚未开发,其 高房价源于政府的政策。 
        要扩大供给,中国可以将城市建筑高度翻一番,交通问题则可通过修建地铁来解决。有人可能会提出,高层建筑有许多弊端,但与买不起房相比,这实在算不了什么。没有什么比承担得起住房更重要。通过这种改变,住房供给马上就可以翻倍。 
        在中国有一个很流行的观点,即政府应发展廉租房,而一些低收入人口应该租房。但在美国或日本,平均房屋拥有率为三分之二。租房住的原因不只是收入。很多单 身人士和经常迁移的家庭都更愿意租房。随着中国劳动力市场变得越发具有流动性,租房的状况将逐渐和其他国家一样。然而,中国与其他国家的关键不同在于,其 土地理论上属于人民,政府代表人民管理。虽然土地名义上归人民所有,房屋建造的成本也很低廉,但人们却承担不起住房价格——这种局面是难以让人们接受的。 中国政府有让房价变得合理的义务。 
        新加坡模式可能会适用于中国城市。新加坡的房产市场呈现两极分化。一方面,政府为80%的人口开发住房。正如在中国一样,新加坡政府拥有土地,其中大部分 是填海而成。新加坡一套住房的售价是家庭收入的5至8倍。另一方面,市场中还有20%的高价住房,大多由高收入家庭以及外国居民购买。这20%类似一项税 收,为政府带来了高收入。 
        高房价会为地方政府带来高财政收入,使得城市基础设施建设和城市化进程获得充裕的资金。但对于大多数中国人来说,经济高增长没有保持较低的房价来得重要。城市生活中最重要的一项支出就是房产。如果经济高速增长意味着高房价,那可能就是得不偿失了。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

作者为《财经》特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事


 


204. 谢国忠:我说话不好听但有用
2006-12-05 赢周刊
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
 
    前摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠最新一次亮相是在11月26日。他出席“21世 纪金融年会”时指出,以印度、中国、美国为代表的本轮世界经济周期正在进入尾声,为此中国在金融管理方面需要更加强调风险控制。这是他最新一次发表自己的 预言。这位多次大胆发表犀利观点的预言家倘若所说非虚,中国可真要小心了。

  谢国忠称,印度正处于典型的经济过热之中,未来一到两年内 出现“硬着陆”的可能性非常大。而随着通胀水平的提高,预计美国将进一步收紧资金,从而导致国内消费的下降。前者可能同时引发投机资本逃出中国,而后者则 将对中国出口产生负面影响。在中国经济周期开始向下的情况下,能否有效控制风险将成为本轮中国经济是否出现“硬着陆”的关键因素。他表示,中国资本里面潜 在的投机资本数额可能非常巨大。在他看来,投机资本受情绪影响很大,一旦属于同一类型国家的印度经济出现硬着陆,将很有可能波及到中国,引发投机资金的外 流。

  谢国忠还认为,今年中国国有商业银行在海内外上市,增加了透明度。但考虑到国内银行目前最大的利润来源——利差收入很大程度上源 于国家对利率的控制,国内银行仍然没证明能自己创造盈利和通过自己解决坏账的能力。中国金融行业还没有经受过考验。所以,中国在金融管理上不可冒进,仍需 要以风险控制为主。

  谢国忠过去的言论曾引起各地政府不悦,但他并不介怀:“我说话不好听,但有用。”1998年他说过香港房地产不 好,港府也有反应。“董先生要见公司(摩根士丹利)总裁,总裁回来问我是不是写了关于香港房地产的文章,我说‘是’,他问我是哪只手写的,他是意大利人, 会剁手指的,我就把手放后面,说忘记了!当然大家都在开玩笑。后来董先生碰见我,根本搞不清楚是谁写了!”而对于后来电邮外泄引致言论空间收窄,他说: “公司从来没出过这样的事,或者市场竞争严重,‘销售员’要做生意,我不怪任何人。”

  谢国忠在这段没有工作的日子里过得很写意:“到处走走,回家(上海)去,看看朋友,写些东西。”有记者在街上见到放下了金丝眼镜、没有结领带的他,差点认不出来。

  “很多公司找我,但我不急呀!”谢国忠透露有6家环球对冲基金找过自己,但仍未决定:“现在目标非常不清晰,我想做对社会有影响、有意义的事。”他不排除有机会自设公司。

   谢国忠断言不会做三类工作。“国内教育只会赚钱,不好做。到国外去,又住不惯。一般基金是销售概念,推销工作不太合适我,他们都跟指数走,最终会亏 钱。”他也不会选择做官,“我做不到3个月,就一定给关起来,中国做官的就是什么都不用做,讲口碑,我那么多说话,不能做。”那该做什么?谢国忠笑说: “不用急,世界那么大,现在停下来,要想清楚心在哪。”

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

205. 谢国忠:通胀过高 沪指4月会跌破4000
2008年03月11日  凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

    在今日早间国家统计局公布2月份通胀为8.7%之后,沪深两市均大幅下挫,总体量能有所萎缩,市场人气略显恐慌。沪指创出自6124点以来调整的新 低点4063点,距离4000点大关愈来愈近。在2月28日,经济学家谢国忠接受凤凰卫视《金石财经》栏目专访时更是提出,沪指有可能在4月跌到4000 点以下。

  经济学家谢国忠认为,内地股市根本是一个结构性的问题,在今年股市会有三大困难,第一,07年、06年是上升过快,远远超过盈利的增加。第二点 今年大非小非流通和上市公司配股融资。第三是IPO越来越多,规模也越来越大,加起来的数值,至少是就有两万多亿的,可能对股市抽水。

  谢国忠认为是今年的股市是一季度朝下走,在奥运之前,可能又会朝上走一点,那奥运之后,又会再一个调整。低谷在哪里比较难说,因为有些公司需要配股,引起市场恐慌。所以一季度可能会到4000点或者更低一点。

  中美贸易顺差收窄周一股市大跌的重要因素

  海关公布的最新2月份的贸易顺差。收窄为85.55亿美元,远低于预期的219亿美元,同时也比去年波同期下降超过了6成,比今年1月份的194亿元显著下降。当中2月份出口按年增长6.5%,那是创下了6年来的单月增速的最低。进口按年增长达到35.1%

  国泰君安的首席分析师翟鹏认为其实贸易顺差的收窄一直是中国和美国长久的期待和等待,现在终于成真了,居然会变成股市下跌的一个非常重要的因素。


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


206. 又一波信贷危机恐已来临 投资者紧盯政策面行动
   2008-3-11 第一财经
  
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

    货币市场吃紧、股市和美元下滑,都让投资者忧虑升温,有观点认为这可能导致又一波全球信贷危机,央行肩负的压力也在加大.

  独立经济学家谢国忠认为目前主要存在两个问题,一是按揭证券化的债券,有些原来是三A的保险商级别都被调得很低了,投行相当一部分资本 存在贬值风险。他表示大概每个投行都有300多亿美金的规模存货,这意味着他们有三分之一的资本要消失。另外,投行短期债券预售的钱 大多都贷给对冲基金,而对冲基金买了资产被套住了出不来,由于是短期债券,到期了要还 就又出现了问题,市场传言损失也是1000多亿美元,这两个加起来比次贷宣布的1600亿还要多。

  在这种情况下,美联储上周五出台新举措,以缓解流动性吃紧问题,并表示正与其它央行 紧密磋商。投资者密切关注各国央行 会否有进一步政策面的行动。然而欧洲央行和美联储的行动 还是有很大区别的。

  去年八月起,当美国抵押贷款机构全国金融公司申请破产,英国诺森罗克银行出现挤兑危机的时候,这轮冲击波还是刚刚出现,大多数人们还不知道次 级债危机意味着什么。去年年底的第二轮冲击波,美林、花旗等全球顶尖金融机构 开始大规模减记资产,全球股市动荡,次级债危机甚至影响到了相对封闭的内地A股市场,而第三轮的冲击波 可能扩散到经济的方方面面,从而引发美国经济出现实质性的衰退。瑞士央行副总裁希尔德布兰德也警告称,世界经济或许已处在新的、更危险的危机阶段。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
207. 分析:通胀压力下的中美差异
    2008年03月11日 FT中文网
    赵岩

    英国《金融时报》中文网特约撰稿人发自美国旧金山

  在某种意义上说,通胀是美国的主动政策选择,对中国而言,却成为奥运之年不得不分心应对的心腹之患。

  中国“两会”,关于物价的话题,成为继政改之外,最热的焦点之一。中国央行行长周小川在此间表示,人民币适当升值甚至稍微快一点有助于抑制中国的通货膨胀,但抑制通胀不会成为汇率机制改革或市场汇率浮动变化的主要原因。

  正当中国朝野为可能逐步攀升的物价忧虑时,美国人的生活却显得有些波澜不惊。

  距离北京10301公里的旧金山,刚离婚而几乎一文不名的Eric,用信用卡举债购买了一套价值4000美元的健身器。虽然惟一的收入来源就是 处理自己经营不善的小店的存货。但是他丝毫不担心这笔负债消费:“通胀对我的影响?存货可以卖贵一点,但是欠银行的钱通货膨胀会帮我打个折。”Eric通 常去离家最近的超市Safeway购物,每周要买的东西包括牛奶、面包等生活必需品.“支出增加了5%左右吧,我感觉不太明显……只是汽油太贵了”。

  美国人感受到了通胀,但通胀的冲击并不强烈。2008年1月美国CPI同比增长了4.3%,但主要体现在能源上涨19.6%,其次是和能源相关 的交通上涨了9.4%,食品价格上涨为4.9%。通胀在日常生活中,尤其是衣食住中的反应并不显著,美国人也并不因此忧心忡忡。

  而同样面对通胀的中国,1月CPI同比上涨7.1%,其中食品价格同比上涨18.2%。猪肉等必须品的价格的大幅变动已严重影响普通人的日常生 活。和通胀一起爬坡的是中国人的通胀恐慌。这是中国通胀阻击战中的大难题:民众预期。仅就此一端,中国这场通胀之战的艰巨性,非美国“同侪”可比。

  通胀影响在华人圈里已有发酵迹象。出生于上海,供职于纽约CITI Group的陈宁听罢周小川此次“两会”上与记者的对话后,立刻将自己去年的6万美元年终奖和其他美元盈余打到回上海,请亲友兑换成人民币。 “……从周的话看,(中国)要对抗通胀,人民币升值还可能加速。”

  在通胀问题上,中美恐非同病相怜。当通胀成为奥运中国的心腹之患,美国人正从通胀中收割“实惠”。与其说纵容通胀是美国被逼无奈,不如说通胀是美国解决次贷危机最行之有效的政策选择。

  2005年,美林的房地产经济学家David Rosenberg提出,当房地产市值超过GDP的140%时,当地就进入“警惕区”。经济学者谢国忠搜集的数据,美国家庭与非盈利组织持有的房产价值, 在2007年二季度达到了GDP的168%,而历史平均水平约为100%。在之前的房产泡沫中,这一比例从未超过140%。那么如果需要三年时间使市场正 常化,而每年名义GDP增长6%(包括2%的实际增长率和4%的通胀率),房产价格仍 需下降30%,才能使其价值回复到100%GDP的水平。4%的通胀率是无法挽救美国抵押贷款者的。因此美联储完全可能得容忍更高的,甚至两位数的通货膨 胀率。

  和有习惯储蓄的中国人不同,美国人习惯靠信用卡债务生活。美国人面对的是债务缩水,中国人面对的是财富流失。而且被美国视为最新的崛起对手的的 中国1.6万亿的外汇储备基本都以美元债券的形式持有,这如同中国人向每个美国公民贷款5000美元。放开通胀的猛虎,正在大口啃掉这笔债务。2007年 底高达17万亿元人民币的中国人的储蓄也正遭受侵蚀。

  在经济上与西方关联度超过任何时代的今天,正感受“通胀”之痛的中国,当然会采取紧缩政策,减少货币供应,但与此同时,用来对付通胀的武器:无论是利率还是汇率,哪一个运用起来恐怕都不会游刃有余。

  在美国通胀纵容政策之下,中国的金融手段治理面临更为复杂的状况。美国持续降低利息125个基点,大为增加中国调整利息的难度。

  当前中国通胀抗击战中的利率工具的应用确需高超的艺术,无论是时机还是幅度。下刀过猛恐有吸引热钱之虞。而政府若不及时对利率采取大幅动作,则 可能损伤民众对政府对抗通胀的信心,增加通胀的恐慌。当人民感到银行的存款如同放在一个出现裂缝的水槽里,那排队取款,购入10台彩电,几百盒火柴的抢购 囤积就有了重演的温床。

  利用汇率工具反通胀从两个角度起作用,一个是进口商品价格下降,另一个是减少贸易顺差。进口商品对中国的消费物价影响非常有限,因此高汇率主要 是通过降低贸易顺差起作用。但是即使放松人民币升值加速升值,如果高储蓄率不变,贸易顺差的降低效果恐怕难尽如人意。高储蓄率,导致高投资率,其后隐藏的 是消费不足。这正如大禹治水,疏导为先,当前资金除了银行、股市、房地产,鲜少出路。因此如何疏导民众的投资。也是中国决策层对抗通胀的题中应有之意。

  周小川在两会上称,中国GDP中的储蓄率是比较高的,如果都用到国内投资,必然导致投资过热,并产生产能过剩……因此政府要鼓励国内居民对外投资,过去采取的种种限制和审批,也将慢慢取消或减少。

  因此,2008年,中国将进一步推动个人海外投资。这也成为通胀大背景下,“两会”所传达出的政策信息。但总体而言,此次通胀之战的艰巨性,主要还是滋生于中国金融体系欠完善,这相信会是中国决策层未来最主要的着力点。



208. 谢国忠:加息“降价”控制通胀 A股未过难关
2008年03月12日  凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

凤凰卫视《金石财经》针对CPI数据高企及内地股市走势请来了经济学家谢国忠进行分析,以下是节目的文字实录:

曾瀞漪:国家统计局总经济学师姚景源先生,在接受《金石财经》节目电话咨询的时候,他就说其实现在通胀 压力确实是比较大,但目前还是五涨三降的结构性通胀,并不是全面的通胀。而在第一季度呢,这个通胀还是会比较处于高位的情况,但是不会出现像1994年的 恶性通货膨胀的情况?到底政府要用什么有效的措施来控制通胀?到底要怎么做,马上联系的是经济学家谢国忠,他也是玫瑰石顾问公司的董事。

政府短期内应立即控制通胀预期

谢国忠:现在通胀已经成事实了,要短期的把通胀压下去是很困难的,因为通胀变动是比较缓慢的。这个最重 要的是控制通胀的预期了,我觉得这个预期,有很重要的两点,一点就是政府要有决心让老百姓在银行里的存款不贬值,所以呢存款的利息要加到那个通胀率的上 面,这是非常重要的,不然的话,中国很可能会出现老百姓抢购、囤积这样的现象。

土地价格不降通胀亦难降

谢国忠:第二个就是土地的价格要下来,因为中国通胀的原因就是土地的价格,土地价格上升了很多倍。如果土地价格不下来的话,通胀可能长期会处于高位,这个政府也是可以做到的。

政府应加息多少才能保住存款不贬值?

曾瀞漪:如果说希望老百姓在银行的存款不贬值的话,你觉得现在政府加息到底要加多少才会使这个预期降低呢?

经验预示加1至2%可有效控通胀

谢国忠:四五年前朱镕基总理一上台就采取措施是通胀加一个百分点,长期存款利息是两个百分点啊。当时是非常有效的控制通胀的预期。

当前应果断且大力度加息

谢国忠:但是现在是不是要走这样的路呢,可能还为之过早。但现在市场加息的也很快。如果再过五六个月见不到通胀有效的控制,如果是老百姓确实真的囤积倾向的时候,政府应该今年也要考虑出台像朱镕基总理当时做的同样的做法。

股会跌至4100以下有何看法?

曾瀞漪:昨天股市在跌到了4100点之下,你对股市的看法?简单谈一下。

股市关联土地价格 A股仍未过难关

谢国忠:我觉得昨天的股市还是比较困难的,货币供应很充足的时候 呢,土地跟股息就涨得很高。现在我们看到的就货币放的更多的一个不良的现象就是通胀过高。而现在货币在缩,所以现在土地的市场跟股市的经营就非常的困难。 虽然说是现在中国股市跌到了4000多点,从价格上来说是很高的,那就是从4000点上来说的话,有这个30多倍,但是今年的盈利可能会有比较负面的。所 以实际的价格可能会更高,所以我觉得中国的股市今年的话还是比较困难的。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

209. Market meltdown
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



The following was just printed in South China Morning Post.

Market meltdown

The credit crisis is only the first phase of a greater unravelling of the financial system

Andy Xie

Mar 12, 2008

When you see a cockroach, assume that there are hundreds of others behind it. This redneck wisdom seems to work best in finance: the recent bankruptcies of several funds administered by hedge funds and private equity firms may be followed by an avalanche. Hedge funds and private equity firms have over US$3 trillion under management; their debts may be twice as high. Their investment activities are primarily concerned with borrowing cheaply to buy higher-return assets. "Higher return", of late, has come to mean "faster appreciating", not "higher yielding". As debt costs rise and asset prices fall, thousands of funds may already be under water. When their banks make margin calls, they have to liquidate.

This liquidation bounces back on lenders. Most large financial institutions have been mimicking hedge funds and private equity firms by acquiring assets with debts, warehousing them for appreciation, and booking the appreciation as earnings. As hedge funds and private equity firms liquidate, they have to mark-to-market their assets - that is, value their assets and liabilities on their balance sheet using the assets' current market values. Global financial institutions may have to write down three times the US$160 billion that they have announced.

As the financial market melts down, many investors may want to withdraw from good-performing funds, usually small hedge funds, to preserve their wealth. They may be surprised to learn that these funds were not so good after all; they have been supporting the share prices of small companies. When these funds liquidate, there are no takers. Their real performance may be even worse than the bad ones.

What is occurring is the meltdown of the biggest pyramid game in human history. Since the burst of the Nasdaq bubble in March 2000, hedge funds, private equity funds and proprietary trading at banks have come to dominate money making. The new business model depends on asset prices rising. As so many rushed to the same side at the same time, their demand pushed up asset prices; thus, this model was self-fulfilling.

So much demand for debt should have pushed up their costs and invalidated the model. Luckily for our heroes, the then Federal Reserve chairman Alan Greenspan kept the liquidity spigot flowing to meet all the debt demand. Our heroes prospered by raising capital from other people and borrowing from financial institutions, which borrowed from other people. This new model created very young heroes.

When the tide goes out, you discover who is not wearing a bathing costume, as they say. This time, it turns out, nobody is. Now, our naked young heroes are being fired left and right. Their grey-haired bosses blame them for the big losses that their firms are suffering; never mind that they paid themselves tens of millions of dollars on their erstwhile heroes' false profits.

In the Nasdaq bust, chief executives of the collapsing firms also blamed others at first, claiming ignorance of the financial shenanigans at their own companies. As the wheels of justice turned, they went to jail one after another. I suspect we are witnessing a repeat of this eternal drama - and that some Wall Street executives will go to jail this time, too.

We are through only the first wave of this credit bubble bursting. The bankruptcies of hedge funds and private equity firms will lead to capital losses for their investors and their financing banks. Around the corner, the second wave of writedowns will come from marking-to-market mortgage-backed securities, corporate credits and leveraged loans. As the financial turmoil brings down the economy, consumer credit will deteriorate in quality. The third wave of writedowns will occur amid surging unemployment late this year or early next.

So far, the decline of asset prices has been mostly normalisation; they were exaggerated by excessive leverage. Declining asset prices do temporarily crimp consumption and investment, which causes economic weakness and inspires fear in the financial market. Declining capital stock in the global financial system, however, is a bigger factor. The right course of action is for the US government to establish a Resolution Trust Corporation to take over failing financial institutions, including hedge funds and private equity firms, and leave the Fed to tackle inflation. But a Republican administration could not go to a Democratic Congress for money to capitalise such a corporation. It could not justify spending US$1 trillion to bail out those who deceived investors around the world and destroyed the finest financial institutions in America for their own gains. Instead, the Fed will be called on to save the financial system, boost the economy and suppress inflation at the same time.

Fed chairman Ben Bernanke will go down in history as a tragic figure. He has focused on stabilising the financial system first and foremost. His cutting of interest rates has opened up a big gap between short- and long-term rates. Financial institutions could profit from the gap by borrowing short-term funds for investing in long-term bonds. But this trick is not working well now, as financial institutions lack the capital. Instead, they are looking to make a fast buck in commodity markets, which is increasing inflationary pressure. Wall Street is burning the man who is trying to save it. History will inevitably compare Dr Bernanke with Arthur Burns, the Fed chairman who presided over stagflation in the 1970s.

When the financial system stabilises, inflation will force Dr Bernanke to raise interest rates quickly and to a very high level, causing a gut-wrenching recession, as Paul Volker did to cure Burns' stagflation. Dr Bernanke could become Burns and Mr Volker in one term.

Andy Xie is an independent economist

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

210. 谢国忠:市场雪崩!

市场雪崩

谢国忠 《财经网》   [ 03-12 22:43 ]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

我们仅仅经历了此次信贷泡沫破裂的第一波冲击。第二波和第三波冲击即将到来

  【《财经网》专栏·冷眼观市/专栏作家 谢国忠】 “当你看见一只蟑螂时,要想到还有上百只藏在后面。”这句俗语在金融领域中似乎最为灵验。近来,数只由对冲基金和私募股权投资公司操纵的基金破产,可能导致一场雪崩。
  对冲基金和私募基金手中已握有超过3万亿美元,其债务更可高达这一数字的两倍。其投资行为主要是低成本借入资金,购买高回报资产。最近,“高回报”变 得具有了“更快增值”的意味,而非“更高的产出”。随着负债成本的增加及资产价格的下降,上千个基金可能已经跌得一塌糊涂。当银行对其增收保证金时,他们 不得不进行清算。
  清算最终回到了借款者头上。大多数大型金融机构也模仿对冲基金和私募股权投资公司,贷款购买资产,储存资产以期增值,并将增值的部分记为收入。而随着 对冲基金和私募公司被清算,他们必须将其资产按市值计价,即用资产目前的市场价格来为其资产负债表上的资产和负债计价。这样,全球金融机构的损失可能不得 不将他们所宣称的1600亿美元的账面再扩大两倍。
  随着金融市场的崩盘,很多投资者可能希望从那些表现良好的小型对冲基金中撤出,以保全财产。他们可能会惊讶地发现,其实这些基金并非真的那样好,正是 它们支持着小型公司的股价。而当这些基金走向清算时,却没有了接盘者。它们的真实表现甚至可能比原本表现不佳的基金更糟糕。
  目前,人类有史以来最大规模的投机游戏正走向终结。自从2000年3月纳斯达克泡沫破灭,对冲基金、私募基金和银行的自营交易逐渐变成最赚钱的业务。 这些新型交易模式依赖于资产价格的提升;而随着如此多的公司在同一时间涌入同一市场,他们的需求又推高了资产价格。可以说,这一盈利模式是自我实现的。
  对贷款如此大规模的需求,本应推高贷款成本,导致这一盈利模式的失效。但对于那些弄潮儿来说,幸运的是,当时的美联储主席格林斯潘使流动性保持顺畅, 从而满足了所有贷款需求。投机家们从其他人那里募集资本,并从金融机构贷款——当然机构贷款也是借自他人的钱。在这个新型模式下,一批非常年轻的投机英雄 诞生了。
  正如人们所说的那样,在潮水退去之时,才能发现谁在裸泳。但这一次,却是全军覆没。在纳斯达克泡沫破裂的时候,倒闭企业的首席执行官一开始也会指责他 人,并声称对公司内存在的金融舞弊毫不知情。当正义之轮开始转动,他们一个个被送进大牢。我猜测我们正目睹这一永恒主题的再次上演——这次,仍将有一些华 尔街经理入狱。
  现在,我们仅仅经历了此次信贷泡沫破裂的第一波冲击。对冲基金和私募基金的倒闭,将导致其投资者和为其提供资金的银行遭受资本金损失。不久后,抵押证 券、公司贷款和杠杆贷款降为以市值计价,将导致账面价值的贬损,形成第二波冲击。随着金融的混乱对经济造成打击,消费信贷的质量将恶化,第三波贬值浪潮将 伴随着失业率的剧增,于今年底或明年初发生。
  迄今为止,资产价格的降低大多是向正常值的回调,并在过多的杠杆作用下被放大。下降的资产价格确实能暂时性地阻碍消费和投资,引起经济疲软,并在金融市场中激起恐慌。不过,全球金融市场中下降的股本才是更大的原因。
  要解决问题,正确的做法是,通过美国政府建立一个清债信托公司(Resolution Trust Corporation),以接管包括对冲基金和私募基金在内的破产金融机构,为美联储留出精力应对通胀。但是,共和党政府无法在民主党议会中获得建立这 样一个公司的资金。而对于那些为了个人利益欺骗全球投资者,毁掉了美国最好的金融机构的人,若要花费一万亿美元对其施以援手,政府并无法证明这样做的正当 性。这样一来,美联储仍会被指派去挽救金融系统,并在振兴经济的同时抑制通胀。
  美联储主席伯南克将作为一个悲剧角色湮没在历史中。他将首要工作集中于金融系统的稳定性。降低利率的举措在短期和长期利率间撕开了一个口子,使得金融 机构可以借入短期资金,投资长期债券,从这一利差缺口中获利。然而,由于金融机构缺乏资本,现在这种把戏不再奏效。他们转而在商品市场中寻找来钱的捷径, 这加剧了通胀压力。华尔街正把试图拯救它的人送上绝路。历史会无可避免地将伯南克与20世纪70年代滞胀时期的美联储主席阿瑟•伯恩斯(Arthur Burns)相对比。
  正如保罗•沃尔克(Paul Volker)当初为医治伯恩斯在任期间的滞胀所做的,当金融市场稳定后,伯南克将为通货膨胀形势所逼,迅速将利率提升到很高水平,这会导致极为痛苦的经济衰退。或许,伯南克将集伯恩斯和沃尔克于一身。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  作者为《财经》特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

211. 谢国忠:全球股市渡难关 注资治标不治本
谢国忠:美大金融机构已有破产 注资治标不治本
2008年03月13日 凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

北京时间3月11日晚上,美国联储局携手五大央行联手向市场注资,总共高达1.9万亿港元,全球金融走向何方?股市走势将如何?A股会调头向上吗?凤凰卫视《金石财经》进行了解读分析,以下是节目文字实录

曾瀞漪:前天美股大涨是因为美国联储局还有其他的央行联手向市场注资,总共高达1.9万亿港元,全球信 贷紧张的情况也许可以稍微舒缓下来,这是美联储、欧洲央行、英国央行、加拿大央行和瑞士央行的联手救市行动。联储局声明说,通过拍卖资金形式向市场注资 2000亿美元,同时还第一次允许金融机构以楼宇按揭作为抵押贷款,同时也扩大外汇调集机制,再向欧洲银行体系注资360亿美元的资金。而道指在前天最后 是上升了416点,上升了这个幅度也是这几个月来,单日最大的一个升幅。道指在央行注资之后呢,市场相信原本在下个星期要减息可能会高达四分之三厘,现在 可能最多只会减息,就是0.5厘这样的一个幅度而已。究竟欧美央行第二次联手救市的成效有多少?对于香港股市来说,受美国金融市场的影响是非常深刻,港股 未来的走势又是个什么样的情况,我们今天访问了经济学家谢国忠。

注资只能暂时恢复市场信心不能治本

谢国忠:我觉得这是一个暂时的信心,大家有所恢复。上星期五,传闻说贝尔斯登要破产了。引起市场很大的 恐慌,因为联美储自己注资的话已经有过了,所以救市这种效果不是最好,所以就是把欧洲央行给拉进来,就是让大家觉得这是世界上大家合起来的救市。所以呢, 有信心的话有回升。那我觉得不是根本就能解决问题,有这样的传闻,就是说贝尔斯登这样的传闻,最终的话,还是一个资本不足的问题。所以这种机构是相互缺乏 信任,我不知道你你家里是不是还有钱?是吧?我要借钱借给你了,以后你还得出还不出,所以这个问题的不回答的话,我金融大的波动还是不会停止的。

金融机构缺乏互信 次按不解决股市波动大

谢国忠:我觉得金融还是比较困难的。

国际资本无法增加投资港股今年困难

谢国忠:这个香港的大部分资金还是国际资金,那么今年呢,就是1月份的话,有一部分撤资,撤资了之后就引起了香港的股市有回落了、回落。然后呢,就是2月份到现在3月份,基本上就是平均的,没进也没出。跟去年跟前年的话,是不一样的。

国际资本未从港股抽资已是最佳状态

谢国忠:就是说一直有大量资金流入,反应的就是那个国际的金融机构资本损失以后想办法再扩大投资,扩大 投资,所以香港这边没有抽资,我觉得已经是最佳的状态了。但是香港也有很多要上市公司,这个钱是从哪里来,是吧?没有新的钱你怎么上市,那等于钱的重新分 配会对股市有下降的压力,这是第一点。

第二点的话,就是那个如果是美国真的有大的金融机构破产的话,我觉得美国大的金融机构已有破产的,只不过现在不宣布而已。真的破产的话,那个资金回流的话可能性很小,今年股市应该是一个困难的一年。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

212. 谢国忠:明星交易员仅仅给自己带来财富

明星交易员拥有“异秉”吗?

《财经网》   [ 03-14 17:11 ]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

谢国忠:拥有特殊天赋的交易员一位也没有遇到

  【背景】次贷危机进一步深化。美国联邦储备委员会(FED)3月 11日宣布,将联合英国央行(Bank of England)、加拿大央行(Bank of Canada)、瑞士央行(Swiss National Bank)、欧洲央行(European Central Bank)等四大央行,通过新型流动性工具向市场注资2000亿美元,以缓解因次贷危机带来的流动性不足压力。
  美联储的这一举措可看作是对近期欧美股市持续下跌的一种救市措施。由于次贷危机压力持续“发酵”,以及多个统计数字显示美国经济已处于衰退边缘,上周美国股市持续多次大跌,周跌幅超过3%。
  美联储宣布,按照新的定期证券借贷工具(Term Securities Lending Facility,下称TSLF),美联储将向一级交易商借出最多2000亿美元国债,借贷期限为28天,这和以往的隔夜拆借不同。根据TSLF,美联储 接受的抵押品将包括联邦机构债券、联邦机构住房抵押贷款支持证券(MBS)以及非政府机构AAA住房MBS债券。交易商将通过拍卖的方式获得国债。
  美联储在声明中称,“TSLF旨在提高国债及其他抵押品的市场流动性,从而促进金融市场的平稳运行。”根据计划,美联储将从3月27日起进行每周国债拍卖,并将与一级交易商就TSLF的技术设计进行商讨。
  此外,美国联邦公开市场委员会(FOMC)还宣布,授权扩大与欧洲央行及瑞士央行开展的货币掉期协议。这些掉期协议将分别向欧洲央行与瑞士央行提供300亿美元与60亿美元的资金,掉期规模分别较现行规定增加100亿美元与20亿美元。
  美联储在声明中表示,自2007年12月央行展开联合行动以来,十大工业国(G10)央行持续密切合作,并就融资市场流动性压力定期进行磋商。近期部分货币市场压力再度上升。G10央行将继续合作,并采取合理的举措以解决流动性压力问题。

  本刊特约经济学家谢国忠说,是否明星交易员都拥有如乔丹和伍兹那样的特殊天赋,应该轻松享有这样一大笔财富呢?不幸的是,我一位也没有遇到。获得重大成功的例子微乎其微。
  他说,所有的市场繁荣都是相似的,所有的泡沫破裂却各有不同。上升的资产价格是每次繁荣的核心,在那个时候,钱就像长在树上一样唾手可得。但每次繁荣 过后,都伴随着金融危机。金融危机的根源在于市场繁荣时资产被过高估价。当然,资产定价过高,也可能源于货币追逐处于上升趋势中的资产。当资产价格出现反 转时,资产价值烟消云散;但是,谁的资金出现损失都有可能,这正是每次金融危机各有不同的原因所在。
  在他看来,一位普通交易员的成功,在于出售能对冲波动性的衍生品,而明星交易员的成功归因于“好运气”。交易员在谈及蝶式交易、跨式期权、伽玛对冲等交易策略时添油加醋,为其蒙上传奇色彩。其实,所有这些交易策略都可以归因于一样东西:降低波动性。
  他承认,华尔街的交易员在出售可以规避风险的产品时,大部分都能获利。但是,他说,他们经常赔钱,也经常挣钱,但平均来说是赚钱的。获得重大成功的例 子微乎其微,明星交易员也并不总是获胜。当交易员名气越来越大时,他可以吸引到越来越多的资金。终有一天,他会犯错并把钱赔光。由于大部分投资者都是后来 才进入,他们并没有分享到交易员早期的成功,等待他们的仅是亏损。你可能经常听到某个交易员的年回报率有15%或20%。这个数字是基于过去数年表现的一 个平均值,如果以基金管理的资产作为权重衡量交易员的表现,即便是最有名的交易员也未能给他的投资者挣钱。事实上,不管挣钱还是最终赔钱,按照基金资产收 取管理费的交易员最终都会变得非常富有。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

作者为《财经》特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事。谢国忠关于这一问题更详细看法,见3月17日出版的《财经》杂志
213. 谢国忠:金融市场不倒世界经济就不会倒
06年的讲话记录,仅供参考,不构成任何投资建议。

谢国忠:金融市场不倒世界经济就不会倒
2006年12月01日
搜狐财经
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

由社科院世经政所和中国银行联合发起的年度经济盛典于12月1日在北京举行,今年探讨的主题是: “后WTO时代 中国与世界”。搜狐财经与您共享众多经济学家的真知灼见。下面是摩根斯坦利亚太区前首席经济学家谢国忠的精彩演讲:

  谢国忠:

  谢谢余所长和朱民博士,谢谢主办方再次邀请我,这个会我每次都来,我每次讲的主要都是对下一年的看法,去年我在这里讲的时候我说我觉得下一年是 能混过去,我觉得就是应该还行,结果今年还是一个挺旺的一年,出了不少事,MF的预测今年世界经济增长是5.1%,比去年还高一点,5%的增长已经连续三 年了,周期是从03年开始的。

  四年都是处于非常高的增长,全球未有的,经济高增长是件好事情,但是我觉得我自己对经济的看法这几年有个变化,我在东亚金融危机之后,我觉得经 济增长主要是因为竞争力引起来的,我原来看到东南亚经济出事主要是他竞争力下降造成的,中国的起来,也是因为中国在98年经济调整以后,竞争力上去了。

 所以世界出了一个看谁竞争力高谁就能涨得高的状态。但是最近三年我的想法有一个变化,就是我觉得现在金融对经济的影响越来越大,现在这一轮世界经 济周期很可能是金融带头的,所以你对未来的看法等于就是对金融市场的看法,金融市场内部有一个动态循环过程,而这个过程在世界中起了非常大的影响,如果你 在说经济好还是坏等于是预测金融市场的好坏,如果金融市场不倒世界经济就不会倒。 我先给大家我的结论,我觉得明年经济可能还能够混过去,但是难度比去年要高,而且放慢的话可能是不可避免的,现在有不同的预测就是,比如世界金融机构像世行还有MF他们的看法就是说明年世界经济可能会到4.4、4.5,我自己的看法可能会靠近4。

    但是4%也是很高,因为在03年之前30年世界平均经济增长3.6%,所以4%还是超过历史趋势的增长速度,所以增长还是很快的,金融市场靠什么来 控制经济?有两个因素,一个是财富效应,刚才好几位都说了;还有一个是资本的成本,基本的成本就是财富效应,基本的成本创造了投资,这两者如果能够刺激同 时向上走的话经济增长是能维持的,因为通胀不会很高。

  这种增长和一般正常情况下的经济增长也是一个投资和消费的增长,这有什么不一样呢?在一般的情况下投资和消费的增长的循环过程,是因为资本的回报率比较高的时候大家愿意投资,投资多了以后会雇人,雇人就业率就会上升、消费也会上升,是一个良性循环的过程。

  现在出现了一个资本降低以后引起了投资的上升,这是和一般的正常情况有区别的,金融方面刚刚朱民提到很多关于流通上的事,这一点很重要,世界经 济当中最最重要的就是这个,金融市场现在变得巨大,实体经济相对变得很小,所以金融市场的变化对世界经济的影响是由这个引起来的。

  整个世界金融资本的话在市场上挂牌场内交易的超过100万亿美金,超过两倍世界的GDP,场外交易的衍生产品刚刚朱民提到的,现在已经过了340多万亿美金这样的一个规模。

  每天投行在证券市场上面所谓的各种不同证券大概超过5万亿美金,对称基金也有相当的规模,你看到的投行和对称基金都不是长期投资的,这么大的变化就是属于投机,而投机对于金融市场的影响我觉得可能是现在最大的,这个投机引起的金融市场、成本的变动就引起了世界经济的变化。

  这是我思维的一个想法,你如果观察经济、股市还都挺不错的话觉得世界经济还行,世界经济如果出问题的话你会看到金融市场有很重大的变化。

  今年虽然说经济很旺,但也出现了一些比较重要的发展。第一个就是美国的房地产下降,美国房地产下降是刚刚开始,刚刚Timothy也说到美国房 地产市场,美国房地产市场很重要,按照美联储计算美国家庭用的房地产在今年年中总价值是22万亿美金,在2000年的时候只有12万亿,从00年到06年 中增加了10万亿,等于中国经济的四倍了。美国的GDP从10万亿增加到13万亿,所以每一块钱GDP增加有三块钱就是房地产的增加,在美国历史上是一块 对一块的,这对美国经济有很大的影响。

  美国消费占全世界消费差不多三分之一,这个很重要,我们经常在中国说中国的经济是投资和出口带动的,但投资的话最终不能带动经济,因为投资是要 有回报的,投资之后是要赚钱的,中国如果是投资、出口带动的话不如说最终是出口带动的,所以这也是为什么美国的消费比投资更重要,因为他是最终的需求,为 别人提供了利润,这个很重要。但是他的房地产变软之后可能会对美国消费有一定影响,这个影响如果美国消费有下降的话对世界经济有比较大的影响。

  第二个变化是原材料价格,原材料价格今年绕了一圈回到原地,原材料价格CRV指数去年年底的时候差不多310点左右,后来最高点是到了370 点,今年五月份的时候,现在又回到310点左右,这是不是原材料最高峰过了呢?不能完全肯定,但是我自己的看法是原材料最高价格过了,他的原因和美国房地 产有关的,金融市场觉得如果原材料价格继续那么高美国可能出现硬着陆,这就引起美国原材料市场出现硬着陆,这对金融市场是不利的。

  这是两个比较重要的发展,对明年可能会有比较大的影响。为什么在出了这个事之后世界经济还在维持呢?最关键的就是说现在世界经济的控制是在金融市场里面的,有一种说法说央行对世界经济的控制能力越来越少,这个说法是有道理的,当然不是完全有道理,因为央行最终控制的是货币供应量的,如果他最终要把经济控制就是把货币大幅度下降就可以了,他最终是有权的。

  他和金融市场有一个博弈,金融市场现在有一个为自己的利益,自己赚钱,他自己赚钱越多就需要把世界经济增长变得越快,他考虑的是短期利益,金融 市场要把世界经济的饼做大,做大之后给他带来了盈利,为什么央行会失去控制呢?金融市场做到这样一个程度,把资产价格调整之后,货币、利率都调整到一定水 平之后央行如果要控制经济的话就必须把货币政策收得很紧才可以。

  所以央行成为金融市场的人质,因为金融市场可以把市场价格调整到一定水平之后,如果你要控制他经济会硬着陆,金融市场怎么来控制经济呢?金融市场控制经济最重要的就是看谁能够增长,谁能够增长调节的主要是通过货币价格和股市价格,最重要的就是货币市场。

  为什么印度和泰国货币大幅度上升?他们都是有利差的,而且主要原因是因为他们有通胀,他们有通胀之后,按一般情况央行是应该加息的,加息之后就 放慢经济,现在因为货币市场变得那么大,货币市场和央行说你不用加息,我把汇率抬上去就可以了,汇率抬上去以后经济可以继续增加,但是从出口转成了更多的 内需的增长,这就使货币市场对央行的制约就很大了。

  最近几天看到美金对欧元的调整都是因为对欧元利率的预测有一定的变化,引起了货币市场那么大的变化,货币市场变化之后就会使得通胀的压力在欧元 区下降,所以央行也不用加息了,因为货币市场这种行为央行加息一直是很慢的,过去央行加息是很快的,因为通胀来了嘛,通胀像一个超级油轮,是不容易转方向 的,所以央行一般看到方向非常害怕,马上加息加得很快。

  而现在金融市场力量比你更大,你不用加息我把你货币抬上去10%、20%就可以了,金融市场的这种做法是有后果的,什么后果呢?就是外贸的逆差 会出现,就是说经常会出现逆差,过去在谈货币会不会上升或者下降都会谈到外贸平衡,或者经常项目的平衡非常重要,因为这反映了一个国家的竞争力,如果你的 竞争力高的话货币应该上升,竞争力低的话货币应该下降,现在是倒过来的,如果货币需求强就会引起通胀,外币市场就把你的货币抬上去,所以你把你的通胀压下 来,但是货币上来之后逆差会越大,逆差就是不平衡的问题。

  不平衡问题我们谈了很多年了,但是这个不平衡问题对于金融市场来说不是大事情,比如说印度如果是逆差500万美金,对金融市场是很小的数字,所以金融市场对国家说不要担心自己本国的平衡,金融市场把这个世界变成一个经济,金融市场来安排全世界资金的平衡。

  但是这件事情是不是好事情呢?如果能长期维持下去并不是坏事情,增长并不是坏事情。为什么央行会屈服于金融市场,有时候央行说话说得过头一点, 金融市场一变他口气就放软了,央行现在屈服于金融市场,因为金融市场这几年经济管理得还不错,有这么高的增长,通胀也不高,这不是坏事情。

  但是里面隐含一个事情就是金融市场的利益不是长期的利益,金融市场里面最重要的一个现象就是用别人的钱来赌博,对冲基金就是最简单的例子,对冲 基金的经理的收入是年底发奖金的,所以他的长期投资最长的就是一年,所以市场不倒的话他的基金赚了很多钱,就可以分成,分成是20%增长的那部分,所以现 在出现了很多年纪很轻的对冲基金经理一年赚几千万美金,他的利益很大,我一年撑下去我赚了钱以后一辈子都够了,如果市场倒的话也不是倒的我的钱,所以这就 是对冲基金对世界经济风险架构有很大的影响。

  第二个对冲基金赚了很多钱以后,在投行里面也眼红了,他一看他们赚了几千万我才赚几百万就不开心了,投行的CEO原来自己赚一千万的觉得很了不 起,现在一看那么轻什么都不是的小孩,赚钱是他好几倍,他也不开心了,所以他把投行也变成对冲基金了,他现在就是冒风险,让交易员去冒风险,交易员也是一 年的,长期也是一年、年底发奖金,他如果最终做不好,也只是另外找一个工作而已。

  现在又出现一个很重要的现象就是直接投资基金,今年金融市场变动就是和这个有关的,对冲基金并没怎么涨,今年表现并不怎么样,私募今年增长很快,历史上也没有出现现在这么高的高位,私募基金赚钱更容易了,他拿了你的钱以后,收你的管理费拿了钱以后把上市公司私营化,把上市公司买了,你给了他的钱他买了上市公司,买了私有化以后怎么干呢?他把债务发债,因为这个债息很低,把债息发上去,把原来比如如果负债率50%,他涨到300%,因为债息很低,可以把股本金涨得很高,这个世界只要不倒过几年他再上市已经涨了几倍了。

  在经济学里面有一个很有名的理论就是资本的回报率和你的负债率是无关的,就是说你只不过是一个假象,你看到你的股本金回报很高实际上是你的风险 高了,你股本金调整之后你的回报没增加,这是一般投资者意识不到的,而且现在金融市场很复杂,最后决定做投资的人和储蓄者之间的距离很长,你交给退休基金 或者保险公司,保险公司再交给一些专门投基金的基金,基金再自己去做,隔了好几层呢。

  所以别人的钱的概念在今天这个世界里面比十年前、二十年前更是一个恰当的描写,为什么这个金融游戏能做得那么大,实际上二战之后金融游戏一直是做不起来的,比如十年前美国有人想要在银子市场里面做庄,银子这个市场并不是很大的,他还倒下去了,因为他个人力量没那么大。

  最重要的原因就是过去有通胀,现在通胀低就留下来了,在19世纪出现了很多这样做庄的状况,现在我们这个世界就是金融市场在做庄,对称基金在做庄,把全世界经济由他来做庄。

  所以这主要是通胀比较低引起来的,通胀低当然是和几个因素有关的,一个是我过去经常提到的经济全球化问题,劳动力供大于求出现了这样的一个情况,如果大家谈通胀比较低的话一般想到的就是产品从中国运到美国去,产品价格低,把美国的通胀压着,这是一个因素。

  而更重要的因素是对劳动力市场的影响,因为跨国公司可以全世界走,而劳动力不能全世界走,所以在美国的劳改者受这个冲击很大,如果美国劳动力市 场比较收紧,那美国的跨国公司就会把工厂搬到中国来,所以要工资增加这有限,所以对美国、德国影响都很大,工资压得比较低,原来通胀引起来货币和通胀之间 的关系就是货币很多劳动者认为以后有通胀就要加工资,公司就要把改革抬上去,就是这样的恶性循环,现在工资和货币的联系变少了,所以这就变成非常重要的一 个关键点。

  第二个就是我刚才说到的货币市场的调节,原来的通胀是本国的一件事情,本国资源的供求关系,现在金融市场把他变成了全世界的供求关系,所以通胀在一个国家里面对本地的需求的敏感度也下降很多。

  第三个原因就是说世界收入分配的变化,这次经济增长很多,但是很多们觉得对经济增长都是负面的,为什么这么多人不开心呢?是因为这个好处不是给 大多数人的,这个好处是集中在一小部分人手里的,主要是搞金融的再者就是搞房地产的,还有就是搞自然资源的,这三块就是占了上升好处的大部分。

  而且这些人花钱和一般人花钱就不一样,这些人花钱,比如说美国去年有一个伦敦的房地产去年涨了50%多,这个房价好像是没意思了,一个房子卖几千万美金,现在有超过一亿美金的,你想不通怎么有这样的事儿?一个房子卖那么多钱?

  因为这个世界把钱都给那些人了,这些人不得了,他对世界的看法不一样了,他原来是穷人,他读书的时候想到富人是什么样的,他要做富人,所以把象征富人的东西做了一个大幅度的价格评估提升,所以房地产是大家捧的。

  还有美国房地产价格在掉,但是公园大道的价格不掉,很多基金经理我认识,原来他给基金公司打工赚20万美金的,去年一年就赚三千万,所以他的想 法就不一样了,他觉得三千万买一个房子就像一年工资买一个房子一样,他为什么喜欢这个?他小时候看报纸就看到好莱坞的明星买公园大道的房间里面,他要试 试,所以他觉得三千万没事,所以就把这个捧起来了,这方面的升值很快。

  还有比如说艺术品,这次涨价就是和金融有关的,这次涨价主要是现代派,毕加索的都是一亿多美金,和二十年前不一样,八十年代的时候大幅度涨价的 时候印象派的,因为这也是和谁拿钱不一样,这次是交易员、房地产开发商,他们读书的时候读的是毕加索的画,现在有钱了,他原来是读书的时候看的,现在有钱 了要买一个放在家里看,要过瘾。

  世界上那么多的钱就围在一个小地方在转,从央行的角度看他都懂,他看得到这个,但是觉得民生影响不是很大,他没有把老百姓生活用的东西大幅度上升,所以他觉得没那么严重,还可以等等看。

  所以这个游戏如果能做下去的话,通胀不起来的话,央行就不会对金融投机有很严重的打击,但是如果这个经济要倒下来有两个可能性,一个就是通胀还 是起来了,美国的工厂都搬到中国来了,到美国去看还有什么工厂?工厂很少了,到商店里的东西都是进口的,他劳动力市场还绷得很紧,所以劳工慢慢意识到他要 求加工资老板,也不敢说NO了,所以他有可能会要求加工资,这是一个风险。

  第二个就是有通胀的时候,央行没办法一定要加息了,这个经济周期会引起经济周期下降。

  第二个可能性就是大家突然不敢冒险了,19世纪的经济周期都是因为对冒险精神的突然下降引起来的,19世纪没有通胀,每次经济倒下来都是经济市 场自己倒下来的,这次也存在这种可能性,就是突然有人觉得不要冒险了,但是当然对冲基金,现在有人拿别人的钱来赌的事情,隔了一层,所以对冲基金和华尔街 的交易员不可能逃走。这不是他的钱,要逃走就是老百姓意识到他的钱冒很大的风险,但是一般的老百姓不知道,这是冒险精神要倒下来也暂时看不出来。所以明年 为什么能撑过去也有这个原因。

  但是08年我觉得会挺困难的,08年很有可能世界经济狠落,主要原因就是美国房地产调整还远远没到底呢,现在有很多人觉得美国人房地产价格下来 了,很多人要接他,泡沫的时候很多人等就是要等价格下来的时候买,他看到价格老是上去很后悔为什么去年没买,每年都是这么说,价格有点掉的话他觉得来不及 接手,现在肯定有一帮人要去接手,所以调整我觉得还有很长时间。

  明年调整到一定水平,美国人才意识到自己的钱要赚来的,不是别人送给你的,如果哪一年美国人意识到这点,他的消费就不是那么好了。所以这个理念的改变可能会出现。

  第二个就是中国奥运会的效应也可能会渐渐消失,因为每个发展中国家办奥运会的时候都会引起热情高涨,发达国家不把奥运会看成一般发展中国家看成 的那样,发展中国家看成这是国家的荣誉、成功的标志等等之类,热情很高涨,他就会盲目投资,盲目投资特别是炒房地产,你想奥运会就在北京,为什么其他地方 也搞这个概念,就是卖房子,这个激情我觉得到08年渐渐来的时候激情会跑掉。

  第三个原材料价格低的话对发展中国家会有影响,我觉得原材料价格调整还是刚刚开始为什么呢?因为去年有很多人把退休基金扔掉原材料里面,因为他 们看到市场老是上眼红了,最终把钱放进去了,结果第一年放进去就亏钱了,今年下降10%几,对冲基金看看年底亏本了就会撤出来,这样明年价格会更落,这样 原材料价格一落,对很多国家都会有影响,所以我想到08年很多需求都会落。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

214. 美国式救市治标不治本 世界经济调整需两年
   谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

   对冲基金被动做空中国概念股 2008-03-15 张伟霖 21世纪经济报道 

   独立经济学家谢国忠对记者指出,对冲基金和私募基金手中已握有超过3万亿美元,其债务更可高达这一数字的两倍。其投资行为主要是低成本借入资金,购买高回报资产。

   

   凯雷资本危机待解 凯雷集团40亿美元加码亚洲      2008-03-15 曹咏   21世纪经济报道

    经济学家谢国忠分析称,凯雷集团和凯雷资本的投资方式并不一样。

  凯 雷集团作为传统私募,主要投资于能源、国防等领域,以杠杆收购公司起家,通过发行低于投资级别的公司债进行融资。由于凯雷集团一般会参与公司运营,对公司 很有了解,也认为这些高杠杆的债券在自己的掌握之下,如果公司运营正常,这些债券的风险不是很大,但目前来看,出现风险的低于投资级别的债券,多存在于私 有化公司,也证明了这种投资也有风险。但相比之下,凯雷资本通过杠杆收购金融机构发行的债券更近似与赌博。

   
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
    

    道指滑向万点联储紧急救市 2008年03月15日 宁国强 华夏时报

    美股似乎正朝万点目标迈进,美联储(Fed)再次紧急出手救市。

  一系列救市措施虽然仍没有彻底扭转股市的下跌趋势,但是美国股市累计下跌幅度却远远小于A股。

  本周二,美国股市收盘大幅上涨,受美国联邦储备委员会注资举措推动,道琼斯工业股票平均价格指数创出2002年7月29日以来的最大单日点数涨幅,同时也创下2003年3月17日以来的最大百分比涨幅。

  经济学家谢国忠说,美股下跌目前仍然还只是第二轮,还有第三轮下跌在其后等待,即使跌破万点,也不过是全球经济衰退之中的理所应当。

  在美元—股市—原油为主轴的全球经济系统中,美国股市的一举一动,都影响着这个世界其他国家和地区,而美国股市下跌,一度被中国股民评价为影响中国此轮下跌的最大外在因素。

  20倍市盈率 并不便宜的美股

  道琼斯指数从2007年10月11日顶点14279.96点,到近期11000点附近,已经下跌3000余点。道琼斯指数一万点整数关口,似乎近在咫尺。

  这样的下跌幅度约为最高点位时的两成。

  虽然市场再次传闻,美联储可能再次降息,刺激股市。经济学家谢国忠、韩志国和左小蕾都持相同的观点,认为美股道指破万点可能性极大。

  在谢国忠看来,加息是不能改变大趋势的。当美国经济大环境出现问题,股市的根本失去了方向,于是在经济危机爆发之时,即使只有20多倍的市盈率 的股票,也显得很高。因为以历史的眼光看,在经济危机爆发时,熊市通常有15到16倍的市盈率(如果包括金融股,则为17倍),这样美股目前还有相当的下 跌空间在等待兑现。

  按照这个推算,道指很可能下跌到8000到9000点附近。

  “跌破万点并不是什么耸人听闻的谣言。在目前的金融危机背景下,美国股市道指跌破万点,完全可能。”谢国忠认为。

  至于是否能下跌到8000点或者更深,是基于政策性影响等诸多可变因素。

  “从表现上看,目前的下跌仍然只是处于这轮下跌的第二阶段。此后还有第三轮的下跌将要发生。”谢国忠认为,下跌并不会浅尝辄止,而非常可能按照波浪理论一跌再跌,充分调整后才能见底反转。

  面对美国政府和美联储积极的救市态度,谢国忠不想作出更具体的点数预测。但是他认为,两年的调整时间(即2008年和2009年)是必要的。美国的金融体系确实需要这么长时间来恢复元气,目前已经是2008年的3月。

  治标不治本 仅仅是反弹

  对于美国股市的”走软“,韩志国和左小蕾都将其根源指向了更深层次的原因。

  韩志国认为,即使是2000亿美元的救市方案获得了市场的响应,也不过是下跌过程中的一个反弹。“美国股市救市是必要的,也是有益的,但是却是 无效的。因为救市增加了资金的流动性,但是这次危机的根源在于房市,美国房地产导致了次债的巨大危机。美国房市不回暖,次债没有救,美国股市就不会回暖, 救市措施就没有作用。”

  “据我所知,美国政府目前的金融坏账准备金可能只有1000亿美金。但是最新的预测表明,目前的坏账约为7000亿。因此美国次债危机没有化解,导致危机的深渊时刻还未到来。”韩志国说。

  左小蕾的观点则认为:“美国次债危机是十年积累的恶果。开始许多人都没有意识到这场危机的严重性。更可怕的是华尔街的那些超级机构恶意掩盖这危 机的根源,直到再也无法掩盖之时,危机一次性爆发。这么多的不利因素在2008年彻底释放,严重影响到了信用体系、股市、债券、保险市场等整个金融体系。 而金融系统恰恰又是美国经济最重要的基础之一。再加上房市的作用,自然难以简单平和掉矛盾。”

  左小蕾将矛盾从宏观引回现实问题:“比如我从美国回来的朋友说,2007年的圣诞节本来是美国人的‘农历新年’,但是这个‘春节’美国人的消费是下降的。而且这个消费是最基础的一般消费,这场危机已经深刻地影响到了美国人的生活。”

  因为无法彻底了解此次危机的深远影响,因此对于经济增速下降甚至衰退的预期强烈,那些金融公司资不抵债甚至破产的可能性大增。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
 
215. 谢国忠:央行马上就要加息!
2008年03月18日 来源:每日经济新闻
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



    谢国忠:最迟周末加息

 

    据每日经济新闻消息,除了常规的央票发行,我国央行最近一次使用货币调控工具,是在今年的1月16日——宣布从1月25日起,上调存款准备金率0.5个百分点。

    通胀压力仍存,次贷危机在加深,A股开始陷入悲观……美联储正在出台强力救市措施,中国央行手中握有的“加息之剑”会在此紧要关头落下吗? 

    “可能就是今天晚上”

    “央行马上就要加息了!”昨晚,独立经济学家谢国忠接受本报记者采访时如是说。

    谢国忠所指的“马上”,是指今日就将闭幕的两会之后,可能就是今天晚上,或者明天,最迟不超过这个周末。

    谢国忠认为,此次央行加息还会以不对称加息为主,“一年期存款基准利率上调0.54个百分点,一年期贷款基准利率上调0.27个百分点”

    不过,“就算这样,加息幅度还是过小!”

    谢国忠强调,“所有的货币政策都会围绕加息,此外,还要对信贷进行控制”。

    “加息后,热钱必定涌入,因此,还要严堵热钱流入”。

    当日,央行行长周小川在接受媒体采访时表示,利率、存款准备金率等货币政策工具未来都有上调空间,央行将充分把握调整时机和力度,权衡利弊后选择最合适的政策工具。

    “今年CPI将涨6.5%”

    “预计今年国内CPI将上涨6.5%,央行可能4次加息。”昨日,渣打银行发布的最新宏观经济月报称,今年包括农产品在内的全球食品价格趋缓的希望非常渺茫,因此对中国的通胀形势感到担忧。

    报告认为,今年农产品市场供需基本面明显紧俏,将继续吸引投资者热情高涨。今年农产品市场的表现很可能优于其它商品,化肥等农业成本稳步走高,也将推高粮食价格。

    报告认为,对付当前通胀急升的重任主要落在银行信贷限额和人民币汇率的身上。尽管冰雪肆虐时信贷限额放松的传闻不绝于耳,但信贷限额依然存在。

    报告还指出,人民币名义有效汇率指数,从去年10月截至今年1月末升值2.8%,年度升值率为11%。而G7则继续对中国施压,2月10日发布的联合公报要求人民币有效汇率进行更大的升值。

    最后,报告强调,人民币当前的升值速度能否持续到第三季度显然尚不可知,如果到时通胀压力回落,相关部门可能会对人民币升值步伐加以控制。



谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


216. 谢国忠:危机的底部在哪里?

都是安然的孩子

谢国忠/文《财经》杂志   [2008-03-17]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

当前的金融危机与数年前的安然事件相当类似,是安然危机的一场大规模重演

  所有的市场繁荣都是相似的,所有的泡沫破裂却各有不同。上升的资产价格是每次繁荣的核心,在那个时候,钱就像长在树上一样唾手可得。但每次繁荣过后,都伴随着金融危机。
  2001年,投资于电信和其他IT公司股票的2万亿美元灰飞烟灭。1998年,过剩的生产能力破坏了亚洲经济体的出口盈利能力。随后,这些国家的债权 人希望将资金抽回,从而引发了由货币环节传导至银行的金融危机。再往前,日本房地产市场崩溃,背负了大量坏账的银行停止贷款,日本经济步入长达十年的衰 退。
  这样的例子不胜枚举。金融危机的根源在于市场繁荣时资产被过高估价。当然,资产定价过高,也可能源于货币追逐处于上升趋势中的资产。当资产价格出现反转时,资产价值烟消云散;但是,谁的资金出现损失都有可能,这正是每次金融危机各有不同的原因所在。

体制之弊
  在上一场危机中,安然公司(Enron)是一个独特的例子。20世纪80年代,安然公司还是美国休斯敦一家乏善可陈的天然气供应商;90年代,凭借在期货市场的交易,它开始崭露头角。
  作为天然气供应商,安然应该通过购买期货产品,将其与客户签订的合同进行套期保值,对冲风险。能源供应商通常都通过华尔街操作,而安然偏离了这一惯用 模式,自1989年起开始自营交易,并发现该项业务非常有利可图。事实上,安然操作的是银行业务,承担的风险与银行相似,却不必遵守银行的监管法规。依据 国际清算银行的规定,一家银行必须满足8%的资本充足率要求,对于哪些业务可以涉足、哪些属于禁区的规定,都必须严格遵守。安然CEO肯尼斯·雷 (Kenneth Lay)从中看出,大宗商品交易业务利润远远高于天然气业务。1990年,他邀请麦肯锡合伙人之一的杰弗里·斯基林(Jeffery Skilling)加盟安然,将公司业务转向商品交易,成功地向对冲基金转型。
  华尔街的著名交易员为公司挣得数以亿计的美元,并将其中的数千万美元装入自己腰包,这样的故事想必大家耳熟能详。成功交易员的头上都有一个光环。他们 是华尔街薪水最高的人,远远高于他们的CEO。在过去三年,他们离开了华尔街的公司,开始组建自己的对冲基金。交易员的明星光环使得他们能给锁定期为三年 的基金筹集数十亿美元。而通过收取2%的管理费,他们不费吹灰之力就能挣到大把美元。
  是否明星交易员都拥有如乔丹和伍兹那样的特殊天赋,而理应轻松享有这样一大笔财富呢?不幸的是,我一位也没有遇到。一位普通交易员的成功,在于出售能 对冲波动性的衍生品,而明星交易员的成功归因于“好运气”。当然,交易员们会认为我的看法只不过是 “酸葡萄”心理,但我可以作出合理的解释。
  交易员在谈及蝶式交易、跨式期权、伽玛对冲等交易策略时添油加醋,为其蒙上传奇色彩。其实,所有这些交易策略都可以归因于一样东西:降低波动性。
  风险是生活中的一种负面因素。事实上,每个月稳定地挣到100美元,强于在一年中的某个月挣到1200美元,而其他时间一无所获。经济学家将这称为人 类天性中的风险厌恶。风险厌恶是保险业诞生的基础。举个例子,如果每个人在一年中被汽车撞到的概率是百万分之一,如果某保险公司有100万人投保,那么该 公司大约会有一个客户提出索赔。假定赔偿金为100万美元,而由于人们都是风险厌恶者,他们愿意支付高于1美元的价格来购买这项保险,那么保险公司就可以 从差额中获利。
  股票市场每日有涨有跌,你也可以购买某种“保险”来锁定风险。一个极端的例子是持有现金,另一个极端则是像大多数人那样,持有股票而不做任何风险对冲。介于两者之间的是,你可以选择在市场中持有一定量的敞口头寸,例如,敞口头寸不超过总资金的10%。
  华尔街的交易员在出售可以规避风险的产品时,大部分都能获利。当然,他们经常赔钱,也经常挣钱,但平均来说是赚钱的。类似于真正的保险公司,华尔街的 公司需要资金以便留在这个市场中。公司会给每位交易员提供一定的风险准备金,后者通过最大限度优化这笔资金的使用,来向市场提供不同的金融产品。类似于其 他商品,金融产品的价格也会被高估或低估。对每一个交易员来说,基本技巧是不要犯将被低估的产品出售掉这样的愚蠢错误。布莱克-肖尔斯(Black- Scholes)公式是衍生品的基本定价工具,该公式从基础资产的价格推算衍生品价格,就好比从猪肉价格推算香肠价格。
  事实上,布莱克-肖尔斯公式是金融市场最被滥用的一个工具。当一个香肠制造商基于猪肉成本对香肠定价时,香肠价格并不会反作用于猪肉价格。而在金融市 场上,当过多的交易员出售具有高波动性的产品时,风险会暂时降低。随着越来越多的交易员获得保障,他们对信息的变化就不会像早前那样敏感。因此,市场的波 动性就会减少。这个公式告诉我们,用来对冲风险的衍生品的价格应该降低,这可以使交易变得更为有利可图,这样更多的交易员就会青睐于出售或是减持高风险产 品,从而进一步降低市场的波动性。然而,交易员从流动性供给的角度抑制风险,是一种人为行为。当一个突发事件引发交易员们纷纷回购高风险产品时,市场就会 掀起轩然大波。1987年的股灾很可能就是这样引发的。
  部分交易员反其道而行之,对市场中的突破趋势进行猜测。最出名的莫过于索罗斯猜测英镑将退出欧洲货币联盟,从而成功狙击英镑的例子。当时,英国经济日 益衰退,国际收支出现逆差,而欧洲货币联盟实行的是固定汇率制。当一个国家出现国际收支逆差时,其固定汇率制将是不可持续的,要么提高利率以抑制国内需 求,要么贬值本币促进出口。索罗斯推测英国政府将采用后者。1992年9月16日,英国被迫宣布退出欧洲货币联盟。索罗斯的基金成为这场袭击英镑行动中最 大的赢家,当日获利高达100亿美元。1998年亚洲金融危机时,许多对冲基金也进行了同样的赌博,他们在泰国和韩国获胜,却在马来西亚和香港惨败。对市 场的猜测也涵盖了交易员对市场的投资判断,但问题在于,你很难判断这是一项投资还是一场赌博。
  获得重大成功的例子微乎其微,明星交易员也并不总是获胜。当交易员名气越来越大时,他可以吸引到越来越多的资金。但终有一天,他会犯错并把钱赔光。由 于大部分投资者都是后来才进入,他们并没有分享到交易员早期的成功,等待他们的只是亏损。你可能经常听到某个交易员的年回报率有15%或20%。这个数字 是基于过去数年表现的一个平均值,如果以基金管理的资产作为权重衡量交易员的表现,即便是最有名的交易员也未能给他的投资者挣钱。事实上,不管挣钱还是最 终赔钱,按照基金资产收取管理费的交易员最终都会变得非常富有。 

安然故事重演
  回到安然的故事。从1996年-2001年,《财富》杂志连续六年将安然评为美国最具创新精神的公司,市场预计安然的收益将永远保持快速增长步伐,该公司市盈率达到55倍,市值达到650亿美元。《财富》杂志公布的世界500强企业中,安然名列美国第七位。
  随着安然向能源市场提供更多的风险对冲产品,该公司利润逐步缩小。由于它的商业模式不能满足市场预期,该公司转向了另外一个模式——推测市场方向即市场的长期波动性,以从中盈利。
  就本质而言,这样的模式只能偶尔挣钱,但平均来说是赔钱的。为了掩盖损失,安然公司将这些不盈利的产品“出售”给自己操控的资产负债表以外的投资工 具。而这些投资工具的实际损失却没有向市场披露,未被公众认识到。当这些损失被披露时,公司也就关门大吉。华尔街许多人都认为,安然的倒闭有几分类似于银 行的破产,即公司仍然是有价值的,但毁于流动性不足。
  当前的信贷危机看起来与安然事件非常类似。大型金融机构正在注销其财务报表上的资产,或是那些即将重新在其财务报表上体现的表外资产。过去,当交易员 低买高卖获利时就会受到奖励,所购买的资产短期内在报表上都是存货;现在,华尔街改为通过评估交易员持有资产的净现值——即浮盈或浮亏——而不是变现收益 来作为交易员的奖励标准。
  这自然鼓励交易员去购买那些短期内他们可以操纵价格的、缺乏流动性的资产,从公司拿到丰厚奖金。当这些缺乏流动性的金融产品越来越多时,它们就被打包成资产负债表以外的投资工具;而当这些债务到期时,银行被迫将其重新记入财务报表内,并将其认定为负债。
  目前危机背后的推动力,也与安然当时的情况非常相似。在2000年高科技泡沫破裂后,华尔街的收入大幅缩水。美联储将利率调低至1%,并维持不变。每 一家公司都充分利用这一环境,以1%的成本借入资金,并购买收益率高于1%的产品,从而推动资产价格上扬,公司债券与政府债券间的利差越来越小。随着套利 空间缩小,为了获得相同的收益,就需要发挥更大的杠杆作用——以更少的资金、更多的负债来购买资产。衍生品市场的繁荣,主要源于掩盖债务的需求。当越来越 少的资金可以撬动越来越多的资产时,资产价格的微小下跌都会对本金造成巨大影响。
  迄今为止,华尔街已经公布的损失高达1600亿美元,主要都是来源于与次级抵押贷款产品相关的衍生品。然而,他们的财务报表上仍有大量未注销的坏账。仅抵押贷款证券和杠杆贷款这两项的损失,就将持平或超过1600亿美元。
  最糟糕的是,没有人知道下一个危机将来自何方。如此多的结构性产品息息相关,没有人知道它们彼此间将怎样影响。许多设计这些产品的交易员已经被解雇, 可即便是他们也未必能完全理解他们的产品,更何况旁人?因此,全球金融体系的未来仍是一个未知数。部分分析师预计总体损失将超过5000亿美元。坦白说, 我们并不知道危机的底部在哪里,但2008年还会有更多爆炸性事件发生,最糟糕的情况尚未来临。
  当前华尔街的信贷危机,并不是由不可预见的冲击引发的,也不是一个诚实的错误。从一开始,它就是一个骗局。大部分观察家现在都不同意我的观点,但时间 会说明一切。安然的杰弗里斯基林被判处24年有期徒刑,而肯尼斯雷也在宣判前因心脏病去世。法律的制裁来得有些晚,但它终将到来。
  2008年,一家全球性的大银行可能会遭遇破产的命运,很可能还会有两家步其后尘。这是它们为其欺诈行为所付出的代价。但过去四年中,最严重的惩罚可 能只是蹲监狱。我们仍然听到消息说,被解雇的高管在带领公司陷入危机后,还是卷走了数千万美元。目前,仍未看到市场或媒体对这些可怕后果的愤怒与不满。只 有等民众恢复理性、作恶者被送交司法审判后,这场危机才会结束。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
  作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

217. 谢国忠:全球元气大伤 短期恢复没希望
谢国忠:贝尔斯登或拖垮摩根大通
2008年03月18日 21世纪经济报道
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  


    兵败如山倒。几乎就在一瞬间,美国华尔街五大投行之一的贝尔斯登面临终结的危险。

  这在凯雷资本宣告资不抵债之后,成为又一记砸向市场的重锤。

  3月17日,摩根大通正式公布了其将收购贝尔斯登的公告,事实上,对于大部分业内人士来说,这个结局并不意外。

  "本质上就是破产。"独立经济学家谢国忠17日对本报记者表示。

  按照摩根大通公布的收购方案,该行将以换股方式并购贝尔斯登,以每0.05473股摩根大通普通股交换1股贝尔斯登股计算,按照摩根大通3月15日收盘价,该交易合每股贝尔斯登股票2美元左右。

  可以说是相当低廉。

  对比贝尔斯登美国东部时间3月14日暴跌47.37%之后的收盘价30美元,摩根大通的并购价格仅为不到该股价的7%!相比此前一个交易日的收盘价,该收购成本更仅为股价的3.5%!

  用独立经济学家谢国忠的话说,贝尔斯登几乎是"送"给了摩根大通。

  但问题是,为什么会是摩根大通?接盘贝尔斯登之后,摩根大通真会如公告所言,将"最终提升每年的盈利"吗?

  同样值得追问的是,贝尔斯登会是最后一家以破产收场的大型金融机构吗?美国次按危机将继续走向何方?

  3月17日,深谙华尔街运作体系的独立经济学家谢国忠接受了本报记者专访。


  挤兑始于"建筑贷款"

  <21世纪>:华尔街五大投行之一贝尔斯登,最近由于流动性问题而陷入困境,今天又如市场预期,将最终被摩根大通并购,你对此怎么看?

  谢国忠:其实根本不是什么并购,贝尔斯登其实就是破产了,现在的安排不过是象征性的安排而已,已经意味着贝尔斯登破产了。

  <21世纪>:贝尔斯登危机的爆发,主要是在上周很多客户从该行抽走了大量的资金,是否可以说贝尔斯登是一次偶然的挤兑风波的受害者?

  谢国忠:贝尔斯登的问题爆发出来是挤兑的结果,但问题的关键是,人家为什么要挤兑你?贝尔斯登的客户并不是一般的存款客户,跟他们做交易的都是对冲基金和投行们,他们一旦要挤兑的话,是可以很快让贝尔斯登倒闭的。

  <21世纪>:假设如果没有出现这样的挤兑的话,贝尔斯登是否还会像其它同行一样继续捱下去?

  谢国忠:挤兑之所以出现,就是反映了对冲基金和其它投行对贝尔斯登资本实力的一种看法,贝尔斯登有5000亿美元的资产,杠杆率大概是30倍,倒闭可以说是它必然的命运。

  贝尔斯登的模式是经纪服务加基金,但基金那边占比更大,这次是完全被套住了,主要就是被按揭贷款和建筑贷款套牢。

  <21世纪>:问题是,贝尔斯登的破产为什么会在目前这种市场情况下爆发?是否存在某种刺激因素?

  谢国忠:根本问题就是建筑贷款的问题东窗事发,这部分的规模是巨大的,主要是面向房地产建筑商发放的贷款,比如加州的某个建筑商,现在美国的楼市几乎陷入停顿了,建筑商怎么会还钱给投行呢?事实上,现在很多建筑商都已经停工了,建筑贷款的问题就爆发出来了。

  这部分贷款也并非普通意义上的向建筑商发放贷款,跟按揭证券化一样,建筑贷款也是打包证券化的,所以影响巨大。

  我的一些海外基金的朋友早就在关注这个事情了,大概一个多星期之前,大家都已经觉得贝尔斯登可能要破产了。

  <21世纪>:是否可以说,建筑贷款陷入困境是美国次按问题最新的发展方向?贝尔斯登涉入的程度大概有多深?

  谢国忠:现在美国楼市已经停了,根本就不造了。贝尔斯登整个银行靠的几乎都是这个业务。

  <21世纪>:那么,贝尔斯登被并购可以说是一种宿命?

  谢国忠:其实也不能说是并购了,基本上就是送给摩根大通,现在谁也不知道贝尔斯登这5000亿美元的资产当中,究竟有些什么,究竟值多少钱,甚至连最终可能损失多少都没人知道。

    摩根大通"趟浑水"

  <21世纪>:既然如此的话,摩根大通为什么愿意趟这滩浑水?

  谢国忠:首先,这次是美联储属意摩根大通接手,一般央行让金融机构去做,它们不得不做,其次,摩根大通在按揭业务上,之前是比较薄弱的,接盘贝尔斯登之后,可以作一个补充,因为这个市场最终还是会回来的。

  <21世纪>:现在能否预计摩根大通接盘贝尔斯登最终将会付出多大的代价?尽管根据最新的公告,摩根大通换股合并贝尔斯登的成本很低,我们是否可以理解为,摩根大通捡了一个大便宜?

   谢国忠:现在还没法知道,因为贝尔斯登那5000亿美元的资产里面究竟有什么还根本不知道,如果这些资产最终亏损严重的话,摩根大通很可能也会被拖累破 产,因为摩根大通的资本金大概也就是1000亿美元左右,接手贝尔斯登之后,如果其资产亏损20%-30%的话,摩根大通也就破产了。

  所以说,对摩根大通来说,这也是一个相当大的风险。

  但现在央行让你做,你没法不做,这在美国也是一样的。

  <21世纪>:那为什么会挑中摩根大通而不是其它投行呢?

  谢国忠:因为摩根大通在这次次按危机当中受到的冲击相对较小,与其它投行相比,还具有一定的资本实力。

  全美买单贝尔斯登?

  <21世纪>:因为贝尔斯登没有商业银行业务,无法直接通过贴现窗口向美联储求救,因此,在最终确定被摩根大通收购之前,美联储就已经同意通过摩根大通向贝尔斯登提供为期28天的贷款援助,你认为这种救援行动是否有效?

  谢国忠:其实,美联储实际上本身是没有任何资本的,所以现在美联储让摩根大通把贝尔斯登收过来,但摩根大通的力量也是很弱的,所以如果到时候亏了很多钱的话,美联储会支持的。

  <21世纪>:问题是,根据安排,美联储允许摩根大通不需要为其担保的贝尔斯登贷款承担损失,如果亏损真的出现的话,美联储能采取什么措施来援助呢?

  谢国忠:美联储没有资本,但它是央行,所以就只能通过印钞票来解决这个问题。

  <21世纪>:美联储的这种行为具有合法性么?通过印钞票来救援贝尔斯登,实际上是损害了所有美国人的利益,相当于让全美国的老百姓替贝尔斯登买单?这样的做法是否公平?

  谢国忠:的确如此。

  一般情况下,金融机构出问题是要通过财政部出面向议会提出,让一个国有公司来收购即将倒闭的金融机构,这个国有公司的钱是来自美国纳税人的,但财政部现在不愿意做这个事情,所以美联储被迫接盘,最终通过印钞票来解决这个问题。

   但实际上,美联储印钞票来买单,最终也是全美国人民共同承担贝尔斯登的亏损,问题是,很多老百姓都不太懂这个事情,不太明白美联储的解决方法最终还是将 亏损成本转嫁到普通美国老百姓头上,如果你到议会去要钱的话,那老百姓都知道这是纳税人的钱,这样的安排也有很多政治上的考虑。

  此非最后一家

  <21世纪>:你认为贝尔斯登是否是最后一家倒闭的大型金融机构?评级机构标准普尔之前刚发了一个报告认为,次按危机可能在今年6月份见底,你怎么看?

  谢国忠:肯定还会有的,贝尔斯登绝对不是最后一家。

  次按问题见底还早着呢,现在美国很多经济学家都已经把次按危机定义为二战之后最大的金融危机了。

  <21世纪>:那么从现在来看,你认为次按还将造成多大的损失?究竟将何时见底?

   谢国忠:现在初步的估计是整个金融体系的损失大概是1600亿美元,但问题是次按危机已经不仅仅是按揭贷款的危机,现在杠杆融资和建筑贷款危机开始出 现,据我所知,有一家还没有破产的投行持有的建筑贷款就有500亿美元。之后还有信用卡贷款,美国人的信用卡消费最近十几年涨了至少10倍,这里面也会有 一大堆坏账产生。

  实际上,现在很多金融机构的贷款已经收不回来了,只不过是要看未来这些问题怎么爆出来而已。

  <21世纪>:如此一来,全球市场的元气几乎没有希望在短期内恢复?

  谢国忠:基本上没有希望,这个问题至少要等到美国楼市见底之后才有可能。

  现在美国楼市的存货还处在高位,等到这些存货全部抛到市场上之后才可能见底,这是可以看到的,如果有大量的存货在市场上抛售的话。到时候,美国的楼价还要跌更多。现在美国拉斯维加斯一些房子已经跌到之前的一半了,今年可能还要继续跌10%。

   举例来说,现在美国的楼价是从之前的100涨到了170,其中整体通货膨胀是由100涨到了130,所以现在要从170跌到130,跌幅大概是20%- 30%。现在美国楼市的整体调整幅度大概是跌7%-8%,等到全国平均楼价跌20%-30%的时候,加上通胀原因调整的20%,可能就调整完成了。

218. 谢国忠:美国政府应接管破产金融企业使体系循环
市场料美或减息1厘 美联储救市引发恶性通胀
2008年03月18日
凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

美国总统布什前天就表示,美国政府必须要保持谨慎,避免在挽救经济问题上,做的过火,还警告矫枉过正,将会招到恶果,他也说,政府的减税和退税政 策,应该在今年第二季度会发挥刺激经济的作用,到第三季度的效果,应该会更加明显。除了减息之外,美国还有什么样的手法,推出什么样的新招来挽救现在的市 场情况呢?《金石财经》栏目凤凰评论员石齐平进行了解读,以下是文字实录:

曾瀞漪:《信报》发表的文章说,美国现在积极部署救市,其实面临着恶性通胀快要出现的一个危机,他说联储局急救出市的非商业银行立下先例,后患无穷。

经济学家谢国忠认为,不管是美联储注资,又或者是减息,其实都是一个短期的功用,长久来说,他认为,美国政府应该出资成立机构,来接管破产的金融机构,使信用体系自己能产生一个良性的循环。

最终政府应用税收弥补资本不足

谢国忠:最终的话,是解决问题的话,是资本不足的问题,这个资本不足的话,只有政府要从税收那边拿。

政府应接管破产金融企业使体系循环

谢国忠:那就是要像美国80年代初,银行危机的时候,美国政府就建立那个ITC,就是政府公司,就是去接管破产的金融机构,这次的话,应该也是这么做的,这样做,金融才会稳定下来。

因为整个市场的话,就是知道这个银行破产的话,政府的话接管,接管的话,它的债还是要还的,那这个制度,体系循环起来了。

曾瀞漪:请石先生点评。

石齐平:面临到美国今天那个局面,当然一方面经济学家出了很多的主意,但是我觉得另外一方面,关键还是在于信心的问题。

所有的经济,碰到一个大循环波动的时候,都跟信心有关,当你的经济在扩张的时候,大家的信心都很好,你那个时候要缺那个信心。

那么现在就是开始衰退了,问题又出来信心崩溃了,所以政府当局,如何能够把这个信心这个因素控制的比较好一点,那么再配合一些比较适当的经济政策的话,这个时候才管用。

所以我觉得经济学家,这个时候很重要的,其实尤其是经济官员,要懂得这个心理学,在一定程度上,联储局应该找心理学家来做,说不定比经济学家做的更好,说不定。

另外我还担心一个问题,就是你前面也提到,就是说现在已经开始有人担心美国的经济衰退会不会走上日本那 条路?也不完全排除这个可能性,就是如果美国真的是严重衰退到这样一个地步的话,从全球战略的形式来讲,我倒是比较担心美国会不会铤而走险,再发动一些世 界上不平静的一些战争,这个不排除可能性的。

所以我觉得在全球关注美国经济的时候,也需要留意这种可能的。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

219. 谢国忠VS贺强:激辩政府救市论
2008-03-19 陆媛  第一财经日报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/   

    今年以来A股已经下跌了30%,“熊市”来临之际,投资者应该如何面对呢?A股市场还有没有投资价值?对此,经济学家谢国忠认为A股仍然偏贵。

  截至昨日收盘,上海证券交易所的股票平均市盈率为41倍,深圳证券交易所主板的该项指标为46倍,中小企业板的该指标为50倍。

  谢国忠昨日对《第一财经日报》表示:“我无法用市盈率来衡量A股的价值中枢了,只是看到A股还是比H股贵,比如中国石油H股是9港元,在A股还是22元,差距过分悬殊,那么什么时候A股和H股在这方面能接近呢?”

  另外,他认为投资者需要改变对上市公司的盈利预期。“A股已经进入‘熊市’,生产成本提高,今年上市公司的盈利肯定有问题;通胀高、货币政策收紧、大小非解禁,以及巨额IPO,都对市场构成了影响。”

   不过,全国政协委员、中央财经大学教授贺强则向《第一财经日报》表示:“中国是没有危机的,下跌是因为次贷危机导致经济有不确定性,带动香港地区股市下 跌,从而带动A股的下跌。当前内地股市处于弱市状态,次贷危机影响给投资者造成了惨重的影响。当然股市下跌有多个原因,但是次贷危机值得高度关注,应该隔 离风险,那么监管者应推出措施稳定市场。”

  市场连日下跌,谁在砸盘?贺强提醒监管者注意某些机构的操作性风险。“有些机构出货,为了拣便宜货而砸盘,这种风险需要政府监管。暴跌也有过度投机,而且比暴涨的风险更大。”

  股民恐慌出货,导致基民要求赎回基金份额,接着导致基金无奈出货,然后是股市进一步下跌。这是贺强认为的第三大风险,恶性循环风险。他认为政府应该出台措施制止。

  贺强主张政府应该坚决救市,“为了保护投资者利益,政府应该推出救市措施。风险必须制止,而不能愈演愈烈,无法通过市场手段制止的话,就通过政策手段制止,不能出单个措施了,要出综合措施。”

   而谢国忠主张政府不用救市,“美国政府是应该救市的,但中国政府没有必要救市,两个市场下跌的原因和对应的经济体不一样。”他认为那些动辄谈论“救市” 的分析师和经济学家不应该有感情色彩,“股市跌了,就很负面,就呼吁救市,那怎么行呢。应该自己承担责任,自己有所担待。”
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
220. All Enron's Children

All Enron's Children(译文在这里)

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

The credit bubble was a scam to begin with. The people who piled in with their firms' or investors' money mostly knew what was going on. Most people probably disagree with me now. Time will tell. The Fed is now taking credit risk on failing financial institutions. It may end up owning most of the financial system. Without capital of its own, it will have to print money to cover the capital losses, i.e., monetizing the losses. It will lead to monetary expansion, falling dollar, and inflation. I believe that the last asset class to adjust is treasuries. The treasury yield should be 6.5%, not 3.5%. The following article is in the current issue of Caijing Magazine. The Chinese version is in the attachment. Best wishes, Andy

All Enron's Children

All booms are the same, all bursts are different. Rising asset prices is at the heart of every boom; money seems to grow on trees. Every boom is followed by a financial crisis. In 2001, the value of two trillion dollars that were invested in creating telecom and other IT facilities vanished in their declining pricing power. Investors relearned the lesson that technology was wonderful for productivity but not very good for profit. In 1998, overcapacity destroyed the export earnings of the Asian economies. Their foreign creditors wanted their money back then, causing a currency-cum-banking crisis. Developing economies all over the world learnt the lesson that creditors wanted their money back just when they needed it most. In 1994, the rising US interest rate sapped demand for the dollar-denominated bonds that the Mexican government issued. The liquidity crisis caused its currency to collapse in value. A few years earlier, the Japanese property market collapsed. Saddled with bad debts, Japanese banks stopped lending and the Japanese economy began its lost decade. The list can go on and on. The root cause of a financial crisis is asset overvaluation during a boom. Of course, asset overvaluation is possible when there is money chasing the rising trends in asset prices. When asset prices reverse, the money that chased vanishes in value. Whose money is lost has endless possibilities. That is why every financial crisis is different.

There was a unique story during the last burst. Enron, a boring natural gas supplier in Houston during the 1980s, surged in prominence in the 1990s. The secret was in its trading in commodity market. As a natural gas supplier, it should hedge its contracts with its customers. Natural gas price fluctuates everyday. If a customer wants fixed price for twelve months or longer, the supplier is exposed to the price fluctuation. Hence, it should buy futures in the market to hedge its risk. Energy suppliers like natural gas or oil companies usually go through Wall Street firms to hedge the risk. Enron deviated from this model and began trading on its own in 1989, i.e., it was competing against the Wall Street, and it found out that the business was very profitable. Its high profitability came from the fact that it was effectively a bank without being subject to banking regulations. A bank must meet the capital requirement of 8% of assets under BIS rules and must follow regulations on what it can and cannot do. As an industrial firm, Enron didn't have to follow such rules. Hence, it was taking the same risks as banks without the capital requirement. The CEO then, Ken Lay, saw the profits from the trading business dwarfing its business of supplying natural gas. In 1990, he hired Jeffrey Skilling, a partner at McKinsey Consulting, to focus the firm on commodity trading, effectively turning the firm into a hedge fund.

You may have heard colorful stories about the famous traders on Wall Street who make hundreds of millions of dollars for their firms and pocket tens of millions for themselves. They are the highest paid people on Wall Street, paid much more than their CEOs. There is an aura around the successful traders. In the past three years, they have been leaving Wall Street firms to start their hedge funds. The star power of some of the traders could pull in billions of dollars with three years of lockup for their funds. As they charge 2% management fee, they make hundreds of millions of dollars without lifting a finger on day one. Do star traders have special talents like Michael Jordan and Tiger Woods and deserve the showering of so much free money? Unfortunately, I have not met one. The success of an average trader comes from selling volatility insurance in the market. Luck explains the successes of most star trader. I am sure that traders would consider my opinions on the matter sour grapes from someone who didn't make tens of millions like them. I can never explain away this accusation. But, I can fill my story with reasonable substance.

Traders talk about their trading strategies with colors like butterfly, straddle, gamma hedging, etc. All those strategies boil down to one thing: short volatility. Volatility is a fundamental fact in life. There could be an earthquake tomorrow. You might fall down and break your legs walking on the street. Volatility is a negative for life, i.e., making $100 per month is better than making non for eleven months and $1,200 during a random month in a year. Economists call this human nature risk aversion. This risk aversion is the foundation of the insurance business. For example, you might be willing to make less than $100 every month to be equally well off than making $1,200 during one random month in a year. The insurance company can offer you this monthly amount and collect $1,200 when it happens randomly during the year. The difference between $1,200 and the total that you collect in a year is the profit for the insurance company.

Similarly, you can buy insurance against being hit by a bus. An insurance company offers such service to millions of people. If each person has one millionth chance of being hit by a bus in one year, the law of large numbers says that the insurance company will almost surely have one person claiming payment in a year due to such an accident if it insures one million people. Let's say the damage from such an accident is one million dollars. As people are risk averse, they should be willing to pay more than one dollar to insure against such an accident. The insurance company makes a profit from collecting more than one dollar from each person and paying out one million to the person hit by a bus.

Stock market fluctuates every day. You can buy insurance too. The extreme case is to hold cash. The other extreme is to hold shares without any hedging as most people do. In-between, you can choose the whole gamut of being exposed to the market. For example, you can choose not to loose more than 10%. Of course, every benefit comes with a price. You have to sacrifice how much upside you would give up in exchange for the downside protection. Some funds offer principal protection and some exposure to upside. What they do is actually to deposit your money in an interest bearing bank account and use the interest rate income to buy derivatives that are exposed to the upside. You can never get downside protection without sacrificing upside potential. Financial institutions that offer such products play on your nature of risk aversion. Of course, they make a profit from the actual cost of such financial products and your willingness to pay.

Wall Street traders make profits most of the time by selling products that offer insurance. They lose money from time to time and make money from time to time. As they offer a valuable product to the market, they make money on average. Of course, like a real insurance company, they need capital to be in this business. Each trader is given certain amount of capital by his firm. He optimizes the usage of the capital by offering different financial products in the market. Like other products, financial products can become over or under priced. The basic skill of a trader is not to make the stupid mistake of selling undervalued products. The basic pricing tool for derivative products is the Black-Scholes formula that links the prices of derivative products to asset prices, sort of like the formulae for calculating the price of sausage from the price of pork.

The Black-Scholes formula, however, is the most misused tool in financial market. When a sausage manufacturer prices its sausage based on pork cost, its price would not feed back to influence pork price. In financial markets, when too many traders sell volatility, they cause volatility to drop temporarily. As more and more players get insurance, they don't respond to change in information as sensitively as before and, hence, market becomes less volatile. The formula says that the price of insurance should drop, which makes the trade more profitable and, hence, more traders sell or short volatility. It brings down volatility further. However, such suppression of volatility from liquidity supplied by traders is artificial. When a shock triggers traders to buy back volatility, the rush for exist causes a big wave in the market, which balances off the low volatility period before, i.e., fundamental volatility has not changed just carved up differently due to the presence of traders. The 1987 market crash, for example was probably caused by such an event (see 'A Demon of Our Own Design', by Richard Bookstaber).

Some traders go the other way and bet on a break in trend. The most famous example is George Soros betting on the pound sterling pulling out the European Monetary Union ('EMU'). The United Kingdom was experiencing balance of payment ('BoP') deficits then. EMU is a fixed exchange rate regime. When a country hemorrhages BoP deficit, its fixed exchange rate regime is not sustainable. It can either raise interest rate to cut domestic demand or devalue to boost exports. George Soros bet on the later. On September 16, 1992, the British government decided to pull out EMU. George Soros' fund made $10 billion on that day and George Soros became a household name around the world. Many hedge funds bet on the same in 1998 during the Asian Financial Crisis. They won in Thailand and Korea but lost in Malaysia and Hong Kong. In such bets, it involves a judgment call. A country has a particular personality that determines how it behaves in response to shocks. Hence, traders who bet on trends changing tend to have larger-than-life personality and tend to show strong convictions. The problem is that it is very hard to tell the difference between conviction trading and gambling.

The big success stories are few. The star traders don't always win. Their average performance may not be that good, especially for their investors. As a trader's fame spreads, he attracts more and more money. One day, he stumbles and loses it all. As most of his investors come late and didn't enjoy his earlier successes, they just lose. You often hear that a trader has averaged 15% or 20% annual return. This number is based on the arithmetic average of the past years. If the performance is weighed by the size of the fund under management, even the most famous traders have not made money for their investors. Of course, these traders earned their fees during years of good performance and, when they lost the money of the investments eventually, would still be rich.

Enron's trading model would run into diminishing returns like any other business. As it supplied more hedging or insurance products in the energy market, the margins would shrink. Enron sold its business model as a new discovery, not copying the Wall Street. The Fortune Magazine named Enron America's Most Innovative Company for six years in a row, from 1996-2001, right until before its collapse. The market expected its earnings to grow at fast speed forever and its share price was trading at 55 times 'earnings' with market capitalization of $65 billion and ranked seventh on the Fortune 500 list. As its business model couldn't meet market expectations, it shifted the other way and tried to bet on market direction, i.e., long volatility, for profit. This is essentially trying to make money in a casino and would be a losing proposition on average. To cover up the losses and report rising earnings, it 'sold' the unprofitable trades to self-controlled off-balance sheet vehicles at a profit. The actual losses in the off-balance sheet vehicles were not recognized by not marking-to-market such assets. Such self-dealings pumped up its fake profits for years. When its hidden losses were discovered, the company collapsed. Enron was a scam for a long time. I still remember many on Wall Street thought its collapse was some sort of bank run, i.e., it was worth the money but succumbed to a liquidity squeeze. Indeed, many Enron traders were hired by Wall Street firms to strengthen their commodity trading division.

The current credit crisis smells very much like the Enron crisis. The big financial institutions are writing off the value of the assets on their books or the off-balance sheet vehicles brought back onto balance sheet. Investment banks are supposed to be transaction oriented. A trader is rewarded when he sells what he bought at a profit. The assets on the book are inventories for a short period. However, the Wall Street began to reward traders on net present value of asset holdings rather than cash profit. Of course, it encouraged traders to buy illiquid assets that they can control prices temporarily. They can name their prices for the assets and get big bonuses. When the inventories become too big to appear innocuous, they are parked in off-balance sheet vehicles. However, when the debts for such vehicles came due, the banks that manufactured them had to bring them back and assume the liability. These banks knew it then. Such vehicles were manufactured with the sole purpose to deceive the market. The current credit crisis unfolding on the Wall Street is not a result of an unforeseen shock or an honest mistake. It is a scam from the beginning. Most observers would disagree with me now. Time will tell. Jeffery Skilling, president of Enron, was sentenced to 24 years in jail on October 23, 2006. Ken Lay, the chairman and CEO, died right before his sentence. Justice may come slowly and will come.

The driving force behind the current crisis is exactly the same as that behind Enron. After the IT burst in 2000, the earnings for the Wall Street firms collapsed. The Wall Street types work for big bonuses, which only occur when earnings rise. The Fed then cut interest rate to 1% and kept it there. Every firm tried to take advantage of that by borrowing at 1% to buy something yielding more. The difference would be the profits. As everyone rushed to do the same, the assets in demand inflated in value. For example, the corporate risk premium-the interest rate difference between corporate and government bonds collapsed. As the spread for such arbitrage shrank, to achieve the same profit, it needed more leverage, i.e., less capital and more debt for purchasing such assets. Derivative products bloomed essentially to hide debts. As capital for holding assets became thinner and thinner, a small drop in asset price would wipe out the value of asset holding vehicles.

The Wall Street firms have announced $160 billion of losses so far, mainly from derivatives associated with sub-prime products. However, there are massive amount of other assets on their balance sheets. Mortgage backed securities (MBS) and leveraged loans are the latest candidates. The losses from these two could equal or surpass the announced losses. The biggest problem is that nobody knows where the next explosion would come from. The notional value of derivatives totaled $350 trillion last year. So many structured products depended on each other. Nobody could understand how one affects the other. Many traders who manufactured such products have already been fired. Even they themselves probably didn't understand their products. How could others do? Hence, the future of the global financial system is totally uncertain. What we know is that the aggregate losses would be correlated with asset depreciation. Some analysts speculate that the total losses would exceed half a trillion dollars. Frankly, we don't know. What we can expect is that more bombs would go off in 2008. The worst are not over.

One of the largest global banks will probably go burst this year. There is a significant chance that two could go under. The world would see the true picture then. It was a bunch of crooks who committed frauds to pay themselves. Chinese press often associates the stature of the Wall Street types with their compensation. Unfortunately, the highest paid in the past four years may go to jail. We still hear many fired senior people being fired and still walking away with tens of millions of dollars after destroying their companies. I haven't seen outrage in the market or press about such horrible outcomes. Such people paid themselves big amounts of money on fake profits. When the scam was exposed, they could still walk sway with tens of millions more. This crisis is not over until people regain common senses. A great theft has been perpetrated on investors and shareholders of financial institutions. The crisis can end when the perpetrators are brought to justice.

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


221. 谢国忠:最后的泡沫
来源: 环球企业家  日期:2008.03.21
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


   随着资金纷纷涌向大宗商品领域,中美正面临通货膨胀的威胁。恐怕只有一场衰退才能扼制这一趋势

  中国政府宣布其1月的通货膨胀率上升到7.1%,为11年来的新高,美国则宣布其2007年的通货膨胀率为4.3%,为16年高点。同时,美联 储对2008年美国经济增长的预期调低了0.5个百分点,为1.3%到2%。美国经济很可能已经衰退。欧盟委员会将2008年欧元区的经济增长率预期降低 0.4个百分点,至1.8%,并上调通货膨胀预期0.5百分点至2.6%。美国似乎正在陷入滞胀——高通胀和低经济增长甚至停滞的并存。欧元区也为时不远 了。

  与之相对,拥有巨额外汇储备的新兴市场经济体仍在大举投资。但是,他们的经济增长率在今年仍可能回落至6.9%。而根据IMF的数据,新兴经济 体在2007年和2006年的经济增长率分别为7.8%和7.7%。自2003年以来,新兴经济体的通胀率平均为3.5%,但我认为今年很可能将超过 4.5%,尽管他们的本币正在升值。他们尚未陷入滞胀,但正在朝这个方向发展。

  这种情形和1970年代很相似:经济不振,通胀加速,美元贬值和油价飞涨。大多著名经济学家都排斥这种比照。其论点在于:首先,石油如今只是经 济总体的一个较小部分;其次,如今的中央银行已经学会了不应容忍通胀。我也希望事实的确如此,但却不能苟同。央行们通常把经济增长视为比控制通胀更为重要 的政策优先级。他们希望能够在经济得到恢复之后,再来处理通胀的问题。他们可能会陷在这个泥泞道路上:经济可能需要时间来恢复,这使得他们在长时间内被迫 容忍高通胀。结果可能和1970年代一样,只有一场严酷的经济衰退才能扼制住通胀。尽管央行如今都比30年前有经验得多,他们仍然可能重走老路。

  事实上,正是央行们为今日的滞胀奠定了基础。他们担心5年之前通缩的局面重演,于是不断向金融体系注入流动性。这在资产市场上导致了大规模的通 胀,并刺激了需求。一段时期以来,世界经济看起来非常完美:高增长和低通胀。但是资产泡沫开始一个接一个的破灭。首先是美国的房地产泡沫,紧接着是信贷市 场,然后是全世界的股票市场,现在债券市场也出了问题。大宗商品市场将是最后破灭的一个泡沫。在其他领域的泡沫破灭中出逃的资金将涌入这一市场,引发更多 的通胀。看起来,所有由中央银行们释放出来的过剩流动性,都将通过大宗商品市场转变成通胀。

  如今所有的苦痛都来自于央行们所释放出的过多资金。但是,他们还指望通过释放更多的流动性来舒缓伤痛。这听起来似乎不太妙。当代经济学的缺陷就 在于它对经济问题的下意识反应:放松货币供给。通常,通胀会随着经济的不振而降温。但眼下的经济周期则不同:在经济繁荣时期,货币主要起着助燃资产价格膨 胀的作用,其大规模的通胀效应被推迟了。在经济下滑时注入过多资金,只会使通胀更加严重。

  美联储开始认识到通胀有失控的危险,并开始尝试通过对话沟通来引导对通胀的预期。它正在散布这样的信息:美国将在经济企稳之后迅速加息——即承 诺不会让人们的财富缩水。人们得需要很大勇气来听信美联储的言论,继续持有不断贬值的美元。这个承诺可能会靠不住,美国经济正面临着过度消费的问题。对需 求的刺激延缓了缩减消费和增加储蓄的步伐。当美国经济回暖时,美联储的任何紧缩政策都会将经济推回衰退之中。如果那些持有美元的人意识到这一点并开始抛售 美元,那么美国的通胀将陷入螺旋式失控。

  中国正处于控制通胀的一个紧要关头。相较,美国所处的情势能让它更能容忍通胀。外国投资者持有着逾14万亿美元的美国金融资产,几乎等于它的 GDP。通过通货膨胀使账面资产贬值,对于美国经济来说是利大于弊的。而且,美国的低收入人群负债严重,通货膨胀将减轻大部分美国人的债务压力。中国是一 个净债权国,拥有1.5万亿美元的外汇储备。低收入人群在中国多为净储蓄者。通货膨胀将降低低收入人群的购买力,并使其储蓄贬值。这样,通胀在美国可能在 政治上是受欢迎的,但在中国却绝对是社会不稳定因素。

  中国和美国在今年同时面临通胀,但可能会采取不同的应对策略。中国会采取紧缩的货币政策来控制通胀,而美国将采取宽松的货币政策来刺激需求。在这样的宏观大环境下,人民币肯定会是一个升值资产。为了防止人民币过度升值,中国不得不严格控制资本流入。

  香港也面临着重大挑战。它的经济有赖于资本市场的活跃,全球的漫漫熊市将熄灭香港的增长引擎,而中国大陆对于资本的紧缩控制只会让情况更加糟糕。同时,输入型的通胀正在侵蚀香港中产阶级的购买力,香港将在今年面临巨大的经济衰退风险。

  大宗商品领域是最后的泡沫,越来越多种类的金融资本将进入这个市场。在接下来两年,大宗商品的可能会形成其历史上最大的泡沫。当央行们意识到, 要扼制通胀,就必须得以接受衰退为代价时,大宗商品的泡沫将破裂。这可能会发生在2009年年末,或者2010年年初。眼下,你仍然可以享受商品市场的炙 热,购买黄金、白金、白银或其他任何有形资产,只是不要持有它们太久。

  (作者为独立经济学家)



谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
222. 谢国忠:只有地价下调才能遏制通胀
2008年03月23日 凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

中国CPI持续创新高,通胀已经影响到百姓生活,政府将今年CPI控制目标设在4.8%。就此情况,凤凰卫视《财经点对点》采访了著名经济学家谢国忠先生。

谢国忠认为,中国只有出现地价下调,才能遏制通胀,同时央行必须提高存款利率,因为社会上已经出现抢购囤积物品现象。政府应该进行收入重新分配,大力提高蓝领工资。接受农产品价格上调,增加农民收入,财政补贴弱势群体。通过上升利率,扭转社会对通胀的上升预期。

谢国忠指出,通胀预期短期是不会停止的,政府应该对症下药,保持经济的平稳过渡。同时谢国忠指出,因为中国资本不完全开放,政府可以控制热钱,所以央行可以放心加息。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

223. 谢国忠:一场衰退才能扼制大宗商品泡沫
2008年03月21日 东方早报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


  中国政府宣布其1月的通货膨胀率上升到7.1%,为11年来的新高,美国则宣布其2007年的通货膨胀率为4.3%,为16年高点。同时,美联 储对2008年美国经济增长的预期调低了0.5个百分点,为1.3%到2%。美国经济很可能已经衰退。欧盟委员会将2008年欧元区的经济增长率预期降低 0.4个百分点,至1.8%,并上调通货膨胀预期0.5百分点至2.6%。美国似乎正在陷入滞胀——高通胀和低经济增长甚至停滞的并存。欧元区也为时不远 了。

  与之相对,拥有巨额外汇储备的新兴市场经济体仍在大举投资。但是,他们的经济增长率在今年仍可能回落至6.9%。而根据IMF的数据,新兴经济 体在2007年和2006年的经济增长率分别为7.8%和7.7%。自2003年以来,新兴经济体的通胀率平均为3.5%,但我认为今年很可能将超过 4.5%,尽管他们的本币正在升值。他们尚未陷入滞胀,但正在朝这个方向发展。

  这种情形和1970年代很相似:经济不振,通胀加速,美元贬值和油价飞涨。大多著名经济学家都排斥这种比照。其论点在于:首先,石油如今只是经 济总体的一个较小部分;其次,如今的中央银行已经学会了不应容忍通胀。我也希望事实的确如此,但却不能苟同。央行们通常把经济增长视为比控制通胀更为重要 的政策优先级。他们希望能够在经济得到恢复之后,再来处理通胀的问题。他们可能会陷在这个泥泞道路上:经济可能需要时间来恢复,这使得他们在长时间内被迫 容忍高通胀。结果可能和1970年代一样,只有一场严酷的经济衰退才能扼制住通胀。尽管央行如今都比30年前有经验得多,他们仍然可能重走老路。

  事实上,正是央行们为今日的滞胀奠定了基础。他们担心5年之前通缩的局面重演,于是不断向金融体系注入流动性。这在资产市场上导致了大规模的通 胀,并刺激了需求。一段时期以来,世界经济看起来非常完美:高增长和低通胀。但是资产泡沫开始一个接一个的破灭。首先是美国的房地产泡沫,紧接着是信贷市 场,然后是全世界的股票市场,现在债券市场也出了问题。大宗商品市场将是最后破灭的一个泡沫。在其他领域的泡沫破灭中出逃的资金将涌入这一市场,引发更多 的通胀。看起来,所有由中央银行们释放出来的过剩流动性,都将通过大宗商品市场转变成通胀。

  如今所有的苦痛都来自于央行们所释放出的过多资金。但是,他们还指望通过释放更多的流动性来舒缓伤痛。这听起来似乎不太妙。当代经济学的缺陷就 在于它对经济问题的下意识反应:放松货币供给。通常,通胀会随着经济的不振而降温。但眼下的经济周期则不同:在经济繁荣时期,货币主要起着助燃资产价格膨 胀的作用,其大规模的通胀效应被推迟了。在经济下滑时注入过多资金,只会使通胀更加严重。

  美联储开始认识到通胀有失控的危险,并开始尝试通过对话沟通来引导对通胀的预期。它正在散布这样的信息:美国将在经济企稳之后迅速加息——即承 诺不会让人们的财富缩水。人们得需要很大勇气来听信美联储的言论,继续持有不断贬值的美元。这个承诺可能会靠不住,美国经济正面临着过度消费的问题。对需 求的刺激延缓了缩减消费和增加储蓄的步伐。当美国经济回暖时,美联储的任何紧缩政策都会将经济推回衰退之中。如果那些持有美元的人意识到这一点并开始抛售 美元,那么美国的通胀将陷入螺旋式失控。

  中国正处于控制通胀的一个紧要关头。相较,美国所处的情势能让它更能容忍通胀。外国投资者持有着逾14万亿美元的美国金融资产,几乎等于它的 GDP。通过通货膨胀使账面资产贬值,对于美国经济来说是利大于弊的。而且,美国的低收入人群负债严重,通货膨胀将减轻大部分美国人的债务压力。中国是一 个净债权国,拥有1.5万亿美元的外汇储备。低收入人群在中国多为净储蓄者。通货膨胀将降低低收入人群的购买力,并使其储蓄贬值。这样,通胀在美国可能在 政治上是受欢迎的,但在中国却绝对是社会不稳定因素。

  中国和美国在今年同时面临通胀,但可能会采取不同的应对策略。中国会采取紧缩的货币政策来控制通胀,而美国将采取宽松的货币政策来刺激需求。在这样的宏观大环境下,人民币肯定会是一个升值资产。为了防止人民币过度升值,中国不得不严格控制资本流入。

  香港也面临着重大挑战。它的经济有赖于资本市场的活跃,全球的漫漫熊市将熄灭香港的增长引擎,而中国大陆对于资本的紧缩控制只会让情况更加糟糕。同时,输入型的通胀正在侵蚀香港中产阶级的购买力,香港将在今年面临巨大的经济衰退风险。

  大宗商品领域是最后的泡沫,越来越多种类的金融资本将进入这个市场。在接下来两年,大宗商品的可能会形成其历史上最大的泡沫。当央行们意识到, 要扼制通胀,就必须得以接受衰退为代价时,大宗商品的泡沫将破裂。这可能会发生在2009年年末,或者2010年年初。眼下,你仍然可以享受商品市场的炙 热,购买黄金、白金、白银或其他任何有形资产,只是不要持有它们太久。


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  来源:环球企业家


224. 谢国忠:系统崩溃

出处:《环球企业家》 发布时间:2008-3-17

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


信贷危机不过是第一步,金融体系更大规模的坍塌还在后面

只要看见一只蟑螂,你就可以推断肯定还有成百只跟在它后面,这种“老农的智慧”显然也适用于当下的金融体系。近来对冲基金和私人股本投资管理下的数家基金宣告破产,很可能会带来雪崩似的连锁反应。对冲基金和私人股本投资所管理的资金超过3万 亿美元,它们的负债可能两倍于此。它们的投资方式主要是借来低息的资金,然后投资于“高回报”的资产。然而近来,“高回报”含义已渐渐变成了资产本身“更 快速的增值”,而非所获得的资产能够提供“更高的产出”。随着债务成本上涨和资产价格下跌,成千只基金可能早已处在水深火热之中,当银行打来要求追加保证 金的电话时,它们就只能破产清算。

这些破产清算又会反过来影响他们的债主。大 部分的主要金融机构都已经在模仿对冲基金和私人股本投资用负债的方式购进和持有资产,期待升值,并将账面上的升值计入利润。随着这些对冲基金和私人股本投 资的破产清算,它们必须将手中的这些资产标价出售,因为它们必须用这些资产的当前市场价值来尽量弥平资产负债表。全球的金融机构此前曾声称需要减记价值1600亿美元的资产,但实际数字可能还要三倍于此。

当金融市场崩盘的时候,很多投资者会希望从 表现好的基金——通常是一些规模小的对冲基金——中撤出投资,以保护自己的财富。但他们可能会惊讶地发现,这些基金似乎没有想象中的优秀:这些基金一直在 使用资金支撑一些小上市公司的股价,当这些基金被清算的时候,很难找得到人来接盘,因此,它们的实际表现甚至可能会比其他的基金还要差。

当下正在坍塌的,恐怕是人类历史上最大规模的叠罗汉游戏。自从20003月纳斯达克股市泡沫破灭以来,对冲基金、私人股本投资,以及银行间的产权交易,支配了整个资本市场的财富增值,而这种新的商业模型必须基于资产价格上涨。当如此众多的力量在同一时刻站到同一边时,需求自然就推高了资产价格,因而,这个模型就得以自我循环,运行无虞。

如此巨大的借债需求早该推高举债成本并摧毁整个模型。商业英雄们幸运的是,美联储主席格林斯潘(Alan Greenspan)让供应了流动性的水龙头源源不断,使这些借债需求屡屡得到满足。英雄们通过向其他人募资、或者向金融机构举债——这些资金也是金融机构从其他人处吸储而来——而繁荣昌盛。这种新商业模型造就了众多年轻富豪。

正如所言:只有退潮的时候,你才能知道谁没有穿泳衣就下水了。现在,潮退了,没有一个人穿着泳衣。我们的裸体英雄们如今正被四面八方的攻击所包围。他们头发灰白的老板指责英雄们给公司造成了巨大损失,但英雄们错得利润时给他们带来的数千万美元报酬则可忽略不计。

在纳市泡沫破裂时,那些衰落公司的CEO们一开始也指责其他人,声称对于自己公司的财务诡计一无所知。但正义的车轮滚滚向前,他们一个接一个都进了监狱。我怀疑我们正在目睹这一永恒主题再次上演——这次也会有那么几个华尔街CEO即将锒铛入狱。

我们正在经历的,仅仅是这次信贷泡沫破产的 第一波,对冲基金和私人股本投资的破产将会导致它们的投资人和贷款银行的资本损失。而在前面不远处,我们要经历的第二波衰退,将是有房屋抵押做担保的有价 证券、公司贷款和过桥贷款纷纷待价而沽。当金融业的混乱拉低经济的时候,消费信贷的质量将出现恶化,这衰退第三波将是大量失业会在今年晚些时候或者明年年 初出现。

到目前为止,资产价格的下跌幅度,绝大部分 仍在正常范围之内;它们只是被过高的财务杠杆作用夸大了。资产价格的持续衰降将暂时阻碍消费和投资,从而造成经济衰退和金融市场的信心危机;而日益走低的 全球资本市场股本价格将成为更大的影响因素。正确的应对措施是,美国政府应该建立一个“重组信托公司”(Resolution Trust Corporation)来接管那些失败的金融机构——包括对冲基金和私人股本投资——美联储则专心处理通胀问题。但是,一个共和党的行政机构不可能为了给这么个公司筹资而走进民主党控制的国会。况且,对于那些欺骗了全球投资者、为私利而摧毁了美国完善的金融体系的家伙,花费1万亿美元去拯救他们,从道义上也说不通。结果,美联储还是得同时致力于拯救金融系统、提升经济和抑制通胀这几个目标。

美联储主席本·伯南克将会以一个悲剧的角色 谢幕,他一直将稳定金融体系作为首要目标,他对于利率水平的调整造成了在短期利率和长期利率之间的巨大落差。金融机构可以通过借入低息的短期资本投资于长 期债券,从这个利差中大获其益。不过这个小伎俩现在无法运作自如了,因为金融机构都缺乏资金。于是,它们便致力于从大宗商品市场挣点快钱,这无疑也增加了 通货膨胀的压力——华尔街正在把救命恩人推下水。以后人们不可避免地会将伯南克比作制造了经济滞胀的1970年代美联储主席亚瑟·伯恩斯。

当金融系统得到稳定时,通胀压力将迫使伯南克迅速提升利率至一个很高的水平,这将带来一场令人极为痛苦的衰退,情况一如当年美国财政部长沃克尔治愈伯恩斯的滞涨。伯南克将可能会成为集伯恩斯和沃克尔于一身的角色。


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

225. 谢国忠:后大摩时代我心依旧 解读经济是最爱
2006-12-23 郭蕾   证券时报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

    立场鲜明、言辞犀利是谢国忠的特点,他说,中国的房地产市场已经进入调整期,各个地区的周期不同,上海是走在最前面的,已经开始调整,中国经济周期的谷底将出现在2008-2009年,届时,中国的房地产市场也将跌入谷底。
 
   在外人看来,2006年,对于前摩根士丹利董事总经理兼亚太区首席经济学家谢国忠应该充满遗憾,然而,当事人自己却显得非常洒脱,“没什么遗憾的,过去 的事情就让它过去吧。”离开摩根士丹利的谢国忠依旧立场鲜明言辞犀利,依然非常忙碌,为中国的老百姓解读中国经济仍是他的最爱。


  回 顾

   2006年9月29日,谢国忠由于“个人原因”宣布辞职,离开了他供职9年,并尊他为“金招牌”的摩根士丹利。事情的起因是他的一封被泄漏的内部邮件。 在他9月18日撰写的一封供公司内部小部分人参阅的电子邮件里,谢国忠对于新加坡经济的发展前景和地位给予了带有负面色彩的评论。据悉在这封以 “Observations on the IMF/World Bank conference”(国际货币基金组织/世界银行会议观察)为题的邮件 中,谢以戏谑的语气谈论了出席年会的新加坡总理李显龙,谢事后也承认“我确实写得太匆忙,用词不够小心,可以说是有点傲慢”。以新加坡在摩根士丹利业务中 的地位,谢显然犯了大忌,摩根士丹利只能“壮士断臂”。

  谢国忠一直以立场鲜明,言辞犀利著称,在被问道“邮件门”事件后,他是否会改 变自己的处事态度时,他断然否定:“当然不会,人的性格是不会变的”,他同时坦陈:“我在这方面还吃亏不少。”他强调,私下的交谈和公开的言论在用词上会 有所不同,但观点是不变。“私下聊天的时候,谁都会冒出一句‘咳,我跟你说,就这么回事。’”谢国忠笑道。

  对于过去的事情,他不愿意多谈,“没什么遗憾的,过去的事情就让它过去吧。”回顾2006年,他更愿意从经济学的角度探讨他的得失。

  2006年他印象最深刻的事是世界已经进入金融时代。他说:“金融市场在控制世界,公司听金融市场的,央行也听金融市场的。正常的情况应该是金融市场在对经济的实际情况进行判断之后,再对股票、汇率等投资产品进行定价,但现在金融市场的定价却反过来影响了实际经济。”

  而2006年他最得意的事情,则是他准确地预期到日本股市难有起色。他说:“年初的时候我就这么说,当时全世界对日本股市都很乐观,他们只考虑了周期性因素,但没有想到日本的人口老化对经济有很大的影响。”

  展 望

  在得知谢国忠辞职的消息后,记者曾电话连线谢国忠,向他了解下一步的打算,他的回答是:“在这段时间,我可能去度假,也有可能会写一本书,关于经济学、经济与市场关系等方面的书。”他告诉记者,暂时没有明确的打算,先借此机会休息一下。

   然而,在被问到离开摩根士丹利后,生活发生了什么变化时,谢国忠笑道:“好像还一直在忙,真奇怪!可能是大家知道我闲下来了,所以都来找我,我也就到处 走走,去了不少地方,去得最多的是北京和上海。交流交流,挺好。”北京上海去得最多,是因为很多宏观经济的论坛大都这两个城市举行,对于他感兴趣的论坛, 他都愿意免费出席,他称之为“义务劳动”。

  按照行内规则以及当时的工作合同,谢国忠目前处于3个月的缄默期,不能当即从业,但摩根士 丹利会照常支付薪酬。其实大家都知道活在他这个层面上的人,钱已经不是问题,更重要的是人生价值和责任。从谢国忠辞职之日起,就有多家大型机构向谢国忠 “抛绣球”,3个月的缄默期即将届满,摩根士丹利的“金招牌”最终将花落谁家是大家最关心的事情。然而,谢国忠却不愿意过多谈论他个人未来的发展,再度将 话题转移到他一直关注的中国经济。

  “中国老百姓对经济的发展非常关心,关心程度远胜于其他国家,这可能与中国经济所处的阶段有关,经济学界各种各样的声音都有,我也加一点进去,希望能供大家参考.”谢国忠说,言辞中透出一位的学者的谦逊和责任感。

   
谢国忠认为,中国经济已经开始降温,新一轮宏观调控已经产生了效用,地方政府的投资热情显著下降,相信投资将有所放缓。出口增长也将放缓,增幅会降低 10个百分点,中国经济40%的增长是由出口带动的。他粗略估算,中国的GDP增长可能会降低2个百分点。他还预期,人民币在未来一年的升幅仍将保持在3 -4%,这主要是由政策决定的。

  谢国忠向来语出惊人,这次的采访也不例外,他说,中国的房地产市场已经进入调整期,各个地区的周期不 同,上海是走在最前面的,已经开始调整,中国经济周期的谷底将出现在2008-2009年,届时,中国的房地产市场也将跌入谷底。谢国忠分析,中国房地产 市场进入调整期一方面是因为政策调控,政府加大了反腐败的力度,对需求有一定的影响。另一方面,他说,房屋供应也开始出现过剩,虽然中国有13亿人,但买 房的人可能只有1500万-2000万的高收入人群,这些高收入人群买了一套可能会再买一套,但总会有饱和的时候。在高收入人群买房需求饱和后,买方的 “收入曲线便开始往下走”,价格就会下降了,这和汽车产业的发展是类似的。

   谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
226. 谢国忠:土地、股票破坏目前金融安全
刘春香 每日经济新闻 2008-3-26
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



    “房地产公司几乎都是用土地来做抵押贷款,而土地价格的波动必将影响到金融的稳定和安全”。独立经济学家谢国忠昨日对记者说,次贷的阴影,在我国若隐若现。

     当日,央行、银监会、证监会与保监会等四部门,联合下发《关于金融支持服务业加快发展的若干意见》(下称《意见》),要求加大对服务业发展的金融支持力 度,加强金融风险监测和评估,进一步提高金融风险预警能力,切实防范系统性风险,有效保障国家金融安全。据记者了解,这是相关权威管理部门首次提出金融系 统性风险这一概念。

    “央行等四部门联合发文的举动,说明中国金融运行的系统性风险日益突出”,独立经济学家谢国忠就上述消息作此表示。

     谢国忠表示,次贷危机的教训已经告诉我们,在获得经济高速发展的同时必须保持清醒的头脑。他认为,目前我国存在的金融系统风险主要出在了土地上,“很多都 是和土地有关,比如说,房地产公司几乎都是用土地来做抵押贷款,而土地价格的波动必将影响到金融的稳定和安全”。

    “1998年和1999年的时候,银行的坏账率达到40%,这是一个多么可怕的数据”,谢国忠说,这一规模的坏账已经超过了美国次级债的规模,“上次银行2万亿的坏账,也是由政府来消化,这是显而易见的金融风险案例”。

    
谢国忠指出,目前来说,股票、土地等都是目前金融运行中的不安全因素,央行等四部委能够清醒地认识到这个问题,对我国金融市场的发展将十分有利。“股市是 经济运行的风向标和晴雨表”,中央党校经济学教授赵长茂指出,证券市场的动荡不安对我国金融市场来说不是一个好消息。

    从A股市场来看,有些公司的市盈率已经达到50倍甚至更高,“这个数字明显超出了安全范围。”兴业银行策略分析师黄学军说。

    《意见》强调,要正确处理支持服务业加快发展与防范金融风险的关系。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
227. 谢国忠:GDP是“泡沫黑手”

2005年旧文,仅为个人对市场的看法,并非任何投资劝诱或建议



谢国忠:用NDP考核地方官

2005年12月03日《财经时报》
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  地方政府对GDP 的简单追逐,带来对自然资源的过度掠夺、房地产泡沫、环境破坏以及忽视劳工安全等系列问题。中国应用NDP代替GDP来衡量地方政绩,以唤起地方的成本意识

  最近的一些环境灾难表明,中国需要在经济增长和环境保护之间,找到一个更好的平衡。对GDP的盲目追求,导致人们忽略了增长质量问题。我认为中国应该转变它对经济产出的核算方式,使所有成本都得到体现,从而刺激地方政府注重成本。
    


  中国在衡量经济产出的时候,应该加入三个方面的成本。首先应该从GDP中减掉石油、土地等方面的投入成本。其次应该从GDP中减去因工带来的人员死伤成本。再次中国国家环保局应该把环境成本分摊到各省,以便各省在计算GDP的时候扣除分摊到的这部分环境成本。在抽掉这三部分成本之后,剩下的就是国内生产净值(NDP:Net Domestic Prudoct)。我认为,用NDP来衡量地方政绩,可以提高中国效益。

  如果去除自然资源成本和土地成本,那么中国的经济产出值可能要降低6-7%。另外还有6-7%可以作为环境成本和因工死伤成本从经济产出值中扣除。此外,有些经济活动带来的呆账也应该扣除。上一轮商业周期中,呆账总额高达40%。要估计本轮周期中的呆账还为时尚早。

  哈尔滨水污染事件的教训

  两周前的吉林化工厂爆炸事件,使大量苯流入位于中国东北的松花江。哈尔滨被迫停水四天。未来几天,污水还可能进入俄罗斯一些沿海省份。这次事故提供了一个具体例子,说明中国的工业化带来了巨大的环境代价。

  工业化过程不可避免会带来环境恶化。但是为了经济的可持续发展,必须对环境恶化加以限制。所谓“发展中国家可以先污染后治理”的流行说法,并不适用于中国。虽然中国的人均收入达到了1500美元,但是在全世界10个污染最严重的城市中,中国就占了8个。“先污染后治理”的做法,会给中国带来大规模的健康危机。

  最近几年,环境相关的成本渐渐凸显。中国70-80%的江河和湖泊遭到污染。尽管城市居民可以饮用净化水,但占总人口约60%的农村地区人口却只能依靠这些未经净化的水源。当前的经济繁荣并没有给农村人口带来多少收入的增长,相反他们却承受了不成比例的污染后果。这不利于社会稳定。

  现在,环境治理应该也可能要成为首要任务了。总的治理成本难以预测。当务之急是净化水资源和改善空气质量。我推测,总的治理成本会在2000亿美元左右。这个数量看起来很大,但是比较一下今年1万亿美元的固定投资额,这个数额应该是支付得起的。

  中国1万亿美元的固定投资里边,相当一部分是一种浪费。空置的楼房和利用率过低的公路到处可见。若将这些固定投资中的有些部分用于环境治理,收效会大得多。

  用NDP激励地方政府

  中国的经济发展非常分散,主要由各地政府主导。对各地政府的激励方式,决定了中国经济的整体表现。目前中央政府在衡量地方政府业绩时,唯一可以量化的考核指标就是GDP.这导致地方政府单线追求固定投资,并漠视环境成本、劳工条件,以及对土地等自然资源的利用效率。

  我们认为,如果不改变对地方政府的激励方式,中国经济将很难取得良好发展。必须要用可以量化的目标来激励地方政府。中国如此之大,中央政府如果采用一些模糊目标,很难对地方政府进行有效管理。GDP这个考核指标,可以平行计量中央政府和地方政府的利益。

  对GDP指标加以改进,我们可能会得到一个更有效的考核指标。比如说,资源消耗是很容易计算的。国家相关部门应该把自然资源和土地的价值从GDP中扣除。这些资源都是有市场价格的。

  中国应该将因工带来的人员死伤标准化,以便核算成本。各个省份都应该公布这方面的成本,并将它们从GDP中扣除。

  环境成本很难估算。但还是有可能召集环保总局的国际专家,把环境成本分摊到每个城市,这样每个城市在计算GDP时,可以把分摊到的环境成本从GDP中扣除。

  GDP扣除了自然资源、土地、劳工死伤以及环境成本之后,实际上就是一国经济的净附加值。可以把这个净值称作国内生产净值。中央政府应该用NDP取代GDP,来对各地政府进行考核。

  由于NDP是一个净附加值的概念,它可以减少低效行为。举例来说,中国煤炭储量有限,因此对中国而言,更为有效的做法是,保留本国煤炭存量以备后用,同时从国外进口煤炭。但是在以GDP作为考核指标的情况下,政府挖煤越多,对它越有好处。若是以NDP来考核,就可以减少这种反向刺激。

  另一个例子是乱卖土地的问题。为了给固定投资集资,各地政府加紧卖土地圈钱。我认为采用NDP指标也可以使这种行为得到控制。

  环保和低能耗技术面临商机

  投资的低回报、对自然资源的过度开发、环境的极度恶化、过多的劳工死伤……种种迹象都表明,中国数量驱动型发展政策必须尽快改变。如果真的转变过来,那么有些投资机会将减少,而其他一些投资机会则会增加。

  首先,环保能力在中国将会成为很大的商业优势。一些擅长净化水源和空气的企业,在未来几年中可能拥有更多商机。一些注重环保的产品,比如更高效的机动车引擎,可能会有更大发展空间。

  其次,一些污染性产业需要付出更高的环境成本。化工厂今后将受到更严格的环保标准限制,它们的投资和运作成本将大幅上升。钢铁等重工业也将不得不支付更多与环境相关的费用。一个可能的后果是重工业的合并,而迄今为止,地方政府一直抵制对重工业的合并。

  举例来说,炼焦煤的价格可能会提高。炼焦煤在中国这么廉价,就是因为它对环境的破坏没有被计入价格。炼焦煤价格的提高,可能会给钢铁生产商带来边际利润压力。

  此外,中国可能会鼓励提高能源效率。“十一五”规划有一个很重要的量化指标,就是要使每单元GDP的能耗降低20%。提高能源使用效率的技术可能会占据很大的优势。这可能会成为未来几年的一个主要投资机会。

  总之,中国的发展政策必须要由数量驱动型转变为质量驱动型。在新的政策环境下,依靠低成本发展的那些污染性产业将受到影响。我相信,那些环保技术以及有效利用能源的技术将得到大力发展。
    (徐寒梅 译)

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
228. 谢国忠:私募的流行是一个泡沫并濒临破灭

2007年旧文,仅为个人对市场的看法,并非任何投资劝诱或建议


中国需要何种PE
谢国忠/文《财经》杂志   [2007-07-23]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
 私募股权投资基金(PE)的流行是最近全球流动性泡沫的表现,不久将趋于破裂。中国的PE需要为传统产业服务

私募股权投资基金(PE)的流行是最近全球流动性泡沫的表现,不久将趋于破裂。中国的PE需要为传统产业服务

  私募股权投资基金(Private Equity Fund,下称PE)的兴盛是今年全球金融市场的一个重要现象。几乎每天,都会发生PE对其他企业的重大收购。
  PE的繁荣并非虚幻。2007年上半年,PE筹集了2400亿美元资金,预计全年将超过去年的4590亿美元。而1991年,整个行业的筹资总额仅为100亿美元。
  PE的规模和增长速度可与两年前的对冲基金媲美。PE受追捧的程度,它在瞬间的辉煌崛起,以及这一行业中巨头们的套现行为,这一切都与过去的泡沫现象极其相似。尽管PE在中国的商业创新中能起到巨大作用,但它现在的流行却是一个泡沫,是最近全球流动性泡沫的显现。

两类PE
  20世纪80年代,由于垃圾债券市场的兴起,PE走到了台前。迈克米尔肯(Mike Milken)是这一现象最重要的推动者。他发现了以高利率出售质量较差的债券的可能性。
  许多企业有很好的现金流,能够承受更多的债务,但由于害怕债务带来的麻烦和破产风险,这些公司的CEO们通常把债务维持在最低水平,即使增加债务能够提高股权收益率也不愿更多借债。PE最先主动利用垃圾债券市场,主要通过垃圾债券融资收购了很多现金流充足的企业。
  由于垃圾债券是一个新的市场,购买者并不完全清楚它的风险,支付的价格很可能太高。许多小银行,即所谓储蓄信贷机构,通过从小城镇的小企业和家庭那里吸收存款然后再向他们发放贷款而获利。
里根政府对金融监管的放松,给这些小银行带来了竞争压力。于是它们希望通过购买垃圾债券来维持原来的盈利能力。它们为这些垃圾债券支付了过高的价格。当垃圾债券市场在20世纪80年代末崩溃时,很多这样的小银行随之破产。
  垃圾债券市场崩溃使PE陷入低迷,有十年左右时间它都不为人注意。20世纪90年代,PE以在IT业投资的风险投资基金(VC)的形式归来。VC是PE的一部分,大约占整个行业的四分之一。
  有超过60%的PE介入了杠杆收购(LBO),也就是说,主要通过借债来购买上市公司,让这些公司退市一段时间,之后以更高的价格再度上市。 VC则不同于这样的操作,它们投资于新的企业,如果这些企业没有倒闭,它们就在将来把这些企业推向市场,从而套现退出。VC推动着IT泡沫一直到辉煌的 2000年,那时它们的公司能以100倍甚至更高的市盈率上市,它们甚至能使没有利润的公司以高价上市。尽管
互联网是一个重要的现象,带来了全球性的生产力提高,但随之而来的却是泡沫。纳斯达克泡沫在2000年破裂,指数从5400点跌落到1000点左右。VC至今没有从这次低潮中恢复过来。
  现在, PE业的焦点是杠杆收购。科技股泡沫破裂后,债券收益率下跌,杠杆收购随之兴起。科技泡沫破裂使企业部门减少了资本支出,资本需求的下降使债券收益随之下 降。此外,工厂从高成本国家向低成本国家的转移降低了企业的支出,也使得对资本的需求下降。另一个现象是,收入增长在美国这样的低储蓄国家和中国这样的高 储蓄国家之间再分配,这提高了全球的储蓄率。
  这三个因素导致了最近五年的全球流动性过剩,并且使美国十年期国债的收益率从2000年的6%跌落到一年前的3.5%。因为杠杆收购主要靠债券融资,债券收益率的下降对这一行业是个巨大的推动。

全球PE泡沫
  PE的命运主要与债券市场联系在一起。问题是,PE能够创造价值吗?这一问题的答案决定了这一行业能够持续多久,以及它的市场有多大。有很多关于这一行业的学术研究。最近的研究得出了一个不利于该行业的结论。
  麻省理工学院斯隆管理学院的两位学者发现,1980年-2001年间,PE的表现和标准普尔500指数持平,也就是说,一个普通PE投资者的 收益水平和一个购买了标准普尔500指数基金的投资者一样。而因为PE投资在很长时间内没有流动性,通过购买流动性更强的标准普尔500指数基金,投资者 的状况会更好。
  为什么一个毁灭价值的行业能够如此成功,员工报酬如此丰厚?当然,金融业其他部门也存在同样问题。例如,共同基金同样毁灭价值,但它们的 管理者比其他行业的白领们收入更高。对冲基金的历史很短,长期看来,数据将会证明对冲基金也是一个毁灭价值的行业,但对冲基金经理是报酬最高的管理者。对 此,最好的解释是我在念书时学到的一句话:“一个人离钱越近,收入就越高。”
   经济学 中有一个“效率工资”理论。它说的是,如果一个人的地位允许他破坏,他就应该获得高于市场水平的收入。比如,如果一个飞行员懈怠了,他就可能使很多人死 亡,因此市场应该支付他更高工资,使他集中注意力。同一个人如果去驾驶货车,他能造成的损失会少很多,因此工资也会低很多。在金融业,如果一个人犯了错 误,就可能给客户造成上亿美元的损失。因此,仅仅为了使他不犯错,客户会付给他超过市场水平的工资。效率工资其实是一种贿赂,但这种贿赂并非经常管用。
  但这还不能完美地解释PE的繁荣。明星效应同样重要。有些PE因为良好的表现存活了下来,黑石和KKR是最知名的两个。有些人,比如黑石的斯蒂芬施瓦茨曼(Stephen Schwarzman)和KKR的亨利克拉维斯(Henry Kravis)因为连续地选择了正确的投资目标,展示了自己的才能。然而,他们的时间有限,只能管理一定数额的资金。因此,有些人转而寄希望于寻找到下一个施瓦茨曼或克拉维斯。这种溢出效应解释了人们对这个行业的持久信心。
  
PE的繁荣很可能是一个泡沫。良好的PE表现依赖于投资明星。这些明星的价值很难传递给别人,他们就好像电影明 星或者流行歌手。“小甜甜”布兰妮也能基于她的收入而上市,但市场同样会担心关于她的各种风险——如果她交了一个不好的男朋友会怎样?如果她吸毒会怎样? 如果她得病了会怎样?现在的PE明星也有这样的风险。黑石在上市后股价下跌并不是偶然的。施瓦茨曼快80岁了,我相信他很健康,还能工作很长时间,但人的寿命毕竟是有限的。
  PE泡沫可能正处在破裂边缘。最近,通过发债来为杠杆收购融资的市场冷却了下来。除了利率,债券还包括限制发行人能做什么和不能做什么的合 约。由于市场环境良好,很多为杠杆收购融资的债券在发行时利率都很低,限制性条款也很少。因为美国抵押贷款次级市场的崩溃,债券市场大幅收紧。一些交易甚 至没能完成。我相信,美国十年期国债收益率会回到6%,债券的风险溢价也会更加合理。为杠杆收购融资的债券的利率将会从现在的低谷上升4到5个百分点。这 种融资成本的上升将使大部分杠杆收购难以做成。
  高风险债券市场上的情况传递了全球流动性泡沫将要破裂的另一个信号,尽管破裂的速度会比较慢。上文提到,企业对资本需求的下降是流动性泡沫的根源之一。随着资产价格的膨胀,财富效应提高了
消费者支出,也就是说,全球储蓄率在下降。企业的支出也在复苏。
  比如,高涨的商品价格引发了相应部门的大规模投资。从加拿大的炼油厂到赞比亚的铜矿场,资源部门正迎来上世纪70年代以来最大规模的投资。资产价格膨胀导致的需求增加正在形成通胀压力。全球中央银行都要对此做出反应。加息将会在未来两年内把泡沫一个个地刺破。

中国需要传统产业VC
  和所有流行的金融现象一样,PE的繁荣也在中国发生了。许多大型PE已经或将要在中国设立办事处。中国当然需要PE。但是,投资于高科技的VC和做杠杆收购的两类PE现在都不适合中国。
  中国很少有真正的高科技企业。在网络方面,企业更多的是靠商业模式而不是技术,它们的成活率很小。我认为它们的平均收益率是负的,尽管人们能不时听到很成功的案例。在制造业方面,技术部门与科技毫无关系。例如,做太阳能电池板比制鞋还要简单,半导体业也一样。股票市场的表现毫无疑问地证实了这个观点。尽管半导体业的股票会不时地表现得很好,但从长期来看,它们并没有为投资者赚多少钱。
  中国也几乎不存在杠杆收购市场。中国没有一个复杂的债券市场来为这样的交易融资。大多数中国企业没有足够稳定的现金流来支持债务融资。因此,PE所需的大多数核心技术在中国并不具备。
  中国需要的是为传统产业服务的PE。工业化、城市化和全球化是推动中国经济发展的三大动力。在供给方面,重要的是创设一些能够满足家庭和企业 日常需求的企业。传统产业是稳定的,它们也就成了杠杆收购的目标。在中国,它们是新的和增长型的企业。中国只有1500家企业在上海和深圳上市,其中还有 很多质量差的企业应该被退市。相反,美国市场上有1万家上市公司。中国的上市公司太少了,迫切需要PE为企业提供融资和指导。
  到目前为止,中国PE 的活动主要是关于上市前的操作而不是创业初期的投资。PE的卖点是通过把私人企业包装成在海外注册的中国企业而帮助它们以红筹股的身份在香港
上市。几年前,中国的私人企业还不懂金融,认为PE提供的机会很有吸引力。一段时间后,这些企业发现投资银行为了获得IPO委托而愿意免费提供这些服务。此外,中国政府于2006年9月修改了政策,使得国内企业不能被重新组装成红筹企业。这些就是许多PE 最近没能在中国做出很多投资的原因。
  因此,中国的PE要想存活,就必须转型。首先,必须忘记通过在香港上市以马上获得利润这件事。中国已经进入了资本过剩的时代,不需要鼓励更多的海外上市。PE必须准备好让他们的企业在A股市场上市,同时在将利润转出时遵守中国的外汇管理规定。
  其次,必须投资于企业的早期阶段,并承担相应的风险。PE的激励结构是能够快速获得利润,许多员工迫不及待地想获得利润以购买自己梦想的跑车。但中国的情况决定了它在将来不会提供这样的快速赢利机会。
  第三,应该筹集人民币资本。中国有足够的资本剩余。这种剩余会持续20年增长。在海外融资然后投资于中国,这一思路行不通。因此,在组织上, PE应该成为国内企业。现在,由于低税率,PE希望在香港注册。中国的所得税率最高能达到40%,香港只有15%。大多数PE员工都努力把自己停留在大陆 的时间控制在每年180天以内,以此来避免高税率。但是,如果他们想筹集人民币资本,就必须向中国付税。
  总之,PE是金融业的一个好东西,它能帮助中国发展自己的企业。然而,PE现在的流行却是一个泡沫,是最近全球流动性泡沫的表现。随着全球通胀的上升,泡沫会破灭,这意味着PE风光的日子已屈指可数。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

229. 谢国忠:下一场次贷风暴6月爆发?

下一场次贷风暴6月爆发?

《财经网》   [ 03-28 15:55 ]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

谢国忠:美国用通胀解决资产泡沫问题,得不偿失

  【背景】据新华网报道,为进一步缓解信贷危机,美国联邦储备委员会27日通过其新近推出的“定期证券借贷工具”招标拍卖750亿美元国债,以帮助金融投资机构度过难关。
  美联储下属的纽约联邦储备银行当天在其网站上公布了国债招标拍卖结果。此次拍卖收到861亿美元投标,止停利率为0.330%。这是美联储首次举行此种拍卖活动,下次活动将在4月3日举行。
  “定期证券借贷工具”被视为继去年12月的“定期拍卖工具”后美联储推出的又一措施,其目的在于促进金融机构之间的拆借活动,缓解信贷紧缩压力。本月 早些时候,美联储公布了“定期证券借贷工具”的具体细节,根据这一安排,商业银行可用抵押贷款支持证券从美联储手中换取美国国债,贷款期限为28天,总规 模为2000亿美元。    
 
  本刊特约经济学家谢国忠认为,伯南克用通胀解决资产泡沫问题,会造成严重后果。通货膨胀现在对美国来说就像是免费的午餐,因为它减轻了美国人的债务负担,并转嫁给外国人。但是,与美国经济政策信誉受损和美元地位受到威胁相比,短期收益真是得不偿失。
  他预计,由于美联储采取政策稳定了投资银行的财务状况,金融市场的表现在4月甚至5月都会得到改善。我预测,下一场风暴将在6月左右开始,届时,美国地方银行将开始破产清算。    
  谢国忠说,20世纪80年代,美国已经失去了制造业。目前它的竞争力集中在研发密集型行业,如国防工业和制药业,以及像金融和娱乐这样的服务业。金融 业可能是美国经济最重要的部门。它使美元保持全球贸易和结算货币的地位。在经常项目赤字的情形下,美元作为世界货币而使美国得到的收益占其GDP的3%。 美元的特殊地位为美国经济带来了多达10万亿美元的价值。但是,美联储的政策将会破坏美元的世界货币地位。美国的长期损失要超过它在短期内转嫁债务获得的 利益。
  由于美联储给投行(多数大商行都有投资银行部)注入了不计其数的流动性,信贷危机的战场转移到了地方小银行。一波接一波的房地产商违约现象很快就会出 现。未来三个月内,美联储必须决定是否解救这些银行。如果这些银行清算资产,资产价格的下降会传导给那些持有类似资产的投行。当然,美联储会允许这些投行 用不良资产作为抵押品从它那借钱,从而变成坏账国有化过程的下一个步骤。        
  他说,美联储处理这场危机的方式,到底在多大程度上受到伯南克本人信念的引导,而非从国家利益角度出发?大多数美国精英都支持美联储拉长调整时间并减 少负债成本,因为他们相信美国人不够吃苦耐劳,无法偿还他们的债务。另外一些人认为,美联储的这种政策是由于伯南克担心20世纪30年代的“债务通货紧 缩”(debt deflation)重演。绝大多数经济学家批评,美联储在上世纪30年代衰退时采取了紧缩货币政策。当时,大量银行破产,引发了资产贬值和破产清算螺旋 式升级。而伯南克在很久之前就总结道,金融危机之后美联储应该往金融体系注入大量流动性。美联储现在的做法部分反映了伯南克的信念。
  今天的灾难源自前美联储主席格林斯潘的信念,他受到了过多本不该属于他的赞誉。许多人都相信他有神奇的力量,简单说几句话就可以鼓舞市场信心。但实际上,他是泡沫的始作俑者。他的魔力来自罔顾低通胀环境、大量印发货币的政策主张。他将受到历史的严厉指责。■
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  作者为玫瑰石顾问公司董事。谢国忠关于此问题更详尽看法,见3月31日出版的《财经》杂志
230. 谢国忠:降低地价房价遏制通货膨胀

2007年文章,仅为个人对市场的看法,并非任何投资劝诱或建议

地价硬着陆 经济软着陆

谢国忠/文 《财经》杂志 /总第201期   [ 2007-12-24 ]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

为抑制通货膨胀所进行的信贷紧缩,可能使地价下跌50%,地产行业将遭遇寒冬,并波及下游行业。但中国有足够的增长动力和政策手段来最小化“硬着陆”风险

  真实的通胀威胁

  通货膨胀已成为一个具有争议性的话题。

  两年前,否认经济过热的最佳论据就是不存在通货膨胀。经济学家们相信,持续快速的货币增长会导致通货膨胀,然而在货币与价格的变动之间,总会存 在一个时滞。在时滞期间,有无通胀的无休止争论,往往耽搁了预先采取紧缩措施的最佳时机;而随着通胀加剧,否认通货膨胀的观点又找到了另一种辩护——有人 提出,本轮通货膨胀仅是“结构性”的。

  此术语颇具“中国特色”(下一届诺贝尔经济学奖或应诞生在中国)。在现代经济学中,贴切的概念应是“成本推动的通货膨胀”。细观CPI数据,人 们总可以将目前的通货膨胀归咎于一些特定因素。若价格上涨原因是除劳动力外其他生产投入价格的上涨,则可称之为成本推动的通货膨胀。

  通货膨胀通常起始于成本的推动。当货币供应过量时,经济的增长率就会超过其本身的增长潜力。当然,每个行业中的空闲产能各不相同。因此,有些行 业先获得了定价权,其下游产业则不得不忍受成本的上涨,并通过提价将成本转嫁给消费者。这样的通货膨胀是最具收入再分配效果的。因为那些幸运的行业可以挣 得更多,消费者则需花费更多。

  不过,随着越来越多的行业获得定价权,消费者逐渐意识到,通货膨胀正如加在他们真实收入上的赋税,因此,身为劳动者的他们,会要求提高工资。而 企业必须将工资方面增加的成本传导向价格,劳动者继而将要求更高的工资。这种“工资-物价螺旋”是最令中央银行惶恐的,因此,他们将通货膨胀目标定在低水 平上,以此使劳动者相信,他们的收入并没有被通货膨胀夺走。

  有时,成本推动来自海外。比如,一次旱灾可能导致澳大利亚农作物歉收,而使世界粮食价格翻番;当来年澳大利亚粮食实现稳产时,世界粮价也将回 落。又如,若沙特阿拉伯油田产量锐减,也会对世界油价产生同样的效果;随着油田生产的恢复,油价也将回落。因此,有人认为,央行不应该对这类暂时性的震荡 实行紧缩措施。而且,即便出于一些原因,粮食或石油的供求平衡被永久改变了,价格上涨也只是一次性的,那只是从购买者到出售者的收入再分配。因此,央行不 应该通过紧缩使其他部门价格下降,来平衡粮食或石油价格的上涨。这是美联储在上世纪70年代时所持的观点。

  但问题是,劳动者对此并不买账,而坚持要求以提高工资补偿价格的上涨,从而导致很长一段时间的滞胀(即经济停滞与通货膨胀并存)。最终,要经过 一次大幅度的衰退,劳动者们才会接受生活水平降低的现实。这个例子表明,即使在最有利于央行的状况下,美联储的那种论调也行不通。这就是今天的央行都不能 容忍成本推动通货膨胀的原因。

  不过,我并不确定中国的通货膨胀完全是成本推动的。即使劳动力市场总体上没有发生短缺,但局部已有显现。中国的高级经理人已开始领取国际水平的 薪酬;即使在较低层次,生活成本的提高,也导致了更高的工资需求,珠江三角洲的劳动力短缺即因此产生。当地的均衡工资,或许应比现有水平高出30%。而当 我们仔细观察,还可以发现很多经济瓶颈,它们可能让游走的流动性转化为通货膨胀。

  导致通货膨胀的最主要因素是土地价格,或地产价格。在现代经济中,土地是劳动力之后的第二大生产投入。当流动性或货币供给过多时,总可以看到地 方政府通过高价出售土地来获得丰厚的收入。高地价导致通货膨胀的主要渠道,在于银行的抵押贷款政策。如果土地价格被标高100%,相应的贷款就随之增加 100%。这样,银行中的钱都会流向土地。由于政府对土地的垄断以及在中国进行房地产投机的便利性,高额地价往往会通过房产价格或租金的上涨传导给劳动 者。

 根据官方统计,中国银行系统对房地产的风险敞口已达到30%,而成熟经济体中也不过约40%。而且,其高速的增长显示出,资金主要是通过房地产部门流入经济的。如果任其发展,这一敞口将很容易在五年内翻番。

  不断上升的房地产价格已经引发了工资的上涨。在深圳,由于过去12个月间房价的快速上升,白领阶层的工资需求已急剧提高。现在人们的选择是,要么工资上涨,要么房价下降。

  房地产是货币供给和通货膨胀之间的主要传导渠道,其价格的上涨就是对劳动收入征收更多赋税。短期内,政府或许可以告知劳动者,他们可以从房地产 升值中获益,所以,不须要求提高工资。但基于两方面原因,这一说辞其实难以奏效。首先,大多数白领工作者无法承受目前的房产价格,他们必须要求更高的工资 来购买住房;其次,房产价格的上涨不可能永远快于收入增长。当前者开始放缓,同时房地产升值不再是令人接受低工资的理由时,工资增长将赶上房地产价格。房 产泡沫顶多只能推迟通货膨胀的发作。

  降低地价房价遏制通货膨胀

  目前中国的状况与1997年前的香港十分相似。当时,香港地产拍卖价格成为工资、消费价格及二级市场房价的风向标,其急剧上涨态势是由上世纪 90年代前期美元下跌引发的。在经历“储贷协会危机”后,美元对日元和欧洲货币的汇率于1995年跌至谷底,但从1996年开始强劲反弹,使美国吸引了大 量资本流入,造成东南亚地区的流动性压力,最终引发了亚洲金融危机,香港房地产也随之崩盘。

  美元在2002年达到上轮周期的峰顶后,由于伊拉克战争、次贷危机等影响,目前再次走入弱势阶段。同时,中国、印度及其他资源出口型国家经济的 成功发展,将流动性吸引到其资本市场中,资产价格急剧上涨,与其经济基本面相比被明显夸大,这种趋势很可能持续到美元再次显著反弹之时。

  虽然通货膨胀的根本原因是流动性过剩,但每个国家的传导机制可能各不相同。在本轮通胀中,房地产价格上涨似乎成为所有过热经济体的通病,尤其是 中国。开发商们发现,通过股市可以获得更多资金,而用这部分收入购买土地,又可促使股票进一步升值。在此过程中,开发商们从土地升值中获得了巨大的账面财 富。同时,地产开发不足引发的短缺,导致了与地价上涨相应的地产价格上涨。如此理想的投资方式,将巨大的流动性吸进了房地产和股票市场。

  在亚洲,房产占家庭财富的将近二分之一,因此,若家庭中如此大比例的财产面临价值膨胀,将不可避免地导致普遍通货膨胀。中国的房地产价格上涨最 快,因此,通货膨胀也会更快发生。其中最具破坏性的,是不断上升的通货膨胀预期。当消费者看到自己所能承受的住房水平如此之低,他们会要求提高工资以及降 低各种日常开支。现在,人们的通货膨胀预期已然普遍存在——中国还有多少人不相信物价将更快上涨呢?在这方面,我宁愿相信人们的街谈巷议,而不是官方的数 据。除非这种预期得到扭转,除非房产价格及土地价格大幅下降,否则,中国的通货膨胀问题将进一步恶化,甚至达到两位数增长。

  如何实现“软着陆”

  当通货膨胀变得过高时,人们总期望政府对过热的经济采取措施。然而在2004年的通货膨胀期间,市场和企业听惯了政府的紧缩论调,因此,对本轮 紧缩并未给予足够重视。但通货膨胀状况已发生改变,我毫不怀疑政府目前对紧缩的态度是十分认真的。我倾向于通过观察房地产部门来检验紧缩的真实性,只有此 部门受到波及,紧缩才算是认真的。因为地产部门受信贷流动的影响最为直接,如果紧缩手段发挥作用,信贷供给必将被削减,地产部门无疑首当其冲。

在过去几周中,与2004年的情况相似,流入房地产部门的信贷似乎近于枯竭。当时,得益于国际投资银行对其在香港上市的协助,或借助于在海外注册的 外国企业身份,很多地产开发商获得了大量流动性资金用于经营。但有两方面变化使这一融资渠道不如2004年时有效。一是美国次贷危机使国际投资者风险偏好 降低,从而提高了融资成本;二是中国目前的地价比2004年高出很多,从事房地产生意的资金门槛提高了。虽然香港仍是内地开发商们最后的资金来源,它也未 见得能完全解决他们的资金问题。

  中国的紧缩政策面临许多问题。对人民币升值的预期和美国利率的降低,使热钱不断流入中国,而房地产价格上涨令人民币更具吸引力。因此,无论中国如何提高利率和存款准备金率,货币政策的效果总会被不断提高的房地产价格和涌入的流动性所抵消。

  不过,幸运的是,中国可以控制信贷量,这就在流动性过剩的前提下,有效地限制了可以流出银行系统的货币量。目前对信贷扩张的限制措施似乎正在起 效。大量房地产开发商现在已无款可筹,从而不得不出售地产以求现金。这可能会达到为房地产市场降温的目的。当这一行业的下行趋势变得明显,热钱流入将减 少,流动性过剩将得以缓解。

  信贷紧缩可以显著地影响土地市场。当开发商再无资金收购土地时,地价将大幅下降。考虑到目前地价的高水平,预计届时降幅将达50%。地价下跌将使地产部门遭遇“寒冬”,从而渐次波及诸如建筑和建筑材料等下游行业。经济“硬着陆”的风险正来源于这一连锁反应。

  幸运的是,中国经济增长的动力强劲,可以承受住这样显著的波动。而且,也有一些政策可以保证“软着陆”的实现。

  首先且最重要的是,基础设施建设需求很强。新一届地方政府领导上任后,急于推动当地的开发项目。如果中央政府加速对这些项目的审批,这类需求将可弥补房地产部门的走弱,使投资持续增长。

  其次,中国与其他新兴经济体间的贸易正在迅速增长。多数新兴经济体拥有大量外汇储备,因此,它们对美国出口的放缓不会打压其投资增长。为了在信 贷紧缩期间保证出口,中国还应为出口行业降低成本压力。目前,为缓解人民币升值压力,中国出口行业的生产成本已通过各种渠道被大幅提升,包括两位数增长的 最低工资、不断增加的员工福利、降低的出口退税、来年即将提高的利润税及新劳动法等。但事实上,中国可能需要减缓人民币升值速度,给出口行业留一些喘息空 间。

  最后,国内的消费仍处于上行阶段,房地产价格发生一些下降不会放缓消费增长,甚至还会对其有所促进。很多家庭出于对高房价的恐惧,而尽可能地为 购房而储蓄。当他们对房价的预期降低时,可能会将储蓄更多地用于消费。而且,中国的信用卡普及率尚低,政府可以降低相关标准,使消费得到显著提高。

  在当前的紧缩中,“硬着陆”风险仍然存在。但中国有足够的增长动力和政策手段来最小化这一风险。2008年,中国经济将很可能“软着陆”。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



231. 谢国忠:创业板全球鲜有成功案例
2008年03月28日 华夏时报 宁国强
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  创业板在全球鲜有成功的案例,中国的创业板市场能否诞生孵化出一流的企业,让投资者分享高成长和高回报呢?为此,记者采访了经济学家谢国忠。谢国忠认为,从目前中国的现实情况来看,还不足以让创业板诞生出一流企业来。

  谢国忠认为:“创业板追根溯源,与以IT技术为代表的第三次科技革命有关。美国的纳斯达克交易系统取得了空前的成功,以微软、苹果、谷歌等为代 表的相关公司,成为这个时代的代表。在风投和直投的帮助下,投资者享有长期投资的盈利价值。这一潮流的关键和根本在于科技创新。”

  此后,各国证券市场又开始了新一轮的设立二板热潮,其中主要有:香港创业板市场、台湾柜台交易所、伦敦证券交易所、法国新市场、德国新市场等地 区和国家。其中,美国NASDAQ和韩国Kosdaq的交易量甚至一度超过了主板市场。但是,从整体上看,二板的市场份额还是低于主板,也有的二板(如欧 洲的Easdaq)曾一度陷入经营困境。

  “但是以日本和德国的创业板经验来看,这两个国家的创业板却是典型的不成功。虽然日本也拥有软银这样少有的成功者,但是大潮流上,这两个国家的 经济以那些百年老企业、大公司为主。在大公司主导的经济秩序下,小企业不大可能自由成长,宏观环境又缺乏支持,因此日本和德国的创业板都不成功。”一个社 会和文化背景能够容忍一家民营、非主流小企业膨胀多大?谢国忠认为,像日德这样的国家,代表了很多国家的遵循传统和循规蹈矩的生活方式。

  从日本和德国的不成功经验引出了谢国忠对于中国创业板态度谨慎,甚至认为缺乏成功要素的关键看法。“中国的经济秩序,依旧是偏于各类国有公司占 主导的经济秩序。真正的民营企业在循规蹈矩的情况下很难发展成功。另外,中国目前的风投事业还谈不上成熟。虽然蒙牛等少数企业确实取得了不错的成绩,但是 从总体上,中国目前的风投事业尚不足以支撑起中小企业到上市之间的桥梁作用。而在创业、融资、上市之间,各类风投直投帮助创业的接力棒作用是必须的。”

  “目前比较成功的大陆创投事业还是一些境外直投,然后再进行相关上市的项目。反观大陆这边则动辄审批。当然,从发展角度看,这些障碍以后会有所改变。但是从成本角度,比如会计、避税透明化等等,仍存在问题。”

  “当前中国最有望在创业板一展身手的还是那些家族式企业。比如温州的中小企业可能首当其冲。”温州历来是中国民间资本最活跃的独特领域,因此,谢国忠特别提到了温州。

  “从融资角度,为了避免创业板成为以融资为目的的圈钱乐园,应该加强进出机制的设计。目前中国的证券市场,进入和保持交易资格都很容易,但是退 出机制却很不健全。”在谈到温州之后,谢国忠认为,融资固然是证券市场的基本功能,但是若圈钱为目的,就不好了。创业板市场应该吸取主板市场多年来的经济 教训。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


232. 谢国忠:中国有两件事情要做 地产商要大量破产
     谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
    著名经济学家谢国忠3月30日出席上海证券2008年春季投资策略研讨会时表示,中国经济不会像98年那样出现衰退,但称中国经济会有很大的放慢。

  谢国忠称,中国的房地产问题很大,房地产开发商没钱了,房价在掉的时候没人贷款给地产商。房地产开发商要大量破产,中国可能一般的房地产开发会 破产,这也不是件坏事,因为中国的开发商太多了。中国从07年到现在能源的消耗增长速度是15%,历史上只有一半,所以中国经济增长是很快的。中国的GDP的数字波动很小,但实际上波动很大。如果从15%降到7%、8%回到历史的原点,经济会大幅放慢。

  谢国忠称,中国有三块,一块是基建,很多香港的基金经理握这些股票是比较牢的。还有一块是零售,第一中国人是花过去的钱,今年零售会不错的。另 外就是有通胀的预期,他也想多花钱,所以零售是比较火爆的。可能今年的增长速度比去年快。还有一些对发展中国家贸易这块增长很快。这些都是比较好的,中国 经济不像98年的时候什么都没有,这次不会像98年,98年中国经济衰退,用电都是负增长的。

  最后谢表示,中国经济问题不会那么大,但是会有很大的放慢。最重要的是朝前怎么走,美国人比较低增长的话肯定要五年,中国个子太大,不像韩国、 日本,中国也不光是能够走另外走的路,中国一定要通过这个,不可能说13亿人为3亿美国人打工。所以这一条路跟美国贸易带动经济这条路走到头了。那么就需 要另外走一条路,中国有两件事情要做,一个是城市化战略,第二个跟发达国家互动。谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

233. 谢国忠:房地产问题突出 外贸经济到头
2008年3月30日“上海证券2008年春季投资策略研讨会”在上海召开。以下为著名经济学家谢国忠博士演讲实录。

  谢国忠:谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  还有另外一个很重要的因素,在经济周期高的时候往往会出现金融化过于活跃,所以每次经济周期到头的时候都会出现危机。这危机就是在经济繁荣的时 候,好像每个人都在赚钱,所以每个人都做一些高风险的行为。比如说公司担保,在中国很普遍的就是一个民企的老板冒险能力很强,他把所有的风险都压在自己的 身上,用自己的资产去担保,还有自己的股票去担保。如果经济上去很多人做这样的行为,他危险是集中在一个地方,大部分都看得到。这是一个基本的道理,每个 经济周期接轨的时候先金融出事了,有金融危机了。这个金融危机有大有小,过去七八年前的时候是高科技泡沫,我们看到了股市出大事之后,引起了投资,很多公 司都倒掉了。在前面97年、98年的时候东亚经济危机,那是因为东亚经济高增长的时候货币在升值,每个人都觉得北京便宜,你的货币增值利息多,所以借的钱 大家认为肯定赚的。大家都去看这个事,肯定没有免费的午餐的,所以就倒掉了。在这之前我们有美国的房地产危机,拉丁的二战危机。危机的原因是因为经济高增 长的时候,金融操作过度引起的。

  今年我们出现的衍生产品的灾难,等到你真的要对冲的时候就没有。所以那些银行,投行,帐面上的东西都卖不掉,都没有流通了。这是从基础上来说是 问题的还原。原来华旗公司都是合伙的,它后来变成上市公司。上市公司与合伙人公司非常不一样,合伙人公司是大家的钱在里面,亏欠的话就是我自己的钱。所以 他是非常小心的,上市的之后,他是拿奖金的,拿奖金不一样,如果今年盈利高我可以拿很多的钱,明年倒了就倒了,倒了对我影响不大。银行不能做投行业务,过 去30年代,20年代学的一个教训,华旗搞了合并,力量大了,说服了美国议会把体制改掉了,又可以做。大的机构没法激励雇员,他就应该做比较笨的事情。改 革是肯定要做的,问题到底有多大呢?问题大小就看有问题的资产规模,第一,我们知道出事的是投行,投行对冲基金,私募基金。

  另外从负债这边看按揭,一些高风险的公司贷款,还有一些建筑贷款。在按揭次贷现在损失已经报了损失2000亿美金左右,但是到底损失多少谁也说 不清。还有1万亿美金按揭,不是次贷,比次贷好一点,是大规模的按揭,就是高额按揭。还有1万亿是用房屋做抵押的消费贷款。还有大概4000亿左右的建筑 贷款,原来美国买房子我先定了之后再去找房子,原来定的人不要,他给你一个1%、2%定金,他就不要了。不要了之后,建筑商没有下家了,那也只能破产了。 这个规模出大事的地方就有35000亿美金左右。还有私募基金总的资产是15000亿美金,其中大部分都是债务。在一个公司收入一不好的时候,杠杆的效 应,原来附加率比如说50%,他现在100%,所以收入一不好就破产,现在一半的公司以上破产是由于私募基金破产。金融行业杠杆的贷款也可能是30000 亿美金左右,虽然说美国的经济很大,但牵涉到问题有7万亿美金的债务可能会出事。70000亿美金相当于5%的GDP,在上一个地方银行危机的时候整个规 模是20%GDP,不良资产出售以后净损失是3%GDP,坏账还有十分之三。解决这个问题是要花时间的。

最终我们知道损失,原来他是从资产价格高做抵押贷款的,资产价格降了之后会引起债率没法还。美国房地产价格总共是22万亿美金,现在已经按照指数来 说降了10%,就是2万亿。但是这22万亿美国历史平均的房价是140万亿美金,有8万亿美金的房地产价值可能是虚的。8万亿都要回去的话,债务那边损失 巨大。现在联储主要的想法是,我个人的猜测,通过通胀跟房价掉,两边来均匀。你GDP增长可以通过膨胀增长,如果是膨胀的话6%、7%。你过了3年之后, 你的GDP就变成130,你原来是这个,他的房价是170,你说170就降到130就好,他有这个想法。联储不能让资产清盘过快,清盘一过快的话,资产价 格一下见底,见底之后经济就并崩溃了。投行全部被联储救了,联储就说你的资产出去没关系,你在这边做抵押我给你借钱给你。一个银行出问题是流通的问题,他 没有资金没关系,只要有流通他就能支撑。

  最重要的就是房地产的问题。中国的房地产问题很大,房地产开发商没钱了,房价在掉的时候没人贷款给你。房地产开发商要大量破产,中国可能一般的 房地产开发会破产,这也不是件坏事,因为中国的开发商太多了。中国从07年到现在能源的消耗增长速度是15%,历史上只有一半,所以中国经济增长是很快 的。中国报GDP的数字波动很小,但实际上波动很大。如果从15%降到7%、8%回到历史的原点。这个我觉得是经济会大幅放慢。还有一块是零售,第一中国 人是花过去的钱,今年零售会不错的。另外就是有通胀的预期,他也想多花钱,所以零售是比较火爆的。可能今年的增长速度比去年快。还有一些对发展中国家贸易 这块增长很快。这些都是比较好的,中国经济不像98年的时候什么都没有,这次不会像98年,98年中国经济衰退,用电都是负增长的。这次我觉得问题不会那 么大,但是会有很大的放慢。最重要的是朝前怎么走,美国人比较低增长的话肯定要五年,中国个子太大,不像韩国、日本,中国也不光是能够走另外走的路,中国 一定要通过这个,不可能说13亿人为3亿美国人打工。3亿人的话你说你用什么,我给你造这个,造那个,你什么都造,造完接下来怎么办。所以这一条路跟美国 贸易带动经济这条路走到头了。那么就需要另外走一条路,中国有两件事情要做,一个是城市化战略,第二个跟发达国家互动。

  第二块是内需,内需要靠城市化。中国的城市化最大的弱点就是没有战略,中国不知道怎么提法,核心问题是中国人怕老百姓跑来跑去,这样很危险。中国的体制核心的目的是稳定,稳定的办法就是大家都别动。

  提问:谢博士你好,我很同意你的观点,汽油涨价,但是这个国家压着不让CPI增高。还有一个是超大型的城市,这个好像不是我们能左右的。我想问 一下比较实际的问题,谢博士说美国增长是不是有问题,从87年的股债,美国的能力很强的。如果五年的负增长影响是很大的。还有一个,刚才谢博士说,美国的 低增长对中国的影响,出口是40%,占GDP的2%。还有房地产是占25%,这样的话中国的GDP在今年可能会回落到8%、9%。这个是不是影响也很大。 这样对国内的利润,因为我们国内利润是35%,今年平均利润只有增长16%。这样今年全年的利润增加会不会更低。这样对股市的影响是不是更大?

  谢国忠:美国的经济恢复很快是九十年代的事情,美国的七十年代经济出现比较长期的低增长,

  主持人:谢博士的很多观点都非常的鲜明。大选以后会反弹吗?

  谢国忠:美国现在这个问题是不可能短期能够解决的。美国的股市也不便宜,年初预测是76块钱,现在股市还是1200多点。所以他市盈率还是15倍以上。当时的盈利非金融股有20倍左右的市盈率。美国的股市不可能会好。

  主持人:我们看现场还有什么其他朋友有问题。

  提问:谢博士您好。我想问一下,关于房地产企业,现在因为房地产企业有可能中小企业破产。现在二次信贷其实有所放松。以前对家庭的认定是说,第 二套放贷很具体,如果你有第一套放贷,不管还没还第二套都算。他现在推出了一个新的,人均面积如果你不买,建行是26,上海市有一个公文是30个平方左 右。如果居住面积在这个平均面积之下的,你买第二套房子,还是算你首贷的利率。请问这个是不是一个放松的信号?究竟这个房市会怎么走?

  谢国忠:说到硬着陆的事情,像98年一饮,一点是中国的消费零售是滞后的。中国投资先见底,然后再GDP见底,然后再消费见底。今年消费还是比 较旺的。第二点,基础设施这个盘子很大,不像98年。然后这边增长的动力还是很大的,再加上第三世界国家,第三世界国家都不缺欠,所以他们继续投资。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

234. 谢国忠:未来三四年美经济或现大衰退
2008年03月31日第一财经日报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



独立经济学家谢国忠认为,由于美联储拖延资产价格下跌来挽救经济,美国经济的大衰退将在三四年后再发生。

“美国经济会有衰退,但是不会像亚洲经济在东南亚金融危机垮掉那样严重。”谢国忠上周日参加上海证券2008春季投资策略研讨会时表示,次贷危机最终的影响程度要看资产价格会下降多少。

由 于美联储接受资产支持债券作抵押品的承诺,谢国忠认为下一个导火线不会再是投资银行,但是由于房地产贷款和用房屋作抵押的消费贷款将出现很大坏账,美国将 有地方银行破产。美国用房屋作抵押的消费贷款规模大约为1万亿美元,建筑贷款约为4000亿美元。由于房价下跌,这些贷款都面临很大的偿还压力。

谢国忠表示,美联储不能接受经济立即发生明显衰退的“短痛”。为了阻止资产价格下跌的连锁反应,“美联储的做法就是拖!”他猜测美联储打算通过通货膨胀来抵消房地产价格的下跌。

由 于美联储的挽救,美国经济在今年只会轻微衰退。未来3年美国经济形势会有所稳定。随后美联储再猛然加息,这时美国经济会出现大衰退。因此美国经济的大幅衰 退要等到3~4年后才会发生,今后5年美国经济低速增长的可能性很大。 目前美国股市并不便宜,标准普尔500指数市盈率仍然在15倍左右,“因此美国股 市仍然不会好。”

谢国忠建议中国经济要继续“朝前走,靠自己打天下”。通过发展超大型城市的城市化战略来拉动内需,实现经济规模化;跟发展中国加强贸易互动,以降低技术成本来挖掘增值空间。在谈到目前国内的通货膨胀问题,谢国忠认为最重要的是控制通胀预期。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

235. 谢国忠:清算的一天终会到来

下一场风暴6月开始(英文版在这里

谢国忠/文《财经》杂志   [2008-03-31]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

伯南克用通胀解决资产泡沫破灭问题,会在未来造成严重后果

  朋友曾给我一本书,书中详细描述了从前裴济食人仪式的景象——正好能容纳一个人的巨大石炉放在空地中央,一群裹着稻草裙的男子在周围跳舞,两个高大的男子把一个人拖向火炉,人群沸腾了,每个人都眼睛发亮,期待这一石头烤肉的盛事。
  贝尔斯登的破产让我想起这一幕。不幸的贝尔斯登被联邦政府和财政部共同拖向火炉,摩根大通则在一旁吧唧着嘴。贝尔斯登,这家87年历史的投资银行,或 许有着与食人族受害者同样的心情。如果我是贝尔斯登,我会在路上吞下毒药,如果能让摩根大通消化不良,也许我感觉会更好些。

破产之谜
  贝尔斯登事实上已经破产。查过贝尔斯登的账目之后,摩根大通宣布,贝尔斯登资不抵债。当然,摩根大通有低估贝尔斯登价值的动机,但在美联储和美国财政部眼皮底下,如果贝尔斯登还有偿付能力,摩根大通是不敢谎称贝尔斯登濒于破产的。
  很多人称,贝尔斯登倒台是由于银行挤兑,安然倒闭时他们也这么说。这种说法似乎暗示银行的挤兑行为是错误的。但其实,这是用错误的因果关系误导大众。 当贝尔斯登的客户怀疑它要破产后,挤兑才开始。事实证明市场是正确的。当凶手被判死刑,不要责怪刽子手,怪凶手自己好了。
  那么,现在有多少金融机构像贝尔斯登一样面临破产呢?
  贝尔斯登的例子显示,金融机构的资本会计核算一点都不可靠。根据国际清算银行规定,商业银行的权益乘数最高只能是12(即总资产是股东权益的12 倍),由于投行不受国际清算银行监管,其权益乘数可达到25-30。由于大多数全球银行都有投资银行部门,它们的权益乘数不止12。此外,加上结构性投资 工具(SIV)等表外工具可以自由使用,银行有效资产是无法衡量的。
  高杠杆使得金融机构极易破产。如果某一投行的总资产是股东权益的30倍,一旦价格下降3%,股东权益就要化为乌有。而市场一天内就可实现这种波动。当 然多数银行都会声称,它们有非常复杂的风险控制工具。其中最常见的就是VaR(Value at Risk,在险价值,指一定时间内、一定置信度下投资者的最大期望损失)技术。多数大投行的平均每天在险价值大约是1亿美元。现在,这个技术已经完全丧失 了可信度。银行动辄几十亿美元的损失说明了这一点。
  如果其他银行也使用摩根大通对贝尔斯登的估价方法定价的话,更多银行可能要破产。这就引出一个问题:为什么只有贝尔斯登倒下去了,而其他银行安然无恙?
  这是因为,不是所有的银行资不抵债都会破产。银行特许权价值赋予银行赚取垄断利润的能力,这对一些银行来说非常重要。平均来讲,金融机构的市净率为 2。即使银行的有形资本是零,银行特许权价值仍然有效。市场通过淘汰经营状况差的金融机构来减少产品提供者,从而增加了留下的金融机构的银行特许权价值 (垄断利润)。即使留下的金融机构技术上来讲是破产了,但它们的经营收入还是可以清偿债务。

“英雄”现身
  将贝尔斯登并入摩根大通的过程中,美联储改变了以往支持证券市场的方式——它开始为投行这样的非商业银行提供贴现,并接受住房抵押债券作为抵押品,从而稳定市场。美联储吸收住房抵押债券,作为交换,投行获得了现金。
  美联储称,它会对这些抵押品的价值打个折扣,因此今后是由美联储而不是市场来主宰投行的命运。折扣多少是由裁判员——美联储决定的,并且会受美联储预 期的影响。当美联储继续用同样的方法挽救下一个投行,其结果将是美联储持有大量不良资产。所以美联储是在把坏账国有化,从而换取市场稳定。
  贝尔斯登的倒塌是信贷泡沫开始破灭的里程碑。如果美联储允许清算贝尔斯登,那么标志着熊市已经触底;投资者会清楚大量非流动性债券的真实价格。也许这 意味着会有更多的投行破产。但是调整的过程可使信息变得透明,并且重新树立公众对金融体系的信心。相反,美联储使其他投行避免了流动性不足的压力。投行可 以逐渐用收入注销坏账,就像日本银行当年采用的方法。每个季度收入报告都会有坏账被注销。危机暂时平息了,但是调整的时间被拉长。
  风暴将从投行的流动性问题转移到其他领域。美联储可以解决金融机构的流动性问题,但它不能阻止资产价格下降,以及房屋抵押贷款和房地产建设贷款的违 约。无论美联储增加多少流动性,金融体系损失了大量资本就意味着银行要收缩信贷——这是大衰退的预兆。美国两千万个家庭将看到他们的房屋价值下降,甚至比 抵押贷款价值还低。于是他们会违约,把房产还给抵押银行。同时,一旦房地产市场崩盘,3000亿美元房地产开发贷款也会出现违约,大批贷款不能偿还。到 时,金融机构将不得不注销资本,并且停止逐渐注销坏账的游戏。此外,风暴中心会移到地方小银行,因为它们的房地产贷款占资产比重很大。这些银行倒闭会导致 另一波恐慌。再等一两个月,我们就会看到这种情形。
  美联储似乎企图解救每个人。它阻止市场出清。因此金融机构可以利用美联储当裁判员的好时机重估它们的资产价值。当地方银行出现危机,即便它们应该像贝 尔斯登那样破产,美联储为稳定金融系统也会阻止它们清算资产。日本调整持续了十年,是因为日本政府没有强制银行清算不良资产,而是允许银行用经营收入逐渐 注销不良资产。这一渐进路线曾在相当长时间内使得日本信贷紧缩,经济增长停滞。美国正在做同样的事情。
  美联储在最近一次降息时,又谈到降息对通货膨胀有不利影响,但我仍然确信,美联储是想利用通胀减轻债务,缓解调整带来的痛苦。外国投资者在美国拥有 16万亿美元的金融资产,通货膨胀和美元贬值对美国人是十分有利的。特别是那些美国中低收入者,他们处于净负债状况,通货膨胀会改善他们的处境。惟一能阻 止美联储的,是外国投资者现在就卖掉美国国债。这样一来,债券收益会上升,从而提高美国长期融资的成本。
  迄今为止,外国投资者,主要是外国的中央银行,正眼睁睁看着他们的资产贬值,却没有采取任何行动。因此,美联储没有动力去改变政策。渐进路线在慢慢挤 出信贷泡沫的同时,会留出时间让通货膨胀去减少负债成本。所以,美联储有足够的动力去解救每一个人,并妨碍市场出清。另外,美元走弱会刺激美国出口,那意 味着美国将向全世界输出衰退。

美国得不偿失
  美联储处理这场危机的方式,到底在多大程度上受到伯南克本人信念的引导,而非从国家利益角度出发?大多数美国精英都支持美联储拉长调整时间并减少负债 成本,因为他们相信美国人不够吃苦耐劳,无法偿还他们的债务。另外一些人认为,美联储这种政策是由于伯南克担心20世纪30年代的“债务通货紧缩” (debt deflation)重演。绝大多数经济学家批评,美联储在上世纪30年代衰退时采取了紧缩货币政策。当时,大量银行破产,引发了资产贬值和破产清算螺旋 式升级。而伯南克在很久之前就总结道,金融危机后美联储应往金融体系注入大量流动性。美联储现在的做法部分反映了伯南克的信念。
  今天的灾难源自前美联储主席格林斯潘的信念,他受到了过多本不该属于他的赞誉。许多人都相信他有神奇的力量,简单说几句话就可以鼓舞市场信心。但实际 上,他是泡沫的始作俑者。自1998年亚洲金融危机之后,全球化和信息产业革命提高了劳动生产率,并抑制了高收入国家工资的上涨。因此,通胀对货币量增长 的敏感度下降了。对此,中央银行应该允许价格下降。例如,电子产品价格不断下降,就是因为劳动生产率提高。整个世界和电子业情况类似。但格林斯潘以稳定价 格为名义,增发了很多货币,以抵消劳动生产率提高带来的价格下降趋势,这导致了1999年-2000年的纳斯达克泡沫以及后来的资产泡沫。总之,格林斯潘 的魔力来自罔顾低通胀环境、大量印发货币的政策主张。他将受到历史的严厉指责。
 
 伯南克用通胀解决资产泡沫破灭问题的主张,则会在未来造成严重后果。世上没有免费的午餐。通货膨胀现在对美国来说就像是免费的午餐,因为它减轻了美国人的债务负担,并转嫁给外国人。但是,与美国经济政策信誉受损和美元地位受到威胁相比,短期收益真是得不偿失。
  20世纪80年代,美国已经失去了制造业。目前它的竞争力集中在研发密集型行业,如国防工业和制药业,以及像金融和娱乐这样的服务业。金融业可能是美 国经济最重要的部门。它使美元保持全球贸易和结算货币的地位。在经常项目赤字的情形下,美元作为世界货币而使美国得到的收益占其GDP的3%。美元的特殊 地位为美国经济带来了多达10万亿美元的价值。但是,美联储的政策将会破坏美元的世界货币地位。美国的长期损失要超过它在短期内转嫁债务获得的利益。
  由于美联储给投行(多数大商行都有投资银行部)注入了不计其数的流动性,信贷危机的战场转移到了地方小银行。它们受房地产行业价格下降的影响最大,单 房地产建设贷款就超过了3000亿美元。一波接一波的房地产商违约现象很快就会出现。未来三个月内,美联储必须决定是否解救这些银行。如果这些银行清算资 产,资产价格的下降会传导给那些持有类似资产的投行。当然,美联储会允许这些投行用不良资产作为抵押品从它那借钱,从而变成坏账国有化过程的下一个步骤。
   资本损失之外,金融业还可能出现业务缩水。20年前,金融业只有5%的利润是来自上市公司的业务,今天这个数字最高可达40%。在格林斯潘宽松的货币政 策之下,金融业可从资产泡沫中挣到很多钱。但当世界经济重现通胀,泡沫就变得难以维持。因此,金融业可能要缩减一半或一半以上的规模来适应新的商业环境。
   2000年-2001年纳斯达克泡沫破裂之后,生产能力过剩成为金融业的一个严峻问题。当那些过剩的金融从业者自己创业之后,信贷泡沫就出现了。金融业 规模迟迟不能缩小,是产生泡沫的重要原因。清算的一天终于到来。摩根大通只会接受贝尔斯登的一小部分业务,其他部门都会被裁掉。大的商业银行将退出十年前 进入的投资银行业,投行将出现并购。简而言之,华尔街之痛才刚刚开始。
  由于美联储采取政策稳定了投资银行的财务状况,金融市场的表现在4月甚至5月都会得到改善。我预测,下一场风暴将在6月左右开始,届时,美国地方银行将开始破产清算。
  至于黄金,其吸引力与股市是负相关的。当股市像现在这样恢复平静时,黄金价格就会下降;当股市又经历暴跌时,黄金价格将重新上涨。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
  作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

 
236. Beyond Bear Stearns

Beyond Bear Stearns(译文在这里)

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


The Fed has effectively removed liquidity problem for investment banks by making its discount window available to them. The flash point in the unfolding crisis has moved elsewhere. Local banks are probably next on the line. The following is in the current Caijing Magazine.

Beyond Bear Stearns

Before I departed for Fiji, my colleagues at the World Bank regaled me with cannibalism stories about the place. Fiji was historically known as 'Cannibal Isles'. One colleague gave me a book that a missionary's wife wrote one century ago. The book portrayed in vivid language the gory details of multiple ways to practice cannibalism. I don't know why a missionary's wife had such an intense interest in this subject. 'It's not for the food', one senior colleague drove the message home, 'they enjoy it'. The education had quite an effect on me. After eating steaks for years, one develops a special fear for becoming the steak. After my arrival, I was relieved to learn that Fijians had become devout Christians a long time ago. Further, they never liked thin men anyway, the locals told me. That was quite a relief.

In the book by the missionary's wife, it described in gruesome details a cannibalism ritual. A giant stone oven that fits a human inside stands in the middle of an open ground. Inside, burning woods heat up a layer of rocks. All sorts of spices and sauces are neatly lined up on a table next to the oven. A throng of tribesman in straw skirts dance around. Two large tribesmen drag an unlucky man towards the oven. The dancing heats up. Everyone's eyes light up, expecting a sumptuous stone grill.

The death of Bear Stearns reminds me of the scene. The hapless Bear Stearns was dragged by the Fed and the Treasury to the oven with JP Morgan Chase standing next, smacking its lips. The 87-year old investment bank must have had the same sensation on the way to the oven as countless cannibalism victims felt in Fiji a long time ago. If I were Bear Stearns, I would swallow plenty of poison on the way; it would feel better knowing JP Morgan Chase would get indigestion or worse. This story has sequels.

Bear Stearns was bankrupt. After going through its books, JP Morgan Chase declared that its capital was negative. Of course, JP Morgan Chase had the incentive to understate Bear's value. But, with the Fed and the Treasury on the side, it wouldn't have the guts to declare Bear bankrupt if it were solvent. Only days ago, the senior executives at Bear were confident of its $17 billion capital. The Fed had to assume risk on $30 billion of most illiquid assets (euphemism for very bad assets) on the Bear's book to convince JP Morgan Chase to take it over. JP Morgan Chase paid a notional value of $2 per share or $279 million in total. Bear's share price traded as high as $170 only one year ago. JP Morgan Chase appears to be raising the offer to palliate the infuriated shareholders of Bear Stearns. The Fed is hesitant to approve a higher offer, as it is afraid of the impression that it is using taxpayers' money to bail out the shareholders of a failed financial institution. The legal wangle over the deal could drag on for a long time. But, under the watchful eyes of the government, Bear Stearns is folding into JP Morgan Chase regardless of the development.

Many argue that Bear failed due to a bank run, i.e., its customers wanted their money back at the same time. They said the same about Enron's collapse. The argument seems to suggest that the bank run is at fault. It confuses people with a false causality. The bank run began as Bear's customers suspected it was bankrupt. The due diligence by JP Morgan Chase proved that the market was correct. When a killer is sentenced to death, don't blame the executioner for his death; blame the killer.

A more relevant implication is how many financial institutions are bankrupt like Bear. The Bear's case reveals that the capital accounting at financial institutions is not reliable at all. Banks can have assets twelve times their capital, according to the BIS rule. Investment banks have 25-30 times, as they are not regulated by the BIS. As most global banks have investment banking arms, their assets are much more than 12 times their capital. Further, with the liberal use of off-balance sheet vehicles like S.I.V., their effective asset base is harder to measure. The high leverage makes financial institutions vulnerable to bankruptcy. If an investment bank has assets 30 times its capital, if asset price drops 3%, its capital is gone. Markets can move this much in a day. Of course, most banks claim they have sophisticated risk management tools. The most common is value at risk or VAR. It claims to limit the loss within a day. Most big investment banks have VAR around $100 million. This technique has lost its credibility completely. Just look at billions of dollars that the banks have so quickly lost.

If other banks price their assets like JP Morgan Chase did to Bear's, more banks are probably bankrupt. That raises the question why Bear Stearns was singled out while others are still standing. Not every bank without capital should die. The franchise value-the ability to earn return above the cost of capital is significant for some. Financial institutions average price-book ratio of 2. Even if the physical capital is zero, the franchise value is still significant. The market is trying to decrease industry capacity by pushing weak institutions out of business to boost the franchise values of the remaining ones. Even if the remaining ones are technically bankrupt, their operating income could pay off their liability.

While folding Bear into JP Morgan Chase, the Fed made an important change to support the securities industry; it would open discount window to non-banks like investment banks and would accept mortgage securities as collaterals. This development would stabilize the securities firms. The Fed would effectively accept mortgage papers as collaterals in exchange for cash. The Fed says it would apply a haircut to the collateral value. In future, the Fed, not the market, would determine the viability of an investment bank. It could decide what haircut to apply to collateral value. This is a judgment call and could be influenced by the Fed's desire for outcome. While the Fed now has the tool to stop another collapse like Bear Stearns's, it could end up owning huge amount of bad assets. The Fed could be exchanging nationalization of bad debts for the stability of the securities industry.

The collapse of Bear Stearns marks a milestone in the unfolding credit burst. If the Fed could have allowed Bear Stearns to be liquidated, it would have marked the bottom of the current bear market; investors would know the true prices for the vast amount of illiquid papers. It may have meant the collapse of several more investment banks. But, the catharsis would have brought transparency and re-established trust in the financial system. Instead, the Fed has made it possible for the remaining investment banks to avoid a liquidity squeeze. The investment banks would write down their bad debts gradually with their income, just like Japanese banks did. Every quarterly earnings report would come with a write-off. The crisis is temporarily eased by stretching the adjustment period.

The storm may shift from the liquidity problem at investment banks to other areas. The Fed may be able to stop the liquidity problem at financial institutions. It couldn't stop property price declining and mortgage and construction loan bankruptcies. No matter how hard the Fed pumps liquidity; massive capital losses in the financial system mean credit contraction, which means a big recession. Twenty million households in the US may see their home value dropping below their mortgage debts. They are likely to default and return their properties to their funding banks. $300 bn construction loans could default en masse as the construction market collapses. The defaults would force financial institutions to write off their capital and to stop the game of writing off losses gradually. The eye of the storm is shifting to small local banks that are heavily exposed to construction lending. The failures of such banks will start another wave of panic. We may have to wait one to two months for this drama.

The Fed seems determined to bail out everyone. It prevents market from clearing. Hence, financial institutions can use 'judgment calls' to value their assets. When local banks begin to fail, even though these banks may go out of business like Bear Stearns, the Fed could prevent the liquidation of their assets from taking down the financial system. Japan's adjustment lasted for a decade because Japanese government didn't force banks to liquidate their bad assets; the banks wrote off their bad assets gradually with their operating income. The US is doing something similar. This gradualist approach kept credit and economy from expanding for a long time.

Even though the Fed commented on inflation again at its latest rate cut, I am convinced that the Fed wants to inflate debts to lessen the adjustment pain. Foreigners hold $16 trillion of the US's financial assets. Inflation and dollar devaluation are good for Americans. In particular, middle and low-income Americans are in net debt position. Inflation is good for their balance sheet. The only way to stop the Fed is for foreigners to sell the US treasuries now, which would push up bond yield and create pain for Americans to find long-term financing. So far, foreigners, mostly central banks, are watching their assets depreciating and not taking actions. Hence, the Fed has no incentive to change its policy. Gradualist approach in unwinding the credit bubble gives inflation time to decrease the real debt burden, which gives the Fed powerful incentives to bail out everyone and stop the market from clearing. Further, the resulting weak dollar boosts the US's exports, i.e., exporting the US recession around the world.

To what extent Ben Bernanke's belief rather than national interest is guiding how the Fed is handling the crisis? Most of the elite in the US support the Fed's approach to stretching the adjustment out and inflating away debts, because they believe that American people are not tough enough to pay back what they owe. Some attributes the Fed's approach to Ben Bernanke's fear of 1930-style debt deflation. Most economists blame the Fed's tight monetary policy for the depression in the 1930s. The mass bankruptcies of banks then triggered a vicious spiral of asset deflation and bankruptcy-induced liquidation. Mr. Bernanke concluded a long time ago that the Fed should flood the financial system with money after a financial crisis. The Fed's approach partly reflects Mr. Bernanke's belief.

The belief of the previous Fed Chairman, Alan Greenspan, has brought today's calamity. He is probably the most overrated man in the world. So many people believed his magic in boosting confidence by jus talking. He was just a bubble blower! Since the Asian Financial Crisis in 1998, globalization and IT revolution increased productivity and kept down wage in high income economies. Hence, the sensitivity of inflation to money growth declined. Central bank should have allowed price to fall to reflect the rising productivity. For example, the prices of electronics products always decline due to rising productivity. The world was like the electronics industry. Instead, Mr. Greenspan inflated the prices of services like haircuts or restaurant meals to offset the declining prices of shoes and electronics. He did it all in the name of price stability. To offset the natural tendency of price declining due to high productivity, he pumped a lot of money that led to the NASDAQ bubble in 1999-2000 and the property bubble afterwards. Greenspan's magic came from printing money with abandon in a low inflation environment, which caused the bubbles. History will judge him harshly.

Mr. Bernanke's belief in an inflationary solution to a property burst may generate severe costs in the future. There is no free lunch. Inflation seems like a free lunch to the US now as it lessens its debt burden at the expense of foreigners. However, the loss of the US's credibility and the risk to the US dollar's status in the global economy could outweigh the short-term benefits. The US lost its edge in manufacturing in the 1980s. Its competitiveness has depended on R&D intensive industries like defense and medicine and service industries like finance and entertainment. Finance is probably the most important sector to the US economy. It keeps the dollar the currency for global trade and finance. The benefit of the dollar's status seems to sustain 3% of GDP in current account deficit for the US economy. The dollar's status may carry $10 trillion of value to the US economy. The Fed's policy could destroy the dollar's status. The loss of long-term benefit to the US may exceed the short-term benefit from inflating away some debts.

As the Fed makes unlimited amount of liquidity to investment banks (most big commercial banks have investment banks), the battleground in the credit crisis shifts to small local banks. They are heavily exposed to the declining property sector. The construction lending alone exceeds $300 billion. The defaults from this sector could become a tidal wave soon. In the next three months, the Fed may have to decide if to bail out these banks. If these banks liquidate their assets, the declining prices would feed back to investment banks that carry similar assets on their balance sheets. Of course, the Fed could allow to use the bad assets as collaterals to borrow from it, another step down the slippery path of nationalizing bad debts.

In addition to capital losses, the financial sector faces shrinking business prospect. The financial industry accounted for 40% of earnings among all listed companies at the peak from 5% twenty years ago. Under Mr. Greenspan's loose monetary policy, the financial sector earned money from riding the asset bubbles. As the world returns to an inflationary environment, bubbles are hard to sustain. Hence, the financial sector may need to downside by half or more to fit the new business environment.

Overcapacity became a serious problem for the financial sector after the NASDAQ burst in 2000-01. The credit bubble happened afterwards as excess workforce created businesses for themselves. The delay in downsizing was a big factor in causing the bubble. The day of reckoning is finally here. JP Morgan Chase will only pick up a small part of Bear Stearns and shuts the rest down. Big commercial banks may have to exit the investment banking business that they went into ten years ago. Investment banks may have to merge. In short, the pain on Wall Street is just beginning.

The Fed's inflationary policy makes life difficult for rest of the world. Japan is already in recession. Europe may follow in the second half of 2008. The OECD economies may grow at 1-1.5% from 2.5% last year. Emerging economies are doing better. Thanks to the large foreign exchange reserves, they can continue to invest despite weakening exports to the OECD block. High commodity prices, thanks to the Fed's loose monetary policy, are a big help. They may be able to grow at 6.5-7% in 2008 from 7.9% in 2007.

As the Fed stabilizes the investment banks, financial markets may improve in April or even May. I suspect that the next storm will hit soon when the US's local banks begin to fail around the mid of the year. The attractiveness of gold is inversely correlated with stock market. When calm returns like now, gold price declines. It resumes climbing when the turmoil returns.

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

237. 谢国忠:油价肯定是一个泡沫,但仍将持续

2007年旧文,仅为个人对市场的看法,并非任何投资劝诱或建议


油价之谜

谢国忠《财经》杂志   [2007-12-10]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

包括石油泡沫在内的各种泡沫,只有在通货膨胀超出控制、央行彻底回收流动性后才可能终止

        尽管世界最大的石油消费国——美国正面临经济衰退风险,2007年以来,油价却不断冲击新高,上涨了近60%,甚至逼至100美元/桶的高位。油价肯定是一个泡沫,但这种状况看来仍将持续。 
        年初,我曾经预测,泡沫将于18个到24个月内破灭,石油正常的价格应该在40美元/桶左右,当泡沫破裂之际,石油价格将向下修正。现在,我仍然相信结局会是如此,但时间需要推迟六个月。

油价展望 
       
全球股票和信贷市场因为次贷危机而下行,这场危机可能令信贷收紧,而这对于依靠借贷度日的美国消费者和美国经济来说,并不是一件好事。信贷风险动摇了美国经济发展的引擎,商品零售额和公司利润将会减缓甚至下降。 
        以上情况对石油会产生同样的影响。美国几乎占世界石油消费的四分之一,或是中国石油消费的3倍。如果美国经济衰退,即使中国和印度经济依旧增长强劲,全球 石油需求同样会减少。但事实是,随着次贷危机形势日趋紧张,石油价格反而激升。这里,弱势的美元被当做是最大的原因。但美元贬值反映的是美国经济衰退的风 险,而衰退将会打压油价,油价却还是以远超美元贬值的速度在不断上涨。很显然,美元贬值并不能令人信服地解释这一现象。

        如果美元贬值,贵重金属的价值将趋于上升。原因在于,货币贬值将引发通货膨胀,在此过程中,贵重金属仍将保持其实际价值。于是,贵重金属需求因为通胀预期 而增加,而其他固定资产,从大宗商品到房地产,虽然均有着对冲通胀的潜质,却明显不及贵重金属。高通胀往往意味着经济走弱,从而带来工业产品和房地产需求 的减少,而它们的价格会对供求关系做出反应。比如,虽然美国经济走弱,但工业用金属可能仍会表现良好,因为中国和印度在2008年仍将繁荣,它们对这些金 属的需求占据市场净需求的大多数。但对石油来说,由于这一商品更多地与美国需求关联,因此,它的价格应该对美国经济表现得更为敏感。 
        美国经济衰退会推动资本流入中国和印度,并推动当地的股票市场繁荣,尽管其价格已经很高。它同时也会减少对美国本土股票的购买,这会使得美国股票价格下跌。总的来说,同在通胀的背景下,固定资产价格可能会出现截然不同的走势。 
        以上分析意味着,大宗商品价格在2008年可能会有不同走势。那些与美国经济关联紧密的商品,例如石油,将无法有好的表现。而更多依赖中国需求的商品将表现良好。贵重金属由于其对冲通胀的特征,也将备受青睐。 
        几乎所有大宗商品价格均在2002年开始上涨,但它们的命运在2008年将会不同。当美元开始明显恢复之际,所有大宗商品价格均会回落。这种情况发生的前提有两个,首先美国必须从伊拉克撤军,另外资产价格必须落到底部。 
        由于战争,美国每日军费支出高达5亿美元。战争一日不停,美国经济伤痛一日不止。在资产价格落至底部前,海外不会有信心提供借款。美元可能在2008年末 或2009年落至低点。而美元较强劲的恢复,将主要基于美国国内结构性改革及美国竞争力的提高,医疗保健是其中最重要的一项。如果美元走强,大宗商品价格 及新兴市场资产价格回落也就指日可待;目前看来,这可能会在2010年发生。

石油泡沫 
        我认为,油价高涨最主要的原因就是投机。自2003年以来,在纽约商品交易所交易的原油期货交易量已经翻了30倍。目前,市场每日总需求大概在8600万 桶左右,而期货市场总的交易量已经是这一数字的20倍。历史上,原油期货是石油的买卖双方对冲价格波动风险的工具,因此,原油期货价格应该可以反映未来原 油价格的走势,并成为判断未来情况的有意义的信号。而现在的市场更像是20个人围坐在一起,来猜某个人可能做什么。目前的价格更多地反映了那些参与猜测的 人的情况,而不是真正的供应和需求方。 
        两年前我曾说,石油价格与华尔街交易商的人数相关。我现在仍然坚信这点。油价在次贷危机蔓延的时候走高,中间不乏基金和投资银行的作用,因为他们不仅交易 次贷产品,同样交易石油期货。这些投资经理人为了弥补亏损,不得不大举介入石油期货交易。在这场对赌中,如果他们输了,他们将失去丰厚的分红和工作;但即 使他们不参与,他们同样会因为次贷损失而丢失饭碗。而一旦赌博赢了,他们将重获桂冠。正因为有太多的投资经理人都抱着同样的想法,这种集体效应推动了石油 价格走高。 
        石油供给对价格的反应不够敏感,也推动了石油泡沫。石油生产量的80%均出自政府控制的企业。2007年石油均价大概是1990年的4倍,而由于石油升 值,石油出口国家每年获得近9000亿美元的额外收益。我们可以猜测,对于私人企业来说,不管多富裕,他们始终会想赚更多的钱。而对于政府来说,钱已经多 得花不出去,因此也就缺少赚更多钱的激励。石油价格越走高,增产的刺激就越小。这一关系反而帮助了那些投机商,因为他们可以不用担心石油供应方面的问题 了。 
        他们惟一担心的或许就是石油需求受损。国际能源署(IEA)2007年四次下调了能源需求预测至8570万桶/天。最近一次,IEA将2007年四季度的 需求预测减少了50万桶/天。我怀疑,石油需求在2008年根本不会增长,因为美国经济放缓必然带动石油需求大幅走弱。 
        但石油需求的向下调整并没有损害投机商的信心,因为他们必须从某处赢得钱,所以他们可以千方百计找到乐观的理由并坚定自己的信心。请记住,所谓炼油能力受 限的理由,已经支撑石油牛气冲天地走了很远一程。正如我此前所写的,这理由很可笑,现在所有人也都同意。但是,他们还有别的理由来坚定对油价的信心。 
        多头一直声称,石油资源正在逐渐消失,正因为此,石油价格才可能无视供求平衡而飙升。实际上,在2001年到2006年间,石油储备上涨了5.6%,消费 则上涨了9%,初看起来,这似乎是支撑石油殆尽论的,但快速的需求增长与全球经济的强力上行是脱不开关系的。而美国经济一旦萧条,明年的需求甚至会下降。 而且,石油储备还可以支撑现在的消费水平45年,那么石油价格为什么要现在就开始做出反应呢? 
        石油殆尽论的真假其实并不重要。只要有足够多的投机商相信它,油价就会上升。而如果有足够多的钱,那么所有的预测都可以自然实现。 
        当前油价高企好的一面,在于技术和需求对它做出的反应。例如,核能重新复兴。未来20年,这一技术将越来越多地影响石油的需求。个人消费行为变化也保证了 石油需求的下降。过去20年,汽车引擎的能源利用率提高了30%,但由于SUV的流行,汽车平均重量也上升了30%。由于石油消费中有近50%是为汽车所 消耗,如果汽车重量降至20年前的平均水平,那么石油消费量将会减少15%。现在面对油价的上涨,节能型汽车的销量开始上升,而SUV的销量在下降。 
        由于技术和需求的变化具有刚性,因此即使价格下调,原油需求也难以再度上升。这将构成石油价格倾颓的基础。当资金用尽或出现其他阻碍资金循环的因素后,石 油泡沫就会破灭。在石油价格达到100美元/桶的时候,市场的流通量是实际需求的20倍,有近1700亿美元每日在石油市场上交易。由于期货市场只需投入 名义价值的一部分,实际上这些投机商所支付的金额只有五分之一或者更少。
        这与股票市场(1万亿美元)或者外汇市场(2万亿美元)相比仍然是一个小数字。我们并不知道,这些流通量里有多少是新的资金,有多少是来自于循环使用。我 怀疑,绝大多数流通量均是来自于循环使用。这很令人惊讶——市场上500亿美元的资本流动却使消费者每年要为石油支付超过2万亿美元。 
        2006年,一个主要的能源对冲基金Amaranth倒闭,并引发市场大规模修正,却并没有对其他基金产生影响。但下次不会如此幸运。次贷危机已经削弱了 众多大型金融机构的资本基础,如果这一基础进一步萎缩,它们就有可能削减在石油市场上的头寸;而如果一个机构这样做了,其他机构也会做出同样的事情,并最 终引发泡沫破裂。

金融资本主义重临? 
        石油泡沫与次贷泡沫一样,是全球流动性泛滥所引起的。而流动性泛滥,则缘自金融资本主义的再度崛起。按亚当斯密的观点,在市场经济中,金融市场追随实体经 济,资金追逐利润在不同部门间流动,最终形成资本的最佳分配,所有投资都可以获得相同的回报。如果市场上有太多流动资本,回报也会像在普通供求关系中一样 回落。但一些金融资本家认定,过度的资本供给并不会拉低回报,他们试图建立垄断地位或使经济形成泡沫,以便使收入在消费者、工人及资本拥有者之间再度分 配。
    一个世纪前,西方国家进入了金融资本主义时代。诸如铁路、轮船、电力和电报等新技术推动了经济增长,但也减弱了劳动力的谈判能力,因为它们可以替代劳动 力。这加剧了收入的集中,金融寡头的时代到来了。他们在股票市场上投机,其成功导致更多的资本再投资,这种动力推动泡沫逐渐被吹大,并在1929年彻底破 灭。此后,西方政府引入财政再分配政策以减少收入差距,并建立起反垄断机构。“二战”后,这种机制最终确定了由中产阶级引领消费和经济增长的现状。 
        形成金融资本主义的因素有三个:首先,25年前里根-撒切尔的改革提高了效率,但也减弱了劳动力的谈判能力;其次,全球化也降低了劳动力的谈判能力,尤其 在发达国家;最后,对于那些发达经济体中身处中间阶层的白领工人来说,IT革命也同样降低了他们的谈判能力。一个世纪前,经济快速增长伴随着收入的集中, 政府面对新技术带来的利益分配不均衡无能为力;今天,我们再次看到了这种现象。 
        现在的金融资本主义中,基金经理和交易商成为市场的主宰,他们与金融寡头之间的不同就在于,他们用别人的钱来投机,因此其风险偏好也更大。这种风险和回报的高度不对称性,也是现今金融市场波动如此之大的原因。 
        一个世纪前,投机之后伴随着通胀紧缩,投机者出于需求减弱的恐惧而逃出市场,需求随着资产价格的回落而减弱。但对于现在这些用别人的钱来投机的人来说,恐 惧并不存在。一旦泡沫破灭,投机者就转战其他市场,其他泡沫随之涌现。这种情况只有在通胀超出控制、央行彻底回收流动性后才可能终止。 
        石油泡沫也许会破灭,但是这并不意味着泡沫的终点。当石油价格下降后,也会暂时降低通胀,并给央行向市场投放更多货币提供借口。市场流动性的增加将会带来其他的泡沫,甚至石油泡沫也可能卷土重来。只有当通货膨胀蔓延全球之后,这一切才会终止。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

作者为《财经》特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事


238. 谢国忠:稳定储蓄补贴弱势 降低通胀预期

欲治通胀 先稳储蓄?

《财经网》   [ 04-02 21:05 ]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

谢国忠:现任政府应学习朱镕基前总理的办法,稳储蓄,树预期

  
【背景】3月31日,央行发布货币政策委员会2008年第一季度例会纪要,提出今年宏观调控中心工作是防止价格总水平过快上涨,应从增加供给和稳定预期等方面,综合采取措施;下一阶段,央行将坚决执行从紧货币政策取向。
  货币政策委员会重申,今年中国固定资产投资反弹的压力较大,货币信贷投放仍然偏多,流动性过剩矛盾尚未缓解,价格上涨的压力明显;次贷危机导致全球经济环境变化不确定因素和风险增加。
  世界银行日前公布的《东亚经济半年报》预测,由于全球经济下滑可能对中国出口产生不利影响,2008年中国经济增长率将降低2个百分点,至9.5%。
  国家统计局3月28日公布的数据也显示,今年2月,中国宏观经济预警指数连续第六个月亮起黄灯,消费者信心指数和消费者满意指数再度下降。这些数字提出一个问题:政府提出的将CPI涨幅控制在4.8%左右的目标,得到认可、转化为预期了吗?
  
  本刊特约经济学家谢国忠认为,政府不应该再幻想以价格管制来压住通胀,更不应该期待用口头保证来缓解通胀,而应该用政策工具稳住老百姓的通胀预期,使价格缓慢上升,为通胀“泄洪”。
  他指出,长期的价格管制,已经使政府陷入十年来最大的考验。由于政府在经济形势适宜的时候没有推进价格改革,导致目前价格普遍上涨,加上年轻劳动力相对短缺导致的工资上涨,中国已形成全面性的通胀。
  他建议,首先要稳住储蓄,保证银行存款不贬值,否则,通胀恶化下去,就难免出现抢购、囤积等现象。他认为,“美国降息中国就不能加息”的观点是错误的,如果中国只在口头上保证控制通胀,而不是加息为存款保值,老百姓必然会恐慌。
  在他看来,现任政府应学习朱镕基前总理用加息治通胀的办法,着重对长期存款加息。这样,一方面可以为老百姓存款提供保值;另一方面,也不会吸引太多热钱。在过去一年中,中国对外资进入控制日益趋严。
  谢国忠的第二条建议是用财政补贴低保、学生等弱势群体。他分析说,近年来,发展中国家经济的蓬勃发展,直接导致了粮食需求量的增加,加上生物能源等需求因素,粮价等日常生活必需品涨价已成必然;中国目前财政状况良好,有能力负担这笔支出。
  谢国忠建议,中国必须从现在开始,花三年左右时间,使资源价格慢慢涨至合理水平。他认为,中国面临着1998年以来最大的考验,对内必须通过相对价格调整,理顺内部经济结构,治理通胀;对外还要防止汇率大幅调整可能影响外贸竞争力下降等问题。

  他预计,美元兑人民币汇率在明年会触底降至6.2左右,加上工资和资源价格回升等因素,以美元计,中国制造成本将上升100%到150%,高于其他国家50%的涨幅。这将迫使中国改变出口模式,降低外贸销售,并加快产业升级。
  谢国忠还建议,中国可以趁全球公司市场价格较低的时机,购买欧美企业的技术、管理、品牌,努力取代发达国家在发展中国家的市场地位,实现从消费产品生产到设备等资本积累产品生产的过渡。他认为,中国未来十年到二十年的贸易发展方向是建立与发展中国家的良性贸易互动。■
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
239. 地产股值缩水近半,降价是地产商惟一选择
楼市乱象逼铁腕政策 谢国忠称半数开发商将破产

2008年04月05日 华夏时报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

本报记者 公培佳 北京报道

  
怎一个“乱”字了得!

  “不是说房价在降吗,怎么也没看到实惠?”“机构明明在抛弃地产股,怎么市场转眼就回暖了?”“地产大佬的观点为什么反复无常?”“二套房贷松动是不是真的?”

  纷繁芜杂的楼市乱象,让人不仅对房价一头雾水,对利益集团的观点真假难辨,即便是对时下的政策也感到摇摆不定。似乎,市场对峙已进入心理防线最后敏感期。

  4月3日,新组建尚未来得及挂牌的住房和城乡建设部领到了新任务:严打炒地炒房等违法违规行为。并将此款项首次写进国务院年度工作要点,治理楼市乱象开始最后通牒。

  “最近一两个月内,会有风光一时的房企宣布破产。”北京联达机构总经理杨少锋观点和此前潘石屹“百日剧变”观点异曲同工。

  接受本报记者采访的相关人士均认为,恒大IPO受挫的身后,众多房企面临着资金链断裂风险,秉持现金为王时代,抓住四五月市场降价迅速回笼货款,很可能将是房企最后的曲线生存方式。

  楼市乱象 乱花渐欲迷人眼

  4月2日,国家发改委公布数据:截至3月20日,3月份全国36个大中城市住房价格总体回落。

  看到此消息,观望了很久的北京购房者小于高兴不起来:“同样是发改委的统计,1、2月均超过10%的房价涨幅,在3月回落也是高位运行。”

  不仅如此,五花八门的信息发布单位统计数据更是复杂,有的称新盘持续“零成交量”,楼市倒春寒;有的又称楼市回暖,即将报复性上涨。尤其是上海楼市“量价齐涨”的消息,更让小于一头雾水。

  不久前还在降价打折的上海万科近日推出的新盘时,实际售价反而比报出的均价还要高。背后则是地产大佬的倒戈:王石先是谈拐点,现在又称降价空间不大;潘石屹坚持的“无拐论”,如今变成房企将血腥破产。

  而深圳一楼盘打6.5折抛售时,引发上百名原价购房的业主要求开发商退还“差价”。

  差一点让小于心理崩溃的消息来自铺天盖地的“二套房贷松动”报道,而此政策正是引起本轮楼市调整的主要动力。尽管上海银监局等权威部门第一时间就明确予以了否认,多多少少存在的擦边球现象仍让小于们心有余悸。

  “上帝要其灭亡,必先让其疯狂。”杨少锋试图单从心理层面的分析,似乎挑明了现阶段对峙双方心理焦灼已到了最后敏感关头。而宏观层面的铁腕加码,无疑会让天平倾向于真相。

  铁腕政策加码 风雨欲来

  “坚定不移地用经济手段抑制房价。”住房和城乡建设部部长姜伟新最近的表述预示,更多的从紧政策在酝酿。

  “近期很可能会有对地产股利空的政策出台。”4月1日再现黑色星期一,地产股深幅杀跌之际,一接近建设部人士接受采访时透露。尽管没言明条款,最近已明确的政策显然目标正直指高房价。

  原定于3月28日在港交所挂牌上市的恒大地产在最后一程折戟。

  证监会随后的表态让40余家等候IPO的房企备感绝望:对募集资金用于囤积土地、房源,或用于购买开发用地等的IPO,将不予核准。

  3月底,北京海淀区原区长周良洛受贿1600万被判死缓,其中超过1500万是收受地产商的贿赂。国土部同一时间公布的“百日行动”成果,有2700多人因地获刑。治理楼市腐败骤然升级。

  中房协副会长朱中一告诉记者,国土部已开始针对高地价有所动作。国土部最新通知亦称,今年起对土地价格的监测城市将从50个扩大至105个。

  记者从央行货币政策委员会3月底在北京召开2008年第一季度例会证实,货币从紧铁定继续。尽管具体细节尚未出台,眼下民生、光大、招行3家银行已严令抬高二套房贷购房门槛。

  不仅如此,记者从多家商业银行个贷部门获悉,银监会要求各银行要对早前的违规放贷“重补重签”的“内部传言”,近期会有明确说法。

  而为了规范二手房交易市场,多个一线城市最近都在酝酿收紧对二手房交易资金的监管。

  不仅如此,继查处炒地炒房今年首次进入政府工作报告后,3月29日由国务院常务会议通过的国务院2008年工作要点中,明确表示今年“严厉打击炒地炒房等违法违规行为”。

  降价是惟一出路?

  出来混,总是要还的。楼市江湖也不例外。

  据传,地产大佬潘石屹手里有一份今年上市房企的“倒霉名单”,细节不得而知;但在老潘看来,恒大地产上市未果将是一个标志性的转折事件。

  “一两个月之内,就会有房企宣布破产。”杨少锋的断言不排除大房企甚至上市房企。经济学家谢国忠的表述更惨烈:“中国可能一半的房地产开发商会破产。”

  相比之下,尽管潘石屹委婉了很多:“谁有苦处,只有自己知道。”但这话从地产商口里说出,似乎更具玩味。

  陆续公布的上市房企的年报中,每股现金流出现了巨额负数:保利地产-7.65元、招商地产-4.74元,金地集团-7.52元等。据统计,42家A股房地产上市公司2007年的经营活动产生的现金流量净额为-365.99亿元。

  在业界看来,股市暴跌,地产股市值缩水近半,融资受阻;而众多的地产商在去年几乎都在大举借债高价拿地。资金链极其脆弱。

  据公开数据显示,恒大地产过去一年里屡成地王,储地暴增8倍到4580万平方米;而截至今年1月,恒大未偿还银行贷款及其他借款总额超过111亿元,且不包括向机构投资者融得的10亿美元资金。早在去年9月,恒大地产资产负债率就高达95%以上。

  “今年,顺驰现象也许将在全国蔓延。”杨少锋称,多米诺骨牌已从去年的地王开始。他的理由是,随着保障房将占近半市场,供求关系会出现逆转。而全国6万家房企已经太多了。

  市场继续观望,政策层层加码,房企何去何从?

  记者获得消息称恒大正积极转战私募融资,同时启动了一个500亿的年度销售计划,为此广州等多个楼盘正批量降价处理。

  越来越多的消息显示,原本意图在四五月销售旺季打翻身仗的地产商,多数都更改了计划,准备降价求生。

  金地集团负责人表示:“会考虑做价格的调整,来加快销售速度。”

  杨少锋称,在四五月份资金链更紧张的形势下,房企主动降价是最明智选择,“先下手为强”。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
240. 谢国忠:泡沫十年轮回 房贷“庞氏骗局”崩溃

拯救华尔街

谢国忠/文 《财经》杂志 /总第202期   [ 2008-01-05 ]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

新兴经济体的主权财富基金已成为美国资产的秃鹰投资者

       摩根士丹利、美林以及贝尔斯登这些令人敬畏的华尔街巨头们,以及出名保守的瑞银集团和花旗银行,正在接受来自中东、新加坡和中国的主权财富基金(SWFs)的资本注入。
       这些金融机构如何会面临资金短缺?他们是否需要更多资金?又为何转而求助于发展中国家的SWF?而这些SWF选择投资于华尔街受创的金融机构又是否明智呢?

泡沫十年 
       事实上,这些问题的答案都是相互关联的。一切发端于1998年美联储为应对亚洲金融危机而采取的降息举措。其时,基于对格林斯潘的了解,我在1998年春 季曾预测,尽管美国经济尚显健康,美联储仍将迅速采取降息行动,且不会急于回升。由于亚洲金融危机是一次通货紧缩冲击,它恰可用来掩盖美联储宽松货币政策 所导致的通货膨胀效应。 
       当时,美国利率较之经济总体水平显然是过低的。IT业的繁荣已然热度很高,而美联储政策衍生出的流动性过剩最终造成了纳斯达克泡沫。当我看到亚洲的地产开发商们对这种新事物的热情后,即预测IT泡沫将在1999年6月蔓延到亚洲。 
       互联网技术公司的高昂股价,促成了运营商的基础设备投资,从而将流动性转化为投资。此次投资潮导致产能过剩、利润下跌,最终触发了纳斯达克泡沫的破裂。格林斯潘于是大幅降息以缓解危机爆发的阵痛,然而也为下一轮泡沫埋下隐忧。
       另外,还有两轮冲击也导致美国的通胀率保持在非同寻常的低水平。首先,制造业工厂由发达国家向发展中国家的转移,抑制了贸易品价格的上涨,其中中国扮演了 重要角色。亚洲金融危机将贸易品价格压低,中国没有采取贬值手段予以应对,而是通过使数百万国企职工下岗来降低生产成本;同时,中国还加入了WTO,以吸 引更多外国直接投资。于是,当制造商大批转移到中国后,中国的价格水平就在世界范围内扩散开来。 
       其次,“911”引发的恐慌因素使美国消费需求出现短暂下降。格林斯潘趁着不寻常的低通胀和需求疲软,将利率降低到1%。于是,对华尔街而言,余下的就是 如何把握这次机会谋利了。这正是次贷危机、大宗商品泡沫以及许多诸如当代艺术品和红酒这样的非主流市场发生泡沫的真正诱因。

投行激励扭曲
       华尔街投行内有一种独特的激励机制,如果雇员们的投机活动获得成功,他们将得到巨额奖励;而若失败,对于他们也仅仅是丢掉工作而已。受其鼓励,雇员们甘冒巨大风险。也就是说,公司的利益与其雇员自身的利益并不一致。
       因此,许多公司专设有“风险管理”人员,以防其雇员过多地涉足风险。有时,当华尔街在风险管理与追逐利润之间失衡时,危机即悄然而至。不过,IT泡沫也并 未使华尔街公司直接蒙受损失。他们只是将那些赔钱的投资推荐给客户,自己则全身而退。只有在遭到客户对其出售可疑产品的起诉时,才发生些许损失。
       事实上,IT泡沫真正的影响,在于剥夺了华尔街公司通过承销、交易科技股而获利的一次大好机会。在当今的资本主义社会中,公司利润必须持续增长。如若不 然,公司CEO就会被替换。对于他们,最重要的两方面能力是与上级保持良好关系,以及顺利地执行既定任务。然而,这都无法帮他们在本行业发生嬗变时通过合 理的战略决策转移危机。 
     
  而对于一个真正伟大的CEO,我认为有三方面素质必不可少: 
       ——CEO作为领袖对员工的激励能力,即人们所说的“感召力”,这与情商高低有关。在菁英云集的金融机构中,对CEO的尊敬是凝聚人才的核心所在。
       ——CEO必须为其公司掌握正确的方向。当市场情况有变时,CEO应能够尽早寻找到新出路,并带领公司步入正轨。这方面素质是由智商决定的。很多时候,一家公司经历的挫折都源于CEO的决策失误,而大多数CEO是有勇无谋的。 
       ——CEO必须是好的管理者,在此,经验至关重要。外聘来的CEO往往需要花费很长时间来熟悉公司的微观运行状况,并经常实施一些不切实际的改革,最后自 食苦果。这一点在我所描述的泡沫和危机的演变中起了决定性作用。华尔街在纳斯达克泡沫破裂之后开始寻找新的盈利机会时,当时那批发迹于银行家和营销者的 CEO,就毅然投身于两个他们根本不了解的业务里。

       首先,华尔街的投行将其自有资产投入市场用于盈利。理论上,这类业务应与客户的业务分开,以保证客户利益不受银行自身投资的影响;当然,很多人质疑二者间 界限过于薄弱。在纳斯达克泡沫破裂后,华尔街投行将精力更多地投入到自有资产的投资中,以弥补客户业务的减少。而随着他们不断注入流动性,大量资金流入市 场,市场价格被他们自己抬高。所以从某种角度来说,他们创造了自己的利润。 
       其次,投行纷纷试图将非流动性资产转化为流动性资产。他们将许多小公司的债务集中起来,形成流动性规模,并雇用评级公司对这类集中化的资产或担保债权凭证 (CDOs)给予很高的信用评级。有时,为获得评级机构认可,投行不得不为这类集中化的资产组合投入一些资本,并为这些组合的投资者发行短期商业票据。故 此,投资者们便可满足于该投资项目同时拥有的高评级和短期回报。现在,这被称为结构性投资工具(SIVs)。理论上,流动性增加可以提高效率。所以,将非 流动性资产转化为流动性的投行们创造出了价值,因而可以对此业务收费,即银行可从流动性与非流动性资产之间的价格差中获利。

新盈利方式失败 
       虽然理论上这些新的盈利机会是合法的,实际中,它们的含义却被扩展了。当这两种盈利方式如同次级贷款那样被结合起来时,它就变得危险。当华尔街寻求可证券化的资产时,作为回应,信贷公司的需求被点燃,从而创造出次级贷款市场并促使其规模日渐庞大。 
       由于他们只是债务的传递者,因此缺乏确保所贷资产质量可靠的意愿。事实上,他们反而更希望通过背着银行降低标准,尽可能多地发放贷款。从本质上看,贷款者 其实获得了一个自由的选择:如果房产价格上升,他们将获利;而如果房价下降,他们就选择对贷款违约。当一件东西几近免费时,其需求为无限大。这就是次贷市 场得以如此迅速发展的原因。 
       新型金融产品极大地增加了低收入家庭、别墅购买者和投机者对房产的需求。因此,相应地,房产价格被迅速推高。而这场“庞氏骗局”(Ponzi game)的软肋是供给。不断升高的价格引发了供给变化。由于土地充裕、法规松散,供给最终超过了需求,致使房价下跌。由于通货膨胀已开始在中国、印度和 俄罗斯这样的新兴经济体中显现,失去了这些新兴经济体通缩力量的支持,弱币终将发生通胀。廉价的美元已看到末路。作为对策,美联储于2005年和2006 年提高了利率,导致需求缩减,进一步暴露了过度供给的问题。房产价格在2006年年中开始大幅下跌。很多抵押贷款者发现自己所购房产的价值已然锐减至抵押 贷款之下,于是违约。这场房贷“庞氏骗局”终于崩溃。 
       这次信贷危机的演变过程和发展中国家激增的外汇储备相关。随着美国、英国和澳大利亚房产价格的上涨,这些国家的消费者不得不通过贷款来消费,以应对国内价 格水平的上涨。这样一来,由于支出与收入不符,造成大规模的贸易逆差。当然,美国人是以其本币贷款的,因此新兴经济体中顿时充斥了大量美元。而由于出口国 希望保持本国的出口竞争力,并不愿通过本国货币的升值来阻止美元的流入。他们必须积累外汇储备以保持本国货币汇率稳定。美国在2003年至2007年间通 过贸易逆差向新兴经济体输出了2.5万亿美元的外汇储备。 
       随着持有美元的不断增加,发展中国家不再愿意购买低回报的美国国债,而是通过SWF将所持美元分散投资于更高回报的资产。这样,一个循环就变得完整了。随 着抵押贷款市场的崩溃,许多华尔街投行手中,不但有许多未及证券化的财产无法处置,同时还遭受了资产贬值的巨大损失。他们急需资金。而惟一拥有足量资金对 其注资的机构,就是新兴国家的SWF。当然,资金最终来自次贷产品推动下为房产而大量借贷的美国消费者。

角色对换 
       目前的局势恰为十年前亚洲金融危机的镜像。1998年时,亚洲金融机构通过发行股票接受注资,而注资者正是今天四处寻求资金的华尔街投行。但是,当年第一 批注资的投资者的获利并未能持续多久。我怀疑华尔街投行的股价会重蹈覆辙,也就是说,第一波注资时股价并未探底,还可能继续下跌。投资于这些投行的SWF 似乎已经意识到这个风险,故采取了对冲手段,同时投资于可在购买一段时间后转为股票的可转换债券。
  华尔街的损失远未结束。目前损失主要来自资产注销,而SIV正在形成第二轮损失。理论上,发行银行可以允许它们违约;而在现实中,他们必须为此负责, 以免造成名誉损失。汇丰银行将其SIV资产列入资产负债表。这迫使其他银行也照此行事。据惠誉(Fitch)统计,一个月以前总值尚达3000亿美元的 SIV资产可能发生多于30%的贬值。
  祸不单行。司法诉讼可能带来第三轮损失。许多被给予很高评级的信贷产品发生了违约。投资者完全有理由质疑这些金融产品的设计、组合和销售的过程中充满 了欺诈。虽然评级公司在面对风险时往往首当其冲,但价值链上的其他角色也同样脆弱。投资银行必将接连遭到起诉。这样的诉讼过程可以拖延数年之久,为银行经 营造成很大不确定性。最终,银行可能会被迫支付给投资者数百亿美元的赔偿。 
       并不是所有银行都能经受住这三轮损失的考验。那些受高利润吸引而转向投行的商业银行可能会放弃投资业务,回归商业银行的角色。 由于向华尔街注资的SWF提供的资金属于第二梯队,故其利益优先级低于债券持有人。一旦那些投资银行破产,SWF在清算中将遭受损失。不过,考虑到这些银 行在账面资产价值之外还拥有坚实的品牌价值,如果他们面临破产,很可能获得援救。因此,SWF此项投资的负面效果是很有限的。 
       SWF投资的好处终将在整个金融业的结构重新整合之后显现。自从纳斯达克泡沫破裂后,“产能过剩”问题始终困扰着金融业。而随着一些参与者退出或被收购, 余下的机构就可以恢复其盈利水平了。持有这些幸存企业股票的人终可获得丰厚利润。难就难在,投资者必须现在就能判断出哪家企业未来将得以幸存。 
       一些趁危机渔利的投资者被称作“秃鹰”。当初,西方的PE公司、对冲基金和银行作为秃鹰投资者,趁亚洲金融危机大量低价收购亚洲资产。转眼十年过去,角色置换。新兴经济体的SWF摇身一变,成为美国次贷危机的秃鹰投资者。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
作者为《财经》特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

241. 热钱流入路径诡秘 万亿对冲基金觊觎人民币升值
 2008年04月06日 北京晨报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

    美元国际游资“暗战”人民币?这不是危言耸听。警报已拉响。国际投资银行摩根士丹利亚太区董事总经理谢国忠本周指出:1997年在泰国、印尼等地翻云覆雨的对冲基金已瞄上中国内地。只要人民币兑美元略微放宽波动区间,国际热钱就会步步进逼。

  1万亿美元的豪赌令人震惊

  赌人民币升值的已经不仅是流入中国的200亿到500亿美元热钱。

  警报再次拉响。谢国忠本周指出:全球有多达1万亿美元的游资在豪赌人民币大幅升值。

  对全球资本的流动,谢国忠有足够的发言权——他曾经预言了1997年的东南亚金融危机。而上个月,他已经就中国房地产泡沫问题发出警告。

  此前,尽管中国官方未提及国际游资数量,但诸多学者估计流入中国内地的热钱为200亿到500亿美元。但谢国忠所指的,并非进入国门的游资,而是分布在全球的对冲基金。他指出:通过对冲杠杆的放大,对冲基金能调用的资金可达3万亿到4万亿美元。

  谢国忠担忧之处在于:一旦人民币升值,对冲基金就会蜂拥入局。中国内地经济规模约为1.7万亿美元,很可能承受不住如此疯狂的炒作。

  热钱进中国路径诡秘

  殷剑峰指出:热钱的进出是固定汇率制下资本项目管制不严的结果。余维彬认为,热钱进入的方式相当多,如混入经常项目、直接投资和证券投资等。

  今年下半年,我国贸易顺差骤增。专家认为,一个重要原因是某些企业与境外游资串通,抬高出口产品价格,夸大出口创汇收入,把收入的美元在境内换成人民币。也有国内企业假造贸易合同,让国外公司以“预付货款”的名义将美元打入国内。

  就直接投资而言,境外机构可在中国开办企业,不断追加投资,将外币源源调入。

  就证券投资而言,本月初在北京举行的国际金融论坛上,中国国际金融学会副会长吴念鲁介绍,游资可能通过合格境外机构投资者(QFII)的名义,进入国内证券市场。此外,沿海一带的“地下钱庄”也是游资进出的通道。

  游资获利后主要通过经常项目和个人项目出逃。如与国内企业勾结,伪造商业单据骗购外汇后汇出。又如勾结个人,伪造留学、差旅等证明,向银行申请购买外汇,然后汇至境外。

  国际游资会引发通货膨胀

  先期进入中国内地的热钱已掀起风浪。中国社科院金融研究所殷剑峰博士鲜明地指出:国际游资是我国通货膨胀的外部根源。

  国际炒家将外汇兑换成人民币,造成了我国大量的外汇占款,即中国人民银行不得不用人民币买入外汇。1994年至1995年,我国外汇占款高速增 长,同期物价也在飙升。殷剑峰指出:通过对外汇占款、货币供应量和消费价格指数的计量分析,一年多以来我国物价上涨过快就是游资在作祟。

  几个月来,在国家的宏观调控下,货币供应量有所下降,通货膨胀也有所缓和。殷剑峰解释说:并不能就此乐观,因为下降是由于贷款额减少,而外汇占款对基础货币的压力依然很大。

  东南亚金融危机难重演

  “对冲基金要在中国套利,在操作上存在诸多不便。”中国社会科学院金融研究所余维彬博士指出,原因在于中国内地的金融衍生产品市场很不发达。

  1997年东南亚金融危机时,对冲基金通过金融衍生产品市场大行其道。以索罗斯量子基金为首的游资全力打压泰国货币泰铢,促其贬值,同时在货币的远期、期货和期权市场上对泰铢大规模卖空。泰国政府干预失败后,只能任由泰铢贬值,使处于空头位置的对冲基金获利而去。

  可在中国内地并不存在货币的远期、期货和期权市场。余维彬表示,从理论上讲,游资只能采取原始的方法,即将外币兑换成人民币,或购买人民币资产,然后坐等人民币升值,其后再换成外币大规模出逃。

  “不过,在内地之外存在与人民币相关的衍生产品。”余维彬表示,对冲基金可以在这些市场上套利。亚洲外汇市场的美元兑人民币一年期无交割远期合约即是一例。最近,该合约的贴水接近5000点,显示投资者预期人民币未来会升值近5%。

  新闻递进

  热钱潜伏何处 究竟如何获利?

  按照学者的说法:巨额的热钱在内地只能采取“原始方法”:除将外币兑换成人民币外,还可投资于证券、房地产,以期在人民币升值的过程中实现保值增值。

  殷剑峰认为:即使缺乏衍生工具,人民币升值后,国际炒家仅在外汇市场进行现货交易都有不菲收入。

  此前,谢国忠指出,国际游资是“制造”上海房地产泡沫的主力。这种说法得到当地媒体证实:加息前后一个多月内,10多亿元境外资金涌入楼市,席卷均价过万元的高档房产。

  至于证券市场,业界普遍认为热钱不会涉足内地股市,因为他们对内地股市缺乏信心。但江苏天鼎的分析师秦洪日前指出,B股市场似有热钱流入迹象,而与香港联系密切的深圳本地股可能会成为下一个目标。

  游资还利用了我国的结售汇制度。招商银行<行情资讯 论坛 点评>总行研究部最近的一份报告指出:在现行的结售汇制度下,为稳定人民币汇率,央行只能对进入中国的外汇有多少收多少,其结果是人民币投放量不断 扩大。到今年五六月份,我国外汇占款达到34000多亿元人民币,占到基础货币投放量的52%。报告指出:2003年下半年新增的1017亿美元外汇储备 中,投机性外汇流入占60%。

  香港也成为热钱涌入的“洼地”。本报曾报道,香港银行体系的资金结余在10月份激增,达到正常数字的16倍。香港财金高官承认其为热钱所为。在此情况下,香港的楼市和股市均持续上扬。

  中国社会科学院金融研究所尹中立博士解释称:就购买人民币而言,国际热钱购买人民币资产相对容易得多,H股市场就是最便捷的渠道。H股是以美元或港元标价的人民币资产,当人民币升值时,H股的价格也会相应升高。(李若愚)

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


242. 降低房地产价格,争取经济软着陆

谢国忠:争取中国经济软着陆


2008年04月08日 中国青年杂志
采访/李鑫金
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  

在过去几年里,作为摩根士丹利(亚洲)公司亚太区首席经济学家,谢国忠风头正健,被基金经理客户评为亚洲排名第一的分析师。

  他在1997年预见到了“亚洲经济有巨大的结构性问题”。这使他在亚洲金融危机到来之前就作出了比较准确的判断。1997年初,当印尼的贸易顺 差仍然很高、出口增加20%多、财政也平衡的时候,谢国忠就发表报告说印尼的经济会崩溃。当时很多人不相信。“我懂得印尼经济里最大的问题是腐败。”谢国 忠说,印尼的财富是虚的,里面其实都被掏空了。等到外国人不愿意把钱放进去的时候,空架子就会倒下。

  同年9月,香港主权回归中国两月有余,谢国忠又写了一份香港房地产要下降50%的报告。当时大家觉得是无稽之谈。谢国忠解释说,他主要看的是供应量层面,他看到香港通过控制房地产的供应量来提高价格,人为地吹起一个资本泡沫。

  同样是在1997年的夏天,谢国忠看到的另一个问题是中国的通缩,并意识到中国经济将从短缺走向过剩。而当时中国经济的增长率维持在8%的高水 平,很多人对中国经济持乐观态度。谢国忠的观察是,原来很多产品短缺导致中国人消费的欲望很强烈。到了1997年左右,这些短缺的产品基本得到满足,消费 欲望就开始下降。他因此提出通缩将成为中国经济下一阶段的主旋律。这在当时引起了很大的争议。——但是,这些先见性的观察后来都得到了现实的证明。

  现在,谢国忠已离开摩根士丹利,作为一个独立的经济学家,他的言论同样被媒体频繁引用,尤其是对中国当前经济的预言,令人瞩目。

  中国股市奥运后可能进入熊市调整期

  记者:你认为哪几个因素将影响2008年股市?

  谢国忠:一是通胀问题。如果通胀持高不下,宏观调控力度就会比较大,货币供应量就会越来越慢,这时候股市会出现一个比较大的下滑;二是中国经济的增长问题,跟国际环境相关联。

  2008年中国股市要当心三个调整点:一是奥运会之后,可能面临一个心理支撑的依托问题;二是政府批基金、撑股市的政策减效;三是美元见底反弹,当全世界的钱都重新往那边走的话,股市可能出现大的调整。

  记者:相形之下,哪些行业和板块更值得关注?为什么?

  谢国忠:过去三年,中国和其他国家一样,都是通胀低房价涨,这两个问题是相关联的。通胀低的情况下,充裕的资金直接推高了房价。所以过去几年比 较好的投资都跟这个相关,最直接的就是房地产业,其次还有银行和建筑材料等。但通胀上去了情况会不一样,通胀高了银根要紧缩。目前银行的盈利主要还是靠贷 款,信贷压缩之后银行盈利肯定要受影响。另外,存贷差也是一方面,目前4%的存贷差从长期来看是不能维持的,一旦存贷差被突破,银行股就会出现比较大的调 整。

  与银行股相对应的是保险股。保险目前实际上是存款的替代产品,存款利率上调对它是有利的,再加上保险公司在证券投资上有一些优势。所以2008年保险股从投资上是被看好的,至少奥运之前是可以的。

  2008年中移动很可能要回归,这家公司大概有2.5万亿港元的市值,来了之后比中石油也小不了多少。

  自然资源这一块, 2008年油价是要下跌的,美国经济很可能会衰退,美国的石油消费是中国的3倍。油价下跌石油股要当心了,像中石油这样的公司,市盈率40倍,但2008年的增长可能只有单位数,要撑住这么高的股价不容易。

  现在我们的宏观调控力度很大,对于周期性的公司、周期性的股票,像银行、钢铁,还有房地产,大家一定要当心。而那些消费类的公司,或者是基建行业的公司,如果盈利能力比较稳定的话,还是值得关注的。

  记者:奥运会前后中国股市走向如何?

  谢国忠:中国的市场尚不是一个真正的理性市场,奥运之后很可能进入一段调整期。主要的原因是中国股票平均价值高估了百分之一百,在这种情况下,股市要继续撑下去是挺困难的。不过,中国股市整体仍是逐步向上的趋势。如果你有很多钱,那留在里面,也未必不可以。


    中国没有巴菲特

  记者:中国能出现巴菲特式的投资者吗?

  谢国忠:中国没有巴菲特。当前中国股市的投资故事中缺少了巴菲特价值投资中的两个重要元素,一个是估值,另一个是盈利模式的可持续性。很多自以为模仿巴菲特的人,其实是在投机。

  我怀疑眼下对巴菲特的热议只是牛市的产物。当泡沫破灭时,不会再有多少人提起他。当上海A股超过2500点时,中国股市就进入了泡沫状态。泡沫 也有它的自然寿命,它是由人的心理驱动的。一场股市泡沫持续3年也是可能的,并能让市盈率超过60倍,也就是正常估值水平的4倍。

  记者:对于普通股民来说,新的一年里,怎样才能实现较好的资产收益呢?

  谢国忠:风险管理最根本的原则,就是不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里。作为老百姓来说,我觉得大部分人不要把超过20%的资产放在股市里面, 应该是远远低于20%。就中国股市而言,一般出现价值低估的时候都很短暂,例如交易量很少的时候,往往这就是一个买股票的好时候了。就一个公司来说,你如 果看到一个公司每年的盈利有增加,然后它用的资金本也不是很多,这种股票呢,就可以长期持有。买股票,不是今天买了,你下个月就打算卖出去,所以长期持有 是一个很重要的原则;你什么东西买了,又不想长期持有,你最好还是不要去买。

  争取经济软着陆

  记者:现在留给中国宏观调控者的政策空间如何?

  谢国忠:中国的城市化进程刚刚走了一半,未来还有很多增长空间。中国是在进行增长空间的调整,一个是通胀的问题,一个是平衡的问题,解决的正是 这两个问题。有人说,当年日本央行把泡沫刺破之后,引起了经济的萧条。如果不刺破,难道经济就不萧条吗?那其实只是一个时间问题,只是让它延续一段时间而 已。中国现在的问题是通胀上升,中国的通胀根源是钱太多,钱太多变成通胀则是通过房地产形成的:房地产价格上升之后引起了对价格的预期上升,预期一上升, 钱就不值钱了。因为中国人主要的钱都用来买房子。一旦有了钱不值钱的想法,通胀率就上升;工资水平也要求上升,因为我买不起房子了,给我工资要按房价水平 来确定;这样一来,就容易进入恶性循环。

  记者:外企在中国上市的话,对人民币汇率有什么影响?

  谢国忠:人民币汇率压力会相应减小,因为钱出去了。丰田、奔驰、苹果这些公司到上海来上市,一家拿走几百亿美金,那么中国资金过剩的问题就下降 了,这是一举两得,同时也是一石三鸟——减少中国泡沫的压力了。沪市50、60倍的市盈率,有人说是高增长。如果把苹果公司拿来,苹果公司高增长,比你更 高,我们作股价比较,老百姓就有了选择。让他有选择之后,对中国的股市理性化发展会有很大的帮助。

  记者:那么在你看来,解决通胀和次贷危机的根本点在哪里?

  谢国忠:去年年底我写文章,中国进入通胀时代。通胀必须提前治疗,如果已经通胀了,不能硬压,否则就会硬着陆,在通胀高企的时候,如何稳住是一 个大问题,必须使其经济软着陆。中国的特殊性在于,通胀的根源是货币过多引起房产等资产价格上升,但是货币过多又是汇率引起的。(笑)

  假如我是美联储主席,解决次贷危机,最大的问题不是货币政策如何调整,而是金融机构资本金不足,风险能力不足,贷款不足,美国监管机构应该好好查查华尔街金融机构的净资本真实数目还剩多少。

  记者:政府部门官员面对2008年中国经济形势,在行政决策时要注意哪些问题?

  谢国忠:通胀已经来了。我觉得政府部门在行政决策时要注意三个方面的问题:一是控制外资的流入。尤其是和政府有关的人员带进来的外来资金,要卡 住入口。这里尤其是要把房地产价格压下去,政府利益一半和土地有关;二是紧缩信贷。中国老百姓收入低,主要靠储蓄致富。通胀对他们来说是毁灭性的。通胀高 了,银根就要紧缩。在国外主要是调高利率和控制货币供应,但中国货币供应比较难控制,因为汇率还是相对固定,所以目前主要通过控制信贷;第三,是将资金往 基建、城建上转,稳定中国经济,争取经济的软着陆。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

243. 谢国忠:A股熊市已定局,中国应把握机遇

谢国忠:内地股市熊市已成定局 牛市不会很快回来

2008年04月08日 来源:大洋网-广州日报 作者:赵琳琳
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

中国正身处全球化进程中,美国次贷危机的蔓延究竟会通过什么样的传导机制影响中国?股指大幅下跌是否与此相关?这场由美国市场引发的经济震荡过程,对于属于新兴发展中国家的中国来说,是不是同时带来挑战与机遇?物价上涨和股市低迷又会走向何方?

  本报记者专访玫瑰石顾问公司董事、前摩根士丹利明星经济学家谢国忠,探讨次贷危机的传导机制及中国在其中面临的机遇。
    谢国忠:1960年出生于上海,1983年毕业于上海同济大学路桥系,1987年获麻省理工学院土木工程学硕士,1990年获麻省理工 学院经济学博士。同年加入世界银行,担任经济分析员。1995年,加入新加坡的Macquarie Bank,担任企业财务部的联席董事。1997年加入摩根士丹利,任亚太区经济学家,后离职。

  观点

  次贷危机通过资金和贸易影响中国

  次贷危机的影响注定深远。

  全球化背景下,来自美国金融市场的地震冲击波持续发酵。

  著名经济学家谢国忠在接受本报记者采访时说,美国信贷收缩也将给许多发达国家的经济带来巨大冲击;作为新兴发展中国家的中国,将凭借多年积累下的数额巨大的外汇储备,具有相当高对冲风险的能力,并从中寻找到新的发展机遇。

  美投行资金收缩对中印影响大

  “次贷危机的传导机制通过两方面体现,一是资金,二是国际贸易。”谢国忠说,就资金来看,股市资金流影响很大,因为全球资金通过股市这个纽带连通。就新兴市场而言,谢国忠认为,现在美国投行资金规模收缩对中印两国影响最大。

  不过,谢国忠也认为,对于中国A股来说,不能只怪国际影响,A股有自己的周期,且屡次是在暴涨后许多人套现,然后股指再下跌,和国外不尽相同。

  应防止热钱牵制货币政策影响中国经济

  热钱被谢国忠认为是次贷危机影响中国的另外一个“导管”,热钱通过牵制货币政策而影响中国经济。

  “我认为热钱问题近期被夸大了,因为热钱进入主要目的是炒股炒房,如果股市、楼市都不向好,热钱就不会再进入。”他说,很多热钱进来并非为了赚取息差,因为这将使他们冒巨大风险。谢国忠表示,关于热钱的另外一个问题是虚报出口价值,对此政府也应加大管制力度。

  发达国家经济增长面临严重问题

  国际贸易成为传导次贷危机影响的直接渠道。

  谢国忠表示,金融危机引起信贷规模收缩,由于投资消费都有赖于信贷,因此,信贷规模收缩必定导致经济衰退。在他看来,美国经济萎缩很可能超过乐观估计的1%以下,且今年出现负增长可能性很大,这将对世界经济产生很大影响。

  对话

  关于次贷影响

  出口不会大拖经济后腿

  广州日报:对于新兴经济体来说,次贷危机影响如何?

  谢国忠:这次对发展中国家也有影响,但情况没那么严重。去年,发展中国家经济增长平均约7.9%,我认为今年很可能会增长6.5%到 6.7%,其中最重要的原因是这些国家外汇储备高,发展中国家有两条腿走路,一条是投资,一条是出口,部分国家出口确受影响,但考虑到资源价格继续走高, 很多资源出口国会收入不错;资金充足就可以继续投资,大幅进行基础设施建设。

  广州日报:具体到中国来说呢?

  谢国忠:对中国来说,出口很重要。由于欧元升值,对欧洲出口还有上升空间,对美国和日本将不乐观。虽然今年出口形势不乐观,但我认为仍会持平,因为中国对这些国家大多出口廉价必需品,民众在收缩开支时,不会最先砍掉便宜的东西。

  未来,我认为总体出口不会有高速增长,但也不会大幅下降,并将在欧洲有所增加;同时,由于中国许多大企业产品销售目的地主要是发展中国家,因此在发展中国家还会有大幅增加,出口虽不会像过去那样对经济增长起很大作用,但也不会大拖中国经济后腿。

  关于中国机遇

  中国面临一个巨大调整

  广州日报:美国经济衰退究竟会持续多久?

  谢国忠:衰退是个技术性定义,维持经济6个月负增长叫衰退,但是经济只增长1%难道不是衰退?1%左右的经济增长率将导致就业下降,消化就业问题将是长期而痛苦的过程,上世纪80年代,美国曾有几年面临如此局面,我想这次也会持续几年。

  实际上,美国经济在目前状况下就应有大衰退,但他们自认金融体系将因无法承受衰退而全面崩溃,因而采取了两步走办法。

  在美国经济可能多年不向好的情况下,中国希望依靠美国作为一个经济增长大动力的时期已不复存在,中国要走自己的道路,建设自己的增长体系。

  广州日报:在你看来,中国应该如何建立自己的增长体系?

  谢国忠:对内实行城市化战略,对外加强与发展中国家的互动,用两条腿走路,中国将走得很远。中国不缺钱,现在面临的主要问题是,其一,如何使宏观经济结构在市场上走得更远,放开价格平稳度过通胀;其二,经济如何再上一个台阶。

  广州日报:中国的机遇在哪里?

  谢国忠:很多人认为,中国目前面临的困难是股市要跌、楼市要倒,没那么简单,这不是根本问题,中国的根本问题是需要一个大调整。中国近几十年来经历过几次大的政策调整,改革开放政策的实行、加入WTO都属其中,这些调整最终将中国经济引向今天的繁荣。

  我想,就中国经济增长而言,今后对政策调整的核心是两件事:一是城市化定位。怎么把城市化策略搞好,让大量农村人口永久向城市转移并居 住;二是中国在与其他发展中国家互动过程中,如何帮助像华为这样的中国企业扩大市场,帮助发展中国家完成资本积累,发展经济,使他们有机会购买中国的产 品,和发展中国家形成良性互动。

  如果中国抓住这个机会,下个10年中国必将走得很远,这也是这轮危机中中国的机遇。

  关于物价上涨

  今年工资会大幅上升

  广州日报:目前,中国物价上涨压力较大,你怎么看工资上涨预期?

  谢国忠:今年工资会大幅上升,我认为不必刻意压制。

  中国经济增速多年保持而工资一直未涨,因此我认为这轮上涨是补涨概念。预计2008年至2010年,蓝领工人工资可能上涨超过50%。不过,因生产力增加不足,工资补涨会引起通货膨胀。

  不过,物价上涨过程也是财富重新分配的过程,一来出口品涨价,西方消费者将给中国工人涨工资;另外,中国很多商品以前价格高,蓝领工人生活成本受很大影响,蓝领工人工资上涨,他们制造的产品的价格也同时上涨,也是在重新分配财富。利益的重新分配将有益于中国稳定。

  广州日报:那你怎么看待由工资上涨可能引发的连锁反应?

  谢国忠:至于劳动力成本上涨可能引发的通货膨胀,可以顺其自然。

  在这当中最重要的事情是稳定,事关稳定最核心的问题是居民存款,怎么预防居民储蓄被用于抢购和囤积等,我想可以实行通胀补贴。如果怕热 钱为获取补贴进入国内,可以将补贴存款期确定为1年以上,让大量资金流向长线存款就可解决。另外,就是领取退休金、享受低保人群,以及学生的问题,中国目 前财政状况非常好,可以通过补贴方式稳定这部分人群。

  目前,物价上涨过快局面已经形成。只要做好调整保持利率为正,物价上涨并不可怕,终将回落。

  关于股市走势

  内地股市熊市已经定局

  广州日报:谈回股市,这一轮内地的股市从6000多点掉下来,何时是底?

  谢国忠:我想,这一次,股市跌透了才会再有行情。另外,我想说,北京奥运会前的这一波是行情,而非大牛市的回归。一般而言,经济周期向下,通胀向上,是熊市的两个最重要的依据。内地股市熊市已成定局,这一轮熊市从去年10月最后一批人入市开始,牛市不会太快回来。

  广州日报:根据你的估计,这轮熊市将持续多久?

  谢国忠:我们的牛市熊市有周期,牛市一般2年至3年,熊市亦然。现在中国经济基础比过去好很多,这轮熊市我想至少会持续约两年。

  广州日报:能否再预测下,下一轮牛市的来临是在什么时候?

  谢国忠:经济开始起飞前就是牛市来临前。经济高速增长,通胀低,利息低,是牛市来临前兆;经济增速放慢、通胀高、货币收紧则是熊市的基础。

  举例来说,中国这一轮经济起飞的来临是2004年,牛市稍晚来临主因是楼市旺盛吸引大批资金,而并非一些观点认为的是由于股改迎来大牛 市的繁荣。本轮熊市有个复杂因素,就是美国金融危机有消化过程,这将给我们造成影响。因此,如果希望牛市再来临有一个重要方法,就是重大的政策调整,至少 海外如此认为。

  1999年,中国宣布加入世贸组织,那意味着外资进入,资产升值;这一次,可能要等到中国宣布超大城市等战略时,香港牛市才会到来,A股牛市也会随之到来。



 谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


244. 谢国忠:不宜发展复杂衍生品 三季度股市问题集中爆发

中国该发展复杂衍生品吗?

《财经网》   [ 04-08 19:21 ]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

谢国忠:今年第三季度是中国股市问题集中爆发期

  【背景】不久前,中国银行间市场交易商协会根据中国人民银行及相关部门的有关规定,拟定了《银行间市场金融衍生产品交易业务指引》,向部分银行间市场参与主体征求意见。《指引》将引导市场参与者有效控制金融衍生产品交易业务风险,建立健全金融衍生产品市场监管制度。
  4月3日,美联储纽约分行行长盖斯纳在“美联储出手拯救贝尔斯登”的国会听证会上称,美国目前的金融危机,与危机爆发前金融繁荣的规模和特性紧密相 关。他指出,随着金融工具的不断创新,市场上杠杆融资比例加大,对结构信用产品评级和信贷标准的依赖明显降低;另外,券商、对冲基金、共同基金等非银行金 融中介机构的迅速膨胀,也导致了资产负债表外工具激增,融资工具中长期债券资产的比例升高,增加了流动性风险。
  在此国际背景下,中国金融衍生品市场如何发展引人关注。
  
  本刊特约经济学家谢国忠认为,中国目前不宜跟风发展复杂衍生品。他建议,中国应首先发展股市、债市、期货等简单的基础性市场,提高金融机构健康水平,理顺金融机构内部风险控制机制。
  他说,证券、基金及各种金融衍生品,已经将金融体系紧紧联系在一起,一些小环节的问题也可能导致金融市场严重波动;而突发性事件则会给不稳定的市场带来更大的冲击。
  谢国忠说,目前,金融衍生品规模3倍于债券规模;这种不正常的超大规模,在此次全球调整中,将至少缩减90%。目前,华尔街投行正纷纷拨离问题资产、缩减衍生产品部门,整个金融市场还有一段较长的调整期。
  结合目前的次贷危机,谢国忠认为,美联储采取的系列措施都是希望阻止经济继续下滑,但是,次贷蔓延导致的损失已经超过了控制范围。他分析,目前市场上 的问题资产规模约35000亿美元,其中包括资产未达标按揭贷款、大额按揭贷款、房屋抵押消费贷款,各约有1万亿美元,建筑贷款约5000亿美元。这些资 产都可能在此次危机中蒸发掉。另外,近些年来,金融机构负债快速膨胀,从30000亿美元左右涨至13万亿美元,这些负债通过杠杆贷款、对冲基金、私募直 投等渠道,介入其他资产,还会导致更多损失。
  展望全球股市数月后形势,谢国忠认为,美国市场受益于美联储注入流动性和各国央行并未抛售美元的支持,近期调整不大,但是未来有很大的下调空间;新兴市场离这种支持相对较远,所以,价格调整幅度较大;中国股市的价格更高,调整当然也更大。
  谢国忠分析,按照统计,市净率达到5.5时都会出现一波调整,股价下降一半是很正常的。目前中国上市公司市净率平均在5左右,已经接近市场调整的临界点。
  他预测,今年第三季度是中国股市问题集中爆发期。由于税收调整等因素,上市公司会将去年的部分盈利转到今年前两个季度中,而第三季度的报表要作出盈利会很难。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
245. 谢国忠:熊出没,注意!
谢国忠:大盘指数正常点位2500 奥运行情存疑
2008年04月09日《环球企业家》 
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

    所有疲惫不堪的A股投资者都在期待一件美妙的事:奥运行情。但时至今日,他们不复自信了。

  3 月2 6 日, 上证综指重挫1 7 0 点至3626点,下跌幅度达到4.49%。这已经不是上证综指第一次向3500点跌落,自从2007年10月以来,股指已经跌去了超过40%,大部分投资者损失惨重。

  但多数投资者还在忍耐和等待,毕竟8月份奥运会就将在北京召开,一波红火的奥运行情似乎可以期待。“本轮下调并未见底,所以奥运行情发生的可能性值得 怀疑。”独立经济学家谢国忠对《环球企业家》表示。虽然听起来残酷,却有可能是事实。股指自高点转而向下之后,历经5000点、4300点、3700点等 多次短暂挣扎,投资者对“市场已经见底”的看法来已远不如之前自信。“2500点是我认为市场正常的估值水平”谢国忠表示。

  这样的判断基于2008年上市公司的盈利预期并不乐观。“2007年上市公司的利润增幅可能达到70%以上,但是今年盈利增幅会出现较大下降,估计连20%都不到。”中银国际董事总经理程漫江对《环球企业家》表示。

  在牛市中,上市公司交叉持股是常见现象,由此产生的投资收益是上市公司利润的重要来源。牛市中这是一个正向循环,A上市公司股价越高,投资A公司的B 公司就获得了更多的投资收益,B公司利润的增长又支撑其股价上升。而一旦股市回落,就会变成反向循环。随着股市从6000下滑到3600点,上市公司的投 资收益将大大缩水。

  更重要的是国内外宏观经济形势。国内通货膨胀已经相当严重,2月份的CPI(消费物价指数)创12年新高,成本上升会将吞食上市公司的利润。而外部美 国经济已经陷入衰退,中国出口三分之一以上直接或间接与美国有关,这将明显影响出口企业的收入。 中国经济正面临着这样的“里外夹击”,“经济大势好,股 市也就会好;反之亦然。”美林中国区主席刘二飞说。

  一些重点行业能够窥见这种变化:中国银行3月发布2007年财报,其净资产收益率已经从2006年末的10.79%降至2007年末的7.55%。由于国内通货膨胀加剧,进一步的加息已不可避免, 加息通常采取不对称的方式,因此国内银行传统的利润来源存贷差将会缩窄。而被当作未来利润主要增长点的中间业务收入,比如代销基金产品,也在国内A股市场 趋冷后减少;在炼油成本高企之下,中石化和中石油炼油业务预计将出现亏损;房地产行业在宏观调控政策下可能面对一个漫长而冬季。在主要行业盈利水平缩减的 情况下,作为单一事件性因素,北京奥运会对股市能够起到的提振微乎其微。“在中国这样一个大国,我认为所谓奥运经济的影响是可以忽略不计的”程漫江表示。

  同样,众所期盼的政府救市也未必会短期内变为现实。3月中旬美联储启动了救市计划,包括为金融机构提供直接贷款。自由市场理论占主导的美国都出手救市,在中国股民看来,为中国政府采取同样救市措施提供了足够的合理性。

  但中欧国际商学院许小年教授对《环球企业家》表示,“政府的工作在于规范市场和竞争环境,投资者应该自主承担风险。”即使抛开政府救市的道德评判不 谈,当真救市政府似乎也缺少足够有效的手段。本届政府经济政策的首要问题在于抑制日渐严重的通货膨胀,而几乎所有从根本上缓解股市下行压力的措施,诸如放 松信贷、增加市场资金供给都会增加通胀的压力。而像调低印花税的政策象征意义大于实际效果,难以立即扭转颓势。“政府肯定关注股市表现,但我对在通胀的环 境下政府的救市手段能有多少表示怀疑。”程漫江分析道。 一些分析师开始认同A股市场可能步入一段下滑期,对于那些在资本市场犹豫观望的投资者,似也有必 要提醒一句:熊出没,注意!
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
246. 谢国忠:温州模式生产的热门艺术品一文不值
谢国忠:市场中的热门艺术品或许一钱不值

2008年04月11日
中国证券网-上海证券报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  谢国忠简介

  1960年出生于上海,1983年毕业于上海同济大学路桥系,1987年获麻省理工学院土木工程学硕士,1990年获麻省理工学院经济学博士。同年加入世界银行,担任经济分析员。1995年,加入新加坡的Macquarie Bank,担任企业财务部的联席董事。1997年加入摩根士丹利,任亚太区经济学家。2006年9月因“个人原因”辞职,现任玫瑰石顾问公司董事。

  -高端访谈

  ◆艺术市场与金融投资市场既有关联性,也存在着一定的特殊性;

  ◆一旦受到金融投资市场变动的波及与影响,艺术市场的波动程度会更加剧烈,其波动幅度比金融投资市场的波动幅度还要高出一倍;

  ◆越多资本进入,越加速中国艺术市场的增长,而短时期的急速增长必然引发更多的泡沫;

  ◆不少中国当代艺术家的创作模式,有点像温州企业的生产模式——采取模式化的生产,不可思议地提高着自己的产量。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  ⊙赵力

  全球金融市场的持续动荡在信心层面上影响了许多从事艺术品投资的人士。本轮金融危机会持续多久?它和艺术市场的关联到底有多大?本报围绕这些问题专访了独立经济观察家、原摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠。

  上海证券报:您是这几年来非常活跃的经济学家,也是最敢于说话的经济学家,首先想请您对目前金融市场的整体形势发表自己的看法。

  谢国忠:目前全球金融市场的整体形势非常糟糕,尤其是进入2008年以来,金融市场的整体出现了明显往下走。据我的观察,这个往下走的周期至少要有两年左右的时间。

  上海证券报:您认为造成目前形势出现的结症在哪里?

  谢国忠:造成目前金融市场整体恶化的原因有很多,但根本的原因还在于金融市场的自身。金融市场之前为了各自的利益,推出了太多的金融衍生品,这些环环紧扣的金融衍生品形成了很大的泡沫,而泡沫的崩裂必然造成对金融市场影响更大的信贷泡沫。

  上海证券报:您认为艺术市场与金融投资市场存在着必然的关联性吗?

  谢国忠:根据我的观察,艺术市场与金融投资市场存在着某种关联性,但是两者间的相关性也具有一定的特殊性。譬如艺术市场对于金融投资市场变化的反应往往是滞后的,而一旦受到金融投资市场变动的波及与影响,艺术市场的波动程度会更加剧烈,其波动幅度比金融投资市场的波动幅度还要高出一倍。这些结论目前已经得到了相关的统计数据的支撑。还有艺术市场依据特征可以被归为泛收藏品市场,而在收藏品的市场中相关的案例会更多,譬如说国际红酒市场的案例,等等。

新财富阶层决定艺术市场走向

  上海证券报:您如何评价西方艺术市场?

  谢国忠:近年来,全球财富增长很快,这些财富有的来自金融投资市场,也有的来自房地产。大量财富的增加,使得全球的财富阶层有更强的意愿进入艺术市场。但是在另一方面,近年来新兴的财富阶层中有不少人年纪比较轻,因此,这些年轻的财富拥有者进入艺术市场后,就出现了一些不同以往的新特点。譬如,他们会更加偏好当代艺术、前卫艺术,追逐更加时髦的艺术潮流,这些都与这些年轻的财富拥有者的年龄、时代与群体性格有着密切的关系。而这些部分也在很大程度上左右着全球艺术市场的走向。

  上海证券报:那么您对中国艺术市场的评价是什么?

  谢国忠:中国国内的财富增长近期也很快,主要来自股市,也有来自房地产的。与西方一样,中国艺术市场的快速增长引起了中国富裕阶层的关注,进入的资本越来越大。与此同时,资本进入越多,越加速了中国艺术市场的增长,而短时期的急速增长必然引发了更多的泡沫。

  上海证券报:如果中国艺术市场存在泡沫,您认为主要会存在在哪些地方?

  谢国忠:目前的中国艺术市场具有一定的投资特征。而如果要选择进行投资的话,我建议要充分考虑到新市场的风险。艺术市场的风险,不仅仅在于它是一个新的市场,我们必须采取比较谨慎的态度,而且我认为所谓的当代艺术会有很大的问题,在市场上的表现就是这些作品价格增长过快,出现了与它们所拥有的价值的某种背离。

  我看到的中国当代艺术都有某种哗众取宠的特征。大量的作品,都是在把中国进一步符号化,而在这个过程中,甚至把他们的偏见夸大化。对于这些作品,我认为虽然在短期内或许会成为市场的热点,形成一段时间的行情,但是从本质上是一钱不值的。

  艺术创造性将成为市场价值分水岭

  上海证券报:您喜欢艺术吗?有喜欢的中国当代艺术家吗?

  谢国忠:我很喜欢艺术。如果说到具体喜欢哪个艺术家的话,可能就是毕加索吧。他的艺术有创造性,虽然他的作品价格非常高,但正是因为他的艺术具有创造性,所以我觉得贵得有道理。事实是毕加索的作品也不都是很贵的,他的作品种类、形式、数量都很丰富,因此形成了自己的价格系统。我总觉得艺术品的价值是跟主观判断有关系的,而艺术家真诚地表达出自己的情感,并通过自己创造性的劳动将其传达出来,从而引起观赏者的共鸣,这种价值不是光靠市场炒作就能达到的。

  目前为止我还没有看到自己喜欢的中国当代艺术家的创作。现在不少中国当代艺术家的创作模式,有点像温州企业的生产模式——模式化的生产,不可思议地不断地提高着自己的产量。

  上海证券报:除了当代艺术,您喜欢中国的传统艺术品吗?

  谢国忠:我喜欢明代的家具和宋瓷,那是中国艺术创作的巅峰之作,也是代表中国审美力的顶峰。只是这些艺术品的资源已经长期被海外的机构或私人掌握了,目前可流通的资源不多,所以价格奇贵,上涨很快。此外,中国古代艺术品的收藏门槛比较高,赝品很多。如果解决了作伪的问题,我也会关注中国传统字画。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

247. 谢国忠:以高房价保障经济高增长伤害老百姓

高房价是繁荣的标志?

《财经网》   [ 04-11 16:46 ]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

谢国忠:如果经济高速增长意味着高房价,可能得不偿失

  【背景】国家发改委公布的数据显示,全国36个大中城市3月房价总体回落。有媒体引述该组数据称,经济适用房价格降幅最大,为3.1%;二类、三类地段普通商品房价格分别比上月下降0.4%、0.9%。
  日前,住房和城乡建设部部长姜伟新接受《人民日报》记者采访时表示,保障性住房要逐步扩大覆盖面。他说,房地产的问题应该说是一个比较复杂的问题。最 近几个月来,各地商品房房价涨幅趋缓,我们觉得这是一个比较正常的情况。主要是两个原因造成的:第一,是中央及地方各级政府针对前两年商品住房价格高速上 涨,采取了调控措施;第二,加大了廉租房等保障性住房的建设规模,这也在一定程度上增加了房子的供给。

  本刊特约经济学家谢国忠认为,如果经济高速增长意味着高房价,可能得不偿失。
  高房价问题何在?大多数人会把它看作繁荣的标志。例如,由于外国居民的需求,伦敦市拥有全世界最高昂的房价。但当地居民并不反对高房价,因为它为当地 带来外汇收入,促进了经济发展。而且,大多数本地居民已拥有住房,所以,上升的房价并不影响他们的生活。但是,谢国忠认为,中国的情况就非常不同。大多数 城市仍处于扩张过程中,在今后20年间其规模可能会扩大到现在的两至三倍。也就是说,大多数人还没有购买住房,所以高房价将严重影响他们的生活水平。
  房价还会影响收入再分配。用于买房的资金会流向政府、开发商、建筑公司、原材料供应商。而中国区别于其他国家之处在于,中国的土地属于政府所有。由于 房产建设、销售过程中的土地费税占到总销售额的一半或更多,中国的房价从根本上应被看作一种税收。根据经济学原理,单纯从效率的角度出发,税收应被分摊给 尽可能多的人口。因为当税收被大面积分摊时,每个人的负担就会相对减轻,其带来的效率损失就可限制在最小程度。而通过高房价来征税显然违背了这一规律,因 为它只把负担加在每年那一小部分新购房者身上。
  从再分配角度说,以高房价的形式征税会产生很严重的后果。购房者通常是中产阶级的核心。当他们不得不在住房上付出所有收入时,其社会经济地位将显著下 滑。因此,以税收为目的的高房价将使财富分配极端化,处于两极的富人和穷人增多,而中产阶级规模很小。这样的社会结构是不利于稳定的。
  出路何在呢?谢国忠认为,要让人们买得起房,最稳妥的方法是增加供给。一些人认为中国存在土地短缺,这是不正确的。他在1989年的日本和1997年 的香港听到过同样的抱怨声。日本的人均土地面积甚至还不如中国长三角地区,但现在其房价已经从最高点下降了75%,达到8倍于家庭收入的合理水平。香港有 70%的土地根本尚未开发,其高房价源于政府的政策
  要扩大供给,中国可以将城市建筑高度翻一番,交通问题则可通过修建地铁来解决。有人可能会提出,高层建筑有许多弊端,但与买不起房相比,这实在算不了什么。没有什么比承担得起住房更重要。通过这种改变,住房供给马上就可以翻倍。
  在中国有一个很流行的观点,即政府应发展廉租房,而一些低收入人口应该租房。就此,他指出,在美国或日本,平均房屋拥有率为三分之二。租房住的原因不 只是收入。很多单身人士和经常迁移的家庭都更愿意租房。随着中国劳动力市场变得越发具有流动性,租房的状况将逐渐和其他国家一样。然而,中国与其他国家的 关键不同在于,其土地理论上属于人民,政府代表人民管理。虽然土地名义上归人民所有,房屋建造的成本也很低廉,但人们却承担不起住房价格——这种局面是难 以让人们接受的。中国政府有让房价变得合理的义务。
  他说,新加坡模式可能会适用于中国城市。新加坡的房产市场呈现两极分化。一方面,政府为80%的人口开发住房。正如在中国一样,新加坡政府拥有土地, 其中大部分是填海而成。新加坡一套住房的售价是家庭收入的5至8倍。另一方面,市场中还有20%的高价住房,大多由高收入家庭以及外国居民购买。这20% 类似一项税收,为政府带来了高收入。
  高房价会为地方政府带来高财政收入,使得城市基础设施建设和城市化进程获得充裕的资金。但对于大多数中国人来说,经济高增长没有保持较低的房价来得重要。城市生活中最重要的一项支出就是房产。如果经济高速增长意味着高房价,那可能就是得不偿失的了。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

作者为玫瑰石顾问公司董事。谢国忠关于此问题更详尽看法,见4月14日出版的《财经》杂志

248. 谢国忠:中国一定要走自己的路

谢国忠等谈经济:中等收入群是拉动内需主力

2008年04月14日 大洋网-广州日报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

文/本报记者 赵琳琳

  美国次贷危机对于当下的中国来说,也许最重要的一个事情莫过于思索,在这个背景下,中国经济发展自身的转型及选择,中国面对国际和国内的诸多不 利因素或利好消息应该避免哪些风险,从而将经济的发展放在更为坚实的基础之上。针对这些问题,本报记者采访了汤敏、梁小民、谢国忠、曹远征等著名经济学家 进行深度分析。

  对中国经济转型的挑战

  谢国忠:房价下降,通胀上升,美国可能会用3年左右时间的通胀来解决房产价格过高问题,然后有一天会加息,引起一个大的经济衰退,随后是约两年半左右低增长高通胀的滞胀,然后经济恢复健康。

  著名经济学家谢国忠对美国未来经济发展不甚乐观,他认为美国有可能再次重温上世纪80年代经济低潮期的痛苦经历,因为极低速的增长而照样引发失业率上升等社会问题。

  汤敏:美国经济就目前情况看,将会是个温和衰退,原因是美国高科技发展之迅速、创造性在世界上竞争力之强仍未有下降,美国已经开始进行调整,预计美国将在今年年底走出身陷衰退危机的泥淖。

  著名经济学家汤敏近期刚刚从美国回来,尽管他只是在美国走马观花了一圈,却感受到了经济衰退的前兆,“问题是,美国是一个短暂的温和的衰退,还是严重的衰退?”汤敏显然属于争论中温和的一方。

  对于中国来说,美国的经济衰退将促进中国经济的转型,几位接受本报记者采访的经济学家都表达出一个观点,那就是,中国对自身经济发展的思考与规划最为重要。

  谢国忠:中国一定要想办法走出自己的路。

  曹远征:今年,中国就是要把以出口导向型的经济转为一个以内需扩大为主的经济,把中国经济放在更坚实的基础之上,而这样的转变对中国将是最大挑战。

  启动内需主要靠增加收入

  梁小民:出口指望不上就要依靠消费,我国消费占GDP的比重是51%,而美国是68%,提高国内消费、增加内需将是中国经济未来主要的发展方向。

  梁小民分析说,这10%的增量应该主要靠中等收入群体来拉动。至少要等3年至5年,启动内需的各项举措才能显示成效。

  “对启动内需的主要制约之一是,收入分配不平等却越来越严重。有钱人有房有车,甚至吃饭都是别人请客,他们不用再花钱买什么;但那些真正有消费欲望的群体反而没钱买东西,很多农民想买电视,无奈囊中羞涩。”他认为,收入分配不平等加剧,使收入不能够变成有效的需求。

  梁小民同时提醒说,在这种状况下,启动内需最主要的途径就是增加收入,比如国家已经启动的国民收入倍增计划;此外,还应继续提高个人所得税的起征点。

  依赖出口还是撬动内需?

  普林斯顿大学经济学系教授伯顿·麦基尔日前在中国发展研究基金会举办的一个论坛上表示,目前中国GDP增长主要仍由出口驱动,未来要保持经济的增长势头,就必须要实现基本增长方式的转变,也就是综合产出当中更多依赖于消费而不是出口。

  事实上,这也正是中国目前正在努力的方向。

  梁小民:中国低成本、低价格、低劳动力价格的出口已经在世界上遇到了困难。首先,人民币汇率的不断上升,可能使中国制造的价格优势不复存在;一些国家对中国产品进行反倾销;中国的政策正在调整,出口退税大幅降低。

  今年2月有关数据显示,我国出口份额已经有所下降,而从国内看,新的劳动合同法实施对很多企业是考验,产品成本的增加警示企业,靠低价优势得来的竞争力如此脆弱。中国应该尽快转向有核心技术和品牌的产品,然而,这也正是中国经济转型目前所面临的困难之一。

拒绝通胀还是GDP增长?

  目前,外在经济环境变化和内在经济政策调整都使中国经济或多或少面临一些需要警惕的负面因素。

  亚洲开发银行研究部副主任弗朗西斯·哈里根日前在一个国际热点形势分析会上发言时指出,早在2007年,在亚洲尤其是东南亚就出现了通货膨胀。亚洲开发银行对于整个亚洲2008年经济前景的评估不错,但是不确定性进一步增加,因为风险也开始出现。

  在对中国GDP做预测的同时,他还警告,中国未来将可能面临三个挑战,首先就是通胀压力的增大,包括利率上升。

  汤敏:和次贷危机的影响相比,中国的问题更多是国内的问题,物价上涨问题,就更多源自内部。

  汤敏同时向本报记者表示,目前,中国正在防止经济由偏热变成全面过热,局部的通货膨胀变成全面的通货膨胀。中国经济走势向上,而美国经济走势向下,国际经济环境变差反而会对中国起到降温作用。“如果美国经济温和衰退,中国经济温和放缓,对中国来说不见得是件坏事。”

  谢国忠:中国近年经济增长实在太快,到处有瓶颈,这对中国反而是件好事。但是中国物价上涨幅度不能太高,我们在通胀和增长之间的选择,比次债带来的影响要重大得多。

  梁小民:政府将GDP增长预期确定在8%,本身就体现了在物价上涨压力与经济增长之间的选择。经济增速如果仍保持于11%左右,不利于物价上涨的缓解,如果让GDP增速放缓,也会影响到国内就业等领域,中央选择了宁可降低增速也要抑止物价的过快上涨。

  新视角 让消费者监督提价

  另外一些经济学家给物价上涨提供了另一个视角的诠释。

  汤敏:不能只为压低物价而牺牲农民的利益,该涨的还是要涨。因此,在这个领域,中央很可能不会出太大政策来大量下压农产品价格。

  “由于粮食、油料、猪肉短缺等造成的物价上涨相对容易解决,只要经过一个农作物生产周期,如果无新的因素影响,估计到年中物价指数将快速下降。”汤敏对本报记者说,物价、粮食价格上涨与农民增收和生活水平提高有关,“农产品的价格上涨是解决农民增收最好的办法。”

  汤敏认为,目前,应该想清楚的问题是,城市居民应该如何处理物价快速上涨带来的生活压力。

  “城市中承受不起的是退休、失业、低保人群,他们每月收入不高,食品支出可能占他们收入最大头,他们对物价上涨的感受非常敏感,因此,应该给这些人增加补助。至于比较富裕的人和中等收入人群,物价的上涨对他们来说是可以承担的,但对价格反响最强的也是这些人。”

  汤敏:在有可能出现大面积提价的情况下,应该把消费者发动起来,建立起一套机制来加强市场博弈中消费者的力量。

  对于物价上涨的解决,除了加大供给外,汤敏说美国之行给了他很大启发。“我到美国去,就看到美国电视里,成天在放如何去挑选和购买便宜的东西, 但是中国的市场中消费者并没有发动起来。”他说,厂商提价是因为有利益在其中,但也应加以识别。一部分人是因成本上升不得不提价,还有一些是为了赚取更多 利益而加倍提价,还有些厂商变相提价,国家尚缺乏监管和约束机制。

  汤敏认为,要发动消费者监督,首要问题是增加市场透明度,通过网络、电视、发行《价格报》给消费者提供价格信息,鼓励他们不买提价的东西,制约 厂家乱提价行为;此外,厂商有权提价,消费者有权知情,厂家有义务向消费者作出提价的合理解释,“把这些信息都挂上网,形成舆论的监督。”

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



249. 谢国忠:台湾“满手好牌” 应速三通
2008年04月14日 台海网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

 

 台海网4月14日讯  前摩根士丹利证券亚洲首席经济学家谢国忠昨(十三)日指出,高度赞赏博鳌论坛胡萧会内容、呼吁两岸尽速签订和平协定,“现阶段台湾可说是满手好牌可打,包 括立即开放三通、取消40%投资中国大陆上限、开放陆资来台投资房地产、厉行金融改革等,且越快越好!”

  据台湾《中国时报》报道,针对萧万长所提出的“正视现实,开创未来,搁置争议,追求双赢”十六个字,以及“两岸直航由周末包机开始、尽速开放大 陆观光客来台、促进两岸经贸正常化、恢复两岸协商机制”四项要求,谢国忠认为“务实中肯且切中台湾需求”,以下是他接受访问纪要。

  问:如何解读博鳌论坛胡萧会内容?

  答:当然好啦!在胡萧会内容基础上,两岸应尽速签订和平协定,这是对台湾与中国大陆双方都是“双赢”,在这最大基础原则下,对台湾而言,在经济 优先前题下维持政治现况,对中国大陆而言,台湾不要闹事等于心中一块大石头先落地,福建沿海军事投资减少可挪往更多经济上投资,与美国潜在冲突发生机率也 会降低。

  问:对台湾而言,未来产业潜在利多有哪些?

  答:主要有几项:一是三通后的转口业,以香港为例,GDP里头有二至三个百分点是来自于转口业,台湾可以照单全收;二是房地产业,香港与新加坡 的房地产都是陆资去炒的,这些资金未来都会往台湾流动;三是离境金融中心,陆资这块在香港的部位上看一千万美元;四是博弈事业,台湾只要一开放博弈,新加 坡马上玩不下去,未来能跟澳门竞争的就只有台湾。

   问:未来新政府可有作为之处为何?

  答:我认为新政府在五二○就职后可说是“满手好牌可打”,立即可做的包括:一、三通马上实施,缩短企业成本,效益肯定是“立竿见影”;二、取消 40%企业投资中国大陆上限,台湾金融体系资金可以马上过去;三、开放陆资来台投资房地产、并简化相关程序,效法香港与新加坡模式;四、厉行金融改革、并 开放台湾银行业者赴中国大陆设点,强化竞争力。

  问:胡萧会对台股的意涵为何?

  答:既然市场是如此正面看待胡萧会内容,只要新政府就任后政策一落实,国际资金肯定会往台股跑,尤其是目前全球股市找不到好题材投资,台股相对是题材丰富标的,只是现在正处于涨多获利了结盘整期,但我认为这是健康的,只要美股不崩盘,台股上万点没问题。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

250. 谢国忠: 通货膨胀,政府何为?

通货膨胀,政府何为?

谢国忠/文《财经》杂志   [2008-04-14]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

在目前通胀无法被制止的情况下,应提高利率,不应管制价格

  受各国将限制食品出口的消息推动,作为国际大米交易中基准价格的泰国大米价格,在3月31日上涨30%至790美元/吨。自2007年底以来,泰国大米价格已经翻番,相比于2003年的水平也增长了近三倍。
  当前食物的价格趋势与油价在50美元/桶时的情况类似,后者在这一时点吸引了大量投机资本进入。投资基金密切关注农产品期货的情况已经尽人皆知,而投机资本可能很快就会控制食品价格,并推动其在当前水平上再次翻番。 

劳动力重新定价
  现在,中国的劳动力市场可能已经进入了一个重新定价的阶段。在1995年-2005年,尽管中国经济以每年8%的速度增长,但非熟 练工人的工资水平几乎没有任何变化。过剩的供给使劳动力市场呈现买方市场特征,工人们彼此间竞争,使他们的工资仅达到可接受的最低水平。因此,他们并没有 分享到经济增长带来的好处。
  但低工资吸引了全球产品生产迁往中国,并进一步引发中国服务业的强劲增长。与此同时,中国政府也忙于进行大规模的基础设施建设,以消化剩余劳动力。这 些因素使得劳动力需求迅速扩张,某种程度而言,劳动力市场的转折点已经来临。这个市场似乎已不再是一个买方市场。工资,尤其是年轻工人的工资,首次处于巨 大的提高压力之下。
  其原因有二。第一,生活成本出现了大幅提高。在非熟练工人或其家庭的消费篮子中,食品占有很大一个比例。而食品价格的大幅上扬降低了这些工人的实际工 资水平。第二,在当前的工资水平下,对年轻劳动力的需求超过了供给。2008年珠江三角洲地区的劳动力短缺进一步恶化,反映出这些地区的工厂并没有支付市 场可接受的工资水平。
  2008年-2010年,中国非熟练工人的工资水平可能将提高50%。由于劳动生产率每年以8%的速度增长,而全要素生产率以4%的速度增长,即便资 本收入占GDP的比例大幅下滑,劳动力重新定价的潜在要求也不能完全被生产率的增长所消化,这必将会引发显著的通货膨胀。
  通货膨胀是一个缓慢移动的变量,当通胀被察觉时,再想抑制它可能已经为时过晚。中国政府宣布2008年的通胀目标为4.8%,目的在于控制通胀预期。 这个意图虽好,可政府应该注意可能丧失控制通胀的政府信誉。如果公众意识到政府打击通胀仅停留在语言上,而没有实际行动,他们可能会采取行动自我保护。在 过去的数次高通胀中,中国民众倾向于抢购大量重要食品以应付纸币贬值。这样的行为将进一步恶化通胀压力,并引发通胀的恶性螺旋式上升。
  现在,要想抑制通胀可能已经为时太晚。实际上本来就不应该阻止劳动力市场重新定价。中国工人提出分享经济增长成果的主张,对社会稳定而言是件好事,这也将迫使企业提高劳动力的使用效率。
  当你步入一个高档酒店,服务员会排成一溜迎接你。这种门面装饰纯属滥用劳力,却也反映了低廉的劳动成本。在西方国家,一名服务员的日收入相当于每位顾客每餐消费的2倍-4倍,而在中国高档酒店的商务餐中,服务员的日收入仅为每位顾客每餐消费的0.3倍-0.5倍。
  另一方面,许多工人在40岁甚至30岁就已经“退休”了。当你走在诸如重庆或成都等城市的街头,你会看见大量此类“退休人员”在街头巷尾打麻将。当年 轻劳动力非常丰富时,企业更倾向于雇用他们,因为他们更易于培训,能快速适应环境。但事实上,只要多一点培训,就可以使得那些中年工人也参加生产。
  对中国劳动力市场的重新定价,并不意味着中国的工人工资将不再便宜。它仍旧便宜,仅仅是不再像过去那样便宜。它也并不意味着中国劳动力将出现绝对短 缺。随着年轻工人工资水平的提高,企业将更为有效地提高工人的使用率,并发现培训中年劳动力更为有利可图。中国经济增长对资源的使用非常浪费,尤其是对劳 动力的使用而言,更为糟糕。未来几年劳动力市场的重新定价,将迫使经济变得更有效率。当劳动效率提高时,劳动力成本的提高不会令中国丧失太多的竞争优势。
 
投机推升食品价格
  中国政府无法控制上升的劳动力成本,也无法控制不断攀升的食品价格。数十年来,全球农业都是一个不盈利的部门。发达国家政府对农民 提供了大量补贴以维持正常生产。由油价上涨引发的生物燃料的创新,是推动农产品价格上扬的催化剂。美国政府提供了大量津贴,从玉米中提取乙醇作为汽油的替 代品。这构成了油价和农产品价格间的关联。随着油价持续上扬对投机资本的冲击,后者直接转投农产品,推升农产品价格。
  过去三个月中,农产品价格的大幅飙升与投资基金大量购入农产品期货密切相关。农产品市场目前所受到的瞩目,与原油市场在突破50美元/桶时受到的关注 有相似之处,现在它吸引了大量的金融资本。随着资本的流入和价格的上扬,期货市场将变得更大,更富有流动性,并将吸引更多的资本流入。越来越多的分析师将 提高农产品的价格目标,就像当年他们提高油价预期一样。与原油相似,2008年的农产品可能会产生一个巨大的泡沫。
  当一个市场出现积极的增长势头时,金融投机就会发生,并起到放大作用。例如,随着全球经济的强劲增长,市场对原油确实有一个强劲的需求。而控制了逾 80%原油储备的各国政府手中已经有了足够多的金钱,实在是没有太多动力来增加原油供给。金融资本看到了这一机会,便在低供给上大做文章,维持油价处于高 位,尽管这时原油的需求可能已经减少。这样,对油价泡沫的支持因素便从强劲的需求转移到了疲软的供给之上。
  正如上文提到的,原油和农产品的关联推动了后者价格的不断上扬。农产品的基本面在过去五年中不断好转,食品需求也在不断增加。新兴市场国家经历了四年 的强劲增长期,他们趋向于将更多的收入放在改善饮食上,即摄入更多的肉类和乳制品,这意味着对谷物有更多的需求。由于农产品基本面仍维持强劲,而投机资本 缺乏其他可以选择的投资渠道,资本仍将流入这个市场,并放大食品价格的涨势。
  能源和食品是2008年全球通胀的两大推动因素,而美联储的货币政策是引发全球泡沫的根源。目前,美联储正在印制大把的钞票来挽救美国的金融体系。扩 张的货币政策引发美元贬值和通胀,从而使得大宗商品变得富有吸引力。诸如股票、信贷、债券等传统金融工具目前均处于熊市,过剩流动性源源不断地涌入商品市 场。当美联储将政策的优先考虑点从金融稳定转至价格稳定时,商品市场泡沫将会破裂。但2008年不会出现这一情景,甚至直到2009年,美联储可能都不会 改变其政策方向。
 
政府如何维持稳定
  现在看起来,中国政府在2008年甚至2009年都无法成功抑制通胀的大幅上升。但如果认为通胀在短期内无法抑制,而消极地作壁上观,那将是大错特错。
  通胀将从三个方面导致不稳定。首先,持续高通胀的预期将导致企业提高产品价格,工人要求提高工资,这一螺旋式的上涨时期比食品和劳工价格的必要调整期要更为长久。政府必须采取措施,使得企业和个人确信未来物价水平将下滑,而低通胀预期将缓和企业和工人的行为。
  其次,通胀将使得存款人对其银行存款的真实价值感到恐慌。中国家庭拥有18万亿元的银行存款。目前的存款利率较通胀率低4个百分点,中国家庭银行存款 额的真实价值每天蒸发掉20亿元。对损失将进一步扩大的忧虑可能会刺激存款人从账户中提出存款,购买诸如食用油、大米、卫生纸等日用品。在中国的每一次高 通胀中,抢购风潮都会发生。除非采取有效措施,否则这一情景将再次出现,并破坏经济稳定。
  第三,诸如养老金领取者、接受福利救助者以及学生等固定收入群体,在通胀中会受到严重影响。印度、也门、墨西哥、布基纳法索和其他数个国家,在 2007年已经或近乎发生食品骚乱,这是数十年全球农产品维持低价以来从未见到的情形。美国国会预算办公室预计,截至2008年10月,将有2800万民 众需要依赖联邦政府的食品援助生活,高于2007年的2650万人。这也是该项目自20世纪60年代实行以来需要援助人数最高的一次。
  为了在物价飞涨时维持社会稳定,一国政府必须帮助那些领取固定收入的群体渡过难关。如果中国不采取预防措施,将可能发生与印度等国类似的骚乱。中国必须将存款利率提升至通胀率水平之上,以保护公众的银行存款;对弱势群体加大财政转移力度;并避免价格控制。
  许多人担心,提高利率将吸引热钱流入。这个忧虑合情合理,但可以从两个方面着手解决。首先,中国可以也应该强化对资本账户的控制。尽管长期来看,中国将实现资本账户的自由兑换,但目前更迫切的是提高货币政策的独立性。没有独立货币政策,通胀在中国将不可控制。
  其次,为了避免热钱流入,中国可以提高长期储蓄利率水平。例如,可以在两年或更长期的存款利率中加上通胀率,类似于通胀保值债券。“热钱”缺乏进行长 期投机的耐心,所以,提高长期储蓄利率不会吸引更多的“热钱”流入,却能够为存款人提供一个安全屏障,他们可以不再担心血汗钱被通胀吞噬。
  中国也可以模仿美国发行通胀保护债券,这一金融工具的引进将改善中国金融体系的稳定性。例如,银行可以利用这种债券的市场为储户提供保值储蓄,从而令大多数家庭受益。
  目前中国的财政状况相当良好。上世纪90年代财政收入仅占GDP的11%,而现在占到了20%。进一步而言,来自电信和金融行业的国有企业利润丰厚, 如果有需要,它们可以为财政收入做出更多贡献。中国政府有足够的资金为那些在高通胀中处于弱势地位的群体提供保护。目前已经采取的措施有提高退休人员的养 老金和高校大学生的补贴,如果有必要,政府应出台更多的新举措。
  在中国的政治文化中,政府总是倾向于以价格管制来打击通胀。然而长期来看,它将对经济产生严重破坏,甚至可能引发危机。价格控制将引发恐慌性抢购和囤 积,因为商品的价格被低估了,理性的消费者将购买更多价格被低估的货物,而这造成进一步的短缺。不断蔓延的柴油短缺就是一个很好的例子。
  当物价水平上升时,中国经济增长也开始放缓。但这仅是从高位下调,即便下滑30%,降至8%,仍是一个相当不错的增长率。不过,当通胀出现两位数的增长时,中国就会面临麻烦,因此,打击通胀而不是促进经济增长,应该是政策优先考虑的对象。
  通胀目前无法被制止,但政府必须竭力采取措施,以确保通胀在未来一段时间内逐步下滑,并且在此期间内维持社会稳定。提高利率是正确的办法,管制价格则是错误的选择。■
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事
251. Don't Control Price, Raise Interest Rate

Don't Control Price, Raise Interest Rate(译文在这里)

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

China is in an all out battle against inflation. But, the approach-price control may be wrong. China is too open to have independent prices. Fuel shortage suggests that such policy cannot last long. China may have to come back to hiking interest rate while tightening capital account control. The following is in the current issue of Caijing Magazine.


Don't Control Price, Raise Interest Rate

The price of Thai white rice, a benchmark for international rice trade, surged 30% to $790/ton on March 31st, prompted by news of various countries restricting food exports. Its price has doubled since end of 2007 and nearly quadrupled from the level in 2003. The FAO food price index has roughly doubled in the past two years. The price trend for food at present bears eerily resemblance to oil price at $50/barrel-the point that oil market began to attract large amounts of speculative capital. Investment funds that specialize in the futures of agricultural commodities are becoming popular. Soon, speculative capital may take over the pricing of food products and cause food price to double from the current level.

At the same time, China's labor market may enter a phase of re-pricing. Between 1995-2005, the wage for unskilled workers in China barely changed despite the economy rising at 8% per annum. This is because the excess supply of labor kept the labor market a buyer's market. Chinese workers competed against each other and settled for wage at a minimum acceptable level. Hence, they didn't share in the upside in an expanding economy. The low wage has caused global production to relocate to China on a massive scale and has also triggered robust growth of the service sector. At the same time, the government has engaged in massive infrastructure expansion to absorb surplus labor. All three developments have rapidly expanded labor demand. Some sort of turning point has been reached. The labor market now seems no longer a buyer's market. For the first time, wage, especially for youth labor, is now under enormous upward pressure for two reasons.

First, the cost of living has increased enormously. The consumption basket of unskilled workers or their families has a high share of food products. The enormous inflation of food products has decreased real wage for such workers. Hence, the nominal value of the minimum acceptable wage has increased. Second, the demand for youth labor exceeds supply at the current wage level. The 'shortage' of labor in Pearl River Delta, which has gotten worse this year, really reflects that factories are not paying market wage. The two factors suggest that China's unskilled labor requires re-pricing for market to reach equilibrium. Mean reversion suggests that the wage level needs to reclaim the lost growth relative to GDP since1995. I think that wage for unskilled labor in China will likely rise by 50% between 2008-2010. As labor productivity growth is about 8% per annum and total factor productivity 4% per annum, the re-pricing of labor cannot be absorbed by productivity growth, even if capital's income share in GDP declines significantly, and will cause significant inflation.

Inflation is a slow moving variable. When it becomes visible, it is too late to stop it. Chinese government has announced an inflation target of 4.8% for 2008. Its purpose is to contain inflation expectation. While the intention is good, the government should be careful about losing credibility. If the population perceives that the government's effort in fighting inflation is rhetoric, not action, they may take actions to defend themselves. In the past episodes of high inflation, Chinese people engaged in hoarding essential goods to fight against the devaluation of paper money. Such behavior can exacerbate inflationary pressure and cause a vicious spiral.

It is probably too late to stop inflation now. Indeed, the re-pricing of labor should not be stopped at all. It is good for social stability that Chinese labor is claiming their share in China's prosperity. It also will force businesses to use labor more efficiently. Ten years ago, I visited an electronics assembly factory. 'They are all eighteen', the manager pointed at rows and rows of young girls hunching over their worktables. 'In a few years, their fingers will not be so nimble. We will get a new batch'. Such callous remarks summarized the attitude of some businesses in treating Chinese labor. They believed in eternal labor surplus.

When you walk into a high-end restaurant, a line of waiters greet you. This is purely decorative use of labor. Such wasteful use of labor reflects low labor cost. In the West, the daily income of a waiter is 2-4 times of a customer's meal cost. In high-end restaurants for business meals in China, it is 0.3-0.5 times. This is why restaurant owners find it lucrative to use so much labor for decorative purposes to attract business.

On the other hand, many workers in forties or even thirties are retired. When you walk through cities like Chongqing or Chengdu, you see crowds of such retirees playing mahjong on the sidewalks. When youth labor is plentiful, businesses prefer to hire them, because they are easy to train and can adapt to the rapidly changing environment better. However, a bit more training can turn the retired middle-aged workers productive. It is totally irrational for a society to leave such people in their prime idle.

The re-pricing of China's labor doesn't mean that China's labor is no longer cheap. It is still cheap, just less cheap. Nor does it mean absolute labor shortage in China. As youth labor inflates in cost, businesses will make labor use more efficient and find it profitable to train middle-aged workers. Chinese economy is wasteful in using resources. The worst is in wasting labor. The re-pricing of labor in the coming years will force the economy to become more efficient. When businesses restructure their labor use, China will not lose as much competitiveness as the rising labor cost suggests.

Surging labor cost cannot be controlled by the Chinese government. Nor could it food price. Agriculture has been unprofitable around the world for decades. Governments in developed economies have provided massive subsidies to farmers to keep them in business. The introduction of biofuel in response to surging oil price was the catalyst for the surging food price. The United States introduced subsidies for turning corn into ethanol as a gasoline substitute. It established a linkage between the prices of agricultural commodities and oil. As oil price has kept surging on speculative capital, it has lifted the prices of agro commodities.

Instead of playing through oil, speculative capital is now moving into agricultural commodities directly. The price surge in the past three months has much to do with the setting-up of investment funds that buy futures of agricultural commodities. What's occurring in agro commodities now bears striking similarities to the oil market when its price hit $50/barrel. The momentum is attracting financial capital. Even though the futures market is not deep, as capital flows in and prices surge, the market becomes larger and more liquid, which attracts more capital. Big investment banks are beginning to provide research support and trading instruments. More and more analysts will put sensational price targets on agro commodities like they did on oil. Like oil before, agricultural commodities may become a big bubble in 2008.

Financial speculation happens when a market has positive momentum. It is a magnifier of an established trend. Oil, for example, did have strong demand due to the strong global economy. The supply response has been muted as governments control over 80% of oil reserves, and they have low incentives to increase supply when they already have enough money. Financial capital sees the low supply and has kept price surging despite demand weakness. Hence, the support for the oil bubble has switched from demand strength to supply weakness.

Similarly, the fundamentals for agricultural commodities have been improving for the past five years. As mentioned above, the linkage to oil has boosted the fortune of the agro commodities. The food demand for eating has also been improving. Emerging economies have experienced four years of strong growth. They tend to spend their income gains on improving diet, i.e., more meat and dairy products in their food consumption. It means more demand for grain. Despite a weak US economy, emerging economies will continue to grow at a healthy pace, because they have high reserves of foreign exchange and can continue to invest despite export weakness. As fundamentals for agro commodities remain strong and speculative capital lacks alternative outlets, capital will flow into this market and exaggerate the increase of food prices.

Energy and food is the twin scourge for global inflation in 2008. The monetary policy of the Fed is the root cause for all the bubbles in the world. The Fed is printing money to save the US financial system. The monetary expansion is causing dollar depreciation and inflation, which makes commodities attractive. As traditional financial instruments like stock, credit, and bond are in bear markets, excess liquidity has been pouring into commodities. The commodity bubble will burst when the Fed shifts its policy priority to price stability from financial stability. It doesn't appear likely in 2008. The Fed may not even shift its policy in 2009.

It appears that Chinese government can't stop inflation from surging in 2008 or even in 2009. The rise of food price and wage is catch-up increase. Does that mean that the government shouldn't do anything about inflation? It would be very wrong if one concludes that nothing should be done because inflation cannot be stopped in the short term. Inflation can cause instability in three ways. First, the expectation of sustained high inflation can cause businesses to raise prices and workers to demand wage increase. The spiral could last longer beyond the necessary price adjustment of food and labor. The government has to take actions to convince businesses and workers that it will bring down inflation in future. The expectation for low inflation in future will moderate their behavior.

Second, inflation can frighten savers about the value of their bank deposits. Chinese households have Yuan 18 trillion in bank deposits. The deposit rate is four percentage points below inflation at present. Chinese households are losing Yuan 2 billion on the real value of their deposits everyday. The fear for further loss may inspire savers to withdraw deposits from banks and purchase commodities like cooking oil, rice, or toilet paper for value preservation. Hoarding happened in every episode of high inflation in China. Unless something is done, it could happen again and destabilize the country.

There are already many cases of hoarding. In Taipei, consumers queued to buy toilet papers. Hong Kong just saw panic-buying of rice. In China, cooking oil is one favorite for hoarding. Some shops limit customers to one bottle for each purchase. Such practice invites people back tomorrow to buy more. Down this slippery path, China may have to ration essential goods again, setting the country back twenty years in developing a market economy.

Third, people on fixed pay like pensioners, welfare recipients, and students are hit hard by inflation. India, Yemen, Mexico, Burkina Faso and several other countries have had, or been close to, food riots in the last year, something not seen in decades of low global food commodity prices. The US government has a food stamp program to ensure social stability for the low income group. The US's Congressional Budget Office (CBO) projects that by October, 28 million people will depend upon federal food assistance, up from 26.5 million in 2007. This will be the largest number of people depending on food stamps since the program began in the 1960s. To maintain social stability during surging food price, a government must help the people on fixed pay. If China doesn't take preventive measures, it may see similar disturbances as other countries have seen.

To safeguard stability during inflation, China must protect the value of bank deposits by raising deposit rate above inflation, increase fiscal transfers for the disadvantaged, and avoid price control. Many are worried about attracting hot money if deposit rate is raised. This is a legitimate concern. It can be addressed in two ways. First, China can tighten up capital account control. The recent tightening measures are already having an effect. Underground money shops in Hong Kong now charge up to 10% commission for channeling money into China.

China can and should tighten capital account control. While capital account convertibility is desirable in the long term, a higher priority now is to increase monetary independency. The Fed is pursuing a policy to stabilize its financial system and is tolerating inflation for now. Without monetary independence, inflation can spike out of control in China. One big hole to plug is the allowed HK$ 10,000 purchase of Rmb per day in Hong Kong. The total amount of Rmb deposit in Hong Kong through this channel totaled Rmb 48 billion in February 2008, up from Rmb 30 billion November 2007. The amount is still small but is rising rapidly. It may pose a challenge to the stability of Hong Kong dollar. As Hong Kong people convert their HK dollar into Rmb, the former may vanish. China may have to close this loophole soon for China's and Hong Kong's stability.

To discourage hot money, China can raise long-term deposit rates first. For example, for two-year deposit or longer, China could introduce inflation plus interest rate, similar to the inflation protection bonds or TIPS in the US. Hot money rarely has the patience for a two-year bet. Hence, raising long-term deposit rates will hardly attract more hot money. It serves the purpose as a safe haven for savers who are worried about the vanishing value of their hard-earned money.

China can issue inflation protection bonds like the US government already does. The introduction of such an instrument can improve China's financial stability. Life insurance companies face enormous risks when interest rates fluctuate. Because, their liabilities are fixed in nominal terms and their income depends on interest rates, they can sink into negative equity value like in 1998. The inflation protection bonds can stabilize this part of the financial system. Also, banks can use this market to offer inflation protection deposits, which benefits most households.

China's fiscal situation is excellent now. The fiscal revenue bottomed at 11% of GDP in 1990s. It is now 20%. Further, state-owned enterprises in telecom and financial sectors are flush with profits and can contribute to fiscal revenue if need be. The SoEs were in dire financial condition in 1990s. Chinese government now has plenty of money to protect the disadvantaged during inflation. Steps have already been taken to increase pension payments for retirees and allowances for college students. If need be, more actions should be taken.

In Chinese bureaucratic culture, it is always tempting to use price control to deal with inflation. However, it is very damaging for the economy in the long run and may even cause crisis. Price control is invitation for panic-buying and hoarding, because, it under-prices goods. Rational consumers will buy more under-priced goods, which leads to shortage. The widespread shortage of diesel fuel, for example, is a good example. The prices for processed petroleum products are 30% below crude price. It leads to smuggling of such products into the international market.

China may repeat the mistake in grain market. As international prices surge, imports stop, which pushes up local prices. The government may unload inventories to keep domestic prices low. This is a high risk move for two reasons. First, we don't know the true level of inventory. China imports over 50 million tons of feed meals per annum. It is hard to see how long the inventory can last to replace imports. Second, there could be smuggling of under-priced Chinese grain into surrounding countries in Southeast Asia.

While inflation is picking up, Chinese economy is also slowing. Much of the world is experiencing the same. China, however, is slowing from a high level. If the growth rate drops by 30% to 8%, it is still a good growth rate. China didn't have trouble in the 1990s at a similar growth rate. However, China always gets into trouble when inflation is double digit rate. Hence, China's policy priority should be inflation rather than growth.

Inflation can't be stopped now. But it must be managed to ensure it declining overtime and society remaining stable during the meantime. Raising interest rate is the right approach. Price control is the wrong one.

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
252. 谢国忠:通胀将持续到明年 近期还应加息
2008年04月16日 凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

“调准备金率之后还应该加息。” 著名经济学家谢国忠认为提高存款准备金率的单一手段已经不足以控制高企的CPI。


  4月16日下午国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长李晓超公布了第一季度国民经济运行情况,本季度CPI为8%,三月份CPI为8.3%。紧随其后,傍晚央行公布上调存款准备金率0。5%,调整后的存款准备金率将达到16%;这也是中国今年以来第三次上调存款准备金率。


  谢国忠认为,从数字上来看,三月份的CPI为8.3%,较二月份的8.7%有所回落,但是二月份数据中还包含了雪灾春节等特殊因素,除掉该因素,三月份的CPI应该是增长了而不是下降。谢国忠认为,今年全年通胀水平也难以下降至目前水平以下,而高通胀很可能将持续到明年。


  谢国忠说,通胀目前无法被制止,但政府必须竭力采取措施,以确保通胀在未来一段时间内逐步下滑,并且在此期间内维持社会稳定,因此提高利率是正确的办法。


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
253. 叶檀:谢国忠是“汉奸”?
历史是一面镜子,我们都是镜中人,能说出的仅仅是自己眼中的真相。

2008年04月16日 来源:
新财经
谢国忠是“汉奸”? 文/叶 檀
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

为主张中国股市崩盘与政府不救市,谢国忠遭到了网民的猛烈攻击,指责他是“为了自己的基金抄底中国股市而说话的汉奸”。
谢国忠是汉奸吗?不是。他不过是一个有自己的利益考虑,有些固执,还有些许理想的人。

热衷预言,众所周知的“乌鸦嘴”

因对东南亚金融危机的准确预言一炮而红的谢国忠,一直热衷于预言,尤其是针对美国与中国本土的经济预言。无论是美国的宏观经济还是中国的楼市与股市,他基本没有看多过,也因此成为众所周知的“乌鸦嘴”。

事实上,他的预言成绩并不理想。自2004、2005年他预言中国楼市必然崩盘以来,房价进入上升通道,中间虽有震荡,却是大牛市,直到2006、2007年发了“牛疯”。谢国忠的预言到2007年才算正确,那年在《财经》杂志的年会上,他宣称“中国房价明年将进入调整期,2008年或2009年将进入谷底”。而此时政策的信号已经比较明确。

在股市同样如此。差不多2006年底,他就开始高喊股市“狼来了”,那时股市还在半山腰,离次贷这只狼真正影响中国股市还有一年多时间。他一直宣称中国股市未来将经历调整,如今调整来了,预言也就成功了。其实,这只是经历长期时间考验之后的巫术式预言,因为下跌之狼总有一天会来。如果没有时间限制,那么,狼来的可能性是百分之百。谢国忠也曾经自我调侃:“经济学家就是这样,一旦你预测了,就一定要坚持,肯定会等到你的预测实现的那一天。”的确如此。

尴尬谢国忠

谢国忠是尴尬的人,因为人们总是怀疑他的理论是在为自己的利益制造烟幕弹。在大摩(摩根士丹利)担任亚太区经济学家大力唱衰中国楼市时,大摩却在北京、上海等地大肆收购房地产,并因此被有关部委点名。大摩出面澄清:谢国忠的观点只是个人意见,不代表大摩。而且,在投行内部,研究部门与投资部门隔着高高的“中国墙”,两者不会互相影响。当然,没有人会相信这堵“中国墙”真的很高,反而认为谢国忠在恪尽职守地为大摩的利益服务,毕竟这与谢自己的利益直接相关。直到谢国忠离开大摩,人们的质疑声才逐渐减少,但并没有从根本上平息。

股改后,谢国忠对内地股市几乎一路唱衰,人们的质疑之声又响了起来。很多人相信,谢国忠是在为离开大摩之后成立的基金服务,他对中国股市走低如此感兴趣,是为了抄中国上市公司的底,得到漂亮的投资业绩。

谢国忠为何总是如此尴尬?一种可能的解释是,他控制不住自己的表达欲,总是想表述自己的独立见解,以展示他作为经济学家的独立品格。这样的研究者,投行中不乏其人。大摩就有,那位首席经济学家罗奇总是一路悲歌。但真正在行动上做空美国经济,并因此从这场次贷危机中获利的是高盛,而不是大摩。从谢国忠离开大摩的导火索——那封引起争议的信来看,谢国忠确实有些独立精神,他明知道新加坡作为东亚重要的金融中心对大摩的重要性,却出言不逊,讥嘲新加坡的经济成就,指出中国和印度取得的成绩要大得多。当然,这封信是私下交流的,却被公司内的“政敌”曝了光。

说谢国忠只是个性独立,没有丝毫利益因素,未必符合事实。我们可以很清楚地看到投行中人随身份转换而变更话语方式的例子。他们可以为利益所需,将中国神华H股的股价高看到100港元,也可以在烟雾之下卖出自己的分析师推荐的股票。当他们在外资投行时,往往抱怨中国金融与资本市场不够开放,闭关自守,认为唯有与外资金融机构合作才是中国金融机构的正途。而一旦离开外资金融机构,转而成立自己的投资机构时,他们又强烈呼吁政府建立一视同仁的、公平的市场环境,呼吁对内资开放比对外资开放更重要。他们也批评美国,如谢国忠批判美国才是货币操纵者,但无关痛痒。这就是金融领域中海归派的半吊子情怀,很难有彻底的、明朗的见解,总是被内部独立见解与外部的利益考量、文化差异撕成两半。

偏颇论断的背后

谢国忠绝非胸无点墨之辈,他对于美国信用杠杆过度使用的危机,对于2007年美国经济与中国经济“硬着陆”的担忧,确实体现真知灼见。但在阐述具体问题时,则表现出了极大的偏颇,出现逻辑不一的情况,这样不一致的背后是他不一致的价值取向。

比如,谢国忠对房地产的基本观点是,中国房地产市场的需求是向未来借的需求,存在相当的夸大成分,明显存在房地产投机过度迹象。他的主要论据来自于房价收入比,“在一个社会稳定的国家中,房价收入比应该大约为8;然而,目前中国这一比率已达到15~20。即使人均收入翻一番,现在的价格仍然显得很贵”。这个说法没有错,虽然他应该拿出数据证明境外投资资金对市场的影响,而不是以他在东京与香港的感性认知作论据。

但此后,谢国忠的论述是富于道德与正义感的,“中国不平等的程度在上升”,房价是罪魁之一。“中国与其他国家的关键不同在于,其土地理论上属于人民,政府代表人民管理。虽然土地名义上归人民所有,房屋建造的成本也很低廉,但人们却承担不起住房价格——这种局面是难以让人们接受的。中国政府有让房价变得合理的义务”。所以,他推荐政府拥有土地的新加坡模式作为中国的样板。总而言之,谢国忠呼吁政府干预,剿灭楼市泡沫。

他对股市的论述则更显得冷酷许多,他认为上海A股超过2500点时,中国股市就进入了泡沫状态,它是由人的心理驱动的。因此,他主张政府不必救市,那样才是市场化,奥运之后让股市与楼市一起完蛋。如果他能预言成真,就不是中小股东朝他扔臭鸡蛋,而是经济崩溃之后政府找他“算账”了。

“假如我是美联储主席,”谢国忠胸有成竹地表示,“如何面对次贷危机,最大的问题不是货币政策如何调整,而是金融机构资本金不足,风险能力不足,贷款不足,美国监管机构应该好好查查华尔街金融机构的净资本真实数目还剩多少。”美联储降息是无效的举动,解决次贷危机的措施不应该是降息,而是让金融机构通过增发、出售股份来补足资本金。可惜,美联储没有听他的,发了疯地降息救市。

谢的这套市场股市理论获得了某些人的认可,他从来没有像考虑楼市一样考虑过,在股市融资与再融资等方面,存在着绝对的不公平现象,这反映出价值观与技术方面的不一致。这是利益与预言家的偏颇在同时作怪。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

谢国忠
1987年获麻省理工学院土木工程学硕士,1990年获麻省理工学院经济学博士。同年加入世界银行,担任经济分析员。在世行的五年时间,谢国忠所参与的项目涉及拉美、南亚及东亚地区,并负责处理该银行于印尼的工商业发展项目,以及其他亚太地区国家的电讯及电力发展项目。1995年,加入新加坡的Macquarie Bank,担任企业财务部联席董事。1997年加入摩根士丹利,任亚太区经济学家。2006年10月,因“邮件门”事件离职。

254. Bubble glum

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


The following was just printed in South China Morning Post.

There should be no bailouts for mainland stock market pundits, no matter how loud they scream

Andy Xie

Apr 17, 2008



Bubble glum
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

Many pundits in mainland China are screaming for a government bailout of the stock market. Merely six months ago, the debate was about whether there was a stock market bubble. The same pundits cheered on the bubble, and claimed that international valuation methodologies didn't apply to the mainland market. That market has nearly halved from its peak in the past five months. Now, these pundits are shifting people's attention away from their bad calls by making loud noises about a bailout, appearing sympathetic to the millions who lost their savings on their advice. They even claim that those, like me, who oppose bailouts are unpatriotic. They merely hide their mistakes and ignorance behind a nationalistic mask; they disgrace Chinese nationalism.

Even though the market has nearly halved, the sad thing is that it still has considerable downsides. High valuation, a deteriorating earnings outlook, macro tightening due to inflation and the supply overhang are serious headwinds for the stock market. The bear market may last another 18 months.

In terms of valuation, the A-share market still trades at about 3.5 times book value. This would make it among the most expensive in the world. The market consensus is for 34 per cent earnings growth in 2008. The listed companies have achieved half as much thus far. The trend is down; earnings last year were grossly exaggerated by stock market gains from cross-holdings and asset injections. As the stock market reverses, the gains in 2007 are becoming losses in 2008. The chances are that the earnings growth will be 10 per cent to 15 per cent, at best, this year - and worse next year.

Over the next three years, the amount of so-called legal person shares becoming tradable will be comparable to the total amount of tradable shares today. Improving liquidity is good for the market in the long run. Digestion, however, could be quite painful. The acquisition prices for these shares are a small fraction of the current market prices. As there are considerable uncertainties over capital gains tax or even the legality of their acquisition, the owners of these shares have powerful incentives to cash out.

A major reason that mainland China's market has been expensive, even during a bear market, is the small free float. As all the legal person shares become liquid, the market will become more like others. Hence, the massive valuation premium of A-shares to H-shares may become a thing of the past.

The mainland is facing unprecedented inflationary pressure. Unskilled workers are finally gaining pricing power after seeing their wages stagnate for 10 years. This redistribution of the economic pie is good for the economy in the long run, but it is generating inflationary pressure across the board. Skyrocketing food and energy prices are also driving up inflation.

The government is resorting to price controls to contain inflation. This depresses corporate earnings and casts a bearish pall over the stock market. When this approach proves insufficient, Beijing may have to raise bank deposit rates above inflation to stop consumers hoarding essentials. When negative real interest rates disappear, the overvaluation of the property and stock markets are exposed. The return to normal valuations could send both markets down sharply.

A bubble is primarily a redistribution game. The losers are usually the weakest groups in a society. As with previous bubbles, those who have made money include insiders, controlling shareholders, market manipulators and even some government officials.

A stock market bubble on the mainland always redistributes wealth from the poor to the rich. It takes a really cold heart to cheer on a bubble, like many pundits did last year.

As stories of individual pain mount, the government is rightfully worried about social stability. But isn't it too late? No government can turn back the clock; it can only try to limit the economic damage.

Over the past two decades, the economy has shown little sensitivity to stock market fluctuations. Investment and trade drive the mainland economy. The former depends on bank loans, the latter on the global economy. Hence, the bursting of the stock market bubble won't have a major economic impact. The social impact, however, is considerable. Like gambling in casinos, the mainland stock market ruins many who are opportunistic. So, should the government bail out those who lost big in a casino? The government's money is the people's money, after all. Why should it be used to bail out gamblers?

The government should, instead, investigate the ill-gotten gains of the bubble. Did companies misrepresent their earnings? If so, did the controlling shareholders work with market manipulators to profit from the information? Did some government officials gain from insider information? If ill-gotten gains can be retrieved, they could be used to compensate retail investors.

China must prevent future bubbles; it is too late to stop the pain from this one.

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

255. A股调整让QFII额度不再紧俏
2008年04月18日 证券时报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

部分海外经济学家称A股调整让QFII额度不再紧俏

随着A股进入调整期,QFII对于A股的热情呈现降温的迹象。一些海外经济学家昨日接受证券时报记者采访时表示,QFII额度已经不再紧俏。

摩根士丹利前亚太区首席经济学家谢国忠向记者表示,"那些通过QFII买A股的外资早在去年就已经撤走了,大部分QFII在上证指数4000多点的时候就已经全部退出了,而且很久没回来了。熊市早已经就来了。"

花旗中国研究部主管薛澜也告诉记者,QFII的额度在海外市场已经没有以前紧俏了,只要海外投资者想买A股,就能在市场上找到额度。她说,其实从去年第二季以来,大家对A股的兴趣就在下降。

理柏中国研究部主管周良也认为,最近,QFII机构对QFII额度的兴趣的确有所减弱。他告诉记者,海外机构对QFII额度的需求在2006年是最热切的,事实上,从2007年上半年开始,QFII额度的紧张程度就有所缓解,现在可能进一步缓解。

三位受访者提到的QFII投资者淡出的时间不谋而合。另一个值得关注的事情是,去年下半年,香港各大国际金融机构争相发行中国A股基金,其中包括在港交所挂牌交易的交易所交易基金(ETF)。据记者不完全统计,就在7月中旬的一周里,就在香港市场上推出了3只中国A股基金。三只基金的管理人都表示不担心QFII额度不够。对此,市场人士分析,这也显示QFII额度已经不稀缺,好东西投行都会留给重要的大客户,只有在大客户没有用完额度的情况下,才会发基金让散户去消化掉。这也印证了谢国忠、薛澜和周良提出的上半年开始,QFII的额度就已经不再紧俏的说法。

此外,理柏的统计也显示,QFII基金从去年起就一直在遭遇赎回。从获得2007年全年规模数据的7家基金看,截至2007年11月末,全年净赎回额约22亿美元。但受新设基金和净值增长的推动,QFII基金的资产规模依然稳步扩大,2007年底,20家QFII基金资产规模达到了81.84亿美元。进入2008年,持续近一年的QFII基金净赎回趋势不改,但净赎回金额有所减少。从公布2月末资产数据的6家QFII基金看,有5家遭遇净赎回,净赎回金额约6千万美元。受净值下降和净赎回的影响,19家QFII基金的最新资产规模缩小到66.6亿美元。部分基金的股票持仓有小幅下降。

周良表示,相对于国内投资者和基金经理,QFII基金的投资者和基金经理的态度相对谨慎。2007年全年22亿美金的净赎回,将QFII基金投资者的态度表露无疑。

谢国忠甚至担心,那些已经拿了额度的海外投行,可能会面临手中的额度找不到客户用的困境。额度长时间不用可能还会受到监管机构的惩罚。

不过,薛澜则没有那么悲观。她说,既然有了额度,QFII还是要找机会去投的,再不好的市场里也有值得投资的股票,投资者会选择个股。周良也认为,对于新兴市场,特别是中国这个市场,国际投资者的兴趣一直都有,不需要担心额度没人要,只是额度的紧张程度不一样了。

5年间QFII实际额度翻2-3倍

由于A股经历了一轮大牛市,经过5年的收益滚存,QFII的额度其实已经翻了2-3倍。

上证指数从2005年6月下探998.23点的低位到2007年11月创出6124.04点,QFII的投资收益如果不跑输指数,其资产规模就应该有约500%的升幅,这意味着其QFII额度很可能已经上升了500%。基金评价机构理柏的统计数据显示,在截至2007年 12月底的两年里,QFIIA股基金的总回报高达359.61%。即便今年以来A股大幅调整,截至2月底的两年里,QFII在A股基金的总回报率也高达 282.00%。

基金研究机构理柏的中国研究部主管周良分析,虽然监管机构只批了100亿的QFII额度,但目前QFII实际的资金量已经有300亿了。不同QFII拿到额度的时间不同,拿的早的,估计资产已经翻了4-5倍,拿的晚的资产增值幅度则相对小一些。

花旗中国研究部主管薛澜估计,QFII的额度应该已经翻了2-3倍。然而,她说,也正是因为A股已经涨了好几倍,海外投资者投资A股的需求才会下降。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

256. 亚洲货币汇率分化 兑美元贬值拐点是否来临
2008年04月18日 第一财经日报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

韩元、泰铢、卢比、比索等货币在连续多年升值之后,在2008年至今开始贬值。多位经济学家认为今年人民币升值将前高后低

  在美国经济放缓、石油价格飙升、国际资本流向难卜等的共同背景下,今年以来亚洲新兴市场一些重要货币对美元的贬值,被部分市场观察人士称为一个“转折”的开始。

  兑美元汇率分化

  根据统计,进入2008年,截至4月16日,韩元对美元贬值6.04%,泰铢对美元贬值5.58%,印度卢比对美元贬值1.55%,菲律宾比索对美元贬值1.89%。

  在以上几种货币对美元贬值的同时,同期,新台币对美元升值6.3%,人民币对美元升值4.3%,新加坡元对美元升值6.21%,马来西亚林吉特对美元升值4.52%,印尼盾对美元升值2.03%。

  需要注意的是,在这几只东亚货币对美元贬值的同时,美元指数并没有停止下滑,今年初到4月中旬美元指数贬值了5%左右。

  “多个东亚新兴市场货币今年对美元出现贬值,这是一个很重要的现象。”雷曼兄弟中国区首席经济学家孙明春对《第一财经日报》指出,有货币对美元升值,有货币对美元贬值,这样一个简单的“分化”,区别于前两年东亚地区对美元的近似集体升值。

  根据统计,从2003年1月1日至2007年底,泰铢对美元升值30.5%,菲律宾比索升值22.6%,韩元升值21.2%,印度卢比升值18.0%,新加坡元升值16.7%,马来西亚林吉特升值12.6%。并且这5年均为持续升值。

  原因之一:贸易恶化

  孙明春指出,2008年至今出现的两个重要变化,导致了东亚地区部分货币开始对美元贬值。这两个变化,一是贸易项目,一是资本流向。

  “在贸易上,韩国、印度、菲律宾等国的贸易逆差表现非常明显,这些国家仅靠资本项目的外汇流入来维持收支平衡,在国际市场动荡的背景下,是不让人放心的,这在汇率表现上就是汇率贬值。”孙明春说。

  根据韩国知识经济部发布的数据,2008年3月韩国贸易逆差6.7亿美元,是自2007年12月以来连续第4个月的逆差,之前的三个月份的逆差 分别达到8.7亿美元、37亿美元、12.5亿美元,连续4个月贸易逆差这还是韩国1997年以来的第一次。该部门一位官员透露,进入4月份前10天的贸 易逆差将达到30亿美元。同时表示2008年将很难达到其预期的贸易顺差。

  而过去几年泰国一直保持贸易顺差,2007年达到124.7亿美元,但2008年1月、2月实现了连续两个月的贸易逆差,分别为6.5亿美元和6.9亿美元。

  还有印度2008年2月贸易逆差42.29亿美元,2007~2008财年的前11个月(2007年4月~2008年2月),印度累计贸易逆差高达724.67亿美元。贸易逆差占GDP的比例在7%左右。

  另外,菲律宾近年1月份贸易逆差为7.56亿美元。越南近年前2个月贸易逆差近43亿美元,同比增加了3倍多。巴基斯坦2月单月逆差21.1亿美元,2007年7月~2008年2月本财年前8个月累计逆差124.3亿美元,同比增长38.05%。

  独立经济学家谢国忠对《第一财经日报》指出,这些国家从贸易顺差转向贸易逆差,或者贸易逆差扩大的原因,一是对美国出口的下滑,二是石油价格飙升,这些国家都是石油净进口国。

  韩国2月份对美国出口为5个月最大跌幅,韩国的造船、钢铁、化工等行业,对全球经济周期非常敏感;印度对美国出口也有下滑;菲律宾2007年海 外劳工汇款144亿美元扩大了国内需求,但孙明春指出,这其中52%来自美国,美国经济的严重衰退将减少2008年的劳工汇款。

  另外在石油进口方面,菲律宾国家统计局官员指出,该国进口额增加的主要原因是石油进口价格上升,1月份进口石油金额达10.2亿美元,增长 10.6%。另据印度商工部统计数据,印度2008年2月石油进口62.72亿美元,增长39.52%,而非石油进口只增长了26.35%。

  原因之二:外资撤出

  孙明春认为,韩国、泰国、菲律宾等国货币汇率兑美元贬值的另一个原因,是资本流出。

  根据韩国证券期货交易所的统计,截至3月24日,外国人在韩国证券市场上持有股份比例为30.48%,比去年下降1.91个百分点。这一比例历 史最高值出现在2004年4月26日,当时外国投资者在韩国证券市场持股比例达44.12%,该比例在2005年到2007年末分别下降至39%、 37.2%、32.38%。

  另外,截至3月18日,3月份外国人已出售股票30.29亿美元,2008年外国人已累计出售股票130.84亿美元。

  3月30日,韩国金融研究院发表了《外国投资者股票投资资金的撤离背景和启示》,报告指出:“从美国发生次贷危机的去年8月至今年2月,共有 323亿美元资金以净抛售(抛售额减去买进额)形式撤出韩国股市。这与印度、泰国、菲律宾、印度尼西亚和中国台湾等其他亚洲主要新兴国家和地区相比,其规 模最大。”

  韩国金融研究院的报告同时还表示,同期,外资在泰国和菲律宾的净抛售金额分别为25亿美元和8亿美元。

  对于外国人抛售韩国股票的原因,韩国金融监督院称,这主要是因美国次贷风暴引发的,来自美国的资金出售韩国内股票等风险财产,并把其变现为现金所为。

  “目前国际金融市场动荡,一旦出现风吹草动,国际资本会先从经济基本面相对弱的新兴市场撤出。”孙明春说。

  对于韩国,孙明春还指出,韩国短期外债规模巨大,占到韩国外汇储备的50%以上,这是一个巨大的潜在隐患。2007年3月时,韩国短期外债 1297.5亿美元,占同期外汇储备额(2439.2亿美元)的53.2%,是2000年之后首次超过50%。韩国知识经济部今年3月份称,因经常收支赤 字持续扩大,外国人投资资金外流,韩国银行预计韩今年中期可能由债权国转为债务国,2007年末时韩国对外债权为348亿美元。韩国银行高层人士称,转换 为债务国后,虽不能马上引起较大问题,但随着对外支付能力下降会对国家信用等级产生影响。

  人民币升值下半年趋缓?

  韩元、泰铢、卢比、比索等货币在连续多年升值之后,在2008年至今的汇率贬值,会成为一个转折吗?

  “现在说‘转折’还有些早,但不同国家因为基本面的不同,货币走势出现分化的迹象已经比较明显。”孙明春指出,不过,如果全球经济和金融市场进 一步恶化,信用紧缩加剧,这种“转折”有可能表现出来,现在还需要继续观察一两个月。不过孙明春强调,如果继续有国家出现贸易逆差等现象,不排除另有货币 出现对美元贬值,或是升值幅度趋缓。

  那么,人民币的命运?在2005年7月汇改之后,人民币对美元累计升值幅度达到18%,其中2007年升值6.9%,今年一季度升值超过4%。

  “目前的人民币升值是一种‘补升’。”谢国忠直言,像印度卢比、韩元、泰铢等货币,过去几年的升值幅度都非常大,而人民币升值速度在2007年之前比较缓慢。但到今年下半年,“人民币升值不是一个完全肯定的事了。”

  孙明春认同了这一判断,他指出,“目前看不到人民币在至今的升值之后会出现像韩元、泰铢一样的对美元贬值,但人民币在下半年升值速度放慢是可以预期的。”

  孙明春给出的理由包括:劳动力、土地、税收等领域的改革和政策变化正开始影响中国出口商的竞争力,从而降低了加速升值的必要性,另外全球经济减速对中国经济的影响开始变得明显,这可能会对出口企业造成影响,将导致制造业的失业人数增加。

  因此,“宏观调控下半年的政策焦点可能会很快从通胀转向失业问题,这样升值步伐应该会在下半年显著减速。”孙明春指出。

  “今年以来人民币兑美元升值速度显著加快,目前年化升值率达16%以上,但2008年人民币升值前高后低,我们维持全年升值10%的判断。” 中金公司(行情股吧)首席经济学家哈继铭给出的下半年升值速度放慢的原因包括:中国出口放缓将进一步显现;下半年美元贬值速度将略有放缓,客观上使得人民 币兑美元升值速度下降;下半年通胀压力将有所缓和,届时升值抑通胀的压力也会相应减少。

  在本报日前举行的经济学家调查中,有多位经济学家指出2008年即可能是本轮人民币升值周期的顶点。其中商务部宏观经济研究院研究员梅新育(博客)更是指出,顶点在2008年6月即可能到来,而他给出的理由是存在的外资可能集中撤出。

  孙明春对此指出,对于中国的资本流向目前还难于判断,潜在的资本流出问题还不是那么担心。“全球其他地方出问题了,来中国的资金可能会更猛烈,担心的资本流出问题目前还看不到,除非人民币升得很厉害。”

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


257. 谢国忠:港股调整未完
2008年04月18日 文汇报 
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

【本报珠三角新闻中心记者李昌鸿深圳17日电】记者今日专访了知名的独立经济学家谢国忠和东骥资产管理公司董 事总经理庞宝林,谢国忠表示,由于一些衍生产品出现虚假繁荣,港股调整并未结束。而庞宝林表示,港股不会再度跌破前期近二万点低位,并看好非H类港股,主 要是它们受内地宏调影响很小,还看好台湾及韩国等地股市。


 谢国忠表示,港股当前一段时间出现较为平衡的走势,但是,由于港股中一些衍生品出现虚假繁荣,它将 影响港股稳定,港股调整并未结束。他认为,由于A股面临巨大的限售股解禁压力,而港股则没这方面压力,未来A股较H股大幅溢价可能性变小了,他认为A股合 理估值在2,500点。

 在谈到内地是否应该加息时,谢国忠表示,内地肯定应该加息,当前内地负利率现象严重,老百姓手中的钱在贬值,这对整个社会来说是不正常的,并且会带来许多不利影响。


 庞宝林表示,受次按危机冲击的影响,美国金融股已经出现触底,最坏的时期已经过去,美股走稳将带动 港股走强,由于内地第一季度通胀仍高达8%,国家对银根紧缩的政策不会放松,这将影响H股的走势,他看好非H股类港股,认为港股不会再次跌破前期低点。此 外,他还看好台湾、韩国、巴西和俄罗斯等地股市,投资者可以逢低买入。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

258. 谢国忠:好时光已然过去
谢国忠评格林斯潘过失:好时光已然过去
2008年04月20日 来源:21世纪经济报道
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
    
     次贷危机的战火让本已卸任的格林斯潘备受煎熬。

    人们纷纷指责,格林斯潘在任时奉行的低利率政策与金融监管的失职,为当前的金融危机埋下了祸根。诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨甚至用“斯人已去,遗害犹在”来形容格老的影响。

    批评人士指出,2000年底美国科技股泡沫破裂后,格林斯潘并没有让美国经济经过 合理的调整过程,而是通过催热房地产市场疗伤,让利率从2000年底的6.5%降至2003年中旬的1%,货币政策过于宽松,而之后又用了过长时间重回从 紧政策。这催生了过多的抵押贷款,导致了房产泡沫,加之金融监管的失职,共同酿就了危害甚广的金融危机。

    面对这些指责,格林斯潘认为有失公允。他在近日辩解道,当时联储降息旨在促进经济发展和预防可能发生的通货紧缩。“我想不出美联储的决策过程有哪一次是不对的。”

    无论如何,危机已然发生,难题留给了后任。

    在国内最早反思格林斯潘宽松货币政策的经济学家谢国忠看来,格林斯潘的辩解苍白无 力,作为格林斯潘后任的伯南克“没有出路”。而目前美联储和国会在该如何修正美国金融体制的问题上存在矛盾,保尔森提出的金融监管蓝图也只能是空饼一张, 金融机构将要面临更严格的监管。

    格林斯潘难辞其咎

    《21世纪》:随着次贷危机的逐渐深入,美国的媒体及经济学界掀起了批判格林斯潘 的热潮。批评人士认为,在格林斯潘任职期间货币政策过于宽松,这催生了过多的抵押贷款和房地产泡沫,成为这次信贷危机的根源。但是格林斯潘并不认可,他 说,以前我无功受禄,现在又因为莫须有的原因受责。您作为国内最早反思格林斯潘的货币政策的经济学家之一,如何看待格老给自己的辩解?

    谢国忠:他的说法是有问题的。以房地产泡沫来说,他认为不光美国有,其他国家 也有,这就等于说,别人能得病,美国也能得;另外,他认为泡沫是挡不住的,一定是由特殊的原因导致的。这些说法是错误的。正因为美国的货币过于宽松,才逼 得其他货币也放松,从而引起全世界的泡沫。美国的货币政策虽然是基于本地的,但是其他国家货币政策都受美国影响,这是全球化下资本流动的背景造成的。所 以,实际上房地产泡沫与央行的政策有关,而央行政策最核心的是美国央行的政策。格林斯潘时期美联储的宽松货币政策给房地产泡沫提供了枪支弹药,美国是全球 房地产泡沫的祸首。

    第二个就是金融监管的问题。格林斯潘任内,对按揭贷款的标准大幅度下调,当时 很多经济学家觉得这可能有问题,也发表了一些相关文章。但是格林斯潘认为,这些次贷产品虽然风险高了,但是他让更多人有了买房的机会,他觉得这个风险值得 冒。事实证明,这是完全错误的,那些本来买不起房子而通过次贷买了房子的人,因为泡沫破裂导致了破产,情况更糟糕。当大家都说监管有问题的时候,格林斯潘 并没有调整监管的标准。正是货币政策的宽松和监管的失职,导致了房地产泡沫的发展。

    《21世纪》:谈到宽松的货币政策,格林斯潘认为,2001年科技股泡沫破裂后,当时他为了避免可能出现的紧缩,刺激经济,才接连降息。这只能说是他判断的失误,似乎也很难过于苛责。

    谢国忠:当时美国发生通货紧缩的可能性很小,因为美国有大量的外贸逆差,利率降下 来货币就会下降,不会形成紧缩,这不像日本,日本当时有大量的贸易顺差,这是一个很重要的区别。其实格林斯潘自己知道,他降息的目的主要是为了刺激房地 产,通过房地产来抵销科技泡沫崩溃所带来的一些痛苦。但实际上,一个泡沫破了之后,应该有自己的调整过程,天下没有免费的午餐,格林斯潘通过刺激房地产来 抵消这个痛苦的调整过程,实际上是通过制造一个泡沫来替代另一个泡沫的破裂,只是把痛苦朝后推了,他并没有回答一个泡沫崩溃以后是该有痛苦的。而且这样造 成的痛苦可能会更大。

    《21世纪》:格林斯潘当时对房地产的泡沫也提出了一些警示,说明他对房地产泡沫还是存在警惕的。

    谢国忠:格林斯潘当时说要刺激房地产,后来房地产价格上涨以后,他又认为房地产不 可能形成全国性的泡沫,因为房地产是地方性的一个行业和市场。但是在金融创新的情况下,在货币宽松的大环境下,大家都把钱往房地产行业投的时候,这就形成 了一个全国性的现象。有很多人,包括我自己都有相关的文章这样分析。格林斯潘的核心问题是,他没有其他的办法把经济支撑住,所以他才搞了一个泡沫,把问题 留给以后再解决,我觉得他当时是这样想的。

    《21世纪》:现在把次贷危机的罪过都归咎于格林斯潘本人,您觉得是否合适?格林斯潘对美国经济究竟能有多大的影响?

    谢国忠:华尔街很重要,格林斯潘原来就在华尔街供职。华尔街想做这笔生意想赚钱,后面有一个很大的利益驱动。

    《21世纪》:您曾经用“全球化的助产士”来形容格林斯潘这个人,我们看到,格林斯潘推行低利率政策,一方面是刺激了美国消费,同时也让全球经济有了一个欣欣向荣的面貌。您怎么评价他对全球经济的影响?

    谢国忠:当时给经济确实带来很大的好处,但对美国来说,最终是一个很大的伤害。现在次贷危机会波及到很多国家,还有很长的时间要走。

    最终等美国经济衰退到来的时候,真正的痛苦不是金融市场,而是劳动力市场。失业率 大幅度上升,老百姓都会具体地体会到痛苦的时候,大家才会对格林斯潘的政策有一个真正的反思。上次科技股泡沫崩溃以后,美联储没有让经济经过调整的过程, 而是又制造了另一个新泡沫,所以,以后的调整会更痛苦,美国可能还需要四五年的时间来调整。

    《21世纪》:也就是格林斯潘忽视了一个正常的经济周期,在泡沫破裂之后,经济必须要有一定时间的恢复期。

    谢国忠:以中国的理念来说,当各个国家都存在泡沫的时候,央行没法确定是不是泡 沫,那就随它去,央行能做的是泡沫崩溃以后,通过减息来降低泡沫崩溃带来的经济损失。这是一个错误的想法。第一,所谓减息降低损失,只不过是创造了一个新 的泡沫。以后的损失会更大,泡沫崩溃以后是有痛苦,这个痛苦必须要接受。第二,认为央行不能通过判断是不是泡沫,去阻止泡沫变大,或者是预防泡沫出现。这 也是非常错误的。

    《21世纪》:现在美国的失业数据是否已经体现了泡沫破灭带来的冲击?

    谢国忠:目前失业率刚刚到了5.1%,以前最低的时候是4.4%,目前已经有所上升,但是离7%、8%还有距离呢,大概明年年底就会上升到7%。

    《21世纪》:格林斯潘执掌美联储18年,尽管他实施了宽松的货币政策,但是美国经济一直保持大概3%的年增长率,并且没有很明显的通胀。您怎么解释这一现象?

    谢国忠:因为国际化,全球化,科技化带来的通胀朝下走这样一个趋势,所以当时宽松的货币政策不会引起通胀快速上涨。会引起房价上升,显得很繁荣,但是这个政策的后果是形成大量的外贸逆差,因为他是过高刺激了国内消费需求。

    《21世纪》:您认为以怎样一种心态来看待格林斯潘算是比较理性的?

    谢国忠:他像是中国历史上的一些皇帝,好时光都让他占去了,好运用完了,下一任碰到的就都是坏事情。

    伯南克的选择

    《21世纪》:伯南克在应对次贷危机时也主要采取了降息的、为相关投行提供担保等处理方式,这与当初格林斯潘在任内应对数次危机似乎没有多大区别。您认为,与格林斯潘相比,伯南克是不是有一些自己的危机处理特色?

    谢国忠:伯南克处理贝尔斯登的做法跟格林斯潘在应对长期资本管理公司倒闭时差不 多。但是从目前伯南克的观点来看,他的做法就是等到经济复苏或稳定的时候,他会快速加息,这与格林斯潘有很大区别。格林斯潘是快速减息,慢慢加息,这种不 对称性是造成货币泛滥很重要的一个原因。

    《21世纪》:我看到您在文章中对伯南克的判断是很悲观的,认为他将会以一个悲剧的角色谢幕。

    谢国忠:伯南克没有出路。通胀指数已经那么高了,去年是4.1%,今年可能会更高。在这种情况下再减息,通胀会更严重,以后处理会带来很大的痛苦。

    《21世纪》:对伯南克来说,没有一种最优的处理方式么?

    谢国忠:我感觉他是选择短痛还是长痛的问题。他现在先搞金融稳定,把金融机构都救了,再治理通胀。这样衰退不会太严重,但是消化很慢,过一段时间再加息,治理通胀,整个调整过程大概延长到15年。

    我自己感觉,不如先允许金融机构破产,政府再用财经的手段去支持经济。如果贝尔斯登破产了,美国经济会连锁反应,但是可以通过财政资金,加之减息来抵消,当然经济会有比较大的衰退。

    伯南克选择了用“长痛”的方法来解决,他觉得金融机构破产可能会引起类似于上世纪30年代的大萧条,我认为这不一定,只不过会有一个大的衰退,经济突然萎缩5个百分点,然后就开始反弹,进入一个新的健康的上升周期。

    《21世纪》:目前美国采取调低利率,弱美元的策略,对其经济到底有什么影响?

    谢国忠:这个作用不是很大,美国经济体那么大,利用弱美元促进出口,出口就引起了别国经济的下滑。别国经济的需求也会下降。所以弱美金的政策还是有限。

    《21世纪》:对中国出口的影响怎样?

    谢国忠:对中国出口今年有一定的影响,明年的影响会更大,更困难。目前中国出口绝 对数字下降的可能性还不是很大,因为发展中国家,受到资源价格比较高的影响,进口需求比较旺,中国是受益于这一点,中国的出口能撑一下。但是今年年底可能 会到低到两位数,明年会出现三位数也是有可能的。

 

   应限制金融机构的行为

 《21世纪》:保尔森3月31日提出美国金融监管蓝图。您怎么看?

    谢国忠:根本不可能实现,他提出的蓝图实际上是要简化监管体系,他是为整个金融行 业着想,出了次贷那么大的事情之后,议会肯定会通过一些新的法案来限制金融体系的活动空间,他现在实际上要增加空间,这当然是不可能实现的。他其实是在画 一个饼,然后制造舆论,让议会下次调整时不会做得太过头,从策略上来说这是一步棋。这个蓝图被议会通过的可能性一点也没有,议会连看都不会看。

    《21世纪》:依您来说,保尔森提出的扩大美联储的金融监管权,几乎不可能实现了?

    谢国忠:议会会有新的法案出现,议会一定会从老百姓受痛苦这件事着想,通过法案怎样来降低老百姓下次再受痛苦的风险,这是法案的核心,而不是以华尔街做生意更方便为核心。从这个角度讲,保尔森这个蓝图是在白搭。

    《21世纪》:次贷危机爆发突出体现了美国金融监管体系很多不合理的地方,保尔森提出的这个蓝图应该是有一定合理性的吧?

    谢国忠:有一定的合理性,但是他的出发点是不对,他的出发点是为金融机构着想,这个是不可能实现的,现在想都别想,议会连看都不会看。五年内美国金融体系一定会出现陆续的改革,对金融机构的限制会越来越严重。

    《21世纪》:您对于美国金融监管有没有一些更好的设想?

    谢国忠:原来的混合性经营,今年开始就不对,一定要关掉。很多事情不是由于监管、做生意不方便引起的,现在的问题是,很多金融业的人搞游戏给自己发奖金,害了客户,害了国家,都是为了他们自己的利益。现在的核心问题是怎样限制他们的行为。



谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
259. 谢国忠:限制大小非解禁没有改变市场的供应量
4月20日,中国证监会晚间发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》,对于大宗转让的存量股份,要到大宗交易系统去做转让。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  这其实就是对大小非解禁后出售股票做出了限制,那么此举对股市影响几何?能否使股市发生反转?

  谢国忠表示,不愿意对股市进行任何评论。他想说的只是一点,《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》改变的只是交易形式,对市场的供应量是没有任何改变的,最终这部分股份还会在市场上进行流通。



260. 华尔街投行面临更大减记

华尔街投行面临更大减记


2008年04月22日 21世纪经济报道 本报记者 黎敏奇
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

   超级季报周后,所有目光都放在了美联储4月29和4月30日的议息会议上。

  “我们预期会减息1/4个百分点。”花旗集团亚太区首席经济学家黄益平说。

  美国当地时间4月18日,花旗集团发布的一季度业绩显示,当季营收132.2亿美元,同比下降48%,但高于此前预计的127.7亿美元。在 130亿美元的资产冲减后,当季损失达51亿美元,高于分析师预期的每股亏损0.95美元,损失主要源自抵押贷款和杠杆性贷款业务。花旗表示将继续剥离 “非核心”资产,并将裁员9000人以保证正常运营。

  亏损,但仍好于预期,这就是华尔街的现状。

  18日早美国股市为“亏得不多”而振奋,三大股指均大幅上扬,道指上涨4.3%,创3个月新高,标普500指数上涨4.3%,纳指上涨4.9%。

  然而,并非所有的市场参与者都如此乐观。渣打银行在一份名为《他们是发动机,还是多米诺骨牌?》的报告中称:“令我们惊奇的是,人们普遍认为美国经济低迷将是短期的。也许要不了多久,这种看法也会发生改变。”

  “我们仍然认为,此次美国经济陷入的是长期的深度衰退,金融业将遭遇更多动荡与不安。预期到今年第三季度联邦基金利率将降至1%,并在一段时间内维持这一水平。假如我们的利率预测不准,那很可能是这个1%来得比我们的预测更早,或者降至更低的水平,譬如0.5%。”

  一直看空的独立经济学家谢国忠更是认为还有更多的减记在前头。

  “拿大投行来说,没有可比性完全无法靠市场来定价的三级资产(3 level asset)还有很多,高盛就有600亿美金。这些资产无法依靠任何交易来定价。二级资产是自己没有交易,但是有可比的资产在交易,三级资产连可比的资产 都没有。投行这块,我估计,三级资产在2000亿-3000亿美元。”谢国忠说,银行的贷款就都是三级资产,没有可比性。

  “垃圾债的债息从过去的200点一直涨到800点。这意味着市场预期会有一个破产的高潮。当更多的中小企业、中小银行破产,还会发生更大的减记。”谢国忠说。

  相比谢国忠的悲观,黄益平则谨慎认为市场在逐渐好转。

  “很难非常肯定的说危机快结束了。因为证券市场和用资产抵押的产品市场非常广泛,如果说次按相关资产的问题很快将结束,我认为这有可能。但一方面房地产市场价格还在下调;另一方面,金融市场没有太大改善。”黄益平说。

  目前,花旗集团因次贷引发的减记累计已达160亿美元,位居所有银行之首,美林以316亿美元位列第二,摩根大通则减计了126亿美元。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



261. 谢国忠:现在救市,救的到底是谁?

经济学家激辩A股“救市说”

2008年04月21日瞭望东方周刊
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

 

  一位经济学家常说:预测的两大诀窍,一在于一口咬住,一叫到底,起码有50%的胜率;二在于始终只说自己预测 成功了的,而不说失败了的。

  如今在国内媒体常常露脸的经济学家谢国忠2003年对上海楼市泡沫将破的预测早被证明是个大笑话,但这并未影 响他一口咬定A股将大跌,这一次,他的预测似乎在应验。经济学家刘纪鹏对谢国忠的一路唱衰的评价是:“我骨子里不愿意 评论他。他从1000点就说要跌,也不说跌的理由,现在他终于说中了一回,这有什么好奇怪的?股市不能只涨不跌吧。我 曾经希望从6个方面跟他进行理论论战,他不应战,我也不好说什么。”

  2008年以来,围绕A股市场的涨跌,一批经济学家摩拳擦掌,混战一场。谁对谁错,看得眼花缭乱的人们难以判 定。

  “‘市场派’不知道是不是真天真。他们的观点抽象地看都没错,但都是教科书上那些话。对中国股市的现实,他们 要么是视而不见,要么是故意歪曲事实,别有用心。”财经评论家水皮对《瞭望东方周刊》记者说。

  而一家财经杂志则发表评论称:“当前,‘救市说’肆无忌惮,传言四起,相当一部分引领者其实都是浸淫市场多年 的老手,对于所谓救市的后果心知肚明。其之所以用‘亿万股民利益’和‘影响宏观经济运行’要挟救市,热衷传言,无非是 企图在行情短期波动中渔一己之私利。管理层对此应洞悉,广大投资者亦当高度警觉、冷静待之。”

  随着大盘指数越来越靠近3000点,“救市”之争的火力和用词也越来越激烈。激烈的词句于真理无益,但能揭示 出股市话题的复杂性:拿着股票和拿着现金的人会喜欢不同的论调,但这个问题又不能指望急功近利的理财顾问和股评家去解 答。

  应该叫不能再砸市

  一直被中小散户引为知心人、热爱“唱多”的水皮,时至今日,仍然认为“A股从6124点的高点到3200多点 的这轮大跌,只是大牛行情中的一次大调整”。

  水皮认为,中国股市是一个新兴加转轨的市场,中国特色浓重,“在政府具备四位一体(政府既是市场的所有者,又 是监管者、参与者、受益者)功能的现状下,让政府什么都不管,不是害政府,挑动政府跟投资者之间的对立吗?他们的潜台 词就是‘完了好’。”

  “所以我主张的不是救市,是救管理层自己,给自己找台阶下,修正自己没有经验导致的后果。证监会说对市场有信 心,现在的关键是投资者没信心,你说要防止市场大起大落,那你做了些什么呢?”

  中国政法大学教授刘纪鹏与水皮的观点很相似,他告诉本刊记者,股市目前的现状是2007年“5.30”以来政 府的一系列政策导致的。

  “去年印花税出台的背景和内容都是大盘下跌的原因,‘5.30’就是政策呀。建行回归是不是政策?去年10月 份上市公司筹资1900亿是不是政策?”

  采访中,刘纪鹏一直纠正本刊记者所说的“救市”,他反对这个提法,“应该叫不能再砸市”。

  “我早就说过政府救不救市是个伪命题,关键在于什么时候救市才能起到事半功倍的作用。现在救已经晚了。”水皮 说,“不过,这并不是说就应该自由放任,做不做是态度问题,做不做得成是技术问题。”

  “投资者解不解套不归政府管,但保持市场稳定是政府要做的。只要把该给市场决定的给市场,就能安抚民心,让大 家看到诚意和善意,从而恢复对管理层的信心,市场就能稳定。”

  如何安定市场?水皮的意见有三点:IPO和再融资要有制度性约束,大小非解禁要有时间安排,印花税最好取消。 “取消了印花税未必能让熊市变牛,但有前因就有后果,你不能在牛市的时候有意提高印花税打压市场热情,到熊市将出现的 时候就不管了。你不管,企业没法IPO,还不如干脆把股市关了算了。”

  “我如果是监管者,我认为4000点应该是底。如果只是跌到4000点,调印花税就行了,现在则需要进行整体 性的制度安排。”刘纪鹏说。

  刘纪鹏所说的整体性制度安排包括6个方面:对大小非的解禁,要求每一笔大非和“大笔的小非”卖出前一定要进行 披露;高速扩容多少得有限制;印花税调整到“5.30”前;H股大股东回购H股;实行T+0机制;推出股权激励机制。

  刘对自己开出的“6服药”很有信心。“如果政府继续不管,跌破3000点,股市将发生危机,并连带产生经济危 机。所以尽管晚了,但还没有到不可救药的地步。”“早调比晚调好,晚调比不调好,而需要调整的就是‘5.30’以来的 砸市政策”。

  现在救市,救的到底是谁?

  经济学家谢国忠的观点是,现在救市,救的到底是谁?他向《瞭望东方周刊》记者分析,“大小非解禁的总量超过所 有流通股。如果政府救市,大小非卖出冲击股市将极大地损害投资者利益,政府应该为此负法律责任。

  因此,谢国忠提醒投资者注意,救市对散户并不是什么利好消息

  “我就搞不懂为什么要救市?只有经济产生系统性风险才需要救市,救的目的是为了减少对经济的损害。即便救,也 不是救投机者,而是救金融机构。”

  谢国忠举例说,美国金融泡沫破灭后,政府确实是没有让大投资银行贝尔斯登破产,但救贝尔斯登是为了避免金融系 统的连锁反应,防止付出金融系统混乱和崩溃的更大代价。但是,政府没有保护贝尔斯登股东的利益,他们的利益在低价出售 中也牺牲了,“谁该承担责任就应该承担责任”。

  “现在高喊救市的人都是去年忽悠老百姓大举进场的人,他们拿替老百姓说情来继续忽悠。他们想给老百姓画个饼, 说‘你赔了没关系,我给政府说说,让他们还给你’。”

  “我认识的一个司机,拿了20万血汗钱去买中石油,现在亏得一塌糊涂。投资需要理性呀!”

  但司机的20万元也许不过是谢国忠的周薪而已,这位经济学家自己也承认,他拿的是美元年薪。不过,他认为,“ 金融上只有对错之分,没有中外之分,也不能玩感情游戏。好像只有中国评论界,才把‘拿美元’、‘拿卢布’当成一个论据 。”

  是不是因为这一轮大跌中没有套进外资,所以谢国忠绝口不谈救市呢?对于这种猜测,谢国忠对本刊记者说,“我从 来不主张救市,资本市场要靠自身活力。更何况,在A股市场,外资算什么?QFII最大配额不也才300亿美元?”

  谢国忠认为,2007年的大牛市是有些人“忽悠”出来的。“我倒建议政府应该查一查泡沫为什么会出现?为什么 恰恰在大小非解禁的高峰年头股市大牛,到底谁在其中赚了钱?”

  至于中国“新兴加转轨市场”的股市特征,谢国忠能否理解,谢反问道:“如果我不了解中国市场,为什么我说对了 (走势)他们没说对?大家难道忘记了有人说过中国股市‘黄金十年’吗?”

  “事实上,是我去年呼吁了几次大家该出来,有的朋友听我的话出来了,后来又被忽悠进去了。看看股市的历史,政 府救过市吗?世界上有哪个新兴市场是救市就能救成熟的?”

  中国股市和实体经济两层皮是脱节的

  “中国的股市和实体经济两层皮是脱节的,具体原因,我写过《股市南辕北辙之谜》,说得很清楚。股市暴跌了多少 次?哪次导致了经济萧条?你别吓唬领导。”中欧国际工商学院教授许小年对本刊记者说。

  北京工商大学教授梁小民说:“股市不是宏观经济的原因,而是宏观经济的结果。牛市也主要是宏观经济向好的结果 ,政策起到了一定作用,但不是关键。治理股市并不能解决经济问题。”

  梁小民甚至认为,就是出现经济危机也没有什么了不起的,“中国需要一场经济危机。”“现在为何难以实现增长方 式的转变?经历一次危机自然就转变过来了。”

  至于不救市可能产生股民和政府的对立,梁小民认为,“那是错误的,政府不是老提醒你股市有风险吗?没有人强迫 你买股票呀。”“股民的信心是会恢复的,美国经历了很多次股市大跌,不照样能恢复吗?”

  在许小年看来,政府既没有能力,也没有必要干预股市。“什么叫防止股市大起大落?你越说要防止,它越要大起大 落。想稳定市场波动就像要消灭潮汐一样愚蠢。你有这个能力管吗?钢价大起大落你管得了吗?成品油价格管得住吗?国际原 油价不断上涨,靠补贴维持成品油低价,能永远贴下去吗?电价管住了,但煤价在上涨,电力企业亏损怎么办?”

  至于控制大小非解禁的建议,许小年认为,“那不是自己打自己嘴巴吗?当初大家呼唤股权分置改革的伟大胜利,平 均10送3的兑价也给了,交了买路钱,怎么还不能通行呢?现在又要来限制大小非解禁,还讲不讲理?”

  “监管层当然应该保护投资者利益,但保护投资者利益绝不等于保证投资回报。及时和准确的信息披露、透明和公平 的市场规则、平等的投资机会,以及有效的执法,这些才是投资者利益的根本保障,也是监管工作的核心内容。”

  改革的核心是监管

  谈到当前的股市争议,许小年的观点是:中国股市是政策市,陷入托市-暴涨-打压-暴跌的往复循环,许小年认为 ,如何打破这种毫无希望的循环才是问题的关键,总要在一个时点上,走出这种循环。

  “不能用过去的错误证明今天错误的正确,政策打压不对,不能用过去的打压作为今天托市的理由”。为了走出循环 ,必须切断政府和市场的联系,还资本市场配置资源的功能。

  改革的核心是监管,监管要从政府干预市场的工具转变为真正的裁判和执法,改革的方向是监管的独立性、职业化、 专业化和市场化。

  许小年对中国股市现状和监管方向的基本判断,是“救市派”和“市场派”都能认可的。双方的差异只在于,“救市 派”认为放弃所有的干预是个远期目标,应当缓行;而“市场派”则主张从现在开始,放弃所有干预政策。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



262. 谢国忠:调低印花税正当其时,市场走势未改
2008-4-23 23:13 CCTV《经济信息联播》
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  经国务院批准,财政部、国家税务总局决定从2008年4月24日起,调整证券(股票)交易印花税税率,由现行千分之3调整为千分之1,即对买卖、继承、赠与所书立的A股、B股股权转让书据,由立据双方当事人分别按千分之1的税率缴纳证券(股票)交易印花税。

  刘纪鹏:调低印花税有利市场信心

  对于这次印花税下调,虽然没有像大家期盼的那样改为单边收税,但是业内人士认为,这对近期持续低迷的股市来说,无疑是一个有积极意义的重大举措。著名经济学家刘纪鹏在接受经济频道记者采访时表示,调低印花税有利于提升市场信心。

  中国政法大学法与经济研究中心主任 刘纪鹏说:

  “市场和国家都不仅仅是为了印花税这点钱,更重要的是它释放的一个信号。它对我们的政府要大力扶植资本市场、善待资本市场、保护投资人利益的一个强烈的信息的表示,因此它在提振人们的信心方面意义是非常重大的。而市场最缺的是信心,有了这个信心,我们不缺基本面,无论是宏观经济面还是微观经济上市公司的业绩面。只要有了这个信心,就能稳定了局面,中国资本市场一个良好的局面就会出现。当然我也相信继印花税之后,这不是一个单一的政策的恢复的问题,而是会有一系列的更好的政策出台。”

  在得到印花税下调的消息后,我们的记者电话采访了几位专家,我们来听听他们是如何看待印花税下调的。

  吴晓求

  中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为,这次印花税恢复到应有水平,以及3天前规范大小非减持的指导意见出台,都是后股权分置改革时代,完成必要配套的重要政策,反映了我国对资本市场认识的深化,对资本市场未来发展具有重要意义,对我国金融业深入改革,乃至对经济更好发展都将提供新的动力。

  谢国忠

  知名财经人士谢国忠认为,中国的印花税在国际上来说都是最高的,之前的提高是由于股市泡沫比较大,目前调低是正常的。不过他认为,短期看,这一政策势必对市场带来很大提振的影响,但长期看,仍不能代替市场供求和基本面对市场的决定作用。

  陈兴动

  法国巴黎百富勤证券公司董事总经理陈兴动认为,第一,印花税下调是应该做的事;第二,目前市场最期待的两个政策都已经出台,肯定会对市场起到向上推的作用,目前没有理由看空;第三,市场向上调的幅度还要取决于后市,因为巨大跌幅之后,首先是止跌,之后才是上扬,市场信心重新恢复需要过程。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
263. 谢国忠:离任大摩我没有遗憾
2006-10-18 《首席执行官
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

    对谈及离职事件,谢国忠称,“我无所谓,没什么好遗憾的。”

  10月初,摩根士丹利亚太首席经济学家谢国忠(Andy Xie)突然离任。而导致他离任的直接原因,普遍看法是他的一封内部邮件被泄露到公司之外,其中包含了对新加坡的尖锐评论。10月16日出版的最新一期杂志披露了这封电邮的部分内容。

  9月19日晚,新加坡总理邀请前来参加IMF&世行联合年会各国政要赴宴,中国官方人士不在其列,“好像请了我,中国就被代表了似的。”谢的500多字的惹祸邮件第一段如是说。

  晚餐的主题是“全球化之未来”,显然,缺席的中国在谢脑海里挥之不去。他在邮件的第三段写道:“由新加坡主办是次会议是个奇怪的选择——它离中 国或印度这样的热点太远了,改在孟买或上海会合适得多。”谢进一步解释说:“东盟是一个失败,其GDP十年无变化,新加坡人均收入也在2.5万美元保持不 动——同期中国的GDP却增长了3倍。”

  可能意识到如果只以GDP增长率为指标,对中国、印度的重要性的论证尚不够充分,紧接着,谢开始了邮件里最具争议性的评述。

  “发问者竞相把新加坡赞为全球化的成功故事。实际上,新加坡的成功绝大部分是因为它成为了印尼腐败政商的洗钱中心。印尼已耗空,新加坡因此佳景不复。为了维系经济,新加坡正在修建赌场以吸引中国的腐败资金。(这些发问的)西方人不明白他们在讲什么……”

  邮件的余下部分,均为对全球主要经济体的一般分析,再无敏感成分。

  一般猜测认为,一方面,该邮件致使新加坡对摩根士丹利施压;另一方面,摩根士丹利亦虑及其在新加坡的业务。根据彭博资讯数据,摩根士丹利今年在 新加坡的并购咨询业务中排名第六,经手交易总值15亿美元,亦在今年3月担任了新加坡政府投资公司淡马锡控股公司收购一家印度电信公司的顾问。由是,谢的 去职势所难免。更有说法指,谢素与部门上司不谐,此番正好借题发挥。

  该邮件在“内部发表”大约一周后,9月29日,谢正式离职。“首先必须考虑他所讲的仅是具有争议,还是已涉嫌诽谤。”一位投行人士一针见血地问:“Andy是否已被起诉?”

  数位香港投行人士亦对分析说,如果谢不主动离职,一旦新加坡以涉嫌诽谤起讼,上述邮件内容将使摩根士丹利和谢落于下风。

  新加坡政府是否因此邮件对谢或摩根士丹利采取行动?新加坡金管局未对记者的问题予以回应。该发言人表示,此邮件“讲到新加坡很不好,但我们不一定要同意它的立场”。

  据记者了解,此邮件泄出的方式亦不寻常,是将电邮打印后带出公司的——若以电邮转发,将留下可以追踪的痕迹。“这种行为非常immoral(不道德的)。”香港一位颇受敬重的大行分析师感叹说,“内部邮件都可被泄露,实在令人灰心!”

  “除了新加坡因素,其中定是有internal politics(内部倾轧)的。”一位香港银行家说。获知,两名涉嫌将谢国忠邮件泄露的摩根士丹利雇员——董事总经理李汉凌(Hani Abuali)、执行董事Celicia Ong均已因此事离职。

  在向谈及离职事件时,谢国忠称,“我无所谓,没什么好遗憾的。”谢的声音听上去很放松,他告诉记者,过去几天到广州山里喝茶打牌,很多年都没有 这样歇过了。一向钟情历史的他,正在看希腊史学家色诺芬半自传体的名作——《长征记》(Anabasis)。“很有意思,看人家怎么来应变。”他兴致勃勃 地说,“整个都是关于人如何积极面对‘想不到’的局面。”

  香港投行圈一位与谢私交甚笃的银行家对记者说,就算谢现在只做个人研究,很多老客户照样会买他的分析。谢离职后,送抵其摩根士丹利办公室的客户慰问信函有时一天会过百封。更有趣的是,无数人打电话为他参谋未来的职业。

  谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

谢国忠简历

  摩根士丹利董事总经理兼亚太区首席经济学家。1960年生于上海,1983年毕业于上海同济大学路桥系,1987年获麻省理工学院土木工程学硕 士,1990年获麻省理工学院经济学博士。同年加入世界银行,担任经济分析员。1995年,加入麦格理银行(macquarie bank),担任新加坡企业财务部的联席董事。1997年加入摩根士丹利,任亚太区经济学家。


264. 谢国忠:印度增长的动力
2006年旧文,不构成任何操作建议或劝诱。

2006年03月18日
《财经时报》
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

金融体系是印度高增长的主要支撑因素,经济内部结构的调整,尤其消费部门的现代化也是一个不容忽视的因素。但印度若要长期保持高增长,就必须加强基础设施建设.

  四年前,印度商会邀请我到新德里就中国主题进行演讲。当时很多印度人都担心中国会在贸易领域对印度形成压力。


  上周我又去了一趟印度,我发现他们对中国的态度和以前不一样了。

  尽管对中国的恐惧犹在,但关于印度和中国是彼此敌对的零和游戏对手的观点已经不复存在。

  不同的中印发展模式

  过去三年中国增长率在9.9%以上,印度则在8%以上,两国经济都取得了高增长。这是印度对中国不再像以前那么紧张的主要原因。

  中印两国的发展模式非常不一样。中国的发展模式和东亚其它经济体一样,主要通过贸易和投资最大化实现收入扩张。这种模式的核心,是政府政策对出口生产以及资本积累的刺激作用。

  而且在这种出口/投资模式下,中国走得比其他东亚国家更快。其原因是,二十年前中国开始对外开放之初,政府掌控着一切资源,国内并没有一个工商阶层作为游说力量,对于对外开放或政府的权力行使施加反对声音。

  在印度,私营部门主导着经济的发展。在民主体制之下,政府在政策制定上首先需要保证的是均衡各方利益、平衡收入分配。

  过去二十年来,印度事实上也一直在推进贸易自由化以及国内市场的自由化以促进增长, 尽管其步伐不及中国。尤其是它的国内企业界声音很强大,影响着国内市场向外国资本的开放进程。而且,印度的贸易规模比中国小得多,因此,它在国内市场对外 开放的进程中面临的国际压力没有中国那么大。

  印度盎格鲁撒克逊式的金融体系,与中国政府主导的金融体系截然不同。在这套金融体系之下,印度的资产市场对于全球流动性周期的敏感度比中国高很多。全球资金流动性对印度资产市场的支持现在已经成为印度增长的引擎,其主要原因就在于印度有这样一套金融体系。

  在中国,供给对于需求变化的反应速度比印度快得多。中国新兴的企业界正一心一意拓展市场份额,加之地方政府急于搞基础设施建设,银行体系也愿意对资本积聚提供支持,因此供给对需求增长反应非常迅速。这就是为什么在当前全球经济中,中国的出口上升如此之快。

  印度现行体制不会容许地方政府以及中央政府对需求压力轻易做出反应。也就是说,它的基础设施建设是缓慢推进的。印度企业界对于经济周期有更深的理解,不会由于利率降低或需求增长而迅速做出增加产能的反应。

  正是由于上述区别,在本轮周期中,印度和中国的需求增长内含也迥然不同。中国经济本轮周期的拉动力来自出口生产和基本建设,而印度的增长则主要来自信贷为基础的消费拉动。

  中印竞争是好事

  上周我应《今日印度》的邀请到新德里演讲,题目为《是“印度与中国”,还是“印度或中国”》。从最近几年的情况看来,应该是“印度与中国”而不是“印度或中国”。这两个国家的经济和贸易增长都很快。

  根据印度海关数据,2004年印度同中国大陆以及香港地区的贸易上升了43%,2005年前11个月则上升了38%.印度对中国进出口贸易额的快速增长表明,两国之间合作的空间远大于竞争。

  长期来看,中印两国的融合是不可避免的。中国正在对金融体制和汇率形成机制进行改革。国有银行正相继上市,股票市场逐渐向外资开放,汇率形成机制的灵活度正在缓慢增加。

  印度的政界、商界以及媒体界有一个很强的共识,那就是印度若要长期保持高增长,就必 须加强基础设施建设。许多政治家仍对现有的基础设施抱有一丝希望,认为它还能为经济增长再支撑两年。但是,一旦经济增长最终由于基础设施效率低下而停滞, 印度的政治体系就可能做出有效反应。长期而言,印度在制造业和基础设施领域也会逐渐变得具有竞争力。

  从现在起的十年内,印度和中国可能仍会在全球商品和服务贸易领域激烈竞争,但是这对中印两国并不是坏事。一位印度政治家对我说,中印之间的竞争没什么不好,它可以刺激两国不断努力进步,这最终对两国都有好处。

  印度的财富效应

  就需求而言,财富效应在印度发挥的作用不可小视。我相信财富效应所拉动的需求,正在逐渐超过收入效应。

  印度的经常帐户差额从2003年第三季度盈余32亿美元,下降到了2005年第三季度赤字77亿美元。由于印度的资产市场仍然非常活跃,经常账户赤字的趋势目前没有理由倒转。

  为了达到更低的赤字水平,印度可能会对经常账户差额采取不同的计算方法。海关统计的 贸易赤字数据比国际收支平衡数据显示的赤字额小得多。然而,不管计算方法怎样改变,过去两年的经常账户赤字已经形成。印度需要吸引资金流入,来逆向充抵业 已形成的赤字波动幅度,以达到收支平衡、保持需求增长。

  资金流入向需求端的传递过程,和盎格鲁萨克逊国家非常相似。印度总债务的GDP占比在过去五年中增加了28%,其中很大部分被用来支持家庭和政府需求增长。因此,印度的经济发展依赖于这样一套动力机制:以资金流入维系信贷增长,从而维系需求增长。

  金融体系是印度高增长的主要支撑因素。但经济内部结构的调整也是一个不容忽视的因 素。印度已经开始着手消费部门从零售/物流配送到生产等各环节的现代化转变。印度目前大约有60家大型购物中心,此外还计划增开300家。由于零售业增长 的规模效应,这些大型购物中心的铺设将催生新的物流配送系统和大型企业,取代传统的多层次小规模的分销商。

  这种现代化转变有两个要求,一是要有充足的投资资金来源,二是要有足够强劲的需求以 吸引投资。中国在启动其现代化进程时采取的方式是大力推动出口,从中获取必需的资金和收入。印度如今采取的方式是通过资产市场来提供资金,同时也通过资产 市场来支持需求。只要全球流动性保持充足,这种战略就会是有效的。但我想,印度恐怕必须通过创建充足的基础设施来提高其竞争力,推动出口收入增长,以此增 加一个收入来源,支撑其现代化转变。

  过分依赖全球流动性

  股票市场对印度的经济表现起着非常关键的作用。境外资金流入印度股市,成为填补其经常账户赤字的主要资金来源,从而使利率保持低位;这刺激了信贷增长,使需求增长得以持续。由于股市对印度经济非常重要,因此,印度政府可能会采取措施,大力支持股市的发展。

  全球资金流动性的整体状况,可能会决定印度股市以及整个印度经济的发展。过去三个月 里,印度银行系统内的过剩流动资金已经被化解。隔夜银行同业拆借利率已经从2005年12月的平均6%,跳升至现在平均6.7%的水平。三月期同业拆借利 率亦从2005年12月的平均6%,跳升至现在的7.5%.资金流动性压力仍然在升级。有些国有银行的存贷款利息都没有提高。这些银行试图通过银行间市场 的借贷来解决流动性不足的问题。很快它们将不得不提高存贷款利率。

  在其他一些资产市场发达的国家,需求对于利率非常敏感。但是,由于货币量上涨非常快,因此印度的需求对于小幅加息可能不会太敏感。印度迄今所面临的流动性收紧的环境,可能不会使印度经济减缓。

  如果全球资金流动性枯竭,那么印度的经济就可能会大幅减缓。全球资金流动性取决于G3国家的货币政策以及全球金融体系的风险容纳。其中日本央行的政策非常关键,尤其是从日本分散流入印度股市的资金在境外资金整体流入中具有非常重要的位置。

  日本银行不久前刚结束极度宽松货币政策。市场预期日本央行在今年年终之前将小幅加 息。我们不知道日本央行的紧缩性政策是否足以让全球资金流动性降温、让印度股市中的日本资金流入降温。商品价格和印度SENSEX指数是密切相关的。如果 资金流动性枯竭,那么印度的商品价格和股价可能会同时降温。

  通货膨胀加剧以及随之而来的印度储备银行加息,可能成为导致印度资金流动热终结的另一个原因。因为在这种情况下,股市价格必须进行修正,境外资金会流出印度股市。

  政府对这种风险非常清楚,并且正实行降低原油进口关税等措施,以降低名义通货膨胀率。而且政府还可能对消费者物价指数通货篮(CPI basket)进行重估,以降低通货膨胀率。我想,未来几个月内我们可能不会见到过高的通货膨胀数字。

  因此,印度的短期前景在很大程度上取决于全球资金流动性。我认为,对印度股市的预测,就相当于对全球资金流动延续性的预测。(徐寒梅译)

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  


265. 谢国忠:中国为保持经济增长牺牲了家庭福利
2006年旧文,不构成任何操作建议或劝诱。

谢国忠:关注增长与福利的落差
2006年03月27日 财经时报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

中国政府需要加大政策执行力度,着力于解决教育、医疗和住房等非增长性问题。中国需要以政府资金来支持基础教育和基本医疗,同时推进民营资本进入市场参与竞争,提高教育和医疗领域的效率

  中国的改革开放政策正面临十年来最大的争议。日益加剧的收入分配不均、日益加重的家庭经济负担是引发这场争议的导火索。我相信,这场争论将进一步促使中国的发展重心从经济增长转向非增长性社会问题。

  中国“十一五”时期的增长目标是7.5%,较过去25年来9.5%的增速有所调低。将增长目标调到一个相对较低的水平,可以为政府应付当前亟待解决的一些问题留出空间。比如收入分配不均、教育、医疗、住房以及污染等问题。我认为,解决好这些问题,中国经济就可以实现从投资和出口型向消费型转变。

  反改革论调复苏

  根据国家统计局统计数字,2000至2005年间,中国的实际GDP增加了57.3%,名义GDP增加了83.8%。尽管经济增长速度很快,但与此同时,中国民众对本国经济的负面情绪却迅速升温,近期的一个表现就是反改革论调的复苏。

  中国经济中存在着收入分配不公等系列弊端。尽管这些弊端一直以来引起很多非议,但改革开放总的政策导向遭到严重质疑,则是最近才发生的事情。当前社会争论的焦点是,中国当下所面临的系列问题究竟是不是改革带来的、改革是不是已经走得太远。

  一个具体的例子是当前国有资产向外资出售所引起的负面情绪。私人股权公司收购国企比外资公司难。即便是在香港首次公开募股的国有企业也遭到质疑。舆论指摘最多的一点是,中国向外资出售国有资产的价格太低。

  对经济结构性问题的担忧,通常和对外资的担心联系在一起,因为很显然,对外开放政策导致外资对中国经济的影响越来越大。我估计中国的GDP中有1/5来自外资企业,中国的出口中一半以上来自外资企业。从这个意义上来说,中国堪称世界上最为开放的大国。

  目前,对外资的否定情绪主要来自少数社会精英,他们担心外资进入可能会削弱本土企业的发展。中国一直以来缺乏在国际上具有竞争力的本土企业,这一点或为部分人对外资的负面情绪煽风点火的理由。

  人们对外资的这种负面情绪有它的正面作用。大多数地方政府至今仍以当地引进外资的多少来作为其炫耀的资本。

  “倒退没有出路”

  中国高层已重申,要坚定不移地推进改革开放。温家宝总理在政府工作报告中说,倒退没有出路。我认为改革开放政策的基本走向发生较大逆转的可能性很小。

  尽管中国经济生活中存在各种弊端,但是相比15年前相当封闭的那段时期,现在大多数中国人的生活的确已经有很大改善,很少有民众会支持走回头路。

  尽管大多数人对改革开放政策持支持态度,但他们担忧农村地区的贫困、收入分配不均日益加剧、教育和医疗费用越来越高、购房压力越来越大、污染、劳工安全问题等。

  中国的经济政策一直以来致力于保持快速增长。每当经济增长表现出放缓迹象,政府都会立即拿出系列改革措施来刺激经济增长回升。中国一直以来视增长为解决本国面临的系列问题的药方。

  当前这轮经济发展中的一些现象,动摇了中国对于增长的迷信。尽管本轮经济依然增速喜人,但是公众讨论的焦点大多数和当今经济生活中面临的一些正在日益升级的问题有关,而非经济增长本身。我相信公众注意力的转变可能会对中国接下来几年的政策发展带来重要影响。

  我认为,“十一五”期间可能会成为中国经济的巩固期。在接下来的五年里,我认为中国政府需要加大政策执行力度,着力于解决那些制约人们生活水平提高的非增长性问题。如果这些问题继续升级,那么目前部分社会精英对于中国改革开放政策的否定和怀疑,就可能会扩散到普通大众中去。

  福利与增长之间的落差

  中国长期以来追求单一经济增长,这是造成当今面临的很多问题的主要原因。为了集中资源以维持投资拉动型经济增长,中央以及地方政府不断将财政包袱转嫁到大众身上。

  教育、医疗以及住房是最重要的家庭开支。就在十年之前,大多数人还理所当然地认为,这三种必需品都是由政府公共部门提供的。但是到今天,这三方面的支出已经成为一般家庭中最大的开支。这就是为什么尽管人们收入增长了,但是大多数人却感觉比十年前生活压力更大了。

  国有部门将这些包袱转嫁到普通家庭身上之后,财务状况大大改善,这些多出来的钱于是转化成股市上的资产或投资。比如中国在基础建设方面的支出增量,就是部分来自国有部门将包袱转移到家庭之后所形成的财力。

  住宅市场的私有化,是导致家庭住房开支加大的一个很重要的原因。住宅物业的销量从1998年占GDP的2%,上升到2005年占GDP的 6.2%。当前家庭收入占GDP比重约56%,由此可以算出,购房支出占家庭收入的比重大约为11.1%。人们购房需求日益上升,主要是由于担心房价继续上涨。

  2006年第一季度中央银行针对城市消费以及储蓄行为的一项调查显示,消费者的消费意愿已经达到历史最低水平,而阻碍人们进一步消费的主要原因是教育开支太大。

  在我看来,中国的教育系统存在非常严重的弊端。学校资源由国家垄断,而学校在对学生进行收费时则享有灵活的定价权。中国的学校不像是公立学校,因为公立学校有义务免费提供教育;它也不像私立学校,因为私立学校只有通过竞争才能生存。

  世界卫生组织最近公布的一个报告显示,中国医疗领域的社会公平性在190多个国家中排名倒数第四。就在十年前,中国的医疗体系还是完全由政府资金支撑的,而如今医疗费用被转嫁到了普通家庭头上。这个变化为普通家庭的生活带来巨大冲击。

  就像学校一样,中国的医院也是一方面由国家垄断,另一方面又拥有灵活的定价权,病人基本上没有讨价还价的空间。无怪乎当前的医疗体系会带来这么大的社会不满。

  教育、医疗以及住房的巨大开支转移到了普通家庭头上,也就是说,中国经济的增长某种程度上是以牺牲家庭福利为代价而获得的。《中国青年报》最近公布的一项调查表明,85.3%的被调查者感觉现在的经济压力比十年前更大。

  中国之所以能取得如此高的增长速度,其背后一个主要的原因是,国家将教育、医疗和住房三方面的支出包袱转嫁给了家庭。

  政策变化最近结束的“两会”的着眼点不再是增长本身,而是将注意力转移到了一些重大的社会问题上。我预计未来几个月政府的政策变化将主要着眼于解决中国经济中的失衡问题。

  首先,政府可能会调高最低工资水平。深圳市不久前刚刚宣布将最低工资水平从690元/月调高到800元/月。中国政府高层越来越多地表示出提高最低工资水平的意愿。我认为这是解决中国经济失衡问题的非常关键的一步。

  其次,我认为,政府应该着手让普通家庭能买得起住房,以提高家庭福利。很多城市都在谈论这个问题,但是目前落实得很不够,原因是这个方案可能会影响到房地产开发商以及各地政府的收益。

  中央政府正在发动一场针对医院和学校等领域的商业反腐运动,以此回应广大人民对医疗和教育的不满。然而,医疗和教育体系若要有效发挥其本身功能,这种商业反腐是不够的,必须进行改革。

  我认为中国需要以政府资金来支持基础教育和基本医疗,同时尽量推进民营资本进入市场参与竞争,以提高教育和医疗领域的效率。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  (本文仅代表作者个人观点,徐寒梅译)
266. 谢国忠:推动经济泡沫的三大因素

英美经济自由主义失败了吗?

《财经网》   [ 04-25 14:45 ]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

谢国忠:盎格鲁-撒克逊模式在金融监管上放松过了头,但在实体经济中仍然适用

   【背景】自次贷危机爆发后,信用评级机构因未能及时提示“风险”而遭遇多方诟病。近期,美欧监管部门纷纷展开对评级机构的系列调查。美国证券交易委员会 (下称证交会)主席克里斯托弗·考克斯22日表示,证交会正在考虑制定更加严格的规定,以减少信用评级行业中的利益冲突。
  考克斯在美国国会参议院银行委员会举行的听证会上说,证交会近期将出台新规定,尤其将限制评级机构的咨询业务。新规将禁止信用评级机构向债券发行商提供咨询服务,并将禁止信用评级机构对那些他们参与设置的证券进行评级。
  考克斯表示,2004年到2006年,结构性金融产品的交易总量逐步增长。“监管方将关注在此基础上有没有信用评级机构擅自更改评级方式。”
  美国参议院银行委员会主席克斯利托弗·多德表示,将进一步调查信用评级机构失实情况,“这些信用评级机构可能为争夺业务而给出更多乐观评级。”此外,有参议员在听证会上提出建议,在信用评级机构屡次作出不准确的评级情况下,政府应当暂停这些机构的营业资格。

  本刊特约经济学家谢国忠认为,盎格鲁-撒克逊模式在金融监管上放松得过了头,但这一模式在实体经济中仍然适用。
  该模式信奉最少的政府干预、最大程度的竞争、自由的贸易和资本流动,并在推动经济增长和抵御冲击方面显示了非凡的能力和弹性。但是,泡沫破裂的确给这一模式投下了阴影。
  谢国忠说,松懈的金融监管、金融机构的道德风险行为和经济将持续高增长的错误信念是推动经济泡沫的三大因素,三者缺一不可。要避免泡沫再次出现,重建 金融监管将是相当有效的,相信盎格鲁-撒克逊国家未来几年内就将这么做。 但是,如果当前的金融危机导致放松管制政策在实体经济领域被全面否定,这将是一个悲剧。他认为,撒切尔-里根改革在放松实体经济管制方面相当成功。它曾推 动经济维持了高达十年的增长,甚至也改善了经济的长期增长。    
  许多人认为,缺乏足够的监管是泡沫的根源。这可能会令“冷战”之后主导知识分子思想的自由市场价值观受到激烈挑战。不过,谢国忠认为,人们需要从当前 危机中吸取的教训是:金融业并不是一个普通产业,它需要严格监管以避免金融危机发生。 他重申,竞争是通往效率的最佳途径。但金融业因其信息不对称的性质,成为一个特例。应该加以严格监管的是金融业,而非实体经济。 
  谢国忠回顾历史指出,撒切尔夫人在1979年任英国首相后开始大刀阔斧地放松管制改革。她将国有企业私有化,打击工会力量,对内推行自由市场,对外采 取自由贸易,并实行资本的自由流动。这些措施重振了英国经济,使其GDP增长率从70年代的1.9%提高至80年代的2.6%。经济增长延续到了90年代 和21世纪的头十年。 里根1980年入主白宫时,他也抱有和撒切尔夫人同样的理念。他弱化了工会力量,解除市场管制,信奉自由贸易,并在电信业放松管制、引入竞争,引发了有益 的改革和创新。事实上,没有管制的放松,就没有互联网的产生。相比之下,欧洲和日本自“二战”以来实行的严格监管模式仍未改变。相比盎格鲁-撒克逊国家, 欧日经济的下滑经常用于反证盎格鲁-撒克逊模式的优越性。
  但是,谢国忠指出,90年代末期的盎格鲁-撒克逊革命在两个领域做过了头。首先,大萧条以来实行的对金融部门的监管出现了放松。例如,再次批准全能银行的设立。第二,盎格鲁-撒克逊国家未能认识到,放松管制后经济的爆发性增长仅是一时现象,并不具有可持续性。
  当房产泡沫破裂时,盎格鲁-撒克逊经济体不得不面临资产价格大幅下挫带来的损失,并将早前优越的生活标准调低至一个可持续水平。谢国忠预言,未来数年,这些国家将面临一个痛苦的调整。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  作者为玫瑰石顾问公司董事。谢国忠关于这一问题更详尽的观点见4月28日出版的《财经》杂志
267. 谢国忠:悲剧的诞生

审视盎格鲁-撒克逊模式

谢国忠/文《财经》杂志   [2008-04-28]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

盎格鲁-撒克逊模式在金融监管上放松得过了头,但这一模式在实体经济中仍然适用

泡沫破裂阴影
  3月,英国房价下降2.5%,为1992年以来的最大跌幅。过去十年,英国房价上升了171%,两倍于个人可支配收入增幅。英国信贷市场的紧缩意味着,3月房价数据并不是一个意外。当流动性下降时,泡沫破裂不可避免,英国房地产市场泡沫的破灭似乎已经来临。
  你可能还记得英国抵押贷款机构北岩银行,它已经破产并被国有化了。它拥有1130亿英镑资产,占英国GDP的8.2%,而贝尔斯登的资产仅占美国GDP的3.6%。相比美国媒体对贝尔斯登连篇累牍的大幅报道,英国公众对北岩事件显得相当平静。
  另外,在4月的《世界经济展望》中,IMF(国际货币基金组织)警告说,澳大利亚是目前全球房地产市场中风险第四大的国家。IMF表示,澳大利亚的房 价被高估了25%(我预计更高)。尽管诸如珀斯等部分地区的房价似乎有些疲软,但澳大利亚仍未出现类似于英国或美国的房价调整迹象。澳大利亚市场安然无恙 的原因在于利差交易(carry trade)——国际投资者以2.25%的利率借入美元,或以0.5%的利率借入日元,买入澳元,享受7.25%的高利率,其结果是源源不断流入的资金支 撑了该国的房地产市场。
  高企的商品期货价格提高了澳大利亚的出口收入,并维持了该国的高利率。而高利率可能将抑制其房产泡沫。在泡沫破裂苗头出现时,澳大利亚中央银行将削减 利率,从而使利差交易出现逆转,资金将流出该国,这将加速其房价下滑。最终,澳大利亚的房地产泡沫将彻底破裂,类似于现在的美国或英国。只不过由于处在高 位的商品期货价格的支撑,这一情景的出现还需要更长时间。
  IMF认为,爱尔兰的房屋市场是发达国家中估值最高的。爱尔兰以其媲美于亚洲国家的GDP增长率,被称为“凯尔特之虎”。大多数人将其成功归因于有利 的商业环境,但其经济繁荣在多大程度上受益于地产泡沫,现在仍不清楚。过去五年,该国房价飙升了200%。2005年,爱尔兰建筑部门的劳动力占据了总劳 动人口的13%。目前所有的库存房屋中,有25万套处于空置状态(占15%),而在五年前,这一数字仅为10万。近期,爱尔兰首都都柏林的房产报价出现了 大幅下挫。看来,爱尔兰似乎正重蹈香港房市崩溃的覆辙。
  美国、英国、澳大利亚、爱尔兰通常都被称为盎格鲁-撒克逊(Anglo-Saxon)国家,他们的语言都是英语,且在政治经济方面具有许多明显不同于 其他国家的共同特征。他们常常因其良好的经济表现而受到知识分子和大众媒体的赞誉。IMF和世界银行推崇的“华盛顿共识”,实际上鼓励发展中国家效仿盎格 鲁-撒克逊国家。不过,当房地产泡沫破裂时,盎格鲁-撒克逊经济体都将面临困境。这或许将引发一场对盎格鲁-撒克逊经济模式的大讨论。
  我并不认为房地产泡沫仅出现在盎格鲁-撒克逊经济体。中国、东欧、印度、中东和西班牙等国家和地区,目前都在经历房地产泡沫,这已经成为全球普遍现 象。西班牙的泡沫还与英美一样,已经破裂。格林斯潘据此认为自己不应该受到责备。但问题在于,他的政策是引发全球泡沫的最重要因素。由于全球化和IT技术 的发展降低了通货膨胀对货币供应的敏感度,格林斯潘宽松的货币政策导致了资产价格的全面持续上扬。其他各国央行也将货币政策保持同等宽松,以避免本币大幅 升值而出口竞争力减弱。由此,格林斯潘成功地将其货币政策输往全球。不仅美国,全世界都应该为今天的金融灾难谴责格林斯潘埋下的祸根。
  IMF及其他研究机构以租金、利率、收入等独立变量建立模型来预测房地产市场的估值。问题在于,当房产泡沫夸大了经济表现时,所有变量也都被扭曲。我 一直在观察一国房地产占GDP的比率。目前那些面临泡沫破裂的国家,该比率上扬幅度一度高达50%-100%。不同的涨幅代表了不同的泡沫规模。
  目前,全球房地产市场的价值高估很可能超过了GDP的50%(或25万亿美元)。随着泡沫的逐个破裂,调整过程将会是痛苦的,并出现房价下跌和通货膨胀。全球经济正进入滞胀阶段,并可能维持三年或更长时间。

得与失
  泡沫破裂给盎格鲁-撒克逊模式投下了阴影。该模式信奉最少的政府干预、最大程度的竞争、自由的贸易和资本流动,并在推动经济增长和抵御冲击方面显示了非凡的能力和弹性。
  许多人认为,缺乏足够的监管是泡沫的根源。这可能会令“冷战”之后主导知识分子思想的自由市场价值观受到激烈挑战。我认为,盎格鲁-撒克逊模式在金融监管上放松得过了头,但这一模式在实体经济中仍然适用。
  人们需要从当前危机中吸取的教训是——金融业并不是一个普通产业,它需要严格监管以避免金融危机发生。整个世界已经忘记了20世纪30年代大萧条的教训,在90年代末期放松了许多保护金融体系长达60年的管制条例。
  英国的撒切尔夫人信奉货币主义理论,她在1979年上台后开始大刀阔斧的放松管制改革。她将国有企业私有化,打击工会力量,对内推行自由市场,对外采 取自由贸易,并实行资本的自由流动。这些措施重振了英国经济,使其GDP增长率从70年代的1.9%提高至80年代的2.6%。经济增长延续到了90年代 和21世纪的头十年。
  里根1980年入主白宫时,他也抱有和撒切尔夫人同样的理念。他弱化了工会力量,解除市场管制,信奉自由贸易。并在电信业放松管制、引入竞争,引发了有益的改革和创新。事实上,没有管制的放松,就没有互联网的产生。
  尽管不太为人所知,澳大利亚在1983年后也进行了放松管制的改革。更加不可思议的是,澳大利亚的改革发生在工党主政时期,它放宽了货币管制,在金 融、电信、交通部门引入竞争,削弱了工业部门的贸易保护,但政府并没有打击工会力量。最后这点成为该国采矿业扩张缓慢的原因之一。
  相比之下,欧洲和日本自“二战”以来实行的严格监管模式仍未改变。相比盎格鲁-撒克逊国家,欧日经济的下滑经常用于反证盎格鲁-撒克逊模式的优越性。
  但是,90年代末期的盎格鲁-撒克逊革命在两个领域做过了头。首先,大萧条以来实行的对金融部门的监管出现了放松。例如,再次批准全能银行的设立。当 旅行者集团与花旗集团合并时,它需要推翻1933年实施的旨在将投资银行业务与商业银行业务分离的《格拉斯-斯蒂格尔法案》。旅行者集团的桑迪威尔 (Sandy Weil)说服了国会修改该方案,促成了两大机构的合并。
  20世纪90年代,盎格鲁-撒克逊国家政府将其对金融部门的政策由控制风险转向了推动金融业发展。这一政策的转换源于金融部门的游说。在美国,金融企 业的利润占全部上市公司利润的份额从20年前的5%上升到了高峰时期的40%。鼓鼓囊囊的钱包使得金融部门有更大的动力游说政府,使后者搬掉阻碍金融业扩 张的绊脚石。
  金融是服务实体经济的,因此相对于实体经济,它的规模应该保持稳定。当它保持着快于实体经济的扩张步伐时,隐患可能就出现了。
  由于信息不对称性,它可以操控实体经济从中牟利。这种“掠夺性金融”(predatory finance)通常被称为“金融资本主义”。不断攀升的油价就是金融资本主义最好、最具破坏性的例子。在大萧条时期,绝大部分政府官员都认识到,金融资 本主义是导致经济崩溃的最主要因素,因此,诸如《格拉斯-斯蒂格尔法案》 等监管条例被采纳,用以限制金融业的经营领域。
  20世纪90年代,监管者与金融业的对立关系转化为合作关系。监管机构逐步提高了对金融业自我监管的依赖,即希望金融业能够通过风险管理自我约束。然而,次贷危机的爆发已让监管者对金融机构松懈的内部控制感到震惊。
  监管者并非缺乏诚意或是无知。在我看来,松懈的内控是金融机构故意为之。它们并不是为股东、国家或客户工作,而是为了获取丰厚的奖金,这点在高级管理 人员中体现得更为明显。当利润大涨时,他们可以给自己支付高额的奖金;当利润下滑时,他们却无需将口袋里的钱如数奉还。如果没有严格的监管,金融体系有着 爆发危机的固有天性,这就是金融危机屡见不鲜的原因。
  第二,盎格鲁-撒克逊国家未能认识到,放松管制后经济的爆发性增长仅是一时现象,并不具有可持续性。这些国家的政府和中央银行试图维持一个不可持续的 高速增长率。低通胀环境使得他们可以采取宽松的货币政策,而这一政策引发贸易赤字不断增加。美国年贸易赤字已经超过8000亿美元(或全球GDP的 1.6%)。甚至连受益于商品期货价格上升、出口大幅增长的澳大利亚,其贸易赤字也达到了上世纪90年代的10倍。
  一国不可持续的经济增长通常会带来通货膨胀。在全球化时代,贸易赤字上升短期内对通胀具有替代作用。但随着其贸易伙伴产能利用率的上升,通货膨胀将在 全球范围内同时发生。事实上,这一幕正在上演。来自盎格鲁-撒克逊国家的超额需求,过度刺激了全球经济,并引发了全球通胀。
  经济高增长率将延续的信念,不仅存在于政策制定者中,普通民众对此也坚信不移。他们贷款消费,就是相信未来收入增长可以偿还贷款。当然,金融创新也使 得他们的行为在实践中变得可行。通过次级贷款等创新产品,家庭可以用不动产作为抵押进行贷款。这些信贷产品推高了房价,反过来也使以不动产作为抵押的借款 变得更加容易。
  当房产泡沫破裂时,盎格鲁-撒克逊经济体不得不面临资产价格大幅下挫带来的损失,并将早前优越的生活标准调低至一个可持续水平。未来数年,这些国家将面临一个痛苦的调整。
  松懈的金融监管、金融机构的道德风险行为和经济将持续高增长的错误信念是推动泡沫的三大因素,三者缺一不可。要避免泡沫再次出现,重建金融监管将是相当有效的,我认为盎格鲁-撒克逊国家未来几年内就将这么做。
  但如果当前的金融危机导致放松管制政策在实体经济领域被全面否定,这将是一个悲剧。我认为,撒切尔-里根改革在放松实体经济管制方面相当成功。它曾推动经济维持了高达十年的增长,甚至可能也改善了经济的长期增长。
  竞争是通往效率的最佳途径。但金融业因其信息不对称的性质,成为一个特例。应该加以严格监管的是金融业,而非实体经济。■
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

 

268. Whither Anglo-Saxon Model?

Whither Anglo-Saxon Model? (译文)

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

Home prices in the United Kingdom fell by 2.5% in March, the biggest drop since 1992. Compared with a year earlier, the prices rose by 1.1%, the slowest in 12 years. The UK's house prices have increased by 171% in the past ten years, twice as much as personal disposable income. The tightening credit market, as reflected in the high labor rate, suggests the March number not an accident. When liquidity dries up, a bubble will surely burst. The end of the UK's property bubble seems here.

You may still remember that Northern Rock, a UK mortgage lender, went burst and was recently nationalized. It had £113bn in assets or 8.2% of the UK'GDP compared to Bear Stearns's assets at 3.6% of the US's GDP. While the bad news from the US dominates headlines, the UK is quietly having a burst comparable in relative terms. IMF suggests that the UK's housing market is twice as overvalued as the US's.

In the April edition of its World Economic Outlook, the International Monetary Fund argues that Australia's property market is the fourth most vulnerable to a painful price correction in the world. It found Australia's property price 25% overvalued (my estimate is much higher). While property prices in some locations like Perth look shaky, Australia has not seen the price correction that the UK or the US is experiencing. What keeps Australia going is the carry trade: international investors borrow dollar at 2.25% or Japanese yen at 0.5% and buy Australian dollars at 7.25% interest rate. The resulting inflow sustains its property market.

High commodity prices boost Australia's export income and hence sustain its high interest rate. It is possible that the high interest rate will deflate its property bubble. When it occurs, the Reserve Bank of Australia will cut interest rate, the carry trade will reverse, and money will leave Australia, which will accelerate the decline of its property price. The end for Australia's property bubble will be similar to the US or UK's. It just takes longer for Australia to get there because of high commodity prices.

IMF considers Ireland's housing market the most overvalued among developed economies. Ireland has been called the Celtic Tiger for its Asian-like GDP growth rate. Most attribute Ireland's success to its business friendly environment. Less known is to what extent its prosperity results from its property bubble. Its property price has shot up 200% in the past five years alone. The building sector accounted for 13% of the workforce in 2005. There are now 250 thousands of vacant homes or 15% of the total housing stock compared to 100 thousands of vacant properties five years ago. Recently, asking prices in Dublin have dropped significantly. It seems the Irish property market is heading for a Hong Kong style crash, I think.

Australia, Ireland, the US together with UK are commonly called Anglo-Saxon countries, as they speak English and share many common characteristics that mark their politic-economic system different from others. Their economies have been lionized in the intellectual circle and popular press for superior performance. The so-called Washington Consensus that IMF and the World Bank espouse really argues for developing countries to emulate the Anglo-Saxon system. The Anglo-Saxon economies are all having trouble at the same time, as their property bubbles burst. That will lead to a debate on their economic model.

I am not suggesting that property bubble is limited to the Anglo-Saxon economies. China, Eastern Europe, India, the Middle East, Spain, etc., are all experiencing property bubbles. Spain's bubble is already bursting like in the US and UK. Property bubble has been a global phenomenon. Alan Greenspan has used this fact to defend himself as not the one to blame, sort of like it's ok to party if everyone else is. The problem is that his policy was the most important factor in causing the global bubble. As globalization and IT decreased the sensitivity of inflation to money supply, Greenspan's loose monetary policy led to asset inflation. Other central banks had to keep monetary policy equally loose to prevent their currencies from big appreciation to protect their export competitiveness. Through currency market Greenspan was effectively setting monetary policy for the world. Not only the US, the whole world should blame him for the catastrophe today.

IMF and other think tanks estimate property valuation by building a model with independent variables like rent, interest rate, income, etc. The problem is that, as a property bubble exaggerates economic performance, all these variables get distorted too. For example, when a bubble bursts, rent tends to fall. I look at the ratio of property value to GDP. This ratio has spiked up by 50-100% for many countries that are facing property burst now. The chances are that the spike-up represents the size of the bubble. The property overvaluation in the global economy is probably over 50% of GDP or $25 trillion. As the bubbles burst one after another around the world, the adjustment will be painful and involve both price decline and inflation. The global economy is entering a stagflationary phase that may last for three years or longer.

The bubble bursting has cast doubts on the Anglo-Saxon Model. The Anglo-Saxon model espouses minimum government intervention, maximum competition, free trade, and free capital flow. The model has shown extraordinary capacity in promoting growth and flexibility in coping with shocks. Many now argue that insufficient regulation is the cause of the bubble. It may lead to a backlash against free market philosophy that has dominated intellectual thinking since the end of the Cold War. My take is that the model has overreached in financial deregulation. The model still applies well to the real economy. What the world needs to learn from the current crisis is that finance is not just another business and requires tight regulations to prevent financial crisis. The world forgot the lesson from the Great Depression in the 1930s and removed many regulations in late 1990s that had guarded the financial security for six decades. The world needs to regulate finance, not the real economy.

Margaret Thatcher began the deregulation revolution when she came to power in 1979. She privatized state-owned enterprises by distributing their shares among the population, dismantled union power, and embraced free market at home, free trade abroad, and free capital flow. This free market revolution led to an economic revival. The UK's GDP growth rate increased to 2.6% in the 1980s from 1.9% in the 1970s. The growth continued into the 1990s and the 2000s.

When Ronald Reagan came to power in the US one year later, he embraced the same ideas. He dismantled labor union power, deregulated markets, and embraced free trade. In telecom, deregulation led to intense competition, which spawned beneficial innovations. Indeed, without the deregulation, internet would not be possible.

Though less noticed, Australia also embraced deregulation after 1983. Paradoxically, the reforms in Australia took place under a Labor government. It liberalized currency control, introduced competition in financial, telecom, transport sectors, and halved trade protection for industries. Government enterprises were corporatized or privatized. But, Australia didn't dismantle labor union power. This difference is one reason for the slow expansion of its mining sector, which is hurting China by sustaining high commodity prices.

In contrast, Europe and Japan continued the heavy regulations that governed their economies after World War II. Their decline relative to the Anglo-Saxon economies has been frequently cited as evidence for the superiority of the Anglo-Saxon approach. When Koizumi came to power in Japan, he tried to introduce similar reforms there and succeeded to a very limited extent. The governments after him have been reversing some of his reforms.

The Thatcher-Reagan revolution among Anglo-Saxon economies is a productivity story in theory. When competition is encouraged, it leads to more efficient resource allocation and faster pace of innovation. Both have been realized. Indeed, the triumph of the free market approach in the 1980s led to the collapse of the Soviet Union, the end of the Cold War, and the wide acceptance of free market among emerging economies.

The Anglo-Saxon revolution overshot in late 1990s in two ways. First, the regulatory structure governing the financial sector since the Great Depression was dismantled. For example, universal banking was allowed again. When Travelers Group was merging with Citibank, it needed to bring down the Glass-Steagall Act. The law was passed in 1933 to separate investment banking from commercial banking. The purpose of the law was to prevent investment banking activities from taking advantage of government guaranteed bank deposits. Otherwise, taxpayers would be subsidizing speculative activities by investment banks. The Travelers Group was mainly comprised of an insurance company and an investment bank, the Solomon Brothers. The head of the Travelers Group, Sandy Weil, probably single-handled convinced the Congress to change the law for the merger to proceed.

In the 1990s, Anglo-Saxon governments shifted their policy towards financials sector from controlling risk to promoting financial business. This switch was due to the lobbying by the financial sector. In the US, the share of profits among listed companies attributable to financial businesses rose from 5% twenty years ago to 40% at the peak. Its bulging wallet gave the financial sector clout in lobbying government. Many governments pretty much blasted away any barrier that stood in the way of expanding finance.

Finance is supposed to serve the real economy. Hence, its size should be stable relative to the real economy. When it keeps expanding much faster than the real economy, something must be wrong. When regulations are removed for finance to expand, it becomes predatory in dealing with the real economy. Because of information asymmetry, it can manipulate the real economy for profits. Predatory finance is called financial capitalism. Rising oil price is the best and the most damaging example of financial capitalism. During the Great Depression, most governments recognized it as a major factor in causing the economic collapse. Hence, regulations like the Glass-Steagall Act were put in place to limit what financial businesses could do.

The antagonistic relationship between regulators and financial businesses changed to a cooperative one in the 1990s. The regulators increasingly relied on financial businesses to regulate themselves, i.e., through risk management. In the aftermath of the subprime collapse, the regulators were shocked by the lax internal control of the collapsing financial institutions.

The regulators are either disingenuous or ignorant. The lax internal control was on purpose, in my view. Financial institutions don't work for their shareholders, countries, or clients. They work for the bonuses of their employees, especially senior managers. When profits surge, they can pay themselves big bonuses. When the profits turn out to be unreal later on, they don't give back the bonuses. A financial system is inherently disposed towards crisis if not regulated tightly. This is why financial crisis is a recurring phenomenon. The misalignment of incentives between the senior managers at the financial businesses and all the other stakeholders is why regulations are needed to limit their freedom.

Second, the Anglo-Saxon countries failed to recognize that the growth spurt after deregulation was partly one-time phenomenon and was not sustainable. Their governments and central banks tried to sustain unsustainably high growth rates. The low inflation environment gave them the cover to run loose monetary policy. The policy led to rising trade deficits. The US's trade deficit spiked above $800 billion (or 1.6% of global GDP) per annum. Even though Australia has benefited enormously from high commodity prices and its exports have surged, its trade deficit, however, is now ten times the level in the 1990s. Basically, it spends all the money from its good luck and some more. It is probably the only resource-rich country that runs a big trade deficit today.

The Anglo-Saxon countries account for almost all the trade deficits in the world. East Asia and oil exporters are on the surplus side. Inflation usually accompanies unsustainable growth. However, in the age of globalization, rising trade deficit could substitute for inflation in the short term. As the trading partners exhaust their production capacity, inflation happens across the world at the same time. This is what is happening now. Excessive demand from Anglo-Saxon countries over-stimulated the global economy and is causing global inflation.

The faith in high growth rate was not just among policymakers. Their populations believed it. This is why they were willing to borrow to spend, because they believed that income growth in the future could pay off the debts. Of course, financial 'innovations' made such behavior possible in practice. By creating products like sub-prime, home equity loans, etc., the households could borrow with properties as collaterals. These credit products led to surging property prices and, hence, made borrowing with properties as collaterals easier.

The faith in high growth among Anglo-Saxon countries was a popular illusion. They were extrapolating the past trend infinitely into the future. They failed to realize that deregulation had a one-time effect in boosting growth. The credit-cum-property bubble kept the living standard at an unsustainably high level for Anglo-Saxon economies. The burst of the bubble requires these economies to handle the losses from declining asset prices and also to adjust their living standards downwards to sustainable levels. They are not through the first part yet. The second part has only begun. The Anglo-Saxon economies will experience pain for several years.

Lax financial regulation, moral hazard behavior at financial institutions, and popular illusion of everlasting high growth rate were the three factors behind the bubble. Missing one factor, the bubble wouldn't have happened. To prevent future bubbles, restoring financial sector regulations would be quite effective. I think that the Anglo-Saxon governments will re-regulate their financial sector in the coming years.

If the current financial crisis triggers a backlash against deregulation in general, that would be a tragedy. The deregulation of the real economy in the Thatcher-Reagan Revolution was quite successful, I believe. It had a one-time boost to economic growth for a decade. It may have improved long-term growth also. Ceteris paribus, competition is the best path to efficiency. Finance is an exception due to asymmetric information.

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

269. 谢国忠:市场还没有触底
《环球企业家》 2008年4月5号
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

——独立经济学家谢国忠访谈

 

GeA股市场开始熊市了吗?

市场仍然在波动期,但是由于下跌并没有触底,所以也不太可能有什么反弹了。

这其实是一个经济周期,而现在的情况和周期 刚开始时已经大不一样了。这一轮牛市起来,有这么几个原因:第一是监管层放松流动性控制,资本市场上有钱;第二就是在牛市的早期,经济的起点比较低,有很 多生产力还没有用上,因此有上升的空间;第三就是在经济周期刚开始的时候,劳动力和其他成本都比较低,因此盈利在经济当中所占的比例也是上升趋势——经济 增长带动盈利上升,后者比经济增长的幅度还要快。而在经济周期的后期,情况正好倒过来:盈利在经济总体中的比重在缩小,经济在放慢,货币也在紧缩。

至于跌到多少是底,那就不好说了。我曾经说过2500点,那是我认为的市场正常价值。中国情况历来是股市上升的时候要经历一轮辩论,下跌的时候各方面力量又要辩论一阵子。

Ge是否还有可能有一波奥运行情?

这一波如果在近两个月跌透,那么是有可能再起一波奥运行情的。但是因为中国的券商都是以自营业务为主,很多利益和声音都与此有关,所以大家都在唱好,天天都说是“最后一跌”。股市回调总是不能到底。现在看能不能有奥运行情,很值得怀疑。

6000点跌到5000点的时候就有人说不得了,探底了。他们没想过当初是从多少点涨起来的,是从1000点来的。因为券商和其他群体很多利益现在都被套在股市当中,等着老百姓来给他们解套。很多股票都是从23块涨到6070块的,能跑他们为什么不跑?就是因为量比较大,一跑的话股市就垮掉了,所以现在就在僵持。

中国有13亿人可以把钱投进股市,也有13亿人可以把钱弄出来。现在股票哗哗的往下跌,都想把钱弄出来。解禁、增发自然会引起恐慌。这个时候政府就充当了守门员的角色:这个市场是可以免费捞钱,但是我现在不让你进。

Ge中国政府应该救市吗?

中国现在的资产价格水平还是很高的,只不过是从1涨到了10,又跌到6而已。不能只看到短期的变化,不看这个基数是从哪里来的。   

因为券商的很多利益都在里面,想解套。希望政府救市也是一个意思:给一个信号,有政府支持,放心入市吧。大非小非想跑,所以整天都在这么说。

A股市场每次调到最底部的时候,才不过是它的正常价格,然后全国上下一起动员怎么把股市炒起来。要改变这样的局面,最基础的就是进入退出机制要市场化。现在政府入市控制,退出也控制,这样反而使得市场更加容易被一小部分人操纵。

Ge上市企业2008年的业绩预期乐观吗?

有人认为可能从50%以上的增长下调到20%,我觉得这还是被高估了,成本上升多快啊。比如造船企业在中国算是很好的了,34个 月以前大家对于盈利的预期都是大涨,现在都已经不赚钱了。中石油中石化都是不赚钱的,金融类公司里面的券商,很多都是靠自营业务的支撑,现在面临的情况很 严峻。商业银行也是肯定有问题的,存贷息差越来越小,所谓的中间业务,很多都是来自于那些开户炒股票买基金的,股市一收缩就全缩水了,银行的盈利今年是很 严峻的。房地产更不用说了,盈利应该是往下掉了。


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
270. 红色警戒

 红色警戒
 2008年05月01日 《环球企业家》
 作者:陈伟

  下滑的企业盈利增长曲线难以支撑股市上涨的热望
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
  

  尽管各家上市公司最近给出的2007年成绩单看上去似乎不错,但其背后的真相却依旧让人担忧。4月7日,中国石化公布了2007年业绩报告,中国石化获净利润549亿元人民币,同比增长5.5%。但这却低于分析师们的预期,此前高盛曾预测中国石化2007年盈利641亿,增长19%。

  此外,行业分析师们纷纷在自己的研究报告中调低了诸如石油、钢铁、工业制成品出口等行业的盈利预期。这还不是最糟糕的,“房地产行业就不用说了,应该往下掉了。”独立经济学家谢国忠对《环球企业家》说。

  这或许会在未来几个月内为中国动荡的股市再撒上一把盐。中国A股市场自去年10月到达6124点的历史高位后就开始大幅下挫,至2008年4月跌幅已超过40%。A股市场大幅下挫一个主要原因在于预计2008年上市公司的盈利增长大幅下滑。国家统计局公布的数据显示,今年1-2月工业企业利润增长16.5%,远低于去年同期43.8%的水平。市场担心,上市公司盈利前景趋暗将难以支撑股市两年来大幅上涨后高企的市盈率。

  上海证券交易所提供的数据显示,尽管比上证综合指数10月份创下历史高点时71倍的市盈率要低一些,沪市上市企业2007年底时基于前一年收益情况的平均市盈率仍高达59倍。在市盈率如此高位的情况下,公司收益方面哪怕有很小的闪失都可能引发股价大幅走软。

  股市暴跌还可能引发连锁反应,2006、2007年股市大幅上涨时上市公司交叉持股的现象非常普遍,投资收益成为上市公司利润的重要来源。现在,当股市大幅下跌时,上市公司的投资收益也会大大缩水。

  柳州两面针股份有限公司曾持有5050.5万股中信证券的股份,完成股权分置改革之后,这些股份于2006年8月允许流通。中信证券正是2007年中国A股市场最抢眼的上市公司之一,根据中信证券的年报,得益于蓬勃的经纪业务和高回报的自营业务,中信证券2007年实现利润增幅400%。中信证券的股价则由2007年初的约20元/股疯狂涨至一度接近120元/ 股。得益于此,两面针2007年上半尽管主营业务大幅收缩,但总体利润却上涨了令人乍舌的800%。

  根据分析人士估计,2007年多数上市公司的投资收益在总体利润中的占比都超过了一半。雅戈尔集团股份有限公司是另一家因为持有中信证券股票而在2007年大获其利的公司,其年净利润增长超过200%。根据报道,雅戈尔于去年第四季度套现了手中的部分中信证券股票,但现在仍然持有1亿股中信证券、以及宁波银行、海通证券等六家上市公司的股票,在A股市场的资产占雅戈尔总资产的比例超过1/3。

  如今,这些资产都面临着巨额缩水的风险。中信证券股价已经腰斩过半,仅此一项,雅戈尔的虚拟损失就超过了50亿。

  “很难说这些上市公司当时投资股票市场有什么错,但股市就是这样,有上涨就会有下跌。”花旗银行亚太区董事总经理、首席经济学家黄益平对《环球企业家》说,“而且,目前也很难找到和前两年股市一样高回报的投资机会了。”

成本压力和汇兑风险

  不仅仅是投资收益缩水,相当多的企业还不得不面对原材料和劳动力成本上升带来的盈利压力。从2006年开始,连续几十个月低位运行的物价开始反弹,2007年更以食品价格为触点大幅上涨,2008年2月,CPI(居民消费价格指数)达8.7%,创12年来的新高,原材料和劳动力价格都出现了明显的上扬。同时,价格上涨并非仅是中国国内因素,全球流动性过剩带来了全球的通胀现象,国际能源、矿产和粮食价格都屡创新高。国际原油价格曾一度突破每桶 110美元,而新一轮铁矿石价格谈判后,预计铁矿石价格还将上涨65-71%。

  由于铁矿石价格的上涨,国内钢铁企业在今年已经不止一次上调价格,最近一次宝钢将产品价格上浮约800元/吨。但是囿于国内已经严重的通货膨胀压力,通过提价转移成本压力难以持续。武钢集团总经理邓崎琳承认,武钢原先的2008年业绩目标是按照原料价格上涨20-30%来制定的,没有想到“铁矿石价格上涨会超过65%”。成本的上升必然会吞噬企业利润,对炼油场和发电站来说,成本上涨加上政府对成品油和电力价格的控制,盈利空间被进一步压缩。

  即将履任世界银行副行长和首席经济学家的林毅夫教授一直不遗余力倡导其比较优势发展原则,这也是30年来中国经济增长的基本路径,但现在情况似乎有了变化。

  中国制造业的成本相比周边的越南、柬埔寨、印度等地区已经不再具备竞争优势,这不仅导致了许多外资企业生产基地的外迁,也使得那些缺乏竞争力本土中小企业纷纷外迁或倒闭。2007年下半年,耐克投资1600万美元扩充了其在越南的生产基地,将其打造为耐克海外最大工厂,而在此前,很多本属于中国广东的订单早已转移到越南。

  原材料和劳动力成本的上升,使得浙江、广东等许多传统制造企业难以为继,珠三角大量工厂倒闭或外迁成为这一趋势的最好写照。“长期来说,企业自然可以通过提高技术和进行产品升级来提高竞争力,但这些都不是一朝一夕能够实现的。”黄益平说。

  2008年人民币升值加速(迄今累计升值4.5%,折合年率为18%)将使中国出口企业的成本压力被进一步放大,并蒙受可能的汇兑损失,成为企业盈利减少的新的因素。

  美元兑人民币在4月10日突破了1:7的心理关口。然而对诸多海外上市的中国公司来说,这并非好消息。3月4日,纳斯达克的中国上市公司如家快捷酒店报出了上市以来的首次亏损。如家2007年第四季度总营收3.276亿元,净亏损1520万元。如家快捷首席财务官吴亦泓对此解释为“净亏损主要源自汇兑损失。”.

  2007年于香港高调上市的百丽国际,也因人民币汇率升值的原因而损失颇多。根据百丽3月底公布的年报数据,受累于人民币兑港币汇率的升值—— 2007年5月至年底,人民币兑港币的汇率上升了7.2%,百丽国际于港交所的IPO所得在其后兑换成人民币时造成了约2.08亿港币的损失。

  而银行业面对的汇兑风险更大,根据中国工商银行、中国建设银行和中国银行分别披露的年报信息,这些上市银行截至2007年末共有接近400亿美元的外汇资金敞口。若该项资产持有至年末,那么按照7.5%的人民币升值幅度来计算,将可能造成200亿人民币的损失,这一数据相当于中国利润最大的工商银行去年总利润的1/4。

  投资收益减少、成本上市以及汇兑风险的增加,都在暗示中国企业2008年的盈利前景并不乐观,而缺乏盈利大幅增长的支撑,A股市场的反转行情也就打上了问号。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
271. 谢国忠:为何同时陷入疯狂?

2007年旧文,仅供参考。不构成任何投资建议或劝诱!


警惕股市泡沫

《财经》杂志   [2007-01-08]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/




由过度流动性推动的股市泡沫已经出现苗头,中国股市未来可能会经历一次痛苦的调整

□ 本刊特约经济学家 谢国忠/文

    香港和上海股市可能已经出现了泡沫的苗头。内地股市出现泡沫,其原因在于由中国银行系统低存贷比所反映出来的流动性过剩。过度的流动性已经使股市翻番;而在未来,中国股市可能会经历一次痛苦的调整,如同2001年后所发生的那样。
    中国股市之所以存在这种繁荣——崩盘(Boom-Burst)周期,是由于中国经济和货币体系的刚性。解决这样的问题需要很长一段时间。政府已经采取了行政干预措施来控制资产泡沫,但这种干预并不能去除周期的成因。
    我认为,这波牛市将与以往一样,由于政府的干预而结束。在未来很长一段时间里,中国经济都将与资产市场的极度起伏相伴随。

泡沫之源
    2006年,A股指数翻了一番。牛市的动力所在,是开放式共同基金的日渐流行。基金管理业的规模已达到原来的三倍之多。在一个上升的市场上,基金表现良好,也受到人们的欢迎。越来越多的投资者追捧基金,希望基金的业绩能够一直持续下去。
    新的资金流入进一步推高了行情,实现了投资者的预期。但如果没有过度流动性的存在,这样的过程是无法持续的。因为通常情况下,随着越来越多的资金涌入股 市,利率将会上升,从而减缓或者停止储蓄从银行走向股市的步伐。但中国银行体系中的存贷比很低,只有约70%。银行对存款的离去并不在意,因为这样反而能 减少其利息支出。因此,尽管大量资金流入股市,银行也还是能在低利率水平上运作。
    房地产市场紧缩是股市上升的催化剂。个人投资者在2001年后的股票熊市中损失了巨额财富,因此对股市非常谨慎。当中国出口扩张、银行存款开始迅速增加时,资金最先流入的是房地产市场。由此,中国在一段时间内出现了房地产牛市和股票熊市并存的局面。
    当2006年政府调控使得房地产市场降温后,资金流入股市就已经具备了基础。开放式共同基金的崛起正反映了流动性流向的这种循环。
    中国国内股市总值大约为8万亿人民币。虽然大多数法人股现在已经是可流通的,但由于其所有者是政府实体,因此不大可能大量出售其股份。
    市场中真正流通部分可能约为2.5万亿元。而中国的银行系统中有超过32万亿元的总储蓄。如果存贷比在80%以上算是正常,那么过度流动性的规模就比流通 股总值更大。如果所有流动性都流入股市,股市自然可以轻易一翻再翻。不过,我估计在市场走到那一步之前,政府就会进行干预。
  香港股市则主要得益于国际流动性。港股规模已经达到13万亿港元,需要大规模的流动性涌入才能令其继续上升。
   2006年,全球大多数资产市场表现都不好——美国房地产已经进入熊市;大宗商品市场也处于熊市中;债券市场则没有表现出明显的趋势;主要货币的汇率都 只在一定范围内波动;大多数股市的表现也不好,例如日本、韩国、泰国的股市,2006年都没有上升。只有中国、印度和美国的股市表现不错,众多国际资金都 在追捧这些赢家。
  香港本土资金也加入了这场盛宴。香港大多数房地产开发商都成了基金管理人,他们在股市上投入的资金比其核心业务更多。众多散 户也把钱倒进股市。事实上,整个香港经济的表现活像一家指望中国牛市过活的基金管理公司——其主要原因,是香港已经在大多数生意上失去了与内地竞争的能 力。这种形势的必然结果是,如果内地股市发生调整,香港经济将严重受损。
    另外,与1997年一样,内地资金也大量涌入了香港股市。许多内地的生意人为了规避政府的审查,把资金转移到香港。随着股市的上涨,他们也就进入了香港股 市。从总体上说,很难估计到底有多少资金卷入其中。我的判断是超过5000亿元,比2006年中国全部IPO所募集的资金更多。

“基本面说”不成立
    泡沫与正常的牛市之间区别何在?对此永远都不可能有一个完全确切的答案。根据其定义,泡沫是一种非理性现象,当许多人同时变得非理性时,市场泡沫就会发生。
    我们不知道的是,为什么这么多人会同时陷入疯狂。美国麻省理工学院教授查尔斯金德尔伯格对泡沫现象研究甚深,著有《狂热、恐慌与崩溃:金融危机的历史》。 他认为,泡沫发生在某个新事物出现,且其价值难于确定的时候。例如,一种新的技术或新的金融工具就可能引发泡沫。但新鲜事物本身是不足以导致泡沫的,还得 有钱才行。一般而言,过多的资金会引发通货膨胀。但是如果某种力量使得尽管货币供给充足,通货膨胀却仍然较低,同时又有某种新奇的事物出现,那么泡沫就极 可能要发生了。
    三种流行的理论或说法认为,当前的股市状况是基于基本面的。
    第一种说法是,中国高速的经济增长为更高的市场估值提供了依据。但是,经济高增长并不一定会导致利润高增长。而且利润高增长或者表现为每一家公司的利润都有高增长,或者每一家公司的利润不变,但公司数量变得更多。
    再者,中国经济是投资驱动的。更多的投资意味着更大的折旧,这将使得利润降低。资本利用不充分、折旧严重,是过去大多数中国企业在高增长条件下未能获得高利润率的主要原因。
    第二种说法是,中国股市规模相对于GDP而言仍然较小,股市上涨只是令其规模与经济总量相一致。
    这种说法完全错误。市场规模小可能是由于上市公司数量不够,不能表明已上市的公司价值应当更高。而且,中国股市也已经不小了。考虑到许多大企业都在香港而 非上海上市,中国股市资本化率已经超过了GDP的70%。另外,在海外上市的外资公司总值也相当于中国GDP的20%。因此,在中国经营的上市公司的总值 已达到了GDP的90%。这一比率与全球平均水平相当。
    第三种说法认为,虽然中国股市上涨,但其市值并不比印度高。
    的确如此。但在我看来,印度目前存在巨大的金融泡沫。印度的资产估值现在是世界上最高的。印度本土的个人投资者在市场中使用了大量的金融衍生工具,这相当于借钱买股票,其需求占到了市场总需求的20%。印度的情况不能作为中国的借口。
    股市中最重要的基准是股价与每股盈利之比(即市盈率)和股价与每股账面价值之比(即市净率)。2007年中国市盈率约为25倍,这是很高的,但并非疯狂。
    但我相信,对金融股的估值已经陷入疯狂了。它们目前的市账率超过3倍,除印度的银行外,这是世界上最贵的。中国的银行尚未证明其盈利能力。在上一轮经济周 期中,政府为银行的坏账买了单。银行利润依赖的是贷款利率与存款利率的大幅利差。但这样的利差靠的是政府管制,而不是其自身经营有道。因此,中国的银行利 润某种意义上是政府送的礼物。当外资银行在中国扩张时,中资银行就面临利润受挤压的局面。它们的市盈率应该是较低的。
    我认为,中国股市的长期平均市盈率大约在15-20倍之间。由于上市公司收入的质量仍然低下,市盈率应当更靠近15倍,而不是20倍。当市盈率超过25倍时,就很可能是泡沫了。
    当然,泡沫也可以扩张。中国2001年的市盈率接近60倍,而日本1989年的市盈率超过了60倍。由于中国的过度流动性规模巨大,市场有可能真会升到那样的水平。

泡沫何解?
    如何才能解决股市泡沫?只有两种可能的办法:第一,减少总体的流动性;第二,降低风险偏好。
    由于人民币汇率实际上仍然是固定的,当出口降温时,流动性才会下降。因此,如果美国经济进入衰退,中国的过度流动性就有可能消失,而资本市场则会进入调整。
    一个替代方案是更多地花钱。我的建议是,中国可以通过发行债券来发展超大城市(参见《财经》杂志2006年第26期“想象5000万人超级城市”)。债券 可以为城市基础设施提供资金,也为城市移民购买低成本房产提供抵押。事实上,过度流动性可以转化为中国快速城市化的一个巨大机会
    中国城市化进程中的主要问题是遍地开花。而如果缺乏规模经济,大多数城市都无法提供充足的就业。由于许多资本都被浪费掉了,因此中央政府对批准更多的城市 建设项目态度非常谨慎。如果中央政府选择一些城市进行集中城市化的话,这种情况可以得到改善,这些城市可以快速地实现规模经济,为其居民提供充分的就业。
    第二种可能的办法,即降低风险偏好,可以通过教育股民来有效地实现。开放式共同基金是一种新型金融工具,对投资者而言,理解其中的风险是至关重要的。众多 散户将基金看做避免损失的万应灵丹,其依据在于基金经理们是专业人员,他们知道如何规避损失。这种错误的想法将让投资者深受其害。
    由于基金管理着巨额资金,因此它们倾向于投资大公司,从而其业绩表现与大市紧密相关。耶鲁大学基金会首席投资官大卫斯文森写过一本书(《不落俗套的成功: 个人投资的一种基本方法》),详细地描述了共同基金行业的糟糕表现。他表明,共同基金在长期中的表现要比市场指数差,就是说,投资于股指也比持有共同基金 要好。而且,共同基金在五年前纳斯达克泡沫的形成中也起了至关重要的作用。专业的基金经理们显然没有看到泡沫的存在,并遭受了巨大损失。
    我并不是反对共同基金,它们对于大企业的重视给市场带来了一定的稳定性。但是,如果相信它们能够走赢市场并总是赚钱,那就错了。中国投资者对这些基金的信 心是如此充分,他们将不得不在未来接受惨痛教训。当市场调整到来以后,投资者将发现基金的价值会随着市场一起跌落。
    只有当中国经济变得完全具有弹性的时候,中国资产市场的繁荣-崩盘周期才可能结束
    中国经济对出口的依赖太深;作为一个巨大的经济体,中国出口的可持续水平应该在GDP的20%左右,目前占GDP37%,实在太高,无法容纳汇率的完全弹性。而汇率的刚性就转化成了资产市场的周期波动。
    为了实现汇率弹性,中国必须降低对出口的依赖。推动消费和城市化可以成为新的增长引擎。中国经济真正达到平衡可能还需要十年左右时间。在那之前,中国将继续经历资产市场的涨落周期。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

 

272. 谢国忠:信贷泡沫破灭 中国机遇何在

2007年旧文,仅供参考。不构成任何投资建议或劝诱!

信贷泡沫破灭局面何解

《财经》特约经济学家 谢国忠 《财经》杂志   [2007-08-20]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

  信贷泡沫破灭后,美国经济可能持续低迷,而拓展南南贸易是全球经济的出路所在。中国应抓住此机遇发展重工业,实现全球贸易体系的转变

美国经济可能持续低迷
  在过去四个季度中,美国经济持续低迷。较之3.5%的增长率趋势值,美国的实际增长速度仅为2%。这主要源于美国低迷的房产市场。
  尽管增速缓慢,美国经济在这一轮全球经济周期中仍然发挥着至关重要的作用。其8000亿美元的经常账户赤字,成为新兴经济体流动性过剩的最重要来源。这造成了那些国家的资产价格暴涨,进而推动其经济迅速增长。
  低迷但仍在增长的美国经济、庞大的流动性以及势头强劲的新兴经济体,构成了当前全球经济的均衡。但美国信贷市场的新情况可能会改变这一均衡。
  美国经常账户赤字反映了美国的过度消费现象。但美国人并不蠢,他们之所以过度消费,是因为金融市场提供了廉价贷款。这种对信贷价格的低估,建立在巨大信贷泡沫的基础上。而衍生品泡沫处于信贷泡沫的核心。
   然而,美国衍生品泡沫正在破灭。当这一过程结束时,半数对冲基金都得关门大吉,一个或更多主要金融机构将会破产。具有风险偏好的借款人的信贷成本可能升 高两到三个百分点,而在很多情况下,信用等级较低的借款人将根本无法获得贷款。信贷泡沫的破碎,应该被视为经济正常化的开端——我们在此前五年中所见的现 象并不正常。因此,我们不应将当前信贷市场的混乱仅视为一次暂时性的衰退。
  信贷成本的正常化可能会大幅减少美国的过度消费。美国未来一年的经济增长率可能从过去几个季度的2%下降到1%,甚至更低。在此后的三到四年里,美国经济可能持续低迷。
   近期,美国已经连续经历过两次泡沫:20世纪90年代后五年间的科技股泡沫,和自2002年起出现的信贷(或房地产)泡沫。当科技股泡沫在2000年1 月破裂时,经济经历了一次温和的衰退,但泡沫催生的过剩并未完全清除。“911”之后,格林斯潘先生惊慌地将利率降至1%,引起了目前巨大的信贷泡沫。现 在,美国家庭净财富总量是56万亿美元,比2000年升高了三分之一。财富的增加源于资产膨胀,尤其是房产价格膨胀,而非储蓄上升。财富紧缩(即价格正常 化)可以令其价值下降10万亿美元。如果财富对消费和资本支出的负面影响是4%,它就可能使美国经常账户赤字减少一半。
  美国经济在最近两次泡沫中积累了很大的过剩。储蓄率的下降和保健成本的上升是其最显著的反映。事实上,这二者是一枚硬币的两面。正是飞速增长的保健花销,推动了美国的过度消费。
   但是,为什么保健开支会接近失控?大多数人将其归咎于医疗行业的无效率。已经有许多政治家提出了降低医疗管理领域官僚成本的神奇方案。其中一个较受欢迎 的提议是压低医疗保险的溢价。但是,没有人指出,根本的问题在于不断上升的保健需求。我曾讨论过保单夸大需求、造成收益与支出失衡的问题;但是更基本的 是,普通美国人的健康状况已开始恶化。
  为什么美国人在如此富裕的生活条件下却越来越不健康?肥胖是问题所在——三分之一的美国人肥胖,三分之 一超重,只有剩下的三分之一属于正常。肥胖会导致心血管疾病,是当代社会中的杀手。这其实只是最近出现的现象。仅仅在20年前,情况也并非如此糟糕。保健 专家们对于如何解释这一现象感到困惑。
  我认为,这与科技进步和全球化相关。外包使制造业工作被转移到海外,信息技术使很多工作实现了自动化, 曾经代表了低薪蓝领工作的重体力活销声匿迹。一方面,高薪的白领人士更注意通过锻炼保持健康;另一方面,低薪的蓝领工人不再从事重体力劳动,下班后也不做 锻炼。如此,现在的美国社会就分化为肥胖的低收入阶层和健康的高收入阶层。
  美国人必须下大气力解决肥胖问题。肥胖导致了医疗卫生支出的持续上 升。美国的人均医疗支出是其他发达国家的两倍,而预期寿命却更短。此外,肥胖也会严重降低劳动生产率。人的体重和产出往往是成反比的——这话虽逆耳,却是 忠言。近期以来美国生产增长率放缓的趋势很可能会再持续数年。如果美国不解决肥胖问题,将会在20年内失去超级大国的地位。这是“二战”以来美国遇到的最 大挑战。对此没有什么秘方,美国人必须节食,多做锻炼。而节省下来的食物应送予非洲饥民,这样每个人都会因此受益。

南南贸易是出路
  未来数年中,全世界也许不得不学会适应一个疲弱的美国经济。那种情况将会是艰难的,但的确有可能发生。对此,一个重要的出路是拓展发展中国家间的贸易,也就是所谓的南南贸易。
  目前的全球贸易体系有三个要件:一是来自发达国家的设备和奢侈消费品;二是来自中国的轻工业制成品和消费品;三是来自其他发展中国家的原材料。这种格局引发了三种现象:一是发达国家对发展中国家的生产外包,二是新兴市场国家强劲的资本支出,三是资源价格的上涨。
  在这种三边关系中,一个基本的推动力在于,轻工业生产能力向新兴市场特别是中国转移。生产成本的下降使全世界的消费者受益,这相当于给全球经济“减税”,并支撑了过去四年中世界经济的高增长。
   最近在全球范围内上升的通货膨胀压力表明,“减税”带来的红利已消耗殆尽。能够降低的成本都已经降低了,劳动密集型产业的外移已基本完成。由于强劲的世 界经济和充斥的流动性,上游产品的价格不断上涨。这相当于全球生产率的减速。美国增长放缓可能会减轻通胀压力,但不会改变这一大趋势。
  未来几 年中,我们将在全世界范围内看到紧缩的货币政策。最终,这会消除过剩的流动性,新兴市场的资产价格也会下跌,并削弱这些经济的需求。目前的不景气周期从美 国肇始,最终将波及新兴市场。世界需要一个新的火车头来带动全球经济的增长。但是美国经济贫血时,全球经济又怎么能有力增长呢?可能日本每年能增长 1.5%,欧洲2%,但这些都不足以拯救世界。世界经济需要新的发动机。
  贸易是全球经济的动力。世界需要寻找一种新的贸易模式,以推动新一轮 的贸易繁荣。这是世界经济保持强劲的必要条件。幸运的是,中国具有这样的机遇,为全球增长提供新动力。一个新的因素在于,中国正在取代日本和欧洲成为机器 设备的供应商。而这些中国产品的价格通常只有欧洲和日本的一半。这股力量可以视做新兴市场国家的又一轮减税,提高了它们的购买力。其节省下来的部分可以用 来进口更多的消费品,当然也包括来自中国的消费品。中国因此增加的收入,则可以被用来从这些发展中国家购买原材料。

中国的机遇与挑战
  中国可以并且应该改变全球贸易体系,以维持其出口导向型发展模式。关键在于,中国要出口重工业产品,尤其是机器设备。在这方面,中国具有三种优势,即巨大的国内市场、丰富的资本以及受过教育的庞大劳动力。自从美国在19世纪的发展后,尚无其他国家拥有如此资质。
   首先,毋庸置疑,规模是中国最重要的优势。由于规模经济效应,中国的基础设施(如电信、地铁、公路等)可以在庞大的人口中分享,其固定成本可以被平摊得 很薄。而且即便人均指标还很低,中国看上去也已经相当现代化了。规模因素还使得制造业和服务业也能极大扩张,从而催生出一个产量巨大、价格低廉的消费经 济。规模效益也会促进中国的重工业发展,单凭国内的市场,中国就有可能有效地支撑像设备制造业这样的重工业产业。
  其次,中国已经进入资本过剩 时代。重工业作为资本密集型产业,其发展对资本成本十分敏感。中国拥有大量过剩资本,而且这种资本过剩是结构性的,它来自独生子女政策所导致的人口周期 ——至少在未来一段时间,中国仍将享受其人口红利。这就是中国资本成本处于全世界最低水平的原因所在。如此,中国目前可大力推进重工业发展,而不用顾忌资 金问题。
  第三,过去十年里迅速扩大的高校入学规模,产生了大批无经验但受过高等教育的劳动力。这里的关键词是“经验”。中国的发展如此迅速, 经验已经成为劳动力市场中最为稀缺的一个因素。随着时间推移,这一问题会得到缓解。一旦今日的高校毕业生获得五年工作经验,他们将成为具有高生产率的人 才,从而降低重工业的一般劳动力成本。
  而中国的轻工业已经步入一个成本上升的时期,其原因在于:第一,轻工业生产率增长已达最大值;第二,原材料价格持续提升;第三,人民币持续升值。而重工业可能仍然会经历一个生产率提升导致的成本下降过程,由此产生的低价将增加需求,并进一步促进重工业的发展。
   大多数重工业产品都不是高科技的。在此领域,中国与欧洲或日本间的差距在于质量。中国的大多数重工业企业属于国有,缺乏激励。不少国有企业仅仅着眼于创 造利润,对于创建具有国际竞争力的公司不感兴趣。在日本和韩国,政府通过财政援助、扩大市场准入以及协调配套行业来促进重工业发展,而且,在此过程中两国 都将私人资本作为主导力量。中国应当借鉴这种做法,逐渐降低国有资本份额,并增强私人资本的作用。目前,中国正在用其规模经济效应和廉价资本来弥补国有企 业所导致的低效率。一旦国有企业所造成的低效率被消除,中国重工业的发展速度可以提升50%。
  另外,中国还缺乏能够驾驭大型企业的管理人才。开发这样的人力资源需要环境和时间。中国可以像日韩一样,依靠内在力量培养这种人才;但更快的渠道是从欧洲和日本引进。家具、服装这些轻工制造业已输入从设计到营销的各种专业人才。重工业也可以如法炮制。
  每年,发展中国家从发达国家进口大约2万亿美元的货物,其中大多数是设备、电子产品、汽车以及奢侈品。如果这类进口的三分之一由南南贸易替代,新兴经济体的强势增长就可以再延续五年。
   实现这一设想需要两个因素。首先,中国必须加快重工业的发展。中央政府可以设立一个协调机制来促进重工业的所有制改革。另一项紧要任务是促进企业合并。 国有制现已成为合并的一个阻碍。钢铁行业的合并数年间被不断提及,却无一点落实的迹象,因为每个省份都想保留对其钢铁行业的所有权。这种分割降低了中国在 签订铁矿石交易合同时的市场竞争力和议价能力。其他行业的例子也同理。在很多情况下,中小企业最好是卖给私人资本。这样,很多行业会通过市场力量自行重 组,而无需政府插手。
  另一方面,发展中国家间的自由贸易协定(FTA)对替代其与发达国家间的贸易也十分关键。在所有新兴经济体间建立一个 FTA是不可能的,因为他们大多想要保护本国产业。但双边或地区间的FTA是可能的。中国与东盟间的FTA就是很好的一例;中非间的FTA也是可行的,应 全力以赴去达成。中国在此过程中利益攸关,因此应在新兴经济体中带头促进自由贸易的发展。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

 
273. 谢国忠:提价!“中国制造”应停止甩卖
停止挤压
2007-10-10 环球企业家
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

近来对于“中国制造”质量安全的恐慌正是中国向西方消费者展现出了隐藏的通货膨胀,解决之道是释放通货膨胀


丰田今年召回了150万辆轿车,这个数字超过其他任何一家汽车制造商。但是西方媒体并没有因此质疑丰田在汽车业中质量翘楚的地位。即便他们质疑,也不会把 质量问题放大到整个“日本制造”。那么,为什么西方媒体连篇累牍地报道对中国制造的轮胎和玩具的召回事件?中国是否面临着出口产品的质量问题?如果是,又 如何弥补? 
 
中国与日本的出口领域具有截然不同的商业模式,这使两国的处境迥异。大多数的中国出口商品是由香港、台湾和越来越多的大陆资本拥有的企业生产的,再贴以西方企业的品牌进行销售,而非中国的知名品牌直接出口。 
 
因此,当质量问题出现时,它被媒体和消费者贴上了“中国制造”的标签。由于这样的商品随处可见,报纸上的消息无疑会让消费者对这些平日所见的东西心存恐惧。 
 
为什么质量问题现在才浮出水面?我认为,主要的原因是中国出口商们面临成本压力时的一个反应。西方零售业巨头在过去的20年里已经习惯了价格越来越低的中国商品,中国制造商则陷入了不停减价的心理怪圈。 
 
在 过去的三年里,方方面面的生产成本都上升了。首先,人民币兑美元的汇率升值了8%,仅此一项,就增加了4%的生产成本。其次,原材料的价格急剧上涨。原材 料价格指数(CRB index)比2002年增长了接近一倍。原材料可能占到了总成本的1/4。再次,工资的上涨终于在大陆成真:不断上涨的生活成本和 紧缩的劳动力市场导致工资以两位数的速度上涨。 
 
中国出口商们在过去的三年里一直生活在梦魇之中。一方面,他们已经看到了成本上涨的浪潮;另一方面,他们又不敢让他们的买家提高价格。一些制造商可能会通过降低原材料质量或者缩小产品规格的方式维持低价,勉强度日。 
 
随着成本的不断攀升,原材料质量的下降已经到了一个危险的境地,一些商品最终出现严重的质量问题。我很难相信,今天不知所措的西方买家不知道上述情况的存在。 
 
一分钱一分货。当中国处于通货紧缩时,“中国制造”的产品充斥全球市场。但现在中国进入了通货膨胀时代,“中国制造”的甩卖也结束了。这使零售巨头们处境艰难,因为他们就是依靠每天从中国猎取越来越低价的商品谋生的。 
 
但是中国的商品仍旧是最便宜的。零售巨头们的销售策略现在不得不变为:“每天低价,但是降幅越来越小”。他们仍可以生存,只是不复过往光景。 
 
近期那些劣质商品事件引发的诉讼费用可能会使一些西方分销商破产,其他公司将会意识到不可能再继续像以前那样压榨中国生产商,相反,他们应该减少供应商的数量,把好质量关,并支付能让供应商生存的价格。 
 
西 方的消费者们需要多支付15%的价格才能弥补不断加大的商品成本压力。尽管这对西方消费者来说无异于一颗炸弹,但他们不得不咽下这颗苦果。否则,可能会出 现更多的质量问题。除了一次性的涨价以外,西方消费者们还需要承受每年7%的价格上涨——这正是眼下人民币对美元的涨幅。 
 
许多 人认为生产可能会因此转移到像印度尼西亚和越南这样成本更低的国家。对某些产品来说,这也许是可行的,但是没有哪个国家能在规模上与中国大陆抗衡。在可以 预见的将来,中国都将是不可取代的,因此中国可以提高出口商品价格而不必担心会失去市场份额。之所以现在价格被压得如此低,主要原因还是中国制造商之间的 残酷竞争。他们必须让客户基础更多元化,这样才能掌握定价权。他们必须尽最大努力赢得中等规模的西方零售商,为他们提供与零售巨头们相同的价格。 
 
在中国大陆,抑制价格竞争的难度很大。众多梦想拥有自己生意的人走降价的“捷径”打入市场,而西方的买家则通过频繁更换供应商很好地利用了这一点。这些新的供应商经常以欺骗银行或者他们自己的供应商的方式人为地保持低价,有时甚至低于他们的成本价。 
 
如果没有银行的支持,低于成本的价格是难以为继的。不过,地方政府通常支持这种商业行为,以增加当地的GDP,并且鼓励银行对此睁一只眼闭一只眼。 
 
和中国其他许多问题一样,解决之道在于加强金融体系。只要资金仍是按照政治意愿来分配,就不要指望价格有任何意义。 
 
解决质量挑战的办法是提高价格,西方的分销商和中国的生产商都必须学会这么做。通货紧缩的时代已然过去。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com
 
(作者为独立经济学家)
274. 谢国忠:且看职业炒家的把戏
2005年旧文,仅供阅读。不构成任何投资建议或劝诱!

2005-03-21  证券市场周刊

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

职业炒家让市场投机成为了一种精致的艺术。他们的那套“经销商”体系在中国国内交易所非常流行。如果一个职业炒家相信,投机一只股票的条件已经成熟,他会接触公司并请求他们合作。

1997年,香港的所有人都在谈论房地产,就像今天的上海一样。 今天香港人民不再那么热衷谈论房地产了,他们不再轻易受骗。这次,职业炒家很可能在香港房地产市场上遭遇他们的滑铁卢之战。

2003年的SARS危机使得香港和澳门经济陷入衰退之中。为了重振信心,中国政府允许大陆个人居民到香港、澳门旅行,改变了以往只允许团体到港澳旅行的政策。中国大陆游客使港澳两地旅游业繁荣起来,这个政策在恢复两地的信心方面扮演了重要角色。

随后就产生了SARS后的泡沫经济。在SARS期间,许多人经历了最糟糕的时光。但是,一旦这样的突发事件过去,生活回到正常轨道,人们似乎对劫后余生充满乐观。生命的热情重新焕发。经验丰富的市场玩家从空气中嗅到了泡沫的气息。

这时职业炒家来了。他们充斥在香港、台湾,现在又遍布中国大陆。他们不做别的工作,他们所有时间就是观察地产、股票和货币市场。当他们感到泡沫的条 件已经成熟,他们全体进入市场,创造出人气。当人气一旦建立起来,街上的普通人就会变得贪婪而加入进去,那时,便是职业炒家们抛售筹码盈利的时候。一旦泡 沫紧缩,他们通常会在中国的各类高尔夫课程上消磨时间,等待下次机会来临。

投资/出口驱动的发展和美联储的低利率孕育了这类独特的人。一旦美联储往全球经济中输入大量的资金,亚洲出口和资产市场就会飞起来。在繁荣阶段,公 司产能大肆扩张,繁荣期过后,公司无法保持稳定的利润。一旦流动资金退潮,所有的资产市场就会回到当初的起点。职业炒家在繁荣期集中注意力从资产市场上榨 取利润。

职业炒家中的许多人从实业中起家,从痛苦的经验中获取了教训。两年前,我在上海遇到其中一位,他以前办过好几个工厂,但是他的生意一直很艰难。经历 了1998年可怕的经济紧缩之后,他得出了办实业赚不到钱的结论。他卖掉公司,成为了一个职业的炒家。他很幸运地退出,获得了开始新的职业所必须的资金。

职业炒家让市场投机成为了一种精致的艺术。他们的那套“经销商”体系在中国国内交易所非常流行。如果一个职业炒家相信,投机一只股票的条件已经成 熟,他会接触公司并请求他们合作。有时候,作为支持这个公司股价的回报,职业炒家要求从这个公司里取得资金。在一段时间里,职业炒家会推高股票价格。当市 场人气维持足够长的时候,小投资者就会买入,而职业投资家就能兑现利润。

宏观环境好的时候,投机就容易一些。低利率是一个必需而非充分的条件。小投资者通常是游戏中的失败者,需要时间来治愈伤口。经过一轮失败后,计算小 投资者什么时候再次贪婪起来是一种精致的艺术,似乎最少需要两年时间。投机的艺术在香港市场上很普遍,现在降落在上海的房地产市场。由于房地产交易无法匿 名交易,一大群职业炒家会攻击一个投资组合,在他们自己之间开展交易。官方注册显示了价格上升的趋势。市场人气使小投资者变得贪婪。通常是他们屈服于贪婪 并把他们的所有积蓄投入进去。

上海最近对拥有一年内的房地产交易征收5%的资本收益税。随着一大堆欺骗行为的暴露,政府被迫采取行动。然而征收5%的交易税不可能起作用。它可能 提高了价格信号的可信性,小投资者也许相信,政府会谨慎对待价格投机。但是,如果职业炒家让价格上涨了50%,资本利得税只有2.5%,潜在的利润是 47.5%。一旦大众对房地产狂热起来,5%的资本利得税不可能阻止职业炒家从中盈利。

相对于上海,香港房地产现在已经很难进行投机了。不管封面上关于价格上涨的故事多么动人,香港人民不会落入陷阱。现在房地产交易的数量不像1997 年那样巨大。上次房地产交易高峰期间,1997年第二个季度每月的平均交易为21300宗。在这个周期中,去年第四季度最高的交易为11800宗。

人们从这次的情形中感到了不同的情况。1997年,香港的所有人都在谈论房地产,就像今天的上海一样。即使香港报纸上的故事跟1997年的很相似, 人们不再那么热衷谈论房地产了。这次有本质的不同。香港人民没有看到加薪的迹象。许多人对房地产的上升持负面态度。跟报纸上狂热的房地产故事相近的,通常 是香港公司跨过边界移到广东的报道。香港人民不再轻易受愚弄了。这次,这些职业炒家很可能在香港房地产市场上遭遇他们的滑铁卢之战。

让我们再想想,大量的对冲基金跟这些职业炒家很相像。例如,发生在石油市场上的投机跟发生在上海房地产市场上的投机没有任何区别。职业炒家储存大量 房地产进而抬升价格,指望本地的小投资者受骗,买进他们的高价房子。对冲基金抬升石油价格,他们相信中国将不得不买进高价石油。至今为止,这个阴谋还进行 得很顺利,因为中国依然允许其经济过热,它的房地产泡沫掩盖了高石油价格的负面影响。


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


275. 谢国忠:中国经济亟待迈过五道坎
2005年旧文,仅供阅读。不构成任何投资建议或劝诱!

2005-04-04 来源:证券日报

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


   摘要和投资结论

  中国的经济政策一直延续着过去两年来的趋势,在近期并没有发生重大变化,同时,将更多的政策资源和财力转向那些可能会威胁到社会稳定的边际领域。农村地区的收入在过去两年里得到了特殊的关照,并将继续得到这种关照。

  煤炭行业的生产安全、食品安全和环境污染也将会被加入“受到特殊关照”的名单里。总体上来看,政府部门的政策一直在努力对社会财富重新分配,毕竟,东部的富裕省份占全国总人口的20%,但是占据了中国出口总量的80%。

   在宏观经济层面,最近的政策表明是维持紧缩的倾向,但是并没有暗示有类似去年控制投资需求那样的重大政策变化。当然,从总理的政府工作报告中能够读到, 政府部门希望紧缩措施更多的依赖市场机制而不是是行政手段。同时,在货币政策方面,中国的政府部门对金融改革的“特殊关照”成为了市场力量扮演重大角色的 关键因素。

  维持紧缩性偏好

  目前,固定资产投资经过两年的迅猛增长之后,再次 表现出快速增长的势头,这种快速增长已经给通货膨胀率带来了巨大的压力。然而,对稳定性的强调表明中国政府部门将不会采取新的重大措施来解决经济过热的问 题。对地方政府的行政压力很可能成为冷却经济过快增长最重要的手段,因为中央政府已经警告地方政府不要用浪费投资的方式追求GDP的粗放性增长。如果地方 政府部门听从这种建议,对银行信贷的需求增长将会减缓,目前充沛的流动性也将减少,资金的乘数效应也将随着需求的冷却而降低。

  然而, 今年的贷款增长目标为2.5万亿元人民币(相当于3020亿美元),这和2003年的2.7万亿元人民币和2004年的2.2万亿元人民币没有什么区别, 而过去两年的经济增长非常地过热。当然,基数是不同的;在2003年,贷款增长相当于固定资产投资总额的50%,2004年这一比例为31%,如果固定资 产投资再增长15%的话,2005年将也是31%。相对于2003年,为了维持投资的增长,公司部门的收入不得不增长相当于GDP的10%。去年,这一巨 额利润来自能源和原材料行业。今年,进口原材料价格的急剧增长将压榨这些行业的利润。因此,2005年,借款的需求比大幅增加。对于今年的这种形势来说, 2.5亿贷款增长目标相对于企业的贷款需求来说是相当地紧张。有几个地方政府不得不削减它们2005年的经济增长目标,相对于2004年的经济增长率削减 幅度达到了三分之一。然而,现在就说它们将会认真贯彻它们所承诺的一切还为时过早。

  因为自从1998年以来的扩张性财政政策已经结 束,对于紧缩需求总量来说,这种调整是杯水车薪(相当于GDP的0.3%)。考虑到去年财政收入增长了21.4%,政府部门能够充分抑制需求的方式就是更 多的控制支出的增长。这种方式反映在现实中就是更多的财政收入被划拨到省一级政府部门管理。中央政府各个部门能够任意支配的支出将会相当地少。

  利率还将上升

   因为中国政府部门压制中间行业提高价格,这导致了中国的通货膨胀率并没有完全反映由原材料价格上涨所带来的成本压力。然而,这使得今年中国降低最终产品 的价格变得更加困难。现在,很多中间产业还可以用去年年初签定的低价原材料合同勉强维持。伴随着这些合同的结束和今年新合同价格的猛增,相关政府部门将不 得不允许中间产业提高价格。中国预计今年的通货膨胀率为4%,我们的预测为3.5%。

  尽管通货膨胀率已经比较低了,但是,现行的利率更低一些。然而,在固定汇率政策和热钱的快速流动性的威胁下,中国提高利率变得更加困难。尽管两次提高了存款准备金,并进行了一次提高存贷款的行动,银行间债券7天回购利率仍然维持在1.8%的水平,接近历史最低水平。

   很明显,在固定汇率的机制下,中国不可能能够自主控制它的货币供给,更达不到在常态下能达到的目标;美联储决定了中国的货币政策。但是,投机在夸大中国 的货币供应量。对美联储货币政策甚为敏感的热钱对中国的汇率政策和房地产政策更加敏感。政府部门在这两个问题上的不明确态度鼓励了热钱流入中国。如果中国 想减少热钱的流入,它应该排除人民币大幅升值和/或大规模打压房地产投机的可能性。

  我认为,不论在任何一种环境下,中国都不会大幅升 值人民币。国际金融市场上的预期是建立在错误的逻辑基础之上的,这种预期认为中国劳动生产率的提高应该必然导致人民币升值。然而,在中国劳动力极端过剩的 现状下,劳动生产率提高所带来收益中的大部分是跨国公司和西方经济体的消费者获得了。中国政府部门在这一问题上的态度含混导致了大量投机者的存在,这种投 机将大量的流动性输入到了中国的货币体系当中。

  中国经济泡沫的另外一个支撑点是房地产行业。外国人错误地假设,伴随着中国经济的快速 增长,中国的房地产价格将会和会上涨到其他富裕经济体的房地产价格一样高的水平。这种观点忽略了中国的规模。国际价格将更可能会朝着中国的价格水平下降, 而不会出现其他情况。为了阻止房地产泡沫的破裂,中国应该对房地产投机行为征收更高的资本利得税,同时,根据拥有时间的长短来降低税率,直至降到零,时间 可以超过八年,这将鼓励住房需求者购买房屋而且同时还能排除投机性购房。如果中国的政府部门宣布了这样的政策,这将立即将热钱驱赶出房地产行业,同时,中 国经济的货币供给将会大幅减少。

  还有比利率政策更好的方式,现在,打击投机更加有效的措施是控制宏观经济的货币供应量。然而,因为通货膨胀的压力一直比较大,同时,美联储还在持续提高利率,中国也不得不提高利率。我们认为,今年,政府部门将把存款利率平均提高71个基点。

  减轻农村负担

   过去的两年里,中国的政府部门正在努力改善农村的收入状况。最重要的政策是通过释放本应给予农业的政策来提高谷物的价格。农业税被不断降低,而且将在明 年取消。然而,农村农民的困境几乎没得到什么改变。在1997-2002年期间,农村的人均现金收入年增长率为4.1%,2003年的年增长率跃升到了 8%,但是在2004年的实际增长率却接近于零。农村的人均现金收入比城市人均可支配收入的三分之一还要少。

  最近的政策显示,中国经济进入了一个工业资助农业的时代。绝大多数补助金很可能将通过鼓励农村增加固定资产投资来支付。建设道路、学校和医疗诊所很可能会成为提供补助金最现实的方式。政府部门也将努力推动农产品加工产业来提高农村的收入。

   所有这些措施都能够改善但是不会从根本上改变数量庞大的中国农民的生存状态。农村地区劳动力大量过剩和乡镇企业的竞争力不断下降成为了恶化农村财富状况 的主要因素。在1996年,乡镇企业部门雇佣了1.35亿农村劳动力;而在1987年的这一数字为7000万。自从1996年以来,乡镇企业吸纳农村劳动 力的能力几乎没怎么增长,2003年的数字为1.36亿。很多被吹捧为成功典型的大型乡镇企业正在为资金的困乏而努力奋斗。

  乡镇企业 的成功已经成为了一个历史故事。中国经济首先从农村开始改革。中国通过再次引入以家庭为单位的农业生产模式而开始农业改革。伴随着农村劳动生产率的迅速提 高,剩余劳动力开始大量进入以轻工业品制造为主的乡镇企业。乡镇企业的拥有者通常是农村地区的政府机构。它们的成功是因为当时的城市地区的国有企业效率低 下。在绝大多数轻工业品制造行业,乡镇企业几乎完全接管了这些行业,比如纺织行业。伴随着国有企业在轻工业品制造行业的消失,乡镇企业也没有了免费的午 餐,并且,不得不为了生存而彼此之间展开竞争。这种竞争导致了投资规模的迅速扩大,但并不会创造就业,因为这种投资一般是提高劳动生产率,而同时会减少对 劳动力的需求。农村地区的工作机制已经达到了它的自然极限。

  专注于农业的劳动生产率提高不大可能会解决农村的收入问题。这只能会导致更多的人需要土地。进一步讲,伴随着农业收入的增长,农业生产的生产率很可能得到很大的提高,劳动力过剩的情况只有可能变得更加严重。

   解决农村地区的劳动力过剩有两个主要渠道:(1)移民;(2)农村的服务性消费行业。中国的城市地区每年能够创造大约800-1000万个工作机会。因 为近20多年的计划生育政策,导致了城市人口的增长几乎停滞,城市的工作机会增长将会从农村地区吸纳很多的农村人口移居城市。然而,城市创造的工作机会仅 仅能够赶得上劳动力的增长量。因此,农村的剩余劳动力就业压力将不会得到切实地改善,留存的劳动力数量保守地估计也有1.5亿。

  劳动生产率的提高和农业生产现代化可能会促使农村的消费导向型需求的增长。很多城镇已经因此而发展起来了。然而,即使这种推动力是很重要的,但它很可能只是暂时的现象。中国农业资源少得可怜,以至于不能支撑如此庞大的农业人口。最终的解决方案很可能是城市化。

  考虑到中国农村的状况,中国不应该出现现在这么高的房地产价格是很至关重要的,因为高房价增加了农村人口转移到城市的难度。所以,最好的政策是创造能够对市场各方做出反应的具有弹性的土地市场,这样才能确保房地产价格是可以接受的。

  需要解决财富分配的不平等

   对于不平等的争论确实超出了传统认为的城乡之间的差别。自从1998-1999年期间的国有企业改革以来,中国的财富分配就已经逐渐变得更加集中。本质 上,引起激烈争论的问题并不是不平等本身,而是不平等是如何造成的。社会有一种很强烈的感觉,认为其中大多数的私人财富是通过不公平的方式获得的,我认 为,这可能是真实的。反对这种现象的社会情感正在不断积累。

  中国庞大的过剩劳动力使得简单地通过努力工作和独创性获得财富变得越来越极端地困难。社会总是会有一些人比你更加勤奋地工作,或者比你更加的聪明。这就是为什么在中国的企业家成功经常是非常短暂的。因此,获得特权成为了获得财富的主要渠道。

  稀缺资源包括土地、获得垄断权的特别许可证和廉价的银行贷款。如果有人得到了使用这些稀缺资源的权力,他或者她就可能积累财富。然而,为什么政府部门的官员将这些“好处”赋予特定的哪个人呢?因此,腐败扮演了私人财富积累的核心角色。

  在很多案例中,财富积累正在发生,仅仅通过在国有企业和私人企业之间表面上合法的交易,就将国有资产转移到了私人的名下。在一些案例中,一些私人企业其实就是某些政府官员的“造钱机器”,名义上的所有者只不过是个代理人而已。

   在今天的中国,这种将财富与腐败连接起来的感觉十分普遍。这是对中国经济稳定发展的最大威胁。只要中国经济保持快速发展的势头,这种社会的不满情绪就不 会显露出来。然而,中国经济将如同其他经济体一样,会有低迷的时期。中国一定要尽可能地缓解社会的不满情绪。否则,一次周期性地经济衰退很可能对社会稳定 构成很大的威胁。

  解决这个问题的最好办法是将政府部门掌控的资产尽最大地可能还给公众。当政府部门不再控制大量社会财富的时候,中国 很多最好和最聪明的公众将集中精力促进工商业的真正发展,而不是通过接近政府部门的捷径来积累财富。同时,当公众手中拥有了更多财富的时候,这将有助于中 国经济转向更加倾向于消费导向型经济增长模式。这是一个“一石二鸟”的好事。

  工作安全、污染和食品安全

   最近的政策显示中国的政府部门将工作安全(主要是煤炭开采行业)、污染和食品安全作为了制定政策的头等大事。煤炭开采业大量的人员伤亡正在成为一个社会 问题。政府部门甚至允诺要出钱来改善煤炭开采的工作环境。现在,中国70%的煤炭产量来自小型和不安全的煤矿。经常的情况下,一些和政府部门有关系的人得 到了开采煤炭的许可,然后,他们雇佣不顾一切想赚钱活命的农民在危险的工作条件下去开采煤炭。当煤矿发生事故的时候,他们通常的做法是掩盖和封锁消息。去 年,中国有关方面报道的煤炭行业死亡人数为6000人。我们不知道到底有多少采煤工人死于矿难。如果每个失去生命的采煤工人都能得到如同经济合作与发展组 织(OECD)经济体一样的补偿,中国的煤炭行业很可能是创造负价值的行业。

  根据联合国的统计,在今天这个世界上,全球污染最严重的 十个城市有八个在中国大陆。污染的主要原因是缺乏对环境保护的投资。中国的公众并没有对温室气体有什么抱怨,中国公众抱怨的是漂浮在空气中的扬尘和硫磺引 起的酸雨。根据我的估计,中国需要投资大约2000亿美元(或者说是占中国GDP的11%)来解决煤炭燃烧的“清洁”问题。

  现在,人 们抱怨的另外一个主要问题是引用水被污染了。这也是一个缺乏投资的问题。很多竞争力很弱的企业为了生存下去,将大量的污染物质直接倾倒在河里。简而言之, 污染中的绝大部分问题来自于为了生存而缺乏相关投资的工商企业。政府部门能够通过有效地政策行为来解决这些问题。然而,因为地方政府部门经常和这些污染企 业有着千丝万缕的关系,这个问题的解决进程很可能被放慢了。

  食品安全问题通常也是因为工商企业为了生存而削减成本。经常出现的情况是 一些企业受到了地方政府部门的支持来销售一些质量低劣甚至有时候是有毒的商品。能引起公众关注的重大食品安全事件会推动中央政府部门来解决。再者,在地方 政府部门卷入了这样的交易,处理的进程很可能就比较缓慢。

  以上这些问题证明了中国经济体系的脆弱:有些企业拥有者和部分政府部门实际 上是被同样的人控制着。在一个市场经济体系当中,政府部门被定义为一个不偏不倚的调解员和规则、法律的强制执行者,目的是实现最大化的社会福利。然而,当 一个政府部门也是一笔买卖的时候,它很可能就会以挖墙脚的方式来实现短期利益的最大化,而整个社会将付出巨大的代价。我认为,在可以预见的未来,如果不对 这种行政与经济混合的现状加以改革的话,通过交易来挖墙脚的做法总是会对社会经济的稳定发展构成威胁。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
276. 谢国忠:“食利一族”如何套利中国
2005年旧文,仅供阅读。不构成任何投资建议或劝诱!

2005-05-10  来源:证券日报

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

通常情况下,当泡沫开始萎缩的时候,他们会在遍布中国各地的各种各样的高尔夫球场上消磨时间,等待他们下一次投机机会的到来。这也有可能能够解释为什么中国有那么多的高尔夫球场。

“你小子,你已经买进了?”我无意中听到了一个交易者在和另外一个人在谈论买卖的事情。然后,他疯狂地敲打键盘。“最后一个,我也买进了,耶!”他叫喊着。

我非常惊奇,走过去问他在买什么好东西。“你知道,这是澳门资产,我在两便士的位置买进。看这张图表,不久它就上涨到三便士。”他说。我问他是否知道这个公司是做什么的。“我不知道,我是从我朋友那里知道这个公司名字的。”他耸了耸肩。这是前段时间的事情了。

最近,我又遇到了那个小投资者,并问他投资澳门资产的买卖如何。“已经下跌了50%”,他死死地盯着屏幕。

澳门赌博业的繁荣

在本轮经济泡沫中,澳门概念股票的袖珍泡沫或者说是M(Macau)筹股票泡沫是最丑陋的过剩。在1999年澳门回归之后,对澳门的管制权就由葡萄 牙交还给了中国,澳门的政府部门打破了对赌博业的垄断。在提高经济效率方面,这是一个正确的政策选择。作为结果的投资繁荣拉升了澳门当地的经济。

在2003年,“非典”危机将香港和澳门的经济推向了衰退。为了恢复信心,中国大陆政府部门放开了大陆中国人到香港和澳门的个人旅游,而之前只能是组团到这两个城市旅游。大陆中国人的旅游繁荣了这两个城市的旅游业,在这两个经济体的增长复苏方面扮演了一个重要的角色。

然后,在“非典”危机之后的经济泡沫就这样开始上路了。很多人曾经担心“非典”危机会在2004年春天卷土重来。但是,当“非典”爆发的危险期过去 之后,一切又恢复了正常,人们好象一夜之间就从是否能活下来的担忧中解脱出来,对这个世界又乐观了起来。动物的本性一览无余。有经验的市场玩家能够从空气 中嗅到经济泡沫即将到来的气息。作为格林斯潘先生的一个心地善良的步兵,我也曾经为投资者欢呼。

然后,“食利一族”盛装登场。在中国香港地区、中国台湾省和中国大陆地区,“食利一族”的数量特别地庞大。他们没有工作,整天就是观察房地产、股票 和货币市场的风吹草动。当他们感觉到一个泡沫即将形成的时候,他们就一同冲进去,同时,也为这个泡沫创造成长的动力。当这种动力势头强劲的时候,大街上闲 逛的人都会变得贪婪,并进场投机。这个时候,“食利一族”已经获得了预期利润并开始撤离现场。

通常情况下,当泡沫开始萎缩的时候,他们会在遍布中国各地的各种各样的高尔夫球场上消磨时间,等待他们下一次投机机会的到来。这也有可能能够解释为什么中国有那么多的高尔夫球场。

为什么要做“食利一族”

“投资——出口导向型”的经济发展模式和美联储宽松的货币政策给了这种类型的人们一个独特的生存方式。不论什么时候,只要美联储释放大量的资金到全 球经济当中,亚洲各经济体的出口业和资产市场就会飞涨。但是,太多的生产能力会在繁荣的时候被创造出来。在繁荣之后,工商企业的利润率就无法维持。当流动 性大潮退去的时候,所有的资产市场就会回到它们出发的地方。“食利一族”将它们的注意力放在了吮吸在经济繁荣期间资产市场溢出的“果汁”。

“食利一族”中的很多人都是从实业领域发家的,同时,他们也吸取了在艰难时世中勉励而为却得不到多少利润的教训。两年前,我在上海碰到一些人。很多 个企业主,以前都是拥有几家制造企业,一直为了企业生存而顽强拼搏。在1998年那场恐怖的通货紧缩噩梦之后,他们得出结论:实业领域不可能能够赚到钱。 他们卖掉了所有的工厂,成为了专业的投资者,也就是“食利一族”。他们幸运地得到了一些资本来从事新的职业。如果不是要弄明白那些大图表的话,绝大多数企 业家都会跳进资产市场进行投机。

这些“食利一族”将整个市场转化成为了一个可以获得暴利的艺术品。“坐庄”是中国大陆的交易所内是非常流行的。如果一个“食利一族”的投机者相信, 当时的经济条件表明去股票市场投机能够获利的话,他将设法接近上市公司,进而要求得到公司的一些合作。有时候,他有可能会从上市公司方面得到一些资金支 持,这是支持上市公司股票表现所能够获得的一些回报。在一个延长的时期内,这些“食利一族”的投机者将会推高股票价格。当这种因素维持足够长时间的时候, 一些小投资者也冲了进来,然后,“食利一族”的投机者兑现他们的利润。

当澳门的环境合适的时候,这种机制开始发挥作用了。低利率政策是一个必要但不充分的条件。一些小投资者通常会在这种游戏中受到伤害,需要有一段时间 来恢复他们的投资信心。在经过一轮的损失之后,贪欲将再次回到这些小投资者的投资策略中,新一轮的投机就会再次开始,这是一种完美的艺术。不过,这样的好 日子最少也要等两年的时间才会再次出现。

从上海房地产中“食利”

这种实际上就是“诈骗”的投资方式在中国香港地区还相当流行,现在又应用在了上海的房地产市场的投机上。因为房地产交易不能用匿名的方式,“食利一 族”的投机者们就联合起来,在他们之间不停地创造交易活动。官方的统计就会显示出房屋价格不断上涨的趋势。这种动力会在小投资者之中酝酿出贪欲。经常的情 况是,他们屈服于自己的贪欲,同时掏出他们终身的积蓄来参与投机。

上海政府部门引入了5%的资本利得税,在当年买入的房屋进入市场交易的时候将征收这一税赋。在大量投机性交易出现的时候,政府部门被迫做了一些事 情。然而,5%不可能对这种炒作有效。而且,这一政策有可能增加价格信号的可信度,因为小投资者可能会认为,政府部门这么做是在保护房地产投机。但是,如 果这些“食利一族”的投机者们认为价格上涨的幅度应该是在50%以上的时候,资本利得税仅仅是5%的话,他们的潜在利润就是45%。当大规模的投机疯狂出 现的时候,5%的资本利得税不太可能会阻止住“食利一族”追逐利润的行动。

与上海相比,现在,中国香港地区的房地产市场很难被投机狂热所左右了。尽管高楼大厦中高端房屋的价格仍然在本轮经济泡沫中显示出价格高涨的繁荣,但 是,香港人已经不会被它们的流光异彩所吸引了。交易的数量并没有1997年那样的猛涨。上次,当市场达到顶峰的时候,1997年第二季度,每个月交易的平 均数量为2.13万件。在本轮经济周期中,在去年的第四季度,交易量达到了顶峰,也仅仅有1.18万件。

这次,人们能够明显感觉到和上次的不同。在1997年,香港的每个人都在谈论房地产市场,就如同今天的上海一样。即使今天的香港媒体和上次那样在谈 论房地产市场的繁荣,并认为今天的故事很象1997年的市场状态,但是,其他人并没有如上次那样讨论房地产市场的情况,更没有出现大规模进入房地产市场投 机。这次有一个明显的不同。香港人并没有看到他们的工资上涨。绝大多数人的观点认为房地产价格的上涨是负面的。在新闻媒体上紧跟着房地产疯狂故事的报道是 香港的工商企业正在大量跨过边境进入广东省的报道。

中国香港地区的人们不再那么容易被愚弄了,这次,“食利一族”的投机者们很可能会在香港房地产市场上遭遇滑铁卢式的惨败。

石油泡沫是副产品

这不禁让人想起对冲基金的发展,对冲基金的发展和生存方式和这些“食利一族”的投机者们的发展和生存方式很相似。举例来说,在全球石油市场上所发生 的一切和上海房地产市场上所发生的一切并没有什么本质上的不同。“食利一族”的投机者们主要是靠囤积居奇来不断地推高价格,同时,他们希望天真的小投资者 将会被愚弄,并跳进市场为高价格买单。对冲基金正在为推高石油价格而不断努力,并认为中国经济将不得不为此而买单。到目前为止,这种把戏仍然在继续运做, 因为中国政府部门仍然允许经济增长保持过热的势头,同时,房地产泡沫仍然在掩盖石油价格高涨所带来的负面影响。

本轮的石油价格就如同互联网泡沫当中的IP装置一样。在互联网泡沫期间,电信设备供应商获得了市场资本积累的绝大部分增长额,因为来自互联网公司 IPO的融资大部分都转化成为了电信设备的需求。中国经济的泡沫将大量热钱转化成为了对自然资源的需求,同时,资源类公司的市场资本积累需求出现猛涨。

迄今为止,在本轮经济泡沫中,澳门的经济泡沫是异乎寻常地过剩,这有点类似于香港房地产公司在2000您将自己的名字和网络公司联系时候的情景。澳 门伴随着中国大陆人的旅游而繁荣起来。一份新的赌博业报告表明,澳门的赌博业首次出现了年资本回报率达到100%的水平。金融市场就开始追逐任何和澳门赌 博业有关系的资产。因为这些股票过去的市场资本积累很少,它们很快就表现出了非凡的乘数效应。最后的动力吸引了一些小投资者进入市场。

赌博业和中国经济增长的结合听起来象一个爆炸性的增长故事。当一些吹捧13亿人口都将会来澳门赌博的时候,这令澳门的赌博业有些疯狂,然而,这是似 是而非的故事。中国人对国际赌博业的贡献是不成比例得高,同时,有可能占据了国际赌博业运营商所赚取利润的绝大部分。我在一些文章中读到,去年,中国人在 境外的赌博损失超过了去年全年中国的贸易盈余总额。

小投资者为内部人提供暴利

这个故事并不象听起来那么简单。绝大多数赌博公司从中国经济发展中获得他们的利润,而这些来自中国的赌博者就围坐在“二十一点”牌桌旁继续他们的游 戏。娱乐场依赖于从交易中收取费用来获得利润,并分享着中国经济增长的收益。通常情况下,他们的目标是那些政府部门或者国有企业的管理者们,并组织他们到 澳门或者其他地方的娱乐场去野餐。

当政府部门的官员们屈从于并损失了大量的国有资产的时候,娱乐场的主人经常用提高赢钱的可能性来诱惑他们。对于一个政府官员来说,输掉100万美元和输掉一亿美元没什么区别。所以,他会继续赌博,直到被抓起来为止。

这种买卖的利润是如此的丰厚,这吸引了很多人希望进入。韩国、俄罗斯和缅甸都在靠近中国大陆边境的地方开设了各种各样的赌场。问题变得如此严重,以 致于政府部门采取了严厉的行动来打击政府部门官员的境外赌博。政府部门加强了对边境的控制,并跟踪那些可能会进入赌场的家伙。在采取严厉措施的环境中,一 些赌场不得不停止营业。这一行动也严重打击了以澳门资产为标底的股票,戳破了M筹股票的泡沫。

如以前一样,M筹股票泡沫破裂的结果伤害到的是小投资者。很多香港的公司突然发布了进入澳门资产的消息,推动了它们的股票飞涨。内部人从价格的飞涨中获得了暴利,小投资者们则贡献出了他们的财富,这些财富成为了内部人的利润。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


277. 谢国忠:我不跟任何人辩论(1)
经济预言师——谢国忠
2007年11月10日 来源:第一财经
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


谢国忠:我不跟任何人辩论(2)


谢国忠,独立经济学家。1960年出生于上海,1983年毕业于上海同济大学路桥系,1987年获麻省理工学院土木工程学硕士,1990年获麻省理工学院 经济学博士。同年加入世界银行,担任经济分析员。在世行的五年时间,谢国忠所参与的项目涉及拉美、南亚及东亚地区,并负责处理该银行于印尼的工商业发展项 目,以及其他亚太地区国家的电讯及电力发展项目。1995年,加入新加坡的Macquarie Bank,担任企业财务部的联席董事。1997年加入摩根 士丹利,任亚太区经济学家。1999年开始担任摩根士丹利亚太区首席经济学家。2006年离职。

叶: 欢迎谢国忠先生来到财富人生,我知 道您接受媒体的采访,特别是电视的采访,是挺慎重的。因为较早前我们跟你联系的时候,谢先生答复是说,现在不是最好的时候,要等股市跌下去的时候。上个星 期跟你确认录棚时间,你很爽快的说,没有问题,这个星期二可以。但是我们昨天发现,国内的A股市场,是跌去了143点,而H股市场是发生了01年以来单日 最大跌幅,跌去了1526点,今天您来到我们的演播室,这是一个巧合吗?
谢: 前段时间市场有一些误解,认为我是悲观的,唱空的。我觉得这个因为 中国人比较相信人为的力量,市场的话,其实大家捧就会往上走。我自己就觉得,个人的看法就是还是要尊重市场的规律。当然,就是心态的话,和政府的行为有很 大的影响。当时我是以为,因为在十七大之前的话,因为中国现在是流通过剩,所以市场,就是它钱的话是足够的。但是害怕的话心态上没有依托,因为它价格太高 的话,如果心理又有恐怖的话,它会下降的。估计十七大之后会有一次调整。这样这时候,如果再讨论一些市场的问题的话,大家可能会比较理性的去看这个问题, 但这也是暂时的,明年又是另外一回事。
叶: 昨天访问的时候讲昨天这个港股的一大跌,A股市场的一个大调整。你觉得主要的原因是什么?
谢:  因为港股的话,最近一段时间炒起来是有两个原因,一个是9月18号,联储降息是超预期降息,因为香港是连续汇率,这样对香港的市场价格会有支持。等于香 港的货币跟着美金在贬,就相对另外一边股市或者是房地产可能会涨。这个是一个原因,另外一个原因就是直通车的这样的一个预期。觉得A股的价格比港股要高出 很多,就是怎么来借光。就是出来直通车这样一个概念,所以大家就买呀买,别看价格,这里的价格比上海要低,还有得涨你。是靠这个心态把它撑起来的。但是现 在看起来,政府在直通车上面,也并不是说真的想做。因为中国资本市场不是开放的,要资本市场当中要开一块的话,还是有一定困难的。但是我觉得市场是能做 的,因为QFII外资进入中国的股市,这块窗口是能做的。所以中国资金如果到香港去,也能做。但是我觉得关键的是因为,中国当时出这个直通车这样一个概念 的时候,是港股在大掉的时候,这时候有可能港股是要崩盘了。所以提出了这样一个概念。就是把它捧起来,但是现在恒生指数已经三万点了。就是掉,掉到两万 九,还是过高。所以我觉得政府不大担心股市会崩盘了。
叶: 您说到这个崩盘,我觉得这个随便谁听到这两个字的时候,心里面咣一下,重击的这个感觉。您之前有一个观点,就是内地的股市和楼市有崩盘论,您以前有提过这个观点?
谢:  我从来没有。一个市场的崩盘的话,最重要的有两个因素引起来的。一个是钱不够了。就是你把一个市场捧得越来越大,钱不够了。钱不够是怎么来体现这件事情 呢?一个是通胀,通胀很高了。央行必须要把钱收回去了,这个是自己的经济体制里面的话出了问题了,另外一个就是有经常项目,或者是贸易变成逆差了,就是你 在借别人的钱炒自己的市场。那有一天别人不借你的钱的时候,你就崩盘了。东南亚十年前崩盘是因为第二个原因引起来的,他用别人的钱来炒房地产、炒股市,然 后外国人不愿意给钱了,就崩掉了。中国人这两个原因都还不在,第一个就是中国的收支平衡还是处在一个过剩的时代,这个时代可能还会维持很久,以后的问题, 在中国长期的问题是一个资金过剩的问题。另外一个国内的通胀,通胀现在已经不低了,百分之六点几。但是中国跟东南亚不一样的地方,中国在供应上面,供应比 较快。就是中国的造厂、造基础设施,这些速度都比较快。当时东南亚还没有建立这样一个体系,能够在供应上面能够有这样的反应。所以中国的通胀还会处于一个 比较高的高位,主要是因为原材料,现在工资涨得也比较快,但不会出现像十五年前一样,到了百分之十几,百分之二十几,然后逼着央行必须要把所有的钱都收回 来。
叶: 我看到过一个大幅的标题,说我不用跑过刘翔,但是我要跑过CPI,这个可能是很多老百姓的一个蛮复杂的心情。您能不能对一些中小股民或者是普通老百姓,在理财方面有一些建议?
谢:  中国现在,对中国家庭来说是一个很困难的一个时代,一方面是反映一个好事情,中国家庭现在有钱了,过去的话,四五十年没有机会积累财富。这是第一次中国 出现了白领,出现了自己做生意的,这种阶层出现之后,他的工资水平比较高,收入比较高,他有机会积累财富了,积累财富是增加对未来的一种安全感。但是另外 一点,中国积累财富,要购买资产的渠道很少,主要因为是中国搞社会主义,搞了那么多年,资产都落到政府的手里了。中国的政府没有像其他的国家,比说俄国, 就是东欧,他在从社会主义走向市场经济的过程当中,他有一个财富重新分配的过程。就是说政府的财富拿出来重新分给老百姓了。所以他们那边就没有出现中国的 情况,中国现在财富还主要是在政府的手里。老百姓出去买什么呢?你买股票的话,现在股价很高。
叶: 房价也很高。
谢: 房价也很高,股价高跟房价高的原因不完全一样。股价主要是政府那边,股票都在政府手里,政府又不放,所以一般的一个国家的股市的话是100%左右的这样一个GDP的概念。中国公司现在在香港上市,上海。
叶: 深圳。
谢:  在深圳挂牌的加起来大概是40万亿左右的市值。中国GDP今年大概是24万亿,比例的话,已经不低了,在全世界来说,已经不低了。但是在中国老百姓手里 的钱的话,可能是10万亿左右。其实这10万亿左右,很多都是公司在炒,公司拿出来钱在炒,所以真正的老百姓手来有多少钱还说不清呢。有多少股票,用这个 数字来看是很低的,股价又那么高。
叶: 你倒觉得不是中小散户的力量,达到如此高的一个价格?
谢: 中小散户是很重要的一个力量,但是我 觉得中国有些公司支持在炒也是重要的。另外基金这一边的话,也是反映了中国老百姓的存款比较高,他去购买基金。但是基金最终他有多少钱是政府批的,政府批 准的他才能发。所以这个最后这个杠杆还是在政府手里。所以这个股市炒得那么高,是跟供不应求有关的,就是这个股票供应还是过少,要解决这个问题的关键是要 中国政府要变成一个正常的政府,就是说不要持有股票。世界上很少有政府持有那么多股票的。中国政府如果能把这个股票渐渐的变现,用这个钱去填补社保基金或 者是农村教育或者是廉价租房之类的。中国政府还是有很多漏洞要补的,所以这块钱是挺有用的。这个是中国体系的一个特别的问题引起来的,中国的老百姓买不到 股票,股票供应少,另外房子那边也是这样的,房子这边土地都是政府拥有的。所以最终土地的话,供应多少是政府订的。因为房子的价格主要是反映了土地的价 格,和税收。所以最终这个房价是政府定的。因为地方政府主要是通过房地产来融资来发展地方经济的,所以房价高的话,这样对财政有利。所以为什么出现了房价 这么高。
叶: 一个个的楼王。
谢: 对,因为政府把房地产作为一个收税的工具,老百姓有钱了,他就可以把这个价格提上去。所以这个也是老百姓比较辛苦的地方。
叶: 你赚得多了,支出也多了。
谢:  对,你赚钱赚得多了,像原地跑步一样,他可以把房价抬上去。使得你所有赚的钱,工资的增加带来的好处全部给抵消了。所以这个是一个特殊的制度给老百姓积 累财富带来一个困难。另外一个存款,存款现在还是一个很重要的财富积累的形式。然后现在就出现了通胀比存款利息还要高,高很多,所以老百姓回头一看的话, 都没有什么出路。而存款,就是利息低,也是跟银行有关的。中国原来认为银行的话,出现了坏帐,所以把银行的存贷的息差变得很大,这个政策,当时执行这个政 策应该是一个暂时的政策。但是你银行现在钱这么多了。这个存贷息差,近四个百分点,是全世界平均水平一倍以上的高。这个有些是不必要了。但是中国这十几 年,往往一个政策出来之后,为了解决这个问题,这个问题消失之后,它还在。因为这个政策就出现了利益集团了。所以要去掉这个政策就不容易了。比如说过去说 是利益收入税,所得税,当时出这个政策的时候,也是因为说是消费不足,要鼓励大家去消费。那个是通缩的时代,通胀时代来的时候,他迟迟不把这个政策去掉。 其实这个政策去掉,现在从20%下降到5%,把这个还留着,我不知道把这个留着干吗。所以我觉得中国的体系还没有健全,往往政策变动的话,跟经济的变动化 的话,是比较慢一点。
叶: 人家都说谢国忠先生比较悲观、看空。我在采访您之前,还不太相信,但是刚刚我这个问题问过你之后,我觉得如果按你的回答,老百姓听听是蛮悲观的。
谢:  我这个悲观,就是要怎么看这个问题了。中国就是出现了一个经济高速发展期,是因为生产力高速发展。生产力高速发展,主要是因为老百姓学会了做新的事情。 就是你今天会造自行车,明天会造汽车,过去只会造砖木房,现在会造钢筋水泥的楼房。这是生产力的一个上进。中国经济是大发展了,是一个非常乐观的一件事 情。中国老百姓是完全,全盘的接受现代化,觉得科学技术是一件好事情,世界上其他的国家,已经现代化的国家,都没有像中国老百姓对现代化这么接受。一般的 国家,都会有一个传统的力量,文化的力量,宗教的力量去对抗,中国现在没有这种力量,所以经济那么高速的发展,是跟这个有关的。社会的力量全是支持发展 的,但是去阻挡发展的力量现在没有。所以这个从某种角度来看是一件好事情。
叶: 经济可以蓬勃发展。
谢: 另外一个在财富分配上面的话, 中国最重要的问题,中国发展已经不是问题了,就是说老百姓接受,而且愿意学习。我觉得这个基础打下来了,就是时间问题了,二十年发展好,还是三十年发展 好。另外一个就是财富分配的问题。财富分配的问题,现在比发展的话,更重要了。决定中国社会以后是一个什么样的社会,是财富分配。财富分配的话,与市场有 很大的关系。现在房地产,特别是房地产,房地产高低,是以后财富分配最重要的一个渠道。就像刚刚举的例子一样,你可以读个大学读个研究生,做了白领。工资 大幅度的上升,这边房地产一上来之后,你这么多年的努力不是选都抵消了吗?所以中国出现的事情的话,跟我在香港看到的事情类似。就是虽然经济在发展,但是 财富分配变成了游戏。
叶: 我看了一个各个城市不同的白领的标准。上海是4500块就算是白领的收入了。香港要18000块,已经相当高了,数倍于国内。数倍于上海的这样一个白领的收入,可是问题是它的楼价有多高?
谢:  现在香港的话,一般的人住的房子,就是太古深(音)这样的地方,现在大概是四万五左右一平方米。但是现在香港的楼价是比较低的。是因为97年98年之后 调整的,但是香港人要奋斗几十年,主要的最终还是全到房地产里面去了。财富积累的话,最终还是积累在一些房地产开发商那里。香港的老百姓,虽然说这个社会 是富裕的社会,成熟的社会,但是老百姓总体来说。
叶: 压力还是很高的。
谢: 老百姓总体来说,生活水平不是很高的。
叶: 是的。
谢:  一般的老百姓住在公屋里面的话,他房子都是很小的。他公屋政策,当时香港出现了社会动乱,所以政府出了公屋政策,让买不起房子的人有地方住。原来也是像 中国一样,没有公屋的政策,然后他就把房价提得很高。老百姓住不起房子,就引起了社会的动乱了,然后你去买市场商品房的话,这个价格是非常的高。当时的价 格非常高。价格高了之后,你所有的积蓄都买了房子之后,然后他就是让你觉得你受益了,让房价继续涨,所以每个人都觉得好象财富还在增加。这个他是给你画了 一个饼,所以别以为你房价出钱出得多,这个房价还会涨。对你也是有好处的是吧。这个游戏能做很多年,他做了二十年,但是等到最后的一个市场的调整,就是最 后的市场的调整从高增长走向低增长的时候。这个房价就拨回来了。
叶: 谢国忠先生非常有名的一役,就是准确的预估到,在97年年初的时候,您当时就预估香港的楼价会跌去50%。果不其然出现了像你所预言的那样的一个情况,你当时是怎么做到这样一个精准的预测的?
谢:  主要是因为它是连续汇率,它利息的话,不是他自己定的,当时泰国出现了波动之后,引起了银行的拆息的话,就是高位不下,在任何资产泡沫,最害怕的就是利 息高,利息水平高,它是一个价格,它利息水平一高,反映了了一个支撑层面的压力。你房子价格高高在上,资金的成本大幅度的上升,这个是一个矛盾,最终的 话,两者当中有一个要出现问题的,但是因为这个利息高的话,是因为其他的地方出现的波动引起来的。是香港自己不能控制的,所以你资产价格要调整的。
叶: 你当时发布这个预言的时候,市场的反映怎么样?
谢:  当时就没有什么人信,当时我们在公司里面,每天早上要开会的,就是我们有很多做房地产研究的分析员,对房地产是乐观的,后来因为公司里面一些做交易的负 责人的话,比较担心,让我们早上天天在那里辩论,而且那种辩论的话,因为人的心态的话,在市场里面,往往的话,人的心态的话,是一个,它是根据一个曲线, 这个曲线对人的心态有很大的影响的。从这个曲线里面走出来的话,可能性不是很大,所以他一个曲线走的话,一定走过头的,就会还原,这个还原的过程就比较痛 苦,而这个还原,一般的就是曲线走得很远的时候,就是价格一高的时候,它需要更多的资金来捧,有一天你资金就不够了。香港这个社会当时制造业已经被搬走 了。它资金已经不是一个创造金钱的地方,它是靠吸引别人的钱,所以它是受制于人的。所以它的情况出现了这样一个情况,中国现在还不是那么回事,中国现在工 业这边是一个大幅度的发展。这是赚钱的一个机制,这个机制还在放大。
叶: 情况不一样。
谢: 所以中国不受制于人。
叶: 我知道,除了当初你在97年年初的时候,预估到预盼到了,或者是预见到了楼市的一个50%的下跌,而且你当时还对东南亚金融风暴是提出过预警的。
谢:  是的,当时在东南亚,我是在世行工作的时候,我主要看到一个冲突在东南亚,东南亚跟中国也不一样,东南亚当时是在美国出现了一个银行危机之后,就是九十 年代初,有很多资金外流,当时比较大的就是流向东南亚,这个资金流进去之后,他没有好好用,他不是用这个资金创造生产力,他用这个资金造房子炒股票。光造 房子,光炒股票。这个都不是创造生产力的,所以就引起了通胀上去。
叶: 当时空前繁荣。
谢: 非常繁荣,它的繁荣跟中国不一样。它能力有 限,当时我在那里做了一个调查,就是看它的公司的生产能力,看那些公司,有能力的公司非常的小,全是在玩游戏,在骗钱,它的盈利也是假的,有很多会计上面 都是假的,每个公司都不是在创造钱的,都是在吸纳钱的。所以他总体的经济来说的话,就是一个不创造钱的。所以他需要借钱。所以为什么出现了一个外债大幅度 上升。所以当时我看了之后,我就很担心,我就写了一个很长的报告,写了200多页的一个报告给内地政府,跟他们说,这个是不能维持的。光是创造资产市场的 繁荣,没有资本面的改善的话,最终这两者之间的冲突是会有问题的。所以到了美金95年见底,96年上升。一上升的话就出现资金问题了。然后这时候,因为大 家还是觉得看好,很多人愿意借钱,所以借钱借得越来越多,所以到了96年的时候,就发生了泰国的外汇储备大幅度下降,对市场来说,是一个非常重大的信号, 所以那些对冲基金,在95年的时候,还是要捧他们的货币、汇率,当时95年的时候,索罗斯还跟马哈蒂尔打仗,要把马来西亚的货币朝上推,到96年的时候, 都走到反面了。所以最后到头是对冲基金去压的,把它推下来。它的基本面跟资金面没有结果,这个跟中国人不一样。中国人还是有一个抓住时机这样的一个心态, 就是资金多了之后,他会把这个资金拿过来会投,所以中国有一个方面,就是我看到,就是公司的能力,这一点跟韩国类似,所以为什么韩国也是出现了金融危机, 但是恢复过来,又回到原来的地方去了。但是东南亚回不回去了,所以这个是一个能力。但是另外一面,我们看到中国也是拿来做游戏的特多。现在很多上市的公 司,到香港去上市,或者什么都是做会计游戏的,一个公司好几块,里面有一块显得好像是盈利的,然后同行去捧一捧。然后到外面去吸引一些资金。这个都是跟东 南亚很类似的。像这些公司都会倒。有一天的话,美金的话,我们现在的情况跟当时一样,美国也是出现银行危机,美金下降,利息很低,钱都朝我们这里跑。所以 我们的资产市场会越来越旺。但是美国调整好之后,美金见底了,朝上走的时候,也是会出现很大的问题的。
叶: 你刚刚提到美国,我们都知道最近的一个次级贷的风波是越刮越厉害。包括美国他现在政府是放任美金的贬值。就像刚才你谈到的这个情况,就非常的类似了。你看这个美国痴次贷危机会有多大的一个波及面,会牵涉到像中国这样的新兴市场吗?
谢:  它第一个问题就是这个问题有多大,这个问题是非常严重的,比15年前的美国的银行危机要严重得多。当时15年前是一个地方小银行,在市场当中竞争地位下 降之后,开始乱借钱,借给房地产开发商。后来出现了坏账的话是,12%的GDP。政府建立了一个坏账处理公司IPC。然后最近的损失是3%的GDP。现在 次贷,几乎都是坏账。就是一万亿美金。在次贷之外的话,还有一部分的话,就是按揭贷款,有一万亿是没有国家担保的,这里面开始出现问题了。就是两万亿。另 外他还有上万亿的LBO的,就是说那个私募基金去收购公司,用借钱去收购公司。这边的话,也是出现了问题了。另外就是信用卡上面的债。其实很多美国,这十 几年的经济增长当中,就是大部分的工资都没有怎么涨,就是用信用卡的钱。
叶: 就是花明天的钱。
谢: 对,这个也有两万多亿。这个加起来 的话,有可能出现的问题的,就是债务的话,可能有四五万亿吧。这个是一个很大规模。美国的GDP是十四万亿。差不多有1/3GDP这样的规模。所以这个问 题的处理的话,会有比较长的时间的。上一次也是用了两三年的时间的。这一次的话,至少也有这样的一个时间吧。
叶: 会波及到全球的资本市场吗?
谢:  会的。现在信贷的成本在上升,虽然说在减息,但是信贷的成本,就是一个风险的公司借钱的利息,跟央行设的利息之间的差别,就是信贷那边的风险的价格,现 在是非常的高。跟次贷风波之前的话,已经加了一倍了。而且在联储减息之后的话,就是信贷风险溢价,就是还没有下降。这个价格那么多,但美国经济对债务又那 么依赖。所以对他的国家的经济会有很大的影响。所以现在对全世界的影响有两个方面,一个就是它很多债务的话,都是证券化之后,卖给全世界的。你看日本的银 行的话,价格大幅度的下降。
叶: 对不起,我嗓子有点过敏,不好意思。之后我想,其实我们跟这种专业性的证券节目稍微有点不同。我们老百姓,就是 我们财富人生的节目很想知道的是我们老百姓,就是中小散户,他们这个时候,他怎么保全自己的资本,除了刚才我觉得你这些宏观的一些分析我觉得非常有价值, 它其实是一个理论基础。
谢: 对。
叶: 那你能不能就指导性的意见,我们再针对性强一点?
谢: 可以。就是这次美国的次贷危机, 可能会维持个两三年,有这样一个调整。所以美金在这个当中的,这个期间会比较弱。影响到全世界主要有两个方面,一个方面就是美国的那些很多债务都是证券化 之后卖给全世界的。现在我们看到欧洲的银行出问题,日本的银行,虽然说,它不公布到底有多少次贷市场,他已经购买了。但是他国家大调。股市毕竟还是比较聪 明的,他知道日本的银行的话,应该有很多这样的东西。第一个是全世界的人是为美国人买单的这个问题。这个损失有多少我们不知道,美国人很多信用卡的债务都 是证券化之后,卖给全世界的。估计损失还是会比较大的。可能一两千亿美金的可能性还是挺大的。第二个就是美国的需求会下降,美国的进口的话,从全世界的进 口还是挺大的。它是一万五六千亿美金的进口的总额。在世界经济当中,起很重要的一个作用。因为这个需求的话,跟借钱有关系。如果是这个信贷体系不循环了。 那么美国老板借钱花钱这样一个消费,就会断截了。所以他的需求也会放慢。所以对我们贸易的话,也会有一定的影响。当然我们的免疫力从哪里来呢?主要的免疫 力就是因为外汇储备都比较高,不光是中国的外汇储备高,连印度的外汇储备也很高。印度从来没有外贸顺差过。有那么钱流进来,他们的外汇储备也很高。像俄 国、中东现在外汇储备都很高。过去美国如果衰退的话,全世界受影响特别的大。因为新兴市场都没有钱,你出口一下降钱更少了,原来很多的项目都不能做了。所 以它有一个连锁反应,所以经济比较容易下去,这次连锁反应就不会有,所以明年的新兴市场我觉得经济表现还是会比较不错的。这个是历史上第一次,美国市场很 不好,新兴市场形态还不错。
叶: 我想还是谈回我们国内大陆的A股市场,应该说06年07年开始,这个大陆的A股市场,可以用波澜壮阔来形容,很 多人,从一开始不关心这个股市,到一开始尝到甜头,赚了不少的钱。但是很快钱又交回去了,现在心情很矛盾,我到底是继续去大家都看好的牛市上再捞一笔呢, 还是说有一种恐惧心理,我想这个都有。那么你想什么样的一种心态是健康的,对于中小股民而言?
谢: 在中国民族心里面,最大一个弱点就是有侥幸的 一个心态。因为大家都有这个心态,所以暂时的会引起一个自我实现的一个预期。我看台湾从人均产值从500美金涨到两万美金。大陆现在也走同样的一个过程。 老百姓在股市里面没有赚钱。我有时候发表言论,就是显得悲观,主要是看中国人在走同样的路,在房地产、股市,大多数老百姓,都在交学费。就是今天赚的钱, 捧在手里,开心也是暂时的,最后还是被别人赚回去了。真正赚钱的是有权,或者是他有信息的优势。他这个心态上面的话,比老百姓先走一步。在台湾、香港都是 这么一回事。
叶: 你说的是定这个游戏规则的人。
谢: 对。你看香港、台湾最有钱的人,都是搞财富重新分配的。不是创造价值的人。这个是 要大家比较注意的一件事情。对一个一般的家庭来说,财富的积累,第一重要的决定就是买房子。这个是中国人惯有的一种观念。对于全世界的人来说,买房子,什 么时候买,买在哪里,这个是最重要的,没有比这个更重要的了。因为全世界平均来说的话,房地产是家庭财产的一半。在亚洲的话还更高,中国以后也是会这样。 所以买房子是一个最重要的决定。正好现在是一个城市化的过程,城市还在扩大。所以这个第一个大家要重视这件事情。现在房价很高,但是房价相对房地产来说, 还是比较低。股市的话,很多公司的话,以后不值钱的。它这个股市挂牌挂在那里的话,不像中国移动、中石油,它最终股价高了,但是最终它还是值钱的,它是一 个大的公司。在市场上占有很高的地位。但是很多小的公司,像我原来在香港、台湾看到的一样。
叶: 它本身公司没有价值。
谢: 它没有价 值,它就是在市场上用这个去吸引钱的。然后它做庄,做庄是中国比较特殊的,它靠创造这样一个动态,来吸引老百姓套进来。这个是中国比较特殊的,在香港、台 湾过去也出现过。所以我觉得对股市大家要慎重,但房地产要重视,现在房地产价值很高,但是还是比股市要值钱,第二个,虽然说房地产高。但是中国的城市在扩 大,跟香港,跟其他的城市不一样。所以你如果有一点远见的话,你看到有城市再扩大,在哪个方向扩大,中国交通设施的话,会发展到哪里去,你到那边先买房 子。买了房子之后,这个过一段时间交通发展好了之后,那里也是一个比较好住的地方。所以这个是一个很重要的一件事情,就是说中国城市化是一个机会,中国机 会不把住的话,这个机会失去了,就没有这个机会了。在股市上面,最好的一个策略就是在股市比较低迷的时候,去选一些比较大的公司,业绩比较好的公司,一般 的像现在这种情况下,都是看自己的,因为现在大家都不辩论是不是泡沫,是泡沫又怎么样,有这样的派别。
叶: 反正在泡沫破灭之前,没有人可以辨别什么是泡沫。
谢: 对。那个就是对财富重新分配的一个概念。
叶: 我刚才听到你说的这个观点,可能房地产更值钱一些。但是有一种说法,我今天是一房一厅,我拖到股市,没准转眼就是三房一厅。
谢: 是的。现在房地产想用股市做一个印草钞票的机器。我房子买不起。我到股市里面去赌一把,然后赚了钱去买房子。
叶: 我老听到这样的股市。
谢:  是的。然后这个股市涨大高位,随着大家都跳下去,这个游戏可以一直的做下去。所以这个就像一个永动机一样。但是物理学里面,上学的时候,跟你说这个永动 机是不可能的。但是还是有很多人愿意去试。因为中国人现在重复别人的,已经经历了这样一个经历。但是我觉得有的人是知道怎么样利用这样一个大众的心态去赚 钱的。这个我在台湾见到过,这个是一个人的天分,他会观察老百姓的心态,然后就是知道这个股市,还能涨几天,这个不是在学校里面学会的,这个是一个人,如 果你觉得自己有这样的本事。我觉得不反对你去试。但是如果你买股票就是听别人给你介绍的,那你就得小心一点了,因为股市很高的时候,一般的买股票,像中国 的社会的发展的一个状态,买股票好的时候,到崩盘之后,券商都破产了。那个券商的话,跟做庄有很大的关系。说明股价就是根据现实的,或者是低估了,这时候 进市场就是比较好的时候。但是因为像这中国这样的股市里面,贪婪跟恐惧之间,恐惧占上风的时候,往往一个人的话,很难克服这样的一个心态。然后看到股市大 涨的时候,这个贪婪的欲望又很难压抑。所以可能90%以上的老百姓,在中国股市里面都是会亏钱的。
叶: 那我想问一个问题,谢先生你自己炒股吗?
谢:  A股不炒。炒跟投资不是一回事是吧,投资就是你买了股票让它放在那边的。我是炒的时候,就是开始炒过一阵子,后来就退出了。主要是我对金融、医疗健康这 两个行业看好,过去也投过一些。但是这两个行业现在也都不看好了,医疗因为钱赚得太多之后,老百姓已经承受不了了,有一个政策的反应,就是要改革,这个行 业其实是一个非常好的行业,因为一个行业好不好,要看它一个有没有增长的机会,另外一个是消费者愿意不愿意出钱,在医疗这方面,我看到原来很多人拼命去赚 钱,一天工作24小时,平时也不花钱,真正花钱的就是身体出现问题的时候,医生给你开一个方子,要你出多少钱,他都不讨价还价。
叶: 没得讨价还价的。
谢: 所以这个是一个非常特殊的一个行业,所以只要没有政策的原因去管它,它赚的钱会越来越多。
叶: 我在想,像你有对宏观局面的一个考量评估,掌握大量的信息,为什么自己不投资证券市场呢?
谢: 投是投的,但是投不是炒,你买了要放着。
叶: 那你投资了A股市场吗?
谢: 没有。因为A股市场的话,跟我不合适。因为A股市场最终还是看大家的心态。就是猜心态的。
叶: 猜心态应该你也很擅长,你看97金融风暴和香港楼市你都预见到了。
谢: 是啊,但是A股做也不方便,我国内也没有什么钱,钱都在国外的。
叶: 我听到一个观点,说在股市里面赚钱的人,跟你掌握的专业知识,财技无关,是跟你的心态有关。
谢:  这个在股市泡沫的时候,赚钱的话,也是一个天分,我原来在台湾见到过一个人,没有念过书,赚了几十亿美金。他总会在最高位的时候,跑出来。这个是财富重 新分配的过程。所以原来老肯尼迪的时候,有一个故事是说,看到擦皮鞋的小孩去跟他一说,他就退出来了。这个就是一个人要有天分。最终泡沫的话,垮的时候, 他跑不出来的,他没有交易量了。
叶: 有一种说法,能够预见到股市高低的人,有两种人,一种是天才,一种是傻瓜,凡夫俗子是不是不碰为好?
谢:  我觉得中国的股市,中国现在股市的话,不光是赚钱,还有一个娱乐,中国现在生活当中,娱乐主要来的地方就是股市。所以你不去碰股市的话,你平时跟别人聊 天的时候,话题都没有。所以我觉得股市的话,作为一个娱乐的工具的话,也未尝不可以去做一点,但不要去做得太多。关键自己存的钱,主要还是考虑买房子,什 么时候买房子,买在哪里,这是最重要的,这个股市,还是作为一个次要的一个娱乐性的。不要超过自己的存款的10%。最多也不要超过20%。过了这一关的 话,对你以后的生活会影响比较大的。
叶: 真的,我们今天就是,像07年,能听到很多朋友,他可能把房屋都抵押出去,这样去炒股。
谢: 当然了,这样孤注一掷这样搏一下。
叶: 很多人是认为千载难逢的一个机会。
谢: 是的。这样搏一些,也会有人成功,另外也会有很多人会失败。
叶: 但是失败没有听到,成功倒是听到。
谢:  这个是一个零组合的游戏。就跟买彩票一样的,买彩票的话,每人花一块钱,有一个人的话会中,但是总体大家会亏钱的,因为政府从当中抽了一大块去了。所以 你一块钱,能够得到的回报,预期的,按照概率来算的话,是低于一块钱的。所以这个是亏钱的买卖。但是因为有一个可以赚大钱,所以大家就是一个侥幸心理,所 不定我就是这个人。这个就是运气,中国人相信运气,这个对股市的行为非常重要。中国人相信风水,他失败的时候,他完全是按照经济规律说,认为一百个人里面 只有一个人能成功,我失败应该是正常的。他不一定会这么想,他就问为什么不会是这个人。所以他回去要想一下,这里的花瓶放在这里是放错了,要放到那里去, 因为他有这个信念,就是说概率上来说的话,平均是赚不大钱的,但是我觉得我运气好,我赚钱的可能性很大,所以这个游戏会不断的出现。当然有的人真的是会运 气那么好,比如说,有一个故事就说,你把一百个人放在一起,让大家扔那个分币,就猜是正面还是反面的,然后一直猜对的一个人,就是冠军,最终一百个人里面 总归有一个是冠军的。然后这个冠军,是不是他真的每次都猜得对,每次都猜得对,都是正面不是反面。这个是运气,明摆着的是运气从这个道理来看,这个是运 气。猜这个分币,是正面还是反面的话,是不可能一直连续猜中的。
叶: 那按照您这个故事问的话,经济分析师,是不是就是猜中这个硬币概率高的那个人?
谢:  经济分析师,一般的,大多数都是按照趋势来走的,最好的预测,按照统计学来说,最好的预测,就是今天跟明天差不多,这个是什么意思呢?就是如果经济增长 是10%,明天的话,就按照这个速度再朝上加一点。所以在这个世上听到的预测基本上都是这些。他预测就业会增加多少,或者是物价会增加多少。
叶: 它是根据一个惯性的叠加?
谢:  它的惯性,是上个月有一个波动,他按照这个波动去调整一下,去还原,按照90%、90%这样的还原。但预测,这个最重要的好预测就是在一个拐点的时候, 世界上的话,市场的波动的话,都是慢慢的波动的。它一般的对一个收益来说,最重要的是大波动。你比如说美国的标普五百。在过去五十年当中,这个回报,每年 差不多9.5%,平均回报。所以很多人觉得这个是一个曲线,是吧。但是你拿掉十天,五十年里面你拿掉十天,它回报低掉一半。就是说这个五十年里面回报的一 半是以十天来解释的。所以这个就是说,要动的话,是大动,不是小动。这个是一个非常困难的一件事情。
叶: 就是预见到拐点的出现,什么时候会出现。
谢: 对。
叶:  比如说房地产,美国房地产这大幅度的上升。刚上升的时候,很多人觉得不可能,过去是每年上升3%、4%。现在上升7%、8%,很多人说不可能,过了三年 之后,他习惯了,他说明年也是7-8%。所以这样连续了十几年,后来就没有人相信这个曲线会变化。然后突然有一天撑不住了,就打掉了,就是什么时候掉这个 问题的话,不是一个一般人能预测出来的。就是你要对社会,对人的心态,对资金面,很多问题的话都要结合起来,这不是一个简单的经济问题了。
叶: 那这个工作就是经济分析师在承担的?
谢:  经济学,数学给经济学带来很大的好处。(英文)就是他原来是读物理出生的,然后就是读了经济学之后,他觉得可以用研究物理科学的方式用到经济学里面去, 这个对经济学带来了很大的一个进步。过去经济学都是随便写的文章。有人就是觉得我认为是怎么样的。但是一个观点的话,最重要在一个系统里面的话,要合乎逻 辑,你不合乎逻辑,不可能是对的。所以他们数学带来了很大的好处。但是另外他就引起了整个经济学朝一个比较偏的方向走。他把自己真的看成一个科学。因为经 济学,成不了一个完全的科学,因为它的体系太复杂了。世界上有六十亿人,经济学最终是要反应每一个人的行为,经济学系一里面最重要的一个假定就是每个人都 是理性的人。他理性的人,他做的每一个决定,世界上什么都知道,做这个决定都是绝对化的决定。这个是不可能的,另外一个点的话,这个是一个经济人的假设, 就是经济学的基础就是经济人的假设。另外一个假设就是说,弗洛伊德的假设,就是人全是一个动物性,就是动物性这边的话,后来有一个很有名的经济学(英 文),就是他把这个动物性,并不是一件坏事情。他看到一件事情,那努力去奋斗,不管概率有多小,然后突然有一个突破,有突破之后,这个经济就朝前走了。我 觉得这个道理,也是一个很重要的理念。当然这个是没有办法去用数学行为去描写的。这个是一个分析性的一个动力。
叶: 就是不能够完全的公式化,把它固定下来。
谢:  进步的话,这个世界的话,我们今天生活在这个世界里面,这个世界的创造其实人很少的,对这个世界就是说,非得要这个人,没有这个人,我们这个世界就不是 这样的话,是很少的,就四百个人。所以你说这四百个人,创造这个世界完全是理性的吗?当然他是一个追求科学或者是技术,但是他也奋斗一辈子,也不要钱,也 不要其他的传统的概念享受,就是像牛顿,像搞量子力学的一大帮人,他们就没有享受的概念,做他的事就是享受,那个就不是经济人的行为,是吧。推动这个社会 朝前走的不是经济人的一个行为,而是在这个之外的一个行为。在这个弗洛伊德的人的是以动物性为主的,还是一个经济人理性为主的。这两个是对立的概念。这个 不是完全对的,人的话,都是在这两者之间游走的。各个民族的话不一样,所以他的经济的话,表现的话,也会不一样。中国大陆现在走的这条路,借鉴的就是台湾 的这条路,他有很多的动力,他对财富的积累的话,欲望非常的强。这个不是经济人的行为,经济人的人的行为就是你积累财富就是明天能够享受,你赚钱是为了花 钱。在中国的文化里面,赚钱跟花钱是两回事,他赚钱就是赚钱开心,他不是为了花钱开心。所以这个对中国的经济以后影响很大。另外一点,就是他有运气这个想 法,有这两个想法,所以会引起中国经济发展比较快,他会不断的工作。
叶: 这样他很快乐。
谢: 对。然后晚上数钱的时候,特快乐。另外一个就是资产市场非理性的行为。会非常的大,而且这个高度的话,高得完全不可信。在日本泡沫的时候,市盈率走到六十多倍。这个是八几年的时候,日生指数走到四万多点的时候,市盈率走到六十多倍。中国有一天可能会涨到比这个更高。
叶: 现在蓝筹是四十多倍。
谢:  是啊,有的小的股票已经是一百多倍了。但是总得市场,它当时是六十多倍。中国现在股市还小,所以这个还不能算是真的,中国幼一天的股市有可能会超过日本 的高度的。因为现在每个人都愿意去。你说是泡沫,日本当时还不是泡沫。中国人现在认为这个股市是泡沫,但是觉得,我不会被套着的。
叶: 很多人都认为自己能够全身而退。
谢:  对,他有这个想法,这个是一个非理性的想法,但是这个是在中国文化当中很重要的一个力量。所以这个市场的话,可以靠这个拖很久,然后我们就可以观察到, 有很多人在利用中国人这样一个想法在赚钱,他因为最终这个市场的话,要波动的时候,有一个导火线,这个导火线,往往是某些人先知道的,所以一般的老百姓, 最终还是要吃亏的。
叶: 您对潘石屹怎么看?
谢: 我很少见,我对一般的人没有什么想法的。
叶: 因为潘总曾经说过一句话说,我不太喜欢谢先生像上帝一样的表达方式。
谢: 是吗。我都没有想到过这件事。我想世界上一般的做经济学的人都这么说话吧。
叶: 所以我在想他是不是认为你的有些观点,是缺乏一些逻辑性的一些支撑的。
谢: 我不跟任何人辩论。
叶: 但是我看到过一篇文章。是北京报的一位记者写的。他曾经去摩根史丹利参观。他谈到,在这个参观过程当中,最激动人心的,就是跟经济学家谢国忠先生的一个短暂的会面。请您为我们介绍一下,你当时在大摩的时候的工作状态。
谢:  因为我当时的工作就是要帮助基金经理看市场。因为基金经理,全世界的话投在股市里面的基金有十多万亿。在亚太地区,就是非日本之外的话,现在也有五六千 亿这样一个规模。这些基金经理,基金经理不是专家,他是宣布都要观察的。所以他需要专家帮他提供某个方面的分析,比如说银行的话,他要找银行的分析师,宏 观找宏观的分析师,能源找能源的分析师。但是其实他对每个行业的话,都要挺懂的。他管钱管得那么多,他要投资的时候的话,他要投银行的话,他不能光投银 行,他还得投能源。然后他也要想想什么时候政府要加息,所以这个那的分析师的话,就是变成一个帮他忙的,他一个人忙不过来,不可能什么都懂,所以那边的分 析师就是某个领域,帮他朝前深的做一些分析。所以当时的话,主要的就是全世界,就是每一个月两个月全世界走一圈。而且是重复性的,像一到了马顿(音)的 话,一天要开八个会,一个会要开一个小时,然后你从这个会出来之后,跑到另外一个办公室,然后上去之后,然后又重新说一遍。就像一个录音机一样的,你进了 办公室按一下录音键,又重新放一遍,但是说一遍,还不能说得一样,说得一样的话,你说得还得生动,这些人有很多人要为他服务的,是吧。他为什么要见你,不 见别人呢?是因为你讲的时候,他比较容易听得懂。如果听不懂,像那些人,你还得讲得比较生动一点。所以这个也是非常累的一个工作。就是每年有一半的时间花 在这个上面。还有一半的时间的话,就得些东西,还得打电话跟别人聊,是一个挺辛苦的一个工作。
叶: 您是摩根史丹利首席亚太区的首席经济学家。在这个头衔前面还有一个董事总经理的头衔。
谢:  实际上投行的那些人,官衔都特别大,其实没有什么意义。他那个董事总经理,就是一个,就像中国评干部一样,十二级十三级干部。跟我看的那个投行出来的一 个文章,就是副总裁是做。。。的。因为他是做服务性的行业,然后见的人都是公司里面比较高层,所以给每个人封的头衔,听上去都很高的。这个是一个做生意的 手段,最重要的还是你的客户怎么评你的,其他的都不重要的。
叶: 但是你是摩根史丹利机构当中的一员。
谢: 是的。
叶: 但是你经常发表的一些观点是跟大摩的一些投资策略是背道而驰的。
谢:  在05年的时候,在IAT泡沫。就是01年02年怕了之后,美国的法律做了调整。就是给分析师一个独立的空间,而且是别人都没法影响你的。但是这个时代 可能又要过了。因为投资人觉得这个研究部没有用,你不帮我赚钱的话,没有意思,你光帮基金经理,基金经理回报公司确实也回报,就是他是佣金,就是二级市场 交易的时候,就给你的生意多一点。他对每个分析师,每个季度的话都打分,打了分之后,然后就是在你生意,给你安排的时候,就是按照你这个公司的分析师最终 给了我多大的帮助,我的生意当中……
叶: 那怎么能说没有用呢?
谢: 但是这个生意现在越来越小,现在华尔街的问题,原来二级市场的佣 金,在美国市场是0.25,25个基点,后来现在掉到6个基点,这个生意本来就不赚钱。所以同行都对这个都不重视。所以那边的分析师都砍了。在亚洲的话, 还维持在大概四五个基点左右,还是有盈利。但是这个在整个公司的盈利当中,占的比例的话是比较小的。占的比例比较大的,是用自己的钱去炒。
叶: 除了刚才说的对投资机构的一个贡献大小之外。
谢: 我们也注意到,其实我们刚才说,大摩可能数字出来说,这个谢先生是代表他的一个研究观点,并不代表大摩的投资策略,那我在想,作为一个经济分析师,你是服务于某机构,你在发表你的观点的时候,会不会游走于利益和真理之间?
谢:  有是有的。有人会有压力,可能各个分析师自己的话,就看你自己怎么看自己了。就是在科技泡沫之前的话,我当时正好是00年的时候,我看到科技泡沫可能要 破了,这个也带有一点侥幸的。我写了一个文章说,因为科技泡沫跑到亚洲来,我当时六月份,99年六月份的时候,我还是在迪拜见客户的时候,我发现更多人都 在谈这个科技泡沫。而且通亚洲都在谈科技泡沫,我就写了文章说科技泡沫要跑到亚洲来了,那个也是一个侥幸的心态,后来真的出现了。后来既然说了科技泡沫什 么时候出现的,你得说什么时候会倒嘛。后来我说它倒的时候,也是因为看到出了一点事情,就是写的文章,确实有压力,没有比表,后来政府还查了这件事情的。 这个是一个,有时候该说话的时候,你没有说,这个是一种。
叶: 不发声音。
谢: 嗯。另外一种就是你倒过来,跟自己内部的投资部门一起配合,那个就是犯罪了。但是这个我不是说没有人做,现在这个市场里面肯定有人做,但是很难查的,大家一个公司里面,去喝咖啡的时候,随便说几句话。
叶: 一点点暗示。
谢:  对。比如说石油价格,我出去写一个文章说,要汇到两百块,要汇到三百块。那边的话,产品的话都已经弄好了,到时候跳上来的时候,他就出去。这种情况我觉 得是有的,最终的话,公司里面对分析师,在报酬上面我觉得是跟这个有关的。但是是很难查的。问题的关键就是在于,二级市场的佣金现在越来越薄了,现在同行 都是靠自己去炒。后来美国出了那个次贷的问题。这个就是一个压力。这个压力就是他怎么赚钱。别人都是靠为客户服务赚钱,现在为客户服务不赚钱了怎么办。就 是客户,很多客户的事情客户自己可以做,然后因为有了Intel之后,交易的话,就是平台的话,进去越来越容易。所以他整个一个服务的价值都朝下降。所以 他继续就搞游戏,搞衍伸产品,搞大家都看不懂的一些产品,证券化,搞各种各样的,搞自购性的一些投资,都没有流通的,然后这个价格都自己说了算的。所以现 在报出来的都是这个,这个报出来之后,具体的盈利,靠什么赚钱呢?世界上那么多人都朝金融领域里面钻,钻进去之后,突然发现……
叶: 利润越来越薄。
谢:  对,越来越薄怎么办呢,然后就搞游戏,这个问题最终解决的办法就是这个公司又要私营化。问题就是这些公司的话,原来都是私营化,就是几个合伙人,再去办 一个公司,合办人办的一个公司,不是每年都要钱赚得越多越好,后来变成上市公司就不一样了,上市公司的话,这个市场就是要求你利润每年都要更高。但是这个 经济的话,变了,市场结构变了。盈利不能每年都高。其实盈利都很好,他基金回报率的话,常年的都是15%以上,在整个市场里面,这个行业里面,这个是最高 的。但是因为过去是15%,明年还得更高,然后他就给里很多的期权。你股票涨上去了,你盈利涨上去了。你值很多钱。没有涨上去的话,你就没有钱。所以给他 这样一个激励机制,让他寻找这样一些机会,去创造盈利。
叶: 如果完不成,他自己会受到很大的打击,所以想方设法的去创造盈利。
谢: 倒 不是打击,像现在这边炒掉两个,还有很多会被炒掉,炒掉之后,出去的话,每一个人拿了一亿六,另外一个人也拿了一亿多,所以这些人想法不一样。他一亿多他 觉得他穷了,他想的是这个要赚几十亿,通过搞游戏是为了赚几十亿。他为什么有胆量去做这件事,赚几十亿,是有两个原因,一个是大不了你失去了这个工作。第 二个就是政府来查的话,查犯罪的话,往往跟我没有关系,都是上面某个人干的,因为他离得比较远。其实最终每件事情都是他要批准的。他难道不知道下面的人在 干什么吗?只是法律上面,抓不到它的把柄。所以他为什么这些人胆子这么大,敢干这个事情。这样的话,还是要一个走回原来那种,就是私人公司,不要上市。然 后私人公司不要市场,基金回报率如果能够保持15%,那也就不错了,而且公司也不要变成越来越大。这个市场我觉得才会变得安定,不然的话,每过一段时间, 他都要搞一个泡沫,不搞泡沫的话,他总裁CEO没法发财。所以干这个很简单。
叶: 但是我主要到,在去年较早时候,你离开了摩根史丹利,原因是什么?
谢: 我想这个大家报纸上都看到了,就是那么回事吧。
叶: 是一个邮件的泄密?
谢: 是的。
叶: 为什么要求证你本人,因为我是觉得像在摩根史丹利这样的一些专业性机构,他的一个内部信息的管控是非常严格的,怎么会泄露呢?
谢: 当时有一个销售员的话,他很喜欢我,很多基金经理都喜欢我,因为我不光是讲市场。有时候表达的方式比较有色彩。所以他是比较喜欢的,这个也是一种人家都对我比较好。
叶: 接受的原因。
谢: 接受的原因。当时我写了内部的电邮,写的色彩多了一点。这时候忍不住了,就分享,给了一些基金经理分享,一分享就传出去了,就变成一个政治事件了。
叶: 那其实你觉得对于传出去的人,本身并没有恶意。
谢: 没有,没有,不可能。
叶: 我们知道,好象后来跟此事有关的另外两位,你的大摩的同仁是先后离开了。
谢: 这个我觉得是不必要的。因为他从法律上面,他判了,要承担责任。就是跟这个事情有关的人,都要划清界限,他是怕法律上有责任。
叶: 当时摩根史丹利主动找你谈,是希望你主动离职呢还是……
谢: 我觉得这种事情没有什么好谈的,我自己是愿意走,但是因为我时间做了那么长了。而且一般的公司,个人是不能跟政府对抗的。不管政府有多小,这个是做生意的第一个道理,就是不能跟政府对抗,政府再小,他也有很多办法来对对付你的。
叶: 机构作出这样的一个决定或者是选择,你有没有遗憾?
谢: 我觉得公司都是为了赚钱的,都是就盈利的。
叶: 像你刚才说,哪怕是政府再小,他只要牵涉到政府这个东西,这件事情就很难,他的风险就显而易见。那你作为摩根史丹利的亚太区的首席经济学家,这个风险难道之前是没有这个警戒心吗?
谢: 一般的公开写是不可能写这种的。
叶: 就是因为它是四下的?
谢: 对。这个是一般的言语上面,大家出去喝咖啡的时候,说的话,和办公室里面说的话,和写文章,和客户坐在办公室里面,说的观点都一样,但是用词上面是有分寸的。
叶: 有选择的。
谢: 对,有选择的。很多事情我过去的话,我都写过,写的用词不一样而已。对老百姓来说的话,他就会,突然觉得,对某某人的话是负面的。这个是对个人得一个问题了,在一般的公开场合,就不合适这样说。
叶: 而我们经常讲人微言轻,作为你当时的这样一个身份,在业绩的这样一个影响力,所以这句话说出来或者是写出来?
谢: 是这样的,但是因为背后大家都说是这么回事。但是又时候就是说……
叶: 这个会影响你之后的一个表达方式吗?
谢: 这个关键还是怎么样去看待老百姓。因为老百姓的话,老百姓的想法的话,是受一般的宣传的影响很大的。所以希望你说话的话,就要说得老百姓听不懂,政府的话,就不会来找你麻烦。如果你说的老百姓都听得懂,而且老百姓都听到了,那就变成一个政治事件了。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
278. 谢国忠:我不跟任何人辩论(2)
经济预言师——谢国忠
2007年11月10日 来源:第一财经
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

谢国忠:我不跟任何人辩论(1)

谢国忠,独立经济学家。1960年出生于上海,1983年毕业于上海同济大学路桥系,1987年获麻省理工学院土木工程学硕士,1990年获麻省理工学院 经济学博士。同年加入世界银行,担任经济分析员。在世行的五年时间,谢国忠所参与的项目涉及拉美、南亚及东亚地区,并负责处理该银行于印尼的工商业发展项 目,以及其他亚太地区国家的电讯及电力发展项目。1995年,加入新加坡的Macquarie Bank,担任企业财务部的联席董事。1997年加入摩根 士丹利,任亚太区经济学家。1999年开始担任摩根士丹利亚太区首席经济学家。2006年离职。

叶: 那你在离开了大摩之后,你的个人得一个职业发展方向,您作出了一个选择了吗?
谢: 这个事实吧。
叶: 知道您离开之后,好象有一百多家机构来找你。
谢: 这个现在我觉得很多公司都是瞎凑热闹。有很多小的对冲基金,想找我去帮他们融资,去炒一把。各种各样的都有。
叶: 动机也不同?
谢: 动机也不同。有的人是想帮我忙,就是其他的同行来找我。我觉得在香港住得太久了,应该可以换一个地方。另外一个就是也可以选一个其他的行业,其他的事情做一下,试试看。
叶: 比如说什么行业呢?
谢: 比如说我在投资这一边的话,还是可能做的,就看自己喜欢不喜欢了。因为中国的话,长期来说,股市价格会比较高。跟在日本的话,七十年代八十年代股价一直很高,它跟中国情况有点类似,就是资金过剩。然后外贸顺差,资金过剩,引起股价比较高。然后它金融市场没有国际化,所以资金过剩没法通过正常的渠道跑出去。中国呢,有可能,就要看政府怎么来做这个事情了。如果他是能够,现在他是想通过政府投资公司,或者QBIR,这样的渠道把资金朝外输。这个我觉得都是不能够到位的一个方式。中国的资金过剩,规模还是会很大的,唯一的一个资金,完全能够跟国际资本市场打通的就是把上海的金融市场国际化,让全世界的公司都到上海来挂牌,这个上海股市就是全世界的股市,这个钱就是流到上海的股市,就等于流向全世界了。这个是中国唯一的一条路,能够把资金过剩的这件事情解决的。但是什么时候政府他的观念会转到这点的话,什么时候到,我们都不知道。所以在他观念没有转变之前的话,中国的股价会很高的。崩盘的时候,十几倍的市盈率是正常的。高的就是六十倍七十倍,所以这种情况下,你说的投资有两种方式,一种是低买进高卖出,就变成一个投机的。就是逐个股市崩盘了,去买,在很疯狂的时候抛。这个是一种方式。另外一种就是,因为中国市场过高,跟资产不足有关。如果你投的公司,能够让它到市场来,这个也是一种,就是对价差的话,也是一种价差,就是怎么利用这个价差。
叶: 您现在做好选择了吗。
谢: 没有,我现在是直接投一点的。
叶: 直接投一些企业。
谢: 是。
叶: 来帮助他们上市?
谢: 是,就是本基金经理或者是同行,或者是发展策略上面,就是跟市场接轨。
叶: 您曾经说过,中国内地现在到处都是致富的机会。
谢: 对。
叶: 那是是您觉得您刚才选择的这样一个投资的一个路径,应该是一个相对不错的积累财富的路径?
谢: 这个还要干自己喜欢不喜欢做。做每件事都会带来很多不同的烦恼。像原来我之前,就是全世界服务那些基金经理,不断的在转啊转啊。每次进了一个办公室,就是说了二十遍了,同样的事情说二十遍,还要大声的说出来,说得得有声有色的。这个其实也是挺讨厌人的。这个是一种,就是工作当中困难的地方。另外一个就是在这种操作当中的话,也是会有其他的麻烦的。很多麻烦就是,我说每件事情,都不一定是自己喜欢的。
叶: 现在你做的就是你喜欢的?
谢: 对。过一段时间再说了。
叶: 因为你离开大摩之后,很多机构蜂拥而至,想要聘请您,这个时候,我看到一篇文章写的一句话非常有意思,说欢迎谢国忠先生开始实践。那我想这个时间也过去一年了,有没有一些数据可以证明,这个一年,实践得还不错?
谢: 还行。
叶: 这个还行意味着什么?
谢: 中国、全世界这一段时间都水涨船高。傻瓜都会赚钱。像中国的一些大盘股,在香港都涨了百分之四五十。新兴市场指数今年涨了接近30%。所以虽然说有一定调整之后,还涨了30%。现在还是水涨船高的。
叶: 也就是说,这一年多的回报您还是比较满意的?
谢: 是。这个是水涨船高的时代。再说考验的时候,是市场流通有问题的时候,这个才是考验的。但是现在大家的想法都不是说,我要经受考验,而是在水涨船高,潮还没有落之前,我赶快退出来。没有人想要去到艰苦环境去。
叶: 您退了吗?
谢: 没有。一般的这波要到美金见底之后。这个是很简单的一个概念,就是中国跟美国,或者是新兴市场跟美国以后有可能做翘翘板这样一个形式。美国出问题了,美金落了,利息低了,钱蜂拥到新兴市场里面。然后美国调整完了的时候,就是美金开始上升了,钱又回去,就形成了资产市场波动比较大。现在大部分基金经理,都是觉得这个潮水还在向上涨,只要你在这个潮水退潮之前出来就没有问题。
叶: 谢先生说,只有说这个往下落的时候,方显英雄本色。
谢: 但是我觉得是有两种,一个是股价高低。比如说,像中石油这样炒到二十点市盈率,公司的话,是好公司,是赚钱的公司。潮水退的时候,可能变成二十倍或者更低,这个是一种,就是价格被高估或者是低估这样一个因素。还有很多是搞游戏的。现在搞游戏的,很多人到纳斯达克去上市,搞概念,然后做假帐,这种事我在东南亚见过很多。现在也是,IPO的话,它本身的一个公司的生意就是做IPO,他做IPO上面就是花最大的精力去宣传的。他赚了钱之后,把钱掏出来,然后通过旁边的渠道回到公司里面再创造盈利,支持前期的创造盈利,然后那边唱好,在这边做。中国这种情况很多。
叶: 现在很多的高手,业内高手是集聚在IPO的过程当中的。
谢: 对。这个其实中国最大的风险,就是冒出很多这样的一个问题。就是全世界觉得中国完全是一个骗局。所以我担心的是,这一波潮水退了之后,大家对中国问题怎么看,中国最近出口的话,出现了这样一个质量问题,就引起了那么大的波动。质量问题的毕竟还不是中方的结论,主要是因为买方的,要便宜货,要压价。
叶: 甚至是设计方的。
谢: 是压价引起来的,主要是压价引起来的。这一波,像IPO骗钱这一波,完全是这里引起来的。所以我觉得这个对中国来说是比较大的一个风险。还有我觉得这个世界,人的记忆力不是很长的。被骗了之后,过两年的话,又回来了。所以现在愿意被骗的人比骗子多。
叶: 骗子还有市场。
谢: 所以骗子还是能够活得挺好的。你可以说,现在大部分玩这个游戏的人都赚好多钱的
叶: 您说得对,我知道您有一个爱好,喜欢读史书。是这样吧?
谢: 对。
叶: 好像平时自己阅读,更多涉猎一些包括西方文明史,一些进展的一些书籍,您是想从中得到什么样的提示呢?
谢: 其实作为一个为经济学有关的行为。人的行为很有意思的,他有进化也有重复。有的文明里面,他行为的话,有很大的变化,突然有宗教,有崩溃。现在世界上很少有民族,就是文字跟两千年前一样的。除了中国其他的都没有。这个是一个很大的变化。所以中国是一个重复性的社会,人的行为,历史的周期都是重复性的。但是其他的国家,也不一样,但是最终是西方文明创造了科学技术,改变了今天这个世界。中国是利用了这个科学技术来发展经济,而中国内部的力量,主要是中国的官僚体系,它是管这个国家是官僚来管的,中国的官僚文化很发达。而且中国的老百姓又很怕当官的。所以这个是中国的一个体制里面蕴含的一个核心力量,但是这个体系的话,如果站起来,到底能站多久,至少现在站得还挺不错。我想在二十年里面,至少二十年的话,还是行的话,我觉得历史的话,是非常重要的。从一两百年来看,人的行为都是重复的,所以知道过去发生了什么,怎么过来的话,对今天才会有一定的见解。但是因为如果你觉得过去都是这样的话,你今天的话,有时候见了之后的话,所以就是怎么去看这个问题的话,有时候你觉得这个不公平,好像心态就不开心了,这样人活着也不一定开心。
叶: 你的朋友主要是经济学界的,还是企业界的?
谢: 两边都有。
叶: 你跟哪边朋友聊得更起劲一些?
谢: 因为我原来做这个工作,也跟公司谈,也跟基金经理谈。就是我投资者一般都是公司这边,两边都有,投资者一般看问题的话,看的面比较广,因为他看很多公司,所以这个两边都是不一样的知识。一个公司的话,你到下面的话,会看到很多问题,然后它反应整个一个社会,因为一个社会里面,所有的社会里面的问题,都会波及到你公司,从医疗、教育、住房,一个公司的管理层的话,它要应付所有的一个在社会当中的这些现象。所以跟公司谈的话,是挺有意思的。跟投资者,他看公司,看的面很广,这个行业,不同的行业。我觉得都很受益的。
叶: 怎么看待今天中国的企业家的崛起?
谢: 中国现在出现一代人,主要是六十年代出生的人。也有些五十年代出生的人,后来赶上晚班读大学。中国这个国家,主要是这代人在管。这代人有好几个特征,一个他对不稳定非常恐惧,因为虽然说他完全没有经历过文化大革命或者是大跃进。
叶: 就是危机感比较强?
谢: 他很小的时候,是意识到这点的,就是乱。这代人非常保守。
叶: 是不够安全,内心不够安全。
谢: 非常非常保守。所以中国有大的变化的话,肯定是比较缓慢的。这个是第一点,第二点就是它有一个,就是有一个渴望很强烈。就是要机遇感,就是他看到了这样一个机遇,抓住时机这个心态很强烈,在中国发展得会很快。他跟东南亚完全不一样,东南亚当时是没有这种,机遇就在今天,如果你不用它,就没有了。像这代人的话,这个心态非常的强烈。第三点,这代人因为在成长起来的当中。他没有什么很富裕,没有什么很多消费,也没有什么很多爱好,一般都没有这个机会。所以他生活当中,除了工作之外,不一定有很多追求,现在普遍的一个追求是打高尔夫球。高尔夫球为什么比较容易形成这么大的规模,在中国。跟中国人的话,其他方面的话,不容易接近有关的。所以这个是中国社会,就是这代人把中国社会建成了。他们的子女以后就是,城市也造好了,国家也发展好了,就是享受而已。就跟现在的日本人一样。中国就这代人,小时候也没有怎么玩过,然后成年了就这么奋斗,然后这个国家就建成了。跟美国的三十年代的人长大的一代人很类似。因为美国原来是很富裕的一个国家突然出现了一个大箫条,十年的话,吃不饱饭。然后这些人成年了就是打仗,到欧洲去打仗,打仗也是任劳任怨的这么过来。然后回国之后的话,建设国家,五十年代、六十年代、七十年代把它建起来,在八十年代到国家领导人了,到冷战结束,把苏联给推倒。这代人,就是老布什这代人,一生当中,没有过说是享乐,所以美国现在出现了很多问题,是这代人交替了,是婴儿潮这代人引起的,婴儿潮这代人,社会责任感没有那么强烈。比较希望能够对生活的追求比较多。但是人也很聪明,都是很有知识。
叶: 受过教育的。
谢: 对,很会说话。因为每个制度都不是完善的,如果没有责任感的话,制度总要出事的。因为如果一个人在制度里面光是找漏洞的话,再好的制度总会找得出漏洞的。最近我们看到美国的泡沫都是跟制度有关的。所以就是美国这个调整的话,我觉得为什么会觉得比较时间长。中国这代人的话,要冲上去,这个国家要走得多远,就是这代人,其实下面独生子女的话,以后的话,长期来说,中国的话,国家不会发展太快的,因为这个文化会有很大的变化。
叶: 你喜欢哲学。我们来做一个有关您人生价值标准的一个小的测试。
谢: 我不是哲学家。我没有那个……
叶: 这个测试很有意识,它能够反应一个人当下的价值观、人生观,甚至是理想。我们来做一下,以一种游戏的心态,本身就是游戏。您介意吗?比如说你自己希望拥有哪种才华?
谢: 我觉得因为我的经历不一样,所以这个我的答案的话,肯定不一样的。
叶: 肯定,一个人在不同的阶段,他给出的答案都可能不一样的。你为什么介意,我觉得他宏观的都没有问题。但是稍微更深一点,你都不愿意谈,为什么?
谢: 没有必要呀。
叶: 为什么呢?
谢: 主要这个是变成了娱乐性了,也没有什么大必要。
叶: 不是,这个节目叫财富人生,它一定是跟人生有关的。我知道你比较谈个人的一些成长的经历,人生的一些具体的东西。所以我们选择的是比较哲学一点的层面来谈这个问题,简单的两三个问题,你看看能不能回答。
谢: 好的。
叶: 很简单,比如第一个问题,您认为的最理想的快乐是什么?
谢: 我是觉得在美国的话,最大的享受是美国的大自然的话,保护得相对比较好,一个再大的城市,你开车出去,一个多小时或者两个小时,就走到一个比较原始的环境里面,有森林有山有湖,等等。我觉得这个对人生当中的话……。
叶: 一个愉快的体验?
谢: 一个很重要的,不光对自己人的调节,也是一个非常享受的一件事情。看书和感受大自然,我觉得这个是人生当中最享受的事情。
叶: 去感受大自然的时候,你脑子里面还会有哪些数据、分析吗?
谢: 也有可能吧。但是我觉得像爬山,这种都是一个很好的经历。
叶: 好的,第二个问题,你最希望拥有哪种才华呢?
谢: 当然我觉得就是,喜欢跟重要不是一回事。世界上最重要的才华就是能够科学发明的人了。因为他是对全世界造福的。但是我没有这个本事。就是科学的话,发展基本上已经到了顶点了。我们现在科学技术的话,主要是一百年前的一些人的最基本的认识。现在是怎么去运用这些知识。所以做一个人的的话,才华最有用的东西已经过了,主要是在造福于人,我觉得这个是最重要的就是科学技术,这个是最重要的一个力量。但是我觉得最有意思的当然是艺术家。如果像画画。人家音乐之类的事情的话,这个至少从外面朝里面看的话,这个还是挺开心的。但是里面的人不一定会这么想。
叶: 你自己会有时间去听音乐会,看画展吗?
谢: 现在比较少一点。在美国的时候,比较多一点。
叶: 还是喜欢的?
谢: 对。
叶: 你最害怕的是什么?
谢: 我觉得这件事情倒说不清楚。
叶: 没有想过?
谢: 没有想过。一个人的话,只要能够有经历,还能够看书,还能够想一些事情,还能够到外面去爬爬山,我觉得这个是比较意义。
叶: 你最痛恨别人的什么特点?
谢: 我觉得人不能用自己的标准去衡量别人。我就是觉得有些人,如果是做事情的话,对其他的人,一点都没有考虑的,我觉得这个是一个很不好的行为。
叶: 无所顾忌?
谢: 对,但是毕竟最成功的人都是这种类型的人。
叶: 往往会有这种特征?
谢: 对。
叶: 您的座右铭是什么?
谢: 我没有想过,确实没有。
叶: 有没有信条一样的。奉行的操守,信条方面的,原则性的一个标准有吗?或者是自己内心有想过的,对人对事对工作?
谢: 我觉得就是一个人,作为一个人,最重要的一个是不能伤害别人。这个是第一大原则,第二大原则就是自己要做自己喜欢做的事情。在这个基础上面,再能够做得比较有成就,这个比较重要。
叶: 经济学家,由于他目光的一个前瞻性。所以他说出来的话,往往给人一点预言的特征。而可能最大的风险,可能就是预估的落空。
谢: 是。就是上世纪早期的话,有一个人叫科朗(音),是比较出名的一个人,他曾经把经济学看成一个灰色的科学,其主要的原因就是跟科学很不一样,科学它是任何方面的,他觉得这个是我能创造,任何的事情都可以以科学的方式解决。科学是要把事情做大,蛋糕做大,经济学的话,因为它最重要的一个原则,就是没有免费的午餐。所以就是你要付出才有回报的。就是你要盈利必须有风险。所以这个是一个比较悲观的事情。所以大部分的经济学家,都是一个比较悲观的人。所以经济学的话,本来就是一个有问题的。要跟这个问题贴起来,不那么容易的。它有一定的自我选择,就是什么样的距离。但是我觉得经济学,另外一点,也是一个观点,因为亚当斯,就是当时的提出来的时候,就是对人性的一个乐观的看法。基督教当时的话,对盈利是负面的,对计息是负面的。所以就是要把人都教育成完全照顾社会,完全是信奉上帝。亚当私史密斯写了一本书,就是说,就是一个人,虽然说他是为自己好,在奋斗,但是最重要,还是为社会好,就是有一个无形的手,这个无形的手把资源分配得最好。结果社会朝前走。这个是一个比较乐观的看法。但是因为你在学经济学当中,它不断的强调的事就是这里有现实那里有现实,不可能无限的放大。所以这个是一个数学的框架。数学当中的话,你一学下来就知道的,能活动的空间是很小的。
叶: 那你是不是提醒我们说,每一个经济学家他的内心都是痛苦的,因为有一种天然的悖论在里面。
谢: 也不一定。就是因为搞经济增长的那些人的话,就是比较乐观的,因为你最终看到这些人在创造,创造的是把蛋糕做大的概念,所以人是越来越好。今天一般的老百姓的生活,都是比两百年前的贵族的生活还好。过去的只有皇帝夏天才有冰块,冬天他要把冰块放在地窖里面,夏天才把冰块拿出来用。现在的话,一般的人,都能享受空调、冰箱。这个相对两百年前,一天人的饮食的话,就是在欧洲的话,也就是一千五六百大卡了不得了。现在都是三千大卡,人都变得胖胖的。这个水平的话,是过去的贵族都是达不到的。看你现在的人的生命的,看能活多久,就是人寿,现在一般的发达国家都是七十多岁,像日本、欧洲都是到八十多了。所以从这个上面来说的话,历史上的话,是过去工业化之前的一倍的寿命。所以从这个方面来看的话,应该是很乐观的。就是经济,我们现在是两条腿把我们的人类撑得那么大,一个是科学技术,一个是运转的体系,就是一个经济体系,法制、价格体制、世界贸易体系。这两个配合起来,引起了我们经济那么繁荣。所以我觉得从长期来说,再过一百年的话,对于人的生活的话,会比现在的话,更好得很多。很可能到时候的话,世界上贫困的国家的话,基本上就没有了。这个应该说是一个……
叶: 总的趋势。
谢: 对。没有比这个进步更大的了。
叶: 所以我在想,是什么样的素质的人,可以成为一个卓越的经济学家。
谢: 我觉得经济学的话,你看历史上做经济学的,经济学做得比较出名的人,他原来背景都很杂的。你像亚当斯密斯这样的也做做生意,凯伦斯(音)原来也是一个文人。
叶: 就是希望有一种世事洞察的一种敏锐度要有。
谢: 他就是一个对社会的话,很多方面都很感兴趣。然后就是想系统性的去做这件事情。经济学不是一个科学。他就是对有些事情的话,可以具体的定量的去看问题,但是大部分看问题的话,还得自己要有一个观察。你像比如说,格林斯潘他过去第一个爱好是打棒球,结果身体跟不上,第二个爱好想学音乐,学爵士乐,当时还跟很有名的一个爵士乐家在一起,他看了人家这个,他永远达不到,他不干了。然后第三选择是搞经济学,但是他因为有这样一个,比较有色彩。看问题比较有色彩。所以他能走得比较远。
叶: 咱们反言之,你愿意将经济学家的身份,坚持到底吗?
谢: 我觉得这个经济学,是一辈子没有办法放弃的事情。因为对经济学喜欢的话,是跟你的性格有关系的。你喜欢观察别人。然后你又喜欢问一个问题,比如说你到一个地方去吃饭。你看这些人都是哪里来的。你看这些人都开心还是不开心。你比较喜欢琢磨这件事的人的话,你第一个选择应该是做一个小说家,小说家没有这个人才,你去做经济学家。
叶: 但是我们也注意到,特别是在一些经济现象比较火热的时候,如果出现一种截然不同的论调,往往会被重任的唾液星子给淹死,也就是说被口诛笔伐,你有没有碰到过四面楚歌,别人围攻的时候?
谢: 也会有吧。因为原来那个,原来我谈上海房地产的时候,就被很多人误解。房地产的时候,是04年的,就是我看到很多台湾人买房子。这个对我来说,而且台湾人买房子,主要是因为美金利息的话,大部分的降低有关的。所以我觉得这里面是有一定的泡沫的。这个一个是跟它房地产的需求的话,应该是主要是靠当地人。
叶: 消费为主的。
谢: 居住的,房地产不是一个,远距离的话,可以交易的,比较容易交易的产品。所以当时我对这件事情有一定的看法,而且房子的回报率,房租在大幅度的下降,然后我看到美国加息了,所以我觉得上海房地产可能会调整,这个并不是一个对总体的房地产的看法,因为房地产牵涉到很多人的利益,所以很多人就心头上有点非常不开心。他不把这个事情看成一个理性的分析,他看成你要砸了我的生意。因为中国历史上来说,没有一个独立研究这样一个概念的,中国一般文人的话,都是问你是为谁说话的。这个是中国没有自己的科学的这样一个传统。
叶: 碰到这样的情况的时候,你觉得不被人理解,甚至是遭到一些侮辱性的供给的时候。
谢: 我无所谓,我脸皮也挺厚的。
叶: 是不是也就是说,要成为一个卓越的经济学家,神经也要极其的坚强。
谢: 当然了,就是脸皮要厚。像今天就这么被人议论,有的人说你好,有的人说你坏。
叶: 现在还被人说?
谢: 对。十年之后还有人在说呢。那个脸皮要厚,但是另外一个,说话方式方面的话,怎么解释,对象很重要,你跟基金经理谈,基金经理的话,他因为他做的工作,跟他的知识范围,他跟你交流的话,是不一样的。在中国这边的话,很奇怪,就是说你在同行里说话的话,会传到民间。我觉得这个是中国一个奇怪的现象,因为美国的话,没有人来关心经济学家说什么话。像克鲁克曼(音),原来是我上学的时候,年级的教授。他说话特别的快。上层的人注意,一般的老百姓不注意的。因为老百姓炒房地产,炒股票。没有像中国那么多。因为中国人人都在房地产、股市都在研究,所以人人的话,对这方面的言论的话,都比较重视。另外一方面,是因为中国的社会生活比较单调,美国的一般人关心的就是演员,唱歌的,他的绯闻这些。中国也有这些,但是中国可能在这方面供应还不够多,所以大家还没有全陷进去。另外一点,中国的政府,因为中国市场证券还没有健全。政府的力量很大,所以老百姓还是相信人的力量,一个人可以推动一件事情。所以他某个人发表了言论,他不一定完全是认为这个是一个言论,而是认为这个言论的话,对市场本身有影响。所以为什么他会重视这个言论。有时候因为每个人都重视这些言论,有时候言论有会变成自我实现了。某个人说股市要涨到八千点,大家都信的话,中国人现在钱有的是,股市就能够炒到八千点。
叶: 您曾经不是说过嘛。2008天8月8号,A股市场会到8888点。
谢: 这个因为中国文化里面,它有喜欢接受强制一些好的认识、素质。然后因为政府的力量很大,所以有人就会利用老百姓的一些心态,去推动这件事情。所以存在这样的一些可能性。中国的指数里面,反正股票都可以换。以后指数的话跟现在的指数也不一样,中石油,中移动
叶: 都是25%的一个。
谢: 对,中移动也是那么大,所以这个指数就不是一个指数了。所以这个抬到八千点是有可能的。
叶: 从经济的火热,可能老百姓更加关注经济学家的一个言论,有人选择了不言,有人选择了慎言。但是今天在我们的节目当中,我们看到的谢国忠先生还是一位敢于直言,但是用他自己的表达方式在讲述他的理念的这样一位经济学家,谢谢你接受我们的采访。谢谢,您先请坐,看看我们编导他们有什么意见。不知道您11月 24号,就是两个星期后,三个星期后的周六在不在上海。我们财富人生的16周年的庆典,大概有一百多位企业家会到我们栏目。好的,到时候这个谢先生的请柬要落实到。还有一个小的环节,我们节目有一个西部阳光行动,渣打成长教育基金就是说,我们嘉宾只要说一句祝愿的话,他就会有一个捐赠的行为。就比如说他们有人说,希望能够有更多的人能够关注西部贫困地区的教师生活。类似于这样的东西,这个是一个呼吁。

西部阳光:
谢: 希望大家更多的关注西部阳光行动。
叶: 谢谢谢先生,由于财富人生每一位嘉宾的呼吁,渣打成长教育基金专项我们西部阳光活动进行2500元钱的一个捐赠,不要小看2500元钱,它够一位西部教师一年的生活费用,如果你想假如一般加入我们,请和我们联系,谢谢,也谢谢谢先生。
嘉宾感言:中国快速发展给财富积累带来很大的一个机会,中国的财富在最近以后二十年里面会增长四到五倍所以每个人呢都有机会财富的积累是很重要,它代表社会的一个象征点对家庭带来了一个未来安全感,但是我觉得对财富的追求不能过分,一过分的话会使一个人丧失理智,丧失了理智呢再多的财富也会失去。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
279. 谢国忠:谁保持一颗冷酷的心,在泡沫中弹冠相庆?
泡沫悖论(原文在这里
2008年05月06日 
来源:《环球企业家》杂志网站
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

不论人们如何高声疾呼,不应该对股指下跌采取救市行为

  目前,很多学者都在疾呼,要求政府开始救市。而仅仅在六个月之前,人们还在争论股市到底是不是有泡沫。同样是这些学者,那时还为泡沫而欢呼,认为国际市场的估值方法在内地市场不会起作用。

在过去的五个月中,市场已经下跌过半,这些学者们开始狡猾的将公众的注意力转移到政府救市上来,似乎他们对于那些在股市下跌中损失了毕生积蓄的股民们抱以同情。他们甚至谴责那些像我这样反对政府救市的人没有爱国心,实际上,这是将自己的错误和无知隐藏在爱国主义的面具后面,简直是对爱国主义的玷污。

  尽管市场下跌了几乎一半,但令人悲哀的是,它仍然有相当大的下降趋势。高估值、趋于恶化的盈利预期、由通货膨胀引起的宏观调控趋紧等都成为股市的不利因素,熊市可能仍将持续18个月之久。短期看,调低印花税势必对市场带来很大提振,但长期看,仍不能代替市场供求和基本面对市场的决定作用。

  就估值水平而言,A股市场的交易价格仍然保持在账面价值的3.5倍左右,这可能使其成为世界上最昂贵的市场。市场舆论认为上市公司2008年的收入增长应为34%,到目前为止,这个目标已经完成了一半。但是市场开始下行,而这些公司去年的业绩水平是被交叉持股和融资带来的巨大收益所夸大的。因此,当股票市场开始回调时,这些2007年获得的账面利润在2008年变成了亏损。2008年,公司的业绩增长如果在10%-15%就已经是最好的情况了,明年的状况会更糟糕

  在接下来的三年中,允许进入流通市场的法人股数量相当于现在股票市场中流通股的总量。流动性的改善从长期来看有利于市场,但市场消化的过程将十分痛苦。这些法人股当初的购入成本相对于其现在价格来说是非常低的。出于对持有这些股票的合法性的质疑和征收资本利得税的不确定性,法人股的拥有者们将有强大的动力将之变现。

  即使在当下的熊市中,证明中国股票市场明显过于昂贵的一个证据是自由流通股过少。当所有的法人股都投入流通之后,市场将变得和其它国家或地区的股市一样。因此,巨大的A股相对于H股的溢价也将成为过去。

  现在,国内正面临着空前的通货膨胀压力,工资水平十年停滞之后,非熟练工人现在终于获得了劳动力定价权。这项社会财富的再分配从长远来看将有利于经济,但是这将引发遍及所有行业的通货膨胀压力,飞速上升的食品和能源价格同样抬升了物价水平。

  政府采取控制物价的方式来应对通胀压力,这导致了公司盈利能力的下滑并使股票市场疯狂下跌。当这些手段不足以发生作用的时候,政府可能不得不将银行存款利率上调到超过通胀率,以防止囤积必需品的情况发生。而当实际利率为负的情况消失,房地产市场和股市价值高估的风险将暴露无遗,向正常估值的回归将使这两个市场面临更加严峻的下跌。

  泡沫本质上是一个财富再分配的游戏,而输家常常是社会中的弱势群体。而在之前的泡沫中,获得利益人的包括内部消息人士、控股股东、投机者甚至一些政府官员。

  中国大陆股票市场的泡沫通常情况下也造成了穷人和富人群体之间的财富再分配,真的需要一颗冷酷的心,才能在这样的泡沫中弹冠相庆,正如去年很多专家学者所做的那样。

  由于股民们的痛苦故事,政府开始关注社会稳定性问题。不过,这是不是已经太晚了呢?没有哪个政府能够使时间倒流,现在所能做的只是尽可能降低对经济的伤害。

  在过去的二十年中,经济已经越来越小的受股票市场波动的影响。投资和贸易是国内经济发展的主要驱动力,前者依赖于银行贷款,而后者则有赖于全球经济的发展。因此,股票市场的泡沫破裂可能不会对总体经济产生很大的冲击。但是,社会冲击将是相当可观的。就像在赌场赌博,大陆股票市场也摧毁了很多投机者。应该救助那些在赌场中输的倾家荡产的赌徒吗?毕竟,政府的资金是民众所有的,这些钱凭什么应该用来拯救赌徒?

  相反,政府应该做的是调查泡沫中的那些不正当所得。公司是否虚报了自己的盈利水平?如果虚报了,那么有没有控股股东和投机者从这些粉饰的消息中获利?有没有政府官员从内部交易中获利?如果这些不当所得能被追回,那么,可以用作对受伤的中小投资者进行补偿。

  中国必须避免将来可能的泡沫,但是这一次,恐怕想避免泡沫破裂带来的痛苦,已经太晚了。


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

   (作者为独立经济学家)


280. 谢国忠解读巴菲特隐语:过半PE和对冲基金将关门

谢国忠解读巴菲特隐语:过半PE和对冲基金将关门

2008年05月06日  来源:21世纪经济报道
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

    对巴菲特信徒来说,其旗下伯克希尔·哈撒韦公司(巴郡)一年一度的股东大会不啻为一场投资盛会。然而,今年的股东大会,巴菲特可能让一些投资者感到有些失望,有些惶恐。

    巴菲特说,未来投资回报如果能达到10%他就非常高兴了。

    不仅如此。巴郡第一季度的业绩也着实有些让人大跌眼镜。数据显示。巴郡第一季度盈利从去年的26亿美元大幅下跌至9.4亿美元,跌幅高达64%!

    10%和-64%,巴菲特给出的这两个数字背后,究竟有怎样的隐语?对此,独立经济学家、玫瑰石顾问公司董事谢国忠,摩根大通中小板ETF块研究主管唐志刚接受了记者专访。


    系统性低估持续20年

    《21世纪》:巴菲特旗下巴郡第一季度的财务数据不太好看,盈利大幅下跌64%,你怎么看?

    谢国忠:巴菲特现在故意留了很多现金,当然,今后一段时间内的投资回报应该都是比较低的,巴菲特历史上的投资回报大概是28%,现在可能是27%,今年不太好,它可能觉得今后这个回报很难达到。

    《21世纪》:"今后有10%就很满意了",这句话从巴菲特口中说出来,是否意味着投资的暴利时代已经结束了?

     谢国忠:之前的回报很好,是因为过去20多年美国的国债利息从最高的17%一直掉到3%以下,这是一个大的趋势,引起了经济的火爆,股票价格上涨。所以过 去20多年有两个有利因素,一个是经济好,另一方面,公司赢利也好,因为债息低了,股价就高了,所以投资回报比较高。

    但是, 20多年来新兴国家改革引起的生产能力上升,通胀比较低、利息下降的时代已经过去了。原来的社会主义国家经过这个周期之后,现在都面临着通胀,所以说过去 的20多年是一个很特殊的时代,全世界一半的国家突然改变了经济模式,引起了一个调整的过程,在这个过程中,一些消费型的国家比如美国,获得了很大的好 处。

    但巴菲特不可能只投美国的公司,他做的是全球性的投资,这就是为什么巴菲特现在要投以色列的原因。以色列是个很特别的地方,人不多,但有不少比较好的公司。

    唐志刚:我认为,现在投资个别股票还是有机会的,比如部分中小盘股,但是,当资金大到一定规模的时候,就不是看个别股票了,而是要做市,要根据大势来做投资,如果从大的趋势来看,现在的确是不太乐观。

    举个例子,2002年、2003年的时候,中石油股价才1块钱,那是系统性的低估,但系统性低估是跟整个市场环境相联系的,这种系统性低估的时代应该已经过去了。

    现在没有一个大的市场、大的板块、大的资产类别被系统性的低估,这样的机会几乎没有了,因为现在的流动性实在太大了,任何一个系统性低估的地方,都会被大家抓出来干掉。

    谢国忠:巴菲特现在光现金就400亿美元,如果只投几个亿美元在新兴市场可能收益做得很高,但如果是几百亿甚至上千亿美元的投资,要想取得很高的回报是很难的。

    巴菲特最近的重点转向了国际,从这个模式来看,舞台大了是有可能会找到一些好的公司,但是投资规模那么大而且投资回报那么高的情况,一定是要全球经济环境很好才有可能。

    这个环境在过去20多年是很好的:债息向下降,带来了杠杆效应,经济一直比较火爆,如果选股选的好的话,会有很高的回报,巴菲特和KKR是很典型的例子,巴菲特不直接用杠杆,但买的公司背后是使用杠杆的。

    在这一点上,巴菲特其实跟PE(私募基金)是有点类似的,换句话说,他之前也是间接地通过杠杆投资获利了。

    《21世纪》:巴郡第一季度盈利跌得很厉害,这是一个暂时的现象还是一个信号?因为对很多投资业内人士来说,巴菲特相当于一个标杆式的人物。

     谢国忠:这跟金融动荡有关系,因为他保险公司的投资比较多,他的盈利也要受大势影响,这是没办法的。部分原因是因为大市的波动造成的,部分是因为犯错误造 成的,即使是巴菲特也是无法彻底避免次贷危机的影响,因为宏观环境如此,而他也投资了一些衍生产品,涉入了一些风险,而这些大的风险是很难避免的。

    《21世纪》:巴菲特现象会否给全球投资界带来心理上的悲观情绪呢?

    谢国忠:巴菲特的悲观言论在市场上已经很久了,应该影响不会很大。但这至少可以看出,为什么投行的第一季度业绩都报的比较高而巴菲特报的比较低?

    这里面是有原因的,可以看到,投行的业绩很多都是因为资产增值引起来的,就是原来的不良资产的重估或者回拨引起的,没有这些的话,投行都是亏损的;而巴菲特是不会这么做的,不会把不良的资产重新定价造成盈利,所以全球投资的真实情况还应该看巴菲特的业绩。

    过半PE将关门

    《21世纪》:你是否认同,普遍来看,系统性低估的机会已经没有了?PE与对冲基金该如何操作?

    谢国忠:是的。债息已经开始向上走了,通常来说,债息开始向上对金融投资者来说是一个顶峰了,加上经济又不太好的话,回报肯定是不好的。

     比如,对PE来说,通常号称历史上平均是15%-16%的回报,好的像KKR可以达到26%,但这里是有争议的,但即使是承认它有15%、16%,比股市 回报高出5%、6%,但其中2/3是来自杠杆,是因为财务成本比较低引起来的,但现在因为债息要上升,杠杆效应从正的要变成负的,PE要表现得比市场更好 是很困难的,也就是说,大部分PE存在的基础就没有了。

    所以说,大量的PE和大量的对冲基金都要关门,因为利用杠杆获利的时代已经过了。

    《21世纪》:债息上升的周期一般持续多久?

    谢国忠:我想至少10年吧。

    《21世纪》:预计可能要关门的PE和对冲基金有多少?

    谢国忠:估计至少过半,现在的PE实在太多了,对冲基金也一样。

    《21世纪》:这是否意味着将出现一个行业性的低潮?

    谢国忠:这个萎缩期要维持很久,至少要等债息上升周期见底了才可能结束,通胀的周期是一个周期性的问题,而这个长周期在全球化之后就变得更长了。

    《21世纪》:中国的金融业之前没有使用杠杆,是否可能避开这个萎缩周期?

    谢国忠:中国的银行业的确没有使用杠杆,这是因为银监会管得比较严,中国的银行业目前的贷存比还是比较低的。

    但中国的银行业有自己的问题,比如土地等资产价格下降之后肯定会有坏账的,但不会像1998年的时候那样,40%的贷款变坏,这个可能性是比较低的,但见底之后,出现双位数的不良贷款率是可能的。

     另一方面,现在中国的负利率是4%,相当于存款的贬值是4个百分点,这相当于老百姓在交税,现在银行体系40万亿的存款,4%的负利率相当于老百姓贡献了 1.6万亿,中国整个银行体系的盈利又有多少?所以,中国的现金流比较好是因为老百姓在给公司和银行交税,银行4个百分点的息差相当于免费得到的。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

281. 谢国忠:证券化时代,央行失控

谢国忠:美国明年下半年将进入加息周期
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

   

    在美联储救了危机以后,实际股市大反弹,两个月前很悲观的人现在都变得很乐观,华尔街的CEO都说危机最坏的时候已经过了,巴菲特也说最坏的危机已经过了,我们怎么理解呢?

  巴菲特说话比较小心,他说大银行最坏的时候已经过了,我觉得这个结论是比较容易得到的,因为美联储救了贝尔斯登之后,就意味着大的银行都得救,所以这个是指银行不会破产,破产的意思就是他还不起债务了,当时美联储救贝尔斯登也是不得已。

  在证券化的时代里面,央行失控了。

  当时贝尔斯登告诉央行上个星期少了600亿美元,央行查他的交易,有6000亿美元要交易,其中缺600亿美元,央行见了肯定发毛,经济才4万 亿美元,他的公司是中级的投行,居然说是缺了600亿美元,而且一个星期要兑现的规模是6000亿美元,所以从这个上面来说央行是失控的,央行已经被金融 结构挟持了,它不能在这种情况下让你破产,如果破产以后,这个后果是不可思议的。因为美联储救了以后,市场就认为大银行是不会破产的。

  美经济恢复需2至3年

  今年美国有2000万房子要资不抵债,房主一看资不抵债房子还给你。从规模上来讲,这个还是刚刚开始,这个是缓慢的过程,房价在跌是挡不住的,慢慢地资不抵债的情况会反映到债务的价值上面。

  还有一波,美国在房贷上面还加1万亿房子消费贷款。即,原来房子100块钱,现在房子贷款80块,再借你10块钱你出去吃喝玩乐,这是房子抵押 消费贷款。这个贷款级别很低,因为如果房子不要了,还给银行的时候,房子被拍卖了,钱先还给借房贷的人,这样级别是下面的,这个1万亿损失是很快的,中小 银行风险是很大的。

  此外,还有2.5万亿美金是信用卡贷款,美国信用卡贷款是占了8000美元,17%~18%的利息,美国底层收入的人,先是次贷然后房子抵押,消费贷款,最后才是信用卡贷款出问题。

  我觉得美国经济这么大的一个泡沫调整个两三年是应该的。

  美国经济的调整不会出现东亚金融危机时候的情况,因为当时我们是外债,外债必须马上还债,不还债人家就来收你们的东西了,而美国是自己借钱,他们自己控制,通过降息或者印钞票,你让我还债,我就自己印钞票给你,你到我这里排队领钱就可以了。

  美国用上述办法使他经济有缓冲的力量、有缓冲的余地,但是经济最终有问题的时候,是通胀很高的时候联储要压通胀,明年下半年就可以看到美联储要准备加息了,所以大家现在炒黄金大米,到明年下半年的时候要当心了。美国要压通胀的时候很多东西都会爆。

  借钱炒房都会出问题

  不光是美国,其他的国家也出问题,借钱炒房地产的国家都出问题,澳大利亚、英国、西班牙,西班牙已经崩溃了,爱尔兰的房地产比英国还高,房价高的时候,你觉得美国的房价高,但是你到英国伦敦的时候,才知道英国的房价才高呢。

  这样谁能买得起房子?房子是2000万英镑,银行说,再拿出1000万英镑给你,再买一幢房子,房价上升以后,引起的负债能力上升,引起提高的需求,英国要崩起来的话,也是很严重的。像英国的房子的价值偏离历史上平均线的话,比美国还大。

  澳大利亚更大,它是世界上负债规模最大的,借钱特别多,花钱特别多,它是世界上资源丰富的国家,没有外贸顺差,澳大利亚资源价格那么高,长10 倍还是逆差,逆差是1990年代的10倍,他们有多少钱花多少钱,再借钱,他们的房价可能是全世界最高的,相对于他们的收入而言,所以这是很大周期的调 整,虚拟财富的消失,然后进入了经济问题,就是少花钱,本来就没有钱,就应该少花钱。

  美经济衰退影响我出口

  中国是一个出口带动经济的发展中国家,中国经济的核心一个是出口,如果出口不好肯定影响经济发展。的确投资可以拉动中国经济,但是投资的钱是过去存下来的钱,中国过去的钱没有全部花完还可以投资。

  但是中国的内需还是很高的,所以中国经济从高位回落也是刚刚开始,还有两年的路要走,对中国经济来说,GDP回落到7%-8%,没有什么问题, 但是长期这么走,如果美国人不借钱花钱、西方人不借钱花钱,我们也不需求了,这个问题对于我们来说是很大的挑战,需要我们中国的经济结构做很大的改变。

  此外,通胀的挑战,中国是进入了通胀的时代了,不光是美国的金融危机引起的,美国印钞票以后,就炒石油,石油炒高了以后,就炒大米,什么都炒起来了,中国没有办法控制,所以金融危机来了。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  (以上文章均根据作者昨日在中国社科院世界经济与政治研究所和上海发展研究基金会共同主办的“美国次贷危机的深入和我国经济的走向”研讨会上的发言整理而成。)


282. 中国经济回落还有两年路要走

余永定:次贷危机不影响中国紧缩政策
2008-5-9   21世纪经济报道

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/




   一向谨言慎行的巴菲特日前乐观宣称,美国次贷危机最危险的时刻已然过去。

  然而,在5月8日上海“美国次贷危机的深入和我国经济的走向研讨会”上,玫瑰石顾问公司董事谢国忠仍然表示,次贷危机引发美国经济经历2~3年的调整期是应该的。

  中国社会科学院世界经济与政治研究所所长余永定表示,在次贷危机之下,美国经济增长放慢导致中国对于美国出口增长速度放慢,同时美国经济增长速度下降又影响世界上其他的国家,因为其他国家的经济增长速度也会放慢,也会影响中国的出口。

  中国经济回落还有两年路要走

  《21世纪》:美国次贷危机爆发已经一年有余,对全球经济破坏力非常巨大,那么它还将持续多久?

  谢国忠:实际上,危机爆发之后,美联储实施了拯救措施,这对于市场方面的影响很大,而各国股市也出现了比较大的反弹。两个月前很悲观的人现在都变得很乐观,华尔街的CEO都说危机最坏的时候已经过了,巴非特也这么认为。

  巴菲特说大银行的最坏时候已经过去,我觉得这个结论是比较容易得到的,因为美联储救了贝尔斯登之后,就意味着大银行都得救了,所以这个是指银行不会破产。

  实际上,金融危机是金融机构破产引起的,那么央行不让大银行破产,是不是危机就没有了?

  次贷危机应该是一场持久战,损失会慢慢地被披露,这是一个消化的过程,损失最终是不能掩盖的。

  危机可能包括三个部分,第一是虚拟财富的破灭;第二,虚拟财富消失了以后,会影响公司跟家庭的行为;第三,经济恢复了以后,原来靠借钱创造虚拟财富的经济模式会改变。所以两三年以后,我们看看世界经济就会不一样。

  我觉得美国经济调整两三年是应该的,因为这是一个很大的泡沫。当然美国经济的调整不会出现东南亚金融危机的情况,因为当时是外债,外债必须马上还债,不还债人家就来收你们的东西了,而美国是自己借钱,他们通过印钞或降息,自己可以控制。

  《21世纪》:危机对中国的影响是否基本释放?

  谢国忠:中国是一个出口带动经济的发展中国家,经济的一个核心就是出口。而出口所得通过一定渠道变成了投资,有公路、桥梁、电厂,然后再支持出 口,这是循环的过程,其他东西都是锦上添花的。因此,如果出口不好,肯定影响经济发展,所以中国经济从高位回落也是刚刚开始,还有两年的路要走,从中国经 济上来说,回落到7%-8%没有什么问题。

  但如果未来美国人不借钱消费,我们的出口就减少了,这个问题对于我们来说是很大的挑战,需要中国的经济结构做很大的改变。

  余永定:我们假设美国经济增长减缓0.7%,那么中国经济增速就下降0.9个百分点,这是一个不利的方面。再加上第二个不利方面,即中国的货币 紧缩,它也使中国经济增长速度下降,这就很难计算了,我不知道最后下降多少。我们预计,中国经济在2009年受到的影响更大,所以明年中国经济可能比今年 要差,这是一个可能性。

  次贷危机不会影响货币紧缩

  《21世纪》:现在有观点认为,由于美国次贷危机,中国经济增长速度会下降,所以我们没有必要进行紧缩政策了,或者对紧缩政策进行调整。

  余永定:美国次贷危机确实会使我们的经济降温,这一点上对我们会有影响,但不会根本影响我们的方向,在其他因素不变条件下,出口增长下降,是会减轻经济中的过度需求压力,但是出口增长速度下降,并不能代替货币紧缩政策。

  原因在于,第一,出口增长速度下降不一定意味着流动性的自动减少,流动性过多是通货膨胀的一个因素,虽然出口减少了,资本流入还多呢,通货膨胀 依然存在,必须要采取紧缩政策;第二,是出口加工工业在中国占有非常重要的地位,过去出不去了就转内销,增加国内供给,但是转不了内销,就不能增加供给。 在这种情况下,需求的压力还在;第三,通货膨胀是一个恶性循环的过程,他有自身的生命力。所以出口下降并不能自然地改变这个过程,我们该怎么办还怎么办, 虽然确确实实力度是可以根据实际情况进行调整的,但政策方向不应该改变。

  货币紧缩政策包括:跨境资本管理,如果管理有效,那么保守地看就应该坚持;其次是汇率政策;随后是央行对冲政策和利率政策。

  而对于抑制通货膨胀,最终要不要物价管制,我强烈认为,我们很多的物价管制措施是完全错误的,这种管制只能使通货膨胀愈演愈烈,而不能解决问 题,所以这样一种物价管制是必须要取消的。比如猪肉价格,这个绝对不能限制。要想做到相对价格的调整,必须采取紧缩性的货币政策,要不然你涨我也涨,这样 中国会出现恶性通胀,我要强调的是不能搞物价管制,想调整相对价格必须要采取紧缩性的货币政策,同时实行物价的开放政策。(此文由本报记者根据现场演讲整 理)

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

283. 金融大腕共话当前金融热点
上海陆家嘴论坛:金融大腕共话当前金融热点
2008年05月09日


   陆家嘴论坛火爆预热:一边,上海国际金融中心建设聘请的11位国际咨询委员会成员开“闭门会议”;另一边,谢国忠、哈继铭、许小年、余永定4位今天要参 加论坛的著名经济学家,昨天提前到沪,在由中国社会科学院世界经济与政治研究所、上海发展研究基金会共同主办的“美国次贷危机的深入和我国经济的走向”研 讨会上,共话金融热点。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
  
   话通胀———
  
   在玫瑰石顾问公司董事谢国忠看来,中国已进入通胀时代,甚至还有出现“滞胀”的危险。他同时卖了个关子:“我明天在陆家嘴论坛上的发言题目,就是《滞胀时代的到来》。”
  
   中欧国际工商学院经济学与金融学教授许小年认为,通胀压力对我国经济提出了挑战,宏观上要求我们的经济尽快转型,转变发展模式,从追求规模转向追求效率,“这是一个非常紧迫的任务”。
  
   中金公司首席经济学家哈继铭说,通胀是需要防的,但也是需要抗的,“紧货币用来防通胀,宽财政用来抗通胀”。他指出,上世纪90年代的通胀,影响的是所有人,而现在则主要直接影响中低收入者。因此,此轮通胀压力下,对中低收入者进行补贴,比过去更必要。
  
   话次贷———
  
   谢国忠说,两个月前最悲观的人现在也开始乐观起来了。他指出,华尔街普遍认为次贷危机最困难的时候已经过去,这是因为美联储救了贝尔斯登,这让大家吃了定心丸———大银行不会破产。
  
   那么,美联储的出手相救是否意味着能够把金融风暴一笔勾销呢?当然不可能,根本的问题没有解决,金融业本身的健康没有恢复,损失不可能被掩盖。谢国忠认为,美国房地产有70%是泡沫,美国还需要两三年时间来消化那么大的泡沫。
  
   中国社会科学院世界经济与政治研究所所长余永定分析,美国经济增速放缓,必然影响中国对美国的出口,同时也会拖累其他国家经济。哈继铭说,美国经济下降一个百分点,中国的企业利润就会下降10个百分点。
  
   话股市———
  
   许小年说,股票的价格,应该反映上市公司的效率。目前,市场上很多基于概念炒作的投资,其回报是不可持续的。
  
   在被问及“海外投资如何选择”时,谢国忠认为,现在该是花钱购买技术的时候,而不应该只把眼睛盯在“金融资产”上。“目前市场有一个误区,总以为金融投资 是比较高层次的,有面子,坐在办公室里,敲敲键盘就能创造财富。”谢国忠指出,这样的想法,忽略了重要一点———虚拟市场的基础,是实体经济,是工业企业 的发展。他强调,海外投资,尤其是外汇储备资金的海外投资,不能只购买美国国债等金融性资产,而要把眼光放远一些,买一些实实在在的创新技术,来提升工业 企业的能级,加快我国实体经济发展。
  
   话房市———
  
   哈继铭认为,房市有泡沫,但房价还有上升空间。他的理由是:买房的资金成本约为6%,按3%-4%的租金回报算,整体回报率大概是-2%;现在存银行,算 上利息税和通货膨胀的因素,实际上的回报率也是负的,约为-5%;再看股市,如果投资者是在6000点左右进入,那么现在的回报率可能跌破-50%,这样 比较下来,相信很多投资者还是会把钱投到房市里。哈继铭还分析了美国的房地产市场,虽然现在已经下跌了不少,但他认为还有15%-20%的下调空间。
  
   谢国忠说,美国的房价泡沫造成了次贷危机,其实很多国家都存在房价相对收入不成比例的情况,英国、澳大利亚、西班牙的房价都相当高,所以,这是一个全球性的问题,解决没那么快。(解放日报杨群、蒋娅娅、陆绮雯)
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
  
284. 谢国忠:“全球化”通胀难以独立遏止

市场还会相信央行反通胀决心吗?

《财经网》   [ 05-09 16:31 ]  
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

谢国忠:主要央行增加流动性来缓解金融危机,可能推高通胀

  【背景】5月8日,美联储(FED)前主席格林斯潘(Alan Greenspan)表示,次贷危机最糟糕时刻已经过去。
  据路透社报道,格林斯潘当天在纽约发表演讲时表示,美国房价下跌局面还将持续很长一段时间,房价不太可能在今年年底前稳定下来。三天前,格林斯潘曾表态称,美国    已经陷入“微弱的衰退”,并可能在本年余下时间内继续停滞不前。
  而前一天,“金融大鳄”乔治·索罗斯说,金融危机的“急症期”基本结束,但对美国经济的影响才刚刚开始显现。
  索罗斯在出席美国对外关系委员会举办的一个活动时说,全球金融体系受到的破坏将影响到实体经济,美国经济才刚开始感受到其冲击。
  索罗斯还指出,如果美联储继续降息,美元将面临新的压力。美联储4月30日再度降息0.25个百分点,将联邦基金利率降至2.0%,为去年9月以来连续第七次降息。

  《财经》杂志特约经济学家谢国忠说,世界各地的央行都在利用其反通胀上的信用保持宽松的货币政策,而不管通 胀的高位与上升。由此带来的负实际利率使金融市场变得平静。但平静是暂时的,目前的政策姿态无法阻止大多数主要经济体,如美国、英国、西班牙、日本、澳大 利亚等国家房地产价格的下跌。持续下跌的资产价格将引起需求走弱,从而导致失业增多。这一过程将会使盎格鲁-撒克逊国家越来越多的消费者陷入债务危机。
  谢国忠说,央行通过增加流动性缓解金融危机,基本上是在利用市场的信任。理论上讲,市场的这种信念会减缓货币供应与通货膨胀之间的传递过程。然而,那 些正在失去生意的金融机构却发现,可以通过从央行借取廉价货币然后在商品市场中投机。如此,货币供应和通货膨胀之间就建立了直接联系,而一旦大众明白了这 一点,他们就会要求提高工资,货币与通胀之间的循环也就得以完成。
  美联储已经意识到,市场也许会不再相信其抑制通货膨胀的决心。如果这种情况发生,结果会是灾难性的,十年期国债的收益率会上涨到6%以上,房地产市场 也将彻底崩溃。因此,美联储已经表示了对通货膨胀的关心,并暗示将停止减息。目前,联邦基准利率为2%,大概比2008年的通货膨胀率低3个百分点。这一 巨大差距会刺激货币需求,推高通胀。于是,当负实际利率状况加深时,货币政策就将自动放松。
  迄今为止,金融市场仍然很认真地对待美联储的政策。美元已经从低位小幅回升,商品市场也有所回落,例如黄金从最近的峰值下降了15%。不过,他警告 说,商品价格的下跌只是一次调整,而不是商品牛市的结束;美元升值则是由于欧洲和日本经济恶化的消息,而不是美国经济的改善。欧元对美元比价在2008年 上半年将由于美国经济的恶化达到1.6的峰值,但下半年也会因为欧洲经济的下滑而回落。
  市场一直将商品市场的小幅回暖与弱势美元相联系。美元稍一反弹,黄金等许多商品就会卖空。但在谢国忠看来,未来商品市场的回暖将与全球通货膨胀相联系,而不是弱势美元。
  谢国忠进一步指出,全球化带来了非同寻常的通货膨胀现象,各国都认为,由于有更多的不可控因素,它们无法独自走出通货膨胀困境。这种观念使它们很不愿意实行紧缩政策。
  但是,谢国忠的结论是,世界是一个封闭经济,全球通胀必然反映全球范围内的供需平衡。如果各国都如此认为并按此行动,通胀将不会被遏制,而是继续攀 升。此种情境下,即使美元得到稳定,世界上的所有货币也都将贬值(被通胀吃掉)。于是,商品市场就将得到支持。而当主要央行都将焦点从保持金融稳定和经济 增长转向抑制通胀时,商品牛市或者说商品泡沫将会被打破,但那会是一年甚至更长时间以后的事。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

作者为玫瑰石顾问公司董事。 谢国忠关于这一问题更详尽的看法,见5月12日出版的《财经》杂志
285. 谢国忠:小声一点,不要说这么响
2008年5月9日,首届陆家嘴金融论坛在上海召开。以下为“分会场二:金融市场风险的全球传递性”实录。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  黄明:女士们、先生们,大家下午好。我是黄明,我是上海财经大学金融学院的院长。我今天非常荣幸地能够主持今天下午的讨论,主要是讨论金融市场风险的全球传递性。我们知道,现在全球的市场越来越一体化,这种整合是一个好事情。但同时也带来了全球金融市场的传递性。在过去的十年里面,比如说东亚金融危机,还有俄罗斯金融危机,还有最近的次贷危机,可以说让大家对金融市场风险、全球传递性的风险越来越重视。

  黄明:政府以及中央银行如何来应对这个全球传递性的风险,中国是如何来应对金融风险的全球传递性?今天我们很高兴有5名非常优秀的发言人,他们会就这个问题进行一系列的讨论,首先请允许我给大家介绍一下这5名发言人。每一位发言人都会做一个发言,在他们的发言之后我们会进行一个互动性的对话。

  黄明:我们的第一位发言人是韦奕礼先生,他是香港证监会行政总裁,他会给大家介绍国际市场、金融市场变动的情况,以及我们在全球金融危机中间所学到的一些经验,以及对他们如何采取一些措施进行应对。

  黄明:第二位发言人是鲁里埃尔·鲁比尼,是纽约大学教授,会谈美国的金融市场风险以及全球的风险。第三位是史蒂芬·罗奇,是摩根史丹利亚洲区副主席,他会给大家介绍一下中国以及全球市场面临的挑战。

  黄明:第四位是谢国忠先生,是玫瑰石顾问公司董事。他讲的问题更加悲观一点,他是说有关滞胀的时代即将到来。最后一位是费丽奥斯女士,是西班牙银行国际事务副总监,她想介绍一下全球经济能够应对金融市场风险的适应力。

  黄明:有的人跟我说,我作为主持人我应该很高兴,因为在发言人当中,他们是很敢说话的,所以今天的讲话一定是不会让大家失望的,说到这里我请第一位发言人韦奕礼先生做第一个发言。

  韦弈礼:非常感谢主席做了介绍。今天上午的会议让我感觉很有意思,希望今天下午进行一个生动的演讲。总体来说,我是一个监管方的代表,可以说在各位中间,我的想法相对更加低调一些。但是有幸的是,我在这里会说得更加乐观一些,因为我会介绍有关全球金融市场的本质。

  韦弈礼:在我的生涯当中,我经历了两个全球市场,一个是在伦敦,我最早在伦敦交易所工作过很多年,最近我到香港证监会担任行政总裁,这两个市场都是很开放,都是自由市场、开放市场,而且是非常有活力的市场。

  韦弈礼:还有他们对世界上所有的挑战也很开放,他们对整个金融市场,任何一种冲击都是比较开放的。现在我们在上海。前面一个大会上已经有几个发言人讲了,我们一个主题就是上海希望能够成为世界的金融中心。我觉得有很多的说法,这个说法可能是来自于中国的一个说法,就是你们有所追求的,我觉得是好事情,但是有的时候需要给自己定一个比较合理的目标,因为我们了解中国的情况。中国有一些事情,比如说市场定价,以及中国货币的情况、中国货币膨胀的情况。
韦弈礼:作为一个开放的市场,很有可能对市场上发生的一切事情都是很脆弱,我们在过去看到的,可以说对于我们来说是敲响了警钟。一旦资本主义市场出现了问题,我们如何加以应对,我们听到了一些投资银行介绍的情况,今天我们还会听到有关更多的情况。中国大陆应该接受当今金融市场所面临的巨大变化,应该快速地接受这些变化,从而能够实现最高效的,无论是在融资上,还是在储蓄、投资方面,都能够达到最高效资源的分配。

  韦弈礼:一般有一个周期,都有一个大爆炸。以前我们看到拉丁美洲的国家金融发生了问题。同时还有一个情况,就是俄罗斯财政的情况严重恶化,俄罗斯彻底违约,这个是多少年都没有遇到的。最近我们见到的,就是影响了美国市场和全球市场的危机。今天上午有人向发言人提问了一个问题,我们现在的次贷危机是不是快到头了。

  韦弈礼:我记得几个礼拜之前,有一个投行的主席也问他这个问题,但回答就是说我一直在想,也许我们最终已经看到光明了,但很有可能这也是即将到来的另外一个危机开始。事实上我们现在不知道在这个危机当中是怎样的程度,我们看到的一个就是有一个深刻变化。在过去20年的时间里面,投资银行的合作已经发生了很大变化,不管是证券监管部门还是银行监管部门,他们采取行动都是比较慢的,等到意识问题已经来不及了。

  韦弈礼:很多原有的资本本来可以计算的,现在可以再次使用,这样可以更加高效。在过去五、六年的时间里面,这个模型被带到了一个极端。这个问题是从英特网泡沫爆炸中就已经出现了。在此之后又出现了银行大规模杠杆融资的做法。因为流动性是非常便宜的,很多的客户都在追求更高的回报。有的时候,我们看到一个金融产品听上去是3A的产品,听上去评级很高,回报率很高,所以有人愿意去买这些产品。很多银行、基金、投资银行业愿意买这些产品。

  韦弈礼:刚才从我们午餐演讲中间也听到了,不是某一个时间里面出现的问题,实际上可以负责的部门是很多的,就是对于目前危机负责的部门是很多的,比如说在贷款方面就不是很严格,贷款主要目的就是为了获得更多手续的收入,也越来越多的人买这些贷款产品,他们得到的手续收益就会更多。有的时候贷款人的文件都没有完成,这个产品就已经被打包完成了。所以证券化的过程是非常复杂和高度的。

  韦弈礼:以前进行的模式根本没有想到现在会出现这样的情况,他们也不看贷款人以前违约的历史,他们从来不相信会同时出现大规模违约的情况而影响很多的国家、影响很多的收入群。

  韦弈礼:投资方这一点而言,他们也有责任。最终投资者花了很多钱买这些结构性的产品,而且投资方,他们也没有认真、有效、合理的考虑这个风险性,也没有想想自己到底理不理解这个监管产品。

  韦弈礼:是不是合理比例的资本被投入到这些产品里面?当然巴塞尔协议也很重要。有的时候通过SAV我们也可以看到很多的负债在帐面上凸显,不管是监管的体系,还是评级系统的体系,还是投资银行的体系,我们有很多部门需要进行改善,以及对评级机构进行改革,对抵押贷款的模式进行改革,以及对投资产品的透明度也进行改革。

  韦弈礼:监管的体系需要发生很多的变化,但是我觉得没有必要出现一个大规模的监管部门彻底的改变。因为整体上,证券化的模式带来了好处,也带来了风险,当然大多数这些都是来自于美国的。很多投资者不知道这个产品是什么东西,所以说同时在一个世界上好几个市场出现金融危机,这是很多人都无法预料的,因为大家很难预测下一波风险在什么地方,下一波亏损是在什么地方。
韦弈礼:我们今天得到的教训就是大家太容易扬扬得意,太容易放松警惕了。一旦通胀率比较低、全球经济都在增长的时候,大家很容易放松警惕,你把一些标准就放低了,把一些指标放宽,然后就爆炸了,这不仅是影响一个市场,会影响很多市场,影响的不仅是原始市场。我们现在了解的现象就是对一个产品正确估价的问题,我们要正确、彻底的全面披露。今天我们已经听到了一些投资银行者的说法,他们已经有三千亿美金资产减计,这个已经进行了充分的披露。

  韦弈礼:现在还有一个问题就是美国经济是不是已经进入了紧缩,或者说美国经济进入了衰退。因为在过去的时间里面美国经济是全球经济的发展发动力。现在我们看到的不仅仅是信贷危机,而是美国经济是不是衰退,这给全球带来怎样的影响,这已经不仅仅是监管部门的问题了,监管部门在这个情况下已经不能起到全部作用,需要进行整体的评估。

  韦弈礼:总体来说,资本市场是一个好的市场,当然它上面是有风险的。但是资本市场越开放,你越有可能受到世界经济风险的影响,你越有可能脆弱。对于上海,目前还没有面临这么大的问题,当然也面临问题,只是国内的问题而已。

  韦弈礼:谢谢大家。

  鲁里埃尔·鲁比尼:给我们的题目是全球金融风险的传递性。随着全球化的进行各种各样的活动已经全球化了,包括贸易等等。我们看看实体经济这一方面,我们要问自己一个问题,就是实体经济冲击的传递。

  鲁里埃尔·鲁比尼:前面我们同事已经提到了,美国的经济走入衰退,那么美国经济的衰退如何来影响世界范围内其他国家的经济情况?各个经济体是和美国经济有密切的联系,还是脱钩的?有的人认为可能这个对其他地方经济影响不大,他们认为美国经济衰退只是暂时的,同时也不会很严重。

  鲁里埃尔·鲁比尼:他们觉得即使美国经济略有衰退,世界上其他国家经济的发展强势能够弥补这样的一个损失,但是也有人比较悲观,他们觉得通过信贷、金融、贸易等等渠道,美国的经济衰退能够传递到其他国家,包括欧洲国家、包括日本、还有亚太地区。所以这种实体经济的传递性取决于美国经济它的衰退程度到底有多大:它是一个短期的、不太严重的,还说是至少要持续一定的时间。

  鲁里埃尔·鲁比尼:现在,美国这个房地产市场出现了问题,接下来一些商店也开始关门停业,第三个诱因可能会让情况变得更遭,就是说美国的风险不仅仅是次贷危机,它的问题还在于一些主要的按揭也出现了这样的问题。所以问题不仅仅出在次贷上面。从实体经济的角度来看,这种全球的传递性,它取决于美国经济衰退的强度和持续的时间。

  鲁里埃尔·鲁比尼:我们现在这个世界已经面临经济全球化的情况,跨国界的金融风险,全球传递造成的后果更加严重。就像是传染病一样。金融风险能够轻易的跨越国境传递到其他的国家,特别是在新兴市场国家,他们的金融市场时间也不是很长,大概只有十几、二十年的情况,所以他们抵御金融风险的能力是相对较弱的。比如像在墨西哥的金融风险,就是在阿根廷金融风暴影响之下影响到了其他的地方。

  鲁里埃尔·鲁比尼:这种金融风险的传递不仅从一个发展中国家传递到另外一个发展中国家,甚至影响到了发达国家。比如像1998年的时候,这个俄罗斯金融风暴,就不仅仅影响到了阿根廷、巴西发展中国家,同时还影响到了美国这样的发达国家,尽管美国的金融系统相当成熟、相当发达。
鲁里埃尔·鲁比尼:我们最近看到一个例子,就是美国的次贷危机也影响到了至少两个外国国家。这种金融风险传递性影响是什么?长期的模型是吸收贷款,然后再贷出去。如果贷款的数量太大,最终会出现很严重的问题。在美国存款总量和过度放贷之间存在了一个严重的问题。以前美国的这些银行他们按揭这一块是放在资产负债表上的,当放贷过度的时候,美国的银行就会出现问题,从而导致美国经济的衰退。

  鲁里埃尔·鲁比尼:现在金融全球化之后,所采用的模型不能再像以前那样了,如果说有了这种严重的银行业系统风险的时候,银行还是放贷的主要来源,但是它的贷款被证券化之后就会影响或者传递到其他的领域。可能会传递到这些资本市场的投资者,或者是其他类型的投资者。就不仅仅影响了国内经济,同时还影响到国外的经济。

  鲁里埃尔·鲁比尼:从美国的情况来看,这种系统性的风险现在不是说逐渐好转,而是越来越糟糕。在美国资本市场,流动性、信贷总量还是过高,最后导致了美国金融系统方面的一些问题。而且通过金融全球化也传递到了世界上的其他市场,包括欧洲的金融市场。

  鲁里埃尔·鲁比尼:所以,我们应该想办法来降低系统性风险,特别是在金融大背景之下。也就是说,现在全世界的金融系统他们是相互关联的,影响了一个就会影响了其他的。

  鲁里埃尔·鲁比尼:当然,你要回答这个问题,就是如何来避免,你需要把这些放贷的情况放到自己的资产负债表当中,这样对其他行业的冲击相对来说减少一下。另外,这些外国投资者购买了美国的这些不太良好的证券产品之后也会受到美国的影响。

  鲁里埃尔·鲁比尼:人们会有一种想法,就是说这个市场不是完美的,也不总是公平的。另外,可能会出问题的一个方面,就是这个证券化本身在有一些情况下,它这个情况的发展会不受到控制。就是说有的时候你很难监督贷款放出去之后的质量到底是如何的。所以在美国按揭的经纪人,他们是尽可能让按揭总量最大化,而较少关心、跟踪贷款质量到底如何。通过这样的情况下,通过反复CDO的方式,类似于食物链一样的来解决。

  鲁里埃尔·鲁比尼:有的人强调要加强市场的监管来避免这样的情况。其实最根本的问题就是这种激励的因素,或者说容易贷款,使贷款质量得不到保证。

  鲁里埃尔·鲁比尼:全球的金融体系比应该的状况不透明,或者说是更加的模糊,这样就很难进行最理想状况的监管。一些新的工具,包括信贷和衍生品的工具,他们并不是在交易所进行交易的。尤其提到这种不太透明情况的出现也导致了一些问题的产生。

  鲁里埃尔·鲁比尼:金融系统,它需要透明度,需要获取足够的信息。比如说,你的对方手上拿的这个东西是有毒的,还是有害的产品,对于这个,你并不知道。之所以有的时候会从我们的合作伙伴那里购买有害产品,主要是因为信息的不对称,或者信息的不公开。

  鲁里埃尔·鲁比尼:在美国这个市场波动性很大,不仅仅因为信贷的问题,还取决于业务对手、竞争对手他们的产品本身是有害的产品。全球的金融市场它有一套自己运行的规则,包括它的流动性,包括它的银行之间的交易,或者银行之间的利率,我觉得我们现在所面临问题的一部分还在于国内和国外次贷产业互动之间最大的变化。

  鲁里埃尔·鲁比尼:金融中介,现在他们的状况和以前已经发生了很大的变化。我觉得这样的一种金融体系,比如像私募基金、对冲基金等等,大家可以看看这样一个金融体系,或者说引资体系,不管是银行还是非银行机构,他们都是杠杆系数很高,同时借贷的时间相对较短。这些机构做得事情差不多,不管是中介、银行、经纪人,其他的金融机构,对于整个系统的风险都是难以避免的。
鲁里埃尔·鲁比尼:在过去几个月当中的一个教训,在引资金融体系中,它的金融风险其实也包括这种流动性风险,或者这些金融资产的证券化。在投资的工具方面,包括这种对冲基金,大家都可以看到在所有的这些风险或者说危机当中,在其背后都是流动性的问题,所以我们说这是一种系统性风险。

  鲁里埃尔·鲁比尼:我们前面已经强调过了很多次流动性的重要性,从银行的角度来说,他们以前也是有这种流动性风险的。有的时候,央行会扮演一个最后贷款人的角色来解决这样的流动性问题。但是,过去几年当中,我们发现这种非银行金融机构,他们可能也会出现流动性不足的情况。所以说,央行在这个时候也是要扮演最终贷款人的角色,但是他们服务对象就不是传统中的银行,而是这些引资金融机构,或者说是非银行机构。

  鲁里埃尔·鲁比尼:现在,这种非银行金融机构他们现在也面临着流动性风险,而且这样的一种风险,它的影响面是非常广的。为什么这么广呢?是因为这些对非银行的主要经营者来说,他们是需要在流动性方面得到很大的支持。

  鲁里埃尔·鲁比尼:这种流动性,有的时候服务对象不仅仅是银行,还包括非银行机构。有的时候他们提供来自于非美国的银行。为什么它的这个范围这么广。另外,在提供流动性的时候,它的利差非常之大,主要是因为信息的不充分。有很多人他们手上持有的有害产品并没有把信息公布,所以造成了信息的不对称。所以说有一系列的复杂并且很难解决的问题。

  鲁里埃尔·鲁比尼:当然,这样一种金融风险的传递性并不一定会导致系统性风险,但是我觉得它会让原有的系统性风险变得更加的严重。这样的一个情况会导致很严重的后果,我这里暂时没有时间在这里讨论,但值得我们在进全球下的情况下引起重视。

  史蒂芬·罗奇:我说一下鲁里埃尔·鲁比尼教授说的问题,我接着他的话再谈一个关键的问题。我们说的这些问题对中国有什么意义?

  史蒂芬·罗奇:我们现在看到一个非常有特点的金融风波对中国有什么影响?我的主题就是我认为中国真正是全球化非常主要的受益者。但是全球所发生的这些问题并不是说对中国就没有影响。

  史蒂芬·罗奇:我在这里放了一张图表,这个图表是我把好多的数据整合在一起以后产生的图表。这里我想说这只是一个图,我想证明一点,今天下午我想跟大家谈的问题就是这一点。

  史蒂芬·罗奇:这一幅图给大家显示了亚洲地区主要的大经济体。在亚洲没有一个国家,甚至说能够接近中国在25年的时间里面贸易总额翻8倍的收入,不要说打破了,连接近都无法接近。在二战后,也很难找到一个经济体可以打破中国的经济情况。

  史蒂芬·罗奇:实际上有一些关键问题,这些本质都是全球性的,中国也必须就这个问题来进行应对。首先,美国引领了世界经济的全球经济衰退。刚才第一位发言人已经说到了;第二,通货膨胀越来越严重,现在全球都已经感觉到了,这个我相信下一位发言人谢国忠先生也会详细的跟大家介绍全球通货膨胀的情况;第三,还有一个趋势越来越多的发达国家有金融风险。

  史蒂芬·罗奇:现在,我感觉中国能源和食品之外的通货膨胀也在往外扩展,现在中国还有很多的行政控制措施,对一些食品、产品、服务进行一些限制。我看到中国的银行业也有一个政策风险,因为中国没有将政策性的利率和现在的通货膨胀利率完全一致。
   史蒂芬·罗奇:现在,中央银行所采取的一些措施好象还是针对核心通货膨胀率,这是非常低的,而不是实际上看到的实际通货膨胀率。这里有很大的挑战,这个涉及到利率的设定。我相信这里面有很大的风险。

  史蒂芬·罗奇:我曾经在70年代初的时候参加了在美联储工作中间,我们犯了一个历史上最大的错误,美联储不管能源和食品产生大规模的通货膨胀,而是将我们的利率针对核心的通货膨胀率。如果中国出现通货膨胀的情况硬着陆,中国是非常痛苦的,中国是不能承受的。

  史蒂芬·罗奇:最后我想说的是中国面对的全球挑战,那就是保护主义。不要假装保护主义不会出现。30年代就有一个很好的教训,但是大家都说那是30年代的事情了。现在75年都过去了,为什么我们要担心古老的时候所发生的事情,对于这些我们都没有集体记忆了。

  史蒂芬·罗奇:全球经济的民族主义非常严重,我们看到全世界政府感觉到很大的压力,受到经济结构的压力。在发达国家,你们看一下不管是日本、加拿大、美国和欧洲,有一些趋势是非常明显的。

  史蒂芬·罗奇:那些普通的发达国家中间,现在他们的工人在国民收入中间的比例越来越低,而资本家在国民收入中的比例越来越高。在一个不受控制的全球化过程中,我们可以看到劳资的关系越来越严重,他们的关系越来越紧张,这绝对不会说是不可以持续的。

  史蒂芬·罗奇:一些外国的总统竞选人,他们说是绝对反全球化的,这是非常危险的,会令人担心的。在过去十年里,美国工会通过了45个法案,这 45个法案都给中国增加一些额外的关税。美国面临的情况他们都想怪在中国的身上,这是不对的。现在面临大选,很自然的会找替罪羊。在经济衰退的时候,大家一定希望可以找到一个人可以责怪:中国越来越全球化了

  史蒂芬·罗奇:在世界上,中国是世界上最大的全球化传奇,是一个最大的经验,中国不能够放松警惕,不能够以为世界上万事大吉,不要以为没有什么大不了的。

  史蒂芬·罗奇:在我看来,中国在过去20多年的时间里面出现这么大的繁荣,要关注全球市场这是很关键的。现在开始采取措施,关注未来的机会,而且关注未来的风险就可以,下面我想下一位发言人可以做发言。谢谢大家。

  谢国忠:几个星期以前,我和一些经济人士进行了交流,你学到了什么,我说我学到很多。他们说小声一点,不要说这么响。应该说在中国现在这些企业当中,他们欠很多债,中国的企业有很多债务,美国消费者也有很大的债务。所以很大的一个问题就是债务很高。有了沉重的债务之后,我觉得世界上现在的杠杆系数是很高的,随着利率的上升他们对经济也造成了压力。

  谢国忠:从通缩到通胀问题的转变,这是有一段时间的。原来差不多十年以前是通缩,现在变成了通胀。从世界范围上来讲,现在流动性的供给是超出需求的。

  谢国忠:在这样的大背景之下,这个大背景是什么?就是二战以后。中国原来是搞计划经济,现在开始实行市场经济了。这里面就出现了一些社会上的变革,像东欧和俄罗斯都是如此。随着社会形态发生了变化,这些需求一下子崩溃了,这对于整个世界的影响是非常巨大的,另外对于出口也造成了影响。

  谢国忠:需求不足,就通过出口来解决这个问题,这就是我们之前所遇到的通缩情况。
    谢国忠:我们发现在美国的企业当中对资金的需求和供给是非常不平衡的,在需求得不到满足的情况下,美国就是不断地印钞票、印美元,最终导致过剩的情况,也引起了危机。

  谢国忠:如果我们不是在低利率的环境之下,如果没有这么高的杠杆系数,我想这个危机规模和严重性也不会这样。

  谢国忠:不久前,我们提到了一个问题叫滞胀。按照中国人的思想,你之前相当一段时间是低利率高增长的,没准下一段时间是高利率低增长。我们在历史上发现了一些转型的问题,这个在反复出现。

  谢国忠:我们看一下,在中国是四大投入,包括土地、劳动力、煤炭等等。但是如果人们过多的进行了投入,而忽视了对环境的保护。现在煤炭的矿场,政府意识到环境问题之后,要求他们增加环保的设备,这也增加了他们的成本。

  谢国忠:再来看看劳动力、土地,大家可以看到这个价格上升也是非常厉害,很多政府的官员认为通胀并不是一个问题,认为有很多工厂,我们可以建更多的工厂,但是不管你建多少工厂,你没有足够的投入,没有这些生产要素的投入,那么最终的价格是会被推上去的。

  谢国忠:就像史蒂芬·罗奇所说的,中国在这个当中扮演了重要的角色。在过去的三十年间,中国的出口翻了很多倍,所以如果说中国出现了通胀的情况,那么我想其他的国家这样的问题可能会更加的严重,比如像俄罗斯等等。还有一些国家是非常依赖于这种新兴市场的低成本的产品、低价格的产品。

  谢国忠:但是在这些发展中国家,现在这些生产要素的投入,包括能源、劳动力、土地这些价格都在上升,所以它的这个产品的成本也会增加。

  谢国忠:现在有很多人会问我们社会经济是否可以在衰退中走回来,另外一方面还要考虑这个问题,我们怎么样应该更好的保护环境,有的人考虑是不是我们要买一点政府债券或者黄金来避免这样的通货膨胀。

  谢国忠:一些政府,或者说央行,他们现在只是盯着自己看,感觉像照镜子一样。他们考虑的是通常供求关系的情况,但是现在这种传统的观念已经不适用了,因为现在变化很大,所以说所有的央行都犯了错误。

  谢国忠:现在债务这么高,利率又这么高,你如果再提高这个利率的话,很多人都要跳楼了。很多政府都认为通货膨胀确实是有问题的,但认为不是自己的问题。如果整个世界范围内都遇到通货膨胀的问题,那每个人都有责任,所以必须达到现在供求的平衡。

  谢国忠:每个人都会这样想,如果我来控制我的通胀,那么我解决问题了,我帮助了别人的忙,那么我自己的经济增长就会受到影响。所以说大家都不愿意控制这个通货膨胀的问题,但我想如果每个人都这样想的话,通货膨胀的问题会最终让我们每个人都付出代价。

  谢国忠:我们就会出现一段时间的滞胀情况。当然我相信央行不会坐以待毙,不会等着这样的滞胀情况持续很长时间。我想不用多长时间他们能够意识到这样的问题。可能明年的下半年,或者2010年的时候,会出现更大程度的衰退,我就先说这么多。

  费丽奥斯:谢谢,我觉得今天非常高兴能够和这么多高水平的人一起介绍情况,我非常荣幸。我就说五分钟左右。我想谈的主要是发达国家对于金融风波对发展中国家的传递风险。我想更多想从宏观经济的角度看这个问题,希望对中国有一些帮助。我相信我们非常理解,全球金融风险的传递,很多人认为对发展中的国家影响是有限的,虽然有全球化,虽然有前面所说的因素,它的影响还是非常有限的。
    费丽奥斯:主要体现在过去几次金融的危机里面,在过去80年代、90年代的金融危机,他们的传递性,以及21世纪发展中金融危机的传递性里面,其实发展中国家已经感受到这些风波的影响。

  费丽奥斯:我们看股票市场、资本市场,比如说在这个图里面你可以看到,发展中国家的资本市场受影响,但是它的影响没有发达国家那么大。如果我们比较发展中国家的债务情况,比如说美国国家的利差,实际上在发展中国家的利差的确是有影响的,但影响是有限的。

  费丽奥斯:下一张图,大家感觉这个世界反过来了,就是看美国这一张地图。这是有关美国的一个图表。美国政府现在最大的担心是什么?当然是市场在紧缩,还有金融机构出现了问题,流动性减少,美元汇率的问题,这些是美国政府担心的问题,但是也是其他发达国家担心的问题。

  费丽奥斯:过去的几次金融风波中间,发展中国家,他们金融市场是怎么样的情况?发展中国家他们担心的是什么?他们担心通货膨胀,他们要担心的是如何管理资本流入,可以说他们担心的问题跟发达国家是完全不一样的。

  费丽奥斯:我在后面的介绍要做的就是给大家谈一下,为什么发展中国家受到的全球金融影响是如此的有限,而且发展中国家为何如此的有适应能力。之后我还会介绍拉丁美洲的情况,还会谈一些其他国家的经济体。

  费丽奥斯:先说拉丁美洲的情况,这个情况在我们亚洲还不是非常熟悉。

  费丽奥斯:在这个地区,他们的适应能力还是很强的,拉丁美洲的宏观经济基本面都是很不错的。在拉丁美洲国家里面,他们基本面主要有哪三点呢?

  费丽奥斯:首先这些国家外部的定位,他们国际收支情况非常好,五年的时间里面一直是国际顺差。在过去的金融危机中间,这些拉丁美洲国家都是国际收支情况很差的,他们现在变成了顺差。可以说,他们目前的经济增长是用自己的收入来进行保证的,来供给资金进行融资,不需要外部的资本进行投入。所以在这些地区如果外商的投资减少,他们可以用自己国内的资本进行投资。

  费丽奥斯:这就是信贷的快速扩大。虽然,拉丁美洲的银行界很多是由外国银行所控制的、外国银行所有的,是欧洲和美国的的银行,虽然有这样一个事实,但是越来越多的拉丁美洲一些经济获得的融资是由本地银行存款来进行融资的,所以不一定会得来自于国外的资本。

  费丽奥斯:最后一个我要说的就是他们大量的减少了货币是不适合的,因为他们找到了很多本地货币来确定的一些市场,不再依赖于外汇。当然拉丁美洲市场他们有自己的弱点,他们是完全依赖于国外原料产品涨价的,在过去几年时间里面,国外原料产品迅速增长,一旦增长随着过快,他们的收支就不会很好了。

  费丽奥斯:还有一些国家就是在东欧地区。目前的经济风暴中间,这些中东欧的情况他们面临的情况和发达国家不一样。他们希望能够进入欧元区,能够采用共同的货币政策,希望进一步和欧洲进行整合一体化。

  费丽奥斯:他们在和欧洲其他国家进行一体化的过程中间,他们很多的经济发展情况要比其他的核心欧盟国家更好。他们要一体化的过程速度是很高的,速度非常快。他们发展的速度很快,但是他们也有自己的一些弱点,他们有可能有一些过热,他可以说是世界上相对来说经济更加过热的一些地区,他们的通货膨胀率很高,内债、外债都很多。
    费丽奥斯:如果国外资本抽走的话,他们的情况是非常严重的。传递性是非常有限的,到现在为止从发达国家到发展中国家的传递性是有限的,不管是从发达国家到拉丁美洲等等。

  费丽奥斯:一旦滚雪球,传递性越来越大的话,会到一个关键点,我觉得超过这个平衡点,我想肯定会受到很大的影响。

  费丽奥斯:我另外想说的一个就是那些发展中国家,他们经济的适应能力各不相同:拉丁美洲国家,他们主要有可能会来自于原料掉价,欧洲更多是欧洲一体化的掉价。

  费丽奥斯:前几年不一样,拉丁美洲他们的前景会更好,因为原料的价格还会长期保持高位运行。在欧洲国家,如果出现国外资本的抽走,这种可能性比较大,有可能会给他们带来更大的问题。

  费丽奥斯:我现在想说,发达国家的金融风险,如果传递到亚洲、传递到发展中国家,我想说是有一定的传递性,但不是非常大。短期来说,仍然是非常有限的传递性。但是如果中国进一步的开放,发展中国家的经济今后一定会有更多的问题。虽然会有这样的灵活性、可适应能力,到底会以影响发达国家这样来影响,还是以不同的方式来影响,这就需要关注的。

  黄明: 5位发言人都进行了非常好的发言,在这里请允许我总结一下每个人的发言。韦奕礼先生对最近的金融市场上的教训进行了一个总结,而且他提出了一个提醒。你现在把金融市场向世界金融市场开放的时候,你有可能更加脆弱,比如说这一次的金融危机,上海需要比较审慎。制定自己目标的时候还是应该以自己真实能力来确定,因为有可能会产生副作用。

  黄明:鲁里埃尔·鲁比尼教授介绍的是美国金融市场风险有可能会扩散,而且当前风险的传递的问题,提及一些金融市场的创新、资本市场的证券化。我们知道,资本市场已经取代了很多银行以前所扮演的角色。关键是资本市场却没有像银行市场一样这么充分的监督和透明,因为有很多对冲基金、私募基金他们是非常不透明的,所以他们反而加剧了目前传递问题的严重性。所以这就给国家和监管部门增加了更多的压力和要求。

  黄明:史蒂芬·罗奇先生对今后发展的情况来看是比较悲观的,他谈了三个主要的风险,一个是消费在美国大量的减少。第二谈了通货膨胀带来的挑战。第三是中国也面临着贸易保护主义的挑战。我非常同意这个观点。的确在美国经济结构出现了变化,尤其是贫富差距越来越大的情况下面,以及其他的一些因素给美国执政者带来很大的政治压力,更加倾向于保护主义。

  黄明:谢国忠先生谈到了中国以及世界上其他各地区面临的通货膨胀压力,谈到了几个非常有意思的观点,对我来说是非常有意思。他说通货膨胀同样在世界上也有自己传递性的机制。同时他也做了一个悲观的预计,就是未来有可能会有滞胀的情况出现。

  黄明:费丽奥斯女士谈到了发展中国家最近遇到问题,跟发达国家不一样。不管是亚洲的危机还是怎样的情况,这跟发展中国家是不一样的。

  黄明:我这里提出的一个想法就是非常复杂的危机,发展中国家同样也面临着很大的风险。很多发展中国家还没有成熟,所以他们回避这些复杂的产品,他们有自知之明没有能力应对这些产品。现在我想感谢每一位发言人,我还有十分钟左右的时间,如果大家有问题的话可以想发言人提问。
    
     现场观众:中国金融市场有哪些潜在风险,以及应该如何应对?

  谢国忠:我来稍微说两句,借钱炒股、炒土地就是最大的风险。中国银行的体系是抵押贷款,很多发展中国家都有这个问题,就是抵押贷款。抵押贷款的资产价格,我碰到一个印尼做生意的人,他早上借钱说我股票给你做抵押,你借给我一百万,那个银行说你的股票值两百万,要股票达到三百万我才可以借给你一百万。

  谢国忠:后来他炒到三百万,然后银行就借了。所以在这个里面风险是巨大的。我在中国碰到的人,这些人都是做金融的,他们都说我有很多公司,这个公司里面是钱赚来赚去,这不是管公司,是做金融的。我觉得这个在资产价格大幅度上升的时候,这是风险非常高的一件事情。

  谢国忠:这一次中国银监会这几年管得很严。从04年开始,中国银监会就卡住,如果这一次不出金融危机的话,中国政府早就注意这个了,所以管得比较早。因此我们银行体系才安全度过了这个难关。

  鲁里埃尔·鲁比尼:我觉得中国面临最大的金融风险是中国现在的汇率固定,就是固定汇率这样的一个制度。如果说它的这个汇率不是固定的,那这样的话,至今流动性、灵活性就会更大。

  鲁里埃尔·鲁比尼:对于中国这样一个有着大量经常项目盈余的国家来说,它应该对这个资本流入、流出或者说资金的灵活性有更好的安排。当然了,现在中国的汇率你不能说是固定汇率,是有管理的浮动汇率。但问题在于货币的当局,或者外汇的当局他们已经认识到了这样的问题。

  鲁里埃尔·鲁比尼:现在在这个实体经济方面发展得非常蓬勃,也带来了金融市场的快速发展。我们看到在股票市场上已经出现了泡沫。可以看到这个股价波动得非常厉害,而且最近跌得也非常厉害,这个市盈率好象已经到了70的高水平。

  鲁里埃尔·鲁比尼:我觉得可能中国的货币总量的增加现在有一点过度,我想当局已经意识到这个问题,并且采取措施来控制这个通货膨胀,来控制货币总量的增加。但如果说我们汇率的机制还是那么的僵硬,还是类似于固定汇率的制度安排,我想它的这个平衡是不大容易实现的,对于资金的灵活性管理也不是那么容易实现。

  鲁里埃尔·鲁比尼:我想补充一点,整个金融体系,可以说这个改革措施还没有完全到位。银行业的比重有一点过重。所以,很重要的是,中国银行一定要在管理风险控制方面有很好的措施。我想不同的金融部门他们对于中国经济的影响比例也是失衡的,所以要解决这样一个问题。

  韦弈礼:我觉得在市场上最主要的风险,就是一定不能够让市场的发展和基本面脱钩,不能够两者隔离。不管你采取什么样的措施,比如说你的期货,或者是其他的措施,你不能够让市场的发展和基本面脱离。这样才能保证发展的势头有保证,它要有基本面作为一个基础。

  韦弈礼:现在有一些措施,他们已经出台来确保市场的发展,不是至于离脱离基本面太远。在A股市场上的价格,目前是10到50倍的溢价。

  现场观众:我是一个上海证券报的记者,现在金融市场发生这么大的变化,因为美国的利率在减少,次贷的危机,中国过去一年时间里面利率不断的增加,人们开始担心了,会不会进入进出很多的热钱进出中国。您对这个有什么想法?能不能给中国政府提供一些建议,就是针对这个问题。
   史蒂芬·罗奇:因为我是拿着麦克风,所以每次都由我先来回答。刚才鲁里埃尔·鲁比尼教授已经回答了这个问题,他已经说到了因为中国的货币政策和经济增长政策是不一致的。你们中国的人民币被低估了,每个人都知道它的价钱是被低估的。

  史蒂芬·罗奇:现在全世界流动性的数量非常多,肯定有很多投机性的热钱进入中国,因为中国的资本项目是封闭的。他们能够去什么地方?他们只能进入中国的实体经济本身,然后就会在中国实体经济中间积累了过多的流动性。

  史蒂芬·罗奇:因为中国政府是不开放的,某种程度造成了通货膨胀,不管是CPI的通货膨胀,还是股票的通货膨胀,还是房地产市场的通货膨胀,这些都是给中国带来了潜在不稳定的因素。除非中国政策采取一些措施,让这种多余的流动性可以得到释放,比如说资本市场的开放。如果不采取这些措施,那么不稳定还会继续持续下去,会更加严重。市场需要货币和资本项目的市场化改革。这是我的观点。谢谢。

  谢国忠:我觉得中国很多人都在说热钱限制了中国的政策自由度,我觉得这个里面是一个因素。中国是一个被行政控制性的经济,这个控制性是很严重的。在98年的时候,中国面临很大的问题,中国一个月要少掉一百亿美金的外汇储备,当时中国没有很多的外汇储备,很多的钱跑掉了。

  谢国忠:一旦有很多热钱进来以后,中国就开始有很多新政策的自由性,关键要看中国政府愿不愿意做,在中国没有什么是选择不了的。

  谢国忠:在香港有一个很大的漏洞,你做为一个香港人,你可以买两万块人民币,你通过中国在大陆的香港银行,一天可以卖掉八万,这就是很大的漏洞。我跟我在香港的朋友说,他们的钱都在大陆,他们在香港已经没有钱花了,全部在大陆。

  谢国忠:现在大家都在卖港币买人民币,但是港币还留在那里。我跟纽约一个朋友谈的时候,他们说人民币涨的时候港币一定会增长,因为他们相信人民币涨的时候港币一定会涨,因此他们就花了很多钱买港币,外国人的钱进入香港,香港的钱进入大陆。这是一个不稳定的平衡,一旦不把钱扔到香港,香港把钱都扔到大陆来,那么就没有港币了,这对一国两制的,所以应该要把这个漏洞补起来,这是目前很大的一个问题。谢谢。

  鲁里埃尔·鲁比尼:我在这里补充说几点,不仅仅是热钱影响货币市场的稳定。我在这里说的一点,中国已经出现了金融市场化。但是中国某种程度上还是控制型的政府、控制型的经济。很多的经济活动是由政府控制的,比如说资源配置扭曲的问题,这也导致人民币被低估的重要因素,成为了一个扭曲的情况。

  鲁里埃尔·鲁比尼:还有一个问题中国目前利率是很低的,名义上有多少,实体上利率是负的,这带来了很严重的扭曲作用,这样对房地产市场、其他的市场都会带来影响。如果你有一个固定的利率,汇率是固定的,不可能灵活的控制利率来影响市场经济。还有土地的价格。

  鲁里埃尔·鲁比尼:在很多市场国家中间,不像对外经济体制的国家他们有可能会带来严重的不稳定性,长期的脆弱性对中国整体的经济是不利的,需要有更多汇率的灵活性。谢谢。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  黄明: 我相信我们就说到这里,感谢每一位发言人,他们的讲话都非常精彩。谢谢。
286. 谢国忠:全球经济将会出现更大程度的衰退

【陆家嘴论坛】谢国忠谈金融市场最大风险

《财经》记者 赵何娟 《财经网》   [ 05-09 19:42 ] 
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

称借钱炒股、炒土地是中国金融市场最大风险,中国的银行体系偏重抵押贷款,资产价格大幅度上升的时候,风险也就非常高

  【《财经网》专稿/记者 赵何娟】“借钱炒股、炒土地是中国金融市场的最大风险。”玫瑰石顾问公司董事、独立经济学家谢国忠在5月9日的陆家嘴论坛上表示,中国的银行体系与很多发展中国家一样,偏重抵押贷款,而抵押贷款的风险与资产价格直接相关,资产价格大幅度上升的时候,风险也就非常高。
  谢国忠认为,目前中国企业和美国消费者的负债率都比较高,这一过高的杠杆系数造成了严重的全球性问题,而利率上升的趋势将对各国经济造成压力。“如果我们不是在低利率的环境之下,如果没有这么高的杠杆系数,次贷危机的规模和严重性也不会如此严重。”
  在劳动力、土地价格上升的同时,中国政府开始意识到环境问题,要求企业增加环保设备,这大幅度增加了企业成本。谢国忠认为,目前还有很多政府官员没有 意识到通涨的严重性,认为可以建更多的工厂来增加生产,这只会造成要素价格的不断上涨。他认为,在过去的30年间,中国的出口翻了很多倍,如果中国出现了 通胀,那么其他的国家通胀只会更加严重。因为全球一些国家已经非常依赖于这种新兴市场的低成本的产品、低价格的产品。
  在谢国忠看来,一些人抱有一些传统观念,认为买一点政府债券或者黄金就可以来避免通货膨胀,事实上现在已经行不通了。而各国央行对遏制全球通涨应共同 承担义务,他认为,在高债务、高利率的背景下,继续提高利率只会让很多人“跳楼”。而通货膨胀最终会使每个人都付出代价。
  虽然相信各国央行不会坐以待毙,谢仍然认为,明年下半年或2010年,全球经济将会出现更大程度的衰退。■
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

287. 谢国忠:国际金融中心,上海最有机会
2008年05月10日   来源:解放网-解放日报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

作为陆家嘴论坛的演讲嘉宾,玫瑰石顾问公司董事谢国忠在上海逗留的间隙接受了记者的采访,他非常看好上海金融中心的建设,他高度评价陆家嘴论坛,他还就次贷危机发表了最新的看法。

  国际金融中心,上海最有机会

   在国际金融中心城市的竞逐中,可以看到很多亚洲城市的身影,谢国忠坦言,和上海相比,其他城市没有太大的机会。金融中心一般需要有庞大的内需经济来支 持,像伦敦、纽约都是这样,东京当时没有把金融中心建立起来,应该说一方面是制度不灵活,另一方面就是没有解决好内需经济的问题。

  目前来说,上海已经具备了建成金融中心比较好的条件,谢国忠认为,要进一步迈向国际金融中心,金融的开放程度就要提高,上海首先可以做的,就是以优惠的税收等政策,引入大量国际基金经 理,以上海为基地,进行全球市场投资,并管理国际资本。国际基金经理做交易,很简单,只要一个场所、一台电脑,就可以操纵上亿的资本。在纽约,在伦敦做交 易,或在上海做交易,对这些国际基金经理们来说,并无太大区别。但对上海来说,吸引了这些基金经理来这里做交易,也就会集聚一大批专业的金融中介服务机 构,自动形成一个体系;此外,基金经理来了,还会雇佣当地人做助手,10年后,这些人就会成为基金经理,金融人才的培养基地会在这样的过程中得以建立。在 他看来,金融中心的核心一个是体制,一个是人才。

  那么,如何吸引这些基金经理们?优惠的税收政策,如免税或很低的税负,自然是最大的 吸引力所在。“听说,英国等国家目前正在采取一些加税的举措,我认识的一些基金经理都不满意,考虑搬走,这也为上海吸引国际基金经理提供了较好的时机。机 会很多,要靠自己去争取。”谢国忠大胆建议,希望上海能够成立金融特区。像当年中国成立经济特区一样,可以借鉴经济特区的一些做法,发展“两头在外”的金 融业,吸引国际资本,并参与国际市场。

  陆家嘴论坛,恰逢其时

  正在上海举行的“陆家嘴论坛”,主题为“世界眼中的中国金融”。而中国金融对世界的影响,究竟几何?谢国忠坦言,从目前来看,中国金融影响世界最主要的因素,来自外汇储备。中国上万亿元的外汇储备,投向海外的国债市场,在很大程度上影响着美国等市场的国债利率。不过,他认为,目前外汇储备的海外投资太过单一,风险也相对较大,外汇储备投资应该更加多元。

  除了外汇储备海外投资这一因素,就资本市场而言,谢国忠认为,对世界的影响不大。因为目前中国的资本市场基本上是不开放的。即便有外资QFII参与,也是极小的比例,通过这些外资来间接影响海外市场,可能性不大。

   不过,谢国忠肯定了此次“陆家嘴论坛”,他认为,论坛的举行,对提升上海的知名度很有帮助,是建立金融中心的当务之急。但真正要推进上海金融中心建设, 具体的措施还要跟上。他建议,上海可以考虑成立像中金公司一样的投行机构,多建立几家,支持上海金融市场的发展,还要多开市场,把市场搞活,这些需要中央 支持上海,上海则要把金融当作上海经济发展的头等大事。

  次贷危机,还要时间消化

  次贷黑洞让人们充分认识到金融是把双刃剑,运用得当,可以长袖善舞,一旦失控,也可以带来毁灭性的打击。

   “在美国"次贷危机"席卷全球的背景下,中国金融市场要完全置身于风险之外是不可能的,核心问题是怎样避免放大效应、杠杆效应,如何管理和控制好风 险。”谢国忠认为,美国次贷危机的发生,本身就与其货币政策和金融监管的太宽松密不可分。虽然,在美联储出手救市,填补了大银行的资金漏洞后,目前,“次 贷危机”最糟糕的时刻已经过去,但美国市场调整离“到位”,还有比较长的距离,至少还需要1年到2年的时间。

  那么,金融中心的建设能否将抵御风险的能力增强?谢国忠的回答是肯定的。金融中心能将流通变好、产品多样化,只要加强监管和风控,还是能够带来很大的价值的。

   关于目前金融界很关心的热钱问题,谢国忠的判断是,没有大家想象得那么严重,有点被夸大了。我看到的数字是外汇储备增长很快,但也可以看到的情况是民间 的资金还是很缺,如果热钱很多,那么民间的融资成本不会那么高。“把热钱看作是制约中国经济的问题,我觉得不是那么回事。”
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
288. 谢国忠:市盈率12倍是熊市价 美股或绩跌
谢国忠:信贷危机对美经济冲击才刚浮现
2008年05月11日
凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

美国的经济情况到底如何?最糟糕的情况已经过去了又或者是正要开始而已?中国现在受到美国经济的影 响,除了防止通货膨胀,防止经济过热之外,又要防止经济可能会出现快速下滑,到底中国面临的内外经济风险有哪些?凤凰卫视《财经点对点》邀请经济学家谢国 忠进行相关解读,以下为文字实录:


众说纷纭  美信贷危机已过最坏期?

谢国忠:你好。

曾瀞漪:对于美国经济的现况,其实我们看到,美联储前主席格林斯潘和投资家巴菲特有不同的说法,巴菲特认为其实信贷危机最坏的情况已经过去了,但是格林斯潘不这么认为,你怎么看美国目前的情况到底出在一个什么状态?众说纷纭。

大银行震荡已过  但仍处清算时期

谢国忠:现在还是一个过去泡沫带来的一些损失,现在还是在算账的时候,对大的银行来说,大的波动已经过 了,主要的原因是因为在联储救了(贝尔士成亨)的话,以后市场认为国家不会让大银行倒,所以他的资金链过去出现过断的情况的话,现在就是减轻了,就是说大 家都敢跟银行借钱了。

市场信政府会救大银行  资金链恢复

谢国忠:所以我觉得很多人在说最坏的情况过了,就说是不是花旗会破产?是不是瑞银会破产?这个就是说他觉得政府会救的,但是救的话跟中国救的话,大家理解不一样。

已报3200亿美元损失  预期有上万亿

谢国忠:在美国救的意思是说,不让银行的债不能倒,但是股东的话就救不了了,救的是一个有拿债券的人,这个是一块;但是总的金融的损失这一波还是有很长的路要走的。现在就是一共报的损失的话大概有3200亿美金左右,有不少的预期可能会有上万亿美金。

所以我们说损失的话,报损失的话可能是三分之一或者是一半不到,有这样一个规模,我们还是有比较漫长的路要走的,这是一层的理解。

信贷危机对经济的影响才刚开始

谢国忠:另外一层就是对经济的影响,对经济的影响我觉得是刚刚开始,第一季度美国报的经济的增长是 0.6%,但其实他存货的证价的话是0.8%的GDP,所以在存活之外的,它是负增长0.2%,存货的话对第二季度影响是很大的,因为存货就意味着你放在 仓库里面的东西没卖掉,所以第二季度的可能是比较严峻的。

第二季度严峻  退税或使三四季好转

谢国忠:第三季度、第四季度可能稍微一点,因为美国出了2000美美金的财政支持,把给老百姓的的直接给他们退税。

曾瀞漪:最近开始发还这些税项了。

谢国忠:对,但这个也不解决问题,因为美国的问题是花钱太多,你现在财政支持的话,让它再去花钱,这个我觉得不解决问题的,就是明年的话,应该经济还是比较严峻的。

美已现通胀趋势  当前却不能抑制

谢国忠:最后我们更严峻的就是美国的通胀在朝上走,因为为了金融稳定,联储是不能应付通胀,所以现在只不过是在语言上面表达他们对通胀的一些忧虑,但是实际上不能有行动,因为他考虑的是如果你是加息的话,金融体系可能会崩溃。

预明年抑通胀时方显经济剧烈下滑

谢国忠:所以可能拖,拖到明年下半年,明年下半年的时候可能经济还是比较弱的时候,通胀很高,他现在再 加息的话,经济还有一个比较大的下滑,所以我们现在看到的是金融下滑比较严重,经济的下滑比较少,但等到联储要治通胀的时候,经济下滑还是会很大的,就这 两年对中国来说的话,世界经济都是一个很不确定因素。

将有新一轮风暴出现在中小银行?

曾瀞漪:可以这么说,就是美国大型银行的撇账潮应该说是暂告一段落了,但是经济情况来说,会继续到明年可能会继续往下滑,所以格林斯潘和巴菲特都说,美国经济现在进入一个衰退的状态,也是可以这么理解的。

但你之前也提过说其实你认为接下来还有新一轮的风暴出现,大型银行可以安然度过这一阶段,接下来的风暴会出现在什么地方呢?

市场等待接手CountryWind按揭公司

谢国忠:是,现在比如说按揭公司,就是CountryWind,原来是美国银行要买的,当时美国银行买也是有联储可能背后要他们去接手的,但是CountryWind里面的不良资产是巨大的,如果美国银行接手之后对他银行是很不利的。

若接受失败  将暴露更多问题

谢国忠:现在看来这个交易可能不成功,像这样的一个按揭公司来说的话,要破产一大堆,卷入的资产是很大的,美国联邦调查局开始要调查这件事,这里面如果要调查的话,会有很多问题要暴露的。

一万亿消费贷款严重打击中小银行

谢国忠:还有中小银行,美国有房子抵押,消费贷款有一万亿美金,跟次贷的规模一样大,房子抵押贷款是你房子如果是值100块钱,你负债是80块钱,还有20块钱,银行就是说这20块钱当中你可以给我抵押,我再贷款给你,是让你去消费用的,就是吃喝玩乐的。

这个就是吃掉了一万亿,所以现在如果房价一掉的话,如果业主破产了,这个先前先给按揭贷款的银行拿走的,消费贷款那个可能就拿不到了,这个一万亿实际上有很大的问题的。

所以中小银行,美国每次经济下滑中小银行都有破产的,美国有3000家银行是吧?这次可能会用大规模的破产,破产的时候联储会不会救,现在联储说是中小银行可以破产。

美金融体系过分庞大  水分泡沫多

谢国忠:但是现在这么说的,到时候他说不定也救了是吧?接下来就是我觉得这方面,这个地方会有很大的问题的,这个是按揭公司、中小型银行还是财务公司,这些美国的金融体系是很庞大的,非常庞大的。

它盈利在高峰的时候,占总的盈利的四成,20年前只有5%,所以金融体系的扩大是非常大的,这里面的水分是很多的,所以要收回去的话,这个是一个会有很多地方会暴露出来,所以不光是一个大的银行,还有很多地方有问题。

楼市回稳才能利好经济  年底回稳?

曾瀞漪:中小银行会有问题,现在可能能够期待的就是楼市回稳,如果说楼市回稳的话,美国经济应该可以开始回稳过来,你对美国楼市回稳,有人说像格林斯潘认为年底应该差不多了,你的看法呢?

息低利于楼市  但空房率失业率仍高

谢国忠:我觉得楼市,楼市现在因为它有几个问题,一个是存货的问题,一个是收入的问题,就是就业的问 题,还有一个就是利息的问题。现在对楼市有支持的就是比较低,联储把利息减到了2%,但是借钱的人并不受益很多,因为市差现在比过去放大了,一些30年的 贷款的话也是5.6%、5.7%,所以也不是说那么低。

但是从存货这边来看的话,还是很负面的,现在存货利息最高位。

曾瀞漪:就是房地产的存货?

预美楼市将继续下降  幅度或更大

谢国忠:对,空房子,空置率是最高位了,还有失业率刚刚开始上升,现在是5.1%,所以在经济下坡的时 候,失业率会有比较大幅度上升,我觉得楼市还是下降了,现在一共下降了12%左右,我觉得还是有同样这样幅度的下降,是不是要年底之前完成,还是明年还有 下降,我觉得这个还是比较难说。

但是楼市的下降还没完,还有下降的幅度的话比现在下降的幅度类似或者是更大。

美股市4月大幅回升   意味什么?

曾瀞漪:美国经济其实还存在很多的隐忧,但是我们看到,四月份以来,美国股市大幅度的反弹,这个到底代表些什么样的意义?我们看到纳道指已经回升到13000,纳指快到2500了。

投行获准向联储借钱  减抛售压力

谢国忠:是因为联储在救了贝尔士成亨之后,做了一个重要的政策的变化,就是投行可以直接到联储去借钱,过去投行是不可以的,投行手里的资产非常多。

投行资产是它的股本金的12倍,像一般大的投行都是由上万亿美金的资产,过去他们在资金有压力的时候,既有资金有压力的时候,都是需要抛资产去拿现金,盘活他们自己的一个业务。

现在就是可以通过直接到联储去借钱,抛售的压力下降了之后,引起了股市的恢复,当然有不少人认为美国的 股市掉这么点,中国的股市掉那么多,有的人觉得这不公平,我觉得这个是,这是一种考虑问题的一种错误,美国的股市开始的时候价位不是最高,现在的价位市盈 率15倍,是以后盈利的15倍。

曾瀞漪:15倍?

当前美股市盈率15倍  相对合理

谢国忠:15倍,然后市净率是2.5倍,不便宜,但是是不贵的,中国最高位的时候是6.7倍的市净率,6、70倍的市盈率,那是就是你高高悬在空中的,所以稍微有点风吹草动它就会掉下来,所以这不一样。

市盈率12倍是熊市价  美股或绩跌

谢国忠:但是我觉得美国的股市下滑是没完的,它现在的价格不是一个熊市的价格,熊市的价格一般是11、2倍,市净率是1.5-2倍,所以它现在的这个水平,不是一个熊市的价位,如果我们是处于一个熊市,这是我是这样认为的,股市在这个价位上还是靠不住的。

但是要下滑的话,流通要萎缩了,流通萎缩金融机构需要减资,把资产抛掉去还债,出现这样的情况,现在暂时的联储给挡住了,联储说不用抛资产,我借钱给你就是了,是吧?所以出现了这样的股市的这样一个反弹。谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


289. 谢国忠:房价还是过高,奥运后调整
2008年05月12日  每日经济新闻
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


    独立经济学家、现任玫瑰石顾问公司董事谢国忠一向因大胆鲜明的言论而被业界和媒体关注。在这次陆家嘴金融论坛上,谢国忠接受了记者的集体专访,重点谈到目前的楼市、股市和通胀问题。

    谈房价:现在房价还是过高

    记者:您觉得现在房价合理吗?

    谢国忠:现在的楼市我觉得还是过高了,但是调

整要等到奥运以后,加息之
后。我认为,上海的高房价是被通货膨胀推出来的,这也是高房价的依托所在,因为有钱人放在银行里面的钱在贬值,但又没其他地方可去,因此如果政府把利息加上去了,加到和通胀率一样或者更高,楼市可能面临着一定的调整。

    谈股市:奥运行情是有的

    记者:现在进入熊市了吗?

    谢国忠:股市大部分调整都调了,不过我觉得奥运行情是有的,但是会有波动,并不是一路涨。

    一些人心急,要发财,而且今天就要发,你说不能发就吵架。我觉得熊市一般就两年。我见过几个老手为了不受诱惑,去年卖掉(股票)以后就住到外面山里面去,天天遛狗。

    谈通胀:解决通胀难指望央行合作

    记者:全球通胀需要通过央行之间的合作来解决吗?

    谢国忠:期望通过央行合作解决通胀的问题是很难的。因为每个央行都是受制于国内的力量,而不是国际的力量,所以这个期待还是希望不大。

    如果有国家进行加息等,结果就会紧缩自己的经济,自己来承担反通胀的成本,但(世界性)通胀掉下来之后,其他国家却同样得到收益,结果是没有国家愿意独自紧缩自己的经济。因此这里面的平衡就形成了我们现在的特殊环境。

    谈金融体系:让金融体系起更大的作用

    记者:目前金融业发展的主要问题是什么?

    谢国忠:中国金融业发展的主要问题是中国经济最终的话语权是政府的行业机构。比如 对于能源、钢铁、造船等,国家有最高的机构来决定这个行业怎么走,金融体系只是配套的。现在中国金融体系很多问题其实都是这个原因引起的。外国金融体系不 一样,某个行业不好,它就不给钱,相当于政府行业机构起的作用。所以说,让金融体系起作用是非常重要的。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


290. 谢国忠:目前存款利息加到6% 能控制通胀预期
 
根据国家统计局5月11日公布的数据显示,4月份CPI涨幅为8.5%。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

    经济学家谢国忠认为,短期内把通胀水平压下来很难。因为这是一个长期积累的过程。中国现在核心问题是要控制通胀的预期,目前最好的办法是把利率加到和通胀水平一样或者更高,是目前唯一的能够控制通胀预期的办法,

  按照中长期标准,中国已经进入通胀时代,维持在5%~6%的通胀率应该是一个比较常态的水平。按照这个标准衡量,目前存款利息应该加到6%以上,这是政府的一个姿态,将给储蓄者带来一个信号就是他们的钱不会贬值。

  谢国忠说,短期看,中国通胀率下降比较难。因为中国粮食、能源价格和国际水平差距很大,潜在通胀上升的可能性还是很大,如果中国价格和国际价格接轨,还会带来更多的通胀因素。

291. 谢国忠:最坏阶段尚未过去

最坏阶段尚未过去

  作者:谢国忠   [2008-05-12 00:00:00 ]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

央行正通过增加流动性来缓解金融危机,但这可能推高通货膨胀。更严重的潜在危机是央行失去反通胀信用

  过去一个月,股市强势反弹,信贷利差收窄,美元也逐渐走稳。2008年一季度美国GDP增长率高于预期,达到0.6%。于是,华尔街人士开始齐声说最坏的时期已经过去,甚至英格兰银行也在最近的一份报告中暗示,银行业危机的最坏时期已经结束。
  如果仔细分辨,可以听出所有的乐观派用语都有所保留,因为去年秋天他们同样乐观,却被证明是错的。“最坏的情况已经过去”是他们最常用的说法,更通俗的表达其实是“比开始更接近结束”。
  一些华尔街人利用棒球术语,将现在的形势描述成棒球比赛的第七局或第九局——一场正常的棒球比赛有九局,但如果第九局结束时,比赛还未分出胜负,就会加时,这可能持续很长时间。无论将来如何,乐观派在表达他们的乐观时,已经给自己留了很大余地。
 
流动性困局
  美联储援救贝尔斯登之后,我曾在本专栏发表文章,称危机只是暂停,并会在6月卷土重来。这一图景现在依然很有可能出现,时间上或许会有一至两个月的误 差。目前的平静也许会比预期的持续更久,因为美联储对投资银行的直接贷款,使得投资者不用变卖资产就能获得现金,减少了被迫的资产处置,并允许投行簿计较 少的资产贬值损失,甚至簿计资产持有的收益。
  2008年一季度,高盛公司由于其三级资产升值,簿记了20.7亿美元净未实现收益,相当于公司税前收入21.4亿美元的96%。摩根士丹利簿记了 42.4亿美元同类收益,几乎是利润的两倍。雷曼兄弟则在上个季度簿记了6.95亿美元的非现金收入,其来自被归为三级资产的股票,略微高于6.63亿美 元的税前收入。如果不簿记那个难以理解的三级资产收益,这些金融机构的账面上将不会盈利。当然,这些利润不会带来现金。为了维持运营,它们不得不贷款,而 2.5%的利率使美联储成为它们的首要选择。
  美国财务会计准则第157号规定,一级证券资产指能够持续可靠地按市值计价的资产,例如标准普尔指数成份股,或像通用电器和微软这样的大盘股。这类资 产能够以非常接近可观察到的行情价格进行流通。二级资产则根据其与某些一级证券资产的相似度,按市值计价。例如,如果十年期国债交易良好并且可兑现,那么 九年半到期的不可兑现债券就会根据与十年债券的关系定价。三级资产则意味着,该资产的价值包括至少一个重要的“不可观察的”因素,它反映公司“自己关于市 场参与者对资产负债定价假设的假设”。从本质上讲,只要能提出看似有理的主张,你就可以给三级资产定价。
  我并不是说华尔街的银行在无中生有地制造数字。但它们的确需要证明三级资产能够增值。所有的银行都在一季度簿记这样的收益,暗示着它们看到了升值前 景。贝尔斯登被救赎之后的市场反弹,给了它们的估值模型某些提示。这显示出这些银行是多么依赖市场走向,也解释了为什么某些拿着巨额薪水的重要人物总是看 好市场——如果资产价格回到过去的峰值,他们所有的麻烦都将消失。即使如美联储这样的央行,在决策时都在考虑资产价格,也就是说,他们的政策目标就是资产 价格,主要是股票和信贷市场。
  但是,资产价格是太低还是太高?目前决策者所采取的资产再通胀策略的成败,就取决于这一问题的答案。标普500指数公司目前预期市盈率为15倍,市账 率为2.5倍。这对于一个正常经济体的正常市场而言并不低。其中,金融机构的份额约为四分之一,其市盈率为10倍——我们知道它们为什么显得便宜,因为市 场对其未来走势没有把握。除去金融企业,其他公司市盈率为17倍。此外,标普500指数公司45%的盈利来自国际,而美元已经贬值了30%,这使它们的收 益膨胀了13%。总之,市场不像是处于持续反弹阶段,从3月的低谷反弹10%可能只是个“死猫跳”,而不是新牛市的开始。
  美国通胀关联债券的实际利率已经从去年12月的1.2%下降到目前的零。这是通货膨胀保护债券首次为通货膨胀埋单。购买这些债券的投资者基本相信,经 过风险调整后,其他资产的收益会低于通货膨胀率。他们这种关于其他资产的消极观点,对别的投资者或许是个好消息。因为股市是根据未来分红的净现值定价的, 贴现因子是利率与风险溢价之和。利率降低到零,不可避免地会给股市带来更高的估值。当然,人们会问,债券市场为何接受零实际利率?这意味着,消极因素也还 是会对股市产生消极影响。
  美联储就像给北京烤鸭喂食一样,正通过现金贷款拍卖强行给银行注入流动性,这实际上是定量宽松型(quantitative easing)货币政策的一种形式。最近半个月,拍卖标的提高了50%,达到750亿美元。一般,央行都是通过设置利率并等待银行自愿借款,这种拍卖则设 置定量需求目标,然后让价格下降到需求所对应的水平。
  从减少金融机构的压力到减债,流动性的注入暂时稳定了金融市场。多数大型金融机构变得依赖于库存资产的增值收益,当这些资产贬值时,它们不得不簿记损 失。而资本金的贬值也使它们需要缩小资产负债表规模,即要卖出更多的资产,这将引起资产价格进一步下跌。央行考虑到这一恶性循环的作用,因此出台政策阻 止。这样的想法表面看来合理,却没有考虑金融机构巨大的杠杆作用会夸大资产价格。因此,所谓“恶性循环”是价格正常化的必要过程,央行所做的,只是降低气 体从泡沫中泄漏的速度。
  资产价格依赖于流动性。如果流动性不减弱,资产价格也不可能下降。如此,央行就可以通过减息或定量宽松政策控制资产价格,以阻止金融危机。但问题是, 流动性太强会导致通货膨胀。越来越多的证据显示,美联储政策与商品价格之间是有关联的。流动性注入提高了一种又一种商品的价格,而商品价格的上升反过来又 提高了工人的生活成本,最终引发工资上涨的需求。
 
央行信用潜在危机
  当通货膨胀冲击各地,甚至处于通货紧缩的日本CPI也比一年前上涨了1.2%,债券市场却还没有对通胀的事实觉醒。美国十年期国债目前的收益率是 3.85%,低于美国2007年的通胀率4.1%,当然也会低于2008年通胀率。这是因为市场仍然相信央行。20年来,通货膨胀一直保持低位,直到两年 前为止。这一不同寻常的情况,使所有央行都被罩上了一层光环,特别是美联储。
  央行通过增加流动性缓解金融危机,基本上是在利用市场的信任。理论上讲,市场的这种信念会减缓货币供应与通货膨胀之间的传递过程。然而,那些正在失去 生意的金融机构却发现,可以通过从央行借取廉价货币然后在商品市场中投机。如此,货币供应和通货膨胀之间就建立了直接联系,而一旦大众明白这一点,他们就 会要求提高工资,货币与通胀之间的循环也就得以完成。
  美联储已经意识到,市场也许会不再相信其抑制通货膨胀的决心。如果这种情况发生,结果会是灾难性的,十年期国债的收益率会上涨到6%以上,房地产市场 也将彻底崩溃。因此,美联储已经表示了对通货膨胀的关心,并暗示将停止减息。目前,联邦基准利率为2%,大概比2008年的通货膨胀率低3个百分点。这一 巨大差距会刺激货币需求,推高通胀。于是,当负实际利率状况加深时,货币政策就将自动放松。
  迄今为止,金融市场仍然很认真地对待美联储的政策。美元已经从低位小幅回升,商品市场也有所回落,例如黄金从最近的峰值下降了15%。但商品价格的下 跌只是一次调整,而不是商品牛市的结束;美元升值则是由于欧洲和日本经济恶化的消息,而不是美国经济的改善。正如我在2008年初所预测的,欧元对美元比 价在2008年上半年将由于美国经济恶化达到1.6的峰值,但下半年也会因为欧洲经济下滑而回落。
  市场一直将商品市场的小幅回暖与弱势美元相联系。美元稍一反弹,黄金等许多商品就会卖空。但我认为,未来商品市场的回暖将与全球通货膨胀相联系,而不 是弱势美元。全球化带来了非同寻常的通货膨胀现象,各国都认为,由于有更多的不可控因素,它们无法独自走出通货膨胀困境。这种观念使它们很不愿意实行紧缩 政策。
  但世界是一个封闭经济,全球通胀必然反映全球范围内的供需平衡。如果各国都如此认为并按此行动,通胀将不会被遏制,而是继续攀升。此种情境下,即使美 元得到稳定,世界上的所有货币也都将贬值(被通胀吃掉)。于是,商品市场就将得到支持。而当所有的主要央行将焦点从保持金融稳定和经济增长转向抑制通胀 时,商品牛市或者说商品泡沫将会被打破。但那会是一年甚至更长时间以后的事。
  世界各地的央行都在利用其反通胀上的信用保持宽松的货币政策,而不管通胀的高位与上升。由此带来的负实际利率使金融市场变得平静。但平静是暂时的,目 前的政策姿态无法阻止大多数主要经济体,如美国、英国、西班牙、日本、澳大利亚等的房地产价格下跌。持续下跌的资产价格将引起需求走弱,从而导致失业增 多。这一过程将会使盎格鲁-撒克逊国家越来越多的消费者陷入债务危机。
  目前,危机仍集中在次级抵押债券上,接下来将会是房屋净值贷款,即房产价值高于抵押债务的部分,这一数额超过1万亿美元,接近美国次级债的规模。当房 产价格下跌,房屋净值贷款低于抵押债务的问题就会首先暴露。而随着失业增多,信用债务也会出现问题。美国人均信用债务已经从500美元升至8000美元。 如次级债一样,房屋净值贷款与信用贷款大部分也被证券化,并且投资于全世界的银行与基金,如果这两种债务恶化,又一场金融风暴将不可避免。
  更加严重的危机是央行失去信用。这看似遥远,但后果在2009年下半年就会显现。其实央行并没有真正赢得信任,其大部分只是时间的馈赠。20年前,世 界各计划经济体转向开放的市场经济,这一转变带来其经济的整体滑坡,需求下降,商品价格走低。此外,它们也接受了出口导向战略以建立自身经济实力,这也使 得西方的商品价格降低。因此,大央行不必费力保持低通胀,好运的市场本身就有此能力。但这种情况也许不会持续很久。市场变化无常,也许瞬间就改变主意,当 它发生时,全球债券收益率将飙升。
  20年的增长过后,前计划经济体已经耗尽了它们在资源和劳动力上的优势,已经全部走进了通胀阶段。中国、印度和俄罗斯不断升高的劳动力和土地成本,在 引领着西方的通货膨胀指数。央行现在也许会嘲笑这种想法,但时间将会证明一切。我将在下一篇专栏中,讲述这个通货膨胀大循环的故事。■

  
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

 
292. 全球压力下中国经济今年走向
比照美国经济,中国经济可能快速下滑?
2008年05月14日 
凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

美国的经济情况到底如何?最糟糕的情况已经过去了又或者是正要开始?中国现在受到美国经济的影响,除了防止通货膨胀,防止经济过热之外,又要防止经济可能会出现快速下滑,到底中国面临的内外经济风险有哪些?今天请来的是经济学家谢国忠。

众说纷纭美信贷危机已过最坏期?

曾瀞漪:对于美国经济的现况,其实我们看到,美联储前主席格林斯潘和投资家巴菲特有不同的说法,巴菲特认为其实信贷危机最坏的情况已经过去了,但是格林斯潘不这么认为,你怎么看美国目前的情况到底出在一个什么状态?众说纷纭。

大银行震荡已过但仍处清算时期

谢国忠:现在还是一个过去泡沫带来的一些损失,现在还是在算账的时候,对大的银行来说,大的波动已经过 了,主要的原因是因为在联储救了(贝尔士成亨)的话,以后市场认为国家不会让大银行倒,所以他的资金链过去出现过断的情况的话,现在就是减轻了,就是说大 家都敢跟银行借钱了。

市场信政府会救大银行资金链恢复

谢国忠:所以我觉得很多人在说最坏的情况过了,就说是不是花旗会破产?是不是瑞银会破产?这个就是说他觉得政府会救的,但是救的话跟中国救的话,大家理解不一样。

已报3200亿美元损失预期有上万亿

谢国忠:在美国救的意思是说,银行的债不能倒,但是股东的话就救不了了,救的是一个有拿债券的人,这个是一块;但是总的金融的损失这一波还是有很长的路要走的。现在就是一共报的损失的话大概有3200亿美金左右,有不少的预期可能会有上万亿美金。

所以我们说损失的话,报损失的话可能是三分之一或者是一半不到,有这样一个规模,我们还是有比较漫长的路要走的,这是一层的理解。

信贷危机对经济的影响才刚开始

谢国忠:另外一层就是对经济的影响,对经济的影响我觉得是刚刚开始,第一季度美国报的经济的增长是 0.6%,但其实他存货的证价的话是0.8%的GDP,所以在存活之外的,它是负增长0.2%,存货的话对第二季度影响是很大的,因为存货就意味着你放在 仓库里面的东西没卖掉,所以第二季度的可能是比较严峻的。

第二季度严峻退税或使三四季好转

谢国忠:第三季度、第四季度可能稍微一点,因为美国出了2000美美金的财政支持,把给老百姓的的直接给他们退税。

曾瀞漪:最近开始发还这些税项了。

谢国忠:对,但这个也不解决问题,因为美国的问题是花钱太多,你现在财政支持的话,让它再去花钱,这个我觉得不解决问题的,就是明年的话,应该经济还是比较严峻的。

美已现通胀趋势当前却不能抑制

谢国忠:最后我们更严峻的就是美国的通胀在朝上走,因为为了金融稳定,联储是不能应付通胀,所以现在只不过是在语言上面表达他们对通胀的一些忧虑,但是实际上不能有行动,因为他考虑的是如果你是加息的话,金融体系可能会崩溃。

预明年抑通胀时方显经济剧烈下滑

谢国忠:所以可能拖到明年下半年,明年下半年的时候可能经济还是比较弱的时候,通胀很高,他现在再加息 的话,经济还有一个比较大的下滑,所以我们现在看到的是金融下滑比较严重,经济的下滑比较少,但等到联储要治通胀的时候,经济下滑还是会很大的,就这两年 对中国来说的话,世界经济都是一个很不确定因素。

将有新一轮风暴出现在中小银行?

曾瀞漪:可以这么说,就是美国大型银行的撇账潮应该说是暂告一段落了,但是经济情况来说,会继续到明年可能会继续往下滑,所以格林斯潘和巴菲特都说,美国经济现在进入一个衰退的状态,也是可以这么理解的。

但你之前也提过说其实你认为接下来还有新一轮的风暴出现,大型银行可以安然度过这一阶段,接下来的风暴会出现在什么地方呢?

市场等待接手CountryWind按揭公司

谢国忠:是,现在比如说按揭公司,就是CountryWind,原来是美国银行要买的,当时美国银行买也是有联储可能背后要他们去接手的,但是CountryWind里面的不良资产是巨大的,如果美国银行接手之后对他银行是很不利的。

若接受失败将暴露更多问题

谢国忠:现在看来这个交易可能不成功,像这样的一个按揭公司来说的话,要破产一大堆,卷入的资产是很大的,美国联邦调查局开始要调查这件事,这里面如果要调查的话,会有很多问题要暴露的。

一万亿消费贷款严重打击中小银行

谢国忠:还有中小银行,美国有房子抵押,消费贷款有一万亿美金,跟次贷的规模一样大,房子抵押贷款是你房子如果是值100块钱,你负债是80块钱,还有20块钱,银行就是说这20块钱当中你可以给我抵押,我再贷款给你,是让你去消费用的,就是吃喝玩乐的。

这个就是吃掉了一万亿,所以现在如果房价一掉的话,如果业主破产了,这个先前先给按揭贷款的银行拿走的,消费贷款那个可能就拿不到了,这个一万亿实际上有很大的问题的。

所以中小银行,美国每次经济下滑中小银行都有破产的,美国有3000家银行是吧?这次可能会用大规模的破产,破产的时候联储会不会救,现在联储说是中小银行可以破产。

美金融体系过分庞大水分泡沫多

谢国忠:但是现在这么说的,到时候他说不定也救了是吧?接下来就是我觉得这方面,这个地方会有很大的问题的,这个是按揭公司、中小型银行还是财务公司,这些美国的金融体系是很庞大的,非常庞大的。

它盈利在高峰的时候,占总的盈利的四成,20年前只有5%,所以金融体系的扩大是非常大的,这里面的水分是很多的,所以要收回去的话,这个是一个会有很多地方会暴露出来,所以不光是一个大的银行,还有很多地方有问题。

楼市回稳才能利好经济年底回稳?

曾瀞漪:中小银行会有问题,现在可能能够期待的就是楼市回稳,如果说楼市回稳的话,美国经济应该可以开始回稳过来,你对美国楼市回稳,有人说像格林斯潘认为年底应该差不多了,你的看法呢?

息低利于楼市但空房率失业率仍高

谢国忠:我觉得楼市,楼市现在因为它有几个问题,一个是存货的问题,一个是收入的问题,就是就业的问 题,还有一个就是利息的问题。现在对楼市有支持的就是比较低,联储把利息减到了2%,但是借钱的人并不受益很多,因为市差现在比过去放大了,一些30年的 贷款的话也是5.6%、5.7%,所以也不是说那么低。

但是从存货这边来看的话,还是很负面的,现在存货利息最高位。

曾瀞漪:就是房地产的存货?

美楼市将继续下降幅度或更大

谢国忠:对,空房子,空置率是最高位了,还有失业率刚刚开始上升,现在是5.1%,所以在经济下坡的时 候,失业率会有比较大幅度上升,我觉得楼市还是下降了,现在一共下降了12%左右,我觉得还是有同样这样幅度的下降,是不是要年底之前完成,还是明年还有 下降,我觉得这个还是比较难说。

但是楼市的下降还没完,还有下降的幅度的话比现在下降的幅度类似或者是更大。

美股市4月大幅回升意味什么?

曾瀞漪:美国经济其实还存在很多的隐忧,但是我们看到,四月份以来,美国股市大幅度的反弹,这个到底代表些什么样的意义?我们看到纳道指已经回升到13000,纳指快到2500了。

投行获准向联储借钱减抛售压力

谢国忠:是因为联储在救了贝尔士成亨之后,做了一个重要的政策的变化,就是投行可以直接到联储去借钱,过去投行是不可以的,投行手里的资产非常多。

投行资产是它的股本金的12倍,像一般大的投行都是由上万亿美金的资产,过去他们在资金有压力的时候,既有资金有压力的时候,都是需要抛资产去拿现金,盘活他们自己的一个业务。

现在就是可以通过直接到联储去借钱,抛售的压力下降了之后,引起了股市的恢复,当然有不少人认为美国的 股市掉这么点,中国的股市掉那么多,有的人觉得这不公平,我觉得这个是,这是一种考虑问题的一种错误,美国的股市开始的时候价位不是最高,现在的价位市盈 率15倍,是以后盈利的15倍。

曾瀞漪:15倍?

当前美股市盈率15倍相对合理

谢国忠:15倍,然后市净率是2.5倍,不便宜,但是是不贵的,中国最高位的时候是6.7倍的市净率,6、70倍的市盈率,那是就是你高高悬在空中的,所以稍微有点风吹草动它就会掉下来,所以这不一样。

市盈率12倍是熊市价美股或绩跌

谢国忠:但是我觉得美国的股市下滑是没完的,它现在的价格不是一个熊市的价格,熊市的价格一般是11、2倍,市净率是1.5-2倍,所以它现在的这个水平,不是一个熊市的价位,如果我们是处于一个熊市,这是我是这样认为的,股市在这个价位上还是靠不住的。

但是要下滑的话,流通要萎缩了,流通萎缩金融机构需要减资,把资产抛掉去还债,出现这样的情况,现在暂时的联储给挡住了,联储说不用抛资产,我借钱给你就是了,是吧?所以出现了这样的股市的这样一个反弹。

曾瀞漪:好,下节回来我们继续请Andy来谈谈中国的经济情况还有人民币的升值速度究竟应不应该减缓?


全球压力下中国经济今年走向

曾瀞漪:继续关注一下中国经济和人民币的问题,美国减息再加上外界预期人民币的升值速度,所以现在有大规模的资金流进中国,央行行长周小川就这么说,说中国经济规模非常大,小规模的异常资金流动,对于中国的货币政策不会有些什么样的影响的,意味着什么?

央行周小川关注热钱意味什么?

曾瀞漪:请Andy继续来分析,你对周小川这个话意味着是这些资金确实是有流进来的,央行关注到,但是影响不大。还有就是说人民币的升值速度到底应不应该减缓,你怎么看这些引起来的争议和讨论?

一季度外汇储备高于外贸顺差值一倍

谢国忠:中国第一季度外汇储备的增加是1600亿美金,是外贸顺差和FDI就是外资直接投资的一倍,高了一倍,所以就是有这样的推测,认为有不少热钱进入中国。

中国经济体庞大尚有对冲热钱能力

谢国忠:因为中国的外汇储备国家的规模还是很大的,所以这个还是有处理的能力的,所以央行发票,都是可以把这些资金可以对冲的,所以这个不是说是有资金流入的话就是一定要升值。

外汇管制有效民间借贷成本上升

谢国忠:另外一点,我觉得中国的外汇管制也是很有效的,最近在国内的资金,民间的资金成本大幅度上升,就说明资金还是比较缺的,在浙江有些地方,借钱是一天的利息是9‰,所以这是非常高的。

港资走地下钱庄成本高风险大

谢国忠:在香港,是比过去高一倍以上,在香港你如果是有,也可以有人民币,这样有很大的漏洞就是香港可以天天换人民币,但是人民币不能带到国内去,但是有很多人他可以通过地下钱庄带到中国去,这些地下钱庄要收的佣金是10个百分点,所以这个比一年前也是要高一倍以上。

中国货币政策独立热钱并不严峻

谢国忠:就是说一块钱你拿到中国去的话,先变成9毛钱,然后再等升值,再等利息,我觉得这个风险很高的,所以到底有多少会去错误,这个热钱的事情,因为中国的政策现在卡的比较严,可能影响不是最大,中国的货币政策还是有独立性的。

人民币升值是否应该放缓?

曾瀞漪:人民币升值的速度到底应不应该减缓,从目前整个国内外经济情况看起来?

美元趋稳中国有条件放缓升值

谢国忠:中国应该减缓,也是有条件减缓,一个是有条件减缓由于说美金现在有点稳定,不是说美国经济好 了,而是说欧洲、日本的经济不好了,所以引起了欧元跟日元相对的疲软,所以在这种情况下,就是美国经济不好影响到了欧洲跟日本了,所以他们的货币也不能这 样涨了,所以对中国来说的话,就是说压力也不像过去那么大。

中国出口压力大须放缓人民币升值

谢国忠:第二就是说中国的出口行业是有巨大的压力,现在处于赢利的危机了,如果是出口出现赢利危机,接下来就有一个不投资了,就是不扩大再生产了,第二个就有可能关厂了,所以虽然说对出口影响暂时不大,但他是滞后的,明年就是对出口影响是很大的。

出口影响滞后体现明年将更显著

谢国忠:所以中国应该,政府应该让出口行业有一个缓冲的机会,让他们有一个消化的机会,当然我们希望出出口行业要升级,升级就是提高竞争力,但是这是需要时间的,所以你现在逼的太猛的话,全都破产的话,经济不一定受得了。

中国出口企业遭遇巨大关停压力?

曾瀞漪:因为你希望跟很多的企业在接触,了解他们的实际情况,所以你觉得现在政府真的应该开始减缓人民币的升值速度?因为出口企业对目前的情况值得受不了了。

中国成本及汇率政策打击工业企业

谢国忠:是,因为经济这几年出现了经济当中很大的一个歪曲我觉得是,中国的政策各方面对工业是打击很大的,从成本上面,从汇率增值上面各方面来说,情况都不太好。

工业企业靠房产收益补贴非正常

谢国忠:结果很多工业企业都是靠做房地产来补贴工业,这个一定是不能维持的,因为国家财富的创造是靠工业起来的,不是靠,现在大家都做房地产、做股市,但是股市各方面都不是创造财富的,所以这个政策是不能维持的下去的。

应正确调整政策提高工业竞争力

谢国忠:所以我们还是要把重点回到怎么看工业的情况,工业要健康,现在有些赢利不好,是因为我们的政策不当呢?还是它竞争力不够?我们可以研究,然后做一个适当的调整。我觉得主要是我们工业,我们这些企业要提高竞争力,因为中国已经到了一个成本要上升的这样一个时代了。

但是我觉得这个政策要配套,第二个就是,第一政策要配套,第二就是不要逼的太凶,太凶的话企业都倒闭了,对中国的经济没什么好处。

中国经济下半年是否有下滑风险?

曾瀞漪:从这个情况看起来,你觉得中国经济今年下半年有下滑的风险吗?

基建及经济适用房建造仍将刺激经济

谢国忠:中国现在是高位回落,中国就是出口这这一边是可能不太好,但是中国政府投资,基建那边投资还是很强的。另外一点就是说中国需要出台支持经济适用房这样一个政策,经济适用房这边可以搞自己的,国家从98年造公路,现在可以造经济适用房。

即使GDP回落至8%中国尚能平稳

谢国忠:这样的话也是还有刺激经济的这样一个空间,所以经济就是出现很弱的情况,我觉得风险不是很大,回到8%有可能,但是中国经济过去8%的话,是经过很多年照样能活的不错。

通胀时代使经济面临压力加剧

谢国忠:但是中国有一点就是通胀过的时候就活不过来了,所以在我们平稳的,8%左右的增长的话,是能够接受的。

加息可抑通胀央行似仍无此意?

曾瀞漪:就是在目前各方关注之下,中国的通胀目前也尽量在控制当中,那这方面你有没有什么特别的,譬如说你之前认为应该用透过加息的方式来减低通胀的压力,现在看起来央行好像还没打算这么做。

为稳定仅实行物价管制风险大

谢国忠:现在我们因为就是考虑稳定,奥运之前都不能太冒险,我觉得不加息的话是冒很大的风险,现在是通过物价管制,不是通过加息来控制通胀,我觉得这个是一个判断上的话,可能是会有失误的。

已进入通胀时代各行业成本压力大

谢国忠:中国是进入了通胀的时代,从劳动力、能源、土地、环保各方面来说,中国的成本压力是很大的。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
293. 谢国忠再次称进入通胀时代
   谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

   5月12日,国家统计局公布了最新CPI数字,4月份全国CPI创下近12年次高水平,全国CPI(居民消费价格总水平)同比上涨了8.5%,涨幅比上月 反弹了0.2个百分点。就在国家统计局CPI数据发布的当日,央行也再次出手上调存款准备金率。央行的加息与4月CPI数据的居高不下,让人们再次引发了 对通货膨胀的关注。

  在此背景下,在近日召开的2008陆家嘴论坛上,著名经济学家谢国忠再次重申了他对国内通货膨胀的看法。他认为,国内已进入通胀时代。

  谢国忠表示,“虽然每个月有一定的波动,但通胀还是会朝上走。”谢国忠认为,国内的生产要素已进入供不应求的状态。比如煤炭、土地、劳动力和环境保护这四大生产要素,目前已走到极限,因而假若再扩大生产,会引起成本上升,因而国内已进入通胀时代。

  此外,针对媒体关于GDP能够保持高速增长的问题,谢国忠表示,“目前投资还是非常高,比如基建投资还是非常高。”因而尽管他认为GDP明年会 有所回落,但因基建投资的因素,“GDP增长还是会比较快。”加之明年可能会大幅增加经济适用房攻击,“短期内,GDP还是会有支持的。”

294. 谢国忠:价格管制应放宽 释放储备来调节粮价
2008年05月13日 凤凰卫视
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

凤凰卫视《金石财经》5月12日节目中,经济学家谢国忠认为,目前当局应该赶快做的就是,在年初实施价格管制的这种措施,现在应该开始放宽了。

谢国忠:我现在比如说,我们用粮食的储备来稳定粮食价格,我觉得就是有一定的必要,但是不要把粮食价格压的跟国际价格差距太大,不然的话可能会引起以后价格的突然的上升。所以我们应该要释放储备来调价粮价的时候,应该让粮价的话渐渐的向国际价格的话接轨。

295. 谢国忠:应该把港元北上的漏洞堵上 拦住热钱
2008年05月13日 来源:21世纪经济报道
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

 “最坏的日子可能已去,但要小心余震。”5月9日,摩根士丹利亚洲区主席史蒂芬·罗奇在“2008陆家嘴论坛”上表示。次贷危机的“余震”会对全球经济产生影响,中国也必须面对由此带来的问题。他提示,美国消费市场趋冷可能对中国产生巨大影响,美国还有可能把经济衰退的责任推到中国身上。

  从国内而言,当下中国又面临哪些潜在的金融风险?影响因素又有哪些?

  本报记者就上述问题采访了光大集团董事长唐双宁、中国发展研究基金会副秘书长汤敏、中金公司首席经济学家哈继铭、玫瑰石顾问公司董事谢国忠等,他们认为,应当警惕旧风险的复发和新风险的加剧,降低贷款增速,堵住热钱大量流入和流出的漏洞,防止银行体系的金融风险累积。

  “双重风险”隐现

  “中国目前有一个金融旧风险复发与新风险并存的问题。”9日下午,光大集团董事长唐双宁在接受本报记者采访时说。

  他所说的旧风险主要是银行不良资产。经过这轮银行改革,以不良资产为主要代表的金融风险已有了质的变化。但是,今年经济环境变化,加上从紧的货币政策,旧的风险存在复发的可能,特别是中小金融机构、农村金融机构的可能性更大。

  而新风险则是由于美国次贷危机的波及,我国金融创新的发展,加上股市的波动,一些新的风险如市场风险、操作风险亦将加剧。

  当被问及同样问题时,中金公司首席经济学家哈继铭直言,去年以来,贷款增速比较快,“固定资产投资规模比较大,未来一旦产能未充分释放出来,银行资产的质量会受到影响……所以中国很有必要降低贷款增速。”

  哈继铭担忧的第二个金融风险是房地产投 资增速较快。“全国一季度的房地产投资增速达到32%以上,这一速度也超过了去年同期的水平。”哈表示,房地产行业对银行贷款的依赖度很大,包括建房和购 房环节。一旦人口老龄化来临,具备储蓄和购买能力的人口占比下降,影响房地产市场的需求,市场便会出现较大波动,风险会传导至银行体系。

  玫瑰石顾问公司董事谢国忠表示,中国的企业贷款主要以房地产或股票进行抵押,这给银行带来很大风险。如果这些资产价格被高估,一旦(投机)资金抽走,楼市、股市的价格下降,将会给银行带来大量坏账,从而引发危机。

  对此,谢国忠提出了与哈继铭相同的建议,为应对潜在风险,最主要的是控制贷款规模,不管热钱进来多少,只要控制贷款规模,就能控制问题的蔓延。其次是控制抵押率。

    谢国忠提到,他前段时间在香港碰到一个朋友急匆匆地往银行赶,说抓紧把8万块钱汇到内地,后来发现身边很多人都如此操作,把港币换成人民币,汇到内地。“这种跨境的资本流动竟然是合法的,必须要把这个热钱流入的漏洞给堵上。”谢直言。

  “我们一方面要防流进,另一大问题是如何防流出。”5月9日上午,中国发展研究基金会副秘书长汤敏在接受本报记者采访时说,“当热钱大量流出的时候,就是发展中国家发生金融危机的时候,拉美、日本、亚洲金融危机都验证了这一点”。

  中国社科院世界经济与政治研究所所长余永定也认为要加强对跨境资本流动的监管,不仅是监管热钱的流入,还要防止热钱的突然流出:“挡住一部分热钱,将有利于中央银行的调控”。

  一位专家指出,至今有关部门未能给出2007年我国FDI的准确数据,令人费解。

  汤敏表示,新兴的发展中国家面临一个共同的现象——外汇资金大量流入,外汇储备大幅攀升,导致国内通胀压力很大。

  “核心问题在于美国市场发生严重危机,美联储向高风险机构注入大量流动性,石油价格大涨,导致石油美元充斥市场。”汤敏续称,因此资金会外流到发展较好的地方。

  他提议,应该制定一套制度,一旦发现对外投资出现危机苗头,就采取严格的控制外流的措施。“让投机者知道,热钱流入的风险比较大,可能会知难而 退;其次形成一种预期,提前告诉你,而不是突然袭击。”亚洲金融危机时,泰国在没有任何征兆的情形下,突然实行严格的资本输出控制,造成很大损失。


296. 800亿新基金改变老亚洲?
2008年05月15日  来源:FT中文网   作者:何禹欣 艾冰梅
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


再小的力量也是一种支持


    就在中国国家主席开始名为“暖春之旅”的日本访问前一天,中日韩与东盟10国在西班牙宣布了建立共同外汇储备基金的计划。根据声明,这一总额为800亿美元的基金,80%将出自中日韩三国,其余则由东盟国家分担。中国官方媒体将这只基金比作“亚洲IMF”,称其将在爆发金融危机时维持地区货币稳定,减少区内各国对IMF的依赖。

  这只新基金的问世颇有些出人意料。国际金融公司资深投资官员李耀博士对FT中文网表示,类似方案已经讨论了多年,在此刻成行“有一些比较深刻的政治原因”。中韩日三国——尤其是中日之间,抛开了往日在地区事务上存在的众多争端,不仅在区域金融合作上达成了共识,还起到了明显的牵头作用。经济学人集团中国首席代表许思涛相信,“中日关系现在发生了突破性的改善”。

  不少观察人士相信,这个基金蕴含的意义非凡。法国巴黎百富勤中国总经济师陈兴动表示,在此基础上亚洲整个的相互依存关系将得到“重新设计”。而前亚洲开发行中国首席经济学家汤敏认为,虽然还落后于欧盟、北美自由贸易区的一体化程度,目前亚洲内部的合作进程正在加速。

  “不要低估亚洲国家合作的潜力和合作的意愿,以及合作的效果”,汤敏说,“现在的亚洲跟过去已经不一样了”。

  这只外汇储备基金预示着一个新亚洲的出现吗?还是只不过一个时政的产物?独立经济学家谢国忠认为,要理解这只基金,首先需要懂得日本。

  日本十年AMF梦

  某种程度上,中日关系是理解这只被称为“亚洲IMF”共同外汇储备基金的关键。长久以来,建立亚洲的货币基金(AMF)便是日本矢志不渝的愿望。

  1997年亚洲金融危机爆发后,日本便挑头提出了亚洲货币基金(AMF)的想法,目的是避免金融危机蔓延以至扩大化。但这个方案遭到美国否决。随后,日本又提出了成立亚洲债券基金,也是唱和者寡。终于在2000年,这个方案演化为东盟10国与中日韩之间的一个货币互换协议——清迈协议,由签署了双边协议的国家之间互相提供短期资金支持,以化解流动性危情。

  然而在亚洲的现实下,以“双边互助”为特征的清迈协议并没有太多实际意义。最重要的一个障碍在于,亚洲国家之间的差别很大。2007年,新加坡的人均年收入超过3万美元,而印尼的人均收入还不到2000美元——要在落差如此悬殊的国家之间实现资金互助,并不现实。

  另一个现实是中国的实力和态度。一方面,亚洲金融危机爆发前后,中国的经济规模与今日尚有较大差距,要在地区经济事务扮演主角仍需时日。 1997年,中国的外汇储备约1399亿美元,还不到2007年底1.53万亿美元的十分之一。另一方面,素来冷淡的中日关系也对日本推进亚洲货币基金的毫无助益。

  但日本从来没有放弃AMF的想法。谢国忠认为,随着国际贸易地位相对下降,日本希望在金融领域有所作为。考虑到国际大金融机构集中于欧美,要在金融领域发挥影响力,东亚是日本更实际的选择。据悉,日本财政部和中央银行一直有专人负责推动AMF计划。

  “世界上有很多事是不好理解的”,谢国忠说,“但是十年前做了决定,日本会一直推进”。

中日各取所需

  自1998年以来中国国家元首10年来首次出访日本,带给了日本一个推进AMF计划的契机。“毫无疑问中国和日本都想成为亚洲的领导”,李耀说,“这次胡锦涛主席访问日本反映出中日之间已经达成力量的一种均衡,谁不能忽视谁,谁也不能排挤谁,只有互信互利最后才能双赢”。

  陈兴动指出,福田政府现在只有20%的支持率是中日关系升温的一个大背景。福田政府希望通过改善与中国的关系,提升政府的支持度。“在目前的中日关系中国明显处在主动地位”,陈兴动说。

  但从日本来看,改善自己与亚洲主要对手的关系有着更深刻的经济因素。作为出口导向大国,近年来日本的贸易结构正在发生巨大的转变。高盛在一份去年中发表的报告指出,“日本在美国进出口中的贸易份额急剧缩小,而在亚洲(以中国为中心)的贸易份额却仍在明显增加”。

  根据高盛的数据,上世纪90年代美国在日本进出口总额中占到27.5%,2007年中却滑落到16.5%——而同期中国占日本贸易的比例却从 3.5%上升到17.7%,一举超过了美国。与之相应,过去十多年来日本对亚洲的销售始终保持了高速增长的势头,与本国和对美欧销售平缓的增长形成鲜明对比专家们普遍同意,中国日益增长的经济实力,是中日韩能够在区域金融实现合作上的最重要的一个因素。这一筹建中的共同外汇储备基金总额为800亿美元,而今年第一季度中国的新增外汇储备便已经接近1600亿美元。中国现代国际关系研究院世界经济研究所所长陈凤英再三强调说,这个钱中国即出得起,又必须要出。“价值在于地区发展、在于稳定”,陈凤英说,“地区大国就应该发挥地区大国的作用,这是一个责任问题”。

  “这次在日本签署的第四个中日文件,确认了亚洲以中日为主导,一个中日主导的亚洲已经出现了。” 陈兴动表示,最近奥运圣火全球传递在法国、英国、美国受到了很大的抵制,很大的一个启示是要想成为国际大家庭中的重要成员,中国很难一步跨越。中国需要从亚洲地区开始,先在地区性发挥领导作用。“中国走出这个战略是很高明的一招。”

  “对抗一场已经结束了的战争”?

  一方面,共同外汇储备基金无疑将挑战IMF的区域地位。前亚洲开发行经济学家汤敏认为,无论在及时性和数量上,新的共同外汇储备基金都将优于 IMF。而无论是IMF还是世界银行或亚洲开发行,其贷款都需要遵照严格的制度、较长的程序。此外,这些既有金融机构很大程度上受制于欧美,“而这个(共同外汇储备基金)将由亚洲人自己决定,因为是自己的钱”。李耀则指出,区域合作与全球合作到底是相互替代还是相互促进是一个经常被讨论的话题,尽管如此, “地区性合作是不可阻挡的一个潮流”。

  另一方面,在亚洲诸国没有建立起一套完整有效的监控体制之前,共同外汇储备基金完全独立于IMF运作存在很大的风险。事实上,正是因为区域机制不完善,清迈协议之下大部分救助资金的启动需要与IMF条件性贷款挂钩。中国社科院国际金融研究中心高海红认为,如果不尽快建立类似IMF的监控机制,共同外汇储备基金就只是一个形式。“有了钱是不够的,真正出事的时候得知道钱应该怎么用”,高海红说。

  也有学者对共同外汇储备基金意义提出了尖锐的质疑。谢国忠认为,和十年前相反,今天的亚洲并不存在美元不足的风险,而是普遍面临美元储备过剩的难题。如果美国从下半年开始加息,会出现美元流出亚洲的情况——由于对亚洲外汇储备基数过高,这样的回流并不会带来美元短缺之虞。“(共同外汇储备基金)对日本官僚来说是个成就,但这是没有意义的事情”,谢说。

  在2007年5月,纽约大学经济学教授Nouriel Roubini便撰文指出,97-98亚洲金融危机的根源在于固定汇率制和对金融市场薄弱的管制,而亚洲今天面临的最严重问题却是为了防止货币升值累积了过多的外汇储备。外汇储备过剩造成了过度的货币和信贷增长,各种各样的金融资产泡沫,和对净出口与美国经济增长过分的依赖。“这最终将导致一场新的、不一样的金融危机”,Roubini认为,“而亚洲却正在对抗一场已经结束了的战争”。(高原对本文也有贡献)

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
297. 受累次贷危机 实体经济何去何从?
2008年05月13日 来源:第一财经日报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

 

    当关于次贷危机是否已经接近尾声的讨论仍是目前热门的话题时,另一个问题可能被忽视,那就是实体经济到底何去何从。

    日前,出席“2008陆家嘴论坛”的香港证监会行政总裁韦奕礼、摩根士丹利亚太区主席史蒂芬·罗奇、纽约大学教授鲁里埃尔·鲁比尼和玫瑰石投资顾问公司董事谢国忠在接受《第一财经日报》专访时,都将关注的焦点集中到了实体经济领域。

    过去几个月,全球金融市场经历了剧烈动荡,从北美、西欧到日本,金融公司股价大 跌,信贷市场萎缩,CDO(债务抵押债券,Collateralised Debt Obligations)市场近乎崩溃……各国中央银行入市,向市场注入巨额流动性,政府也纷纷推出各种刺激经济的政策,一场拯救金融市场的全球性行动正 在展开。很多人开始相信最困难的时期已经过去,金融市场的表现似乎也在印证这一点。

    但是,美国经济正在或者是已经陷入衰退,全球通胀压力上升,各国中央银行仍只是在各自为战。

    关于状况如何评判对中国的经济形势至关重要。如果全球金融动荡,由于我们金融市场未完全开放而将之阻挡在外,那么,未来我们有很多问题需要仔细分析和判断:如何应对全球经济下滑的影响?如何应对国内高企的通货膨胀?越来越开放的资本市场将对我们产生什么影响?

    美国经济已经出现了增长不利甚至是萎缩,而全球经济也无可避免地受到影响。对中国而言,实体经济的冲击将比金融市场对几家银行产生的影响来得更加实际。

    美国过度消费时代已过去

    “(最大的挑战)不是信贷紧缩,而是美国经济衰退对于全球的影响……这才是最为关键的问题。”韦奕礼表示,在这个问题上监管部门并不能起到全部作用,需要进行整体评估,“而金融市场还没有对这种影响作出充分的反应。”

    从去年10月份次贷危机出现恶化后,全球股市出现了惨痛的下跌,不过最近欧美各大股票指数已经趋稳并出现了反弹。但对于未来,人们似乎过于乐观。韦奕礼表示:“我们已经看见了光明,但也可能是另外一个危机的开始。”

    在2001年之后,美联储通过低利率促进消费,希望可以提振美国的经济避免陷入衰退,这令消费在美国GDP中的比重也在不断增加。美国惊人的消费能力也让亚洲有机会走出金融危机之后的困难时期,让亚洲大量的制造类企业在美国找到了市场。

    这种东方生产、西方消费的模式支撑着过去几年的经济成长。根据摩根士丹利亚太区主席史蒂芬·罗奇的数据,美国2007年的消费总额达到了9.7万亿美元,相比之下中国和印度的总和也只有1.6万亿美元。

    这种局面难以持续,现在我们看到的是随着美国房地产市场回落、就业市场疲软,美国的消费正在回落。

    “美国消费者过度消费的时代已经过去了。”罗奇表示。 如果美国的消费出现大幅度萎缩,对于全球经济来说无疑将是巨大的冲击,大量制造业企业需要寻找新的市场,而这并非易事。

    除了次贷,金融市场中的另一些问题也将对美国经济造成影响。“现在,美国房地产市 场出现了问题,接下来一些商店也开始关门停业,第三个诱因可能会让情况变得更遭,就是说美国的风险不仅仅是次贷危机。”纽约大学教授鲁里埃尔·鲁比尼指 出,一些主要的按揭也开始出现与次级房屋贷款类似的问题,包括汽车贷款、消费者信贷以及企业信贷等。

    对于全球经济的影响,鲁比尼认为这取决于美国经济衰退的强度和持续的时间。如果经济真的面临问题,能源市场为何仍然如此火爆?对于这个问题,韦奕礼相信投机是主要原因。“我也觉得很奇怪(为什么原油价格会大幅上涨),我认为这是投机资金的操作。” 韦奕礼说。

    通胀:外部问题?

    与经济增长放缓风险一起到来的还有通货膨胀。

    初级商品价格上涨的浪潮正袭击全球,几乎每一个国家都存在通胀的问题。不过一个有意思的现象是,几乎每一个国家都认为他们面临的只是输入型的通胀。人们不禁要问,通胀压力到底从何处而来?

    “每一个国家都认为通胀是外部问题。”玫瑰石投资顾问公司董事谢国忠表示,这让各国中央银行在货币政策制定方面作出了错误的决定。

    如果一个国家正经受通胀的威胁,那么中央银行将倾向于提高利率,而当他们认为通胀 压力只是来自于外部的时候,他们迟疑了。所以,我们看到一场全球性的通胀危机,但却没有适当的机制去控制。从次贷危机爆发以来美联储大幅调低了利率,欧洲 央行虽然大谈通胀压力,但也仅仅限于维持利率不变,而日本央行则暂停了升息的步伐。

    谢国忠表示:“如果整个世界范围内都遇到通货膨胀的问题,那每个人都有责任。”

    全球性的通胀需要全球性的紧缩,但无疑中央银行在这方面却缺乏相应的合作机制。“我只能说,对于各个中央银行来说,他们更加关注国内的问题。”韦奕礼坦言。

    “一些政府,或者说央行,他们现在只是盯着自己看,感觉像照镜子一样。”谢国忠也认为难以希望中央银行进行合作,“(投资者)不应该只是想完美的世界是什么样子的,需要知道的是,经济到底会走向何方?”

    另外一个可能导致各国中央银行对提高利率显得犹豫的原因是,目前实体经济中过高的 负债率和杠杆使用比率。谢国忠指出,目前企业债务很高,再提高利率可能伤害太大。他表示,滞胀的情况将会在未来一段时间内存在。不过,各国央行最终会意识 到这个问题。谢国忠预计,明年下半年,或者到2010年,可能会出现更大程度的衰退。

    中国面临的挑战

    如果整个世界真的是这样,那么中国经济无疑将面临严峻的挑战。

    罗奇指出,这些挑战包括美国引领的全球经济衰退和通货膨胀,是中国需要应对的外部风险,另外还有金融市场的风险以及贸易保护主义抬头。

    中国的经济在过去几年强劲增长,这可能令货币政策有了更大的空间。

    罗奇表示,中国政府过度关注核心通胀水平,这令利率水平偏低,而中国的通胀问题正 从食品和能源向外扩散。在罗奇看来,长期的负利率是非常危险的,他在美联储的时候就曾经有过这种经历,而最后的结果是美国经历了经济硬着陆。罗奇将其称为 是美联储历史上犯下的最大的错误。

    “政府是不能够控制通胀的,通胀是长期积累的结果。但政府能够控制通胀预期,只有正利率才能够让老百姓放心地将钱存在银行里面。”谢国忠认为,政府将实际利率恢复到正值是必要的。

    虽然中国本轮的通胀压力主要来自于食品价格的上涨,但是国内食品以及能源的价格与国际市场仍有较大差距。谢国忠认为,这种差距将构成潜在的通胀威胁。他表示,政府应该避免粮食和能源价格与国际脱钩的幅度过大,这样可能导致未来通胀水平激升。
再小的力量也是一种支持

    相对于实体经济而言,中国目前经受来自国际金融市场方面的冲击并不大,但这并不意味着高枕无忧。

    中国正在越来越全球化,上海也在努力希望成为一个全球性的金融中心。“资本市场是好的,但同样存在风险。” 韦奕礼指出,“资本市场越开放,也意味着在金融动荡中越脆弱。” 韦奕礼认为,关键是需要知道自己到底想要些什么。

    韦奕礼还表示,要警惕资产泡沫。他认为,如果资产价格与基本面太过偏离将是严重的问题,而这种情况在居民可投资品种不足的情况下更容易发生。在韦奕礼看来,完全相同的股票在A股市场和H股市场有如此大的价差显然不合理。(第一财经日报:林纯)


298. 宏观调控难抑油价 石油双雄蓄势反弹
2008年5月16日  来源:华夏时报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
本报记者 宁国强 北京报道

  中国石油和中国石化在香港股市的表现有分化之势。一方面,中国石油逐渐连收小阳线,另外一方面,中国石化却自5月5日以来已经连收7根阴线,方有止跌迹象。周五,中国石油上涨3.41%,中国石化上涨3.09%。

  其中,中国石化的消息面的风起云涌,是影响其股价的一个重要因素。

  利好政策呼之欲出

  著名经济学家谢国忠再次强调,目前中国石化和中国石油所遇到的最大问题,就是国内和国际市场成品油价格的扭曲。“巨大的炼油业务亏损,让公司的现金流极其紧张。”甚至于即使中央给予财政补助,也难以扭转局面。

  于是,在这样的背景下,一系列力图改善石油企业经营压力的政策宏观调控措施呼之欲出。

  据海外报道,有外资机构研究报告称,中国政府正在研究调整对上游开采企业实行的石油特别收益金(暴利税)。而中石油集团证实了此消息,称政府正 研究提高“暴利税”起征点,如由目前的40美元提高至60美元,或把征收税率由20%-40%降到10%-20%水平。业内人士表示:“国内针对石油石化 行业的税收体系正在酝酿着重大改革,以应对国际高油价对国内经济的影响。”

  摩根大通认为,这种提高起征点的措施与正在研究的资源税有矛盾。但是按摩根大通的估计,如果“暴利税”起征点可以提高,中石油盈利会增加15%。

  此轮针对石油石化企业的税改,目的是降低国有巨头的炼油业亏损,在成品油不提价的前提下,保证炼油企业的财务安全,保护石油巨头的积极性。

  此前,财政部还宣布,在当前这个季度,对中石油、中石化进口的成品油实行增值税先征后退。并且,从4月1日起,中央财政将对进口原油加工所形成的亏损进行补助。

  目前中国可采用的主要税收调节手段有三种:成品油增值税先征后退、取消原油进口关税和降低开采业务的“暴利税”。

  据信以上三大措施被市场人士解读为:“三大措施预计会分阶段推出,它们总共可以令炼油企业减亏600亿-800亿元,尤其是取消原油进口关税意义十分重大,这有可能是中国能源体制改革中的一项重大举措。”

  以上措施虽然已是再次被海外机构的研报所提及而尚未实施,但是市场人士广泛认为,征税只是时间问题而已。

  资产整合正在进行

  面对可能提高“暴利税”起征点这样的潜在利好,中国石化却不以为然。该公司近期忙于“整合主业,出手手中金融资产”。

  中石化集团在北京产权交易所出售的5家公司股权比例均比较小,除了航空信托投资有限责任公司5.6%外,其他均在1%左右。尽管中石化集团是华 证资产管理有限公司第三大股东,但持股比例只有1.08%;中石化集团还是航空信托投资有限责任公司第四大股东,持股也仅5.6%。   

  此外,还出售国泰君安投资管理股份有限公司0.1798%、深圳市华晟达投资控股有限公司0.81%,以及北海银建投资股份有限公司0.11%股权。

  这5家公司中,4家为国资控股企业,其中,航空信托投资有限责任公司的第一大股东是中航二集团,持股34%;第二大股东是中航一集团,持股32.6%。

  在上述举措后,中石化集团将基本退出上述公司。此次叫卖中,中石化集团开价也比较低,最高的航空信托投资有限责任公司5.6%股权开价1800万元。之所以如此,是因为5家公司上年均处亏损状态,亏损最严重的华证资产管理有限公司,上年亏损超过13亿元。

  与此同时,中国石化又以5.8亿为代价,购入旗下武石油资产,完成集团整合。

  5月13日根据公布的股权分置改革相关股东会议法律意见书显示,中石化以5.8亿购入S武石油整体资产,S武石油董事会同意荣丰地产控股股东北 京盛世达投资有限公司以资产购买、置换的形式收购中石化等4家企业持有的49.977%股权,并将北京荣丰地产公司整体注入S武石油。即卖掉壳资源S武石 油。

  近日,中石化宣布:勘探分公司机关、海相工作部与油田勘探开发事业部整合,组成“油田勘探开发事业部”,作为股份公司上游利润管理中心,负责股 份公司国内油气勘探开发业务的一体化管理。这是自中石化集团组建以来对上游业务作出的一项重大调整。对此,中石化股份高级副总裁王志刚表示,从中石化的整 体情况看,上游业务所占的比重仍较小,原油自给率较低,上游板块还处在“短板”状态。

  以上重组,被谢国忠认为,正好说明了中石化炼油业务导致现金流紧张等状况。

  四川大地震的影响

  除了以上迹象,中国石化忙于重整旗鼓,力图改善集团经营和现金流状况外,近期四川所发生的超级大地震也让市场担忧会影响中石化和中石油在川的项目。

  虽然地震本身发生在川西山区,而四川工业集中的成都平原影响较小,但是具体的地震对于石油天然气和西气东输项目的影响,谢国忠认为还有待观察。

  “具体来说,目前从主动关闭等积极举措来看,应该对集团整体业务影响不大。”谢国忠认为。

  事实上,川西拥有巨大的天然气资源。深层资源量或高达上万亿立方米储量。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


再小的力量也是一种支持


299. 谢国忠:政府成不了巴菲特
2007年旧文,仅供阅读,不构成任何投资建议或劝诱。

政府成不了巴菲特
2007-9-12  环球企业
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

除非政府从一开始就创造出正确的“基因”,否则国家外汇投资公司的失败是必然的

亚 洲国家政府并不甘心只拥抱美国国债,而是希望手里的巨额外汇储备能赚取更高的利润回报。为此,中国和韩国都建立了自己的国家投资公司(State Investment Companies,以下简称SIC),以使用一部分外汇储备购买其他种类的海外资产。而此前阿布扎比、科威特、挪威、沙特阿拉伯和新加坡等国家均已开始 了这样的尝试。不过,这些国家在SIC运作上的经验可谓苦乐参半。虽然有关这些SIC 业绩表现的数据信息并不透明,但有很强的迹象表明,其表现堪称糟糕,获利能力可能还比不上像指数基金这样的被动投资。如果一家国家投资公司期望获得上佳表 现,那么一开始就应该严格限定它该做什么和不该做什么。

国家投资公司的兴起,源于一国政府本着未雨绸缪的目的来存储额外资金。那些出口自然资源的国家是这方面的典型例子。这些国家通过出 口易枯竭的自然资源获得了高额收入,如果在当下把这些财富挥霍一空,那么在自然资源消耗殆尽之时,国民的生活水平就会陡然下降。进一步说,这样的做法也会 引发所谓的“荷兰病”(通过大量出口“神赐”的自然资源致富,导致本国货币的升值压力加大,并损害该国的制造业)。当这些国家的个人和公司都不愿持有海外 资产时,该国政府就理所当然地增加海外资产储备,以减少本币升值压力,并未雨绸缪。
 
1950-1970年代的婴儿潮和后来的“只生一个”的计划生育政策,让中国目前正经历着一场急速变化的人口周期。目前,中 国的劳动力就好像沙特阿拉伯的石油一样,高劳动力比率所带来的高储蓄率是不可持久的。随着中国社会开始老龄化,储蓄率也会下降。这更加突显中国积累外汇资 产的意义:不把所有的储蓄都用来国内投资,如此一来,二十年后,当储蓄短缺时,外汇储备就会派上用场。日本已经经历了这样的人口周期,如今,老龄化的日本 社会愈发依赖其海外资产的赢利来维持人民的生活水平。在这方面,中国可以向日本学习。
 
当政府掌握了大量的海外资产之后,它们自然希望从中得到更高的回报,所以,设立像SIC这样特别的下辖机构就是顺理成章的举 动。比如,沙特阿拉伯的国王资本公司(Kingdom Capital of Saudi Arabia)和新加坡的政府投资公司(Government Investment Corporation),此类机构控制着数千亿的美元,在最重要的金融交易中经常可以感到它们的存在。例如,国王资本公司就经常把大把的钱投到陷入困境 的公司——它在高盛和花旗集团的主要股份即源于这样情势下的投资。尽管有几笔成功的投资曾引起了外界的关注,但总体来看,SIC的表现值得怀疑。
 
SIC的操作是高度不透明的。在我看来,这倒不是因为这些交易属于国家机密,而是隐藏其乏善可陈的表现。李光耀向外界表示, 新加坡政府投资公司在过去的25年里平均每年获得9.5%的收益(我们没有其他渠道的数据去证实这一点)。而标普500指数基金也能给投资者以同样的收 益。可资对比的是,拥有类似投资目标的机构耶鲁基金会(Yale Endowment)在同一时期获得了年均16%的回报,而巴菲特则在比这更长的时间段内获得28%的年均回报。新加坡政府已经大幅度降低了政府投资公司 的投资频率,使得其几乎成了一个被动投资者。这表明新加坡政府投资公司的模式并不算成功。新加坡已让另一家政府背景的投资机构淡马锡承担更多的积极投资功 能,但它的历史还太短,无法证明其效力。
 
SIC和美国一些大学基金会之间的对比可以给我们很大启示:后者是非盈利组织,但其表现却超越了许多基金经理。究其原因,我 相信是这样的大学基金尤其适合这两点:一是即便在有限的奖金激励下,也能激发员工的才能;二是发扬了诸如“最大化长期价值”的投资理念。成功的秘诀是以最 佳的价位获得资产类别,并将选择有价证券这样的工作交给最优秀的基金经理来打理。
 
与此相较,SIC没有创造相应的环境吸引人才加入,其组织结构更类似于一个政府机构,靠政治需要来决定关键人事任命,缺乏一个成功的投资机构所需要的独立和创造性思考的特质。除非政府从一开始就创造出正确的“基因”,否则SIC的失败是必然的。
 
首先,也是最重要的,政府必须挑选一位首席投资官(Chief Investment Officer),此人必须绝对的正直、能力深负众望并具超凡人格魅力。中国应该在全世界范围内寻找这个位置的合适人选。例如,刚才提到的美国大学基金会 就是盛产这类人才的地方。人选一旦确定,他或她就应该被赋予用来组建和管理SIC的足够权力。

其次,SIC应该和政府的其他部门绝缘,政府官员应被禁止就投资事项上接近SIC。就中国而言,SIC应该设立在离北京尽可能远的地方。如果政治权力一旦被允许渗入这一组织,就会种下毁灭的种子。

其 三,SIC应被赋予有限的权力,我认为它应该只被授权决定资产配置,决定股票、债券、地产以及大宗商品等不同资产的投资比例,而资产配置的原则是建立在相 对价值基础上的。我相信,投资决策越有机制可循,投资回报就越好。在资产类别内选择有价证券的工作应该“外包”给最优秀的基金经理完成,SIC应有专门的 部门来对这些基金经理进行绩效评估。
 
第四,如果一个SIC有投资基金的自主权,那么基金的规模就应该严格限定,投资目的也应明确。例如,中国应该把自然资源视为 战略资产。那么,当机会出现时,中国的SIC就应该有自行购买的权力。但是,当事的决策者应该对这些资源的价值有一个清晰的判断。当价格偏高的时候,他们 就不应当匆忙作出购买的决策;等到价格走低时,即这些资源变得不那么受欢迎时,政府就应该支持他们逆市而上。
 
SIC必须抵制住成为华尔街上“宇宙之主”式的交易者的诱惑。与这类交易相关的光环常常会让SIC难以把持,但通常这类交易 很少能成正果。当市场如近三年来一样喧嚣沸腾的时候,成为众人瞩目的英雄的诱惑也越来越大。任何一个希望成名的人都应该去做演员,而不是成为投资者。那些 最棒的投资决策,往往都是在市场最低迷的时候作出的。而在这些时候,主流的观点通常都是远离风险。政府试图遵循主流的观点,而SIC则倾向于执行政府意 愿,这正是我认为应该尽可能限制SIC投资权力的原因。总是高买低卖,是天生的失败者。SIC运作的主导思路,应是损失最小化。
 
而且,即使中国的SIC经营得力,它也无助于解决中国资本过剩的问题。东亚其他国家在发展过程中都有过人均超过 1000美元资本过剩的经历。中国也难以避免。因为中国拥有超过13亿的人口,过剩资本的总额将是空前的,可能每年超过1万亿,这很难让SIC正常运转 ——SIC不太可能运作如此庞大的资金规模并确保成功。


追悼地震中遇难的同胞


 
要解决资本过剩的问题,中国必须得让自己的资本市场国际化,使上海成为世界金融中心。对于投资,人们都倾向于投资自己熟悉的 资产,这使得SIC有必要吸收过剩的储蓄。不过,一旦资本市场实现全球化,将会降低这种定见。当世界上最大的五百家公司都在上海上市,证券经纪商将会把这 些国外公司和国内公司进行对比研究。通过价值对比,本土的基金经理和个人投资者将有机会购买国外股票。
 
随着投资者有了更多的投资渠道,便会减少购买那些估价过高的本地资产,资本市场的全球化将有助于降低中国资产市场的泡沫化倾 向。这个附加的益处极其重要。重工业的起步和城市化的加速发展是推动中国经济增长的两个主要力量。不过,经济基本面的良好状态已让过度乐观的情绪蔓延,并 滋生泡沫。若中国不小心应对,泡沫会越来越大,它的破裂将让中国经济进入长时间的低谷,甚至可能让中国经济进入恶性循环。
 
最好的应对策略是依靠市场,而不是政府,在应对资本过剩方面尤其如此。中国要做的,不是寻找理由建立更多的政府机构。如果中国非得建立一家SIC,那么应对其进行严格限制,以便让其成功的机率最大化,将对国家的潜在损失降到最小。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
 
(作者为独立经济学家)

300. 谢国忠:未来十年中国或将引领全球通胀

下一轮周期2011年开始?

《财经网》   [ 05-23 17:18 ]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
 

谢国忠:通胀对货币供应将更敏感,缘于前社会主义国家经济复苏,中国低成本扩张已到尽头

       【背景】应中国国家主席胡锦涛邀请,俄罗斯总统德米特里·梅德韦杰夫将于5月23日至24日对中国进行国事访问。
       5月23日下午,胡锦涛主席将与梅德韦杰夫总统会谈,随后两国元首将共同会见记者。24日上午,温家宝总理和吴邦国委员长将分别会见梅德韦杰夫总统。24日下午,全国政协主席贾庆林将与他会见。此外,梅德韦杰夫总统还将在北京大学发表演讲。
       经历了17年艰难的经济转轨,俄罗斯经济已基本走出困境,特别是1998年以来,经 济增长大大加速。俄政府副总理兼财长库德林今天在出席“俄罗斯”论坛时表示,2007年俄GDP按当前汇率计算达到了1.27亿美元,排在世界第十位,但 按照购买力平价计算,则已经超过了意大利、巴西和法国名列世界第七位。他指出,目前按购买力平价计算的GDP总量超过俄罗斯的国家排名依次为美国、中国、 日本、印度、德国和英国。根据俄经济长期发展规划,到2020年,俄罗斯经济规模将超过英国和德国排在世界第五位。
       不过,有专家指出,经济转轨以来,俄罗斯的经济增长仍主要是靠人力、资金、能源等资源的大量投入实现的。高投入、低产出仍是俄罗斯经济增长方式的最基本特征。

       本刊特约经济学家谢国忠认为,当前,全球经济正处在一轮经济周期的末尾,其特征是泡沫破裂和低速增长。他相信,2010年下半年,央行会将重点从金融稳定转向价格稳定,并采取紧缩性政策。到时,全球经济很可能会经历另一次下降,其程度会比当前更为严重。 
       在他看来,更有趣的问题在于,下一轮周期与这一轮有何区别。届时,通货膨胀对货币供应的敏感度会比现在高出许多;在其他条件不变的情况下,为保持价格稳 定,利率将不得不升到更高位。这一预测基于以下观点:第一,前社会主义国家经济已经复苏;第二,中国已经达到低成本扩张的极限。过去20年里那种强大的通 缩力量是一次性的。当央行面对周期性经济问题时,必须把长期变迁放在心头。 
       十年前,处于债务危机谷底的俄罗斯,GDP低于3000亿美元,货币体系崩塌,经济产出衰退。自那以后,俄罗斯经济复苏,GDP现今已高于1万亿美元,并 以6%以上的真实速度增长。俄罗斯经济复苏,依靠的是石油价格上涨,这部分原因又是由于西方的货币政策。收入上升带来了俄罗斯自身对自然资源的消费增长。 1989年至1999年间,俄罗斯国内石油消耗量下降了一半,超过了中国在这段时期的需求增长。目前,俄罗斯石油需求以每年超过4%的速度增加。总之,油 价上涨是俄罗斯经济复苏的主要动力,而经济发展又提高了俄罗斯的石油需求,推动了全球通胀。 
       此外,中东欧国家已加入欧盟,逐渐趋近西方生活水平。如俄罗斯在20世纪90年代遭遇经济疲软和弱势货币一样,1989年至1999年间,中东欧国家经济增长率仅为年均1.2%。但2000年以后,其年均增长率达到5%,规模也达3万亿美元。 
       他分析指出,俄罗斯和中东欧国家的名义GDP高于中国,其石油消耗是中国的70%。就资源消费而言,它们一度构成世界经济的巨大通缩力量——1989年至 1999年间,其石油消费的减少量是中国增加量的2倍。它们的复苏,将在能源市场上产生与中国需求同样重要的影响。就劳动力供给来说,中东欧国家的失业率 比西欧低;而且,俄罗斯及中东欧国家与西欧一样,都经历着社会的老龄化。在我看来,它们的劳动力市场条件,也将推动全球通胀。 
       中国制造业的发展是保持低通胀的另一个原因。但这一低成本扩张已经走到尽头。四种重要投入品——劳动力、土地、煤和环境——都已经达到供给极限。
       他进一步指出,新兴经济体的通胀有很多原因。过剩货币的增加会导致货币贬值和通胀,但这不必然带来全球通胀。贬值和通胀对其他国家的影响可能互相抵消。他预言,未来十年,中国也许将引领全球经济通胀。 ■
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

       作者为玫瑰石顾问公司董事。谢国忠对于此问题更详尽的观点详见5月26日出版的《财经》杂志
301. 谢国忠:世界经济滞胀,债市十年熊市开始

高通胀周期叩门(点击获取原文

  作者:□ 谢国忠/文   [2008-05-26 00:00:00 ] 
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

下一轮经济周期或从2011年开始。通货膨胀对货币供应的敏感度会比现在高出许多;为保持价格稳定,利率将不得不升到更高位

    现在,世界经济已进入滞胀,通货膨胀居高不下,增长也开始下滑,预计这一阶段将持续两年。各主要央行正通过减息与注入流动性来稳定金融系统,但对金融稳定 的偏重加大了通胀压力。要等到金融状况足够好的时候,央行才会将重点转向价格稳定。2009年下半年,主要央行将开始提高利率以反击通胀,这可能导致全球 经济在2010年进入衰退。 
    随着泡沫破裂,资金正在离开房地产和信贷市场,进入大宗商品市场。除供给约束外,这是推动商品通胀的主要力量。当商品通货膨胀推高各地生活成本时,工资膨 胀就近在眼前,于是带来第二波通货膨胀。为挽救金融机构而采取的宽松货币政策更会火上浇油。房地产及信贷泡沫的破裂降低了经济增速,这确实可以从需求方面 减轻通胀压力,但在成本方面,当前的货币环境是高度通货膨胀性的,从工业用金属、能源、农产品到劳动力,莫不如此。 
    2011年,下一轮经济周期或许就将开始。它会和上一轮周期(2003年到2007年)一样吗?我认为不会。过去20年的低通胀毋宁说是一个例外,而不是 规律。未来,通货膨胀会更为频繁地发生。即便全球经济从当前的危机中恢复,因巨额债务而繁荣的商业,仍将步履维艰。

格林斯潘的错误 
    过去20年,全球通胀率一直稳步下降,金融市场将这一趋势归功于央行的政策。即便每次美国经济受到什么威胁,格林斯潘就削减利率、注入流动性,通胀率也还 是下降。很多人都以为,格林斯潘对保持经济增长和低通胀有什么秘方。但我多年来一直认为,格林斯潘正领导美国和世界经济走上一条歧路。低通货膨胀率不是缘 于美联储或其他任何央行的政策,而是因为“冷战”结束和全球化兴起。 
    “柏林墙”倒塌,意味着意识形态斗争的结束,全球经济发生了结构性转变。前苏联、中东欧国家都已完成工业化,其经济增长的一半来自政府指导的投资,政治制 度改变后,国家投资随之崩塌。在“华盛顿共识”指引下,这些经济体采取了出口战略,以期实现经济复苏。然而,它们的资本结构不足以生产出西方国家想买的东 西。没有出口来补偿投资疲软,它们的购买力也大大减弱。 
    与此同时,中国和印度也改变了经济发展的方向。它们本是规模较小的农业经济体,但随着制造能力扩大,它们的改变为世界所感知。特别是中国,在全球贸易增长 中扮演了重要角色。过去30年,中国出口增加了150倍;2008年,中国有可能超过德国,成为全世界最大的贸易国。中国崛起的速度是史无前例的。值得注 意的是,中国已经是全球制造业的价格制定者。并且,随着制造业企业不断迁往中国,它也对全球劳动力成本有巨大影响。 
    苏联解体引起商品价格长期低迷,中国增长压低生产成本,两者结合带来了全球低通胀。格林斯潘只是在正确的时间出现在了正确的位置上,不断降低的通胀与央行 并没有多大关系。而且,以美联储为首的各主要央行认为,低通胀意味着允许宽松的货币政策,这犯了一个大错误。 
    宽松货币政策对资产价格有重大影响。前苏联和中国引发的通货紧缩力量,阻断了货币供应增长对消费品价格的影响,即货币供应增长没有导致CPI上升。于是, 货币流入资产市场,引起资产价格上升。虽然债券价格上涨,但其收益率在上世纪90年代大幅下降。当债券市场不能吸收更多货币时,多余的货币就流入股票市 场,形成科技股泡沫。2000年,科技股泡沫破裂,过剩流动性又通过新的信贷工具流向房地产市场。而在债券和科技股泡沫时期,由于金融成本降低,财富效应 增加,房地产价格已经被高估。 
    房地产泡沫破裂给格林斯潘的声誉蒙上巨大阴影。出于自卫,格林斯潘今年3月17日在《金融时报》中发表题为“我们永远不会有完美的风险模型”的文章。他辩 称,央行不能在事前识别经济泡沫,只能在泡沫破裂后放松货币政策,以减少影响;并且,房地产泡沫在许多国家都同时发生,因此,美联储是无法阻止的。但事实 上,这两个理由都是错误的。 
    现代历史上,泡沫频频出现。当股市市净率超过3倍,房地产价格连续三年或更长时间比收入增长更快时,通常就是泡沫。当然,例外是有的,将来也还会有。但泡 沫对未来经济发展有非常严重的影响,即使不能百分之百确定它是泡沫,央行也应该纠正资产市场。格林斯潘的逻辑却相反,他相信在不确定是否泡沫的情况下,央 行应该尽可能容忍市场的上升趋势。显然,他的这种哲学并没有在眼下的繁荣与将来的潜在损失间保持平衡。 
    格林斯潘开出的药方也有问题。货币供给过剩通常是泡沫的一部分,当泡沫破裂时,印刷更多的货币会恶化通货膨胀。当然,没有人质疑格林斯潘的药方,因为到泡沫破裂时,通货膨胀问题就不是那么显眼了。但印钞票最终还是会导致通胀。印得越多,通胀越高。 
    格林斯潘论点的第二部分,即房地产泡沫在许多国家都发生,因此原因不在美联储,这一论断也是错误的。在所有央行中,美联储是扩大货币供给的领头羊。由于美 元是全球贸易的基准货币,其他央行要么跟随美联储,要么就得承受本币升值的后果。大多数央行更关心自身的经济,于是选择跟随美联储。 
    全球化的一个副产品就是货币政策的外部效应。如果一个国家采取措施控制通胀,其自身的经济增长就会下降,同时有利于降低其他经济体的通胀。这种溢出效应使 得所有央行都不愿意采取紧缩政策。未来两年,这一互动过程将对通胀走势产生重要影响。最后的结果会是,通货膨胀达到一个高位,令所有央行同时感到惊慌。

通缩力量不再 
    当前,全球经济正处在一轮经济周期的末尾,其特征是泡沫破裂和低速增长。到一定时间以后,经济将会复苏,新的周期也会开始,但其转变过程非常重要。我相 信,2010年下半年,央行会将重点从金融稳定转向价格稳定,并采取紧缩性政策。到时,全球经济很可能会经历另一次下降,其程度会比当前更为严重。 
    更有趣的问题在于,下一轮周期与这一轮有何区别。我相信,届时通货膨胀对货币供应的敏感度会比现在高出许多;在其他条件不变的情况下,为保持价格稳定,利 率将不得不升到更高位。这一预测基于以下观点:第一,前社会主义国家经济已经复苏;第二,中国已经达到低成本扩张的极限。过去20年里那种强大的通缩力量 是一次性的。当央行面对周期性经济问题时,必须把长期变迁放在心头。 
    十年前,处于债务危机谷底的俄罗斯,GDP低于3000亿美元,货币体系崩塌,经济产出衰退。自那以后,俄罗斯经济复苏,GDP已高于1万亿美元,并以 6%以上的真实速度增长。俄罗斯经济复苏,依靠的是石油价格上涨,这部分地又是由于西方的货币政策。收入上升带来了俄罗斯自身对自然资源的消费增长。 1989年至1999年间,俄罗斯国内石油消耗量下降了一半,超过了中国在这段时期的需求增长。目前,俄罗斯石油需求以每年超过4%的速度增加。总之,油 价上涨是俄罗斯经济复苏的主要动力,而经济发展又提高了俄罗斯的石油需求,推动了全球通胀。 
    中东欧国家已加入欧盟,逐渐趋近西方生活水平。如俄罗斯在20世纪90年代遭遇经济疲软和弱势货币一样,1989年至1999年间,中东欧国家经济增长率仅为年均1.2%。但2000年以后,其年均增长率达到5%,规模也达3万亿美元。 
    俄罗斯和中东欧国家的名义GDP高于中国,其石油消耗是中国的70%。就资源消费而言,它们一度构成世界经济的巨大通缩力量——1989年至1999年 间,其石油消费的减少量是中国增加量的2倍。它们的复苏,将在能源市场上产生与中国需求同样重要的影响。就劳动力供给来说,中东欧国家的失业率比西欧低; 而且,俄罗斯及中东欧国家与西欧一样,都经历着社会的老龄化。在我看来,它们的劳动力市场条件,也将推动全球通胀。 
    中国制造业的发展是保持低通胀的另一个原因。但这一低成本扩张已经走到尽头。四种重要投入品——劳动力、土地、煤和环境——都已经达到供给极限。在很长一 段时间里,煤矿无利可图;沿海的装配工厂在不增加工资的条件下,就能招到内陆数以万计的工人;地方政府还通过提供廉价的工业用地和税收优惠吸引投资,却忽 视环境保护。 
    煤炭占中国能源消耗的三分之二。当每个煤矿都达到最大产能时,煤炭价格就会对需求增长变得敏感。我估计煤炭价格对需求增长的弹性为3-5,即需求增长 10%,将使价格上涨30%-50%。以国际价格测算,中国能源消费成本已经超过GDP的10%。当然,价格控制和补贴使这一数字有所降低。但能源在 GDP中的份额仍然很高,其价格上涨将带来显著的通胀,因此,中国制造业发展的能源成本将显著提高。 
    年轻劳动力已经短缺。珠江三角洲地区三年来一直处于劳动力短缺状态,这实际上反映了珠三角地区没有将工资提高到市场均衡水平。这是中国劳动力市场的重要转 折点。直到两年前,这一地区的工厂仍能确保招到工人,然而经济发展与年轻劳动力储备的减少,使市场发生转折。未来,工厂要发展,就必须提高工资。 
    中国住宅与商业用地的价格也大幅飙升。自2000年来,许多一线城市地价已经上升10倍或更多。地方政府依然试图控制工业用地价格,以留住现有企业,吸引 更多企业。但土地价格膨胀通过生活成本提高,已经进入了总体生产成本,这需要工资的提高来抵消。许多企业在选择厂址时,已经将本地房地产价格纳入考虑因 素。我估计,工资水平的一半是由房地产价格决定的。 
    最后,但并非最不重要的,是松懈的环境保护在中国的低成本扩张中占据重要地位。20年前,制造业发展初期,环境恶化程度较低,污染相对于环境的承受力仍然 较少。但目前,环境恶化已经到达极限,累积污染非常严重。中国不得不采取严厉的环境保护标准以防止灾难的出现。这是生产成本提高的另一因素。 
    新兴经济体的通胀有很多原因。过剩货币的增加会导致货币贬值和通胀,但这不必然带来全球通胀。贬值和通胀对其他国家的影响可能互相抵消。例如,中国通胀率 在20世纪80年代以美元计是4%,90年代已经是零。因此,对于世界来说,中国经济是通缩性的。但美元自2000年以来年均贬值达5.1%,高于美国的 通胀率,并且这一趋势仍在继续。未来十年,中国也许将引领全球经济通胀,即由于人民币升值,中国以美元计价的通货膨胀率高于世界其他地区。 
    通货膨胀对债券市场影响最大。从20世纪80年代,债券市场经历了长达四分之一世纪的牛市,美国十年期国债收益率从超过10%下降到3%。但是,如果我的分析正确,债券市场将进入一个长期的熊市,可能将持续十年之久。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
  

作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

302. Inflation Returns. Sell Bonds

Inflation Returns. Sell Bonds /谢国忠  (点击获取译文

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


The world is now entering a stagflationary period: economies are slowing down while inflation is picking up. This period may last for two years. In the second half of 2009, major central banks may begin to raise interest rates to fight inflation. It may cause a global recession in 2010. The global economy experienced a property-cum-credit bubble over the past decade. The consequences of the bursting are spread in two phases. In the first phase, major central banks are cutting interest rates and pumping liquidity to stabilize financial institutions. The priority of financial stability adds inflationary pressure. Only when financial institutions are strong enough central banks will switch priority to price stability, which may cause a global recession. The major central banks are pushing out the economic adjustment to deal with financial crisis first. The cost is that inflation will peak higher during the adjustment period.

In addition to the expansionary monetary policy, the current stock of money in the global economy is inflationary. Deflationary forces from emerging economies, which we will discuss below, checked the inflationary forces from asset inflation in the west. As the bubble bursts, the money is coming out of property and credit markets and is being channeled into commodity market, which, in addition to supply constraints, is a major force in commodity inflation. As commodity inflation pushes up living costs everywhere, wage inflation is just around the corner, which leads to a second wave of inflation. The loose monetary policy to save financial institutions is adding fuel to fire. Bursting property-cum-credit bubble slows down economic growth, which does decrease inflationary pressure on the demand side. However, the monetary environment is highly inflationary on the cost side, from industrial metals, energy, agricultural products, and, with a lag, labor.

2011 may mark the beginning of the next cycle. Would it be similar to the past, like the last upturn from 2003-2007? I think not. The past two decades of low inflation are an exception rather than the rule. The future will be more inflation prone. Businesses that have prospered on piling up debts will struggle in future even when the global economy recovers from the current crisis.

The past two decades marked a steady decline in inflation rate. Financial markets attributed the trend to the successful efforts by central banks and rewarded them by pushing down bond yield. At the bottom, the 10 year US treasury barely yielded 3%, down more than half from the prevailing level two decades ago. Alan Greenspan who presided at the Fed over this period of great disinflation was lauded as the greatest central banker of all time. Even though Greenspan always came to the rescue every time that something threatened the US economy by cutting interest rate and pumping liquidity, inflation kept dropping. Most thought Mr. Greenspan had a secret recipe to target growth and inflation at the same time.

As low inflation and strong growth continued year in and year out, Greenspan's reputation mushroomed. Phil Graham, the senator from Texas, once remarked that, if Greenspan had died, he would seat him in a chair to stabilize financial markets. Studying Greenspan became an industry. Scholars and pundits competed fiercely against each other to see who could praise him more. In 2001, the respected journalist, Bob Woodward who made his name exposing Nixon's cover-up of the Watergate scandal, wrote a book-'Maestro: Greenspan's Fed and the American Boom' to praise Greenspan for America's prosperity. He attributed Greenspan's record partly to his musical talent-the ability to pay attention to details. The chorus of sycophancy was deafening.

I wrote for many years that Alan Greenspan was leading the US economy and, indeed, the world through the status of the dollar on a wrong path. The low inflation was not due to his and other central banks' policies. It was due to the end of the Cold War and the rise of globalization. Neutral monetary policy would have required western central banks to allow prices to fall. Low inflation didn't preclude excessive monetary expansion.

When the Berlin Wall fell, it was the end of an ideological struggle. It was also a tectonic shift in the global economy. The economies of the Soviet block in the former Soviet Union ('FSU') and Central and Eastern Europe virtually collapsed overnight. These were already industrialized economies. Half of their economies were government-directed investments. As their political systems changed, the state investments collapsed. These economies all believed in the Washington Consensus and embraced an export strategy to bring their economic recovery. However, their existing capital stock couldn't produce the goods the West wanted to buy. Without exports to compensate for investment weakness, their consumption power also vanished.

As these economies crashed, their people began to flee. Russian scientists surfaced in New York as taxi drivers. The best and the brightest Polish youth became bartenders in London. Some of the most eligible women in Eastern Europe married the underclass in the West. Mittal bought steel mills in Eastern Europe for pittances and went on to build the largest steel company in the world. It was an unparalleled human tragedy for so many, but was also the greatest arbitrage opportunity for some.

China and India also shifted their economic orientation at about the same time. They were small and agrarian economies at the time. Their change was felt over time as their manufacturing expanded. China, in particular, played a remarkable role in the growth of global trade. Over the past three decades, China's exports have risen 150 times and have probably become the world's largest, exceeding Germany's, in 2008. The speed of China's rise is unprecedented. Its size also means that this rise has global implications. In particular, China has been the price setter for manufacturing products. Through relocation of manufacturing enterprises to China, it has had an enormous impact on global labor cost also.

While the collapse of the Soviet block triggered prolonged weakness in commodity prices, China's rise kept manufacturing cost low. The combination led to low global inflation. Greenspan was at the right place and the right time. Falling inflation didn't have much to do with central banks at all. In anything, they made a mistake by maintaining loose monetary policy during this period. From the western perspective, the rest of the world was put on sale at a massive discount. It could enjoy the low prices but also face sluggish wage growth. There was a distribution challenge. The net impact was positive.

Major central banks, led by the Fed, made a big mistake by interpreting low inflation as a license for keeping loose monetary policy. I wrote on many occasions arguing that the Fed should not make haircuts more expensive to offset the declining prices of imported shoes. In the new environment, neutral monetary policy could have meant declining CPI, as long as the broadest price gauge, GDP deflator, remained positive.

The loose monetary policies had a large impact on asset prices. The deflationary forces from the ex-Soviet Block and China prevented rising money supply from working into CPI, i.e., rising money supply didn't lead to rising CPI. Instead, money flowed into asset markets and turned into rising asset prices. Bond prices rose and yields dropped sharply in the 1990s. When bond market couldn't take in more money, it flowed into stock market and formed a bubble in tech stocks. When the tech bubble burst in 2000, it flowed into property market through new credit instruments. Property prices were already overvalued during the bond and tech bubbles due to falling financing costs and rising wealth effect. The latest bubble made credit available to people who couldn't qualify. Most of the excess money growth in the world since 2001 has gone into property.

The bursting property bubble has cast a long shadow over Greenspan's legacy. A mini industry has risen to revalue his legacy. For self defense, Greenspan wrote a column titled 'We will never have a perfect model of risk' for the Financial Times on March 17. He defended his long-held view that a central bank couldn't identify a bubble ex ante and could only lessen the pain by loosening monetary policy after a bubble had burst. Further, he claimed that property bubble was taking place simultaneously in many countries and, hence, the Fed's policy couldn't have stopped it. He is wrong on both counts and should bear major responsibility for today's catastrophe.

Bubbles have happened repeatedly in modern history. The basic valuation metrics usually tell the story. When a stock market rises substantially above three times book value, it is usually a bubble. When property price rises substantially faster than income for three years or longer, it is usually a bubble. Of course, exceptions have happened in the past and could happen in future. However, because tolerating a bubble has such a serious consequence in future, a central bank should lean against an asset market even when it is not 100% sure that it is a bubble. Greenspan's logic is the opposite. He believes that a central bank should tolerate a rising market trend for as long as possible because it cannot be sure that it is a bubble. His philosophy doesn't balance the benefit of the current boom against the potential loss of a future burst. I was just shocked how the best and the brightest bought into his argument. That shows the power of wishful thinking even among thinking people.

Greenspan's recipe for healing is also flawed. Excessive money supply is usually part of a bubble story. When it bursts, printing more money could worsen inflation problem. Nobody questioned his recipe because inflation was not a significant concern at the time. But, printing money eventually leads to inflation. Printing more money leads to more inflation. The Fed is doing what Greenspan prescribed. The world is now inflation prone. The Fed's policy will cause inflation to peak a high level. Of course, the current Fed inherited the bubble from Greenspan and doesn't have a choice. The government has refused to use fiscal policy to stabilize the financial system. Between financial and price stability, the Fed is now choosing the former.

The second part of his argument is that property bubble was happening in so many countries that the cause couldn't be the Fed. That is again wrong. The forces that I described brought inflation down globally and made inflation less sensitive to money supply. The Fed took the lead in expanding money supply among all central banks. As the dollar is the base currency for global trade, other central banks faced the choice of currency appreciation or following the Fed. Most were concerned about their economies and opted to follow the Fed, i.e., the Fed was the most important factor in causing property bubbles around the world. One byproduct of globalization is that monetary policy generates external effects. If one country suppresses inflation, it suffers less growth and helps bring down inflation elsewhere. The spillover makes each central bank reluctant to tighten. This dynamic has a serious impact on how inflation evolves over the next two years. The net effect is that inflation will peak at a level that all central banks panic at the same time.

The global economy is now at the end of a cycle, characterized by a bursting bubble and slowing growth. In due time the economy will surely recover and another cycle will begin. The dynamics of the transition are important. I believe that central banks will tighten before the new growth cycle kicks into full steam, as they switch from financial to price stability in the second half of 2010. The global economy will probably have a double dip then. The second dip is probably more serious than the current one.

A more interesting and longer term perspective is how the next cycle differs from the current one. I believe that inflation will become much more sensitive to money supply. Ceteris paribus, interest rate will have to be higher to maintain price stability. This forecast is based on the view that (1) the countries in the ex-Soviet block have recovered and (2) China has reached the limits of low cost expansion. The strong disinflationary forces in the past two decade were one-time. As central banks tackle cyclical issues, they should keep in mind of the secular change. Interest rates should be significantly higher in future.

At the bottom of its debt crisis ten years ago, Russian economy was priced below $300 billion. Its currency collapsed. Its real output collapsed. The former superpower was worth less than Taiwan. Its economy has since recovered above $1 trillion and is growing at over 6% in real terms. Its currency is strong. Due to its high inflation, the real currency appreciation is much higher. The recovery has depended on surging oil price, which is partly due to western monetary policy. The rising income has led to recovery in its own consumption of natural resources. Russian domestic oil consumption shrunk by half between 1989-99. The reduction was higher the demand growth in China during the period. Its demand is now growing at over 4% per annum. While rising oil price is the main driver for its recovery, its expanding economy is raising its own oil demand, which is inflationary for the world.

The Central and Eastern European countries in ('CEECs') have joined the European Union and have made great progress towards reaching western living standard. Like Russia, they suffered weak economies and weak currencies in the 1990s. Their economies grew by 1.2% between 1989-99. They have improved in the current growth cycle and have averaged 5% growth rate since 2000. These economies already total $3 trillion in dollar terms. Similar to Russia, their oil consumption shrank by more than half between 1989-1999 but is growing at over 3% per annum at present.

Russia plus CEECs are bigger than China in nominal GDP and consume 70% as much oil. In terms of resource consumption, they were a massive deflationary shock to the world economy. Their oil consumption reduction was twice as much as China's consumption growth between 1989-1999. Their recovery plays an equally important role as China's demand in the energy market. In terms of labor supply, the CEECs have lower unemployment rates than in the Western Europe. Both CEECs and Russia suffer from aging like the west. Their labor market, in my view, is also inflationary to the global economy. Despite strong currencies, their domestic inflation trends tell the story. The CEECs are experiencing 6% plus inflation now, much higher than in Western Europe. Russia's inflation rate is hitting a double digit rate.

China's manufacturing expansion has been the other factor keeping inflation low. The low cost expansion is now running into limits. Four key inputs-labor, land, coal, and environment are running into supply constraints. For a long time, coal mining was not profitable. Coastal assembly plants could order tens of thousands of workers from central China without raising wages. Local governments competed against each other to attract factories by offering cheap industrial land and tax breaks. They ignored environmental protection as an incentive to factory operators.

Coal accounts for two thirds of China's energy consumption. Its price has become sensitive to demand growth as all mines are producing at maximum capacity. We can only guess the price elasticity to demand growth. It may be 3-5, i.e., 10% growth may cause price to rise by 30-50%. Measured at international prices, China's energy consumption cost is already over 10% of GDP. Of course, price control and subsidies keep the figure a bit lower. As the share of energy in GDP is so high, its price increase causes inflation to rise significantly. Hence, as China's manufacturing expands, its energy cost will rise as a share of total cost.

Youth labor is in 'short supply'. The Pearl River Delta ('PRD') has been reporting labor 'shortage' for three years. It actually reflects that the PRD is not raising wages to market equilibrium levels. That is a major turning point in China's labor market. Until two years ago, the PRD factories could get as many workers as they wanted. They usually negotiated with interior governments first before they would help in recruiting workers. The negotiations were to keep the wages from falling. The expansion of the economy and the shrinkage of the youth pool are the reasons for the turnaround. In future, factories have to raise wages if they want to expand.

Residential and commercial land prices have skyrocketed in China, in many tier-1 cities by 10 times or more since 2000. Local governments still try to keep their industrial land prices down to keep or attract more factories. However, land inflation works into overall production cost nevertheless through rising living cost, which needs to be offset by wage increase. Many companies already consider local property prices in selecting expansion locations. My guesstimate is that property price determines half of the wage level.

Last but not least, lax environmental protection has been a significant factor in China's low cost expansion. When manufacturing expansion began two decades ago, the level of environmental degradation was low and the incremental pollution was small relative to the environmental capacity. Now, the environmental degradation has reached the limits and, as manufacturing now is ten times bigger than two decades ago, the incremental pollution is large. China has to adopt stringent environmental protection standards to prevent a disaster. That is another factor in raising production costs.

Emerging economies inflate for many reasons. Excessive monetary expansion leads to currency depreciation and inflation. This is not necessarily inflationary for the world. Depreciation and inflation can cancel each other in terms of the effect on other countries. For example, China's inflation was -4% in US dollar terms in the 1980s and zero in 1990s. Hence China was deflationary for the world. But, the dollar inflation has averaged 5.1% since 2000, higher than the inflation rate in the US. The trend is still up. China is likely to be inflationary for the global economy in the next ten years, i.e., its dollar inflation is higher than that of the rest of the world.

The recoveries of the CEECs and Russia have removed a major deflationary force in commodity demand. If anything, their demand is rising faster than the world as a whole and is an inflationary force. Their labor is no longer deflationary due to aging and domestic demand recovery. China's manufacturing expansion is running into input constraints. Its inflationary pressure cannot be removed by building more factories.

The most important implication of the inflation conclusion is for the bond market. It experienced one quarter century of a bull market starting from early 1980s. The 10Y US treasury yield declined from a double digit rate to 3%. If my analysis is right, it is entering a prolonged bear market, possibly lasting for ten years.

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

303. 谢国忠:越南股市崩盘不会殃及中国A股
2008-06-05 来源:每日经济新闻
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


 此次越南金融危机状况与10年前亚洲金融危机爆发相似,但专家和上市公司都表示越南金融危机影响不大

  谢国忠:越金融危机无大碍

  1997年,刚加入摩根士丹利,任亚太区经济学家的谢国忠,对亚洲金融危机做出了准确预言。而对于越南金融危机,谢国忠认为,越南的金融危机对中国不会产生影响,也没有迹象表明会对亚洲金融安全产生影响。

  他指出,越南金融危机所反映的只是一个发展中国家面临的高通胀问题,这是大多数发展中国家都会面对的。

  外贸逆差引起了危机,外贸逆差需要外资流入来对冲,经济好了外资才会流入,才会有信心,通货膨胀时,经济就会放缓收缩,外资流出,货币下降,更增加通货膨胀,更要收缩,就从良性到了恶性循环。

  但中国不一样,因为外贸顺差,不会引起货币危机,但不排除外资撤出。因为人民币远期价格已接近现货,如果发生此情况升值的预期就没有了,这样热钱也会撤出,虽然中国有大量的外汇储备,经济也会受到一定影响。

  谢国忠分析道,现阶段越南经济危机不会对亚洲产生太强的冲击,经历过1997年金融风暴的亚洲各国金融系统已有大幅度提高,应该能应付越南所带来的影响。

  中国A股不会受影响

  胡志明指数5月30日收盘只有414点,比07年3月12号的1170的历史高点跌去65%。08年全年下跌55%。同时,胡志明市的房价从07年底的5600美元/平方米下跌至目前的2800-3100美元/平方米,下跌达到一半。

  如今,越南股市的崩盘,对中国股市会有什么影响和冲击呢?

  国泰君安分析师章秀奇指出,通货膨胀失控是导致越南危机出现的最重要原因,而通胀失控产生的原因在于通胀预期的高涨、宽松货币供给和内需的强劲增长。但中国和越南有着本质的区别,不会对中国产生太大影响。由于越南政府直到2008年一季度结束时才开始加强宏观调控,错失了调控良机,导致通胀预期的失控和物价飞涨。当前中国政策时机的把握好于越南,通胀预期没有失控,2007年下半年开始的宏观调控也非常及时,通过信贷收缩我们避免了出现和越南一样的困境。尽管目前是负利率,但由于中国的货币增速已经放缓,通胀预期没有失控,而且随着食品价格的阶段性回落,CPI也将短期回落。预计5月份的CPI将大幅回落至7.2%。

  章秀奇在接受记者采访时指出,目前越南股市不足以对中国证券市场有所波及,甚至可能成为刺激中国股市的因素,热钱不断从越南流出,寻找新的投资方向,中国的稳定发展,有效宏观调控,可能成为越南撤出资金的另一个投资点。

  上市公司自称影响不大

  随着越南金融危机的爆发,使得越南的经济发展受到巨大冲击,而越南的投资环境必然受到影响。昨日,记者对部分在越南建厂投资的上市公司进行了调查,调查发现,这类公司主要是制造行业的公司为主,不过,这些公司在越南的投资并不大,经营占到公司的主营只是一个较小的比例,对于公司的业绩影响不大。

  新希望:目前还未听说越南分厂方面被经济危机影响,市场销售和国内一样保持良好的态势,虽然越南的通货膨胀虽然使原材料上涨,导致产品价格也会随之上调,但是由于仍然存在较大的市场需求,产品依旧保持一个稳定的销售。

  通威股份:越南经济危机不会对公司在越南建厂事情进行影响,目前公司尚未发生任何不良反应。

  苏泊尔:经济危机对公司业务造成的影响不大,公司还是很看好越南工厂的发展的,相信该工厂对今后提升公司业绩与品牌有较大的帮助。

  宗申动力:公司在越南设立的公司较小,投资金额仅有200万美金,其主要销售针对越南的市场,现在越南的高通货膨胀并没有给公司带来太大冲击,并不象外界猜测的有一定销售冲击,公司现阶段还没有关于这方面的应对措施和安排。

  美的电器:现阶段公司在越南主要生产电饭煲、电磁炉等生活家电。现在公司在越南的投资规模较小,销售业绩并未受到越南盾贬值影响,波动浮动并不大。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


304. 谢国忠:越南动荡印度危险,央行要加息
越南金融动荡答问
2008-06-06

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

现在利息已经过
10%了,但是离通胀的距离还是很远,如果它不赶紧加息有恶性循环的可能。储蓄者把存款拿出来为了避免货币贬值会去买东西,或者换外汇。这样会带来不稳定,就是说要赶快加息,要采取像中国94年出现通胀补贴的政策。



最近一个月以来,越南经济正在遭遇高速通胀,本币极升、股市崩盘、楼市暴跌,我想请教您越南现在金融动荡的局面可以称之为金融危机吗?
    
可以导致金融危机。接下来银行会出现坏账,一般资本市场泡沫都是有泡沫的,银行信贷扩张很快的,0625%的增加,07年是50%的增加。这是 带来资产泡沫直接的导火线。如果房地产价格、股市价格下降以后,会引起一轮坏账。这个会引起危机。至于会不会影响货币危机取决于政府应付这件事,现在越南 出现的情况跟中国在92年、93年出现的情况类似。
    
该做的事情要求加息,现在利息已经过10%了,但是离通胀的距离还是很远,如果它不赶紧加息有恶性循环的可能。储蓄者把存款拿出来为了避免货币贬值会去买东西,或者换外汇。这样会带来不稳定,就是说要赶快加息,要采取像中国94年出现通胀补贴的政策。
   
还有一点,货币这个时候不能让它大贬,如果贬的话也会引起恶性循环。本身越南外汇储备大概有200多亿美金,它能支撑一段时间,不能完全支撑得住,不知道能到多少?所以赶紧货币基金跟邻国的央行求助,保持货币稳定加息。
    
第三点就是减少投资,投资规模最近这几年膨胀很快,近达到35%GDP,但是本身资金储蓄不够。现在他们外贸逆差有9%GDP,在投资当中有很大一块是通过外来的资金支持它,而这个资金很不稳定。所以现在要赶快加息、货币稳定、引入投资


   
现在造成越南金融危机的原因是什么?现在有一种说法是热钱的又一次阴谋不知道您认同不认同这个说法?
    
在世界上金融市场里的阴谋是极少的,因为这个市场很少有几百个人坐下来商量。包括制鞋、制衣等类,引起媒体对它捧好,认为越南是下一个中国。近一 个月前,杂志上头版就说越南成长有多好、经济增长有多快,我觉得乐观并不是错误的,这个国家管理模式有点北东亚经济管理模式,从中长期来说,近期会好的, 但是它被大家捧的有点冲混了头脑。
    
有很多热钱进来,从基金管理公司来说,他主要扩大他的市场规模,那是他收入的主要来源。如果有什么热门话题,他可能通过热门话题去融资,所以出现 了很多越南的基金,有10多个越南基金。这些基金不同于一般的热钱,一般老百姓把钱投到股市里来,老百姓不知道越南的股市有多高。一般投资金融在香港、台 湾、日本、美国,他不太清楚,就把钱给了基金,基金就拿着钱投,然后就买越南股票,所以出现越南股票疯涨,带动了房地产的疯涨。
    
另外一点,钱进去之后,央行需要把本币换成本金,基础货币大幅度上升引起信贷大幅度上升。其实越南也是对冲了很多流入。但是因为它经济规模很小, 只有上海经济三分之二。他的钱进来之后引起信贷快速增长。刚开始的时候,信贷增长有一部分去炒股票。今年年初的时候,政府出台政策,限制银行借钱炒股票。 后来下半年的钱全部转入房地产市场,我认为这是由于经济管理失误造成的。


   
  越南面临的问题是不是跟中国面临的问题相似,因为中国现在也出现了通胀,包括人民币升值、股市的不稳定、热钱的大量流入,跟这些现象是不是很类似?
    
发展中国家这几年资产上市的比较快,美国货币政策比较宽松。去年又因为次贷的危机美国货币再一次放松。我们看到发达国家实际利益是负的,普遍在美国、欧洲、日本同时出现这样情况,这是70年代以来第一次出现这样的情况,因为货币政策很宽松。
    
发展中国家的金融市场跟发达国家相比还是比较小的,大概有20%左右。所以在发达国家货币环境这么宽松的情况下,有很多资金流出来。这时候出现了 很多概念,比如说金砖四国这样的概念,很多热钱流入发展中国家。这些钱进来之后主要进入资产市场、房地产和股市,所以这个确实有一定的类似性。但是中国跟 越南有两个根本性不一样,一个是外贸顺差比较大,越南外贸是很大的逆差。另外中国财政方面来说还是一个缓冲的工具。
    
在世界上跟越南类似的国家,越南跟中国的92年、93年非常类似,今天的印度跟他也有点类似。印度也是高通胀、双逆差,财政跟外贸都是的。接下 来,我觉得越南、包括印度在内都会出现类似的现象。但是越南出现这样的现象对资本市场的打击会非常大。主要是因为我们现在在资本市场的全球化是一个很大的 力量,钱到处可以自由的流动,而且钱流动的数量非常大。
    
很多市场信心建立于在中国和印度对经济的前景看好,比如石油市场,石油市场里的油,我们知道的一些期货基金就有2500亿美金。其他的对冲基金都 不知道,这是很大的市场,都依赖于中国和印度的信心。印度和中国经济好不受油价的影响,这是个误解。其实中国都是补贴石油价钱,油价高后,没有进行调整, 所以高价位、高需求同时存在。
    
印度问题比较严重,印度炼油厂每个星期亏损10亿美金,一年500多亿美金,印度的亏损是中国的三分之一,所以他的亏损是维持不住的。如果他一旦 支撑不住,他放弃之后引起通胀大幅度上升。现在通胀也近10%。如果油价再一上升,又可能出现像越南这样的情况。如果他通胀这么高,就会采取紧缩的政策, 造成远期都会下降,一下降,印度的热钱不会比越南少,所以退出之后对印度会有很大的打击。
   
如果印度出现这样的情况,国际金融市场会做比较大的调整,因为他的定位比越南的定位高很多。


   
现在大家有一种悲观的观点,越南的金融动荡或者危机是第二次亚洲金融危机的第一张倒下的骨牌,您对这种观点是否认可?
   
我觉得跟98年、97年有很大的区别。97年这个问题是因为东南亚的国家都借很多美金的债务。因为美金的债务,大家同时要还钱,还不了钱就出现了贬值和银行的危机。
   
这次除了越南热之外,其他东南国家都不热,像马来西亚、印度尼西亚、泰国并没有得到很多钱,像香港也没有得到很多钱,或者韩国也没有得到很多钱,所以这次热是不一样的。像中国、印度热,俄国、巴西也相对热一点。这是一个区别。
   
第二个区别,那些国家美金储备很高。跟97年美金不够有根本性的区别。除了少数的国家,像越南这样的,有这种情况,一般来说,我觉得货币危机的出现不会是全面性的,如果货币危机不是我们这次最重要的挑战,是不是银行危机是比较重要的挑战。
   
我觉得像越南可能会出现这样的情况,我觉得印度也可能出现这样的情况。很多热钱进去直接进入股市,这样抽钱出来股市就会缩水,所以你能抽出少不是由你自己决定的。
    97
年我贷给你是美金债务,不管银行怎么样?经济怎么样?你货币怎么样?我抽出来的钱是不变的。所以这个也是一个很大的区别。所以我觉得我们会出现一定的危机,这个危机不是全面的危机,而是有些国家的危机。这是跟十年前不一样。
   
另外,发展中国家主要面临的问题就是通胀问题,通胀问题,大家面临的情况都非常类似。通胀问题怎么解决?现在或多或少发展中国家都有些补贴政策,补贴政策维持增长,这个有很大的问题。
   
现在石油价格在发展中国家可能是50美金左右,按照美国美金有30%的贬值,可比的就是35块钱,跟现在120块钱距离很远,发展中国家面临很大的问题就是怎么从补贴政策里解套,因为补贴下去,财政受不了。
    
刚刚印度尼西亚把汽油的价格提了30%,也就是说提到0.42元人民币的水平,占实际成本一半都不到,这已经引起政策波动了,所以这次很多国家面 临的问题是由通胀带来的社会不稳定。特别是粮食的价格和能源的价格上升以后可能会出现政治一定的波动,这是我们要警惕的事。
   
   
越南是主要粮食出口国,但是他粮食的价格也是很高的。是不是也有这方面的推动原因?
   
对,粮食价格因为是国际化,既有生产过剩的,也有出口的,出口就是国际价,所以国内价也会和国际价接轨。像阿根廷他要限制出口,或者要有出口加税,农民就不认账,农民要赚钱,农民就上街游行,所以引起政策不稳定。
   
对价格体系长期的干预,结果真正的市场价格跟消费者接受的价格有很大的区别。这当中财政支持不住了,以后怎么办?我觉得这是发展中国家面临的共同问题,如果处理不好会引起社会的不稳定。最终向市场价格走。
   
越早解脱物价控制,财政剩余的能力还留了一部分,利用财政剩余能力稳定弱势群体,越拖得久,财政越没有能力,你放弃物价控制以后,你是被动的,你是迫不得已的,你放弃以后不稳定的因素太多了,所以很多国家都走这条路。
   
我觉得我们接下来主要观察发展中国家社会稳定的问题。
   

    我们中国的恐惧包括网友都很关心的是这次越南金融动荡对中国股市有什么影响?
   
越南对广西贸易影响比较大,对中国经济整体来说影响还是有限的,越南主要的影响是对金融市场里面的行为的一些修正,因为大家看到越南到今天还这么看好,这说明很多媒体热门的话题都靠不住。
   
在这种情况下会引起资金的变化。最近我们看到中国人民币软息的价格有很大的回调,这说明这个市场流动性还是比较大的,说明对中国人民币升值发生了比较大的变化。
   
这个大的变化应该说对其他的发展中国家出现的事件也是有关的。包括越南在内,韩国的货币也有贬。所以我觉得对中国的热钱也是有很大的影响。
   
现在人民币的软息比现货价格低不少,6.6左右,但是这个趋势是相互接近。等到两边价格是一致的时候,当然对中国货币政策管理就可以放开了。但是对热钱的回流,到底我们有多少热钱我们不知道。
   
香港人每天可以换两万块人民币,通过在国内银行帐款,每天可以向国内汇款。我认识的香港人大部分钱都在国内,这些钱都在中国。如果要回流,是不是对中国流动性到底有多大冲击也不知道,所以这是一个不确定因素要警惕的。
   

    预计国内的热钱大概有多少?
   
最近外汇储备增加的速度比外贸顺差加上直接投资FDI要高很多,像4月份可能高500亿美金,这么大规模不可解释的资金,风险是很高的。而且现在国内资金的压力主要来自于房地产开发商去年高价购买土地,现在今年没有钱给政府。
   
所以这个资金缺口是巨大的,去年买地,今年交钱,这个资金缺口对今年中国整个金融体系有很大的影响。所以不可解释的美金可能跟这个也有关。这个里面到底有多少是短期债务,还说不清,我觉得这个是比较危险的事情。

   
两个问题,第一个是越南股市的大跌,包括周边国家的通货膨胀,会不会刺激热钱大量流入中国?如果随着越南经济危机的进一步爆发,导致整个金融安全受到影响,大部分的热钱会不会从中国撤离?
    98
年、97年看到这样的情况。在5月份泰国贬值之后,最后一波热钱就退到香港,香港就创新高,当时8月份已经来控制香港的汇率了,香港利息已经是最高位了,后来股市又创新高。这次越南的规模比较小,对香港的股市影响也不是很大。
   
现在香港股市有一点钱转移过来,香港股市价格还是比较高的,可能有部分钱进来。但是我觉得对新兴市场来说,最大的危机就是印度股市。双逆差、高通胀、有不可维持的物价补贴。所以有一个鞋子落地,整体就会出现很大的调整。

越南可能爆发危机风险没有印度大?
    影响大。越南在国际上,大家关注的人并不是很多。印度就不一样,中国、印度金砖四国,印度这轮发展跟中国放在一起,带来很多好处。如果他撑不住,影响会是巨大的。
   
接下来我们要观察就是印度的股市,他很核心的事情就是油价补贴这个事维持多久?他一放弃之后,经济就会下滑,热钱退出,货币就会贬值。

   
如果从内部来讲,中国对热钱的监管,您觉得应该怎么样才能比较有效?
   
我觉得香港的门应该关掉,当时开的时候是为了发展境外货币业务,现在不需要境外货币业务,所以这个口不需要开,应该赶快关掉。

  
如果这笔钱大批撤离会对中国造成什么影响?
   
影响比较低,对资金的回流会有一个缓冲期,但是中小银行、股份制银行受冲击比较大。所以这个会有一定的影响,但是我觉得中国会有一定的热钱的冲击,但是这不是中国最重要的因素,最重要的因素是中国的通胀和物价补贴,这个情况到底怎么处理?
   
中国政策结合是物价控制、低利息,换成另一边是高利息、物价市场化。这个过渡是怎么过度?我们现在是物价管制和低利息的结合,这是行政行为引起来的,这是不可持续的。
   
因为这是连锁反应你控制一个物价,又会发现控制另外一个物价,一直这样走下去就变成物价经济了,所以这条路是走不通的。所以我建议物价应该放开,越早越好。物价放开之后,有财政资金补贴弱视群体,像学生和低保。
   
农产品的价格现在不到位,没有人愿意做农民,全世界都是这样的情况。农产品的价格一定要高到大家愿意做农民才行,不然农产品价格为什么这么低,大家不愿意做农民。
   
我们要支持农业、补贴农民,价格上去,农民就可以了。另外工资也要上升,这是应付通货膨胀主要的手段,然后把利息抬到通胀之上,就是不要有这么大的空档,负利率这么大,因为这是不稳定的因素。
   
所以中国的经济不是外面有人逼中国走哪一条路,现在我们还是有自己选择的余地,主要是自己选择问题。当然如果出现被动情况,就是出现短缺的情况怎么办?
   
电场不赚钱,逆控制电煤的价格。但是控制价格核心后果就是短缺,出现油荒、电荒、煤荒,这种情况就要被迫做政策调整。政策调整一定要有前瞻性,前瞻性才会带来稳定。这是现在主要政策上要考虑的事情。

   
越南的危机导致热钱可能会流入中国对A股的大盘是一个利好还是一个利空?
   
我觉得对A股影响比较小,现在主要资金转移是回到香港。香港跟中国的A股联动主要是通过QFII,在香港挂牌主要是指数基金,他主要是对中国宏观政策的判断。
   
他如果觉得中国政府可能是不会有旧市,他就退出去了,所以外资流入中国A股的进进出出,我个人觉得完全是根据中国政府政策方向的判断,主要是中国政府行为预测的投机。

   
哪些板块会受到比较大的影响?
   
我觉得影响并不会太大,主要看中国的股民在越南危机的影子当中能不能找到中国的问题,比如在信贷高速增长的时候,银行也有很大的盈利。现在有可能会出现一些坏账,所以盈利要打折扣。这是大家要重视的。
   
像地产商在信贷高速增长的情况下,他盈利也很好,是不是这个盈利也要打折扣。我觉得通过资产市场牛市,要赚钱的公司就要有点警惕,反而直接依赖于消费者消费的,可能他要靠得住一点。

   
在越南居高不下高通胀的情况下会不会加速亚洲的通胀,推动中国CPI的上涨?
   
亚洲货币处于弱势,主要原因油价上升之后,外贸逆差增大,引起他货币要贬值的可能性。一贬值引起的通胀更多,所以这确实是通胀问题在呈现加剧的状态。
   
特别是每次石油涨十几块他都会停一停,看一看政治上有什么反映?看看需求是不是下降了?如果需求没有下降他又会来一轮推,所以我们在政策上没有根本的调整下,通胀还是影响不大。
   
目前对输入型的通胀您怎么看?
   
我们全球化当中有一个问题,通胀很多跟世界是联动的,一个国家采取行动支持通胀,结果坏处始终留给自己,好处跟别人分享了。这个矛盾引起全世界国家都不太愿意处理通胀。他觉得不合算。这样一来引起全世界通胀。
   
所以我们这次如果通胀,全世界和央行要有一点合作,才能把通胀有效的控制住。如果大家都想让别人控制通胀,我觉得这样很危险,会导致以后全世界通胀处于高位。
   
欧洲的央行可能要加息,美国的央行通胀是一个大问题,现在谈通胀比较多,引起美金也有一个比较大的分摊,暂时抑制油价的上升,我们不知道央行的行长是说说,还是有行动?
   
如果他老是说没有行动,就变成纸老虎,那就是又一轮的油价上升,又一轮的通胀来了。所以我觉得接下来的问题,世界央行还没有下决心我们治通胀,其他的问题先不管。
   
我们现在还没有到这一步,现在老是谈这件事情、谈那件事情,论辩谈一下通胀,可通胀是央行最重要的任务,现在央行通胀重视度不是很高,通胀问题是20年来的大问题,央行有多元化的现象。
   
所以到了今天我们通胀回来的时候,还是有这种惯性——目标多元化,就是通胀的恶化,通胀的恶化在今年一年以来可能不可避免,光说不管的做法不管用了,全世界央行会一起加息,我觉得明年下半年有可能出现。

   
中国今年会加几次息?怎么加息?
    中国奥运时会加息,中国负利率情况很严重。万一出现储蓄者把银行里的钱拿出去买东西囤积,波动就会大了。而且人民币的升值渐渐要消失了,我从来没有相信过这件事。
   
如果加息,股市、楼市稳定之后反而会阻止热钱进来。你想老百姓存款、家庭储蓄存款18万亿、19万亿,全国储蓄存款32万亿,现在我们的负利率四个百分点,一年储蓄者送给借钱人的钱是1万多亿,他们这种企业一共挣多少钱。
   
所以我觉得这不光是一个不稳定的政策,也是一个不公平的政策。凭什么自己辛辛苦苦挣来的钱补贴另外一个人,这些人就不应该活下去。现在不光是四个百分点,贷款的利率可以上调,现在已经上调利率已经很高了。
   
所以这种情况真是莫名其妙,为什么不把银行顺差缩小到国际水平,降两个百分点就够了。所以我们现在加息的话,就不用加贷款的利息,加存款的利息就够了。

   
中国拿4.18%的存款利率压制8.3%的通胀膨胀率?
    4
个百分点的负利率已经很大了,那是不稳定的因素,但是不稳定因素是靠物价管制。所以不要担心,物价管制就会形成命令。

   
如果大幅加息的确可以压制通货膨胀会马上击破房地产泡沫,造成银行破产、大规模企业倒闭,如果不加息,如何能走出这个怪圈?
   
如果继续维持这个政策,真的问题很大。中国银行这几年挣了很多钱,而且做了很多工作。
   
中国不会出现98年的情况,银行的坏账率达到40%10%几可能有,但是不至于破产,主要还是银监会07年经济周期刚起来的时候,他就警惕过热,一直抓的比较紧,所以银行的贷存比为什么那么低?这是跟管银行的政策有关。
   
我们可能能够躲过这一劫,大银行危机不会有危机。中小型企业靠负债维持,他可能就会有一定影响。
   
我们服务行业还是很好的,现在我们出现的压力是工资要上调,我觉得工资上调也不是一件坏事情,中国第一批劳动力市场基本达到平,不是供大于求。

   
上调多少比较合适?
   
中国男女工资从90年代中有十年没怎么调整,经济翻两倍,所以我觉得中国基层工资上调20%是应该的吧。
   
中国的工资涨有点补涨,一般是8%的通胀,过去经济发展过程当中,劳动分享的好处没有那么多,很多钱跑到政府那里去了,所以这也是要调整的。
   
我觉得今年基本工资,一般人调20%以上是应该的,我觉得这个是市场的压力,要推的也是这样。因为现在很多工厂里出现劳工短缺,其实就是价格没有到位。价格到位了人就都来了,所以这说明我们工资是有问题的。

    
现在越南也存在这种情况,很多产业工人受不了高通胀,他也要求加工资,这对在越南投资的中资企业是不是也会造成不利的影响?您能不能给他们一些建议?让他们如何面对可能爆发的金融危机?
   
中国最近这两三年有不少企业跑到越南去,因为中国的成本比较高,现在这种情况下,我觉得也是因为大家去的人太多,引起过热。
   
我觉得越南的成本来说,对工厂这个危机还是有一定的好处。像中国92年、93年的情况还是有一定的好处。不用太担心,但是问题在于他一定会出现比较大的信贷紧缩,一定是比较高。
   
所以你自己的资金够,在越南现在的情况不会太严重,这是对出口型的企业。对内销的企业,特别买一些投资产品,盈利最近两三年会出现很大的困难,跟中国92年、93年很类似,有一个很大的调整。如果卖钢铁水泥在越南,这是比较困难的一件事。

   
您对我们中国通过越南的危机,您对中国股市的投资者有没有一些比较好的建议?
   
我觉得投股市最重要是自己要懂这个公司,你对这个公司不懂,投股票一个是对公司有前途,第二个它的价位不是太高。
   
中国谈价位往往是股票是一块钱还是两块钱,股票是没有绝对价格的,只有相对价格的。你对这家公司的判断是五年盈利多少?有一个倍数,你做一个判断,我觉得这是投资的核心事情。
   
如果看短期的波动,你不是价值投资者,价值投资者对公司盈利、研究报告、今年盈利多少、明年盈利多少,五年盈利加起来跟你资产的股价加起来是不是合适?这是我们投资者第一要重视的事情。
   
如果你光看波动,股市有上、有下,我在低的时候进去,高的时候出来,这是一个梦,没有人能做到,所以技术判断是没有完美的,而且根本不能跟券商里的交易人竞争。
   
因为他能看到交易量朝哪里走?所以为什么华尔街有交易员,他有一定的优势,他看到的信息是领先于你的。
  
   
越南遭遇的危机对中国有没有警示呢?
  
政策有前瞻性,在信贷增长很快的时候,没有通胀,你说没有问题。它是滞后的,通胀来了之后,我们想办法把通胀压下去,搞通胀控制,那也不行,通胀是由很多年积累的,到来的时候,你说我不让他来,那是不可能的事情。
   
你得把政策进行调整,比如洪水来的时候你怎么办?你得让坝挡住,决堤的时候是不堪设想的,所以最好不要有坝,天天流动,这样就不会出现大波动。所以政策的变动,我们必须得把因果因素搞明白。
  
第二点,他没有前瞻性,他就通过片面的一件事情解释,他从一点来解释一个面,像这种情况也是很严重的。
 
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


305. 谢国忠:补贴不停油价上涨不止



油价几时停涨?

《财经网》   [ 06-06 18:29 ]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
 

谢国忠:发展中国家的补贴政策是需求持续增加的最重要因素

  
【背景】近期国际油价依然处在调整期之中,6月5日,国际油价一扫前 几日江河日下之势,急剧飙升,纽约WTI价格大涨5.49美元至127.79美元/桶,布伦特原油也几乎以相同的涨幅飙升。5日晚,国际油价的大幅上涨更 多的与美元对欧元汇率的下挫及科威特一家石化工厂发生爆炸有关。
  油价剧烈波动,令市场分析人士对油价未来走势产生了严重的分歧。看涨阵营认为,价格会被推高到每桶200美元。看跌的人则认为,价格已经涨到峰值,需求将减少,并带动价格下跌至每桶80美元。
 
  本刊特约经济学家谢国忠认为,油价停止上涨要等到新兴市场国家放开价格;油价下跌则需等美联储将利率提高到通胀率以上。发展中国家的补贴政策是需求持续增加的最重要因素。
  他认为,原油价格还会继续上涨;要等到中国和印度将成品油价格放开,原油涨价才会停止。这轮泡沫破裂则需等美联储将利率提高到通胀率以上或接近通胀率,这很可能是在2010年年中。
  他回顾说,2002年以前,原油价格一直在每桶20美元附近波动。2003年,强劲的全球经济推动了原油价格上涨。起初,原油价格上涨的节奏与普通经 济周期毫无差异,直到2004年下半年,原油价格上涨速度明显快于往常。2007年上半年,美国楼市低迷加剧了原油需求减少的预期,原油泡沫处于破裂边 缘。之后,为了挽救金融体系,美联储大幅降息,刺激金融资本流向原油市场。我可以肯定地说,2007年夏季伊始的原油价格快速上涨是货币现象。
  据国际能源机构(IEA)统计,超过80%的需求增长来自中东地区和亚太地区。中东地区的原油出口占全球总量一半以上。高油价大幅提高了它的出口收 入,而收入增加又刺激了国内对原油的额外需求。谢国忠就此指出,推动需求的收入效应,大于压低需求的价格效应。这种不同寻常的需求变化,使得中东地区原油 消费与原油价格呈正相关关系。此外,原油出口国有能力将国内成品油价格维持在较低水平上,因为它们无需付出高额成本。高收入和低成本合在一起,对刺激需求 有极大的正面作用。上述分析同样适用于其他原油出口国。大约一半的原油需求可以用原油出口国的这种供需变化来解释。
  他进而分析说,在中国、印度这样的新兴市场国家,价格管制或者补贴是维持原油需求的重要因素。能源在发展中国家的产品和生活成本中的比重都要高于发达 国家。多数发展中国家很难在不引起政治麻烦的前提下,将上涨的原油价格传递给消费者。倾向于补贴政策的政府总相信这种政策是暂时的,希望原油价格会回落。 但事与愿违,由于原油价格持续上涨,取消补贴的后果越来越严重,使得这些政府不愿意停止补贴。无意中,它们在维持高油价中扮演了重要角色,但同时它们又很 害怕高油价。正如原油出口国的原油需求依赖于高价格,进口原油的发展中国家的需求弹性取决于政府补贴政策。此外,原油补贴使得发展中国家的出口商品价格维 持在较低水平,这其实是对西方消费者的补贴,使得他们有能力应对本土的高油价。
  在他看来,在需求方面,我们看到的是一幅关于价格上涨对需求影响的复杂图景。在原油价格激增之下,美国是惟一对需求反应正常的主要经济体。日本的核电 站问题,使其原油需求变得更加复杂。欧洲可能减少汽油税,从而进一步维持高油价。过去五年,新兴市场油价平均为每桶50美元。同期美元贬值了30%,排除 美元贬值因素后,新兴市场的油价平均仅为每桶35美元。因此,油价激增带来的大部分冲击,都没有影响到新兴市场的消费者。除非新兴市场国家取消补贴,否 则,原油需求就将保持活跃。
  供给方面的情况比较简单。油井依旧开足马力生产。当新的油田开始开采,原油供给就会增加。但由于开发新油田需要几年时间,原油供给在短期内是相对固定 的。惟一的例外是沙特,它仍有每天200万桶的闲置产能。美国政府可能不会对沙特采用高压战略促其增产,因而,供给在短期内也不会有大的变化。■

       作者为玫瑰石顾问公司董事。谢国忠对于此问题更详尽的观点详见6月9日出版的《财经》杂志
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
306. 三大经济学家:“越南金融危机”的中国对策

三大经济学家:“越南金融危机”的中国对策


来源:东方早报
编者按:通货膨胀形势严峻,股市楼市折腰跌损,国内货币连续大幅贬值……一场金融动荡正在席卷越南。不仅仅是越南,印度、韩国、马来西亚、泰国等亚洲国家均出现了不同形式的金融问题。而中国此刻也正面临"热钱"涌入困扰。数据显示,今年一季度,外汇储备增长1600亿美元,相当于2006年全年的一半,4月份创出单月外储增长历史新高。越南的金融危机是否 会有扩大化的趋势?同样作为发展中国家的中国是否真的面临同样的隐忧?美国不断注入的流动性对我们的冲击到底有多大?这次危机中国能否再次幸免于难……
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

    主持人:越南金融危机的事情最近大家都比较关注。越南国内通货膨胀达到25%,股市、楼市价格暴跌,货币连续贬值。您觉得引发动荡的原因是什么?从目前来看,这种危机有没有扩大化的趋势?下一个国家会是哪里?

  梅新育:

   越南经济跑得太快了,积累了大量风险。越南通货膨胀属于输入性通胀,一方面,作为石油输入国,越南能源价格无法自主,国际油价的快速上涨使得国内财政承 受巨大压力。尽管是世界第二大大米输出国,但世界粮价高涨必然带动其出口增长,进而带动其国内粮价上涨。另一方面,资本流入对通货膨胀也发挥了很大作用。 直接投资扩大了越南的固定资产投资规模,这对于通胀压力是有促进作用的。流入房地产、股市的组合投资则通过推高资产价格反过来又推高了商品服务价格。

   就内部因素而言,越南投资过高,2002-2006年投资占GDP比例依次为33.2%、35.4%、35.5%、35.6%和35.7%;高投资导致 其进口增长过快,从2002年以来经常项目收支便一直是逆差,且逆差额从2002年的5.98亿美元上升到2007年的67.22亿美元,占GDP比重从 1.7%上升到9.6%,国际货币基金组织预计2008年该项比例将上升到13.6%,而1997引发亚洲金融危机的泰国爆发货币危机时,其经常项目逆差 占GDP比例才6.5%。

  我认为发生危机的第二个国家很可能是印度。

  两年前 我就感到新兴经济体可能会发生金融危机,但引爆国很可能是印度。印度1950-2003年仅有两年贸易顺差,2005年以来整个经常项目收支也呈逆差,且 逆差额从2005年的102.85亿美元上升到2007年的193.45亿美元,国际货币基金组织预计其今年经常项目收支逆差可达378.65亿美元,且 其资本项目和金融市场开放度比中国和越南都高得多。而且,考虑到印度的政治体制和政界人士教育背景、历史,他们在西方国家利益驱动的劝诱下,盲目激进开放 市场导致危机的风险更高。

  哈继铭:

  所谓的越南金融危机,主要反映在该国宏观 经济形势转差。越南的贸易赤字在迅速扩大。今年1-5月,由于国际能源、建材和化肥价格的上涨,越南的贸易赤字达到144亿美元。而尽管过去几年资金持续 流入使越南外汇储备大幅增加,但仍低于越南的外债总额。世界银行测算,越南今年的外债规模将达到240亿美元,占GDP的30.2%。此外,国家财政力量 疲弱也是宏观形势转差的表现之一。今年以来,越南政府财政赤字持续扩大,并长时间维持在占GDP5%的危险水平。由于食品及能源价格飙升,越南5月份通胀 率达到25.2%,为13年来最高,而通胀上行压力仍然严重。

  不能无端说其他国家会出现很大问题。但是印度和越南在很多方面比较相 似,比如贸易与财政双赤字、资本项目开放程度高导致外资将国内资产价格推得很高,以及高度依赖国外的能源产品等等。这些方面,中国都要健康得多。中国的财 政、贸易均为顺差,目前只有45%的原油依赖进口,印度70%的原油需要进口。国际原油价格上涨,使得上述国家财政都扛不住了,中国暂时不存在这种问题。

  谢国忠:

  目前发展中国家都面临类似的状况,比如通胀压力大并且呈上升趋势,热钱很多,国内资产估值面临巨大压力。这部分是因为之前看好这些经济体的发展,大量资金涌入带来的后果。现在这些国家经济下调是肯定的了。

   我觉得印度出现问题已经不远了,印度目前每周对炼油厂至少补贴10亿美元,相当于GDP的5%。其他的发展中国家也面临类似问题。比如,韩国热钱不多, 但贷存比已经达到140%,目前,楼市价格过高,货币贬值压力大;马来西亚、泰国楼价暂时没有问题,但是本币贬值压力很大;另外,东欧的部分国家也有类似 的状况。


搜狐证券声明:
本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构,不代表搜狐证券自身观点与立场,建议投资者对此资讯谨慎判断,据此入市,风险自担。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

 
307. 谢国忠:油价泡沫何时破

破解油价泡沫(原文在这里

□ 谢国忠/文  总第213期 出版日期:2008-06-09
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

油价停止上涨要等到新兴市场国家放开价格;油价下跌则需等美联储将利率提高到通胀率以上

  近日,油价在剧烈波动。美国西得克萨斯中质原油即期合约(WTI)5月底涨到每桶135美元,但之后一周迅速跌回每桶126美元。价格的剧烈波动增加 了对期权的需求,特别是执行价与WTI现价差距较大的期权。看涨阵营认为,价格会被推高到每桶200美元。看跌的人则认为,价格已经涨到峰值,需求将减 少,并带动价格下跌至每桶80美元。 
  我认为,原油价格还会继续上涨;要等到中国和印度将成品油价格放开,原油涨价才会停止。这轮泡沫破裂则需等美联储将利率提高到通胀率以上或接近通胀率,这很可能是在2010年年中。

石油供需图景   
  2002年以前,原油价格一直在每桶20美元附近波动。2003年,强劲的全球经济推动了原油价格上涨。起初,原油价格上涨的节奏 与普通经济周期毫无差异,直到2004年下半年,原油价格上涨速度明显快于往常。2007年上半年,美国楼市低迷加剧了原油需求减少的预期,原油泡沫处于 破裂边缘。之后,为了挽救金融体系,美联储大幅降息,刺激金融资本流向原油市场。我可以肯定地说,2007年夏季伊始的原油价格快速上涨是货币现象。
  认为油价无泡沫的人,其最重要的论据是原油存货并没有增加。存货增加是泡沫发生时的常见现象,但并非必要条件。在科技股泡沫期间,许多公司会斥巨资提 高带宽容量,这是一种存货;在美国楼市泡沫期间,许多家庭购买第二套住房但不常住,这也可以看做是存货。但是,1997年香港楼市泡沫和目前的原油泡沫却 没有上述过度建设或者大量空置的情况。在这两次泡沫中,都有某种约束阻碍了供给对价格上涨做出反应。对这种供给受到约束的泡沫而言,其标志是收益率下降, 以及资产升值在总回报所占的比重提高。
  通常情况下,价格上涨会增加供给、减少需求,于是存货就成为泡沫持续的必要条件。但是,目前的原油供需变化非比寻常。 
  据国际能源机构(IEA)统计,超过80%的需求增长来自中东地区和亚太地区。中东地区的原油出口占全球总量一半以上。高油价大幅提高了它的出口收 入,而收入增加又刺激了国内对原油的额外需求。推动需求的收入效应,大于压低需求的价格效应。这种不同寻常的需求变化,使得中东地区原油消费与原油价格呈 正相关关系。此外,原油出口国有能力将国内成品油价格维持在较低水平上,因为它们无需付出高额成本。高收入和低成本合在一起,对刺激需求有极大的正面作 用。上述分析同样适用于其他原油出口国。大约一半的原油需求可以用原油出口国的这种供需变化来解释。
  在中国、印度这样的新兴市场国家,价格管制或者补贴是维持原油需求的重要因素。能源在发展中国家的产品和生活成本中的比重都要高于发达国家。多数发展 中国家很难在不引起政治麻烦的前提下,将上涨的原油价格传递给消费者。倾向于补贴政策的政府总相信这种政策是暂时的,希望原油价格会回落。但事与愿违,由 于原油价格持续上涨,取消补贴的后果越来越严重,使得这些政府不愿意停止补贴。无意中,它们在维持高油价中扮演了重要角色,但同时它们又很害怕高油价。正 如原油出口国的原油需求依赖于高价格,进口原油的发展中国家的需求弹性取决于政府补贴政策。此外,原油补贴使得发展中国家的出口商品价格维持在较低水平, 这其实是对西方消费者的补贴,使得他们有能力应对本土的高油价。 
  经合组织(OECD)国家对原油的需求已连续三年出现下滑。国际能源机构预测,OECD国家的原油需求将减少0.3%,即每日20万桶,这主要是因为 美国需求下滑。OECD国家的需求应该比发展中国家的需求更有弹性。原油在这些国家特别是美国的用途,是为了生产汽油,因此原油需求更取决于生活方式。生 活方式不会突然改变,消费者会先采取观望态度,希望价格能够下跌。当他们放弃这种预期时,人们将开始调整生活方式。现在,美国消费者似乎已经开始改变。购 买新车时,美国人开始青睐小型且节能的车。近期的汽车购买数据显示,大型车的销售,特别是运动型多功能车(SUV)的销售,在大幅下降。有讽刺意味的是, 这种车在中国的销售日益火爆,许多美国汽车经营商正考虑将存货运往中国的可能性。 
  欧洲和日本消耗原油是美国人均水平的一半,压缩原油需求的空间相对较小。出乎意料的是,由于关闭了一些核电站,日本原油需求大幅增加。4月,它的原油 进口上升了10%,增至430万桶。同月,它的液态天然气进口增加20.8%,增至572万吨。这两项增幅暂时地超过了中国。日本的核电站问题,可能是支 撑当下原油价格上扬的重要原因。很难判断日本要多久才能修好它的核电站。一旦修好,加之日本原本就是能源使用效率最高的国家,那将成为原油价格下跌的催化 剂。 
  欧洲原油需求似乎不景气,但也没有下滑。欧洲汽油税较高,消费者习惯于高油价,其汽油价格几乎是中国的3倍。加上欧洲人开的已经是节能车,很难进一步 节油。作为欧洲的传统,每逢这种时期,消费者会举行抗议游行,反对高油价,目的是给政府施压,争取减少汽油税。如果欧洲国家的政府屈从于压力,那么将剪断 市场价格和消费者价格之间的链条,进一步维持高油价。 
  总之,在需求方面,我们看到的是一幅关于价格上涨对需求影响的复杂图景。在原油价格激增之下,美国是惟一对需求反应正常的主要经济体。日本的核电站问 题,使其原油需求变得更加复杂。欧洲可能减少汽油税,从而进一步维持高油价。最重要的是,发展中国家的补贴政策是需求持续增加的最重要因素。过去五年,新 兴市场油价平均为每桶50美元。同期美元贬值了30%,排除美元贬值因素后,新兴市场的油价平均仅为每桶35美元。因此,油价激增带来的大部分冲击,都没 有影响到新兴市场的消费者。除非新兴市场国家取消补贴,否则原油需求就将保持活跃。
  供给方面的情况比较简单。油井依旧开足马力生产。当新的油田开始开采,原油供给就会增加。但由于开发新油田需要几年时间,原油供给在短期内是相对固定 的。惟一的例外是沙特,它仍有每天200万桶的闲置产能。沙特就像是石油市场的中央银行。它的闲置产能被假设是价格稳定器。当原油价格处于低位,它就减少 产量,反之亦然。截至目前,沙特抵制住了美国对它施加的提高产量的压力,他们认为是金融投机而非供给短缺造成了价格上涨。 
  当然,高油价增加了沙特的收入,对沙特来讲是件好事。沙特的惟一顾虑是高油价引发替代能源的开发,在长期会减少石油需求。这种担心正是沙特在20世纪 90年代试图将价格保持在每桶25美元的原因。当前的高油价可能会触发沙特的战略转型,即为应对未来需求减少而在眼下尽可能多挣钱。巨额外汇储备将有助于 它度过未来持续的低价格时期。届时,沙特可能将通过现金储备管理,而不是通过稳定石油价格来稳定经济。 
  美国的确有能力迫使沙特增加产量。它可以做出威胁,以保护沙特皇室名义派兵。这样的摊派可能会很严重地损害皇室的威望,甚至触发革命。沙特潜在的政治 骚乱会使油价在目前水平上涨2倍到3倍。因此,美国政府可能不会对沙特采用这种高压战略,供给在短期内也不会有大的变化。

泡沫破裂两阶段
  在需求活跃和供给固定的条件下,金融投机可以非常有效地推动价格上涨。投机资本一波接一波地推高价格。每次油价上跳10美元左右 时,市场暂时平静,投机者观察政治反应。政治家气愤的辞令和消费者的抱怨,确实在每轮价格暴涨之后如期而至。但只要言论没有付诸行动,投机资本就又一次推 动价格上涨。这种“老鹰捉小鸡”的游戏在过去三年里反复出现。 
  许多投资商品期货的共同基金成立了。作为需求方,这些年共同基金在推动油价上涨方面起到了比对冲基金更重要的作用。次贷危机引发了信贷和股票市场暴 跌,通胀使得债券市场变为熊市。随着资金从这些市场撤出,它需要寻找一个落脚点。弱势美元、通货膨胀加上需求弹性和供给约束,使得石油市场成为理想的吸纳 资金的场所。 
  在美国国会的压力下,美国商品期货交易委员会(CFTC)正在调查有多少金融资本导致了原油价格的上涨。有关原油市场上金融资本总量的数据并不理想, 下面引用的数据可能很不正确——投资商品期货的基金从2003年的130亿美元增加到现在的2500亿美元,一些人则认为在商品市场的投机资本总量高达2 万亿美元。虽然很难准确估计投机资本额,但我们可以很有信心地说,它是过去三年里推动商品价格上涨的一个主要因素,并且很可能是最重要的因素。美国因为不 能强迫沙特增加产量,正在对投机资本进行调查。但调查的过程会拖很久,等到得出结论,这场泡沫可能早就破裂了。
  我预计,这场石油泡沫的破裂将分为两个阶段。 
  第一阶段,新兴市场取消补贴,这会让油价见顶。许多国家,例如印度尼西亚和马来西亚,正在减少补贴,因为他们无法继续承受财政负担。最近,印度尼西亚将汽油价格提高了33%,至64美分。这仍然只是国际市场价格的一半。不难看出,新兴市场油价离国际油价到底有多远。
  这场游戏最大的玩家是中国和印度。印度的炼油商每周损失10亿美元,大约相当于GDP的5%。这种负担对印度来说是不可能持续下去的,它必须取消补 贴。实际上,印度可能很快面临一场危机——如果它取消补贴,通胀可能失去控制;如果继续补贴,政府财政将无以为继。假如印度陷入危机,金融市场信心将受到 打击,并引发石油价格下跌。
  更重要的是,中国必须取消补贴,让市场调节需求。中国的经济总量是印度的3倍,且财政状况保持良好,有实力维持补贴。但是,短缺可能迫使政府改变政 策。汽油和柴油供应在一些欠发达地区变得越来越难,并且短缺可能扩散到主要城市。另外,今年夏天还可能出现近年来最糟糕的电力紧缺。造成这些短缺的主要原 因,就是价格管制。这将对中国政府构成压力,使其逐渐放开价格。
  第二阶段,等到美联储开始升息,直到利率高于通胀率时,石油价格将大幅下降,即泡沫破裂。美国楼市泡沫直到美联储将利率提高到5%才开始破裂。眼下的 石油泡沫可能也要经历同样的过程。但近期的美联银行(Wachovia Corp.)事件及华尔街主要金融公司债务评级被调低,提醒我们金融体系仍不稳定。要到2009年年中,美联储才会考虑提高利率,利率超过通胀率则要等到 2010年年中。高油价还会伴随我们很长一段时间。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
  作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

308. 谢国忠:补缺口是自己骗自己 熊市已来不该救市
近期股市和中国经济答问
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



    上周六央行再上调存款准备金率1%,达到17.5%的高度,端午节开市第一天沪指就跌去了7.73%,请问这次上调存款准备金率为何对股市有这么大的杀伤力呢?

    我觉得,很多人自从上次救市以后,对股市往好的地方想,认为中国通胀情况变好了。所以,中国紧缩的预期不太可能在短期有改变,因为中国还处于通胀的阶段,有些通胀因素没有体现出来,是由于物价的控制,同时市场补涨,所以通胀问题暂时没有办法得到解决,另外美国失业率的数字从5.1%涨到5.5%,增幅了0.4个百分点,处于20多年的高位,说明美国这个问题还是比较严重的,有人希望美国经济避免衰退,这个希望是不现实的。

    和越南的经济危机是不是有关系?
    越南的问题爆发得比较早一点,现在进入了恶性循环,已经有信用危机了,其它国家都有类似通胀的问题,怎么看通胀的问题,有人认为头长是进口的或者某些产品引起来的,但这还是朝好的地方看,不太正视现实,这种情况全世界很普遍,治理通胀不是做到位,通胀会继续恶化,金融市场应该意识到这个问题。
     央行突然上涨上调存款准备金率,说对热钱大规模涌入进行流动性管理,越南经济危机和外围市场大跌,会不会导致热钱大量涌入中国呢?
     越南相对中国来说规模比较小,越南4、5月份CPI上升很快,外贸顺差说明里面有不少热钱,推崇机制有各种各样的,一个是发行央行票据,二是准备金率,我想央行已经看到这么多热钱来,所以采取这个政策,把放出去的钱再收回来,否则这会意识到严重的后果。

     最近高油价是不是灼伤了A股的业绩?
     是的,现在中国的油价受国家控制,油价市场化只是时间的问题,对中国企业成本面临上升的问题,今年和明年都不会改变,基本面会受比较大的冲击,中国股市有三大问题,一个是基本面成本上升、经济放慢,夹击引起盈利的挑战。第二中国通胀引起宏观经济面的紧缩。第三,大小非解禁导致供应大量上升。这是中国股市面临的三大挑战,这三大挑战要克服需要很长的时间。中国股市基本面价值在2500点,历史上股市一直处于高位,中国政府有时候会采取非市场的行为去托市。对个人来说,最重要的是你要看清楚这是熊市还是牛市,这么多人在说是牛市的话,你亏了一半的钱的时候,你还信吗?

     熊市已经来了吗?
     熊市早就来了,股市见顶的时候是十七大,之后要进入两年的调整期,很多人在股市下调了一半之后还说是牛市,这是一种不正常的心态,这种心态是全世界其它市场没有见过的,中国股市有种非常不正常的心态,把股市有点像搞文化大革命一样,这是贪婪欲望大幅度上升。因为中国收入不平等,很多人把希望,因为在社会当中处于劣势,就把希望放在股市上,把仅有的储蓄放在股市上,这是非常危险的心态,而且有的人迎合、看好,形成股市这样的悲剧,这对中国股市是大的悲剧,有多少老百姓的钱套在里面,这是非常不负责任的。老百姓亏这么多钱,会引起社会不稳定的。

     今天股市盘中已经跌破3000点了,股市已经跌到底了吗?
     我认为中国股市老是怕震荡,国家政策只能暂时改变市场,不能中长期改变市场。政府采取措施是有可能的,但政府的政策最终不能改变市场的现实。

     您是反对政策救市的?
     对,大家在谈大的东西,要具体知道对老百姓有什么样的影响,每个人说话要负责,因为中国老百姓赚一点钱辛辛苦苦,我经常看到一些老百姓辛辛苦苦几十年,攒的钱全都扔到股市里,赔了他的财富就毁了。这需要警惕,你到底帮谁的忙,股市上去之后老百姓能开心几天?他又不跑,跑的人是懂的人,是理财水平比较高的人。

     有人说现在在股市高点时政府会打压,在低的时候没有理由不去救市。
     “5.30”之后股市为什么又涨到5000多点,不是说已经有泡沫了吗?这是严重的政策失误,误了多少老百姓,打压之后又上去,不是害了老百姓了吗?一般老百姓套在里面都是财富水平不高的人,总是抱希望,指望政府来救我,政府救市会加强他这种希望,认为政策会救我,他对股市不懂,就听别人说。炒股的专家是理性的人,他跑了之后,就把损失抛给你了。

    现在印花税降低,大家可能会理解为这是一个救市的措施,昨天的上证综指最低探到3140点,已经完全补回“4.24”印花税缺口,可能现在政府救市的结果其实也是受到争议的,怎么看待?
     有些股民会发明一些词汇自己骗自己,说什么补缺口,这是没有科学根据的瞎说,自己给自己搞一个自圆其说的理论,我认为这是非常危险的事情。政府下降印花税,本来印花税过高下降是对的,这时候给一个信号就是政府要救股市。那么这是短期改变股市,中长期是不可能的,股市这么大,是有自身的规律的。为什么政府不应该救市呢?因为根据过去的经验,结果都是不成功的,说中国要发明,要有中国特色,跟别人不一样,很多人不太懂,出现自己骗自己的词汇,他就真的相信了。所以,中国股市的文化是很黑的文化,是骗小老百姓的文化。我看到这个就知道中国文化大革命是怎么起来的,就像鲁迅里写的文章一样,很多人的心态已经变态了,我认为这是很危险的事情,把很多人引上歪路,自己都没有内疚,找各种各样的借口,打压这个打压那个,写文章就像文化大革命一样,中国社会怎么能允许这样的声音出现?西方媒体里,说话说得不对是要负法律责任的,在中国他们不需要负法律责任,都是用谩骂的方式表达自己,这是文明程度很低的表现。所以中国股市的发展道路需要走很长的时间,会是一个艰难的过程。

  中国股市哪些方面需要去健全?
     第一,体制要建立,否则就会恶性循环,中国做股市的媒体有点像娱乐媒体,娱乐的形式,像八卦一样的。股市要发展不能迎合,否则事情会越闹越大,中国股市要全面市场化,公司上市、退市、发股全要市场化,政府不要去批。否则股民一亏钱就老是怪别人,这样中国股市无法走上健康的道路。

    监管层应该采取什么理性的态度?
     该管的管,不该管的就不管。

    我们最近也看到一个观点,叫“三千点保卫战”。
     这是误导老百姓的,什么叫“保卫战”,就是误导老百姓,就是叫大家别卖,我们就能挺过去,老百姓相信你不卖了?那么谁在卖呢?这是一种害人的说法。

     什么时候该卖什么时候该买?
     要让事实澄清楚,信息透明,让老百姓自己做决定,不要像文化大革命一样,弄什么这个该买,这个该卖,这个是资本家,那个是反革命,我觉得中国文化里有这么一股力量,比较黑暗,在动荡时期往往会出现,搅乱这个社会.

    您提到过,要看公司的基本面,这是一种投资的价值取向?
     对,小老百姓则好不要去炒,买股票就要买你懂的股票,这个公司五年内能赚多少钱,其它不要去听别人的,要集中精力研究这个公司五年内能赚多少钱,和现在的股价一比,看买了之后核算不合算。

     越南央行上调基准利率到14%。
     我觉得通胀补贴是最能安定人心的,在高通胀的情况下,老百姓怀疑通胀更高,这种预期会自我实现的。一定要斩草除根,先把预期控制住,让老百姓放心,老百姓存款放在银行就加两三个百分点,这样就能安定下来。

     这种补贴会不会加剧通货膨胀?
     不会,货币供应量政府可以采取措施控制的,央行可以发行票据把钱收回去,货币供应量还是可以控制的,同时向邻国借点钱把汇率控制住,这些都是该做的事情。

     越南央行上调利率的举动,对中国经济有没有影响?
     中国还抱有希望,不想加息,希望增加准备金率和发行央行票据增加控制货币的总量,但利息不愿意改,想通过行政手段控制量,这种措施理论上是可能的,但历史上没有出现过,我们最终不想看到加息,因为加息确实对企业的压力很大,我们是贷款利息可以加,存款利息可以不加,银行的贷款利息已经涨上去了,所以存款利息不加纯粹是让储蓄补贴银行,这没必要。这是打贫济富的概念。

     今天统计局也公布PPI的走势,5月份的PPI涨幅是8.2%。
     中国粮食价格、原材料价格、工资涨幅就可以知道,短期内通胀不可能有明显的改变。

     您估计明天公布的CPI涨幅是多少?市场传言是7.8%。
     看一个月的数字波动没有什么用。

     中国如何渡过通胀时期?
     控制通胀是控制不住的,现在做通胀的政策是避免两年持续出现这种局面,经济政策有失落的效应,今天要把通胀灭掉是不可能的,今天要做的是保护老百姓的财富,就是储蓄的利息要超过增长的,不能扣老百姓的钱。这是保持经济长期稳定的核心事情,万一老百姓把钱拿到银行去存,这样国家就乱了,所以,不能这么想。第二,物价要放开,因为物价不放开,总有一个鞋子没有掉下来的感觉,再怎么说通胀措施人家都不会信你。第三,把钱拿出来补贴低收入人群,低保、学生,这样相对财政力量就绰绰有余了。这也是应该要做的一件事情,要平稳过渡,这是我们宏观上要平稳过渡,同时要大量造经济适用房来刺激一下经济,因为明年出口可能比较差,由于房地产政策调控,商业房地产比较弱,房价高了老百姓买不起,造经济适用房,按中国的条件是完全可以的,中国未来应该供4亿到5亿的经济适用房,如果老百姓有房住,消费的愿望也强了。所以,加息、物价放开,补贴群体,大量造经济适用房,就可以稳定我们这两年的经济过渡。

    奥运前市场会有比较好的反弹吗?
    我认为奥运前出什么政策的可能性很大,中国政府老是想政策压倒一些,稳定压倒一些,所以有可能出救市政策。

     奥运会后呢?奥运会后人们的心理预期?
     奥运会后加息政策有可能会来的。

     有人认为增加上调存款准备金率是一个比较错误的做法?
     有些人可能认为通胀是即时性的事情,什么涨价就抓什么行业,猪是怎么养的,帮帮忙,或者粮食涨价,又促进农民多种粮食,油价涨价就控制价格,认为通过这些方式就可以管制价格,这是大错特错的。经济是个体系,有自己的运转规律,要想成功,要由市场机制调整经济,它一方面动,所有东西都会动,用当官的力量阻止调整,这样会出事的。
    
    您炒不炒股?
    我不炒,熊市的时候也没有动过,我公司的股票我也没有卖过。

     您做过什么样的经济数据,给我们一个参考吧?
     现在高通胀在放缓,低增长在上升,我认为重要是看油价是不是见顶,这是很重要的事情,是由市场行为影响的,对刺激经济有影响。现在游资炒油价,我没有具体的数字,据说有上万亿美金,这是挺吓人的,这是比较重要的事情,就是什么时候油价见顶。同时要看什么时候经济见底。

     您认为油价会有什么样的走势?
     需求和高油价没有联系起来,油价涨上去直接影响到消费者,如果这个问题不解决,就让那些炒家有机会去炒,信用卡的债务问题解决之后,次贷危机就差不多结束了。

     美国金融危机还没有到最坏的程度?
     现在有很多谣言,说很多谣言说雷曼,地方快帐逐渐报出,最后还有信用卡的债务,信用卡的债务据统计已经进入尾声了。

     下一次的牛市是什么时候开始?
     2010年下半年或者上半年。

     您给投资者提出一些投资建议吧?
     第一,要赶早,第二,不要抱希望,抱希望是一种非理性的行为,抱希望对一个人的精神状态很重要,但对投资是有害的。人有理性的一面,有非理性的一面,非理性的一面存在的话,对人的生存和繁荣是有帮助的,但对投资来说,投资是完全理性的行为,所以,要随时了解自己的心态,哪方面是理性,哪方面是不理性的,懂得自己是第一步,这样才能去投资。第三,重视自己懂的公司,如果你对某些公司看好,你看好的理由是什么?一个人的时间是有限的,要花时间在这个公司上,了解他,知道什么时候公司变好,什么时候公司变坏,这对做股票短线是很有帮助的,知道什么时候进来,什么时候出来。不要听信别人,自己要做功课。最重要的是自己先懂自己,懂自己的心态,懂自己为什么这么想的。
     谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 
309. 谢国忠:治理通胀才能避免经济危机,建议加息
对话经济学家谢国忠:越南经济动荡不是个案

2008年06月12日 来源:中国证券报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

严重通胀、股市腰斩、汇率急跌,数月前还被国际投资者和机构“追捧”的越南经济,转瞬之间陷入动荡之中。本报记者 昨日就此专访独立经济学家谢国忠,他认为,目前越南出现的经济金融动荡,根源于越南当局在外资涌入的情况下让货币增长无限制扩大,这种情况在其他地区亦有 出现,并可能导致新的危机。

    他亦指出,越南经济金融动荡对于中国股市影响相对较小,但如果印度也出现类似危机,则国际投资者对中国的看法会随之改变。

    信贷扩张埋下祸根

    记者:近来越南经济金融动荡的根本原因是什么?

    谢国忠:当很多人都在追捧越南经济,向越南投入资金的时候,越南当局没有自我控 制,让货币增长无限扩大,之后引起了股市和房地产的巨大泡沫,最终泡沫崩溃。热钱进来就变成信贷,越南去年信贷增长了50%,在这个世界上,还没有一个国 家的经济可以在信贷一年增长50%之后而不出现危机。

    记者:如何控制目前的动荡局面?

    谢国忠:应该采取紧缩政策。紧缩主要体现在两个方面,一个是货币政策紧缩,一个是投资政策的紧缩。在加息方面,在目前通胀变化很大的情况下,恐怕仅仅加息已来不及。因此建议越南采取中国过去使用的通胀补贴措施。

    印度经济骑虎难下

    记者:越南目前面临的情况,是否具有一定的普遍性?

    谢国忠:有,印度的情况就很类似。波罗的海的一些国家,通胀也很高,并有约10%的经常项目逆差,情况也有些相似。

    记者:印度出现越南这种情况的可能性有多大?

    谢国忠:印度的信贷增长维持在30%左右已经好几年了,这一问题也很严重。印度现 在通胀已接近10%,而该国实施能源补贴政策,一年高达500多亿美金,一旦财政无法支撑而放开油价,通胀将会大幅度上升,那时政府就必须采取紧缩措施, 经济增长预期也会大幅下降,这会导致热钱回流,货币贬值,通胀压力更大,由此形成一个恶性循环。现在,印度已经处于骑虎难下的境地。

    记者:骑虎难下也始终要下,采取什么样的方式“下”会比较合适,会带来哪些影响?

    谢国忠:如果采取主动措施,应赶快逐步放开油价,可每三个月涨20—30%,通过 一段时间实现与市场价格接近。对于全球经济来说,印度的经济规模相对较小,是中国的三分之一,但中国和印度总被国际投资者连在一起看待,如果印度出现危 机,国际金融市场会有比较大的调整,国际投资者对中国的看法肯定也会随之变化。

    对中国股市影响较小

    记者:越南经济动荡会对亚洲或全球经济带来哪些影响?

    谢国忠:估计主要会对越南周边的一些经济体造成影响,像老挝、柬埔寨等。对中国西南地区短期内也会有一定影响,比如与广西地区在贸易上的影响,但对中国的总体经济来说影响不会太大。

    记者:越南金融动荡对中国股市是否会有大的影响?有观点认为,此前流入越南的热钱有可能专攻中国市场,如何看待这种可能性?

    谢国忠:我认为越南金融动荡对中国股市的影响相对较小,而且主要是短期的影响。至 于热钱的流向,转攻A股不太可能,因为渠道有限,只能通过QFII进入。香港市场方面,最近看到有资金流入香港市场,有的基金一周有一两千万美元的流入, 在目前的市况下,资金进入还是比较少见的。

    记者:从越南情况看中国经济,有哪些启示?

    谢国忠:越南的问题反映了治理通胀至关重要。如果不有效治理通胀,最终会导致经济出现危机。建议内地要加大加息力度。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


310. The oil bubble lives on

The oil bubble lives on (译文在这里)

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


Oil price has gyrated in recent days? WTI topped above $135/barrel in late May but dropped quickly to $126/barrel in the following week. The price volatility has increased demand for opinions, especially shocking ones. On the bull camp, many are arguing for a super spike-production disruption pushing price to $200/barrel. On the bear side, some are arguing for price peaking and demand destruction bringing price down to $80/barrel soon. I think that the price is still rising in an upward wave motion. The price may peak when China and India liberalize the prices for refined products. The bubble will burst when the Fed raises interest rate to a level close to or above inflation (possibly by md-2010).

The oil price fluctuated around $20/barrel until 2002. The strong global economy that began in 2003 pushed up the price. It didn’t feel different from a normal cycle until the second half of 2004 when the price rose substantially above the previous range. The US property downturn weighted on oil demand expectation in the first half of 2007. The bubble was on the verge of bursting. Then, the Fed cut interest rate to bail out the financial system, which sparked financial capital flowing into oil market. I strongly believe that the surging oil price since the summer of 2007 is a monetary phenomenon.

The most important argument against the bubble theory is lack of inventory accumulation. Inventory is common but not necessary for a bubble. During the tech bubble, many companies invested massively in building up bandwidth capacity. It was a form of inventory. In the US property bubble, many households bought second homes that were not occupied most of the time. Again, it was a form of inventory. But, the 1997 property bubble in Hong Kong and the current one in London don’t have overbuilding or high vacancy rate. Regulatory constraints blocked supply response to price appreciation in both cases. The hallmark of a supply-constrained bubble is declining yield and rising share of capital appreciation in total return.

Under normal circumstances rising oil price should boost supply and suppress demand. Hence, inventory would be a necessary condition for a bubble to last. The current supply and demand dynamics are highly unusual and make the current oil bubble a supply-constrained one like the Hong Kong property bubble ten years ago. The International Energy Agency (‘IEA’) still predicts global oil demand to reach 87.3 million barrels/day (‘mbd’) in 2008, up from 86 mbd in 2007. I am suspicious of the forecast. According to the best IEA estimate, global oil demand in 2007 rose 1.3% or 1.1 mbd. 2008 global GDP growth rate is likely to be one percentage point lower than in 2007. Together with oil price nearly twice as high, it is hard to believe that oil demand could rise in 2008 by the same amount as in 2007. Actually, oil data are quite poor. The past data from the IEA or other sources could be significantly off the mark. The predictions, of course, are less reliable. Nevertheless, we can believe that, despite fivefold increase of oil price over the past five years, oil demand has been rising or, at least, not falling. No one could have predicted such an outcome before the price surge.

According to the IEA, over 80% of the demand increase comes from the Middle East and Asia/Pacific Region. Middle East accounts for over half of the global oil export. The high oil price has enormously increased its export revenue. Rising income has generated extra demand for oil at home. The income effect that boosts demand exceeds the price effect that depresses demand. This unusual dynamic makes oil consumption in the Middle East positively correlated with oil price. Also, many oil exporting countries could afford to keep the prices for refined products low at home, as it doesn’t cost them. The combination of high income and low price is extremely positive for demand. This analysis applies to other oil exporters. About half of the oil demand could be explained by this dynamic among oil exporting economies.

Price control or subsidy has supported demand in emerging economies like China and India. Energy is a higher proportion of production and living costs among developing economies than in developed economies. Most developing countries have found it difficult to pass the rising oil price to consumers without causing political trouble. Governments that espouse subsidy policy always believe that it is temporary, hoping that oil price would drop back. As oil price has kept rising, the consequence of removing subsidy has become bigger and bigger, which makes the governments even less willing to end subsidies. Unwittingly, they have played a large role in supporting the high price that they are so afraid of. As demand growth in oil exporting economies depends on high price, the so-called demand resilience ultimately depends on the subsidy policy among oil importing developing economies. Also, oil subsidy keeps down the prices of the exports of developing economies, which subsidizes western consumers and boosts their ability to cope with high oil price at home. This subsidy policy among developing economies is the most important force that sustains demand growth despite surging price.

The oil demand among OECD economies seems to be contracting three years in a roll. IEA predicts that the OECD demand would contract by 0.3% or 0.2 mbd, all due to the US’s demand contraction. The OECD demand should be more resilient than that from developing economies. Oil demand, especially in the US, is for driving and, hence, is more lifestyle dependent. Lifestyle change doesn’t occur suddenly. Consumers will first adopt a wait-and-see attitude, hoping that the price would fall back. Only after they have abandoned the hope will they adjust their lifestyle. It seems that the US consumers are beginning to do so. Most US households have more cars than drivers. The easy option is to drive the small cars that consume less gasoline. When purchasing new cars, Americans are switching to small and fuel efficient cars. The recent auto purchase data suggest that the sales of big cars, especially SUVs, are collapsing. (Ironically, the sales of such cars are booming in China. Many US car dealers are exploring the possibility of sending their inventories to China.)

Europe and Japan consume half as much oil as the US per capita and have less scope to decrease their oil demand. Unexpectedly, Japan’s oil demand appears to be rising strongly as it has shut down some nuclear power plants. Its oil imports rose by 10% in April to 4.3 mbd. Its LNG imports rose by 20.8% in April to 5.72 million tons. Japan’s import increase is temporarily surpassing China’s. Japan’s problems with its nuclear power plants may be the most important factor supporting the current price surge. Japan is an efficient oil user otherwise. It is hard tell how long it takes to fix its nuclear power plants. When it does, it could be a catalyst for a significant price decline.

European oil demand appears to be stagnant, but not contracting. Europe has high gasoline taxes. Its consumers are used to high gasoline price. Their gasoline price is nearly three times as high as China’s. They are already driving fuel efficient cars. There are no easy ways to save gasoline consumption there. Some consumers have switched to taking metro from driving. Its impact is still limited so far. In the European tradition at times like this, its consumers are staging protests against the high price. It is putting pressure on their governments to decrease fuel taxes to offset the price increase. If European governments do succumb and decrease the taxes, it would lend further support for high oil price by cutting linkage between market price and consumer price.

On the demand side, we are witnessing a complex picture that dents the negative effect of rising price on demand. The US is the only major economy that is seeing normal demand response. Japan’s problem with its nuclear power plants complicates the demand story. Europe could cut fuel taxes and lend further support to the high price. Above all else, the subsidy policy among developing economies is the most important factor that keeps demand growing despite price surge. The price that consumers pay among emerging economies may be $50/barrel on average. As the dollar has declined by 30% in the past five years, the price is $35/barrel adjusting for the dollar depreciation. Hence, the consumers among emerging economies have been spared most of the impact of the price increase. Unless emerging economies remove their subsidies, oil demand should remain resilient.

The supply side story is easier to tell. Oil wells normally produce at full capacity. Supply increase depends on new fields going into production. Because a new field requires years to develop, the supply is relatively fixed in the short term. The exception is Saudi Arabia that still keeps spare capacity of over 2 mbd. Saudi Arabia plays the role of a central bank in the oil market. Its spare capacity is supposed to be a price stabilizer. When price is low, it cuts back production and vice versa. It is the only major producer that can boost production to depress price. It has so far resisted the pressure from the US to boost production, blaming speculation rather than supply shortfall for today’s high oil price. Of course, high price boosts its revenue and is good for Saudi Arabia. Then only concern is that high price might trigger the development of alternative energies that will decrease oil demand in the long run. This concern was a major reason that it tried to keep price around $25/bbl in the 1990s. Today’s high price may have triggered a strategy change. Saudi Arabia may be prepared for future demand reduction by earning as much as possible today. Its vast foreign exchange reserves would help it through a prolonged period of low price in future. Instead of stabilizing oil price, it is turning to cash reserve management to stabilize its economy.

The US does have the power to force Saudi Arabia to boost production. It could threaten to pull out its troops that protect the Saudi royal family. Such a showdown could damage the prestige of the royal family so greatly that may trigger a revolution there. Potential political turmoil in Saudi Arabia could cause oil price to double or triple from the current high level. Hence, the US government may not be able to use such high pressure tactic on Saudi Arabia. It seems that supply relief is not coming anytime soon.

With resilient demand and fixed supply, financial speculation is very effective at boosting price. Speculative capital has been boosting the price wave after wave. When the price jumps ten dollars or so, the market takes a pause to observe the political reactions. Angry rhetoric from politicians and consumer complaints surely follow each wave of price surge. As words are not followed by actions speculative capital pushes up the price again. This game of chicken has been played again and again over the past three years.

Many mutual funds have been set up to invest in commodity futures. This demand seems to be playing a more important role than hedge funds in boosting the price this year. The subprime crisis has caused credit and stock market to tumble. Inflation is turning the bond market into a bear market. As money pulls out of these markets, it is looking for a place to land. Weak dollar and inflation plus demand resilience and supply constraints make oil an attractive place to land the excess cash. I wrote in this page on the inflation consequence of the Fed bailing-out the financial institutions last August. The Fed is putting financial stability ahead of price stability. Hence, speculative capital has ample room to play until financial institutions have stabilized.

Under the pressure from the US Congress, the U.S. Commodity Futures Trading Commission (‘CFTC’) is investigating how much financial capital has contributed to the increase of oil price. The data on how much financial capital is in oil are not good. Whatever data we cite here may be significantly off the mark. The funds that invest in commodity futures may have risen from $13 billion in 2003 to $250 billion now. Some estimates put the total amount of speculative capital in commodity market as high as $2 trillion. While we may not be able to estimate the speculative capital accurately, we could confidently conclude that it is a major driving force, probably the most important force, at driving commodity prices over the past three years. As the US cannot force Saudi Arabia to increase production, it is belatedly investigating the role of speculative capital. The investigation process may drag on for a long time. When it reaches conclusion, the bubble may have burst already. We cannot count on the US government to bring down the oil price.

I anticipate the oil bubble to deflate in two phases. First, when emerging economies remove subsidies, it could cap oil price, i.e., oil price would peak. Many countries like Indonesia and Malaysia are cutting subsidies as they cannot bear the fiscal burdens anymore. Indonesia recently raised its gasoline price by 33% to 64 US cents, still half of the market price. It shows how far the prices in emerging economies are from the market prices. The biggest players in this game are China and India. India’s refiners are losing $1 billion per week, about 5% of GDP. The burden is impossible to sustain for India. It has to remove the subsidies. Indeed, India could get into a crisis situation soon. If it removes the subsidies, its inflation could spiral out of control. If it keeps the subsidies, the government finance could get out of control. If India does get into a crisis, it could dampen the confidence in the financial market and cause oil price to retreat.

More importantly, China must remove its subsidies for the market to be concerned about demand. China’s economy is three times as big as India’s. Its fiscal situation remains good. China has the financial resources to sustain its subsidy. Shortage is the unstable factor that may force the government to change its policy. Gasoline and diesel are becoming hard to find in less prosperous areas. The shortage may spread to major cities. The electricity shortage in the coming summer could be the worst in recent years. The main reason for the shortage is price control. The shortage may pressure the Chinese government to loosen the price control gradually.

Linking consumer demand to market price in developing economies is the most important factor that could stop oil price from rising. Otherwise, financial market can continue to push up price and make it stick. When China and India remove most of their subsidies, oil price may stop rising.

For oil price to come down significantly, i.e., the bubble bursting, we may have to wait for the Fed to raise interest rate. The bubble may not burst until the Fed has raised interest rate above inflation. The US property bubble, for example, didn’t burst until the Fed raised interest rate to 5%. The current oil bubble may go through the same process. The money market expects the Fed to raise interest rate late in 2009. This may be too aggressive. Large financial institutions remain weak. The turmoil at Wachovia and the downgrading of the debt ratings of the major Wall Street firms remind us that financial system remains unstable. The Fed may not be in a position to raise interest rate until the middle 2008. The interest rate may surpass inflation rate only by the middle of 2010. High oil price may stay with us a long time.

To summarize, oil price may peak when China and India remove their energy subsidies. For the bubble to burst, we may have to wait for the Fed to raise interest rate above inflation rate, which may be mid-2010.

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

311. 谢国忠:堵住热钱进入的通道
管理层彻查股市热钱 谢国忠建言收窄个人换汇

2008年06月13日07:57
  来源: 21世纪经济报道
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


    热钱的快速涌入已引起决策层的高度警觉。

  知情人士透露,在央行、外管局等机构调研热钱问题的同时,有关部门近期也要求部分券商调查估算热钱流入股市的规模。

  表象:无明显异动

  前述知情人士透露,5月中旬,有关部门曾要求五家大型券商调查其三资企业客户的资金账户,以估算热钱流入股市的规模。

  “本次调查主要是针对外商独资,中外合资和中外合作等三类企业的股东账户和资金账户,跟踪今年以来其户头规模的变化,并以此估算热钱流入股市的规模。”该知情人士称,决策层希望弄清热钱入境后流入的领域,从而判断其在影响着哪些领域的资产,以便于及时调控。

  本次调查规格很高,受命调查的券商在5月中下旬曾派出高层到地区分部督办。

  截至5月底,调查基本结束,最终的结果并不令人惊讶。“汇总调查的结果发现,三资公司的账户规模没有明显的异动。”前述知情人士表示。

  对于这一调查结果,经济学家谢国忠称,“结果并不意外,国外投行对中国股市普遍不看好。热钱主要集中在银行存款上,其次是房地产市场,流入股市本来就不会太多。”

  但市场也有不同观点。

  “由于公司背景的关系,三资企业最可能成为热钱的聚集地,从这个方面着手更方便易行。”前述知情人士表示,“但不能仅以这个调查结果为依据,来估算热钱流入股市的规模,因为热钱很可能隐藏在个人账户和内资企业的账户中。”

  如果潜伏个人账户和内资企业的账户,上述调查上似乎难以查清。

  首先,热钱流入时披着各种各样的外衣,很难弄清其具体流入了哪个领域;第二,即便可以估算出其流入各个领域的规模,并在流入量大的领域实施调控,但由于其高度的流动性,可以随时转换到另一个领域——压倒葫芦浮起了瓢。

  “治本的办法只能是堵住热钱进入的通道。”谢国忠表示。

  八种进入途径

  记者从权威途径了解到,监管层内部已提出了八种主要的热钱流入方式,未来可能重点看防,其中分为以公司为主体和以个人为主体两类。

  以公司为主体的进入方式有六种,包括虚假直接投资、虚假外贸、外币贷款和外债、向内地员工支付虚假薪酬、海外捐款等。

  其中,虚假外贸最为常见,规模也最巨大。其主要的途径是与境外关联公司合作,抬高出口价额、压低进口价格及“国货复进口”。据某沿海地区银监局的热钱研究报告,2005年虚假贸易顺差约为600亿美元,占当年官方公布的贸易顺差1020亿美元的60%左右,2006年虚假贸易顺差约为1200亿美元,约占当年贸易顺差1774.6亿美元的70%。

  而以个人为主体的进入方式有两种,一是依据外管局规定的国内银行每人每年5万美元的换汇额度,以亲友的名义开立多个户头将外币资金化整为零兑换成人民币,;二是利用香港的离岸人民币市场,依据香港银行允许每天兑换2万港币至人民币和每天向国内银行汇款8万人民币的安排,将港币或其他货币兑换成人民币。

  在热钱流入的途径上有了共识,阻击热钱的政策就可以有的放矢。

  针对虚假直接投资和虚假外贸这两个最重要的热钱通道,谢国忠建议,“对外商直接投资的资金,监控其企业银行账户,并对其项目资金用途进行长期跟踪;在虚假外贸方面,由海关建立市场价格信息,严格审查进出口商品的价格异常情况。”

  另外,谢国忠建议收窄国内银行个人换汇额度,而对于香港的离岸人民币市场可以考虑关闭,“去年深圳的人民币现金使用量占到了全国的约一半已经可以说明这个漏洞有多大”。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
312. 谢国忠:最坏组合恐出现,救市不改大势

谢国忠:奥运前政府或出手救市 无法改变股市进熊市

2008-06-12  凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

凤凰卫视《金石财经》6月11日播出节目:“谢国忠:奥运前政府或出手救市 无法改变股市进熊市”,以下为文字实录:

美国减息期结束 但金融系统仍问题重重

曾瀞漪:经济学家谢国忠今天接受我们访问的时候就提到说,美国经济还是有不少的问题,尤其金融体系,所以现在环球股市再次出现大幅度的波动也是不足为奇的。

全球股市近期再次波动原因?

曾瀞漪:Andy,我们看到最近环球股市的波动又开始再度起来了,不管是在香港或者是内地或者是欧美的股市,到底是什么样的情况呢?

联储救贝尔斯登后股市短暂恢复

谢国忠:自从联储救了贝尔斯登之后,股市有一个阶段的恢复,市场认为是不是美国可以避免衰退,熊市是不是已经结束了?

当时市场猜测熊市结束开始入市

谢国忠:就是很多人抱有这样的心态又进入了股市,所以股市又一段时间的上升。

实情:巨大信贷泡沫损美经济影响股市

谢国忠:但是我觉得是一个很幼稚的想法,在这么大信贷泡沫崩溃以后,说没有衰退是不太可能的。所以这一 次就是美国的失业率大幅度上升,从5.1%涨到5.5%,增幅0.4个百分点,一个月里面涨了0.4个百分点,是20多年的高位,这是对美国的经济的前 景,市场突然开始又回到原来悲观的一个状态,就是说要衰退。

最坏组合恐出现:基本面差+资金紧缩

谢国忠:另外一点油价又创新高,就是显示通胀压力也会比较高,所以货币政策是不是会紧缩?所以对市场来说的话,就是最不好的一个组合要出现了,就是经济不好,货币政策又紧缩,资金面也不好,基本面赢利也不好,两边都不好,所以为什么股市就出现了这么大的波动。

A股未现预期红5月跌至3千点情况?

曾瀞漪:在环球股市波动的同时,我们看到内地股市也是很特别,内地股市最近的波动特别大,在一般人的良好预期之下,居然所有的5月红没有出现,然后6月现在又跌到了3千点,快解禁了,内地股市又是个什么样的情况呢?

全球化下中国也面临困难经济增长降速

谢国忠:现在就是内地股市,中国的问题不光是其他国家的问题有点类似全球化的话,大家趋势都差不多,第一是经济周期朝下走的,所以基本面是有一定的问题的,包括成本的上升,赢利在今后的一两年里面都是比较困难的。

通胀致紧缩政策打击股市

谢国忠:另外就是有个通胀带来的货币紧缩这样一个趋势,最近加了一个准备金率,也是对市场原来抱有的幻想,就是说中国是不是不要紧缩了,这种想法也是受到了冲击了,中国还是要从紧的政策的话,是不太可能有变化的。

A股大小非解禁将持续3年影响供求

谢国忠:第三个就是跟其他国家不一样,就是中国的供求关系问题,就是大小非解禁的问题,中国大小非解禁 的问题,今年、明年、后年量是巨大的,是超过所有的流通股的量。因为中国的历史上来说话,就是大份股票是不流通的,所以中国的股价相对来说是比较高的,即 使在市场最低位的时候,也是20倍所有的市盈率。

这跟其他国家的股市不一样,就是最低点的时候10倍左右的市盈率,高位的时候是20多倍,所以中国第一是进入了一个可能跟其他国家的股市有类似性的就是说价格是有接近的,随着大小非的解禁,供求关系有很大的变化,所以中国股市可能一两年都是比较困难的。

近期股市会否有向好迹象?

曾瀞漪:比较困难,但是我们还是想帮一些朋友,或者是一些观众朋友问一问,到底近期的股市走势有没有一个比较向好的迹象?

当前判断牛熊市场相当关键

谢国忠:现在一般在熊市里面就是说反弹的时候都是一个平仓、斩仓的一个机会,对市场投资最大的判断就是一个牛市和熊市的概念。在牛市里面就是每次下调都是进仓的一个机会,而熊市是每次涨的话都是出来的一个机会,这个判断错的话是一个对自己的投资致命性的一个影响。

中国股市已进入熊市

谢国忠:最近就是因为虽然中国股市掉了一半,中国好多人还是老是说是牛市等等,这其实是一个非常幼稚的一个看法,这是自己骗自己的一个看法甚至是,我觉得在中国这种市场里面最重要的就是如果你买股不能炒大市,只能看股票,你看股票的话,一定要对这些公司很懂的。

买中国股票应了解公司业绩不应盲目

谢国忠:一般的股民非常容易受周边的朋友的影响,对一个人的影响最大的就是周边的人的言论,而不是一个理性的坐下来的思维。所以这种言论,传销就是这么兴起来的,而中国股市其实最基本的机制还是跟传销非常类似的。

熊市中应选能逆势而升的股票

谢国忠:所以在这种情况下,自己要有一个判断,你自己要去买一个股票,你意识到这是个熊市,我买这个股票是因为有这个公司利好的消息,是能够逆势上去的,这个股票自己能涨的,这样的话你才能去买这只股票,不然的话我觉得在这种市场里面,最好不要进。

奥运前政府或出手救市但无法改变大趋势

谢国忠:当然现在就是这么大掉之后,政府是有可能是来救市,因为中国政府害怕奥运之前股民上街**,他 害怕这个,所以他上次也出点政策,也有可能出点政策。但是国家这种政策是不能改变大方向的,他是会引起市场比较大的一个反弹,但是这个反弹一般的都不太可 能长期延续下去的,所以这种反弹的时候,对股民来说是一个退的机会。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


313. 谢国忠:中国助越可避免亚洲危机
谢国忠:中国助越完成3件事可避免亚洲危机
2008年06月15日 凤凰财经
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

凤凰卫视《财经点对点》栏目中,著名经济学家谢国忠分析了亚洲、越南和中国之间的情况,提出中国助越完成3件事可避免亚洲危机,以下是节目文字实录:

美将加息油价能否回落缓全球通胀?

曾瀞漪:这个星期环球经济的主要焦点特别多,但是当中还是集中在譬如说油价仍然处于高位,而越南货币危 机所出现的情况也使得亚洲国家严阵以待。这些情况到底会不会因为美元开始稍稍的回弹,甚至美国打算要加息而改变的局面?问题是美国真的要加息吗?我们今天 请到的是经济学家谢国忠来给我们分析一下,Andy,你好。

伯南克重视通胀美国真会加息?

谢国忠:你好。

曾瀞漪:大家对于美国加息现在的看法都很乐观,伯南克这两天的言论看起来就是美国的减息周期结束了,我们要打算加息的意思了,真的吗?

美国尚不具备“快速加息”条件

谢国忠:我觉得就是有真有假,加息是会加,利息总会上上下下的,但是,它还不具备很快加息的条件。

失业率骤增金融机构危机仍在

谢国忠:去年美国的失业率大幅度上升,经济还是比较弱的,最近一些金融机构又出现问题,像市场对有些金融机构,比如说雷曼兄弟现在谣言比较多,现在地方性的银行出新坏账的情况也比较多。

货币政策放松难平抑油价

谢国忠:所以在这种情况下,它很快加息是不容易的,所以它利息还是持续低于通胀这样一个现象,还是要维持很久,只要这个现象存在,货币政策还是在放松的,炒石油这件事情要制止不太容易的。

伯南克冀加息信号打压油价恐成“纸老虎”

谢国忠:现在伯南克想通过发信号把油价给缩下去,我觉得市场暂时会觉得央行行长这么说的话总要吓一跳,但是你如果是接下来的行动不够的话,大家就会看破你的,觉得你还是个“纸老虎”。

何种情况下美加息可使油价恢复合理?

曾瀞漪:欧佩克最近也说,他们认为正常的油价应该是在70美元一桶的水平,所以现在他们认为两个问题, 一个是炒作,炒作当然是因为美元比较疲弱;另外就是地缘政治的影响,您认为在什么样的情况之下,美国要加息到什么样的地步?什么时候加息到这个地步才会使 得油价到达一个所谓比较正常跟合理的水平?

油价与需求不联动价高却并未减需求

谢国忠:油价的调整分两步走,第一步就是说什么时候见顶,现在对油价炒的话能够得以成功,主要的原因是因为它的需求跟价格不联动,现在世界上石油需求在下降的只有美国,在日本跟欧洲原来油价就很高,汽油的价格是中国的3倍,所以它本来用油就比较省。

发展中国家油价补贴使百姓无紧迫感

谢国忠:主要的需求是发展中国家继续上升,其原因主要是补贴,当然你像石油输出国,像中东和俄国,它油价非常低,相当于20块钱美金一桶,所以对老百姓来说根本就没有油价高这样一个感觉,所以汽车销售在中东、在俄国非常旺盛,而且都是大的汽车,耗油的汽车。

应取消燃油补贴中印更须加紧调整

谢国忠:另外一点就是不出口石油的国家,进口石油的一些发展中国家,像印度、中国、东南亚都是补贴,都 是补贴就是说相当于油价差不多是50美金、60美金一桶这样一个水平。因为美金跌了30%,所以这样一调整之后,就等于40美金都不到,跟97年的20多 美金相比不是太多,所以经济增长又比较快,为什么油价上升对需求没有压制,我觉得这个问题先要解决,油价才会见顶,所以发展中国家补贴这件事情,开始要取 消。

像刚刚印度尼西亚就是开始取消了一部分,但是现在还是相当于人民币4块多一升这样一个汽油价钱,还是比 市场价要低一半以上。马来西亚现在也做这件事,这些国家我觉得都是有一定的影响。但最重要的是中国、印度,在中国、印度需求增长比较快,所以这两个国家要 调整,油价才会见顶。

油市投机资本难估算使油价不可控

谢国忠:第二就是说完全制止炒作,油价回到比较正常的位置,由于投机资本要从石油市场里退出来,投机资 本有多少,我们不知道。现在特别是指数基金有很多,一般的公共基金或者退休基金进去,到底有多少钱,现在查不清,有可能是2300多亿美金,这是在指数基 金这边,有一种这样的说法,但现在整体的炒石油的、炒能源的游资,有些估计是说超过10000亿美金,现在这个数字都不透明。

但是数量还是很大的,这个是货币政策引起来的,所以货币政策要达到正常水平,就是要利息跟通胀接轨,或者超过通胀,游资才会退潮。所以要到这一步的话,明年下半年都到不了。

美加息会否使高通胀亚洲国家压力更大?

曾瀞漪:但问题是近期我们看到油价的高升,通货膨胀使得很多亚洲国家苦不堪言,以越南来说,现在如果说 美国真的开始结束了减息的周期,进入了加息的步骤的话,对于亚洲国家来说,他们的资金流动是不是可能退流出亚洲地区,股汇市都已经是这样了,钱又不在流走 了,会不会造成更严重的影响?


若美加息使油价回落则利于东亚经济

谢国忠:它加息的话,如果它加息加得猛的话,油价掉下来对东亚是有利的,东亚是制造业出口的地区。

但同时吸走热钱影响难预测

谢国忠:而另一点当然就是对游资,亚洲的经济体里面现在热钱的规模是相当大的,这次热钱不像10年前主要是在美金债,这次主要是在房地产里面的,要是真的退的话,到底有多大影响,现在很难预测。

越南主要靠热钱支撑所以酿危机

谢国忠:但是我们现在初步的看到,越南这样一个例子,越南经济体不是很大,只有800多亿美金,是上海 经济的2/3,它最近外贸逆差是9%GDP左右,主要的是靠热钱来支持漏洞的。热钱进去主要是进入股市跟房地产,现在就是它出现了一个通胀很高以后,热钱 对越南的前景忧虑,热钱开始回流。

一回流引起它的货币大幅度贬值,结果引起通胀更高,所以就进入了危机状态了,就是一个资金的危机和通胀的危机,发展中国家或多或少都有这样的问题,越南的情况对我们是敲响了一个警钟。

去年市场看好越南为何急转直下?

曾瀞漪:越南这个国家很有意思,我记得去年在专访一些专家的时候,才说越南这个国家很好,对于中国来说可能成为世界第二工厂,短短半年多的时间就已经是马上变成这个样子,所以其实越南的发展并没有看到中国或者其他发展中国家的一个历程,所以到了目前这个境地。

越GDP增长仅次于中国但储蓄量低

谢国忠:越南这三年,连续三年超过8%的增长,是中国以外增长最快的,越南的经济管理模式跟中国有类似,他们主要是参照中国的经济改革,他们是滞后于中国的,但越南跟中国有个很大的区别,就是储蓄率比中国低好多。

全球热捧使越南政策放松市场失控

谢国忠:这几年主要是越南给世界金融市场捧的有点失控,这个国家穷了这么多年,一直是不好,抬不起头来,突然全世界人都说你好,我觉得这个人就是有时候可能也会失控的。

曾瀞漪:就忘了自己是谁了。

谢国忠:忘了自己是谁,然后股市涨了10倍,指数涨了10倍,全世界人都说你应该涨,这个觉得还真有道理,这些人都是哈佛大学念过书的,他这么说的,就是他自己愿意信这个,所以他不是说去想股市就是15年涨10倍是不可能的。

越已意识股市泡沫但信贷控制不够

谢国忠:至于现在有那么多的人跟我说是有可能的,世行去年出了一个报告说越南厉害,经济杂志说越南是一 个隐藏的亚洲龙,捧的很高,所以它把政策放的很松,实际增长。它对股市炒作确实后来害怕了,去年年终的时候,它看到股市自己后怕了,股市涨10倍是不可能 的事情,而且都是银行借钱去炒股票的,所以去年年终的时候下决心禁止银行借钱炒股票的事,所以股市开始下降。

但是它没有把信贷控制住,结果信贷都跑到楼市里面去炒房地产了,房地产炒的高高的,所以去年信贷涨了50%,跟中国93年信贷涨40%多一样,当时是一样。

越放松信贷导致通胀进而货币贬值

谢国忠:当时中国倒不是热钱,中国是因为中国政府就不懂信贷,它不知道印钞票是要有通胀,当时有些人这 么说,印钞票是没有通胀的,所以说印钞票的通胀,但你说通胀在哪里?辩论就说在事实没出现之前的话,他不看朝前看,所以信贷发了很多。所以信贷放了50% 的增长,其他的措施是肯定的,通胀来了,通胀一来之后,游资就害怕,就退了,一退了货币就贬了,去年的货币还涨,年初的时候货币还涨,现在就不行了,货币 大贬了,所以就进入恶性循环,所以现在是救活的时候到了。

越南若稳住宏观形势可渡难关

谢国忠:越南如果救的好,就像中国92年、93年朱镕基总理上任的时候,把宏观稳定住了,接下来越南这个国家是很有前途的,如果它没弄好的话,就会政治动乱,那时整个国家的经济发展就要出轨了。

曾瀞漪:所以现在刚好是越南的关键时刻,这个时候越南请求中国帮忙,可能亚洲地区的国家也得看看怎么样帮助越南,我们请谢国忠继续来分析亚洲、越南和中国之间的情况。

越南度危机中国可提供何种帮助?

曾瀞漪:在上一节谢国忠谈到现在处在关键时刻的越南怎么走,对于这个国家未来的发展很重要,对于其他亚洲国家来说也是一个关键点,请Andy继续来分析。

传中国上调准备金率为助越确实?

曾瀞漪:越南据说在上个星期请求中国帮忙,有一些配套的政策,中国好像在上个星期六临时就提出了调升一个存款准备金率的百分点,据说也是为了帮助越南,我不知道之间的关联性到底如何?你怎么看?

上调准备金率只为抑制中国通胀

谢国忠:我觉得这个关联性还是有限的,中国的通胀的问题是自己的问题,还是很严重的,现在说5月份是8%以下,大家就觉得好像是不是通胀进入拐点了?它自己朝下走了?没有这样的事儿。

中国通胀形势仍严峻需数年才可解决

谢国忠:你看印度这几年的通胀也有上上下下,而且都是8%左右,而且印度的利息是8%以上,在这种情况下它维持了三年多的8%左右的通胀,所以说中国现在通胀不良的时期已经过了,这是不可能的,中国还是潜在的通胀很多。

现在物价控制到处都是,放的话通胀就很严重,中国的工资要补涨,要补涨很多,所以中国的通胀问题是好几年的,所以紧缩的政策是不能放松的。但中国要帮越南是应该帮的,如果是越南进入一个不稳定的话,对中国是不利的。

中国能够怎样帮助越南?

曾瀞漪:中国可以怎么帮呢?

可出借外汇储备保证越南汇率稳定

谢国忠:那当然就是在外汇储备上面可以借一点,让它去撑汇率,但撑汇率是有条件的,像撑汇率的话,像98年的时候,有些国家撑汇率成功了,有些不成功,比如说当时印度尼西亚这样的国家就不成功。

越稳定汇率:借外储再配合政策

谢国忠:核心的问题就是要配套,货币汇率光靠外汇储备去捧是不行的,内部的政策要配套。

应仿照90年代中国的3个方式

谢国忠:当时朱镕基总理93年、94年做的事情就是三件事,就是越南今天也要做的事儿。

1稳住银行存款加息及通胀补贴

谢国忠:第一个就是说要稳住银行的存款,现在加息加到14%,但是其实这不一定说是低,但是现在通胀是 20%多,老百姓看到他的钱还在贬值,他不愿意把钱放在银行里面,把钱拿出来要去炒,这个就是通胀制止不住的原因。当时朱镕基总理做的是通胀补贴这件事 儿,稳住老百姓的心态,一年的通胀如果是20%,我给你22%的利息,比通胀多加2个百分点或3个百分点等等这样,这样的政策把老百姓的心态给稳住。

2投资要紧缩降低资金压力

谢国忠:第二个就是说投资要紧缩,因为最终信贷放的那么多,还是因为支持投资,投资储蓄没那么高,这几 年投资涨到35%的GDP,自己的储蓄率就25%、26%,所以这个差一大截,是靠热钱来支撑的,所以这个是不可维持的,对投资特别是政府那边的投资现在 先紧缩一下,把投资的盘子缩小了之后,降低资金的压力。

3向世界借款稳住汇率

谢国忠:然后这个基础上面你再去想办法去借点美金,或者是跟中国谈,或者是跟世界货币基金组织或者是世行谈,这样就能把汇率稳住,汇率稳住是很重要的,汇率不稳住就是恶性循环,像原来印度尼西亚在98年一样的。

经济联系密切中国更应帮助越南

谢国忠:中国要帮越南是很应该的,因为越南以后经济跟中国连的很紧,越南的稳定对中国的西南有很大的影响。所以从中国的利益向出发,从中长期来说,中国对于越南都负有很大的责任的,我觉得中国是大国,越南是个小国。

但援助须在越南紧缩政策配合下实施

谢国忠:但是就是说要提出一定的条件,不能说是我给了你钱之后,然后变成硬钞票,支持汇率,那不等于我给你的钱帮你让游资让热钱脱手吗?

曾瀞漪:觉得中国这方面应该有什么条件?应该对越南提出什么条件呢?

如政策不配套等于借钱补贴外逃热钱

谢国忠:我觉得就是一个紧缩的政策要配套,紧缩政策不配套的话,你给他钱也没用。

曾瀞漪:就是要盯着用越南要做到这三件事?

谢国忠:对,这个跟国际货币基金组织要援助一个国家的谈判是一样的,要谈判的话就要到位,就是说你的政 策配套了,我就给你钱,我给你钱你也不会浪费。像印度尼西亚当时98年给了钱之后,它那边的货币政策没收,这边的用这个钱去支持汇率,结果是帮着国内的钱 朝外面走,就等于是国家跟世界货币基金组织在补贴资金外逃。

现在越南也是这样,因为它有热钱要外逃,所以你得把货币政策一紧缩之后,你把汇率就稳住了,然后股市会大掉,股市已经掉了60%多了,可能还要掉很多。

中国助越完成3件事可避免亚洲危机

曾瀞漪:如果说中国帮着越南做这三件事,紧缩政策能够彻底实行的话,对越南有利,对中国有利,同时越南的危机也不会扩散到其他的亚洲国家,所谓的97年金融风暴应该也就不会再出现了。

谢国忠:是的。


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
314. 谢国忠:新一轮新兴市场的危机来临

谢国忠谈越南经济动荡对中国的启示


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
2008年06月15日  南方都市报

  ◎谢国忠

  

  近期,越南陷入经济动荡。通货膨胀、股市暴跌,国内货币加速贬值
—印度也呈现出相同的问题表征。1997年亚洲金融危机的阴影尚在,此番动荡在信息更加充分流动的今天,很快引发了亚洲地区的广泛忧虑甚至恐慌。

  中国与越南两个经济体存在哪些相同的金融命题?基于双方均存在不同程度的结构性、体制性问题,越南经济动荡带给中国有哪些启示?南都就此系列问题访谈了国际金融专家谢国忠博士。

  南都:请您先分析一下越南经济动荡的原因。

  谢国忠:我觉得主要的原因,是热钱进来后,在货币政策上得不到平衡。最近这几年,有很多热钱流入越南,当然也不能说完全是投机的,有很多是公共 基金,在香港地区和日本都有。越南这一经济体并不很大,现在不过800多亿美金,大概是上海的2/3规模。这些钱进去后,引起越南外汇储备大幅度上升,外 汇储备的上升当然会引起货币供应量的增加。货币供应量增加,一般来说就要对冲,对冲也不是那么容易的。像中国现在采取很多措施,效果也不是很明显,因为输 入钱之后,后面还要跟进来钱,最终市场是有自己的内在机制的,不能两全其美。

  所谓在货币政策上,利息、汇率、货币供应量三者之间,只能控制一个,要控制两个是不太可能的。越南也不是很有经验,所以让货币供应量大幅度上升 了,引起银行的资金增多,信贷大幅度上升。这时他们的银行正好有一个比较大的改革,除了国有银行之外,出现了很多股份制银行,这和中国有点类似。股份制银 行都是小银行,要急速扩大其贷款,在市场上站稳脚跟。在资金很多的情况下,它便寻找贷出去的地方,许多都贷给了炒股票的,以及炒房地产的。2006年信贷 增幅为25%,2007年则为50%,今年第一季度达到了60%多。这么多信贷出去,最终引起了通胀。今年春天开始,政府就觉得不行了,需要调控。调控引 起另外一个影响,原来那么多钱进来都是为了增长,觉得越南市场增长好;而调控后引起经济回落,市场的心态就变了,开始撤钱。撤钱后股市大跌,房地产也开始 跌,房地产信息不是很透明,然后货币汇率开始跌。

  南都:越南经济体小,但印度近日股市暴跌、通货膨胀、卢比加速贬值,经济界目前也已经出现了“印度是否会成为第二个越南”的担忧。印度经济步越南后尘的可能性有多大?

  谢国忠:对,印度如果出现问题的话,那对世界影响就大了。印度是这个经济周期的超级明星。印度一个大的问题就是物价控制、补贴。财政本来就是 7%的赤字了,能源上的补贴已经超过了5%的GDP,撑不住的。印度主要是借助外国的钱,外国人看好印度,很多钱进入它的股市里,转手进入银行体系。然后 政府发债券,借了这个钱来发补贴。外国的钱进入是看好它的经济前景,如果它不补贴这个钱的话,它的能源经济增长速度是会降低的,因为它成本上升了。它用外 国人的钱去维持高增长,等于是外国人用自己的钱买了一个梦,这个梦不完全是真的。梦破的时候钱会退出去,退出去的时候货币会贬一点,就会出现通胀。现在已 经加息过8%了,加息加到10%或者更高都是有可能的。印度可能到年底之前就会出现货币贬值,利息上升,经济发展速度下降。

  南都:如果印度真步越南后尘,那么人们所担心的新一轮亚洲金融危机出现的可能性有多大?

  谢国忠:这次新兴市场的金融危机跟10年前不一样,因为这次新兴市场除了越南和印度是赤字之外,整个新兴市场的经济,每年顺差有5000亿美 金,跟10年前不一样。10年前整个经济市场是赤字,现在是顺差,而且顺差还很大。所以美金短缺还没有成为一个普遍现象,只是一个个别现象。所以不会引起 连锁的货币危机,汇率危机会有,货币危机还没有。但是热钱缩水之后会造成过高的资产价值的回落,造成银行的坏账。

  金融危机会有几种表达的方式,一个是汇率,一个是银行的坏账,一个是资产的价格。10年前的亚洲金融危机,三个是连起来的,因为借了美金,美金 抽走之后,汇率下降,然后资产价格下降,引起坏账。但是像日本金融危机这么多年,它的汇率没有什么变化,就是银行的坏账和资产价格下降。这次有些国家,像 越南、印度会类似于10年前我们看到的一些情况,但也不会那么严重。像越南,它跟中国和日本借点钱也能顶住汇率。我觉得这是它应该做的事,但是它不一定会 这么做,因为通胀之后,它想通过贬值来保持竞争力,所以贬值不一定是它不愿意看到的事情。但是贬值贬过头了会形成恶性循环,一贬通胀,再贬再通胀。但是我 觉得有些国家,资产价格会下降,像中国和印度。石油输出国的资产价格是不会下降的,因为还有很多钱进来。像莫斯科是现在世界上最贵的城市,它的资产价格下 来要等油价下降,石油泡沫破了之后才会下降,是比较后面的事情了。

  总体来说,是新一轮新兴市场的危机来了,但是这个危机跟十年前不一样。整体来说没有美金的短缺,有些国家有美金的短缺,会出现贬值、银行的坏 账、资产价格下降,三个同时出现,但是绝大多数国家没有美金的短缺,不会出现很大的贬值,但是资产价格可能会有比较大的调整,坏账也会有一点,但不会出现 所有的新兴市场的银行危机,像1998、1999,2000年,从东亚到俄罗斯一直到巴西,等于是整体的新兴市场全部出现了危机。这次不一样,是有的国家 出现,但没那么普遍。

  南都:你刚才说的热钱危机,中国社科院世界经济与政治研究所的研究表明,从2005年人民币汇率改革以来,流入中国的热钱规模迅速上升。 2005年到2007年三年间流入中国的热钱超过8000亿美元,占2007年底中国外汇储备存量的一半以上。这么巨大的热钱给中国经济带来了很多不确定 性,中国还应当采取哪些措施应对潜在的热钱危机?

  谢国忠:热钱倒流是会瞬间发生的。中国现在的预期主要是对升值的预期,中国的热钱跟华人的关系非常深。中国不像越南,主要是基金管理公司在外面 卖越南基金来的钱,这么小的地方,一下子出现几十家基金。中国在QD(合格境内投资人)方面,政府控制的钱是有限的。中国进来的热钱主要是和华人有关,比 如说深圳这么大的一个现金市场,中国一半的现金在那边。香港人、台湾人、全球华人的资金,比如在香港,至少我认识的人,都有现金在内地的,都是人民币。这 个钱是巨大的。

  我们可以看到,人民币远期在NDF(无本金不可交割远期)上的价格还有升值的预期。升值的预期现已回落了很多,上个月最高是6.2,后来回落到 6.6,这两天我没看。中国现在的现货价格是6.9多,等到远期价格和现货价格一样的时候,就是一个转折点了。那时热钱回流的可能性就很大。

  南都:像您刚才说的通胀,中国也和越南在通胀上面临着相似的问题。面对全球性通胀继续上升的趋势,对于经济结构转型尚未成功、仍高度依赖出口的中国经济来说,会不会存在着更大的困难?如何才能更有效地处理好通胀和人民币升值等关联难题?

  谢国忠:通胀一方面是因为过去钱放得太多,全世界都有通胀,另一方面说明现阶段中国经济模式有问题了。GDP每增长一个百分点,它需要的劳动力 和资源与中国的现状已不吻合了,继续推动这个模式会非常容易通胀的。中国过去的模式要调整了,调整是什么意思呢?有通胀就要加息,加息后一些公司的成本上 升,继而退出市场;比较有竞争力的公司就扩大了,这是市场经济自己调整的一种机制。

  在上世纪70年代,日本遇到这种情况时,就成功地做了调整。中国面临的问题有很大的历史性,但目前国内对调整依然没有一个足够的认识,总是光看着GDP速度的增加,想维持它的增加。我认为,现在高通胀高增加的状况已不能维持下去了。

  现在宏观政策主要是低利息和能源价格控制、补贴低效益的公司,对于已经不能撑下去的公司,依然通过补贴让它强行生存下去。但现在的问题并不是一 个暂时的问题,拖是没有用的。当然调整后经济增长会放慢,也会带来一些失业,但这是一个经济转型的过程,需要把空间让出来给效益比较高的公司发展。然后整 个经济的效益上升,进入下一轮比较高的增长阶段。

  越南和我们不一样的地方在于,2005年人民币开始升值的时候,很多出口商要寻找另外的机会。而越南答应过很多出口商,它不会升值。于是,广东 东莞不少制衣、制鞋、制家具的企业就搬到越南去了。在热钱进来的时候,越南没有其他的手段,又不可以升值,所以带来了货币的大幅度上升。越南不敢放弃对出 口商“货币不升值”的承诺,怕有严重的后果,种子因此埋下:一方面要向出口商承诺货币不升值来吸引他们,一方面又没有其它办法来把货币的供应量压住。在发 展中国家,有很多其他的措施可以做,特别是对房地产和股市,可以通过行政手段去压制投机,这样也可以减少热钱的流入,因为热钱的流入缘于看到资产价格大幅 度的上升。政府里面很多人,特别是官员,在炒楼、炒股上起了很大的作用,所以身在其中,并不是自己完全能控制自己的。

  南都:另外我们也看到,在中国和越南的转轨过程中,两国的银行都担负了很多财政任务,这里面有一定的亏损和坏账。不管是在中国还是越南,银行对于风险的抵抗能力都是很有待于提高的。

  谢国忠:中国的银行业还是好不少的。第一点,中国从2004年到现在,对银行的信贷管得比较严,主要体现在贷存比比较低,越南是很高的。第二点,中国的银监会在拨备上这几年都是逼得比较紧的,对下一轮的坏账已经存了不少钱了,对应住了。

  还有就是我们对于房地产和股市早就不让借钱了,房地产压得比较严,开发商都借不到钱,说明管理还是有效果的。这次我们的银行不会面临1998年一样40%的坏账,但是我觉得10%以上是有可能的。

  南都:中国的银行业在健全现代银行制度的道路上,你觉得还有哪些关口要过?

  谢国忠:中国的国有银行还是一个国家机关,还不是完全商业化的。中国的股份制银行里也有不健全的地方,它没有一个很大的控股,股东结构比较分 散。管理层特别热衷于盈利的增长,盈利增长了就好发奖金。盈利的增长现在都靠贷款增加,最终如果变成坏账,以后会有什么事?这是以后的事,而盈利是今天 的,这就是激励机制里的一个毛病。当然不光是中国,华尔街也有同样的情况。

  南都:中国的市场化已经快30年了,利率和汇率等要素是不是也到了该考虑市场化的时候?

  谢国忠:中国现在在银行这一块管得严一点是应该的,因为银行的存款是国家担保的,政府在这方面确实需要做很多事情。银行不是那么灵活,带来的损 失也不是那么大。因为在经济发展过程中,银行所做的,比如借钱造工厂、造桥、造房子,都不是那么复杂。不像在一个成熟的体系里,银行业就变得很复杂。

  中国金融上最大的失败就是股市没弄好。股市是风险资本一个很重要的来源,在经济转轨的过程中,股市应该起很大的作用。中国股市的出生就不太好,最初是为了帮国企解决困难的,所以不可能是个真正赚钱的地方,变成股民相互博弈,赌谁的运气好。

  南都:就目前来说,主要是政府、国有企业与国有商业银行之间存在着复杂的利益捆绑关系,使得金融领域的一些改革很难取得实质性突破。为了避免遭遇可能的巨大危机,理顺当前的金融监管权力结构是否显得尤其必要?

  谢国忠:但是怎么样冲破这种利益捆绑关系?第一个能够冲破的地方就是股市,有些有竞争力的公司至少还有股市可以做好,我就去投资,我去融了钱之 后公司做好了,市场相信我,进入良性循环。现在谈到股市,就是给谁给了多少钱,不谈那个拿了钱的人给股民赚了多少钱。这样的股市是不能健康发展的。股市发 展很简单,政府不要干预,让它自己去折腾,自然会折腾出好东西来。虽然说股市制度严密一点,老百姓不容易有损失,但至少自由市场是会带来好处的。

  南都:但是自由市场的前提是信息公开。

  谢国忠:是啊,只要有自由进出的机制,骗子公司骗了一回骗不了第二回。因为中国有政府干预机制,挂牌是一个短期产品,所以骗子公司就可以不断地在股市里面混,骗了之后换一个牌照样再来,所以它没有机会自己长大。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  本报评论记者 亮棹 实习生 周安安 张磊

315. The party's over

The party's over / 謝國忠


Stagflation has arrived, and coping with it will be the most important factor for investors

Andy Xie


The US Federal Reserve is suddenly talking tough about inflation. The market has now pencilled in a rate rise before the year ends. The European Central Bank is signalling that it may raise interest rates soon. The market fears an inflation crackdown by the central banks. Gold has declined, the US dollar has firmed and the yield curve has flattened. The talk is really aimed at bringing down oil prices. The surging price threatens to checkmate the loose monetary policy by the Fed and other central banks to support economic growth and failing financial institutions following the global credit-cum-property crisis.

But, the talk is likely to remain just that for a long time. While some rate rises may be forthcoming, they won't be aggressive enough - raising rates quickly, to above inflation rates. The bottom line is that the Fed can't accept a deep recession to put the inflation genie back in the bottle.

Excessive money supply in the past fuelled the credit-cum-property bubble. The inflationary effect of excessive money supply was temporarily contained by China's labour surplus and the collapsing demand for resources from Russia and eastern Europe. After decades of massive export growth, China's labour market is no longer a buyer's market. Russia and eastern Europe have begun to increase their resource demands. The inflationary effects of the past monetary excesses are now catching up with us. The first consequence of inflation's return is the bursting of the credit bubble.

The knee-jerk reaction of the big central banks has been to flood the financial market with liquidity. This is adding fuel to the inflation fire. The current money stock is inflationary. Adding more money only accelerates inflation. The excess money supply is piling up in markets where demand is strong but supply is tight - like oil. As these commodities inflate, wages follow. Through wage increases, all the excess money supply eventually becomes inflation. This reality cannot be changed by anyone's rhetoric. Inflation can only be stalled by aggressively cutting money supply, which means a deep recession that central banks still cannot accept.

Stagflation has arrived. Surging oil prices and unemployment symbolise its arrival. Coping with stagflation is the most important factor in investment success over the next two years. Even though property is a traditional hedge against inflation, it won't work this time because prices have inflated before and demand is worst affected by the credit crisis. Hong Kong is a typical place where property's inflation hedging nature is misunderstood. As soon as you land in Hong Kong, someone whispers "negative real interest rates - buy property". But that totally disregards the current overvaluation and the deteriorating income challenge.

Bonds are still priced as they were during the low inflation era and may suffer a massive downward repricing of more than 30 per cent. Economic deceleration makes credits and stocks vulnerable. Neither is cheap to begin with. Energy, industrial commodities and precious metals continue to benefit from negative real interest rates but may suffer a sharp reversal due to speculative overshooting and central bank pressure. Cash is losing value as inflation is higher than interest rates. For investors, it looks like a lose-lose world.

Today's world is especially treacherous for central banks with large foreign exchange reserves. China, Russia and Saudi Arabia have earned enormous amounts over the past five years and stashed the money mostly in the US treasuries. They could suffer catastrophic losses if the treasuries are repriced. The 10-year treasury is yielding 4 per cent, against 4.1 per cent inflation in the US last year, and probably higher this year. The market still doesn't believe the current inflation rate will stick. When it wakes up to the inflation reality, the 10-year treasury may yield over 6 per cent and its nominal value could decline by 40 per cent. European and Japanese bonds may have less downside than the US treasuries but they are also vulnerable to repricing. Selling bonds is probably the most important decision in managing foreign exchange reserves today.

The only large enough and liquid enough alternative to bonds for foreign exchange reserves is stocks. But stocks, priced at 2.3 times book value, are not cheap. As market expectations build of a global recession next year, stocks could suffer a 20 per cent decline and considerably more for some speculative emerging markets. However, the decline is cyclical. When the global economy picks up, possibly in the second half of 2010, stocks will recover above the current price. But bonds won't. Hence, foreign exchange reserves should shift from bonds to stocks over the next 12 months. As foreign exchange reserves are so vast, index funds are probably the most practical instrument for the switch.

Commodities, while highly volatile, may perform well over the next 12 months, as central banks stall on raising interest rates. In the second half of next year, the hope that inflation will come down on its own may vanish, and central banks could be forced to raise interest rates aggressively to remove negative real interest rates. Commodities may tumble. While gold and oil are still hot, play with caution.

Cash is bad but perhaps not as bad as other asset classes. If negative real interest rates are 2 per cent to 3 per cent, holding cash may lose you 7 per cent to 10 per cent over a three-year period, probably less than most asset classes.

It seems unfair that it's so hard not to lose money. Good old cash has also become a hot potato. But this is the price to pay for non-stop parties over the past 10 years. It's a lose-lose situation. But you can choose to lose the least.

Andy Xie is an independent economist

316. 谢国忠:坚信2500点为A股价值中枢

  6月3日至6月17日,上证指数出现了前所未有的10连阴。市场的估值系统似乎不复存在,投资者信心降至谷底。

  在这种背景下,即将于美国时间6月17日召开的中美经济战略对话投资者被给予了更多的希望——是否会有进一步的金融市场开放政策出台?进一步的开放是否能带动A股上扬?本报记者专访了著名经济学家、玫瑰石顾问公司董事谢国忠。

  《21世纪》:在第四轮中美战略经济对话召开之际,证监会先后批准了瑞信方正的设立和华欧国际的A股经纪业务资格。这是否意味着在本轮中美战略经济对话中,中国将加大金融市场开放的步伐?

  谢国忠:本轮中美战略经济对话前夕,中国政府采取的金融开放的步骤只是一个示好的信号,并不意味着中国将加大金融市场的开放。中国政府一向慎重金融安全问题。

  在金融市场开放问题上,中国不应受美国太大压力。因为中国的银行在美国开分行的申请至今没有被批准,中美目前就是这样的不对称状态。

  本轮对话不太可能达成有效协议,考虑到本届美国政府只剩几个月的任期,一旦民主党上台,美国将面临巨大改变。 其原因是,奥巴马所在的民主党与共和党有明显不同。共和党与华尔街关系紧密,出于金融界利益的要求,共和党政府对开放金融市场这一部分一直表现积极:民主 党更加关注贸易领域,侧重贸易开放,可能不会对中国的金融市场开放提出太多的要求。

  《21世纪》:您对中国目前的宏观前景有何看法?

  谢国忠:中国的宏观经济目前面临的主要的问题是高通货膨胀以及价格控制。CPI的上涨更加显性,但真正对宏观经济构成威胁的是价格控制。

  长期以来,中国政府对“煤电油”以及粮食实施财政补贴政策,这使得价格越来越偏离市场。价格管制通常导致商品短缺,既然大家不能赚钱,也就不愿意生产。补贴政策的存在,本身代表就是短缺和通胀,体现的是供应量的变化,而不是价格的表现。

  在油价高企的情况下,或许一种侥幸的心态,期待国际价格能够降下来,从而自然的跟国际价格接轨。而这正是风险所在,如果国际油价一直居高不下, 价格管制和政府补贴导致的供给短缺将难以为继。最终如果管制的成本大于其收益从而导致政府松开价格管制,基础产品价格的硬着陆将催生出更高的通货膨胀。这 种危险不可不防。

  《21世纪》:近期A股出现持续下跌,您觉得主要是宏观经济不明朗引起的吗?

  谢国忠:宏观经济的不明朗以及政府的调控政策只是一个诱因。但真正的原因是A股之前的泡沫。暴涨之后迎来暴跌,这是一个对称的现象,对股市过于担忧是种短视行为。

  我一直坚持A股的价值中枢在2500点,再高就贵了。之前的两年A股市场再次演绎了一个击鼓传花的游戏,传到最后一棒没人接手了,市场就垮下来了。

  《21世纪》:那么您赞成政府出面救市吗?

  谢国忠:我一直不赞成政府直接干预市场,这只会加重投资者的侥幸心理。政府应该放开市场,让投资者和融资者可以自由进出。只有使实物资产和金融 资产的转换通道畅通,在股票价格高的情况下,企业会选择发行股票,从而平抑股价;一旦股票价值被低估,企业就会选择回购。这种市场调节股价才能防止暴涨和 暴跌。

  我们说“以股民的利益为上”,不是只能上不能下,因此不能用这个来限制上市公司的融资行为。未来A股实现真正的全流通,实物资产和金融资产的转换通道畅通,像2007年这么大的泡沫就不大可能再发生了。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/




317. 谢国忠:再看“中国速度”

谢国忠:再看“中国速度”

四川汶川大地震的哀痛是“旧式中国”的遗产,而一场快速的伤痛痊愈过程将成为重新开始的信号

来源 《环球企业家》
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

四川大地震将惊骇和伤痛带给了太多的灾民,而他们所遭遇悲惨不幸的画面震动了我们所有人。这次大灾难是中国近期所遇到的最大考验,但是对于危机的迅速反应显示出这个国家原有力量的强大,同时也显示出一些积极的、未曾预想到的社会进步。

经济发展使得中国拥有更强大的能力来应对灾难,它的GDP在今年可能会达到4万亿美元的历史高点,庞大的经济总量为处理地震影响提供了足够的财力。相较1976年的唐山大地震,中国如今的工业化程度和后勤保障能够提供的力量得到了巨大提高,从而能够实现有效救援:数千人因此被从废墟中救出。经济发展不仅能够使人们变富裕,它还能挽救人们的生命。

巨大的经济体也将对重建起相当重要的作用。为500万无家可归的灾民建设房屋和提供生产工具需要3000亿人民币,总的重建支出更可能超过1万亿人民币。仅仅10年之前的话,如此庞大的数目将压垮整个中国。而现在,中国的财政收入即使在2008年也会有大幅度的增长,使用其中的5%投入到重建当中就足够了。当然,那也是一个庞大的数目,并且将在今后很多年带来财政方面的压力。

中国政府对灾难作出了最快的响应,在效率和所提供的资源方面都应该得到最高评价。更加重要的是,整个救援行动证明了对于人性尊严毫不含糊的尊重。这次,中国政府把“将人民的生命放在第一位”的口号落到了行动上。

政府的救援努力值得我们赞扬,而地震的破坏范围也引起了对于中国发展模式的早已存在的思考:救援速度“第一世界国家”,死亡人数“第三世界国家”。中国的发展策略似乎重视数量更甚于质量。地方政府热衷于增加GDP,但是这种增长是通过预支将来实现的。举例而言,环境、教育和医疗保障如今就遇到了这种增长模式带来的问题,房屋和基础设施则建设匆忙。

贪腐在其中扮演了不光彩的角色。据称,所有倒塌的校舍,其建筑者都可能使用了太少和低质量的钢材与水泥,政府应对这些进行调查,并惩罚涉案的官员和开发商,以避免类似情况重新发生。更加重要的是:政府应该能够保证贪污不会支配整个灾区重建过程。

灾难也暴露了中国城市化过程中的问题,在东南沿海打工的父母们需要长途跋涉回到家乡的村庄,去寻找自己的孩子,这从一个层面放大民工潮现象的灰暗面。来自农村的廉价劳动力为中国的出口型经济繁荣任劳任怨,但因为缺乏接受教育的渠道和高昂的住宅价格,这些人不可能将自己的孩子带在身边。如果希望这些孩子没有白白死去的话,中国应该建设足够多的低价住房供给这些外来劳动力,同时允许他们的孩子进入城市的公立学校。

最使人受到鼓舞的,是在灾区的人们如何相互扶持和帮助,以及全中国的人们都踊跃捐款并投入到救灾当中。这表示出中国人民显示出了很强的公民精神。有一些专家持有这样的观点:中国人不可能表现出整体的协同,因此需要一个强力的全能的政府来管理他们。正在发生的这些事情似乎能够提供一些反证。媒体的全面彻底介入,为这种公民精神的繁荣提供了渠道。

 在过去3年中,贪婪与空虚充斥在中国社会,它引致了股市泡沫,当股市崩溃时,很多人希望政府能够施以援手,但是,当数十万人受伤、几百万人无家可归需要帮助的时候,怎么能够将有限的金钱来拯救那些赌徒?北京奥运会是中国的光荣时刻,于是很多人将过多的精力放在了那些表面虚荣的方面。仅仅是为了炫耀,财政资金就被大量用于建造成本巨大的大厦和其他建筑物。在尚有如此众多的孩子还无法拿出学费的时候,中国应该将数十亿的资金投入到那些地标建筑中吗?奥林匹克是一次充满友爱的竞赛,作为主办国的人民表现出真诚和欢迎、比赛场馆和器具足够,就可以完成一场伟大的活动。为了表示对地震中死亡的人们的悼念,中国应该将尽量少的精力放在庆典仪式上,而将这些钱用来灾后重建。

 一个民族,她的人民在相互同情,或者一致憎恨某个外人的时候才最能够体现出自己的民族性,而只有前者才能使这个国家实现真正的荣耀。中国人已经经受了考验,这一次同情胜出。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

(作者为独立经济学家)

318. 谢国忠:明星坠落

中国真应该经济援越吗?

《财经网》   [ 06-20 17:37 ]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

谢国忠:股市泡沫迟早会破灭,错不在紧缩政策,而在于容忍泡沫存在如此之久

  【背景】越南通货膨胀率已经连续六个月保持两位数的高位,5月更攀升至25.2%;今年前五个 月的贸易赤字达144亿美元,为去年同期的3倍;越南股市行情的指标——胡志明市股票交易所“VN指数”,从去年10月的1100点以上一路狂跌,目前已 不足400点。标准普尔、惠誉、穆迪等国际评级机构纷纷调低了对越南企业的评级。
  6月9日,中国社科院世界经济与政治研究所网站刊出题为《中国应救助越南》的署名文章。文章说,“在援助越南的过程中,中国理应发挥更积极的作用。越 南和中国唇齿相依、政治体制相近、文化传统相似,有着休戚相关的利益关系。两国之间的经贸往来已经有了长足的发展,但仍然和两国经济合作的潜力远远不相 称。援助越南,既是中国在国际事务中发挥更积极作用、做一个负责任大国的应尽义务,同时也是深化中越经济合作的重要契机。”该文经有关媒体报道后,引起广 泛关注。
  据报道,越南经济院副院长陈庭天表示,“越南发生金融危机的可能性微乎其微”。目前越南官方对外部援助并没有什么公开预期。针对西方机构认为越南可能会被迫寻求外部援助的预测,越南计划投资部长武鸿福已明确表示,越南尚不需要国际货币基金组织(IMF)等机构的援助。

  本刊特约经济学家谢国忠认为,作为邻国,中国应该担负特殊的责任。任何危机都有意想不到的后果。例如,柬埔寨和老挝很容易受到越南危机的影响,而中南半岛的稳定对中国西南的安定非常重要。因此,援助也是从中国的利益考虑。如果越南请求中国帮助,中国应该同意。
  谢国忠说,这次危机不会像十年前那样如野火般蔓延到其他国家。与十年前总体上存在贸易赤字相比,如今新兴市场每年有超过5000亿美元的贸易盈余(主 要是中国和石油出口国的贡献)。美元短缺只会困扰为数不多的国家,例如越南、印度和一些东欧国家。此外,有巨大外汇储备的新兴市场国家,可以援助那些美元 短缺国。因此,这场危机的范围可以进一步得到控制。但是,传染效应有限,并不意味着国际社会不该给越南提供援助。 
  谢国忠进一步指出,传染效应有限,也不意味着其他新兴经济体仍能继续原来的发展模式。越南遇到的问题,其他国家也存在。实际上,经过数年高速货币扩 张,通胀正在影响每一个人。几乎所有的发展中国家都需要冷却内需来控制通胀。大多数新兴国家,至少是很多新兴国家的资产价格已经高估,控制通胀意味着资产 价格下调,那是一个相当痛苦的过程。
  印度是这轮增长的超级明星之一。但与“金砖四国”(巴西、俄罗斯、印度和中国)中的其他三国不同,印度有贸易和财政赤字。因此,它更容易像越南那样陷 入剧烈调整。它的通胀率可能会很快攀升到两位数。其财政约束可能迫使政府停止石油补贴,由此推高通胀,引发不稳定,并吓退“热钱”。当大量“热钱”从股市 撤离,这会进一步导致不稳定。如果印度开始剧烈调整,将打击投资者对所有新兴市场的信心,后果非常严重。对新兴市场的信念,主要来自对中国和印度经济的乐 观。如果一颗明星坠落,投资者信心将跌到自1998年以来的最低点。
  谈到越南雪崩的股市,谢国忠说,股市泡沫迟早会破灭,错不在紧缩政策,而在于容忍泡沫存在如此之久。当泡沫破灭时,不管政策多么好,都很难保持一切井 然有序。从定义上讲,泡沫破灭就是一个引起混乱的事件。泡沫形成后,就无法避免调整带来的痛苦。不过,好的政策可以缩短破坏时间。 ■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

作者为玫瑰石顾问公司董事。谢国忠对于此问题更详尽的观点,详见6月23日出版的《财经》杂志
319. 直面国内油电煤价格扭曲

油电大调价

《财经》记者 李其谚 杨悦 李增新 《财经》杂志 总第214期   [ 06-23 00:00 ] 

等待已久的成品油与电力价格大幅上调终于到来,表明决策者终于直面国内油价、电价和煤价扭曲带来的种种弊端与矛盾

  6月19 日傍晚,北京的一些加油站前逐渐排起了漫长的车队。“油价即将上调”的消息开始通过短信、电话在全国很多城市蔓延。
  当晚10点,新华社发布快讯,国家发展和改革委员会(下称发改委)宣布,自6月20日起,将汽油、柴油价格每吨提高1000元,航空煤油价格每吨提高 1500元,液化气、天然气价格不作调整。随后,发改委又陆续发布上调电价和冻结电煤价格的消息。依照惯例,这样的消息一般是在零时发布的。
  这次北京奥运会之前的大范围价格调整,可谓出人意料。仅仅在此一周多以前,发改委副主任张国宝还表示,中国现行的成品油价格政策有利于社会经济稳定。
   “中国目前原油价格已与国际完全接轨,成品油价格也计划与国际接轨。”张国宝6月8日接受新华社专访时说,“但是,当前正值国际石油价格出现飙升的时期, 如果快速推进成品油价格也与国际接轨,必将对农业等产业产生巨大影响,因此暂缓成品油价格改革有利于稳定社会经济。”
  由于张国宝是在日本出席中印日韩美五国能源部长会议期间作出上述表态,外界纷纷对中国短期内上调油价不抱希望。就在6月19日,一家中国国有石油企业 一位高层还对《财经》记者表示,对奥运会前调价不抱希望了,尽管该公司炼油业务今年以来已经亏损惊人,股价甚至一度跌破发行价。
  此次三项价格调整,或许得益于5月通货膨胀指数短暂减轻的机会,不过,这并未在价格机制上带来实质改变。未来的价格机制改革,仍有待于下半年宏观经济走势,形势并不乐观。
  “此次对成品油价和电价的调整,是改善资源配置的有利的第一步。”美国投资银行高盛中国经济学家梁红在随后发表的研究报告中表示。同时她认为,对电煤限价是一步倒退,而油价和电价很可能需要在未来进一步上调。

调价“三箭齐发”
  这也是发改委罕见地一次性下发三个文件,同时调整油价、电价和煤价。当晚,发改委的网站就像各地的加油站一样,因访客过多而一度堵塞。
  根据公告,汽油和柴油的平均零售基准价分别由每吨5980元、5520元调整为6980元、6520元,上调幅度约为17%。如果零售企业用足8%的 上浮空间,则汽、柴油的全国平均零售价分别为每吨7540元和7040元,折合每升约分别提高0.80元和0.92元,上调幅度提高到26%。
  此外,发改委还宣布,从2008年7月1日起,将全国除西藏自治区的省级电网销售电价平均每千瓦时提高0.025元。但居民生活用电、农业生产和化肥生产用电价格暂不调整,四川、陕西、甘肃三省受地震灾害影响严重的县(市)电价也不作调整。
  电煤的出厂价被冻结在2008年6月19日这一天,以当日电煤实际结算价格为最高限价,冻结至2008年12月31日。在流通环节,发改委要求省级价格主管部门采取限定差价率等措施进行控制。
  发改委在其网站上解释说,适当提高成品油价格,有利于缓解企业生产经营困难,增加国内成品油供给,保障市场供应,促进石油资源节约;提高电力价格适当 补偿电力企业成本增支,有利于缓解电力企业经营困难,保障电力供应,促进能源资源节约;对煤实施临时价格干预,则是为防止煤、电价格出现轮番上涨。
  此前各界一直在猜测中国是否会调整价格,且往往以北京奥运会前后为界。投资银行摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆曾预测,“奥运会之前如果价格没有上调,那么奥运会之后上调的可能性将大大上升。”
  王庆认为,通胀压力的减缓,将为中国政府提供在未来几个月执行初次价格上调的机会,到7月中旬的未来几个星期内将有可能出现此项政策变化,“7月中旬以后,由于过于临近北京奥运会,政府不太可能作出政策改变。”
  中金公司首席经济学家哈继铭也在其研究报告中表示,“短期内,中国可能仍将继续控制国内能源价格,因为控制成本尚在可承受范围之内,且中国政府担心能 源价格改革导致的短期通胀,将对奥运前的社会稳定带来不利影响。”哈继铭建议,中国应将成品油价格提高50%,以使国内炼油毛利与国际水准一致。
  这次调价,恰好距北京奥运会召开还有50天,均较上述预期提前,表明国内油价、电价和煤价扭曲带来的种种弊端与矛盾已经难以控制。

被扭曲的负担
  以油价为例,国际原油价格已经接近140美元/桶,比年初上涨超过40%,可是中国成品油价格自2007年11月以来一直没有调整,目前只有国际基准价格水平一半。这令中国的炼油企业严重亏损。对于叫苦不迭的中石油和中石化等央企,政府惟有给予财政补贴。
  不仅中石油和中石化叫苦,合资炼油企业大连西太平洋石油化工有限公司、福建联合石油化工有限公司(福建联合石化)等也都严重亏损,纷纷找政府要求解 决。中国石化新闻网6月18日消息称,财政部专程派人前往福建联合石化调研,目的是“研究对中外合营公司合作相关政策,对企业提供支持,帮助福建联合石化 公司走出困境”。
  甚至连电力企业也开始叫嚷政府补贴,其理由是煤炭价格上涨而电价不涨,导致今年以来发电企业亏损面急剧扩大。对于没有希望获得财政补贴的地方炼油企 业,不少干脆选择停产,免得“越炼越亏”。这令国内汽油和柴油供应愈加紧张,发改委最后不得不严禁成品油出口,以保证国内供应。
根据王庆发表的报告,中国2007年政府隐性补贴(包括通过国家预算的财政补贴与国有石油公司损失额)总计可达270亿美元,占当年GDP的0.8%;而 今年,若按原油价格继续保持在每桶130美元,国内成品油价格保持目前水平不变计算,总补贴额将达到1000亿美元,占今年预计GDP的2.2%。
  中金公司估计,目前中国成品油价低于国际水平50%以上,国家对于油价的补贴去年已逾2200亿元,占GDP比重达0.9%。摩根大通预计,如果国际油价维持在每桶130美元的价格,且中国维持价格管制,则今年国内石油公司此项亏损大概在1800亿元。
  哈继铭认为,对于生产者的间接补贴加剧了财政负担,近来周边经济体纷纷上调成品油零售价格,就是由于财政不堪重负。从5月开始,中国周边面临相似困境 的不少经济体纷纷上调成品油零售价格,其中包括马来西亚(6月5日,47.8%)、印度(6月4日,10%-15%)、中国台湾(5月28日,13%- 16%)、印度尼西亚(5月24日,25%-33%)。
  “问题已经不再是中国会不会上调油价,而是中国将于什么时候与其所在区域内的其他经济体一样上调国内成品油价格。”王庆说。
  中国国内油价问题,甚至首次出现在刚刚结束的第四次中美战略经济对话上。美国财长保尔森促请中国调高成品油价格,以减低原油需求、抑制国际油价。
对此,发改委副主任张晓强回应称,中国国内成品油价格与国际接轨的方向不会改变,但调整的关键是“选择适当的时机,采取适当的措施”。

通胀放缓窗口
  中国能源网首席信息官韩晓平在接受《财经》记者采访时表示,发改委选择此时调价,一是由于“三夏”接近尾声,此时调价对农业的影响会减小,另外,是由于5月的CPI指数有所降低。
  5月全国居民消费价格指数(CPI)同比上涨7.7%,为2007年以来首次显著回落,表明汶川大地震短期对通胀的影响有限。政府、民众为通货膨胀而紧张的神经暂得以舒缓,似乎为调整迎得了“适当的时机”。
  据梁红估算,成品油在中国CPI中的权重约为0.5%,汽油零售价格上涨26%,仅拉动CPI上涨0.13%。她认为,6月通胀可能因食品价格下降而继续回落,此次成品油价格上涨,不会改变CPI趋降的态势。
  哈继铭也认为今年CPI呈现前高后低走势。此次调价将推高下半年CPI的0.9个百分点,使下半年CPI涨幅达7.0%,预计全年CPI涨幅达7.0%-7.5%。但长期来看,调整有利于缓解通胀压力。
  瑞银证券中国首席经济学家汪涛认为,上调成品油价格不代表政府对通胀的关注有所放松,此举是减少价格管制对实体经济的不利影响。汪涛称,能源价格在 CPI构成中所占比例并不大,因此直接影响有限,仅为0.5个百分点左右,但间接影响可能很大。因此,瑞信证券调高了通胀预测,认为上半年CPI涨幅约为 8%,接近年底,单月通胀才会降到5.5%左右。
  花旗集团中国经济学家沈明高预测,油电调价对CPI的影响可能在7月初显露,成品油提价将推高非食品通胀0.5个百分点,推高整体通胀0.3个百分 点。如果价格走高,那么CPI可能重返8%以上。他对《财经》记者说,即便食品价格保持稳定,成品油提价也会减缓通胀回落的速度,“最近南方水灾对食品价 格的影响值得关注”。
  不过,通胀的风险依然存在。《财经》杂志特约经济学家谢国忠指出,在全球普遍高通胀、低增长的大环境下,不能仅凭单月数据就认定通胀压力有所减缓,抑制通胀不可能仅通过打压粮食、肉禽类价格来完成。
  “中国经济目前面临的首要风险,依然是通胀。”伦敦政治经济学院(LSE)院长、中国银监会顾问、前英格兰银行副行长霍华德戴维斯(Howard Davies)对《财经》记者说。
  从CPI构成来看,压力犹在。“通货膨胀永远是易升难降的。”瑞士信贷亚洲首席经济学家陶冬对《财经》记者说。5月CPI下降,无论食品还是非食品通 胀, 都与基数效应有很大关系,且肉禽类价格上涨依然很快。中国明显在由食品单一通胀向全方位通胀转化,包括工资、原材料、能源,以及由于短缺引起的公共产品的 价格上涨。
  对于此次调整影响,中信证券6月能源专题研究报告分析认为,成品油价格每吨上调1000元,汽、柴油用车成本将分别上升428亿元和377亿元,农业受影响也较大,成本上升为241亿元,建筑及民用成本上升208亿元。
  近期南方九省区连遭暴雨洪涝灾害,其影响已经在食品价格上有所体现。6月以来,农产品价格止住跌势,基本持平。哈继铭认为,如果这一趋势持续,6月CPI回落幅度就可能低于预期。
  下半年通胀如何变化,另一决定因素则是货币政策。“通胀仍然是中国面临的最大风险,货币政策不能因为增长有所减缓而放松。”谢国忠表示。
  梁红也在研究报告中指出,中国通胀前景取决于央行控制货币供应量的能力。
  “中国的能源价格改革不仅有利于自身,也有利于世界。”哈继铭说。由于中国已占全球新增石油消费的40%,国际油价水平在很大程度上取决于中国的能源 政策。中金公司测算,如果不进行改革,中国经济将持续过热,2009年通胀率或上升至8.7%。而如果将成品油价格上调50%以上,则明年通胀可能低至 7.3%,并使其他经济体的通胀也有所放缓。

资源配置需优化
  不少学者进一步呼吁,物价涨幅回落时,首先应当考虑理顺价格关系,使价格变化反映资源的稀缺性,通过市场机制促进经济增长模式的转变。
  “成品油调价凸显国家对于节能减排、加强能源利用效率的重视。”哈继铭说,本次调价将抑制对高耗能行业的消费、出口和投资,使今年经济增速下降约 0.2个百分点。中金公司研究部将今年GDP增速预期由10.5%下调至10.3%,明年预测由9.5%-10.0%下调至9.5%。
  亦有分析师认为,通胀暂时放缓仅提供了一个价格改革的“临时窗口”,能源电力价格放开,需考虑是否会带来多米诺骨牌效应,进一步推高通胀。“政府决策必定十分谨慎,不太可能做出很大调整。”陶冬说。
  发改委即表示,为控制调价连锁反应,这次成品油调价后,与居民消费密切相关的铁路客运、城市公交、农村道路客运(含岛际和农村水路客运)、出租车、液化气、天然气价格均不得提高。
  相比之下,电力业内对于电价的调整最不满意。中国电力联合会的一位专家认为,发改委一方面提高一点电价,另一方面压制煤价,是在电和煤之间搞平衡游戏,延续了过往控制电价和煤价的一贯思路。
  “这个涨价幅度相对煤价的涨幅太小了,很有可能不是最终的调价,我们预计在奥运会后电价将再度上调。”这位专家告诉《财经》记者,“国家对煤炭的限价,会在一定程度上减少对电力企业的成本压力,但也很可能导致电煤供应短缺。”
  发改委相关部门负责人则透露,此次调价主要由于电煤价格持续大幅攀升,电厂脱硫成本增加,电网因追加建设投资而增加了还本付息额的负担。此外,为鼓励风力发电、生物质能发电等可再生能源的发展,需要提高电力价格,适当补偿电力企业成本增支。
  据中电联和煤炭运销协会统计,2007年,全国发电用煤平均每吨提高25元,今年以来又连续两轮上涨近60元,两年累计每吨上涨80多元。发电企业普 遍出现亏损。今年1月-5月,华能、大唐、国电、华电、中电投等中央五大发电集团公司中,除华能集团略有盈利,其余四个集团公司都出现了严重亏损,发电企 业亏损面达到80%以上。
  国家电监会一位官员告诉记者,此前发改委多次召开会议,讨论解决煤电矛盾的方案。一种声音建议直接上调电价,另一种建议对亏损的发电企业实行补贴。发 改委在两种方案间犹豫不决。其时,有不少与会者认为,涨电价方案的弊端之一,是将引发电煤价格的连环上涨,“煤炭企业一看,你这里能消化出去,那肯定会引 发新一轮的上涨。”
  或许正是出于这种担心,发改委在此次上调电价的同时,以公告形式宣布冻结电煤出厂价格。从国家层面公开宣布冻结电煤价格,还是中国自上世纪90年代末放开煤价以来的第一次,为此梁红称之为“一步倒退”。■

320. 谢国忠:中美如何实现双赢对话



2008年1月旧文,仅供参考。不构成任何投资或劝诱建议。

谢国忠:中美如何实现双赢对话

《环球企业家》2008年1月上 总第148期

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

中国帮助美国的最好办法,就是让其金融体系重新获得资本,而非去重估人民币

尽管在食品安全和其他一些议题上所达成的协议让舆论兴奋,中美战略经济对话的不济时运还在继续。最近结束的第三次对话同样没能扭转它正成为高成本的“三句话不离本行”的趋势:让如此多的高层领导人聚在一起呆上几天实属不易,遗憾的是对话没能达到更多的目的。

事实上,对话能够也应该取得更多的成果。中国的崛起使很多国家受益,同时也对现有的世界秩序提出极大挑战。中美双方应该谨慎应对这个进程,以避免在接下来的20年对全球经济体系产生严重冲击。

对话缘于针对中国货币政策的压力已处在极限。在美国看来,对话是一个让中国在货币政策上向自己就范的高压锅;而中国则希望在这个场合教育“外国魔鬼”认识中国国情,以让他们停止干预。

但从一开始,双方就同床异梦。美国的蹩脚鸭总统已把美国代表团的“稻草人”效应掠夺殆尽。实际上,下任美国政府可能会放弃这种形式的对话,而这将是一件令人遗憾的事情。

在将来的20年内,中国的崛起将是全球经济格局中最重要的力量。在10年之内,中国的经济总量将增长到逾美国的一半,并可能在2030年之前超过美国,这将引发两国之间的更多紧张态势。而一个像中美战略经济对话这样的平台,对于解决争论和防止新摩擦的发生具有十分重要的意义。

取得全球平衡的关键是让中国的崛起对大多数国家来说是多赢的局面,尤其是对美国。而在此前,也的确如此。当一家工厂从美国搬到中国,西方投资者也从企业盈利能力的提高、低消费品价格和低利率等方面 获益。低债务也缓解了那些西方失去工作的蓝领工人的收入压力,西方的企业也通过融入中国市场的方式,从中国的收入增长大势中获益。超过1/10的中国国内需求由那些在中国设厂的西方公司加以满足,世界上没有第二个国家有如此开放的经济体。

不过,这个良性循环在最近步履维艰。在过去10年, 举债是美国繁荣的一个重要原因。但是现在,人们发现很多的累积债务是由于那些欺骗性很强的金融产品低估了自己的真实成本。因此,债务被人为地膨胀起来。当 债务泡沫破裂的时候,美国试图通过增加收入而非债务,来支撑原来的生活水平,它采取的弱势美元的货币政策也就开始与人民币汇率问题纠结在一起。

但是,强势人民币对于美国出口产生的正面影响将是很小的。中国的人力成本是美国的1/10,我们无法判定多大的人民币升值幅度才能让中国顾客买得起美国工厂的产品。

我们也很难评估人民币升值的一个间接影响 ——其他国家的货币对美元的进一步走强。因弱势美元造成的通货膨胀压力似已生根,可能较难缓解。看起来,美国必须通过减少国内消费支出的方式而不是增加出 口来解决问题。但这将是痛苦的,因此,美国将持续地向中国施压,而不会考虑中国在美国本轮低靡中的实际角色。

美国的衰落并不符合中国的利益。美国经济需要一些调整,但这一过程有可能进入下沉螺旋。美联储试图通过注入流动性来拯救信贷市场,但那是病笃乱投医。两个因素阻止了信贷扩张:其一,一些最大的金融 机构可能已经从技术上破产了,不管他们从美联储得到多少救助,它们都将因为缺乏资本金而不能放贷;其二,华尔街误导了世界,以金融创新的名义推销那些很难 判断实际价值的产品。外国投资者可能需要一段时间才能对华尔街重树信心,重新贷款给美国。一些人则可能因此不再帮助美国。美国必须用严肃认真的态度重整其 金融系统,严惩害群之马。

北京可以在第一点上帮助美国。中国拥有每年3000亿美元的经常账户盈余。这些资金可以用作购买美国金融机构的股份,以补充后者的资本。更重要的是,北京可以将这些机构与中国的经济繁荣联系起来,极大地增强 他们的特许权价值。但这种双赢的局面正被美国的一些势力所抵制,他们无法想象中国成为大股东——也就是潜在的老板,他们只希望将中国人蒙在鼓里,向其兜售美国国债。

美国可能会在2008年醒悟过来。当信贷危机更加恶化时,来自中国的钱可能看起来就不那么糟糕了。他们甚至可能去主动敲门,向中国乞求资金。中国帮助美国的最好办法,就是让其金融体系重新获得资本,而非去重估人民币。希望下一次战略经济对话能够聚焦到这样的话题上,而非那些不切实际的讨论。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

(作者为独立经济学家)

321. 谢国忠:又一场新兴市场危机

又一场新兴市场危机

  作者:□ 谢国忠/文   [2008-06-23 00:00:00 ]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

导致越南危机的问题,其他新兴市场国家也存在。但这次危机不会像十年前那样大范围蔓延,印度则可能是个例外

  短短数周,越南就从天堂坠入了地狱。越南股市就像纸扎的房子一样迅速崩塌。虽然越南官方的控制使越南盾汇率暂时稳定,但在离岸市场,越南盾12个月远 期价格已低于现价30%。这样的情形,与1998年引发亚洲金融危机的泰铢危机有惊人的相似之处。那么,我们是否将进入另一场新兴市场危机呢?
  是的。这种危机似乎每十年爆发一次,一些主要新兴市场可能经历资产价格下跌和汇率走弱。但是,这次危机不会像十年前如野火般蔓延到其他国家。与十年前 总体上存在贸易赤字相比,如今新兴市场每年有超过5000亿美元的贸易盈余(主要是中国和石油出口国的贡献)。美元短缺只会困扰为数不多的国家,例如越 南、印度和一些东欧国家。此外,有巨大外汇储备的新兴市场国家,可以援助那些美元短缺国。因此,这场危机的范围可以进一步得到控制。

危机链条
  越南的危机是其自身造成的。它没有很好地控制“热钱”规模,造成对货币供给的压力。货币供给过剩导致信贷扩张,增加的贷款又转而投向股市和房市,进行 投机。虚高的资产价格使经济增长速度被高估,而高速增长支撑了推动“热钱”流入的炒作。结果是,经济过热加快了通货膨胀。由于2008年初越南政府采取措 施控制通胀,“热钱”开始撤出越南。由此导致的汇率走弱加剧了通胀,迫使政府进一步紧缩。良性循环变成了恶性循环。
  大多数泡沫的开端都有一个精彩的故事。
  过去十年,越南GDP平均增速是7.5%;自1993年,贫困率下降了一半,减至24%。由于2005年起,人民币开始升值,作为中国生产基地的替 代,越南格外引人瞩目。为了吸引出口制造业,越南承诺将汇率维持在一个较低水平上,并且盯住美元。这个政策确实生效,并从珠三角吸引了大量企业,主要是服 装、制鞋和家具企业。越南主要是通过外商直接投资(FDI)来为巨大的贸易赤字(意味着国内储蓄小于国内投资)融资,即贸易赤字和投资浪潮是由FDI引导 的。
  一方面,越南的货币政策为今日的麻烦埋下了种子。另一方面,越南的经济成功吸引了国际资本的注意。
  在中国,个人投资者对大型国际基金怀有敬畏之心,认为他们有挣钱秘诀。但这些基金其实是由销售基金的市场经理运作,而非由真正做投资的基金经理运作。 市场经理希望销售的,是那些抢手、好卖的基金。当一个国家在国际媒体报道中占据主要位置后,以该国命名的基金就很好卖。但这恰是投资的错误时机,因为媒体 的关注通常意味着估价过高。大型基金管理公司推动国际资本涌入越南,无异于火上浇油,加剧经济过热。
  2007年,越南经常项目赤字约占GDP的10%。毋庸置疑,这部分是因为经济过热,过度乐观推动了投资增长。不过,越南确实需要投资来兴建工业体 系。尽管对越南出口的成功存在大量炒作,越南仍然还是一个落后的经济体。越南出口的制造业商品附加值较低,不超过50%,而初级商品出口占越南出口的四分 之三。在全球贸易链中,越南仍然是初级产品生产商。中国生产成本上升对越南是个黄金机遇,使其可能重演东亚出口导向型经济成功的一幕。
  经常项目赤字并没有妨碍越南外汇储备上升(增加了100亿美元,占GDP的12%)。这主要是由于短期资本的流入,即“热钱”。这些“热钱”来自亚 洲、欧洲和美国的个人投资者。他们听说越南高速增长,受到经纪商的鼓动,买入各种越南基金。短期资本流入推高了越南盾的价格。为保持出口竞争力,越南中央 银行买入大量外汇,以避免本币升值,从而带来大量货币供给。重要的是,越南政府没有阻止货币供给增长演变为信贷增长。2007年,越南银行贷款增加 50%,2008年初增幅更超过60%。
  不管政府的数据怎么说,任何时候出现大量信贷增长,都很可能是资金正流向股市和房市。其他经济活动都不会吸收如此快速增长的信贷。越南已经设立了19 家小型股份银行。它们将抓住任何机遇扩张。最先需要贷款的就是股票交易和房产投资,从而导致了股市和房市走高。资产价格走高又推动了抵押品——土地和股票 的价格,增加了贷款需求。
  经济过热导致高通胀。到2007年底,越南无法再忽略通货膨胀。由于通胀仅由食品和能源价格引起,而且主要是因为进口商品价格上涨,2008年2月, 越南政府采取一系列措施给内需降温,主要是通过减少政府投资和发行国债减少流动性。当然,这些紧缩政策会引起经济增长放缓的预期。当增长前景看淡,原本对 越南经济增长持乐观态度的基金开始退出,这加速了股市下跌。 

调整之痛
  过去三年七次大涨之后,2007年秋天,越南股市开始跳水,这是因为越南政府为防止市场投机而限制信贷。“热钱”逃走,使得股市下跌变成了彻底的股 灾。过去七个月里,越南股市缩水三分之二。尽管紧缩政策导致资产贬值,但是泡沫迟早会破灭,错不在紧缩政策,而在于容忍泡沫存在如此之久。
  当泡沫破灭时,不管政策多么好,都很难保持一切井然有序。从定义上讲,泡沫破灭就是一个引起混乱的事件。泡沫形成后,就无法避免调整带来的痛苦。不 过,好的政策可以缩短破坏时间,例如一年内。1994年中国的紧缩政策,就相对很快地使经济恢复到稳定增长路径;1998年韩国的调整政策,也使经济在下 一年回到了正常轨道。不好的政策会使一个国家陷入长时间的混乱。例如,1998年之后印度尼西亚的混乱持续了五年。
  好政策必须逻辑一致。通常,政府为恢复宏观经济稳定会犯两个错误:治理通胀,却没有冷却内需;为保持竞争力使本币贬值。全球化使得治理通胀变得复杂, 因为越来越多导致通胀的因素是由全球市场决定。但无论如何,限制货币供给增长是治理通胀的必要手段。在高通胀时期,没有货币供给数量的控制,意图实现经济 稳定增长的紧缩政策很可能会失效。
  对于越南来讲,它必须稳定存款,同时控制信贷增长。前者需要提高利率到通胀率以上的水平。越南出现的黄金需求是通胀预期很高的危险信号。由于纸币换成黄金,加快了货币周转速度,进一步推动了通胀。为阻止通胀攀升,政府必须确保银行存款的价值受到保护。
  控制信贷增长是稳定货币供给的另一种方式。政府可能会对银行实施信贷配额。其目标应该是迅速降低两位数的信贷增长率,从逾60%的峰值落下来。由于政府控制信贷扩张,许多投资项目会被削减。其间很可能会出现“烂尾楼”,就像1994年之后中国经历的那样。
  这次高通胀会削弱越南的竞争力。市场认定越南为保证出口导向发展战略,必须使本币贬值。在远期市场上,市场已经预期越南盾会贬值30%。货币贬值并不 总是坏事。但对越南肯定不是好事。当一个国家产能过剩,贬值会发挥很好的作用。如,1998年韩国重工业产能过剩,而贬值在其经济复苏中起了重要作用。但 越南还没有建立起工业体系。贬值会导致更严重的通胀,而通胀又要求越南盾进一步贬值,以保障出口商品的竞争力。这种恶性循环会使一个国家陷入长期不稳定。 事实上,越南人均收入低于1000美元,还有很大的空间通过提高效率来增强竞争力。
  越南应将稳定币值作为治理通胀的核心战略。它应从邻国或国际金融组织,例如国际货币基金组织、世界银行和亚洲发展银行,借入美元。如果越南可以发布一 项可信的稳定币值的政策,国内美元和黄金需求就会减少,这可以减慢货币周转速度,从而降低通胀率。当然,不控制货币供给、压缩投资,稳定币值就不会有效。
  
有限危机
  当前,越南的情况很像1992年-1993年的中国。越南已经具备了经济起飞的必要因素。国际投资者看到了它的潜力,并投入大量资本。越南政府无法独 立制定政策,并试着满足所有利益集团,允许项目开工和信贷扩张。当然,1992年,中国的超额货币供给是因为肆意印刷钞票,却没有考虑到通胀后果;而“热 钱”流入是越南货币超额供给最重要的驱动因素。越南和中国的相似之处在于,政府都乐观、没有经验,一旦有可能,政府都会看好的一面,并且容忍过度信贷扩张 太久。
  一旦经济着陆,越南就像15年前中国那样,面临非常好的机遇。它有很好的劳动力和倾向经济增长的政府。它需要修建基础设施和建立工业基础。修建经济金 字塔需要耐心,而不是立即尝试做每件事。现在发生的事情对越南政府是一个教训,未来越南政府的经济管理方式会因这次危机而有所改善。当国际资本集体从越南 股市退出,股市跌到低点,这时的越南更值得投资。当然,由于外国资本持续撤出,市场会进一步下跌。越南股市复苏需要时间,就像1994年中国股市那样。
  越南危机目前影响范围较小,原因是发展中国家有充足的美元。1998年,大多数发展中国家有短期美元债务。一旦债权人感到前景不确定,他们会抽逃资 金。这是因为当发展中国家经济形势好,他们可以获得利息收入;形势不好,他们就要亏本。目前传播效应来自股市和楼市的“热钱”撤离。当资金从股市和楼市中 抽出,资产价格会下降。因此,资金流出越快,流出量越小。这种自我平衡的调节过程,使得这次危机的传染性没有十年前严重。
  传染效应有限,并不意味着国际社会不该给越南提供援助。作为邻国,中国应该担负特殊的责任。任何危机都有意想不到的后果。例如,柬埔寨和老挝很容易受 到越南危机的影响,而中南半岛的稳定对中国西南的安定非常重要。因此,援助也是从中国的利益考虑。如果越南请求中国帮助,中国应该同意。
  传染效应有限,也不意味着其他新兴经济体仍能继续原来的发展模式。越南遇到的问题,其他国家也存在。实际上,经过数年高速货币扩张,通胀正在影响每一 个人。几乎所有的发展中国家都需要冷却内需来控制通胀。大多数新兴国家,至少是很多新兴国家的资产价格已经高估,控制通胀意味着资产价格下调,那是一个相 当痛苦的过程。
  印度是这轮增长的超级明星之一。但与“金砖四国”(巴西、俄罗斯、印度和中国)中的其他三国不同,印度有贸易和财政赤字。因此,它更容易像越南这样陷 入剧烈调整。它的通胀率可能会很快攀升到两位数。其财政约束可能迫使政府停止石油补贴,由此推高通胀,可能引发不稳定,并吓退“热钱”。当大量“热钱”从 股市撤离,这会进一步导致不稳定。如果印度开始剧烈调整,将打击投资者对所有新兴市场的信心,后果非常严重。对新兴市场的信念,主要来自对中国和印度经济 的乐观。如果一颗明星坠落,投资者信心将跌到自1998年以来的最低点。■
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事
322. 谢国忠:A股全民致富梦酿泡沫 奥运后或救市
谢国忠:三因素致使中国股市泡沫 政府救市还尚早
2008年06月23日  凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

凤凰卫视《经济制高点》6月22日播出节目“中国股市暴跌之因”,邀请著名独立经济学家谢国忠针对当前股市的现象进行相关解析,以下为文字实录:

解说:A股暴跌,十连阴击穿2800点,股民、基民九成亏损,财富灰飞烟灭

股民:现在一般的情况都下来了,都陪得比较惨,还不是比较多。

解说:黑色六月,股民情绪低靡,深套其中,中国股市何时走出阴霾?

谢国忠:这不是个简单的熊市,这是一个泡沫崩溃引起的一个熊市。只要这个证监会跟股市的关系不变,中国的股市永远发展不好。

解说:2008年6月2日到6月17日,央行提高存款准备金率、国际油价大涨、外围股 市大跌、越南金融危机等市场利空因素不断传出,中国股市遭遇滑铁卢,首次出现"十连阴",沪指跌破2800点,开放式基金净值平均下跌12.48%。建设 银行,中信银行,中国石油,中国中铁等多家蓝筹股纷纷跌破发行价,2元股重出江湖。记者走访了多家证券公司,营业人员表示与去年门庭若市的场面相比,如今 的股民日渐稀少,对于股市的走向,也是众多投资者最为关心的话题。

股民:我觉得好像还得往下走一点吧,现在是它跌的什么样子也只能这样,这股民就只能这么看着手里的(股票)干等

股民:还没有跌够,离真正价值投资可能还得有个20%左右的跌幅

股民:我觉得它会击穿到2500点

解说:针对股民目前的心态和当下股市的走向,经济制高点栏目采访了在股市中坚持"泡沫论"的经济学家谢国忠。

子墨:内地的A股市场在过去两个星期,连续地大幅下挫,现在已经跌破了2800点,很多投资者都在关心,什么时候会见底?

谢国忠:我觉得就是,因为中国的股市,就是已经进入了熊市,然后就是中国的整个的基本面的情况也有点不利的因素,这不是一个简单的熊市,这是一个泡沫崩溃引起的一个熊市,所以这个股市短期之内,要有很好的一个支撑是不容易的。

子墨:2750点市盈率市净率大概处在什么水平?

谢国忠:中国的市净率,不说是很准,但是大概还是3倍左右吧,但有的说法是3.5倍以上,现在全世界的市净率的是2.2倍,中国现在按照过去的盈利来算,应该是17、18倍,香港同比的股票现在是13倍,13.5倍,全世界的股市的市盈率差不多15倍。

子墨:那从去年6100点的最高位到现在2500点,从什么时候开始A股就已经进入了熊市了?

谢国忠:一般就是熊市的定义是股市下降20%,然后还没有回升迹象的,一般这就叫熊市了,所以中国进入熊市,其实去年12月份就进入熊市了,已经有5个多月的时间了,一般的熊市维持的时间差不多是两年左右吧,所以我们呢,我们的熊市,这个熊市还是有一段路要走的。

解说:2008年6月17日,国家统计局前局长,现国家统计局顾问李德水撰文指出:中 国股市是不会辜负成熟的投资者的。第二天,股市告别十连阴。6月19日股市再次探底,随后证监会主要领导接受媒体采访表示推进资本市场改革开放和稳定健康 发展,6月20日,两市跳空高开,分别反弹3.01%和2.32%。

子墨:过去的这5个月当中,我们也看到有两次比较小幅的反弹,曾经到过4000点。

谢国忠:对。

子墨:那这次反弹我们应该怎么理解呢?

谢国忠:因为就是市场的调整,它都不是说一条直线的,还是有回升的可能的,但是这种可能是不能持续的,因为熊市的出现是有很多因素的,特别是在一个泡沫崩溃以后,要短期内改变一个熊市的局面几乎是不可能,历史上从来没出现过

谢国忠:中国的股民现在是很痛苦,就是你觉得股市这样暴跌,是完全出乎于他们的预料,老是期望股市很快 就有转机,这种想法其实是不理性的,因为今天的暴跌是由昨天的暴涨引起来的,这是有对称性的,因为昨天暴涨是一个泡沫,并不是基本面来支持的,所以我们今天的暴跌是一个还原的这样一个过程,既然是一个还原的过程,那要股市,要重新回到过去这样高位,几乎是不可能的。

解说:有专家指出,大量的热钱流入中国内地,吹大了中国楼市、股市泡沫,金融风险加 剧。数据表明,从2007年10月16日的历史高点6124.04点,跌到2008年6月20日的2831.74点,沪指累计跌幅已经超过50%。 2007年全国国内生产总值(GDP)为24.66万亿元,股市蒸发的市值13.97万亿元占到了GDP的56.65%。早在2007年5月瑞士举办的央 行行长会议期间,当被媒体问及是否担心中国股市泡沫的形成时,中国央行行长周小川给与了肯定回答。

子墨:2006、2007年的泡沫,引起它最主要的原因是什么,政府的政策在这里面起到什么作用?

谢国忠:我们看到全世界,就是都有一定的泡沫,这是因为就是国际上就是大部分央行的货币放得比较多,就 引了不少资金,另外一点就是中国的,就是在外贸上面很成功的,所以有大量的外贸顺差,所以从资金面上来说,是存在着泡沫的一个条件。但是具体形成泡沫,还 是有很多其他的因素的。很重要的因素,就是这轮炒股票主力军,是90年代工作的这一代人,就是他们也从来没见过熊市,没有吃过亏,一代人,可能是看金庸的 小说长大的,而这种思维方式,就是说浪漫化这种思维方式,对他们就是投资行为又起了一个非常重要的一个作用,另外一点就是政府比较犹豫,所以我们从三方面 来看这个问题,一个是资金面的问题,一个是大众的心态,一些因素,还有一个就是政策上一种犹豫,所以三方面引起了这样一个很大的一个泡沫,然后引起今天这样的悲剧

解说:近日,多家网站的联合调查表明,从2007年的1月1日起至今,参与调查的投资者中亏损者的比例占到了92.03%,86.63%的投资者认为是中国A股市场调控及监管有问题而导致了他们亏损,74.69%的投资者认为监管层应该救市。

股民:当然希望政府帮助这么多股民,让他们解套。

股民:政府的救市我觉得现在还不该出手,现在出手因为和整个今后经济的宏观面和国际形势各个方面相比还早了点

子墨:正是因为在去年530的时候,政府调高了印花税,所以在今年股市大幅下跌的时候,很多投资者都预期政府会继续比如说有印花的税策,或者有其他的政策来救市。

谢国忠:对,印花税不是一个改变市场的一个根本性的一个措施,是一种信号,而在今天,我们就是真的正式 地进入了全流通的时代了,所以以后的两年里面,中国的股市是会经历一场非常严峻的考验。股价也要经过一次新的一个寻找价格的这样一个过程。只有就是通过这 样一个消化之后,我们才知道中国的股市的价格的平衡点真正的在哪里。

子墨:那您估计这个谷底会在什么水平?

谢国忠:我觉得中国的这次谷底的价位,很可能跟其他的新兴市场,像印度这样的,他们的股市见底的时候,也是在15倍以下的,所以这种价位,这是在中国出现的可能性还是比较大的。

子墨:如果说市盈率在15倍,市净率在1.5倍到2倍,那么折合成上证综指大概在什么样的比例?

谢国忠:现在我们是。今年的盈利如果政府就是价格控制不改变,就是今年盈利,增长还是很困难的。按照过去来说,我们现在是,(按)过去市盈率(来计算),现在(市盈率)大概是17、18倍的,市净率3倍左右,所以我们市场离见底,可能还是有一定的空间的。

子墨:大概还有几百点的空间。

谢国忠:对,这次从4000多点降到2000多点,这个是最困难最痛苦的时候可能是过去了,但并不意味着中国的股市很快就会回来,因为消化流通股是要有很长的时期的时间的,另外中国的宏观面调整,新的一轮经济周期的起飞,也是要有时间的,很可能是在2010年,2010年下半年,甚至到2011年上半年,才有可能是中国新一个牛市的起点

解说:2007年,大盘迅速上涨,5月30日,政府出台政策,印花税上调至千分之三,2008年,面对股市下跌走势,4月24日印花税降至千分之一。

子墨:回去再看政府的政策,无论是去年上调印花税,还是今年下降印花税,很明显这些政策信号,并不是特别的成功。

谢国忠:是。

子墨:这样的政策信号不成功,会给市场,会给投资者带来什么影响?

谢国忠:就是国家,中国的股市国家干预很大,第一就是在股市上面,占主导地位的主要是国企,就是国有资 本,第二就是说谁能上市,谁不能上市,什么公司能配股,就是都是要政府决定的,所以这股市,是政府干预的层面,是全世界是最大的。但是这种政策有时候效果 还是有限的,所以我觉得中国的政府应该要换这个政策,而且不换这个政策,出大事是早晚的事,这次事情已经出得够大了,因为这次卷入的人是史无前例的,过去 几个股市的泡沫,卷入的人还是比较少的,这次,人数非常非常大,应该是有很深的政治的意义的。如果你现在还不改,下一次还是重复同样的经历。那时候卷入的 人更多。那时可能会引起中国政治不稳定。

解说:记者在调查中发现,一些股民对于政府出台的一系列政策并不满意。

股民:应该是好股应该有支撑它的,它的支撑力在哪,必须得支撑住,不能说随着大盘一直往下跌,我觉得应该按照它的自然规律走,有投资价值的股票就得往上涨,没有投资价值的就是,那你就跌。

股民:现在赔钱的,我的看法,大部分还是一般的散户都赔钱,大机构都把钱赚走了,1块钱的市值,您顶多发2块发3块,现在这1块钱的市值就发十几二十快,这样我感觉不那么太合适。

股民:就是各个部门,财政部的,央行的,银监会的,和其他各个部门的,包括税务部门的,和证监会的他们的步调是不一致的,想法也是不一致的,所以出政策的时候往往不是系统考虑,经常是这个说从这方面考虑问题,那个又从那方面考虑问题,弄得底下股民无所适从。

子墨:那通过这次的大涨大跌,您认为政府已经意识到问题的严重性了吗,意识到政策改变的必要性了吗?

谢国忠:我觉得就是中国现在政府还是比较听从广大的就是官员或者是社会上的一些人的意见,这个决定的过程是一个比较慢的,但是是一个逐渐的一个过程,从舆论上来看,或者从很多官员来看,发表观点来看,大家都觉得这样大起大落的这个危害性,渐渐的是,有这样 感觉的人是越来越多了。从市场人士来看,很多人还是在沉浸于这种就是要救市,就是是谁把我们的股市给弄下去了,还是处于这样一个求救和责备别人的一个心 态。这些都可能朝一个共识,就是中国股市要经过彻底改革,避免以后的,以后再出现这样大起大落。所以我觉得中国股市,在年底之前中国出一些比较有利的政 策,来鼓励股市的长期发展的可能性还是比较大的。

子墨:比如说什么样有利的政策呢?

谢国忠:最重要就是一个监管机构跟市场的关系,我觉得就是一个审批,从审批制走向登记制,这个是一个走向市场的第一个重要的一步,审批制,就等于是当官的说了算,这个是非常危险的一件事情,中国不光是就是上市公司,谁能上市是要当官说了算,连上市的价格都是当官说了算,我觉得这个是对市场发展是很不利的,就是要走向什么样,让市场自己操作就是说,谁能上市,谁不能上市,你明文规定,然后市场上有一个机制, 来说明这个公司是不是达到这个标准了,就不用某个官员再批个条子了,是吧。然后如果是它这个资料是有假,作为一个政府的一个层面就是说执法,执法就是说通 过司法的一个渠道,就是起诉,然后坐牢,是吧,这样一个是一个正常的一个市场经济的一个操作的一个机制,在中国就是,因为中国官僚文化是根深蒂固的,做官 的认为是管别人,这是中国特殊的一个现象,所以这个要阻止这个现象,就是还有一个中国要开的一个条件就是,证监会不能建公司,证监会的官员不能建公司,一 定要通过中介或者是通过司法机关,才能建公司,要把这个,就是形成这个官员影响市场的这个渠道,一定彻底地把它要给切断,你不切断,它总有隐患,这个性质 它不变,最终作为股市,永远走不上正道,只要这个证监会跟股市的关系不变,中国的股市永远发展不好。

解说:中国金融业采取分业监管模式,其中中国证监会依法对全国证券期货市场进行集中统一监管,2008年6月17日,央行行长周小川在中美战略经济对话中表明:现在的经济和金融市场出现问题有一部分是由于政策缺陷或监管不足造成的。

子墨:那回过头去看,去年、前年市场大涨,今年大跌,您会认为证监会是直接负有责任的吗?

谢国忠:我觉得就是这个泡沫,去年就是这个泡沫出现有很多因素,但是政治上面是有一定的因素的,但很重要就是说,中国核心的一个搞泡沫的因素是,中国现在这个社会里面,老百姓只有一个目标,就要发财,全民发财是不可能的,这是跟经济学是背道而驰的,这是中 国,就是泡沫最根本的原因,而且这个力量在以后的10年、20年里面都不会消失,如果就是作为一个政府来说,你怎么来看待这个力量,政府第一个要做到的就 是说,就是政府,我跟市场是划清界限,我是监管机构,你爱怎么干就怎么干,你赚了钱是你的事,亏了钱也是你的事,你这一点应该要建立起来,不建立起来,以 后大泡沫的时候,老百姓都怪你,政府要出大事了,是吧。

解说:从2007年底国家采取了紧缩性货币政策。有专家指出从利率走势到汇率预期,从GDP增长到物价上涨,从提高存款准备金率到收缩信贷,宏观政策直接左右着股市的涨跌。

子墨:此外这一轮的下跌和中国目前宏观经济的形势有多大的关系呢?

谢国忠:就是直接的影响并不是很大。但是资金面的影响,主要是因为中国今年资金非常缺,民间的利息都很 高的,这个是最重要的原因,另外就是很重要的一点,就是中国的经济周期又是朝下走,一般经济周期朝下走,盈利都有一定问题的,这个对他们盈利来说,今年是 最最重要的负面影响,而且中国的工资要大幅度的上升,这是我觉得是不可避免的,中国的就是生活成本,大幅度上升,如果工资不上升,是不可能。

子墨:那价格调控,现在是不是一个两难的问题,不调它,不控制它,通货膨胀很厉害,而且成本大幅上升,调了,盈利又受影响。

谢国忠:是。

子墨:那么这个调控到底应该怎么去解决它?

谢国忠:现在我们的调控,是三个措施,一个是物价控制,一个是利息就是不动,还有一个就是控制货币供应量,通过增加准备金储备率,或者是中央发票,发票去抽钱。这样一个模式。

子墨:现在我们有看到这样的迹象吗,政府的调控政策,可能会发生转变?

谢国忠:最近就是政府也出了政策,就是去,用财政补贴给中石化,这个好像看上去是没想要放松物价控制这 样一个策略,所以暂时我觉得还是在奥运之前,政府的想法很可能还是以稳定为主,最好不要大动,还是维持现状,过了奥运再说,我觉得这种政策,这种思维想法 的可能性还是比较大的,可能中国的,就是政策有大的变动,可能是奥运之后了。

解说:世界上很多经济学家指出,股市也有其自身的周期性。从中国股市成立至今,共经历了7次暴跌。通常情况下股市周期随经济的周期性波动而变化。

子墨:如果2010年,中国能够进入下一轮的牛市,那么这个下一轮的牛市和过去的这一轮牛市相比,会有什么不同。比如说它的成因,它的参与程度,它的周期?

谢国忠:对,下一个牛市就不会出现像过去这样一个,一年涨一倍了。下一轮牛市,增长也比较慢一点,所以 这个对市场的好处,就会延续得比较长一点,这是一个很重要的一个区别。这种市场,就是卷入,也不会像过去那么疯狂,你不容易出现一个全民都在谈这个股市, 所以它一点一点就是会积累起来,所以到了一个很疯狂的这个阶段,可能要好几年。就是下一轮,中国的股市,很可能会类似于日本的80年代股市,要从牛市渐渐 地起来,然后当中还有一个调整,然后进入一个泡沫的最后的疯狂的时候,可能很多年的时间。可能要,2015年,2016年以后的时候,才会出现像我们看到 的去年这样的情况。

子墨:那对于今天的投资者来说,他们是应该持有现金,还是说觉得股市马上要见底了,我可以进入股市,或者去购买其他的资产,比如说进入楼市等等?

谢国忠:我觉得,现在股市因为掉得很多了,在这种情况下就是说,大家应该做一个调整,就是说就是持有股票,不要持有概念股票,在熊市里面,概念股票是最不好的,所以持有公司,就是市盈率比较低,然后公司又历史又比较长,行业也不错,然后还有分红,这样的股 票,就渐渐地会重组到一个质量比较高的一个股票,现在就退市来说,如果你是熬了,就是从6000点熬到了2000多点,再退,这也是很痛苦的一件事情, 我觉得在这种情况下,最好还是重组比较好。买一些相对比较好的股票。从今年的下半年到明年的年中,如果能进,就开始要考虑要进了,但这次进股票,千万不要听信别人,对一个公司以后四五年的盈利,有一个判断,很简单的就是,你那个以后5年里面的盈利加起来是几块钱,然后你跟这个股票相比,如果是它以后5年里 面,加起来的,就是盈利的这种股票和今天的价格差不多,这种股票很可能是值得买的,但如果离今年股票的价格,好像相差很远,那就不要买,这是一个自己做一 个判断。决定买了什么股票之后,然后就不用去看它,除非这个公司,出来一个消息,就是这个公司的基本面有问题了,比如说管理层出了什么,有什么大的变动, 或者行业前景,因为什么因素,有什么大的变动,那么才去动,不然,就不要去动它,也不要去看股票,那你等5年,你就能赚很多钱。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


323. Déjà vu

Déjà vu / 謝國忠

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

Vietnam has descended from heaven to hell in a matter of weeks. The chorus of praises still echoes in the fund raising circles: Asia's hidden dragon, the one in the China-plus-one strategy among multinationals, and the next China. Then, its stock market collapsed like a house of cards. While its officially controlled exchange rate, the dong, remains stable, its 12month forward price in the offshore market is already 30% lower. Vietnam's crisis bears eerie resemblance to the Thai bath crisis that heralded the Asian Financial Crisis in 1998. Are we headed for another emerging market crisis?

Yes, we are entering another wave of emerging market crisis that seems to occur every ten years. Several prominent economies may experience collapsing asset prices and weakening exchange rates. But, this wave wouldn't spread like wildfire like the one ten years ago. Emerging economies have been running over half a trillion dollars of trade surpluses per annum (mainly attributable to China and oil exporters) in contrast to the aggregate deficits ten years ago. Dollar shortage would inflict only a few economies like Vietnam, India, or some East European economies. Further, the economies with massive foreign exchange reserves could help those with dollar shortage. Hence, this wave of crises would be more limited in scope.

Vietnam's crisis is self-inflicted. It didn't handle the hot money well and allowed it to supercharge its money supply. The resulting credit surge went into stock and property speculation. Inflating asset prices exaggerated the economic growth rate, which supported the hype behind the hot money inflow. The resulting overheating triggered accelerating inflation. As the government took action in early 2008 to rein in inflation, hot money began to flee. The resulting currency weakness worsened inflation and forced further tightening. The virtuous cycle turns into a vicious one.

Most bubbles start with a good story. Vietnam has averaged 7.5% GDP growth rate in the past decade. Its poverty rate has been halved since 1993 to 24%. Since China began to appreciate its currency in 2005, Vietnam gained extra attention as an alternative production base to China. To attract export manufacturing businesses, Vietnam promised them to keep its exchange rate low and pegged it to the US dollar. The policy did work wonders and attracted many businesses (mainly in garments, shoes, and furniture) from Pearl River Delta. Even though Vietnam runs a large trade deficit, it is largely financed by foreign direct investment ('FDI'), i.e., its trade deficit or investment surge is FDI-led and self financing.

Its currency policy then laid the seed for today's trouble. Vietnam's economic successes began to attract the attention of international capital. While Chinese retail investors view big international fund management houses with awe, thinking they have secret recipes for making money, they are actually run by their marketing managers who sell funds rather than fund managers who invest money. The marketing managers want to sell funds that are hot and, hence, easy to sell. When a country gains prominence in international media, it is easy to sell funds in its name. But, it is exactly the wrong time to invest, as the media attention usually means overvaluation. Hence, international capital, pushed by big fund management houses, adds fuel to fire and amplify the economic overheating. Vietnam is just the latest example in the long history of 'from rags to riches and to rags again' for emerging markets.

Vietnam registered 10% of GDP in current account deficit in 2007. There is no doubt that it partly resulted from overheating. Excessive optimism drove some of the investment growth. But, Vietnam does need investment to build up its industry. Despite the hype over its export success, it remains a backward economy. Primary commodities like oil, rice, fish, and wood account for half of its exports. On value added basis, these commodities probably account for three quarters of its exports, as manufacturing exports have value added of about 50% or less. Vietnam is still a primary producer in global trade. As China's production cost rises, it is a golden opportunity for Vietnam to repeat East Asia's export-led development success. Indeed, the total FDI last year was quite close to its current account deficit, i.e., its imports were probably driven by foreign businesses.

The current account deficit didn't stop Vietnam's foreign exchange reserves from rising by $10 billion (or 12% of its GDP), mainly due to portfolio investment inflow, i.e., hot money. The money came from retail fund investors in Asia, Europe, and the United States. They heard about Vietnam and, egged on by their brokers, bought into various Vietnam funds. The inflow was going to push up Vietnam's currency value. To maintain its export competitiveness, Vietnam's central bought up the inflow to keep the currency from appreciating. It led to massive money growth. The government didn't stop the money growth from turning into credit growth. Bank lending rose by 50% in 2007 and above 60% in early 2008.

Anytime you see massive credit growth, the chances are that the money is flowing into stock and property market, regardless of what government data say. Other economic activities are not structured to absorb such rapid credit growth. Vietnam has set up 19 small joint stock banks. Of course, they would grab any opportunity to expand at the expense of large state banks. The easiest areas to lend money into are for stock trading and property development. The lending results in rising stock and property market. The rising asset prices increase the value of collaterals-land and stocks, which boosts lending.

The overheating led to high inflation. By the end of 2007, Vietnam couldn't ignore inflation on the ground that it was due to food and energy only and mostly imported. Inflation spread into all areas. In February 2008, the government acted with a package to cool demand, mainly by downsizing government investments and issuing bonds to decrease liquidity. The tightening, of course, led to diminished economic growth expectation. The strong funds inflow on growth optimism began to leave as growth outlook declined. The withdrawal of liquidity amplified the stock market decline that was already under way.

After rising by seven times in the previous three years, the stock market index began to dive in the fall of 2007, as the government restricted lending for market speculation. The fleeing hot money turned the decline into a total collapse. It has lost two thirds over the past seven months. While tightening is the immediate trigger for asset deflation, it was a bubble to begin with and would burst sooner or later. The mistake is not tightening but tolerating the bubble for so long.

When a bubble bursts, it is difficult to maintain order regardless of how good policies are. By definition, bubble bursting is a disruptive even. It is too late to stop a painful adjustment after a bubble has formed. It is just not possible to avoid pain after tolerating an asset bubble. Good policies, however, could keep the disruption short, say, less than one year. For example, China's tightening in 1994 restored stability relatively quickly. Korea's adjustment policy in 1998 brought the economy back in the following year. Bad policies could throw a country into a prolonged turmoil. For example, Indonesia's turmoil after 1998 lasted for five years.

Good policies must be internally consistent. There are two common mistakes that governments make in trying to restore macro stability: (1) fighting inflation without cooling demand and (2) depreciating currency to maintain competitiveness. Globalization has complicated inflation fighting, as more and more factors that affect inflation are determined by world markets rather than at home. Whatever excuses one may have, limiting money growth is a must for fighting inflation. Without some sort of quantitative control of money supply during high inflation, stabilization policy is likely to fail.

In Vietnam's situation, it must stabilize the deposit base and control credit growth. The former requires interest rate to be set above inflation rate. The surging demand for physical gold in Vietnam is a dangerous sign that inflation expectation is high. As paper money is exchanged into gold, it boosts money velocity and, hence, inflation. To stop this vicious dynamic of high inflation from taking hold, the government must ensure that the value of bank deposits is protected.

Controlling credit growth is the other side of the coin in stabilizing money supply. The government may have to set quotas for credit growth for the banks. The targets should decline relatively quickly to low double digit growth rate from the peak of over sixty percent. As the government restricts credit expansion, it has to eliminate many investment projects. Probably, many buildings have to remain unfinished, similar to what China experienced after 1994.

The bout of high inflation has eroded Vietnam's competitiveness. The market is betting that it has to devalue to protect its export-led development strategy and has priced in 30% devaluation in the forward market. Currency devaluation is not always bad. But, it doesn't work for Vietnam. Devaluation works best when an economy has excess capacity. For example, Korea had massive overcapacity in heavy industries in 1998 and devaluation played an important role in its economic recovery. Vietnam, however, hasn't built up its industrial capacity. Devaluation leads to more inflation, which then requires more devaluation to maintain competitiveness. The vicious dynamic can plunge the country into prolonged instability. Vietnam's per capita income is below $1,000. There is plenty of scope to improve competitiveness via improving efficiency.

Vietnam should defend its currency as a core strategy for fighting inflation. It should obtain dollar liquidity lines from its neighbors and the international financial institutions like the IMF, World Bank, and Asian Development Bank. If it can demonstrate a credible policy for currency stability, it would decrease demand for dollars and gold at home, which would cool inflation by slowing down money velocity. Of course, supporting the currency is not effective without controlling money supply and curtailing investments.

Vietnam is quite similar to China in 1992-93. The country already possesses the necessary elements for an economic takeoff. International investors see the potential and pile in. The government has trouble controlling itself and tries to satisfy all the interest groups by tolerating investment projects and credit expansion. In 1992, China's monetary excess was due to rampant and voluntary money printing out of ignorance about its inflationary consequence. Hot money inflow was the most important driver in Vietnam's monetary excess. The similarities between the two are an optimistic and inexperienced government that wanted to look from bright side whenever possible and tolerated excessive credit expansion for too long.

Once its economy stabilizes, Vietnam has a great future like China fifteen years ago. It has a good labor force and a pro-growth government. It needs to build up its infrastructure and industrial base. It needs to be patient in building up the economy, not trying to do everything at once. What is occurring is a lesson to its government and its economic management would improve in the future due to the lesson learnt. While international capital is pulling out of the stock market en masse, its market is probably worth investing now on low valuation. Of course, as foreign money continues to pull out, the market may sink further. The recovery would take time like China's market in 1994.

The contagion effect of Vietnam's crisis has been limited so far. Dollar abundance among developing economies is the reason. In 1998, most developing economies had short-term dollar debts. Debt investors tend to run as soon as they feel uncertainty, as their upside is interest income but the downside is losing principal. The contagion effect today could come from hot money in stock and property market pulling out. When one pulls money out of stock or property market, their prices fall. Hence, the quicker the outflow, the less the outflow. This self-balancing dynamic makes the contagion less serious than ten years ago.

Limited contagion effect doesn't mean that the international community shouldn't help Vietnam. As a neighbor, China may have to assume a special responsibility. Any crisis has unpredictable consequences. Cambodia and Laos, for example, are vulnerable to what's going on in Vietnam. The stability of Indochina is important to China's Southwest. It is in China's interest to lend a hand. If Vietnam asks China for help, China should say yes.

Limited contagion doesn't mean that other emerging economies can carry on like before. What's affecting Vietnam is affecting others. The bottom line is that, after years of fast monetary expansion, inflation is affecting everyone. Almost all the developing economies need to limit demand growth to contain inflation. As many, if not most, emerging economies have overvalued asset markets, containing inflation means asset deflation, which is painful.

India has been a superstar in the current growth cycle. Unlike the other three in the BRIC group, it has trade and fiscal deficits. Hence, it is vulnerable to a turbulent adjustment like Vietnam. Its inflation may climb to double digit rate soon. Its social consequences could lead to political instability. The fiscal constraint may force the government to stop fuel subsidy. The resulting inflation surge may lead to instability and frighten away hot money. As the massive amount of hot money flees its stock market, it could further destabilize the country. If India enters turbulent adjustment, it would have serious consequences through eroding confidence for emerging economies as a whole. So much of the faith in emerging economies comes from optimism over China and India. If one star dims, the optimism would come under the severest test since 1998.

While we are not witnessing a repeat of 1998, many emerging economies may encounter turbulence in 2008. Some may experience full blown crisis.


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



324. 谢国忠:汇丰收购瑞银的可能性几乎为零

可能吗?解析汇丰800亿美元收购瑞银传闻


来源:南方报业传媒集团-21世纪经济报道
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
本报记者 于晓娜

  6月25日,海外市场再次爆出一个惊天传闻:汇丰控股(00005.HK)拟800亿美元收购全球最大的银行之一瑞士银行(UBS,SWX:UBSN)!

  无论传闻中的两大主角汇丰和瑞银,还是800亿美元的巨额收购,都足以令市场哗然。

   然而,这是一个可能完成的任务吗?6月26日,独立经济学家、玫瑰石顾问公司董事谢国忠在接受本报采访时笑称:这桩收购发生的可能性几乎为零。

  逻辑可能性?

  传闻始于突然间的市场异动。

  当地时间6月24日,瑞银在瑞士交易所收报22.8瑞士法郎,比前一交易日收盘价突涨3.35%,结束了连续多个交易日的持续下挫;25日,瑞银股价再次冲高至23.94瑞士法郎,比前一交易日继续上扬5%!

  与之截然相对的是,该行股价在最近的4周内已经下挫超过10%,最近52周跌幅更是接近70%!在此背景下,不难理解市场对于该行股价突然掉头的揣测。

  当时,市场交易员之间便开始流传一则传闻,即汇丰可能以800亿美元的巨资天价收购瑞银。若能成行的话,这将是汇丰历史上最大的一桩单笔收购。

  目前,瑞银已发行股本约29.33亿股,按照25日的收盘价计算,该行市值约702亿瑞士法郎(约673亿美元),这意味着,传说中的800亿美元收购价相对于瑞银市值约有18.9%的溢价。

  18.9%溢价收购瑞银是否可能?按照谢国忠的看法,他认为这一交易发生的可能性极其渺茫,但原因却并不在于价格方面。

  瑞银是瑞士一项非常重要的资产,而瑞士的保护主义一直较强,瑞士政府不太可能允许把瑞银就这么卖给汇丰。谢国忠说,即便瑞银在美国次按危机中受 到重创,但万不得已的情况下,最终救市的也会是政府,而不是把瑞银卖掉.而就目前来看,瑞银已经有新加坡政府投资公司(GIC)和中东投资者战略入股,瑞 士政府出手相救也不太可能。就像美国政府拯救贝尔斯登一样,政府要出手救市,很可能会将之前的投资者洗出,对它们来说,也比较倒霉。

  瑞银已经经过两次再融资,谢国忠称,在次按危机远未结束的背景下,瑞银进一步融资的可能性不能说没有,但如果新加坡政府投资公司等投资者愿意出钱,瑞银应该可以继续维持下去。

  而对于汇丰来说,该行是次按危机最早的受累者,但处理效果却相对于其它国际大行更加及时和彻底,目前资金实力也相对雄厚,但其美国业务也让汇丰相当头疼。在目前情况下,汇丰是否具有收购瑞银的动力呢?

  “汇丰的私人理财业务也是不错的,但却没有瑞银那么强,所以,从理论上,汇丰对收购瑞银有兴趣是可以理解的。”谢国忠称。

  财务可能性?

  与之相关的另一个重要问题是,800亿美元的收购价是否能够体现瑞银的真实价值?汇丰又是否承受得了如此巨大的财务支出呢?对此,答案似乎也并不唯一。

  “汇丰集团目前总市值接近2000亿美元(实际约1924亿美元),因此800亿美元的收购规模还是承受得了的。”谢国忠称。

  根据汇丰2007年年报,截至2007年12月31日,汇丰集团手中持有的现金及现金等价物为2970亿美元,应付800亿美元的收购压力不大。

  然而,瑞银究竟价值几何?相对来说,这是一个更难给出答案的问题。

  在谢国忠看来,即便收购传言成真,相对而言,800亿美元的收购价也并不是很高。尽管瑞银在次按危机中受到重创,但总体来说,瑞银的价值也仍很大。

  “瑞银有好的地方,它的私人理财业务是很强的,管理着2万多亿美元的资产,瑞银的问题是要把部分投行业务砍掉,不是全部的投行业务都砍掉,因为 它的股票业务是不错的,主要是固定收益部分,但里面究竟亏空有多大,现在也不知道。”谢国忠称,瑞银目前市值不高的主要原因是目前股票市场悲观气氛浓厚, 投资者往往把问题往坏里想,换句话说,市值也未必是公司真正价值的体现。

  目前,瑞银因次按问题已经进行了高达370亿美元的拨备,但今年第一季度的财务数据依然不理想。

  5月6日,瑞银公布的季报数据显示,该行今年第一季度再次录得股东净亏损115.4亿瑞士法郎,其中,全球资产管理税前盈利约21.52亿瑞士法郎,投资银行业务税前亏损182.3亿瑞士法郎,到3月31日为止,该行一级资本充足率仅为6.9%。

  从数据中可以看到,处于危机中的投资银行业务亏损继续扩大,今年一季度该业务的税前亏损已经超过去年第四季度的160亿瑞士法郎,亏损幅度增加超过13%。

  此外,一季度,该行呈资金净流出状态,净流出规模高达127亿瑞士法郎。投资的资产规模也从2007年的31890亿瑞士法郎锐减至27590亿瑞士法郎,总资产在去年第四季度缩水9%的基础上再度缩减2%。

  “瑞银究竟值多少钱,外面人是看不准的,里面的人也是猜的。”谢国忠称。

  6月26日,瑞银股价开盘即跌2%,截至本报截稿时止,盘中最高跌幅已超过4%。这或许也从侧面表明,市场对于这则传闻的真实性存在疑虑。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


325. 谢国忠:通胀难遏,政府如何维持稳定?

2008年4月旧文,仅供参考。不构成任何投资或劝诱建议。


通货膨胀,政府何为?(英文版在这里 / 謝國忠

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

在目前通胀无法被制止的情况下,应提高利率,不应管制价格

  受各国将限制食品出口的消息推动,作为国际大米交易中基准价格的泰国大米价格,在3月31日上涨30%至790美元/吨。自2007年底以来,泰国大米价格已经翻番,相比于2003年的水平也增长了近三倍。
  当前食物的价格趋势与油价在50美元/桶时的情况类似,后者在这一时点吸引了大量投机资本进入。投资基金密切关注农产品期货的情况已经尽人皆知,而投机资本可能很快就会控制食品价格,并推动其在当前水平上再次翻番。 

劳动力重新定价
  现在,中国的劳动力市场可能已经进入了一个重新定价的阶段。在1995年-2005年,尽管中国经济以每年8%的速度增长,但非熟 练工人的工资水平几乎没有任何变化。过剩的供给使劳动力市场呈现买方市场特征,工人们彼此间竞争,使他们的工资仅达到可接受的最低水平。因此,他们并没有 分享到经济增长带来的好处。
  但低工资吸引了全球产品生产迁往中国,并进一步引发中国服务业的强劲增长。与此同时,中国政府也忙于进行大规模的基础设施建设,以消化剩余劳动力。这 些因素使得劳动力需求迅速扩张,某种程度而言,劳动力市场的转折点已经来临。这个市场似乎已不再是一个买方市场。工资,尤其是年轻工人的工资,首次处于巨 大的提高压力之下。
  其原因有二。第一,生活成本出现了大幅提高。在非熟练工人或其家庭的消费篮子中,食品占有很大一个比例。而食品价格的大幅上扬降低了这些工人的实际工 资水平。第二,在当前的工资水平下,对年轻劳动力的需求超过了供给。2008年珠江三角洲地区的劳动力短缺进一步恶化,反映出这些地区的工厂并没有支付市 场可接受的工资水平。
  2008年-2010年,中国非熟练工人的工资水平可能将提高50%。由于劳动生产率每年以8%的速度增长,而全要素生产率以4%的速度增长,即便资 本收入占GDP的比例大幅下滑,劳动力重新定价的潜在要求也不能完全被生产率的增长所消化,这必将会引发显著的通货膨胀。
  通货膨胀是一个缓慢移动的变量,当通胀被察觉时,再想抑制它可能已经为时过晚。中国政府宣布2008年的通胀目标为4.8%,目的在于控制通胀预期。 这个意图虽好,可政府应该注意可能丧失控制通胀的政府信誉。如果公众意识到政府打击通胀仅停留在语言上,而没有实际行动,他们可能会采取行动自我保护。在 过去的数次高通胀中,中国民众倾向于抢购大量重要食品以应付纸币贬值。这样的行为将进一步恶化通胀压力,并引发通胀的恶性螺旋式上升。
  现在,要想抑制通胀可能已经为时太晚。实际上本来就不应该阻止劳动力市场重新定价。中国工人提出分享经济增长成果的主张,对社会稳定而言是件好事,这也将迫使企业提高劳动力的使用效率。
  当你步入一个高档酒店,服务员会排成一溜迎接你。这种门面装饰纯属滥用劳力,却也反映了低廉的劳动成本。在西方国家,一名服务员的日收入相当于每位顾客每餐消费的2倍-4倍,而在中国高档酒店的商务餐中,服务员的日收入仅为每位顾客每餐消费的0.3倍-0.5倍。
  另一方面,许多工人在40岁甚至30岁就已经“退休”了。当你走在诸如重庆或成都等城市的街头,你会看见大量此类“退休人员”在街头巷尾打麻将。当年 轻劳动力非常丰富时,企业更倾向于雇用他们,因为他们更易于培训,能快速适应环境。但事实上,只要多一点培训,就可以使得那些中年工人也参加生产。
  对中国劳动力市场的重新定价,并不意味着中国的工人工资将不再便宜。它仍旧便宜,仅仅是不再像过去那样便宜。它也并不意味着中国劳动力将出现绝对短 缺。随着年轻工人工资水平的提高,企业将更为有效地提高工人的使用率,并发现培训中年劳动力更为有利可图。中国经济增长对资源的使用非常浪费,尤其是对劳 动力的使用而言,更为糟糕。未来几年劳动力市场的重新定价,将迫使经济变得更有效率。当劳动效率提高时,劳动力成本的提高不会令中国丧失太多的竞争优势。
 
投机推升食品价格
  中国政府无法控制上升的劳动力成本,也无法控制不断攀升的食品价格。数十年来,全球农业都是一个不盈利的部门。发达国家政府对农民 提供了大量补贴以维持正常生产。由油价上涨引发的生物燃料的创新,是推动农产品价格上扬的催化剂。美国政府提供了大量津贴,从玉米中提取乙醇作为汽油的替 代品。这构成了油价和农产品价格间的关联。随着油价持续上扬对投机资本的冲击,后者直接转投农产品,推升农产品价格。
  过去三个月中,农产品价格的大幅飙升与投资基金大量购入农产品期货密切相关。农产品市场目前所受到的瞩目,与原油市场在突破50美元/桶时受到的关注 有相似之处,现在它吸引了大量的金融资本。随着资本的流入和价格的上扬,期货市场将变得更大,更富有流动性,并将吸引更多的资本流入。越来越多的分析师将 提高农产品的价格目标,就像当年他们提高油价预期一样。与原油相似,2008年的农产品可能会产生一个巨大的泡沫。
  当一个市场出现积极的增长势头时,金融投机就会发生,并起到放大作用。例如,随着全球经济的强劲增长,市场对原油确实有一个强劲的需求。而控制了逾 80%原油储备的各国政府手中已经有了足够多的金钱,实在是没有太多动力来增加原油供给。金融资本看到了这一机会,便在低供给上大做文章,维持油价处于高 位,尽管这时原油的需求可能已经减少。这样,对油价泡沫的支持因素便从强劲的需求转移到了疲软的供给之上。
  正如上文提到的,原油和农产品的关联推动了后者价格的不断上扬。农产品的基本面在过去五年中不断好转,食品需求也在不断增加。新兴市场国家经历了四年 的强劲增长期,他们趋向于将更多的收入放在改善饮食上,即摄入更多的肉类和乳制品,这意味着对谷物有更多的需求。由于农产品基本面仍维持强劲,而投机资本 缺乏其他可以选择的投资渠道,资本仍将流入这个市场,并放大食品价格的涨势。
  能源和食品是2008年全球通胀的两大推动因素,而美联储的货币政策是引发全球泡沫的根源。目前,美联储正在印制大把的钞票来挽救美国的金融体系。扩 张的货币政策引发美元贬值和通胀,从而使得大宗商品变得富有吸引力。诸如股票、信贷、债券等传统金融工具目前均处于熊市,过剩流动性源源不断地涌入商品市 场。当美联储将政策的优先考虑点从金融稳定转至价格稳定时,商品市场泡沫将会破裂。但2008年不会出现这一情景,甚至直到2009年,美联储可能都不会 改变其政策方向。
 
政府如何维持稳定
  现在看起来,中国政府在2008年甚至2009年都无法成功抑制通胀的大幅上升。但如果认为通胀在短期内无法抑制,而消极地作壁上观,那将是大错特错。
  通胀将从三个方面导致不稳定。首先,持续高通胀的预期将导致企业提高产品价格,工人要求提高工资,这一螺旋式的上涨时期比食品和劳工价格的必要调整期要更为长久。政府必须采取措施,使得企业和个人确信未来物价水平将下滑,而低通胀预期将缓和企业和工人的行为。
  其次,通胀将使得存款人对其银行存款的真实价值感到恐慌。中国家庭拥有18万亿元的银行存款。目前的存款利率较通胀率低4个百分点,中国家庭银行存款 额的真实价值每天蒸发掉20亿元。对损失将进一步扩大的忧虑可能会刺激存款人从账户中提出存款,购买诸如食用油、大米、卫生纸等日用品。在中国的每一次高 通胀中,抢购风潮都会发生。除非采取有效措施,否则这一情景将再次出现,并破坏经济稳定。
  第三,诸如养老金领取者、接受福利救助者以及学生等固定收入群体,在通胀中会受到严重影响。印度、也门、墨西哥、布基纳法索和其他数个国家,在 2007年已经或近乎发生食品骚乱,这是数十年全球农产品维持低价以来从未见到的情形。美国国会预算办公室预计,截至2008年10月,将有2800万民 众需要依赖联邦政府的食品援助生活,高于2007年的2650万人。这也是该项目自20世纪60年代实行以来需要援助人数最高的一次。
  为了在物价飞涨时维持社会稳定,一国政府必须帮助那些领取固定收入的群体渡过难关。如果中国不采取预防措施,将可能发生与印度等国类似的骚乱。中国必须将存款利率提升至通胀率水平之上,以保护公众的银行存款;对弱势群体加大财政转移力度;并避免价格控制。
  许多人担心,提高利率将吸引热钱流入。这个忧虑合情合理,但可以从两个方面着手解决。首先,中国可以也应该强化对资本账户的控制。尽管长期来看,中国将实现资本账户的自由兑换,但目前更迫切的是提高货币政策的独立性。没有独立货币政策,通胀在中国将不可控制。
  其次,为了避免热钱流入,中国可以提高长期储蓄利率水平。例如,可以在两年或更长期的存款利率中加上通胀率,类似于通胀保值债券。“热钱”缺乏进行长 期投机的耐心,所以,提高长期储蓄利率不会吸引更多的“热钱”流入,却能够为存款人提供一个安全屏障,他们可以不再担心血汗钱被通胀吞噬。
  中国也可以模仿美国发行通胀保护债券,这一金融工具的引进将改善中国金融体系的稳定性。例如,银行可以利用这种债券的市场为储户提供保值储蓄,从而令大多数家庭受益。
  目前中国的财政状况相当良好。上世纪90年代财政收入仅占GDP的11%,而现在占到了20%。进一步而言,来自电信和金融行业的国有企业利润丰厚, 如果有需要,它们可以为财政收入做出更多贡献。中国政府有足够的资金为那些在高通胀中处于弱势地位的群体提供保护。目前已经采取的措施有提高退休人员的养 老金和高校大学生的补贴,如果有必要,政府应出台更多的新举措。
  在中国的政治文化中,政府总是倾向于以价格管制来打击通胀。然而长期来看,它将对经济产生严重破坏,甚至可能引发危机。价格控制将引发恐慌性抢购和囤 积,因为商品的价格被低估了,理性的消费者将购买更多价格被低估的货物,而这造成进一步的短缺。不断蔓延的柴油短缺就是一个很好的例子。
  当物价水平上升时,中国经济增长也开始放缓。但这仅是从高位下调,即便下滑30%,降至8%,仍是一个相当不错的增长率。不过,当通胀出现两位数的增长时,中国就会面临麻烦,因此,打击通胀而不是促进经济增长,应该是政策优先考虑的对象。
  通胀目前无法被制止,但政府必须竭力采取措施,以确保通胀在未来一段时间内逐步下滑,并且在此期间内维持社会稳定。提高利率是正确的办法,管制价格则是错误的选择。■
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事
326. 谢国忠:加息维持“稳定”

谢国忠:政府只有加息才能解决宏观经济问题

来源:凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

凤凰卫视《金石财经》7月3日播出节目“谢国忠:中国政府只有加息才能解决宏观经济问题”,以下为文字实录:

  曾瀞漪:中国股市、楼市和通货膨胀,目前通货膨胀压力比较大,股市、楼市也都是继续的下跌,政府到底要怎么做,才能够解决目前宏观经济当中面临的各种挑战,经济学家谢国忠,就认为目前中国政府只有通过加息才能够解决宏观经济当中的问题。

    政府盼稳定但应在市场动态中寻稳定

  谢国忠:一般的就是他的想法就是稳定,所以他一看到市场在大动的时候的话,他就有一定的危机感,所以会出现政策想去相信稳定,但其实稳定的话,是只能在动态当中去寻找的。市场经济是这几千年人类文明来说的话,唯一的一个能够就是带来繁荣这样一个机制这是有道理的,如果你是通过官僚的力量取代市场的力量的话,那对的可能性是非常小的。

  经济调整期内不应用政策阻调整

  谢国忠:那个所以就是在经济调整的时候的话,最好不要出政策去阻止他调整,而是用政策来预防社会上出现的一些波动,就像物价控制来说的话,物价控制最终引起短缺,短缺也是另外一个形势的通胀,然后又引起公司盈利都要大幅度的下降,股市也下降。

  应加息让经济自己达到平衡点

  谢国忠:所以这个你一方面不希望股市下降,另一方面你不希望价格上升,这都是自相矛盾的政策。所以最好的还是加息,让利息到位,然后经济自己去需找寻找它的平衡点,然后你用自己财政力量去补贴一些社会上一些所谓的弱势群体,比如说拿退休金的,吃低保的,或者是那个大学生等等之类的,那财政的力量,还是绰绰有余的。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/





327. 谢国忠:油价飙升没有阴谋
谢国忠:油价飙升没有所谓阴谋论 并非针对中国
来源:凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


凤凰卫视《金石财经》7月3日播出节目“谢国忠:油价飙升没有所谓阴谋论 并非针对中国”,以下为文字实录:

  曾瀞漪:油价飙升除了有中东地缘政治的短期因素之外,这一年来为什么不断的往上涨?经济学家谢国忠指出现在全球集中在石油市场的炒作资金高达到了1万亿美元,油价上涨的原因其实是有很多供求关系,当然也有这么多钱的炒作因素,但并没有所谓的阴谋论的。

  谢国忠:主要是联储局在去年8月份减息,因为当时油价已经开始回落了,大部分油资都认为世界经济朝下走了,油价应该只有进入熊市了。

  主因美联储减息钱重新回流油市

  谢国忠:后来美联储减息很快从5%减到2%,引起油资重新回去,特别是信贷、房地产、股市都进入熊市之后,油资朝哪里走,都是朝那个大众商品现在走,这不光是传统的对冲基金在炒这个,现在是公共基金都在做这个,就是一般老百姓能买的公共基金,他拿了钱之后去买期货,所以我觉得这一轮增长的话,主要是这个原因。

  不仅对冲基金连公共基金也加入炒油

  谢国忠:当然也跟需求跟供应有关,供应的话,就是在油价涨那么多,供应不上去,全世界的供应的话,就是这几年核心就是沙特阿拉伯供应在下降,已经连续两年下降了。大概这个跟大家想象的有关系。中国是上升,非洲是上升的,但是发达国家,像北欧的北海那边是下降,因为它油田很老了,但是俄国也是上升的,但核心问题是沙特为什么下降。

  油价疯涨沙特供应却下降加剧涨价

  曾瀞漪:沙特的供应为什么下降?

  主因炒作非基本面原因致油价涨

  谢国忠:所以沙特到外国宣传说它要增产,但现在很多人认为沙特它油紧的话,它石油可能没那么多了,这是一个猜测,就是所谓的Peakoil,就是石油见顶,石油供应见顶理论,就认为沙特的话,说它有很多油这是撒谎,这是一种说法。但是我个人觉得呢,就是供应是一个因素,但最重要的是油市,你基本面在一天里面不可能改变太多的,为什么油价一天就能涨10块钱,过去历史上只有20块钱的油价,今天一天就能涨10块钱。

  曾瀞漪:所以油价是因为钱太多炒上去,但是针对中国吗?

  油价上涨是否针对中国?

  谢国忠:我觉得不是,这是一个世界性的,全球化之后,资本是没有国界的,全世界到处跑,像美国限制炒石油,议会想通过法案现在好像没有的,因为它会跑到其他地方去。

  资金全球流动非针对中国

  谢国忠:中东它想另外开一个炒石油的地方,香港也想开一个炒石油的地方,这个生意总是有人要做的,这个我觉得这个是挡不住的,最终的还是央行要自己看到这个问题,把钱收回来,你这个钱不收回来,这个钱在外边的话,就是要惹祸的,钱放太多的话总是要有问题的。

  最终需央行收紧银根可遏油价

  曾瀞漪:因为如果钱太多的话,其实油价太多的话,其实是受损伤最大的是美国。

  油价涨美受影响最大

  谢国忠:是,我最近碰到一个美国一个议员,他是密西西比来的,密西西比的生活水平是很低的,人均生活水平是美国的一半,现在一般的是看平均去上班的话,都是要开车的,要四十分钟左右的,要花好多油呢。然后开的又是原来的较便宜、比较大的卡车,现在是油价从历史上的大家习惯的一块美金价到现在四块多美金,接近五块美金,相当于中国九块多人民币一升的这样一个概念,现在美国压力非常大。

  美民众生活压力大新总统面临政治不稳

  谢国忠:这次总统选举第一个大的问题就是油价,所以这个是我觉得是对于美国的压力是非常大的,美国政治有点不稳定,所以为什么就是美国说是流行的说美国要搞一个什么阴谋来搞中国,美国进口石油是中国的三倍,它做损人不利己的事情的话,是做的不是太多,而且是损己的话,对损自己不利的东西比损你更大,这个更不可能。

  曾瀞漪:油价飙升冲击的不只是美国政府,而现在各地方也是因为这个油价飙升,纷纷民众上街示威抗议燃油税太高。在英国卡车司机在肯特郡集结前往伦敦示威。还有印度的几百万卡车司机在全国范围里面大罢工,那么印度呢,依赖卡车的运输业面临着危机,还有伊拉克首都巴格达也因为石油管道遭到破坏,汽油供应被迫中断。

  国际油价涨英国印度司机抗议

  曾瀞漪:至于在美国方面,美国现在纷纷做出一个应对方式,就是像是美国尤它州今年夏天将会成为美国第一个对大多数政府雇员强制实施每个星期只要工作四天的州,主要来节省金钱、能源还有资源,这是全美第一宗获得很大的支持。

  高油价使得国泰航空公司在SARS之后第一次发出了赢利警报,可以说是油价的后遗症已经慢慢的浮现出来。这是国泰航空发出的03年SARS以来史上第二次盈利警告,因为今年上半年燃油支出就增加了六成,最后现货价格也比07年更平均高出了93%,全球航空业预料今年会亏损180亿元。资料是来自于国际航空运输协会的预期。在这样情况之下,我们看到的就是今天国泰航空公司和内地的航空公司的股价都是继续下跌的。


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


328. 谢国忠:中国应抢占先机撤出美国债市

谢国忠:中国应抢占先机撤出美国债市

《财经》实习记者 王晶 姜海燕 《财经网》   [ 07-04 14:50 ]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

全球通胀难控,在未来一段时间,持有美国债券可能是最糟糕的投资策略。各国央行还在支撑着美国债券市场,但它们撤离的时候也已到来。中国应该抢占先机,先走一步

  【《财经网》专稿/实习记者 王晶 姜海燕】著名经济学家谢国忠在即将出版的最新一期《财经》杂志上撰文,认为全球通胀难控,在未来一段时间,持有美国债券可能是最糟糕的投资策略。私人投资者已经逃离债市,各国央行还在支撑着美国债券市场,但它们撤离的时候也已到来。中国应该抢占先机,先走一步。
  谢国忠认为,虽然近来各国央行放出反通胀的信号,但这些表示并不可信。各央行的类似措辞显示,它们希望无需动用利率工具,通胀便能自行消除。目前,全 球经济已进入滞胀时期。只有各国央行愿意接受一场较深的经济衰退,反通胀才会有意义。市场看穿了央行的言论,并意识到央行仍把经济增长看得更为重要。加息 速度将慢于通胀上升的速度,这意味着,全球货币政策仍将维持宽松,而全球通胀仍会上扬。
  因此,谢国忠认为,各国央行行长们的反通胀措施是雷声大、雨点小。他们仍旧相信,通过巧妙的姿态能够吓跑原油投机者,维持宽松的货币政策,以刺激经济 增长。然而,这些所谓“巧妙的姿态”撞上了一堵“墙”,即控制大量他人财富的投机者。他们认为央行只不过是虚张声势,这反而进一步推高了油价,于是,当前 的世界经济似乎正在重蹈20世纪70年代的滞胀覆辙。
  谢国忠认为,滞胀应当是投资者在2008年和2009年最重要的考虑因素,而美国债券市场是目前定价最为错误的市场。尽管2008年处于熊市,债券市场总体上仍然被高估。这对拥有大量外汇储备的中央银行(中国、日本、俄罗斯、沙特阿拉伯)来说是个最大的风险。
  全球央行是美国国债的主要买家,但它们是被动的买入者。各国央行的资金来源于贸易盈余和资本流入,二者均受美国货币政策影响。当美联储实行扩张性货币 政策时,各国央行都会有源源不断的美元流入,为了避免货币升值,只能被迫增加外汇储备。而为了流动性和安全性考虑,它们通常选择购买美国国债。从这个角度 讲,美国国债定价可能并不合理,没有反映经济基本面。
  美国国债的长期真实利率约为2.5%,当前1.6%的水平很可能太低。由于其他资产价格暴跌,作为安全资产的通胀保值债券被高估了。随着金融危机过去,到2009年末,通胀保值债券的定价将回落至正常水平。
  美联储有三大任务,即抑制通胀、增加就业和维持金融稳定。而美国“婴儿潮”一代退休、医疗成本巨大、对自然资源的竞争加剧等原因,美国经济很可能遭遇 十年来的低增长。美联储将会面临巨大的压力来刺激经济。由此,通胀率将会上升到2%的目标值以上。可能出现的情况是:未来十年美国通胀率将高于历史平均水 平,美元在可预见的未来仍维持熊市。
  美国国债的被动持有者是债券价格扭曲的主要原因。当市场认识到这一点时,十年期美国国债收益率可能需要上升2-2.5个百分点,其价格重估的过程将使 日本、欧元区及英国的国债发生类似的变化,只是幅度较小。事实上,全球中央银行都在持有一份危险的资产,它们不可能做到全身而退且不引发债券价格的暴跌。 第一个抛售债券的央行将会获利。
  诸如沙特阿拉伯等原油出口国拥有大量财富,欧佩克国家在原油出口中每天能进账40亿美元,它们能够承担美国国债下跌的风险。但中国却不行。中国的外汇 储备主要来源于诸如电子、服装、鞋类、家具等劳动密集型出口行业。中国央行应该尽可能降低投资组合的久期,以避免在美国国债重估时遭遇资产损失。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

329. 谢国忠:退出债市,央行资金应流向股市

央行应尽快撤离债市?

《财经网》   [ 07-04 15:11 ]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

谢国忠:西方央行反通胀措施难以兑现,目前债券价格仍由被迫购债的各央行支撑

  【背景】7月3日,欧洲央行宣布上调基准利率25个基点至4.25%,但加息过后欧洲央行行长特里谢的讲话,令市场极度意外,并助推欧元下跌近100个基点。
  此次议息会议结果公布后,特里谢并未使用诸如“增加警惕”或“高度警惕”的字眼。与上次讲话相比,原本的加息倾向转变为中性的判断,特里谢还表示,“今日的加息决定将帮助实现物价稳定目标。”
  虽然讲话中并未出现明显的趋势性字眼,但鉴于特里谢之前的强硬态度,本次讲话实际上暗示,欧洲央行利率政策已经趋于软化。
  此前,欧元区6月消费者价格指数创下4.0%的历史新高,远远高于欧洲央行定下的2%的控制目标,7月2日,美国能源部原油库存意外减少198万桶的消息,刺激活跃期原油期货价格突破144美元/桶,通胀压力继续影响市场情绪。

  本刊特约经济学家谢国忠认为,各大央行打击通胀的严厉措辞旨在吓走投机者,压低油价,进而缓解通胀压力,并没有准备以牺牲经济增长为代价。目前债券价格由各被迫购债的央行支撑,定价并不合理,危机过后债市调整,央行应抢先出手这一危险资产。中国更应抢占先机,先走一步。
  谢国忠认为目前全球已进入滞胀期,各央行需接受经济衰退,才能有效反通胀。但各央行言论仍是模棱两可,在严厉打击通胀的同时,并未表示要牺牲经济增 长。基于对央行行长们的判断,他认为,反通胀措施是雷声大、雨点小。行长们仍旧相信,通过巧妙的姿态能够吓跑原油投机者,维持宽松的货币政策,以刺激经济 增长。但这些所谓“巧妙的姿态”撞上了一堵墙,即控制大量他人财富的投机者,这些人认为央行只不过是虚张声势,于是进一步推高油价。
  谢国忠指出,滞胀是投资者在2008年和2009年要考虑的最重要因素。投资者应谨慎思考资产在滞胀环境下的定价。目前的债券市场是被错误定价的市场。尽管2008年处于熊市,债券市场总体上仍是被高估的。
  全球央行是美国国债的主要买家,但都是被迫买入者。各国央行的资金来源于贸易盈余和资本流入,二者均受美国货币政策影响。当美联储实行扩张性货币政策 时,各国央行都会有源源不断的美元流入,为避免货币升值,央行只能被迫增加外汇储备。为保证流动性与安全性,它们通常会选择美国国债。从这个角度讲,美国 国债定价可能并不合理,没有反映经济基本面。
  他估计2009年末金融危机过去后,通胀保值债券的定价将回落至正常水平。因此,各央行都在持有一份危险资产,它们不可能做到全身而退,且不引发债券 价格的暴跌。第一个抛售债券的央行将会获利。中国的外汇储备主要来源于电子、服装、鞋类、家具等劳动密集型行业,都是工人们的血汗换来的,中国不能接受 1.7万亿美元外汇储备中一分一厘的浪费,应尽可能抢先抛售债券。
  谢国忠还提醒说,退出债市,央行资金应流向股市,最好的办法可能是通过指数基金或是代理人买进股指。如果央行在未来12个月内入市,短期会有损失,但 长期仍会盈利。考虑到央行的资金规模庞大,它们也不能等到市场好转时买进,否则庞大的资金量将推高股价,在高位买进的股票将导致它们遭受损失。
  他认为,股票在滞胀时期可能表现不佳。但股票的价值不会像债券一样随着通胀而出现缩水。只要滞胀结束,全球股市必将表现良好,重返高位。20世纪80年代的牛市,很大程度上就是受惠于70年代滞胀时期的股价低估。■

谢国忠此观点详情请见7月7日出版的《财经》杂志
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
330. 谢国忠:若中印与国际接轨 油价将见顶
谢国忠:若中印与国际接轨 油价将见顶

2008年07月05日 凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

凤凰卫视《金石财经》7月4日节目播出“谢国忠:若中印与国际接轨 油价将见顶”,以下为文字实录:

欧洲央行加息1/4厘,但是没有进一步暗示会不会加息,所以油价稍微回软。欧洲央行行长特里谢认为这次加息有助于欧元区6月份的通胀由4%降到2%以下,那么这是欧洲央行一年来的第一次加息。

《经济日报》的社评说,欧洲抢在美国之前加息,全球通胀会更加难以遏制,因为欧洲加息不利于美元可能会进一步推高石油等等的商品价格,那么《东方日报》就这么说,油魔、息魔双双袭击股市,最主要是因为国际环境真的是很差的关系,那么现在全球股市已经进入了一个大熊市了。

美国财长保尔森接受英国广播公司访问的时候说:通胀已经成为全球焦点,不只是油价,在全球人口众多的地 方,粮食价格也是一大问题。法国巴黎银行环球外汇策略主管汉斯就预计美国在年底之前会加息,因为大选之后呢美国就恢复加息的动作了。那么他说目前新兴国家 占全球主要的石油消耗。只有政府减少对石油的补贴,使需求下降,才能够使油价长远来说回落。

经济学家谢国忠也持有同样观点,他说其实油价到底什么时候能够见顶。他认为中国跟印度放开油价管制的时候,可能才是油价见顶的时候。而短期之内可能美国联储局加息到6厘才能够使得油价开始回落。

油价回落需央行政策及解决补贴问题

谢国忠表示:油价如果想要它回落,就是央行政策也一定要到位。这是一个,第二个就是发展中国家那个补贴 的问题怎么解决,就有一个问题没法解决,就是石油输出国,它本身的补贴,那是它自己的石油,那没办法,他补贴之后,因为油价一高的时候,他钱就多了嘛,他 钱多了之后分给老百姓,老百姓拿了钱之后就买车,自己消耗的石油大幅度上升。

恶性循环油价越高油国耗油越多出口越少

谢国忠:所以现在世界上石油增长最重要的来源是石油输出国自己本身,所以现在出现了一个非常恶性循环的 这样一个在供应上面,就是油价越高,那个石油输出国自己消耗的越多。他反而出口的话越少。世界其他地区压力更大,然后呢中国印度这边又补贴,为了维持经济 的增长,所以这两块的话是唯一的是石油需求还在增长。像欧洲,就是美国现在都在下降,所以这个事就是我自己个人认为是印度跟中国的油价还跟国际油价连起来 这个油价就见顶了。

若中印与国际接轨油价将见顶

谢国忠:因为它现在炒石油的心也会虚的,理论话最终就回到中国印度这20多亿人最终都要开车,所以这个 世界上石油就不够了,它是这个梦,油价的话会多少,现在随便报了两百,三百,随便报了,那个这也是泡沫,2000年的当时思科的股票大家都是相互竞争,长 多高,也一样的,那个所以我觉得中国、印度放了之后,就见顶了。

最终油价大幅回落需储局加息至6%

谢国忠:但最终的油价大幅度回落是要联储局要加息,把利息加到正常的水平,那就是6个百分点,你到6个 百分点油价一定回落,但是油价不会回落到原来20块,现在我们供求关系确实是变了,但是是50块还是80块,我们不知道,但是150块这肯定是虚高。但是 只要央行政策不变,就是虚高的话还会更高。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


331. 谢国忠:政府根本不可能推出平准基金
平准基金入市传言四起 谢国忠:是炒作 不会推
2008年07月07日 凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

7月7日,市场传言平准基金即将入市,而且正在开户。就此连线了包括中国证监会、权威专家、券商等多名相关人士,各方说法不一。

证监会一名官员向表示,还未掌握有关情况;同样,一位地方证监局官员认为平准基金入市可能性不大,因为尚未成立平准基金。

所谓平准基金,是指政府通过特定的机构以法定的方式建立的基金。这种基金可以通过对证券市场的逆向操作,通过在股市非理性暴跌、股票投资价值凸显时买进,或在股市泡沫泛滥、市场投机气氛狂热时卖出的方式,熨平股市非理性波动,达到稳定证券市场的目的。

全国政协委员、中央财经大学证券期货研究所所长贺强曾在《保证股市稳定健康发展六大建议》中,建议政府设立平准基金。而中国证券投资者保护基金公司在对13628位网友进行调查时显示,51.08%的投资者也认为,“设立市场平准基金”将会是政府采取的较为有效的利好措施。

从历史上看,最成功案例当属1998年香港政府利用股市平准基金成功阻击国际金融炒家,最终成功“救市”。但谢国忠认为,现在中国的情况与香港不同,政府根本不可能推出平准基金。

从平准基金的资金来源分析,政府财政出资一路不通。08年伊始至今,国内“突发事件”频繁,从雪灾到“藏独”,从地震到“洪灾”,包括奥运在内,政府财政或以相当紧张;而向香港学习,动用外汇储备入市“救火”更是不太可能。

谢国忠在接受采访时表示,外汇储备不可以拿回国内使用。如果外汇储备直接拿回的话,会直接增加货币供应量,会为目前高涨的CPI造成很大压力,后果将很严重。

他甚至认为,对于平准基金的老调重弹,是一种对于市场预期的炒作,是欺骗普通股民的说法。“我敢打赌,”谢国忠表示,政府根本不可能推出平准基金。

另外,连线了包括安信证券在内的多家券商机构,得到的答复均为“不予置评”。安信证券首席经济学家高善文表示,平准基金属敏感话题,还需等监管层定调再予评论。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
332. 谢国忠:撤出美元债市中国应先行一步

撤出美元债市(原文在这里

 作者:谢国忠/文   [2008-07-07 00:00:00 ]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

持有债券可能是最糟糕的投资策略了。私人投资者已经逃离债市,央行还在支撑着债券市场,是该它们撤离的时候了。中国应该抢占先机,先走一步

  6月初,全球金融市场在各国央行反通货膨胀的严厉措辞中出现螺旋式下跌。
  英国央行表示,在打击通胀的过程中,即使付出民众生活水平下降的代价也在所不惜。美联储表示,经济出现严重下滑的风险小,它将以反通胀作为首务。而欧洲央行也一度对提高利率表现出极大的热情,甚至连日本央行也提到了通胀风险。
  市场曾经预期美联储将在2009年中以前加息四次,一度使得美元坚挺、油价趋稳、全球收益率曲线走平。如果上述反通胀措施果真被采纳,这对债券市场是个好兆头。但我认为,这一幕不会出现。

反通胀吊诡
  尽管利率将提高,并可能早于我此前预计的时间——2009年中,但提高幅度并不会很大。如果美联储和欧洲央行在今年夏天提高利率,为他们早前打击通胀的言论提供实质性支持,这也并不预示着利率将在未来快速提高。市场现在的反应可能为时过早。
  现在的问题是,提高利率将引发深度经济衰退,中央银行虽然希望降低通胀,但并没有准备好以深度衰退为代价。央行打击通胀的严厉措辞旨在压低油价,缓解通胀压力,减少提高利率的必要性。
  事实上,各国中央银行的言论正在重返模棱两可的风格。美联储表示,经济增长面临风险较小,而通胀风险较大——意思是该提高利率了。但它并没说,即便牺 牲经济增长,它也会提高利率抑制通胀。各央行的类似措辞显示,它们希望无需动用利率工具,通胀便能自行消除。目前,全球经济已进入滞胀时期。只有各国中央 银行愿意接受一场较深的经济衰退,反通胀才会有意义。
  呼吁劳工领袖避免工资提高,被认为是一条缓解通胀的“无痛之路”,但已经失败了。市场看穿了央行的言论,并意识到央行仍把经济增长看得更为重要。加息速度将慢于通胀上升的速度,这意味着,全球货币政策仍将维持宽松,而全球通胀仍会上扬。
  另一方面,信贷与房产泡沫的破裂给经济增长带来压力。IMF预计,2008年全球经济增长率将放缓1个百分点,降至3.7%;通货膨胀率将上涨1个百 分点,升至5.5%,明显高于前者。这一差距将在2009年进一步扩大。看起来,全球舆论都已经普遍认为,世界经济正在步入滞胀,实际情况也是如此。
  2006年末,我预计美国及全球经济将在2008年出现滞胀。当时,没有一个人同意我的观点。我认为,2000年高科技泡沫破裂后的温和衰退主要是全球资产泡沫的后果,但当时我对可能的结局还拿不准。有段时间,我认为最后将以通货紧缩告终——当投机者对资产价格产生“恐高症”时,泡沫自己就会破裂;暴 跌的资产价格将抑制需求,导致生产能力过剩,引发通货紧缩。
  但随着全球资产泡沫的不断积累,我对此产生怀疑,并认识到通货紧缩不会发生。原因在于,全球金融系统存在无限的风险需求。大部分投机者操作的是“别人的钱”,而非自有资金。他们分享投机收益,却无需承担损失。这一激励机制渗透到全球金融体系,尤其是随着对冲基金、私募基金如雨后春笋般涌现,投资银行自 营交易业务大量增加,显得尤为突出。因此,只要央行维持宽松货币政策,增加的货币就会流向资产市场,抬高资产价格。
  当资产泡沫破灭,资金会流向大宗商品市场。但是,商品泡沫可能比资产泡沫更糟。资产泡沫是通过财富效应推动增长,同时引发通胀;商品泡沫却是推高生产成本,抑制经济增长,并引发通胀。
  只有当中央银行减少货币供给后,商品泡沫才会平息。这需要很长一段时间。过去20年,各国央行一直扮演“好好先生”角色。由于全球化和诸如俄罗斯、东欧国家能源需求的大幅减弱,物价疲软,这使得央行可以大量印刷钞票,却无需担心通货膨胀。这就是为什么诸如格林斯潘这样的中央银行家如此受欢迎的原因。
  在一个趋于通胀的环境中,深具影响力的官员应该是诸如前美联储主席保罗沃克尔或前德国央行行长汉斯提特梅耶(Hans Tietmeyer)那样的铁腕人物。人性并不会在朝夕之间发生改变。现在这一代的央行行长们并不能变成沃克尔或提特梅耶,他们喜欢成为公众关注的焦点,喜欢受到爱戴。
  我之所以认为全球进入滞胀时代,正是由于以上两点:中央银行家喜欢受到瞩目和爱戴;投机者控制了大量“别人的钱”。
  只有当我们看出了损害市场有效性的不合理因素所在,进行预测才是有意义的。市场无效最终来自人性中非理性的一面,或是某种制度缺陷。我的预测也并不总是正确。例如,就油价而言,我低估了紧缩的供给、强劲的需求以及投机资本间的相互博弈,泡沫延续的时间大大超出了我的预测。当美联储在2007年夏天降息时,我认识到了这一举措对原油和其他商品的重大意义,美联储的货币政策已经出现了逆转,原油市场将迎来一个大牛市。
  基于我对今日央行行长们的判断,我认为,他们的反通胀措施是雷声大、雨点小。他们仍旧相信,通过巧妙的姿态能够吓跑原油投机者,维持宽松的货币政策, 以刺激经济增长。然而,这些所谓“巧妙的姿态”撞上了一堵墙,即控制大量他人财富的投机者。他们认为央行只不过是虚张声势,于是进一步推高油价。
  只有当物价水平高到公众意愿由刺激经济增长转为抗击通胀时,央行行长与投机者的博弈才会结束。今日的央行行长们与政客类似,在公众意愿中摇摆。由于资 产缩水的痛苦仍然主导着美国和其他发达国家的舆论,央行行长们不会自讨没趣地去做一些违背民意的事,即便这些事情对未来有利。他们与上世纪70年代其前辈 的境况相似,却没有采取防御性措施。不幸的是,当前的世界似乎正在重蹈20世纪70年代的滞胀覆辙。

央行应抢先撤离债市
  滞胀是投资者在2008年和2009年最重要的考虑因素。投资者应该谨慎思考资产的当前价格,以及它们在滞胀环境下的定价。目前,债券市场是我见到的 最糟糕的被错误定价的市场。尽管2008年处于熊市,债券市场总体上仍然被高估。这对拥有大量外汇储备的中央银行(中国、日本、俄罗斯、沙特阿拉伯)来说 是个最大的风险。它们怎么才能避开这个危险的市场呢?
  过去一个月,美国十年期国债收益率上涨30个基点,达到4.12%。然而,这一收益率仍远未达到能充分反映未来通胀的水平。考虑到过去12个月的通胀 率为7.2%,美国2008年的通胀率很可能从2007年的4.1%提高至5%-5.5%。而十年期的通胀保值债券(TIPS)收益率为1.63%。十年 期国债收益率与TIPS收益率之差(4.12%减1.63%),即2.49%,正是市场对未来十年的通胀预期。
  有调查显示,美国消费者预计未来五年的平均通胀率将高于3.5%。这接近于“二战”后的水平。金融市场和消费者,谁的判断正确?通常而言,投资者比一般消费者的判断更准确,因前者有研究能力和投资经验。然而,购买美国国债的投资者是一个例外。
  全球央行是美国国债的主要买家,但它们是被动的买入者。各国央行的资金来源于贸易盈余和资本流入,二者均受美国货币政策影响。当美联储实行扩张性货币 政策时,各国央行都会有源源不断的美元流入,为了避免货币升值,只能被迫增加外汇储备。而为了流动性和安全性考虑,它们通常选择购买美国国债。从这个角度 讲,美国国债定价可能并不合理,没有反映经济基本面。
  美国国债的长期真实利率约为2.5%,当前1.6%的水平很可能太低。由于其他资产价格暴跌,作为安全资产的通胀保值债券被高估了。随着金融危机过去,到2009年末,通胀保值债券的定价将回落至正常水平。
  美联储有三大任务,即抑制通胀、增加就业和维持金融稳定。而美国“婴儿潮”一代退休、医疗成本巨大、对自然资源的竞争加剧等原因,美国经济很可能遭遇 十年来的低增长。美联储将会面临巨大的压力来刺激经济。由此,通胀率将会上升到2%的目标值以上。可能出现的情况是:未来十年美国通胀率将高于历史平均水 平,美元在可预见的未来仍维持熊市。
  美国国债的被动持有者是债券价格扭曲的主要原因。当市场认识到这一点时,十年期美国国债收益率可能需要上升2-2.5个百分点,其价格重估的过程将使 日本、欧元区及英国的国债发生类似的变化,只是幅度较小。事实上,全球中央银行都在持有一份危险的资产,它们不可能做到全身而退且不引发债券价格的暴跌。 第一个抛售债券的央行将会获利。
  诸如沙特阿拉伯等原油出口国拥有大量财富。欧佩克国家在原油出口中每天能进账40亿美元,它们能够承担美国国债下跌的风险。但中国却不行。中国的外汇 储备主要来源于诸如电子、服装、鞋类、家具等劳动密集型出口行业,每1美元都是月工资仅有100美元的工人们的血汗换来的,中国不能接受1.7万亿外汇储 备中一分一厘的浪费。中国央行应该尽可能降低投资组合的久期,以避免在美国国债重估时遭遇资产损失。
  当各国央行抛售债券后,它们的投资应该转向哪儿呢?它们的资金如此庞大,惟一的选择只能是股票市场。全球股票市场已经开始下挫,并很可能会延续跌势。 长期而言,惟一可靠的衡量市场的指标是市净率。目前市净率为2.3倍,既不便宜也不贵。现在,全球经济下滑,利率处于上升通道,股市处于艰难时期。但随着 时间流逝,市场将在当前水平受到支撑。如果央行在未来12个月内入市,短期而言会有部分损失,但长期则会获利。进一步来说,考虑到它们的资金规模如此之 大,它们也不能等到市场好转时买进,否则庞大的资金量将推高股价,在高位买进的股票将导致它们遭受损失。
  股票在滞胀时期可能表现不佳。但股票的价值不会像债券一样随着通胀而出现缩水。作为资产的股票是可以保值的,但作为负债的债券,实际价值会因为通胀而 减少。只要滞胀结束,全球股市必将表现良好,重返高位。20世纪80年代的牛市,很大程度上就是受惠于70年代滞胀时期的股价低估。
  如果中央银行决定由债市转向股市,最好的办法可能是通过指数基金或代理人买进股指。长期而言,指数基金表现远好于主动交易型基金,后者在选股、换股上 花费了太多交易成本,却没有实现相应的增值。中央银行是政府机构,对宏观趋势走向的了解远远多于普通投资家庭,运用这一优势可以选择合适的行业指数。
  眼下,持有债券可能是最糟糕的投资策略了。私人投资者已经逃离债市,央行还在支撑着债券市场,是该它们撤离的时候了。中国应该抢占先机,先走一步。■ 

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

333. Still selling bonds

Still selling bonds(译文在这里) / 謝國忠

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


In early June, global financial markets gyrated down on central banks' tough language on inflation. The BoE said it would even accept a drop in living standard for containing inflation. The Fed said that the risk of a serious economic downturn was small and it would shift its priority to inflation fighting. At one point, ECB sounded like a raging bull for hiking interest rate. Even the Bank of Japan mentioned the risk of inflation. At one point, market priced in four rate hikes by the Fed by mid-2009. As a result, dollar firmed, oil price stabilized, and yield curve flattened around the world. If the inflation fighting is real, it bodes well for bonds. But, I think otherwise.



While rates will rise, maybe earlier than mid-2009 that I expected before, they won't be aggressive. If the Fed and ECB raise rates in the summer, it is intended to give substance to their talk but won't herald rapid rate increase ahead. Market is probably jumping ahead of itself. The bottom line is that rising rates would trigger a deep recession and central banks, while desiring lower inflation, are not yet ready to accept a deep downturn in exchange. The tough talk is mainly aimed at pushing down oil price, which would ease inflationary pressure and decrease the need for raising interest rates.



Indeed, the central banks are already backing off in a confused fashion. The ECB now says that it may raise interest rate once. The Fed continued its language on the balance of risk between growth and inflation. It said that the growth was at less risk and inflation at more risk, i.e., it could be in a position to raise rates. It is still not saying that it would raise rates to contain inflation even if growth is at risk. The language confusion just indicates the central banks wish that inflation would go away without rate hikes that would bring down growth also. They are in denial. It is a stagflationary world. Inflation fighting is meaningful only if central banks accept and trigger a deep downturn.



This jawboning strategy that promises a painless way to ease inflation is failing. Market sees through the talk and understands that central banks still put growth ahead of inflation. They won't hike rates as fast as inflation rates are picking up, i.e., monetary policies around the world would remain loose and boost inflation. Inflation in the global economy would head up, not down. On the other hand, the bursting of the credit-cum-property bubble is weighing down economic growth. Surging oil price allocates too much money to a few who can't spend it all and, hence, is bad for growth too. The IMF now expects global growth to slow by one percentage point in 2008 to 3.7% and inflation rate up by over one percentage point to 5.5%. Inflation rate is significantly above growth rate. The gap would widen in 2009. It seems that the world consensus as well as the reality is moving towards stagflation.



Let me do some chest pounding here. In late 2006, I predicted stagflation for the US and the global economy in 2008. At the time, not a single soul I met agreed with me. I believed that the mild recession after the tech burst in 2000 was due to the rise of a global property bubble and wrote repeatedly on the subject then. But, I struggled with the likely ending. I played with the deflationary ending for a while. The bubble could burst on its own when speculators suffer acrophobia. The collapsing asset prices would depress demand, exposing overcapacity and triggering deflation.



As the global asset bubble went on and on, I questioned this scenario and realized that the deflation ending wouldn't happen. The reason is the unlimited risk appetite in the global financial system. Most speculators play with other people's money ('OPM'). They are paid a cut on the speculative gains but don't share the speculative losses. This incentive system permeates the global financial system, especially with the rise of hedge funds, private equity firms, and the proprietary trading at investment banks. Hence, as long as central banks keep monetary policies loose, the resulting monetary growth would flow into some asset classes. As the credit-cum-property bubble bursts, the money was likely to go into commodities. A commodity bubble is far more inflationary and less growth friendly than a property bubble. A property bubble boosts growth through wealth effect. Hence, its inflationary impact is via its growth impact. A commodity bubble boosts production cost, which depresses growth, and boosts inflation at the same time.



The commodity bubble will end only when central banks decrease money supply. That will take a long time. Central banks have been playing Santa Claus for twenty years as inflation declined on globalization and the collapsing energy demand in Russia and Eastern Europe, which gave them a license to print money without immediate inflationary consequences. This is why central bankers like Greenspan were so popular. In an inflation-prone environment, effective central bankers should be tough taskmasters like the Fed Chairman Paul Volker (1979-97) or the President of the Deutsche Bundesbank Hans Tietmeyer (1993-99). Human nature doesn't change overnight. The current generation of central bankers couldn't transform into Volkers or Tietmeyers. They enjoy the limelight too much and love to be loved. My stagflation call was based on two factors-the love seeking central bankers and the OPM wielding speculators.



A prediction is meaningful only when one sees irrational factors that block efficient markets. Inefficient factors ultimately come from the irrational side of human nature or some institutional flaws. I am not always right. On oil, for example, I underestimated the interplay between supply tightness, demand strength due to subsidies in emerging economies, and the power of speculative capital. The bubble has lasted much longer than I expected. When the Fed cut interest rate last summer, I understood its significance for oil and other commodities and called for a massive bull run for oil due to the Fed's turnabout on its policy.



Based on my understanding of today's central bankers, I believe that the inflation crackdown is more noise than substance. They still believe that, through clever posturing, they can scare away oil speculators and, hence, support their loose monetary policies to simulate growth. Their clever posturing, however, is running into the brick wall of OMP wielding speculators who have no downside, only upside in calling the central bankers bluff and pushing oil price ever higher.



The game between central bankers and speculators would end when inflation is high enough that public opinions put inflation fighting ahead of growth stimulating. Today's central bankers are like politicians and swayed by public opinions. As the pain from asset deflation still dominates public opinions in the US and other developed economies, today's central bankers don't have the guts to go against popular opinions and do the right thing for the future. They are like their counterparts in the 1970s and won't act preventively. The world, unfortunately, is likely to repeat the stagflationary cycle of the 1970s.



Stagflation should be the most important consideration for investors in 2008 and 09. Of course, one should carefully consider where the prices are and how much they have priced in stagflation. The biggest mis-pricing I see is in the bond market. Despite a gut-wrenching bear market this year, bond prices are still grossly overvalued. This is the biggest risk to central banks with large foreign exchange reserves (e.g., China, Japan, Russia, and Saudi Arabia). What can they do to dodge the bullet of a collapsing bond market?



The yield on the 10Y US treasury has risen 30bps points to 4.12% in a month. This is a massive bear market in the bond land. The current level, however, is still far from sufficient in reflecting future inflation. The US's inflation is likely to be between 5-5.5% in 2008 from 4.1% in 2007, considering that the inflation in the past twelve months was 7.2%. The 10Y TIPS or inflation protected bonds yields 1.63%. The difference, 2.49%, is the market inflation expectation for the next ten years. The bonds are vulnerable to both changing inflation expectation and rising real interest rate.



Some surveys show that American consumers expect inflation to average above 3.5% over the next five years. This is actually not too far off from the post World War II average. Is the financial market or consumer right? Normally, financial investors should be more reliable than consumers. The former are armed with research capacity and investment experience. However, the investor base for the US treasuries is a special one. Central banks around the world are the main buyers of treasuries. They are reluctant buyers. Their funds come from trade surpluses and capital inflow. Both are driven by the US monetary policy. When the Fed has an expansionary monetary policy, central banks around the world are flooded with dollar inflow and, to prevent currency appreciation, are forced into accumulating foreign exchange reserves. For liquidity and security they usually buy the US treasuries. This angle suggests that the treasury pricing may not be rational and may not reflect fundamentals.



The long-term average real interest rate for US treasuries is about 2.5%. The current level of 1.6% is probably too low. Maybe the flight to quality is a factor. As other asset classes tumble, the safest asset class-TIPS becomes overvalued. But, as the financial crisis works its way through, probably, by the end of 2009, the TIPS's pricing could also normalize.



The inflation priced into the treasuries is also too low, even thought the expectation has risen from 2.2% in January to 2.5% now. The Fed is prone to stimulating. It has the triple mandates of keeping inflation down, supporting employment, and maintaining financial stability. The compromise that it must make means that it will overshoot its inflation target of 2% by a significant margin. The historical average of 3.5% is a good indication for the future. The US economy is likely to suffer a decade of low growth due to (1) the retirement of the baby boomers, (2) the skyrocketing healthcare cost, and (3) rising competition for natural resources. The Fed would be under enormous pressure to stimulate the economy. The chances are that the US inflation over the next decade would be above the historical average and the dollar would remain in the bear market for the foreseeable future.



The involuntary investor base for government bonds is the main cause for the pricing distortion. When the market comes to its senses, the yield on the 10Y US treasuries may need to rise by 2-2.5 percentage points. The re-pricing of the US treasuries would have similar though smaller impact on government bonds in other countries like Japan, Euro-zone, or the UK. The central banks around the world are holding a dangerous asset. As they are the market, they cannot all escape without causing the price to crush. They are collectively trapped. Hence, the first mover would gain.



The oil exporters like Saudi Arabia are flooded with money. The OPEC countries make $4 billion everyday from oil exports. They can afford to hold the US treasuries despite the downside risk. The loss may not be so big for them. China can't afford to behave like them. China's foreign exchange reserves come mostly from labor-intensive export industries like electronics, garments, shoes, furniture, etc. Every dollar is earned from the sweat of the workers who make $100 or so per month. China's large foreign exchange reserves reflect the number of workers in China, not good fortune or high value added. Hence, China can't afford to waste a penny of its $1.7 trillion foreign exchange reserves. China's central bank should decrease the duration of its portfolio as much as possible to avoid capital losses from potential treasury re-pricing.



When central banks get out of treasuries, what could they buy? As their funds are vast, the only alternative is stock market. Global stock markets have been declining and will probably decline more. They are trading at 2.3 times book value at present, neither expensive nor cheap. By the way, the only reliable measure for market value in the long run is the price to book value ratio. As the world economy is still on the way down and interest rates on the way up, stock markets are in rough territory. But, the current level is supportable over time. If central banks buy over the next twelve months, they may suffer some losses in the short term but should make money in the longer term. Further, given their sizes, they cannot buy when markets are buoyant; their buying would push up markets so much that they end up overpaying and losing money in the long run.



Stocks may not perform well during stagflation. As rising interest rates and slowing economies depress earnings and increase the holding cost. But, the value of stocks will not get inflated away like bonds. Companies have assets and debts. The assets are value preserving, while debts are likely to decline in real value with inflation. The diminished profit outlook during stagflation depresses market valuation. But, as soon as the stagflation is overcome, stocks will perform well to recover the lost ground during deflation. To a large extent, the bull market in the 1980s was due to its undervaluation during the stagflationary 1970s.



If central banks do decide to switch into stocks from bonds, the best approach is probably to buy indexes via index funds or proxies. Over the long term, index funds outperform over 90% of the actively managed funds. This is because the later incur too much transaction costs without adding enough value in stock picking. Central banks are government institutions and would struggle to build up stock picking capability. However, central banks probably know macro trends better than an average investment house. It is possible to extend this skill to pick sector indices.



Holding bonds is probably the worst investment position today. Private investors have fled bonds already. Central banks are supporting bond markets. It's time for them to leave. China should run for the exit first.

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

334. 谢国忠:2010年油价泡沫才会破裂
谢国忠:2010年油价泡沫才会破裂
2008年07月09日 赢周刊
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


  近日,国际油价在剧烈波动。美国西得克萨斯中质 原油即期合约(WTI)5月底涨到每桶135美元,但之后一周迅速跌回每桶126美元。价格的剧烈波动增加了对期权的需求,特别是执行价与WTI现价差距 较大的期权。看涨阵营认为价格会被推高到每桶200美元。看跌的人则认为价格已经涨到峰顶,需求将减少,并带动价格下跌至每桶80美元。

    我认为,油价还会继续上涨;要等到中国和印度将成品油价格放开,原油涨价才会停止。这轮泡沫破裂需等美联储将利率提高到通胀率以上或接近通胀率,这很可能是在2010年年中。

    2002 年以前,油价一直在每桶20美元附近波动。2003年,强劲的全球经济推动了油价上涨。起初,油价上涨的节奏与普通经济周期毫无差异,直到2004年下半 年,油价上涨速度明显快于往常。2007年上半年,美国楼市低迷加剧了原油需求减少的预期,原油泡沫处于破裂边缘。之后,为了挽救金融体系,美联储大幅降 息,刺激金融资本流向原油市场。我可以肯定地说,2007年夏季伊始的原油价格快速上涨是货币现象。

    认为油价无泡沫的人最重要的 论据是原油存货没有增加。存货增加是泡沫发生时的常见现象,但并非必要条件。在科技股泡沫期间,许多公司会斥巨资提高计算机设备,这是一种存货;在美国楼 市泡沫期间,许多家庭购买第二套住房但不常住,这也可以视作存货。但是,1997年香港楼市泡沫和目前的原油泡沫却没有上述过度建设或大量空置的情况。在 这两次泡沫中,都有某种约束阻碍了供给对价格上涨作出反应。对这种供给受到约束的泡沫而言,其标志是收益率下降以及资产升值在总回报所占的比重提高。

    通常情况下,价格上涨会增加供给、减少需求,于是存货成为泡沫持续的必要条件。但目前的原油供需变化非比寻常。

    据国际能源机构(IEA)统计,超过80%的需求增长来自中东地区和亚太地区。中东地区的原油出口占全球总量一半以上。高油价大幅提高了它的出口收入,而收 入增加又刺激了国内对原油的额外需求。推动需求的收入效应,大于压低需求的价格效应。这种不同寻常的需求变化,使得中东地区原油消费与原油价格呈正相关关 系。此外,原油出口国有能力将国内成品油价格维持在较低水平上,因为它们无需付出高额成本。高收入和低成本合在一起,对刺激需求有极大的正面作用。上述分 析同样适用于其他原油出口国。大约一半的原油需求可以用原油出口国的这种供需变化来解释。

    在中国、印度这样的新兴市场国家,价格管制或补贴是维持原油需求的重要因素。能源在发展中国家的产品和生活成本中的比重都要高于发展国家。多数发展中国家很难在不引起政治麻烦的前提下,将上涨 的原油价格传递给消费者。倾向于补贴政策的政府总相信这种政策是暂时的,希望原油价格会回落。但事与愿违,由于油价持续上涨,取消补贴的后果越来越严重,使得这些政府不愿意停止补贴。无意中,它们在维持高油价中扮演了重要角色,但同时它们又很害怕高油价。正如原油出口国的原油需求依赖于高价格,进口原油的 发展中国家的需求弹性取决于政府补贴政策。此外,原油补贴使得发展中国家的出口商品价格维持在较低水平,这其实是对西方消费者的补贴,使得他们有能力应对 本土的高油价。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
335. 谢国忠:高房价伤害老百姓,破坏社会稳定
2007年旧文,仅供参考,不构成任何投资建议或劝诱。

诊断高房价
谢国忠/文《财经》杂志 /总第199期  [2007-11-26]
 高房价会扩大分配不平等,危害社会稳定。如果经济高速增长意味着高房价,可能得不偿失
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

高房价会扩大分配不平等,危害社会稳定。如果经济高速增长意味着高房价,可能得不偿失

    中国已经克服了经济发展的主要障碍:一是资金,二是人力资本。目前,中国已经积累了1.5万亿美元外汇储备,即便出口显著波动,国内的经济发展也不一定会 放缓。而由于“文革”后一代高校毕业生走向成熟,中国在基础设施、制造业和服务业领域都拥有了大量人才储备,在过去五年中突破了关键性的拐点。有了钱和 人,经济发展只是一个需求问题。而中国的城市化仅完成了一半,需求也不成问题,未来15年至20年经济可望保持快速增长。
    随着经济增长变得容易,中国现在必须考虑,当经济发展完成后,中国将会成为一个什么样的社会。在经济方面,财富分配具有最重要的影响,它可能使中国社会变 得健康而有活力,或者正相反。如果个人能力在整个社会中分布正常,那么收入和财富的分布也应如此,即大多数人处于中等水平,处于两极的富人和穷人应该是少 数。现代社会可以通过对富人征税、对穷人补贴来减少不平等。不过这样的政策有一定的效率成本,即令社会发展变得缺乏动力。 
   不过,分配不平等在长期也会造成效率损失。富人对其子女的投资可以比穷人更多,因此,由于教育资源的缺乏,并非所有人都能实现其全部潜能。即便市场按照人 们的能力和努力给予了他们适当的报酬,如果资源再分配能够让每个人都受到适当的教育,那么整个社会的效率还是可以得到改进。

高房价是一个问题 
    在中国,不平等程度正在上升,其中大部分反映的是经济增长成果分配不均——一些人在经济增长过程中比其他人获利更多。然而,绝大多数人也从中获得了一些利益,因此,尽管中国不平等程度已处于全世界最严重之列,目前社会却仍然能维持稳定。 
    但是,迅速扩张的房地产市场可能会威胁到很大一部分人,使其绝对福利恶化。房产是家庭财富中最重要的部分,在全世界范围内,它占到家庭财富总量的三分之一;而在东亚地区,这一比例更接近二分之一。 
    在一个有效率的市场中,房产价格由购买力决定。其中一个最重要的指标是房价收入比,即住房价格与家庭年收入的比值。从美国的4倍到香港和日本的8倍,各地 诸如房产税等微观条件令其房价收入比各有不同。房价收入比由机会成本决定,因为用来购买房产的资金也可被用来投资于股票或债券。因此在有效率的市场中,房 产升值率加上租金收益率会等于债券收益率加上风险溢价。 
   看待此问题的另一种思路是,将房产增值与人均工资收入增长相比较。在长期,二者的增速应该相等。如果房价比工资增长得更快,房价收入比会变得过大,最终人们将买不起房。而由于房产会折旧,故现有房产的升值速度应等于工资的趋势增长率减去折旧率。 
    在美国,名义人均收入每年增长6%。而由于房产享受一定税收优惠,其投资回报比人均年收入的增长要高出两个百分点。过去十年,美国房产以每年超过经济增长 3%以上的速度增值。其原因是上个世纪90年代债券收益率的下降,而债券收益率下降又由始自日本并在亚洲金融危机中席卷其他经济体的通货紧缩所引发。现 在,随着亚洲各国接连进入通货膨胀,美国债券收益率已趋于上升。另一方面,近五年来诞生的一些新型金融产品例如次级贷款变成了一场泡沫,其破裂也会让房价 下降。两股逆流叠加,美国房产市场至少未来三年都不会有好日子过。 
    中国的情况要好得多。今后20年,中国的名义人均收入年增长率将可能达到10%(实际人均收入年增幅为7%);而折旧率大约为1.5%——这是基于当前建 筑质量的一个保守估计;再减去房租收入所交的税——如果房租收益为3%,税率20%,则房产总回报会被减去0.8%;这样,拥有房产的净回报率大约在8% 左右。这一回报是很诱人的。标准普尔500指数过去半个世纪的年均回报也只有9%。而居民房屋属于风险较小的资产,并可免去租金,这样的回报是很不错的。 因此,中国家庭应尽量买下他们所住的房产。 
    中国房地产市场的问题在于,现在的房价已经被大幅推高到一个未来的理想水平。也就是说,即便中国经济今后的表现会始终如我们所料般良好甚至超过预期,目前的房价水平也已经包含进了今后多年的升值。
    我们知道,在一个社会稳定的国家中,房价收入比应该大约为8;然而目前中国这一比率已达到15至20。即使人均收入翻一番,现在的价格仍然显得很贵。假设 目前的房价已包含今后十年的升值,那么买房惟一的回报就是租金收益减去折旧。现在大多数城市的房租收益在3%到4%之间,除去1.5%的折旧,那么拥有房 产的名义回报率仅为每年1.5%至2.5%。而十年期国债收益率大约就有4%,买房投资很难说是理性的。

高价何来 
    以上计算告诉我们,低债券收益率是支持高房价的关键。在一个封闭经济中,债券收益率通常与人均收入增长率相近。但中国的债券收益率甚至比其应有水平低二分 之一。货币市场中的套利行为,决定了美中两国债券收益利差等于货币升值的预期。市场目前希望人民币升值,因此,即使中国的人均收入增速相当于美国的三倍, 中国债券收益率仍会低于美国。假设人民币汇率如日元在上世纪80年代末一样翻一番,并且人均收入增长率减半至5%,那么中国的债券收益率可能与美国相当, 且房产价格也回到正常水平。
    但是,这一均衡对于中国来说是不可接受的——中国的城市化进程尚未完成,对经济快速增长有强烈的要求。因此,中国债券收益率与经济增长之间这种不正常的关系可能会长期持续。 
    不过,对高房价的上述解释已不再是市场的主要动因。大多数购房者希望价格继续快速上升而非停滞。他们的这种期待意味着房价收入比还将上升,房产价格会越来越超过收入的增长。通常,当价格上升成为需求的长期主要拉动因素时,这就是一个泡沫了。 
    当流动性充足且经济增长率高时,就很容易产生泡沫。形成目前充沛流动性的一个重要原因,是美元自2002年以来的贬值。由于中国实行盯住美元的货币政策, 美元贬值促进了中国出口增长,中国贸易顺差大大增加;与此同时,资金在全球寻找“避风港”,大量“热钱”涌入新兴市场。中国流动性由此大增。从这一角度来 看,如果政府不通过其他手段控制资产价格上涨,当美元跌至谷底而反弹时,泡沫就会破裂。同样的故事曾发生在上世纪90年代初,当时美国发生储贷协会危机, 美元下跌,引发东南亚国家的资产泡沫;而美元恢复强势后,泡沫于1997年破裂。 
    债券低收益率和美元疲软仍不能完全解释中国的高房价问题。灰色收入流入房地产也是一个主要原因。中国2007年GDP可能达到24万亿元人民币。GDP可 以用收入、需求或产出的形式计算,理论上应相等。包括工人和农民在内的正常劳动力总收入大约为11万亿元,折旧4万亿元,剩余的9万亿元包括资本收益、部 分财政收入及灰色收入。其中灰色收入可能超过GDP总量的10%,比房产销售总额还高,其中很大一部分流入了房产市场。房产高价和高空置率的共存,可能正 是由此导致的。

危害与出路 
     高房价问题何在?大多数人会把它看作繁荣的标志。例如,由于外国居民的需求,伦敦市拥有全世界最高昂的房价。但当地居民并不反对高房价,因为它为当地带来 外汇收入,促进了经济发展。而且,大多数本地居民已拥有住房,所以上升的房价并不影响他们的生活。中国的情况就非常不同。大多数城市仍处于扩张过程中,在 今后20年间其规模可能会扩大到现在的两至三倍。也就是说,大多数人还没有购买住房,所以高房价将严重影响他们的生活水平。 
    房价还会影响收入再分配。用于买房的资金会流向政府、开发商、建筑公司、原材料供应商。而中国区别于其他国家之处在于,中国的土地属于政府所有。由于房产 建设、销售过程中的土地费税占到总销售额的一半或更多,中国的房价从根本上应被看作一种税收。根据经济学原理,单纯从效率的角度出发,税收应被分摊给尽可 能多的人口。因为当税收被大面积分摊时,每个人的负担就会相对减轻,其带来的效率损失就可限制在最小程度。而通过高房价来征税显然违背了这一规律,因为它 只把负担加在每年那一小部分新购房者身上。 
    从再分配角度说,以高房价的形式征税会产生很严重的后果。购房者通常是中产阶级的核心。当他们不得不在住房上付出所有收入时,其社会经济地位将显著下滑。 因此,以税收为目的的高房价将使财富分配极端化,处于两极的富人和穷人增多,而中产阶级规模很小。这样的社会结构是不利于稳定的。 
    要让人们买得起房,最稳妥的方法是增加供给。一些人认为中国存在土地短缺,这是不正确的。我在1989年的日本和1997年的香港听到过同样的抱怨声。日 本的人均土地面积甚至还不如中国长三角地区,但现在其房价已经从最高点下降了75%,达到8倍于家庭收入的合理水平。香港有70%的土地根本尚未开发,其 高房价源于政府的政策。 
    要扩大供给,中国可以将城市建筑高度翻一番,交通问题则可通过修建地铁来解决。有人可能会提出,高层建筑有许多弊端,但与买不起房相比,这实在算不了什么。没有什么比承担得起住房更重要。通过这种改变,住房供给马上就可以翻倍。 
    在中国有一个很流行的观点,即政府应发展廉租房,而一些低收入人口应该租房。但在美国或日本,平均房屋拥有率为三分之二。租房住的原因不只是收入。很多单 身人士和经常迁移的家庭都更愿意租房。随着中国劳动力市场变得越发具有流动性,租房的状况将逐渐和其他国家一样。然而,中国与其他国家的关键不同在于,其 土地理论上属于人民,政府代表人民管理。虽然土地名义上归人民所有,房屋建造的成本也很低廉,但人们却承担不起住房价格——这种局面是难以让人们接受的。 中国政府有让房价变得合理的义务。 
    新加坡模式可能会适用于中国城市。新加坡的房产市场呈现两极分化。一方面,政府为80%的人口开发住房。正如在中国一样,新加坡政府拥有土地,其中大部分 是填海而成。新加坡一套住房的售价是家庭收入的5至8倍。另一方面,市场中还有20%的高价住房,大多由高收入家庭以及外国居民购买。这20%类似一项税 收,为政府带来了高收入。 
    高房价会为地方政府带来高财政收入,使得城市基础设施建设和城市化进程获得充裕的资金。但对于大多数中国人来说,经济高增长没有保持较低的房价来得重要。城市生活中最重要的一项支出就是房产。如果经济高速增长意味着高房价,那可能就是得不偿失了。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
作者为《财经》特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

336. 谢国忠:楼市调整需两年 加息已成共识
谢国忠:楼市调整不短于股市至少2年以上
2008年07月13日  凤凰卫视
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


凤凰卫视《财经点对点》节目请来谢国忠分析最近经济热点,以下是文字实录:


曾瀞漪:从现在2008年7月份,回望过去半年的时间,全球金融市场在欧美央行联合注资之下,曾经稳定了一段时间。好多人认为没有问题了,不过没想到最近两个月,市场又开始风雨飘摇了起来,中国股市也不例外,到底出了哪一些问题?现在全球央行和各国政府应该如何面对,才能够真正解决这个尾大不掉的问题,今天请到的是在这个方面有深入观察和了解的经济学家谢国忠。

政府频出招为何股市仍连创新低?

曾瀞漪:我们首先来谈谈这个中国的股市,中国股市,我们看到中国政府过去一段时间为了稳定宏观经济和股 市采取了很多的措施,做了很多的事情,比如说控制物价,然后提高存款储备金率,目前已经有17.5%了,还有调降印花税,调高成品油的价格等等,但是股市 不但是没有起色,而且还没有出现奥运行情,还是连创新低,到底出了哪些问题呢?

经济周期调整非政府行为可改变

谢国忠:这个我想中国的经济的周期在调整,跟世界的周期一样,这个经济周期的调整的话,属于是内在有很多因素的,这种因素不是政府采取某些政策就能够逆转过来的,这个经济调整的规律的话是非常大的,政府是挡不住的。

热钱过多致资产泡沫及一定经济需长

谢国忠:主要的就是因为中国的去年跟前年的经济增长和资产价格都是因为热钱的流入,主要是对人民币的升值的预期引起的大量的热钱流入之后引发了比较大的泡沫,资产泡沫也引起了经济增长有一点虚高,所以我们现在进入了一个,就是全世界进入了一个资产价格泡沫 破灭调整,所以这个资产行为,今天的暴跌是因为昨天的暴涨引起来的。

暴跌因为暴涨市场要找到自己的平衡点

谢国忠:这个你如果要是人为的采取一些政策要把它稳住,那可能性不是很大,最终市场还要发现自己的平衡点的。

业内称中国楼市将调整1年以上怎看?

曾瀞漪:另外在国内很受关注就是楼市的调整,有业内人士表示这个调整起码要一年以上的时间,就你的了解来看,目前中国的楼市情况又是如何的?

三四年前产生泡沫楼市已入调整期

谢国忠:中国的楼市今年的话,可能现在进入调整期了,原来就是中国的楼市进入泡沫的时候可能是05年开 始的话,像上海早一点,因为上海有很多境外的人去购买,所以04年开始的,后来在上海也进入了调整了以后,全国其他的地方的话,就开始,楼市的话,土地价 格涨的是比较快的。

存款上升使银行把更多钱货给地产商

谢国忠:那主要是中国的那个出口好,热钱也多,所以银行的存款大幅度上升,引起了银行的比较有能力贷款。那么银行一般有能力贷款的时候,它主要贷的就是给房地产这个行业,这是最容易给贷款的地方,所以引起了去年房地产价格就是土地价格大幅度上升。

楼市调整不短于股市至少2年以上

谢国忠:现在一般的就是房地产市场的周期的话,不会比股市要短的,股市的熊市,世界上平均来说是两年以上,我想楼市的话,至少也是这个概念。

京沪楼市长远预期仍好

曾瀞漪:最近有很多朋友说其实好像楼市在调整,可是北京、上海的房地产市场长期来看应该问题不大的,这两个城市就是在中国的这个地方有比较特别的情况。

京沪楼市特殊但仍难免周期调整

谢国忠:对,这两个城市有特殊性,但是也是有周期性的,一个从周期性来看的话,因为上海是05年有过一段时间的调整,上海的就是房地产市场特别是,是市中心的跟香港连的很紧的。

沪楼楼市与港联系密切同步涨跌

谢国忠:所以在07年的5月份的话它又起飞的时候是主要是因为美国减息之后呢,开始要减息了,香港的楼市开始大幅度上升带动了上海的楼市上升。

07美减息沪港楼市又一轮飙升

谢国忠:香港的楼市,在这次减息的周期里面,可能又上升了100%,这也是有泡沫,现在也开始回调了,因为上海在05年、06年调整的时候开盘的、开工的项目比较是少,所以他现在暂时的压力也就小一点。

05、06年沪新盘少故目前售房压力小

谢国忠:但是后来开工也多了,所以以后的也会出现一定的调整的,但是可能这就供求关系来说的话,供应、扩大的话没有像其他地方那么多。

奥运概念推高京楼市或使调整滞后出现

谢国忠:北京因为有奥运这个概念,很多原来对北京不感兴趣的人,不在北京买房的时候,这个也是周期性的因素,但是因为有奥运这样的概念,它跟整个经济的周期就不是说是完全同步的,最终我觉得有调整也是应该会有。

因能吸引全国买家长远看好京沪楼市

谢国忠:但是从长远来说北京跟上海跟其他城市不一样,因为这个北京、上海是中国一般的老百姓向往的地方,他想要到那边去住的,所以他们对北京、上海的楼价跟其他城市楼价从将来就会长期的出现一个很大的一个差价,因为他有这样一个吸引力。

京沪人口将超4000万楼价必高于其他城市

谢国忠:中国人口又比较多,而这两个城市现在是,上海是二千多万人,北京也有一千五六百人,加上流动人口。从长远来说,这两个城市的人口可能都会过4000万的,所以因为有这样一个吸引力的话,就楼市的长期价格会比较高的。

股市楼市差通胀压力大政府怎办?

曾瀞漪:是,我们从目前内地的资产价格看起来,整体来说是在下调的过程,所以大家就在看,说政府到底应 该怎么做才会比较好一点,可是政府做了很多的事情,你刚才又说政府不应该做那么多的事情,应该从市场经济来看,那么现在通货膨胀压力又这么大,我们世界的 环境又是那么不景气,到底应该怎么做,目前中国政府怎么做才好现在?

政府盼稳定但应在市场动态中寻稳定

谢国忠:中国政府他一般的想法就是稳定,它一看到市场在大动的时候,他就有的危机感,所以会出政策想去要稳定,但是其实稳定的话,只能在动态当中去寻找的,市场经济是这几千年来人类文明来说的话,唯一的一个能够带来繁荣的这样一个机制,这是有道理的。

经济调整期内不应用政策阻调整

谢国忠:如果你是通过官僚的力量想取代市场市场力量,那对的可能性是非常小的,所以就是在近期的调整的时候,最好不要出政策去阻止它调整,而是用政策来预防一些社会上出现一些波动。

应加息让经济自己达到平衡点

谢国忠:所以就像物价控制来说,物价控制最终引起短缺,短缺也是另外一个形势的通胀,然后又引起公司盈 利大幅度下降,那股市再下降,所以这个一方面你不希望股市下降,另一方面你不希望价格上升,这都是自相矛盾的政策,所以最好的还是就是让加息,让利息到 位,然后经济自己去寻找它的平衡点。

同时以财政补贴弱势群体

谢国忠:然后你用自己财政的力量去补贴社会上的一些所谓的弱势群体,比如说拿退休金的、吃低保的、或者 学生等等之类的,那么财政的力量还是绰绰有余的,如果你搞物价补贴,那就是等于在补贴13亿人,那你再多,财政力量再大的话,也维持不了很久的,所以这个 是从一个政策的可持续性上来说呢,想通过行政的手段,来保持稳定的话,我觉得这个还是值得我们大家要审视的。

加息才是中国政府当前最有效行为?

曾瀞漪:也就是说中国政府目前现在最应该,并且要马上做的还是加息。

宏观调控应回归正常轨道

谢国忠:对,就是回到一个正常的宏观调控上来,要加息,然后让经济维持利息来调整,就中国经济的话,有周期性的因素,就是说我们中国经济跟着世界上这一轮流通的泡沫虚高了一点。

当前中国生产要素已相对紧张

谢国忠:所以调整的话,也要调一点,但另外一点中国经济发展到这一波的话,生产要素是出现了紧张了,虽然说我们说是有些泡沫,但是生产要素从劳动力、能源、土地、从环境承受的能力,都出现了这些平紧。

价格补贴仅解决表面问题危机仍在

谢国忠:所以在中国过去很多企业都是依靠价格竞争,那价格竞争背后就是生产要素,就是价格不变,这种就 在中国经济有一大块是这个,如果你是搞价格补贴,然后利息压的很低的话,你是允许这些公司继续生存下去,当然表面是暂时带来稳定,但是中长期来说,你并没 有稳定,因为这些公司是不能生存下去的,最终还是要退出去的。

加息使无竞争力企业在新价格体系中退出

谢国忠:所以你如果加息上去之后呢,让整个经济为利息来调整,所以效益比较低,粗放型一些企业的话,它在新的价格体系下不能维持下去就退出市场,然后效益比较高的话,它就会扩大,经济经过调整上升一后,中国进入新一轮的高增长,这是我们中国必须要走过的一条路。

中国须经此过程使经济健康增长

谢国忠:如果通过出行政手段阻止它这样一个调整的话,你中国的这个下一轮起飞,就是飞的越远对中国反而不利。

市场分配资源而不要行政干预

曾瀞漪:就是现在的抉择就是在政府敢不敢放手,快一点去施行这个,让好多企业在这一轮过程当中进行一些调整。

谢国忠:让价格体系最充分的发挥,但不要做市场要做的事情,那就是价格体系,通过价格体系来分配那个资源,不要通过行政手段去分配资源。

曾瀞漪:好的,其实现在中国的问题,很多跟全世界都是分不开的。

谢国忠:对。

曾瀞漪:继续请谢国忠来分析经济情况,而你在上一节当中谈到了中国现在唯一的方法就是赶快要加息那么其实在全球市场来说欧美国家它们也都是在采用市场经济的手段,但是现在也不得不透过加息的手法来面对问题。

欧美也面临加息压力怎看?

曾瀞漪:但是我们看到美国还是有点举棋不定,欧洲这个星期是要加息的,你怎么看是不是目前这两个地方还是通过加息来解决问题的?

传统认为经济下降需减息因此去年齐减息

谢国忠:是,就是去年的市场的共识就是认为要减息,为什么要减息呢?经济不好。经济不好了,就会减息,而通胀的话,在经济不好的时候通胀是会下降的,是吧,就是当时大家共同持有的观点,后来8月份我给《金融时报》写了篇文章就是反对这样的观点。

流动性过多带来泡沫减息导致更多流动性

谢国忠:这个是用静态的来看问题,因为过去经济出现的泡沫是因为钱放的太多了。在911之后,大概央行 都有恐惧了,一个人在恐惧的时候就失去理智,失去理智他觉得这个经济可能要崩溃了,911是很小的一点事情,它把这个认为是经济要崩溃了,放了好多钱,利 息压的很低,就引起了房地产跟信贷的泡沫,后面这个泡沫崩溃了,这个泡沫崩溃的背后就是钱太多了,是吧。

信贷泡沫破灭钱流入大众商品市场

谢国忠:所以你减息需要放更多的钱,那钱最终是要找出路的,过去是进入房地产市场跟进入了信贷市场,现 在在信贷房地产市场泡沫破灭的时候,那钱还得往别的地方走,朝别的方向怎么走呢?就走到那个大众商品,特别是是石油那边。所以这个钱就马上变为通胀了,因 为大众商品的价格上升了之后,会引起全部的成本的上升。

石油等大众商品涨价致严重通胀

谢国忠:还有一个观点就是认为石油只不过是一个产品,对那个通胀不应该有这么大的影响,一个产品的价格高到一定的水平,它就变成经济当中一大块了。

全球25%GDP增长与石油有关联

谢国忠:现在石油的价格,现在石油价格,石油的消耗已经超过全世界百分之十几的GDP了,再加上煤炭、 天然气,它就已经是百分之十五、十六这样的一个水平,那个粮食的生产也是跟能源有关的,价格在25%左右这个经济跟这个有关的,所以25%大要增长 20%,就不能有5%的通胀,今年我们全世界通胀有5.5%,这是非常高的,所以现在就是我觉得央行才意识到在经济弱的时候经济也能上了。

当前央行已意识经济疲软通胀仍可能加剧

谢国忠:他们忘了七十年代的教训,就是这一代人就是因为从八十年代,现在的银行行长是八十年代,八十年代过来的时候,就是不拿通胀当一回事,谈到通胀是叶公好龙。

全球央行曾经视通胀近期观念转变

谢国忠:他说我们这第一目标是通胀,他觉得这是事像搞宣传的,其实通胀不会有的,现在真的通胀来了,在通胀跟经济当中选择的时候,他就老是想支持经济,因为这一代人就是把通胀,最终认为不会太严重。

央行欲加息又恐影响经济

谢国忠:现在开始渐渐得有点恐惧感了,所以最近一段时间联储跟欧洲银行出来就是我们有可能要加息了等等 这个的,市场有很强烈的反映,强烈的反映之后呢,再需要上升,这个你没加息,当然这个经济受压力了,然后他们又突然又觉得不行又得退一步,欧洲央行说我们 只说家一次息了,以后的话说不定不加息的,加不加息还没定论,现在联储还在说都还没有到那个行动的时候。

目前已意识加息重要明年或有大举动

谢国忠:那这个时候我觉得还是在摇摆不定的时候,但是从那个经济学术界来说的话,共识渐渐走向了加息了,就是大概是意识到现在这个情况有多严重了,所以到明年特别是明年年终的话,通胀到了有一点恐惧了,这个央行的政策才是大幅度的转变那边。

政府财政补贴为缓冲经济衰退

谢国忠:很多人要想撑经济,特别是联储要撑经济,美国政府财政赤字要撑经济,这都是不应该做的事情,为什么?因为你原来经济是走过头了,现在要回调,那是挡不住,如果你是给它吃止痛药,你不能指望经济恢复正常,就是过去这一段时间市场一平稳下来,大家就觉得没事了。

这都不对的,就是说因为你原来虚高了嘛,现在要下来,现在给它吃止痛药,就是下来的时候,希望大家不要太痛苦,才挣自己1000多亿美金,就这一次,让大家缓冲一下,但是经济最终还要自己寻找它的谷底的,政府要采取政策是改变不了这个,所以最终呢就是银行加息越早越好。

息口差3%央行加息越早越好

谢国忠:央行现在利息息口与需要的相差太大,至少相差三个百分点。

曾瀞漪:所以如果说欧美加息的话,我们想最重要的是美国了,美国加息的话,那么应该加多少的息率才是能够至少真的把这个通胀的情况给压下去。

美国应加息多少采用遏止通胀?

谢国忠:去年这个通胀是4.1%,今天通胀预期是5%到5.5%。现在一般如果你像压通胀,你利息一定要超过通胀的,所以这个就是说他要加到6%以上。

需要高过通胀率美应加至6%以上

谢国忠:现在对美国来说简直不可想象。

曾瀞漪:三四十的空间。

谢国忠:因为美国的信贷泡沫,所以到处都是债嘛,所以一加息的话,牵扯到千家万户,所以大家认为不能这么干,不能这么干,你最终走向滞胀了,通胀一直胀下去了,所以说并不是说这种可能性没有。

美顾虑加息但油价对本国压力大

谢国忠:因为美国的议会啊,搞政治的人是他对老百姓是比较接触的比较紧密,所以他对央行会有压力,但是 现在有个选择就是石油油价,你不加息,油价继续涨,那就是说你不加息的话,原来是坏处只不过是通胀,通胀的话你从加的话,是可以平衡的,但是油价上去了以 后,你这个钱给别人赚钱,美国一天进口是1000多万桶石油,这个在美国减息之后油价涨了一倍,美国一天的话,可能要10亿美金就是输出去了,给别人了, 那一年的话,3000多亿美金给别人了,他这个财政赤字才1600亿,所以这个亏损的钱是财政赤字的一倍呢,所以这个我觉得这样来算的话,美国可能会觉得 就是加息的话可能对美国有利的,就是明年不排除这样的一个情况。

明年中期美国或快速大幅度加息

谢国忠:所以我觉得美国明年加息也是快速加息,大幅度加息,从明年年终开始可能性还是很大的。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


337. 谢国忠:美短期救火将导致油价飙升 金融危机全球化
谢国忠:美短期救火印钞票将导致油价飙升 使金融危机全球化
2008年07月15日 
凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

凤凰卫视《金石财经》7月14日节目播出:“谢国忠:美短期救火印钞票将导致油价飙升 使金融危机全球化”,以下为文字实录:

曾瀞漪:中国跟美国现在都同样面对以下的经济难题,包括了股市疲弱,通胀上升还有经济增长放缓,现在两国政府都开始放缓采取措施来应对,方法不一样,力度也不同。

我们首先来看看美国方面,美国在昨天,也就是在市场高度期盼之下,它们再度出手稳定金融市场的信心,一般都预料说应该在礼拜一美国开市之前政府会有所行动。

果不其然,在当地时间星期天的傍晚,美国政府也就是财政部和联储局分别发布公告,帮助陷于金融困境的两家半官方机构房贷美和房利美,联储局向它们提供最优惠利率,必要的时候财政部也可以参股这两家机构。

美国挽救两大房贷机构保尔森:稳定金融市

曾瀞漪:财长保尔森说这两家公司也就是房贷美和房利美,要保持强大实力是非常有必要的,可以对维护金融市场和金融系统的稳定和信心至关重要。

保尔森:两家房贷机构对楼市的支持是非常重要,尤其当美国楼市正经历调整期,美国政府支持机构的债务,由全球金融机构所持有,两家机构的持续稳健,对保持金融体系及金融市场信心和稳定是非常重要。

曾瀞漪:财政部计划要向这两家机构提高融资额度,那么财政部也会在有需要的时候买入两家公司的股票,联储局也同意两家机构在必要的时候可以透过贴线窗取得抵押融资,联储局也希望将来在国会讨论,改变两家机构的架构时,可以担当咨询的角色。

美国要拯救房贷美和房利美最主要的另外一个原因是,这两家由政府资助的企业,它们的债券被世界各地的投资者广泛拥有,是其中持有最多的应该是中国和日本。

如果说从美国财政部的数据看起来,到2007年6月份,中国持有的美国债券应该有3760亿美元的债券,到现在可能超过了5000多亿,但是具体持有这两家机构的数字多少目前并不清楚。

另外三大外资持有美国债券的国家包括开曼群岛、卢森堡和比利时。

另外在房贷美和房利美的大股东当中,由于这两家房贷机构股价连日暴挫,像是来自于法国的国卫AXA公司,它们所估计的账面损失也高达了接近400亿港元,因为持这两家股份公司的股份是比较高的。

2007年诺贝尔经济学奖得主之一的埃里克.马斯金教授,日前在上海就说美国次贷危机爆发的主要责任是在政府的监管失误。

那么,随着房贷美和房利美这两家公司财政问题备受关注,过往它们影响政府决策的手法成为焦点,批评者说这两家公司受惠到政府赞助企业的身份,而获得特别优惠。

同时,它们过往利用游社团体阻挠任何阻止它们增长或者是加强对它们管制的议案,当中批评最大的就是曾任众议院众议员的共和党员利奇。

美今售房地美证券测试投资者信心

曾瀞漪:而挽救两大房贷公司,华府在今天会出售房地美这家公司证券来测试市场对它们的信心,它们从上个 星期六,也就是7月12号已经开始马不停蹄以电话联系各大银行,希望今天能够顺利卖出高达30亿美元的房地美公司的证券。如果说这个市场反映也不太好的 话,美国可能要进一步考虑其他的后备方案拯救这两大房贷机构。

美国楼市风雨飘摇,那么救两大房贷机构的手法到底有没有用,能不能够止血,马上连线的是经济学家谢国忠。

美挽救手法如同救贝尔斯登?效果?

曾瀞漪:Andy你好。

谢国忠:瀞漪,你好。

曾瀞漪:可不可以这么说,就是现在联储局和财政部的手法是不是跟挽救贝尔斯登的手法是一样的?那么手法来说会有些什么样的效果吗?

联储提供资金短期内可挽救资金链

谢国忠:差不多吧,我现在短线上来说呢,就是说它有那个资金链要断的这样的一个问题,所以呢,联储的话就是直接可以跟它们贷款的话,那它们在按揭市场提供资金的能力的话暂时就不会断了,所以,联储话等于说是就是把它们当做银行来对待了。

财政部证券隐形担保公开化带来融资信心

谢国忠:另外就是财政部,就是基本上把它原来对它债券的一些担保,就是说隐形的担保,现在变成公开化了,就是说债券的话就是说以后有政府担保的,这样就对融资上面也带来的信心,所以说它还是能够维持下去的。

是否导致市场流动性进一步加大?

曾瀞漪:有政府担保也就这两家机构的钱是比较多,市场不用担心,那是不是在市场上流通的这个钱就更多了一些?

美以央行注资为救危机主要手段国债已超14万亿

谢国忠:是啊,现在美国现在处理这个金融危机主要的手段,是通过央行来贷款。那个因为美国的国债已经很 高了有9万亿美金这样一个规模,如果加上这两家公司国债的话,要超过14万亿,超过它们100%的GDP,所以在这个政府的话要承担,要纳税人通过政府来 承担这个责任可能性不是很大。

美元是世界货币多印美钞等于将金融危机全球化

谢国忠:现在主要手段算是央行,提供资金,那就等于是印钞票,因为美国的美金是世界货币,就是外资的话拥有16万亿的美国的金融资产,所以它这个印钞票就等于是把它的金融危机就是带来的损失全球化了。

美为解决经济问题短期内不会加息?

曾瀞漪:谢谢,现在很多的问题都是因为流动性过胜,美国又是比较疲弱,美国又不加息,那么从目前美国可能还是解决经济问题看起来,短期之内美国是不是还是不会加息呢?

美短期救火印钞票将导致通胀油价飙升

谢国忠:是,短期是救火,但是救火的后遗症就是那个油价不断的上升,因为它印钞票了嘛,就会引起通胀,引起通胀的第一个表现就是油价上升,最终油价上升对美国的经济打击也是很大的。

为抑油价美大选后可能会加息

谢国忠:所以,为了抑制油价,在那个美国大选之后的话,它有可能会进行有加息的动作的,但在11月份大选之前的话可能性不是很大。

美国救经济对中国有何影响?

曾瀞漪:对于中国来说美国这样的一个挽救手法对中国目前的影响会是什么?

中国外储是美元资产当前方法不利美元预期

谢国忠:对中国的话是有大量的美金的资产,中国的外汇储备主要是美金资产,所以呢就是美国的这种通过就是央行来解决这个金融危机带来的损失的话呢,对美金的长远的那个“架式”是很不利的。

中国应尽早从美债券市场退出购买实质性资产

谢国忠:所以中国应该早作打算,希望能尽早的从美国的债券市场里面能退出来,买一些实质性资产,不容易在通胀当中被贬值的一些资产。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/




338. 谢国忠:反弹不会持续,银行地产股高危
谢国忠:反弹不会持续,银行地产股高危
2008-07-16 经济观察报网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

经济学家谢国忠对外表示,从目前的经济基本面来看,熊市仍在继续,股指在谷底徘徊也会很久,股民不要急匆匆去抄底。而下半年银行地产股风险系数加大,随着房地产的调控,必然会给银行带来坏账。

社保基金抄底托市

谢国忠表示:“大盘跌到了2600多点的新低之后,新华社曾发布过一些类似于救市的檄文,但我认为股指反弹并非单 纯是一两篇文章起到的作用。事实上,对于救市的这种调子也并非最近才有。对于前段时间股市的反弹,肯定是政府有实际的动作在里面。我听到市场上有一种说法 是,社保基金在买。如果确有其事,因为社保基金的数额巨大,所以应该能够撑上一段时间,至少熬到奥运之后没有问题。但是,这种状况不会持续很久。”

此外,他还表示,鉴于社保基金的特殊性和重要性,即便是在买,在托盘,动作也一定会非常谨慎,不会张扬到路人皆知的地步。在点位上看,也绝对不会撑到4000点,让中小投资者跑掉,把自己套牢。那样对于它而言岂不是损失惨重。

新轮牛市两年后,银行地产股风险大

谢国忠还表示:“大盘从6000多点下降到2600多点,大部分股票应该已经见底,但在这一轮的上涨中,股民不要急匆匆去抄底。因为,从目前的经济基本面来看,熊市仍在继续,股指在谷底徘徊也会很久。”

对于中国的股民,谢国忠认为,最困难最痛苦的时候已经过去了,但并不意味着牛市很快就会回来。正如前面所说的,经 济整体回落、通胀、高油价等因素都是客观存在的。消化解禁流通股还需要很长时间。在2010年下半年,甚至到2011年上半年,才有可能是中国新一个牛市 的起点。

谢国忠认为,如果从熊市中寻找机会的话,他不看好银行股,虽然现在银行股既不贵也不便宜。但下半年,银行的盈利面临着很大的风险。而房地产的调控,必然会给银行带来坏账。如果要说下半年的行情,我主要看好消费、基建、煤炭能源等行业。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

339. 美救市打击中国制造 人民币走向难定
谢国忠:美国救市严重影响中国制造业
2008年07月16日 凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

凤凰卫视《华闻大直播》7月15日节目播出“谢国忠:美国救市严重影响中国制造业”,以下为文字实录:

闾丘露薇(主持人):内地股市下跌也是受到了外围影响尤其是亚太区股市的影响,亚太区股市是受到的美国的信贷危机的影响。想请教一下赵先生,你觉得美国的信贷危机对于亚洲区的扩散的严重程度有多大?

美金融危机阴霾笼罩亚太股市

赵锡军(嘉宾):我个人的理解,美国次贷危机的影响可能还是主要集中在美国自己的范围之内,它实质性的 影响,不会在亚太区扩大很多。但是它有一些间接的和一些心理方面的影响,会扩散到其他的地区,因为间接的影响就是通过美国证券市场和金融市场动荡,会影响 到整个投资者的情绪,这些情绪也会传导到其他的一些市场当中去,包括传导到亚太国家的股市、香港的股市和中国内地的股市。

还有,美国经济由于受次贷危机的拖累,可能像信贷紧缩、房地产不振、投资不振等等,也会影响到美国的进口,会影响到亚太和中国这些国家向美国的出口,也会间接的影响到这些出口企业上市公司的表现,会影响到这个市场。

闾丘露薇:想请教一下谢国忠,你觉得美国的次贷危机对亚太地区的影响,尤其是对中国可能产生的影响是不 是像赵先生这样比较的乐观?因为我们可以看到,今天台湾方面已经是说清楚他们到底有多少的投资是在两家公司里面。另外,香港的银行界人士也说,觉得这个信 贷危机还没有见底,还会继续变差,你是怎么看呢?

美挽救两房贷对内地股市影响

谢国忠(嘉宾):我觉得次贷危机是整个信贷危机当中的一部分,这个是二战以来最严重的一个金融危机,它 体现在三个方面,一个是损失,就是说房地产价格下降、股票缩水和坏账的出现,这个在全世界各个国家都有反应,因为全球化引起了很多金融产品在全球推销,对 我们有一定的损失。

第二个方面就是美国救市,它救市主要是通过政府央行出钱,借钱给金融体系维持他们的生存,引起货币供应量大幅度上升,也就引起了油价大幅度上升,我们亚洲是以制造业为主的,对我们的影响是很大的。

第三方面就是说需求上面,美国、英国或者是欧洲,它的需求都会有所下降,我们是以出口带动的经济,虽然说出口对整体经济的影响是有滞后的,暂时不一定感受到,但是过了一段时间一定会感受到的,所以这是一个非常巨大的经济的下滑,对全世界都会有很大的影响。

谢国忠:在这种情况下,对中国的政策也会有很大的影响,所以这是两难,就是说通胀上升、经济下滑,这当中一定要做一个选择。如果在全世界的经济朝下走的时候,你继续想冲的话,这个是会带来很大的风险的。

闾丘露薇(主持人):中国外汇交易中心公布,人民币兑美元中间价为6.823元,比上一天收盘上升 220个基点,再创汇改以来的新高,令汇改以来累计升幅扩大到18.86%。再来关心一下由于目前的出口形势相当的严峻,商务部在进行了调研之后,有媒体 报导,商务部已经是定调要提高纺织业出口退税,并且已经是正式向国务院建议,放慢人民币升值的步伐。

如果透过人民币放慢这样一个升值的方法来出口的状况,是否可行?其实人民币这样升值的步伐透过政府的控制它的节奏,是不是也是一个可行的方法呢?

人民币升值减速帮出口业渡难关

谢国忠(嘉宾):我觉得这是一个汇率定调的帮助,就是现在中国出口的问题还是比较大的,有多方面的,人 民币升值是一部分,另外是有成本的上升,包括能源价格的上升、工资的上升和土地价格的上升。另外在需求上面,就是国际经济不好,特别是美国经济进入衰退, 所以各方面都有很大的压力,所以为什么现在中国的出口行业是处于危机的状态。

在这种情况下,如果人民币升值放缓的话会舒缓一定的压力,但不能够最终解决问题的,最终解决问题的话,需要中国的出口行业要升级,要改善效益,这是需要漫长的时间的,所以在这个改变的过程当中,人民币可能不宜升的太快。

闾丘露薇(主持人):美国的救市政策对于中国带来影响其实很大,但是有一些批评说,中国政府好像做的很少,就是等着油价下降,从而来改善经济。

其实中国政府要做其实也很困难,如果他上调了利率,可能热钱也要进来,因为他希望能够高利率;如果是停止加息、加速人民币升值,热钱还是会进来,因为他希望从升值当中来获利。在这样一个情况之下,你说政府可以做些什么呢?

人民币升值势难挡如何是好?

谢国忠(嘉宾):第一,我觉得是热钱对中国政策的限制渐渐在舒缓,热钱应该是有退潮的迹象的,虽然说现 在外汇储备还是上升比较快,但我觉得上升最快的时代已经过去了,热钱对中国的政策限制在未来不应该有那么大的力量,中国现在有一个选择,就是继续维持高增 长,然后让通胀维持比较高的水平,(或者另一个选择)把增长压一下,然后把通胀也压一下。我觉得这个是变的比较多。

我觉得这两个选择是不是中国真的有这样的选择呢?我觉得还是有疑问的,中国现在面临的问题不光是一个周 期性的问题,也是有机构性的问题。中国历史上靠的是低成本、价格竞争来带动经济增长的,但中国现在大部分的资源都陷入了瓶颈状态,包括劳动力和煤炭、土地 等等这类的,所以中国现在没有条件再维持原有的增长模式,所以确实要有一个机构要改变这样的情况。

在这种很关键的时候,就是从政治上来说,虽然我们政治是要求稳,但是不能够在原有的模式上,通过宏观的 刺激,比如说多贷款,来推动经济,这样很可能引起危机。所以现在中国还是应该解决通胀是我们最重要的矛盾,所以从紧的政策应该维持下去。然后就是通过机构 改革来提高经济的效益、产品的升级换代,引起中国新一轮的高增长。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



340. 谢国忠:环球同此凉热 调整刚刚开始
年中经济答卷揭晓:下一步看消费
2008年07月18日 21世纪经济报道
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

7月17日,上半年经济答卷交出:国内生产总值同比增长10.4%,比上年同期回落1.8个百分点;居民消费价格(CPI)总水平上涨7.9%,其中6月份比5月进一步下降至7.1%。

“经济增速下降1-2个百分点,正是宏观调控想要的结果。”中央政策研究室副主任郑新立接受本报记者采访时表示。

然而,经济学家谢国忠17日则对本报记者提出:“此轮中国经济周期的调整才刚刚开始。”

治理通胀的障碍

公布的有关通胀数据中,似乎略微欣慰的是,6月CPI进一步下降,主要原因在于食品价格连续数月的回落。

然而,出乎意料的是高于市场预期的工业品出厂价格(PPI),6月份攀升到8.8%的高度。据国家统计局新闻发言人李晓超介绍,上半年PPI同比上涨7.6%,涨幅比去年同期高4.8个百分点。反映了原材料等价格上涨的潜在压力。

鉴于此,谢国忠认为,判断通胀走势不应该一个月一个月的看数据,而要把握基本的平衡,“从长期说,PPI和CPI没有什么大的区别,最终要在接下来的通胀中体现出来。”

谢国忠给记者这样的判断,“此轮通胀不会在短期内结束,起码有2-3年的路程要走。”理由是因为中国经济增长长期这么高,生产要素进入了瓶颈状态,而只有压抑了基本要素的需求,才可能使得通胀下降。

李晓超也提醒说,虽然猪肉价格出现了涨幅回落、环比下降,但目前看,猪肉价格仍在高位运行,对CPI的影响还不能忽视。“所以我们还要继续控制价格的过快上涨,防止通货膨胀。”

谢国忠告诉记者,在目前的物价控制和实际负利率下,要达到治理通胀的目标是非常有难度的。

“第一轮通胀表现将是大宗商品价格的走高,进而传导到农产品、食品,同时工资也开始上涨,最终传递到消费。而在实际利率还那么负面的情况下,你怎么阻止对大宗商品的投机呢?”

外部经济进一步疲软

如果说调整刚刚开始,到底未来中国经济面临怎样的下滑风险?保增长和抑通胀的钢丝又要怎么走下去?

“确实有下滑风险,尽管消费数据目前还不错,但城镇居民可支配收入的增长比去年有点下降。”国务院发展研究中心金融研究所陈道富对记者解释说,这和通胀一起,对未来消费造成压力,“下一步需要关注消费怎么走。”

谢国忠也认为,第一步放缓是出口引起,而下一轮将是制造业投资的放缓、消费的放缓。

环球与此凉热。经济面临下滑风险的不单是中国,而是全球。

7月16日晚间美国劳动统计局公布的经济数据显示,美国6月CPI同比上升5.0%,创27年来新高。同时非能源和非食品价格都有上升迹象。一面是继续恶化的金融市场,一面是日益增大的通胀压力,美联储陷入了两难局面。同一天,欧盟统计局也公布了6月CPI,欧元区CPI 指数同比增长4.0%,创下16年来新高。

要增长还是压通胀?同样的政策两难局面不仅摆在了中国面前,更是全球问题。

“通胀和增长的平衡,我们和欧美一样,都是任何时候都要做的。”国务院发展研究中心陈道富认为。

他建议,我们可以在财政上做的更多,在保持财政可持续范围内进一步发挥财政政策作用,“尤其在促进供给方面可以做的更多,比如能不能把补贴和粮食产量挂钩?比如更多补贴穷人,发挥转移支付的作用。”

另外,如果价格改革继续,这一块节省下来的补贴是不是可以加大对节能减排的支持力度?“包括保值储蓄,都是可以考虑的,”陈道富说,不过应以保障财政收入和支出的基本平衡为前提。

而谢国忠则认为,治理通胀第一要放开物价,让市场自己去调整,第二要改善负利率的情况;另一方面,“靠财政政策来缓冲经济的下滑风险,在基础设施上加点油。”

“经济需要调整,你不能挡着,经济不发生危机的核心意思是,不断有调整。”谢国忠表示,而美国经济的下坡路也要走好多年。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

341. 谢国忠:国际投资者深陷恐惧,美嫁祸世界

政府背景帮了“二房”倒忙?

《财经网》   [ 07-18 18:23 ]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


谢国忠:对房地美和房利美的援助资金,最终来源于新印钞票,这将推高全球通胀

  【背景】7月16日,美国劳工部发布6月消费者物价指数(CPI)数 据,经季节调整后的年度涨幅达到了5%,并创下1982年以来最高的单月涨幅1.1%,远高于市场预期的0.7%。这也使二季度的年化通胀水平达到了 7.9%(经季节调整),大大超出一季度的3.1%和2007年度的4.1%。
  7月13日,美国财政部发表声明,表示将采取措施,为两家深陷资金困境的联邦房贷公司房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)提供更多支持。美财政部宣布,将向国会提议,向两家联邦房贷公司提供比目前法律允许的22.5亿美元更多的贷款。“如有需要”,还将寻求批准购买 两家公司的股份的权利,保证两家公司可继续有充足资金保证住房贷款市场融资需要。


  《财经》杂志特约经济学家谢国忠指出,房地美与房利美的政府背景,是其深陷泥潭的罪魁祸首,美国政府对二者的援助,最终将推高全球通胀。
  谢国忠认为,房利美和房地美濒于破产的原因有三:第一,当房地产价格有太多泡沫时,两家公司的风险控制措施不足。第二,作为政府发起企业,房利美和房地美必须提供公共服务。次贷危机爆发后,政治家呼吁它们为稳定市场发挥作用,它们成了按揭市场的最后购买人。此时,市场上出售的按揭证券质量都很可疑,因 为金融机构都试图将他们最糟糕的资产出手。这是拖累两家机构的重要因素。第三,作为政府发起企业,它们无法在复杂的金融市场中有效运作。房利美和房地美的雇员类似于公务员,无法完全理解华尔街提供给他们的复杂金融产品,而后者可能会充分利用前者无知的弱点增加销售。三个原因中,最后一个是关键。谢国忠担心,中国的国有金融机构过于迫切地与华尔街打交道,可能会重蹈房利美和房地美的覆辙。
  谢国忠相信,对房地美和房利美的援助资金,最终将来源于美联储新印的钞票,或部分来自财政部发行的债券。美联储的援救行动将增加货币供应,并通过商品 投机导致通胀上扬。通过通胀和美元贬值的传导效应,外国投资者将分担三分之一的损失。为了避免给他人做嫁衣,后者现在应该出售美国国债,推动债券利率飙 升,从而制止美联储印刷钞票的行为。到目前为止,主要由各国央行组成的国际投资者正陷入恐惧之中,不知何去何从。而美国正在利用这个机会将损失向全世界转移。
  他认为,货币供给的增加同时转化为全球通胀。由此产生的负利率无助于全球经济增长,因为它使得大量的财富重新分配,转移到石油出口国。这些国家的贸易盈余重返全球金融体系后,引发更为严重的通胀。直到美联储将利率提高至6%,并维持不变时,这一恶性循环才能被打破。
  谢国忠确信,美联储将在11月美国大选之后开始提高利率。由于担心对经济增长造成冲击,利率的提升步伐在初期将是缓慢的,并希望能通过小幅度的利率提 升吓退石油投机者。在2009年下半年,美联储将意识到恐吓战术无效,并开始加快利率提升的步伐。预计联邦基金利率在2009年底将提高至约5%的水平, 对油价构成打压。然而,为了推动经济增长,美联储将在2010年再次降息,投机者也将卷土重来。美联储与投机者之间的博弈将延续多年,引发通胀出现类似 20世纪70年代的波动。
  他预言,最终,美国政府将任命一位类似于保罗·沃尔克(Paul Volker)这样的铁腕人物担任联储主席。新主席将把利率提高至10%,彻底摧毁通胀和投机者。历史将再次重演!■
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  
  谢国忠有关观点详见7月21日出版的《财经》杂志
342. 谢国忠:按兵不动 现在A股不宜抄底
   谢国忠:A股按兵不动 现在不宜抄底
   2008-07-19  第一财经日报
   谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


   今年上半年宏观经济运行数据的出炉意味着调控效果初显,下一步宏观调控政策是坚持还是转向呢?独立经济学家谢国忠昨日接受《第一财经日报》专访时表示,货币政策应持续从紧,财政政策应该松动,而股市中的投资者最好按兵不动。

  不能让发烧病人顶着冰块跑步

  《第一财经日报》:近期舆论对宏观调控政策应继续从紧还是应松动存在很多争论,那么7月17日国家统计局公布了上半年宏观经济数据,你如何看待下一步政策呢?

  谢国忠:货币政策松动是没有什么可能性了。通胀压力大,如果多放贷款,不是给自己找麻烦?就像一个人发烧一样,弄点冰块压在上面,一凉就好一点,就说可以推出去跑步了。

  财政政策是可以松动的,应该要地方政府去推基础设施,地铁、自来水设施这样的建设。

  我去年就写了宏观调控要走紧货币宽财政的这条路。1998年的调控政策靠的是发债、修造公路,现在要靠财政收入再分配刺激铁路、公路建设,不是 银行再来增加信贷以催热楼市、股市。股市天天有传闻来救市,一会说宏观调控转机,一会说热钱又来了,就是怎么想法把股市推上去,这思路不是从现实来看问 题,而是只从局部、一时的繁花似锦来看问题,这样只会使进去股市的人越多,亏得越多,套得越牢。

  《第一财经日报》:上半年全社会固定资产投资、社会消费品零售总额增速比去年同期加快,出口额增速相比去年同期下降,有观点认为拉动经济增长的这“三驾马车”数据是否能够显示一个根本性的变化,我国经济增长正在从出口拉动和固定资产投资拉动转变到消费拉动上来了呢?

  谢国忠:中国还是出口拉动型,消费需求是过度的,只有出口贸易创造财富,下一步拉动投资、收入、消费,是这样传导。中国人没有领先消费的情况,消费比较稳定,出口有问题会引起经济放缓,目前我国是没有足够的财富靠自身来创造高增长的。

  《第一财经日报》:PPI 6月份高达8.8%,最终会传导至CPI,那么将CPI维持在4.8%的宏观调控目标之一能实现吗?你如何预测下半年CPI走势?

  谢国忠:现在主要是靠物价控制压着涨幅,今年CPI 4.8%的目标极难实现。6月份CPI数据有回落,这主要是因为去年5月份基数很高。我认为下半年CPI低于7%的可能性不是很大。我国有可能像印度,从8%下调到5%,这一轮又涨到10%以上。

  《第一财经日报》:有学者认为加息会导致热钱的加速流入,你更倾向加息还是调存款准备金率呢?

  谢国忠:应该加息,将实际负利率加成正利率。一方面是因为老百姓的储蓄不断在贬值,另一方面是热钱已经开始回流了,热钱之所以进来是有个梦—— 人民币大幅度升值的梦,很多是买房地产的。最近我到台湾、香港去看,热钱在卖房地产。热钱已经开始朝外走了,数据我不知道,但是我看到的现象是这样的,肯 定是一个信号。

  对于调准备金政策,有热钱进来对冲的话可以调,但加息更为迫切。老百姓负利率以支持房地产开发商、效率低的企业融资,这样是降低效率,帮一些不该帮的。不应该让老百姓亏钱。

  A股按兵不动 现在不宜抄底

  《第一财经日报》:各家研究机构对于今年上市公司盈利预期有所回落,8月份、10月份还将迎来“大小非”解禁的高峰期,投资者应如何面对股市,还有哪些比较好的投资渠道呢?

  谢国忠:对上市公司的盈利预期要大幅度调整,去年盈利多少是炒股来的呢,大概20%的投资收益,还得外加上注资,好多注资都是存在误导和欺骗的可能。

  一般来说,熊市维持两年,现在根本不能捞底。熊市中要趁大反弹时候卖出,牛市中要趁大调整时候买进。

  建议大家A股按兵不动,除非对要买的上市公司有特别的了解。“大小非”的估值体系有不确定性,出于心理预期的影响,都想跑。“大小非”会想,原来就是股改时候出钱出对价买了流通股,怎么现在政策改变了,有不确定因素,谁不想赶快跑呢?

  全世界通胀和石油危机前提下,黄金和能源股值得关注,谈能源方面的投资不是说炒石油期货,而是发掘一些与石油价格涨跌关系不大的投资产品。

  《第一财经日报》:坚持宏观调控政策,又要监管微观层面上一些中小企业的经营困难情况,应如何分析这二者的关系呢?前段时间国务院高层调研,一些中小企业反映经营困难、融资难,这是什么造成的,应该如何对待呢?

  谢国忠:这是市场的信号,一些中小企业可能要关门,要生存就得改变经营模式,它们的优势是价格竞争来的,主要靠背后的廉价劳动力价格,而且其他 资源的价格也必须保持很低,这样这些中小企业才有所谓的比较优势生存。但是我国经济发展到现在,出现劳动力瓶颈还有其他瓶颈,因此这个所谓比较优势的模式 不能持续。这种情况下如果还是通过国家的政策来控制物价,来压低利息,那么就人为延期了中国经济结构的调整。经济发展的普遍规律是发展到一定水平,经营模 式总是要变的。

  宏观调控是不可改变总量财富的,原理就是在经济增长过快时候调控,只是为了以后不要快速下降,减少经济波动,本身不创造财富的。而创造财富是结 构改革带来的效益,结构效率提高以创造利润。宏观调控更多在外表,核心价值是企业的效益。最近房市、股市吸引那么多资金涌入,而企业经营则出现困难,这说 明股市、楼市是泡沫,不正常的,因为最终创造效益的是企业。很多人不谈产业资本谈金融资本,这是不负责任的。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

343. 谢国忠:危机再现

危机再现

谢国忠/文 《财经》杂志 总第216期   [ 07-21 00:00 ]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

按揭市场的两大支柱快要倒下,信贷危机最糟糕的阶段可能已经来临;中国的国有金融机构过于迫切地与华尔街打交道,可能会重蹈房利美和房地美的覆辙

  信贷危机最糟糕的阶段可能已经来临。美国按揭市场的中流砥柱—— 房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)正濒临破产边缘。
  两家公司都是政府发起企业(GSE),而且它们规模如此之大,谁也不会想到它们会倒闭。因为一旦倒闭,美国住宅市场的资金流将被切断。两家公司业务合计占据了美国按揭市场的半壁江山。政府不得不对其展开救助。
 
继续救市
  当前危机起源于银行给购房者提供了过度贷款。近年来,人们认为,“金融创新”可以使信贷投资者减少风险,而“金融创新”也让人们购房时背负了较高的财 务杠杆。除了传统上购买银行抵押资产并打包成证券化产品,房利美和房地美也购买了信贷衍生品市场的新金融产品。事实已证明,“金融创新”能降低风险的说法 只是天方夜谭。随着房利美和房地美深陷危机,信贷泡沫的核心被暴露出来,现在恐怕是危机的最糟糕阶段。
  危机并不会随着这两家机构濒于破产和政府实施援救而结束,更多诸如地区性银行的金融机构将会倒闭。例如,擅长经营抵押贷款的独立国家房贷公司 (IndyMac Bank)曾为住宅市场繁荣贡献过一臂之力。7月11日,它却被美国联邦监管机构接管。它也是美国历史上倒闭的第三大银行。独立国家房贷公司的破产可能会 让联邦存款保险公司(FDIC)花费40亿美元至80亿美元,这可能超过FDIC530亿美元存款保险金10%。事实上,美国联邦政府可能会在近期对 FDIC实施资本结构调整。有预测显示,当前信贷危机造成的总体损失将达1万亿美元。到目前为止,包括房利美和房地美估计损失在内,已经确认的损失高达 5000亿美元。
  即便如此,华尔街的麻烦仍远未结束。贝尔斯登的倒闭并没有给其他机构一个“免死金牌”,它们只是在美联储的支持下暂时幸免于难。数家华尔街机构可能已经岌岌可危,就像被判定为死亡的植物人。一年之后,华尔街幸存的机构将更少。
  美国财政部长保尔森已经宣布,打算采取临时稳定措施,并希望措施能获得国会批准,以拯救房利美和房地美。临时稳定措施,是通过为两家公司提供政府担保 来维持其正常运营。投资者可以继续购买房利美和房地美的债券以支持其运作,否则,美国住宅市场上将没有流动性可言。其中一项临时的稳定措施,就是美联储将 向两家机构直接提供短期融资服务。而这意味着,美联储将通过印刷钞票来拯救金融系统。最终,房地产价格下跌的损失会被货币化,并被转移。
  对房利美和房地美的救援行动将弱化美元,推高通胀,提升债券收益率。我相信,援助资金最终将来源于美联储新印的钞票,或部分来自财政部发行的债券。正 如我在2007年8月提出的观点,美联储的援救行动将增加货币供应,并通过商品投机导致通胀上扬。由于美元是世界性货币,美国可将金融危机造成的损失通过 货币化来转移,而这一举措仅会导致美元贬值而不会出现美元崩盘。由于国际投资者持有16万亿美元金融资产,货币化对美国而言是一个优先考虑的策略。通过通 胀和美元贬值的传导效应,外国投资者将分担三分之一的损失。为了避免给他人做嫁衣,后者现在应该出售美国国债,推动债券利率飙升,从而制止美联储印刷钞票 的行为。到目前为止,主要由各国央行组成的国际投资者正陷入恐惧之中,不知何去何从。而美国正在利用这个机会将损失向全世界转移。
  正如上期讲到,这场金融危机导致全球滞胀。信贷危机使得房地产泡沫破裂,打压全球需求。与此同时,美联储大量印刷钞票拯救金融系统。当货币流向金融系 统时,投机者用其购买石油等商品。因此,货币供给的增加同时转化为全球通胀。由此产生的负利率无助于全球经济增长,因为它使得大量的财富重新分配,转移到 石油出口国。这些国家的贸易盈余重返全球金融体系后,引发更为严重的通胀。直到美联储将利率提高至6%,并维持不变时,这一恶性循环才能被打破。
  我确信,美联储将在11月美国大选之后开始提高利率。由于担心对经济增长造成冲击,利率的提升步伐在初期将是缓慢的,并希望能通过小幅度的利率提升吓 退石油投机者。在2009年下半年,美联储将意识到恐吓战术无效,并开始加快利率提升的步伐。预计联邦基金利率在2009年底将提高至约5%的水平,对油 价构成打压。然而,为了推动经济增长,美联储将在2010年再次降息,投机者也将卷土重来。美联储与投机者之间的博弈将延续多年,引发通胀出现类似20世 纪70年代的波动。最终,美国政府将任命一位类似于保罗沃尔克(Paul Volker)这样的铁腕人物担任联储主席。新主席将把利率提高至10%,彻底摧毁通胀和投机者。历史将再次重演!
 
衰落始末
  让我们重新回到当前危机的讨论中来。房利美和房地美与中国的国有银行相似,它们依赖于政府支持来运作。房利美作为国家经营企业成立于1938年大萧条 时期,它主要支持数量众多的地方储蓄与贷款机构(Savings and Loans),后者为当地的城市居民购买住宅提供贷款。
  房利美从这些机构手中购买按揭资产,为其提供流动性,并在它们扩张时提供资金支持。1968年,房利美在纽约证券交易所成功上市,这点与近年来中国国 有银行的大举上市类似。随着抵押资产证券化的不断发展,房利美的业务不断扩张,也变得更为复杂。它从诸如银行、金融公司、投资银行等各类金融中介机构中买 入按揭资产,并在资本市场上将它们证券化。通过资本市场的杠杆作用,房利美成为了按揭市场的龙头老大。为了限制房利美的垄断力量,美国政府在1970年成 立了房地美,希望后者能与之抗衡。
  房利美和房地美自成立以来,在提高自有房产权覆盖率上扮演了重要且积极的角色。拥有自己的房子是“美国梦”的核心,而自有房产权也是市场经济稳定的基 石。房子是最重要的消费品,也是最重要的资产。“居者有其屋”将有助于增强社会稳定。对于政府而言,尽可能地降低按揭成本意义重大。为了控制风险,房利美 和房地美对于它们要购买的按揭资产的要求很严格。它们常用两个指标考核资产,分别是首付比例和家庭收入/债务比率。直到信贷危机爆发前,它们的业务一直都 是盈利的。
  房利美和房地美濒于破产原因有三。
  第一,当房地产价格有太多泡沫时,两家公司的风险控制措施不足。在这轮经济周期中,美国房屋价值一度达到了GDP的170%,相比于历史平均水平 100%,房价跌幅也要远远高于20%-30%的首付比例。由于根据美国法律,按揭合同是一个有限责任合同,房价的下挫使那些持有负资产的人们倾向违约不 还贷款。4月,凯斯-希勒(Case-Schiller)房价指数较去年同期下滑15.3%。直到未来房价结束下跌时,预计该指数还将再跌15%。截至3 月底,房利美和房地美宣称拥有合计810亿美元的资本金(占资产总额的1.5%),当房价平均下挫30%时,它们的损失将高于资本金。
  第二,作为政府发起企业,房利美和房地美必须提供公共服务。2007年8月,次贷危机爆发后,政治家呼吁它们为稳定市场发挥作用。在缺乏其他购买者的 情况下,它们成了按揭市场的最后购买人。一季度,两家机构共买入或担保了市场中81%的按揭证券。并且,在这样一个特殊时刻,市场上出售的按揭证券的质量 都是可疑的,因为金融机构都试图将他们最糟糕的资产出手。尽管现在评估房利美和房地美提供公共服务的损失仍为时尚早,但毫无疑问,这是拖累两家机构的重要 因素。
  第三,作为政府发起企业,它们无法在复杂的金融市场中有效运作。如同中国的国企,房利美和房地美的雇员类似于公务员,而提供和出售复杂金融产品的华尔 街雇员则是高薪顶尖人才。前者可能无法完全理解华尔街提供给他们的复杂金融产品,而后者可能会充分利用前者无知的弱点增加销售。考虑到这一点,房利美和房 地美可能成为华尔街制造的这场信贷泡沫中的最大受害者。由于它们是政府发起的企业,政府也陷入到华尔街的圈套中。随着美联储将损失作货币化处理,最终,全 球的美元持有者都将是受害人。
  许多批评家们从意识形态的角度对房利美和房地美大肆抨击,认为他们是社会主义的产物。但我并不认为这两家机构从根本上有缺陷或是不该存在。提高“居者有其屋”的覆盖率是对稳定的市场经济的最好支持。
  在上述三个原因中,最后一个是关键。通过从华尔街购买复杂的金融产品,两家机构为泡沫的膨胀起到了推波助澜的作用,而政府支持的企业并没有足够的能力理解复杂的金融产品。我很担心,中国的国有金融机构过于迫切地与华尔街打交道,可能会重蹈房利美和房地美的覆辙。
  目前的金融危机表现为金融系统出现逐渐爆炸的特点,但尚没有出现一个能量相当于核爆炸的事件使得问题彻底暴露,令市场触底。如果房利美和房地美被允许 破产,那这将是一个“核爆炸事件”。当然,美国政府正在拯救它们,这场危机还要继续拖延下去。相比之下,1998年的亚洲金融危机,亚洲国家将本国货币贬 值50%,而股市也出现腰斩,以美元计价的资产市值大幅缩水75%。这些地区的银行也快速破产。但在一个相对较短时间内,市场恢复信心,危机也触底好转。
  亚洲与美国的不同之处在于,美国以本国货币——美元借入资金。当外国投资者希望抽回资金时,美联储可以印刷更多的钞票来支付。对于一个普通的国家而言,当预期该国货币出现过量供给时,汇率将大跌,引发高通胀。
  十年前,俄罗斯曾上演过这一幕,当时它试图通过印钞票来偿付巨额债务。然而,美元是一个全球性货币,全球经济对美元均有需求,我们不可能完全摆脱美元。印钞票对美国而言,是一个有效的弥补危机损失的措施。
   目前,危机发展缓慢的原因主要归结于,复杂的信贷产品掩盖了杠杆的放大效应。尽管爆炸性事件一个接着一个,但许多机构并没有向市场明确披露它们的资产。 事实上,它们也可以掩饰会计账务,揭露真相需要时间。这也就是为什么一连串的爆发性事件延续如此之久的原因,并且,这也增加了我们判断危机何时结束的难 度。预计六个月后,市场才能意识到危机已经结束。
  扩大货币供应量将推高油价。美国每天进口1000万桶原油,如果油价上涨10美元,美国每年将损失360亿美元。但只要印钞票弥补危机的好处大于油价上扬的损失,美联储就会继续开动印钞机。
  只要美联储继续以印刷钞票的办法来应对美国金融危机,石油、黄金和商品市场将会表现优异,而债市将走熊。■ 

  作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

344. 谢国忠:世界经济挥不去的阴影
谢国忠:世界经济挥不去的阴影
2008年07月21日 《新华商》杂志
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



  现在,世界经济已进入滞胀,通货膨胀居高不下,增长也开始下滑,预计这一阶段将持续两年。各主要央行正通过减息与注入流动性来稳定金融系统,但对金融稳定的偏重加大了通胀压力。要等到金融状况足够好的时候,央行才会将重点转向价格稳定。2009年下半年,主要央行将开始提高利率以反击通胀,这可能导致全球经济在2010年进入衰退。

  全球经济通胀的信号

  随着泡沫破裂,资金正在离开房地产和信贷市场,进入大宗商品市场。除供给约束外,这是推动商品通胀的主要力量。当商品通货膨胀推高各地生活成本时,工资膨胀就近在眼前,于是带来第二波通货膨胀。为挽救金融机构而采取的宽松货币政策更会火上浇油。房地产及信贷泡沫的破裂降低了经济增速,这确实可以从需求方面减轻通胀压力,但在成本方面,当前的货币环境是高度通货膨胀性的,从工业用金属、能源、农产品到劳动力,莫不如此。

  2011年,下一轮经济周期或许就将开始。它会和上一轮周期(2003年到2007年)一样吗?我认为不会。过去20年的低通胀毋宁说是一个例外,而不是规律。未来,通货膨胀会更为频繁地发生。即便全球经济从当前的危机中恢复,因巨额债务而繁荣的商业,仍将步履维艰。

  过去20年,全球通胀率一直稳步下降,金融市场将这一趋势归功于央行的政策。即便每次美国经济受到什么威胁,格林斯潘就削减利率、注入流动性,通胀率也还是下降。很多人都以为,格林斯潘对保持经济增长和低通胀有什么秘方。但我多年来一直认为,格林斯潘正领导美国和世界经济走上一条歧路。低通货膨胀率不是缘于美联储或其他任何央行的政策,而是因为“冷战”结束和全球化兴起。

  与此同时,中国和印度也改变了经济发展的方向。它们本是规模较小的农业经济体,但随着制造能力扩大,它们的改变为世界所感知。特别是中国,在全球贸易增长中扮演了重要角色。过去30年,中国出口增加了150倍;2008年,中国有可能超过德国,成为全世界最大的贸易国。中国崛起的速度是史无前例的。值得注意的是,中国已经是全球制造业的价格制定者。并且,随着制造业企业不断迁往中国,它也对全球劳动力成本有巨大影响。

  苏联解体引起商品价格长期低迷,中国增长压低生产成本,两者结合带来了全球低通胀。格林斯潘只是在正确的时间出现在了正确的位置上,不断降低的通胀与央行并没有多大关系。而且,以美联储为首的各主要央行认为,低通胀意味着允许宽松的货币政策,这犯了一个大错误。

  宽松货币政策对资产价格有重大影响。前苏联和中国引发的通货紧缩力量,阻断了货币供应增长对消费品价格的影响,即货币供应增长没有导致CPI上升。于是,货币流入资产市场,引起资产价格上升。虽然债券价格上涨,但其收益率在上世纪90年代大幅下降。当债券市场不能吸收更多货币时,多余的货币就流入股票市场,形成科技股泡沫。2000年,科技股泡沫破裂,过剩流动性又通过新的信贷工具流向房地产市场。而在债券和科技股泡沫时期,由于金融成本降低,财富效应增加,房地产价格已经被高估。

  房地产泡沫破裂给格林斯潘的声誉蒙上巨大阴影。出于自卫,格林斯潘今年3月17日在《金融时报》中发表题为“我们永远不会有完美的风险模型”的文章。他辩称,央行不能在事前识别经济泡沫,只能在泡沫破裂后放松货币政策,以减少影响;并且,房地产泡沫在许多国家都同时发生,因此,美联储是无法阻止的。但事实上,这两个理由都是错误的。

  现代历史上,泡沫频频出现。当股市市净率超过3倍,房地产价格连续三年或更长时间比收入增长更快时,通常就是泡沫。当然,例外是有的,将来也还会有。但泡沫对未来经济发展有非常严重的影响,即使不能百分之百确定它是泡沫,央行也应该纠正资产市场。格林斯潘的逻¼却相反,他相信在不确定是否泡沫的情况下,央行应该尽可能容忍市场的上升趋势。显然,他的这种哲学并没有在眼下的繁荣与将来的潜在损失间保持平衡。

  格林斯潘开出的药方也有问题。货币供给过剩通常是泡沫的一部分,当泡沫破裂时,印刷更多的货币会恶化通货膨胀。当然,没有人质疑格林斯潘的药方,因为到泡沫破裂时,通货膨胀问题就不是那么显眼了。但印钞票最终还是会导致通胀。印得越多,通胀越高。

  格林斯潘论点的第二部分,即房地产泡沫在许多国家都发生,因此原因不在美联储,这一论断也是错误的。在所有央行中,美联储是扩大货币供给的领头羊。由于美元是全球贸易的基准货币,其他央行要么跟随美联储,要么就得承受本币升值的后果。大多数央行更关心自身的经济,于是选择跟随美联储。

  全球化的一个副产品就是货币政策的外部效应。如果一个国家采取措施控制通胀,其自身的经济增长就会下降,同时有利于降低其他经济体的通胀。这种溢出效应使得所有央行都不愿意采取紧缩政策。未来两年,这一互动过程将对通胀走势产生重要影响。最后的结果会是,通货膨胀达到一个高位,令所有央行同时感到惊慌。

  中国将引领全球经济通胀

  当前,全球经济正处在一轮经济周期的末尾,其特征是泡沫破裂和低速增长。到一定时间以后,经济将会复苏,新的周期也会开始,但其转变过程非常重要。我相信,2010年下半年,央行会将重点从金融稳定转向价格稳定,并采取紧缩性政策。到时,全球经济很可能会经历另一次下降,其程度会比当前更为严重。

  俄罗斯经济复苏,依靠的是石油价格上涨,这部分又是由于西方的货币政策。收入上升带来了俄罗斯自身对自然资源的消费增长。中东欧国家已加入欧盟,逐渐趋近西方生活水平。如俄罗斯在20世纪90年代遭遇经济疲软和弱势货币一样,1989年至1999年间,中东欧国家经济增长率仅为年均1.2%。但2000年以后,其年均增长率达到5%,规模也达3万亿美元。

  俄罗斯和中东欧国家的名义GDP高于中国,其石油消耗是中国的70%。就资源消费而言,它们一度构成世界经济的巨大通缩力量——1989年至 1999年间,其石油消费的减少量是中国增加量的2倍。它们的复苏,将在能源市场上产生与中国需求同样重要的影响。就劳动力供给来说,中东欧国家的失业率比西欧低;而且,俄罗斯及中东欧国家与西欧一样,都经历着社会的老龄化。在我看来,它们的劳动力市场条件,也将推动全球通胀。

  中国制造业的发展是保持低通胀的另一个原因。但这一低成本扩张已经走到尽头。四种重要投入品——劳动力、土地、煤和环境——都已经达到供给极限。在很长一段时间里,煤矿无利可图;沿海的装配工厂在不增加工资的条件下,就能招到内陆数以万计的工人;地方政府还通过提供廉价的工业用地和税收优惠吸引投资,却忽视环境保护。

  以国际价格测算,中国能源消费成本已经超过GDP的10%。当然,价格控制和补贴使这一数字有所降低。但能源在 GDP中的份额仍然很高,其价格上涨将带来显著的通胀,因此,中国制造业发展的能源成本将显著提高。年轻劳动力已经短缺。这是中国劳动力市场的重要转折点。

  中国住宅与商业用地的价格也大幅飙升。自2000年来,许多一线城市地价已经上升10倍或更多。地方政府依然试图控制工业用地价格,以留住现有企业,吸引更多企业。但土地价格膨胀通过生活成本提高,已经进入了总体生产成本,这需要工资的提高来抵消。许多企业在选择厂址时,已经将本地房地产价格纳入考虑因素。我估计,工资水平的一半是由房地产价格决定的。

  最后,但并非最不重要的,是松懈的环境保护在中国的低成本扩张中占据重要地位。20年前,制造业发展初期,环境恶化程度较低,污染相对于环境的承受力仍然较少。但目前,环境恶化已经到达极限,累积污染非常严重。中国不得不采取严厉的环境保护标准以防止灾难的出现。这是生产成本提高的另一因素。

  新兴经济体的通胀有很多原因。过剩货币的增加会导致货币贬值和通胀,但这不必然带来全球通胀。贬值和通胀对其他国家的影响可能互相抵消。例如,中国通胀率在20世纪80年代以美元计是4%,90年代已经是零。因此,对于世界来说,中国经济是通缩性的。但美元自2000年以来年均贬值达5.1%,高于美国的通胀率,并且这一趋势仍在继续。未来10年,中国也许将引领全球经济通胀,即由于人民币升值,中国以美元计价的通货膨胀率高于世界其他地区。


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
345. Apocalypse soon / 謝國忠

Apocalypse soon / 謝國忠

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


The leverage pyramid supporting world property prices is unravelling, but it's not too late to sell.


The troubles at Fannie Mae and Freddie Mac, the US semi-government lenders that hold or guarantee US$5.4 trillion of mortgages, have exposed the innermost sanctum of the credit-cum-property world of the past decade. They have lent their semi-government credit ratings to dubious financial products that purport to decrease financial risks by reshuffling the deck. While government money will bail them out, they will cease to be the sugar daddies for Wall Street. The leverage bubble has nowhere to hide; it will explode.



Rising leverage was the tide that carried all asset prices upwards. In Hong Kong, London, Mumbai or New York, rising property prices became the reason for prosperity, and this prosperity was the rationale for the rising prices. As one Hong Kong tycoon told me, wealth begets wealth; people who make money in the stock market buy property, people who make money in the property market buy stocks, and the happy story goes on and on. Yet, the free lunch was an illusion. Its engine was the debt pyramid game.



The bricks for the pyramid were new financial products that purported to decrease risk for owning assets and, hence, required less capital for their purchase. The rising price trend validated the power of the financial innovations for several years. In fact, the rising trend was due to the belief in the new products that created a demand boom for risk assets with debt financing. Like any bubble before, this one fell under its own weight. As a bubble grows, it needs proportionally more money to stay afloat. At some point, there isn't enough to keep it rising. The ensuing rush for the exit reverses the momentum. The way down is usually much steeper than the way up.



Rising oil prices are an accelerator for the downturn. Money is reallocated from most bubble cities to oil exporters. The money reduction sucks the air out of the bubble. To fight the receding tide, central banks are printing money to slow the descent. But more money leads to higher oil prices, sterilising the central banks' efforts. Further, high oil prices depress economies and decrease investor confidence. The central banks are fighting a losing battle against falling asset prices and are fuelling stagflation. The inflation will take years to cure. The central banks are digging their own graves.



Investors should sell any asset that has benefited from rising leverage. Property is entering a bear market everywhere except among oil-exporting countries. All else being equal, while inflation is good for property, the current price is already too inflated to be supported by inflation. While the consumer price index rises, property prices fall. At some point, the ratio of the two returns to the historical norm and the bubble is fully deflated. On that basis, property prices may fall by one-third globally, and by half in many "hot" cities.



Hong Kong's property market is triply vulnerable. First, the city's economy depends on its stock market. That is falling. Local speculators made billions from mainland IPOs and they splashed out on luxury properties. The wealth spillover from the stock market boom was the driving force for the property market.



Expanding financial sector employment was another spillover. As investment banks expanded their payrolls on the dream of endless hot Chinese IPOs, many bankers got their big bonuses. But the hot IPOs of yesteryear are now underwater. Loss-bitten investors are not re-entering the market. Those bankers lucky enough to keep their jobs have no expectations of a bonus. This is definitely not the time to splash millions on a luxury property that is actually a modest-sized concrete box.



Second, the US Federal Reserve is likely to raise interest rates after the November election. US inflation is becoming entrenched. The Fed is caught between financial and price stability. Every time it tries to sound tough on inflation, another financial explosion forces it to loosen the money supply again, sparking more commodity speculation.



Next year, the explosions may cease and the Fed may be able to switch to fighting inflation: it may raise interest rates to 5 per cent in the second half of the year. As adjustable-rate mortgages dominate Hong Kong's property financing, the massive rise could hit investors or speculators hard. The default rate could spike.



Third, China's economic cycle is turning down but inflation is staying up. In particular, Guangdong faces a serious downturn. Its export economy is being hit hard on rising costs and falling demand. What is happening to Macau's casino business shows how a lack of money in Guangdong could affect its neighbours. At the same time, inflation means that Guangdong will charge Hong Kong more for its goods and services. Hong Kong will get less money from, but pay more to, its neighbour.



The triple squeeze may imply one of the worst years, next year, for Hong Kong property. During the current bubble, the mass market hasn't inflated dramatically. The pain from the massive price decline between 1997 and 2003, plus sluggish income, has prevented mass hysteria in the property market this time. Those with money to spare ramped up the "luxury" market. Citing negative real interest rates, too many people - mostly financial professionals who may lose their jobs soon - have maximised leverage for property purchases in the past two years. The prices at many well-known developments have tripled since 2003.



Hong Kong's luxury property price may fall by 50 per cent from its peak. It is not too late to sell. An offer may be significantly lower than you expect. But you should take it. The big fall is yet to come.



Andy Xie is an independent economist


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

346. 谢国忠:汇丰更需要中国股东
独立经济学家谢国忠接受英国《金融时报》中文网采访
2008年7月22日 星期二

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


中投准备入股汇丰银行的消息有点蹊跷。如果真有入股打算,应该隐蔽行事,提前报出来会造成股价过大的变化,提高中投的收购成本。

就投资价值而言,从一个角度去看,汇丰作风保守,多年来保持着比较平稳的市值。但从另一个角度来说,十年市值没有变化相当于十年白干了——因为现在 美国投行的市值比十年前还是高出很多。汇丰的投行业务一直未见出色,和两种文化的内在冲突也有关系。汇丰的主流文化是苏格兰式的精打细算,慢慢靠自己把摊 子铺开来赚钱,打比方来说,有点像个吸尘器——全世界去吸拢小钱,汇聚而成为大钱。

不过得益于它灵活、保密、可靠的特色,汇丰在全球华人中的享有很高的地位——汇丰银行的未来毫无疑问是和华人联系在一起的。在香港回归之前汇丰就作 全球化的准备,收购了英国Midland银行,然后将总部迁往伦敦,后来又收购了美国的Household International——这些都可以看作是汇丰为摆脱“香港本地银行”这样一个身份的努力。从资产组合上看,这种摆脱是成功的;但从盈利上看,汇丰 还没有完全走出去——它的盈利对香港的依赖性仍非常之大。

如果中投投资与汇丰股权确有其事,我认为这对汇丰是个极大的利好,因为这加大了汇丰以后在中国市场成功的可能性。汇丰擅长做华人生意的特色,如果能 够得到一个较大的中国股东的参与,助益良多。理想的情况下,汇丰未来可能在上交所挂牌上市,它在上海的股票可以与在香港、纽约和伦敦的股票流通,如果中国 的需求更大,股票就会流向中国——这样中国投资者的利益就能和汇丰的成功挂钩。这样的股权结构的变化对汇丰在中国的发展很重要,因为它的未来就在中国。

但从短板来看,汇丰的效益现在有比较大的压力。它在全球化过程中持续铺开,机构比较臃肿,运作成本相当高,存在重组需要。但汇丰主要希望通过扩张解 决成本问题。英国和美国作为它资产扩大最重要方面,长久来看是否成功仍需观察,但现在至少是有问题的。汇丰的基地在香港,但作为一个国际大行,未来若想再 上一层楼,一定是转向中国。

但从投资风险来看,现在买入汇丰主要的风险在于,首先汇丰在次贷引发的西方金融危机中还没有脱身。一方面,Household International是汇丰在美国的主要资产,专门经营次贷类贷款,所以在次贷中也有较大损失,是否会继续恶化还需观察。但汇丰规模较大,能够消化 目前的损失,还没有补充资本金的需要。另一方面,需要注意的是英国房地产正处于敏感时期——伦敦房价已经有很大幅度的下降,可能带来不少的呆坏账。此外, 香港是汇丰资本回报率最高的市场,但香港的房地产现在也有较大问题。

另一个风险在于,中投的入股方式。汇丰有2000亿美元的市值,如果采取从公开市场收购或从基金手中购买的方式,溢价会很高。我认为比较合适的方式 是增发新股,而汇丰用获得的资金去收购摩根士丹利。汇丰和大摩的合并会成为世界上最佳的一个组合。现在大摩的价格对汇丰是便宜的——现在全球金融股都比较 便宜,汇丰算是相对较贵的。

不过相对于中投以往的金融资产投资,投资汇丰的风险会小很多。因为它是相对保守的商业银行,风险较为简单,而投行的风险却是很难读懂的。

从买入时机来看,短期来说汇丰不太可能出现股价大幅上升,所以短线操作就不合适去购买这个股票;但作为希望控制较大比例的机构投资者,需要在时机和价格上有不同的权衡。

(本文由FT中文网实习生茹馨整理,李鑫对本文也有贡献)

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


347. 谢国忠:不与市场对抗 ,中国应顺势而为

会哭的企业有奶吃?

    [08-01 16:51]

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

谢国忠:许多出口企业将倒闭,政府不应与市场对抗


  【背景】8月1日,部分纺织品与服装等商品的出口退税率调整开始执行。具体执行时间,以“出口货物报关单”海关注明的出口日期为准。
   财政部、国家税务总局7月30日发布《关于调整纺织品服装等部分商品出口退税率的通知》。具体内容包括:将部分纺织品、服装的出口退税率由11%提高到 13%;将部分竹制品的出口退税率提高到11%;取消红松子仁、部分农药产品、部分有机胂产品、紫杉醇及其制品、松香、白银、零号锌、部分涂料产品、部分 电池产品、碳素阳极的出口退税。
  广州海关统计,今年1月到6月,广东出口服装及衣着附件(以下简称服装)108亿美元,大幅下降31.3%,占全国服装出口的比重由去年同期的32.5%骤降为21.6%。
  今年上半年,深圳外贸出口增速比去年同期回落了21.2个百分点,其中对美国市场出口仅增长8.7%,比去年同期回落8.9个百分点,对香港以及日本、欧盟市场分别回落了8.2、14.6和9.8个百分点。

  《财经》杂志特约经济学家谢国忠认为,尽量降低经济下挫带来的冲击当然可以,但是,政府不应与市场对抗。企业倒闭符合市场规律,中国应顺势而为。他同时提醒,政府应注意企业间三角债可能引发的金融危机,中国企业也应积极开拓发展中国家市场。
   他说,放缓人民币升值步伐,能够给出口部门更多生存空间,但是,增加银行贷款则是一个大错误。通胀压力已经非常强劲,放宽贷款只能是火上浇油。良好的宏 观经济政策组合应该是:紧缩的货币政策、宽松的财政政策、稳定的汇率政策。他说,长期来看,经济调整将会触底,并为下一次经济繁荣做准备。
  谢国忠认为,中国进入了周期性与结构性双重调整的时期,政府政策无法阻挡这一进程。此过程必然是痛苦的,因为许多企业都将倒闭。虽然倒闭在短期内会降低就业率,却会为更多高效企业提供生存空间。这就是市场规律——优胜劣汰。
  他指出,事实上,许多出口企业都是家族式企业,没有能力更新升级。它们的生存取决于能否找到一个新的低成本生产地,如果不能,等待它们的就是关张。
  他提醒说,制造业企业间的三角债可能会引发一场金融危机。许多出口企业为了持续经营,不得不拖欠上游供货方的货款,而后者又不得不拖欠其供货方的款项,或是以应收账款作抵押向银行借款。结构调整引发的金融问题不容小觑,政府需密切监控。
   除供给方面,谢国忠还对需求方面的战略调整提出意见。次贷泡沫的破裂,使西方需求数年内都将保持疲软,不要寄望美国经济的迅速好转,中国必须建立可替代 的需求平台。应重点开拓发展中国家市场,尤其是那些拥有丰富自然资源的国家,它们的购买力在可预见的未来,会远远强于美国、日本或欧洲。华为和中交集团就 是榜样,它们在发展中国家市场上的发展初见成效,国际业务蒸蒸日上。
  谢国忠认为,中国的低价竞争模式,在油价高企和美国经济疲软的双重压力下 不再灵验。他解释说,中国出口部门正遭受货币升值、工资上涨以及原材料价格上涨带来的成本冲击。中国制造业的发展模式是通过价格竞争获得加工贸易 (OEM)的市场份额。这种模式的发展得益于大量剩余劳动力带来的低位工资,还有中国低廉的能源价格、工业土地价格,以及地方政府无视环境成本等。现在, 所有这些因素都出现了逆转。劳动力市场需求的增长推高了工资,低价能源时代也一去不返。全球信贷危机引发的需求疲软,更是令中国的出口部门处于水深火热之 中。■

谢国忠相关观点详见8月4日出版的《财经》杂志

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


348. 谢国忠:资本外流 新兴市场股市下跌
新兴市场经济体金融风险加剧
2008年08月04日 第一财经日报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


    在次贷危机爆发近一周年之际,国际货币基金组织(IMF)7月28日发布的最新一期《全球金融稳定报告》中警告,次贷危机可能向其他类型的信贷蔓延,更值得注意的是,一向被认为对本轮危机抵抗力较好的新兴市场经济体也面临着越来越大的风险。

  IMF报告指出,新兴市场经济体迄今较好地应对了金融动荡,但随着危机的延长、外部融资环境趋紧以及通货膨胀压力增大,新兴市场经济体面临的风险也不容忽视。

  彭博咨询跟踪的26个发展中经济体货币汇率在2003~2007年间年均升值幅度高达30%,2007年升值幅度下降到8.2%,今年第一、二 季度更分别只有1.63%和0.92%,还有一些新兴市场货币则出现了明显的贬值。进入2008年以来,印度、南非、韩国、越南、菲律宾、印度尼西亚、泰 国、巴基斯坦、阿根廷等多个新兴市场经济体货币对美元贬值。

  山雨欲来风满楼。在全球经济不景气的时候,经济对外依存度高,并且经济总量较小的国家更容易受到伤害。越南金融市场出现的大幅震荡已经清晰地发 出了警鸣。5月30日,惠誉国际信用评级有限公司(Fitch Ratings)将越南主权基金的债券评级从“稳定”下调至“负面”,有关专家认为,虽然越南的财政及国际收支情况还没有到触发严重危机的地步,越南金融 市场震荡可能是“有惊无险”,但是,越南的情况却为亚洲其他新兴经济体,特别是东南亚国家敲响了警钟。

  越来越多的市场信号似乎指向同一个可能性:全球的新兴经济体都可能面临着不断加大的经济金融风险。目前,这些经济金融风险主要存在于哪些领域? 其表现形式如何?越南之外的亚洲新兴经济体的情况如何?带着这些问题,《第一财经日报》访问了惠誉亚洲主权财富评级部门主管詹姆斯·麦科马克(James McCormack)、玫瑰石顾问公司董事谢国忠。

  印度已处在危机的早期阶段

  《第一财经日报》:请你总体评估全世界新兴经济体面临的经济金融风险。

  谢国忠:世界范围内的新兴经济体情况各异。不过总体来说,他们普遍面临着通货膨胀的问题。实际上,经过数年高速货币扩张,通胀压力已经积累到了一定程度。不过,为什么出现世界范围内的新兴市场危机呢?这应该说是国际油价高涨的作用。

  另外,很多央行在年初的时候预期自己的本币会升值。但进入今年,一些新兴市场国家比如泰国、菲律宾、印度尼西亚等国的本币都面临贬值压力,而这进一步刺激了通胀。比如数据显示,菲律宾到5月份的通胀率为9.6%。

  除了巴西等少数新兴经济体以外,几乎所有的发展中国家都受到了冲击,需要冷却内需来控制通胀。然而,大多数新兴国家,至少是很多新兴国家的资产 价格已经高估。控制通胀意味着资产价格下调,那是一个相当痛苦的过程。我们看到,很多新兴国家的股票市场开始缩水。巴西可能是个例外。

  《第一财经日报》:在惠誉看来,几个主要新兴经济体比如巴西、印度等国的主权信用评级的情况如何,他们面临怎样的经济金融风险?

  麦科马克:巴西保持着比较强有力的外汇储备,公共部门财政状况也不断改善,抵御外来风险的能力提高,宏观经济形势稳定,中期经济增长前景看好。 巴西政府坚守保持低通胀和财政盈余的承诺,打消了投资者前期对巴西能否保持中期财政可持续性的疑虑。因此,惠誉国际已将巴西的长期外债评级从BB+提高到 BBB-。在我看来,近期巴西金融风险的可能性是较低的,我对此持乐观态度。

  不过,其他一些新兴经济体的情况就不那么乐观了。比如,印度就面临着一系列麻烦:高涨的通货膨胀率、(由补贴提高带来的)越来越严重的财政赤字、上升的贸易赤字……这些麻烦使得印度的经济金融风险不断加剧。

  谢国忠:事实上,印度的情况已经是个死结,是不可解的。印度现在的财政赤字已经到了7%——考虑到印度的经济总量比较大,这是一个相当庞大的数字。

  在这种情况下,印度还在维持着物价控制。它在能源上的补贴已经超过了5%的GDP,这是撑不住的。因为印度主要是借助外资来维持这种高额补贴。很多国际资本进入印度的股市里,然后进入银行。然后政府通过发债券来实现这个补贴。

  《第一财经日报》:即使有能源等各项补贴,印度的通货膨胀还是比较严重。

  谢国忠:赤字和通胀是连在一起的。巨大的赤字使得印度需要大量外资流入来弥补。而在当前世界范围内流动性不足的情况下,外资流入很不容易,甚至 已经在印度的外资也有撤出的情况。这将导致印度卢比的币值下降。而这又会使得本已很严重的通货膨胀愈演愈烈。这样,它的通胀率可能会很快攀升到两位数。其 财政约束可能迫使政府停止石油补贴,由此推高通胀,可能引发不稳定,并吓退热钱。大量热钱从印度股市撤离,这会进一步导致不稳定。

  因此,我认为,印度实际上已经处于危机的早期阶段。印度可能到年底之前就会出现卢比比目前更严重一些的贬值。

  东南亚国家金融风险加大

  《第一财经日报》:包括越南在内,中国更为关心东亚地区新兴经济体的情况。从整体上看,东南亚国家是否普遍面临着金融风险?

  麦科马克:金融市场动荡、财政赤字、通货膨胀、资本流出等等因素,都使得东南亚新兴经济体的信用风险有加大的趋势。

  金融市场的震荡很大程度反映在股票市场的大起大落。越南的情况想必中国读者已经很熟悉了。在泰国,因为持续上涨的物价水平的影响,该国股市 SET指数日前已经历了自今年1月份以来最大幅度的下跌。另外由于美国经济疲软导致的全球出口下滑,泰国的收益增长也将趋于缓慢。泰国中央银行预计今年出 口增长至多达到13.5%的水平,比去年下降了4.6%。该国股市自5月25日反政府抗议活动开始以来,已经下降了7.9%。

  《第一财经日报》:越南最近经历了金融市场的大幅度震荡。你认为,越南目前面临着怎样的金融风险?

  麦科马克:越南面临的情况与印度相似。越南的通货膨胀率已达到惊人的25%,是整个地区最高的。越南也有财政赤字的麻烦。需要注意的是,越南的 危机实际上是经济过热的危机。不过,越南的增长方式使得情况变得更糟,越南的高增长是以通货膨胀和贸易赤字为代价;而在中国,经济增长伴随着低通胀,强劲 的出口给中国带来了巨大的贸易盈余。

  事实上,越南的危机已经持续了超过数月。两个月前,越南被列为负面观察。因此,未来越南的主权信用评级还可能进一步下降。

  谢国忠:越南的危机本质上是经济过热的危机,是其自身造成的。越南没有很好地控制热钱规模,造成对货币供给的压力。货币供给过剩导致信贷扩张, 增加的贷款又转而投向股市和房市,进行投机。虚高的资产价格使经济增长速度被高估,而高速增长支撑了推动热钱流入的炒作。结果是,经济过热加快了通货膨 胀。由于2008年初越南政府采取措施控制通胀,热钱开始撤出越南。由此导致的汇率走弱加剧了通胀,迫使政府进一步紧缩。良性循环变成了恶性循环。

  2008与1997:历史是否重演?

  《第一财经日报》:越南发生的事情让人联想起1997年的亚洲金融危机。你认为,当前东南亚新兴经济体的金融风险有没有达到11年前的程度?现在的条件与1997年相比有何异同?

  麦科马克:现在的情形与11年前相比还是有了很大的不同。第一,11年前,以泰国为代表的东南亚国家在外汇储备方面严重不足;现在,东南亚国家 的外汇储备普遍比1997年金融危机来临时高出许多。这可能是最重要的不同。例如,越南270亿美元的官方外汇储备支持了越南官方保护越南盾币值的努力。 这也是为什么东南亚地区的金融风险目前还并没有发展成为一场像1997年一样的金融危机。

  第二,11年前,东南亚国家还大部分实行固定汇率制,当时东南亚的中央银行被迫要拿出本不充裕的外汇储备维持特定的汇率——可以说,正是固定汇率制导致东南亚损失惨重;现在,这一地区的汇率制度变得更加灵活。

  《第一财经日报》:有没有比1997年更糟糕的情况?

  麦科马克:与1997年亚洲金融危机相比,东南亚国家当前的财政收支状况更不理想。1997年金融危机的实质是外债余额过高,金融机构的资产与 负债的货币和期限不匹配;现在的风险可能是国际资本通过诸多非债务项目流入后,在高通胀引发宏观经济恶化后,资本大规模流出,可能会引发一系列问题。

  股市债市已观察到外资撤出迹象

  《第一财经日报》:有人认为,外资资本的大规模流出,可能会引发一系列问题,请你评估一下这个问题的严重性。

  麦科马克:我们的数据显示,资本外流的情况已经开始。印度尼西亚、菲律宾、泰国已经处在资本外流的旋涡中。在股票市场和债券市场,我们都观察到了资本撤出的迹象。

  有些个别国家值得注意。例如,菲律宾外债占GDP比重34%。2008年1月至3月,菲律宾贸易赤字高达20亿美元,比其2007年同期盈余 4000万美元、2006年赤字2亿美元、2005年赤字9.8亿美元均有明显的恶化,12个月月均贸易赤字也达到了6亿美元。在高额贸易赤字下,菲律宾 12个月月均外汇储备同比增幅仍高达45%,而2007年外商直接投资同比增长仅有30%。这一迹象表明,在2007年热钱可能大量涌入菲律宾。一旦外资 转向,外债占比超过越南的菲律宾可能面临更为严峻的考验。

  谢国忠:另外,我们还要考虑到菲律宾经济的一大支撑因素是劳务输出带来的劳务资本回流,目前这部分流回国内的收入情况也不景气。

  《第一财经日报》:其他东南亚国家,比如泰国的前景如何?

  谢国忠:泰国的宏观经济情况应该还算稳定。泰国对国际资本的吸引力本来就不是很大,面临风险也就相对比较小了。

  麦科马克:不过,泰国有一个政局稳定性的问题。这对资本流向可能会有影响。

  《第一财经日报》:你认为,资本外流问题将会进一步扩展,并引发其他问题吗?

  麦科马克:资本外流会给这些国家的币值带来冲击,央行面临的货币贬值压力会进一步加大。当然,情况可能并不是那么糟,因为贬值对东南亚宏观经济的作用并不完全是负面的,比如,出口扩张可能会对经济增长有好处。

  当然,像我们在韩国观察到的那样,央行可以启用外汇储备支持本币贬值。不过,这样做也有一定的风险,那就是资本外流规模会大得失去控制。这也是金融风险的一种。

  《第一财经日报》:除了东南亚地区的新兴经济体,全球另外的新兴经济体是否面临同样的资本外流风险?

  谢国忠:全球范围内的新兴经济体总体上都面临这个问题。目前,新兴经济体作为一个整体,其资本外流速度大约是每星期20亿美元。这些国家的股市下跌主要是拜资本外流所赐。



谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


 
349. 谢国忠:双重调整无法阻挡

双重调整无法阻挡(点击获取原文

 作者:□ 谢国忠/文   [2008-08-04 22:43:40 ]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

中国进入了周期性和结构性双重调整时期,政府的政策无法阻挡这一进程

  全球经济已经进入了通胀上扬、经济增长放缓和资产价格下跌的阶段。对政策制定者而言,这是最坏的组合。如今的场景与2003年-2006年间的低通胀、高增长和资产价格上升形成鲜明的对比。
  在繁荣时期,全球的政策制定者们忽略了经济增长不可持续的本质,以及过度宽松的货币政策给未来带来的恶劣后果。所以,滞胀的“罪恶种子”在数年前已经 播下。试图使目前的状况出现逆转的政策,可能会使事情变得更为糟糕,并引发一场更大的危机。最好的策略是接受事实,同时,打击通胀与改善结构性低效并举。

“传统智慧”失效

  在过去十年,世界经济经历了一个全球资产循环周期(global asset cycle),其核心是出现了全球房地产泡沫(受宽松的货币政策和金融创新推动)。虽然当时利率较低,但是全球化暂时抑制了通胀的抬头。其中,最重要的抑 制因素是新兴市场国家过剩的劳动力供给和前苏联国家减少的能源需求。然而,诸如奇异抵押产品、资产证券化和全球套利交易等“金融创新”方式,使得货币更容 易流入房地产业并在全世界流动。因此,全球化也使得更多的货币流入到房地产业。
    “传统智慧”认为,房地产市场受制于地方条件,在一个土地辽阔的大国中,很难出现全国性的房地产泡沫,更何况出现世界性的房地产泡沫。不幸的是,全球化推翻了“传统智慧”的判断,使得不可能的事变得皆有可能。
  由于全球化等因素不再抑制通胀,现在的货币存量变成通胀的源泉。虽然通胀处于上升趋势,但是,各国央行仍维持宽松的货币政策。因为他们更关心信贷泡沫破裂对金融稳定的影响以及对经济增长的负面冲击。
  然而,各国央行宽松的货币政策,却使得大量的资金通过贸易盈余或是资本流入进入中国。这表现为中国外汇储备快速增长并且总量庞大。尽管中国央行已经尽 了最大努力,过剩的流动性还是诱发了股市和房市的泡沫。中国的经历与早前其他发展中国家的经历相似。当一个发展中国家的外汇储备相对于其经济总量而言,增 长过快并且总量过大时,无一例外,资产泡沫随之出现。
  股市泡沫大多已经挤出,资产泡沫也开始减少。与其他经济体相似,中国也正在面临资产价格下跌。下挫的资产价格将抑制经济活动,尤其是房地产相关的经济 活动。中国的房地产投资已经超过GDP的10%。2007年,房地产公司在房价最高点买入大量土地。而目前房价正在下跌,部分城市甚至出现销量暴跌。受土 地贷款还款和房屋销量下挫双重压力,开发商不得不以极高的利率向地下金融市场贷款。地下金融市场的利率应声上涨,必然对中小企业产生负面影响。此外,由于 土地销量的减少,地方政府不得不调整其基础设施投资。总之,房地产市场流动性不足将影响2008年下半年中国经济增长。
  中国的出口部门遭受了货币升值、工资上涨以及原材料价格上涨带来的成本冲击。事实上,近两年来,它们一直在承受利润缩水的痛苦。而全球信贷危机引发的 需求疲软更是令中国的出口部门处于水深火热之中。深圳的盐田港报告称,其吞吐量在2008年上半年出现了有史以来第一次下滑。这是中国出口部门面临困境的 一个重要信号。
  中国是出口导向型经济,国内需求可以缓解出口减少带来的冲击,却不足以推动经济增长。原因在于,中国的家庭和政府更青睐财富积累,而不是当前消费。考虑到出口商品附加值占据经济总量逾20%的水平,出口放缓将对出口企业造成负面影响,对经济增长的冲击也相当大。

倒闭还是救援
  出口和房地产业遭遇的难题,表明中国经济在未来两年将面临的挑战。2009年将比2008年处境更为艰难。随着欧美国家房地产行业更加低迷,全球贸易 可能会进一步放缓。同时,通货膨胀的压力将迫使中国提高利率。上升的利率将使房地产业的疲软进一步恶化。三分之一的经济部门很可能在2009年出现零增 长。
  经济的周期性低迷无法通过刺激性政策出现逆转。房地产部门可能面临2万亿元人民币的资金缺口。2008年的信贷增长目标为3.6万亿元人民币。如果大 幅增加信贷供给将使得货币政策脱轨,引发通胀加速上扬。许多人认为,银行应该增加贷款以维持房地产行业的正常运转。但是,这仅仅能增加房地产企业建成的房 屋数目,并不会增加市场需求。这只是浪费了大量的资金,推迟了调整的时刻。
  房地产部门除了融资问题,相关的债务集中问题也凸现出来。中国私人部门的一个常见标准模式是:一个企业家拥有数家公司。这种资本结构可以通过相互担 保,有时甚至是非法现金转移的方式为企业提供流动性。它们通常需要举债来维持正常运转,维持一种过度负债的状态。在浙江省,地下金融使得问题变得更为复 杂。利率逾20%,很难看到有多少企业能够承担如此高的资本成本。
  部分人士认为,正规金融部门应该援助这些正在面临危机的企业王国,以支持经济增长和就业,这个观点大错特错。它将严重破坏中国的经济基本面。这类债务 过度集中的企业,在短期内可以推动经济增长、增加就业,长期而言却具有破坏性。它们发展得越壮大,危害就越大。对它们施予援手,只会让中国未来遭遇更大的 麻烦。政府不应该用银行贷款去维持这些企业生存,事实上,它们倒闭得越快越好。此外,政府应该密切监控商人,尤其是那些背负巨额债务的所谓“著名企业家 ”。一旦政府被迫实施新一轮的坏账援助冲销计划,最终埋单的还是中国的纳税人。政府有责任保护纳税人的利益。
  出口部门遭遇的困境也无法通过政策支持来解决。中国的制造业模式是通过价格竞争获得加工贸易(OEM)的市场份额。国有企业改革、农村人口向城市转移 带来的大量剩余劳动力、维持低位的工资以及能源价格让这一模式发扬光大。此外,还有工业土地价格低廉,地方政府无视环境成本的原因。现在,所有这些因素都 出现了逆转。中国的劳动力市场需求增长推升了工资的上涨,受实际负利率推动,原油市场出现了泡沫,低价能源时代一去不返。即便泡沫破裂,能源价格仍将高 企,并会随需求的增加进一步走高。
  中国制造业部门目前面临的难题与日本在上世纪70年代第一次石油危机中的遭遇颇为相似。低价竞争模式在上升的油价和美国经济疲软的双重打击下不再灵 验。日本采取了以下应对措施:一、通过提高科技含量、质量、品牌效应来提升产品的价值链;二、改进增长效率以降低能源需求。这一过程需要花费时间,并需要 借助市场力量提高运作效率。人为地通过控制价格维持低生产成本只能推延调整的时间。它将导致短缺,并引发中国经济的不稳定。中国的制造业部门将不得不经历 这样一个意义重大的革新,别无选择。
  结构调整的过程当然是痛苦的,许多企业将会倒闭。事实上,许多出口企业都是家族式企业,它们没有能力更新升级。它们的生存取决于能否找到一个新的低成 本生产地,如果不能,等待它们的就是关张。这样的倒闭在短期内会降低就业率,却会为更多高效企业提供了生存空间。这就是市场的规律——优胜劣汰。
  制造业企业间的三角债可能会引发一场金融危机。许多出口企业为了持续经营,不得不拖欠上游供货方的货款,而后者又不得不拖欠其供货方的款项或是以应收 账款作抵押向银行借款。由于中国出口2009年将达1.5万亿美元,为应收账款提供支持的营运资本预计也将达到这一规模。该部门结构调整带来的资金财务影 响力不容小觑,政府需要密切监控这一状况。
  除了供给方面,出口部门也需要调整其需求目标。OEM模式针对的是西方消费者,尤其是美国人。随着次贷泡沫的破裂,来自西方的需求将在数年内变得疲 软,不要寄望于美国经济将会快速好转。中国必须建立一个可以替代的需求平台,重点开拓发展中国家市场,尤其是那些拥有丰富自然资源的国家。举个例子,石油 出口国每天进账50亿美元,它们的购买力在可预见的未来,远远强于美国、日本或是欧洲。
  华为技术有限公司(华为)和中国交通建设股份有限公司(中交集团)正在发展中国家市场上初见成效,它们的国际业务蒸蒸日上。这些国家自身没有消化技术 的能力,华为和中交集团的即可投产项目(客户不参与总体解决方案的实施过程,只是在工程完工后进行验收,然后拿着“钥匙”打开机房门就可以进行设备运营 ——编者注)满足了他们特殊的要求。

两项调整
  房地产和股市泡沫在国内需求增长中扮演了重要的角色,但泡沫不会永远持续,经济的发展不能够依赖于泡沫的制造。为了刺激国内需求,中国必须要作出两项政策调整。
  第一,必须增加劳动收入占GDP的比例,从而支持消费。财政收入和国有企业利润不断增加的趋势,反映出了劳动收入占GDP比例出现实质性下跌的趋势。 财政收入和国企利润的储蓄率大约是家庭储蓄率的两倍。政府需要减税,降低国企把持的垄断价格以使得经济再次达到均衡状态。
  第二,中国应该发展城市化战略以稳定国内资产需求。尽管仍有其他的办法可以降低储蓄率,但是,中国的国内需求最终取决于资产的积累。中国仍是一个贫穷 的国家,财富的积累仍是第一位的。有效的财富积累来源于效率的提高,而只有发展大城市(人口超过100万)才能实现效率的提高。大城市的基础设施建设和房 地产业比小城市拥有更高的价值,因为它们的规模经济将降低雇用成本。
  大城市战略的实质是将数个小城市的城市化资源聚集起来。当前的城市化战略在各处实施。大部分的小城市在城市化的投资需求中生存下来,但它们并不能高效 地提供就业,降低雇用成本。因此,当前大量的投资只不过是白白打了水漂。城市化是中国国内需求的推动者,在大城市战略被坚定不移地执行以前,中国的国内需 求尚不足以推动经济增长。
  中国进入了周期性和结构性双重调整时期,政府的政策无法阻挡这一进程。长期而言,调整将会触底并为下一次的经济繁荣做准备。降低经济下挫带来的冲击当 然可以,但是,政府不应该与市场对抗。放缓人民币升值步伐能够给出口部门更多的生存空间作出调整,而增加银行贷款将会是一个大错误。通胀的压力已经非常强 劲,放宽贷款只能是火上浇油。因此,良好的宏观经济政策组合应该包括:紧缩的货币政策、宽松的财政政策、稳定的汇率政策。
  就结构性调整而言,中国应该提高制造业的技术、质量与品牌,关注发展中国家的市场需求,提高家庭收入占GDP的比例,实行超大城市战略。■

  作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


350. Don't fight the market

Don't fight the market(点击获取译文 / 謝國忠

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


What's occurring to China's economy is not just another cyclical downturn. For the first time in three decades, the low-cost expansion strategy is encountering fundamental barriers in availability of natural resources like energy and labor. The challenge is largely due to China's success. China has become the largest trading economy and third largest economy. Its sheer size has made its low-cost strategy not sustainable.



However, there is plenty of room to grow beyond. China's per capita income is only $3,000 and urbanization is only half done. China needs to retool its supply side to become more efficient in using resources and labor. On the demand side, it needs to shift export focus to developing economies that export resources and to building mega-cities to anchor its internal demand. While government can play a critical role in guiding the economic transition, most of the work must be done by the market. The only right way forward is to depend on market forces to reshape the economy.



This article is in the current issue of Caijing Magazine. The Chinese version is in the attachment. Andy





Don't fight the market



The world economy has entered a phase of rising inflation, falling asset prices, and slowing growth rates. This is the worst combination for policymakers. Many complain that the combination cannot last, and a better situation would arise soon and miraculously. Unfortunately, it will not. What are occurring now is the mirror image of what occurred between 2003-06-low inflation, rising asset prices, and strong economies. How bad today is reflects how much excess yesterday had. During the boom, policymakers around world ignored its unsustainable nature and bad consequences for the future. The seeds for today's stagflationary scenario were laid years ago. Complaining or wishful thinking would not change the reality. Policies that try to reverse the situation may make it worse and lead to a bigger crisis down the road. The best approach forward is to accept the facts and deal with inflation on one hand and improve structural inefficiency on other. The worst approach is to cover the symptoms through administrative measures and waiting for a miracle.



The world economy has experienced its first synchronized global asset cycle in the past decade. At the heart was the global property bubble that was fueled by easy monetary policy and financial innovations. Globalization temporarily kept down inflation despite low interest rates. The most important factors were the excess labor supply in emerging economies and declining energy demand in the former Soviet block economies. The monetary growth went into asset markets. 'Financial innovations' like exotic mortgage products, securitization, and global arbitrage made the money easier to flow into property and across the world. Most economists believe that property market depends on local conditions, and it is difficult to have nationwide property bubble in a big country. Mr. Greenspan, the former Fed Chairman, testified before the US Congress that, citing the local nature of property market, he didn't think that there was a national property bubble in the US. It would be even more difficult to believe in a global property bubble. Unfortunately for the conventional wisdom, globalization has been such a powerful force that has made the impossible possible.



As the factors that kept inflation down have been reversed, the current stock of money becomes inflationary. This development coincides with the bursting of the property-cum-credit bubble. Indeed, rising inflation may well be the trigger for the bubble bursting. As the money began to turn into CPI inflation under the new conditions, there was less money for asset inflation. Despite rising inflationary trend central banks still keep monetary policy loose because they are concerned about the financial stability of the credit burst and the negative growth impact of the bubble bursting. This growth priority, while easing the downturn now, leads to a bigger downturn later, as it boosts inflation in an already inflationary environment. One day inflation would be high enough to cause central banks to panic. When they do and raise interest rates quickly, it could cause a global recession.



China's cyclical problems are similar to that of other economies. The loose monetary condition in the world pushed a great amount of money into China via trade surplus or capital inflow as reflected in China's skyrocketing foreign exchange reserves. Despite the best sterilizing efforts by China's central bank, the liquidity inspired a stock and property bubble. China's experience mirrors what occurred to other developing countries before. When a developing country's foreign exchange reserves rise quickly and big relative to its economic size, it develops an asset bubble. I cannot think of one exception to this observation.



The stock market bubble has largely deflated. The property bubble is just beginning to deflate. Like other economies, China is facing declining asset prices. Of course, declining asset prices would depress economic activities, in particular, the property sector. China's property investment has exceeded 10% of GDP. The property industry bought a massive amount of land last year at peak price and is now facing declining, in some cities, collapsing sales. Banks are unwilling to lend for land acquisitions at last year's high prices. Squeezed between payment pressures for land purchases and declining sales developers are borrowing in the gray market, often at extraordinarily high interest rates. Its impact on the credit cost in the gray market is negatively impacting small and medium-sized enterprises in general. Also, as land sales slow down, local governments have to adjust their infrastructure investments. Obviously, the liquidity problem in the property sector will impact economic growth in the second half.



China's export sector has suffered a cost shock due to currency appreciation, wage increase, and rising prices of raw materials. It has been suffering a profit crisis for two years already. The negative demand shock from the global credit crisis is sending China's export sector into a deep winter. Shenzhen's Yantian Port reported traffic decline in the first half of 2008 for the first time in its existence. This is an important signal on the difficulties that China's export sector faces. China is an export-led economy. Domestic demand could be a cushion during an export downturn but could not fuel growth on its own. The main reason is that Chinese households and governments strongly prefer wealth accumulation to current consumption. An export slowdown will spill over in corporate capex with a lag. Export production is above one fifth of the economy on value added basis. Plus its spillover effect on capex, its impact on economic growth should be considerable.



The problems in the export and property sector represent considerable headwinds in China's economy over the next two years. 2009 would be more difficult than 2008. With the property downturn gets worse in the US, UK, Spain, Ireland, etc., global trade may slow further. Inflationary pressure, on the other hand, could force China to raise interest rate, like other developing countries (e.g., India, Indonesia, Philippines, Vietnam, etc.) have. The property downturn may get worse on rising rates. Possibly one third of the economy may not have growth in 2009.



The cyclical downturn cannot be reversed by stimulus. The property sector may be short of Yuan 2 trillion in funds. The target for credit growth in 2008 is Yuan 3.6 trillion. Increasing credit growth by so much could derail monetary policy and cause inflation to accelerate. Further, the property construction is probably overextended. The vacant properties are already vast. It seems that the current level of supply and price are not a sustainable combination. Speculative demand has held up this equilibrium. As interest rates have to rise in China like elsewhere, speculative demand is drying up. The property market needs to shift to non-bubble equilibrium. In a bubble rising price boosts demand as speculators chase. In the non-bubble equilibrium, rising price depresses demand as it cuts buyers' purchasing power. The transition from bubble to non-bubble equilibrium requires massive price reduction to sustain the same sales volume. This transition cannot be reversed by policy support for the property sector. Many argue that bank lending should be increased to keep the property sector afloat. But, it merely increases the industry's holding power and won't increase demand and merely postpone the day of reckoning a bit while wasting a lot of money.



In addition to the financing problem in the property sector, a related problem is debt pyramids being exposed in a receding tide. It is a standard practice in China's private sector for an entrepreneur to hold numerous companies. The structure is to create liquidity among the companies through mutual guarantees and, sometimes, illegal cash transfers. They are often debt pyramids, i.e., they are cash-negative entities that sustain themselves through ever more debts. In Zhejiang Province underground financing compounds problems. Without transparency lenders in this gray market have no ideas about their borrowers' financial health. This is a fertile ground for debt pyramids. The high interest rate, usually above 20%, in the gray market suggests that most debts will go bad. In the current environment, it is difficult to see how many businesses can bear such high costs of capital. It is more likely that the borrowers have no intention to pay back and, hence, don't care about interest rates.



Some argue that the formal financial sector should support such business empires that are collapsing in order to support economic growth and employment. This is a very wrong idea and could severely damage China's fundamentals. Such debt pyramids, while boosting economic growth and employment in the short term, are value-destroying. The bigger they become, the more harms they cause. Supporting them now only creates a bigger problem for the country later. The government cannot use bank loans to keep afloat such businesses that are merely scams. The sooner they collapse, the better. Moreover, the government should keep an eye on businessmen, especially famous ones, who carry heavy debts. Like ten years ago, they may vanish with cash and leave debts behind. Ultimately, Chinese taxpayers could bear the burden through another NPL bailout. The government has a responsibility to protect taxpayers.



The problem in the export sector cannot be solved with policy support either. China's manufacturing model is through price competition to gain share in the OEM market. The model thrived because the SoE reform and rural-urban migration led to surplus labor and low and stagnant wages and the collapsing energy demand in Russia and Eastern Europe kept oil price low. In addition, industrial land was cheap and local governments ignored environmental costs. All of these factors have reversed. China's labor market is roughly in balance, i.e., demand growth leads to higher wages, which makes Chinese labor market normal. While the oil market is a bubble fueled by negative real interest rates, the era of cheap energy is gone. When the bubble bursts, energy price will remain high and will rise with demand growth.



What China's manufacturing sector is encountering is quite similar to what Japan did in early 1970s during the first oil shock. The low-price model ceased to work due to rising oil price and a US slump. Japan moved aggressively (1) to move up the value chain by increasing technology content, quality, and branding power and (2) to improve growth efficiency to decrease energy demand. This process takes time and needs market force to work efficiently. Artificially maintaining low production costs through price control can only postpone the adjustment. It creates shortage and may lead to economic instability. China's manufacturing sector has to go through a significant overhaul. It is not a matter of choice.



The restructuring process is certainly painful. Many businesses will close. Many export businesses are family-owned. Such families may not have the capacity to upgrade. Their survival depends on finding another low-cost location. If they can't, they have to close. Such closures, while decreasing employment in the short term, create room for more efficient businesses to emerge. This is how market works.



The triangular debts among manufacturing businesses may create a financial crisis. Many export companies have been continuing by not paying their suppliers that in term don't pay their suppliers or obtain bank loans against the receivables. As China's exports may total $1.5 trillion in 2009 and the working capital that funds receivables may be comparable to this amount, the financial fallout from the sector's restructuring may be significant. The government needs to monitor the situation carefully.



In addition to the supply side, China's export sector needs to change its demand targets. The OEM model has mainly targeted at western consumers, especially Americans. This model was sustained by consumer debts in the West. As the debt bubble bursts, this source of demand will remain weak for years. It is no use to hope for a quick turnaround in the US economy. China must build an alternative demand platform. The key is to trade with other developing countries, especially ones with natural resources. For example, oil exporters are earning $5 billion per day. Their buying power will be stronger than the US, Japan, or Europe's for the foreseeable future. To trade with them, China needs to change its product mix and control distribution channels.



Huawei Technologies and China Communications Construction Corporation (1800:hk) are showing how it might work. Developing countries don't have strong local capability for digesting technologies. By providing turnkey projects they meet their special requirements. This is why their international businesses are rising so strongly.



Property and stock market bubbles have played important roles in domestic demand growth. But, bubbles don't last. Economic development cannot rely on creating bubbles. To promote domestic demand, China must make two policy changes. First, the share of labor income in GDP has declined substantially and the trend must be reversed to support consumption. The mirror image of the labor income trend is the rising trend of the government revenue plus SoE profits. The savings rate of the government revenue and SoE profits is about twice as high as household savings rate. The government needs to cut taxes and lower monopoly prices that the SoEs charge to rebalance the economy.



Second, China should determine an urbanization strategy to anchor domestic asset demand. Even though there are ways to decrease savings rate, China's domestic demand ultimately depends on asset accumulation. There is nothing wrong about it. China is still a poor country; wealth accumulation should be priority number one. The effectiveness of wealth accumulation is from efficiency. Only mega-cities hold the promise of such efficiency. Infrastructure and property in large cities hold higher value than in small cities because their economies of scale decrease employment cost.



The substance of a megacity strategy is to concentrate resources for urbanization among a small number of cities. The current urbanization spreads out everywhere. Most small cities survive on investment demand from urbanization. When they are built, they don't have the efficiency to provide employment. Hence, a significant share of the current investment boom is waste. Urbanization is China's driver for domestic demand. Until its strategy is fixed, domestic demand will not drive the economy.



China is entering both cyclical and structural adjustment. Government policies cannot stop the process. In the long run, the adjustment can lay the ground work for the next boom. The government should not fight it. It is ok to cushion the downturn. Fiscal support for infrastructure construction is a good policy to cap the downside. Slowing down currency appreciation can provide more breathing room for the export sector to adjust. It would be very wrong to increase lending to ease the pain. The inflationary pressure is already strong. Boosting lending only adds fuel to fire.



The good macro policy combination should be (1) tight monetary policy, (2) loosening fiscal policy, and (3) stable exchange rate.



In terms of structural adjustment, China should (1) upgrade manufacturing technology, quality and brands, (2) focus on demand in developing countries, and (3) boost the share of household income in GDP, and (4) adopt the megacity strategy.



谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

351. 谢国忠:末日启示录

 

谢国忠:末日启示录

2008-08-14  环球企业家

谢国忠搜狐博客:http://xieguozhong.blog.sohu.com/

处在金字塔顶端,受物价杠杆作用支撑的全球房地产价格已经难以为继,不过,现在卖出还不太晚

房利美和房地美碰到了麻烦,这两个总共持有或者担保了5.4万亿美元住房抵押贷款的“半官方”借款人,已经将美国过去十年“信用即财富”的生活方式的脆弱暴露无遗。他们用自己半政府性质的信用评级为那些声称能够降低金融风险的可疑金融创新产品提供担保。而当政府的钱开始撤离,它们就不再是华尔街眼中的阔佬,杠杆作用形成的泡沫无处可藏,接下来的就是一场大破灭。

 

 杠杆比例的上升推动着所有资产的价格都上涨,香港、伦敦、孟买或者纽约,高涨的房地产价格成为经济繁荣的肇因,而这种繁荣又使得其它资产价格上涨。一位香港企业家告诉我:财富带来财富——那些在股市致富的人购买房产,在楼市挣钱的人则投资股票,诸如此类的美丽童话循环往复。然而,并不存在免费的午餐,所有这一切的动力只不过是来自于如金字塔般的债务叠加游戏。

 

这座金字塔的墙砖就是金融创新产品,持续上升的资产价格在过去几年似乎证明了这种金融创新的正确性,而实际上,这种上涨的趋势应该归功于人们对于金融创新产品的信任,以及由此产生的负债型消费模式下对于风险资产需求的旺盛。而如今一些迹象已经证明,上涨已经难以为继。撤离沉船的巨大愿望使得投资者们的信心丧失,下降曲线可能会比上升时更加陡峭。

 

上涨的油价是萧条的加速器,资金正在重新分配:从那些泡沫最多的城市逃向石油输出国,而资金的逃离则彻底抽掉了泡沫里的空气。为了阻止衰退趋势,各国的央行纷纷发行货币,但更多的货币进一步推高油价,抵消掉了央行的努力。此外,高油价将减缓经济发展并压低投资者信心,央行们正在进行的与资产价格下降的斗争注定失败,它们能得到的只有滞涨。通胀将持续经年,而央行们现在等于在自掘坟墓。

 

现在,投资者应该售出已从高杠杆效应中获益的所有资产。房地产在除了石油输出国之外的世界任何地方都已经是熊市。

 

香港的房地产市场有三处致命的弱点

第一,香港的经济依赖于它的股票市场,而后者正在下行。香港的投机者从大陆公司的IPO中赚了数十亿,并把它们花费在奢华的豪宅上。股票市场的繁荣正是房地产市场繁荣的动力所在。

 

愈发庞大的金融从业人员是股市崩溃的另一个受害者,由于对大陆IPO的期望,投行们纷纷润色自己的薪水册,投资银行家在年底拿到丰厚的奖金。但那些在去年备受追捧的IPO到了今年纷纷破发,损失惨重的投资者们不打算重回市场。这些银行家们保住自己的工作就已经足够幸运了,实在无法再期待什么年底分红。现在不是为了豪宅挥金如土的时候,也许适当大小的公寓更加合适。

 

 第二,美联储似有意在11月的大选之后提高利率,美国的通胀形势已经出现,美联储为金融和稳定物价这个两难问题所牵制,每一次它试图表示自己将认真治理通胀,就会被另一次金融灾难事件强制放松货币供应,引发大宗商品的投机。

 

明年,金融危机可能会结束,美联储将能够专心对付通胀,可能会在明年下半年提升利率到5%。因为可调整利率的抵押贷款在香港房地产市场占支配地位,利率的大幅升值会严重伤害投资者或者投机者。

 

第三,中国大陆进入经济周期的下行区间,但通胀却持续走高。特别是广东面临着严重的经济低迷,它的出口型经济在成本上升和海外需求下降面前将被严重挫伤。澳门赌业最近的颓势显示了广东人的缺钱将给它的邻居带来什么影响。同时,通胀意味着广东将更多的控制香港的货物和服务贸易。香港不会从广东获得更多资金、反而会向它输送。

 

在这三者的影响下,香港明年的地产业可能会迎来最坏的年份。在目前的泡沫中,主流地产市场的通胀尚未到引人注目的程度。这是因为1997年到2003年的巨大房地产衰退和居民收入的增长缓慢,阻止了主流房地产市场在本轮泡沫中的爬高。但是“豪宅”市场却受到了追捧,为了抵抗负的真实利率,太多的金融从业人员——他们中的很多就快失去工作了——在过去的两年使用了最大的杠杆率来投资房地产,一些知名的房地产项目现在的价格已经是2003年的三倍。

 

香港的高端房地产价格将从高点回落50%,现在出售还不太晚,买家的出价可能低于你的预期,但是应该接受,因为更大的下挫即将出现。

谢国忠搜狐博客:http://xieguozhong.blog.sohu.com/

 

(作者为独立经济学家)



 

352. 谢国忠:中国没有巴菲特
2007年旧文,仅供参考,不构成任何劝诱或投资建议。

谢国忠:中国没有巴菲特


谢国忠=文 2007年5月17日

当前中国股市的投资故事中缺少了巴菲特价值投资中的两个重要元素,一个是估值,另一个是盈利模式的可持续性
《财经》杂志 /总185期

巴菲特对中国人来说毫不陌生。最近,他的名字出现得更频繁了。因为很多人把他们在中国股市的成功,归因于运用了巴菲特的智慧。

中国真的出现了越来越多的巴菲特式的投资者吗?是不是这样的原因使市场创出新高?我思索许久,却得到相反的答案。很多自以为模仿巴菲特的人,其实是在投机。中国的股市正处在泡沫和过度的狂热之中,这是巴菲特最不愿投资的市场。

香港之鉴

很多人都在目前这轮牛市中大发其财。当然,这也是一种成就。不过,赚钱就意味着接近巴菲特了吗?我表示怀疑。

伟 大的投资者需要经历时间的考验。巴菲特在他一生中创造了年均28%的收益水平,这相当于10年中增长11.8倍或30年中增长1645倍。我认识的一些投 资者从2005年中开始的牛市里已经取得了6倍至10倍的收益。在这么短的时间内取得这样的回报是很不容易的,但这并不能把他们变成巴菲特。他们的成就可 能来自技巧,也可能来自运气。事实上,一些强有力的证据表明,他们的成功完全得益于市场趋势,即运气,而不是个人的投资技巧。这样赚到的钱来得快,去得也 快。

1997年,香港股市楼市飘红,投资气氛炽热。似乎每个人都投身股市或楼市,很少有人能在白天专心工作。有人不无嫉妒地跟我 说,“起台风的时候,连猪都会飞。”的确,很多人都变得非常富有,至少当时是如此。但务实的香港人把他们挣的钱花在名牌服装之类的东西上,而不在意把自己 标榜为巴菲特。尽管每个人都明白在这样的市场投资是走钢丝,但没有人相信泡沫破裂就在眼前。

当时,很少有人能想到,泰铢这样一种次要货币的崩溃会摧垮整个牛市。泰铢崩盘造成了“多米诺骨牌”效应。日本的银行是东南亚重要的债权人,他们在这场经济危机中损失惨重,资产负债表大幅缩水。他们也是香港的债主,在危机爆发五个月后,他们开始从香港市场撤资。

香港股市在1997年秋天开始暴跌,至1998年夏天到达底部,此时的恒生指数已较高点时跌去三分之二。而不动产的价格在一年中下跌了一半,在2000年高科技泡沫时经历短暂复苏后,又持续下跌,直到2003年的SARS时期才触底,累计跌幅达75%。

泡 沫破灭给社会带来了巨大的痛苦。整整一代香港人在熊市中长大,未来在他们眼中一片暗淡。他们在自己思维定型走向成熟的年纪里,经历着资产价格不断的缩水。 这令他们在一生中都不敢冒大的风险。这就是为什么现在的香港楼市在种种狂热之中仍然表现温和,价格仅相当于1997年危机前水平的一半。

市 场的反转非常迟缓。开发商不得不暗地里打折销售。只有在金融业集中的地段,地产价格才出现了明显的上涨。这其实是全球流动性泡沫的一部分,因为泡沫使得对 冲基金和私募股权投资基金迅速壮大。这些基金在为他们的投资人赚取第一块钱之前,先要收取2%的管理费,这笔收入使他们居住的街区的房价猛涨。

中国故事

类 似的故事可能正在中国的一些城市发生。飞涨的股市和十年前的香港市场惊人的相似。城市里不断流传着投资某只股票暴富的神话。其中,被谈论最多的一只股票是 贵州茅台。传说的一个典型版本是:一个退休者把他所有的储蓄都买了茅台股票,现在成了亿万富翁。茅台股票的估值水平之高令人咋舌,其业务量也因为股市的繁 荣而扩大——股市上涨带来的财富效应加大了对50年陈酿茅台的需求。

但我有点疑惑的是,究竟有多少50年陈酿的茅台酒?难道它们在“文革”时没有被红卫兵毁掉吗?不过,只要有大量资金竞相追逐,茅台的神话就会延续下去。

巴菲特也成为茅台故事的一部分。故事是这样讲的:第一,茅台是中国的名牌;第二,中国人喜欢茅台;第三,随着经济发展和财富增长,人们会消费越来越多的茅台。所以,根据巴菲特的原则,应当长期持有这只股票。

但是,这个故事缺少了巴菲特价值投资中的两个重要元素,一个是估值,另一个是盈利模式的可持续性。巴菲特的根本原则是在合适的价格买入一家好公司。但当一家好公司的股票以100倍市盈率交易时,这通常是一笔坏的投资。好公司和好股票并不能画等号。

对 茅台酒的需求也存在疑问。茅台需求的一大部分是来自招待官员。当一种商品被政府官员相中之后,其价格就会飙升,因为商人会不惜代价地购买它。不过,茅台属 于高度酒。全球范围内,考虑到健康的原因,高度酒的消费已连续20年下降。中国也会面临这一趋势。到医生告诫官员们不要再喝茅台酒的时候,再看看茅台的价 格吧。尽管茅台有一个好的品牌,它的价值仍取决于公司未来能否不断调整自身以适应市场口味的变化。它的未来并不像多数投资者现在想的那么安全可靠。

金钱会改变人。我注意到,新的暴富阶层有一些独特的地方。他们最新养成的两个生活习惯是饮茶和谈佛。

关于前者,我指的不是普通的喝茶,而是像法国人谈论葡萄酒那样谈论茶。这并没有什么不好,但这确实给市场带来了真实影响,陈年普洱茶的价格暴涨。你也许不会把某种茶叶的价格上涨和股市联系在一起。但是你会看到,当股市泡沫破裂时,普洱茶价会走向何方。

佛教是另一个热门话题。富人的精神需求本身并无任何坏处,但它造成了佛像等商品的价格上升。当看到如此众多的人都拥有罕见的佛教物品时,我免不了会想:这些东西以前都在哪儿呢?

巴菲特法则难有效

除了茶和佛,谈论巴菲特是最为时髦的。在发财以前,人们不会介意财富是来自遗产还是彩票。但发财以后,人们希望其他人相信,他们的富有是因为自己特殊的能力。自然地,那些在股市里淘到金的人们就把自己的故事描绘得像沃伦巴菲特那样。

有些人的确是因为聪明才智而发财,但大多数人只是运气好——碰巧在正确的时间入市。但我不能确信,有人已经做到巴菲特那样。中国股市还没有成熟到让巴菲特的法则有效地发挥作用。

首 先,让我们来看看投资表现。在股权分置改革后,上证综指大约在2005年中到达800至900点的底部。从那以后,这一指数已经上涨了350%。这样的表 现,部分原因是新股上市首日就被纳入指数计算。去年下半年,政府改变了这种做法。另外,由于新发行的大型国企的股份在指数中占有很大权重,目前的指数和两 年前有较大的不可比性。所以,你手中的股票可能没有上涨350%那么多,我估计收益水平大约在200%。

如果市场涨到原来的三倍,很多高风险股票可能涨得更多。例如,细价股(small cap stocks)通常在牛市中涨幅更大,同时在熊市中跌幅更大。这种股票被称为高β值股票。

β系数是一只股票相对于整个市场的相对波动幅度。成熟市场细价股的β系数大约在1.5左右,也就是说,它们的波动比市场要大三分之一。我粗略估计的结果是,中国细价股的β值已经超过2。因此市场上涨2倍,它们会上涨5倍。

很 多中国的投资者喜欢吹嘘他们的收益率。因为他们通常持有细价股,如果他们自2005年中以来收益超过500%,他们就跑赢了市场。如果持有风险更高的股 票,他们的收益甚至可能更高。因此,高收益率并不意味着投资表现好。获得相对于市场整体更高的收益,也就承担着相对市场整体更大的风险。

与 β值相对应的是α值。α是通过好的选股策略而非增加风险水平所带来的超过市场平均水平的收益。例如,如果两只钢铁股在同样的估值水平上交易,聪明的投资者 会选取质量较好的那一家。假以时日,这只股票的表现会优于大势。这种超额回报就是α。很多对冲基金都宣称自己是α的创造者,从而收取更高的管理费(例如 2%,而平均水平为0.5%)和利润分成(投资收益的20%)。

事实与此相去甚远。最近的学术研究表明,对冲基金的良好表现主要是β 而非α的作用。例如,很多对冲基金都集中投资于热门大宗商品、细价股或新兴市场,这些部门在宏观趋势下表现强劲,这都属于β一类。不过,有人认为,基金经 理选择了正确的行业,因此他们的表现不仅来自运气。这方面的辩论还会继续下去,但无论如何,他们的表现与选择了好公司关系不大,而这才是α的本质。

中 国的投资者借用巴菲特来解释他们的成功,我想现在还为时过早。巴菲特的方法,是选择好的公司并在低价或合理价格时买入。这种方法通常排斥那些快速上涨的热 门股,因为热门股的定义就是高估值。例如,巴菲特的方法在高科技行业就不大有用。苹果公司在五年前被乔布斯收购后,其股票上涨了10倍。这完全是因为他创 造非凡新产品的能力。巴菲特的方法会忽略这一方面。这就是为什么巴菲特错过了20世纪90年代的科技股繁荣。

巴菲特方法选出的股票一般上涨得更稳健,而不是更快。相反,中国的投资者着迷于热门股。人们推荐股票时给出的目标价格通常是在一年内有数倍的涨幅,这很难成为一个巴菲特式的目标。

中 国的股票经常是不论质地好坏,齐涨齐跌。市场中的股票总是不停地在变,巴菲特的方法少有用武之地。招商银行和万科是能够持续为股东带来回报的少有例子。占 据市场的国有企业更多地凭政府政策实现盈利。从长期看,这种政府保护行业的风险是很高的。民营企业则通常依赖于某个创始人,如果这个人因某种原因离开,公 司很快会陷入困境。这些特点使巴菲特方法在中国的市场上很难适用。这就是为什么很多投资者像巴菲特那样侃侃而谈,同时进行的却是短线操作。

巴 菲特的方法只在于实现α。这需要有一个上市公司众多的成熟市场。美国股市有近万家上市公司。“二战”以后,美国经济还从未经历过萧条(即GDP负增长超过 5%)。相反,美国经济在19世纪几乎每十年就经历一次萧条。那时,就算是巴菲特,也难以成功。经济的巨大稳定性给了巴菲特法则发挥作用的机会。在这个意 义上说,他也是交了好运。

总之,我怀疑眼下对巴菲特的热议只是牛市的产物。当泡沫破灭时,不会再有多少人提起他。当上海 A股超过2500 点时,中国股市就进入了泡沫状态。泡沫也有它的自然寿命,它是由人的心理驱动的。一场股市泡沫持续三年也是可能的,并能让市盈率超过60倍,也就是正常估 值水平的4倍。

中国投资者经常把泡沫破裂与政府干预联系起来,认为只要政府不干预,泡沫就可以永远存在下去。这是错误的。泡沫会自己 破裂。美国在1929年、日本在1989年就是如此。香港的崩盘是由外部干扰引起的,科技股泡沫则因产能过剩在2000年破裂。你永远都不知道泡沫会怎样 破,但它们总是会破的。■


+++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++

许小年:中国为什么不出巴菲特?

原文:http://xuxiaonian.blog.sohu.com/83344952.html 

  

  根据《福布斯》杂志的最新排名,美国股民巴菲特以620亿美元的身家成为世界首富,长期占据这一位置的比尔·盖茨跌至第三,第二位为墨西哥电信大亨夺得,全球最富有的华人李嘉诚位居第十一。

  世界最富有的10人中,印度人4名,美国人2名,墨西哥、俄罗斯、瑞典和德国各占一席。在拥有10亿美元以上家产的1125人中,中国大陆有 42人,虽然比去年增加了22人,但无法和美国的469人相比,也低于印度的53名。大陆首富在福布斯榜上排第125位,印度的首富米塔尔则紧随盖茨排第 四位。可见超级富豪的产生和经济的发达程度有一定关系,却又不是决定性因素。以美国作为比较的标准或许不大合适,更有意义的问题是“中国为什么不出米塔 尔”。

  造就富豪当然不是经济发展的目标,富豪多了对社会却无疑是件好事。在自愿交易的市场经济中,企业首先要为社会创造价值,才能售出产品和服务,企 业家才能从销售收入中获取利润和积累个人财富。巴菲特的620亿美元来自他为股东创造价值的分成,股东用货币投票的方式承认了他的贡献。同理,微软公司的 软件极大地提高了电脑的使用效率,盖茨的580亿美元仅仅是微软所创社会价值的一小部分。

  承认个人对经济和社会发展的推动作用,对勇于承担风险者给予充分的肯定和足够的经济补偿,只有这样,才能激发个人的想象力和创造力,而个人潜能 的发挥是保持社会活力的根本之道。任何社会都是先行者寡,跟随者众,大众如何对待少数先行者以及如何制度化地激励先行者,在很大程度上,决定了社会发展的 路径。

  中国传统社会的哲学是 “枪打出头鸟”,“不患寡而患不均”,以中庸为至善,以迎合多数为美德,歧视和压抑作为少数的先行者,于是保守、落后和愚昧伴随了我们两千多年。在中文的 语境中,“富豪”一词的内涵似乎就是“为富不仁”和“巧取豪夺”,表面尊崇,实为贬斥,而“商人”的称呼就总带有“无商不奸”的意味。古代中国社会被划分 为士、农、工、商四个阶层,商人处于最底部,高居金字塔尖的是科举出身的官员。

  马克斯·韦伯指出,主流的儒家意识形态鄙视经商和营利,近代资本主义生产方式不可能在传统中国社会中产生 (《儒教与道教》,江苏人民出版社,2003),而“以赚钱为天职”的英国商人则抓住了蒸汽技术革命的历史机遇,带领英国率先进入工业社会(《新教伦理与 资本主义精神》,陕西师范大学出版社,2002)。韦伯追溯历史,将英国商人地位的改变归功于宗教改革,特别是新教的兴起。新教一扫商人富有但卑微龌龊的 社会成见,视经商为上帝指定的职业,认为履行职业义务而获取财富不仅在道德上是可取的,并且是信徒必须身体力行的。新教“为新型企业家的生活提供了道德基 础和支持”,商人从此挺起胸膛做人,理直气壮赚钱。

尽管后人对韦伯的研究颇多争议,例如信奉天主教的意大利,历史上也曾出现过“资本主义萌芽”,但韦伯的核心观点为各家所接受——虽然并非充分条件, 社会观念的转变却是近代经济生成与发展的必要条件。换言之,新的精神和伦理未必导致新的经济形态,而旧有的意识环境却绝无可能支持新的生产方式。从传统社 会向现代社会的转型,必须破除和抛弃传统观念,但仅有这一点是不够的,其他方面也要跟上,尤其是技术和制度上的创新。

  韦伯论及意识对经济的影响,英国并非孤证,从近代资本主义的诞生地荷兰,到后起的瑞士、德国和美国,新教国家构成了世界发达市场经济的主体。我 国的改革开放也提供了东方的案例,若非当年小平同志主张“让一部分人先富起来”,若不形成“致富光荣”的社会风气,就不可能有民营企业的蓬勃发展,而民营 企业为社会所创造的价值有目共睹,它们奠定了中国经济长期繁荣的最重要基础。

  虽然“致富光荣”表面上已为社会所接受,真的有人富起来之后,反而有可能因此而增添了一份“原罪”,陷入天然的社会舆论劣势。今年的“两会” 上,工商界委员提案修改《劳动法》和降低最高所得税率,立即被指责为替少数富人谋利,有违全国政协赋予的崇高使命;而来自国有电力公司的委员呼吁提高电 价,却不见民情激愤。同样履行自己的职责,为自己所代表的利益集团说话,为何社会反应截然不同?可否解释为士、农、工、商的潜意识回潮?或者叫做转型社会 中的双重标准?

  政协委员不是慈善家,他们不可能也不应该“兼善天下”,保障农、工利益靠议政和立法机构中的农、工代表。在法制的框架下,农、工、商各讲自己的 话,各自争取本集团的利益,通过公平和透明的博弈,达成利益调整的各项协议。我国政协和人大为各方的利益博弈提供了一个很好的平台,需要进一步完善的,是 增加农、工、商的名额,降低“士”也就是官员的比例,因为从理论上讲,“士”并非独立的利益主体,“士”所代表的国家利益归根结底是农、工、商的利益,是 13亿国民个人利益的总和。

  回到本文的题目,中国为什么不出巴菲特(或者米尔塔)?答案如同沙漠里种不成庄稼一样,皆由土壤和气候所致,与种子并无太大关系。产生巴菲特的 土壤是产权制度,尊重和保护私人产权,任何人不得以任何名义侵犯他人产权,无论产权的所有者是富豪还是低收入阶层,也无论侵权的名义是公益还是提携弱势群 体。

  巴菲特和盖茨所需要的气候是一种社会意识,它承认和尊重价值创造者,承认和尊重由此而积累起来的财富。形成这样的社会意识要有理性作为基础,不 要问你的财富比巴菲特和盖茨少多少,而要问如果没有他们,你的财富是否会更少?你愿意生活在没有他们的均平世界上?还是有了他们而你的生活会更好的社会 中?熊掌和鱼不可兼得,均平世界不可能产生巴菲特与盖茨,收入一旦平均分配,巴、盖之辈即失去冒险和创新的激励。最根本的问题是你到底想要什么,是“他拿 大头,我拿小头”,还是“宁可我少得,也不让他多得”?

  市场经济需要理性,有理性才有平常心。当人们对富豪不再是嫉恨与羡慕交集,不再是口诛笔伐而心向往之,对私人产权的保护就会更加有力,价值创造 者的社会地位就越高,巴菲特与盖茨就会不断涌现出来,不仅给社会带来更多的新产品、新技术、新模式和新思维,而且也会以他们两位为榜样,捐赠财产,回馈社 会。毕竟财富再多100亿,对他们的物质生活已无实质影响,而只代表人生价值的更进一步。财富产生幸福感之大,莫过于报答社会,这也是富豪应有的理性。

(2008年03月15日 经济观察报)

++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++++

金岩石:中国股市为什么不会产生巴菲特?

原文:http://jinyanshi.blog.sohu.com/89053896.html

  中国股市为什么不会产生巴菲特?

       本文首发于《上海证券报》2008年6月2日,B1理财版金岩石专栏。  

        从沪指三千到六千,股民唱响了一首歌:死了都不卖!从沪指六千到三千,人们也在默默唱着:不卖就得死!许多人把巴菲特的价值投资解读为买了就不卖,以为长期持有股票赚了钱就是巴菲特的信徒,这样的巴菲特解读值得商榷。

        在解读巴菲特的投资模式之前,请每个人先设想一个金融家的形象:穿什么牌子的衣服?开什么车?住在哪里?办公桌上有什么?出门必带什么?和什么样的人在哪 里吃饭?等等。这时我再来描述巴菲特的生活细节:他住的地方相当于中国贵阳的郊区小镇,房子还是1958年花了5.8万美元买的,常常穿牛仔裤在肯德基请 客,办公桌上没有电脑,几乎不携带手机,肯定不会发短信。每年一次和巴菲特共进午餐的慈善拍卖,去年以62万美金中标的是中国人段永平,吃过饭后让段永平 震撼的是:他上了豪华奔驰,巴菲特上了一辆卡车!现在请对比一下,这个巴菲特和你设想的金融家是一类人吗?其实,巴菲特早就来过中国,是和比尔。盖茨一起 来的,当时人们都像追星族一样围着盖茨,只有一个人陪着寡言的巴菲特,他就是后来创建“E--龙网”的唐越。

        巴菲特13岁在高球场当球童,投资致富是他年轻时的梦想,求婚时他对未婚妻只讲了一句话:“相信我,我会成为富人”。做投资的钱从哪里来?于是他发现了一 个商业模式,保险公司收的保费解决了长期资金的来源,而且不用付利息,还有保费收益,这是比银行还便宜的融资工具。收购了伯克夏。哈撒韦公司后,巴菲特如 鱼得水,可以有充足的长期资金进行投资了。伯克夏是一个再保险公司,在纽约证券交易所上市,巴菲特用公司帐面上的保险浮存金派生出两项投资业务,一是股票 投资,二是股权投资,所以人们可以用三个数字来评价伯克夏的成长业绩,一是伯克夏的市值增长,二是股票投资的收益,三是股权投资的回报。遗憾的是,把这三 个数字比较一下,股票投资的年均回报却是最低的。

        在1965-2006年间,伯克夏股票的表现是年平均21.40%,而同期标准普尔500指数的表现只有10.40%。伯克夏股东的分红在65年是每股4 美元,75年还是4美元,85年跳到52美元,95年达175美元,2006年高达每股3,625美元。可见伯克夏大部分投资收益是在1995-2006 年间实现的,而在这一段时间,伯克夏的主营业务从保险扩大到多个领域,股权投资相继进入收割季节。熟悉伯克夏公司业务的人都知道,巴菲特在这10年的主要 决策是股权投资,收购兼并,整合出售,甚至国人熟知的巴菲特投资中石油也是用股权投资的理念决策的,巴菲特说过,我不懂中国,也不懂中石油,但是我懂石 油。所以,巴菲特投资中石油只是投资石油的一种方式,一种更具流动性的方式。我们再用巴菲特2006年给股东的信来做个旁证,伯克夏的投资收益在 1965-2006年的年均增长率是17.9%,其中1995-2006年是31.7%,由此推算,1965-1995年间,投资收益的年均增长率只有 12.8%,而在这个时期,伯克夏的投资收益主要来源于股票投资,股权和买卖股权的投资收益多半发生在1995年以后。

        比较了这些数字后,说巴菲特是一个成功的股权投资家更为贴切。伯克夏的主营业务是保险,主营风险是投资,用保险浮存金支持股票和股权两类投资是伯克夏公司 的商业模式,所以更准确地说,巴菲特是在经营一个投资型企业。巴菲特的企业经营模式在中国是违规,用伯克夏商业模式的标准来比较,中国的巴菲特应该是在中 国人寿或中国平安,但是保监会现在还没有核准保险公司投资于非上市的私募股权,也不允许保费收入全额用于投资股票,那么中国的股市中怎么可能有巴菲特的伯 克夏模式呢?当然,巴菲特的投资理念和伯克夏的经营模式是完全不同的两回事,依我所见,在中国股市中行之有效的方法是用巴菲特的投资理念选股,用索罗斯的 投资模式操作(因为索罗斯是宏观股市投资人)。这就提出了另一个问题:巴菲特的投资理念是什么?
        

        用股票投资获得暴利的故事来证 明自己是“巴菲特”其实很滑稽,因为巴菲特的股票投资并不追求暴利;用中国的经济增长和资产重估来支持死了都不卖的“价值投资”更是无稽之谈,因为巴菲特 “不会有一毛钱的投资是基于宏观经济预期的”。他一再告戒人们,要从最微观的角度发现投资价值,用最简单的方法感悟市场理性,用最平和的心态扑捉盈利机 会,这三个“最”字就是巴菲特的投资秘诀。所以,要想成为巴菲特的信徒,第一要把电脑扔出窗外,第二永远不要看K线图,第三绝不追随华尔街的分析师。K线 图就是心电图,巴菲特开始分批买进中石油的时候,正是几大投行降级中石油的时候,所以当时有个著名分析师说巴菲特“犯傻了”。巴菲特是一个经常站在股市之 外的股权投资家,股权投资产业追求的是企业的经营价值,而企业的经营价值=管理团队+商业模式。所以,股权投资的成功秘诀是:第一投人,第二投人,第三还 是投人!

        其实,不仅中国股市不会有巴菲特,美国股市也没有巴菲特,因为巴菲特总是以局外人的平和心态,用旁观者的常识和知识,看着场内人的贪婪和恐惧。所以他“一 再声称,投资人应当在别人贪婪时自已谨慎,在别人谨慎时变得贪婪”。这里说的“别人”就是股票投资人,所以中国股市中的“巴菲特们”一开始就站错了位置。

(2008年5月30日于广州)





353. 谢国忠:现在抄底为时尚早

抄底为何时机未到?

财经杂志[08-15 15:20]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
  

谢国忠:这轮经济下滑会是L型,在低谷徘徊很久

  
【背景】美国7月份消费者价格指数(CPI)较上年同期的升幅达到17年来最高水平,市场对经济滞胀的担忧再度加剧。
   当地时间14日,美国劳工部公布的数据显示,美国7月份CPI较上年同期上升5.6%,创下1991年1月以来的最高水平。核心CPI较上年同期温和上 升2.5%,但仍高于1.5%~2%的联邦储备委员会长期目标。7月份CPI较上月上升0.8%,比分析师之前预计的0.4%的升幅高出一倍之多。此前6 月份的CPI升幅为1.1%,是1982年6月以来的第二高水平。
  数据还显示,美国8月9日当周首次申请失业救济人数减1万,至45万,该数据如预期出现小幅下降,但仍处于高位,反映出就业市场状况正急剧恶化。
  8月14日,油价下跌,提振弱势美股收盘上扬。道琼斯工业股票平均价格指数上涨0.72%,收于11615.93点;标准普尔500指数上涨0.55%,收于1292.93点;纳斯达克综合指数上涨1.03%,收于2453.67点。
  8月14日,美国劳工部公布7月份消费者价格指数上涨0.8%,远高出市场预期,在早盘时打压了美股走势。美联社引用穆迪旗下Moody's Economy.com首席经济学家Mark Zandi的话称,这个数据很糟糕,这意味着美国人的购买力已经下降了。


《财经》杂志特约经济学家谢国忠指出,股票、债券和房产依然处于熊市,抄底时机尚早
  谢国忠认为,次贷危机何时结束依然遥遥无期。主要金融机构已经报告了约4500亿美元的损失,这个数字还在不断上升。它们能否存活下来仍是疑问。
   不过,经济运行状况却比预期要好。各国经济暂未衰退,并且通胀高企,他认为,其中存在一定关联关系。原因就是各国央行将经济增长的地位放在了治理通胀前 面。通过频繁地注入流动性拯救市场,央行行长们阻止金融市场出清,也就是说,推迟金融危机的经济影响。因此,经济增长才能如此出乎意料地好。另一方面,注 入流动性会推高大宗商品的价格。按近期峰值计算,比起一年前,油价翻了一番,米价涨了两倍。虽然美国商品研究局商品期货价格指数(CRB指数)近期下降了 17%,但是,仍比2007年8月的水平高出50%。
  危机伊始,主流交易策略是做空金融资产,做多大宗商品,做空美元。谢国忠认为,交易员采 用“大宗商品多头、美元空头”组合的理由是,大宗商品是以美元计价,当美元贬值,大宗商品价格会上升。但是,他提醒说,当通胀无处不在时,即使美元稳定, 大宗商品价格也会上升。更何况,他相信,美元只是短暂坚挺。出现这种短暂坚挺是因为其他国家的经济走势被看淡,而不是美国被看好。当欧元区的坏消息完全反映在价格中,焦点会重新集中在美国黯淡的经济走势。
  他认为,下一次经济增长会以新兴市场国家之间的新贸易开头。与发达国家的贸易减少后,新兴市场国家会紧缩货币,坚挺币值,抗击通胀。贸易好转和货币坚挺是出现下一轮牛市的必要条件
  全世界的投资者都非常焦急,担心是否错过这次抄底。谢国忠认为,眼下这轮危机的资产价格还没有触底。股票市场可能在2009年下半年才能探底,房地产市场要到2010年末。现在抄底为时尚早。
   学者们已经开始讨论这轮经济下滑会是V型、U型、W型还是L型。谢国忠认为,很可能是L型,在低谷徘徊很久。像1999年和2003年那样迅速复元的概 率非常低。他相信,触底之后,股市会在低位徘徊一年,而楼市则要两年。因此,市场触底后投资者不必着急,会有足够的时间,去设计投资组合,享受下一轮增长 的收益。
  谢国忠认为,目前的经济下滑只是个开端。下滑的趋势至少还会持续到明年。当市场触底,全球经济依然持续萧条一年,发达国家可能更久。下一轮经济繁荣的希望是新兴市场国家间贸易的腾飞。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  谢国忠相关观点详见8月18日出版的《财经》杂志


354. The Crisis Returns
The Crisis Returns  (查看译文)

The credit crisis may soon crunch harder than ever as the U.S. mortgage industry collapses.
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

By Andy Xie, guest economist to Caijing and a board member of Rosetta Stone Advisors Limited


The worst stage of the credit crisis may have arrived.  The pillars of the U.S. mortgage industry, the Federal National Mortgage Association, nicknamed Fannie Mae, and the Federal Home Mortgage Corporation, nicknamed Freddie Mac, are collapsing.  They are government sponsored enterprises (GSEs) and are perceived as too big to fail, as their failures would cut off funding for the US housing market.  They own $1.5 trillion of mortgage assets and guarantee another $3.9 trillion, covering half of the mortgages in the U.S.  The government has to bail them out.

The current crisis is due to excessive borrowing for property purchases.  'Financial innovations' in recent years purported to decrease risks to credit investors, which allowed less capital and more debt for property purchases.  In addition to their traditional business of buying mortgages from banks for securitization, Fannie Mae and Freddie Mac bought new financial products that supported the credit derivative market.  Their support for the new financial products was the key to their viability, both due to their size and their high credit rating as GSEs.  As it turns out, the risk reduction from financial innovations was an illusion.  The perceived reduction in risk was due to the bubble that the belief in risk reduction caused.  As these two institutions collapse, the heart of the credit bubble is exposed.  This may be the worst moment in the ongoing crisis.

The crisis won't end with the collapse and bailout of these two institutions.  More financial institutions like regional banks may fail. For example, IndyMac Bank, a prolific mortgage specialist that helped fuel the housing boom, was seized July 11 by federal regulators, in the third-largest bank failure in U.S. history.  The failure may cost the Federal Deposit Insurance Corp. between US$ 4 billion and US$ 8 billion, potentially wiping out more than 10 percent of the FDIC's US$ 53 billion deposit-insurance fund.  Indeed, the Federal government may have to recapitalize the FDIC soon.  Some estimates put the total loss from the current credit crisis at US$ 1 trillion.  The recognized losses so far, including the loss estimates for Fannie Mae and Freddie Mac, are half that.

Even the trouble on Wall Street is far from over.  The death of the Bear Stearns doesn't give everyone else the license to live.  They are temporarily being kept alive by the Fed's liquidity support.  Several Wall Street institutions may be comatose already.  Like patients in a vegetative state, their deaths are all but recognized.  In one year's time, Wall Street will have fewer players left standing.

The U.S. Treasury Secretary, Hank Paulson, announced interim stabilization measures and the intention to secure congressional authorization to bail out the two institutions.  The interim measures are to sustain their operations by making the implicit government guarantees on their debts explicit.  Investors can continue to purchase their bonds to sustain their operations-buying mortgages for securitization.  Otherwise, there would be no financing for the U.S. housing market.  One of the interim measures is for the Fed to make its short-term lending facility available to them.  The Fed is already lending directly to investment banks.  By lending directly to these two mortgage behemoths, it shows that the U.S. is printing money to bail out its financial system and, ultimately, monetize the losses from the property price decline.

The bailouts of Fannie Mae and Freddie Mac will weaken the dollar, increase inflation, and boost bond yield.  I believe that the bailout money will ultimately come from the Fed printing money or partly from the Treasury issuing bonds.  As I argued last August, a Fed bailout would boost money supply and inflation via commodity speculation.  The U.S. can monetize the losses from its financial crisis because the dollar is a global currency and monetization causes the dollar to depreciate but not collapse.  As international investors hold $16 trillion of U.S. dollar financial assets, monetization is a preferred strategy for the U.S.; foreigners may share one third of the cost through inflation and dollar depreciation.  To stop it, foreign investors should sell U.S. treasuries now to drive up the bond interest rate sky high, which would deter the Fed from printing money.  So far, international investors, mainly central banks, are scared stiff and don't know what to do.  The U.S. is taking advantage of the opportunity to stuff the world with its losses.

As argued above, the financial crisis is causing global stagflation.  The credit crisis bursts the property bubble, which depresses demand globally.  At the same time, the Fed prints money to bail out the financial system.  When the money flows into the financial system, speculators use it to buy commodities like oil.  Hence, the growth of money supply immediately turns into inflation for the whole world.  The resulting negative interest rates don't help the economic growth, as it redistributes income to oil exporting economies that are already spending as much as they can.  Their trade surpluses are recycled into the global financial system to cause more inflation.  This vicious cycle will end when the Fed raises interest rate to 6 percent and keep it there.

I do expect the Fed to start raising interest rate after the November presidential election.  Fearing the economic impact, it will do so slowly first, hoping that small rate hikes could scare away oil speculators.  By the second half of 2009, it will realize that the scare tactic doesn't work and begin raising interest rate quickly.  By the end of 2009, the Fed funds rate could be close to 5 percent.  That will cool oil price.  However, as the economy tankers, the Fed would cut interest rate again in 2010, which would bring back the speculators.  This game of chicken between the Fed and speculators will continue for many years, causing waves of inflation like in the 1970s.  Eventually, the U.S. government would appoint a new Paul Volker-like Fed Chairman.  The new chairman will raise interest rate to 10 percent, crushing inflation and speculators for good.  History repeats itself!

Back to the current crisis, Fannie Mae and Freddie Mac are like state-owned banks in China.  They depend on the perceived government backing to function.  Fannie Mae was created as a state-owned and operated enterprise in 1938 to combat the Great Depression.  It basically supported numerous local Savings and Loans (S&L) that lent to small town residents for property purchases.  If you have watched the Christmas Movie 'It's a Wonderful Life' starring Jimmy Stewart, you would know what a local S&L was and how vulnerable it was to an economic downturn.  Fannie Mae bought mortgages from them to provide them with liquidity, providing funds for their expansion and keeping them afloat during bank runs.  In 1968, it was corporatized with shares listed in the stock exchange, similar to what Chinese state banks have done recently.  With the development of mortgage securitization, its role expanded and became more complicated.  It bought mortgages from variety of intermediaries like banks, finance companies, or investment banks and securitized them in the capital market.  By leveraging the capital market, it became dominant in the mortgage market.  To limit its monopoly power, the U.S. government chartered Freddie Mac in 1970 to compete against it.

These two institutions have played an enormous and positive role in spreading homeownership -- the quintessential American Dream -- since their establishment.  Homeownership is the foundation of a stable market economy.  A home provides the most important consumption and doubles as the most important asset.  Spreading homeownership improves social stability.  Hence, it makes sense for government to lend its credit to make mortgage cost as low as possible.  To control risk, Fannie Mae and Freddie Mac require the mortgages that they purchase to meet strict standards in down payment as a share of purchase cost and household income to debt service ratio.  Until the current crisis, they were always profitable.

There are three reasons that they have failed.  First, the risk control measures that they have are not sufficient if property price is excessively inflated during a bubble.  The U.S. home value peaked in this cycle at 170 percent of GDP in value.  Compared to the historical average of about 100 percent, the downside was much greater than the cushion of 20-30 percent of down payment.  As a mortgage contract is a limited liability contract under the U.S. law, the mean reversion that is occurring now will lead to defaults by those who experience negative equity.  The Case-Schiller home-price index dropped 15.3 percent in April from one year ago.  The chances are that it could drop by as much in future for the mean reversion to complete.  At the end of March, the two claimed to have US$ 81 billion of capital or 1.5 percent of their assets.  Obviously, when property price may decline 30 percent on average, it is easy to see that they will lose more money than their capital.

Second, as GSE's, they are called upon to do public services.  After the subprime crisis began in August 2007, politicians called them to stabilize the market.  Without other buyers, they became buyers of the last resort in the mortgage market.  In the first quarter, they bought or guaranteed 81 percent of all mortgage securities in the first quarter.  At a time like this, the mortgage securities on offer are probably dubious in value, as financial institutions try to unload the worst assets in their inventories.  While it is too early to assess how much their financial losses stem from their public service, it is a significant factor in pushing them under.

Third, as GSEs, they cannot operate effectively in a complex financial world.  Like China's state-owned enterprises, their employees are similar to civil servants.  The employees on Wall Street who manufacture and sell complex financial products are highly paid.  Their employees are probably not well equipped to understand the products that Wall Street offers to them.  Hence, Wall Street is probably incentivized to take advantage of their ignorance.  Some of the short sellers of their stocks told me that they didn’t know what they bought.  I am not in a position to assess this view.  But, considering how Wall Street takes advantage of anyone it can, Fannie Mae and Freddie Mac were probably the biggest suckers in the credit bubble that Wall Street manufactured.  Of course, as government enterprises, the government is on the hook for their losses.  As the Fed monetizes its losses, all the dollar holders in the world become suckers.

Many pundits attack Fannie Mae and Freddie Mac on ideological grounds, calling them socialist creatures.  I don't think that these two institutions are fundamentally flawed and should exist.  Spreading homeownership is the best support for a stable market economy.  A home is both the most important thing to consume and the most important asset.  Making financing available and at lowest possible cost generates significant externalities that justify government intervention.  When most households own their homes, a neighborhood functions better as everyone is mindful of their home value.  The synergy effect makes homeownership justifiable for government intervention.

The U.S. system for supporting the housing market worked reasonably until the current cycle.  The risk control measures worked well during the previous cycles.  The two institutions have benefited mortgage borrowers by lowering their interest rate.  They basically grant the government credit ratings to mortgage borrowers.  As long as the risk control measures work, it's a virtuous cycle for both mortgage borrowers and the government.  Among the three reasons that I cited above for their failures, the last one is key.  By buying complex financial products from Wall Street, they provided the ammunition for the bubble.  Government enterprises simply don’t have the capability to understand complex financial products.  I'm worried that China's state owned financial institutions are too eager to mix with Wall Street and may be making the same mistake.

This financial crisis is characterized by rolling explosions in the financial system.  There are no nuclear explosions that expose the problems and mark the bottom.  If Fannie Mae and Freddie Mac were allowed to go bankrupt, it would be the nuclear explosion to bring the market to the bottom.  Of course, the U.S. government is bailing them out.  The crisis will drag on.  In contrast, during the Asian Financial Crisis in 1998, Asian countries devalued their currencies by half and their stock markets dropped by over half.  Their asset markets shrank quickly by three quarters in U.S. dollar terms.  Their banks went bankrupt quickly.  Over a relatively short period of time, markets were confident that the crisis bottomed.

The difference is that the U.S. borrows money in its own currency.  When foreigners want their money back, the Fed can print more money to pay them.  For a normal country, in anticipation of currency oversupply, the exchange rate would collapse, triggering hyper inflation.  Russia experienced this when it tried to print money to pay off debts ten years ago.  But, the dollar is a global currency.  The world economy has fundamental demand for dollars.  Hence, we cannot run out of dollars completely.  Printing money can be an effective strategy for the U.S. to pay for the losses from the crisis.

The sluggish pace of the crisis development is due to the complex credit products that bury the leverage built up during the bubble throughout the financial system around the world.  One explosion leads to another.  But, as many financial institutions don't mark to market their assets and those that do can fudge accounting, the truth takes time to come out.  This is why the rolling explosions are prolonged.  Also, it creates difficulties for us to judge when the crisis is over.  It may take an extra six months before people realize that the crisis is over.  It takes that long without a major explosion for people to believe.  Hence, for bottom fishers, there is no urgency for timing the market.

The dragging of the feet by the U.S. government and financial institutions is possible because of the dollar's special status.  The leverage in the U.S. has been built up with foreigners' money but in U.S. dollars.  The Fed can print as much as it wants to plug losses from each explosion.  Foreigners whose money is on the line have no say in this matter.  For the U.S., the tradeoff comes from the income loss from rising oil price and the free money for covering the financial losses.  The U.S. imports over 10 million barrels per day.  If the oil price rises by ten dollars, the U.S. loses $36 billion in a year.  As long as this loss is smaller than the benefit for covering the financial loss, the Fed will keep printing money.

As long as the Fed keeps printing money to deal with the U.S. financial crisis, oil, gold and commodities will do well, bonds will do poorly.

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


355. 谢国忠:抄底时机尚早

抄底时机尚早(查看原文

作者:谢国忠/文   [2008-08-18 23:52:05 ]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

股票、债券和房产依然处于熊市,它们需要一年才能触底;触底之后,也不会立刻恢复元气

  一年前,以美联储援救华尔街为标志,信贷危机拉开了序幕。一年过去了,这场危机何时结束依然遥遥无期。主要金融机构已经报告了约5000亿美元的损失,而且这个数字还在不断上升。它们能否存活下来一直是个疑问。
  不过,经济运行状况却比我预期要好。在扩张性财政政策刺激下,美国避免连续两个季度负增长。2008年上半年,欧洲和日本也同样避免了一次衰退。但 是,通胀却高于我的预期。美国核心CPI超过5%,欧元区4%,日本3%。新兴市场平均通胀达到两位数。全球通胀率现在为5.5%左右,创过去25年最 高。
  各国经济暂未衰退,并且通胀高企,其中存在一定关系。各国央行将经济增长的地位放在了治理通胀前面。通过频繁地注入流动性来拯救市场,央行行长们阻止 金融市场出清,也就是说,推迟金融危机的经济影响。因此,经济增长才能如此出乎意料地好。另一方面,正如我2007年8月预测的那样,注入流动性会推高大 宗商品的价格。按近期峰值计算,比起一年前,油价翻了一番,米价涨了2倍。虽然美国商品研究局商品期货价格指数(CRB指数)近期下降了17%,但是,仍 比2007年8月的水平高出50%。

危机继续蔓延
  现在情况发生怎样的变化呢?首 先,这场由房价下跌导致的金融危机将会持续下去。全球金融机构可能仅报告了实际损失的一半。本应用来冲减负债的资产仍躺在资产负债表上,谁也不知道它们到 底值多少钱。只要中央银行坚持给这些面临困境的金融机构提供财务支持,它们就没有动力变卖资产,确认损失。因此,金融危机会慢腾腾地持续着,不时爆发一 次,引发市场震荡。
  其次,2008年下半年,金融危机的经济影响会变得更加明显。日本已出现负增长,美国可能会出现负增长,欧洲经济很可能大幅放缓。东亚国家会依赖制造 业商品出口拉动增长,同时也会受需求疲软和油价上扬的冲击,它们的经济增长也会大幅放缓。这轮放缓的原因有信贷紧缩抑制投资、贸易增速放缓和房价下跌的“ 负财富效应”。
  最后,受经济放缓影响的第二轮金融危机即将开始。除了与房地产相关的杠杆融资,这种融资方式已经扩大到了信用卡贷款、商贸融资和杠杆收购等领域。随着 经济放缓和失业率上升,收入增长会放慢,这将导致有高杠杆的企业和家庭违约。而金融机构不但有大量房地产行业的证券化资产,在其他高杠杆领域也有大量的证 券化资产和衍生品。未来形势不容乐观。
  一些金融机构已经开始报告损失,这些损失是因为持有信贷债务(credit debts)造成的。这仅是个开头。美国失业率比一年前仅上升了1个百分点,未来还会上升2个百分点或更多。欧洲、日本和新兴市场制造业的失业率也只是刚刚开始上扬。
  除了投行,其他行业还未出现重大的破产事件。在过去五年里,私募股权基金(PE)兼并了许多公司,价值上万亿美元,大多数通过发债融资。它们的生意有 很高的资本负债率。如果业务下滑,PE很可能会濒于破产。过去五年里,私募业繁荣是因为发债融资成本低(房地产行业也有同样的情况)。未来,我认为,私募 行业将发生重大危机。
  例如,汽车行业的债务问题已初露端倪。由于油价猛涨、房价下跌,汽车需求在世界范围内缩减。由于汽车制造有较高的固定成本,如果销售量减少,汽车制造 商会遭遇大面积亏损。如果汽车制造商同时还有较多债务,它们还很可能会破产。其中,美国的汽车制造商最容易受到影响。它们通过金融方面的激励措施,推动大 型汽车销售。高油价和信贷危机正在破坏这个商业模式。汽车金融业也陷入了困境。美国政府很快会被迫对其汽车制造业伸出援手。
  滞胀仍然是主要趋势。只有那些出口石油的国家经济仍将繁荣。依赖制造业商品出口的新兴市场国家,要受到成本高企和需求疲软的困扰。这些因素使得它们离 滞胀更近一步。过去一个月里,商品的价格大幅下降。CRB指数从近期峰值跌落17%。其中,石油价格从近期每桶147美元峰值下跌20%。许多分析师认 为,下跌原因是市场担忧需求疲软。但是,需求疲软已经持续了好久,也没有阻止油价从2007年8月的水平翻了两番,涨到每桶147美元。进一步说,商品价 格仍然很高,CRB指数还是高于此前的峰值。
  近期,调整的动因应该是欧元兑美元出现贬值。自次贷危机开始,市场一直推高欧元,因为相信欧洲央行为控制欧元区通胀会持续提高利率,而不像美联储那样 将金融稳定优先于治理通胀。近期欧元区的一些经济指标不理想,动摇了市场对欧洲央行加息能力的信心。因此,市场对欧洲央行政策的重新定价导致了欧元贬值。
  危机伊始,主流交易策略是做空金融资产,做多大宗商品,做空美元。我们无法得到精确数据,到底有多少钱扑在相关交易上。当欧元贬值,交易员会买入美 元,平掉美元空仓。同时也会变动大宗商品和金融产品的头寸。例如,美国金融股从近期低谷反弹了三分之一,但并不是真正因为这些股票盈利能力改善了,而是因 为交易员采用了技术性交易策略。
  交易员采用“大宗商品多头、美元空头”组合的理由是,大宗商品是以美元计价,当美元贬值,大宗商品价格会上升。但是,当通胀无处不在时,即使美元稳 定,大宗商品价格也会上升。更何况,我相信,美元只是短暂坚挺。出现这种短暂坚挺是因为其他国家的经济走势被看淡,而不是美国被看好。当欧元区的坏消息完 全反映在价格中,焦点会重新集中在美国黯淡的经济走势。
  美国货币政策意味着美元疲软时代到来。如果资产以市场出清价格定价,美国金融机构可能全面崩溃。通过信贷违约互换,金融机构被绑在一起,一个倒下,整 体都会跟着破产。美联储可能被迫救援每个机构。印钞票成了美联储资金来源方式。如此大规模的金融亏损货币化,使得美元供给大规模增加。因此,美元将会持续 疲软很多年。当然,它不会直线下降。其他国家的坏消息会让美元不时反弹一些。
  这就是为什么大宗商品价格将保持上扬态势,稀有金属价格可能很快会创新高。主要动力是货币量增长,而非弱势美元。货币最终会变成价格。它会先流到供给 和需求弹性都相对缺乏的商品和服务部门。大宗商品和粮食价格上扬起初因为它们的需求和供给都缺乏弹性,至少在短期是这样。制造业商品和其他服务会因为成本 推动而发生价格上涨。最终,工人要求弥补通胀损失,工资开始上涨。
  许多著名经济学家,例如马丁费尔德斯坦(Martin Fieldstein)认为,工资不会随着通胀上涨,因为美国、日本和许多主要经济体的工会组织比较松散。这种观点有点天真。只要有需求,工会组织就会出 现。在过去20年里,经合组织国家经历了通胀向下和增长强劲的局面。工人们不需要保卫他们在增长这块“蛋糕”中的份额。当通胀侵蚀了他们份额,工人们就有 动力团结起来。甚至在香港这个自由市场,工会已经成功地为一些行业的工人们通过谈判提高工资,弥补通胀高企带来的损失。全球范围内,工会可能很快会重新强 大起来,前提是增发的货币已经反映到通胀水平里。但是,只要央行继续印钞票,也就是说,只要央行保持利率低于通胀率,通胀就仍会居高不下。而且假设工人们 不要求工资上涨是不现实的,因为其他东西都在涨价。
  2009年,全球经济将经历一次衰退。全球衰退的定义是增长率下跌到2.5%以下。2008年,全球经济增长速度可能为3.5%,2009年这一速度 可能大约为2%。相比2008年全球通胀率5.5%的水平,2009年全球通胀水平可能上升到6.5%。2009年比2008年更可能出现滞胀。

新兴市场“领跑”
   2009年以后,美国、欧洲和日本会持续高通胀低增长的局面,也就是说,滞胀会困扰它们多年。发展中国家可以通过增加彼此之间的贸易量来跳出滞胀陷阱。 特别是,出口制造业商品的新兴市场国家和出口石油等资源的新兴市场国家之间贸易增加,会帮助它们重新获得增长动力,并抵抗通胀。
  出口资源的新兴市场国家因为大宗商品价格上扬而增加了在世界经济中的收入份额。与20世纪90年代相比,仅石油出口每年就给它们带来1.5万亿美元收 入,这是整个新兴市场GDP的十分之一。只要美联储、欧洲央行和日本央行容忍真实利率为负,它们收入增长就会持续。这项收入是新兴市场保持需求旺盛的基 石。
  出口制造业商品的新兴市场国家一直与发达国家进行贸易,从低劳动成本中受益。现在,这种贸易模式遇到了不可逾越的障碍。发达国家房价下跌,需求萎缩, 同时,大宗商品价格上涨,制造成本上涨。它们需要重新定位贸易伙伴,转向那些出口能源的新兴市场国家,因为这些国家手中有钱。当然,贸易产品结构会重新调 整,来满足新的消费者,这个过程要持续几年。
  下一次经济增长会以新兴市场国家之间的新贸易开头。与发达国家的贸易减少后,新兴市场国家会紧缩货币,坚挺币值,抗击通胀。贸易好转和货币坚挺是出现下一轮牛市的必要条件。
  如果新兴市场国家之间通过贸易等方式,刺激经济增长,那会使发达国家更加滞涨。因为它们的货币相对于新兴市场国家会出现贬值,而新兴市场国家繁荣会使 得大宗商品价格居高不下。学者们已经开始讨论这轮经济下滑会是V型、U型、W型还是L型。我认为很可能是L型,在低谷徘徊很久。
  上述讨论是为了分析抄底时机做些铺垫。现在,全世界的投资者非常焦急,他们是否错过这次抄底。主权财富基金已经参与了亏损的金融机构的资本重组。在上 一次金融危机中,只有第三轮资本重组是盈利的。眼下,这轮危机的资产价格还没有触底。股票市场可能在2009年下半年才能探底,房地产市场要到2010年 末。现在抄底尚早。
  更何况,当市场下滑到底部,会在低位徘徊很久。像1999年和2003年那样迅速复元的概率非常低。我相信,触底之后,股市会在低位徘徊一年,而楼市则要两年。因此,市场触底后投资者不必着急,有足够的时间去设计投资组合,享受下一轮增长的收益。
  目前的经济下滑只是个开端。下滑的趋势至少还会持续到明年。当市场触底,全球经济依然持续萧条一年,发达国家可能更久。下一轮经济繁荣的希望,是新兴市场国家间贸易的腾飞。■
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
  作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

356. Not time for bottom fishing

Not time for bottom fishing 

(查看译文)

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

One year ago, Jim Cramer, a stock promoter on CNBC, screamed like a crybaby on TV for the Fed to save the Wall Street. It was probably the starting point for the crisis. Soon the European Central Bank injected EUR95bn into the eurozone banking system to resuscitate the interbank market. One year on, the crisis continues with no end in sight. Losses at prominent financial institutions are still piling up, having reported $450 billion of losses. Their survival is often in doubt.



The economies, however, have done better than I expected. The fiscal stimulus in the US prevented a technical recession. Europe and Japan also avoided a technical recession in the first half. Inflation, however, has picked up more than I expected. The core CPI in the US surpassed 5%, eurozone 4%, and Japan 3%. Emerging economies are experiencing double-digit inflation on average. The global inflation is probably around 5.5% now, the highest in a quarter century.



The growth and inflation surprises are related. Central banks around the world have put growth ahead of inflation. Through repeated market bailouts with liquidity injections, they have prevented financial markets from clearing, i.e., postponing the economic impact of the financial crisis. Hence, growth rates have surprised on the upside. On the other hand, liquidity injections, as I predicted in August 2007, would push up commodity prices. Oil price doubled, and rice price trebled at their recent peaks from one year ago. Despite its recent 17% decline, the CRB index remains 50% higher than the level in August 2007.



What happens now? First, the financial crisis due to property price decline will continue. The losses at global financial institutions may be only half over. The US financial institutions increased their debts by $1 trillion to $15 trillion in the past year. Deleveraging has not happened. Without deleveraging assets remain stuck on the balance sheets of the financial institutions. We don't know how much they are really worth. As long as central banks continue to support the failing financial institutions, they have no incentives to sell their assets and recognize the losses. Hence, the financial crisis continues in slow motion with occasional explosions to shock the market.



Second, the economic impact will become more obvious in the second half of 2008. The US and Japan may experience negative growth and Europe is likely to slow down sharply. East Asia depends on manufacturing exports and is hurt badly between weakening demand and rising oil price. They will likely slow down dramatically also. The reasons for the slowdown are (1) credit crunch depressing investment, (2) trade slowdown, and (3) negative wealth effect from property deflation.



Third, the second round of financial crisis from economic slowdown will begin to unfold. In addition to the buildup of leverage related to property, leverage has risen in many other areas like credit card debt, merchandize financing, and business debt due to LBOs. As economies slow down and unemployment rates rise, the resulting income slowdown could cause highly leveraged businesses and households to default. As with debts in the property sector, financial institutions have kept massive amounts in those sectors on their books in the form of securitized assets or derivatives.



Some financial institutions are already reporting losses from holding credit debts. This is just the beginning. The US unemployment rate has risen only one percentage point from one year ago. It may have two percentage points more to go. Unemployment rates in Europe, Japan, and manufacturing part of the emerging economies are just beginning.



In the business world, apart from financial institutions, there are no major bankruptcies yet. In the past five years, private equity funds (PEs) have acquired companies worth trillions of dollars mostly with debt financing. The businesses they own have very high debt equity ratio. If their businesses slip, they are likely to go into bankruptcy. The PE boom of the past five years was powered by cheap debt financing like the property boom. I believe the PE industry is heading towards a major crisis.



The auto sector, for example, already exposes the debt problems on consumer side, business side, and PE side. As oil price surges and property price falls, auto demand is falling around the world. Auto production has high fixed cost. If sales fall, auto producers can go into deep losses. If they have high debts, bankruptcies are likely to follow. The US auto makers, for example, are most vulnerable. They depend on financing incentives to promote big car sales. High oil price and the credit crisis are destroying this business model. The auto financing business is also in deep trouble. The US government may be soon forced into bailing out the US auto sector. But a bailout would still wipe out the share value that PEs hold.



Stagflation remains the dominant trend. Only the economies that export oil continue to boom. The emerging economies that depend on manufacturing exports suffer from rising cost and weakening demand. These forces push them towards stagflation. The prices of commodities have dropped sharply in the past month. The CRB index has declined by 17% from its recent peak. Oil price, for example, has dropped by $20/barrel from its recent peak of $147. Many analysts attribute it to worries over weakening demand. However, demand weakness has been around for a long time. It didn't stop the oil price doubling from August last year to its recent peak. Further, commodity prices are still high. The CRB index remains higher than its previous peak.



The trigger for the recent correction was due to euro's depreciation against the dollar. The market pushed euro up since the crisis began, believing that the ECB would continue to raise interest rate to hold down the eurozone's inflation in contrast to the Fed's priority of financial stability over inflation. The recent weak data on the eurozone economy have shaken the market's confidence in the ECB's ability to raise interest rate. The re-pricing of the ECB policy has led to euro depreciation.



The dominant trade since the crisis began was to short financials, long commodities, and short dollar. We cannot get the accurate data on how much money has been deployed in these related trades. My guesstimate is that it involves hundreds of billions of dollars. When euro depreciates, traders need to unwind their short dollar position, which triggers unwinding of the 'long commodities and short financials' positions. For example, US financial stocks have rebounded by one third from their recent lows. It is not really due to improved outlook for their earnings outlook. The technical trading dynamic is the driving force.



The theory for the 'long commodities and short dollar' combination is that commodities are priced in dollars and, when dollar depreciates, commodity prices should rise. However, when inflation picks up everywhere, even if the dollar remains stable, commodity prices will rise. Moreover, I believe that the dollar's strength is temporary. It is due to deteriorating outlook for other economies, not improving outlook for the US. When the bad news on eurozone economy is fully priced in, the spot light will switch back to the deteriorating situation in the US.



The US monetary policy means dollar weakness for years to come. The US financial system may be bankrupt as a whole, if their assets are priced at market clearing levels. Through credit default swaps, financial institutions are tied together and, if one goes under, the whole system may go under. The Fed may be forced into bailing out everybody. Printing money would be its main source of funds. Monetization of financial losses on such a scale dramatically increases dollar supply. Hence, dollar will likely remain weak for years. Of course, it is not a straight line down. The dollar may bounce from time to time due to bad news elsewhere.



This is why the prices for commodities will resume upward trend and precious metals may make new highs soon. The main force is monetary growth, not weak dollar. Money eventually becomes price. It first goes into goods or services where demand and supply are relatively inelastic. Commodities and agriculture inflate first due to their relative inelasticity on both demand and supply side, at least in the short term. The manufactured goods and services inflate next due to 'cost push'. Wages rise last as labor demands compensation for inflation.



Many prominent economists (e.g., Martin Fieldstein) argue that wages won't rise with inflation because labor unions are weak in the US, Japan and many other major economies. This view may be naïve. Labor unions may be demand rather than supply driven. In the past two decades OECD economies saw declining inflation and robust growth. Labor didn't need to defend their share of the economic pie. As inflation erodes their share of the pie, labor has incentives to organize. Even in Hong Kong, labor unions have successfully negotiated in several sectors for wage rise to compensate for inflation. Union power may return quickly across the world. The bottom line is that money will find its way to become inflation. As long as central banks keep printing money, i.e., keeping interest rates below inflation, inflation will remain high. And, it is not realistic to assume that labor won't demand wage increase when everything else is inflating.



The global economy may experience a recession in 2009. The definition for a global recession is for growth rate to fall below 2.5%. The global growth rate may be 3.5% in 2008 (2% for developed economies and 7% for developing economies). Next year the developed economies may see growth rate below 1% and developing economies about 5%, about 2% growth rate for the global economy, while inflation may rise to 6.5%-developed economies at 5% and developing economies at 10%-vs. 5.5% in 2008. Stagflation fits 2009 perfectly even better than 2008.



Beyond 2009, the US, Europe, and Japan will remain sluggish with high inflation, i.e., stagflation will haunt them for years. Developing economies could break out of the stagflationary trap through promoting trade among themselves. In particular, strengthening the trade between manufacturing part of the emerging economies and the resource part could allow them to regain growth and tame inflation.



The resource block of the emerging economies has gained income share in the global economy due to rising commodity prices. Compared to the 90s, oil alone has given them extra $1.5 trillion per annum or 10% of the whole emerging economy GDP. As long as the Fed, ECB and BoJ tolerate negative real interest rates, their income gain will last. This source of income is the foundation for demand within the emerging economy block.



The manufacturing block of the emerging economies has been trading with developed economies to benefit from labor cost difference. This trading model is running unto insurmountable barriers as the demand from the developed economies wither with falling property price and the cost of production surges with rising commodity prices. They need to reorient their trade towards the resource block of the emerging economies that have money to spend. Of course, the trade platform needs to be restructured to fit the needs of the new consumers. The process may take a couple of years.



The next upturn will begin with a new trade boom among emerging economies. When trade takes off, the emerging economies are in a position to tighten monetary policy and strengthen their currencies to combat inflation. Trade upturn and strengthening currencies are necessary conditions for the next bull market.



If emerging economies manage to create an upturn among them, which has never happened before, it would reinforce the stagflation within the developed economies: their currencies will weaken relative to emerging economies's while the boom of emerging economies keeps commodity prices high. Pundits are already debating if the shape of the current downturn is V, U, W, or L. I think that it is probably L- a long bottom.



The above discussion is to shed some light on the appropriate timing for bottom fishing. Investors around the world are anxious that they may miss the bottom. The sovereign wealth funds have participated in the recapitalization of loss-making financial institutions. They have lost big and should have. In previous financial crises only the third round of recapitalization was profitable. Asset prices in the current cycle are still some distance from the bottom. Stock markets may hit bottom in the second half of 2009. Property market may bottom in 2010. It is too early for bottom fishing.



Further, when markets hit bottom, they will remain at the bottom for a long time. The odds of a quick recovery like in 1999 and 2003 are extremely low. I think that, after hitting bottom, stock markets will remain low for one year and property for two years. Hence, investors don't have to hurry even when markets bottom. There is plenty of time for investors to put together a portfolio at the bottom to benefit from the next upturn.



The current economic downturn is only beginning. The downward trajectory will last at least for another year. When the bottom is reached, the global economy will remain sluggish for one year and much longer for developed economies. The hope for the next upturn is for trade among emerging economies to take off.



Stagflation remains the dominant macro theme. Commodities and precious metals remain in bull territory. Their recent decline is a correction. As long as central banks tolerate negative real interest rates, they will do well. Indeed, similar to the 70s, they may do well for the next decade. Of course, investors should watch out for their high volatility.



Stocks, bonds, properties are still in bear markets. They have at least one year to go before hitting bottoms. When they do, they won't recover quickly. Investors should not hurry for bottom fishing.


搜狐博客出了bug,欧元的符号认不得,导致文章发不全。改了一下符号,现在好了:)



357. 谢国忠:泡沫中生存,中国企业破产潮定出现

  

谢国忠:中国企业破产潮一定会出现

东方早报理财一周报记者/王诚诚 

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

中国很多企业都是在泡沫中生存,中国企业的破产潮一定会出现,不瘦身的话,经济是跑不动的。

  

  在去年股市疯狂涨到6000点的时候,他冷言相向,认为A股的合理估值在2500点上下,以至于被多头叫做“乌鸦嘴”,他就是谢国忠。你可以认为他观点过激,或是理想主义,但却不能对他的观点置若罔闻。因为,过去的经验证明,他的大部分预测都是正确的。对于当下中国经济的状况、经济改革的瓶颈、下一轮经济的走向,他会怎么看呢?

  通胀时代 债券市场不保险

  问:最近中国政府减持了30亿美元的美国债券,此前您也建议政府减持美国债券。您认为这次减持的主要原因是什么?

  谢国忠:美国国债市场最终是会回落的,现在是中国逐渐淡出的很好的时机。现在美元债券市场是有特殊力量在支持,比如说,最近一段时间大宗商品不好,很多资金没有出路,纷纷涌到债券市场。现在美国通胀指数非常不好,除非你觉得通胀会有好转,不然的话这种靠资金链支撑的市场是靠不住的。

  除了减持美国国债之外,中国还需要缩短每个基金的平均期限,抛什么买什么都不是最重要的,最重要的是每一个基金平均期限要缩短。

  :截至今年6月底,中国共持有美国国债5038亿美元。中国是否应当继续减持美元债券?您认为减持到多少比较合适?

  谢国忠:最近的减持数额对中国来说还是非常小的。我觉得尽量一步步来吧,先把投资从长线的退到中线,中线的退到短线,短线的在美国股市见底的时候转成美国股票,主要是指数基金。我们已经进入通胀时代,债券市场已经不保险了。等到美国股市见底时投资美股是更好的一种配置,因为公司后面是有资产的,资产是抗通胀的。

  :您的建议是投资美股,但有投行人士分析,就未来的趋势看,欧元、日元、澳元、加元已经见顶,卖掉的美元资产不太可能去购买以上货币,而是应该把撤离债市的资金用于国内基础设施投资、建立股市平准基金或者投资到香港或者其他亚洲市场。您觉得中国政府会这么做吗?

  谢国忠:那不可能,这么说是对外汇储备不懂。外汇储备是货币政策管理引起的结果。政府不希望外汇增长太快才进行储备的。如果把外汇换成人民币的话就是扩大货币,就等于是在印钞票。

  之所以会有外汇储备,是因为一个央行既不想让汇率升值,又不想让货币增加太快,最重要的是不想让汇率升值,所以它就买美元,发当地的货币。

  :您刚才提到投资美国股市,您认为合适的时机是在什么时候?

  谢国忠:美国股市现在还不便宜,它现在市净率在两倍左右,熊市一般是要跌到1.5倍的。1998年金融危机的时候,美国股市还曾经跌破过1倍。现在美国的金融股倒是很便宜,但是不知道质量怎么样。现在美国金融业的资金数字、盈利都靠不住,所以它的PE(市盈率)、PB(市净率)也都是靠不住的。我觉得投资美股的话可能明年下半年会有机会。


  中国企业破产潮一定会出现

  :既然上述投行讲法您不同意,那您是否认同中国货币政策年底会放松的说法?

  谢国忠:中国货币政策放松的话就是从36000亿元的贷款放宽到40000亿元吧。但我认为这种放松空间是在政策制定的时候就已经放好了。

  政策制定者在宣布政策的时候总是宣布得比能够接受的少一点。然后等大家都跟你吵架的时候再多放一点,回到你想要的位置。不过,信贷放松这也是救不了经济的,房地产开发商去年买地就买了30000亿元,这个规模的怎么能够呢?

  其实中国的货币根本不紧,货币每月以16%~18%的速度在增加,全世界你去看看,哪个国家有这么松?货币政策的紧,是相对于房地产开发商的疯狂。开放商原来疯狂买土地是为了上市,到股市里面去圈钱,现在股市行情差了,没有钱就到银行借钱,银行也没有钱了,就到黑市里面去借。黑市现在利息涨得非常高,超过20%。

  :现在大家对经济放缓比较担忧,您认为经济放缓会带来哪些影响?

  谢国忠:现在主要是出口在放慢,我估计未来12个月,出口有可能都会下降。出口对GDP的拉动在5%左右,2003年到现在每年出口都是以20%的增速在增加。

  房地产的问题也和出口有关系,出口出现了问题,热钱就会退,房地产资金链就出现了问题。房地产对GDP的拉动又是2%~3%,出口和房地产加在一起对经济的影响比较大。经济明显放缓是肯定的了。现在每个季度都是0.5个百分点的下降,我估计,中国第三季度经济增长就将明显低于10%。

  据我观察,现在房地产开发还没放缓,上半年房地产开发增长30%左右。不过,很多房地产开发商都没钱了,下半年应该不会这么猛了。

  中国很多企业都是在泡沫中生存,一旦经济退潮很多企业都活不下去。我去过很多地方,见到很多这样的企业。中国企业的破产潮一定会出现。但经济调整是必然发生的,中国很多企业都是不增值的,本身就是经济的负担。这种调整都是必然的,瘦身是应该的,不瘦身的话,经济是跑不动的。

  :调整是必然的,但是也有政策效率问题。现在有很多人认为这轮宏观调整中淘汰的都是效率比较高的企业,政府需要出面救助牺牲较大的中小企业。这种观点您怎么看?

  谢国忠:中国很多中小企业都是救不活的。它们中有很多本来就不会做生意,都是依靠砍价、欺诈工人、欺诈银行、欺诈供应商生存。除了价格竞争砍价之外,它们就没有其他的经营方式。这种企业从长远来说是没有生存的机会的。

  只有在经济调整过程中把低效率、不该生存的企业泡沫挤掉,好的企业才会生长出来。中国现在的情况是,很多企业不会做生意还占着地不走,然后拉政府的关系,拉银行的关系,在政治上施压存活。这使得很多好的企业失去了生长机会。中国企业如果不更新换代的话,经济是不能往上走的。

  :那么现在政府说要出资救中小企业,您是不是也觉得没有这个必要?

  谢国忠:中小企业借款都很小,但是很多企业实际上都是救不活的。浙江现在出了很大的问题,我去看了一下,很多企业是因为它玩房地产才出了问题,主业没有做好就更不要说了。这种情况政府还要去救,怎么救得活?亏空可大了。

  我觉得政府要做的应该是不让这些企业逃走,有些企业钱都转到国外去了,你根本逮不到。我们十几年前就经历过这样的事,人都逃走了,债就没主了。

  :那政府还要去救,您认为这是出于什么考虑?

  谢国忠:这些企业和当地政府都是属于共同利益集团的。


  贸易转向石油新富国是经济起飞必要条件

  :出口在放缓,国际环境也充满不确定性,刺激经济是不是主要靠拉动内需?

  谢国忠:中国政府现在需要做两件事情,第一是把地方财政搞活,地方财政主要靠土地拉动,现在因为资金链出现问题,有很多退地,当地政府的钱回笼不回来。中国这几年财政都是向中央政府倾斜的,这种时候,中央要把财政多分配给地方。地方财政搞活了,经济就先活起来了,这解决的是一个流通性问题。

  第二,当需求不足时就要刺激经济了。1998年我们是靠造公路拉动经济,这次我们要造城市基础设施,包括地铁,污水处理系统、饮用水,铁路等,这些方面是不会浪费的。

  另外,政府要启动就是要重组瘦身,就像1998年那样,加快国企改革,公房出售,增加效益。税收要改革,金融体系也要改革。现在我们的金融体系赚钱全部靠政策,今后利率要竞争,汇率现在没有升值压力了,赶快浮动,为下一轮起飞做准备。

  改革需要很大的勇气,中国经济现在已经面临很大困难了,不能拆东墙补西墙,混过去就算了,是下决心的时候了。

  :您刚才提到我们的金融体系主要靠政策盈利,能具体谈谈这个吗?

  谢国忠:中国金融实际上是个负增值的行业,利润增加全部靠政策,是拖经济后退的一个行业。比如,银行息差是政府规定的,股市也都是政府在操纵的。企业谁能上市谁不能上市也都是政府定的,中介基本上不起作用。

  中国股市有很多地方要改,首先股市上市必须登记制,然后券商要开放,我们现在全部是国企在做券商,国企连银行都做不好,还做得好券商吗?中国的情况就相当于华尔街上的投行全是国企,就是这个概念。银行利息要开放,不能让银行像印钞票一样赚钱。汇率也要继续开放,现在没有增值压力了,是实施浮动汇率改革的好时机。改革一定要有压力,压力大才会改,现在既得利益者太多了。

  :现在国内外的经济都在放缓,在这种双重压力下,是不是改革的最好时机?

  谢国忠:中国都是有压力才会有明显的改革,这要看明年的压力有多大了。

  :奥运后能源价格调整是不是会继续进行?

  谢国忠:如果能源的价格全部掉下来的话,中国的压力又减轻了。但是我认为这种可能性不是很大,美国的货币这么松,印了这么多钞票,能源的价格怎么可能掉下来呢?不太可能的。现在美国的金融体系基本上已经破产了,所以才会疯狂印钞票。

  :您在一篇文章中提到,下一轮经济增长应该是靠亚洲国家的相互贸易实现。能具体阐述这个观点吗?

  谢国忠:中国没有贸易肯定是发展不起来的,美国现在没钱了,钱跑到哪里去了呢?都跑到出口能源产品、石油的国家去了。现在这些国家的钱多得用不完,所以贸易要想办法赚它们的钱。这个转型做好了,是经济起飞的一个必要的条件。

  不过,经济起飞的前提条件是上面提到的金融改革、企业瘦身等提高经济效益的措施。

  :在您的观察中,现在有没有向这些方面转型的苗头?

  谢国忠:现在做得比较成功的比如华为、中交(中国交通建设股份有限公司),都在这些国家开拓了市场。机械设备行业也有一些,基本上都是朝那个方向走。不过,我们的传统出口行业还没有转过来,比如轻纺、电子等行业。

  以前我们跟美国人做生意,设计等核心领域都是美国人在做,中国就相当只有一个工厂、一个车间。企业的大脑、心脏都是在其他地方。

  一个完整的商业体系需要你去做品牌、做销售、做设计,这对于很多习惯了做加工的企业来说改变是不切合实际的。企业转型说到底是人的转型,人要变的话是难上加难。满足新需求需要新的企业。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 





358. 谢国忠:有关“救市”方案违反常识,为无稽之谈

经济学家称应慎提“经济刺激方案”

《财经》记者 范军利    [08-28 19:44]  

龚方雄的“救市”方案违反常识,为无稽之谈;解决当前的经济问题,应通过减税、理顺资源价格及完善社保、医疗体系等刺激消费、深化改革的政策完成

  【《财经网》专稿/记者 范军利】奥运已结束,中国经济将何去何从?最近的数据表明,外部经济动荡仍将持续,国内经济放慢特别是股市深幅调整,引发了投资者对未来经济和市场走向的担忧。
  27日,摩根大通董事总经理龚方雄在沪召开媒体见面会,重申其不久前提出的“经济刺激论”,其中包括建议中国政府动用1000亿美元的外汇储备成立一个基金专门购买“大小非”。
  “经济刺激论”甫出,在学界掀起波澜。不少经济学家认为,无论纵观积极财政政策的历史,还是分析当前的国际形势,严肃的学者应当慎提“经济刺激方案”。《财经》首席经济学家沈明高认为,中国经济远未到需出台大规模经济刺激计划之时。
  针对龚方雄提出的“救市”方案,玫瑰石咨询公司经济学家谢国忠认为这违反常识,为无稽之谈。

“刺激论” 不合时宜
  21日,美林证券(Merrill Lynch)率先发布研究报告,针对龚方雄的千亿救市方案,明确反驳称之“毫无根据且漏洞百出”。
  28日,中国国际金融公司首席经济学家哈继铭表示,经济刺激方案不适宜当前经济环境。
  1998年,中国曾推行积极财政政策。彼时,中国GDP增长在8%以下,通缩压力较重。而今,中国已进入“双十”经济期,GDP和PPI跃升到10%以上。
  沈明高亦认为,目前,宏观经济运行的确受诸多不确定因素影响,但中国经济远未到需出台大规模经济刺激计划之时。
  “根据美国等其他国家的经验,当大规模的刺激经济计划出炉时,意味着该国经济已接近衰退。中国当前经济形势远未至此。”沈明高认为,如果经济刺激方案真的出台,这一消息反而可能会引发市场对经济前景的更大担忧。
  哈继铭表示,即便推出经济刺激计划,仍面临“钱从何处来”的问题。1998年,推行积极经济政策时,除财政资金外,来自银行的政策性贷款成为主要渠道。“现在商业银行都已上市,以命令形式发放政策性贷款,已不现实。”

外储救市 一女两嫁
  A股大幅下跌引发“动用千亿美元外储购买‘大小非’”问题。对此,哈继铭以“一女两嫁”比之。“外汇储备不是央行额外的资产,也不是天下掉下来的。外汇是用人民币换来的,如果再把美元放出去,相当于二次结汇。”
  美林证券报告亦称,“北京的决策层当然明白,使用外汇储备购买A股,相当于印刷本国货币”,这与防通胀目标有很大矛盾,且这无助于中国外汇储备的多元化投资。
  按照现行外汇管理政策,投放出的外汇,要由用汇单位卖给商业银行来换取人民币;而商业银行必须在外汇市场卖出这笔外汇来换取相应的人民币,这将导致人民币进一步升值。
  出于维护人民币汇率稳定等原因,外汇市场上多余的外汇最终还是只能由央行购买收回。如果央行一手将外储换成人民币用于投资股市,另一手又将美元从外汇市场买回来,这中间相当于多投放了一次人民币,无异于印钞,若央行不买回这部分外汇,人民币升值的压力就会上升。
  谢国忠同样表示,“外汇储备怎么可能拿回国内消费呢?调控的目的本来就是要控制国内货币供应量。”
  谢认为,有关“救市”方案违反常识,为无稽之谈。
  对于市场热议的“大小非”减持问题,沈明高认为,这是股改之初便埋下的隐患,它暴露出市场机制的失灵,以及当初设计者对此问题的预估不足。
  沈表示,一般来讲,理性的投资者如预见到今年会出现“大小非”减持高峰,去年就不应该将股市炒到6000点以上的高位。由于投资者不理性,而设计者又未考虑到“大小非”未来12个月至两年的解禁期政策会引发集中抛售,进而对股市造成较大冲击。
  “假设政府此时接盘‘大小非’,未来出手之时,仍将对市场造成冲击,如此循环,市场何时能够成熟?”沈明高认为,“大小非”问题可通过增加交易透明度,以及出台鼓励“大小非”长期持有的政策等措施解决。

“救市”之策 在市场外
  “我们主张间接救市,而非直接救市。”沈明高认为,真正需要“救”的不是市场本身,而是市场之外的经济基本面。政府应采取措施,加大改革力度,防止经济大幅下滑。
  对于企业利润增速放缓进而影响经济走势的担忧,沈明高表示,中国经济增长正处于转型关键期。以往依靠外需和投资增长的传统方式已经“走向尽头”。中国经济当前面临两大主要问题是,外需放缓和企业生产成本上升。
   外需放缓源于次贷危机和中国经济自身规模过大。生产成本上升,源于国际大宗商品价格上涨。沈明高认为,由于国内资源价格控制,虽然这一因素暂时未对企业 生产成本造成影响,但它对市场预期的影响尤为重要。投资者预计,随着资源价格管制的放松,未来企业生产成本上升会更快。
  在外需放缓的情况下, 内需能否及时补充上来至关重要。沈明高认为,转型时期,外部经济变化及政府政策决定了经济能否顺利实现转型。“准确地说,现在正是传统增长方式‘走向尽头 的开端’。政府政策如果能够顺应转型的需要,从刺激消费入手提升经济增长的质量,有可能稳定投资者对经济基本面和公司盈利的预期,最终稳定股市。在这一方 面,政策操作仍有较大空间。”
  多位经济学家表示,上述问题的解决,应通过减税、理顺资源价格及完善社保、医疗体系等刺激消费政策、深化改革的举措来完成。■


359. 谢国忠:从紧政策应持续,加息仍有必要
谢国忠:从紧的调控政策应维持下去

2008-8-30  来源: 新京报
谢国忠搜狐证券博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 


奥运过后,中国经济会不会出现低潮,引发了广泛的关注和讨论。就目前来看,宏观经济形势依然堪忧,股市低迷,出口不振,沿海中小企业陷入困境。前段时间,中央决策层密集调研沿海制造业,谋求解困之方。当下,宏观政策如何调整?有无解决困难的良方?

  经济模式转型是根本原因

  问:出口不振、内需不足,原材料和资金成本连续上升,我国制造业遇到了困难,最近中央领导接连视察制造业一线大省。你认为是否有必要放松宏调措施来“挽救”中国制造业?

  谢国忠:现在的问题不在于调控措施的松与紧,而在于经济模式不能再执行修修补补的策略,必须有一个大的变革。在经济世界中,市场力量往往是大于政府力量的。很多事情,是经济规律而不是政府意愿起作用。

  中国经济奇迹的重要原因是各生产要素价格低估。以前的生产要素中,人力是近乎无限供应的,资源价格是被低估的,环境因素可以忽略不计。 在1995年-2005年,尽管中国经济以每年8%的速度增长,但非熟练工人的工资水平几乎没有变化。过剩的供给使劳动力市场呈现买方市场特征,工人们彼 此竞争,使他们的工资仅达到可接受的最低水平。

  现在这些要素都开始由市场定价,《劳动合同法》的推出以及平均工资的不断提高,让人力资源成本不可能再像过去一样低代价地大批提 供;环境不可能一直被放任恶化,这是可持续发展战略和国际大环境决定的;资源价格现在由全球制定,油价即使回落,也不可能重回20多美元一桶的时代。过去 那种发展模式不可能持续了,这不是几个政策就可以扭转的。

  问:有评论认为,不是紧缩政策导致制造业出现问题,而是紧缩提前暴露了一些中国企业的问题。

  谢国忠:是的。上一轮经济增长的动力,来自于1998年国企改制、加入WTO和大量基础设施建设,融入国际市场的结果使中国成为世界工厂。眼下到了再一次变革的时候。

  目前最重要的几点:有些制造业实际上已经是空壳企业了,要淘汰掉一批这样的企业。在国际市场上,要靠品牌、技术、知识产权而不是价格和退税跟别人做生意。油价上涨,世界财富在向资源输出国流动,要想办法打入石油生产国这些富国市场,降低对美国的依赖。

  在支柱产业方面,城市化的策略应该被固定下来,大城市、超大城市才有希望。城市能够提供更多的工作机会,更高效地利用各种资源。当城市化进程真正地推进时,房地产业才能健康发展,反过来成为经济的重要支柱。

  必须要放开能源价格。能源价格由市场制定,这是整个世界的现实。一味地人为压低能源价格,从补贴中获益最大的是富人,也扭曲了制造业的真实成本。

  最好不要阻止经济调整

  问:不过,价格管制政策在客观上确实降低了制造业的成本。

  谢国忠:是的,在原料和能源方面,价格管制措施压低了名义上的通胀率,但这只是一种对现实的掩盖。生产要素价格被限制住,中国制造业的“价格战”竞争模式和资源浪费的生产模式就不可能被改变,问题只能是拖而不决,不会自动消失。

  前两天有报道,浙江一家集团的老总消失,还不起债,发不起工资,他只有逃到海外。一些企业现在其实就是靠“债务”生存,拆东墙补西墙,一旦资金链任何一个环节出现问题,债务泡沫就会破裂。

  一些中国老板,名下有十几家几十家公司,仔细核算下来,总资产是负的。他靠这十几家公司跟地方官员打好关系,贷来款,在内部周转流动补 窟窿,以此来实现“业绩增长”。有些企业就是在这种债务游戏中作出业绩,为地方的GDP增加一些数字;反过来,他们由此会得到批地、批贷款的优势,继续生 存下去。但现在劳动力成本和资源成本一上升,银行一紧缩,他们就挺不住了。

  问:政府是不是要坐视这些企业垮掉?要不要出手相救?

  谢国忠:在经济调整的时候,最好不要出政策去阻止它调整,而是用政策来预防社会上出现的一些波动。就像物价控制,现在用价格管制来控制通胀,但物价控制最终引起短缺,短缺也是另外一个形式的通胀,随后引起公司盈利大幅度地下降,股市也下降。

  政府也不是完全不作为,政府有足够的资金为那些在高通胀中处于弱势地位的群体提供保护,目前已经采取的措施有提高退休人员的养老金和高校大学生的补贴,如果有必要,政府可以在这方面出台更多的新举措。

  加息仍然是应对通胀的必要措施

  问:就货币政策而言,在制造业面临困境的情况下,加息仍然是应对通胀的必要措施吗?

  谢国忠:当然。坚持不加息的声音主要是担心吸引热钱流入,但问题是现在热钱已经在流出。据我所知,现在香港、台湾的热钱都开始外流。

  此外,热钱流入的问题还可以从两个方面着手解决。首先,可以强化对资本账户的控制。尽管长期来看,中国将实现资本账户的自由兑换,但目前更迫切的是提高货币政策的独立性。没有独立货币政策,通胀在中国将不可控制。

  其次,为了避免热钱流入,中国可以提高长期储蓄利率水平。例如,可以在两年或更长期的存款利率中加上通胀率,类似于通胀保值债券。“热钱”缺乏进行长期投机的耐心,所以,提高长期储蓄利率不会吸引更多的“热钱”流入,却能够为存款人提供一个安全屏障。

  加息对制造业的融资可能会带来影响,但这种影响迟早要到来,经济结构不调整,单靠不加息来保护制造业是拖延而不是解决问题。但反对加息的实质性压力更多是来自地方政府和一些大企业,因为一加息,地方可能会倒闭一批企业,客观上政绩就会不那么好看。

  问:现在提出要在控制通胀的前提下保持经济平稳较快发展,你认为这一目标应如何达到?

  谢国忠:在这种很关键的时候,虽然我们仍然要保持经济增长率以保持稳定,但是不能够在原有的模式上,通过宏观的刺激,比如说多贷款,来 推动经济,这样很可能引起危机。我认为现在首先要面对的应该是通胀问题,所以从紧的政策应该维持下去。通过我刚才说的经济结构升级换代,淘汰一批没有效益 的“债务维持”型企业,来保持中国经济的健康增长。


谢国忠搜狐证券博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/





360. 谢国忠:A股没什么好说 黄金保值不赚钱
一年别看股票,不如打打太极——专访谢国忠
2008-08-30  每日经济新闻
谢国忠搜狐证券博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


    “A股没什么好说的了。”

    8月29日,玫瑰石咨询公司经济学家谢国忠接受《每日经济新闻》记者专访时,直言“现在经济还在下滑,股市也不会有什么转机,盲目谈股市没有意义。”

    尽管A股在2500点下方徘徊已久,但谢国忠仍然断言,“这样的低位最少会维持一年时间,由于全球股市的估值仍旧偏高,中国股市的价格也不便宜,更低的指数仍可期待。”

    2007 年,A股的牛头还在昂然向上之时,谢国忠就出惊人之语:2500点才是A股的合理点位。未曾想,“一语竟成谶”。如今,谢国忠拒谈具体点位预测,将视线更多地放在国际商品市场、美国股市及中国宏观经济基本面上。他认为,只有这些方面存在的问题得到了解决,A股方能重现“曙光”。

股指低位徘徊 至少维持一年

    问:你认为股指在低位还会维持多久?

    谢 国忠:股市的低迷还会维持很久,至少徘徊一年。股市真正见底应该是大家都不看股市的时候。判断的标志也很多,比如上市公司盈利见底等。现在上市公司盈利只是刚刚出现下滑,银行的盈利仍达70%以上,也还没有爆出坏账的增加,只有当坏账增加一段时间以后,才有可能判断股市是否见底。通过看点位或看图判断股市底部是不现实的。

    目前A股的市净率还在2.5倍至3倍,股价仍然不便宜,很多上市公司的利润都是“做”出来的。现在全世界的股市都不便宜,美国股市也不便宜,还会继续下滑。现在美国市场最便宜的是金融股,但金融股的盈利和净资产都靠不住;现在美国的消费股、科技股和医药股都是3倍左右市净率,还是不便宜。

    现在很多投资者看到很多股票价格下跌了很多,市净率很低,就以为机会来了,但他没有看到股票过去涨了多少。

   
:目前全球经济的问题主要表现在哪里?

    谢国忠:国际上,美国推出了1600亿美金的刺激政策,加上美元贬值,熬过了二季度,三季度会否出类似政策目前还不知道。日本现在传出政府拟推出高额经济措 施刺激经济的政策消息。这些政策都推迟了经济见底的时间,究竟这个探底的过程会延续多久,还要看美国的经济政策如何调整。

    历史上,美国倾向于采用较市场化的做法化解经济危机,比如上世纪80年代,美国银行业危机的时候建立了一个RTC (重组信托公司 ResolutionTrustCorporation,简称RTC)系统,通过RTC来解决银行破产的问题。现在的问题是,(次贷后)该破产的公司不让 破产,却通过向央行借钱支撑这些公司,或者通过国家的公司借钱撑着,这就是在拖。

    美国历史上有过很多经济波动,但都不至于出现经济崩溃。但这一次的不稳定,加上市场争利会导致各种矛盾爆发,而政治上的各种矛盾也会被激化,加上美国正在面临政府换届,这些因素都对美国近几年的股市走势产生了很大影响。

不能过多指望利好政策

   
:相比美国和日本的应对措施,你认为中国的股市监管层还可以做些什么?

    谢国忠:想靠利好政策来解决历史问题是幼稚的想法。比如威胁大小非不让流通,对股市的影响是负面的。国家政策的可预测性和可信任度是金融领域非常重要的事情,政策如果老是变,对市场影响很大,要出现大的转机几乎是不可能的。

    不过,当初的股改的确有点不公平。比如法人股场外交易只有场内交易价格的三分之一,现在可以流通了,就会发生巨大的财富转移;另外,法人股和流通股比例是2:1,非流通股股东每10股支付了2~3股对价,相对于其本身获得的利益,代价是很小的,也不是很公平的。

    但既然已经出了这样的方案,答应了再改口也是很危险的。再出现大小非限制的政策和其他一系列政策,对股市的打击都是很大的。总之,现在全世界的经济都在向下走,什么时候能够见底都不知道。现在谈股市没有意义——不如跑跑步,打打太极拳,看看书,远离股市。

    
:那你认为中国的股市什么时候能够迎来新的发展机会,之前你曾经预期3年后股市会有新繁荣?

    谢国忠:3年的话是基于中国股市怎么搭建这个平台。中国是经济有足够压力的时候才会出现改革,但现在还没有系统性的改革,这是我对中国政策的一个预测。

    中国的价格体系要开放,物价、利息和汇率现在正面临开放的好时机,可以全部开放,减少行政干预,这是基本的效率问题。还有就是国家和地方政府的利益分配问题,中国和其他国家的贸易平台问题。这些平台做好后,新的繁荣就会到来。

金价仍很便宜

    
:现在股市行情不好,投资者还能做什么样的投资?我看你也推荐过黄金?

    谢国忠:黄金还是好的。现在全世界都进入了滞胀,黄金近期的下跌是由美元回升引起的,美元回升则是由欧元的下跌造成的。

    以前大家觉得欧洲不错,欧洲央行总是强调加息,但其实欧洲经济已经出现了问题。现在欧洲的货币增加得很快,M3增速达到了11%,证明通胀压力很大,欧元还 会下跌,那么对应的美元价格就会上涨。不过大家要注意,美元上涨是因为人家变坏了,而不是自己变好了,美国印钞票比欧洲快,因此美元长期看仍旧会贬值。

    金价由1000美元/盎司左右回调到800美元/盎司以下,现在又回到840美元/盎司,我还是很看好,因为和上世纪90年代比只上涨了2倍多,相比其他商品价格仍很便宜。但黄金只是个保值产品,不一定能赚多少钱。

拉内需还是加投资

    
:拉动内需是否可以带动中国经济摆脱出口依赖?

    谢国忠:拉动内需只能稳定经济。中国过去赚的钱没花完,一方面是外汇储备,一方面是政府税收,这些还没有花完的钱是政府对抗经济下滑的两张牌。但是投资只能 缓冲经济下滑的速度,并不能拉动经济,比如进行城市基础设施、饮水、污水处理、地铁网的建设,和1998年造公路一样缓冲经济下滑。

    中国现在每季度的GDP都下滑0.5个百分点,跌到哪里才能止住还要看世界经济的情况。经济下滑的主要原因是出口的萎缩,再加上房地产的萎缩,房地产商投资放慢,房子卖不掉资金回不来。现在中国的情况是房子量大价高,只能靠泡沫维持着。

    现在倒是有一个很好的办法,就是政府在推出廉价房的同时,可以给低收入者提供现金补贴,以刺激经济短期的稳定。

银行资产定价无关金融安全

    
:有关中国金融安全问题,对“银行贱卖论”和热钱问题怎么看?

    谢国忠:热钱问题方面,很多钱进来的时候没挡住,出去的话更难挡住。很多热钱都是通过贸易市场进来的,赚取汇率利差,很多公司靠这个来生活。

    银行“贱卖”和金融安全应该没关系,金融的安全隐患主要指资金突然流出,可能造成金融系统突然崩溃。现在很多问题不要怪别人,中国经济现在的主要问题是股市和楼市炒作过度泡沫较大,尤其是土地方面的炒作,很多都是内部行为

谢国忠搜狐证券博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


361. 谢国忠:盛会结束,重返真实世界

30年经济最大调整在即(点击查看原文

谢国忠/文  来源:财经杂志
谢国忠搜狐证券博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

出口疲软、企业和地方政府出现偿债危机以及生产成本上升,是中国目前的三大挑战

  无疑,中国举办了一届成功的也是最费钱的奥运会。没有哪个国家曾花这么多钱办奥运。不过,中国作为东道主荣登金牌榜首,菲尔普斯和博尔特在这次奥运会上创造了种种“奇迹”,这笔钱花得还算值。
  中国之所以能办得起这场“豪华”奥运会,是因为过去30年里,它的经济取得了成功。当然,是邓小平的改革开放政策将中国引向成功。奥运会上,应该给改革开放政策发一块最耀眼的金牌。
  奥运盛会已经结束,我们必须重返真实世界。这可能有点让人扫兴。中国的经济正面临空前挑战,不过,大多数与奥运会无关。
  首先,欧洲、日本和美国经济30年来同时收缩。这对中国出口造成巨大压力。其次,因“热钱”流入而产生的中国资产泡沫(部分原因是对奥运行情过于乐 观)已经破灭。许多公司和地方政府在泡沫中扩张过度。由于资产价格下跌,他们正面临一场偿债能力危机。最后,也是更根本的,生产成本上升正在考验中国低成 本扩张战略。
  应对挑战时,有正确的做法和错误的做法。错误的做法是,采用以控制价格为目标的行政措施,来解决资产价格下跌和CPI上涨问题。这些政策可能短期内会减轻疼痛,但是,随后会引发一场全面的经济危机。
  正确的做法是,将短期稳定需求政策和深入改革、提高效率结合在一起。中国应该从以下几方面着手:(1)增加地方政府的财政收入份额,以解决他们的偿债能力危机;(2)加快基础设施建设,来缓冲经济增长减速;(3)改革金融业,提高经济效率。
  过去,中国总是在出现危机时深度调整。例如,为应对亚洲金融危机,中国进行了国有企业改革、公共住房私有化、加入WTO和修建全国范围的高速公路网。这些政策为此后十年的繁荣奠定了基础。
  
出口之困
  目前,中国最大的挑战是出口需求疲软。中国出口总额约占GDP的40%。按附加值算,出口也占到GDP的四分之一。自2003年以来,以美元计价,出 口每年以逾20%的幅度增长。排除价格上涨因素,出口部门可能每年直接为中国GDP增长贡献4个百分点。很明显,如果出口增长减速甚至出现下滑,整体经济 增长将显著放缓。
  作为需求问题之一,自2004年以来,大宗商品价格开始上涨,中国的出口便遭遇成本上升难题。人民币升值和工资上涨使问题更加严峻。劳动密集型商品的 出口企业利润本来就薄,成本压力将它们中很大一部分推向亏损边缘。因为固定资产成本的存在和企业主寄望情况会改善,利润下降初期,企业都会坚持原来的生产 计划。这就是在过去三年里,中国出口保持强劲的原因。但是,当企业看到成本上升是一个长期问题,它们会缩减产量。
  全球贸易是周期性的。可以将目前出口低迷理解为另一次周期的开始,中国可以等待低迷时期结束,出口重新走强。这种战略最终会成功。但是,等待的时间可能很长。不过,中国可以实施改革,来加快贸易复苏。
  需求方面,市场格局发生改变。上涨的大宗商品价格,特别是石油价格,将全球收入重新分配,从经合组织和东亚国家向非洲、拉丁美洲、中东和俄罗斯倾斜。 单油价上涨就重新分配了占全球GDP3%的收入(与中国出口总额持平)。这些钱转移到了石油出口国。未来几年,强劲的需求应该来自资源出口型国家。中国的 出口企业应该在这些市场投资。
  成本上升是一个更棘手的问题。大多数中国出口企业是原始设备生产商(OEM),依赖价格竞争取得订单。它们无法接触最终使用者,也不拥有技术。它们是 跨国公司的附属工厂,并很难独立谋生。这些中国出口企业和它们的客户——跨国公司谈判能力非常差。当成本上升,跨国公司迫使它们消化了这部分成本。这样下 去,会毁掉中国出口企业。这些企业的困境在股价中反映出来。
  过去两年,香港上市的出口企业股价已跌了50%-80%(即使这些股票以前也没大涨过)。金融市场基本上表明,这些企业的经营模式不再有效。
  中国出口企业必须脱离跨国公司的控制,开辟独立生存之路。在需求方面,随着市场从经合组织国家向资源富裕国家转移,出口企业需要开辟自己的销售渠道。 一些企业,例如华为和中国交通建设集团,已经开始这么做了。这些努力需要巨大的投资。雇佣外国员工(在大多数市场很可能是必需的)可能很昂贵。不过,当产 品卖不出去,成本再低也无济于事。现在的市场上,最便宜的产品未必会赢得竞争。
  在供给方面,中国出口企业也必须升级它们的技术、改善设计和提高品牌知名度。不幸的是,中国出口企业很少具备这些实力。增加这些方面实力需要很长时间。有一个捷径,就是从国外买进技术和品牌。
  金融危机为这个战略提供了很好的机会。欧洲、日本和北美大多数中小企业都具备这样的品质,而且现在非常便宜。但是,因为中国出口企业目前困难重重,即 便国外的中小企业价格很低,它们也负担不起。但我们也看到,中国外汇储备已经增加到2万亿美元。这些钱应该获得好的回报。可以将这些外汇储备借给出口企 业,让它们去买国外优质的中小企业。当这些出口企业盈利改善,它们的股价应该会回到此前的高位,从而也可以回馈它们的资金赞助人——管理外汇的机构。

债务之难
  很明显,中国企业存在偿还债务问题。“三角债”,特别是以应收账款形式存在的债务,在不断堆积。问题的源头可能是地方政府缺少资金。地方政府财政收入非常依赖土地销售收入和房地产行业税收收入。这鼓励它们想尽办法推高房价,这也是这场泡沫的一个主要原因。
  更深层的原因是,过去十年地方政府财政收入比重下降,刺激它们去寻找新的收入来源,并最后落在了房地产市场。过去一段时间里,由于价格较低,大量土地 销售并没有给这些政府带来预期的现金流。目前,房地产市场泡沫已经被刺破。开发商不能像以前那样容易地卖出房子,而且也不能保证支付去年购买土地的应付账 款。房地产销售放缓也减少了地方政府的税收。现金紧缺的政府无法付清他们签订的合同,合同的债权人也就无法向他们的供货商支付货款。
  解决问题最快的办法就是增加地方政府的收入份额。中国的税收已经达到历史最高水平。预算收入可能达到6万亿人民币(前七个月已经是3.67万亿元人民 币),占GDP的21%,是20世纪90年代最低水平的两倍。预算外收入会在此基础上增加30%-40%。国有企业的利润可能达到GDP的6%。总体而 言,政府的金库收藏了GDP三分之一的财富,或者是国民生产净值(GDP减去资本贬值)的40%。在过去十年,中国经济明显地转向政府这边,而地方政府的收入份额相对偏小。
  降低政府在经济中的重要程度,可能解决中国目前面临的经济问题。在此之前,部门间财政收入重新分配可能会提高地方政府偿债能力。中央政府现在有实力这 么做。它可以向地方政府转移财政盈余,这对解决三角债问题有很大帮助。实际上,中央政府还可以发行债券并通过政府间转移支付来解决地方政府偿债问题。
  财政再分配应该与增加基础设施投资同步进行。中国经济增长减速越来越明显。考虑到出口企业和房地产开发商的资产流动性问题(这两个行业支撑了中国一半 经济增长),中国经济可能会下滑非常快。一些财政激励措施可以看做是软着陆的保障。幸运的是,中国政府有足够的实力制定这样的计划。其中,核心是城市基础 设施建设和铁路网修建。

增效之径
  中国经济将要面临1998年以来最大的调整。疲软的需求虽有财政刺激加以缓解,也可能要很久才能复原。在供给方面,成本上升需要用市场手段来解决。大多数调整应该依赖价格机制。许多企业将会破产。但是,更多有效率的企业会替代他们。最终,经济会变得更有效率。
  当一些企业濒于破产,地方政府的一个反应就是如何拯救它们。不幸的是,这种态度是错误的。许多企业因为忽视主营业务、转向房地产和其他金融交易来获 利,现在出现了问题。由于成本上升让制造业盈利变得更加困难,许多企业转向房地产和股票市场,因为这样挣钱很快。随着泡沫破灭,它们出现资不抵债。很难估 计这个问题的严重程度有多深。但是,当我去全国各个地方,与当地企业交谈,我发现这个问题很普遍。受资产持续贬值影响,未来12个月,银行间的不良贷款会 大幅增加。问题十分严重。
  解决方法是什么呢?问题是昨天造成的,我们现在改变不了问题存在的事实。然而,政府也不能拯救所有破产企业。否则,我们就倒退回计划经济和贫穷时代。
  相反的,地方政府应该看住那些陷入困境的企业主,防止他们携带资产潜逃。这一幕在十年前发生过。相信许多人这次也会这么做。他们出逃会让中国损失很 大。在逃跑前,他们会从破产公司向境外私人银行转移大笔现金,这将让中国银行出现更大的窟窿。所以,地方政府花钱营救他们是很愚蠢的举动。这些钱很可能被 偷走。为保护中国金融安全,最有用的政策应该是防止负债累累的企业主离开中国。
  中国正面临成本上升或者竞争力下降的挑战。经济增长复苏,需要提高效率。当然,提高效率应该在公司层面上,由价格机制引导。
  但是,政策低效率也是一个重要问题。特别是,中国金融系统是中国经济的沉重负担。提高金融行业的效率,对经济增长来讲,有显著的刺激作用。中国应该以提高存款利率作为开端,将存贷差降低到正常的两个百分点。当然,中央银行也应该降低存款准备金率,来使银行系统正常化。同时,“热钱”流出给降低存款准备 金率提供了好环境。
  中国股票市场是一个败笔。上海A股指数在两年里从1000点跃升到6000点,然后又在一年内掉到2400点。中国应该彻底改进它的市场,防止未来出现目前的危机。重中之重,政府应该放松在市场中的微观干预。当法律出台后,市场就应该自我运行。这是促进市场健康发展的惟一途径。
  即将到来的挑战有些令人望而生畏。但是,中国仍然有很多牌可以出。强大的财政和贸易顺差,是“硬着陆”的缓冲垫。仍有很多机会可以改善贸易条件。还有很多领域,例如金融体系,有提高效率的空间。只要政府采取合理政策,经济在两年内就会重焕活力。■
谢国忠搜狐证券博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

  作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

362. Back to Earth

Back to Earth(点击查看译文)/谢国忠

谢国忠搜狐证券博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 


With the Olympics over, it's time for China to face some unprecedented challenges including lower foreign demand, rising costs at home, and liquidity.

By Andy Xie, board member of Rosetta Stone Advisors Limited


With the Olympics over, it is time for China to face some unprecedented challenges including lower foreign demand, rising costs at home, and liquidity.

No other country has spent even close to the money China has on the Olympics. But with the largest domestic gold haul in the nation’s history, Michael Phelps and Usain Bolt, all that money seems worth it.  That China could spend that kind of money on the Games is due to its economic successes in the past three decades. Of course, Deng Xiaoping’s ‘Reform and Opening Up’ policy led the country down the path of success. That policy should have received the shiniest gold medal at the games.

The Olympic Party is over. We must come back to real world again, which can be unpleasant. China’s economy is facing unprecedented challenges, though most have nothing to do with the Olympics. First, for the first time in three decades, the economies of Europe, Japan, and the U.S. may be contracting simultaneously. It is putting severe downward pressure on China’s exports. Second, China’s own assets bubbles, fueled by hot money (partly due to optimism related to the Olympics), have burst. Many businesses and local governments have over-expanded on bubble-related revenues or borrowings. They are facing a liquidity crunch as asset prices decline. Third and more fundamentally, rising production costs are casting doubts on China’s low-cost expansion strategy.

There are right ways and wrong ways to cope with the challenges. The wrong ways are to deal with symptoms of falling asset prices and the rising CPI with price-targeting administrative measures. Such policies may ease the pain in the short term but could lead to a general economic crisis later. The right way is to combine short-term demand stabilization policies with efficiency-improving reforms. China could and should (1) increase the share of fiscal revenue allotted to local governments to ease their liquidity problem, (2) accelerate infrastructure projects to cushion the economic deceleration, and (3) reform the financial sector to improve economic efficiency.

China’s per capita income is only one third of the world’s average and one tenth of the OECD level. Improving efficiency – the foundation for economic catch – up must remain China’s overwhelming priority. Demand stimulus should be used primarily for preventing systemic crisis, not for sustaining growth over medium term. Even when demand stimulus is necessary, it should be used in areas where future productivity could be enhanced. The highway building program ten years ago, for example, provided the infrastructure for the growth afterwards. 

Urban infrastructure and railroads should be the focus of any demand stimulus this time. Railroad is the most energy-efficient mode of transportation. Energy prices will likely remain high for years to come. China’s preferred mode of transportation should shift from highway to railroad. Subway should receive similar priority. High-energy cost makes mega-city more desirable. Concentrated, population-sharing infrastructure decreases resource needs and costs for environmental protection. Subway should be the backbone for urban transportation. Automobile should be avoided as much as possible. It is not environment friendly or affordable as a main mode of urban transportation.

In the past, China always deepened reforms during crunch time. For example, to deal with the Asian Financial Crisis, China reformed the state-owned enterprises, privatized public housing, joined the WTO, and built a nationwide highway system. These policies laid the foundation for the boom in the following decade. The choice was easy then as the economic pie was too small for a defensive strategy. With a US$ 4 trillion economy now, when offense can bring acute pain, defense becomes appealing. I hope that China will resist the temptation of taking painkillers only and again launch a wave of reforms to lay the foundation for another decade of fast growth.

On top of the challenge list is the demand weakness for China’s exports. China’s exports are about 40 percent of its GDP in gross value and probably one fourth of GDP in terms of value added.  Since 2003, the exports have been growing above 20 percent per annum in dollar terms. Discounting for price increase, the export sector has probably contributed four percentage points directly to China’s GDP growth rate per annum in this boom.  Obviously, if exports stagnate or even decline, the economy would slow significantly.

In addition to the demand problem, the export sector has experienced a cost problem since commodity prices began to surge in 2004. RMB appreciation and wage increases add to the problem. The labor-intensive exporters have a thin profit margin to begin with. The pressure pushed a substantial portion of the export businesses into the red. Production lags behind profitability. With fixed costs and hope for improvement, businesses tend to stick with production plans during the initial stage of profit decline. This is why China’s exports have remained strong for the past three years. However, as these businesses begin to view the cost problem as long term, they will scale back production.

The demand and cost problems are working together to pressure China’s exports over the next twelve months. Over the past three decades, China’s exports have never suffered a serious downturn. In 1998, other Asian economies devalued and cut export prices, which depressed China’s exports, though the global economy was in reasonable shape. China now also suffers a competitiveness problem due to rising costs. The demand problem is even more serious. It is possible that China’s exports could experience significant decline over the next 12 months.

Global trade is cyclical. One could interpret the current downturn as another cycle. China can just wait it out. This strategy will eventually work, but the wait could be long. China could implement reforms to accelerate the trade recovery. On the demand side, the market is shifting. Rising commodity prices, especially oil prices, have reallocated global income from OECD and East Asia to Africa, Latin America, Middle East, and Russia. Oil inflation alone has reallocated three percent of the global GDP, equivalent to China’s total export value, to oil exporters. Strong demand in the next few years should come from resource exporting economies. China’s exporters should invest in developing markets there.

Rising cost is a more intractable problem. Most of China’s exporters are OEM contractors that rely on price competition for business. They have no access to end users nor possess technologies. They are factories attached to multinationals and would have difficulties living an independent life. Their bargaining power versus their multinational buyers is minimal. When costs rise, multinationals ask them to bear it.  This dynamic has devastated China’s exporters. The extent of their suffering is reflected in their stock prices. Among Hong Kong-listed exporters, stock prices have declined by 50 to 80 percent in the past two years, even though they didn’t enjoy big increase before. They are worth a small fraction of their sales revenues. Financial markets essentially say that their business model has stopped working.

China’s exporters must leave their multinational corporate masters and strike out on their own on both demand and supply side. On the demand side, as growth markets shift out of the OECD block to resource-rich economies, they must develop sales channels on their own. Some companies like Huawei Technologies and China Communications Construction have already done so. Such efforts require heavy upfront spending. Hiring foreign staff, probably necessary in most markets, could be expensive. However, being low cost is useless when one can’t sell. In today’s world, the cheapest products may not win.

On the supply, China’s exporters must upgrade their technologies, design and branding capabilities.  Unfortunately, few Chinese exporters have such qualities. Developing them would be a time consuming process. A shortcut would be to buy technologies and brands abroad. The financial crisis may offer a perfect opportunity for such a strategy. Most small-medium sized companies in Europe, Japan or North America that possess such qualities are quite cheap now. However, because China’s exporters are on such hard time, they even can’t afford them at the low prices. On the other hand, China’s foreign exchange reserves are bulging at US$ 2 trillion. It makes sense for the government to support China’s exporters to acquire such assets. The money should earn good returns.  When the buyers are revived, their share prices should go back to their previous peaks and would be in a position to reward their financial sponsors.

There is obviously a liquidity problem in China’s economy. Triangular debts, especially in the form of receivables, are piling up. Lack of money at local government level may be the root cause. Local governments are quite dependent on land sales and taxes in the property sector to fund their expenditure. That dependence motivates them to spice up the property market, which is a major reason for the bubble. At a deeper level, the declining share of fiscal revenue for local governments in the past ten years has motivated local governments to search for new revenue sources, which eventually ended in the property market. The massive land sales last year at record prices may not bring the promised cash for local governments. The property bubble has burst. Developers cannot sell properties like before and can’t keep their promises of paying for last year’s land purchases.  Slowing property sales also decrease their taxes. The cash-short local governments cannot pay their contractors that in turn can’t pay their suppliers.

The quickest solution to this liquidity problem is to increase the revenue share for local governments. China’s tax revenue is at a record level. Budgetary revenue may top 6 trillion yuan (it’s already at 3.67 trillion yuan in the first seven months), or 21 percent of the GDP, twice as high as the lowest level in the 1990s. The off-budgetary revenue is another 30 to 40 percent of that. The profits of state-owned enterprises could top six percent of GDP. Overall, the government coffer could absorb one third of the GDP or 40 percent of net national product, which is GDP minus capital depreciation. China’s economy has clearly shifted to the government side in the past ten years. Reversing that trend may be the solution to many economic problems that the country faces today.

Before reversing the government share in the economy, redistributing it within could solve the liquidity problem. The central government clearly has money to spare. Allocating any surplus at the central government level to local governments could go a long way towards easing the receivable problem in the economy. Indeed, the central government could issue bonds to go into deficit to solve this liquidity problem.

The fiscal redistribution should coincide with boosting infrastructure spending. The economy seems to be decelerating fast. Considering the liquidity problems among exporters and property developers – the two sectors that have directly accounted for half of China’s growth – the economy could slide too quickly for comfort. Some fiscal stimulus can serve as insurance for a soft landing. Luckily, China is strong enough for such a package. The core elements of such a package should be urban infrastructure and rail network.

What’s coming is clearly the biggest adjustment for the Chinese economy since 1998. The demand weakness must take time to heal and could be cushioned by fiscal stimulus.  The supply side problem-rising cost requires a pro-market approach. Price mechanism should be relied on most for the adjustment. Many businesses will go bankrupt, but many more efficient ones will rise to replace them. The economy will become more efficient as a result.

As some businesses face bankruptcies, the first reaction from local governments is how to save them. This attitude, unfortunately, is wrong. Many businesses have got into trouble for neglecting their main business and getting into property or financial dealing. As cost rise made manufacturing difficult, many businesses went into property or stock market for quick money. As the bubbles burst, they are caught with debts surpassing asset value. It is impossible to estimate the extent of the problem, but as I travel across the country talking to businesses, the problem seems ubiquitous to me. I believe that non-performing loans would rise sharply among banks over the next twelve months due to the ongoing asset deflation. The problem is quite severe. But, what is the solution? The problem was made yesterday. We can’t change today because we can’t change yesterday. Businesses go bankrupt because they made stupid mistakes in the past. The government cannot bail out all the bankrupt companies. Otherwise, we go back to planned economy and poverty.

Instead, local governments should watch the businessmen that are in trouble to prevent them from fleeing with their assets. Many did ten years ago. Many will do so again this time. Their escape can cost China dearly. Before they flee, they will wire as much money as they can from their bankrupt companies to their offshore personal bank accounts, which would lead to bigger holes for Chinese banks. It would be more foolish for local governments to give them money in bailout attempts. The money will likely be stolen. To safeguard China’s financial security, the most useful policy could be to prevent businessmen highly indebts from leaving the country.

China is facing a cost or competitiveness challenge. It requires efficiency improvement to revive growth. Of course, efficiency improvement should take place mostly at company level, guided by the price mechanism, but policy inefficiencies could make a big difference too. China’s financial system, in particular, is a heavy burden on the economy.

You might find my assertion strange. Chinese banks are among the largest banks in the world in terms of bank capitalization and profits. Chinese brokers made big profits last year, although they are down this year in a slumping market. If profitability is the best guidance for efficiency, China’s financial system should be the most efficient. The problem is that China’s financial institutions have made profits from licensed monopolies and government-regulated interest rates. As credit is rationed and, hence, is in short supply and government mandates interest rates, Chinese banks can make fat profits from their credit quotas. Their profits don’t reflect their efficiency. Rather, their profits are a tax on the economy.

China’s securities industry is more ridiculous. Stock market is the most capitalist market.  Securities firms that service stock market should be the most capitalist too.  In China, securities firms are mostly state-owned.  It is impossible to find an example of a successful state-owned securities company in the world.  It is surprising that China doesn’t see the problem in its approach.

The inefficiency of China’s financial system is a huge cost for the economy. My guesstimate is that the burden could be five percent of the GDP, i.e., China’s financial sector has negative value added of five percent on the economy. Addressing the inefficiency in the sector could be a significant stimulus for the economy. China should start by raising deposit rates to narrow the lending spreads to a normal two percentage points. Of course, the central bank should likewise lower the deposit reserve ratio in order to normalize the banking system. The outflow of hot money provides a good environment for cutting the ratio.

China’s stock market is a big failure. The Shanghai A-shares index surged from 1,000 to 6,000 in two years and then dropped to 2,400 in one year. You can’t blame people for thinking that China’s is a Mickey Mouse market. China should completely revamp its market to prevent future crisis like this one. The most important change should be to disentangle the government from micro interventions in the market. When laws are laid down, the market should function on its own. It is the only way to have a healthy market.

The coming challenges are daunting, but China still has many cards to play. Strong fiscal position and trade surplus are cushions against a hard landing. There are still plenty of opportunities for improving trade. There are obvious areas like finance for improving efficiency. As long as the government adopts reasonable policies, the economy could roar back in two years.

谢国忠搜狐证券博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


363. 谢国忠:中国民族品牌一向短视
可口可乐鲸吞汇源 谢国忠:民族品牌很短视
2008年09月05日 凤凰网
谢国忠搜狐证券博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

凤凰卫视《金石财经》9月4日播出节目“可口可乐鲸吞汇源 谢国忠:民族品牌很短视”,以下为文字实录:

曾瀞漪:另外关注的一个消息是中国最大的果汁还有蔬菜汁企业汇源果汁,昨天是以接近200亿港元将全部的股权卖给了世界最大的饮料公司可口可乐,除了股东大幅度获利之外,当中涉及多方面的议题,包括几个部分。

曾瀞漪:譬如说民族品牌该不该卖?而民族品牌他们实质的内涵、品质、真实性到底又是如何?还有外资企业借此进入内地市场打的是什么样的牌?另外就是中国最大加上国外最大,这个部分对于中国来说会不会触及刚刚公布的反垄断法?

曾瀞漪:另外,并购事件是不是说明了大陆的内需市场进入了一个新的阶段,我们今天都会一一的解析,首先来看媒体究竟如何形容这宗并购案件?

曾瀞漪:《香港商报》这么说,“可口可乐一口饮尽汇源果汁”。可口可乐是以每股12.2元提出收购,比汇源果汁停牌前的4.14溢价1.95倍,交易代价是超过了196亿元。

曾瀞漪:《星岛日报》这么说,“可口可乐 196亿豪饮汇源果汁”。对于可口可乐高溢价收购,有分析员认为,这显示可口可乐志在必得,而溢价同时反映了汇源本身的品牌,还有他们在中国的销售网络。 这项交易也使得股神巴菲特渐渐买中资股一偿心愿,因为巴郡持有可口可乐8.65%的权益,巴郡是可口可乐最大的股东。

曾瀞漪:汇源主席朱新礼跟法国最大的乳酪生 产商达能分别股41.53%和22.98%,以及持有1.02亿股可换股债权的私募基金WarburgPincus(华平)都已经作出不可撤回承诺,接受 收购建议。收购之后,朱新礼会出任汇源的名誉主席,不过美林说,这个收购可能会有不明朗的因素。

曾瀞漪:汇源果汁大幅度上升的股价,相关涡轮的升幅更加疯狂,但是对涡轮发行商来说,汇源股价狂升却是坏消息,因为市场估计发行1337这个汇丰,一天之内就损失了接近6000万港元。可口可乐是全球最大的饮料公司,为什么要去斥巨资买下汇源果汁公司进入内地市场呢?

可口可乐200亿鲸吞汇源美林指有待中国政府批准

曾瀞漪:有分析这么说,现在内地的饮品正演绎着战国时代,目前由于竞争异常激烈,加上后来者不断增加,现在中国饮料市场除了可口可乐、百事可乐、达能、雀巢这些老牌跨国企业之外,中国本土的饮料品牌也是五花八门,所以可口可乐借道中国本土企业进入,是可以理解的。

可口可乐面临反垄断调查 内地网民反对售民族品牌

曾瀞漪:这次收购是中国反垄断法从去年8月生效以来第一宗外资巨额收购内地企业。汇源和可乐联合通告说,已经根据中国反垄断法就股份收购,向商务部条约法律司反垄断调查办公室提交了正式通知,等待批准。

曾瀞漪:这次中国名牌被美国巨头购,触动不少内地网民的神经,有人说这是外资消灭民族支柱产业。汇源16年前是在山东开始做起的,16年之后主席朱新礼靠榨果汁,这次总共套现74亿元。

曾瀞漪:中国第一包250毫升的100%浓度果汁是汇源在1995年生产的,现年56岁的山东大汉朱新礼92年创业的时候,根本不懂生产果汁。他是受到一个山东果农对着一大堆卖不掉的苹果,拿着苹果咬了一口,愤恨的说,“卖不出去,我就吃掉它们”,因此希望解决乡亲们卖果难的问题,开始有汇源果汁的产生。

谢国忠:中国民族品牌一向都是很短视的,基础不扎实,品牌也不够诚实,而且在当下环境里面都在追求快钱,没有长远的目标。不过市场成熟之后,品牌意识自然就会好了起来

曾瀞漪:汇源的交易羡煞许多人,谁会是下一 只汇源这样股价大升的股票呢?市场正在探讨,认为相关的饮品股可能会受惠,不过时富资产管理董事杨浩然就说,不应该盲目因为这次交易就追入太多汇源或者是 其他的内需股。因为一来汇源被收购势力并不多,但是有关的收购是以能不能成事,存在着不少的变数。

曾瀞漪:《星岛日报》的看法是,“股神食指 动,汇源难翻版”。这样高溢价的收购是很难有再次发生的,从某个角度来看的,也可以说是内需股有价,因为市场打算很急着要去寻更好的一些公司。譬如说要成 功令外资高价收购,最少要三大条件,分析人士这么说,要品牌知名度、庞大分销网络,还要公司股权集中,容易洽谈。

外资购并中国企业采掘内需金矿

曾瀞漪:《星岛日报》的社评说,“可乐饮料果汁,进军大陆内需金矿”,他们说汇源果汁以高价异手,说明了大陆市场可能已经进入另外一个发展阶段。而这个阶段代表一个庞大的新市场正在冒进,尤其面对全球经济放缓,中国政府有可能加速发展内需消费。

曾瀞漪:市场今天对于这项交易案存有疑虑,所以今天汇源在香港的股价是下跌了接近8%,最主要是担心到底中国政府会不会批准这项交易。

曾瀞漪:外电最主要的看法都是说,担心中国政府的意愿到底是如何,我们今天下午5点钟再次跟商务部的新闻处查询的时候,他们说,商务部的反垄断局还没有收到可口可乐收购汇源反垄断申报的申请,有消息会通知媒体。

曾瀞漪:今天我们看到摩根大通对于汇源果汁是给予减持的投资评级,将目标价定在5块钱,最主要还是认为内地政府的取态成为这次交易的主要风险。而新加坡CIMBGK证券分析师就说,由于中国的反垄断法当中存在着一些框范模糊的诠释空间,他们认为中国政府应该会通过这次的交易。


谢国忠搜狐证券博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
364. Choice cuts / 謝國忠

Choice cuts  / 謝國忠

谢国忠搜狐证券博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


This article is for South China Morning Post

As growth slows, Beijing must boost efficiency rather than support falling stock and property prices

Updated on Sep 05, 2008



China's economy is facing unprecedented challenges. An asset bubble bursting at home and contracting global demand abroad are working together to slow economic growth. Exports and property have directly contributed to half the growth in this cycle. These sectors will probably stagnate or even contract over the next 12 months. Obviously the slowdown will be significant.



Many businesses, local governments and pundits are advocating ditching macro tightening (that is, lending more money) and intervening directly to prop up property and stock prices, or bail out distressed businesses. But this won't work and would be destabilising. Despite a 60 per cent decline from the peak, China's stocks are not undervalued. The problem with property is that prices are too high for buyers. The solution is lower prices.



Macro tightening, despite the rhetoric, hasn't been that strong. According to the central bank, lending by financial institutions increased by 3.1 trillion yuan (HK$3.5 trillion) in the first seven months of this year, up from 2.9 trillion yuan last year. The nominal gross domestic product expanded by 20 per cent in the first half of 2008 from last year's figure and, hence, all else being equal, the debt appetite should be 20 per cent higher.



Further, companies raised 640 billion yuan last year, or 53.4 billion a month, on Hong Kong and Shanghai markets, compared with 16.8 billion yuan a month so far this year.



Adjusting for the economic base effect and stock market conditions, incremental funding is 13 per cent tighter this year.



Is this reduction too much? The GDP deflator - the broadest inflation gauge - rose 9.6 per cent, and the consumer price index by 7.1 per cent in the first half of this year. Even by the loosest standards, China is experiencing broad-based inflation. From labour and food to energy, inflationary pressure remains intense. Unless financial conditions tighten, China could experience runaway inflation. So, a 13 per cent cut in incremental funding may not be sufficient to reverse the inflationary tide. The 15.5 per cent credit growth rate in the first seven months of the year, though slower than in previous years, is still higher than the long-term growth target for nominal GDP. If the long-term sustainable growth rate for real GDP is 9 per cent, and the inflation target is 3 per cent, the long-term credit growth rate should be 12 per cent.



The scope for credit to grow faster than GDP is limited, as the current ratio of credit to GDP is already high. Hence, while the current credit growth rate is tight, relative to the current nominal GDP growth rate of 20 per cent, it is still too high for long-term stability. For a soft landing, it is desirable to tighten gradually - that is, cut the credit growth rate gradually. Chances are, China's credit growth rate will slow for several years. There is no case for turning on the credit tap.



At the micro level, as well, a bailout cannot be justified. The problem with the property sector is plummeting sales due to poor affordability. Lending more money to developers just gives them more funds to hold inventory. While it diminishes the pressure on property prices in the short term, it leads to bigger problems later. High volumes can only be supported by low prices in the long run. The sustainable property price is probably 30 per cent to 50 per cent below the current levels. Preventing a price adjustment only leads to a dysfunctional property market.



Small and medium-sized enterprises (SMEs) employ a large proportion of the labour force. Their healthy development is vital for a good labour market. However, bailouts won't lead to a healthy SME sector. Healthy businesses must thrive through competition. China's SMEs depend excessively on price competition for survival. As China enters an era of inflation and rising costs, this strategy won't work; enterprises have to adapt, and increase their technology and quality.



Many SMEs won't be able to upgrade. Their demise will be a good thing for the economy, creating room for new entrepreneurs. This is how a market economy handles change. Government bailouts won't solve the problems.



Also, when so many earthquake victims are still living in tents, peasants can't afford to send their children to school and the sick can't afford hospital bills, how could the government justify spending money on bailing out failing businesses?



The case for loosening fiscal policy is stronger. Government-sector revenue could be twice as high as the prevailing level among developing countries, and comparable with that among developed welfare states in Europe. However, China's welfare expenditure is small by international standards. So, what's the case for such a big government?



Meanwhile, talk of stimulating consumption will remain just talk; China's household income is too low for consumption to carry the economy.



Beijing should commit to shrinking the government-sector revenue to a quarter of GDP, from about 40 per cent now. It should begin by cutting fees and taxes. For example, mortgage payments, tuition, health and life insurance should be tax exempt. Value-added tax, at 17 per cent, and the 40 per cent top income tax rate are also too high.



China must boost efficiency, not bail out failing businesses or target asset prices. Efficiency is the foundation for sustainable prosperity. Artificially inflating asset prices is like using opium: it delivers short-term pleasure but causes long-term pain. More opium only postpones the pain, but makes it worse when it finally arrives.

谢国忠搜狐证券博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

Andy Xie is an independent economist


365. 谢国忠:不能排除“两房”最后被清盘的可能性

来源:搜狐证券 作者:谢剑
谢国忠搜狐证券博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


  编者按:当地时间7日上午,美国财长保尔森专门召开新闻发布会,宣布了针对陷入困境的两大住房抵押贷款融资机构房利美和房地美的一揽子措施。 按照这一美国有史以来规模最大的金融救援计划,“两房”目前的监管部门美国联邦住房金融管理局将出面接管两家公司,后者目前的高管将被撤换。“两房”被美 国政府接管意味着什么?次贷危机是否在进一步恶化?中国应该借鉴什么?搜狐证券独家连线经济学家谢国忠,就此次事件进行解读。


   搜狐证券:美国接管“两房”,是否意味着美国次级债危机已经进一步恶化了?

  谢国忠:美国房价从2006年最高点下降到现在,已经下降了18%,还有很大的空间,可能还要下降,所以“两房”的损失会非常 大。现在有些说法是1000亿美元,如果房价再掉20%,那个损失会是巨大的,所以这一定是资不抵债的。政府接管后要注资1000亿美元,我们最终也不知 道到底需要多少钱。有些观点认为,美国政府救了这两房以后就没事了,全是美国政府出钱,不是那么回事。

   美国政府是没有权利花那么多钱,他花钱是要取得议会的同意,议会上次把负债顶点提高了8000亿美元,包括其他的负债,所以这里面到底有多少是“两房”还 是很难说,最终如果损失过大的话,美国议会不愿意给钱,这“两房”最终要清盘的,这种可能性还是有的,所以持有两房债券还是有风险的。

  搜狐证券:救援的方案里,美国财政部首先是收购“两房”发行的高级优先股,把相关房贷抵押证券在公开市场收购。

  谢国忠:其实这都是形式上的东西,主要政府暂时给他提供资金,让他能够维持运转,因为美国按揭市场一半是靠“两房”,如果他们融 不到钱,他们没法在二级市场操纵,美国的按揭贷款会变的很昂贵,这样房地产有更有下降的压力。这次救主要是为了维持流通,美国在后面主要还是美国央行继续 给他们贷款,后面有印钞票这件事。

  搜狐证券:从数据来看,目前美国12万亿美元住房抵押贷款利,有42%是来自于“两房”。从之前一年中的损失来看,“两房”,现在已经累计亏损了140亿美元,从这个数额来看损失是挺大的。刚才从您的观点来看,美国政府出面接管“两房”,并不一定能挽救次贷危机是吗?

  谢国忠:他是暂时稳定这个市场,因为如果他让有些金融机构清盘的话,价格是很低的,很低的话这个问题会比较严重,很多金融机构都 会破产,如果很多金融机构同时破产,这个市场就转不过来,转不过来会引起房地产价格大幅度下降,这个有一个恶性循环,为了避免这个,美国政府暂时注资,让 它能够维持。

  搜狐证券:假设这一次美国政府出手接管之后效果还是不好,或者说失败了,那么次贷危机会有什么严重的后果?

  谢国忠:现在也有大量银行在破产,后面的问题在于有更大的损失,要通过央行出钱,现在主要是央行在印钞票,所有持有美金金融资产都会有亏损,印钞票就意味着贬值。

  搜狐证券:联系到中国的房地产市场,八月份房地产交易的数据,从北京来看,北京商品住宅成交是4658套,环比下降了25%。从今年环比的数据来看是一直在下降的,您觉得这个市场现在是什么问题?

  谢国忠:中国因为房地产市场是一个量很大,价格很高的市场,价格高是因为在平均房价没有更多的收益比例来说,15?20倍是普遍 的。量是巨大的,一年供应有上千万套房子,供应的量是巨大的,价格也很高,这种平衡点是不能维持的。像香港的价格是高,但没有像这么高,他有十倍的家庭收 入,他的量是很小的,所以这个东西是不可维持的。你量高,价格就低,这样的话需求才会高。过去因为价格还高,量还大,是因为有投机需求,大家认为价格会 涨,很多人就买房子,这种需求是虚的,是夸大的,是不可维持的。

  搜狐证券:联系到最近深圳出现的“断供潮”,很多人因为房价暴跌现在不交房贷了,这是否会波及全国?

  谢国忠:这个还是少的,中国家庭负债是很低的,就三万多人民币,中国的问题不在这边,中国的问题在于房地产开发商的负债那一边。

  搜狐证券:目前银行对很多对房地产贷款已经停止了,这个政策对整个市场有什么作用?

  谢国忠:因为地价下降了,可能很多房地产开发商资不抵债,所以不可能再借钱给他们。我觉得这不仅是正确的问题,地价大幅度下降的 情况下,去年很多房地产在高价位的时候买了好多地,现在问题是很严重的,这个不是说政策上不让借给房地产开发商,而是你自己看一看,很多根本就是资不抵 债。

  搜狐证券:我们的房价还有多大的下降空间?

  谢国忠:下降到老百姓买得起房子才行的。不然这么多再造的房子又怎样呢?

  搜狐证券:如果下降幅度过大,会不会对中国经济造成比较大的冲击?

  谢国忠:现在当然有了。但是冲击方式是这样的,今天有冲击是因为你昨天干了什么,你今天已经避免不了冲击了,因为不能改变昨天你干的事,昨天造了太多房子一定有冲击,因为对经济有了冲击,我们是不是就一定要救它们?不应该把因果关系搞乱了。

谢国忠搜狐证券博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  独家声明:搜狐证券独家稿件,版权所有,请勿转载,违者必究。如确需使用稿件或者更多资料,请与我们联系获得授权,注明版权信息方可转载。联系我们可致电010-62727432。

  





366. 谢国忠:熊市结束时间还早

来源:搜狐证券

  编者按:今日沪指收盘报2143.42点,跌59.03点,跌幅2.68%。市场低点不断刷新,21月新低在望,沪指正向2000点走动。收盘时走红个股不足百只。中国股市怎么了?何去何从?搜狐证券连线独立经济学家谢国忠进行解读。

  搜狐证券:股指上周已经破了2200点,可以说打破前7年历史最高点,今天继续创新低,您对最近中国股市怎么看?

  谢国忠:我们中国指数不可比的,因为指数里面的股票都变了,这个没什么大意义。

  搜狐证券:您对奥运后中国股市有什么样的预期?

  谢国忠:因为中国基本面还是在一个调整阶段,股市不太可能有大的转机的,不能说股市现在很高,也不能说很便宜,从市净率来看是全世界当中最高的,拿市盈率来说盈利下调之后那个也不会太低,我觉得从这两方面来看,基本面在调整,第二个价格也不能说低。

  搜狐证券:对于股市连续在创新低,很多人认为大小非的疯狂解禁是一个重要原因。

  谢国忠:技术性原因是有的,但是不能纯粹从技术性来考虑这个问题,股票本身的价值你就不去考虑,还要看看股票到底能值多少钱,对基本面要有一个判断才行。

  搜狐证券:您判断这一轮熊市大概要多久?

  谢国忠:早着呢,等着中国经济做了一定调整才行的,世界经济有一定调整才行的。熊市、牛市都是有时间的,不可能很快就改变的。

  >>>相关评论:

  谢国忠:不排除“两房”终被清盘的可能性(独家)

  独家声明:搜狐证券独家稿件,版权所有,请勿转载,违者必究。如确需使用稿件或者更多资料,请与我们联系获得授权,注明版权信息方可转载。联系我们可致电010-62727432。


367. 谢国忠:美注资“两房”短线有利市场稳定
谢国忠:美注资“两房”短线有利市场稳定
2008年09月09日
凤凰网
谢国忠搜狐证券博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

凤凰卫视《金石财经》9月8日播出节目“谢国忠:注资“两房”短线有利市场稳定 ”,以下为文字实录:

曾瀞漪:中国央行行长周小川参加国际清算银行会议,他在间隙的时候就对记者说,说对于中国投资者欢迎美 国政府援助房利美和房地美的举措,他说我们正在学习和研究这项新政策。不过他认为不同的人对于此会有不同的看法,而他的观点是这项政策有积极作用。到底美 国这次的举动有什么样的实际帮助?我们马上连线的是独立经济学家谢国忠。

曾瀞漪:Andy您好,我们首先看其实美国财长保尔森在7月份的时候已经获得相关的授权,但是美国政府为什么到现在才宣布要接管两房?

政府望通过接管“两房”重建信誉助发债

谢国忠:主要的原因是因为两房现在的债券发不出去,因为两房是美国按揭市场的一半,如果他们发债发不出去的话,他们也不能为市场提供资金,这样房地产的市场压力就更大,房价可能会加剧下滑。房价已经下滑了18%了,如果再这样的下滑会引起更多的金融机构的损失。

谢国忠:为了避免这样的恶性循环,我觉得政府想通过这样的接管来建立市场上的信誉,希望它的债能够发的出去。

谢国忠:这一招是不是有效呢?我们还要看这几天它的债权交易的情况。

曾瀞漪:是,有人说这次美国出手是因为像是中国等国家的一些投资者持有两房债券,如果这些债券像我们刚刚报道的已经有抛售,如果继续抛售下去对两房债券会造成比较大压力,所以美国政府做出这样的举动,你的看法呢?

中资占美债券市场比例小影响有限

谢国忠:我想有一定的影响,但也不是说中资,因为中资毕竟占小部分。

谢国忠:美国最大的债券公司PIMCO其实影响也很大,因为PIMCO的掌门人在美国债市里面还是比较出名的,叫BillGross,就建议财政部赶快接管两房,不然的话会有严重后果,当然他们是最大的债券购买机构,所以他们这样说话对美国政府应该会很有影响的。

曾瀞漪:美国政府这样做对于像中国和日本持有美国债券的投资者来说到底有些什么样的帮助呢?

短线有利美政府注资提升“两房”资本

谢国忠:短线的话,一定会有一些帮助的,因为不管怎么样美国政府有可能注资一千多亿美金,这使得至少他们两房资本充足提升了不少,但是否最终能够解决问题,现在还是为时过早

谢国忠:因为我们不知道两房最终损失有多少,如果损失是远远超过政府能注资的数字,有可能又有问题了,因为政府花钱需要议会同意的,如果它要花更多的钱,要重新回到议会的,那就不知道议会会不会同意了,所以也是有一定的风险的。

曾瀞漪:那目前为止,政府有说是接管,有说是托管,又有说根本就不是清盘,我们怎么样理解美国政府这次的行动?

美以“拖延”为策略 未清盘卖不良资产

谢国忠:我觉得美国现在的主要的策略是“拖延”。因为进入危机,最重要的就是要清盘,把不良资产要卖掉重新流通,它现在比如两房,它不是清盘,是靠政府注资之后,不良资产就不用抛售了,所以这种做法跟日本15年前是非常类似的,有点像捂盘这样一种做法。

谢国忠:短线的话是保证了市场的一定稳定,但是问题可能会拖延下去很久。

谢国忠搜狐证券博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



368. 谢国忠:市场开始定价

两难:“控通胀”还是“保增长”?

2008年09月10日  新民周刊  撰稿·阳淼(特约记者)
谢国忠搜狐证券博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  虽然要保持经济增长率以保持稳定,但通过多贷款推动经济,很可能引起危机。现在首先要面对的应该是通胀问题。

  

  进入夏天,制造业的不景气引起了最高决策层的关注,随着政治局常委调研行踪遍及“中国制造”的核心地带,从紧的货币政策将趋于松动的预测就不绝 于耳。“保经济增长”渐有逆转“控制通胀”,成为中央政策首要目标的迹象。经济学家谢国忠就此接受采访,谈到他对制造业困境与控制通胀问题的看法。

  改变发展模式更重要

  问:出口不振、内需不足,原材料和资金成本连续上升,导致我国制造业举步维艰,以致决策层最近接连视察制造业一线大省。宏调措施是不是该松一松,来应对这个困境呢?

  谢国忠:现在的问题不在于调控措施的松与紧,而在于经济模式不能再执行修修补补的策略,必须有一个大的变革。在经济世界中,市场是大于政府的。很多事情,是经济规律而不是政府意愿起作用。

  中国经济奇迹的重要原因是各生产要素价格低估。以前的生产要素中,人力是近乎无限供应的,资源价格是被低估的,环境因素可以忽略不计。在 1995年-2005年,尽管中国经济以每年8%的速度增长,但非熟练工人的工资水平几乎没有任何变化。过剩的供给使劳动力市场呈现买方市场特征,工人们 彼此间竞争,使他们的工资仅达到可接受的最低水平。因此,他们并没有分享到经济增长带来的好处。

  现在这些要素都开始由市场定价,已经到了还债的时候。新《劳动法》的推出以及平均工资的不断提高,让人力资源成本不可能再像过去一样低代价地大 批提供;环境不可能一直被放任恶化,这是可持续发展战略和国际大环境决定的;资源价格现在由全球制定,油价即使回落,也不可能重回20多美元一桶的时代。 过去那种发展模式不可能持续了,这不是几个政策就可以扭转的。

  :你的意思是,中国经济调整增长所依赖的世界经济格局已经发生了变化?

  谢国忠:是的。上一轮经济增长的动力,来自于1998年国企改制、加入WTO和大量基础设施建设,融入国际市场的结果使中国成为世界工厂。眼下到了再一次变革的时候。

  目前最重要的几点:有些制造业实际上已经是空壳企业了,要淘汰掉一批这样的企业。在国际市场上,要靠品牌、技术、知识产权而不是价格和退税跟别人做生意。油价上涨,世界财富在向资源输出国流动,要想办法打入石油生产国这些富国市场,降低对美国的依赖。

  在支柱产业方面,城市化的策略应该被固定下来,大城市、超大城市才有希望。城市能够提供更多的工作机会,更高效地利用各种资源。当城市化进程真正地推进时,房地产业才能健康发展,反过来成为经济的重要支柱。

  必须要放开资源价格。能源价格由市场制定,这是整个世界的现实。一味地人为压低能源价格,补贴的是富人,也扭曲了制造业的真实成本,我还是要强调,市场大于政府。

  数字游戏该结束了?

  :但是现在实行的价格管制政策客观上降低了制造业的成本,使“中国制造”获得了价格优势。

  谢国忠:是的,在原料和能源方面,目前的价格管制措施压低了名义上的通胀率,但这只是一种对现实的掩盖。生产要素价格被限制住,中国制造业的“价格战”竞争模式和资源浪费的生产模式就不可能被改变,问题只能是拖而不决,不会自动消失。

  前两天刚有报道,浙江金乌集团的老总消失,还不起债,发不起工资,他只有逃到海外。将来会有更多的老总消失。很多企业现在其实就是靠“债务”生存,拆东墙补西墙,一旦资金链任何一个环节出现问题,债务泡沫就会破裂。

  一些中国老板,名下有十几家几十家公司,仔细核算下来,总资产是负的。他靠这十几家公司跟地方官员打好关系,贷来款,在内部周转流动补窟窿,以 此来实现“业绩增长”。中国有多少家企业是靠品牌、技术成长起来的?大量的企业就是在这种债务游戏中作出业绩,为地方的GDP增加一些数字;反过来,他们 由此会得到批地、批贷款的优势,继续生存下去。但现在劳动力成本和资源成本一上升,银行一紧缩,他们就挺不住了。

  让调整自己进行下去

  :政府是不是该出手干预,来阻止制造业的下滑趋势?

  谢国忠:我在接受电视采访的时候表达过这个观点,就是在经济调整的时候的话,最好不要出政策去阻止它调整,而是用政策来预防社会上出现的一些波动。就像物价控制,现在用价格管制来控制通胀,但物价控制最终引起短缺,短缺也是另外一个形式的通胀,随后引起公司盈利大幅度的下降,股市也下降。

  中国政府有足够的资金为那些在高通胀中处于弱势地位的群体提供保护。目前已经采取的措施有提高退休人员的养老金和高校大学生的补贴,如果有必要,政府应在这方面出台更多的新举措。

  :在制造业面临困境的前提下,货币政策还应该继续从紧?

  谢国忠:当然。坚持不加息的声音主要是担心吸引热钱流入,但问题是现在热钱已经在流出。据我所知,现在香港、台湾的热钱都开始外流。我认为加息仍然是必要的。

  此外,热钱流入的问题还可以从两个方面着手解决。首先,可以强化对资本账户的控制。尽管长期来看,中国将实现资本账户的自由兑换,但目前更迫切的是提高货币政策的独立性。没有独立货币政策,通胀在中国将不可控制。

  其次,为了避免热钱流入,中国可以提高长期储蓄利率水平。例如,可以在两年或更长期的存款利率中加上通胀率,类似于通胀保值债券。“热钱”缺乏进行长期投机的耐心,所以,提高长期储蓄利率不会吸引更多的“热钱”流入,却能够为存款人提供一个安全屏障。

  加息对制造业的融资可能会带来影响,但这种影响迟早要到来,经济结构不调整,单靠不加息来保护制造业是拖延而不是解决问题。但反对加息的实质性压力更多是来自地方政府和一些大企业,因为一加息,地方可能会倒闭一批企业,客观上政绩就会不那么好看。

  通胀仍将持续

  :要在控制通胀的前提下要保持一定的经济增长率,怎样才能达到这一目标?

  谢国忠:在这种很关键的时候,虽然我们仍然要保持经济增长率以保持稳定,但是不能够在原有的模式上,通过宏观的刺激,比如说多贷款,来推动经 济,这样很可能引起危机。我认为现在首先要面对的应该是通胀问题。所以从紧的政策应该维持下去。通过我刚才说的经济结构升级换代,淘汰一批没有效益的“债 务维持”型企业,来保持中国经济的健康增长。

  :过剩的流动性推高全球通胀,因此有论者认为,我国目前的通胀属于“输入型”,主要是由于外因即美元贬值、油价飞涨等原因所导致。你怎么看?

  谢国忠:输入型通胀只是一种说法而已。印度这么说,越南也这么说。通胀的确定成因只是一种争议,永远不会有真理性的说法出现,这只是思维方式的不同。

  但不可否认的是,生产要素的变化是根本。生产要素从近乎无限供给到市场化定价,日本、亚洲四小龙都曾经经历过这种转变,而中国由于经济规模巨大和内需问题,这一转变过程可能需要持续10年。

  :你认为通胀会长期持续下去吗?

  谢国忠:有这个可能。中国现在的经济增长率约为10%,通胀率高于5%,名义GDP增幅至少为15%,内需也应该按这个速度同步增长,但现实是内需远远不足。目前中国的劳动力收入占GDP的比例不到40%,怎么会有内需?这个数字连某些非洲国家都不如。
谢国忠搜狐证券博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


369. 谢国忠:前路多舛

谢国忠:前路多舛


《环球企业家》2008年9月5号刊

谢国忠搜狐证券博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


即便全球经济从当前的危机中恢复,因巨额债务而繁荣的金融体系仍将步履维艰


 

    如果你希望通胀会很快消失,那我不得不告诉你一个坏消息:长达二十年的通货紧缩已经结束了;接下来等待我们的是十年通货膨胀的熊熊烈焰。在通缩时代,政府、企业和家庭通过积极负债来刺激经济,而现在它们必须尽快处理自己的负债,否则后果不堪设想。

    恰恰是全球化带来了上一轮的通缩期。柏林墙的倒塌标志着社会主义经济阵营的瓦解,这导致了总需求的下降从而使能源价格维持在低位。这些国家实行的出口拉动型经济战略使得制造业的产品价格在二十年的时间里持续下滑。这些力量促使全球范围内的通胀率下降。

    经过数年出口增长,这些前社会主义国家得以重建自己的经济体。通胀率的上升首先表现在大宗商品市场,例如原油和粮食。

    中央银行们并没有试图抚平通胀,反而印刷更多的纸币来挽救摇摇欲坠的金融机构。在二十年成功控制通货膨胀之后,他们没有做好心理准备接受一场能够让通货膨胀停下来的大衰退。相反,他们正寻找各种理由证明增发纸币的正确性。

    更糟糕的是,全球化大潮使通货膨胀也成为全球化问题,并更难驾驭。实际上,由于劳动力和自然资源要在全球范围内实现供需平衡,因而它们的价格反应出全球货币总量的增长。任何一个试图通过收紧货币供应来减少需求的国家都因此而影响了国内经济增长。相反,某个经济体对于通胀的抑制效果却被分摊到每一个国家。这种明显不公平的激励机制,使得积极应对通胀困难重重。这也是为什么世界上绝大多数国家、包括美国都宣称自己的通货膨胀是“输入型”的。但如果将全球经济作为一个整体来看,它又去哪里获得这些“输入”呢?

    另一个导致政府不作为的借口是:通胀只存在于孤立的几个领域,例如原油、或者食品价格。但货币总是流向任何一个能够上涨的领域。在一个通胀周期的第一阶段,食品和能源价格会首先上涨,接下来价格的上涨带来投机,加速从纸币印刷到通货膨胀的转变过程。在第二阶段,制造业和服务业的价格上涨。最后,工人们会因为生活标准下降而要求工资上涨。

    大多数分析人士认为最后一幕不会到来,因为工会组织已经不如以往强大了。但是,组织的力量常常因为需求而非供给驱动。当经济飞速增长,通货膨胀压力很小,劳动者并不需要组织。当通胀降低他们的生活水平,他们能够快速组织起来,对雇主施加加薪的压力。

为防止经济滑入恶性通胀的深渊,全世界需要共同合作,实施紧缩策略并一同度过阵痛。而美国对于拯救自己金融体系的强烈需求,使得这种合作变得不可能。

    事实上,美国的金融体系有可能会整体破产。美国借了15万亿美元的外债来运行金融市场。如果这些资产贬值10%,美国金融系统长期以来建立起来的公正和优越感将彻底崩溃。对于美国政府而言,解决这个问题的正确办法是将处境艰难的金融机构国有化,重组或者破产清算,然后重新私有化。这也正是10年前,亚洲国家面对金融危机的做法。

    美国却依然希望通过轻松的方式来维护美元在世界经济体中的地位,当外国投资者希望收回借款时,美联储就推出更多的印钞机。美国的宽松货币政策直接限制了其他国家的紧缩程度。随着美元供给的增加,商品价格会继续上升。其他经济体可以通过缩减需求来控制价格,但这恰恰给了美国更多发行货币的空间:其他国家也就没有了足够的动力来实施紧缩。

    在即将到来的通胀时期,我们必须要做一些策略上的调整来保证生存。首先是缩减债务。在通缩时,顺畅的流动性使得以债偿债变得容易。但是通胀将迫使央行上调利率,这种环境下,借新债还旧债的难度会进一步加大,而且滞胀会打压资产价格,此时再通过负债策略来持有资产可不是一个好主意。

    第二,尽管贵金属价格近期大跌,但它仍是最好的保值手段。通常在牛市中,深度下跌正是最好的买入时机:低买高卖。但如果你被所谓的专家意见所误导,高价买入低价卖出,那就忍住先别着急卖,等这个深跌结束。

    第三,和贵金属一样,大宗商品、尤其是能源市场仍然牛气冲天、当然现在的下调幅度也远远超过贵金属,不适合有心脏病的投资者。但投资者可以选择那些从大宗商品繁荣中获益的公司,例如石油服务公司,与石油价格大幅波动不同,前者有更加稳定上升的收益。

谢国忠搜狐证券博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

(作者为独立经济学家)

370. 谢国忠:多重危机来袭,美元弱势几成定局

美国政府会否技术性破产?

    [09-12 17:46]
谢国忠搜狐证券博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

谢国忠:麦凯恩和奥巴马的解决方案都没说到点子上,却一味许诺更多的甜头
  
  【背景】美国总统候选人奥巴马和麦凯恩停止互攻,纪念“9·11”。最新民调显示,麦凯恩略胜一筹。
  2008年9月11日,正值美国世贸中心与五角大楼遭受恐怖袭击七周年,民主党总统候选人奥巴马和共和党总统候选人麦凯恩,在纽约世贸中心大楼原址,共同出席了纪念仪式。为了表示对遇难者的尊重,两人同意在11日这一天停止播放相互攻击的广告。
  盖洛普民意测验中心11日公布的最新民调显示,美国共和党总统候选人麦凯恩目前的民意支持率为48%,民主党总统候选人奥巴马为43%,虽然两人的支持率都比昨天各降1个百分点,但麦凯恩仍维持5个百分点的领先幅度。

  
  《财经》杂志特约经济学家谢国忠认为,美国经济陷入困境的原因,除了格林斯潘主导的货币政策的失败,还有美国人提前消费的理念。两位总统候选人的方案,都无法实质解决美国在金融、医疗和社会保障方面的多重危机,美元弱势几成定局。社会保障危机可能使美国政府陷入技术意义上的破产。
   谢国忠指出,美国经济正面临“大萧条”以来最严重的一场危机。要解决这一危机,需要作出非常大的牺牲。但是,政客们都没有说到点子上,还在许诺更多的甜 头。他们要给什么呢?美元。多印钞票的结果是,痛楚在所有持有美元的人中传播,其中许多是外国人。当外国投资者意识到这点,开始抛售美元,而美元开始做自 由落体的时候,这种游戏就玩不转了。
  他认为,美国陷入今天的困境,是因为花了太多的钱,这些钱比他们创造的财富还要多。不幸的是,两个政党都承诺将在医疗保健、教育、救助抵押贷款违约者和减税上投入更多资金,这与美国应该做的事背道而驰。
   不管是谁赢,要让经济回转都极为困难。谢国忠的观点是,美国已然居于债务泡沫之中,格林斯潘可能要为此负最大责任。在执掌美联储的18年间,他一直倾向 于放松银根,对衍生品未能实施积极有力的监管,对次级债的猛增也手下留情。但是,如果不是美国家庭借贷心切,泡沫并不一定会产生。
  那么,美国 人为什么要借这么多钱,超出所能地花钱呢?谢国忠认为,根源在于,大多数美国人,在面临日益加速的全球化时,都想维持他们的生活水平。但是,自由贸易中是 存在输家的。美国的经济增长得不够快,收入差距的拉大速度却很快。基尼系数从1990年的0.428上升到2005年的0.469。基尼系数的陡增说明 了,美国大部分人的生活水平都相对下降了。
  同时,谢国忠也指出,美国的医疗费用迅速上涨,已经超过了GDP的16%,比起25年前高出1倍。 医疗费用居高不下,又导致低收入人群比高收入人群的负担更为沉重。受到全球化和医疗费用的阻碍,一般的美国家庭要靠收入增长来提高生活水平,是非常困难 的。但是,美国人仍然相信生活水平应该永远在提高。房价被高估,没有关系,反正可以借债。正因如此,“人人都过得更好”这样的神话就有了支撑。
   谢国忠说,的确,泡沫的出现加速了经济增长,并使生活水平的提高更为可能。但为此付出的代价,却是巨大的贸易逆差和不断积累的外债。这时“金融创新”出 现了。通过多样化和套期保值等手段,“金融创新”使人们低估借债的风险,减少借贷融资需要的权益资本。当危机来临时,所有的事情都扯了进来,多样化在这个 时候只是帮了倒忙,而套期保值在你真正需要的时候却不听使唤了。
  他还提醒,除了金融危机和医疗危机,一场社会保障危机也俨然将至。“婴儿潮” 一代正要步入退休年龄。美国的社会保障体系是“现收现付型”,也就是说,一个人所做的贡献并没有被储蓄起来,而是花在了别人身上。估计这一体系的短缺在 GDP的2-3倍。美国政府可能会陷入技术意义上的破产。下届政府必须为此采取行动。
  金融危机蔓延、医疗费用直线上升、社会保障体系濒临崩溃……面对这些紧迫、棘手的问题,谢国忠认为,奥巴马和麦凯恩提出的那一点方案里,这些问题并没有解决,反而更为复杂。
   他举例说,在医疗方面,各候选人都试图通过政府支出来拓宽保险覆盖面,而不去尝试降低费用。虽然拓宽保险覆盖面能够促进社会公正,但是,也将使医疗危机 在未来几年内更加复杂。美国的医疗成本在GDP中的占比每年以0.25%的幅度上升。两位候选人提出的计划将会加快这一趋势。如果医疗费用的增长速度仍然 这么快,美国经济是不可能复苏的。
  在社会保障方面,谢国忠说,共和党人主张私有化,民主党人则欲对高收入人群征税。二者都没有提及缩小受益面,而这才是惟一的出路。■
谢国忠搜狐证券博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
  
  谢国忠相关观点详见9月15日出版的《财经》杂志

371. 史上最大救市

急救“两房”

《财经》记者 吴莹 华盛顿特约作者 胜寒  总第220期 出版日期:2008-09-13 
谢国忠搜狐证券博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 


既为整个金融体系安全,也为应对各国央行的压力,美国政府救助“两房”的行动,可以达到目的吗?

  美国政府9月7日正式接管房利美和房地美两家“政府支持企业”(Fannie Mae及 Freddie Mac,下称“两房”),这两家享有政府隐性担保的上市公司暂免倒闭之忧。9月10日,房利美一改颓势,顺利售出价值70亿美元的两年期债券,交投踊跃。 但“两房”后续故事远未结束。
  受次贷危机所累,“两房”一直缠绵病榻,引发市场无尽的猜想。美国财政部在美东时间9月7日宣布的干预计划,实质上接手了几乎整个美国房贷二级融资市场,被认为是美国政府史上对金融市场最大规模的救助,亦被称为美国财长保尔森口袋里的“火箭筒”。
  7月15日,在参议院银行委员会审议财政部接援“两房”方案的听证会上,美国财长保尔森称,“如果别人都知道你的口袋里有一支火箭筒,可能根本你就用不上它。”
  在他看来,凭美国政府援手“两房”的决心和方案的威慑力,高度紧张的金融市场就会平静下来,救援方案可以备而不用,纳税人也不会为“两房”危机埋单。 7月底,美国财政部获得国会与总统批准法案,正式获权动用公共资金援救两机构——保尔森寄望,无须动用该权力即可解决问题。
  然而,危机的演进表明这种想法只是一厢情愿;“火箭筒”的威慑与“政府隐性担保”一样,无法阻止局势的恶化。美国财政部与“两房”一道,与主要投资者进行了广泛的沟通,亦于事无补。
  房贷市场违约情况持续恶化,“两房”不断下跌的股价使得股权融资愈发困难。包括中国央行在内的全球债权人持有其总值1.3万亿美元的未到期债券,他们 在向保尔森和美联储施加压力。同时,由于这些债权人开始撤离“两房”资产,使得其收益率上升,进一步加大融资成本。“两房”的生存危机加剧,美国政府的干 预已经不可避免。
  9月7日,保尔森和联邦住房金融署(FHFA)署长洛克哈特召开新闻发布会,终于祭出其口袋里的“火箭筒”——市场期待已久的“两房”救援方案。
  
“史上最大救市”
  救援措施大致分四个方面。
  首先,FHFA成为“两房”的托管人,代表美国政府管理两家公司。原有高管悉数出局,美林证券前任副董事长赫伯特阿里森、凯雷集团高级顾问戴维莫菲特分别出任房利美和房地美总裁。
  其次,美财政部和FHFA签署一份高级优先股(以区别一般优先股)购买协议,得到相当于80%普通股的认股权证,保证购买足量优先股以保持“两房”资产净值为正。如此一来,无论形式上还是实质上,“两房”都已经被国有化。
  根据协议,财政部将立即通过优先股向“两房”各注资10亿美元;注资最高可达1000亿美元,且协议没有终止期限。这一机制保证了财政部可以视情况需要多次向“两房”注资。
  第三,财政部创立了一项保证贷款信用工具作为“两房”的短期流动性工具,以保证它们能够清偿到期债务和利息。
  最后也是最激进的措施,财政部可以在公开市场收购“两房”发行的按揭抵押证券,以直接降低按揭利率与美国债利率之间的利差。
  事后来看,后两项措施的激进程度在金融市场的预料之外。
  在发行总额高达2000亿美元优先股的前提下,财政部再为“两房”做紧急流动性安排,目的只有一个——给“两房”融资提供双保险,从而给债券投资者吃 下一颗定心丸。更有甚者,财政部可以自行购买“两房”的按揭抵押证券,以保证按揭市场的正常运作,拉低按揭利率。其稳定房地产金融市场、增强投资者信心的 良苦用心昭然若揭。
  同时,保尔森强调了救援方案的临时性质:2009年年底之前,“两房”可以将总投资组合由目前的1.55万亿美元增加到1.7万亿美元;此后,财政部 将协助国会拟定一项解决“两房”问题的长期计划,两家公司开始以每年10%的速度减少投资规模,最终分别控制到2500亿美元,总计5000亿美元。其最 终目的是改变“两房”的私人所有、国家担保的模糊性质,彻底实现私有化。
  但这无疑是一个非常长期的目标,按照其资产缩减速度大概需要12年时间,也就是说将横跨三任总统任期,这无疑为“两房”的未来又增加了不确定性。
  优先股购买注资协议将当前资金注入量降到最低,最终的损失与所需政府注资额将视“两房”的经营状况而定。仅就优先股注资一项,美国政府救助“两房”的 或有成本会达到2000亿美元左右,这还只是一个机会成本。“两房”国有化的真正成本,取决于“两房”持有的房贷资产未来到期变现的情况。
  根据纽约大学教授努依尔鲁比尼的测算,因为“两房”持有的大多是优级的按揭资产,如按最终损失率5%来计算,“两房”国有化的最终成本约在2500亿至3000亿美元之间,约占美国2007年GDP的2%左右。
  上世纪90年代,美国储蓄贷款机构(S&L)危机的最终成本达到1400亿美元,考虑通胀因素,相当于今天的3000亿美元。因此,尽管这是 历史上最大规模的救市行动,对于美国经济来讲,其直接成本仍然是可以承受的。相反,如果美国政府袖手不救,必将引发金融市场和美国经济的系统性危机,损失 将无法估量。
  “两房”均为纽交所上市,但同时为国会通过法案设立的“政府支持企业”,通过直接购入房贷或提供机构担保,发行房贷支持证券,提供住房贷款二级市场融资,实现其发起章程规定的保证购房者以低息获得房贷之职责。
  次贷危机爆发以来,金融机构大批撤出房贷支持证券发行市场,而“两房”占有了新发住房贷款融资市场份额的70%以上,通过发行机构房贷支持证券 (agency MBS),承担了目前住房贷款融资市场绝大部分的流通功能。而“两房”相关债券利率上升,直接导致“两房”融资成本上升与其所支持的房贷融资利率上升,进 而影响买房者获得房贷利率,业已风雨飘摇的房地产市场无疑将雪上加霜。
  瑞士信贷证券CDO研究部董事颜勇告诉《财经》记者,“两房”影响消费房贷利率,主要是通过提供担保。对于符合其标准的贷款,“两房”提供担保,使得 信用风险降低,投资者所要求的收益就降低,而对最初贷款的银行或机构,其面临的利率也可以降低。如果“两房”成本上升,必然要收取更多(担保)费用,并最 终转嫁给借款人。
  因此,尽管救市成本高昂,纳税人为“两房”埋单也会助长道德风险,美国政府仍不得不救。
  
几家欢乐几家愁
  “两房”救援方案下,赢家与输家泾渭分明。
  救援方案明确表明,在“两房”新的债权股权排序中,财政部发行的“两房”高级优先股优于普通股和一般优先股,但次于“两房”发行的优先债和次级债;而且新发优先股享受分红,既有普通股和优先股的分红被永久取消。
  债券投资者毫发无伤,甚至获利甚丰。9月8日,“两房”10年期的房屋抵押债券与同期美国国债的利差减小了30个基点以上,30年期债券的利率下降了近100个基点。房利美2011年到期的次级债收益率较可比国债利差更是大跌3个百分点,债券价格暴涨。
  美财政部将“两房”国有化,外国央行和机构投资者的利益将得到美国政府背书保障,大大降低了其债券的违约风险,无疑有非常正面的影响。
  相形之下,股票投资者损失极为惨重,优先股和普通股均一日暴跌80%以上。“两房”普通股与优先股股东的股权被稀释,且不再获股东派息。其中,多数普通股为个人投资者,退休基金及共同基金持有;对于纳税人是种负担,政府可高达数千亿美金的注资额终将由公共资金支付。
  值得注意的是,许多美国中小银行可能因此面临生存危机。根据美国银行监管规定,银行可以将优先股作为监管资本,因为其性质接近债券,且股息较高,所以银行机构持有大量“两房”的优先股。
标准普尔9月8日称,美国及欧洲银行共持有“两房”总额约50亿美元的优先股,其中不乏一些资本金有限的中小银行。
  “两房”救援方案可能会陆续引发一些银行机构的倒闭。从财政部和FHFA的声明来看,虽然已经预见到了这一情况,但是监管当局仍痛下狠手。在他们看来,“两房”股价的暴跌将加快一些小银行的倒闭,但并不会把更多的机构带入困境,而大中型银行应该可以在调整中独善其身。
  对于美国房市,此举被认为是重大利好。有分析师认为,今后几周内30年房贷利率将大幅下降25个-50个基点之多,将对房市产生不小的刺激作用。美房地产业内人士普遍认为,1个百分点的房贷利率下跌对于买房者而言相当于房价下跌10%。
  通过救援方案,美国政府企图通过较少的资金稳住市场信心,但许多分析人士认为,政府终将拿出真金白银为“两房”巨大的房贷市场相关损失埋单。
  9月9日开始,市场的乐观情绪逐渐消退,政府营救“两房”带来的财政成本问题开始浮出水面。国会预算办公室声明,布什政府应在目前财政预算中计入承担营救成本。
  也有经济学家认为,大举发行国债以帮助注资,将影响美国国家的信用评级,稀释现有国债投资人的权益。
  机构风险分析公司的克里斯惠伦告诉记者,财政部接管,对于市场与纳税人终究是好事。
  虽然中期“两房”可能需要更多公共财政补贴,但随后的两房发债借款成本可望降低,同时,接管后“两房”将专注于为房贷机构提供二级市场做市商的角色,恢复作为公用事业企业的角色,而不会贸然涉足一些高风险投资。
  虽然市场初期对于接管计划反应积极,但长期挑战在于,当“两房”逐渐撤出房贷证券市场后,是否有足够的私人部门有兴趣接手。“两房”自身作为“政府支 持企业”的结构改革问题,两家公司作为上市企业却拥有政府隐性担保的问题久受诟病,但国会最终将何时达成一致拿出最终改革方案,尚不明朗。
  美国企业研究所政府支持企业专家阿里克斯波洛克告诉记者,财政部营救“两房”计划的“最极端部分”是财政部将成为房贷资产的直接投资者,所需资金由发国债来融资进行,“这样一来,最大的危险在于,政府成为了全体纳税人投资的主体,这些投资决策本应由私人部门承担。”
  波洛克认为,目前的计划只是暂时性的,乃是为了缓解当前的危机,关于两机构未来究竟会被彻底公有化还是彻底私有化,已经开始在国会讨论,预计到今年年 底还不会有结果,“如果民主党上台,彻底公有化可能较大,即更多接受国会监管;如果共和党上台,则会完全私有化,任其自身自灭。”

外国央行抉择
  一位不愿具名的国内央行研究专家认为,美国政府接管“两房”,实属为拯救美国经济与国家形象无奈之举,从目前方案来看,全球债主暂时可以松口气,但长期来看中国损失不可避免,“无非是个长痛还是短痛的问题”。
  他指出,美国政府接管潜在注资额巨大,除非继续能从外国人那里筹资,不然就要发行大量国债,导致国债价格下跌,现有国债持有人会受到损失。
  《财经》特约经济学家谢国忠甚至认为,美国政府实质已经破产,“最终来说美国政府只能通过印钞票来解决问题”。
  谢国忠认为,目前的援救计划很大程度是拖延时间,因为处在新旧政权交替期,本届政府不愿承担实质行动带来的负面后果;他建议中国应该趁着目前因政府营救“两房”行动带来的短暂利好,趁着市场信心恢复的短暂窗口,抛售“两房”相关债券。
  目前“两房”自身发行债券与其担保的房贷支持类债券总计达5.3万亿美元,外国央行持有其中的1.3万亿美元。根据美财政部2007年6月的数据,中国持有3760亿美元,而国际上一些央行研究专家估计中国实际持有量远过于此。
  过去几年中,“两房”在将新兴经济体的资金引入美国住房市场的过程中起到至关重要的作用,其中政府在每一步都有介入。美国不仅需要政府的钱来支持住房 市场,还需要外国政府的钱。救援行动出台的背景便是,世界上的中央银行以及一些其他主要债券投资者认为隐性的美国政府担保已不足够,美国政府需要将担保明 确化。
  中国央行行长周小川9月8日表示,中国投资者欢迎美国政府援助“两房”举措,“这项政策有积极作用”。
  9月3日,美联储托管外国央行机构债持有量账户数据显示,此前一周持有量有显著下降,下降达97.5亿美元。联储的托管持有量约占所有已知央行机构债持有量的90%。该托管账户变化,反映了世界各国央行在上一个月中对于两房债券的态度。
  另有数据表明,截至9月3日,各国央行托管持有机构债数字从7月中高峰时期下降了274亿美元。
  美林证券中国经济学家陆挺认为,“两房”危机与次贷危机相比,对于中国有更深远的影响,“两房”发行或担保的相关证券占有中国1万亿美国证券持有量的40%。而次贷相关证券只占3%。中国短期内不会抛售机构债,但对于新购买会更谨慎。
  陆挺还认为,美国“两房”事件应坚定中国政府警惕投资泡沫及监管调控的决心,促使中国清理国内一片混乱的房地产行业,对于银行系统监管也会加强。■

谢国忠搜狐证券博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

“两房”教训

《财经》特约作者 胡祖六    [09-13 20:39]  

美国政府对于“两房”的接管行动,应该作为金融悲剧成为警示其他国家的负面教训

  【《财经网》专稿/特约作者 胡祖六】美国金融危机历时一年有余,一波未平,一波又起,而2009年9月8日,危机进入了一个惊心动魄的新高潮。这一天,美国财长亨利•保尔森面色凝重地宣布,美国政府将正式接管两艘正徐徐下沉的金融“泰坦尼克号”——房利美 (Fannie Mae) 与房地美 (Freddie Mac),(下称“两房”)。
   保尔森的这一决定,为世界经济史增添了历来最大的政府金融援救案例之一。这一年来,美国房市危机与金融危机相互交织,形成了一个越演越烈的恶性循环。美 国房市的大跌使“两房”首当其冲,陷入了金融风暴的最中心,其资产不断减值缩水,亏损日益增加,资本急剧下降,投资者的信心几已丧失殆尽。在“两房”山穷 水尽之际,除了被政府强行接管,已别无他途。
  美国的民主政体与开放社会对重大经济金融问题历来众说纷纭。但是,对于处置“两房”的紧急方案, 美国朝野的反应却展现了罕见的共识。从两党总统候选人到国会参众两院,从主流经济学界到媒体,皆给予了相当大的认可与支持。连一有空就会撰文抨击布什政府 的经济学家克鲁格曼也称政府接管“两房”是“正确的决定”。
  美国政府对“两房”问题的果决处置,保尔森称之为接管 (conservatorship),至少就短期而言,对于稳定当前金融市场急剧动荡不安的局势,提升全球投资者信心会在一定程度上产生积极的和有益的影 响。但是,对于不同的“利益相关者”,这一决定却有着截然不同的影响。
  首先,美国政府接管“两房”使其债券持有人彻底吃了一颗定心丸。国际投 资者包括外国中央银行机构持有机构债的60%,其中中国与日本在2007年底分别持有3760亿美元和2280亿美元,分别为第一大和第二大“两房”机构 债持有人。出于对“两房”的财务问题的担心,国际投资者从7月起共减持了170亿美元的机构债,显示债券持有人的信心已经动摇。作为一个有巨额经常账户逆 差的国家,美国国内储蓄严重不足,依赖外国资本流入。所以保尔森必须采取一切必需的措施来维持国际投资者对于美国主权信用与美元资产的信心。
  在美国政府正式接管“两房”后的几天里,“两房”机构债与美国国债间的利差急剧缩小。那些准确判断了美国政府最终行动的投资者,比如PIMCO,在此之前并没有在混乱不安的市场气氛中惊慌抛售,反而增持了“两房”机构债,因此成为了大赢家。
  然而,对于“两房”的现有私人股东,美国政府的行动犹如晴天霹雳,手中持有的股票顿时变得不值分文。不只是“两房”普通股股东,就是它们优先股的持有人也未能逃脱厄运。
   对于美国住房信贷市场,政府接管“两房”很快使得住房按揭贷款利率降低了50个基点,从而使得房价可承受能力改善了3%。按照财政部的计划,从现在起至 2009年底,两房资产年成长10%,即提供约5000亿美元的年度内新增住房按揭贷款。虽然新增贷款额并不会显著上升,但政府的措施至少能保证美国住房 融资市场维持现有的流动性水平。
  对于饱受重创的银行机构,美国政府对于“两房”的处置减少了其未实现的机构债券损失,全行业的净资产相应增加3%。 因此,“两房”处置行动暂时性地轻微地缓和了银行资产减记与新资本募集的负担。但是,银行业所面临的根本性困难并没有消除。由于财政部在接管“两房”时对优先股持有人的严厉惩罚,一些高度依赖优先股作为融资渠道的区域性银行未来补充资本金的难度将会更大。
   对于美国股市而言,政府接管“两房”消除了一个悬在头上的金融定时炸弹,股市以金融股为龙头短期出现强力反弹。但是,未来股市仍然面临极大的不确定性。 住房市场的继续下调,信用的紧缩,失业率的攀升,使得包括金融业在内的企业盈利预期变得更为暗淡。而雷曼兄弟,华盛顿互助银行(Washington Mutual),美国国际( AIG)等机构日益恶化的财务问题甚至可能完全抵消政府果断处置“两房”为股市所带来的短期舒解。
  对于美国政府而言,接管“两房”的财政成 本非同小数,仅直接成本就有2000亿美元。2008年美国周期性调整后的财政赤字估计将达GDP 的5.4%之高位,联邦政府将承担额外的“两房”债务余额5万4000亿美元,占GDP的40%,因此美国国债负担将相应大幅增加。但是,接管“两房”本 身并不会显著增加美国的结构性财政赤字,联邦政府账面上的债务率上升主要是因为已将原来非正式的隐含担保债务转为正式的公开债务,提高了透明度与确定性, 但并没有实质性地增加财政的固有风险,从而不至于对美国主权债信评级,美国长期国债利率,和美元汇率有太大的影响。
   对于美国住房市场,较可靠的研究分析预测美国住房价格水平从2007年峰值到低谷将回落25%-30%。现在房价业已下降了18%,但还剩余10%左右 的下调空间。只有当房价完成这样幅度的“矫正”后,美国住房可负担力才能回到房地产泡沫发生之前的水平。政府接管“两房”并不能扭转基本面的根本变化趋势 或消除市场的强大调整压力。但是,该行动最大的效果是防止住房价格“超调”,即信用紧缩与过度脆弱的信心导致房屋价格跌到合理的“均衡水平”之下,从而给 金融市场和美国经济带来更严重的打击。
  总之,美国政府对“两房”命运的强势干预是无可避免的,在短期内对于稳定美国金融与住房市场也有一定的积极效果。但是,单凭对“两房”的处置,并不能从根本上化解美国正在痛苦经历的深重的住房危机与金融危机。 这一干预行动顶多只是为危机的缓解提供了一个必要条件,而非充分条件。危机究竟何时平息,取决于房价何时见底,取决于金融机构消化不良资产和补充资本金的实质性进展,取决于失业率、通胀、消费支出等宏观经济变量。
  那么,“两房”机构被政府接管后的终局如何?在完成美国财政部为其规定的未来两年过渡期的使命后,它们的前程取决于下届政府和美国国会的政治决定。要么是彻底私有化,要么是被分拆或显著收缩,要么是最终被关闭。
   一个比较合适的方案是,把目前“两房”的盈利性房贷业务彻底私有化,但政府可保留一个以非盈利的,专司为低收入家庭提供可负担房屋按揭贷款的小型纯国有 金融机构,实现公共政策目标。如果民主党总统候选人奥巴马获胜当选,他极有可能采纳此方案。所以,美国今天对于“两房”所采取的激烈行动,可能成为美国未 来住房融资体系彻底改革的前奏。不管如何,“两房”机构的未来不可能是它们过去的简单延续。美国的“两房”机构将不再是人们今天所熟悉的所谓“政府支持的 企业-GSEs” ( Government sponsored enterprises )。
  美国常常自我标榜——也往往被世人所承认——是世界上最奉行自由市场哲学的国家。但美国政府这次接管“两房”机构,构成了全球最新与最 大的金融干预事件。尤其不可思议的是,这样罕见的行动竟是由一个保守的共和党政府所采取,由一位大半生涯在华尔街度过、备受尊敬的财长所策划。 美国政府这样的干预行动是被形势所迫使然,无可奈何也。
  其实,“两房”的历史背景与性质早就为今天美国政府不得不采取的行动埋下了种子。在 其作为“政府支持的企业”这样一个模棱两可的角色界定下,“两房”历来享受了几乎与美国主权债券同样低的融资成本,从而客观上刺激了“两房”机构漠视风险 肆无忌惮地扩张业务,资产负债平衡表急剧膨胀,成为了占据美国住房与金融体系中心位置的两家超级住房融资机构。“两房”的巨大业务量扭曲了美国住房融资市 场的风险定价,客观上助长了美国住房价格近年来的扶摇攀升和房地产泡沫的产生。这种政府隐含担保所造成的“道德危害”是酝酿这次美国房地产危机与金融危机 的重要原因之一。
  “两房”是名副其实的“大而不倒”的金融机构。它们直接持有或担保了5.4万亿美元的巨额住房按揭债券,占全部住房按揭贷款 近乎一半。而在次贷危机爆发后,随着其他银行萎缩房贷业务,“两房”的作用更是进一步迅速膨胀。在保尔森宣布“国有化”之前,“两房”所提供的信贷已经达 到了美国全部新增住房按揭贷款的四分之三!
  “两房”债券为国际投资者广泛持有,因此“两房”在美国债券与整体信用市场中举足轻重,其业务与财 务的稳健对于深受重创的美国房地产与信贷体系,乃至全球经济与金融市场有着重大的影响。如果“两房”倒闭,会严重打击业已脆弱不堪的美国房市和千疮百孔的 金融体系,其冲击波与杀伤力将远远超出半年前贝尔斯登倒闭所能造成的影响。因此,对于美国政府来说,袖手旁观听任“两房”倒闭,从来就不曾是一个现实的政 策选择。
  为了防止政府动用纳税人资金挽救濒临倒闭的金融机构所造成新的“道德风险”,美国政府在处理“两房”问题时,立刻把现有管理班子解职 更换,同时施加极端苛刻的注资条款,事实上使得“两房”现有股东的权益极度摊薄,不仅普通股权益顿时几乎化为乌有,连优先股的价值也所剩无几。此前美国政 府在“救赎”贝尔斯登的方案中也遵循了相同的原则。美国政府采取的干预行动体现了公共利益与纳税人利益至高无上,债权人其次的方针。至于股东与管理层,不 但不能指望从政府“救援”中捞到什么好处,而且往往成为危机祭坛上最大的 “牺牲品”。
  值得注意的是,就在美国政府接管“两房”后,中国国内要求政府如法炮制干预股市与房市的呼声不断高涨。但是,中国的股民与房地产开发商在游说政府“救市”时,应切记贝尔斯登和 “两房”的股东与管理层在获得政府“救援”后的不幸遭遇。
   无论如何,政府对私人企业的紧急救援应是下乘之策,是不得已的最后招数。个别企业因经营不善风险管理薄弱所造成的问题,只要无碍大局,应通过市场经济制 度中固有的竞争淘汰机制和破产司法程序来处置,政府一般不应轻易干预。只有当金融机构的倒闭可能酿发系统性风险时,政府才有理由对之“救援”。系统性风 险,是政府干预的必要前提。
  必须特别引起关注的,是“政企不分”从长远而言可能造成的危害。美国“两房”危机就是“政企不分”的一个直接后 果。“房利美”是在美国大萧条后住房业持续不景气的时代背景下,由推行新政的罗斯福总统于1938年所创立的。应该说,为百姓提供廉价住房融资,普及国民 住房拥有率,是一个合理的政策目标。
  作为纯政府的住房融资机构,房利美曾扮演了一个非常重要的角色。在大萧条打击下信心低迷住房融资紧缩的特 殊时期,房利美在美国住房融资市场的稳定和经济的复苏中起到了积极的作用。但是,在和平繁荣时代,比如自20世纪70年代起,尽管“两房”业已成为私人股 份企业,美国国会却仍然视其为“政府所支持的机构”(GSEs),联邦政府继续为之债务提供隐含担保。结果,“两房”不断冒进扩张,资产负债平衡表急剧增 加,其直接持有和担保的按揭贷款和以按揭贷款作抵押的证券由1990年的7400亿美元爆炸式成长到2007年底的4.9万亿美元。美国政府对“两房”机 构的错误定位和不当“干预”,是造成“利润私有化,风险社会化” 道德危害的根源所在。
  中国虽然在是次信贷危机中受影响最小,我们还是可以引以为戒,从美国的“两房”问题中汲取有益的教训。既然美国这样一 个成熟的市场经济居然在住房融资领域犯了“政企不分”的错误,尝够了道德风险的苦头,中国作为一个转轨经济体,就有可能面临更大的“政企不分”和“道德风 险”的可能。
  中国的大型国有金融机构在近几年间经过大规模政府注资,不良资产划拨,和股票上市后,面貌焕然一新,取得了巨大的进步。但是应该 认识到,中国金融机构的某些体制性缺陷依然如故。国有控股的格局客观上带来了各种形式的超股东权利的行政干预,包括高管与董事任免制度,薪酬激励机制等 等。换言之,“政企不分”的现象在中国金融体系中依然存在。有些机构——如国家开发银行与中国农业银行——的改制重组方案中,还同时确立了商业化经营和与 之相冲突的公共政策目标,比如兼顾风险效益和支持三农,显然抱有鱼和熊掌兼得的不切实际的期望。
  中国的金融机构是否能够解决美国“两房”未能 解决的股东价值与政府行政意志之间的矛盾与冲突?如果中国的国有控股金融机构出现了重大问题,究竟应向谁问责?董事会?党委?还是政府行政主管机关抑或组 织部门?作为监管者的政府与作为控股股东的政府之间的关系应如何厘清?谁来最终担保金融机构的信用?一旦宏观经济周期逆转,金融机构经营与财务状况恶化, 可以设想,目前这种含糊不清的政企边界将会引发类似于美国“两房”窘境,但在中国目前,尚不足够重视一系列潜在问题。
  有讽刺意味的是,美国的 “两房”模式——或所谓“GSE”模式,曾一度被奉为政府干预与自由市场取得调和的成功案例。但是,最新的“两房危机”应当拉响了警钟,促使人们重新检讨 政府在现代市场经济中的合适角色。在竞争的市场机制中,政府税收政策,公共支出(包括转移支付)政策,货币政策,与行业监管法规——具体就金融业而言,最 重要的是包括最低风险资本金要求与风险管理评估在内的完整审慎监管体系——为最经典也往往可能最有效的经济干预方式。而国有制,或政府长期直接控股,或对 企业负债提供隐含担保,将或迟或早无不以不幸结局告终,被历史一再证明是最糟糕的政府干预形式。
  美国政府对于“两房”的接管行动,不但不应该被视为一个值得盲目仿效的先例,而且应该作为一件不幸的金融悲剧成为警示其他国家的负面教训。■

   胡祖六为资深经济学家


此救“房”不是彼救“房”

胡舒立  总第220期 出版日期:2008-09-13 

美国政府接管房贷两巨头为不得已之下策;中国不存在房地产金融风险向其他金融组织大规模蔓延的迹象

  9月7日,美国财政部终于出手,房贷两巨头房利美和房地美(Fannie Mae及Freddie Mac,下称“两房”)被接管已成定局。
  这项自上世纪30年代“大萧条”以来规模最大的政府救助行动,耗资很可能高达2000亿美元,极为引人瞩目(参见本期相关报道“急救‘两房’”)。于 中国而言,其政策含义是多重的。作为数千亿美元“两房”债券的持有人,权益得到保障令人欣慰;作为日益开放的经济体,中国经济与美国金融市场及整体经济走 势息息相关,将会相应调整内外政策。此外,美国政府救“房”之举还在部分中国业界人士心中激起涟漪:取“他山之石”,刚遇上麻烦的中国房地产市场是否也应 救一救,又该如何救呢?
  于是,准确解读和评价美国政府此番救“房”之举便格外重要。应当承认,此次美国政府救“房”,获得了多方观察家的广泛认可。这是因为“两房”虽非国有 公司,却也是美国政府以政府信用隐性担保的房贷金融机构,占据了美国房地产金融市场的半壁江山,地位举足轻重。“两房”之安危,关系到美国国内和全球金融 稳定,如不加救助、任其沉沦,必将引发一次深度和广度都远超亚洲金融风暴的大危机。
  从“两房”的资产负债情况看,其持有或担保约5万亿美元住房抵押贷款,占全美国12万亿美元抵押贷款的42%;其发行债券中,超过3万亿美元为美国金 融机构持有,1.5万多亿美元由外国机构、主要是各国央行持有。可以设想,如“两房”倾覆,将形成极其剧烈的金融风险传染效应,不仅美国国内金融体系将出 现系统性损失,境外投资者同样面临巨额损失,并可能因此影响国际资本流动,美元疲软和货币危机亦将为期不远。美国金融市场和美元一旦出现如此严重的危机, 其破坏性是任何区域性金融动荡无法比拟的。
  此次出手救助,对美国身处困境的房贷市场会形成些许纾解。据专家分析,房贷利息可能因之微小下调,这对于缓解房地产下滑的痛苦不无裨益。但是,正如美 国财政部多次公开明确阐释的那样,美国财政部如此操作,系宏观经济政策而非结构性措施。没有迹象表明,政府存有提振房地产市场的政策意图。房地产市场波动 是有周期性的,在美国,由于多年来金融杠杆非理性放大,令风险无限积聚,使泡沫破裂的灾难性后果超出了金融体系所能承受的临界点。当前,政府着手对“两房 ”施救,下一步可能还要购买房贷证券,均属于不得已情境下的宏观手段,成本也是极为高昂的。
  据此可知,美国此次救“房”,与部分业界人士期待的中国式救“房”殊无相通之处。当前中国金融形势尚称稳定,且并不存在房地产金融风险向其他金融组织 大规模蔓延的迹象。个人住房金融资产占比偏低,加上有限的房地产商借贷资金,纵有坏账,亦远不足以构成对金融体系的系统性冲击。
  进一步说,中国居民户贷款的安全性呈现结构性特征,更表明了事前加强风控远胜事后施“救”。目前,中国的房地产抵押贷款主要集中于东部沿海大中城市, 其中,相当部分具有住房消费的有效需求性质,以中国人量入为出的消费习惯,需求型房贷正是宏观意义上的稳定因素。倘资金价格过低,房价上升过快,则投资需 求可能挤出有效需求,使房产沦落为纯粹的资产投机工具,又因投资需求者更倾向于使用杠杆工具(当然,中国的杠杆工具还十分有限),风险放大后果堪忧。因 此,以恰当的宏观政策遏制投机便极其必要。
  美国财政部拯救“两房”的技术出发点,关注的是整个金融市场的流动性。同样,中国宏观调控当局也应着眼于此。我们观察到,截至2008年6月末,金融 机构居民户人民币存款余额为19.8万亿元,同比增长14.6%,增幅比上年同期高5.1个百分点,比年初增加2.2万亿元,同比多增1.4万亿元,其 中,定期存款同比多增1.5万亿元。众所周知,存款是金融体系的流动性根源,而贷款特别是中长期贷款相对不流动。以上数据意味着,在2008年上半年内, 居民向金融机构提供的流动性(存款)高达2.2万亿元,远远高于居民从银行体系获得的4602亿元贷款。纵以流动性论,中央政府和中央银行也还不存在救“ 房”注资或变相注资的必要性和可能性。
  当前,美国的金融危机仍在深化。政府在危机引致崩溃风险的前夕被迫施救 “两房”,虽经过了国会认可的法定程序,但并不是什么灵丹妙药,只是缓解症状的短效药,且其疗效也有待观察。而救助本身意味着巨大的代价,包括纳税人付出 的有形代价,也包括道德风险、逆向选择的无形代价;代价还讲述着教训,包括金融风险聚集的宏观政策教训,也包括“两房”这种政府隐性担保房贷机构存在的制 度安排教训。所有这些教训,才是我们在观察彼岸救“房”之举时需要悉心领会的。■

(本文刊于9月15日出版的2008年第19期《财经》杂志)



372. 谢国忠:美元弱势成定局

美元弱势成定局(点击查看原文

  作者:谢国忠   [2008-09-15 20:00:53 ] 

解决美国目前的危机,需要做出非常大的牺牲;总统候选人都没有说到点子上,还在许诺更多的甜头

  美国大选进入冲刺阶段。民主党和共和党的候选人都已浮出水面,接下来,两个党派将逐鹿白宫。有分析师认为,本次大选是1980年以来最重要的一次,因为目前美国的外交和经济都面临严峻考验。但是,与1980年相比,现在的情况更严重,反映出深层次的结构性问题。
  在竞选演讲承诺的政策中,民主党和共和党的候选人都没有触及实质性问题。在一次研讨会上,某美国政客问我,像我这样的外国人认为美国应该怎么做。我 说,美国应该少花钱,多生产。这个答案让他很吃惊。因为当时那些政客们正讨论另一个财政刺激计划。当局者迷,这句话一点不假。美国陷入今天的困境,正是因 为花了太多的钱,这些钱比他们创造的财富还要多。今天的问题,怎么可能通过花更多的钱来解决呢?
  不幸的是,两个政党都承诺将在医疗保健、教育、救助抵押贷款违约者和减税上投入更多资金,这与美国应该做的事背道而驰。

谁主白宫?
  随着经济陷入滞胀,美国将会更加反对全球化。虽然麦凯恩代表的共和党支持贸易自由化,而且选举结果还没出来,但是,国会席位由反对贸易自由化的民主党 占多数已是板上钉钉。奥巴马是传统的自由主义者,深受中低收入阶层欢迎,而共和党候选人将继续坚持减税方案,这对富人比较有利。这是两大党派之间传统的分 歧。
  对美国大众而言,奥巴马政府更受欢迎。他们在过去十年里经营惨淡,是全球化中受到损失的一方。资产泡沫推迟了他们苦日子的到来。资产泡沫使他们能因房 屋增值向银行借入抵押贷款并增加信用卡债务。当泡沫破灭,苦日子就到了。同时,油价涨了3倍。如果美国大众头脑清醒,他们不会选共和党的候选人当总统。
  非经济话题在美国政治中有不同寻常的重要地位。许多选民、特别是活跃的选民,以社会价值或者文化理念来判断将选票投给哪一方。堕胎权和枪支所有权是最 重要的非经济话题。移民和种族话题在选民中也是很有分歧的。过去20年里,这些“价值观”选民和共和党中减税支持者在一条战线上。虽然“价值观”选民人数 不多,却是最有积极性的,因此,共和党候选人必须先通过他们的考验。2000年,与小布什竞争党内候选人时,麦凯恩虽然倾向于减税,但是与“价值观”选民 在关键问题上意见不和,以至于竞选失败。这次,麦凯恩改变了立场,以赢得党内“价值观”选民的支持。他选择副手的标准也是出于以上原因。
  与只依赖“经济牌”相比,“价值观”选民的存在,使共和党赢得大选的几率增大。大多数“价值观”选民并不富有。他们中多数人是白人,住在小城镇,教育 程度低,有枪支,并有很多孩子。他们和减税支持者没有太多共同点,后者居住在大城市,拥有自己的企业,同时(或者)拥有很多资产。麦凯恩的副手佩林就是“ 价值观”选民的代表。这个选择是为了将这些选民拉到麦凯恩这边。
  不过,减税支持者和“价值观”选民的联盟尚不足以让麦凯恩赢得选举。这个联盟占美国人口的比例仍然很小。他们或许可以因为活跃参与而赢得选举。这是因 为虽然民主党代表大多数美国人利益,但是,大多数人是被动的。许多人不会注册选举。他们认为,自己的投票不会改变什么。共和党往常就是利用大多数人的被动 而赢得选举。但是,现在的情况发生了很大改变。
  首先,奥巴马是黑人。这激发了最没有选举热情的黑人选民群体去投票。而且,奥巴马还和通常很少投票的年轻人联系在一起。这些年轻人的加入,会让结果变 得不同。过去20年里,当选美国总统的候选人总是以微弱优势胜出。参加投票人数增加对民主党是件好事。奥巴马可以做到这点,这对他有很大好处。
  其次,经济在下滑。一个典型的蓝领工人税后月工资低于2000美元。他过去每月花在汽油上的钱是120美元,现在却要花500美元。他过去每月花 600美元买食物,现在却涨到900美元。另一方面,医疗保险每月是400美元。他的工资却没有涨。即使这个人坚持工作,他维持生活的压力也很大,更不可 能养活他的家人。即便许多这样的选民曾更支持希拉里而不是奥巴马,但是,让他们把选票投给支持为富人减税的麦凯恩,还是很难的。
  今非昔比。共和党让美国陷入很糟糕的境地,无论是在外交政策上,还是在经济发展方面。如果美国选民还选择共和党,他们理应承受现在的苦日子。
  虽然共和党屡屡犯错,但民意测验显示,奥巴马和麦凯恩的支持率还是非常接近。奥巴马的种族问题和缺乏经验,经常被对手作为攻击目标。当然,选举的结果 还是未知。民主党很可能赢得国会多数席位,这可能会让选民选择共和党入主白宫,以避免权力集中。但是,分权的政府会出现政治上的僵局,对解决问题十分不 利。现在的危机需要美国出现团结的政府。我认为,选举的结果不会像民意调查那样接近。

经济难回转
  不管是谁赢,要让经济回转都极为困难。美国已然居于一个债务泡沫之中。其原因众多,而格林斯潘可能要为此负最大责任。在执掌美联储的18年间,他一直 倾向于放松银根,对衍生品未能实施积极有力的监管,对次级债的猛增也手下留情。也许我们可以归咎于贪婪。华尔街设计出颇为复杂的产品,所谓的风险降低只是 他们虚构出来的,并不真实。他们把这些产品出售给容易轻信而又同样贪婪的投资者。但是,如果不是美国家庭借贷心切的话,即使处在这样一个能够传导泡沫的环 境,泡沫也并不一定会产生。那么,为什么这么多年来,他们要借这么多钱,然后超出所能地花钱呢?
  根源在于,许多美国人——很可能是大多数美国人——在面临日益加速的全球化时都想要维持他们的生活水平。但事实上,全球化是会相对降低他们的赚钱能力 的。根据经济理论,自由贸易对每一个经济体几乎总是有利的。也就是说,自由贸易可以把蛋糕做大,每一个参与者都能分到更多。
  然而,蛋糕如何在一个经济体内分配,是随着贸易的变化而变化的。自由贸易中绝对存在着输家。理论上,在各个经济体之间进行再分配,能够使所有人的境况 都有所改善。这也是政治家介入的角度。政治过程能有多成功,取决于蛋糕做大的速度有多快,还取决于这个体系是否灵活、反应是否灵敏。美国的经济增长得不够 快,但收入差距拉大速度却很快。收入分配的基尼系数从1990年的0.428上升到2005年的0.469——显然,它已经显著上扬。基尼系数的陡增说明 了,美国相当大部分人口的生活水平都相对下降了。
  在加剧不平等问题上,比全球化扮演了更为重要角色的是迅速上涨的医疗费用。美国的医疗费用已经超过了GDP的16%,比起25年前高出1倍。医疗费用 居高不下,导致低收入人群比高收入人群承受的负担更为沉重,因为低收入家庭收入中用于支付医疗费的比例更大。这就是美国有15%的人口没有医疗保险的原 因,他们支付不起。的确,如果根据医疗费用作出调整,美国中产阶级的平均实际收入,十年来并无长进。
  受到全球化和医疗费用的阻碍,一般的美国家庭要靠收入增长来提高生活水平是非常困难的。但是,美国人仍然相信生活水平应该永远在提高。房产的价格被高估,没有关系,反正可以借债——正因如此,“人人都过得更好”这样的神话就有了支撑。
  的确,泡沫的出现加速了经济的增长,并使生活水平提高似乎更为可能。但为此付出的代价,却是巨大的贸易逆差和不断积累的外债。
  这时,“金融创新”就出现了。通过多样化和套期保值等手段,“金融创新”使人们低估借债的风险,减少借贷融资需要的权益资本。当然,当危机来临时,所有的事情都扯了进来,多样化在这个时候只是帮了倒忙,而套期保值在你真正需要的时候也不听使唤了。
  除了金融危机和医疗危机,一场社会保障危机也俨然将至。“婴儿潮”一代正要步入退休年龄。美国的社会保障体系是“现收现付型”,也就是说,一个人所做 的贡献并没有被储蓄起来,而是花在了别人身上。当劳动力人口比退休人数更多时,这样的体系创造了“盈余”。反之亦然。估计这一体系的短缺在GDP的2倍至 3倍。美国政府可能会陷入技术意义上的破产。下届政府必须为此采取行动。
  金融危机蔓延、医疗费用直线上升、社会保障体系濒于崩溃……面对这些紧迫、棘手的问题,奥巴马和麦凯恩提出了什么方案?不多也。在他们提出的那一点方 案里,问题并没有解决,反而更为复杂。二者都支持救市。布什政府刚刚接管了房地美和房利美,以求稳定抵押贷款市场,这可能会对麦凯恩的竞选有所助益。但政 府声称,纳税人不会为此埋单——他们还在等待奇迹出现。许多金融机构现在都命若游丝,靠着美联储在支撑。很有可能,他们会变成像上世纪90年代的日本那样 的“僵尸”。
  比如,在医疗方面,各候选人都试图通过政府支出来拓宽保险的覆盖面,而不是尝试去降低费用。虽然拓宽保险覆盖面能够促进社会的公正性,这将使医疗危机 在未来几年内更加复杂化。美国的医疗成本在GDP中的占比每年以0.25%的幅度上升。两位候选人提出的计划将会加快这一趋势。如果医疗费用的增长速度仍 然这么快,美国经济是不可能重新恢复活力的。
  在社会保障方面,共和党人主张私有化——他们想说服退休人士在股市中赌一把,来弥补目前的短缺。民主党人则欲对高收入人群征税,让他们为社会保障贡献 更多。然而,二者都没有提及缩小受益面——而这才是惟一的出路。比如说,符合受益条件的年龄标准,必须从现在的63岁上提。否则,政府会撑不住的。
  美国经济正面临大萧条以来最大的一场危机。要解决这一危机,需要做出非常大的牺牲。但是政客们却没有说到点子上,还在许诺更多的甜头。他们要给什么 呢?美元。多印钞票的结果是,痛楚在所有持有美元的人中传播,其中许多是外国人。这是美国最后一个还未付出全部代价的工具。
  总有一天,外国投资者会意识到这点,然后抛售美元。到了美元做自由落体的时候,这种游戏就玩不转了。■
  
    作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事.


373. Is Uncle Sam embracing market again?

Is Uncle Sam embracing market again? /谢国忠


The US government is trying to draw a line at Lehman on bailouts. If it sticks with its new attitude, it marks the beginning of a financial storm. The one-year long crisis has been slow motion, because there hasn't been deleveraging. The financial sector debt rose from $14.8 trillion in 2Q07 to $15.9 trillion in 1Q08. A normal financial crisis means deleveraging in the financial system. The US gov guarantee has allowed the failing financial institutions to hold onto their assets at fictitious valuation. If deleveraging really happens in the US, we must ask three questions: liquidity for unwinding Lehman, re-pricing of risk assets, and a severe economic downturn.



The market storm now is really about liquidity worry over unwinding $600 bn of Lehman's assets and possibly AIG's too. I don't think that the unwinding will take down everyone. The Fed has expanded its role of the lender of the last resort so much that it is hard to see that liquidity problems could bring down the system like one century ago. But, the fear factor will stick with us.



Asset repricing will cast doubts on solvency of several financial institutions. If Lehman sells its CDO's and other toxic assets, the prices will be market prices, possibly quite close to zero. That could force other institutions to mark to market. How many institutions would fail? We don't know. Also, $70 trillion CDS's out there need to be repriced. If Lehman bondholders take a steep haircut, it could break the phalanx of financial institutions that are locked together by the market.



Asset re-pricing would have a big effect on the economy. Cheap credit has fueled the US's consumption. Credit has been cheap because the Fed has been easy and Wall Street has created hard-to-understand products to under-price the risk. The re-pricing means a big reduction in credit to the US's households. The US economy could go through what happened in Asia one decade ago: 4-5% contraction in GDP.



The US's financial system as a whole may have negative equity, I believe. If its leverage assets depreciate 10%, it doesn't have equity anymore. The US's financial system is too leveraged to sustain a significant drop in asset prices. The financial sector's leverage is 137% of GDP compared in 2007 to 100% five years ago and 70% ten years ago. We can argue if leverage should go back to 100% or 70%. The figure is probably between the two. The amount of deleveraging, hence, is over $6 trillion, ten times Lehman's unwinding. That much deleveraging could mean a major reduction in asset prices. But, the US's financial system is too leveraged to sustain a major reduction in asset prices. It may mean the whole financial system is bankrupt.



There are two ways to deal with a financial crisis. The right approach is to let market clear and establish liquid market for bad assets. Markets and economies bottom quickly. That is what happened in Asia ten years ago. The alternative is to hoard bad assets and to allow financial institutions recover slowly from accumulating profits to offset the hidden losses. So far, the US has been on the second path like Japan 15 years ago. The difference is that the US has inflation and Japan deflation due to the US's trade deficit or low savings rate.



Allowing Lehman to fail seems to indicate that the US government wants a market solution. I'm not convinced. The amount of deleveraging is too big for market to swallow. The US gov may be back to the bailout circuit again. Would they let AIG fail? If they bail out AIG, we are back to where it was.



The bottom line: the only solution for the US is to print money to cover up liquidity problems at financial institutions and let them sort out their losses overtime. The market implications are sell dollar, buy gold.



374. 谢国忠:中国道路在于提高经济效率

“这不代表宏观政策的变动,是为了提振市场的信心。”9月16日,独立经济学家、玫瑰石顾问公司董事谢国忠接受本报专访时如此解读。他是全球最早预言美国次贷危机的爆发及其深广的影响的专家之一。

他 依旧对全球经济前景不抱乐观。他给出两个标志:金融机构的不良资产被市场重新定价并再流通——这是金融危机见底;公司能够融资并再投资,需求开始回归—— 这是实体经济见底。“美国经济见底并恢复估计要四五年。中国希望靠美国经济复苏把我们拉上来,而必须要另外杀出一条血路来。”他坦言。

“杀出血路”的利器,就是提升中国经济效率,“改革是唯一出路。”而他认为,在财政收支、金融资本政策控制、价格体系政府控制中,存在着相当多低效率的地方。“降低政府在经济中的重要程度,可能解决中国目前面临的经济问题。”他说。

美国政府:恢复金融体系市场机制

《21世纪》:作为美国第四大投资银行,雷曼兄弟公司申请破产保护,有人将其称为“华尔街地震”。这究竟意味着什么?

谢国忠:雷曼兄弟公司破产,意味着将有价值6000亿美元的资产需要平仓,这当然会对市场造成相当大的恐慌。这里面有流动性的问题,也有资产价格重估的问题。

雷 曼现在很多资产没怎么流通,价格都是大家猜测、想象的,如果它真的抛出来,资产价格就要重新定位,这会给很多金融机构带来很大的问题。如果用金融价格来衡 量这些机构资产的话,那他们可能就资不抵债了。这也是市场目前非常担心AIG (美国国际集团,美国最大保险公司)的原因。

《21世纪》:此前,市场一直寄希望于美国政府像对待贝尔斯登那样,通过财政来支持雷曼,使其免遭破产厄运。但在最后时刻,美国政府没有动用这一招。怎样看美国政府这一次的作为?

谢国忠:这表明,美国政府最终还是想恢复金融体系的市场化机制。

这一年多来,金融体系都是依赖于政府的隐性支持来维持运转,这样下去的话,金融体系将面临国有化的危险。所以美国政府最终还是在雷曼兄弟这件事上下了决心,划一条线(分清政府与市场的边界),看市场自己能否消化。

《21世纪》:美联储9月14日联合全球十大银行成立了首期700亿美元的市场救助基金,欧洲央行、英国央行也纷纷向市场注入流动性。这些举措是否为了救市?能否从根本上解决问题?

谢国忠:这些举措,目的都是为了提供资金保障,支持市场短期流动性。因为短期可能因为恐慌性抛盘、资产非理性下跌带来流动性问题。但这个问题不是很大,是一个技术性问题。

而 基本面的问题在于,你这个资产到底值多少钱。如果按照美林之前出售抵押债务债券(Collateralized Debt Obligation,简称CDOs)的价格,一元钱只作价0.22元,如果这是一个真实价格的话,很多金融机构都要破产了。而这些央行的救助方案是不能 改变这个基本现实的。

全球央行出手:危机仍未见底

《21世纪》:那么这个危机何时才会见底?见底的标志是什么?

谢国忠:金融机构的不良资产抛出后,让市场定价,然后这些资产可以重新有流通,这是金融危机见底的一个最重要的象征,而不能说像现在,不良资产还放在自己的账上,自己可以伪装一个价格。

《21世纪》:那全球实体经济的见底恢复会要多久?

谢国忠:金融危机的见底应该早于实体经济。实体经济见底恢复的标志是公司能够融资并再投资,需求开始回归。美国经济见底并恢复还要很久,估计要四五年。

《21世纪》:你对此这么悲观?

谢国忠:原来,美国经济的增长都是靠消费者借钱消费支撑的,这次金融危机也是因此导致的。下一轮经济增长靠什么?不能再回到老路吧?

这次,美国要韬光养晦很久了,不能再虚胖,而要瘦身,再长肌肉,需要的时间会很长。所以,我的观点是,中国不要再等待,希望靠美国经济复苏把我们拉上来,而必须要另外杀出一条血路来。

中国对策:财政“托一把”经济

《21世纪》:在全球经济动荡、面临衰退风险的时候,中国怎样才能“另外杀出一条血路来”呢?

谢国忠:核心问题是,经济的发展不能靠股市、楼市来支撑,中国接下来的路一定是要提高经济效率,改革是唯一出路。

中国经济里面低效率的地方太多了,提高效率,中国经济就可以上一个新台阶。别老说自己的经济增长那么快,你的基础还是很低的。

《21世纪》:你的意思是还是要坚持市场化的制度变革。但短期内政策应如何调整以应对全球经济风险呢?下调人民币贷款基准利率和部分存款类金融机构人民币存款准备金率,是中国政府宏观政策变动的一个信号么?接下来是否会进入降息周期?

谢国忠:这不是宏观政策的变动,是为了提振市场的信心。

准备金率下调是应该的,是为了保持银行体系流动性的正常水平。因为原来是热钱大量流入,现在是热钱向外流,但是要根据外汇储备的升降速度做适度调整。利率大幅下降目前还不可能,通胀过几个月就会消失的想法并不现实。

《21世纪》:下一步的关键在哪里?

谢国忠:从短期来看,两方面的政策很重要。

从稳定需求来看,财政政策对经济应该“托一把”。考虑到出口企业和地产开发商的资产流动性问题,中国经济增速放缓越来越明显。一些财政刺激措施可以做“软着陆”的保障,例如加快城市基础设施建设、铁路网修建等,来缓冲下行风险,对经济长期发展也有好处。

同时,要增加地方政府的财政收入,解决他们的偿债能力问题。

中国企业存在偿还债务问题。“三角债”特别是以应收账款形式存在的债务在不断堆积,问题的源头可能是地方政府缺少资金。

《21世纪》:中长期来看呢?

谢国忠:接下来就应该找到经济低效率的地方并加以改变。在财政收支、金融资本政策控制、价格体系政府控制中存在着相当多低效率的地方。

多年来,中国消费率持续走低,刺激消费政策一直难以真正奏效,很重要的一个原因就是政府占有的收入比重过高。

中国的税收已经达到历史最高水平。今年预算收入可能达到6万亿人民币,占GDP21%,是20世纪90年代最低水平的两倍。国有企业利润也可能达到GDP的6%。还有大量预算外收入。

总体而言,政府收藏了GDP三分之一的财富,或者是国民生产净值(GDP减去资本贬值)的40%。在过去十年,中国经济明显地转向政府这边。降低政府在经济中的重要程度,可能解决中国目前面临的经济问题。


375. 谢国忠:将不良资产隐藏


在雷曼兄弟的事情上,美国政府正试图划出救助的底线。如果它坚持现在的新立场,这将标志着一场金融风暴的开始。因为没有进行去杠杆化,这场持续一年的危机正在变成慢动作。金融部门的负债已经从2007年第二季度的14.8万亿美元上升到了2008年第一季度的15.9万亿美元。

正常的金融危机意味着金融体系的去杠杆化。如果去杠杆化真在美国发生,我们必须面对三个问题:为雷曼兄弟解困而产生的流动性问题、风险资产的重新定价以及严峻的经济低迷局势。

这场市场风暴实际上是为了解决雷曼兄弟6000亿美元资产所导致的流动性担忧以及AIG可能面临的上述困境。笔者认为,这种资产拯救不会挫伤任何人。美联储已经拓展了他的最后贷款人职责,以至于很难看出流动性问题会像一个世纪前那样导致整个经济系统的下滑。但令人担心的因素仍然存在。

资产的重新定价会冲销掉几个金融机构的偿付能力。如果雷曼兄弟卖掉它的CDO部分和其他有问题的资产,这个价格就会是市场价格了,当然有可能接近于零。这将迫使其他机构按市值定价。有多少机构会因此倒下呢?我们不知道。此外,70万亿美元的CDS也需要重新定价。

资产重新定价还可能对经济产生大的影响。廉价的信用已经助长了美国的消费。信用之所以廉价,是因为美联储和华尔街轻易创造了那些低估了风险同时又让人很难懂的产品。资产重新定价意味着美国家庭的信用将大幅度减少。美国经济可能会面临10多年前在亚洲发生的一切:GDP衰退 4%~5%。

我相信,整个美国金融体系也许已经是负资产。如果杠杆资产贬值10%,也许就没有任何资产了。美国金融体系过度杠杆化,以至于难以承受大幅的资产价格贬值。10年前,美国金融产业的杠杆化是GDP的70%,5年前是100%,2007年则是137%。我们可以争论杠杆化的比例是否应该回到100%或者70%,这个数字也许在两者之间。因此,去杠杆化的规模应该超过6万亿美元,这相当于雷曼兄弟受困资产的10倍。那么多的去杠杆化意味着资产价格将出现大的缩减。但是,美国金融体系杠杆化太多了,以至于很难承受。这也许意味着整个金融体系已经破产。

现在有两种方法对付这场危机。正确的路径是让市场出清,为不良资产建立一个可流动市场。市场和经济都会很快见底。十年前亚洲就是这样做的。另外的选择是,把不良资产隐藏起来,然后允许金融机构在利润和损失抵消之间慢慢恢复。目前来看,美国正在像日本15年前做的那样,选择的是第二种路径。不同的是,美国由于贸易逆差或者低储蓄率,现在是通货膨胀,而日本当时是通货紧缩。

让雷曼兄弟倒闭似乎表明美国政府正寻求一个市场化的解决方案。我并不十分确信这一点。去杠杆化的比例太大,以至于市场难以消化。美国政府也许会重新回到援助行动的循环中来。他们会让AIG倒掉吗?如果他们救助了AIG,那我们就又重新回到了老样子。

美国唯一的解决办法是印钱来掩盖金融机构的流动性问题,让他们加班来清理损失。而市场为此将卖掉美元,买进黄金。

美国正在这场危机的处理中蹒跚而行。这使得这种选择非常重要。15年前,日本将利率降到了零,来稳定破产的金融机构,然后用财政资金来稳定需求。这导致了“失去的十年”,企业和银行在此期间慢慢恢复生存能力。这实际上是一个把政府的钱转移到公司资产平衡表上的缓慢过程。这种平衡只有在高额的贸易顺差、高储蓄率等基础上才有可能。

美国的经常账户占GDP的5%。政府负债水平已经很高。因此日本的解决方案并不可行。唯一剩下的武器就是美元了。美国可以印刷美元,然后让世界共同来分担。接下来几年,美国可能面临的是负的真实利率、高通胀、弱美元。债券市场的潜在崩溃可能摧毁这个平衡。所以,只要美国国债收益率保持低水平,美国就没有动力让美元强势。只有等各国中央银行抛售美国国债时,美国才可能改变它的政策。

(翻译:丛玫,原刊第一财经日报)


376. Obama or McCain: The dollar will weaken

Obama or McCain: The dollar will weaken 点击查看译文   

/ 謝國忠


The US is muddling through in its handling of the crisis. That makes the election outcome potentially very important. 15 years ago, Japan cut interest rate to zero to stabilze bankrupt financial institutions and boost fiscal stimulus to stabilize demand. That led to a 'lost' decade, which allowed businesses and banks to slowly recover their viability. It was actually slow transfer of government money to corporate balance sheet. The equilibrium, however, was made possible by the big trade surplus, i.e., high savings rate, which kept interest rate low depiste high fiscal deficit and yen strong despite zero interes rate.



The US runs 5% of GDP in current account. The government debt level is already too high. Japanese solution is not viable. The only remaining weapon is the dollar. The US can print dollar and share the burden with the world. I think the new administration will use it aggressively. The equilibrium for the US over the next few years is likely negative real interest rate, high inflation, and weak dollar. What upsets the equilibrium is a potential bond market collapse. So, as long as the treasury yield remains low, the US has no incentive to keep dollar strong. Only when central banks dump treasuries that the US would change its policy.

--------------------------------------------------------
The US presidential election is entering its final weeks. Both Democrats and Republicans had their conventions and crowned their candidates. Some analysts call the election the most important since 1980. The comparison is certainly apt. The US was facing a foreign policy crisis as Iranian Revolutionary Guards held the US embassy staff hostages and surging oil price caused stagflation. But, today's problems are more intractable. Today's symptoms of stagflation and foreign policy crisis reflect deeper structural problems. The costs of healthcare and social security are the bombs that may explode the US economy. The US property-cum-credit bubble results from the desire to maintain living standard higher than what fundamentals could support. The bursting of the bubble should make the US face reality. But, it is not. The response, so far, is denial. Then current administration is using the central bank to lend to failing financial institutions to keep them alive. Unless political changes lead to a different approach, the US will likely stagnate like Japan before and with inflation.



The takeover of Fannie Mae and Freddie Mac is the latest example of the US's muddling through strategy. It is a bailout and not a bailout. The Treasury promises that it would bring back market confidence in the two institutions, implying government guarantee for their credit. But, it promises no costs to taxpayers, i.e., no bailout. It is hoping that the market would believe the former and start to give them easy money again, which leads to more money for the mortgage market, which might revive the property market, which would reverse the losses. What a marvelous scheme! But, it wouldn't work. The bubble is burst. A little trick like this wouldn't stitch the bubble together again.



The policies that Democrats and Republicans have promised in their campaigns are not really addressing the fundamental problems. One US politician recently asked me at a brainstorming seminar what a foreigner like me thought the US should do. I opined that the US should spend less and produce more. That was taken as a surprise. The policy circle was talking up another fiscal stimulus package then. People who are deep in a situation often fail to see the big picture. The US has got into the current situation from spending too much money. How could the problem be solved by spending more? Unfortunately, both parties are promising more money for healthcare, education, bailouts for delinquent mortgage borrowers, and tax cuts, exactly opposite to what the US should do.



As stagflation takes hold, the US will become much more defensive towards globalization. For a starter, we should forget another global accord on increasing trade. The Doha Round has failed due to opposition from developing countries. The next US government wouldn't look at it kindly, i.e., Doha is truly dead. Further, the US may back away from the existing free trade arrangements. One of the Clinton Administration's big accomplishments was getting the North America Free Trade Agreement ('NAFTA') that introduced free trade among Canada, Mexico and the US. NAFTA became a dirty word during the primaries of both parties. Bill Clinton's wife, Hilary Clinton, opposed it. Obama opposed it. The Republican nominee, John McCain, still defended free trade, even though the Republican Party is more ambivalent towards it. While there is still some uncertainty over the outcome of the presidential election, the outcome for the congressional elections is not; the Republicans will become a diminished minority in the Congress. The direction on free trade is clearly backwards.



I am not suggesting there would be differences between the two. Obama is a traditional liberal in favor of middle and low income classes, while a Republican one would continue tax cuts that favor the rich. This is a traditional battle line between the two parties. For the masses, an Obama administration is preferable. They have fared poorly in the past decade and are losers during rapid globalization. The asset bubble postponed their hardship by allowing them to borrow against rising home values and run up credit card debts. As the bubble bursts, the chicken is coming home to roost. At the same time, gasoline price has tripled. If their mind is clear, they wouldn't vote for the Republican candidate.



In a traditional democracy, politics of economic interests boils down to two sides that represent labor and capital. The competition boils down to tax and welfare. Market competition allocates income in a certain way. It is an efficient outcome in some sense. But, skewered income distribution may reinforce itself and lead to a vicious cycle. For example, children born to poor families may not get proper education and will get low income when they grow up. Hence, income redistribution can improve dynamic efficiency. On the other hand, a prosperous society cannot tolerate abject poverty for a significant share of the society. Hence, income redistribution to some extent is desirable for those who pay taxes.



The above standard case for income redistribution is often overwhelmed by the need for social justice. In many countries, probably most, rich people preserve and expand their wealth by controlling the government policy, i.e., skewered income distribution is due to social injustice rather than market force. Hence, income redistribution through tax policy is quite justified economically and morally.



Thus, labor party should prevail in a democracy. But, ruling party usually becomes entrenched and inefficient after being in power for a long time, changing to the other side can clean up the government. For example, the Labor Party in the UK has been in power for too long. The UK voters are ready to drive it out of power and bring back the conservatives.



The non-economic issues are unusually important in the US politics. Social values or cultural issues drive many voters, especially the energetic ones. Abortion rights and gun ownership are the most potent ones. Immigration and race are also highly divisive. These 'value' voters have grouped with tax cutters in the Republicans in the past two decades. As the 'value' voters are a small minority but are the most motivated, a Republican candidate must pass their tests or else. George W. Bush personifies what the Republican Party is. He is a born-again-Christian, the most powerful religious movement in the US, and a businessman in favor of low taxes. John McCain is in favor of low taxes but was at odds with the 'value' voters on key value issues. He lost the contest against George Bush in 2000 for that reason and has methodically changed his positions to secure the support of the Party's 'value' faction. He picked his vice presidential candidate for that reason.



The presence of the ''value' voters gives the Republican Party more chances to win than on economic issues alone. Most value investors are not economically well off. They tend to be white, live in small towns, poorly educated, own guns, and have many children. They don' have much in common with tax cutters who live in big cities, own businesses and/or substantial financial assets. McCain's choice of Vice President, Sarah Palin, is in the 'value' category. The choice served to energize the 'value' voters for McCain.



The alliance between the tax cutters and 'value' voters is not enough to win the election for McCain. They are still the minority and can win through their energy and passivity of the majority. The Democrats represent the majority. But the majorities are passive. Many don't register to vote. They think that their votes don't make a difference. The Republicans count on their passivity to win elections. But, the current election is quite different.



Obama is black. It has motivated the black community that has the lowest voting tendency. Also, Obama has connected with youth who usually have low turnout. Their increased participation will make a difference. The presidential elections in the past two decades were won or lost on thin margins. Rising turnouts usually favor the Democrats. Obama's ability to do that is a big plus.



Also, the economy is plummeting. A typical blue-collar worker makes under $2,000 after tax per month. He used to spend $120 per month on gasoline but now spends $500. His food bill was $600 per month but has risen to $900. On the other hand, healthcare insurance is $400 per month. His wage is not rising. Even if this person keeps his job, he is under enormous pressure to make ends meet. He is not in a position to support a family. Even though many of such voters like Hilary Clinton better, it is too much for them to vote for McCain who favors tax cuts for the rich.



An energetic minority like the Republican Party can control a country when the economy is in reasonable shape and the majority is not motivated to act. Today's situation is clearly different. The Republican Party has brought the US to its ruinous situation on both foreign policy and economy today. If the American voters choose the Republican Party again, they clearly deserve what's happening to them.



Despite the terrible record that the Republican Party is running on, the polls show a tight race between Obama and McCain. Obama's race and inexperience are often quoted as factors. Certainly, the election outcome is still open. The Democrats are likely to win the Congress big, which may give voters a reason to give the Whitehouse to the Republicans to prevent power concentration. However, a split government will lead to political gridlock, which is very bad for solving big problems. The current crisis requires a unified government. I suspect that the election outcome would not be as close as the polls indicate.



Politically, Barak Obama is a miracle. He announced his candidacy on February 10, 2007. At the time, he had been a senator for two years and was a state legislator, a part time job for seven years before. His executive experience is limited to his years as a community organizer in poor black neighborhoods in Chicago. His inexperience made his candidacy improbable. Seventeen months later, he has won the Democratic Party's nomination and is poised to win the general election for the presidency in November.



Obama belongs to the African American minority. No major country has voluntarily picked a leader from a minority in modern history. Combining his minority status with his inexperience, someone like him wouldn't have a chance in any other country. His rise reflects the dynamism of the US's political system and the risk taking appetite of its voters. Indeed, when a country is in so much trouble, it doesn't make sense to pick anyone from the establishment. Someone out of the establishment is by definition inexperienced. In a well functioning system, a leader gives directions, doesn't engage in detailed executions. The risk with someone like Obama is actually a lot less than it appears.



Regardless of who wins, it would be extremely difficult to turn the economy around. The US has been living in a debt bubble. There are many reasons for that. Greenspan was probably most responsible. He leaned towards easing during his 18 year reign at the Fed, didn't rigorously regulate derivatives, and tolerated sub prime surge. We can blame greed. Wall Street concocted complex products with assumed, not real reduction in risk and sold them to credulous but equally greedy investors. But, the bubble-conducive environment wouldn't necessarily lead to a bubble unless American households were eager to borrow. Why did they borrow and spend beyond their means for so many years?



The root cause was that many, possibly the majority, of Americans tried to defend their living standard during the rapid pace of globalization that decreased their earnings power. Economic theory says free trade is almost always beneficial for every economy, i.e., making pie bigger for every participating economy. However, how the pie divides within an economy changes with trade. There are absolute losers in free trade. The theory says that redistribution in each economy would make everyone better off. This is where politics comes in. How successful the political process goes depends on how quickly the pie expands and if the system is flexible and responsive. America's economy hasn't been expanding fast, but income distribution has. The Gini coefficient for income distribution rose to 0.469 in 2005 from 0.428 in 1990. It has probably ticked up significantly. The sharp rise in the Gini coefficient suggests declining living standard for a significant share of the population.



Rapid inflation of healthcare cost has played a more important role than globalization in raising inequality. The US's healthcare cost has surpassed 16% of GDP or twice as high as one quarter century ago. The high cost of healthcare imposes harsher burden on low income than high income groups as low income households pay bigger share of their income for healthcare. This is the reason that 15% of the US's population doesn't have insurance, because they can't afford it. Indeed, adjusting for healthcare cost, the median income for the US's middle class has been stagnant in real terms for the past decade.



The headwinds from globalization and healthcare made it difficult for an average American family to raise living standard from income growth. But, Americans still believed in ever rising living standard. Debts borrowed against overvalued properties served to support the fiction that everyone was better off. Indeed, the bubble boosted economic growth rate and made rising living standard more real. The giveaway was the large trade deficit and rising foreign debt. This is where financial 'innovations' came in; they understated risk through diversification and/or dynamic hedging and decreased equity capital for debt funding. Of course, all things are correlated in a crisis and diversification does add value, and dynamic hedging stops working exactly when you need it.



In addition to the financial crisis and the healthcare crisis, a social security crisis is looming. The baby boomers are retiring. The social security system is a pay-as-you-go system, i.e., one's contributions have not been saved but spent on someone else. The system generates 'surplus', when more people are joining the labor force than retiring. The reverse is also true. The shortfall of the system is estimated between 2-3 times GDP. The US government may be technically bankrupt. The next government has to do something about it.



What are Obama and McCain are offering for the crushing problems like financial crisis, skyrocketing healthcare cost, and bursting social security system? Not a lot. The few that they offer don't solve but may compound the problems. Both have supported financial bailouts. The Bush administration has just taken over Fannie Mae and Freddie Mac to stabilize the mortgage market and to probably boost McCain's election chance. But the government said it wouldn't cost taxpayers. They are still waiting for a miracle. Many financial institutions are kept alive by the Fed. They threaten to become zombies like in Japan during the 1990s.



On healthcare care, for example, every candidate is trying to widen the insurance coverage with government spending, but not cutting cost. While widening coverage improves social justice, it will compound the healthcare crisis in the coming years. The US's healthcare cost to GDP ratio is increasing by 0.25% per annum. The proposed programs will accelerate the trend. With healthcare cost escalating like that, the US economy cannot regain dynamism.



On social security, the Republicans want to privatize, i.e., suggesting to retirees to gamble in the stock market to make up for the shortfall. The Democrats want to tax the high income groups to boost their contributions. Neither is talking about cutting benefits, which is the only solution. The age to qualify, for example, has to be raised from the current 63. Otherwise, the government is burst.



The US economy is facing the biggest crisis since the Great Depression. It requires considerable sacrifice to solve. But politicians are talking the other way and promise more goodies. What gives? The dollar. Printing money spreads the pain for all dollar holders, and many are foreigners. This is the last tool that the US has to not pay for the full cost. Eventually, foreigners will realize this and run. This game stops working when the dollar free-falls.



377. 谢国忠:外行要捞底等于赌博
谢国忠:美国将有300家银行会破产 中国抄底还须深思
2008年09月16日 凤凰网

凤凰卫视《金石财经》9月15日节目播出“谢国忠:美国将有300家银行会破产 中国抄底还须深思”,以下为文字实录:

刘芳:AIG也向美国联储局求过融资,一旦雷曼破产的话,最终针对是像是申请破产的这个程序走完了,有可能AIG会成为下一个被人大举抛售的对象。

香港的《文汇报》社评就指出说其实金融机构纷纷的倒闭这个和美国政府不能说是没有关系的,虽然美国政府 有的时候是像雷曼的例子显示说并不会出手救,但是美国政府长期以来包括像是低息等等弱美元的政策其实是和美国的这些金融机构形成一种的共犯机构,结果导致 现在美国政府反而是被这些金融集团要挟住,必须要出手来进行救市。

那么有关这样爆炸性的新闻,雷曼倒闭,再加上美林被收购,相关的情况我们现在马上就和经济学家谢国忠先生来做一下连线来听一听他的看法,Andy您好!

雷曼申请破产美林被收购影响?

刘芳:我们看到今天市场上最大的两个新闻,一个是雷曼,还有一个是美林,现在大家都在评估说这样的事情对于市场下一步会造成怎样的影响,你的分析现在是怎样看?

过往美政府“拖延”金融危机现决心改变

谢国忠:我想最重要就是风险不一样了,原来金融危机一直拖着,因为大家都觉得这个不会救,所以这些破产 公司在市场上还能融到钱,所以一直拖到今天。今天我觉得是美国政府要下决心要改变这样一个现状,就是不能够让政府担保所有的金融风险,所以决定让雷曼兄弟 破产清仓,美林卖给美国银行也是迫不得已。

雷曼若破产下个将为美林 美林被迫合并

谢国忠:因为有雷曼这样的情况的话,下一个就是目标很可能就是美林,所以它赶快和美国银行合并,寻找一个避风港。

今晚美开市债市衍生产品走势值得关注

谢国忠:所以今天晚上美国要开始,主要看债市的话,一些衍生产品怎么来交易?

雷曼若清仓市场将面临严峻考验

谢国忠:雷曼兄弟一共有6000亿美金的资产,这个资产要清仓的话,会引起价格很大的波动的,所以这两天金融市场会受非常严重的考验。

美政府不救市冀市场靠自身解决问题

谢国忠:当然美国政府这样干的话,是不是能成功,现在还为时过早。要是市场波动太大的话,他们也可能改变他们的想法,但现在的话他们要让市场吃点苦头,让他们自己想办法解决问题。

Chapter11的含义?雷曼下一步?

刘芳:其实我们看到今天有关雷曼的新闻当中有一点值得很多人的留意,就是雷曼今天是说宣布申请Chapter11,宣布申请破产,这个和直接宣布破产还是有一定的区别的,这个Chapter11和真正到最后宣布破产之间的区别到底是在哪里?

金融市场申请Chapter11意味着清仓

谢国忠:一般的话Chapter11就是给你一个时间重组,然后有可能还有恢复,金融企业就不是这一个 概念,金融企业因为你如果是申请了Chapter11的话,那就没人给你做生意了,所以你这公司必须要清仓的,美国有Chapter11和 Chapter7,所以Chapter7今天就清仓,Chapter11的话给你一个机会重组。

料雷曼不会被允许重组将会迅速清仓

谢国忠:那么雷曼兄弟这个情况是不太可能的,所以它必须很快就要清仓了,所以我觉得雷曼兄弟应该不久以后就不再存在了。

次贷危急是否结束?还是更严重?下一步发展?

刘芳:其实我们看到这一切的问题都是由美国的次贷危机所引起的,那么事情发展到今天这一步,有如此重大的消息出来,美国的金融市场也出现了非常重大的改变,是否意味着美国的这一轮的次贷危机已经可以说是告一段落,还是说你认为在后来还会有更多的发展?

华府不再担保金融业严峻考虑已到来

谢国忠:我觉得就是现在最严峻的考验就到了,政府不担保的话,那你需要自己,如果借钱给你,比如说这样保险公司那你就去自己承担风险,所以这个是一个很大的一个变化。

美金融体系能否承受打击难定论

谢国忠:所以这个金融体系能不能够承担这样大的打击,现在还不能说。

AIG衍生产品多政府若不救麻烦更大

谢国忠:就是比如说友邦保险的话,它有大量这些的衍生产品,这个公司现在寻找联储给它资金,还是想要政府救,这个我觉得如果政府不救的话,也会有比较大的麻烦。

雷曼若清盘债主损失大影响日后借贷

谢国忠:这不光这个,以后也有其他的地方性银行比如说如果政府不救的话,像雷曼兄弟清盘的话,最重要的问题不是股东失去了一切,而是债主要失去很多的。

真正金融风暴到来美必须降低金融杠杆

谢国忠:所以如果是债主失去很多的话,那以后其他的中小型银行要借到钱的可能性不是很大,所以美国真正的金融风暴就到来了,就是逼着美国金融机构要所谓的降低它们的杠杆。

危机以来美贷款杠杆不跌反而升16亿

谢国忠:美国金融行业贷款杠杆的话就一年多的金融危机来看的话,没有下降反而上升,现在已经过16万美金这样一个总规模,就是靠借钱继续掩盖着,如果今天把这个盖子揭了之后,它们可能就必须的所谓的要降低杠杆,这是真正的经济风暴到来了。

刘芳:所以你觉得这一次的事件完全不能够说明美国的次贷危机告一段落反而是意味着金融风暴下一轮更大的风暴朝着我们正在走来?

此两事件意味美国金融风暴到来?

危机从华尔街开始延烧到整个金融体系

谢国忠:那么美国华尔街公司最前边,有这种危机的话,是房地产市场的证券化引起来的,证券化之后又变成衍生产品,而衍生产品又在华尔街公司的他们自己的库存里面,所以他们那边现在出问题了。

料将有300家银行继破产

谢国忠:但是整个的规模问题的话还是金融体系其他的地方,包括这几家银行的破产,估计还会有总300家银行会破产。

私募和对冲基金保险公司等都受牵连

谢国忠:然后看到私募基金、对冲基金,保险公司等等它们都有不同衍生产品,或者是像比如说CDI就是所谓的信贷破产交换,这个市场就非常大,有70多万亿美金。

70多万“信贷破产交换”若出问题冲击巨大

谢国忠:大家相互之间破产的风险在交换之后,每一家破产风险的很多金融机构里面但是如果有一家破产的话,这个风险就不一样了,我觉得这个70多万的CDI需要重新共恰的话,可能会带来很大的冲击。

市场若难承受美政府或再出手救市

谢国忠:所以这两天我们看美国金融体系能不能承受这样大的冲击,我们不排除美国政府可能再次采取行动拯救金融机构,但现在美国是下决心让金融市场自己寻找出一套出路。

本周为美最难捱时期很多机构将破产

谢国忠:如果是这个星期最坏的时间就过去了,但是并不代表危机就已经结束了,那很多金融机构要破产的。

中投是否适合捞底?未来全球金融格局?

刘芳:我想全球的金融体系现在是紧密相连的,美国出了这样的事情,对于中国来讲多多少少也会有一点的影 响,那么现在很多人都在关注着说,包括中投公司在内,还有像是中国的外汇储备这么多钱,还有像是国家开发银行,这些机构也没有可能到海外借着这样的一次机 会,毕竟对于美国的金融集团来说这可能是百年一遇的机会,那么借这样的一个机会给这些美国的银行注资,同时也拥有它们的股票,这样的话对未来很有可能给予 全球的金融体系带来一个结构性的改变,你觉得这样的可能性有没有?

捞底机会或存 但谁能捞底值得深思

谢国忠:我觉得当然所谓的捞底的话,这个机会可能是有的,但是谁能捞底我觉得是要值得深思的。

金融风暴根源:美金融危机杠杆过多

谢国忠:因为现在情况是非常复杂的,这个金融风暴的根源是金融机构的利用杠杆过多。

杠杆30倍杠杆 负债16万亿超过GDP

谢国忠:投行的杠杆是30倍,美国的金融机构的杠杆负债上升到16万亿以上,是超过他们的GDP,这16万亿的杠杆背后是什么资产,根本在短时间内无法搞清楚的。

金融局面复杂 外行要捞底等于赌博

谢国忠:所以如果是作为一个外行想捞底,这跟赌博没什么大的区别,有可能是赢得,但是也有可能是输的。

目前投资不能实现增值不应立即参与

谢国忠:但是总的来说你没有增值,所以说你是不应该参加这样一个游戏,所以我觉得这是应该是还是等一等。

美用杠杆创造的金融帝国今日结束

谢国忠:美国的所谓的金融帝国在这十几年主要是以杠杆创造这么的市场的规模,这个金融帝国到今天为止就结束了。

未来金融系统布局难料 但金融比重降

谢国忠:今后金融系统怎么布局,这个还很难说,但总的来说以后世界的金融会比过去要强很多。

泡沫破灭 金融盈利比重从40%降至5-10%

谢国忠:在高峰的时候,美国的金融机构占的盈利是整个上市公司的盈利40%,这跟二三十年前相比的话,是从5%上升到40%,也就是我们所谓的金融帝国,这是玩金融,但其实这是一个泡沫,最终无论是回到5%,还是10%真不知道。

目前价格较30年前并不便宜 捞底应该谨慎

谢国忠:所以今天你觉得跟过去几年相比便宜的,但是跟30年前相比并不便宜,所以这时候要捞底的话需要非常小心的。




378. 谢国忠:风险重估,美股或跌30%
    2008-09-17  每日经济新闻
   ◆每经记者 姜艳艳 肖艳 新华社

    随着雷曼兄弟的破产,美国金融危机进一步加剧,也使得全球金融市场面临巨大的考验。

    独立经济学家谢国忠昨日告诉《每日经济新闻》,雷曼兄弟的倒闭本身对美国的金融市场形成了打击,但更重要的是这一事件将引发一场全球“风险重估”,包括资产重估和经济萎缩,而这才是导致全球股市暴跌的根本原因。

    雷曼最终价值尚难估量

    谢国忠表示,美国在雷曼兄弟危机爆发之后,股市下挫30%是非常容易的事情——作为投行界排名第四的雷曼兄弟,拥有的6000亿资产将在金融市场上如何平衡,成为未来股市跌宕的关键点。

    “ 雷曼兄弟自己说拥有约500亿美元的CDO(债务抵押债券),那么未来在其破产中,有大笔CDO交易出现的话,就可以对其总值进行认定”,谢国忠指出,今 年7月,美林证券出售过自己持有的CDO产品,作价1美元的CDO最终市场成交价格只有0.22美元,更离谱的是这0.22美元中,美林还每份借给对方 0.17美分——也就是1美元的CDO产品最终美林只收回了0.05美分。

    美林的CDO产品价格可以算作一次金融机构新减记周期 的开始,但是美林毕竟属于被收购的证券公司,雷曼兄弟作为破产投行,其最终价格才会有代表意义——市场的估计是只会比美林的价格更低,而这将引发华尔街金 融机构一轮新的资本金补充浪潮,资金压力将再次袭来,而雷曼最终价值几何目前仍在观望之中,或者说,其深渊几何尚难估量。

    谢国忠的评价是,下一步雷曼兄弟的清盘和AIG问题的爆发才是问题的核心,后者虽然得到了200亿美元的短期流动性注入,但如果没有救助或被收购,将会再次经历风险清算。

    雷曼破产保护影响将逐步显现

    谢国忠表示,首先是流动性压力阶段,目前看来对市场的影响并不大,也就是所有和雷曼兄弟有关的公司将会转移业务、清算价格,与之切断关联。

    第二阶段是雷曼兄弟清算自身的财产,包括固定资产、银行债务、偿付债券等。值得注意的是,在第二阶段当中,雷曼兄弟的股东和贷款人都将遭受损失。9月16日,有消息爆出有多家国际银行给雷曼兄弟进行了贷款,在雷曼倒下后,这部分款项多数会灰飞烟灭。

    第三个阶段,或将持续几个月时间的是雷曼兄弟的资产清算。美国政府之所以有成立10家银行组成的700亿美元基金,就是为了保障即将出现的清算中对流动性的需求。

    美股1.5倍PB或再现

    雷曼兄弟被当作美国金融危机中,金融机构未来结局的样本。这一方面体现在其本身价值重估后,对金融业、股市造成的重估风险。美股下跌30%完全可能——在此 前危机最严峻时,美国股市的市净率曾经下跌到了1.5倍,而在本次暴跌之后,这样的PB或会再次出现;其次,由于信贷成本增加,消费需求下降导致经济萎 缩,美国经济下滑意味着全球经济灾难的开始,全球对经济危机风险的认识将就此再次重书。


    链接:美计划永久控制“裸卖空”

    美国媒体15日援引一位不愿透露姓名的人士的话说,美国证交会主席考克斯在周末为商讨雷曼前途而举行的紧急会议上表示,该委员会将在未来几天内实施永久性措 施,以控制“裸卖空”行为,维护金融市场秩序。所谓“裸卖空”,是指投资者没有借入股票而直接在市场上卖出根本不存在的股票,在股价进一步下跌时再买回股 票获得利润的投资手法。由于“裸卖空”卖出的是不存在的股票,量可能非常大,因此会对股价造成剧烈冲击。有分析人士认为,雷曼兄弟公司就是“裸卖空”行为 的受害者之一。 (新华社)


379. 谢国忠:引擎失灵,前轮爆胎

谢国忠:A股进入安全区间



2008年09月20日 
东方早报
嘉宾:独立经济学家谢国忠  主持人:理财一周报编辑王诚诚


  主持人:最新消息称,美国政府将成立一家规模为5000亿美元,类似于清算信托公司(简称RTC)的国有资产管理公司,用以收购困扰金融机构的抵押类不良资产。您怎样评价美国政府包括联合其他央行向政府注资的一系列举动?

  谢国忠:目前这一措施还没有确定,但我认为这样处理是很积极的,很得当的。目前股市大涨也和这个可能出台的利好政策有关。

  不过,美国政府错过了挽救金融的最佳时机。一年前次贷危机就已经发生,而美国金融机构的过高的杠杆率期间不升反降。美国很多大基金对政府非常失望,所以之前他们疯狂抛售股票。

  大基金抛售的后果是,上市公司股价大跌,结果那些深陷危机的金融公司就更借不到钱。想想看,一个市值只有几十亿美元的公司需要借款几千亿美元?有谁敢借?目前这些金融机构面临崩溃。这个时候是需要政府做点事情了。

  主持人:这个利好消息如果成真,能够多大程度上挽救美国这次金融灾难?

  谢国忠:这取决于你对于挽救的定义。虽然剥离不良资产的举动可以赢得市场的掌声,但是单纯这项利好将很难解决美国的金融坏账。

  上世纪80年代,老布什政府确实通过不良资产打包的方法一定程度上摆脱困境。当时打包的不良资产占GDP的12%,最后这一比例下降到GDP的3%。

  这一次的危机要严重得多,不良资产的规模也要大得多。目前美国已经暴出来的金融坏账就已经达到5000亿美元了,今年财政赤字估计还要达到6000亿美元。我估计,美国金融业这次总的损失不会低于10万亿美元,这是史无前例的。

  摆脱危机美国需要让债主变股东

  主持人:那么美国政府还需要出台什么措施拯救本国金融市场?

  谢国忠:美国要做两件事情,第一是解决不良资产问题,第二是寻找大经济未来一轮增长点。

  如果想要进一步为拯救美国的金融市场,还有一个比较可行的办法是允许债转股,就是将其他国家持有的美元债券变成需要救助的金融公司的股份。这样做能极大的为市场注入流动性。

  美国经济负债过高,钱都流到了其他国家。科威特、中国、俄罗斯、印度、沙特阿拉伯等国家拥有大量的美元储备。现在要解决问题的话,美国是需要把这些钱吸引回国的。

  这些美国政府肯定都想到了,主要的问题是他们还要进行政治的考量。

  美国不比英国灵活,他们对于股东是其他国家的人,尤其是非西方人进入董事会还是比较反感的。

  第二个问题就更困难了。以前美国经济是靠借款过日子的,消费的规模远远超出自己赚钱的规模,未来美国需要想办法自己赚钱。

  美国传统的优势产业在石油、国防、科技、制药。但是这几个产业的盘子不够大,是不可能支撑起来经济的。

  未来他们需要发展农业、能源开采来支撑经济。

  转变美国增长方式需要的时间比较长,我估计美国需要四到五年才能走出目前的阴影。

  主持人:那么对中国来说购买美国的金融资产以及债转股成为这些金融公司的股东是机遇大于风险吗?

  谢国忠:风险在于等到中国等其他外国购买了这些资产之后,美国政府出台各种保护政策限制你。

  但是如果这些国家不去投,美国经济可能会完全崩溃。现在美国经济衰退是已经不能完全避免了。明年,美国经济可能会像亚洲经济在1998年一样。到时,美国经济2%~3%的萎缩可能性很高。

  大选导致美国“病入膏肓”

  主持人:您刚才提到美国政府已经错过最佳时期拯救经济。为什么这么说?什么原因导致的呢?

  谢国忠:拖延去杠杆有两个原因,第一是美国政府的大选,第二是股东。

  目前美国政府正在进行大选,爆出大规模的信贷亏损,对民主党将是致命的打击。所以美国政府一再拖延。

  爆出次贷危机后,美国金融部门的负债仍然逐步攀高,从2007年第二季度的14.8万亿美元上升到了2008年第一季度的15.9万亿美元。美国经济之所以过去一年没有衰退就是因为杠杆没有下降,目前已经到了无法举债隐藏的地步了。

  在这次央行注资并许诺资产剥离之前,美国最令人担心的问题已经不是对冲基金在卖空,而是美国那些规模最大的、最讲价值的基金已经开始抛盘了。这些公司都是看经济基本面的。他们认为政府不能解决问题,手中持有的公司最后可能会倒闭,所以任何价格都抛售。

  另外,美国的这代股东有一个共同特点,他们对维持自己的金融帝国相当在意,所以宁愿靠借债度日也不愿意承认风险,这是很迂腐的。

  从雷曼的例子就可以看出,目前雷曼只答应出售一部分,而非整体出售。这说明他们的股东对维持这个虚拟的负债的帝国还存在幻想。

    中国最快两年进入下一轮增长

  主持人:世界经济陷入衰退,中国是否也无法独善其身?

  谢国忠:我做个比喻,拉动世界经济增长靠的是两个轮子,一是中国的出口,一个是美国的消费。现在的情况是这辆摩托车的前轮已经爆胎。中国不受到影响是不可能的。

  主持人:我们怎样才能把损失尽量降低,短期和长期来看分别要做哪些事情?

  谢国忠:中国政府当务之急是要解决资金流通问题,三角债的问题。现在很多地方政府出现财政困难,就在拖欠,国有企业也在拖欠,都在拖欠。银行现在有一个问题,银行贷款都贷不出去,因为公司都不合格不敢贷款给它们。

  第一,要考量三角债的局面怎么打破,中央政府要多分配给地方政府一些钱。至少他们该付的钱要尽早付。

  第二,中国要有短期支撑需求的办法。中国现在房地产也不景气,股市也不景气,这对整个工业链的打击是很大的。这就需要中国把消费群体和农民的消费给撑起来。把农民的消费撑起来就是要把他们的价格提上来,与国际接轨。他们就有钱就可以购买工业产品了。当然,通胀的话,我们需要其他办法来处理。

  第三,国家需要加快建设基础设施,支撑投资需求。

  第四,中国要想办法搞活与俄罗斯、中东等能源输出国的贸易。钱在他们手里,贸易一定要活起来。要到俄罗斯、中东这些国家去做生意。这个就是贸易上的转向了。

  最后,效率也要提高。以前,中国经济之所以能够维持高增长,就是因为世界经济的大环境好,带动了出口。对中国来说最重要的是要维稳,加快改革各种不合理的制度,为下一轮经济增长做准备。如果调控的得当,中国两年左右就可以进入下一轮增长。

  “我从未说过A股要跌到600点”

  主持人:此前有媒体报道,您说A股将跌到688-800点才合理。

  谢国忠:我从来没有说过这个话,我只在去年底预测过A股的合理区间在2500点。

  主持人:那您认为A股的合理估值在多少?

  谢国忠:这个很难说,取决于未来中国经济改革的步伐。一般来说,牛市的市净率在3倍左右,熊市的市净率在1.5倍左右。目前可以说,A股的泡沫已经被挤掉,进入合理区间了。





380. 谢国忠:改革是中国经济唯一出路
    2008-09-20 理财周报
    谢国忠 独立经济学家、玫瑰石顾问公司董事

  又调息了。但是中国的贷款利率已经有很大的灵活性,自由度很高了。银行和客户之间贷款是可以谈判的。所以这次降息对银行本身业务上来讲是没有什么太大的影响。

    房地产等企业也不会有什么利好。房地产市场仍然会跌。现在房地产对于银行已经不是利息高低的问题,而是根本不能贷给他们了。

  单边征收印花税和汇金购买三行股票和两率双降都是提振市场信心的做法。短期内市场可能有回调的可能。但是股票现在是否是底部还是说不清。不能够急匆匆地冲进去。

  中国的股票还是不便宜。香港的已经很便宜了。有些人看股票的市盈率停留在以前,其实是不对的。现在中国已经进入全流通了,和国际上其他的市场类 比看来仍然不便宜。今年接下来中国继续降息的可能性很有限。因为中国的利率已经很低。不过如果中国想要刺激经济增长的话,不能只靠股市来支撑,中国接下来的路一定是要提高经济效率,改革是唯一出路。

  准备金利率的这次下调只是给小银行一个灵活的空间。因为小银行的贷款比较紧张。另外,准备金率下调也是为了保持银行体系流动性的正常水平。因为 原来是热钱大量流入,现在是热钱向外流。热线流入的时候要提高准备金利率,热钱外流就要下降。但是要根据外汇储备的升降速度做适度调整。

  中国的通胀还很严峻。尽管现在表面数字看上去已经稍微好一点了。短期内会比较的温和。但是PPI这么高,事实上PPI和CPI是一样的。PPI一定会向CPI传导的。

  中国的劳动力成本上升得又很快,食品等行业都没有和国际接轨。我们看到三鹿奶粉这样的食品产品作假,还有公司财务上作假,这些都是隐形的一种通胀。

  中国长期以来对价格进行管制,所以看上去通胀会逐渐好转。但是这只能是一时解决问题。就像把发烧的病人放到冰箱里冷冻一下,再拿出来还是不行。所以,想中国的通胀过几个月就会消失的想法并不现实。

  中国现在的经济快速回落。我是不赞成中国会脱离全球经济危机的这种说法。全世界经济出现大面积萎缩,出口肯定会受到影响。

  2009年中国的出口将会出现史无前例的下降。中国的出口占GDP的40%左右,中国的经济受到的影响可以想象。



381. 谢国忠:雷曼出局,机制谋变
2008年09月22日 市场报
□本报记者 张然


158年的典型老牌投行居然最后以倒闭终结,这将迫使其他机构按市值定价。有多少机构会因此倒下呢?

 

  作为华尔街四大投资银行之一,雷曼兄弟在投行界已经出局,这反映出整个投行业怎样一种现状?投行今后的日子将怎么过?为此,记者采访了著名经济学者、曾在大型投行摩根斯坦利中国区任首席经济师的谢国忠先生。

  日子难过自己扛

  记者:雷曼虽然申请破产保护,但它持有的次债、低级衍生债太多,最后起死回生的希望很小。这一波危机次贷风波是直接原因吗?

  谢国忠:雷曼没有起死回生的机会,你从消息就可以知道,巴克雷银行介入了。身子都找不着了,“皮之不存,毛将焉附?”对于雷曼这样的投资银行,次贷是其中一个导火线。今天会垮,根本原因还是在于自身。

  像雷曼这类投资银行,过去都是靠不断提高杠杆操纵资本。它们进行投资经营活动,靠的就是资本集中。在它们的杠杆操作里,已经超过了30倍的幅度。这一来,过度使用杠杆,很容易引起资产的膨胀,造成资不抵债。资不抵债的下场,现在大家都看到了。

  记者:雷曼到最后是市场、机构、政府都离它而去,用我们中国的成语,是不是有点“众叛亲离”的味道?

  谢国忠:雷曼兄弟起家时,经营面较窄。这些年,形势变化,它又固执得很,业务面没有扩大,也不转换经营模式。它没有(也不肯)将杠杆降低,同时它融资不力,行动磨蹭,希望以拖待变。但形势恶化太快了,愈是这样,融资的可能性就愈无望。就因为它迷恋杠杆,最后日子过不下去了,政府也撒手,没人替它扛。

  这次次贷危机投行都有份

  记者:贝尔斯登、雷曼倒了,美林委身他人了,传说摩根也难受了,它们陆续跨掉或遭遇经营困局,算不算整个投行业面临空前的危机?

  谢国忠:那当然。日子是不好过,肯定不好过了。投行杠杆过度,实际资本比例不断下降,信用受到质疑,投资者没法不抛弃它们。按道理,遇到这样的 困局,这些投行应该退回到原来的经营模式上去。而按照原来的经营模式,它们就应该扩大资本额,降低杠杆。但是,华尔街的许多机构,尤其是像雷曼这样的投资 银行,都仍然迷信杠杆。

  打个比方,你原来拿着100元去借3000元,现在你的股价贬至几十美分甚至几美分的时候,你自己那100元变成10元钱的时候,你还能借到钱吗?这种情况下能没有危机吗?

  记者:华尔街的难兄难弟多了,对整个金融体系是怎样一种冲击?

  谢国忠:我前面说过了,日子不好过,首先是投行自己造成的。但大家都像雷曼那样拖拉不行动,整个金融体系的过度杠杆化得不到改变,那就只好大家 来一齐扛了。过度杠杆化产生了廉价的信用,廉价的信用已经助长了美国的消费。结果是,华尔街和美联储一道,轻易创造了那些低估了风险同时又让人很难懂的产品。我在博客上说了,在我看来,整个美国金融体系也许已经是负资产。就像我刚才给你比喻的那样,如果杠杆资产贬值10%,也许就没有任何资产了。美国金融体系过度杠杆化,以至于难以承受大幅的资产价格贬值。如果要去杠杆化,规模应该超过6万亿美元,这相当于雷曼兄弟受困资产的10倍。那么多的去杠杆化意味 着资产价格将出现大的缩减。但是,美国金融体系杠杆化太多了,以至于很难承受。这可能意味着整个金融体系已经破产。

   机制谋变是出路

  记者:雷曼作为158年历史的机构,可以称是典型的老牌投行了。这么老的投行居然最后以倒闭终结,是不是投行业本身的机制存在问题?

  谢国忠:可以说,高倍杠杆操作这条路是走不通了。另外,作为投资银行生存的另一个配角——声誉机制,也因为杠杆的滥用而导致最后资不抵债而评级 日益降低,直到没有生存空间。如果雷曼兄弟卖掉它的CDO部分和其他有问题的资产,它的市场价格有可能接近于零。这将迫使其他机构按市值定价,有多少机构会因此倒下呢?我们不知道。

  记者:今年3月,因为利润下滑20%至30%,标准普尔就将高盛和雷曼兄弟的前景评为负面;而在此前,标普也对美林、摩根有相同评价。现在看来,已经有一半被言中了,剩下来的那一半会怎样?其他华尔街的投行们接下来该怎么办?

  谢国忠:降低杠杆,就是得降低杠杆。对整个美国经济来说,去杠杆化的比例太大,市场难以消化。但对投行来说,你要生存,降低杠杆是必须走的一条 路。你要重新找回信用,你就得形成一个良好的资产体系。你要去看看资金从哪来,有的投行就在找银行结合。美林就是在走这样的路子。假设有了银行资产的保 障,你受影响面就可能降低。

  让你降低杠杆,就最好是回到20多年前的做法,不是以资本集中型,而是回到非资本型。从事中介业务,强化固定收益部门,这些传统投行的做法,也许可以让投行找到变革的办法。如果不这样做,机会都没有。

  中国投行能学到什么

  记者:经过雷曼事件,包括我们中国在内,全球的投行机构现状怎么样?

  谢国忠:肯定也是危机四伏。因为它们之间,相互有投资,有的程度很深,难受的程度跟华尔街的机构们差不多。包括中国的许多银行,它们也有投行业务,也多多少少向雷曼投进去数亿美元,这些从有关的消息中就能看到。投进去,风险就来了,你一家投行出问题,其他投行的收益、资本结构、资信、声誉、团队 全会受到不同程度的影响。当然,我们中国所受的直接影响不大,向雷曼的投资额较小,造成不了太大冲击。

  记者:投行业对中国来说,是一个新兴行业,全球大投行的危机,对中国是最好的老师。我们从中可以学到什么?

  谢国忠:就是别依赖杠杆,那是不可靠的,使用过度是害人害己。我们的企业,原来不也做得好好的吗?现在要是发现自己有偏差,转个方向,起码不至于步雷曼兄弟的后尘。







382. 谢国忠:全球硬着陆
Global Hard Landing/谢国忠                     (点击查看译文)
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

谢国忠认为全球硬着陆风险加大

《财经》记者 李昕    [09-22 19:35]  

曾任摩根士丹利亚洲首席分析师的谢国忠预言:“亚洲的1997(金融危机)就是美国的2008;亚洲的1998就是美国的2009”

  【《财经网》专稿/记者 李昕】《财经》特约经济学家谢国忠最新撰文指出,美国经济硬着陆已经毋庸置疑,欧洲和日本经济萎缩的前景清晰可见,而中国也同样面临硬着陆风险。
    “2008年,金融资本主义神话破灭,”曾任摩根士丹利亚洲首席分析师,现任玫瑰石顾问公司董事的谢国忠在文中预言。“亚洲的1997(金融危机)就是美国的2008;亚洲的1998就是美国的2009。”
  谢国忠支持美国政府提出的用大规模金融重建基金救市的计划,但认为这仅仅能给市场带来短期提振。纵观美国,金融危机远未结束,经济危机即将到来,他预计美国经济未来将出现2%-5%的负增长。
    同时,欧洲和日本的经济衰退将延续至2009年。欧日市场的萎靡将影响美国近期表现强劲的出口,从而进一步加剧美国经济的下行。
    谢国忠认为,中国的出口很可能在2009年出现30年来的首次下滑。此前哪怕某个出口市场萎缩,依靠开拓新市场总能保持出口的总增长。如今中国已经是世界第一出口大国,新市场份额的增加难以抵消传统市场收缩的压力。
    此外,房地产泡沫破灭对中国经济的影响较大。虽然内需可能增加,但因其仅仅占GDP的40%,不足以弥补出口和房地产市场遭受的重挫。
    “哪怕国内消费提高10%,对GDP的贡献仅仅4%,”谢国忠说。“而10%的增长已经是很乐观的情况。”
     谢国忠认为中国政府即将出台一系列经济刺激政策。虽然具体内容难以预计,但谢国忠希望这些政策能缓解地方政府的资金困难,提高粮食价格以增加农民收入,并加速基础设施建设。但他认为,经济政策无法延续中国经济前几年的高速增长,仅仅是减缓经济不可避免的放慢。


原文:

The US government is setting up an RTC-like organization to purchase bad assets from financial institutions for warehousing and disposing overtime. This is a step in the right direction. Market may feel good for a couple of weeks, which is how long this bounce would last, in my view. Details of the rescue may unsettle investors. The government may purchase the bad assets at very low prices. Many financial institutions still wouldn't be viable after the forced write-downs. The government may seek deals with them like with AIG, which would be hugely dilutive for existing investors. This is a bounce to sell into.



Apart from the short-lived bounce, there is little upside to stay in the market. While the financial crisis is far from over, the economic crisis is already around the corner. The US is heading for a hard landing. A significant part of the US consumption is kept afloat by the credit bubble. As the bubble collapses, the credit for consumption dries up, the US's economy will likely contract by 2-5%. 1997 for Asia is 2008 for America, 1998 for Asia 2009 for America.



Europe and Japan are already contracting. Their recession will likely last through 2009. They have little domestic demand strength and have always been export-driven. Their weakness will feed back into the US. It has benefited from strong exports in 1H08. The export support vanishes just as its credit crisis hits its consumers. The downward spiral is just beginning.



The risk for a hard landing in China is rising and fast. China's exports, 40% of GDP in nominal value and probably 25% of GDP in value added, may decline in 2009 for the first time in three decades. China was small enough and cheap enough to grow its exports regardless of global demand through market share gains. But, China is now the largest exporter in the world. Market share gain couldn't offset downward trend anymore.



China's property bubble is bursting. The fuel for the bubble was the export income and hot money inflow. Both sources are contracting. The property market is probably heading for a hard landing. The property burst will have a large effect on industry. Demand for auto and white goods won't grow much, may even decline.



Retail sales would do ok. Wages are rising at good speed due to better balance between demand and supply in labor market. But, China's consumption is only 40% of GDP. Even if it grows 10%, it contributes four percentage points to GDP growth. But, the income effect from slowdown or contraction in exports and property should have a meaningful effect on household income. 10% growth is clearly optimistic.



I believe that the government will initiate a fiscal stimulus package. The third plenum of the 17th Party Congress will convene next month. It could bring a consensus on the need for stimulus. The content is unpredictable. I want the package to address liquidity problem at local governments, redistribute income to farmers by raising prices for food products, and accelerate infrastructure projects. I would be surprised that the package can add more than 2 percentage points to growth. It could only be a cushion on the way down, not sustain high growth rate.



No matter how we look at production, demand, or income angles, China's growth rate next year would be significantly lower than in 2008. In 1998, electricity consumption contracted for two quarters. I wouldn't be surprised that the same happens next year.



With Europe and Japan contracting, the US is heading for a hard landing, and China possibly heading for a hard landing, market can hardly perform in the foreseeable future. If global recovery, probably a mild one, is possible in 2010, markets may perform only by mid-2009.



I remain bullish on energy and gold in the current environment. A cartel of rich men works. The OPEC is that now. It didn't work in the 1990s because they were poor and everyone cheated to gain income. They have no incentives to produce more in an environment of declining price. They can't even spend the money they have earned and don't need new money. Gold is a play on easy monetary policy. All major economies have negative real interest rates. The situation would only worse in 2009. Gold is a currency substitute. When currency supplies surge like now, it should appreciate too.



We live in interesting times. This is the end of the Greenspan bubble. Finance has led the global economy in the past two decades, because Greenspan's liquidity made Wall Street very big relative to real economy. It was a debt bubble in the derivative dress. The future will be very different. In 1989, socialism was discredited. In 2008, financial capitalism is discredited. The world would be different in future. In what form we don't yet know.

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/




附录

2006年文章,仅供参考。

谢国忠:2008年全球经济可能硬着陆

来源: 证券日报 发布日期: 2006-09-28


  全球经济看来将在2007年出现轻微的滞胀现象:随着通货膨胀率由3%加速至4%,而全球经济增长率可能从2006年的5%下降至2007年的4%,通货膨胀率在近十年之后将首度超越增长率。

  政策制定者以声誉作赌注,继续压低债券收益率:过去十年的低通货膨胀为政策制定者赢得在遏制物价上的声誉。按照我们的观点,他们正利用它让通货膨胀有更大的通融空间,从而使经济增长能尽量的持续下去。

  如果政策制定者输掉声誉,全球周期将可能大幅度下滑:当债券市场认识到政策制定者为了增长而容忍通货膨胀的时候,债市守卫者可能会还击、债券收益率将上升、继而中央银行们可能需要收紧政策。全球经济可能因此而硬着陆。

  债市仍相信低通胀高增长

  按照我们的看法,各国的政策制定者正利用他们成功遏制通货膨胀赢得的声誉,容忍通货膨胀上升以期望延长现在的经济增长周期。由于债券市场对他 们遏制通货膨胀的历史印象记忆犹新,虽然通货膨胀率偏高并持续上升,市场仍接受偏低的收益率。因此,尽管存在通货膨胀压力,债券市场仍不断地刺激需求。这 样的态势有可能导致2007年出现温和的滞胀现象,到时候,全球经济增长和通货膨胀率有可能都约为4%。

  假如债券市场认识到政策制定者是为了延长增长周期而容忍通货膨胀,本次经济周期的决定性滑坡可能一触即发。债券收益率可能因此而上升,迫使政策制定者们大幅度收紧政策。全球经济增长可能因此而在2008年硬着陆。

  即将公布的数据将显示通货膨胀升幅将会是比增长放缓的幅度更大,这将会令很多人感到意外。债券市场可能会失去信心,不再相信理论上的推断,即通货膨胀将随着经济增长放缓而下降,从而推动收益率在本年重上高位。不过,债市可能无法及时把滞胀反映在价格上。

  美元三年后可能会无以为继

  全球经济的增长速度已经连续四年高于趋势水平。然而,各国的政策制定者们还想得到更多。我认为这种欲求是来自于本次经济周期对资产的依赖和 不稳定的增长模式。如果增长周期逆转,资产市场几乎可以肯定会步其后尘,如果这样的话全球经济有可能把温和的通货膨胀转变为衰退。对于失序调整的恐惧促 使各国政策制定者们致力于延长经济增长周期,越久越好。

  正如我以前所提过的,世界经济有两台发动机:美国的消费和中国的投资。货币刺激政策给前者充电,而后者则不断抵消由此所产生的通货膨胀压力。这种增长态势有三个脆弱环节:美元稳定性、债务的吸纳能力、以及通货膨胀与通货紧缩之间的失衡问题。

  保持美元稳定是过去五年里维护经济增长稳定的主要顾虑。美国的经常账户的赤字使全世界的市场观察家震惊。然而,像能源价格一样,美元一直没有崩盘。这主要是有赖于美元作为全球贸易和金融标准货币的特殊地位。美元的特殊地位容许美国经常账户的赤字持续并且不断滚大。在我看来,美元三年后可能会无以为继。

  债务的吸纳能力在美国是一种文化现象,而在中国则是一种政治现象。不管发债资金从哪里来,美国家庭仍然拥有不少资产并将不难找到新的借贷方 法。这种文化从科技泡沫破灭、9.11事件乃至能源冲击,一直持续至今。我们无法知道,目前房市走弱会否为这种借贷消费文化画上句号。

  在中国,借贷投资是一个政治现象。中国的发展模式是以地方政府官员为主导的。其行政文化是动用资源进行建设,最好是非常大型的建设。所以,当 出口表现强劲,流动性充裕的时候,官员们便会鼓励把资金引流到大型项目上。因此,如果借贷消费文化在美国可以持续,在中国的借贷投资文化很可能也不会终 止。

  如果上述两个现象没有结果,第三个现象便可能出现。由于消费和投资是发生在不同的经济体,“摩托车经济”是一个容易滋生泡沫的经济模式。单方 面地推动消费或投资,若干的资产泡沫也许是不可避免的。资产泡沫随时间推移促使生产成本上涨。此外,高于趋势的增长水平往往导致劳动力短缺的问题。

  通货膨胀的不同源头

  资产膨胀通过四条渠道转化为通货膨胀。首先,地价上涨不断推高商务经营的成本。亚洲的土地价格上涨导致全球通货膨胀上升。1992年的日本经 济、1995年的中国经济、及1997年的东亚其它国家的经济,都经历了土地价格大幅度下滑。主要亚洲城市的地价从高峰到谷底下跌了70-80%。

  目前,全区的土地价格已强劲回升。韩国的楼价已从1998年谷底反弹50%、香港的住宅楼宇比2003年最低潮时回升53%、而中国主要城市的地价也许已比五年前翻了一番有多。日本大城市的地价也已于去年见底。

  第二,商品泡沫转化为通货膨胀。在全球经济强劲的背景下,市场对大宗商品的需求很大(比如石油和铜)。然而,金融投资者投入商品市场的资金似乎上升得更快。这就是我认为商品市场是一个金融泡沫的原因。像其它的泡沫,这一次也是低利率环境造成的。

  持续上升的商品价格现正转化为通货膨胀。通过边际毛利的下降和生产力的提高,制造业公司吸纳高昂商品价格的能力似乎已经到了极限。事实上,随 着全球化的最易得利益被吸收怠尽,生产力的增长速度已放缓。从亚洲的出口价格最能看出这个通货膨胀的源头。经过近十年的持续下降,亚洲出口价格目前已再度 回升。

  第三,全球劳动力市场正面临熟练工人、技师和管理人员短缺的问题。尽管全球化大大增加了非熟练工人的数量,熟练工人的供应并没有相应提升。全球经济经过四年的高于趋势的增长,熟练工人不足的情况已显而易见。

  中国公司向海外市场招募管理人员就是个例子。这反映了中国的高管人员薪酬将与国际水平接轨。同样地,印度在高收入一端的劳动力成本正急速上 涨。这意味着经合组织国家熟练工人的工资压力已经消减。因此,发达经济体的劳动力成本升幅将比预期的大。地价上涨同时给非熟练劳动力成本构成压力。由于住 房是支出的主要部分,当住房成本快速上涨的时候,工人自然会要求更高的工资。中国和印度提高工资水平,可能主要是基于这个原因。

  中国的最低工资政策性上涨和货币渐进升值同时是全球经济膨胀的因素。这两个因素将使中国出口价格每年上升3-4%。在拉低全球通货膨胀水平的角度来看,中国经济将不再起到作用。

  第四,全球化已踏入成熟阶段。提升生产力的易得效益也许已经完结。投入中国内地制造业的外国直接投资两年前已达到高峰。促进生产力增长的易得 资源——把工厂从高成本地区迁移到中国内地——看来已所剩无多。因此,发达经济体的企业也许已经不再有可能通过把工厂迁到中国内地而压低工资。这意味着发达经济体面临的工资压力可能会消失。

  2007年通胀率可能高于增长率

  全球通货膨胀率正由2002年最低的1%上升至3%,在未来一年可能上升至4%。各国央行看来不愿意正面处理它,而是似乎想说服市场相信通货膨胀将随着增长放缓而消失,并暗中期望事实也能如此发展。

  中央银行们的决策对债市有举足轻重的影响。尽管通货膨胀率偏高并持续上升,债券收益率目前仍处于异常低的水平。偏低的债市收益率持续刺激着需求。这可能是本次经济增长周期的最后一顿免费午餐。

  由低债券收益率拉动的经济增长与通货膨胀率不断上升的压力之间的缓冲,有可能在2007年形成一个温和的滞胀现象。预期全球GDP增长率将由2006年的5%下降至2007年的4%,而通货膨胀则由3%加速至4%。2007年通货膨胀率可能高于全球经济增长率。

  滞胀延续多久将取决于债券市场是否以及何时能真正领会中央银行们的意图。那时候,债券收益率将上升,并因此有可能迫使中央银行们提高利率并使全球经济走弱。此举将可能导致全球经济硬着陆。

  我的粗略估计是债券市场可能在一年内认识到这一点。如是,2008年将可能是全球经济硬着陆的一年,其严峻程度也许更甚于1998年那次。




383. 谢国忠:危机前景不明
谢国忠:中国投资美资产为时过早 暂勿撤资
2008年09月23日 凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


凤凰卫视《金石财经》9月22日播出节目“谢国忠:中国投资美资产为时过早 暂勿撤资”,以下为文字实录:

曾瀞漪:胡锦涛22号应邀跟美国总统布什通了电话,双方谈到美国的金融市场状况,刚刚结束的北京奥运,还有中美两国关系。布什介绍了美国经济金融形势,他表示美国政府认识到问题的严重性,并且已经并将继续采取措施,稳定美国和国际金融市场。

胡锦涛表示已经注意到美国政府采取的措施,希望这些措施能替金融状况逐步得到改善和好转,这符合美国利益,也符合中国利益,也有利于维护国际金融市场稳定,促进世界经济平稳健康发展。

胡布通话谈全球金融形势与台湾问题

曾瀞漪:胡锦涛还说近年来中美高层往来密切,对话不断深化,中方愿意加强对话交流合作,特别是妥善处理台湾问题,推动中美关系持续稳定发展。

布什与胡锦涛通话谈金融此时意义?

曾瀞漪:我们很关注,在这个时候美国好像需要全球的帮助共度金融难关,布什跟胡锦涛今天的通话你认为这当中有些什么样的意义需要关注的?

金融危机或成经济危机 美经济走向全球关注

谢国忠:当然因为美国现在不稳定引起世界上其他国家的关注,我觉得就是大家都很关心美国以后怎么走,现在金融危机接下来可能有经济危机,牵扯到其他国家的利益,包括了中国有那么多外汇储备都在美国,其他国家也是。

中国需面对外储缩水与贸易减少等问题

谢国忠:另外,中国和美国相互之间都是最大的贸易伙伴,以后如果经济有问题的话,贸易也会有问题,所以有要考虑的事情。

中国可做什么?能做什么?该不该做?

曾瀞漪:这个时候中国外汇储备这么多,美国会不会说中国你可以做什么样的一个帮忙,或者是说如果中国真的要做的话,你觉得可以怎么做?该怎么做?应不应该做?

各大央行外汇储备成金金融机构唯一来源

谢国忠:美国金融机构的资本不足,需要资金的来源。当然世界上很多比较大的央行有10万亿美金的外汇储备,这个可能是唯一钱的来源,能够使得美国的经济和金融机构在降下来换股,成为这样一个可能性。

危机前景不明 中国投资美资产为时过早

谢国忠:但现在我觉得就是大家对这个问题还了解不透,看的也不清楚,你现在到底也不知道这水有多深,所以我觉得谈这个事还为时过早。

中国应效仿沙特科威特暂勿从美撤资

谢国忠:现在主要的还是希望中国和其他的大的外汇储备国,像沙特、科威特这样的,不要把钱从美国撤出来。

美应先稳定外资再靠发债重组金融体系

谢国忠:如果现在大家退的话,会引起美国困难,所以我觉得主要的美国从美国方面的主要目的是外国资金起码先稳住,然后可能是主要通过联邦政府发展的来重组金融体系。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


384. 谢国忠:重大转折即将到来

谢国忠:紧缩的抉择

2008-09-23 环球企业家

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


当经济增长放缓时,对房地产和股票市场施以援手并不应该是政府所为

中国的经济正在面临空前挑战,资产泡沫破灭和海外需求收缩的双重影响使得经济发展速度放缓,出口领域和房地产行业首当其冲。如今,经济增速已经下降过半,在未来12个月内,这两个部门还将面临更深的萧条和恶化。很明显,一个重大转折即将到来。

很多企业、政府官员和学者们纷纷建议放弃从紧的宏观经济政策并直接扶持房地产和股票市场,或者伸手救助那些经营状况岌岌可危的公司。但这些措施不仅没有用处,反而会带来负面效果。即使已经从最高点下跌了60%多,中国的股票价值仍然被高估,而房地产市场的问题则是定价远远超出购买者的能力,降价才是解决之道

实际上,宏观紧缩政策并没有外界宣传的这么严格。根据央行的数据,今年前7个月份金融机构贷款总额已经增长了3.1万亿人民币,而整个去年的增量为2.9万亿。此外,去年香港和上海的上市公司筹集了6400亿人民币,或者说每个月53.4亿,而今年平均下来,每个月只筹集到16.8亿。出于调控经济基本面和股票市场的需要,今年的增量投资比去年缩减了13%

这个程度的紧缩就够了吗?GDP的调减项——广义通胀率已经上升了9.6%CPI数据上半年也已经上升了7.1%。即使按照最宽容的标准,中国也已经进入了一个全面通胀时期,从劳动力、食品到能源价格,通胀压力无处不在。除非宏观财政政策更加紧缩,否则,中国将陷入无法遏制的泥潭。13%的投资增幅下降尚不能够挽回通货膨胀的走势,前7个月15.5%的信贷投放总量增幅虽然相比上年同期有所调减,但对于长期增长的正常GDP指标来说还是太高了。举个例子来说,如果长期增长可以接受的真实GDP指标为9%,通胀率目标为3%,那么合理的信贷增幅就应该为12%

信贷总量超出GDP增长的余量应该是有限的,而现在的情况已经太高了。因此,即便现在信贷增幅开始收紧,但相对于名义GDP20%的增幅,它还是太高了。为了软着陆,必须再逐步收紧信贷投放量。我们可能要为此承受数年的信贷紧缩之痛,但是还从来没有发生过由此引起的经济停滞。

从微观层面来说,对企业进行援助的行为也是缺乏公平的。房地产的销售下降是因为可怜的购买力,借更多的钱给开发商,只会使他们更加有能力将价格维持在高位,而房子则继续卖不出去。虽然短期内降低了对于房价的压力,但长期来说问题只会更加严重。从长期看,只有低价格才能支持高供给,人为阻止价格下跌只会造就一个扭曲的房地产市场。

中小企业雇佣了庞大的劳动力,因此它们的发 展对于健康的劳动力市场非常重要。然而,援助行为却无助于建立一个健康的中小企业部门。健康的企业只能从竞争之中产生,中国的中小企业为了生存经历了严酷 的价格竞争,而现在中国已经进入通胀和成本上涨时期,价格竞争策略不再管用。企业家必须改变策略,提高技术水平和产品质量。

许多中小企业没有进行这种升级的能力,但它们的倒闭对于经济体来说是一件好事:为新兴企业让路。这正是市场经济适应变化的方式,而政府救援并不能解决问题。而且,当那么多地震幸存者还栖身于帐篷之中、农民无力负担子女上学的费用、病人看不起病的时候,政府怎么能花那么多钱来援救那些失败的企业和企业家?

减税可能是更加有效的方案。中国政府部门的 税收差不多是大部分其他发展中国家的两倍,与欧洲的一些发达国家相比也不逊色。但是,中国的社会福利水平相比国际主流标准还差得很远。同时,某些刺激经济 的方案也只能停留在讨论水平,中国的家庭收入太低,无法通过提高他们的消费来带动经济。

政府应该将财政收入从GDP的约40%缩减到GDP1/4的水平,这一方案可以从削减税收开始。例如,抵押贷款、学费、健康和生命保险应该免税,17%的增值税、最高40%的营业税也太高了。

此外,政府应该提高效率,避免援救那些低效的行业,效率是良性经济繁荣的基础。推高资产价格就像使用鸦片——带来短期内的欢愉,随后而来的是长期的痛苦。

(作者为独立经济学家)

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


385. 谢国忠:全球“硬着陆”

谢国忠:全球“硬着陆”(点击查看原文)

谢国忠/文    [09-23 14:02]  
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

亚洲的1997(金融危机)就是美国的2008;亚洲的1998就是美国的2009

  【《财经网》专稿/特约经济学家 谢国忠】美国政府正在组建类似于重组信托公司(Resolution Trust Corporation,RTC)的国有资产管理公司,收购金融机构的不良资产并暂时储存起来,以备今后处置。这是向正确方向迈出的一步。在笔者看来,市 场可能感觉良好,在一两周内出现短暂反弹。而随之而来的援救细节就会使投资者感到不安。政府可能会以非常低廉的价格收购不良资产。许多金融机构在被迫减计 后仍然无法生存。接下来,政府可能会试图接管这些机构,正如其对AIG所做的一样,如此便会造成现有投资者所持股票收益的大幅冲减。现在正是反弹出货的良 机。
  除此之外,市场就没有任何利好消息值得滞留了。金融危机还远未到结束之时,而经济危机已经接踵而至,美国正走向“硬着陆”。美国的消费中 很大一部分是由信贷泡沫支撑,而随着泡沫的破裂,消费信贷立即干涸,美国经济很可能将会出现2%-5%的负增长。亚洲的1997(金融危机)就是美国的 2008;亚洲的1998就是美国的2009。
  而欧洲与日本经济已经在收缩。他们的衰退过程很可能延续到2009年。两地区国内需求乏力,且 皆为出口导向型经济。它们经济的走弱也将会反作用于美国经济。虽然美国曾在2008年上半年出口强劲增长,但由于信贷危机对消费者的打击,来自出口方面的 支持骤然消失。下行螺旋才刚刚开始。
  中国的“硬着陆”风险正在迅速上升。占到GDP名义价值的40%,以及GDP增值大约25%的出口,在 2009年可能出现30年来首度下降。中国出口一度依靠其规模小﹑商品廉价的优势,不过全球需求如何,都能通过扩大市场份额而获得稳步增长;而现在,中国 成为世界上最大的出口国,市场份额的增加再也不能抵消经济进入下行趋势的压力了。
  中国的资产泡沫正在破裂。催生泡沫的动力就是出口产业的创收与“热钱”流入。而这两大来源都在萎缩。房地产市场可能面临着“硬着陆”,若发生崩溃,将对工业产生巨大影响。对汽车与大型家电的需求不会有显著增长,其中许多甚至会下降。
   零售业前景还算乐观。由于劳动力市场内的供需更为平衡,工资的增长速度良好。但是,中国的消费只占GDP的40%。即便其发生10%的增长,对GDP增 长的贡献也仅为4个百分点。而事实上,说消费达到10%的增长还算乐观的。因为来自出口放缓和房地产市场收缩的收入效应,对家庭收入会产生显著影响。
   我相信,政府将推出一个财政刺激计划。中共十七届三中全会将在下个月举行。届时可能就此刺激计划的必要性达成共识。而其内容则不可预测。我希望这一计划 将包括解决地方政府的流动性问题,提高食品价格以实现农民增收的问题,以及加速基础建设问题。这一刺激计划对经济增长率的提高,不大可能超过2个百分点; 它只能作为一种经济下行的缓冲措施,而非保持高增长率的利器。
  无论我们从生产、需求或收入的哪个角度来看,中国明年的增长率可能会显著低于2008年。在1998年时,电力消费量连续两个季度收缩。如果明年发生相同的情况,我也不会感到惊奇。
  随着欧洲与日本经济的紧缩,美国正走向“硬着陆”。而中国也可能发生“硬着陆”,资本市场在可预见的未来几乎不会有所表现。如果全球经济在2010年前后稍有复苏,资本市场可能在2009年年中才会有所表现。
   基于目前的形势,我对能源与黄金仍然看好。富人们的“卡特尔”发挥了作用,也就是现在的欧佩克(OPEC)。它在20世纪90年代未能发挥作用,是因为 那时其成员国还不够富有,并且每个成员都在通过欺骗获取利益;而现在,在价格下跌的时候,它们当然没有扩大生产的动机,它们甚至连手头所挣的钱都花不完, 也不需要去挣更多。
  而黄金交易在宽松的货币政策下成为一场赌博。世界所有主要经济体的真实利率都是负的,2009年的情况只会更糟。而黄金作为一种通货的替代品,当货币供给像现在一样激增时,黄金价格也应该上涨。
   我们生活在一个有趣的时代。这是格林斯潘泡沫的终结。在过去20年中,由于格林斯潘创造的流动性使得华尔街与实体经济紧密相连,金融主导了全球经济。而 那不过是批着衍生品外衣的债务泡沫。放眼未来,局势将会十分艰难。1989年,社会主义声誉扫地,2008年,金融资本主义也灰头土脸。我们还不知道未来 的世界会如何变化,但必将大为不同。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


386. 谢国忠:拯救“美国大兵”

Saving America/谢国忠

点击查看译文
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
The U.S. financial system could go under without swift action from the global community.


By Andy Xie, board member of Rosetta Stone Advisors Limited

 

Banning short selling, establishing a government entity for warehousing bad assets, and guaranteeing money market funds have brought relief to financial markets. But this may be temporary. The U.S. still needs to find money to pay the losses from disposing of bad assets, decreasing leverage in the real economy and financial sector, and finding a non-debt-driven method to make the economy grow. The road ahead will be long and hard. The global community may have to work together for a solution. 

 

Market pressure has forced the U.S. government to adopt the barrage of new measures. The origin of the crisis is excessive leverage, especially at Wall Street brokerages. Short sellers have learned to bring them down. They short their shares to create a panic that sends their trading counterparts fleeing. The resulting loss of liquidity bleeds the highly leveraged brokers to death. Obviously, banning short selling allows them to live longer. Ironically, Wall Street created the short sellers or hedge fund industry after the hi-tech bubble burst to juice up its businesses. Like a modern day Oedipus tragedy, they have come home to slay their parents and take their homes. 

 

However, technical changes don't alter the fundamentals. Businesses that live solely on increasing leverage are no longer viable. Deleveraging is inevitable, which could lead to a gut-wrenching recession. Every sector in America is overleveraged. Where can they find the money to recapitalise the economy? 

 

The solution to America's crisis must involve the countries that own US$ 10 trillion in foreign exchange reserves. The U.S. economy is undercapitalised. An internal solution is usually one form of debt replaced with another. The current proposals fall into this category. When the shell game runs out of options, printing money is the only way out. That will eventually lead to the U.S. dollar collapsing and hyperinflation in the U.S. economy. 

 

The world should come together to prevent such a tragic ending. Countries with big foreign exchange reserves like China, Japan, Kuwait, Saudi Arabia and the United Arab Emirates, for example, should sit down with the U.S. government to find a way to recapitalise its economy. They should swap their U.S. dollar assets in debt instruments like treasuries for equity assets like stocks. 

 

The world has a vested interest in ensuring an orderly resolution to the U.S. crisis. If America prints money to solve its problems, it will lead to the destruction of other nations' wealth in U.S. dollar assets and a global depression of unimaginable proportions. Rising leverage in the U.S. has driven the demand growth in the global economy in the past decade. The high foreign-exchange reserves of its trading partners and the excessive leverage of the U.S. economy are two sides of the same coin. It seems that both sides need to participate in a solution. 

 

The U.S. needs to change its policy towards foreign investments. Its xenophobia about investments from non-western nations is a major barrier. 

 

The magnitude of the debt-equity swap needed is massive. The U.S.'s non-financial sector debt rose to 226 percent of gross domestic product (GDP) last year, up from 183 percent of GDP 10 years before. The financial sector debt surged to 114 percent of GDP, from 64 percent during the same period. The real economy may need 40 percent of GDP in extra equity, or US$ 5.5 trillion, equivalent to one-third of America's stock market capitalisation. Foreign capital should be sought for at least half the amount needed. 

 

The capital requirement for the financial sector depends on how much it deleverages. The required deleveraging is probably between US$ 5 trillion and US$ 8 trillion. A significant portion of that is bad assets. As the total losses could be similar to the total amount of capital in the U.S. financial system before the crisis began, it may be necessary to let foreigners become majority owners of its big financial institutions. During the past year, U.S. financial institutions have sold minority stakes to sovereign wealth funds around the world. With no control over these institutions, other nations are of course resentful of the terrible losses they have suffered. In future fund-raising, U.S. financial institutions may have to sell controlling stakes to foreigners. 

 

While the above proposal is a win-win for the world, the odds of it being implemented are quite low. The U.S. still has an unrealistic view of itself. Its domestic politics are too insular and xenophobic. Even though the U.S. is the largest debtor in the world, it behaves like the largest creditor. Americans may need much more hardship to change their attitude. 

 

The next step seems to be to shift private-sector debt to the public sector. The proposed government body to take over bad assets provides such an instrument. In theory, it unwinds by selling bad assets along the way. But who would the buyers be, and who would be responsible for the losses? Everyone in the U.S. has too much debt already. Only foreigners can provide the equity capital required for the final debt-equity swap. However, the unwillingness to accept capital from non-western countries may push the U.S. to print money. The Federal Reserve can purchase whatever papers the federal government issues to cover the losses in the bad-asset disposal. That will lead to high inflation. When foreigners dump their U.S. dollar assets, the dollar will crash, and the U.S. may experience hyperinflation and economic chaos. 

 

To protect themselves against such a scenario, foreign governments should switch their treasury holdings into stocks. These preserve their value better during inflationary times. U.S. stocks are valued fairly. They may decline in the coming months, but they are better value than treasuries now. Central banks should put wealth preservation ahead of all else. 

 

Ironically, if foreigners switch from treasuries to stocks, it will ease the equity-capital shortage in the U.S. economy and discourage the Fed from printing money by pushing up treasury yields. Perhaps foreigners can save America.
 

First published in Southern Morning Post on September 23, 2008.


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

谢国忠:拯救美国需各国援手

《财经》记者 吴燕    [09-23 20:20]   

没有全球各界的迅速联合行动,美国金融系统将彻底崩盘

  【《财经网》专稿/记者 吴燕】《财经》特约经济学家谢国忠9月23日撰文指出,虽然美国政府已对金融市场出台一系列救援措施,但美国现在仍亟需大量资金注入,以弥补其处理不良资产过程中的损失。其解决之道可能需要全球的共同参与。
    鉴于美国经济不敢投资的现状,当国内各种债务之间的辗转腾挪已再无回旋余地时,印发货币变成惟一的出路。最终将致使美元的崩溃,以及经济的恶性通货膨胀。
  谢国忠认为,如果美国不得不通过发行货币的方法来应对危机中的问题,其他国家持有的美元资产将遭受重大损失,并导致全球范围内不可预测的衰退。
  因此他提出,中国、日本、科威特、沙特阿拉伯和阿联酋等持有大量外汇储备的国家,应与美国政府坐下来一道商讨如何对美国经济重新注入资本的办法,将其持有的国债等债券类的美元资产,转换为股票等证券类资产。
  此时,美国就需改变其针对外来投资的政策。但谢国忠指出,虽然这对世界各国都是双赢的建议,但鉴于美国仍保持着不切实际的自我认识、以及政策上的排外态度,这一建议被实施的可能性却非常小。
   而随着美国政府采取了接管不良资产的行动,下一步将是债务从私人部门向公共部门的转移。然而,美联储为弥补处理不良资产过程中的损失,可以收购联邦政府 发行的任何债券。这将导致通胀高企。而一旦外国投资者也开始抛售其美元资产,美国终将在这种内外夹击之下发生恶性通胀与经济混乱。
  谢国忠建议,对于外国政府而言,将持有的美元国债变为股票是在通胀期间保持其价值的明智做法。
  然而有讽刺意味的是,如果其他各国如此行事,美国经济中的“证券—资产”短缺将得以缓解,并推高债券收益率,进而使美联储减少货币发行量。
  “如此一来,也许拯救美国,还要看外国人的。”谢国忠说。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

387. 专家纵论金融危机:不应低估政府救市正面效果
2008-09-23  央视

 主持人:观众朋友您好,欢迎收看中央电视台经济频道正在直播的特别报道《直击华尔街》,今天我们追踪金融危机最新动向。今天演播室请来了宋鸿兵先生,您好!

  宋鸿兵:您好!

  主持人:很多朋友读过您那本《货币战争》,大多数人并不清楚您在美国工作过,您曾经历过风暴之前看起来很平静甚至繁荣的时期,那时候风暴已经在孕育之中。

   宋鸿兵:没错,在05年06年的时候,在《货币战争》里面已经谈到债券(资讯,行情)会出问题的部分。我们提出这个风险,我们发现在整个风险机制上,实 际上基于两个比较有问题的假设。认为长期而言,美国房地产市场违约率不会有大幅度上升,在一个窄的区域内波动。另外利率市场不会有剧烈抖动,基于这两个假 设,所建立一整套机制,我们当时提出如果是经济学拐点,出现了大幅逆转现象,一旦违约率利率突变,整个这套东西就会产生后果。

  主持人:这两个假设都不存在。

  宋鸿兵:05年和06年杠杆比率33倍,后来到60倍,美国房地产下跌25%,四万亿美元灰飞烟灭,两美是无非承受这样的形势,破产早就注定。

  主持人:希望今天节目里面宋先生能给我们提供特别的视角。

   我们来看新闻,胡锦涛同美国总统布什通电话,双方就中美关系以及就金融形势问题交换意见,布什说美国政府认识到问题的严重性,将继续采取措施来稳定和国 际金融市场,美国政府为稳定国内金融市场采取重要措施,希望这些措施能够迅速见到成效,使美国经济金融状态得到好转,这符合美国利益也符合中国利益,有利 于维护国际金融市场的稳定,促进世界经济健康发展。华尔街风暴成为中美两国重要的议题之一,今天是美国政府的第一个交易日,全球各大市场有什么反映,华尔 街迎来什么样的一周,今天《直击华尔街》我们就来关注这个话题。

  (广告)

  主持人:华尔街风暴挂了一个星期,过去 一个星期世界各国股市都受到华尔街金融风暴的冲击,世界各国都在稳定市场,这些努力得到什么回应,今天是本周第一个交易日,我们关注一下A股市场,全线涨 停以后,本周股市怎么走,今天股市没有让投资者失望,成交量达到了近期的最高。

  记者:沪深两市出现大幅高涨,随后出现小幅回落,在权重股带动下,继续振荡上行,两市超过1600余元,比上一个交易日放大一倍多。工商银行建设银行(601939)全线涨停,所有板块全线飘红,煤炭行业处于涨幅状,上证指数161.32点。

  张翔:投资者应该把关注点,更多地落到经济面的实际运行状况上来。

  主持人:中国政府稳定市场的举措,连续拉动A股大涨,引起国际银行的关注,我们今天采访到香港资深投行人士温天纳。

  温天纳:中央政府有一些新的救治政策,我们市场也有一些回购的安排。虽然经济不是一下子可以过来,但是信心逐步恢复正常,完全恢复正常还需要一段时间。股市可能会在这个水平上落下来,数据如果做好,我觉得对股市应该有一个正面的支持。

  主持人:我们转向香港股市,我们请驻香港的记者陈璇。

  陈璇:香港所有的媒体都在预测,到底会不会重新回到两万点,港股今天的表现不像大家预测的一样。在早上开盘的时候高开五百点,然后受到外盘的压力。到收盘的时候,恒生指数上升到304点。

  主持人:不仅内地股市和香港恒指,一起再浏览一下亚泰地区的收盘情况。

  解说:台湾地区、台北股市今天跳空高开,最终收盘上涨140点。澳大利亚方面,受海外股市19号大幅走高,澳大利亚主要股指ASS200大涨214点。

   主持人:我们再来看一下欧洲股市今天早晨的表现,22号早晨小幅高开后下跌,银行内的股票也下跌,矿业保险类股票在上涨,德国安联保险公司涨了3.1。 我们再来看一下下条消息,无论是国内还是国际市场,对于各国政府干预市场这个举动,都抱着欢迎的态度,现在上涨不仅仅是股市的指数,也是大家对未来信心指 数。我们对宋先生做一个采访,宋先生看到各国股市普遍出现反弹之后,您是否认为,各国此前采取一系列救市措施,达到了预期的效果?

  宋 鸿兵:从短期来看达到预期效果,但是应该从长远角度来看这次危机本质是什么。我认为美国7000亿救市计划,实际是靠以增加国债为代价,去购买美国一些债 券市场,失去流动性的债券产品,包括两美的短债。在这样的过程中是解救金融机构。到第二阶段,实际上不仅仅是金融机构的问题。其实问题本质在于美国资产价 格,房地产价格出现下滑趋势非常猛烈,引起最大的问题是违约率大幅上升,以美国救市方法来看主要是来挽救金融机构。对于普通人民,陷入危机的购房者,没有 给予相应足够的不偿。这好比是一个病人,真正产生病的是违约率,导致大量化脓。然后就一层一层往上裹绷带,这个病根没有消失。

  主持人:刀口还在,关键刀口能不能自己愈合。

  宋鸿兵:不解决违约率上升问题都没有用。

  主持人:这都是无法自行的。

  宋鸿兵:现在裹上去之后,暂时解决问题,但是再过几个月,还会使金融机构爆发更严重的问题,这是治标不治本。短起可以提高信心,但是长期来看,如果不能真正解决按揭贷款违约率,包括垃圾贷款违约率急速上升,现在所做的一切很可能最后还是难以避免更大的冲击波。

  主持人:对于未来几周资本市场的走势,现在也出现了一些分歧,有些观点比较乐观,觉得这个市场会沿着比较好的方向发展,但是也有一些声音比较悲观,他们觉得在华尔街风暴压力之下,股市上行空间不会,你的观点是什么?

  宋鸿兵:我是属于谨慎悲观。

  主持人:不是乐观派也不是特别悲观。

  宋鸿兵:政府救市能够起到提升信心作用,不应该低估正面的效果。如果救市计划不配以长期调整,从根本上减轻按揭贷款负担的压力,如果只有短效而没有长效治疗方式,对短期救市策略难以持久,只有长效互相配合才能起到治本的作用。

  主持人:现在看到一些大的金融机构出现的问题,也看到各国政府采取的一些措施,大家很难看到超大规模的机构投资者,他们这个时间在做什么,不知道宋先生有没有关注大的机构投资者的动向。

   宋鸿兵:这很有意思的问题,我在整个次贷危机中唯一有一个问题没想明白,我们知道金融市场是有输必有赢,我们知道谁赔了谁赚了,但是大小非或者其他上市 公司赚钱,谁赢谁输一目了然。在整个次贷危机中,看到全都是抽象,日本、东南亚一些,英国、欧洲、美国现在都在赔钱,到底谁赚了。

  主持人:你的结论是什么?

  宋鸿兵:我没有结论,我只是提出一个问题。这是中国人必须要想清楚的三个问题,第一,谁赚了这些钱;第二,怎么赚;第三这些钱在什么地方,如果没搞明白,我们还不知道国际金融市场什么事。

  主持人:在今天节目中,宋先生会继续跟我们探讨有关本次华尔街风暴幕后的消息,接下来我们去一段广告。

  主持人:好,欢迎回来,这两天美国政府的7000亿美元救助计划,成为国际金融接一个热门话题,美国财长保尔森一天跑了两家电视,向电视台解释这个计划。

  保尔森:现在看资本市场如此脆弱,我们的市场究竟怎么样了。我们要尽快通过这项援助计划。我们国家有许多需要帮助的人,但是现在我们能给美国人民的,这是势在必行。

  主持人:美国政府现在的举动说明他们已经意识到要解决全球性的金融危机,仅仅美国一家单独行动还是不够的,而一旦日本和欧洲这些国家群起效应美国呼应,这是全球性的救市活动。对这样无可奈何的选择,有的人提出质疑。

  阿戴尔:我们真的需要回头来看,在全球范围内认真检查自己的整个体系,找到问题的症结,从而解决问题。

  主持人:日本向金融市场注入1.5亿日元,这已经是日本央行连续五个工作日的注资。

  解说:日本央行在网站上宣布消息。以外资银行为中心的金融机构,本月16号以来,日本央行连续五个交易日,对市场进行注资,约合1615亿日元。为应对金融市场流动性短缺,日本央行与联邦储备委员会达成互换协议。

  主持人:日本自民党选举产生的新总裁麻生太郎,他将出任日本下一个首相,他上来将如何面对经济的衰退。

  麻生太郎:我们制订政策,防止日本经济随之下滑。

  发言:他上任之后,采取的政策可能要比福田力度大,在结构调整,在其他法案修改方面,会推出力度比较大的对策,这样对日本经济能够尽可能地避免或者缓解目前衰退的趋势,会产生大的积极作用。

  主持人:美国财长保尔森一天跑了两家电视台,他在呼吁各个金融机构参与美国救市计划,您对这项新闻产生什么样的判断,这个新闻传递出来什么信号?

  宋鸿兵:这说明游戏结束,得有人买单,美国不愿意自己买单。现在大家比较无奈,不帮美国,全球一起下水。在这样过程中,很多是处在既无奈又无可选择。

  主持人:最重要的机构,各大机构都应该帮助他们。

  宋鸿兵:看起来是。

  主持人:各国政府都在采取一些措施,特别是美联储和各国央行都在响应市场注入流动性,这种做法是不是根本上解决这次金融危机。

  宋鸿兵:肯定有作用,美国邮报公布一个消息,一天之内可能狂跌。我的问题还是短期注入资金,能不能解决最根本的问题,能不能使美国房价反弹,能不能使违约率下降,这个东西仍然是短期的,很难持久。

  主持人:还是刚才您举的例子,这个伤口已经化脓,通过包扎手段,没有办法使伤口愈合,要使用更加长久措施才行。

   宋鸿兵:这个过程很可能很痛苦,因为你要刮骨疗毒,要把伤口切开,很可能这个过程很痛苦,要没有这个过程,很难真正康复。这仍然比较严重。从目前美国救 市方式来看,我觉得大家还在回避问题,没有真正经受比较痛苦的治疗方式,还想用救济和燃眉之急的措施,把这个问题能拖则拖。但是这个方式不足以解决根本性 问题。

  主持人:这次伤口的程度需要采取刮骨疗伤这样疼痛的手术吗?

  宋鸿兵:这次危机是一场金融危机,从全球来看 是全球经济结构的问题,这个问题不是一年两年,由于美元体系的资源错配,导致整个全球生产和消费之间产生了严重的失调。中国成了全世界最大的商品生产者和 世界工厂,主要消费者就是美国,这两者间最大的问题,美国以借债为方式。美国全国储蓄率从1980年的10.06%,逐年下降,到小布什刚上台变成3%点 多,05年出现负数,美国全国进入不储蓄状态。我们看美国觉得GDP还不错,房地产价格涨得很好,还打了两场战争,就业率比较高,各种经济数字看起来非常 好。这中间有了问题,既然不存钱,又要花钱,还花这么多钱,钱从哪来,美国是在借别的国家的储蓄来实现自己GDP的发展。这种手段通过金融创新,全球资本 一体化,向其他国家借储蓄,这些钱从07年有5万亿美元就流到美国资本市场,到美国起两个效果,第一,抬高美国资产价格,包括房地产价格。第二,压低了美 国长期贷款利息,再加上美国老百姓提供各种各样金融创新,使老百姓很容易把增值部分套现,拿出来花,还能买车,这个过程就刺激GDP。

  主持人:冰冻三尺非一日之寒,要解决这个过程是很痛苦的过程。

  解说:美联储批准转变身份,成为金融危机中一个剧烈变化。美国五大投行就剩高盛和摩根史丹利。从某种意义上,意味着传统华尔街的终结。

  主持人:华尔街风暴每天都有进展。您对于刚刚发生的这个消息摩根史丹利和高盛的选择,在您看来是否意味着华尔街风暴投行时代的终结。

  宋鸿兵:从投行特点来看,他们玩高低杠杆。如果像现在出现的资产价格往下大幅度走跌,或者债务型危机,从现在情况来看,华尔街单靠投资银行,已经难以维持了,他们选择了变身,这也是自保。他们这种投资银行模式已经不存在了。

  主持人:这认为是华尔街的神话。

  宋鸿兵:这个神话破灭的时候,以这个为特点的经营模式烟消云散。

  主持人:华尔街风暴之后,每天都有连锁反应,下一段节目里,我们看其他国家其他市场正在发生的连锁反应,先去一段广告。

  主持人:随着雷曼兄弟的倒下,日本最大的证券集团从控股得到了雷曼兄弟亚洲区整体业务。

  解说:欧洲业务将成为竞购重点,在20号得到法院批准,雷曼兄弟欧洲子公司,要求退还前几天转入80多万资金。在周一,15号开市前,总部决定申请破产保护。

  主持人:作为世界金融核心华尔街金融风暴迅速波及全球,我们浏览一下各国风暴袭击之下的市场。

   解说:目前,各国央行只认可本地资产做担保,外资机构很难从中央银行筹措资金。美国政府拟定7000亿美元救市计划,将有助于稳定市场。荷兰国际集团 ING银行表示,新兴市场及银行在再融资方面有困难。澳大利亚出台规定,从今天起禁止投资者卖空证券。委员会称卖空禁令至少一个月。

  主持人:今天我听到一个关于这次金融风暴的笑话,华尔街现在最缺什么,答案是最缺纸箱子。作为曾经在华尔街工作的人,面对此情此景,会有跟我们完全不同的感受。

  许小年:当时在次贷危机出来以后,觉得美国的金融体系要有一个比较大的重组和调整,但是没有想到现在已经危机到整个信用体系,甚至有可能整个金融体系崩溃的可能性都存在。

  解说:9月16号,雷曼兄弟宣布破产,许小宁从朋友那听到消息,一些在华尔街工作多年的朋友,因此出局。

  许小年:华尔街的朋友,包括在纽约在香港的,几天之内失去工作,多年积累的资料搬出办公室,这个状况还是很惨烈的。

  解说:让谢国忠感受最深的是美国人生活水平的状态。

  谢国忠:原来美国人的车比人多,现在出去都不开车了,大家早上起来,一个车要挤四个人。第二,不上饭店了,自己家里煮饭,生活水平开始下降了。

  解说:面对这场大地震,美国政府准备启动最大型的救市方案,动用7000亿美元购入不流动债券,消息一出,欧美亚泰股市飙升,人们看到希望,美国政府救市的决心,为人们注入分量最大的强心剂。

  记者:您怎么评价这些措施带来效果?

  许小年:我觉得方向是对的,现在最重要的任务是尽快恢复市场的信心。现在看到有希望避免金融体系的崩溃,强心剂不能救根本。

  谢国忠:损失由谁来付,现在把私人债务变成国家债务,美国政府也有问题,美国政府的债很高,现在负债超过10万亿美金,所以美国政府都有可能从技术上来说是破产机构,它的股凭什么负更多的债。

  解说:如果这场危机继续蔓延,救援资金会更久。

  谢国忠:美国家庭的债务13万亿美金,现在四五百万家庭破产,经济不好,破产的更多,经济的每一个角落,都没人有钱,现在想象政府有钱,把债务转到政府口袋里,带来暂时稳定。

  记者:还需要多长时间,才能恢复到危机发生之前的状况。

  谢国忠:美国的债务帝国是崩溃了,什么样的新的世界出现不知道。

  许小年:很难讲,美国这次处理得当,或许不会产生日本那样十几年箫条。

  主持人:节目刚开始讲到华尔街精英面对的选择,宋先生曾经在华尔街工作过,你看这新闻,感觉亲切还是伤感?

  宋鸿兵:同病相怜,这些人的境遇,都面临现实性的问题。

  主持人:他们会做何选择?

  宋鸿兵:可能选择会不一样。有相当一部分准备回到中国发展。

  主持人:你会不会庆幸早些离开。

  宋鸿兵:我很幸运。

  主持人:谢国忠和许小年讨论这个问题,美国华尔街风暴是不是到了最坏的时候,是不是开始出现向未来转好的迹象?

   宋鸿兵:我个人认为不是最坏的时候,我在年初的时候,我六月份提出一个观点,次贷危机在六七八三个月会有危机,这不是随随便便凭口而说,按照我们测算, 到六七八月份,将面临美国按揭贷款最大利率承受,会导致美国很多家庭因为付不起贷款而出问题。07年2月份到5月份称为次贷危机,从今年6月份以后是信用 违约,特点是信用没到期,两美为什么出问题,包括雷曼,VIG,他们共同的特点在金融衍生产品中出了大问题,这是他们共同的问题。这个危机完没完,只是按 揭抵押贷款出现问题。在后半年将会发生企业债,这中间的次级贷,会再次冲击金融体系,不知道哪家银行面临更大问题。由于信用衍生品放大,这次出问题,就高 于2001年的衰退,这非常值得有关部门高度警惕。

  主持人:在信用危机之后,会是什么样的结尾?

  宋鸿兵:很多金 融机构会撑不住,他们认为这些银行会出现破产情况,到目前为止,美国银行倒了12家。随着CDS不断冲击,信用违约的问题越来越严重,从按揭贷款扩散到信 用卡,再扩散到车贷,再扩散到企业,信用违约问题会越来越严重。这个发展过程使很多金融机构出现严重问题,这是第三个阶段,有可能大量金融机构流动性被摧 毁,导致美国长期贷款会出现问题。

  主持人:这些危机重点在什么地方?

  宋鸿兵:这个市场几百万亿,如果要出现问题,摩根大通出问题,危机到了顶点。

  主持人:想尽一切办法,就要防止出现火山爆发。能防止吗?

  宋鸿兵:从目前金融机构力度和法律审批速度倒还可以,从经济格局变化来看,信用违约情况还再继续恶化。我现在担心当垃圾债券,占美国企业全部债券40%,到年底很可能会破10%,信用违约再次发威,到时候会拖垮很多银行。再往后发展,情况还很难判断。

   主持人:这个危机持续多长时间,不好说。现在世界各国在联合行动,希望能够共同来控制这场风暴。在29到33年的时候,那场经济危机的时候,我们看到各 国在各自为战,会导致更严重后果。这次会让我们齐心协力渡过难关。非常感谢宋先生跟我们一起讨论,相信您的讨论会给大家带来启发。接下来我们会有国内重要 新闻请不要走开。 




388. 谢国忠:拯救美国

拯救美国要靠外援(查看原文

谢国忠    [09-24 11:39]  
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

没有来自全球各界的迅速行动,美国金融系统将彻底崩溃

  禁止卖空交易、成立政府机构收购不良资产、为货币市场基金(Money Market Funds)提供紧急担保……美国政府的这些行动总算为金融市场带来了一线生机,然而,这可能只是昙花一现。
  美国仍亟需大量资金,以弥补政府处理不良资产过程中的损失,降低实体经济与金融部门的杠杆率,并寻求贷款拉动以外的增长方式。前路必将漫长而艰难,也许只有通过全球合作才能寻找到出路。

穷途急寻外援
  来自市场的压力,迫使美国政府不得不采取一些新办法来控制局面。本次危机祸起过高的杠 杆率,这一现象尤其流行于华尔街经纪人的业务中。卖空者已经有意识地降低杠杆。他们减少了份额,造成市场恐慌,促使他们的交易伙伴撤离,继而导致的流动性 损失使那些高度杠杆化的经纪人失血而死。显然,对卖空交易下达禁令,就可以让他们活得久一点。具有讽刺意味的是,高科技泡沫破裂之后,华尔街放行卖空交易 与对冲基金业的初衷,正是为了经济再度活跃;而现在,它们却重蹈了俄狄浦斯的悲剧——回到家中杀死了父母,占有了他们的房屋。
  然而,技术层面 的改动并不能改善经济基本面的糟糕状况。单纯依赖杠杆增加的商业不再可行,不可避免的去杠杆化或许会导致一场撕心裂肺的衰退。由于美国经济不敢投资的现 状,当通常采取的国内各种债务之间的辗转腾挪已再无回旋余地时,印发货币变成惟一的出路。最终,这将致使美元的崩溃,引发恶性通货膨胀。
  既然美国的每个部门都存在过度杠杆化的现象,那么,它们能从何处寻找资金,用来调整经济中的资本结构呢?
   美国要应对危机,惟有联合起那些拥有10万亿美元的外汇储备的国家。全世界都应为防止不幸后果的发生而走到一起,尤其是中国、日本、科威特、沙特阿拉伯 和阿联酋这些持有大量外汇储备的国家,应与美国政府坐下来,一道商讨如何对美国经济重新注入资本,将其持有的国债等债券类的美元资产,转换为股票等证券类 资产。
  确保美国这场危机能够被顺利有序地解决,对于全世界而言,都有着十分现实的利益。如果美国不得不通过发行货币的方法来应对危机中的问题,其他国家持有的美元资产将遭受重大损失,并导致全球范围内不可预测的衰退。
  美国不断升高的杠杆率引导着过去十年间全球经济需求增长。其传统贸易伙伴的高额外汇储备、美国经济中过多的杠杆,正是一枚硬币的两面。现在看来,这两方面都需要纳入美国解决危机的办法之中。
   此番“债转股”所需的资金规模是巨大的。一方面,美国非金融部门的债务已经从十年前国内生产总值(GDP)的183%,扩张到去年GDP的226%。同 时,金融部门的债务在同期也从GDP的64%激增到114%。因此,实体经济可能需要相当于GDP再增长40%、也即55000亿美元的资金,这一数额等 于美国股市资本总额的三分之一。而其中至少一半的需求应该诉诸外国资本的注入。
  金融部门资本需求的规模,取决于其去杠杆化 (deleverage)的程度。实际需要的去杠杆规模可达5万亿美元到8万亿美元。其中,很大一部分是不良资产。由于目前的总损失可能与危机爆发前美国 金融系统中的总资本数额相当,让外国投资者成为美国大型金融机构的主要拥有者,也许是必然的选择。过去一年中,美国金融机构向全世界的国家主权基金卖出了 少量股份。由于其他国家对这些机构毫无控制力,它们当然对其遭受的严重损失愤慨不已。而在今后募集资金的过程中,美国的金融机构也许不得不向外资出售股份 令其实现控股。

排外心理作祟
  美国需要改变其针对外来投资的政策。其对来自西方世界以外国家的投资抱有排外心理,这 是寻求全球解决方案的最主要障碍。然而,鉴于美国现在仍然自视甚高,其国内政策具有明显的狭隘、排外色彩,这项对于世界各国都是双赢的建议,被实施的可能 性却非常小。即使美国是世界上最大的债务国,其行为却好像最大债权国一般。也许,美国人还要吃更多的苦头才能转变态度。
  而随着美国政府设立新机构接管不良资产的行动,下一步将是债务从私人部门向公共部门的转移。理论上,出售不良资产将使流动性有所放松;但是买家是谁?谁又该为损失负责?在美国,大家各自的债务都已经够多的了,只有外国人可以为最终的“债转股”提供所需的股本。
  然而,美国并不情愿接受来自非西方国家的资本,这样一来,也只有印发货币了。美联储为弥补处理不良资产过程中的损失,可以收购联邦政府发行的任何债券,必将导致通胀高企。而一旦外国投资者也开始抛售其美元资产,美国终将在这种内外夹击之下发生恶性通胀与经济混乱。
  对于外国政府而言,为保自身免于如此窘状,将持有的美元国债变为股票,是在通胀期间保值的明智做法。美国股票的估价合理公正。它们也许会在近几个月中下跌,但其价值现在远优于美国国债。各国的中央银行都应把如何保存财富作为首要的考量。
  有趣的是,若其他各国如此行事,美国经济中的“证券—资本”短缺也将得以缓解,并推高债券收益率,进而使美联储减少货币发行量。
  如此一来,也许拯救美国,还要看外国人的。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


389. 谢国忠:藏富于民
谢国忠:华尔街不是中国的机会

2008年09月26日 
南方人物周刊记者 薛芳
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  2008年对美国来说,就像亚洲的1997年,美国2009年就像亚洲的1998年。

  对一般美国老百姓来说,更大的危机还在后边

    对东南亚金融危机的准确预言。无论是美国的宏观经济还是中国的楼市与股市,他基本都是看空,也因此成为众所周知的“乌鸦嘴”。

  事实上,谢国忠的预言成绩不算十分理想。在2006年底,他就开始高喊股市“狼来了”,那时股市还在半山腰,离“狼来了”还有一年多时间。在一 段时间里,他反复宣称中国股市未来将经历调整,如今调整来了,其预言也就成功了。之前,谢国忠还有多次这样的成功预言,比如他在1997年亚洲金融危机爆发之前就预见到了陷阱。

  资深媒体人叶檀认为:谢国忠这种经历长期时间考验之后的巫术式预言,因为没有时间限制,狼来的可能性是百分之百。不过谢国忠对于美国经济泡沫的分析,以及对中国经济“硬着陆”的担忧,也确实体现了一个独立经济学家的真知灼见。

  偏执是导致雷曼破产的一个原因

  问:在去年8月初,你曾预言“正在破灭中的美国次级抵押贷款泡沫,暗示目前全球流动性泡沫很可能会在2008年破灭,并以华尔街衍生品市场的崩溃为开端”,当时做出这个判断的依据是什么?

  谢国忠:美国的衍生产品那么多,在背后支撑的是房地产的价值。如果你买房子,出30块钱,然后借贷70元买了 100块的房产,房价是有支撑的。如果100块钱都是借来的,那就没支撑了。

  华尔街以贷款为基础搞出花样繁多的衍生产品。但房价掉下来之后,很多人不还钱了。美国房地产是有限责任贷款,房子还给银行就没事儿了。特别是对 买不起房子的人推出的所谓的“三零”按揭(首付是零,第一年、第二年的利息是零),买房者头两年根本没有什么实际的经济负担。两年后房价涨了之后(比如 100万美元的房子变成150万美元),原先从A 银行贷款100万美元买的房子,现在从B银行贷150万美元(还是以房子抵押)。还掉A银行的100万美元以后还可多出50万美元用于消费。如果房价掉 了,他们认为不合算就把房子丢给银行了事。这种次级贷款本身风险就很大,投行又以其为基础衍生出许多金融产品。可以说整个大厦都是建在沙滩上的。

  :分析一下雷曼兄弟破产的原因。

  谢国忠:雷曼兄弟这个破产,他是要拖到最后等政府来救,他不想拆。当时他要把那个资产管理公司卖掉,然后到韩国的发展银行再卖三分之一的股份, 韩国发展银行要的股票是6块,他要卖18块,相差太大。他为什么这么做呢?他还是有一个想法,就是不能拆分,他在这个公司里做了很多年,是他创造起来的一 个帝国。他不愿意想象,他过去的辉煌是个泡沫, 因此在这个层面上,也不完全是钱的事。

  他在泡沫当中,并且不能相信自己的生命是泡沫当中的一部分,一定要熬到最后一刻。在泡沫当中成功的人都是敢赌的人。不然的话,他怎么成功。刚赌的时候,他不信,然后赌着一层一层都成功了,他开始相信自己了。

  :一种妄想和偏执?

  谢国忠:人总希望把自己看成是有能力、伟大的,自己的成功是自己的努力和天才得来的,是吧?所以最初去试的时候,可能还对自己信心不足,可是试了几把,就成功了,然后就觉得自己确实有本事,然后想一套理论出来,为什么这个东西我做的是对的。所以华尔街出了这样一代人。

  :华尔街会有下一个雷曼兄弟?

  谢国忠:现在政府把摩根变成银行了,银行有一个正规的接管机构叫(FVRC)。如果你破产的话,它专门有一个就接管了。然后有个清盘的过程,雷曼兄弟是个投行,它不是银行,它是法庭接过去由法庭来做的。

  美国人的生活水平可能会回到十年前

  :这场危机会对华尔街造成什么样的影响,还有多少影响没有显现?

  谢国忠:(让华尔街)回到20年前。因为过去都是靠服务赚钱,后来变成完全靠资本运转赚钱,杠杆用得特别多, 一块钱的本金30块钱的资产(这还不算客户的资产),现在资产流通不好,所以这边发债发不出去,那边资产抛不掉,不就破产了吗?

  :对老百姓有什么影响吗?

  谢国忠:老百姓把房子押去贷款消费,然后开心了一阵子,现在又吃苦,走了一圈。美国的收入10年都没涨,只不过靠借钱来维持他们的生活水平。所以这个回到10年前的可能性还挺大的。

  :美国政府最近成立了一家5000亿美元的国有资产管理公司,然后用来收购,你怎么看美国救市这个举动?

  谢国忠:它就是要把破产资产从金融机构里面买出来,希望恢复大家对金融机构的信心。

  :这种救市政策多大程度上能缓解目前的危机?

  谢国忠:解决问题还是挺难的。不光金融机构有问题,家庭也有问题,家庭以后不能再贷款借钱、花钱了,所以说经济危机马上就来了。2008年对美国来说,就像亚洲的1997年。2009年就像亚洲的1998年。1997年金融市场大调,1998年亚洲经济大幅度萎缩。

  :更大的灾难还在后面?

  谢国忠:对一般老百姓来说更大的危机还在后边。

  :政府政策不能改变既定事实?

  谢国忠:救是改变不了现实的,只能缓解。今天的危机是昨天造成的,所以你再救的话也不能改变昨天的事实。只能尽量平稳过去。

  中国应该给老百姓多一点钱

  :目前华尔街金融风暴将对中国造成多大冲击?

  谢国忠:第一就是中国出口的下降,中国30年来出口从来没下降过,出口对GDP增长的贡献大约有25%;第二个就是热钱回流,房地产占10%的GDP,中国的经济增长一半以上来自于这两个推动力。这几年,可能它不涨了,也可能萎缩了。

  :如何把这种冲击降到最低?

  谢国忠:就是平稳,这是一个核心。一个是国内的钱流通起来,但这需要地方政府有钱,地方没钱的话,这个就流不起来了,所以地方财政也很重要。还 有一个就是,想办法提高农民的收入,因为现在电冰箱之类的他们都没有买。农产品的价格可以上升,让农民们有钱买东西,这个是第二招。第三招我们基础设施的建设可以加快一点,也撑一撑。从这三个方面着手的话,可以管点用。

  :你觉得接下来中国的宏观经济会面临一个什么样的状况?

  谢国忠:我们也有泡沫,别人也有泡沫,其实都破了。接下来吃苦是肯定的。稳定加自我检讨、改革。

  :周期会有多久?

  谢国忠:一般的周期至少两年。

  :目前中国的出口和固定投资都有所萎缩,在你看来,中国下一轮经济增长要依靠什么?

  谢国忠:一个是中国要发展跟发展中国家的贸易,特别是资源输出国的贸易,因为他们有钱。我们还得想办法赚钱。贸易的话,机构、产品各方面消费需 求都有一定的调整才可以。第二就是给老百姓多一点钱,让他有机会去消费。中国老百姓家庭收入的比例一直在下降,但是在收入萎缩的情况下,还让我们去炒房产炒股票,把多少年工作赚的钱又亏掉了。所以,家庭这边的钱越来越少了。所以要调整分配结构,给家庭的钱多一点、政府手里的钱少一点。就是说政府要萎缩,要缩小。

  目前政府税收有6万多亿,加上国企和卖地的收入可能有11万亿差不多。而中国的GDP才二十七八万亿。

  华尔街不是中国的机会

  :18日,中国政府推出了救市政策:印花税单向征收;汇金公司高调宣布为稳定国有商业银行股价,将在二级市场自主购入工、中、建三行股票;国资委也表示将全力支持央企增持或回购上市公司股份。您怎么评判中国政府这一系列举动?

  谢国忠:我觉得先稳一稳,让老百姓过得好。这些政策没有改变现实而是改变股票的价值,但股票的终极价值是由上市公司的盈利能力来决定的。公司的盈利能力跟经济的好坏有极大的关系。短期的利好政策,会改变市场心态。但汇金公司的钱哪里来,还是要到财政部拿。

  原来老是说,“外国人来捞底,我们要跑到外国人前面”,这句话说了半天不管用了,就要有新的花样。信心是暂时的,短线管用。

  :你如何看待现在的股市

  谢国忠:现在说中国股市有什么问题?股价太低是不是?股价太低用什么来衡量?是因为你看过6000点了是吧?但现在中国股价不低。现在2.35倍的市净率,十七八倍的市盈率,全世界最高了,别人牛市的时候也就是这个价格。股市现在这个点是不低的。

  :中国政府一系列举措有必要吗?

  谢国忠:没有,它就让老百姓有个过渡嘛,有的要去跳楼之类的,一浪一浪的让你有个接受的过程。

  :有很多经济学家把这次风暴看成中国的一次机遇,你认同这种看法吗?

  谢国忠:看是谁了,如果你是巴菲特,可能是个机遇。60亿人说这个股票值5块钱,我就知道值10块钱,那对你来说就是个机遇。但如果说不出道理,你还要去捞底,就说明你是一个很大的傻冒。


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


390. 谢国忠:让百姓有钱买才叫救市
谢国忠:楼市问题不在信心而是老百姓仍买不起
2008年09月27日 14:24
凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


凤凰卫视9月26日《金石财经》播出节目“谢国忠:楼市问题不在信心而是老百姓仍买不起”,以下是文字内容:

曾瀞漪:在今天的节目当中,我们特别请到了的是经济学家谢国忠,来谈谈目前市场上非常关注的两大问题。第一个问题就是美国携手全国救金融市场,而中国到底要怎么样帮助,又可以实质的获益,不会有损失,还有就是目前在打折风潮之下的中国房地产市场情况到底如何?

Andy,你好。

谢国忠:你好,瀞漪。

中国楼市存在危机危机存在何处?

曾瀞漪:我们首先来谈谈中国的房地产市场,我知道你认为现在的中国楼市确实是有危机的,危机存在什么地方?

过去楼市有泡沫,有热钱有投机需求

谢国忠:过去是有泡沫,主要的问题最近几年我们有热钱,有投资需求,所以这几年的销售都是比较高速上升,价格也是大幅度上升。

热钱退 楼市供应量大;需求低应降价

谢国忠:那很多开发商把这个趋势认为可持续的,就造成更多的房子等待的更高的价位,结果是热钱退潮了, 投资需求没有了,所以你现在你看到的需求在今天价位是很低的,所以你今天这么高的一个供应量的要需求出去的话是要价格比较低的,这样需求才能上来,这是市 场一个调整的过程。

楼市必经历调整过程达到新平衡

谢国忠:所以我觉得这个调整是很难避免的,不然的话,你持有这些空房子做存货,一直存在。如果你存在那里,银行也被卷入了,你资金转不过来,我觉得最终这是一个不理智的做法,在市场调整的时候,你必须达到一个新的平衡点。

政府是否应该放松信贷救楼市?

曾瀞漪:有人说现在中国房地产的政策很严厉,这是因为在去年以前房地产价格很高,所制定的政策。但现在 情况已经不一样了,甚至是相反了,有人呼吁,包括一些房地产企业家,还有相关的协会都说现在政府应该稍微对房地产企业政策稍微放宽一些,比如应该松绑一 些,你觉得这样的建议的看法?

过去政府贷款紧其实救了地产商

谢国忠:过去政府对房地产贷款比较紧其实是救了他们,因为如果去年贷给他们很多钱,他们肯定到外面去买好多地,今天可能就都破产了,因为地价下降了,所以等于救了他们。

地产商或资不抵债银行信贷风险增

谢国忠:所以这个过去的事和今天的不一样,今天他说是房地产开发商说房子卖不出去,还在那边造房子,所以资金转不过来,又要银行贷款给他们,这个问题就是钱转不过来。

这个问题从银行的角度来看,今天你不买房子,不卖房子,如果你真的卖的话,房价应该是比现在要低好多,那你很可能这个公司不抵债的,那我银行为什么要贷你钱呢?贷你钱的话,银行不就变坏账了,所以这个问题现在已经不是政策的问题,而是一个对银行信贷风险的问题了。

若放松房地产信贷,政府需担保银行

谢国忠:如果政府需要银行贷款给房地产开发商,就是帮他维持的话,那政府就要担保银行,不能让银行承担这个风险,就这种做法,我觉得是不明智的。

地产商须降价楼价应到家庭收入10倍内

谢国忠:有了房子你不卖,然后里这边资金又转不过来,这个在市场经济里面这是非常不理智的做法,最终你还是降价。因为过去的高价位是有投资需求引起来,并不是正常反映家庭的收入,现在我们的房价是15倍到20倍的家庭收入的话,是不可维持的,除非你是量很小,你能维持的,现在我们量那么大是不可能维持的。所以要回到一个比较合理的水平,10倍或者以下,大家都盈利,地方政府也有盈利,开发商也有盈利,让老百姓买得起,这个市场就活起来了。

楼市问题不在信心而是老百姓仍买不起

谢国忠:所以我觉得,很多开发商认为房价的问题是一个信心的问题,老百姓有信心他就来买了,这个不是那么回事,是老百姓没钱买不起的问题。

所以我觉得,如果你把这个问题搞错了的话,你把国家的经济害了,你把银行的钱都倒出来,全部变成空房子,然后守在那边,等中国老百姓来高价来买你的房子,他们永远也不来,那银行以后全拖市了,所以我觉得不应该这样做。

地产上倒闭与负资产或影响经济看法?

曾瀞漪:但有人说现在的打折风潮一到二,二到四,成本的上来可能会使得更多的房地产商倒闭之后,可能会影响实体经济,现在买不起房子的人本来就买不起可能也很多,这种说法就是说你现在不断的降价,会使得那些已经买到房子的人,他可能会变成负资产,这会影响到实体经济的?

过去楼市不健康实体经济今必受影响

谢国忠:影响到实体经济没办法,有很多人觉得就是今天头疼,赶快就把它去掉,因为昨天喝酒喝的很多,你今天头疼是没发改的,你说对经济影响了,你不能干了,你昨天干了那麽多事,今天对经济怎么可能没有影响呢?这是不现实的,这是第一点。

凡楼市调整都是“越降越不买”,直到楼市合理

谢国忠:那第二就是说如果打折的话,看到下降就更不买房子,这是没办法的,全世界房地产调整都是这样的。你调到比合理的水平更低,然后引起老百姓觉得便宜了,才能买了,全世界每次房地产调整都是这样的,所以这是不可能避免的。

部分人负资产难免,政府为其救市不现实

谢国忠:如果你说会影响到先买房子的人会痛,那你有什么办法呢?48元买中石油多的是,今天你说怎么办?为了他你要中国政府把财政的钱拿出来,把中石油撑到48块去,就是这样的逻辑,我觉得不现实的。没人想吃苦,每个人都想发财,但核心问题是没有免费的午餐。

过去不当经济行为必然影响今日经济

谢国忠:今天对经济有影响,是因为昨天我们搞了很多泡沫的事情,不该做的事情,今天对经济有影响是没办法的。

您认为目前政策救市是否不可行?

曾瀞漪:所以我们如果在房地产的未来有一个简单的结论的话,也就是说现在大家讲政策救市,你觉得根本不是方法?

救市应是“有人来买房”须让老百姓有钱买

谢国忠:问题是救市是救什么呢?救市是一个非常笼统的概念,救市最终的是要有人来买才行,现在老百姓没钱买,所以如果是中国政府今天要把中石油、中国移动的股票卖了,然后把这个钱分给中国老百姓,让老百姓去买房子,这叫救市!

若贷款开发商拖延生存不能解决问题

谢国忠:不然的话你是说要贷款给开发商,你多维持几天,这不叫救市,这个是害人不利己的事情,因为你只不过是让开发商再拖延几天,最终的结局是一回事。

怎样使楼价调整至老百姓地产商均接受?

曾瀞漪:有没有一个比较好的方法,比如说现在老百姓可能有足够的钱,又或者是买的起房子了,一个是这样子往上的水平,一个是房地产商在房价方面有一个相应的水平,两个可以对接的上,那是个什么样的情况?

政府应免买方者按揭税,甚至还本税

谢国忠:一个就是说中国买房子的话,一半的钱都是跑到政府口袋里面去了,或者更多。所以这样就是说,政 府在税收,包括各方面的话可以调整一下,承担一些负担。买房子的那边政府可以让他按揭可以免税,因为中国的收入所得税是比较高的,就是不光是利息,你像美国的利息支付是免税的,中国以后连还本也免税。就是上海05年出过这样的政策,这样的话老百姓购买力也上升了,房地产开发商的毛利也下降,这样几方面的政 策确实是可以把市场搞活一点。

搞活楼市不在支撑地产商,而应提升需求

谢国忠:但搞活的核心不是说要房产开发商要有支撑的能力,有挺的能力,因为有这个想法的话,你国家经济以后后果更严重,一定要想到怎么把需求给弄上来,价格低也引起需求上升。

楼价降低与按揭免税均能提振楼市需求

谢国忠:然后按揭的免税也使需求上来,各方面我们调整一下,确实使房地产市场的问题危机可以避免的。

曾瀞漪:各方面都要调整。

谢国忠:对。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


391. 谢国忠:悲剧的诞生

2008年4月旧文(本博客发布地址),仅供参考。



审视盎格鲁-撒克逊模式(点击查看原文

谢国忠/文《财经》杂志   [2008-04-28]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

盎格鲁-撒克逊模式在金融监管上放松得过了头,但这一模式在实体经济中仍然适用

泡沫破裂阴影
  3月,英国房价下降2.5%,为1992年以来的最大跌幅。过去十年,英国房价上升了171%,两倍于个人可支配收入增幅。英国信贷市场的紧缩意味着,3月房价数据并不是一个意外。当流动性下降时,泡沫破裂不可避免,英国房地产市场泡沫的破灭似乎已经来临。
  你可能还记得英国抵押贷款机构北岩银行,它已经破产并被国有化了。它拥有1130亿英镑资产,占英国GDP的8.2%,而贝尔斯登的资产仅占美国GDP的3.6%。相比美国媒体对贝尔斯登连篇累牍的大幅报道,英国公众对北岩事件显得相当平静。
  另外,在4月的《世界经济展望》中,IMF(国际货币基金组织)警告说,澳大利亚是目前全球房地产市场中风险第四大的国家。IMF表示,澳大利亚的房 价被高估了25%(我预计更高)。尽管诸如珀斯等部分地区的房价似乎有些疲软,但澳大利亚仍未出现类似于英国或美国的房价调整迹象。澳大利亚市场安然无恙 的原因在于利差交易(carry trade)——国际投资者以2.25%的利率借入美元,或以0.5%的利率借入日元,买入澳元,享受7.25%的高利率,其结果是源源不断流入的资金支 撑了该国的房地产市场。
  高企的商品期货价格提高了澳大利亚的出口收入,并维持了该国的高利率。而高利率可能将抑制其房产泡沫。在泡沫破裂苗头出现时,澳大利亚中央银行将削减 利率,从而使利差交易出现逆转,资金将流出该国,这将加速其房价下滑。最终,澳大利亚的房地产泡沫将彻底破裂,类似于现在的美国或英国。只不过由于处在高 位的商品期货价格的支撑,这一情景的出现还需要更长时间。
  IMF认为,爱尔兰的房屋市场是发达国家中估值最高的。爱尔兰以其媲美于亚洲国家的GDP增长率,被称为“凯尔特之虎”。大多数人将其成功归因于有利 的商业环境,但其经济繁荣在多大程度上受益于地产泡沫,现在仍不清楚。过去五年,该国房价飙升了200%。2005年,爱尔兰建筑部门的劳动力占据了总劳 动人口的13%。目前所有的库存房屋中,有25万套处于空置状态(占15%),而在五年前,这一数字仅为10万。近期,爱尔兰首都都柏林的房产报价出现了 大幅下挫。看来,爱尔兰似乎正重蹈香港房市崩溃的覆辙。
  美国、英国、澳大利亚、爱尔兰通常都被称为盎格鲁-撒克逊(Anglo-Saxon)国家,他们的语言都是英语,且在政治经济方面具有许多明显不同于 其他国家的共同特征。他们常常因其良好的经济表现而受到知识分子和大众媒体的赞誉。IMF和世界银行推崇的“华盛顿共识”,实际上鼓励发展中国家效仿盎格 鲁-撒克逊国家。不过,当房地产泡沫破裂时,盎格鲁-撒克逊经济体都将面临困境。这或许将引发一场对盎格鲁-撒克逊经济模式的大讨论。
  我并不认为房地产泡沫仅出现在盎格鲁-撒克逊经济体。中国、东欧、印度、中东和西班牙等国家和地区,目前都在经历房地产泡沫,这已经成为全球普遍现 象。西班牙的泡沫还与英美一样,已经破裂。格林斯潘据此认为自己不应该受到责备。但问题在于,他的政策是引发全球泡沫的最重要因素。由于全球化和IT技术 的发展降低了通货膨胀对货币供应的敏感度,格林斯潘宽松的货币政策导致了资产价格的全面持续上扬。其他各国央行也将货币政策保持同等宽松,以避免本币大幅 升值而出口竞争力减弱。由此,格林斯潘成功地将其货币政策输往全球。不仅美国,全世界都应该为今天的金融灾难谴责格林斯潘埋下的祸根。
  IMF及其他研究机构以租金、利率、收入等独立变量建立模型来预测房地产市场的估值。问题在于,当房产泡沫夸大了经济表现时,所有变量也都被扭曲。我 一直在观察一国房地产占GDP的比率。目前那些面临泡沫破裂的国家,该比率上扬幅度一度高达50%-100%。不同的涨幅代表了不同的泡沫规模。
  目前,全球房地产市场的价值高估很可能超过了GDP的50%(或25万亿美元)。随着泡沫的逐个破裂,调整过程将会是痛苦的,并出现房价下跌和通货膨胀。全球经济正进入滞胀阶段,并可能维持三年或更长时间。

得与失
  泡沫破裂给盎格鲁-撒克逊模式投下了阴影。该模式信奉最少的政府干预、最大程度的竞争、自由的贸易和资本流动,并在推动经济增长和抵御冲击方面显示了非凡的能力和弹性。
  许多人认为,缺乏足够的监管是泡沫的根源。这可能会令“冷战”之后主导知识分子思想的自由市场价值观受到激烈挑战。我认为,盎格鲁-撒克逊模式在金融监管上放松得过了头,但这一模式在实体经济中仍然适用。
  人们需要从当前危机中吸取的教训是——金融业并不是一个普通产业,它需要严格监管以避免金融危机发生。整个世界已经忘记了20世纪30年代大萧条的教训,在90年代末期放松了许多保护金融体系长达60年的管制条例。
  英国的撒切尔夫人信奉货币主义理论,她在1979年上台后开始大刀阔斧的放松管制改革。她将国有企业私有化,打击工会力量,对内推行自由市场,对外采 取自由贸易,并实行资本的自由流动。这些措施重振了英国经济,使其GDP增长率从70年代的1.9%提高至80年代的2.6%。经济增长延续到了90年代 和21世纪的头十年。
  里根1980年入主白宫时,他也抱有和撒切尔夫人同样的理念。他弱化了工会力量,解除市场管制,信奉自由贸易。并在电信业放松管制、引入竞争,引发了有益的改革和创新。事实上,没有管制的放松,就没有互联网的产生。
  尽管不太为人所知,澳大利亚在1983年后也进行了放松管制的改革。更加不可思议的是,澳大利亚的改革发生在工党主政时期,它放宽了货币管制,在金 融、电信、交通部门引入竞争,削弱了工业部门的贸易保护,但政府并没有打击工会力量。最后这点成为该国采矿业扩张缓慢的原因之一。
  相比之下,欧洲和日本自“二战”以来实行的严格监管模式仍未改变。相比盎格鲁-撒克逊国家,欧日经济的下滑经常用于反证盎格鲁-撒克逊模式的优越性。
  但是,90年代末期的盎格鲁-撒克逊革命在两个领域做过了头。首先,大萧条以来实行的对金融部门的监管出现了放松。例如,再次批准全能银行的设立。当 旅行者集团与花旗集团合并时,它需要推翻1933年实施的旨在将投资银行业务与商业银行业务分离的《格拉斯-斯蒂格尔法案》。旅行者集团的桑迪威尔 (Sandy Weil)说服了国会修改该方案,促成了两大机构的合并。
  20世纪90年代,盎格鲁-撒克逊国家政府将其对金融部门的政策由控制风险转向了推动金融业发展。这一政策的转换源于金融部门的游说。在美国,金融企 业的利润占全部上市公司利润的份额从20年前的5%上升到了高峰时期的40%。鼓鼓囊囊的钱包使得金融部门有更大的动力游说政府,使后者搬掉阻碍金融业扩 张的绊脚石。
  金融是服务实体经济的,因此相对于实体经济,它的规模应该保持稳定。当它保持着快于实体经济的扩张步伐时,隐患可能就出现了。
  由于信息不对称性,它可以操控实体经济从中牟利。这种“掠夺性金融”(predatory finance)通常被称为“金融资本主义”。不断攀升的油价就是金融资本主义最好、最具破坏性的例子。在大萧条时期,绝大部分政府官员都认识到,金融资 本主义是导致经济崩溃的最主要因素,因此,诸如《格拉斯-斯蒂格尔法案》 等监管条例被采纳,用以限制金融业的经营领域。
  20世纪90年代,监管者与金融业的对立关系转化为合作关系。监管机构逐步提高了对金融业自我监管的依赖,即希望金融业能够通过风险管理自我约束。然而,次贷危机的爆发已让监管者对金融机构松懈的内部控制感到震惊。
  监管者并非缺乏诚意或是无知。在我看来,松懈的内控是金融机构故意为之。它们并不是为股东、国家或客户工作,而是为了获取丰厚的奖金,这点在高级管理 人员中体现得更为明显。当利润大涨时,他们可以给自己支付高额的奖金;当利润下滑时,他们却无需将口袋里的钱如数奉还。如果没有严格的监管,金融体系有着 爆发危机的固有天性,这就是金融危机屡见不鲜的原因。
  第二,盎格鲁-撒克逊国家未能认识到,放松管制后经济的爆发性增长仅是一时现象,并不具有可持续性。这些国家的政府和中央银行试图维持一个不可持续的 高速增长率。低通胀环境使得他们可以采取宽松的货币政策,而这一政策引发贸易赤字不断增加。美国年贸易赤字已经超过8000亿美元(或全球GDP的 1.6%)。甚至连受益于商品期货价格上升、出口大幅增长的澳大利亚,其贸易赤字也达到了上世纪90年代的10倍。
  一国不可持续的经济增长通常会带来通货膨胀。在全球化时代,贸易赤字上升短期内对通胀具有替代作用。但随着其贸易伙伴产能利用率的上升,通货膨胀将在 全球范围内同时发生。事实上,这一幕正在上演。来自盎格鲁-撒克逊国家的超额需求,过度刺激了全球经济,并引发了全球通胀。
  经济高增长率将延续的信念,不仅存在于政策制定者中,普通民众对此也坚信不移。他们贷款消费,就是相信未来收入增长可以偿还贷款。当然,金融创新也使 得他们的行为在实践中变得可行。通过次级贷款等创新产品,家庭可以用不动产作为抵押进行贷款。这些信贷产品推高了房价,反过来也使以不动产作为抵押的借款 变得更加容易。
  当房产泡沫破裂时,盎格鲁-撒克逊经济体不得不面临资产价格大幅下挫带来的损失,并将早前优越的生活标准调低至一个可持续水平。未来数年,这些国家将面临一个痛苦的调整。
  松懈的金融监管、金融机构的道德风险行为和经济将持续高增长的错误信念是推动泡沫的三大因素,三者缺一不可。要避免泡沫再次出现,重建金融监管将是相当有效的,我认为盎格鲁-撒克逊国家未来几年内就将这么做。
  但如果当前的金融危机导致放松管制政策在实体经济领域被全面否定,这将是一个悲剧。我认为,撒切尔-里根改革在放松实体经济管制方面相当成功。它曾推动经济维持了高达十年的增长,甚至可能也改善了经济的长期增长。
  竞争是通往效率的最佳途径。但金融业因其信息不对称的性质,成为一个特例。应该加以严格监管的是金融业,而非实体经济。■
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

 

392. 谢国忠:低位久徘徊
谢国忠:A股市场将长期在低位徘徊
2008-9-20 金融界
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


2008上海陆家嘴金融博览会暨第五届中国国际金融论坛在上海召开,金融界网站对本届论坛做了全方位的现场直播。以上是谢国忠专访。
 
  问:您前段时间非常看空A股市场,那么,现在您认为A股市场见底了吗?
  
  谢国忠:我认为,目前的市场已经基本见底了,泡沫已经被挤的差不多了。但是,股市是和宏观经济紧密联系的,未来宏观经济也将决定股市的走势,我认为,A股市场将长期在低位徘徊。
  
  问:您认为,目前宏观经济需要作出哪些改革?
  
  谢国忠:主要是三个方面,一是应该加大地方财政的作用,更好的促进各地方的经济发展。其次,应该加大基础设施建设。最后,应该重视农产品市场,使农民富裕起来。
  
  问:您认为,世界经济多久能从本次危机中缓解过来?
  
  谢国忠:对于中国来说,只要改革得力,在2年之内有可能重新步入高速发展的道路。对于发达国家来说,他们的问题实在太多,短期内难以缓解。


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
 
  



393. 谢国忠:主动出击
谢国忠:中国应既不赔钱又救美国 联合日本等四国主动出击

2008年09月28日 凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


凤凰卫视《金石财经》9月26日节目“谢国忠:美需中国援助 将美债券换成股票证券”,以下为文字实录:

曾瀞漪:欢迎请谢国忠来谈谈在全球金融风暴当中美国需要全球来帮助,但中国当中有什么样的投资机会和谈判之道。

美金融危机需中国援助中国如何做?

曾瀞漪:Andy,现在美国救市行动当中前前后后大概已经花了上万亿美元的拯救方案,那现在对于中国来说,就是他们需要全球来帮助吗?那么当中中国可以怎么样做?什么做法你认为是好一点呢?

与美合作支持其经济对全球有好处

谢国忠:第一点就是说跟美国合作是对大家都有好处的,美国的经济是世界上四分之一的经济,现在是金融危机,接下来有经济危机,接下来如果处理不好的话,会变成美元危机,高速通胀,这个全世界都可能遭殃。

美计划大举发债借钱必须留住外资

谢国忠:第二点就是美国的目的是现在要有大的外汇储备的国家把钱留在美国,不要走,因为它要发很多的 债,他现在的方案就是借钱。就是你刚才提到的上万亿的拯救的方案,还有6000亿的赤字,它一下子要发债的话,整个的存量的百分之十几,这个实际上能不能 受得了,这是一个问题

如果大家看的害怕先撤的话,那更本就发不成,所以它想维稳,目的就是说科威特、沙特、中国、日本都别跑,留在我这边,你要跑的话,我们大家一起完蛋,我们绑在一个船上。

中国应该做到既不赔钱又救美国

谢国忠:但第三条应该说有一个方案使我们也不亏钱,也帮助美国。美国的问题是债国多,老是借钱花钱,现在根本就不够,它现在解决的方案是用一种债在换另一种债,原来是老百姓的债,变成老百姓不还钱,变成金融企业的债,金融说我也不行,就变成政府的债。

中国应将美债资产换成股票证券类资产

曾瀞漪:就是说变成国外的钱了?

谢国忠:政府哪里来的钱?美国政府现在十几万亿的负债,这样的话,有医疗、社保亏空几十万亿,这个政府可能也就是一个破产的政府,所以你这样债滚债不行,不是解决问题的办法,最终债换股。

98年亚洲国家间买资产美也要走此路

谢国忠:我们在98年金融危机的时候,我们贱卖资产,韩国的银行全是外国人做股东,所以美国我觉得最终也得走这条路。外国的有几十万亿的外汇储备,如果是10万亿的话换成股本经营的话,美国的问题就稳定了。

美国应1.降低资产价2.允亚洲人做老板

谢国忠:但是有一点美国人要接受,第一点市场价格要低,第二点允许外国人做老板。我觉得这两件事都让外国人反感,这样的话要怎么解决?股票的价格今天已经到了两倍市盈率,这个股价已经是比较便宜,但是不是很便宜的。

美股价将续跌法律上应许外国人买公司

谢国忠:我们98年的时候是一倍的市盈率,所以美国的股价还会掉,我们要允许外国人在股价跌的时候允许他们买控股公司,做老板,这个法律上要变。

美民意应转变接受亚洲阿拉伯人做老板

谢国忠:第二个美国的民意要变,美国人对西方人买公司还是比较接受,如果是东亚或者阿拉伯的人去做他们老板,他们就是心态还是不行的。

那跟英国人很不一样,英国人就是谁做老板都无所谓,今天俄国人、阿拉伯人,后天是印度人,今天来的是中 国人,那无所谓,反正在英国你来做老板我不在乎。美国人在这一关还是过不了,所以这个国家我觉得吃苦还没吃到头,真的吃苦吃的不行了,谁来做老板都一样, 我有一份工作就行。

若美不让“债换股”中国不撤资会否受损失?

曾瀞漪:现在中国来帮助美国就存在着一些的危机,或者说一些困扰,今天我答应我钱不撤出美国,我可以用本来买美国国债的方式转换成股票这个权利。但是如果美国国会和美国的老百姓还有意见的时候,那我中国现在不答应退出,到时候你不吃亏了嘛,你用钞票,损失不少。

美债风险大或债券贬值或有美元危机

谢国忠:美国人的债是风险很大的,利息又低,如果其实它债发的出来,一下子发存量百分之十几,你利息肯 定要上,那债券就要贬值。第二点如果它债发不出去,它就卖给央行了,卖给央行就等于印钞票,印钞票美金要掉了,美金掉了你有损失,而且有可能形成恶性循 环,美金掉就引起高速通胀,然后大家都恐慌,就这样恶性循环,美金掉通胀上这恶性循环,我觉得这样的话,钱会变得一文不值了。

对美国来说第一个是债换股,债换股就是换老板,就是解决你的钱不够的问题,第二个就是印钞票,把所有的 现在的债的话,全部胀掉,就这二条。第二条路的话,对美国也有损失,因为最终混乱了嘛,对美国也有坏处,但是最终过了几年之后,它忘了之后,他还是自己人 做老板,这是它的好处,那我们什么都没有了。

美有求于中,中国应主动出击切勿被动

曾瀞漪:所以说中国现在不能被动,要采取主动,现在是有求于中国的是美国,所以中国应该有什么样的主张?

中应联合沙特科威特阿联酋日本主动出击

谢国忠:中国一家去谈还不一定行,要跟沙特、科威特、阿联酋、日本一起,这五家实际是主要的外汇储备国,跟美国坐下来谈。就像原来IMF到亚洲跟亚洲国家坐下来跟你谈判,我给你钱,你得做什么事,吃喝玩儿不守纪律,就是随便花钱,以后你这样这样下去肯定不行。

曾瀞漪:不负责任。

五国有调整为美提供资金促美改变相关政策

谢国忠:我们有钱的人坐下来跟您谈判,我们钱可以支持你赢,但是你这个国家政策要变。

出资条件:美改变社保医疗制度与银行控股规定

谢国忠:第一你不能说是社会福利无限制的上升。你从医疗、社保都得要改,第二你的公司的话,银行控股,你没钱你得给我,这就是大家坐下来可以谈嘛。

可把IMF亚洲金融风暴时的做法用于对美

曾瀞漪:就是把亚洲1998年金融风暴IMF对待很多亚洲国家那套,现在大家合起来都用在美国。

外汇储备大国“手上有牌”应主动与美谈判

谢国忠:对,但现在《时代周刊》还很牛,说他们的财长、副财长要拯救世界,赞助队,拉着IMF出来跟亚洲国家谈判,我给你钱,你干这个,干那个。今天轮到美国了,那美国现在没人管他,美国是超级大国嘛。

那现在就是钱在世界上几个国家手里,石油输出国和亚洲的国家,现在你坐下来跟他谈判,我们的钱,你如果是不听我们的话,要把我们的钱搞成通胀,那今天我们跟你干,我今天把债券就卖了,让你今天就倒,那我们手里也有牌位可以打的。

若钱被美国全部引入美债对各国无好处

谢国忠:所以我觉得在这种情况下,不能被动,得主动,要主动的话找美国人谈,美国人如果全放在债券里面,我觉得这个是对大家以后都没什么好处。

金融市场波动目前如何投资比较稳妥?

曾瀞漪:简单的对老百姓来说话现在市场还是很波动的,那么到底应该在哪方面的投资应该是稳当一些?

选择能源黄金但金价最近期波动大

谢国忠:我一直主张能源跟黄金还是不错的,但是现在黄金涨的比较快,一般涨的很快的时候,大概都会有回调的,像上次的一下子涨到一千块。一般在一个比较好的市场里面,等一个回调,我觉得现在美国的共和党跟民主党斗关于拯救方案的事,所以市场就波动比较大,黄金涨的比较快。

美拯救方案敲定后料市场反弹金价稍回调

谢国忠:但是我觉得如果是这个方案过了以后,市场会有一个反弹,黄金有一个回落,但是维持久不了的,因为这个问题是很大的,不是说一个拯救方案明年经济就好了。

美经济萎缩使通胀升温金价有支撑

谢国忠:明年经济会有很大的萎缩,史无前例的萎缩,两个百分点,三个百分点,甚至会更大的幅度的萎缩,所以股市要好一会儿,又要坏了,通胀问题是很难解决的,美国用钞票是很难挡住,是印多少的事,所以黄金在这种环境下是有支撑的,所以我觉得保值的话黄金最好。

曾瀞漪:谢谢Andy今天到节目当中来告诉投资者的保值之道,还有就是对中国来说应该主动出击,应该联手其他的国家跟美国有谈判,要施加压力。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


394. 谢国忠:改弦更张

美国能屈尊接受外来援助吗?

    [09-28 19:53]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/    

谢国忠:中国等有巨额外汇储备的国家,应该同美国政府商讨,找出美国资产重组方案
  
  【背景】各界热议美国金融危机解决之道,悲观情绪弥漫。
   美国彼得森国际经济研究所日前举办研讨会,讨论“万亿美元俱乐部”国家对世界经济的影响。“万亿美元俱乐部”指GDP超过1万亿美元的新兴国家。彼得森 国际经济研究所所长弗雷德·伯格斯腾在会上表示,中国无疑是“万亿美元俱乐部”中单个影响力最大、最重要的国家,中国经济增长占全球经济增长的比重高达 25%;中国的初级产品制造量是西方国家的3-5倍,这对世界经济结构将产生巨大影响。
  近日,银行家称当前的金融危机是大萧条以来最严重的一次,美国将进入缓慢增长期。
  “公平地讲,我们正处在自大萧条以来最严重的金融危机中。”花旗集团高级副总裁威廉·罗兹(William Rhodes)说。去年年初,他曾成功地预测到次贷危机的到来。在次贷危机影响开始前,他提出必须采取紧急措施来恢复对金融市场的信心。他说,“我们现在开始感受到危机对实体经济的影响。”他预测,未来几个季度,美国经济增长可能放缓。
  摩根士丹利亚洲董事长史蒂芬·罗奇(Stephen Roach)呼吁用“有力和有效的”行动使经济形势得到控制。他说,近几年持续的房地产和信贷泡沫表明,美国住房市场的疲软很可能会蔓延到个人消费领域。

  
  《财经》杂志特约经济学家谢国忠认为,7000亿美元援救计划只能短期提振市场信心,无法扭转美国经济颓势;他认为,排斥来自非西方国家的投资,才是美国解决当前问题的主要障碍。
  他讽刺说,作为世界上最大的债务国,美国表现得却像最大的债权国。
   有的学者和政府官员们对保尔森和伯南克处理危机的方式赞不绝口。谢国忠并不同意。他认为,二人都没有找到这场危机的根源。这场危机标志着“格林斯潘债务王国”的倒塌。华尔街贵族们通过将债务反复打包——它们被称作衍生品,每年获得数十亿美元收入。但是,政府不可能维持住这个大泡沫。
  谢国忠认为,危机过后,金融体系必会改弦更张。政府应该查封所有破产的金融机构,清理股东和债权人,迅速降低杠杆率,吸引国外投资,以重建规模更小但生机盎然的金融体系。事实却相反,美国政府还在指望制造泡沫的人来解决问题。
   他指出,即便B计划为不良资产的损失埋了单,美国经济的杠杆率仍然很高。重组美国经济需要大笔资金。美国人即使勒紧皮带,提高储蓄,这个过程也会很漫长,难以平稳市场情绪。美国所需资金的一半,需要借助外国资本。因此,必须让美国的债权人——大多是外国央行,成为美国几大金融机构的主要所有者。
  谢国忠强调,问题的关键是,美国要改变对待外国投资的政策。美国人不太适应亚洲国家以及石油出口国成为其公司的所有者,但是,它别无选择。在对待国外投资者方面,美国应该向英国学习。
  谢国忠说,虽然上述建议对全世界而言会是共赢的,但是,被采纳的可能性很低。美国的自我评价仍然不太现实。美国需要更多的磨砺,来改变他们的认识。
   他表示,B计划将最终导致美元体系崩溃,美国出现恶性通货膨胀。全世界都应该极力防止出现这样悲惨的结局。中国、日本、科威特、沙特阿拉伯、阿联酋等有巨额外汇储备的国家,应该同美国政府坐下来一起商讨,找出美国资产重组的方案。这些国家应该将它们的美元债权,交换成股权类资产。■
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
  
  谢国忠相关观点详见9月15日出版的《财经》杂志

395. 谢国忠:幸福难以持续

B计划难救美国   (点击查看原文)

谢国忠/文  总第221期 出版日期:2008-09-29

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/     


7000亿美元援救计划只能短期提振市场信心;排斥来自非西方国家的投资,是美国解决当前问题的主要障碍

  美国政府紧急推出一套援救金融体系的措施。这些措施被称做B计划,其内容包括:(1)成立一个政府机构,接管金融机构7000亿美元的不良资产——这 个数字还不包括援救AIG、房地美和房利美(下称“两房”)支出的近3000亿美元;(2)给金额高达3.4万亿美元的货币市场基金提供担保;(3)暂时 禁止对近800只金融股的卖空。
  这些措施挽救了市场,但是,幸福的感觉不会持续太久。B计划不会扭转美国经济颓势。2009年,美国经济增长将下滑大约2个百分点。长期而言,美国仍 需理清如何支付危机导致的损失,减小实体经济与金融业的杠杆率,并找到非债务刺激经济增长模式。这次不仅是投资者的信心危机,而且美国经济的基本面出了问 题。

华尔街空前考验
  雷曼兄弟申请破产保护引发金融市场剧烈震荡,美国政府不得不紧急出台B计划。一年前,危机伊始,美国政府就曾试图稳定金融体系。贝尔斯登倒闭时,美国 政府劝说摩根大通购买它,并以美联储提供300亿美元接管部分不良资产作为激励。“两房”财务出现危机,美国政府接管了它们。到了雷曼兄弟和美林,美国政 府劝说它们开展自救。但是,为寻找最有利于自己的交易(通常是能让老板升职的交易),这两家投行花了很长时间。看出它们自救缓慢的原因,美国政府决定“杀 鸡给猴看”,让雷曼兄弟倒闭。但它没有让AIG步雷曼兄弟后尘,接管了这家保险巨头。因为AIG就是那只“猴子”。
  但是,雷曼兄弟破产让已经脆弱的金融市场更加恐慌。养老基金等机构投资者重新思考这个问题:它们该和谁做生意。华尔街坍塌的谣言四起,使机构投资者已 经准备从华尔街撤出。一旦机构投资者撤出,华尔街的金融机构将会大批关门。这也是为什么雷曼兄弟倒闭后,卖空者大量抛出高盛和摩根士丹利的股票。两大投行 股票顿时疯狂下跌,感觉就像华尔街的末日来临。如果政府那时不采取措施,美国金融体系可能真的崩溃。
  有一点很讽刺。华尔街孕育了对冲基金(卖空方),这次却差点被它害死。2001年科技泡沫破灭后,对冲基金开始活跃。它们的成长很快,现在已经管理2 万亿美元资产,而且大到可以与华尔街较量。这像是现代版《俄狄浦斯王》(Oedipus play)。对冲基金杀害了它们的双亲,占领了它们的王国。虽然政府的措施暂时拖住它们,但是,离悲剧结束尚早。
  有的学究和政府官员们,对保尔森和伯南克处理危机的方式赞不绝口。我不太同意。因为他们没有理解这场危机的根源。这场危机标志着“格林斯潘债务王国” 倒塌。华尔街贵族们通过将债务反复打包——它们被称做衍生品,每年获得数十亿美元收入。但是,政府不可能维持住这个大泡沫。危机过后,金融体系应会焕然一 新。政府应该查封所有破产的金融机构,清理股东和债权人,迅速降低杠杆率,吸引国外投资,重建规模更小但生机盎然的金融体系。相反,美国政府却指望制造泡 沫的人来解决问题。
  大多数华尔街大腕们已经被开除了,但是拿着上百万美元的解雇金。可能的话,他们终有一天会受到惩罚。幸存的人,仍然不相信他们的成功是一个幻影,还继 续维护着他们的王国。在泡沫中,只需要胆子大,就可以成功,而不需要聪明才智。但是,成功却让他们相信自己都是聪明人。这也是为什么他们结局如此悲惨—— 连他们都不能理解自己创造的金融工具。所以,政府援救这些人的努力一直没有收到效果。
  美国政府采用拖延战术,是考虑到正在进行的总统大选。美国政府援救市场的行为,暴露出过去它们在经济政策上的决策失误。这会降低共和党候选人麦凯恩 11月当上总统的可能。现在的市场形势,逼迫美国政府不得不采取行动。布什政府的援救行动,很可能让麦凯恩错失当选总统的机遇。
  
B计划难担重任
  B计划如何实现呢?我认为它只会暂时提振市场信心。投资者幻想政府接管不良资产,麻烦已经过去,“正常生活”将重新开始。这种天真的想法很快就会破 灭。谁来为这些损失埋单?政府会追究股东和债权人的责任吗?那些房屋贬值的纳税人能有钱来偿付这些损失吗?已经负债10万亿美元的政府,还能借更多的钱来 支付这个大账单吗?
  即便为不良资产的损失埋了单,美国经济的杠杆率仍然很高。重组美国经济需要大笔资金。2007年,美国的非金融部门债务占GDP的226%。十年前, 这一数字还仅为183%。同期,金融部门债务从占GDP64%的水平上升到114%。因此,泡沫破灭后,真实经济可能需要开展股权融资,所需资金约为 5.5万亿美元,相当于美国股市市值的三分之一。即便美国人可以勒紧腰带,提高储蓄率,来使股市繁荣,这个过程也太漫长,难让市场情绪平稳。美国可能需要 借助外国资本,约占所需资金的一半。
  美国金融部门可能必须减少5万亿美元到8万亿美元债务,来降低杠杆率。美国的不良资产也差不多有几万亿美元。其中,已经报告的损失超过了4000亿美 元。新的损失甚至远超过这个水平。危机开始前,总体损失已经接近美国金融体系的资本,因此,美国可能必须让债权人——以外国央行为主——成为它几大金融机 构的主要所有者。去年一轮集资浪潮,美国金融机构只将少数的股权卖给其他国家的主权财富基金。它们对这些金融机构没有任何控制权,当然对遭受的损失很愤 慨。未来的融资模式里,美国的金融机构可能必须卖给外国人大量股权,使它们可以有更大的控制权。
  解决美国危机,必须由那些外汇储备高达10万亿美元的国家参与——美国经济资本不充裕。一个折中解决方案,可能是用一种形式的债务替代现在的债务。B 计划就是这种方式。当骗局无法继续下去,印钞票就成了惟一出路。这将最终导致美元体系崩溃以及美国出现恶性通货膨胀。全世界应该防止出现这样悲惨的结局。 中国、日本、科威特、沙特阿拉伯、阿联酋等有巨大外汇储备的国家,应该同美国政府坐下来商讨,找到美国资产重组的方案。这些国家应将它们的美元债权,例如 美国国债,交换成股权类资产,例如股票。

全球协力是关键

  有序解决美国危机对全世界都有好处。如果美国通过印钞票来解决问题,持有美元资产的投资者就会受到损失,世界经济也会陷入无法想象的衰退。过去十年, 美国不断提高的杠杆率促进了全球需求增长,从而推动了全球经济增长。它导致美国出现巨大贸易赤字以及美国贸易伙伴的巨额外汇储备。这些外汇储备循环回到美 国,购买美国的债券,推高了它的杠杆率,刺激了需求增长。因此,美国贸易伙伴的巨额外汇储备和美国经济过高的杠杆,是同一枚硬币的两面。很难想像问题的解 决方案不会需要多边同时参与。
  美国需要改变对待外国投资的政策。排斥来自非西方国家的投资,是美国解决当前问题的主要障碍。
  人们记得,中海油试图收购优尼科(Unocal)曾遇到巨大阻碍,迪拜港口世界(Dubai Ports World)被迫撤出对美国的港口投资。如果美国可以成功地推进债务和股权转换,股权所有者应该是亚洲国家以及石油出口商。美国人不太适应这些国家成为其 公司所有者,但是,他们没有别的选择。在对待国外投资者方面,美国应该向英国学习。
  虽然上述建议对全世界而言会带来双赢局面,但是,它施行的几率很低。美国对自己的评价仍不太现实。美国是世界上最大的债务人,可它的行为却像最大的债权人。美国人可能需要经历更多的磨难,来改变态度。
  美国不愿接受来自非西方国家的投资,最后只能依靠印钞票。美联储可以购买任何联邦政府发行的“废纸”,来弥补处理不良资产时的损失。这将导致较高的通胀率。当外国人抛售它们的美元资产,美元会崩盘。美国可能经历恶性通货膨胀和经济混乱。
  虽然金融危机离结束尚远,但是,经济危机已开始悄悄向我们靠近。过去十年,高杠杆支持美国消费刺激增长的模式。美国需求中重要的一块,是由这个泡沫来 支持的。当泡沫破灭,那部分需求也会消失。即将到来的衰退可能是50年来最严重的一次。2009年,美国经济增长会下滑2个百分点。
  很多人可能对我的观点比较怀疑。一年前,当危机发生时,每个人都对最坏情况很担忧。但是,美国经济一直没有明显放缓。很多人认为,这是因为即便美元贬 值30%,美国出口仍然表现良好。但是,出口不是美国最重要的部门。美国经济没有降低它的杠杆。美国的非金融部门的债务从一年前30.4万亿美元,上升到 2008年中32.4万亿美元,同期,金融部门的债务也从15万亿美元上升到16.5万亿美元。经济和金融体系的稳定是建立在泡沫之上——不断用新的债务 来覆盖不能偿还的债务。
  市场的压力让美国不得不作出调整。就像1998年亚洲国家遇到的情形,美国必须减少债务。这表明,不会再有贷款来支持美国现在的巨额消费;美国房地产 价格会加速下降。这两方面因素将引发经济大规模收缩。这会表现在失业率上。2009年,美国失业率可能上升到8%以上,这将进一步放大经济收缩。1997 年,亚洲金融市场崩溃,在随后的1998年,它们的经济也大幅减速。美国在重复这个故事。
  明年经济出现衰退,但复苏还遥遥无期。1999年,当时全球经济形势很好,亚洲国家让本币贬值,拉动出口强劲增长,经济迅速复苏。但是,同样的事不会 在美国发生。欧洲和日本因为老龄化问题,需求疲软。新兴市场也没有成长到足够支持美国复苏的程度。在未来若干年,美国经济都会表现平平。
  世界各国政府都在采取措施来维持金融市场的稳定。它们的效果不会持久。柏林墙倒掉之后,世界经历了一次空前的繁荣。全球化通过在世界范围的分工,刺激了产出增加。但是,房地产重要的一部分是负债泡沫。在泡沫时期,全球化的标志达沃斯论坛曾高度赞扬华尔街领导的金融资本主义。现在,这个模型不再可信。我们正迈入另一个世界。与过去相比,未来华尔街的工作不会像从前光鲜耀眼,不过比芸芸众生还是要好一些。但是,转型的过程是痛苦的。■

作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  


396. 谢国忠:顶部已见

2007年3月旧文,仅供参考。

本博客原地址:http://xieguozhong.blog.sohu.com/40729781.html


谢国忠:顶部已见



全球股票市场已达峰值,未来数月将不断波动,但无法创造新高

2007-03-23 财经杂志

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


   2月27日,全球股市意外下跌。这次下跌始于中国。当天,上证指数跌去了将近9%。随后,美国道-琼斯指数下跌了大约500点。在之后的交易日中,从日本 东京到印度孟买的市场也都经历了类似的下跌。此后一周,市场出现了小幅恢复。但是,大多数市场都没能收回下跌损失的一半。由于此次下跌伴随着巨大的交易 量,而市场又没能充分反弹,因此,熊市气氛依然存在。
    国际金融市场弥漫着中国触发股市坍塌的舆论,但这不是真正的原因。由于很多投资者追逐短期投机,市场实际上已经处于超买状态,哪怕微小的冲击都可能引发动 荡。沪市下跌之所以引人瞩目,是因为很多投机者相信中国的需求总是强劲的,并且可以抵消美国经济的下滑。绝大多数国际投资者对中国的认识十分有限,因此他 们对于中国支撑世界经济以及金融市场的幻想不断膨胀。沪市的下跌在一定程度上打破了这些投资者的中国幻想。
    此外,还有两个事件也对全球股市下跌起了关键作用。格林斯潘在2月26日讲到,美国经济可能在2007年底进入衰退期。作为美国经济向来的乐观派,格老的 悲观言论对于金融市场影响巨大。而2月27日公布的美国1月数据显示,1月耐用商品订货量降幅超过8%。美国经济增长的可持续性很大程度上取决于企业投 资,疲软的耐用商品订单量预示着疲软的企业投资,这引起了市场对于美国经济形势的重新评估。

技术性调整
    对于此次调整的性质,市场观察家们仍然有所争论。有人提出,这只是一次技术性调整。过去两年,投机于市场短期波动的交易者数量急剧增加,因此,至少在短 期,他们的资金对市场定价的影响可以压倒传统资金的力量。这类交易者彼此关注,其行为跟企鹅有些类似——一旦危险信号出现,他们会在同一时间跳水,然后在 一段时间内一个个地回到岸上。当这类交易者充斥市场时,价格攀升的过程将是渐进的,但下跌则会是突然而急剧的。这种市场波动被认为是技术性的,因为它并不 取决于市场基本面,如企业盈利及利率等的变化。根据这个解释,中国股市下跌之所以引发全球震荡,是因为所有投资者都把它看作是一个真实的风险信号。
    日元利差交易(carry trade)的平仓,可能也扩大了这次技术调整的幅度。日本央行刚刚宣布,将基准利率提高25个基点,达到0.5%。这使得借日元比原来要贵一点点。数年 来,国际金融机构及对冲基金借日元来购买利率更高的货币,如美元或澳元;只要日元汇率稳定,他们就可以赚取利差。这种被称为“利差交易”的套利行为大约有 1万亿美元的规模,其利润约500亿美元。然而,利差交易的死穴在于日元突然升值。一旦有任何危险迹象显现,交易者会在同一时间平仓,从而更加剧日元的迅 速升值。当利差交易者卖出日元,而日本银行回收日元时,全球流动性将会减少,这对于货币供给的影响等同于央行加息。
    也有人认为,这次调整是熊市到来的前兆。熊市的催化剂是美国房地产泡沫破裂,波及到经济其他部门所引发的美国经济衰退。美国联邦政府最新的经济调查显示, 多数地区和行业经济已经出现减缓。美国的房地产市场在整个经济中占有很大份额。房地产的销售总额占到GDP的15%。有估算指出,从2001年起大约一半 的新增就业来自于与房地产相关的经济活动。房地产业下调的影响是分阶段产生的。当价格下降时,只会引起消费者更加谨慎的消费。然而,由于美国股市活跃,很 好地抵消了房地产价值的缩水,美国消费者仍然维持像以前一样的消费。但是,随着待出售的现房存货不断增加,建筑商没有动力开始新的工程,于是当现有工程结 束的时候,他们会解雇工人。这种对经济的延迟效应会通过失业率的上升而逐渐显现。当股市察觉到这种影响,也会随之降低对企业收益的预期,这又会减少消费者 的支出。最后,上升的失业率以及下跌的股市就有可能导致经济进入衰退。
    我认为,这次小型的崩盘是技术性的。全球股市自2006年10月起已经连续上涨了四个月,这段时间的市场波动异乎寻常的低。直到这次下跌前,美国股市在接 近四个月的时间里没有经历过单日下跌超过1%,这是历史最好纪录。当市场处于这样一个平缓稳定的上升状态,投资者失去对风险的警惕,不断向市场投钱。短期 交易者认识到这个趋势并借钱扑入,进一步扩大了这种趋势。当交易者达到他们借贷能力的极限时,市场停止上涨并出现技术调整需要。一旦危险信号显现,他们会 像企鹅看到北极狐的影子一样急于跳水。

金融模式变化
    虽然这次下跌风暴可能反映了技术性的因素,它同时也暗示,流动性或许已经不足以支撑股市的进一步上涨。“流动性”已经变成当今世界的一个流行词,但究竟什么是流动性呢?
    经济学家总是嘲笑“流动性”这一定义。对他们来说,流动性就是金融系统里的货币,与其他用途的货币并没有区别。货币是央行创造的,当央行降低或提高基准利 率,商业银行希望从央行借出或多或少的货币。这种央行与商业银行之间资金流动的变化导致了货币供应的变化。一个称职的央行能够看到经济中的通胀或通缩压 力,并能预见性地调整利率,从而保证相对稳定的低通胀率。
    而在金融市场观察者的言谈间,流动性则是另一概念。当银行家说到大量流动性时,指的是他们的客户有大量的闲置货币。当股票首次公开发行(IPO)时,就可以看出流动性的情况。如果基金经理不需要通过出售资产来为IPO融资,就表示经济系统中存在剩余流动性。
    金融从业者热爱流动性,因为它会带来免费午餐。例如,股市上涨可以是由于公司业绩的提高或者市盈率的增加。但是,如果投资者愿意为股票支付更多钱,股市就 可以脱离公司业绩而上涨。假设投资者愿意为股票支付15倍于其盈利的价格。有一天,他们忽然有了一笔现金,购买股票的愿望增强,他们或许会愿意支付20倍 的价格。于是,股市可以在没有任何基本面变化的情况下上涨三分之一。
    经济学家并不相信金融系统中流动性的变化可以不影响实体经济的货币流动。因此,央行必须通过控制实体经济中的货币来控制金融经济中的货币或者说流动性。从 长期来看,这是完全正确的。但是,正如凯恩斯说的,“在长期,我们都死了。”在某些特殊情况下,金融系统的货币能够增加很大一块,但是几乎不影响实体经济 中的货币流动。1998年以来就是这样一个特殊的时期。
    过去十年,IT业的技术革新已经从根本上改变了金融市场的运作模式。过去,金融从业者习惯于以收取交易佣金为生。例如,当你通过一个经纪人购买股票的时 候,他们会收取一定的交易佣金。而你需要一个经纪人的原因,是你不能直接进入市场。但为什么不能呢?因为有时,市场准入要求你达到一定的规模经济。这类似 于你去超市购买蔬菜,是因为超市有规模经济,它可以从农民手中大量购买蔬菜并运送到城市里来。在金融市场里,信息就是被运送给你的货物。互联网突然使得信 息的运送成本接近于零了。想象一下,如果蔬菜可以没有成本地运送给你,你还会去超市购买蔬菜吗?IT技术就是这样突然地破坏了金融从业者的基本价值。
    在过去,美国股票经纪人一般会向基金经理收取0.25%的买卖股票的佣金。现在,费率已经下降到了0.06%。这项业务在美国已经不挣钱了。在亚洲,过去 五年间,韩国的佣金费率已经下降了一半,香港的也下降了三分之一。可以预见,亚洲市场的佣金像美国一样减少到可以忽略的程度,也只是时间早晚的问题。
    这将改变交易文化,金融从业者将试图通过参与市场交易来谋生,而不再是通过服务顾客来挣钱。例如,华尔街的公司已经有超过50%的收入是来自于交易。此 外,投资银行也已经变得和对冲基金区别不大。投行的交易员发现他们可以离开投行,设立对冲基金,为自己而不是为投行挣钱。因此,对冲基金的数量急剧增加。 事实上,对冲基金和投资银行共同占据了超过一半的市场交易量。从短期来看,他们的行为决定了市场的价格。

市场已达峰值
    上述逻辑对于理解过去三年的流动性现象很有帮助。交易员已经发明了新的交易工具,从信贷调期协议到指数股票型基金,新型市场突然出现在所有地方。这就类似 于实体经济中的支付革新。假设有一天,你常去的商店给你提供信用而不是要求你支付现金;同时供货商也给商店提供信用,供货商的银行再给他们提供信用,而银 行当然是从央行获得货币。经过这样的创新后,整个世界看起来还是和以前一样,只是你手头有了更多的钱。如果你决定花掉这些钱,就能刺激经济。在金融世界 里,手里有钱的投资者肯定会更多地购买,于是会抬高资产市场的价格。想象金融市场能不断找到类似的支付创新,从而让投资者手里有越来越多的资金——
    这就是我们在过去三年在金融市场看到的景象。这也正是此轮牛市维持时间大大超出多数分析师预测的原因所在。实际上,牛市可以一直维持下去,只要金融市场找到办法,让投资者手中有钱就行。
    但有迹象表明,这种支付“创新”或许已经进入尾声。次级市场(sub-prime market)是这些创新中重要的一种,其本质是以低信用级抵押贷款为支撑的债券。这类借款人购买了他们根本无法支付的资产。一旦经济稍有恶化,他们的收 入就会减少并无法履行还款。于是,这类债券的价值也将随之下跌超过20%——这种幅度对于债券来说是很大的。就这样,一种货币创造途径失效了。虽然这只是 数以千计的货币创造途径中的一种,但也显示出金融市场的货币创造机制正在破灭。
    如果次级市场的问题暗示流动性已经达到峰值,那么全球金融市场也应该已经达到了峰值。我认为的确如此,全球股票市场将在未来数月不断波动,但却无法创造新 高。在这种市场中,投资者应该在反弹的时候出售并且不要在下跌时买入。这就是说,减持风险资产是一个不错的策略。
    真正的熊市会在金融市场嗅出衰退味道的时候到来。目前最有可能的诱因就是美国房地产市场衰退,扩散到经济其他部分。我认为,美国经济将在2008年经历一 场衰退,到那时,美国房地产市场泡沫破灭将波及到经济的其他部分。金融市场将在2007年三季度察觉到这种衰退。
    以上的论述是针对海外市场的。由于中国的资本账户管制,中国市场的反应会比国际市场延迟大约一年左右。在上一个周期,全球市场于2000年达到峰值,但是 中国在2001年才达到峰值。这种延迟的主要原因在于,中国的流动性主要是通过贸易而不是资本流动与国际联系的。
    历史或许还会重复。但是,外国资本流入可能会扮演更加重要的角色。2006年,外资通过直接或间接的途径,已经占到了中国房地产投资的20%。或许,中国 已经比我们想象更快地融入了全球金融市场。因此,中国与全球金融市场周期在时间上的延迟也许会比上次短很多。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


397. Plan B is no silver bullet / 謝國忠

Plan B is no silver bullet /谢国忠

点击查看译文
29 Sept 2008
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


I wrote this ten days ago. Seems the plan is still the same as before the McCain interruption. Its main impact in the short term is to bring confidence to the financial market and may support a bounce. But, the bounce won't last very long. The economic crisis is coming soon. The US economy may contract by 2-5% in 2009. As the economy contracts, highly leveraged businesses in the real economy will get into trouble. Their debts will be in trouble also. It may lead to a PE industry crisis. Cheers. Andy



Plan B is no silver bullet 点击查看译文



The US government has rushed out a barrage of measures, the so-called Plan B, to save its financial system. The measures include (1) establishing a government entity to take over $700 billion bad assets off the balance sheets of financial institutions (the figure excludes nearly $300 billion for bailing out AIG, Fannie Mae and Freddie Mac), (2) guaranteeing $3.4 trillion deposits in money market funds, and (3) banning short selling of nearly 800 financial stocks temporarily. The measures have revived markets. But, the euphoria may be short-lived. Plan B won't stop a gut wrenching recession-2% or more contraction for the US economy in 2009. In the longer term, the US still has to figure out how to pay for the losses, decrease leverage in the real and financial economy, and find a non debt-driven growth model. This is not just a crisis of confidence. The fundamentals are deteriorating fast. Plan B can't halt that trend.



The bankruptcy of Lehman Brothers triggered the financial tsunami that has forced the government's hand to rush out Plan B. It has struggled to hold the system together since the crisis began one year ago. It has dealt with the crisis piecemeal. When Bear Stearns collapsed, it persuaded JP Morgan to 'buy' it with $30 billion from the Fed as incentive. When Fannie Mae and Freddie Mac collapsed, it took them over. It tried for the longest time to persuade Lehman Brothers and Merrill Lynch to save themselves. The failing financial institutions took time to find the best deals for themselves, usually about keeping their bosses in elevated positions. Out of frustration over the slow pace of their self-rescue efforts, the government decided to 'kill a chicken and show it to the monkeys' and let Lehman fail. But, it didn't let AIG fail and took it over, i.e., putting government credit behind its bad assets, because AIG was viewed as a monkey.



But, the Lehman bankruptcy deeply scarred the financial market already in a fragile mental state. Institutional investors like pension funds or mutual funds became deeply concerned who they should be doing businesses with. They were ready to move their funds out of any Wall Street firm that was rumored to be failing. The withdrawal of their funds would bleed the highly levered Wall Street firms to death. This is why short sellers attacked Goldman Sachs and Morgan Stanley soon after the Lehman failure. The sinking share prices of the two giants sent everyone scurrying for cover. It felt like the end of the Wall Street. Indeed, if the government had not taken actions, the US's financial system would have collapsed.



Ironically, the Wall Street gave birth to the short sellers, or hedge funds, after the tech burst in 2000 to juice up their businesses. These hedge funds have grown enormously and now manage about $2 trillion. They have become big enough to take on the Wall Street. Like a modern day Oedipus play, they have come to slay their parents and take their kingdom. While the government measures have held them off for now. This drama is far from over. The Wall Street firms are staffed with corporate warriors who succeed by sucking up to their bosses, while hedge funds have attracted the brightest and the most ruthless. The battle is unevenly matched. Without government help, the Wall Street is doomed. Like Teutonic Warriors perched on hills overlooking Rome, they can't wait to sack the opulent and corrupt establishment.



Pundits and government officials have heaped praises on Hank Paulson and Ben Bernanke for their handling of the crisis. I disagree. They have failed to understand the nature of the crisis. This is the collapsing of Greenspan's debt empire. The financial system is a house of cards on an unprecedented scale. The establishment cannot be saved. The aristocrats on Wall Street have been making billions every year by mixing debts with debts. They call them derivatives. The government cannot prop them up. There was nothing but air inside. The financial system that comes out of the crisis has to be very different. They should have seized all the failing financial institutions (i.e., most non banks and hundreds of banks), wiped out equity holders and debt holders, send debt peddlers to jail, bring down the leverage quickly, and attract foreign capital to recapitalize a much smaller but viable financial system. Instead, they hoped the people who made the bubble to solve the problems for them.



Let me launch a broadside on the Wall Street big wigs. Most of them have already been fired but walked away with millions as golden handshakes. Hopefully, justice will eventually catch up with them, and those who have destroyed so much would end up in maximum prison. The survivors still don't believe that their successes were a bubble phenomenon and psychologically biased towards preserving their empires. In a bubble, people who succeed are daring but not necessarily smart. But, successes make them believe otherwise. That is what brings them to a tragic ending. They are not capable of understanding the mess they have created. This is why the government's attempt for these people to rescue themselves would never work.



The delaying tactic by the government was due to the political considerations on the ongoing presidential election. A government bailout would expose the economic mismanagement of the past, which would diminish the chances of the Republican Candidate, John McCain, in November. Now the market has forced the government's hand. The rescue probably has killed McCain's chance to be the next president.



How would Plan B play out? I think it merely brings temporary relief. As investors imagine that the government takes over bad assets, they think they can forget about it and everyone can resume 'normal' life. This naïve view won't last. Who would pay for the losses? Wouldn't the government go after shareholders and creditors? Could taxpayers who are losing their homes have the money to cover the losses? Could the government whose debts stand at $10 trillion borrow more to pay the bill?



After covering the losses embedded in the bad assets, the US economy is still over levered. It takes an enormous amount of money to recapitalize the US economy. The US's non-financial sector debt rose to 226% of GDP in 2007 from183% ten years before, and the financial sector debt surged to 114% of GDP from 64% during the same period. The real economy may need 40% of GDP in extra equity or $5.5 trillion, equivalent to one third of the US's stock market capitalization. Even if Americans tighten belts and raise savings to boost their equity capital, the process would be too long for financial markets to feel comfortable today. The US may need foreign capital at least for half of the needed amount.



The US's financial sector may have to decrease leverage by $5-8 trillion. A significant portion of that are bad assets. The total reported losses have already amounted over $400 billion. New losses would far exceed that amount. As the total losses could be similar to the total amount of capital in the US's financial system before the crisis began, the US may have to let foreigners be majority owners of its big financial institutions. In the fund raising of the past year, the US's financial institutions sold minority stakes to sovereign wealth funds around the world. Without any control over these institutions, they of course are resentful of the terrible losses that they have suffered. In future fund raisings, the US's financial institutions may have to sell controlling stakes to foreigners.



The solution to America's crisis must involve the countries that own $10 trillion in foreign exchange reserves. The US economy is undercapitalized. An internal solution is usually one form of debt replaced with another. The current proposals fall into this category. When the shell game runs out of options, printing money is the only way out. That will eventually lead to dollar collapsing and hyperinflation in the US economy. The world should come together to prevent such a tragic ending. Countries with big foreign exchange reserves like China, Japan, Kuwait, Saudi Arabia, UAE, etc., should sit down with the US government to find a way to recapitalize its economy. They should swap their dollar assets in debt instruments like treasuries for equity assets like stocks.



The world has a vested interest in ensuring an orderly resolution to the US's crisis. If the US prints money to solve its problems, it will lead to the destruction of everyone's wealth in dollar assets and a global depression of unimaginable proportion. Rising leverage in the US has driven the demand growth in the global economy in the past decade. It has led to large US trade deficits and surging foreign exchange reserves among its trading partners. The foreign exchange reserves have been recycled back into the US's debt instruments, reinforcing its leverage-driven demand growth. Hence, the high foreign exchange reserves of its trading partners and the excessive leverage of the US economy are two sides of the same coin. It is hard to imagine that the solution wouldn't require both sides to participate.



The US needs to change its policy towards foreign investments. Its xenophobia over investments from non-western countries is a major barrier to the solution. Remember CNOOC's attempted takeover of Unocal and the forced sale of the US ports by Dubai Ports World. If the US can successfully make a debt-equity swap for its economy, the equity providers have to be Asian countries or oil exporters who Americans are not used to as owners. But, there are no other solutions. The US needs to become more like the UK in treating foreign ownership.



While the above proposal is a win-win for the world, the odds for its implementation are quite low. The United States still has an unrealistic view of itself. Its domestic politics is insular and xenophobic. Even tough the US is the largest debtor in the world it behaves like the largest creditor. Americans may need much more hardship to change their attitude.



The US's unwillingness to accept capital from non-western countries may push it down the path of printing money. The Fed can purchase whatever papers the Federal government issues to cover the losses in the bad asset disposal. It will lead to high inflation. When foreigners dump their dollar assets, the dollar would crash, the US may experience hyperinflation and economic chaos.



To protect themselves against such a scenario, foreign governments should switch their treasury holdings into stocks that preserve value better during inflation. Despite their sharp decline in recent months, the US's stocks are fairly valued, not dirt cheap. They may well decline in the coming months in a recessionary environment. But, they are better value than treasuries now. Central banks should put wealth preservation ahead of all other considerations.



Ironically, if foreigners switch from treasuries into stocks, it will ease the equity capital shortage in the US economy and discourage money printing by the Fed by pushing up treasury yields. Maybe, foreigners can save America even if it doesn't want to.



While the financial crisis is still far from over, the economic crisis is already around the corner. Rising leverage has supported the US's consumption led growth for the past decade. A significant portion of the US's aggregate demand is kept afloat by the bubble. As the bubble bursts, that part of the demand would vanish. The coming recession could be the most severe in fifty years. The US's economy could contract by 2% or more in 2009.



Many would be skeptical of this view. When the crisis happened one year ago, everyone worried about the worst. But, the US economy has not contracted. Many attribute it to the US's good export performance on 30% dollar devaluation. But, that is not the most important factor. The US economy has not decreased its leverage. The US's non-financial sector debt rose to $32.4 trillion by mid-2008 from 30.4 one year ago, and the financial sector debt to $16.5 trillion from 15.0 during the same period. The calm in the economy and financial system was sustained by increasing debts to cover up the bad debt problem.



The market has forced the issue now. Like Asian economies in 1998, the US has to deleverage . It means no loans for sustaining a big chunk of the existing consumption. It means acceleration in property price decline. These two factors would cause significant economic contraction. The knock-on effect will work through rising employment. The unemployment could rise above 8% in 2009, which would amplify the economic contraction. Asian financial markets collapsed in 1997, and their economies followed in 1998. The US is repeating the experience.



Beyond the economic collapse next year, the recovery beyond would be quite anemic. Asian economies recovered quickly in 1999 from export boom as they devalued their currencies and the global economy was good. The same would not happen to the US. Europe and Japan have weak domestic demand due to their aging problem. Emerging markets are not big enough to support the US recovery. The odds are that the US would stay flattish for years to come.



Governments around the world are implementing measures to boost financial markets. Their effects won't last for long. The world has experienced enormous prosperity since the fall of the Berlin Wall that discredited one form of economic management. The globalization since has boosted productivity by increasing division of labor across the world. But, a significant part of the prosperity was due to the debt bubble. Indeed, during the bubble, the Davos crowd-the globalization establishment heaped praises on financial capitalism led by Wall Street. That model is now discredited. We are moving towards a different world. It may not be as glitzy as the past one but could be better for average working men and woman. The transition, however, would be painful.



谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

398. 谢国忠: 减息是唯一选择
谢国忠:救市计划不可能拯救美国经济 减息是唯一选择
2008年10月02日 凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

凤凰卫视10月1日《金石财经》播出节目“谢国忠:救市计划不可能拯救美国经济 减息是唯一选择”,以下是文字实录:

曾瀞漪:关于美国的救市方案,美国亚特兰大联邦储备银行行长洛克哈特星期二就说,国会成功通过救市计划的方案可能性是很小的,而经济学家谢国忠的看法,他最近的文章就认为现在全球减息应该很快就会到来。谢国忠认为,美国的救市计划不可能救美国经济,所以美国只能够选择的方法就是减息

而同样由于经济萎缩欧洲和日本等经济体的央行也面临了减息的压力,同样在中国,他认为中国也处于巨大的 减息压力之下,尽管目前还是面临着通胀的压力,因为他认为财政政策应对的解决方案来说,因为目前经济下滑的情况,财政政策还是效果太慢了。所以他认为全球 协同合作减息的局面,可能会马上出现,因为印钞票可能是最好的方法,石先生?

石齐平:通胀现在对各国来讲都比较变成一个远火了,你今天要救的是近火,远火暂时也关不住。最近中央银 行拼命的注资但是可以看得到,就像前几天我讲的就像一个黑洞,或者像海绵,资金注进去多它会消失掉,说明大家如果把资金当作一个协议的话,现在不但是华尔 街的新账的问题,协议也被冻结了。

你刚才也提到,不管是哪一个地区它的银行之间的隔夜拆款的利率都高得不得了,听说现在还有一家非常知名的跨国的产业,连它都借不流动资金,这货币市场完全给瘫痪掉了。

那么这样的一个形势靠的是全世界中央银行联手减息,这恐怕现在是能够想到的唯一的方法,但是能不能真正的有效,我觉得还是由时间来证明,因为毕竟这里面问题还是一个信心的问题,还是一个信用完全冻结的问题。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


399. 减息的日子又开始了 / 謝國忠
Rate cuts are coming/谢国忠

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  





The collapse of the US bailout bill in the Congress indicates enormous resistance to solve the financial mess with taxpayers' money. The bill, I think, will be resuscitated in some form soon. But, it won't change the political reality that the US taxpayers resist paying for the Wall Street's mess.



The bailout plan won't rescue the economy. The US government hopes that the bailout will allow banks to lend again. But, to whom? The US households borrowed in the past with appreciating home value as collateral. The consumer credit is already slowing sharply (2.1% in July vs. 5.6% in 2007). The consumer credit risk is too high when unemployment is rising so fast. The financial sector doesn't want to lend to households even when they have money. As consumption contracts, businesses won't raise capex. The chances are that they will decrease it. As the global economy is weak, exports won't help like before. Whatever angle we look at this, it seems the US economy is heading for unprecedented contraction.



The pressure on central banks to ease extends to other economies. Government debt levels are too high in Europe and Japan, and tax rates are already too high. As their economies contract, their politicians will pressure their central banks to ease.



At the same time, energy price will remain high, and labor productivity sluggish. The bout of rapid labor productivity growth due to global trade boom is winding down. Hence, sluggish global economy won't decrease inflationary pressure like before.



China is also under enormous pressure to cut rates, even though inflationary pressure remains high. The fiscal policy is too slow to dent the rapid deceleration of the economy. I think that lending rates can be cut by 1.5 percentage points over the next twelve months, but the deposit rates will remain quite stable. The lending margin for banks can contract to below 2%. This kind of policy is all reasonable in Chinese context. Banks made a lot of money during the boom. They should share the burden on the way down.



Hence, global coordinated cuts of interest rates may happen soon. Printing money may become the most important source of funds for recapitalizing the financial system.



Stagflation is here to stay. I remain bullish on energy and gold, bearish on pretty much anything else.

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  


400. 谢国忠:用效率应对金融冲击
    谢国忠:用效率应对金融冲击
   
2008-10-06 小康杂志
    谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  作为独立经济学人,谢国忠十分强调效率,在采访过程中,他一再要求记者提高语速,自己则用稍显温软的吴语快速 地表达自己对此次美国金融危机的看法。对于中国经济发展,他一再强调要“改革”“提高效率”。

    问:您一直关注全球的经济发展趋势。对于美国发生的金融危机和美国政府打破自由市场的规律正在积极救市 ,您有什么看法?

  谢国忠:在雷曼兄弟的事情上,美国政府正试图划出救助的底线。如果他坚持现在的新立场,将标志着一场金融风暴 的开始。因为没有进行去杠杆化,这场持续一年的危机正在变成慢动作。金融部门的负债已经从2007年第二季度的14. 8万亿美元上升到了2008年第一季度的15.9万亿美元。

  正常的金融危机意味着金融体系的去杠杆化。如果去杠杆化真在美国发生,我们必须面对三个问题:为雷曼兄弟解困 而产生的流动性问题、风险资产的重新定价以及严峻的经济低迷局势。

  资产重新定价还可能对经济产生大的影响,资产重新定价意味着美国家庭的信用将大幅度减少。美国经济可能会面临 10多年前在亚洲发生的一切:GDP衰退4%~5%。

  我相信,整个美国金融体系也许已经是负资产。美国金融体系过度杠杆化,以至于难以承受大幅的资产价格贬值。如 今美国如果走去杠杆化路线,那么所需要资金规模应该超过6万亿美元,这相当于雷曼兄弟受困资产的10倍。这也许就意味 着美国整个金融体系要破产。

  问:一般来看,应对这种危机有哪些办法?

  谢国忠:对付这场危机现在有两种办法。正确的路径是让市场出清,为不良资产建立一个可流动市场。市场和经济都 会很快见底,十年前亚洲就是这样做的;第二种做法就是把不良资产隐藏起来,然后允许金融机构在利润和损失抵消之间慢慢 恢复。目前来看,美国正在像日本15年前做的那样,选择的是第二种路径。

  看来美国将要印钱来掩盖金融机构的流动性问题,然后让世界共同来分担。而市场为此将卖掉美元,买进黄金。

  问:对于美国的金融危机,中国经济在发展时应该注意什么?

  谢国忠:这次美国发生的金融危机可能需要四至五年的时间来恢复。美国是中国最大的出口市场,说到欧洲与日本, 他们的经济也受到了冲击,所以,中国的出口并不能说就可以从美国市场转移到欧洲或日本得以弥补。

  如何在全球经济动荡的时候保证中国经济的发展,我认为是改革,瘦身,提高效率。中国经济中低效率的地方太多。 别老说经济增长那么快,其实现在基础还是很低的。在财政收支、金融资本政策控制、价格体系控制中,也存在着相当多低效 率的地方。提高效率,中国经济就可以上一个新台阶。

  在全球经济低迷的时候,或许这也是给中国的改革提供了一个推动力。

  问:具体应怎样理解你所强调的提高效率呢?

  谢国忠:现在政府需要从两个方面来考虑。从稳定需求来看,财政政策对经济应该“托一把”。考虑到出口企业和地 产开发商的资产流动性问题,中国经济增速放缓越来越明显。一些财政刺激措施可以做“软着陆”的保障,例如加快城市基础 设施建设、铁路网修建等,来缓冲下行风险,对经济长期发展也有好处。

  同时,要增加地方政府的财政收入,解决他们的偿债能力问题。中国企业“三角债”特别是以应收账款形式存在的债 务在不断堆积,问题的源头可能是地方政府缺少资金。

  多年来,中国消费率持续走低,刺激消费政策一直难以真正奏效,很重要的一个原因就是政府占有的收入比重过高。 政府收藏了GDP三分之一的财富,或者是国民生产净值的40%。在过去10年,中国经济明显地转向政府。降低政府在经济中的重要程度,可能解决中国目前面临的经济问题。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



401. 谢国忠:中国降息时代将来临

谢国忠:中国降息时代将来临

《财经》记者 吴燕    [10-06 17:16]  
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

贷款利率在未来12个月中可降低1.5个百分点,而存款利率仍会保持稳定

  【《财经网》专稿/记者 吴燕】“救援计划救不了(美国)经济。”针对美国国会近日通过的巨额金融救援计划,谢国忠发表了自己的看法。
  谢国忠认为,问题在于,美国政府希望通过这次救援计划,使银行得以重新发放贷款,“但是,把钱借给谁?”
  目前,美国的消费信用已急剧下降,同时失业率的飙升更推高了消费中的信用风险,致使金融机构已不愿借钱给个人,消费规模的收缩导致商业资本性支出难升反降。而随着全球经济的放缓,出口的巨大拉动作用也优势不再。
  “无论我们从哪个角度看,美国经济都在走向空前的萎缩。”谢国忠说。
  在此前布什政府的金融救援计划遭众议院否决时,谢国忠就曾断言,这一计划经过修改终会成案。但他也指出,即便如此也不会改变这样一个政治现实:美国纳税人是拒绝为华尔街的混乱埋单的。
  放眼美国以外的世界,谢国忠指出,在其他经济体中,央行所面临的政策放松压力也在增大。在欧洲和日本,政府债务负担皆十分沉重,税率也极高。随着这些国家的经济不断收缩,政客们将对其央行施压,要求放松政策以提振经济。
   谢国忠说,中国也同样面临着经济快速下滑的巨大压力,不得不通过降息来解决,而滞后的财政政策显得无计可施。他预测,贷款利率在接下来的12个月中可降 低1.5个百分点,而存款利率仍会保持稳定。如此,银行的贷款息差(lending margin)可能降至2%以下。
  针对这一政策,谢国忠指出,这在中国是合理的。“银行们在经济繁荣期挣了大钱,就理应在经济下行之时有所担当。”
  谢国忠认为,全球经济的放缓将不再如从前那样,可以达到降低通胀压力的效果。这是因为,能源价格将依然高企,而劳动生产率则难见提高。同时,由国际贸易繁荣所引发的劳动生产率迅速增长的态势将逐渐消失。
  因此,谢国忠断言,全球范围内的降息大潮不久即将到来。新货币的印发可能成为金融系统恢复资本流动性的最重要支持。“能源和黄金的价格仍会上涨,滞胀在所难免。”■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


402. 谢国忠:多国或联手减息
谢国忠:多国近期或联手减息 全球通缩可能性小

2008年10月08日 凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

凤凰卫视10月7日播出节目“谢国忠:多国近期或联手减息 全球通缩可能性小”,以下是文字内容:

曾瀞漪:路透社的分析说:“危机威胁实体经济,减息呼声越来越激烈。”在目前的情况之下,多国到底应该在什么时候联手减息?马上连线独立经济学家谢国忠,Andy你好。

谢国忠:瀞漪你好。

曾瀞漪:大家估计要到星期五,今天星期二,到星期五还有三天的时间全球联手减息,您的看法呢?

谢国忠:今天澳洲的央行减了一厘了,我觉得就是这几天的话,很可能其他的央行也会减息的,因为现在金融市场非常不稳定,希望金融市场恢复信心,所以我觉得这个政策可能会很快就出台的,就是今天晚上都有可能了。

曾瀞漪:是,就是说可能大家加快行动,防止一下这个蔓延。我们在这个时候看到美元上升,商品价格却大幅的下挫,包括油价等等。有人担心,这个反倒不是全球通胀,而是全球通缩,您怎么看呢?

谢国忠:我觉得这个通缩的可能性并不是很大,第一、伯南克是一个专门研究怎么应付通缩的一个专家,他有各种各样的办法,而且提供各种各样的办法来印钞票,其中提到实在不行的话,可以在直升飞机上面朝下扔钱,所以为什么他的绰号是“直升飞机”,我觉得这不太可能。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/




403. 谢国忠:世界经济硬着陆就在我们眼前
编者按:10月8日中国人民银行决定从10月15日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点;从2008年10月9日起下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点,国务院决定9日起对储蓄存款利息所得暂免征收个人所得税。


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  嘉宾:谢国忠 独立经济学家

  搜狐证券:如何点评今天央行的政策?

  谢国忠:中国这一次是参加其他国家一起降息,一方面对中国来说意义比较大,能够参加这样的行动,象征性代表中国也是一个集体利益者,对世界经济、政策一起参与,共同负有责任这个意义更重要一点。对中国本身的影响,我认为,中国现在下降空间不是很大,存款利息已经这么低,降息这条路是走不通的。

  搜狐证券:同时把存款和贷款的利率降下来,为什么得这么做呢?

  谢国忠:现在因为中国股市比较不稳定,这时候贷款利息不降,银行股就要大跌,可能跟这个考虑有关。大家有难的时候很多认为信心的 问题,我不认为是信心的问题,现在我们看到世界经济在硬着陆,就在我们眼前出现硬着陆,硬着陆出现的话并不是能够避免的,因为你过去原来有泡沫那么大,泡 沫破灭以后要有一个还原这样一个过程的,所以要完全挡住不太可能的,这个还原的过程你把它看成是今天的问题,它其实是昨天的问题,我昨天形成这个问题的。 所以今天要给它下药,把这个问题完全消除是不太可能的。

  搜狐证券:有一个因果关系。

  谢国忠:因的话是昨天,今天再有什么灵丹妙药,我们现在吃的很多药都是心理药,给你安慰的,但是并没有解决这个问题的核心。核心是昨天借钱借太多了,资产价格炒得过高。

  搜狐证券:根治的药其实并没有找到?

  谢国忠:这个问题没法解决的,这个问题是昨天的问题你怎么能够今天想办法把它全解决了呢,不太可能的。

  搜狐证券:下调存款准备金率0.5个百分点,这对市场资金供给方面会不会宽松一点?

  谢国忠:我觉得资金的话现在资金也不缺,现在银行没法贷款,现在很多企业你根本不敢贷给它,现在一般的企业如果能够有条件拿贷款 的,银行现在都强制给它,而且都给它优惠利息,政策利息是下浮的。我们这个问题不是利息的问题,现在房地产价格一回调,很多企业已经崩溃了,它这个企业本 来就资不抵债了,还贷款给它这等于是什么呢?不现实。中国的问题要解决的话,出口的问题我们没法解决,房地产问题要解决就一条路,降价降到老百姓买得起房 子为止,没别的路。那个时候讲是信心问题,我只要撑着老百姓就买我的房子,那么多房子那么高的价格老百姓没这个钱。

  搜狐证券:免征利息税有什么特别意义?

  谢国忠:利息税只有5%,这是象征性的。这么低的利息,再卡老百姓的利息,还要收他的税你好意思吗?

  搜狐证券:它是不是有点刺激消费的意思?

  谢国忠:降息的时候也说刺激消费,老百姓就没钱消费,中国经济问题上都是结构性的问题,剩下都是一个概念,看看老百姓口袋里有多少钱。

  搜狐证券:明天的中国股市会有什么反应吗?

  谢国忠:美国今天晚上有反弹,明天也都会有反弹,反弹的话不解决问题的,以后的话还会再来。问题的核心是钱借的太多了,美国借钱 消费,然后靠房地产做抵押,房地产价格是虚的,现在倒过来了。中国借钱造房子,造那么多房子,大家每个开发商做一个梦,房价涨20%,量涨20、30%, 过去几年都是这样的,老百姓都来买我的房子,没有想到这么走下去老百姓都没钱,老百姓工资涨多少,这是白日做梦,到哪一天不行了,拐点到了慌了,希望政府来救,怎么救?造那么多房子怎么救,是不是政府把房子都买了,再送给老百姓,那倒是一条路。

  任何东西都是供求关系的,供应的多价格就要低,供应少价格可以高,这是很简单的事。中国有20多亿平方米在造,中国人多,有多少人买得起房子, 一比较就可以想象了吗,他们就是在做大梦,觉得我挺过去就可以了,像过去十年内挺一挺又回来了是吧,这是挺不过去了,这个梦就甭做了。甚至搞虚无缥渺的概 念,刺激消费了,刺激这个,它没有想到是房子太多,房价太高老百姓买不起,你做的政策围绕这个解决了什么问题,所以去概念融资融券,一会儿又这个那个的, 这都不管用的。

  搜狐证券:目前中国经济最大的问题还是在房子的问题上面是吗?

  谢国忠中国内部就是房地产问题,外部就是出口问题。

  搜狐证券:您觉得对人民币是否会降下来一点,央行这个政策出台?

  谢国忠:远期市场原来有一段时间贬值了,现在中国政府还是强调不会贬值,这是给市场信心,如果贬值热钱外流的速度更快了。

  独家声明:搜狐证券独家稿件,版权所有,请勿转载,违者必究。如确需使用稿件或者更多资料,请与我们联系获得授权,注明版权信息方可转载。联系我们可致电010-62727432。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

404. 谢国忠:只有减息是不够的
Rate cuts are not enough/谢国忠    点击查看译文

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



Major central banks coordinated rate cuts for maximum psychological impact. I am afraid that the impact would indeed be psychological. Markets may stage a significant bounce soon. If this round of rate cuts isn't enough for a bounce, the central banks will come back with more, because they are targeting stock prices. In the short term, they will win.



But, central banks cannot cure the problem. A hard landing of the global economy is unfolding before our very eyes. The reason is, of course, credit contraction. The credit system doesn't function because there isn't enough equity capital in all components of the western economy. Households, at least Anglo-Saxon bit, have borrowed against inflated house values. Now, property prices are falling. They have to de-lever to stave off bankruptcies, let alone borrowing more to sustain consumption.



Western financial institutions have warehoused credit derivatives backed by inflated house values. The bursting of the property bubble has destroyed their capital base. Western governments are injecting capital into them through share expansion or buying toxic assets at inflated prices. This process is under way. But, unless households have restored their equity capital, by increasing savings sufficient enough to offset house value decline, they cannot borrow from banks. Even if they want to, banks cannot lend to them for lack of collaterals.



The western business sector is least levered. But, they won't borrow and invest when the consumer sector is comatose. Besides, a significant part of the business sector is highly levered. Private equity funds have spent trillions of dollars on leveraged buyouts ('LBOs'). These highly leveraged businesses are vulnerable to an economic downturn. A major crisis in the LBO sector is coming soon, I think. It will cut capex spending considerably.



Western countries are all now relying on government borrowing to recapitalize their financial system. The equity capital that they create is genuine, I think. It is just shifting debt from one part of the economy to another. In the end, how could their governments pay off their debts?



I think that the west is moving towards an Inflationary Solution. As debts shift to governments and central banks keep pumping money, inflation will happen. It will inflate away their debts. That is essentially robbing the countries that have earned trade surpluses over the past decades and have kept their foreign exchange reserves in western government papers. Watch out for the biggest robbery in history.



I wrote ten years ago that globalization meant wage pressure in the West. A reduction of living standard for the middle or under class in the west was necessary. This pressure was hidden by borrowing to support their living standard. The property-cum-credit-cum-derivative bubble happened because there was this need to hide the truth.



As the bubble bursts, we need to face the balance sheet consequences like who would suffer the losses, how the financial institutions can be recapitalized, and how the household sector could save to repair its balance sheet. After all is said and done, the West still needs to face the reality that that the living standard for most of its population needs to decline. Their relative competitiveness against people in China and India cannot justify their living standard.



The political resistance to reduction in living standard will lead to inflation, I think. Western governments will pile up more and more debts to sustain unrealistic living standard. Their payment problems lead to monetary expansion and inflation.



I am still bullish on gold and energy, bearish on growth and leverage. The rate cuts are starting a bounce of growth and leverage assets. It is a selling opportunity.

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
405. 谢国忠:减息短线稳定市场
谢国忠:减息不能解决根本问题 美经济继续下滑不可避免
2008年10月10日 凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

凤凰卫视10月9日播出节目“谢国忠:减息不能解决根本问题 美经济继续下滑不可避免”,以下是文字内容:

曾瀞漪:减息之后的环球市场会是怎么样的?马上连线的是独立经济学家谢国忠,Andy,你好。

谢国忠:你好,瀞漪。

曾瀞漪:一如你所分析的,全球央行是联手提早在星期三减息,减息之后是不是世界自此之后就可以安心了呢?

短线可稳定市场长期难解决问题

谢国忠:我觉得短线的话对于市场已经稳定了,因为它会刺激信心的恢复,但是它减息是不解决问题的。

信贷市场紧缩 美1/6家庭负资产

谢国忠:现在的问题是信贷体系站不起来,其原因是因为借钱的家庭他们因为房地产价格下降,美国已经有1/6的家庭房子现在是负资产的,这个比例可能还会上升很多。

减息难助信贷体系经济下滑难免

谢国忠:所以他们没有条件去借钱,所以降息也没什么用,因为他们是负资产的,所以这个信贷体系一时半载是站不起来的,经济下滑是不可避免的。


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/




406. 谢国忠:提防历史上最大的强盗
谢国忠:只有减息是不够的(点击查看原文
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

世界各主要央行联合减息企图产生最大的心理效应。但我认为这个影响确实只存在于心理层面。市场可能很快上演一个重大的反弹。因为如果这轮减息力度不够,还不足以形成一个反弹的话,各央行的后续措施就会跟进,他们的目标就是股价。短期内,他们会成功的。

但是,央行根治不了危机。全球经济的硬着陆就在我们眼前上演。理由当然是信用紧缩。信用体系不起作用了,因为在所有构成西方经济体的要素里,股权资本是不足的。家庭消费者,至少欧洲人靠借钱造成了房产的泡沫。现在,房价正在下跌,他们必须借助杠杆去阻止破产,而不会借更多的钱去维持原有的消费。

西方金融机构持有的金融衍生品靠存在泡沫的房价的支撑。房产泡沫的破裂摧垮了他们的资金基础。西方政府通过股份扩展或者是买入膨胀下的高价位有害资产向他们注 资。这个过程目前正在进行中。但是除非消费者重新获得股本金,并足以弥补他们在房价下所跌造成的损失,否则他们是不会从银行借钱的,甚至是他们想借,银行 也不会借钱给他们去弥补亏空。

西方的商业部门所受影响最少,但是他们也不会借钱去投资,在此消费萎靡的时候。除此之外,另外的一个商业部门却受到 较高影响,那就是私募资金的融资买卖。这些高杠杆作用的商业部门易于受到经济低迷的影响。我认为融资买入部门的主要危机很快会来临。它将消减相当大的一部 分消费。

西方国家现在全部在依靠政府的注资来调整他们的财务系统。我认为他们造成股票资产上升的作用是真实存在的。但它也仅仅是把债务从经济的一个部门转移到另外一个。问题是,到最后政府怎么去偿还他们所有的债务呢?

我想西方国家是在走向通货膨胀的解决之路。当债务转移给政府之后,央行就不停地印钱,于是通货膨胀就发生了。债务会被冲走。本质上来说他们是在抢夺这些国家的财富,而这些国家即那些在过去几十年里靠贸易赚取顺差并以国外的有价证券持有其外汇储备的国家。提防历史上最大的强盗。

我在十年前曾写过全球化即意味着西方国家面临工资压力。西方国家的中低家庭的生活水平的下降是必须的。这种压力隐藏于他们靠借贷来维持他们的生活水平。正是需要财产连带信用及衍生出来的泡沫危机的发生来揭开真相。

当泡沫破裂时,我们需要面对资产负债表的结果,例如谁将遭受损失,金融机构怎么对其资产做出调整,家庭部门如何节约以便恢复其资产负债。无论如何,西方国家 总要面对这样的事实,那就是对大多数民众而言,生活水平必须下降。他们和中国及印度的相对竞争力不足以维持他们现在的生活水平。

我认为从政治上对生活水平下降的抗力只会导致通胀。西方政府将积累越来越多的债务来维持不现实的生活水平。他们的偿付问题只会导致货币扩展和通胀。

我仍然看好黄金和能源,对增长和杠杆作用不太看好。消减利率会带来增长和杠杆资产的一个反弹,这是一个卖空的机会。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


407. 谢国忠:降息无法治本或引发通胀
    谢国忠:降息无法治本或引发通胀
    2008-10-10  每日经济新闻
    谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


    独立经济学家谢国忠曾率先遇见到此次全球联动降息潮,昨日他对《每日经济新闻》表示,目前他担心全球央行联手降息只能起到心理安慰的效果,并且认为央行不能根本性解决问题,毫无节制的注入资金还将引发通货膨胀的问题。

  谢国忠称,央行的目标是提振股市价格,如果这一轮降息不足以带动市场发生反弹,央行将继续跟进,但央行最终只可能是短期内的赢家。

  谢国忠指出,楼市泡沫的破裂已经摧毁了西方金融机构的资本基础,这些机构大都存有很多房价支持的信用衍生品。眼下政府正在向这些机构提供注资。此外杠杆交易最少的商业部门也对借款投资表现谨慎,因为消费情况已经非常低迷。而私募基金作为一个重要的商业部门存在高度杠杆业务,使得它们在经济下滑的过程中显得非常脆弱。

   谢国忠认为,目前政府不断干预注资,表示西方经济体正在选择一条将其引向通胀轨道的道路。他说,“西方国家都在依靠政府贷款来帮助其充足资本,但是这些 国家只是将其债务从一个经济体转向另一个经济体,到最后政府将如何还清债务?”他指出,随着债务转向各国政府,那些过去几十年来积累了大量外贸盈余,手持巨额外汇储备的国家可能会遭遇历史上最大的一次“抢劫”。

   谢国忠认为,西方经济体应该考虑降低社会中下阶层的生活水平,长期以来,西方国家通过贷款来支持其高生活水平,但随着泡沫破灭,他们必须面对资产负债表 损失的后果,面对包括谁要受损,金融机构如何重组等问题,需要面对中下阶层大部分人口需求下降的事实。谢国忠指出,西方国家这些人口比起中国和印度人民, 其相对竞争力不足以证明其高生活水平是合理的。西方国家政府将累积越来越多的债务来维持不切实际的生活水平,其债务支付问题则将不断导致货币扩张和通货膨 胀。

 谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

408. 谢国忠:解药失效

谢国忠:苦捱“核冬天”点击获取原文

《财经》特约作者 谢国忠    [10-10 14:44]  

 谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

 

比降息更激进的货币政策或将出台,但不会改变经济衰退的趋势;衰退之后,全球经济也不会很快提速

  当前的全球金融危机还未结束,一场全球性的经济危机似乎已经不可避免。最新的经济数据显示,全球经济正在加速下行,而且很可能持续较长时间。尽 管美国国会勉强通过了7000亿美元救助计划,股市却依然下跌。投资者并未为之欢欣鼓舞,反而愈发忧虑经济下滑,甚至悲观地认为全球经济已经进入“核冬天 ”。

全球深度衰退
  1997年的春天,亚洲爆发了金融危机。第二年,亚洲国家陷入严重的经济危机。两年 间,亚洲的股票市场至少缩水二分之一,最低迷时甚至缩水三分之二。亚洲许多国家的货币也大幅贬值,有的一度贬值了二分之一。同时,亚洲国家的资产价格出现 暴跌,若按美元计价,降幅高达70%至90%。由于财富受到严重破坏,1998年,世界各国经济增速普降,幅度大约5%至10%不等。
  十年前 的亚洲经济危机将在盎格鲁-撒克逊国家(指澳大利亚、英国和美国)重新上演。它们的经济可能放缓2%至5%。这比亚洲国家衰退程度要轻,因为它们有庞大的 服务业和较好的社会福利。尽管如此,这三个国家自“二战”以来,从没经历过如此严重的经济衰退。因此,用“核冬天”来形容可能即将发生的经济危机,并不夸 张。
  盎格鲁-撒克逊国家的经济总量占全球经济逾三分之一,并且这些国家巨大的经常项目赤字是全球需求增长的发动机。它们的经济出现衰退,对其 贸易伙伴有很大的负面影响。欧元区已经渐露疲态,原本强健的欧元受到拖累,已经由强转弱。截至目前,弱势美元让美国有机会扩大其市场份额,稳定动荡的经济 局势。美国经济衰退会减少美国对欧洲商品的需求,同时,美国却是欧洲商品最大的出口市场。其结果是,欧元区可能遭遇较大衰退。特别是,欧元区最大的经济体 ——德国。由于经济对贸易依存度较高,德国将经历一次严重的衰退。
  与德国相似,日本与美国的贸易往来也很密切。虽然中国是日本的最大贸易伙伴,但是,日本对中国很大一部分出口是加工贸易,加工后的商品要再出口给美国。像德国那样,日本可能也将陷入严重的衰退。
   中国出口也遇到严重问题。按名义金额计算,中国的出口占GDP40%,若按出口商品附加值计算,占GDP的25%。2009年,中国出口将出现30年来 首次下滑。在过去几次经济下滑中,由于中国经济总量较小,要素价格也很便宜,可以通过扩大市场份额来增加出口。但是,中国现在是世界最大的出口国之一。市 场份额扩大的收益不再能抵消全球经济衰退的负面影响了。
  出口放缓已给中国经济带来不小冲击,国内资产泡沫破灭让经济的“病情”更加严重。股票 市场泡沫已经破灭。由于财富效应,消费随之下滑,特别是房地产和汽车消费,比预期情况要严重。房地产泡沫似乎也要破灭。其负面的经济影响要比股市泡沫破灭 严重得多。刺激房市反弹的政策不可能扭转局势。最后,全球经济不景气推动热钱从中国流出,加上出口放缓又进一步削弱中国的流动性。
  在这轮经济 周期中,出口和房地产对中国经济增长贡献最大。我预计,2009年基础设施建设投资肯定会加速。但是,这不会改变经济下行的趋势。财政政策刺激经济增长的 正面效果,不会抵消出口滑坡和楼市低迷对经济的负面影响。中国经济增速在2009年将下滑到十年来最低点。
  这次下滑不但程度深,而且持续时间 也比以往久。1999年,东亚经济经历了V型复苏,即经济衰退触底后迅速反弹。当时,美国经济强劲,东亚各国通过货币贬值,扩大了出口,从而经济迅速复 苏。现在,主要的经济体都出现衰退,没有哪个国家能再以扩大出口来实现经济快速复苏。因此,货币贬值在本轮衰退中不会有所作为。

危机“解药”失效
  7000亿美元的救助计划会有什么作用呢?市场期望它能稳定金融市场、防止经济进 入衰退。也许,这个计划可以稳定金融市场,防止大金融机构破产。但是,它不能刺激信贷增加,推动实体经济复苏。在盎格鲁-撒克逊国家,人们借钱消费,所 以,需求旺盛,经济上行。这种方式在房价上涨时是可行的,成屋可以作为抵押品,人们能借到更多的钱来消费。现在,房价下跌,人们的财富缩水,很难想象,此 时还有人愿意借钱消费。即便有人想这么做,银行也不会提供贷款,因为他们没有可靠的抵押品。因此,如果7000亿美元置换了银行资产负债表上的坏账,这些 资金也不会通过借贷流向实体经济。
  虽然通胀依然严重,世界各国央行还是降息了。它们的理由是,降息是必要的,可以刺激需求增加,而且,经济下 滑已经减轻了通胀压力。央行的理由不成立。降息若能刺激国内需求增加,应先促使企业和家庭增加借贷。当家庭的财富缩水、债务增加,降息不会发挥神奇功效。 这很像十年前日元的悲剧。当家庭部门减小杠杆率、改善财务状况时,信贷需求才会复燃。然而,这是一个漫长的过程。
  不过,即便家庭部门减小杠杆 率,需求回落却不能像十年前的日本那样能减轻通胀压力。日本的贸易顺差很大。疲软的国内需求有助于维持巨大的贸易顺差,并使日元走强,从而缓解通胀。当 时,前苏联发生需求危机,能源和食品价格都很低。其次,中国成为世界贸易中的新力量,让世界工业制成品的价格降下来。最后,通信技术刺激各个行业,特别是 服务业的劳动生产率提高。
  但是,今天的全球经济环境完全改变了。
  首先,虽然近期能源和食品价格大幅下跌,但是,由于供需两方面原因,能源和食品价格仍有继续上扬的风险。
   其次,工业制成品的价格也不会大幅下跌。需求疲软可能引起工业制成品价格下跌。但是,这只是暂时的。十年前,来自欧洲、日本和美国的跨国公司将生产转移 到中国,压低了成本。现在,这个过程结束了。中国的成本开始上扬。同时,中国出口部门也正经历前所未有的危机。这将导致中国产量下滑,接着进一步推高工业 制成品价格。
  第三,信息技术已经充分融入到生产中。其继续提高生产力的作用有限。另一方面,信息技术已经推动娱乐业飞速发展。电子玩具成为工作中消磨时间的重要方式。所以,信息技术也在妨碍生产力提高。
   因此,从供给角度,日本危机时主要的缓解通胀因素都不存在。能源供给的瓶颈可能会推高价格。从需求角度,经济减速可能会缓解通胀压力。如果其他条件都不 变,现在高位运行的通货膨胀会回落一些。但是,通胀不会下降如此之快,足以扭转负利率局面。美国、澳大利亚和英国都已降息。降息速度比通胀回落速度要快。 因此,实际利率会长期为负。这将使能源和黄金价格重新抬头,造成通货膨胀。

援救措施将更激进
  降息会刺激股市反弹,但是效果有限。降息可以减轻借款人的压力,却不会增加信贷需求,让经济回暖。信贷需求只有在企业和家庭财务状况良好时,才会重现繁荣。
   美元重新回到世界舞台的中央。主要货币纷纷兑美元贬值,澳大利亚元和欧元贬值约15%、英镑贬值50%。美元反弹是因为套利交易的投资者抛售其他货币。 日元对澳大利亚元迅速升值,就是最好的信号。在澳大利亚宣布降息之前,投资者在日本市场上以0.5%的低利率借入日元,再换成澳大利亚元,获得7%的利 息。当澳大利亚降息,套利交易的投资者立刻抛出澳大利亚元,从而澳大利亚元迅速贬值。
  美元对商品价格的影响也很大。许多投机商出巨资做多商 品、做空美元。随着美元走强,他们立刻减少商品多头头寸,导致商品价格大跌。由于价格下降,企业开始减少存货,进一步迫使商品价格下跌。在众多商品中,最 重要的是能源和农产品。我认为,二者的价格在未来几年都会居高不下。正如我上面谈到的,新兴市场国家的供需两方面原因让油价和粮价不会回落。
   美元会继续走强六个月。美国经济衰退,进口也会下滑。它的贸易赤字会迅速减少,这支持了美元继续走强。但是,不利的一点是,未来宽松的货币政策会让美元走 弱。美联储更关心经济增长而非通货膨胀,所以,它的政策倾向于放松货币政策。2009年,美元会开始贬值。实际上,当市场注意到联邦政府债务不断膨胀时, 会再次抛出美元,届时,美元危机会比上次更严重。
  除救助计划和降息之外,更激进的措施还会随之而来。如果货币需求仍富有弹性,中央银行放松货币政策可以通过降息来完成。如果出现流动性陷阱,中央银行可以购买政府发行的各种票据,例如国债。日本在长期的经济低迷中,就是采取这种方式。
   美联储已经在讨论购买企业发行的商业票据。商业票据市场已经彻底崩溃了。信贷违约互换(CDS)市场的风险溢价如此之高,企业已经无法正常运营。如果美 联储直接购买这些票据,它实际上就替代了银行,成为企业的贷款人。风险溢价高说明投资者不再相信企业,因为它们看不懂企业的资产负债表。这时,美联储可能 介入市场,承担贷款风险。
  中央银行还会购买政府债券,将国债货币化。明年,财政部的收支会很糟糕。美国的财政赤字会由2008年占GDP4% 的水平上升到2009年占GDP6%的水平,这还不包括救助计划的费用。财政部可能会新发行3万亿美元国债,占股市市值的30%。不过,如此大规模的新债 市场可能无法消化。如果美联储介入,购买这些国债,那相当于印刷货币,为财政支出埋单。
  至于判断现在是通胀还是紧缩,我们应该先想想伯南克制定政策的风格。他花了一辈子研究如何防止紧缩,也就是说找到印钞票的新方式。当他还在美联储掌舵时,我们就不用担心会出现通货紧缩,而是要担心会出现通货膨胀。
   新的货币政策会出台,可以改善企业的财务状况,但是,它不会阻止经济衰退。因为家庭部门需要减杠杆。当财富像现在这样蒸发,人们的消费需求不会重新繁 荣。全世界股市和房市中的财富,已经损失了15万亿美元。接下来12个月,损失依然很大。财富受到如此大的破坏,消费者不会如往常扩大开支。
  在衰退之后,我不认为全球经济会很快重新提速。今后很长时间,投资者不会再给盎格鲁-撒克逊国家的人们借钱,供其消费。这场危机在人们脑海中的记忆不会很快褪去。■

作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

 谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


409. 谢国忠:避免低效
谢国忠:救市当务之急是稳住经济
2008年10月11日 每日经济新闻
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

谢国忠:当务之急是稳住经济

谢国忠在接受本报记者电话采访时,似乎显得有些悲观。“现在市场对全球经济的基本面存在恐惧感,全世界经济在走下坡路。”谢国忠说,“至于下一步会 怎么走,如果大家认为经济形势会出现反转,那么市场形势可能会有所恢复。但是我们要面对的是,全球经济的硬着陆已经成为正在发生的事情,那么中国现在才出手救市,是否已经晚了?”

对于中国经济目前所面临的问题,谢国忠认为,中国经济与全球经济是紧密联系的,我国出口占GDP的40%,但出口在2009年可能出现30年来首度下降,如果出口也出现硬着陆,那么就不是救市政策能够解决的问题了。

谢国忠指出,短期来看,现在管理层要做的是如何稳住经济,这需要各国一起来商量。而目前管理层却始终认为还是信心问题,因此出台的救市政策也可能连关键问题的皮毛都没碰到。

谢国忠再次强调,“我相信,政府将推出一个财政刺激计划,而其内容则不可预测。我希望这一计划包括解决地方政府的流动性问题,提高食品价格以实现农民增收,以及加快基础建设。这一刺激计划对经济增长率的提高,不大可能超过2个百分点;它只能作为一种经济下行的缓冲措施,而非保持高增长率的利器。”

此外,谢国忠还反复强调,政府应该提高效率,避免援救那些低效的行业,效率是良性经济繁荣的基础。推高资产价格就像使用鸦片——带来短期内的欢愉,随后而来的是更长期的痛苦。


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


410. 谢国忠:核子寒冬?
谢国忠:核子寒冬? (点击获取译文)
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

We are witnessing, day by day, a hard landing of the global economy before our eyes. The chaotic failure of Lehman Brothers triggered the panic that is forcing deleveraging in markets on a gigantic scale. The Treasury and the Fed have failed miserably in their handling of the crisis. Unless they come out with effective and decisive measures soon, the United States could end up like Indonesia a decade ago: financial chaos leads to economic chaos that leads to socio-political chaos-a self-sustaining vicious cycle that would impoverish the country.



The article below was written one week ago and just came out in the current issue of Caijing Magazine. It makes the case that, regardless of effective financial bailouts, an economic crisis is inevitable. The Anglo-Saxon economies would contract like East Asian economies in 1998 by 2-5% in 2009, and would stay weak for years afterwards like Southeast Asia after 1998.



Emerging economies have to figure out how to grow on their own, or they would stay weak alongside. The key is to start a South-South trade and investment boom. Oil-rich countries should invest in China and India, buy consumer and capital goods from them, and sell resources to them. This is probably the only case for the next bull market. Cheers. Andy





Nuclear winter?



Even though the global financial crisis is far from over, a global economic crisis seems to be unfolding already. The recent economic data suggest that the global economy is decelerating rapidly, probably contracting sequentially already. Even though the US Congress reluctantly passed the $700 bn rescue plan for the Wall Street, stock markets are not celebrating that and are already focusing on the economic downside. Many investors are bearish enough to talk about a 'nuclear winter' for the global economy. How bad could it be?



Ten years ago, the Asian Financial Crisis began in the spring of 1997, a severe economic crisis followed in 1998. Asian stock markets contracted by half to two thirds from peak to bottom between 1997-98 and many currencies were devalued by one third to half. In US dollar terms, Asian asset prices plunged by 70-90%. Following the severe wealth destruction, most economies contracted by 5-10% in 1998. Could the global economy follow the same pattern this time?



The Anglo-Saxon economies would follow a similar pattern to what East Asian economies experienced one decade ago. Australia, the UK, and The US could contract by 2-5%, less than East Asian economies then due to their large service economy and better social welfare. Nevertheless, the contraction of such magnitude for large developed economies has not occurred since the Second World War. Hence, using 'nuclear winter' to describe the coming economic downturn may not be an exaggeration.



The Anglo-Saxon economies account for over one third of the global economy and have been the demand driver through their big current account deficits. Their downturn will drag down their trading partners. Euro-zone, for example, is already showing weakness. The strong euro has already taken its toll. The weak dollar has allowed the US to gain market share to stabilize its economy so far. The unfolding US recession will cut demand for European products in its largest market. The combination means a big recession for the euro-zone. Its largest economy, Germany, in particular, will experience a severe recession due to its export reliance.



Like Germany, Japan's economy is closely intertwined with the US's through the trade linkages. Even though China is the largest trading partner for Japan, a big share of its exports to China is processed for re-exports to the US market. Japan will likely suffer a recession like Germany.



China's exports would suffer like everyone else's. China's exports, 40% of GDP in nominal value and probably 25% of GDP in value added, may decline in 2009 for the first time in three decades. In the previous downturns, China was small and cheap enough to grow its exports through market share gains. But, China is now the largest exporter in the world. Market share gain couldn't offset global downturn anymore.



The bursting of the domestic asset bubbles is adding to the impact of the export downturn. The stock market bubble has already burst. Its wealth effect on demand, especially for property and auto, is much larger then expected. The property bubble seems bursting too. Its economic impact would be much bigger than the stock market. The measures to boost property market are unlikely to reverse the trend. The global environment is triggering hot money to leave China. The weakening exports will add to the liquidity drain out of China. The chances are high that the property bubble will burst for good this time.



Exports and property have contributed to most of China's growth in this cycle. I do expect a major push to accelerate infrastructure construction in 2009. But, it won't reverse the downward trend. The fiscal pump-priming won't surpass 3% of GDP. Exports and property have contributed to GDP growth by 5-6 percentage points per annum in this cycle. If they contract, say, by 2-3 percentage points of GDP, the effect on GDP growth rate is 7-9 percentage points. Fiscal stimulus simply can't offset their impact. China's growth rate in 2009 will likely reach a ten-year low.



The developed economies account for two thirds of the global economy, and emerging economies one third in nominal terms. If the developed economies contract by 1.5-2% collectively in 2009 and emerging economies grow by 2-5%, the global economy as a whole could contract for the first time in half a century. If any downturn fits the description of 'nuclear winter', this one would.



In addition to depth, duration of the downturn could also be much longer than the ones before. In 1999, East Asian economies staged a V-shaped recovery on an export boom due to a robust US economy and currency devaluation. With all major economies down, no one could stage a quick recovery on exports. Devaluation wouldn't work this time. Repairing balance sheet can only come from demand reduction rather than income growth. Restoring the economic health will be time consuming.



What about the $700 billion bailout package? The market was expecting its passage to stabilize financial markets and stave off a recession. The package may stabilize the financial system, i.e., preventing bankruptcies of large financial institutions. But, it couldn't restart lending, as hoped, to keep the real economy afloat. In Anglo-Saxon economies (Australia, UK, and US) lending to consumers had sustained their consumption boom. The lending was made possible by rising property price, which made property an effective collateral and increased household's debt appetite for boosting consumption due to the wealth effect. Now property prices are falling. It is hard to imagine that the households want to borrow more for consumption when their wealth is vanishing. Even if they do, banks wouldn't lend to them as they lack good collaterals. Hence, if the $700 bn cash is swapped for toxic assets on the balance sheets of the banks, the money will remain there instead of lent into the real economy. Some sort of liquidity trap seems likely.



Central banks around the world may cut interest rates soon, despite high inflation. The explanation is that rate cuts are needed to boost demand and the economic downturn will bring down inflation. Neither is true. Rate cuts stimulate demand by encouraging borrowing by businesses or households to boost demand. When household balance sheet is so damaged, low interest rate doesn't work its magic. We saw this drama in Japan ten years ago. Credit demand will only come back when the household sector has repaired its balance sheet through cutting leverage. That is a long process.



Weak demand, however, wouldn't erase inflation like in Japan ten years ago. Japan had a large trade surplus. Its demand weakness caused its trade surplus to remain high and the yen strong, which kept inflation down. Energy and food prices were low due to demand crash in the former Soviet block. The prices of manufacturing products were falling due to China's emergence in global trade. And IT was boosting productivity, especially in the service sector.



Today's environment has totally changed. First, despite the recent sharp fall, energy and food prices remain elevated due to supply and demand issues. The demand in the ex-Soviet block is rising rather than falling. The demand among oil exporting countries is especially strong. One source of deflation during Japan's crisis is gone for good.



Second, the prices of manufacturing products wouldn't fall like before. The demand weakness may cause temporary price decline. But, it is not a trend. Ten years ago, as multinationals moved factories from Europe, Japan, and the US to China, there was a trend for prices to converge towards China's production costs. That process is over. And China's costs are rising. Together with demand weakness, China's export sector is suffering an unprecedented crisis. It will lead to shrinking of China's production capacity, which would cause prices to rise.



Third, IT is fully integrated into the production side. Its upside for productivity is quite limited. On the other hand, IT has become the most important tool for entertainment. IT toys have become serious time killers at work. I think IT is now a drag on productivity.



Hence, on the supply side, the main deflationary forces are gone and the new inflationary ones are around. Energy supply bottlenecks are certainly inflationary. On the demand side, the economic downturn is certainly deflationary. Ceteris paribus, inflation may cool off a bit. But inflation rates won't fall quick enough to remove negative real rates. Australia just cut interest rate by one percentage point to 6%. Others will follow suit. Interest rates will probably fall faster than inflation rates. Hence, negative real rates would remain for a long time, which would rekindle the prices of energy and gold and boost inflation.



Interest rate reductions are definitely the next big story. Stock markets may stage a significant rebound soon on this story. But it would be mis-interpreted just like the bailout story. Rate cuts can ease the burden for debtors but won't be able to rekindle the economy by increasing credit demand. Credit demand can only come back when both household and business balance sheets are sound again.



Dollar is coming into center stage again. It has strengthened sharply: Australian dollar ('A$') is down 15% against it, euro down by as much, and pound sterling down by half as much. The dollar's bounce is due to unwinding of carry trades. The rapid appreciation of yen against A$, for example, is the best indicator. The high interest rates in Australia attracted even retail investors who borrowed yen at 0.5% interest rate and bought Australian dollar at 7% interest rate. This source of demand kept the value of A$ elevated. When Australia poised to cut interest rate, the carry trades were unwound quickly, and A$ tumbled. Euro has been another favorite currency for carry trades. It has tumbled too.



Dollar's strength has had a big impact on the prices of commodities. Many speculators have invested heavily in the 'long commodities and short dollar' trade. As dollar has strengthened, they have unwound their positions in commodities too, causing their prices to tumble. As the prices fall, users are cutting their inventories too, reinforcing the price decline. Some analysts are already arguing for deflation due to the tumbling commodity prices. While there are many commodities, the ones that really matter are energy and agriculture products. I think the prices for both will remain high for years to come. As I argued above, the constraints on the supply side and demand in emerging economies will favor high prices for both.



The dollar strength will continue for three to six months. As the US economy crashes, so would its imports. Its trade deficit may fall quick enough to strengthen the dollar further. But, the monetary loosening measures will come back to bite afterwards. The Fed cares more about the economy than inflation. Its policy is biased towards loosening. The dollar will decline again in 2009. Indeed, when market shifts its attention to the ballooning debts of the Federal government, the dollar could have a bigger crisis than the last one.



As the technical factors run their course, speculators will come back into energy and gold, noticing declining interest rates. Real interest rates are already negative. Rate cuts could increase negative real rates. Paper currency is depreciating in real value. It is rational for investors to buy value-preserving commodities like energy and gold. The bullish story for energy and gold may last for a decade. Of course, they will fluctuate, as the current correction demonstrates. They will remain good assets in the era of inflation.



In addition to bailouts and rate cuts, more radical measures are coming. When a central bank expands its balance sheet, it loosens monetary policy. This can be accomplished by cutting interest rate, when there is demand for money, or buying government papers ('quantitative easing') when there is a liquidity trap. When it decreases the asset quality on its balance sheet, it loosens the monetary condition also. Japan did both during its long stagnation.



The Fed is already talking about buying commercial papers that businesses issue. The market for commercial papers is pretty much dead now. The risk premium as priced in the credit default swap ('CDS') market is ridiculously high for businesses to function normally. If the Fed purchases the papers directly, it essentially substitutes the market as lender to businesses. The high risk premium essentially means that investors don't trust businesses, because they can't understand their balance sheets. The Fed could step in to take on this risk.



Central banks can buy government bonds to monetize national debts. The fiscal balances will be amazingly bad next year. The US's budget deficit could be 4% of GDP in 2008 and 6% of GDP in 2009, not counting the bailout costs. It may have to issue $3 trillion of new papers into the treasury market, or 30% of the stock. The market may not be able to absorb. If the Fed steps in to buy, it is equivalent to printing money to fund fiscal spending.



When it comes to the 'inflation or deflation' debate, we should consider who Ben Bernanke is. He has spent his lifetime researching ways to stop deflation, i.e., finding new ways to printing money. He is not known as 'Helicopter Ben' for nothing. When push comes to shove, he will really drop money out of a helicopter to stop deflation. With Bernanke at the helm of the Fed, we should worry about inflation, not deflation.



The creative monetary measures that will come can stabilize the business sector by improving their balance sheet, but won't prevent the recession. The problem is that the household sector needs to decrease leverage. The demand for credit is just not there when wealth is evaporating like now. The total paper wealth in the world may have declined by $15 trillion in stocks and properties. A similar amount could be lost in the next 12 months. It is not possible to get consumers to spend with wealth destruction of such magnitude.



After the recession, I don't see how the global economy could resume robust growth quickly. The debt-driven Anglo-Saxon consumption has powered the global economy for years. Investors won't lend to Anglo-Saxon consumers for many years. Memory doesn't go away so quickly.



Using 'nuclear winter' to describe the coming downturn is probably appropriate. The depth and duration of this downturn are certainly the most severe since the nuclear age dawned. The biggest downturn in the nuclear age should be described as 'nuclear winter'.

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

411. 谢国忠:直面现实
谢国忠:金融危机后经济将现大萧条 股市当前不可能反转
2008年10月14日 凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

凤凰卫视10月13日《华闻大直播》播出节目“谢国忠:金融危机后经济将现大萧条 股市当前不可能反转”,以下是文字内容:

解说:为挽救全球金融危机,七国央行联手应对金融危机,包括中国在内的20国集团也声明将采取一切经济和金融手段,以保证金融市场的稳定和良好运转。对此,谢国忠表示,出台的一系列救市政策,有助于市场信心的恢复,但经济下滑现实仍不可避免。

谢国忠:现在的市场面临的问题一个是银行破产的问题,第二个是向银行注资的问题,大部分国家都意识到不能让银行破产,所以现在是下决心向银行注资。但问题是在于过去的话,经济的泡沫成分是比较多的,在一个金融危机之后的话,一般经济都会出现大萧条的。

解说:受全球金融动荡影响,美股与周边股市连续受到大幅下挫,谢国忠表示,利好政策推出会让市场出现反弹,但维持时间并不会长,未来几年市场仍然不容乐观。

谢国忠:西方经济出现很大的问题,他们是经济的主要支撑,所以对我们来说的话,经济的不稳定是会维持一段时间,所以股市不可能说是会恢复状况,出现新一轮的上升,这是不可能的。

解说:而面对美国金融市场诸多不确定因素,中国经济同样面临挑战,刚刚闭幕的十七届三中全会强调中国保持金融稳定和扩大内需。谢国忠表示,从短期来看,目前地方政府的财政问题对中国经济影响较大。


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


412. 谢国忠:拯救美国
谢国忠:拯救美国
2008-10-13 《环球企业家》
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

如果没有国际社会的快速行动,美国金融体系将彻底崩溃


禁止卖空交易、成立政府机构收购不良资产、为货币市场基金提供紧急担保以提振金融体系信心。但这一切都只能是临时措施。美国政府仍然需要找到资金填补处理这 些不良资产所带来的损失,降低实体经济和金融部门的杠杆比率,找到不依靠债务来提振经济的方法。前面的路漫长而艰难,国际社会需要与美国共同合作来寻找解 决方案。

市场的压力迫使美国政府出手阻止事情恶化。 危机的源头在于杠杆的过度使用——尤其是在华尔街的投资银行。卖空者非常熟练的将这些公司击垮,他们卖空其股票以造成恐慌,并吓跑了其交易对手。流动性被 抽干之后的损失最终使那些高杠杆比率的经纪人倒下。显然,禁止卖空交易能使他们存活得更久一些。但讽刺的是,正是华尔街自己在高科技泡沫破灭之后,让卖空 制度和对冲基金来为市场提供活跃和向上的动力。如同现代版的俄狄浦斯悲剧,后者返回家中并谋杀父母、占据房屋。

尽管如此,技术上的变化并未改变市场的本质,美国经济不可能长久依赖杠杆比率而生存。杠杆的崩溃是不可避免的,但是美国的每一个经济部门都过度使用了杠杆,它们能够从哪里获得拯救的资金?

美国危机的拯救方案必须包括那些拥有10万亿美元外汇储备额的其他国家。目前,美国所能采取的解决方案不过是用一种形式的负债代替另一种,这可能会使印刷货币成为最终出路。

为了防止悲剧的发生,全世界都应走到一起,尤其是中国、日本、科威特、沙特阿拉伯和阿联酋这些持有大量外汇储备的国家,它们应与美国政府坐下来,一道商讨如何为美国经济重新注入资本。

解决美国的经济危机,对于世界各国都有非常 现实的意义。如果美国依靠增发美元来解决问题,将对其它国家以美元形式持有的资产造成毁灭性打击,并可能导致全球范围内不可预料的普遍衰退。美国不断升高 的杠杆率引导着过去十年间全球经济需求增长,但是美国经济中过多的杠杆和其传统贸易伙伴的高额外汇储备正是一枚硬币的两面。现在看来,这两方面都需要纳入 美国解决危机的办法之中。

美国需要改变自己对于海外投资者的政策限制,它对于非西方社会投资者的抵制情绪,已经成为解决问题的主要障碍。

金融部门资本需求的规模,取决于其去杠杆化的程度。实际需要的去杠杆规模可达5万亿到8万亿美元,其中很大一部分是不良资产。由于目前的总损失可能与危机爆发前美国金融系统中的总资本数额相当,让外国投资者成为美国大型金融机构的主要拥有者也许是必然的选择。

过去一年中,美国金融机构向全世界各国家的主权基金卖出了少量股份。由于其他国家对这些机构毫无控制力,它们当然对其遭受的严重损失愤慨不已。而在今后募集资金的过程中,美国的金融机构可能不得不让外资获得更多股份,并让其实现控股。

尽管上述建议对于整个世界来说能够实现多赢,但它能够被实现的机会微乎其微,美国仍然自视甚高,它的政策过于保守和封闭。尽管美国是世界上最大的债务国,可它表现的仍然像是最大的债权国,或许美国可能需要经历更多的事情才能改变自己的观点。

下一个步骤应该是将美国私人部门的债务转到 公共部门。拟成立的政府基金为接管坏账提供了工具。理论上,出售不良资产将使流动性有所放松;但买家是谁?谁又该为损失负责?在美国,大家各自的债务都已 经够多的了,只有外国人可以提供更多资金。然而不愿意接受非西方国家资金的想法会促使美国更倾向于增发美元。为了清理不良资产,美联储可以购买政府发行的 各种债券,这将导致通货膨胀率上升。而一旦外国投资者抛售美元资产则会致使美元崩溃,美国便可能经历极度通货膨胀和经济紊乱的双重打击。

对于外国政府而言,为了让自己免于陷入这种窘境,将持有的美元国债变为美国公司的股票,是在通胀期间保值的明智做法。美国股票的估价合理公正,它们也许会在近几个月中下跌,但其价值现在远优于美国国债。各国的中央银行都应把如何保存财富作为首要的考量因素。

有趣的是,如果外国人如此行事,美国经济中的“证券—资本”短缺也将得以缓解,并推高债券收益率,进而使美联储减少货币发行量。或许最终,拯救美国还要看外国人的。

(作者为独立经济学家)

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


413. 谢国忠:没有人是救世主

2007年旧文,仅供阅读。不构成任何投资建议。


超级基金必败

  □ 谢国忠/文  总第198期 出版日期:2007-11-12  
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

通过超级基金恢复投资者信心的如意算盘不会打太久。创立SIV的金融机构将不得不披露更多的损失。美国很多大型金融机构的首脑,也许不会是绝大部分,会丢掉饭碗

危机再审视
  随着次贷危机发展,除了美联储降息,在美国财政部支持下,组建一个用于购买缺乏流动性的次级证券的“超级基金”计划正浮出水面,这一度让投资者信心大增。
  美联储降息不会扭转美国房地产市场的下滑,以及由此可能引发的2008年消费下降和经济衰退。至于超级基金,尽管有财政部鼎力支持,我也并不看好。世 界市场误以为美国经济可以顺利度过次贷危机,免于衰退。当这一错误被证实的时候,全球股市将面临大约10%-15%的调整。不过,由于新兴市场国家大多未 雨绸缪,积累了大量储蓄,其消费应该不会受到出口放缓的影响。这些国家会在2008年大显身手。因此,新兴市场股市可能在美国衰退引发的调整后,重拾升 势。
  大量结构性投资载体(structured investment vehicles,SIV)支撑了次级债券的需求。一些由银行和对冲基金设立的结构性投资载体通过短期票据融资(期限不超过270天)购买次级抵押债券或 其他高风险债务工具。现在,这些结构性投资载体的控制者拿出一些股权资本(成立超级基金),以降低SIV所发行票据的风险。评级机构评估这些票据的风险 时,给予的评级却远超过了SIV所买入债券的评级。其理由是:第一,当损失发生时,首先由SIV设立者所出的股权资本承担;第二,风险被分散——理论上 说,这些基金所购买的高风险债务工具的偿付风险相对独立,这减少了整个组合的风险。次级债券的收益率和票据融资的利率之差,就是这些SIV的利润。
  这些基金的实质就是一种借短债、放长贷的银行。银行对储户支付利息,并以更高利率将存款借给企业和家庭。为了取得这种利差收益,银行要承担信用风险 (贷款可能无法收回),还要承担期限风险(duration risk,即存款人可以要求随时取款,但贷款要到期才能收回)。银行可能因两种原因陷入困境,一是很多借款人可能同时无力还债,而银行资本金不足以覆盖这 些损失;二是存款人在同一时间内要求提款,而银行短时间内拿不出相应数量的现金。这两种情况常常相伴而生,当银行贷款损失的坏消息传出,惊慌的储户就会急 于拿回自己的存款。一场信贷危机就迅速演变为一场流动性危机。
  例如,专注于抵押贷款业务的英国北岩银行(Northern Rock),就在9月遭遇了流动性危机。受次贷危机影响,这家英国次级信贷机构在银行间市场的融资遇到困难。消息走漏后,受惊的储户立即开始大规模提款, 酿成了英国140年来的首次银行挤兑。英国央行被迫施以援手。

市场中介机构难辞其咎
  存款人的恐慌可以迅速引发流动性危机,从而拖累整个国民经济。银行危机的这一特性迫使政府不得不对银行进行救援。因此,政府也对银行业实行严格监管。 其中最重要的一项是,银行拥有的资本金必须达到存款规模的8%以上。而SIV是一种没有存款人的银行,它们通过发行票据融资,取得利润也要承担信用风险和 期限风险。评级机构取代政府的角色,成为SIV实际上的监管者,因为评级决定了SIV的融资成本。
  正如我在本专栏说过的,评级机构应对目前信贷市场的危机承担首要责任。它们扮演了半个监管者的角色,但却以营利为目的。评级机构对商业票据提供标准化 的评级服务,在完成评级后,后续工作成本微乎其微。当然,追求利润无可厚非,否则也无法生存。问题在于,它们为追逐利润而扭曲事实。它们在给SIV评级时 犯有一个致命错误,即夸大了不同次级信贷捆绑后的风险分散收益。当房价上涨时,次债衍生品价格才能获得支撑。这表明,捆绑贷款产生的所谓风险分散收益基本 是不存在的。评级机构的评估可能是欺骗性的,我认为它们有遭到起诉的风险。
  该类商业票据的购买者也难辞其咎。他们利用别人的资金牟利,因此有更强烈的动机从事高风险交易。如果他们决策正确,就能暴富,如果决策失误,至多暂时丢掉饭碗,此外毫发无伤。评级机构正是为他们的冒险行为提供了掩护。他们据此告诉投资者其所购买的是高评级产品。
  因为SIV不出现在资产负债表中,那些出资成立SIV的金融机构常借此隐瞒风险。如前所述,政府作为最终借款人对银行实行严格监管,而银行希望瞒天过 海,背着政府监管冒更大的风险。这些资产负债表外的投资载体在记账规则上的漏洞,让银行的冒险成为可能。在此,有必要谈谈信贷危机中的另一个重要角色—— 会计师事务所。
  你可能还记得安然丑闻令安达信关门的故事。这同SIV面临的问题惊人地相似。安然本质上是一个把自己包装成能源公司的期货交易商。因为它被归类为能源 企业,其冒险行为不像银行或投行那样容易引起注意。不过,安然的业务与一家投资银行的自营期货部门并无二致。这也可以解释为什么安然破产后很多员工被投行 所雇用。安然依赖资产负债表外的投资载体隐藏风险,甚至利用它们虚构利润。安然倒台后,世界五大会计师事务所之一,始建于1913年的安达信也受累关 门,“五大”变成了“四大”。
  同评级机构一样,大型会计师事务所也扮演半监管者的角色。市场依赖它们的审计意见来评估上市公司财务状况。因此,会计师事务所对其客户具有重大影响 力。它们设立咨询业务部门,并且利用这种影响力从客户手里拿到审计服务之外的合同。安然事件后,美国政府注意到了这一利益冲突,增加了新的监管要求,迫使 会计事务所剥离非审计业务。不过,这不能解决所有问题。会计师事务所的服务是按工作量收费的,当一家银行设立表外SIV时,审计机构必须对这一安排是否可 行出具意见。会计师事务所很清楚,如果它们通融一家SIV的设立,今后类似的工作机会将接踵而来,所以会计师事务所偏袒SIV是无可避免的。
  多数金融领域的丑闻都少不了评级机构和会计师事务所的介入。其原因在于,它们为公众承担监管者责任的同时,自身又以营利为目的。为利润而牺牲原则的诱 惑永远存在。东窗事发之后,它们会收敛行径,谨慎作为,但过不多久很可能又重蹈覆辙。它们的工作是金融运行中的一个重要元素。但由于政府不能同时担任审计 师和评级机构的职责,人们可能不得不忍受时常发生的金融丑闻。

超级基金缺陷明显
  SIV实质上隐藏了银行运营承担的风险,这等于在故意误导市场,因为市场估值时会对风险要求更高溢价,即更低的市盈率。除银行自身隐藏风险的动机 外,CEO的激励机制也为次贷泡沫推波助澜。大型金融机构的高管们会因为盈利增长而获得巨额奖金。尤其是他们手中持有的大量股票期权,可以让他们在公司股 价达到一定水平时,赚得数以十亿计的美元。因此,他们总有理由为实现更高利润而冒险。
  银行通过设立SIV可以从两方面获得利润。首先,银行通过承销次级信贷的资产证券化产品而赚取巨额利润。它们通过设立SIV而为自己承销的产品创造需 求。它们在这些产品中投入一些自有资本以吸引票据投资者,后者才是次级信贷产品最主要的资金来源。理论上说,银行投入的资本为次贷产品的偿付风险设置了缓 冲。但这种缓冲并不像通常认为的那样有效。因为,次贷产品的走势取决于房价的高低,而后者包含的宏观风险是少量的银行投资不足以对冲的。银行取得的承销收 入可以立即入账,使利润增加。理论上说,银行只是将次级信贷从自己的左手转到右手,SIV在这里不过是一个将这些贷款从资产负债表中抹去的记账手段。
  其次,由于房地产价格持续攀升,SIV利用银行投入资本赚得盆满钵满。以上两个收入来源使次贷产品变得非常有利可图,这也解释了众多银行不惜豪赌一把的缘由。
  但由于部分次贷产品无法售出,同时SIV内部资产的价值缩水,SIV的损失逐渐浮出水面。美林银行2007年三季度核销了80亿美元的资产,更多银行未来也难逃一劫。而亏损的第二个根源,即内部资产缩水,目前才初露苗头。
  尽管SIV们扮演的无非是类似安然的角色,次贷危机爆发后,美国财政部依然鼓励身陷泥潭的银行投入800亿-1000亿美元创立所谓“超级基金”,从 银行设立的SIV手中购买低流动性资产。显而易见,目前没人愿意充当SIV的“冤大头”。同时,次级信贷市场深度不足,投资者“一朝被蛇咬,十年怕井绳 ”,面对已大幅折价的产品在购买时仍会举棋不定。据估计,SIV目前净值只有其初始投资的70.9%。不过,在低流动性的市场上,很难估计资产的真正价 值。而一个可怕的事实是,SIV们在给自己的资产进行评估。目前SIV的名义上资产估值为3200亿美元。如果这些资产被打包出售的话,那么SIV能收回 的不过是一小部分。反过来,这会导致那些运行SIV的银行陷入危机。
  创立超级基金,尽量减少次贷危机危害,这个创意听起来不错,但如果细心观察,会发现这根本没有任何意义。该基金的本质是由设立SIV的银行汇集一笔资 金,从SIV中购回资产。但我们如何相信该类资产的交易价格?SIV不乏动机去夸大资产价格来弥补自己的账面损失。这类“自救”不过是拆东墙补西墙的会计 手段,无异于掩耳盗铃。
  美国财政部和卷入危机的银行是否意识到超级基金完全是痴人说梦?我深表怀疑。它们的用意是提高SIV的生存能力,使市场更愿意向它们提供贷款,或出高 价购买其出售的次贷产品。此类伎俩在股票市场中屡试不爽。股票投资者以为超级基金可以制止次贷危机造成的混乱,并能持续推高股价。但信贷专家对未来依然非 常悲观。两者相较,我站在信贷专家一边。股票市场黄粱梦醒的日子为期不远了。
  不妨回首互联网经济泡沫、安然危机和现在沸沸扬扬的次贷危机,所有这些都揭露了美国社会的一个根本挑战:有钱有权的人们发现体制的漏洞,从涉世不深的 投资者身上盘剥巨额利润,却不为接踵而来的后果承担责任。当他们的诡计有可能造成经济崩溃时,政府便冲出来扮演救世主。所以这些人总有动机为了一己之私而 破坏整个经济体系。甚至金融精英们在由于自己的失误损失了投资者数十亿美元时,他还能带着百万美元舒舒服服被解雇。美林集团CEO斯坦利奥尼尔,在美林陷 入次贷危机后退休,但他依然得到了1.6亿美元。
  通过超级基金恢复投资者信心的如意算盘不会打太久。创立SIV的金融机构将不得不披露更多的损失。美国很多大型金融机构的首脑,也许不会是绝大部分, 会丢掉饭碗。可悲的是,这些人会揣着百万美元的遣散金“走路”。而损失了数十亿美元的股东们就不会同样走运了。数百万使用了次级抵押贷款的房屋业主将面临 破产,甚至失去自己的房产,没有人是他们的救世主。■

  作者为《财经》特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

414. 谢国忠:市场对,还是格林斯潘对?

2005年旧文,仅供阅读

谢国忠:市场对,还是格林斯潘对?

2005-06-13  财经杂志

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/   


    当前收益率曲线的特殊结构并不特别出格。
   对于格林斯潘来说,其中的问题出在它所预测的前景。这意味着,市场预期未来联储25个基点的加息,也可能会再加25个基点;这就是说,联邦基金利率最高 也不过达到3.5%。而格林斯潘认为,现在的经济非常强劲,因此,联邦基金利率应当比这高得多。两者的分歧出在什么地方?
  我们先来看看历史数 据。自1955年以来,美国联邦基金利率平均为5.8%,通货膨胀率平均为4%。这意味着,真实的联邦基金利率平均为1.8%。近年来的通货膨胀率变化在 2.5%-3.5%的范围内,如果根据这个平均真实利率,名义的联邦基金利率将为4%-5%。我认为,这就是格林斯潘心目中理想的利率水平。
   然而,市场的看法显然有所不同。一个流行的看法是,真实利率应该更低,因为美国经济负债过多,而且对更高的利率水平的反应比以前更为消极。根据历史上的收 益率曲线,十年期债券的真实利率应该是1.8%+0.89%=2.79%;而债券市场给经过通胀调整的十年期债券开出的利率是1.6%。
  这表明,市场似乎倾向于相信,真实利率应该比以前要低1个百分点。这将意味着,真实联邦基金利率应该是0.8%,而联邦基金的名义利率范围应当是3%-4%,而不是4%-5%。
  另一个解释是,对冲基金正在当前3%的联邦利率水平上短期借贷,同时在3.9%的利率水平上购买十年期的债券,从中赚取利差。这就是所谓的“借短博长”(carry trade)。格林斯潘在谈话中暗示了这一点。
   格林斯潘在制定货币政策时喜欢听取市场的意见。至少,在大多数情况下,他能够使得市场像他所希望的那样运作。他的政策决定倾向于“认可”市场的“预期 ”。面对当前的特殊形势,他曾数次试图“说动”债券收益上升,这在几天时间里也的确起了作用。但市场的最终决定与他的愿望背道而驰,他因此而不无失落。
  到底是市场对,还是格林斯潘对?这是一场值得期待的好戏。■

作者发表此文时为摩根士丹利(亚洲)首席经济学家




415. 谢国忠:下一次金融危机

2007年8月旧文,仅供阅读。不构成任何投资建议或劝诱。

下一次金融危机(本博客原文地址

谢国忠  总第191期 出版日期:2007-08-06    
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

正在破灭中的美国次级抵押贷款泡沫,暗示着目前的全球流动性泡沫很可能会在2008年终结,并以华尔街衍生品市场的崩溃为开端

  亚洲金融危机十周年之际,全世界媒体都把目光投向亚洲,在此找寻下一次危机的线索。他们将无功而返,因为下一次金融危机最有可能会在华尔街爆发,特别是金融衍生品泡沫可能破灭。
   与房地产业、新兴市场和息差交易相比,巨幅增长的债券衍生品(debt derivative products)才是今天流动性泡沫问题的核心。这一市场的总和已经相当于世界GDP的7倍。借贷成本因此被人为降低,借贷需求也由此膨胀,成为今天流 动性问题的关键。如果这一泡沫破灭,融资成本将大幅上升,从而触发全球性的经济衰退。
  如果全球通货膨胀加速,将迫使各国央行以更快的速度升息。当银根紧缩达到某个临界点时,流动性不足就会成为泡沫破裂的导火索。正在破灭中的美国次级抵押贷款泡沫,暗示着目前的全球流动性泡沫很可能会在2008年终结,并以华尔街衍生品市场的崩溃为开端。

衍生品繁荣滥觞
   流动性一词已成为这个时代的流行语。对它的一个通俗理解是,有无数金钱正排着大队涌入金融市场。在华尔街,衡量流动性的指标就是短期内金融机构所能使用 的货币。金融机构手中有多少钱可用来投资呢?这要看两方面因素:第一,最终投资者的投入(主要是家庭储蓄);第二,信用条件(借贷资金的难易程度)。
   第一个因素表现为上升的储蓄率。美联储主席伯南克就用“储蓄过剩”来解释过去数年中债券市场的低收益率。但是,储蓄过剩一说并不被广泛认可,特别是在学 术界。IMF的数据似乎表明,过去五年中全球储蓄率几乎没有什么变化。当然,全球的储蓄率很难判断。我的感觉是,在造成流行性泛滥方面,资金成本的下降比 储蓄上升扮演了更重要的角色。跨国公司手中握有大把的现金,但它们把生产转移到了中国这样的低成本国家,产业外移减少了对资本的需求,造成它们的投资比过 去少。部分而言,这比储蓄过剩更能解释全球流动性泛滥的现象。
  信用条件的变化可能比储蓄率的波动更重要。除了低收益率国债,本轮经济周期中的 信用价差(credit spread)也低得异乎寻常。国债是最安全的资产,因为政府有税收作为履行债务的保证。由其他主体发行的债券,则根据不能履行债务的风险大小被评为若干 等级。某一特定级别的债券和国债之间的利率差额被称作信用价差。对于非政府发行的债券的最高级为AAA,最低为BBB。任何低于BBB级的债券都可以被称 做垃圾债。对于非专业人士而言,垃圾债是不安全的。
  上世纪90年代,被穆迪评为AAA级的公司债收益率通常较美国国债高145个基点,最高为 2002年10月时的327个基点。2007年1月,这一差距已缩小到仅65个基点。信用价差的缩小在低评级债券上表现得更为明显。这种风险溢价的缩小在 相当程度上抵消了美联储升息带来的紧缩效应。这也是PE(私人股权投资基金)可以在连续加息之后依然大发其财的原因所在。过去一个月中,这种风险溢价水平 迅速回升,因为投资者开始担忧,由杠杆收购所驱动的公司债市场可能会面临和次级抵押贷款市场一样的风险。
  本轮周期中,低得异乎寻常的信用价差 主要是金融创新的结果。衍生品的发展使信用风险能够在更大的范围内被分散,这也怂恿了投资者去冒更大的风险。这本应是件好事,但绝大多数时候,风险分散都 更接近于一种感觉而不是现实。很多衍生品的低流动性也导致它们被金融机构错误地定价,这些机构等于在故意误导投资者,其背后可能是一个巨大的骗局。
   风险溢价(risk premium)是金融经济学中的一个基本概念。投资者必须为包含了比国债更多风险的资产要求更高的回报。例如,如果BBB级债券成为坏账的概率为每年 1%,投资者就会要求BBB级债的收益率比国债高出超过1%。不过,如果一个投资者投资100家公司的债券,而这些公司不履行债务的可能性又是不相关的, 根据大数定理,他每年将因坏账遭受1%的损失。因此,他应该只对BBB级债要求高于国债1%的收益,这里并不存在风险溢价。多元化的资产配置可能是经济学 中惟一的“免费午餐”。
  衍生品市场的繁荣,很大程度上是受到金融市场资产多元化需求的驱动。持有公司债的投资者可以在不买卖其债券的情况下, 利用衍生品对冲债券无法兑付的风险。关于不良债券的期权市场迅速膨胀,而整个债券衍生品市场理论上已达到400万亿美元的规模,相当于全球GDP的七倍, 或全球所有债券价值的三倍。这相当于每张债券平均被重新买卖了三次。
??? 无论风险是在表面上还是在实际上被对冲了,这些衍生品都刺激了投资者对风险资产的需求,并在总体上降低了市场的风险溢价。

衍生品繁荣泡沫
   有几个因素表明,今天衍生品市场的繁荣是一个泡沫。首先,多数多元化配置都是不真实的。尽管公司间可能看似相互独立,但来自不同行业的公司间的盈利依然 可能是相关的。这和经济周期有关。当经济变得不景气时,所有行业都会受到负面影响。对债券投资者而言,完全的风险多元化配置是不可能的。因此,风险溢价应 当永远存在。
  其次,衍生品定价可能被扭曲。布莱克-斯科尔斯(Black-Scholes)公式是用来为期权定价的。过去五年中,期权市场的 扩张变得无以复加,新品种层出不穷。通常,新出现的交易品种的可流动性并不高。这就违反了布莱克-斯科尔斯公式有效的前提假设,即市场必须是可自由流通 的、连贯的、随机的。多数公司债和资产证券化(ABS)的规模都很小。这时候期权的定价可能仅取决于个人的臆测。投资银行不遗余力地向投资者推介衍生品, 有时它们甚至为此设立基金,用别人的钱去买这些产品。投资银行是这场衍生品泡沫中的“看得见的手”。
  更重要的一点是,金融欺骗可能也是推动此 轮衍生品泡沫的部分因素。很多此类金融衍生品的买家都是小型对冲基金。因为这些产品流动性差,其价格在相当程度上是自我定价的。拥有这些产品的对冲基金可 以人为操纵价格,并到投资人那里去邀功,它们还为自己的“良好业绩”给自己开出奖金支票。当然,这种价格泡沫也向其他领域扩张。很多对冲基金大量持有小公 司的股票,随意操纵它们的股价,就像中国股市里的庄家一样。PE也会抬高处于它们投资组合中的公司的价格。由于它们所持有的公司通常没有上市,做高这些公 司的价格甚至更容易。不过,它们面临的问题是,在把投资套现之前,它们不能给自己发奖金。
  金融欺骗催生了对债券衍生品的需求。这也可能成为推 动衍生品泡沫的原因。随后,衍生品推动信贷需求,并导致全球信贷泡沫。这也播下了金融危机的种子。当持有债券衍生品的基金出现流动性问题时,它们从“业绩 良好”转眼就变成“资不抵债”。次级抵押贷款市场的泡沫破裂可能殃及其他领域,甚至推倒整个信贷市场。
  目前,多数市场专家都在试图稳定市场, 宣传次级抵押贷款仅是一个孤立的问题。我认为事实恰恰相反。次级抵押贷款只是泡沫的冰山一角。这一泡沫起源于金融机构向投资者兜售那些天书般难懂的金融衍 生产品,又不断推高它们的价格。几年前我就参加过一个会议,出席的人分别来自对冲基金和它们的投资者。其中一些基金专注于债券衍生品交易,听众对基金经理 们所作的介绍一片茫然。他们离开时,就认为找到了一种容易赚钱的高技术手段。正是这种无知养虎成患。

泡沫破裂链条
   衍生品的繁荣对保持资金的低成本至关重要,这又驱动了信贷需求。但流动性水平应当由央行决定。当利率低时,市场需求更多的货币,反之亦然。衍生品的繁荣 在央行没有行动的情况下,推低了利率水平,其效应与央行降息是一样的。信用价差之低意味着利率至少被压低了200个基点。资金价格不断降低,甚至在某种意 义上架空了央行的货币政策。不知不觉间,各国央行让一个巨大的信贷泡沫控制了全球经济。
  华尔街著名投行贝尔斯登最近将旗下的两只对冲基金清 盘。这两只基金的投资对象,正是次级抵押贷款市场中的高评级债券衍生品。高风险的次级抵押贷款可以被集中成一个资产池,并用于发行资产支持证券。这个资产 池获得的收益可以按比例分配给资产支持证券(即资产证券化后的证券)的持有人,其中一些拥有优先受偿权。如果部分贷款成为坏账的话,这部分优先级的投资者 不会遭到损失。
  但这种人为的对不同风险级别的区分其实是无用的。次级抵押贷款市场的风险主要在宏观层面。如果宏观条件恶化,大量次级抵押贷款 就会一起变成坏账。此时,即使投资者拥有像贝尔斯登这两家基金那样的最优先级的资产支持证券,也会像其他投资者一样蚀本。这就是为什么这两只基金会变得一 文不值。
  次级抵押贷款泡沫破裂之后,下一个遭殃的是美国公司债市场。最近,这个市场中的消息并不乐观。很多银行已经承诺,要为一些已经宣布的 交易发行债券。这变成一种自拉自唱的交易,即如果市场不买的话,银行自己会买下这些债券。不幸的是,市场正在对这些债券失去兴趣,而很多银行手中还大量持 有这些债券,如果真在市场中交易的话,它们大概要损失30%的价值。这些债券价值的总和可能超过2000亿美元。这就是华尔街投行的股票只有九倍2007 年预期市盈率的原因。这种低估值反映了市场对金融危机的预期。
  美国经济每次遭遇衰退前,风险溢价都会上升。这次应该也不会例外。次级抵押贷款 的危机已经蔓延到由PE推动的杠杆收购债券上。未来一年中,这种利差扩大的效应相当于美联储将利率提高200个基点。联储能大幅减息以缓冲融资成本的上涨 么?很不幸,答案是否定的。美国正面临着明显的通货膨胀压力,通胀年率已经超过6%。美元的疲软也会加剧通胀压力,联储的政策空间并不大。而且这是债市从 不正常向正常回归的过程,联储也不应该阻止。但是,这种回归的一个副产品可能是经济的衰退。
  如果美国经济在2008年因资金价格上涨而陷入衰退,将对全球经济和金融市场产生巨大影响。例如,大宗商品市场的牛市会为此终结。尽管中国占了大宗商品需求增量中的大部分,美国需求在总量中的份额依然更大。大宗商品特别是石油的牛市,将随着美国的衰退而结束。
  经济衰退将大幅降低美国的贸易赤字。而庞大的不断增长的美国贸易赤字支持了新兴市场国家的流动性泡沫,这些国家的贸易盈余又支撑了它们的货币增长和资产价格。美国经济的衰退等于釜底抽薪。新兴市场国家的股票和不动产在2008年也将面临深幅调整。
  无论如何,2008恐怕不是轻松的一年。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


416. 谢国忠:资产价格还原
谢国忠:股市将迎较大规模反弹 时间或持续一个月
2008年10月15日 凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


凤凰卫视10月14日播出节目“谢国忠:股市将迎较大规模反弹 时间或持续一个月”,以下是文字实录:

曾瀞漪:现在全球央行有不同的协调行动开始在救市,目前情况看起来,你觉得效果怎么样?

抓住短线病根:股本金不足注资银行

谢国忠:这一轮的话,我觉得在它基本上找到短线的一个市场的病根在哪里?那就是银行的股本金不足,所以现在政府借钱注资银行,暂时会带来一定的稳定。

核心问题:资产价格还原经济衰退难挡

谢国忠:核心问题就是资产价格还原,房地产价格还原,然后会引起经济的衰退,这个问题就挡不住的。

谢国忠:所以我们现在看到的是一个熊市里面的一个反弹,这个反弹规模会比较大,可能会维持一个月,甚至更长的时间。

谢国忠:但是熊市还远远没有结束,必须要等经济调整,我们才会有新一轮的牛市。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


417. 谢国忠:印钞票
谢国忠:如果借不到钱 美政府将来或会大量印钞票
2008年10月15日 凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

凤凰卫视10月14日播出节目“石齐平:97年金融风暴不会重演”,以下是文字实录:

曾瀞漪:其实在美国要注资银行的时候,欧洲各国已经花了将近两万亿美元实行救市计划,包括恢复银行系统的资金流通,还有用于协助银行资本重组等等。 对于这样的一个救市行动,IMF的总裁卡恩就说应该对于金融危机来说有一些缓解,金融危机是出现了转机了,但是美国这么大规模的救市行动和注资,对于全球 经济会有些什么样的影响?马上连线经济学家谢国忠,Andy,你好。

曾瀞漪:Andy,如果我们说看到美联储会无限量供应美元,再看到报纸那么大的标题来看的话,很吓人,好像是美国又要开始印钞票了,是不是真的美国是用印钞票的方式呢?

谢国忠:我觉得美国印钞票的话,已经在印,但现在主要还不是说公开的无限制的扩张印钞票,主要还是通过联储局借钱,还有对政府借钱去注资金融机构。

谢国忠:现在它发表这观点主要的目的是针对银行的长期流通引起来的,现在银行不敢相互借钱,很多有钱的话都放到自己家里,这种心态对于市场流动有很大的不利,所以央行只是希望知道市场需要多少,它就能够印多少钞票,所以这句话还不至于说他们现在大规模印钞票。

谢国忠:但以后如果美国政府借钱有困难的话,确实美国会真的会大量印钞票,现在美国政府是借钱给投资银行,就是说美国政府在做高盛、摩根应该做的事。

谢国忠:借钱去买风险资产,那么究竟这个钱怎么还,如果是印钞票是有利的话,他们是有可能这么做的





谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
418. 谢国忠:贪婪的代价
谢国忠:中国核心是解决地方政府财政问题
2008年10月16日  上海证券报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


对冲基金平仓致股市暴涨

记者:10月13日,德政府推出5000亿欧元(6400亿美元)银行业拯救计划,法国总统萨科齐宣布法国将拿出3600亿欧元(4910亿美元)帮助银行渡过金融危机。英国财政部亦宣布向3家银行共注资370亿(630亿美元)英镑。此外,西班牙内阁则于当日批准了几项措施,将于今年向最多1000亿欧元(1073亿美元)的银行债务提供担保,并批准政府收购需要资金的银行的股份。英国,德国,法国,西班牙,奥地利和葡萄牙近日内先后宣布的救市计划注资总金额已达1.96万亿美元。您如何评价欧美国家集体救市的措施?

谢国忠:稳定民众对银行机构的信心很重要,如果对银行没信心,大家连钱都不敢存,这样会引发混乱,加剧金融危机爆发的后果。如果银行相互之间不敢做生意,相互之间不敢贷款,一般客户不敢跟银行做生意,存款都要拿走,这样经济就无法运转了,而此次救市我认为就是起到防止上述局面出现的作用,稳定局面,但不能扭转局面。

记者:从昨天股市反应来看,可以说欧美股市呈现出一个井喷,您怎么看待这个现象呢?是否意味着投资者信心得到了恢复?

谢国忠:近期卖空很严重,对冲基金出现利好消息就会平仓。卖空的时候你会看到市场急剧下降,大家引发恐惧,大家去抛的时候对冲基金平仓,低点平仓就赚钱了。出现利好对冲基金一定要平仓,这种平仓往往会引起股市急剧上升。

记者:那您觉得这种井喷可能会维持多久呢?

谢国忠:国外没有涨停涨跌,一般暴涨就出现一天,接下来要涨价就要看一般基金手里有的现金是否愿意在此时买股票,因为目前还有很多不确定因素。

记者:您觉得美国股市是否见底?

谢国忠:美国股市短线来说上市到中市7000多已经见底。


中国经济稳定最重要

记者:您觉得美国推出7000亿美元救市计划,是否管用呢?

谢国忠:收购银行不良资产,短期不可能有效果,短线最重要银行股本金,直接给注资就可以了,不良资产今后再慢慢处理。

记者:您认为还是直接注资有效?

谢国忠:是,这样一方面保护纳税人的利益,一方面也避免了纠缠到底救谁的问题。

记者:您觉得中国应该采取什么样的政策,要不要加入全球的救市活动中?

谢国忠:中国经济稳定最重要,我们银行体系风险没那么大。核心的问题是我国出口很大,在这种情况下出口要下降,对经济影响会很大。所以拿钱去救股市,不如拿钱解决经济里面的问题,这样股市反而更好,治病要治根。

记者:您觉得我们国家应该采取那些手段来缓解经济下行的压力?

谢国忠:第一步就是解决地方政府财政问题,我觉得地方政府财政已经有危机了,因为房地产卖不出去,土地拍不出去,地方政府财政问题很大了。

记者:刚才您也提到房地产问题,房地产您觉得有可能会是怎么样的一个走势?

谢国忠:房地产硬着陆现在看来不可避免。

记者:您如何看待大宗商品价格?

谢国忠:我一直对工业大宗商品持负面看法,我对能源和贵金属是乐观看法,能源短期价格肯定会下滑。


贪婪使自由市场出现失误


记者:面对世界范围内的“救市”,如何理解“自由市场”的概念?有学者认为,“各国政府救市将延缓中国向市场经济的改革进程”,您怎么看待此问题?

谢国忠:市场经济出现失误历史上肯定有可能,出现问题不一定代表这个制度就是坏的,这个制度把世界经济带到今天,没有市场经济是不可能的。这一次的教训更是源自利益驱动,极度贪婪占上风的时候,就会出现这样的失误。

记者:追溯美国华尔街银行发展史,自20世纪初的经济大萧条后,美国国会1933年通过了《格拉斯-斯蒂格尔》法案,美国金融业开始了银证分离的新体制,这对于美国有效分割金融风险和保护本土金融市场起了非常积极的作用。这个体制到 1999年12月美国克林顿总统签署的《金融服务现代化法案》生效后才结束。然而此次的金融风暴又促使几大投行回归商业银行。与此同时,欧洲百年来始终保持着混业经营的金融体制,欧洲投资银行巨头是德意志银行,瑞银和瑞信三大集团公司,都是混业经营的全功能银行。金融业的正根是分业还是混业?两大金融体制孰优孰劣?对此您有何看法?

谢国忠:很多人说投行模式靠不住,原来投行业务不是自己去操作,而是为别人服务,投行还得是投行,投行不能够变成银行,因为现在投行资产规模那么大,跟银行有什么区别,那就去做银行吧,投行应该是服务机构。

记者:有分析称,欧洲目前面临的问题比美国更严重,由于欧洲没有统一的政府或决策机构,因此在救市政策制定及实施方面不能做到高度统一或行之有效,对此,您有何看法?

谢国忠:欧洲已经做到了,因为欧洲经济本来就没有什么增长,但是他杠杆也没像美国那么高,欧洲的问题是政府负债很高,这个问题是比较严重,最终经济危机在欧洲,美国箫条比欧洲严重,接下来的话欧洲经济问题比美国要大,它没有增长,人口老龄化严重,政府没有资源,将来经济或会出问题。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



419. 谢国忠:政府应当为私营企业做什么

2000年旧文,仅供参考。

谢国忠:政府应当为私营企业做什么

[2000-02-05]  财经杂志
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  
   
    为什么要推进私营企业的发展?
   在公开的言论中,中国的领导一直强调国有与私营企业之间的公平竞争,这呼应了1998年第九届全国人民代表大会上的议题。正是在这次会上,私营企业这一 所有制形式被写入了宪法。但是,紧接其后的金融危机给经济带来了通缩的压力。在此压力下,政府领导更多地考虑到刺激内需的必要,私营经济被束之高阁。
  这一问题被重新提出,有两个原因。
   首先,刺激内需的措施尽管扭转了经济萎缩的势头,却未最终导致经济自我恢复的结局。因此,越来越多的人提出,只有重新调整供应方结构,才能帮助中国克服 经济困难。长期以来,政府部门一直致力于国企改造以提高经济发展的效率,结果是屡遭失败。其他国家进行国企改革的经验表明,这一尝试只输不赢,成功属凤毛 麟角而非常规。这条规律正在中国上演。而只有将私有企业拉入公平竞争的舞台,才能保持经济的增长活力。为此,相关政策正以比预想更快的速度出台。
   其次,中国入世后,外资企业将成为一个政治问题。中国至今一直欢迎国外的直接投资(FDI),入世后的中国将更加开放。如果国企依然状况不佳,而国内的 私营企业又没有足够的生命力,那么中国的经济将很快地为外企所主导。外企本身不是件坏事,设若其变成主导成分,最终则有可能发展成为一种政治问题。
  正是基于这种经济与现状的考虑,私营经济在中国备受关注。
  为什么私营企业未能发展?
  中国目前尚未确立一套以法律为保障的有效的商业体系,对于一些经济实体,要正常开展业务就需要一些权力资源作为保障。国有企业及政府机构都可以从同一渠道获得权力保障,由此,国企因为缺乏以下两个要素而表现不佳:(1)激励因素,(2)称职的管理者。
   乡镇企业在乡镇权力体系的保护下成长起来,后者不同于由各职能部委组成的国有企业权力体系,由各种政府机构掌控。在地方保护下,乡镇企业获得了可靠的生 产基础。它们的市场销售进行得很成功,因为它们超越了国企的渠道。乡镇企业的销售渠道发展如此之广,以至于乡镇企业经济占到了非工业经济总份额的25%至 30%。
  外资企业已经成为经济的主要动力。根据官方数据,国外直接投资(FDI)1990年共有3000亿美元投入中国,即使这笔资金中 只有一半真正出自外国,外资经济也占到了非农业经济的20%。外资企业的投资人通常包括跨国集团和海外华人。前者着重于设备制造业、重工业、文化产品、传 播,例如电信、汽车和快餐;后者则倾向于轻工业制造和房地产基础建设。
  为什么外资企业在中国能占据如此重要的地位?主要原因是外资企业在 当地的政治中占据了重要的地位。比如说,一家美国公司若向美国政府抱怨,后者就可能向中国的中央政府提出不利于地方官员的建议。这种可能性为外企形成了某 种形式的政治保护,而海外华人投资的企业则往往向当地官员提供厚礼以获支持。
  政府如何推动私有经济的发展?
  政府恢复了对私 营经济的关注,但此时中国即将加入WTO,似乎时机嫌晚,无法保证民族经济有足够的力量发展为经济主导。但是,私营企业至少能够冲淡“外企太多”的顾虑。 更重要的是,没有一个国家是靠原样照抄来赶超发达国家的。德国是靠发展药品追赶英国,日本凭借消费电子产品跃居前列,美国则凭着IT业领先各国,活跃的私 营经济很可能增加中国在新的科技浪潮中晋升为强国的机会。
  那么政府能做什么呢?首先,中央政府应该给予私营企业特别的注意,只凭一纸空 文,私营企业的发展困难重重。在尊重法律的意识还需要很长的时间形成之前,政府机构似需给予私营企业以政治支持。比如,有规定说证券市场对私营企业一视同 仁,有多少私营企业敢把这条规定当真呢?中国需要纠正这个天生歧视私营企业的竞争规则。
  其次,政府应该更多地为市场服务,而不仅充任企业的所有者角色。比如,私营企业至少应该获得同等的待遇。
  第三,打破垄断的过程要向私营企业提供更多机会。政府考虑的不是把什么留给私营企业,而是应该将他们视作增长的基础。在增长行业中,国企通常会被保留,因为增长掩盖了低效,但是增长一旦结束,问题就会浮出水面。
   最后一点,在商业竞争中,人才是比资金更稀缺的资源。中国往往通过免税和独家签约来奖励吸引外资,但这种策略今后不会继续有效了,因为金钱已经退居人才 之后。中国有20000多人留学海外并在IT业中有五年甚至更长的工作经验,如果能将这些人中的相当一部分召回,中国就能迅速建立自己的IT产业。吸引人才的一个重要手段就是提供一个双赢的激励制度,比如如果经营成功,允许他在公司拥有股份。■
  (文章发布时作者为为摩根斯士丹利添惠公司执行董事、中国经济问题分析师)

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

420. 谢国忠:中国的动力

2007年旧文,仅供参考,不构成任何投资建议或劝诱。


最伟大的套利

[2007-04-02 00:00]  财经杂志 
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  

各种形式的套利,包括外国企业在中国劳动力市场上的套利,以及外国人对生活成本的套利,是中国经济发展的重要动力

   
经济学大厦是在几个基础性学说上建立起来的——亚当斯密的“看不见的手”,大卫李嘉图的劳动分工和凯恩斯的流动性理论等。其中,斯密“看不见的手”的概念是 迄今最重要的一个。他认为,个体追求利益最大化的行为会增加全社会的福利。一个更现代的表述是,在一定的条件下,市场的自发调节能够达到帕累托最优,也就 是说,经济实现了最有效率的资源配置。
  不过,帕累托最优未必是社会愿意看到的。比如,如果所有的土地都归一个人拥有,这也是帕累托最优的,但 对社会而言却是一件坏事。理论上说,这个控制土地的人可以令每个人都努力工作,而仅仅给他们以勉强维生的工资,他自己则占有全部剩余。这就是市场调节虽有 效,但革命在历史上却屡见不鲜的原因所在。
  革命最重要的诱因就是财富集中,最主要的目的在于重新分配财富。历史留给我们的一个教训是,“看不 见的手”的作用是有局限的,一个成功的社会需要在效率与公平间取得平衡,例如对收入进行必要的二次分配。但是,更多历史证据还是支持最大限度地发挥市场调 节的作用。所有试图过度束缚“看不见的手”的国家都失败了。例如苏联,其低效率的计划经济最终走向崩溃。

套利常在
    “看不见的手”的本质是市场竞争。每个人都希望自己赚钱,都希望以更低的价格将竞争对手赶出市场。竞争使价格趋近于成本,并使低效率的参与者出局。这一点 在购物过程中表现得淋漓尽致。购物者会在一条街上货比三家,这促使商家最终把价格降到商品成本、经营成本加利润边际(以收回投资成本)之和的水平上。在不 同城市间,如果一种商品的价格存在价差,就会有人把它从价格低的城市贩卖到价格高的城市。这就是经济学中所讲的套利。在这个例子中,套利活动的有效性以两 地间的运输成本为限,直到两地间的价差小于运输成本为止。
  运输成本是市场竞争中的主要“摩擦力”。马可波罗用了数年时间,历尽艰辛才来到中 国。在那个时代,西方世界丝绸、香料的价格是东方的50到100倍。尽管这刺激了很多商人冒险来到东方,但在现代航运业兴起之前,这种贸易的数量不足以使 其抹平东西方的价差。二战后,世界运输业最重大的发明是集装箱化。这并非什么新技术,而是将世界范围内集装箱的规格标准化,从而形成规模经济,使远洋运输 的成本大大下降。
  更有趣的是,由于全球变暖的影响,北极冰层不断融化,使得经过北极的商业航线成为可能,这样从东亚到欧洲的航线距离将大大缩 短,甚至巴拿马运河也会成为多余。实际上,今天的运输成本已经很低了。1公斤货物从上海运到纽约只需花费1.5元人民币,这就是T恤价格在这两个城市几乎 相同的原因所在。
    在金融市场上,套利活动取决于信息传播的速度。例如,证券市场指数期货的价格可能会与现货市场的价格背离,反应快的交易者会在两个市场间套利。这种交易无 需承担任何风险。当然,这种机会吸引了很多人,使现货市场与期货市场的价差变得越来越小。这种套利活动的利润最终会趋向于零。比如,汇丰银行的股票在香 港、伦敦和纽约都挂牌交易,股价经常是不同的。从理论上说,你可以对此进行套利,但这要求交易者在短时间内完成买入、转移、再卖出的操作,才能实现利润。 在实际中,这是很难做到的。操作本身需要成本,各地价格的相对高低也可能转换,所以同一股票在不同市场上的价格可能不同,并且能持续相当长时间。
  世界上最重要的套利活动出现在劳动力市场,这也是驱动中国经济增长最重要的力量。中国的出口在2007年可能增至1.1万亿美元,约占GDP的40%。出口增长给GDP增长带来的直接贡献可达4个百分点;间接地,出口会刺激银行储蓄的增长,因此带来更大规模的投资。
   出口的繁荣是生产从高成本国家向中国转移的结果,拥有分销渠道的跨国公司可以通过向低成本国家转移生产来获利。当然,由于跨国公司之间存在竞争,他们的 利润率最终也会回落到一般水平上。富有国家的消费者和中国的工人是最终的受益者。中国已经成为轻工业产品最重要的生产者,而且我认为,这一套利过程会进一 步把像汽车零件这样的中等技术含量产品的生产转移到中国。在十年内,中国的人均年收入将从现在的2000美元上升到4000美元-5000美元。

生活成本套利难
    以上谈到的几种套利活动已经广为人知。下面我想讨论的生活成本套利则并未受到广泛关注,而它可能给中国及其邻居带来深远的影响。长久以来,很多著名的出版 物,如《经济学人》都对世界主要城市的生活成本进行排名。最近的调查显示,挪威的奥斯陆是世界上最贵的城市,而韩国的首尔是亚洲最贵的。这样的调查通常选 取一篮子消费价格进行比较,包括房租、日用品、教育、餐饮等等。当然,由于不同地方人们的消费习惯不同,这种比较不可能做到完全精确。
  对生活成本进行套利是很难的。即使苏州的日用品比上海便宜,上海人都到苏州去买日用品也是不现实的。但是,如果苏州的汽车比上海便宜,套利就成为可能,因为运输成本相对价差显得很小。英国人现在会到纽约去购物,因为英镑兑美元的比价已经从十年前的1∶1升到2∶1。
   汇率经常受到贸易平衡和资本流动等宏观因素的影响。英镑的上扬与从俄罗斯和中东流入的石油美元有很大关系。尽管一些英国人到纽约去采购,但这对资本流出 的影响不足以抵消那些俄罗斯大亨们给英国带来的资本流入。不过,来自俄罗斯的资本流入是暂时的,但英国人到美国的采购却会持续下去。最终,这种因素会促使 英镑贬值。
    尽管购物之旅可以被看作是生活成本套利的一种形式,但终极的套利方式还是人们从成本高的地方搬到成本低的地方。生活成本高的城市工资也高,因此困难在于如 何找到一份收入相仿的工作。这对于那些自由职业者和客户不在乎你住在哪里的人是可行的。有些基金经理也在加入这一队伍。比如巴菲特把家安在内布拉斯加州, 因为他长线持股,不用每天都关注市场。有些经理却不得不住在纽约、伦敦、香港这样的金融中心,以便及时了解每一个可能影响市场的传言。对多数人而言,搬到 低成本的地方意味着只能拿到更少的工资,这使他们放弃了这样的打算。
  不动产价格的差异是一道更难逾越的障碍。1989年夏天,我在东京工作, 当时那里正经历着大规模的房地产泡沫。我去拜访一个朋友,他住着一座非常小的独栋房子,与旁边的房子挨得很紧,大约有120平方米。朋友告诉我,房子价值 600万美元,而他家的年收入是12万美元,当时美国和日本的国债收益率都超过6%;也就是说,不动产的价格相当于家庭年收入的50倍,而房屋价值的利息 收入是他们家庭年收入的3倍。我提醒他们可以卖掉房子,用收益购买美国国债,这可以让他们在美国过上国王般的生活,然后等房地产价格下跌后再搬回来。但我 的朋友轻描淡写地回答我,“我们日本人不这么做”。
  正是因为日本人不曾打算套利,资金不断涌入楼市,却鲜有人获利撤资,日本的房地产泡沫才被吹得如此之大。像纽约、香港这样交易文化发达的城市,其房地产泡沫永远不可能像当时东京那样严重。1997年香港楼市大跌时,其泡沫水平不过东京的一半。

中国的动力
  尽管日本人可能不愿意,但利用房地产进行生活成本套利者大有人在。很多台湾人退休后搬到上海。五年前,台北房价大约是上海的3倍。一个退休者卖掉台北的房子,可以在上海买到差不多大的房子,还留下一笔储蓄。对于那些籍贯本来就在上海的台湾人来说,套利就更可行了。
   不过现在,这一套利的空间已经不存在了,因为两地房价相差无几。当然,这种套利对于武汉这样更便宜的城市还是可能的。有人会说,从文化归属感的角度讲, 这种套利对海外华人可能比较容易,对其他国家的人就困难得多。这的确有道理,不过也有例外。我注意到,很多韩国人就因为套利而搬到了中国。
    韩国正经历着房地产泡沫。首尔的房价大约是上海的2.5倍。不过,房地产的价格总是很难比较,任何比较都含有主观性。我想讲讲我自己的观察。一套坐落在市 中心的150平方米的公寓,在上海大约值350万元人民币,在青岛值180万元,在烟台100万元,在首尔却要900万元。如果一个韩国人卖掉他在首尔的 房子,把家搬到烟台,他的下半生靠省下的那800万元,大可以衣食无忧。当然,你会说烟台的生活是不同的,很多韩国人会不习惯。但事实上,已经有成千上万 的韩国人搬到那里了。
    当地人告诉我,大约有2万韩国人居住在烟台。我觉得有些夸张了,不过这个数字也不会太小。在烟台、威海、青岛,很多小企业都是韩国人开的。假以时日,相当 一部分韩国人口都可能移民到山东。韩国有5000万人,其中5%来到中国是完全可能的。如果真是这样,将给韩国经济带来巨大影响。这从本质上说,就是对房 价或地价进行套利。在初期,这种移民会使本国消费下降,本国通货膨胀和利率水平也随之下降,从而刺激房价进一步上行,也进一步鼓励了向外移民的套利活动。 但最终,削弱的住房需求会抵消低利率对房价的刺激作用,不动产价格会下跌,使移民套利活动不再活跃。现在看来,台湾已经到达了这一阶段。而韩国还处在第一 个阶段,韩国人还有机会从中受益。
    对中国而言,这种移民的迁入带来资本、技术和购买力。台湾人正成为上海消费和住房市场上的重要购买力,韩国人在山东半岛上也扮演着类似的角色。这种套利就 好像水往低处流。发达国家的生活成本高,如果工作机会可转移到相对欠发达的地方,住在高成本地方的居民就会想移民到低成本的地方。这种套利将持续到两地的 生活成本差异不再显著为止。
    如果经济增长可以通过这样的套利活动轻易实现,那么,为什么并不是所有国家都在进行套利呢?原因在于,很多国家是不欢迎移民的。比如日本和韩国,它们的经 济发展是通过利用本国人力资源,建立具有全球竞争力的企业来实现的,这些企业通过出口给国家带来了财富。日本和韩国不大可能会欢迎大批的外国企业。西方国 家则通常会欢迎低技能的移民工人,因为他们可以从事本地居民不愿意做的工作。但我想不出哪个国家是欢迎外国人大量移民并进入当地社会的较高阶层的。
    相对而言,中国比其他任何国家都更能接纳外国人。总体而言,中国人对外国的态度很务实,民族主义色彩并不浓,这与很多国家恰恰相反。中国文明中的这种开放性,使得套利活动成为中国经济发展的重要动力之一。这对于中国及其周边经济体,也具有非常丰富的含义。■

  (详见4月2日出版的2007年第7期《财经》杂志)

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


421. 谢国忠:套住散户

2001年旧文,仅供阅读参考。


让泡沫破灭

2001-08-20 财经杂志
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

中国的股票市场已经成为一个远比银行体系更重要的融资手段,但只有在合理估值的基础上,它才能提供为保证中国经济发展所必需的大规模融资机会。在此之前,必先挤出泡沫——
 
  中国股票市场的泡沫可能要比预期的更早破灭。目前,上证B股指数已从5月31日的最高点下跌了33%(此前的4个月它翻了3番);上证A股指数也从6月6日的最高点下挫了9%(自1999年5·19行情以来它涨了1.5倍)。

  泡沫就是泡沫
   因为预期中国政府不会让股市崩溃,国内市场上演了一场金字塔式的游戏。6月26日,中国股市的总市值达到5.4万亿元,相当于GDP的62%,其中 37%是流通股。最近的股市下挫摧毁了超过5000亿元的市值(相当于GDP的5.8%),流通股部分跌掉近3000亿元(相当于GDP的3.4%)。
  有分析家认为政府会出面扶持股市,因为暴跌会给国民经济带来严重危害。我认为,这种看法毫无理性且缺乏依据。延误只会让问题进一步恶化。在我看来,规范市场给经济带来的负面影响绝不会使中国经济脱离增长的轨道,并且可以通过适当的方式来补救。
  经过20年的改革,市场价格机制目前已主导了中国经济。价格控制在制造业的产品生产和流通领域的作用日渐式微,服务业价格的全面放开也正在行进之中。
  中国劳动力市场的改革成效也很显著。与其他国家的劳动力相比,中国的劳动者和他们一样甚至比他们更能接受弹性劳动力市场。这已成为吸引外来资本的一个重要因素,中国有可能会创造一个全世界最具弹性的劳动力市场。
  中国即将加入WTO也促使制造业清除准入壁垒,并为民营、外资和国有企业创造一个公平竞争环境。资本密集型行业的整合正在进行,目的就是要提高市场效率。中国正在构建一个有效的、以市场力量为支撑的工业框架。
   但是,资本市场的发展拖了整个国家的后腿。银行似乎在运行,但却未能在国民经济中发挥更多作用。我们相信,中国将要费时多年来完成艰难的金融体系改革, 让它在国有企业届时只占次要比重的经济中发挥应有的作用。因此,我认为,为保持经济增长,解决资金需求的重担一定会落到股市、外资和债市上来。
   支持市场泡沫的逻辑在于“先把蛋糕做大,然后再分”。但泡沫就是泡沫,不管它多大,也不能当饭吃。这种有害的逻辑推理很可能已经使中国资本市场的发展迟 滞了三年。我认为,中国最好让经济泡沫破灭,而后建立一个更有效的市场。如果中国能够把资本市场的效率提高到纽约或者伦敦的资本市场那样,中国的现代化就 接近成功了。
 
  泡沫破灭只会产生有限的负财富效应
  股票市场的一次大跌主要通过制造负财富效应和资金供给的减少对经济产生影响。迄今,中国股市的下跌所制造的负财富效应相对而言还非常小,流通股跌掉的市值只占GDP的3.4%。如果跌去了5%,GDP增长率会减少0.17%。
  如果股市跌去一半,流通股市值的损失将接近1万亿元,相当于GDP的11%,负财富效应会是0.55%。2001年上半年,中国GDP名义增长率为8.7%,实际增长率为7.9%。因此,股市下跌所制造的负财富效应不可能使中国经济脱离其强劲的增长通道。
  进一步说,金融机构和长线投机商持有实质比例的流通股,未经正常程序批准的银行贷款可能是这部分资金的主要来源。事实上,很难估算这些钱究竟占了流通市值的多大比例,我估计很可能达到一半。这就意味着如果市场暴跌50%,普通老百姓的损失约5000亿元。
   股票下跌带来的社会影响可能大于经济影响。中国老百姓持有约7万亿元的人民币储蓄存款,另有大约800亿美元的外汇存款。如果股市下跌,潜在的损失大约 会占到银行存款的6.5%。按照国际标准,这不算太大。当然,需要注意,受到股市下跌影响最大的人可能是失业或退休职工,他们的承受能力最弱。

  备用方案:开放跨境并购以补偿资金短缺
   去年,中国的上市公司通过股市筹集了约1500亿元资金,相当于GDP的1.7%,比上年增长80%。今年的融资额可能会超过1600亿元。假如市场下 跌到合理水平,融资之门是否会就此关闭,GDP是否会因此减少呢?我认为,答案虽然并不简单,但开放跨国并购可以抵消任何短期内的融资额下降。
   一个市场是否有活力,关键还是要看股票是否比银行存款更能吸引人。一个为基本面支持的市场之所以能够吸引资金,就在于股市一下跌,股票的投资价值就会凸 现。而一个为力道支持的市场则会因为市场预期降低而导致资金流入减少。中国需要通过股市融资总量大约相当于GDP的5%,而一个为力道支持的市场不可能实 现这一目标。如果股市下跌,变成一个为基本面支持的市场,老百姓可能会被吸引而减少在银行的储蓄,去投资股票。因此一旦市场规范,股票市场完全有可能融到 更多的资金。
  其次,如果股市下跌果真导致一级市场融资机会的关闭,中国可以迅速开放跨国并购以保持经济增长。世界上大多数国家的直接投资都是通过跨国并购活动流入的。中国一直只通过新建项目来引进外商直接投资,等于是把经济增长所需的一个重要资金来源排斥掉了。
  比如服务业,它通常不是资金密集型的,但带有很高的特许权价值。如果中国能够出让国有经济在此领域的份额,并开放金融和媒体服务业,就一定会吸引足够的资金来填补市场改革可能带来的资金缺口。

  清理资本市场
  中国的散户投资者一般不考虑止损。这就为投机商创造了机会,他们通过在资金流转不灵的股票上吸筹造市,来套住散户。这一现象曾困扰台湾数十年,现在也已成为大陆股市的顽疾。事实上,一些上市公司通过限制流通股数量参与了这种勾当。
   中国的银行不能再像以前那样发放贷款了。国家资产平衡表上,贷款的增长已从1997年1.2万亿人民币(相当于GDP的16.2%)的高点降至2000 年的2700亿人民币(GDP的3%)。2001年上半年,贷款仅有100亿元人民币。银行的资产基础一直在向证券和外汇转化。各种证券的持有量在 1996年至2000年间增加了1.2万亿元,外汇持有量则增加了560亿美元。
  与银行相比,中国的股市已经成为一个远为重要的融资渠 道。债券市场对于为财政支出和基础建设提供资金也异常重要。无论怎样,为了保持中国8%的经济增长,股市必须成为最重要的融资场所,因为根据别国的经验, 治理好银行体系费时太长。为了确保经济增长,股票市场必须有效地运作。
  中国还必须实现国有资产的货币化,以便向刚刚建立的社会福利系统注 资。这需要的资金为每年4000亿元。此外,台湾20世纪90年代的经验表明,由于银行体系运作不良,证券市场需要提供相当于GDP5%(对于中国相当于 4000亿元)的资金,才能保证经济的高增长。社会福利基金的一半或许可以来自财政收入,这意味着每年还得通过股市筹集6000亿元资金。
   去年,中国在国内市场筹集了1500亿元的资金,另在海外市场筹集了210亿美元。海外市场可能会继续提供每年约250亿美元的融资,剩下的部分还得留 给国内的股票市场,这个数目大概相当于国内股市最高纪录的三倍。值得庆幸的是,根据对历史范例的分析,这个目标似乎是可以达到的。美国的一级资本市场多年 来一直筹到了相当于GDP5%的资金,中国的台湾在20世纪90年代也达到了这一水平。
  不过,只有为基本面支持的市场才能提供这种融资。 造市也许会在短期内吸引资金,但到了一定程度造市就会撒气。事实上,只有市场对股票估值合理,基本面才会支持大规模的融资行为。在美国,银行存款只占家庭 净财富的10%,其它金融工具占大约1/3。在中国,银行存款占家庭净财富的比例是50%,而占公司资产的比例不到15%。由此可见,中国家庭把银行存款 转移至股票市场的潜力非常巨大,但是,这一转移的发生必须以股票的合理估值为前提。
 
  关键要透明
  在一个巨大且快速发展的经济 体中,泡沫是不可避免的。但是,管理当局必须通过提高透明度,加强实施谨慎的监管来尽可能地降低泡沫的成本。特别是透明度,因为它能够最快捷地降低一切与 泡沫相关的成本。投机通常依据虚妄的希望,并在幽暗的环境中滋长。信息不到位,幻象就会动摇真相。可如果信息到了位,拒斥真相则需要有非凡的自欺能力。
  要做到真正的透明,惟有强制上市公司真实、充分地披露信息。披露的标准和执行对抑制泡沫制造的噪音至关重要。理论上讲,中国在制定信息披露标准方面正在与国际接轨,但在执行上做得还不尽如人意。但是,市场的诚信端赖于此。■
  发表此文时作者为摩根士丹利(亚洲)公司董事总经理。原文为英文,朱晓东译

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

422. 谢国忠:日本困局

2002年旧文,仅供阅读。

日本困局

2002-01-20 财经杂志
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  日本可能会出现四种情况:(1)小泉改革成功;(2)小泉改革失败,日本经济完全依赖于日元贬值;(3)小泉改革失败,但日本设法拖延赤字支出 增加的问题;(4)小泉改革失败,日本陷入类似于1997年韩国曾遭遇过的全面金融危机。第一种情况下,日元兑美元的汇率可能维持在130~140。第二 种情况下,日元可能跌至160~180。第三种情况下,日元可能回稳至110~120。最后一种情况下,日元可能跌至200~250
  最近一段时间,日本政府公开支持日元贬值。而此时日元兑美元的汇率已从2000年的平均107.8日元兑1美元推高至目前132:1以上。日元下跌何处为底?对于像中国这样的邻国经济体又将产生何种影响?
  我认为,目前这轮日元下跌只不过是日本决策者为刺激出口进行的再一次尝试,解决不了其根本性的通货紧缩问题。日本寄望于下半年美国经济复苏与日元贬值的双重因素稳定经济,从而给首相小泉纯一郎实施其结构性改革提供空间。
  日元兑美元可能将达到140:1,但不会更低。日元汇率下跌对于日本政府债券市场的冲击,是阻止汇率下滑的主要制动力。如果日元自由落体式下跌,那么政府债券市场将不得不提高利率,这将给日本的金融系统带来灾难性的后果。
   因此,货币贬值并不能使日本摆脱通货紧缩。然而,日本政府正逐步在短期债券市场上对其到期债券进行再融资。中央银行可以控制短期利率,如果绝大多数政府 债券均以此种方式完成再融资后,日本便有能力将日元兑美元汇率推至200:1左右——在这个水平上才能摆脱通货紧缩。如果小泉纯一郎改革失败,这种情况可 能发生。反过来说,如果小泉内阁能够完成精简政府机构、整顿银行金融系统、缩小制造业部门规模、放松对服务业部门管制等一系列改革,那么日元兑美元的汇率 就将维系在当前的水平上。这是一个乐观前景,它要求日本促进与东亚特别是中国的自由贸易。廉价进口商品会使日本工人从制造业转至服务业。日元不必贬值就可 以降低失业率。举债过多的问题则可通过两种方法解决:一是将生产能力转移至中国,以提高这部分资产的价值;二是以市场出清价格出售那些制造呆账的房地产。
  如果这一前景不能实现,则意味着日本要完全依赖于日元疲软来解决其就业与呆账问题。日元汇率贬到极限,将使日本低附加值的制造业继续存在,同时亦将导致通货膨胀,从而使房地产升值,金融系统中的呆账数量于是减少,政府的实际负债也因通货膨胀而骤减。
  我认为,小泉内阁倾向于前一个图景,且有相当的机会能获成功。然而,后者的可能性亦不容忽视。日本社会缺少接受前一图景的灵活度,小泉政府可能无法及时实施各项必要改革措施以力挽狂澜。

日本病
  大多数专家认为日本问题的根源在于未能解决20世纪80年代房地产泡沫破裂的后果。其实这只是问题的一半,问题的另一半是日本不能或不愿意过渡到后工业化经济

   大多数专家认为日本问题的根源在于未能解决20世纪80年代房地产泡沫破裂的后果。其实这只是问题的一半,问题的另一半是日本不能或不愿意过渡到后工业 化经济。这些问题被极低的利率政策下不断增加的债务融资所掩盖。然而,低利率使短期债务融资轻而易举,却不能使问题消失。随着债台日益高筑,算账的日子迟 早会来。对日本来说,这一天已经为期不远了。
  20世纪80年代后期,日本经济进入亢奋期。日本工业,特别是汽车、消费电子和工业设备领域 运用最先进的技术设计了新的生产管理流程,日本经济体生产率的提高比美国快得多,日元与美元相比的实际价值在1985年至1990年间几近翻倍。即使货币 如此坚挺,日本的GDP增长速度也仍然高出美国60%。
  然而,日本投资者被经济的成功冲昏了头脑。在此五年间,他们将日经指数推高了 300%,土地价格的上涨幅度甚至更大。高峰时期,东京市日本皇宫所占据的土地的价格曾超过了美国加利福尼亚州全部房地产价格的总和。资产价格的基础是迅 速的信贷扩张,企业对未来充满乐观,只要资产价格持续上涨,信贷需求便随之升温,形成了促使资产泡沫大增的动力。
  每个成功发展的国家都会 经历金融狂热,因为人们会被成功冲昏头脑,并且对未来过于乐观。这种狂热很难中途停止,只有中央银行能够通过积极调高利率挤压泡沫。然而,中央银行在亢奋 期之时亦难以确定高价格是否已不合理。在泡沫破灭之前,要判断资产市场中的上升潮流是否在制造泡沫绝非易事。
  对一个国家的真正检验,是它 能否在事后迅速处理妥当。美国在1929年股市大跌(Great Crash)后做得很成功,日本在20世纪90年代则失败了。日本工业结构的基础是交叉持股结构(cross-shareholding)。如果银行要求 还清贷款,会使整个商业社会陷入财务困境。日本的应对是积极降息,以减轻过度举债企业的财务负担。相应地,为使利率维持低水平,日元必须相对美元升值,以 回报日元持有者。房地产价格剧幅下挫与日元坚挺,为日本套上了通货紧缩的枷锁。
  日本是一个高储蓄、高投资的经济体。即使经济停滞不前之 时,它也不能停止投资。低利率形成了零成本资金的幻觉,使企业积累了多余的生产能力。20世纪90年代与80年代相比,投资创造GDP的效率下降了 80%。目前,日本的投资每年仍为GDP的26%,但对GDP的影响却几乎为零。
  日本的制造业植根于加工进口原材料、创造附加值后出口。 这是其多年来进行巨额投资的原因。然而,由于日元坚挺、劳动力更廉价的经济体与全球经济接轨,日本的劳动力成本相对而言已然过高。日本目前占东亚出口的 30%,而10年前这一数字为50%。同期,日本在美国所占的市场份额缩小近一半。显然,过去10年中日本的资本投入并未取得显著回报。无怪乎除了20世 纪80年代与房地产借贷相关的呆账数量,金融系统中呆账的数量也不断增多。
  由于经济萎靡不振,虽然利率很低,私营部门也无法保持过往的投 资规模,因此政府必须加大支出,以使日本保持以往的储蓄水平。非政府部门的投资在1985年~1990年间从占GDP的23%下降至1995年~2000 年间的19.5%。政府通过赤字支出吸收多余储蓄(extra savings)。日本中央政府债务自1990年以来增加了350万亿日元(GDP的68%)。政府机构和地方政府同样债务剧增。中央政府赤字现已超过 GDP的5%。高额赤字、经济停滞、政府巨额负债——日本政府到底能否偿还债务都已经成了问题。

可能的解决方案
  由于日本有巨额公债及高额预算赤字,因此不进行货币调整就将企业破产清算成本内部化的可能性极小。日元走弱几乎是不可避免,问题只在于底线在何处

  日本兼具金融经济之中债务过多和实际经济之中投资过热的双重问题。这两个问题紧密相关而又并非完全相同。这两个问题若能同时解决,则对日本及其邻国最为有利,但政治阻力可能使日本政府无法采取最佳政策。
   呆账既可通过资产清算也可通过贬值连带通货膨胀的方法解决。例如,假设某企业的房屋值50,机器值10。该企业未获利润,且欠银行100。显然这家企业 会破产。如果这家企业今天清偿,那么银行将得到60,同时须将40的债务勾销。如果这家企业继续运营,那么银行必须向这家企业继续贷款以弥补损失。因此, 问题变得更严重但是得到了拖延。微观层面上的解决方案是承认事实并清算这家企业。然而,如果像这样的企业很多,那么微观的解决方案就会导致潜在的宏观影 响。首先,银行没有足够的资本勾销损失。其次,可能会有众多工人失业,导致需求减少。这是政治上往往愿意拖延问题的原因所在,也是银行金融危机通常会引发 重大经济衰退的原因所在。
  为缓解痛苦,中央银行往往会使部分损失货币化。上例中的企业如果被清偿,银行就要勾销40的债务。如果银行资本仅为20,那么余下的就必须来自政府。政府可以向公众或者中央银行借款。
  前者是纯粹的财政解决方案,解决问题的代价由日本内部承担,即由纳税人全额承担,纳税人税务负担加重,生活水平下降。此种情况下,日元将保持强势。日本的邻国不会受到显著影响。
   后者基本上就是指印钞票。货币供应增加导致汇率下跌,使出口部门利润加大。资本注入使银行金融系统获得的额外流通性将使出口部门受益。当然,日本要付出 代价,因为日本人的储蓄和工资对进口商品的购买力将被削弱。同时,日本的竞争者亦要付出部分代价。因为日元疲软会使日本企业扩大出口。例如,日本汽车制造 商将侵占韩国汽车制造商的市场份额。
  然而,日本也可能选择企业清算之外的道路。日元可能会首先大幅贬值,使上例中的这家企业收入大增,偿 还债务。如果这家企业属于制造业,那么极度疲软的日元将提高其产品价格。如果这家企业属于服务业,那么极度疲软的日元将大幅增加制造业的现金流,致使整个 经济出现通货膨胀,服务业企业的收入也将可能大幅增长。由于上面列举的企业在此情况下未被清偿,因此日元必须比前一种情况下弱得多。日本的竞争者将为解决 日本的债务问题付出更大的代价。
  由于日本有巨额公债及高额预算赤字,因此不进行货币调整就将企业破产清算成本内部化的可能性极小。日元走弱几乎不可避免,问题只在于底线在何处。

小泉路线
  日本首相小泉纯一郎知道纯粹依靠日元贬值将毫无意义

  日本金融危机迟迟得不到解决的根源在于社会政治的限制。因此,政治改革必须先行,至少要与经济改革同步进行。日本人已经认识到不能继续否认问题存在,但他们并未作好准备进行一场重大的政治变革,这是小泉——一位承诺要进行变革的自民党内部人士——于去年上台的原因。
   小泉执行改革日程的障碍来自于他所属的自民党内的各种既得利益。自民党的权力基础源于对其给予支持的特殊利益集团。例如,根据选举制度,农民拥有畸高的 代表权,所以自民党总是通过公共项目开支和贸易保护谋求农民的支持。建筑业是自民党的一大资金来源。小型企业和医疗保健等行业的一些专业团体历来也是自民 党的支持者。
  由于推进企业破产清算将极大地冲击支持自民党的利益集团,自民党内的资深政治人士对此表示热衷的并不多。他们支持采取纯粹贬 值的方法。幸而小泉明白,采取纯粹贬值的方法只会使国家更穷,而对于作为金融问题起因的根深蒂固的实业经济问题则无济于事。此种做法将使日本失去在国际经 济中的大国地位。
  为了克服改革中遇到的政治阻力,小泉首先需要精简政府机构,而这将切断自民党政治人士与其支持群体之间的联系。这方面的主要目标包括:限制赤字、政府开支的重新分配、专用税款变革、公共事业私有化。
   改革日程中的第二项举措是迫使金融领域面对现实。Mycal百货公司等大型企业已被推向破产,这将迫使银行对类似贷款预留更多准备金。随着银行金融系统 中的资本由于加大预留准备金而减少,银行金融系统的国有化已不再遥不可及。一旦实行了国有化,政府在迫使不良企业破产清算时将更容易。
  小泉战略中的第三项举措是强化支持改革的机构或政策。这其中包括监管体制的改革、法律改革、加强社会安全保障网。
  小泉的战略不仅切中要害而且有其内在一致性。虽然他在党内遇到了强大的阻力,但是他仍旧取得了令人瞩目的成果。他所推行的赤字限制已普遍获得认可。他削减了公共项目开支,向失业保险提供了更多的支持。此外还迫使数家大型企业破产。

情景假设
  最好的情形是小泉改革成功,最坏的情形是出现金融危机

   日本可能会出现四种情况:(1)小泉改革成功;(2)小泉改革失败,日本经济完全依赖于日元贬值;(3)小泉改革失败,但日本设法拖延赤字支出增加的问 题;(4)小泉改革失败,日本陷入类似于1997年韩国曾遭遇过的全面金融危机。第一种情况下,日元兑美元的汇率可能维持在130~140。第二种情况 下,日元可能跌至160~180。第三种情况下,日元可能回稳至110~120。最后一种情况下,日元可能跌至200~250。
  由于小泉的民众支持率出奇地高,因此他取得成功的可能性不能被低估。虽然这一过程可能比人们希望的要长几年,但是最终可能会在五年内成功。我认为出现这种情况的可能性为50%。
   既然小泉如此坚定、能干、又备受青睐,为什么还认为只有50%的可能性达到最好的情况呢?原因就在于日本问题的严重性可能远非一个良方就可以解决。我们 甚至不知道政府到底有多少债务。目前的预算赤字已高达GDP的6%,中央政府声明的债务为GDP的111%。日本经济的增长率潜力仅为1%,政府到底能靠 什么还债?再者,公共实体中隐藏着大量债务,未被计入中央政府声明的债务。地方政府及其附属机构也是负债累累。据估计,养老金存在严重的资金缺口。
   所以,小泉可能来得太迟了。无论对于日本问题有什么解决方案,通货膨胀必定会出现在其中。这就是第二种情况为什么可能的原因。日本众多有影响的人物正日 益将汇率看做解决日本问题的一个主要工具。极度疲弱的日元将快速增加日本的名义GDP,且不会将利率提高过多。债务与GDP的比率可能会因此大幅下降。我 认为出现第二种情况的可能性为20%。
  如果由日本人选择,他们仍可将问题再拖三年。日本仍然是一个资本过剩的国家。日本的经常项目盈余在 2000年曾达1160亿美元,2001年为850亿美元。因此,日本的债务全是内债。只要日本的储户不转投外国资产,资本过剩就可以使日本维持零利率。 因此,日本仍然可以装作根本没有什么债务。我认为出现这种情况的可能性为20%。
  当然,通过增加内债来掩盖企业损失是在构造虚假财富。日 本的储户可能认为他们的银行存款是实在的。然而,由于这些存款并没有制造利润的资产作后备,因此他们的价值无法实现。如果有足够多的储户认识到这一点,他 们就会投资外国资产。日本将重蹈亚洲金融危机期间众多国家的覆辙,面临一场金融危机。我认为出现这种情况的可能性为10%。

东亚应该怎样与日本合作?
  东亚地区的一贯态度是试图将日本问题局限在日本国内,即坚持日元坚挺、加强财政刺激,从未顾及这一模式的可持续性

   日本经济几乎达到其他东亚国家经济总和的两倍。去年日本从其他东亚经济体进口的商品总值高达1400亿美元,占这些国家GDP总和的5.5%之多。日本 的出口迄今占东亚总出口的1/3,与其邻国的产品进行竞争。这些产品包括汽车、石油化工产品、钢铁、消费电子产品甚至纺织品。日本对邻国产生影响的途径包 括:在第三市场的出口竞争、在邻国市场的进口竞争、在本土市场的进口品替代和对其邻国产品需求的负收入效应。
  东亚若是忽视日本的问题,就 只会自冒风险。如果日元贬值10%,其邻国的GDP增长率就可能降低一个百分点。东亚地区对日本问题采取的一贯态度是,试图将日本问题局限在日本国内,即 坚持日元坚挺、加强财政刺激、同时毫不顾及其可持续性。这是不对的。日本的邻国在与日本相处时应更富于建设性,更面向未来。解决日本问题其实是为奠定东亚 可持续繁荣的基础创造了一次绝妙的契机。
  建立“东亚自由贸易区”既有助于该地区对付日本改革造成的影响,又能对日本改革予以支持。日本金 融改革将不可避免地导致日元贬值。日本的邻国与日本竞争的行业将遭受损失,其中以汽车和电子产品尤为突出。然而,如果日本的邻国能获得更大的进入日本市场 的准入机会,那么由此的受益将抵消日元贬值对其经济造成的负面影响。
  日本也会从廉价进口商品中受益,原因有二。第一,日元贬值削弱了日本消费者购买昂贵商品的能力。廉价的亚洲进口品有助于维持日本人的生活水平。第二,不得不离开工厂而到商店就业的工人薪金降低。廉价的亚洲进口品也将使他们的生活水平得到保障。
  尽管日本的邻国应与日本合作并希望小泉成功,但同时也要作最坏打算。如果日本选择贬值,保护低效率产业,那么其邻国与之竞争的产业将受到重创。因此,中国等其他经济体要通过重组提高效率,与日本竞争。
   这使中国的企业改革愈显紧迫。中国的利率水平、工资水平都已很低,然而为什么中国企业还是缺乏竞争力呢?我认为,管理不善乃问题所在。中国有待于提高效 率,同时保持货币不贬值。在过去的30年间,通货膨胀调整后人民币兑日元的汇率贬值幅度高达90%。中国企业没有理由抱怨日元贬值,必须自己努力,而不是 将缺乏竞争力归咎于某种货币的贬值。
  面临崩溃的危险,日本的金融改革也更加迫在眉睫。如果日元贬到极限或者日本陷入一场始料不及的金融危 机,目前仍有大量不良贷款的东亚地区银行金融系统内部压力加剧。借款人将面临收入减少的压力,偿还债务的可能性将愈加渺茫。这正是为什么像中国这样的经济 体应该加快金融改革步伐,改善银行与大企业资产负债表的原因。■
  文章发表时作者为摩根士丹利亚洲董事总经理

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


423. 谢国忠:炒作不创造财富
谢国忠:中国股市短期不可能好转
2008年10月18日 每日经济新闻
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

从2007年10月17日至2008年10月17日,A股市场已经下跌了整整一年。有人说,熊市将经历三个阶段:第一个阶段股指快速下跌;第二阶段是股指开始反弹,反弹后个股和行业出现分化;熊市第三阶段会出现最后的一跌,而这一阶段是长期投资者入场的最佳时机。

熊市一周年了,我们现在在哪里?牛市离我们还遥远吗?

早在2007年初就提出股市有泡沫的经济学家谢国忠如何看待这场熊市的呢?日前,独立经济学家、玫瑰石顾问公司董事谢国忠就有关问题接受了本报记者的专访。

必须大规模经济改革

NBD:股市下跌整整一周年了,您认为现在我国的股市处于熊市哪个阶段呢?

谢国忠:我们之前是泡沫破了,处于挤泡沫阶段,现在把泡沫挤走了。至于熊市的哪个阶段很难讲,美国股市1929年下跌,而之后的1932年才真正开 始大幅下跌。因为1932年美国的房地产泡沫破了,房价从那时候开始大幅下跌。股市有个价值的概念,实体经济泡沫破裂之后价值体系要重估。

目前世界经济有风险,市场担忧中国经济下滑,股市最近是因对基本面的担忧而波动。但我们和美国不一样的地方是,我们的经济增速还没有从高增长转向低增长。因为中国的经济基数还是比较低,如果政府能够进行结构性的经济改革,仍然可能维持经济高速增长。

但除开经济基本面外,很多公司也有问题,公司的价值不一定靠得住。所以在这种情况下谈熊市的阶段,还是技术性的东西,太空了。中国股市的好转必须要经过一个大规模的经济改革,短期是不可能好转的。

改变政府和市场的关系

NBD:您提到的大规模的经济改革,具体指什么呢?

谢国忠:中国现在是政府主导的经济,这种环境下,很多民企就希望凭借关系弄个牌照,给块地,弄个贷款什么的,没有把注意力放到创造财富上来。中国的竞争体制不是一个创造财富的竞争体制。真正的竞争应该是谁能盈利、谁能创造品牌,谁有技术。改革就要从这个方面来进行。

因此我们要改变政府和市场的关系。第一就是要从审批制转换成登记制。不光是股市,社会各个方面都应该是这样,官员对企业的干涉必须经过法定程序。第二是要限制政府官员和民企的接触。第三,中国的股市进出要自由,要市场化,也就是前面说的实行登记制。

NBD:可是之前我们也保持了那么多年的高增长。

谢国忠:之前我们的经济高增长是因为出口量大。但现在全球经济紧缩,中国的出口受到很大影响。说拉动内需,但中国13亿人大部分人是没钱的。因此要提高农民的收入,不能光喊口号。只有提高了农民收入才能谈刺激内需。

炒股市不能带动经济

NBD:巴菲特买中国的股票了,是不是说明中国的股价已经被低估了呢?

谢国忠:巴菲特如果觉得中国股市价位合理了,他可以来买A股指数,A股指数在香港的交易量是很大的。他只买了一只股票,并不是对整个市场表达乐观。

据说中国现在是2.2倍的市净率,一些公司研究说这个价位对应的市盈率大概在十七八倍,有些人说已经是很低的。但是我认为,如果未来业绩调整了,有 些公司盈利还有下滑的可能。牛市一般市净率是2.5倍,熊市是1.5倍甚至更低,目前中国的市净率处于这两个之间,因此不能算被低估。

NBD:照您的观点,我们未来还需要多长时间才能走出熊市?

谢国忠:现在很多人认为把中国的楼市和股市炒上去经济就好了,这是不可能的。炒作是一个财富重新分配的过程,而不是财富创造的过程。不靠努力把公司做好,经济是不会好起来的。现在外界环境冰冷,如果我们不好好改革的话,怎么折腾都没用。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


424. 谢国忠:中国发展模式的限制

谢国忠:中国发展模式限制 强势政府的挤出效应

2006-01-16 财经时报

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

 

    中国社会普遍存在赚“快钱”的心理,这种心理在社会、大学尤其企业界盛行。其原因是政府相对市场的强权。若要促进本土技术和品牌的发展,最好的政策就是减弱政府的权力,提升市场的作用,同时让研究型大学复归教研本位过去25年里,外资和廉价劳力拉动的出口,以及政府导向的固定资产投资,是中国经济发展的主要动力。尽管中国有巨大的国内消费品和电子产品市场,但是在消费者市场上占主导地位的是外国品牌,而且中国的投资依赖于外国技术。中国既未形成自己的一流品牌,也未发展出主流技术。
    最近五年,韩国从一个成本和数量主导的经济体,成功转型为品牌和技术主导的经济体。这对中国是一个刺激。中国政府可能会在2006年实施一系列政策来促进本土品牌和技术的发展。这种初衷是良好的,但是政府的政策可能很难达到目的。

  政府可能会采取税收激励、标准设定、政府采购等手段。但这些手段无益于改变当前盛行的赚“快钱”的心理——中国消费者品牌和专利技术发展之所以落后,主要是受到此种心理的影响。

  政府相对市场的强权,是导致中国企业短期行为的主要原因。若要促进本土技术和品牌的发展,我认为最好的政策就是减弱政府的权力,提升市场的作用。

  中国发展模式的限制

  过去25年里,中国的真实人均收入年均增长达8.1%。该模式的成功要归结于两点:(1)海外华人掌握的出口专业知识和中国的廉价劳动大军相结合,刺激了收入增长;(2)中国政府动员资源的能力很强。

  尽管过去取得了成功,但中国的政策制定者越来越担心这种模式的可持续性。担心来自三个方面。首先,产能明显过剩,尤其是在基础建设领域。这使中国政府动员资源启动大项目的经济回报受到影响。当前这种模式若延续下去,只能导致更多的浪费,最终使增长放缓。

  其次,中国当前的出口规模已经非常大,在这个基础上,高增长率很难长久维持。1980年至2005年间,中国出口增长了41倍,平均年增长率达16%。单从数学意义上来说,中国也不可能使如此高速的增长在未来25年内,甚至在未来十年内重复一遍。

  假如当前的出口增势再延续十年,中国的出口将会比欧洲、日本以及美国的出口总额还要大。这在现实中是不可能的,因为美日欧是中国的主要消费者。在未来十年,中国出口的年均增长率可能会从过去25年间的16%降至6-8%。因此,中国需要启动内需,以维持增长。

  再次,数量主导的增长模式带来了环境恶化和自然资源损耗。中国目前80%的水资源遭到污染,这可能会带来健康危机。中国去年消费了21亿吨煤炭,如果照当前的消费趋势发展,未来十年中国的煤炭消费量将在这个基础上再翻一番。

  据BP能源统计,中国的煤炭储量占全球的12.6%,但其煤炭消费量占全球的三分之一之多。如果当前的趋势持续下去,中国可能会在四十年内用光其所有煤炭储量。

  中国的政策制定者已经开始更多关注经济增长的可持续性。“十五”规划提出,要改善经济增长质量。但是“十五”期间在这方面并没有取得多大成效。将于2006年三月出台的“十一五”规划,可能会继续强调这个问题。

  但我担心的是,“十一五”规划可能仍然不能解决关键问题——政府相对于市场的强势。在我看来,只要政府仍然保持那种与市场导向背道而驰的行政干预做派,增长模型就很难转变。

  应对韩国挑战

  韩国在短短五年内就将其数量主导型经济,成功转型为质量主导型经济,这使中国官员们甚为不安。他们曾经以为韩国和中国不相上下;而现在韩国起飞了。就在五年前,韩国还被看成是依靠低劳动成本的典型东亚经济体。而今天,韩国企业已经发展出世界领先的品牌和产品。

  事实上,中国市场对韩国的转型起了推动作用。中国的增长为韩国向高附加值经济体的转型做出了贡献,而中国本身却未能转型,这让中国深感不安。这种对比凸显出中国体制的缺陷,中国政府想“做些什么”的决心越来越大。

  中国政府很可能会制定一批鼓励本土知识产权发展的政策。中国的力量来自政府。当政府想要“做些什么”,它通常会采取行政手段。中国政府最可能采取的方案,是对特定产业和经济活动实行税收激励。在当前这一轮经济周期中,政府财政收入大量增加,它有能力慷慨地实行税收鼓励。

  然而靠大量投钱来刺激知识产权发展,可能并非最有效的解决办法,因为中国知识产权创新的匮乏主要不是税收激励问题。

  强势政府的挤出效应

  在市场之上有一个非常强势的政府,这是中国私营部门发展缓慢,以及知识产权创新匮乏的主要原因。主导中国经济的是行政权力而非市场规则。现有的市场规则往往会被官员随意更改。在这种环境下,企业的长期规划没有太大意义。

  中国社会普遍存在赚“快钱”的心理,在企业界尤其如此。这种心理背后,廉价钱的诱惑是一个很重要的原因,但是最重要的原因当属政府的随意处置权。首先,私营企业担心企业本身会由于规则突然变化,而被取缔或遭遇破产。这种情况下企业无法做出长期规划,于是只有着眼于抓住短期发展机遇。

  其次,对于私营企业来讲,怎么处理和强势政府的关系,往往成为企业经营战略的核心环节。同官员的关系处理好了,就能创造短期优势,就能赚更多钱。这就是为什么大多数私营企业直接或间接依靠政府权力来获利。

  世界级公司成长于市场竞争中。当商界赢家由政府而不是由市场竞争来挑选,这种赢家很难进入世界级公司行列。中国政府应该接受这个逻辑,那就是大公司只能脱胎于有着固定游戏规则的竞争性市场。

  因此,政府的主要工作是培养一种基于市场规则的竞争性环境。有些政府干预是必需的,但在实施这种干预之前必须进行全盘而深入的考虑。否则投钱再多也只能是乱花一气,造成浪费。

  建设研究型大学

  当前技术创新有两种模式。一种是日本模式,这种创新基于大公司投入的大规模研发预算。韩国采纳了这种模式。第二种是美国模式,一些基本构想首先在研究型大学形成,然后由公司通过特许制度将它们商业化。这两种模式都可能成功。

  中国地域辽阔,本来应该可以把两种模式都吸纳过来。但是,在包括台湾、香港地区以及东南亚各国在内的华人经济体里,家族和政府控制的企业居于支配地位,这类企业并不是很适合公司型研发。政府控制的企业通常会把研发费用浪费掉,而家族企业则通常在研发上投入甚少。

  我认为中国需要依靠研究型大学来进行技术创新。不幸的是,中国的大学正试图通过尽快赚钱来抬高自己的名声,而教学和研究则面临衰退。在我看来这也是赚“快钱”的心理在作祟,中国急需改变这种情形。

  首先,中国需加强大学教学和研究。中国的大学一旦出名了,就会试图利用这种名气作为资本来赚钱。这种情况需要改变。应严格界定教授在大学教职之外所能涉足的工作范围,此外应打消大学教授利用其和大学的隶属关系来赚钱的念头,使他们回到教学和研究工作中来。中国的大学需要让教授们更重视教学和研究,而不是商业利益。

  其次,中国应该采纳美国式研究基金体制。美国大学研究经费中的很大部分来自政府相关的机构,比如美国宇航局(NASA)、国家卫生研究院(NIH)以及国防部。这些基金带来了因特网以及基因拼接等各种技术。

  我认为,建设大型研究型大学是中国发展技术的关键,而全球范围内有这方面的成功案例可资借鉴。这一点中国有能力做到,但前提是必须让大学彻底消除赚“快钱”的心理.

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

 

425. 谢国忠:错在何处

靠什么保卫全球金融体系

  谢国忠/文  总第223期 出版日期:2008-10-27  
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

  危机告诉我们,自由市场体系需要“知新”,有时也要“温故”;需要通过监管来制约自由市场体系的缺陷,而不是用政府计划取而代之 

  这场全球性的金融危机发生后,加强监管的呼声渐高。有些欧洲国家甚至主张建立“布雷顿森林体系II”来管理国际金融活动。
  小心为妙。在这样一个心急火燎的时刻,忙着去做改变是很危险的。必须想清楚,到底哪里出了错、全球金融体系要靠什么来保卫,而不是去扼杀所有承担风险的行为。

错在何处
  首先,我对这场危机的总结是:错就错在“大萧条”之后建立起的金融监管体系分崩离析。“大萧条”的沉痛教训告诉我们,道德风险是金融稳定的最大威胁。只要有人是拿着别人的钱去冒险,他的自由就必须受限。所以,当务之急就是重建过去十年拆毁了的防线。
  眼前这场危机蔓延全球,正暴露了全球化的一大弱点。在货物贸易方面,我们有世界贸易组织(WTO)的框架来解决国家间争端;而在全球资本方面,却没有一个可与之比肩的机制。
  大型金融机构的资产和负债遍布多国,若它们破产,政府如何来处理?雷曼兄弟破产前,将数十亿美元从香港和伦敦转移至纽约,损他国而利美国。资本的流动在广度上不亚于货物,速度上则远胜于它。为了未来的金融稳定,必须加上全球监管这样一把“安全锁”。
  “二战”后的布雷顿森林体系是一个汇率安排,主要是其他货币与美元挂钩,美元与黄金挂钩,并成立了国际货币基金组织(IMF)来监督国际收支的平衡。 由于当时资本流动还微乎其微,故国际贸易的平衡就是监督的主要内容。当一国外汇储备行将耗尽,IMF就会加以美元贷款支持,并安排一次汇率贬值以降低其贸 易赤字。 
  今天的问题则大相径庭。挑战来自资本流动,而非货物流动。跨境的资本流动如此之巨,回到固定汇率制是不可能的。的确,浮动汇率制在应对危机方面表现得 很不错,还没有哪个发生了危机的这类国家货币彻底崩溃。1997年至1998年亚洲国家货币体系崩溃的同时,其与美元的固定比价也一并破裂,这也体现出固 定汇率制的弱点。
  防止未来银行危机的药方,一是重建检查道德风险的监管规则,二是建立全球性的监管机构来监督跨境资本流动,处理牵涉多国的银行破产事件。但是,这场危 机并不意味着自由市场气数已尽,它只是告诉我们,这个体系需要“知新”,有时也要“温故”。需要通过监管来制约市场体系的缺陷,而不是用政府计划取而代 之。
  美联储前主席格林斯潘说,这是一场百年一遇的危机,言下之意,这是一个类似于地震的自然灾难。此言不实。如果说,有人要对这场灾难负责,那就是他。当 初,分析人士纷纷指出房产泡沫和难以理解的衍生品背后的风险,他却在一次次的国会听证中断言,全国性的房产泡沫可能性不大,因为这种事过去从未发生(这也 不对),还说金融机构的自律对于控制衍生品的风险很有效。他的这种置若罔闻,与犯罪相去不远。
  当然,格林斯潘不是惟一要负责的。许多人都像崇拜神一样崇拜他。美国参议员菲尔格拉姆曾说,一旦伟人(指格林斯潘)逝世,他要将其遗体竖立于美联储主席的座位之上,以“镇”市场。从学界到媒体,吹捧者甚众,说他发现了管理货币政策的新策略。
  其实,他的政策效果无非源自他对资产价格的影响力。资产价格的上升迅速振奋了需求,政策效力就显得立竿见影了;但其实,那只是屡见不鲜的资产泡沫,有 些人却非相信他不可。异议被冷落,提出异议者被认为是“吃不到葡萄说葡萄酸”。那些对格林斯潘大唱赞歌之辈——也就是大多数人,都对这场危机负有责任。
  华尔街的贪婪,是造成这场灾难的另一因素。投资银行过去的盈利模式主要是依靠收费业务,诸如,帮助公司上市、为公司兼并提供咨询,以及为机构投资者进行研究并赚得其在二级市场买卖证券的手续费。
  2000年的高科技泡沫之后,这些业务都萎缩了,他们就开始大肆宣扬“风险承担”,也就是买入高风险资产以待升值。这些所谓的“自营业务”的收入逐渐 上升,成为其收入主体。这场游戏,华尔街当然谁也不想输,他们都得靠“成功”捞取丰厚的油水。大部分人是盲目跟风,而有一些(特别是一些高级经理人)知道 这不过是一个诡计,但他们却趁势而行,大渔其利。
  第三个原因是,当全球化压制了工资水平的上升,美国工人却想通过借贷来维持自己的生活水平。大部分美国工人的实际工资增长停滞甚至有所下降。当美国工人撞上了来自中国和印度工人的竞争,而后者的工资不及前者的十分之一,人数却逾十倍,他们只能败下阵去。
  这一严峻的现实,与认为“明天总会更好的”美国式乐观主义发生了冲突。正常情况下,这种乐观主义是鼓励进取的积极动力,但当真有必要节衣缩食时,这种想法就可能延误所需的行动。
  
被撤的防线
  正因为要维系美国工人“生活水平会永远上升”的幻想,就有了政治上对放松监管的容忍,也就是降低对股本和担保品的要求来使借贷更为容易。政治的庇佑助 长了华尔街对监管的践踏。分离了商业银行和投资银行的《格拉斯-斯蒂格尔法案(Glass-Steagall Act)》被打倒,来为旅行者集团(Travelers Group)和花旗银行的合并铺路,并掀起了商业银行和投资银行抱团的浪潮。
  这些缺乏投行业务资历的商业银行,他们的入场券就是对资产负债表实施杠杆操作,说白了就是给客户提供廉价贷款,换取他们的投行生意。用商业银行业务补 贴投行业务,这就是他们的竞争力所在。这给没有存款基础的传统投行施加了巨大压力,而当美联储降低利率,传统投行就开始通过发行商业票据汲取廉价货币,来 跟商业银行竞争。
  在这场危机中,传统投行比大型商业银行更为脆弱。一旦其资产的流动性不足,市场就会拒绝宽限其债务,它们的倒闭就自动变为事实。有些人认为与商业银行合并是一条出路,因为储蓄存款将提供稳定的资金来源。竟然没人对此观念提出质问,真是让人吃惊!
  监管者怎么可以允许投行用受政府担保的储蓄来持有高风险资产?这不是资金来源的问题,是他们在资产上承担了高风险的问题。商业银行是商业银行,投资银 行是投资银行。前者用政府担保的储蓄来放贷,就必须接受监管来决定可以担多大风险;后者通过提供服务赚取收入,而不是去赌博。
  还有一个重要转变发生在2004年。美国金融系统债务曾以GDP增速2倍的速度增长,投资银行的则更快。当资本充足率阻碍债务进一步扩大时,投行们就 想去改变规则:他们想要取消原先限制其经纪业务负债总额上限的监管规则,而此类规则的目的正是为了对未来的投资损失有所缓冲。被解放的资本于是流向其母公 司,而后投资到按揭支持证券、信用衍生品和其他怪异的工具中。这一改变在次级按揭和衍生品市场的扩张中扮演了重要角色,使投行能将那些晦涩的资产放进资产 负债表,将自创自购这些资产的收入和资产升值后才会取得的资本利得计入账簿。
  过度地放松监管,一定程度上也受到金融机构能够有效自我监管的论点所支撑。这真是个大错。大型金融机构往往没有大股东而被管理层所控制。这些高管感兴 趣的奖金都跟他们账面上的利润挂钩。但是,就像那些优秀的中情局特工,他们坚持自己风险控制的程式,来确保自己的奖金不会因为大型失误而被收回。现在,某 些政府机构打算收回他们的奖金了,放心,他们肯定会拿出一部分奖金去雇一些好律师来保住自己的赃款。

全球化提出的监管难题
  金融机构的资产和负债都跨越国境,这为应对金融危机提出了两点新的挑战。首先,许多交易都是在多国进行,并涉及多种资产。一个市场倒下,其他地方也将 迅速跟随。系统性风险在当今世界是全球性的。第二,当一国救援金融机构,它就要用自己纳税人的钱去救援许多国家的投资者和储户。从政治角度上看,只有当危 机达到相当的严重程度,政府才会有足够的意愿去如此行动。所以,必须有一种全球体系,来确定谁为什么负责。当然,若一国可能用自己纳税人的钱来救援外国的 投资者和储户,它就会要求在定义全球金融体系的监督方面有发言权。
  欧洲政府倾向于一个全球金融监管机构,美国则还是试图像以前一样,各国各自监管本国境内的金融机构。美国的立场显然站不住脚,金融机构已在国家间开始了监管套利,利用世界范围内金融监管的差异隐藏自己的风险承担行为。
  全球金融监管机构是一个比较极端的解决方案。它要求国家放弃相当一部分主权,这对大部分国家来说颇为敏感。如果所有的主要经济体肯接受这个计划,他们 将重新组织现有的多国组织,如IMF和国际清算银行(BIS),将其组合成为一个全球监管机构。其责任将是设立规则并监督金融机构在多个国家内实施。其劣 势在于,对这样一个组织的要求可能会太高,它在设定规则时可能会过于严苛。
  我认为,大部分国家并不准备放弃这么多主权。可接受的转变可能是:一、对金融监管和督察达成全球统一标准;二、设立一个全球性机构,可以是IMF和BIS的合并,来协调国家层面的监管,并对金融体系在跨国活动中承担的过度风险提供早期警示。
  不过,这样一个结果能够防止未来危机的发生吗?很可能不行。一场金融危机发生后,短时间内发生另一场金融危机可能性不大,因为被灼伤之后的政府和投资者会变小心。但好了伤疤忘了疼,一段时间后贪婪将再次占得上风。
  然而,金融危机不能抹煞市场经济,我们至今未发现其他更好的体系。市场经济下,代理人、工人和企业都有动力去追求最佳,同时承担可估量的风险。不担风 险就不会有进步。金融危机只代表了市场经济波动性的极端形式。稳定固然好,却不是最理想的目标。原始社会算是最稳定的了,但只是稳定在低下的经济活动之 上。
  金融危机不会灭绝。我们需要建立起最好的体系来降低它发生的频率。阻止人们承担风险来根绝金融危机是错误的,因为这将导致经济停滞。切勿由于恐慌就因噎废食!■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

426. 谢国忠:危机演化
   谢国忠:金融危机已演化成经济危机
   2008年10月27日
深圳特区报
   谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  在美国次贷危机爆发之后,经济学家谢国忠在接受本报记者采访时表示,巨额注资只能暂时稳定金融机构,而金融危机正在演变成全球的经济危机。

  注资挡不住经济萎缩

  “全球主要国家央行进行巨额注资的目的是为了稳定金融体系,防止经济衰退。注资是必须的,如果不注资,金融体系将会崩溃。”谢国忠说。

  但他指出,央行注资稳定金融机构之后,希望机构能尽快贷款,推动实体经济复苏,但这个目的很难达到。在美国,人们借钱消费,所以,需求旺盛,经 济上行。这种方式在房价上涨时是可行的,成屋可以作为抵押品,人们能借到更多的钱来消费。但现在,房价下跌,人们的财富缩水,很难想像,此时还有人愿意借 钱消费。即便有人想这么做,银行也不会提供贷款,因为他们没有可靠的抵押品。“随着房地产价格下降,一个家庭的房贷已经高于房子价值,接下来美国约有三分 之一的家庭会出现破产,经济调整不可避免。”谢国忠说。

  同时,谢国忠认为,各国央行纷纷采取的降息以及随之可能继续采取的降息措施不能使经济回暖。“降息可以减轻借款人的压力,却不会增加信贷需求,让经济回暖。信贷需求只有在企业和家庭财务状况良好时,才会重现繁荣。”他判断。

  谢国忠进一步阐述,全世界股市和房市中的财富,已经损失了15万亿美元。接下来12个月,损失依然很大。财富受到如此大的破坏,消费者不会如往常扩大开支。即使新的货币政策会出台,可以改善企业的财务状况,但是,它不会阻止经济衰退。

  “近期股市的大涨大跌已经说明,注资及降息只能暂时稳定市场,但是不能阻止经济衰退。”谢国忠说。

  二战之后最严重的衰退

  “金融危机还远没有结束,但经济危机已经来临。第四季度全球经济都在萎缩和衰退,这是二战之后出现的最严重的经济衰退。”谢国忠说,最新的数据显示,全球经济正在加速下行,而且很可能持续较长时间。

  他指出,对于经济衰退,宏观经济学上通常定义为“在一年中,一个国家的GDP增长连续两个或两个以上季度出现下跌”。“目前的数据显示,下一个季度经济仍将出现萎缩,比较大的萧条已经开始了。”谢国忠判断。

  他认为,全球经济将连续萎缩三个季度,萎缩规模很大,美国上市公司的盈利将会下降三分之一。美国、英国、澳大利亚的经济增速将萎缩2-5个百分 点。其理由是,由于内需萎缩,这些国家的进口会下降一半,同时国内生产也会下降一半。他预计,美国2009年GDP增速将下滑2个百分点。

  同时,由于美国、英国的进口减少,全球出口大国德国和日本的经济增长将由此受到拖累。欧元区最大的经济体——德国将经历一次严重的衰退。日本也 不能幸免。“欧洲经济原来就没有增长,主要依靠出口,同时人口老化严重,美国、英国经济不好对欧洲和日本的影响较大,经济会陷入长期低迷。”谢国忠补充 说。

  对于近一段时间以来欧元和澳元的走低以及美元的走高,谢国忠认为,这些国家的汇率动荡不能代表这些国家经济的基本面。“美元反弹是因为套利交易 的投资者抛售其他货币。在澳大利亚宣布降息之前,投资者在日本市场上以0.5%的低利率介入日元,再换成澳大利亚元,获得7%的利息。当澳大利亚降息,套 利交易的投资者立刻抛出澳大利亚元,从而澳大利亚元迅速贬值。”他表示,欧元和澳元的走弱只是暂时的,美元由于得不到美国经济基本面的支持,美元的暂时坚 挺不会持续。

  谢国忠认为,美国此次经历的经济调整将会延续4-5年。“如果在4-5年恢复到3%的经济增速就算是好的了。美国经济恢复需要比较长的时间。”他说。


427. 谢国忠:不可因噎废食
谢国忠:金融危机不能抹煞市场经济 不可因噎废食
2008年10月28日 凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

凤凰卫视10月27日播出节目“谢国忠:金融危机不能抹煞市场经济 不可因噎废食”,以下是文字内容:

《信报》的社评这么说,说美国过去一言九鼎,透过世行和国际会号令天下的局面将会结束,目前最大的阴谋论是美国会不会借机发动一场战争转移目标。

而今天出访俄罗斯的总理温家宝在跟总理普京还有总统梅德韦杰夫的会议当中,会讨论两国战略伙伴关系的发展,应对全球金融海啸,能源和军事科技合作等等,全球关注中俄之间的讨论,那么在下个月美国的全球金融会议当中会有些什么样的意见出来?

另外英国媒体26号报道说法国提议重组欧洲军的计划日前获得了英国国防大臣的支持,这个计划是第一次获得英国军方支持。这个计划是欧洲军把美国排除 在外,这在一定程度上弱化北约的军事功能,同时法国总统萨科奇好像扛起了反美大旗的标签,他开始抨击现代的金融体制是美国制造的。

曾瀞漪:经济学家谢国忠认为金融危机不能够抹煞市场经济,千万不要因噎废食。因为现在没有更有效的制度来取代自由市场,要做的是制约市场体系的缺陷,建立全球的金融监管体系,这个才是需要提上日程的。 

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



428. 谢国忠:熊市有反弹,见底在明年
谢国忠:持A股几年赚钱可能性很大 下月或有反弹
2008-10-24 来源:中央电视台
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

    主持人:我们注意到前两天您在一篇文章里说中国经济正在面临着1998年以来最大的一次调整,但是您很乐观地认为需要两年的时间,中国经济可能重新走回到快速增长面上去。您对中国GDP的增长可能会发生的变数,您觉得最低会保持在什么数字区间之内。

  谢国忠:98年的时候我们是7.8%的增长,我觉得我们有可能会接近这个水平,这对中国来说是比较低的增长,但从世界来看,还是比较高的增长。

  主持人:尤其是当世界各国的经济走进萧条,出现经济的负增长,或者是零增长的时候,我们的相对增长可能还是在9%,甚至10%以上。

  谢国忠:我觉得10%的话还是比较困难的,我们第三季度是9%,现在出口受世界经济的影响还是负面的,所以还是有可能走得更低。

  主持人:很多中国观众认识您,是因为您发表了很多关于中国房地产市场的观点,有些观点也引起了不少的争议和话题。现在我们看到中国出台了很多刺激房地产市场的政策,您觉得这些政策能够促使老百姓在这个时候掏出钱来买房子吗?

  谢国忠:我觉得好的地方是政府意识到有一个地方需要解决,也需要政府帮忙,我觉得这是好的开端。但我们房地产的问题,一方面是价格和家庭收入距 离比较大,另一方面,这几年地方政府开工很多,所以现在出现价位相对高的问题,所以存量的问题是政府值得考虑的。因为买房子的钱主要是进入政府的口袋,包 括土地销售,还有税收,另外就是即使开发商赚了钱也是去买,也是落入了政府的口袋里。所以就得政府出政策。

  主持人:现在总体上来说,您觉得可能是有供大于求的现象,这种现象通过一些政策来刺激老百姓买房子,您觉得现实吗?

  谢国忠:就是说政策到位,价格到位,就是信心的问题,政府如果是出一些政策,表达一些态度,老百姓是不是会借钱买房子,这个问题不是信心的问 题,不是老百姓不愿意借钱,而是他根本没有这个钱买房子。所以这种情况下,价格到位了,政策到位了,市场就会火起来。等到政策到的时候交易量就会上升。

  主持人:所以我们看到房地产公司交易量走出目前的低迷情况,您认为价格还需要进一步下降。

  谢国忠:从税收上来说,像上海这样的地方买房子是可以扣税的,那是一个大幅度的下降。现在我们国家是不是应该考虑这样的政策,这样对消化我们房地产的供应量很有好处。

  主持人:什么政策?

  谢国忠:购买房子可以扣税,因为我们个人所得税的税率还是很高的。

  主持人:中国的几个大城市房价下降的空间有多少?比如说北京。

  谢国忠:世界上大部分成熟国家的房价是平均家庭收入的十倍不到,在日本是八倍左右,在美国有了泡沫也是五倍左右,香港现在比较高一点,接近十 倍。中国是高增长的国家,所以倍数会高一点,但现在很多城市是十五倍、二十倍,甚至更高,这一点值得我们领导人考虑这个比例应该在哪里比较合适。我自己个 人的看法是十倍左右比较合适。

  主持人:现在再来有请经济学家谢国忠给我们预测一下欧美股市近期的走势。您觉得近期欧美股市会不会进一步在振荡,振荡当中您觉得是缓缓上升,还是继续有下行的空间?

  谢国忠:现在由于世界经济在衰退,在萎缩,数字要过几个月才能知道,但股市已经知道了。股市近期的萎缩是非常恐惧的话,不知道到底谷底有多少。 美国可能很快又要减息,是0.25还是0.5,这个都有可能,美国政府也在谈1500亿到3000亿美金的财政支持,其他国家都会出台同样的政策。下个月可能对股市有一点刺激,我们会看到一个回升,但这个回升可能是熊市当中的一个反弹。因为经济的萎缩可能要到明年年终才会结束,所以股市见底还在明年第一季度或者是第二季度。




429. 谢国忠:信心崩溃
20天前旧文,原链接在这里  仅供存档。

谢国忠:降息还不够
《环球企业家》2008年10月20号刊
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

市场的最新表现证明,投资者的信心仍在崩溃边缘


为提振市场信心,各主要国家的央行选择了共同合作,降低利率。但是让人担心的是,它的积极意义可能只是在心理层面上奏效。股票市场可能会有重大反弹以对央行们的措施作出回应。即使这次降息未能引起预想的效果,央行们也会再次坐在一起设计更多的措施,央行们的目标在于提振股票市场,从短期来看,他们将能赢得成功。

但是,从根本上治愈问题的症结却并不那么容易,一次全球经济的“硬着陆”即将在我们眼皮下面发生。金融危机还远未到结束之时,而经济危机很快就要来临。美国的消费中很大一部分是由信贷泡沫支撑,随着泡沫的破裂,消费信贷立即干涸,美国经济很可能将会出现2%5%的负增长。1997年的亚洲金融危机就是美国的2008,而1998年的亚洲就是美国的2009

欧洲与日本经济已经在收缩,他们的衰退过程很可能延续到2009年。两地区国内需求乏力,且皆为出口导向型经济。它们经济的走弱也将会反作用于美国经济。虽然美国曾在2008年上半年出口强劲增长,但由于信贷危机对消费者的打击,来自出口方面的支持骤然消失。下行螺旋才刚刚开始。而中国也可能发生“硬着陆”,资本市场在可预见的未来几乎不会有所表现。如果全球经济在2010年前后稍有复苏,资本市场可能在2009年年中才会表现出来。

原因显而易见:信贷紧缩。金融系统不能如之前一样发挥作用是因为西方经济体的各领域无一不缺乏足够的自有资本。至少,盎格鲁撒克逊民族国家已经借入过多的外债来维持膨胀的房地产价格。现在,房地产价格正在下跌,它们必须进一步提高杠杆比率从而避免破产,不能再靠借债维持消费。

通过各种信贷衍生产品,西方的金融机构从膨 胀的房地产价格中斩获颇多,如今房地产泡沫破灭,其资本基础也受到了破坏。西方政府希望通过增发或者高价购入不良贷款的方式为其注入资本金,这些措施已经 在实行中。但是,除非普通家庭的收入和储蓄增长已能抵消房地产价格下跌带来的损失,他们将无法从银行获得借贷。即便他们想这样做,银行也不可能在缺少抵押 品的时候将钱贷出去。

实体商业部门是欧美经济体中使用杠杆比率最低的,但是,在消费者信心缺失的不景气时段,它们将停止借贷和投资。而且,作为其中拥有高杠杆交易一个组成部分,私募基金手中拥有大量易受经济滑坡影响的高杠杆比例信贷产品,或许下一步,LBO产品中的主要危机就要到来。

西方国家现在都在依靠政府注资来恢复金融系统的流动性,但这只是将巨额债务从经济主体的一个部分转移到另一部分,最后,政府如何来偿付这些庞大的所有债务?

西方国家的经济正在朝着通胀的方向发展,债务向政府和央行的转移无疑是变相向市场注入资金,引发通胀。通胀将会减轻它们的债务压力——通过掠夺那些过去几十年来积累了大量外贸盈余手持巨额外汇储备的国家,这可能是历史上最严重的一次抢劫。

10年前,我曾经说全球化对于西方而言意味着压力,中产阶级或者更下层的民众适当降低生活标准成为必须。尽管这种压力曾经被借贷支撑起来的繁荣所掩盖,这也正是房地产支持债券市场形成泡沫的原因所在。

当泡沫破灭的时候,我们接下来要面对的,是 谁来重建健康的资产负债表?谁来承担损失?金融机构如何重建?以及如何让房贷人能够建立起良好的资产和信用状况?当前述问题解决了,西方国家仍需面对的现 实问题是,大部分国民必须降低自己的生活标准,和中国、印度的人民相比较,他们的相对竞争力并不足以支撑起他们现有的高水平生活标准。

降低老百姓生活标准会带来巨大的政治阻力,因此,西方国家的通货膨胀也许不可避免。他们会不断借入更多的债务,来维持那本已不再现实的生活标准,为了支付这些,则将不断进行货币扩张和通货膨胀。

黄金和能源依然看涨,而经济增长率和经济体的杠杆比率将下降。

(作者为独立经济学家)

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


430. Bretton Woods II?

Bretton Woods II? / 謝國忠

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

The urgent task now is to combat recession. $50 trillion of wealth has vanished in stocks and properties, which could trigger demand contraction of $2-3 trillion (4-6% of global GDP), of which half could occur in Anglo-Saxon economies. Governments must increase fiscal deficit by that much to stabilize the global economy. Otherwise, widespread bankruptcies would reinforce the downward spiral, which may end with chaos and revolutions.


Instead of focusing on combating recession, global leaders are focusing on building a new global financial architecture. We do need a new system. I wrote the following article last week that appears in the current issue of Chaijing Magazine to comment what the right system should be. Bretton Woods II would be very wrong. The urgent task is to restore the regulations that governed finance before the bubble. Maybe we need a global institution to supervise cross-border capital flows.



Bretton Woods II?



The global financial crisis has triggered an outcry for more regulation. European governments are calling for Bretton Woods II to govern international finance. Be careful what you wish for. It is dangerous to rush through changes in the heat of a moment. We must think through what went wrong and what is needed to safeguard the global financial system, not to kill all risk taking.



I want to start by giving you my conclusions. What went wrong was the dismantling of the regulations that governed finance after the Great Depression. Mr. Greenspan personified the change. He believed in self regulation on the part of financial institutions. The painful lessons from the Great Depression led to the conclusion that moral hazard was the biggest threat to financial stability. When someone is taking risk with other people's money, his freedom must be regulated. Hence, the urgent change is to restore the necessary safeguards that were dismantled in the past ten years.



The global nature of the current crisis has exposed a major weakness in globalization. The WTO framework is the vehicle for regulating global trade in goods and resolving disputes among countries. There is no comparable mechanism for the globalization of capital. Major financial institutions have assets and liabilities in many countries. When they go burst, how should governments deal with the consequences? Lehman Brothers transferred billions of dollars from Hong Kong and London to New York right before its bankruptcy, hurting other countries' interest in favor of the US's. As capital flows as far as goods and much quicker, a global regulator in some form is probably necessary for financial stability in the future. Globalization without such a safety lock may fall apart.



The Bretton Woods system was an exchange rate arrangement, mainly pegging other currencies to the US dollar and the dollar to gold after the Second World War. The International Monetary Fund was set up to monitor balance of payment. As capital flow was minimal, it was really about monitoring trade balance. When a country ran out of foreign exchange reserves, the IMF would provide dollars to support it and arrange a devaluation to decrease its trade deficit. The World Bank was set up for financing long-term development, initially in Europe and then in developing countries.



Today's problems are very different. The challenge comes from capital flow, not goods flow. When cross-border capital flow is so large, it is impossible to go back to a fixed exchange rate system. Indeed, the system of flexible exchange rates has worked quite well in coping with the crisis. We haven't seen the total collapse of currencies of the crisis countries. In 1997-98 the currencies of Asian economies collapsed as their pegs to the dollar broke; it demonstrated the weakness of a fixed exchange rate system. We must not go back to a fixed exchange rate system to manage the global economy.



The remedies to prevent future bank crisis are (1) to restore regulations that check moral hazard and (2) to establish a global regulator to supervise cross-border flows and handle bank failures that involve multiple countries. The crisis has not spent the end of free market system at all. It merely shows that the system needs to learn new lessons and sometimes relearn old lessons. Regulations are needed to check the imperfections of a market system, not to replace it with government planning.



Mr. Greenspan says that this is once-in-a century crisis, sort of implying it is a natural disaster like a big earthquake. This is not true. If one person is responsible for it, it is him. I wrote for a decade documenting his management of the US economy by creating one bubble after another. When many analysts pointed out the risks from a property bubble and massive growth of hard-to-understand derivatives, he claimed repeatedly at congressional hearings that a nationwide property bubble was unlikely, because it hadn't happened before (not true), and self regulation by financial institutions was effective at controlling risks from derivatives. The gross negligence on his part was bordering on being criminal.



Of course, Mr. Greenspan was not solely responsible. So many worshiped him like a god. Senator Phil Graham once mentioned that, if the great one had died, he would keep the body standing up in the Fed Chairman's chair to calm the market. From academia to popular press so many lauded Mr. Greenspan for finding new tricks to manage monetary policy. His effectiveness really came from his impact on asset prices. Rising asset prices juiced up demand quickly, making his policy seem instantaneously effective. That was just old fashioned asset bubbles. But, people wanted to believe. The dissenting voices were disregarded, and the dissenters were treated as sour grapes that couldn't be happy themselves and would be unhappy when others do. All the people who heaped praises on Greenspan, that meant most people, are responsible for this crisis.



Wall Street greed is another factor in the catastrophe. Investment banks depended on fee businesses like taking companies public, advising on merger & acquisition deal, and providing research to institutional investors in exchange for commissions from buying and selling securities in secondary markets. After the tech burst in 2000, these businesses shrank. Their rallying cry afterwards was 'taking risk', i.e., buying risky assets for appreciation. The so-called proprietary trading income gradually rose to dominate their 'earnings'. In this game, of course, no one on the Wall Street was going to lose. They all pocked fat bonuses on their 'successes'. Most were fools and just followed the heard. Some, especially senior managers, knew it was all a scam. They went along for the ride to enrich themselves.



The third reason was that American workers wanted to sustain their living standard through borrowing, as the globalization kept their wage down. American politicians knew that the wage was stagnating or even declining in real terms for most American workers. Of course, that is what economics tells you: when American workers suddenly ran into competition from Chinese and Indian workers who were paid less than tenth of what they were paid and ten times as numerous, they would lose out. That stark reality came into conflict with the American optimism or positive thinking-tomorrow is always better. That optimism is normally a positive force that keeps people trying. But, it can delay painful actions when retrenchment is really needed.



To keep going the fiction that American workers would enjoy ever rising living standard, there was political tolerance for deregulations that would make borrowing easier, i.e., with less equity or collaterals. The political expediency made it easy for the Wall Street to push for tearing down the regulatory infrastructure erected during the Great Depression to control moral hazard inherent in the financial system. The Glass-Steagall Act that separated commercial banking from investment banking was taken down to pave the way for the merger of the Travelers Group and Citibank. That kicked off the wave of commercial banks pushing into investment banking. Lacking investment banking credibility, their ticket for their entrance into the business was to leverage their balance sheet-a euphemism for extending cheap loans to their clients in exchange for their investment banking business. Their competitive edge from subsidizing their investment bank business with commercial banking arm put great pressure on traditional investment banks that didn't have a deposit base and, as the Fed guided interest rates down, the traditional investment banks issued commercial papers to source cheap money to compete against the commercial banks.



The traditional investment banks have been more vulnerable than the big commercial banks in this crisis. As their assets become illiquid, market refuses to roll over their debts, which makes their collapse self-fulfilling. Some view merging with a commercial as a way out; the thinking is that it would give them a stable source of funds from deposits. It was shocking that no one challenged this notion. How could regulators allow investment banks to use government guaranteed deposits to own high risk assets? The problem is not source of funds, but the high risk they take on their asset side. The cure is stopping gambling with other people's money, not to shift from commercial papers to deposits for funding it. Commercial banks should be commercial banks, and investment banks should be investment banks. The former lend government-guaranteed deposits and, hence, must be regulated on how much risk they can take. The later earn revenue from services, not gambling.



Another important change happened in 2004. The US's financial sector debt was growing twice as fast as GDP. It was much quicker at investment banks. They ran into capital constraints for taking on more debts. The solution was to change the rules. They wanted an exemption for their brokerage units from an old regulation that limited the amount of debt they could take on, which was designed as cushion against losses on their investments. The freed up capital could then flow up to their parent company for investing in mortgage-backed securities; credit derivatives; and other exotic instruments. That change played an important role in the expansion of the subprime and derivative market. It allowed them to put these opaque assets on their balance sheets, booking revenues for manufacturing these assets and selling to themselves, and capital gains on the supposed appreciation of these assets. Essentially, they used their capacity to expand balance sheet for financing self-dealing and manufacturing profits.


The excessive deregulation was partly justified by the argument that financial institutions could effectively self-regulate. That was a huge mistake. Large financial institutions have no dominant shareholders and are controlled by management. Their top managers are interested in bonuses that are linked to their accounting profits. They are motivated by maximizing short-term accounting profits. Most of senior managers didn't understand the risk their firms were taking but didn't care for big bonuses. But, like good CIA operatives, they insisted on the formality of risk control to ensure that their bonuses would not be taken back for gross negligence. Some government agencies are trying to get their bonuses back. You can be sure that they will use some of their bonus money to hire good lawyers to keep their ill gotten gains.



The catastrophe of today's financial crisis is largely self-made. Half a century after the Great Depression, no one with that experience was left in the power structure. Greed pushed the politicians, regulators, and financial institutions to try their luck again. Financial crisis is inevitable because human beings forget the past lessons and want to believe in free lunch again.



The cross-border nature of financial institutions on both asset and liability side has presented new challenges to handling a financial crisis in two ways. First, the crisis spreads very fast across the world. So many trades are multi-country and multi asset in nature. When one market fails, others follow quickly. The systemic risk in today's world is global in nature. Second, when one country bails out a financial institution, it may be bailing out investors and depositors in many countries with its taxpayers' money. Politically, it becomes difficult for a government to act early in a financial crisis. Only when the crisis is intense enough that governments become willing to act. In order to handle the next financial crisis better, some sort of global system is needed to define who is responsible for what. Of course, when a country may use its taxpayers' money to bail out foreign investors and depositors, it wants a say in how the global financial system is supervised.



European governments are leaning towards a global financial regulator. The US still wants each country to regulate financial institutions and activities within its borders like before. The US's current position is clearly untenable. Financial institutions have been undertaking regulatory arbitrage across countries, exploring the differences in financial supervision across the world to hide their risk taking. The status quo is not acceptable. Major changes will happen one way or another.



A global financial regulator is an extreme solution. It requires countries to give up a considerable part of their sovereignty, a sensitive issue in most countries. If all the major economies buy into this plan, they can reorganize existing multinational organizations like the IMF and BIS, e.g., combining them to form a global regulator. Its responsibilities would be to set up rules and supervise financial institutions that operate in multiple countries. Its disadvantage is that such an organization may be required to do too much and may be too rigid in setting up rules.



I think that the global community is not ready to embrace a global super regulator. Most countries are not ready to give up so much sovereignty yet. The acceptable changes are probably (1) to agree on some global standards for financial regulation and supervision, (2) to set up a global body, possibly through combining IMF and BIS, to coordinate national regulators and provide early warning signals on excessive risks that financial institutions are taking in cross-border activities. Would such an outcome prevent future crisis? Probably not.



A financial crisis makes another crisis less likely in the near future, as governments and investors become more cautious after being burnt badly. Overtime, the wounds are forgotten. Greed again takes over and drives people to do crazy things again.



Financial crisis, however, doesn't make market economy a less desirable system for economic activities. The world has not found a better system. Market system motivates economic agents, workers and businesses, to exert best efforts and take calculated risk. Without risk taking, there would be no progress. Financial crisis represents an extreme form of volatility in a market economy. Volatility is not good in itself. But, it is a necessary byproduct of a market economy. Stability is good but is not the most desirable goal. Primitive societies may be most stable. But they stabilize at a low level of economic activities.



Financial crisis will always be with us. We need to set up the best system to decrease its frequency. It would be wrong to stop risk taking in order to eliminate financial crisis, which would lead to stagnation. In the moment of panic, we shouldn't throw out the baby with the bathwater.

 

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

431. All hands on deck

All hands on deck /谢国忠   (查看译文

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

The world must unite to tackle the financial crisis, with Asia and Europe at the fore, or we'll all go under

Updated on Oct 30, 2008



There is a Chinese saying that people in the same boat must help each other. The global economy is a boat. We are all in it. If the US economy capsizes, so will everyone else's. Asia and Europe must take action now to save the global economy. The Asia-Europe Meeting in Beijing missed a golden opportunity to tackle the crisis. Instead of focusing on the urgent task of stabilising the global economy, it wasted time on longer-term issues like a new global financial architecture.



Next month's global summit in Washington state must focus on the urgent task at hand and not waste time on who is to blame and what the future should look like. Unless we all work together now, we will all sink.



The market is talking about a great depression, bread lines and war. That pessimism could be self-fulfilling if left unchecked. The problem that the world faces is not as big as the market believes: the loss of paper wealth is 100 per cent of global gross domestic product - and in the US, the epicentre of the crisis, the loss is about 100 per cent of America's GDP. When Japan's bubble burst, the wealth loss exceeded 300 per cent of GDP.



Compared to Japan's problem a decade ago, this crisis is unfolding much faster and spreading wider, due to financial globalisation, and a big chunk of that paper wealth had already been consumed through borrowing against it. Japan's bubble was able to deflate gradually over a decade because it had been financed by local banks that could control the pace of asset deflation.



The decentralised nature of financing the Anglo-Saxon bubble makes its bursting uncontrollable in terms of the speed of asset deflation. This is why it looks so frightening.



The speed and scope of today's crisis threatens to reverse globalisation and cause a great depression along the way. Recession makes protectionism appealing for hoarding demand at home. When everyone does it, the economic pie shrinks even faster. The political instability that results from depression makes war an attractive option to divert attention.



Wars shrink the pie even faster. Such vicious cycles have destroyed the world many times before. The global community can and must stop the process. Asia and Europe should first implement fiscal stimulus of 5 per cent of their GDP and, second, convert their foreign exchange reserves into stocks, especially in the United States, from government bonds. The benefits of such actions far outweigh the costs. If these two measures are implemented, the global economy will stabilise quickly. Only afterwards can we focus on reforms to prevent future crises.



This is an Anglo-Saxon debt crisis. As I have argued here before, the other side of the excessive debt in Anglo-Saxon economies is the US$10 trillion forex reserves in emerging economies. The asset bubble in the Anglo-Saxon world gave them the equity capital for borrowing. Their excessive consumption resulted in their US$1 trillion annual trade deficit.



The financing for the deficit came from surplus countries in Asia and Europe - in short, every major economy is part of the bubble. We should not point figures only at the US. The blame game won't solve the problems; everyone is guilty.



The Anglo-Saxon economies will experience a huge downturn as they unwind the bubble. A byproduct will be the massive contraction of their deficits, probably by more than half, through import reductions. While Anglo-Saxon economies can alleviate their pain temporarily through cutting interest rates and boosting fiscal spending, the main theme of the story won't change.



Hence, the rest of the world will suffer massive reductions of trade surpluses, regardless of their policies. Unless they increase domestic demand, they will also suffer big recessions.



An alternative perspective is to look at the wealth effect of asset deflation. A US$50 trillion loss in paper wealth may cut demand by US$2.5 trillion to US$3 trillion or 4 per cent to 5 per cent of global GDP. Taking into consideration trend growth, the negative growth would be half as much.



But, the contraction in demand will have a large multiplier effect, exacerbating the damage. If the global economy adds US$2 trillion of fiscal stimulus, this still won't stop it contracting and minimising the multiplier effect.



The stimulus must take place mainly in Asia and Europe to allow the Anglo-Saxon economies to decrease trade deficits. Asia and Europe, with GDP of about US$25 trillion, are capable of implanting US$1.5 trillion (6 per cent of their GDP) of fiscal stimulus. Many governments in Asia and Europe already have high levels of debt. But, this is not the time to worry about it. The house is on fire. Even if there is a water shortage, you must use what you have to put the fire out now.



In addition to demand stimulus in Asia and Europe, there is an urgent need to increase risk capital, especially in Anglo-Saxon economies. Otherwise, their deleveraging will happen too fast. The best way to do it is for countries with big foreign exchange reserves to buy index funds and sell their government bond holdings, especially in the United States.



Lack of capital in Anglo-Saxon economies and massive foreign exchange reserves in the developing world are two sides of the same coin. Unless China, Japan and the oil exporting countries act, the Anglo-Saxon economies could contract excessively, which would deepen the trade downturn, causing pain for everyone.



Besides, stocks are cheap enough for investors to make money in the long run. This is what Warren Buffett is doing. It is time for the Bank of Japan, the People's Bank of China, Kingdom Capital, and others, to do the same. They will help themselves and the world, too.



The global economy is on fire. Every government must pitch in to put it out. The time for action is now.



Andy Xie is an independent economist

 

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

432. 谢国忠:同舟共济

谢国忠:世界经济已经着火 必须同舟共济 (点击查看原文)

2008年11月01日 东方早报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  各国合作才能挽救世界经济:亚洲、欧洲国家要财政刺激增加需求;发展中国家要改变外汇资产结构,购买美国股票。

  中国有句成语叫“同舟共济”,它的意思是说,在一条船上的人们要互相帮助才能到达彼岸。现在,全球经济就是这样一条船,我们都在船上。如果美国经济真的出现严重衰退,其他经济体也会遭殃。亚洲以及欧洲必须出手拯救世界经济。刚刚在北京召开的第七届亚欧峰会没有将议题聚焦在稳定世界经济上,而是讨论新的世界金融建设的话题,这显然是错失了处理这次危机的最佳时机。

  本月,世界峰会将在华盛顿召开。这次峰会必须将议题放在更为紧急的问题上,而不要将时间浪费在讨论诸如谁应该受指责、世界未来本该是怎样的话题上。如果我们不能马上展开行动,我们都将沉入海底。

  市场人士现在担心的是,大萧条、生存困难以及战争是否会发生。我认为,如果不加以人为控制,所有这些悲观的预期都将实现。目前的问题还没有市场所担心的那么严重:目前损失的货币价值约为世界GDP的100%。在美国——这次危机的震中,损失的财富只是相当于美国的GDP总值。而当日本的泡沫破裂时,财富损失相当日本GDP的300%。

  但是与日本经历过的“失落的十年”相比,这次危机扩散的速度要快得多,波及的范围也要广泛得多,因为世界金融已经融为一体,很多纸面财富又已经被用于贷款抵押。日本当年的泡沫可以用十年的时间逐渐挤除,这是因为它的金融是由本国银行支撑的,相应的,本国银行也可以控制资产缩水的速度。

  而这次金融危机的特点是没有可以控制的中心,这使得泡沫在资产缩水方面无法控制。这也是为什么这次危机看起来这么可怕。

  当今金融危机的速度以及范围已经威胁了全球化进程,并可能造成巨大的衰退。衰退将使得保护主义盛行。如果每个国家都这么做,世界经济这块大蛋糕将很快缩水。经济衰退还将引发政治不稳定,这将使得战争成为一个转移经济衰退注意力的诱人选择。而战争又会引发世界经济的进一步缩水。

  这种恶性循环已经多次破坏过我们的世界。我们必须也能够阻止这个过程。首先,亚洲和欧洲国家需要进行额度为GDP5%的财政刺激以增加需求。其次,发展中国家需要改变外汇资产结构,将他们用于购买政府债券的资产变成美国股票。这样做的好处将远远超过它的成本。如果实施这两项措施,世界经济将很快稳定。也只有这样,我们才有机会展开后续改革,并进一步遏制危机的深化。

  这场金融危机的实质是“盎格鲁撒克逊”国家的债务危机。正如我多次说过的,盎格鲁撒克逊国家债务过多的另一面是发展中国家超过10万亿美元的外汇储备。这些国家的资产泡沫化的程度与其借款的程度相当。过度的消费导致了他们每年超过1万亿美元的财政赤字。

  对于上述国家借款的援助来自亚洲、欧洲以及每个处在这次泡沫中的国家。我们不能单方面地指责美国。互相推诿责任不能解决问题,每个国家都有责任。

  如果仅仅是债务国单方面挤除泡沫,盎格鲁撒克逊国家将经历一次巨大的衰退。伴随这一过程,赤字将大幅萎缩,通过减少进口,上述国家赤字很可能减少超过一半。通过降低税率以及财政刺激,盎格鲁撒克逊经济可以暂时缓解他们的痛苦,但是对于世界经济面临的这次衰退而言,故事的主题还是没有改变。

  因此,其他国家将经受贸易顺差减少带来的剧痛。除非他们能够增加国内需求,否则也将陷入衰退。

  另外,我们来看看资产缩水带来的财富效应。50万亿美元的货币损失相当于美国需求减少2.5—3万亿美元,或者4%—5%的世界GDP。如果将趋势增长考虑进来,负增长将达到上述规模一半。

  但是,需求的萎缩还将带来其他负面效果,使得目前的局面更加恶化。如果世界经济不能增加额度达到2万亿美元的财政刺激,需求的萎缩不能停止,它的负面效果也将继续。

  亚洲和欧洲必须采取财政刺激,才能避免盎格鲁撒克逊经济体因为减少贸易赤字所带来的损失。亚洲和欧洲的GDP总额达到25万亿美元,以6%计算,能够支出的刺激额度在1.5万亿美元。很多亚洲以及欧洲国家的政府已经有很高水平的负债。但现在还不是担心这个的时候。房子已经着火了,即便现在水不够,我们也必须将我们能够利用的水资源扑灭这场大火。

  除了来自亚洲以及欧洲的需求刺激,还需要紧急增加投资资金,尤其在盎格鲁撒克逊经济体。否则,他们的去杠杆化将很快发生。拥有大量外汇储备的国家的最好方法是卖掉政府债券,购买美国股市指数基金。

  盎格鲁撒克逊国家缺少资金和发展中国家大量的外汇储备是一枚硬币的两面。除非中国,日本和石油出口国能够尽快行动,否则盎格鲁撒克逊经济将很快萎缩,这将使贸易衰退加深,造成更多人的痛苦。

  除此之外,对于想要进行长期投资的投资者来说,股票已经足够便宜。这也是巴菲特正在做的。是时候让日本、中国付诸行动了。他们将能够帮助自己也帮助世界。

  世界经济已经着火。每个政府都必须参与救火,并且,现在就行动。

   (东方早报理财一周报编辑王诚诚翻译)

   谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

433. 谢国忠:启动内需

谢国忠:说A股没泡沫不等于空翻多

2008年11月02日 红周刊
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


解决问题需要政府大把掏钱启动内需

  ——访玫瑰石顾问公司董事谢国忠先生

 

  说A股没泡沫不等于“空翻多”

  《红周刊》:您此前一直看空,最近却突然“翻多”,这其中是何原因?

  谢国忠:我没有“翻多”啊,只是说现在A股已经没有泡沫了,长线投资者可以买入了。现在中国的经济基本面在波动,如果你买入了好股票,且可以像 巴菲特那样持有几年的话,未来很有可能赚钱。这些话,我在央视节目中有录影,白纸黑字可以查的。但是我不能保证你买入后,市场就一定会上涨。巴菲特买入后 是不看股价的,如果你看了股价受不了中间的波动,please don't buy(请别买)。

  《红周刊》:那您认为现在我们可以“抄底”了吗?

  谢国忠:“捞底”是很不容易事情,搞不好进去就出不来了。“捞底”其实就是贪小便宜,但是也很可能吃大亏。你看中信泰富为了在汇率上赚取那么一丁点好处,没有料到却在杠杆外汇合约上巨亏了155亿港元。“捞底”你可能捞得到,也可能捞不到。如果你能看懂中国未来几年发展的话,现在就可以买入股 票,像巴菲特那样通过长期持有获利。

  不过,我看A股 have relatively few good(几乎没有相对较好的)公司,贵州茅台相对来说盈利能力还可以,但是现在它的市场价格相对于盈利来说还不低。

  中国经济可能“硬着陆”

  《红周刊》:言下之意,您是看好中国未来的经济发展了?2004年时一位奥地利学派的经济学者克拉斯穆尔•佩佐夫曾预言中国将在2008~2009年陷入大萧条。

  谢国忠:我不认为中国经济会崩溃。美国次贷危机是因为杠杆比例太高,而中国没有这么高的杠杆交易。中国的杠杆交易主要集中在企业,但比例也不是 很高,而老百姓和政府的杠杠比例普遍较低,现在银行的存贷比还保持在70%左右,市场不会被大炒。美国的杠杆多高啊!Investment banks have(投行甚至达到了)30多倍!这么高的杠杆在市场上吹起了很多资本泡沫。中国没有这么高的融资比例,经济即便下滑也不会到美国那样严重的地步。我 们现在的任务不是来讨论杠杆问题,而是怎样去“保增长”的问题。

  现在,中国经济可能“硬着陆”,作为国民经济支柱产业的房地产市场有价无市,未来将继续降价,房价必须降到老百姓都能买得起的价位。而国际经济 对中国出口产品的拉动作用又在减小。现在你随便去广东、江浙一带看看,就知道问题有多严重了。玩具厂、鞋厂,大量做出口的工厂关门倒闭了,而去年出口经济 占到中国GDP的40%。所以,我预计未来几个季度中国经济增长速度必然放缓。

  《红周刊》:这从三季报中可以看出,上市公司主营环比下降了3.22%,净利润环比下降了19.9%。

  谢国忠:有些中国企业缺乏竞争力,去年他们拿了钱就知道去炒房子、炒股票,结果现在亏得一塌糊涂。不过,去年上市公司靠炒股在二级市场上赚了很 多钱,他们通过交叉持股或者通过财务手段私自转移企业的钱到股市中。这掩盖了上市公司真正的盈利水平。我认为去年的盈利中至少有30%的水分要挤掉,但是 中国企业非常不透明,没有办法查到具体的数据。譬如白色家电行业,现在出口面临问题,库存压力又大,但是你去看看利润表依然虚高。据我了解,有些公司就是 把产品卖给了自己的贸易公司,账面上全是应收账款。

  目前需要解决四大问题

  《红周刊》:如此说来,未来最重要的动力还是内需?

  谢国忠:内需?农民手中没有钱,花什么?现在中国农民全年总收入才3000多元/人。国内农产品价格长期低于国际农产品价格,造成农民收入偏低。即使现在国际农产品价格出现回调,但是中国农产品价格与之相比还有一定差距。所以国家必须要补贴农业,提高 农民收入,才能启动农村巨大的消费需求。前段时间,发改委等将明年的白麦、红麦收购价格提高了15%,但与国际价格仍有距离。

《红周刊》:现在农业类上市公司很热,您看好哪家公司?

  谢国忠:至于说到农产品上市公司,我认为没有一个好的,全部都是炒作概念,还没有出现真正有技术的农业公司。现在市场上热炒的北大荒, 是因为它有很多土地出租。生产化肥的公司之前因为能源价格上涨影响利润,现在能源价格下跌了,企业的生产成本降低了很多。像这样的农业类公司我才最看好, 第一种是孟山都这样的,在生物制种技术方面拥有优势的跨国公司;第二种就是从事农业的trading companies(交易型公司),只有这些公司才有机会。

  《红周刊》:对中国经济未来1~2年的发展,您怎么看?中国可以避免佩佐夫所说的萧条吗?

  谢国忠:原油价格还在跌,跌到了60美元/桶,欧佩克宣布要减产,美国经济已不可避免地进入衰退。

  从短期看,因为需求放缓,中国经济的确面临着通缩的压力,但是资金供应量、劳动力成本以及资产价格的上涨还预示着未来经济可能继续通胀。通缩主 要是出口需求减少导致的,通缩比通胀好解决。美联储主席伯南克是我的校友,就说如果有必要,就用直升飞机撒钱,看它还通缩不通缩!

  出口放缓后,政府提出了产业升级、产业结构转型,我看这是在喊口号。在中国目前我还没有看到具体的、真正有效的措施来实施产业结构转型的。中国 要想避免萧条,实现经济增长,需要动大手术,目前要解决四个方面的问题:地方财政困难、出口行业问题、房地产市场、工业品积压。当然了,解决这些问题需要 政府大把掏钱启动内需。这次政府大量推进铁路建设投资就没错。

  《红周刊》:可钱从哪来?市场上流传说中国的钱都去美国抄底了。

  谢国忠:这是不一样的概念,你去翻翻经济学教科书就知道了。中国去买美国资产动用的是外汇储备,跟国内的钱是两码事,国内货币供应量同外汇储备是分开的。政府在国内可以大量地发行国债啊!大家往往不搞清楚就喜欢乱担心。

  《红周刊》:糟糕的美国把您的校友伯南克搞得挺郁闷,这不,美国又降息了,您怎么评价?

  谢国忠:今天的问题都是昨天造成的。现在美国资产价格下降预期很高,降息后银行还是不敢往外借贷,而资产所有者照样是借不到钱。降息只是暂时减轻了债务人的负担,房地产行业过快发展吹起的泡沫很难一下消除。

  现在美元暂时走强了,但是明年我预计压力很大。美元最近走强与美国贸易逆差有关,从长期来看,美国存款利息这么低,经济情况又这么差,明年美元 可能面临很大压力。我认为如果手中有美元的话,最好把它换成美股,最近美股的市净率约在1.6倍左右,够便宜。熊市中最低可能低于1.5倍,但你买入后不 一定立马就会上涨。

  《红周刊》:佩佐夫认为高速扩张的信贷收缩后中国经济会崩溃,但最后得出的结论却是这场危机后,中国凤凰般地涅磐成为世界领袖,您认同他这一观点吗?

  谢国忠:因为汇率不能动,在贸易顺差的情况下,央行扩张信贷是为了对冲风险。但是这个风险也不能完全对冲掉,日本、英国目前已经有2个季度进入 了衰退。你说中国可以领导世界吗?我觉得有吹嘘的成分。中国的体制存在着很大的缺陷,经济发展不是靠市场调节,它是靠政府去推动,这些必须都要改革。

  但是也说不定,在政府的主导下,市场又起来一波经济快速增长。To lead the world,China must become market oriented and have a convertible exchange rate(要想领导世界,中国必须成为市场主导以及汇率自由浮动)。从这次的亚欧峰会上看,没有讨论stabilizing the global economy(稳定全球经济),只是讨论了金融改革。金融改革这是多么遥远的事情啊。嗯,有点遗憾。


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

434. 谢国忠:硬着陆后,L形增长
谢国忠:中国经济可能随全球一起“硬着陆”
2008-11-1  每日经济新闻
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


  “1998年中国的GDP是7.8%,1999年GDP是7.1%,而明年或许要比1999年的情况差很多。”自认为“悲观”的独立经济学家谢国忠在香港开会的间隙接受《每日经济新 闻》记者采访时表示,市场要正视经济下滑的问题,中国的经济也可能随全球经济发生“硬着陆”,而资本市场在可见的未来也不会有所表现。

未来经济发展可能走L形

    谢国忠判断认为,未来经济发展的情况很可能是L形,即2008年的经济是大幅度萎缩,2010年会进入平稳阶段,但平稳之后将会出现低速增长,这个阶段可能会维持三四年。

    “从9月份全国的用电量看,增长率从之前的40%多降到了3%左右,这已经证明了经济开始回落,没什么可辩论的,而且10月份看这个数字可能更低。”谢国忠认为,面对经济问题市场不能自我欺骗,“不要觉得没有问题,或者说认为下降幅度不会太大。”

    “ 现在公司盈利都已经下来了,经济是有周期的,当银行业爆出坏账率上升,那么才可能表示股市已经见底。”谢国忠认为,中国股市将在2年后出现复苏,而要实现 这一目标,需要中国进行系统性的改革,不管对价格体系进行调整、中央政府与地方政府的分利,还是中国与其他国家的贸易问题,都需要进行综合解决。

    他表示,并不对中国宏观经济的未来表示特别的悲观,这一方面是因为中央政府手中有钱,可以通过各种方法对危机进行抵御,而且中国经济的竞争力很强大,尤其是在经历困难的时候。

    谢 国忠此前专门就危机影响的问题撰文认为,2009年将是十分关键的一年,一方面出口导向型国家将会因为出口的萎缩而出现经济走弱,这既包括欧洲和日本,也 包括出口占据名义GDP40%的中国,因为按照出口商品附加值计算,出口占据中国GDP的25%左右。另一方面,如果全球经济在2010年后稍有复苏的 话,那么资本市场会在2009年年中提前反应,但具体仍要视危机的进一步深化程度。

救楼市不如大建廉租房

    谢国忠认为,不管是刺激房地产政策的推出,还是基础建设投资的增加,以及针对出口的多方面刺激等,都不会扭转经济下行的趋势,并且这一次下滑的时间和空间也都会非常大。

    “ 通过基础建设投资拉动内需只会缓冲一下经济下滑,和1998年建造公路的时候是一样的。”谢国忠认为目前的宏观政策方面依靠扩大出口拉动经济在全球危机之 下已经不可行,通过降低利率刺激出口同样无法摆脱出口减速的压力;而加大内需只是延缓了下跌的速度,中央政府很可能还会增加饮水、污水处理、快铁和铁路建 设,这些原来就需要投资的项目,现在即便是加大了投资,也只能起到缓冲作用,而无法刺激经济向上。

    谢国忠认为,中国经济现在每个季度下跌0.5个百分点,而这个下滑或许将在2009年才真正见底。“7%左右的增速在中国是下跌得比较厉害的,而相比全世界来讲仍算最快。”

    上半年房价下跌、成交量萎缩对宏观经济也造成了较大影响。谢国忠认为,出口和房地产下滑是导致经济出现问题的两大原因,但现在政策给房地产商支持也没有 用,“救一把也只是缓冲几个月而已——盖了那么多房子有什么用,还是卖不掉。”他认为倒不如加大廉租房的建设,直接给低收入者现金补贴,刺激一下需求来缓 冲一下经济。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

435. 谢国忠:基本面
  谢国忠:问题解决需要几代人
   2008年10月31日 
财富时报
   谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

    一年之内,中国政府对房地产政策进行了近乎全盘的修正——放松银根以提振市场信心。

  10月22日晚,财政部网站公布“继续加大保障民生投入力度 切实解决低收入群众基本生活”的通告,将房地产税费及房贷利率大幅下调——而提高这两项一直以来都被当作压制房地产市场过热的工具。

  自1998年受亚洲金融危机影响中国取消福利分房后,房地产就成为拉动内需最主要的力量。10年间,房地产政策一直是“一月一大政,一周一小政”,不过此次财政部直接出面调低利率与税收,并没有央行、银监会和建设部的意见,实在是非常之举。

  全球金融风暴蔓延,10月,政府力图重振房地产市场的信心、稳定经济增长。然而,在房地产行业难以自保的今天,这个直接关联56个其他行业的龙头产业还能否担当拉动内需的重任,能否继续扮演中国经济支柱的角色?

  《财富时报》特约《财经网》首席经济学家沈明高、独立经济学家谢国忠进行了专访。

  两次危机 房地产业命运迥然

  10年前,危机使它成为拉动内需最强劲的动力;10年后,一切则需重新审视

 沈明高:能保住内需就不错了

  CFT:请您对1998年和2008年两次房地产政策的调整做一个对比。

  沈明高:这次没有1998年那么严重。现在的调整不是说要加大对房地产的投资、拉动内需,其主要目的是稳定房价、提高销售,所以两次是不能对比的。

  应该说房地产对目前中国经济的主要作用是保住内需,而不是拉动内需。根据目前房地产市场的情况,能够保住内需就不错了。至于效果如何,短期内还很难说。

  CFT:10月22日财政部发布通告,政策调整与此前采取了相反的方向,您怎么看?

  沈明高:看待政策调整主要要看调整的目标。如果说房地产市场远远偏离了经济的基本面,那么当然就要调整。此前,土地是地方政府的主要收入来源, 地方政府势必会推动房地产的高速发展。但市场变化速度太快,原来我们的预计可能还比较乐观。目前房地产销售一直上不来,开发商存在的流动性压力太大,地方 的财政收入也下降得比较明显。现在看来,以前政策调整有效果,但是效果不大。现在唯一可能的就是也许会有其他的货币政策继续出台。

  所以,政府稳定房地产市场并不是要阻止行业的健康调整,主要还是稳定需求。因为目前房地产的投资占固定资产总投资的40%左右,如果房地产市场一直向下,经济大幅下降的压力会很大。现在国家的政策调整是“恐慌时期的过渡调整”,应该说是有效的。

  CFT:对房地产市场的经常性政策调整会不会影响房地产自身的市场秩序?

  沈明高:认识政府政策的调整,要看经济背景,要看政策主要看调整的目的和方向是否符合经济的发展。如果出现大的动荡,调整是必需的。

  市场存在泡沫的时候,对房地产的调整主要有两种方式:一种是泡沫很快破裂了,我们就需要制定政策在一两年内进行短期的、迅速的调整;但是如果泡沫还有,而国家要维持房地产市场,试图用居民的收入增长和住房消费来消化泡沫,就需要适时的微调。

  目前来看,房地产市场的平均泡沫水平高于居民收入增速的15%-30%,如果要维持房地产市场、消化掉泡沫的话,大概要到2010年,甚至需要更长的时间。但是在这个期间会不会又出现新的泡沫,还要看老百姓有没有新的投资机会以及货币政策等的变化。

  CFT:10年间,房地产一直是拉动内需最强劲的动力,也是中国经济的支柱。经过房地产市场趋于理性的调整之后,政府会不会重估房地产的地位?

  沈明高:此次仍然是短期的调整,至于今后房地产市场还会不会成为中国经济的支柱性产业或者是拉动内需的主要动力,还要看理性的调整之后房地产的市场状况。

  CFT:在拉动内需,寻求新的经济增长支柱方面,中国可以做出哪些尝试?

  沈明高:首先,国家加大了大型铁路、运输等方面的投资,如果加快项目的审批速度,就有可能成为新的拉动内需的增长点。

  第二,目前房地产市场的低迷并不必然意味着住房投资的减少,如果政策鼓励经济适用房建设,房地产开发商完全有可能增加投资,并带动相关产业的投资。

  第三,环保方面的投资也在大幅增加。

  当然,这些都是短期政策。如果从长期来看,加快医保体系、社保体系的建设,也能够有效地刺激消费。

  

  谢国忠:问题解决需要几代人

    CFT:中国要稳定经济就必须拉动内需,您怎么看房地产在其中的作用?

  谢国忠:中国是出口导向型的国家,出口不利的情况下就要拉动内需,主要是重振房地产市场。但是,我们更需要的是一个长线的调整。

  CFT:您怎么看待目前的短线政策?

  谢国忠:目前来看,首先要解决存量问题。中国在建的房子有20多亿平方米,也就是3000万套,可是中国城市中有1.6亿人口是进城务工的农 民,他们没钱买房子。这和香港不同,香港房价高是因为它有700万人口,而在建房子只有2.2-2.3万套,人多房少,所以价格高。既然现在中国经济的基 本面出了问题,就需要政策的调整。

  CFT:取消福利分房之后,房地产一直是中国经济的支柱。

  谢国忠:是的。房地产在中国是可以扮演很重要的角色的,但重点是价格不能过高。

  中国人口多,但是收入太少。在城市化进程中,我们可以将农村人口50%的比例降低到10%,让农村人口进城后可以买房子,比如城市人口闲置的二手房等。现在最主要的问题就是地方政府将房产当作最主要的财政收入。

  CFT:目前房地产处于一个价格调整的时期。

  谢国忠:对。以前,房地产是地方政府税收的主要来源,但是他们收的过多了。

  现在消费者买房的价格一半是交了土地的钱,四分之一是建筑成本,还有四分之一是开发商的毛利。但是这其中又有四分之一是开发商买地的钱。所以政府拿走了很多。

  我们再看家庭的劳动力收入占比,发展中国家55%,发达国家甚至能占到70%,而中国仅占40%,已跻身劳动收入占比最低的国家。钱都跑到了政 府那边,老百姓的消费能力有限。中国不比欧洲,中国的福利体系做得还不够。所以必须要改变目前的收入分配问题,政府不买单是不可能的,不能收那么多的税。

  CFT:您认为这样的调整大概需要多长的时间?

  谢国忠:好像是政府和老百姓在过家家,市场冷的时候,老百姓不陪政府玩,政府就要给糖果以作激励。市场热的时候,老百姓玩的过火了,政府就要泼冷水。在泡沫经济时代这是抑制市场的有效方式。但是没有泡沫的时候就行不通了。现在中国经济的基本面出了问题,怎么给糖果消费者都昏迷不醒了。这样的问题要解决需要几代人的努力。目前来看,是不太可能了。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

436. 谢国忠:奥巴马的选择

奥巴马如何收拾经济烂摊子?

  [11-07 15:44]  
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 


   谢国忠:新政府经济团队如果仍热衷于流动性,将非常危险

  【背景】奥巴马将会见经济顾问团队,并举行当选后首场新闻发布会。
  据媒体报道,奥巴马将于当地时间11月7日下午,会见他的经济团队,包括萨默斯、鲁宾、巴菲特和沃尔克,巴菲特届时将通过电话参会。
  奥巴马在金融危机中上任,财长这一职务格外重要。各界都在期待奥巴马政府的财长人选,他并未表示将于何时公布。

  《财经》杂志特约经济学家谢国忠认为,奥巴马虽然聪明,但是美国现在的问题超过了他的能力。奥巴马政府的财长如果仍然信奉流动性,将非常危险。
   奥巴马政府会改善美国的目前局面吗?谢国忠认为,至少不会比现在更糟。奥巴马选择了正确的人作为智囊。在金融业,谢国忠最尊敬的两个人就是保罗•沃尔克 (Paul Volker)和沃伦•巴菲特(Warren Buffet),而二人都是奥巴马的经济顾问。他们是信守常识的人,与那些执迷理论却不知道其中局限,竟然相信有“免费午餐”的人显然不同。
   奥巴马选择谁当财政部长,对全球经济意义重大。谢国忠认为,不幸的是,他会从克林顿政府中选择一人,而且这个人很可能与格林斯潘一样,都相信流动性一说。 金融市场将流动性看作闲钱(free money)。实际上,流动性是短期负债。中央银行注入流动性,其实是在鼓励投资者借入更多钱。当投资者借了更多钱去买有风险资产,资产价格便上扬。接 着,这种财富效应进一步激活了经济。所以,流动性发挥作用的过程,就是在创造一个大泡沫。当这种手段反复使用,一个巨大的泡沫就诞生了。这个大泡沫破灭的 后果就如我们今天看到的——一场破坏力极大的“金融风暴”。
  谢国忠认为,在巨型泡沫破灭时,减息或者注入流动性,可以稳定金融体系。但是,在 正常环境下,依然用这种方法刺激经济增长,就犯了严重错误。实体经济没有能力再承担更多的债务。额外的货币扩张可能会引发通胀,也就是说,新增货币会直接 表现为价格上涨。他担心奥巴马将选择一个信奉流动性的人出任财政部长,这会非常危险。幸好,巴菲特和沃尔克可以为奥巴马的政策带来常识。
  谢国 忠指出,奥巴马上任后,还将面临美国汽车业和养老金体系的危机。美国的汽车业终将崩溃。经营失败的汽车制造商正在讨论合并,很可能合并成一个庞然大物,以 至于“大得倒不掉”,只能由政府来拯救。如果奥巴马选择用纳税人的钱援救汽车业,将会使其他行业都向政府要钱。另外,由于美国很多企业依靠股票升值来减轻 年金负担,危机中市场的崩溃会使美国的养老金体系很快陷入困境。
  谢国忠指出,自罗斯福之后的历届总统中,奥巴马上任后面临的困难也许是最大 的,甚至可能比罗斯福更难。至少罗斯福上任时,美国尚有储蓄余额,使得他能以低利率借入资金来扩大财政支出。现在,即便消费大幅减少,美国仍是一个负储蓄 的国家。奥巴马的财政政策不得不考虑外国投资者的信心。
  面临如此困境,谢国忠认为,奥巴马的惟一出路也许还是印钞票。美联储可以印足够的钞票,给每个人融资。当然,预期到通胀率上升,债券市场和美元会暴跌。不过,美国政府、企业和家庭可以为他们的债务再融资,并从美联储的低利率中获益。
  谢国忠说,奥巴马可能很聪明,但是美国的问题或许已超出了他的能力范围。印钞票可能是唯一的选择,而美国经济也会陷入滞涨。■

谢国忠相关观点详见11月10日出版的《财经》杂志

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

437. 谢国忠;赋权分税

地方发债可行但不可疾行

2008-11-8  华夏时报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

     一则“地方政府发债方案已提交至国务院等待批复”的消息,激起了千层浪,讨论多年的地方政府发债问题终于有望走出“犹抱琵琶半遮面”的泥潭,呼之欲出了?

   早在2003中年十六届三中全会,就曾考虑过地方债券发行问题,发改委也于近年着手研究在沿海地区展开地方债试点,但这却只停留在讨论层面,一直未开 闸。目前,地方财政捉襟见肘,与之利益紧密攸关的房地产市场渐渐萎靡,而当前正是努力扩大内需,以此应对金融风暴且稳住经济增长速度的关键时刻,这样的背 景下,久悬而未决的政府发债问题能否应运而生?

  分歧依然存在,开闸的利与弊都显而易见:促内需、解地方财政燃眉之急、减少对地价的推 动作用是利;监督缺失、资金可能被滥用等为弊。去年曾建言允许地方政府发债的独立经济学家谢国忠11月6日接受《华夏时报》记者采访时表示,地方政府发债 问题要从解决短线问题和长期发展综合来考虑,不能匆忙而定,短期解决危机,当务之急是调整分税制,需再给地方政府加10个百分点。长期而言可赋予大城市融资的资格。

  地方政府负债运行

  宏观环境是催生地方发债尽快开闸的主要因素。当下,国际国内经济依然面临着很大的不确定性,实行积极的财政政策,增加政府投资拉动内需显得尤为重要。

  但促内需一个障碍是,地方政府债务危机,这俨然成为了一个挥之不去的梦魇,实际运作层面,许多地方政府都在负债运转。

  现行的《预算法》中规定,除法律和国务院另有规定外,地方政府不得发行地方政府债券。所以地方政府充分发挥了其主观能动性,除税收外,暗自隐性举债,通过兴建开发区、刺激房地产市场增加收入,但房地产市场低迷严重放大了政府财政危机。地方负债也成了常态。

  随着宏观环境的变幻,地方财政严重负债这个隐性的问题越来越显性化,谢国忠认为,地方政府出现偿债危机,连同出口疲软、生产成本上升,成为中国经济现阶段面临着的三大挑战。

  里昂证券预计,我国省级政府的直接负债可靠且保守的估计约为6000亿元,县(市)级地方政府的负债规模,应为3万亿元左右。乡镇一级地方政府的负债目前保守估计在1万亿以上。

   “如果不把地方负债规范化,副作用只会越来越大。”一直坚持放开门槛的财政部财科所所长贾康说,《预算法》规定地方不能举债,国务院特批的除外,但到目 前还没有特批的案例。现在的大思路是把地方财政周围的围墙修起来,后门堵上,前门开好,一切都按规则办事。现在也在加紧酝酿怎样修改《预算法》,考虑如何 开好前门。

  但曾经建言“允许地方政府发债,以消除地方政府在地价上涨中的推动力作用”的谢国忠却认为,且慢放开。“现在解决地方财政的危机很重要,有的地方可能要面临破产,但问题是不是要通过匆匆忙忙地批准地方政府发债来解决?这是非常危险的事情。”他如是说道。

  发债之举不应疾行 为何是危险之事


  谢国忠认为,地方政府一直存在预算软约束,目前匆忙赋予地方政府的发债权,可能被滥用。“而且中国很多的地方经济发展的确有困难,现在的考核机制还是以GDP来衡量,但有些地方环境脆弱,地方经济增长又无后劲,根本没有偿债能力。”

  他进一步分析说,地方发债问题要从解决短线问题和长期发展综合考虑,地方的财政困难原因就在于中央与政府在财权事权分配上的不合理,应该在分税时再给地方政府加10个百分点。

  1994年推行“分税制”是建立在当时中央财政收入占GDP的比重相当低、中央财政收支困难的情况下,中央财政收入约占整个财政收入的68%,地方政府的收入仅占32%。

   “过去10年地方政府财政收入比重下降,刺激它们去寻找新的收入来源,并最后落在了房地产市场。”谢国忠指出,过去一段时间里,由于价格较低,大量土地 销售并没有给这些政府带来预期的现金流。目前,房地产市场泡沫已经被刺破,开发商不能保证支付去年购买土地的应付账款,地方政府的税收自然大幅减少。解决 问题最快的办法就是增加地方政府的收入份额,中国的税收已经达到历史最高水平,总体而言,政府的金库收藏了GDP三分之一的财富,或者是国民生产净值 (GDP减去资本贬值)的40%。


    长期发展而言,地方政府发债确实可行,只是需从长计议。谢国忠的意见是,发债权只能给特定的城市,以形成良性循环。中国的出路是通过规模效应来降低就业和 应对环境的成本,应当集中资源建设超大城市,这些城市享有发行债券的权利,来满足发展基础设施的融资需要。这些地方政府应当依靠征收房产税而不是卖地来担 保它们的债券,届时的住宅价格让人更易接受。

 “以我们现在的实力能应对危机,但保增长促发展需全盘考虑综合来看,不能每天都谈一个概念,把市场都吓坏了。”谢国忠坦言。

  评级监督尚难到位

  诸多持“且慢放行”观点者的论据,和谢国忠一样,都集中于中国目前评级和监督的缺失,无法控制风险和保证发债权不被滥用。

   中国目前债券评级市场的发展水平,能否为拥有强大行政权力的地方政府的信用做评级?中诚信国际常务副总裁何敏华表示,当前的评级系统完全能支撑地方债券 发行的评级。在市政债发行之后,评级机构便对发行主体进行信用评级,我们一方面要充分利用国外评级机构的成熟经验,另一方面也结合了中国国情。

  “此前一直有‘准市政债’的概念存在,已经涉及大量地方财务的考量,所以我们对市政债并不陌生。”何敏华说,我们是以国债为AAA级的标准,以此类推市政债的评级,综合考量各个地方自身财务和偿债能力、转移支付等因素。

   地方财政的一大诟病是,透明度远远不够。单单评级无法完全揭示风险。何敏华指出,除评级外,监督也必须到位。地方政府发债的闸门一开,地方人大的职责, 就不会仅仅停留在现在讨论的“是否允许省级以下政府发债、发债规模控制在多少”这些问题上,更重要的是如何对地方政府发债进行全方位的监督。

   据悉,市政债券市场较为发达的美国,对于相应的信息披露要求比较严格:发行者相关信息的披露,包括发行者的行政级别、人口统计等;发行者的债务余额、债 券的审批权限、债务约束比例、外来债务负担以及还款计划;对所发行债券的特性的描述,包括债券融资的目的、融资计划、债券的优先级、还本付息的方式及资金 来源、提前赎回条款、是按面值还是折价发行、利率浮动等;任何信用增强以及有助于改善发行者的财务和经营状况的信息等。

  严格审批逐步试点

  无论此时开闸是否已经是“万事俱备,只欠修改法律”了,讨论依然如火如荼,发债方式也有诸多建议,都集中在先试点后推行。

  有的主张在沿海发达地区先试点,也有的建议在大城市先进行“市政建设债”试点,曾在不同场合多次建言开闸的国务院发展研究中心宏观经济研究部副部长魏加宁认为,只有财政规范、透明度高、项目分析等信息披露得好的地方政府才有资格先试点。

  有建议称,可参考日本的做法,以地方政府向中央政府借款的形式进行债权融资。谢国忠认为,这和目前中央发债再转移支付的差别不大。

  何敏华也认为,直接让地方政府面向市场,这样就把风险放在第一位,到期必须还本付息,对地方政府更有约束性。中央划拨的话使用效益有待商榷。而据报道,酝酿的方案中,中央将设定严格的限制条件,初期发债权只停留在省级。

   中国社科院金融所货币理论与政策研究室副主任杨涛表示,最好还是由中央控制规模和资金用途。考虑到地方政府的预算扩张冲动,结合逐步试点的改革策略,推 行市政债券应当参考日本市政债券的发行机制,由中央政府集中审批,这不同于美国采取的备案制。中央可依据试点城市政府财政收支情况,结合当地经济、社会发 展情况,有效控制市政债券的发行规模。还应该严格规定发行市政债券所筹集资金的用途,保障资金用于特定的城市公用设施建设。
  
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

438. 谢国忠:奥巴马新政开始,卖出美国国债

奥巴马救赎(点击查看原文

谢国忠  总第224期 出版日期:2008-11-10  
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  

  奥巴马面临的是1932年以来美国总统面临的最大困难;奥巴马很聪明,但美国的问题超出了他的能力范围

  11月4日,一场历史性的总统大选在美国上演。一位非洲裔美国人以绝对优势入主白宫。种族主义依然是美国社会不可小视的力量,因而此次大选,毫无疑 问,将成为美国通往公平社会的一个重要里程碑。美国目前陷入了金融与经济危机的泥潭,然而,我们不应该低估其复兴能力,此次大选就是证明。

全球“救经济”
  全球经济“硬着陆”的迹象愈发明显。经济在第三季度的小幅萎缩将在第四季度转化为大幅衰退,下降程度可能达到第三季度的5倍至10倍。第三季度,美国经济下滑0.3%,英国经济下滑0.5%,欧洲和日本经济也略有下滑。
  由于出口订单反映的信息比较滞后,三季度,亚洲制造业国家经济大部分没有下滑。不过,第四季度经济指标预示着全球经济将大幅下滑。例如,钢铁价格大幅 下挫,反映了全球需求严重疲软;装船率的剧减,也表明了全球贸易萎靡。10月美国供应管理协会(Institute for Supply Management)的制造业指数由9月的43.5下挫至38.9(该指数以50作为萧条与扩张的分界线,低于40则表明严重疲软)。
  刺激经济的重任目前落在了各国央行的肩上。所有主要大型经济体近几周都在大幅削减利率,但降息并不能扭转经济的快速收缩。大部分分析师批评央行的信贷 紧缩政策,认为它导致了经济的收缩。因此,全球各国政府都在试图鼓励银行放贷。低利率被认为可以增加金融机构放贷的动力,而企业和个人也将有借款的动力。 然而,这并不能抵消资产缩水带来的冲击。
  全球房地产市场和股票市场已经缩水了50万亿美元。借款者可以向银行提供的抵押品减少,银行被迫对那些股权资产大幅缩水的借款者削减贷款。财富负效应 削弱了家庭的贷款需求。他们的新增储蓄必须弥补其财富的缩水。此外,经济衰退也减少了那些财务状况健康的企业的贷款需求,因为它们觉得没有必要此时实施业 务扩张。因此,当一个大资产泡沫破裂时,信贷收缩是借款人和贷款人的理性反应。削减利率并不能扭转这一趋势。
  解决方案是采取大规模的财政刺激政策。金融机构目前并不希望向他们的老客户提供贷款,因为后者现在缺乏信用。不过,政府在他们眼中仍有信用,所以他们 愿意向政府提供贷款。另一方面,受财富负效应影响,家庭希望增加储蓄。因此,对政府而言,合理的解决措施是借入资金支持减税和扩大支出。如果50万亿美元 的财富损失通过负财富效应减少了2.5万亿美元居民贷款需求,那么,各国政府必须采取相近力度的刺激政策。
  此外,亚洲和欧洲应该承担更多的财政刺激重任。
  盎格鲁-撒克逊国家将减少消费,改变多年以来借钱消费的习惯。如果盎格鲁-撒克逊国家引入刺激政策,则应该致力于提高投资,例如,基础设施建设,从而 扩大生产,在未来提高收入。不过,由于储蓄增加、消费减少将降低进口需求,盎格鲁-撒克逊国家的财政刺激政策不会阻止其贸易赤字减少。亚洲和欧洲有贸易盈 余的国家,出口将减少5000亿-10000亿美元。除非它们采取足够力度的刺激政策,抵消外部需求减少,否则,它们将不可避免地面临衰退。
  当资产泡沫大面积破灭,与财政刺激相比,降息刺激总需求不会产生同样的效果。由于减杠杆压力的存在,没有足够的股本来支撑已存在的债务。降低利率的确 会稳定金融体系,因为低利率使得拥有大量不良资产的金融机构的融资成本下降。当年,日本也选择了降息。但是,很长时间内,日本的银行都持有大量不良贷款。 低利率虽然稳定了金融市场,却也减少了银行清理资产负债表的动力,使经济在低谷中徘徊很久。
  低利率在稳定金融市场的同时,也助长了通胀。这听上去很牵强,因为现在全世界都在担心经济回归通缩。毋庸置疑,需求收缩在短期内能让通胀降温。但是, 这只是暂时的。利润减少会引发供给收缩。高通胀在经济萧条时也会存在。这种情形之前我们已经见证过很多次。大宗商品,特别是石油,价格大幅下降,让人们对 通胀形势过于乐观。全球经济快速收缩,油价却仍然保持在每桶近70美元。相比1998年,当时新兴市场步入衰退,欧美仍在增长,油价一路跌到每桶8美元。 今后,油价极有可能反弹。
  工会是另一个引发通胀的导火索。通胀已经损害到所有经济合作与发展组织(OECD)国家工人的真实工资。虽然失业率在上升,但是,工会运动可能重新高涨。因此,削减利率会导致严重的通胀风险。

奥巴马“新政”
  如何应对眼前的危机是个难题。关于稳定金融体系和整体经济,有太多迫在眉睫的事要做:如何在保持金融体系稳定和处理不良资产之间掌握平衡;失衡的全球 经济需要在拥有巨额贸易赤字的盎格鲁-撒克逊国家和其他国家之间调整;发现可以替代盎格鲁-撒克逊借钱消费模式的新增长路径。
  现在,各国政府处理危机的方式是膝跳反应式的,不过是权宜之计。金融危机是系统性的危机。将金融危机问题零敲碎打是很危险的。眼下,各国政府关注的是 全球金融体系的改革,以免危机再次发生。但是,金融体系的改革是最不迫切的。像今天如此严重的金融危机再次发生,至少要到十年以后。人们有足够的时间实施 改革。
  奥巴马政府会改善现在的局面吗?应该不会比现在更糟。很难想象新一届美国政府能比现任政府表现更糟糕。现任政府作为监管者,没有尽到风险控制的职责, 反而主动迎合华尔街。危机伊始,它还试图通过几笔交易来解决问题。格林斯潘所倡导的流动性政策,使他成为这场危机中最应该感到愧疚的人,其次就是布什政 府。
  奥巴马让我觉得比较安慰的,是他选择了正确的人作为智囊。在金融业,我最尊敬的两个人,保罗-沃尔克(Paul Volker)和沃伦-巴菲特(Warren Buffet)将作为奥巴马的顾问。他们是信守常识的人。相比之下,很多专家执迷理论却不知道其中的局限,竟然相信有“免费午餐”。正是这种迷信制造了泡 沫。每一次泡沫都是一些承诺“免费午餐”的新事物、新理论或者新现象。像巴菲特和沃尔克这样的人,是不会卷入其中的。
  奥巴马在他两年的竞选活动中,给我留下很深刻的印象。美国总统漫长的选举之路,让人们有机会观察候选人如何应对灾难。在所有的场合,奥巴马表现出难以 置信的自控力,并在任何时刻都尽可能表现完美。这与“婴儿潮”时期出生的克林顿和布什产生了鲜明对比。后者是孤芳自赏,自以为是,在灾难面前,只会自怜自 悯。“婴儿潮”时期出生的人们的父母,如老布什,被认为是美国历史上最伟大的一代。他们在“大萧条”时期出生,赢得第二次世界大战,回到家乡发展经济,在 “冷战”中打败苏联。但是,他们的孩子却在20世纪60年代反对越南战争,20世纪70年代成为MBA或者律师,20世纪80年代努力在公司中升职,在 20世纪90年代掌握权力。这些人执政后,制造出一个又一个泡沫。在他们执政时期,“购物之旅”(a shopping trip)成为人们生活的终极目标。在这次选举中,美国的选民们做对了一件事,就是从“婴儿潮”的下一代选出总统。
  奥巴马选择谁当财政部长,对全球经济意义重大。不幸的是,我认为他会从克林顿政府中选择一人,而且这个人与格林斯潘一样,都相信流动性一说。金融市场 将流动性看做“自由钱”(free money)。实际上,流动性是短期负债。中央银行注入流动性,其实是在鼓励投资者借入更多钱。当投资者借了更多钱去买有风险资产,资产价格便上扬。接 着,这种财富效应进一步激活了经济。所以,流动性发挥作用的过程,就是在创造一个大泡沫。当这种手段反复使用,一个巨大的泡沫就诞生了。这个大泡沫破灭的 后果就如我们今天看到的——一场破坏力极大的金融风暴。
  在巨型泡沫破灭时,减息或者注入流动性,可以稳定金融体系。但是,在正常环境下,依然用这种方法刺激经济增长,就犯了严重错误。实体经济没有能力再承 担更多的债务。额外的货币扩张可能会引发通胀,也就是说,新增货币会直接表现为价格上涨。我担心奥巴马将选择一个信奉流动性的人出任财政部长,这会非常危 险。幸好,巴菲特和沃尔克可以为奥巴马的政策带来常识。
  一旦奥巴马接管,他将面临新的危机。美国的汽车业最终将会崩溃。过去30年,美国汽车业处境艰难,仅是依靠信贷而苟延残喘。现在,信贷危机将汽车业的 现金流切断,经济危机和高油价又使汽车销售量下滑。经营失败的汽车制造商正在讨论合并,其目标很可能是形成一个庞大公司,“大而不倒”,只能由政府来拯 救。美国政府是否援救它的汽车业还不清楚。如果奥巴马选择用纳税人的钱援救汽车业,将会鼓动其他行业都向政府要钱。
  美国不完善的退休养老金体系很快就要陷入困境。股票市场的暴跌将这个体系的问题暴露出来。很长时间里,美国制造业依靠股票市场的升值来减轻它们养老金 的负担。股票市场崩溃,将退休养老金的问题在他们最困难最没有能力解决的时候,摆在制造业老板的面前。企业需支付的养老金是12.2万亿美元。这部分有多 少在市场崩溃以及信贷危机中缩水?应该不是小数目。
  2009年,美国将有2万亿美元的财政赤字需要融资,接近其在外流通国债的五分之一。美国依靠外国资金来发行国债。美国经济糟糕的状况会让其财政巨额赤字持续,使国债发行量居高不下。如果外国人的信心出现危机,美国国债市场就会像股票市场那样崩盘。
  奥巴马面临的困难,是1932年罗斯福上台后美国总统面临的最大困难。在某种程度上,奥巴马的工作更艰难。罗斯福接手时,美国尚有储蓄余额,使得他能 以低利率借入资金来扩大财政支出。现在,即便消费需求大幅减少,美国仍将是一个负储蓄的国家。因此,奥巴马的财政政策要考虑到外国人的信心。
  面临发生数万亿美元危机的风险,或许美国惟一的出路就是印钞票。美联储可以印足够的钞票,给每个人融资。当然,预期到通胀率上升,债券市场和美元会暴 跌。不过,美国政府、企业和家庭可以为他们的债务再融资,并从美联储的低利率中获益。时间一长,债务随着通胀恶化而“蒸发”。
  奥巴马可能很聪明,但是美国的问题可能超出了他的能力范围。印钞票可能是惟一的选择,但美国经济会陷入滞胀。现在应该卖出美国国债。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事



439. Obama to the rescue?

Obama to the rescue?(奥巴马是拯救者吗?) / 謝國忠

(点击查看译文)
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  

A historical election has taken place in America. An African American was just elected into the White House in a landslide. The slavery of Africans was an integral part of the US's founding. Racism remains a potent force in the US society. This election is undoubtedly a milestone in the US's progress towards a just society. Indeed, it is unimaginable that such an event could have taken place in any other nation on earth. The US is mired in a financial and economic crisis and appears weak. However, we shouldn't underestimate its capacity for renewal, as this election demonstrates.



The world is facing a leadership crisis. Government leaders around the world have performed poorly in handling the financial crisis and preventing it from becoming an economic crisis. The US government has stumbled badly in dealing with the financial crisis, swinging from one extreme to another. The chaotic unwinding of Lehman Brothers amidst a huge financial crisis was tantamount to stupidity. It sparked a massive confidence crisis in the financial system that has accelerated the process of turning the financial crisis into an economic one. Despite ample warnings, European governments took too much time to stabilize their banks.



Evidences of a global hard landing are piling up. It appears that the minor contractions in the third quarter turned into massive ones in the fourth quarter, possibly five to ten times the contractions in the third quarter. In the third quarter, the US economy contracted by 0.3%, the UK economy by 0.5%, and probably half as much contraction in the eurozone and Japan. Asian manufacturing economies mostly avoided contraction in the third quarter, probably due to export orders reflecting lagging information. Economic indicators in the fourth quarter point to far bigger contractions. For example, steel price dropped sharply, reflecting sharp drop in global demand. Shipping rates have collapsed, suggesting contraction in global trade. The Institute for Supply Management index of US's factory activity fell to 38.9 in October from 43.5 in September. (The level of 50 separates contraction from expansion, and a reading below 40 is exceptionally weak.)



The burden for economic stimulus is on central banks at present. Virtually all the major economies have cut interest rates aggressively in the past few weeks. But the rate cuts cannot reverse the rapid economic contraction. Most analysts blame credit contraction as the cause for the economic contraction. Hence, governments around the world are trying to pressure banks to lend. Lowering rates is supposed to increase incentives for financial institutions to lend and for businesses and individuals to borrow. However, such marginal incentives cannot offset the impact of asset deflation. Property and stock markets have fallen by $50 trillion worldwide. It decreases the collaterals that borrowers can pledge to banks. Hence, banks must cut lending to borrowers whose equity capital has declined so much. The negative wealth effect cuts household demand for loans; their savings preference must go up with so much wealth destruction. The economic deterioration decreases loan demand from healthy businesses that find no need for expansion. Hence, credit contraction, when a giant asset bubble deflates, is due to rational responses of both borrowers and lenders. Rate cuts cannot reverse it.





The solution is massive fiscal stimulus. Financial institutions don't want to lend to their usual customers, as they are not credit worthy. They want to lend to governments who still are credit worthy. Households, on the hand, want to save more, reflecting the negative wealth effect. Hence, the logical solution is for governments to borrow to fund tax cuts and spending. If the wealth effect from the loss of $50 trillion paper wealth is $2.5 trillion, governments around the world probably need to implement stimulus of a similar magnitude.



Moreover, Asia and Europe should shoulder more burdens for fiscal stimulus. The Anglo-Saxon economies should contract their consumption to end the borrow-and-spend habit that got them into trouble in the first place. If they introduce stimulus, it should be aimed at increasing investment (e.g., infrastructure) that would expand production and, hence, income in future. However, fiscal stimulus wouldn't stop their trade deficits halving or more, as rising savings and falling consumption decrease imports. That means that the surplus countries in Asia and Europe will see exports cut by $500-1,000 billion. Unless they stimulate sufficiently to offset this reduction in external demand, they would obviously face a recession.



As argued before, lowering interest rates wouldn't have the same effect on demand when a major asset bubble is bursting; there isn't enough equity capital to support the existing debt level, resulting in pressure for deleveraging. Lowering rates does enhance financial stability, as it decreases funding cost for financial institutions that carry massive problematic and illiquid assets. That's what happened in Japan. Its banks held vast amounts of non-performing loans for years. Low interest rate did help financial stability but also lessened incentives to clean up the balance sheets, prolonging economic stagnation.



While lower rates help financial stability, they stoke inflation. This may sound farfetched as the world is worrying about deflation again. Demand contraction undoubtedly cools inflation in the short term. However, it is temporary. Collapsing profitability causes the supply side to contract. Inflation can persist into a sluggish economy as we have seen so many times before. Sharp fall in commodity prices, especially oil, has made people more optimistic on inflation. This view is not sound. Oil price remains close to $70/barrels in a rapidly contracting global economy. In 1998, when emerging markets went into recession but Europe and the US were still growing, oil price dropped to $8/barrel. The potential is huge for oil price to rise. Labor union is another path to inflation. Inflation has eroded real wages in all OECD economies. A unionist backlash is quite possible despite rising unemployment rates. Hence, cutting interest rates carries significant inflation risk. Steepening yield curves (the gap between the yields of long term and short-term bonds) in many government bond markets suggest that markets are expecting inflation to remain high. Let it be warned that there is cost to cutting interest rate. It should be used carefully and sparingly.



Handling the current crisis is highly complicated: there are urgent issues regarding financial and economic stability, what would be the right balance between the need for stability and the pace for disposing bad assets, there is the necessity to rebalance the global economy between Anglo-Saxon economies with large trade deficits and rest of the world, there is the important task to create another growth dynamic to replace borrow-and-spend Anglo-Saxon consumption. The performance of global leaders in handling the crisis has been reactive and ad hoc. A financial crisis is a system crisis. It is dangerous to treat different aspects of its manifestation separately. The intellectual power for the current global leaders is focused on reforming the global financial system to prevent a future crisis. But this should be the lowest priority. After a crisis of such magnitude, another crisis is at least a decade away. There is plenty of time to focus on financial reforms later. Unfortunately, the global summit in Washington D.C. this month would be on this topic. It will be a waste of time. Indeed, considering how soon the Bush Administration ends, the world should wait for the Obama Administration to host the summit in January 2009.



Would an Obama Administration improve the situation? To start, it can't be worse. It is hard to imagine that the new US government could perform worse than the current one. Its regulators pandered to the Wall Street and didn't focus on risk control. When the crisis began, it tried to make a few deals to make the problem go away. Greenspan is the guiltiest for the current crisis for its liquidity policy. The Bush Administration is the second.



What gives me comfort about Obama is what sort of people he has chosen to surround himself. Paul Volker and Warren Buffet who I respect most in the financial world are his advisors. They are common sense people. Too many experts believe in theories without understanding their limitations and can get sucked into believing in free lunch. That is what makes a bubble. Every bubble is some new object, theory, or phenomenon that promises free lunch. A person like Warren Buffett or Paul Volker would never get sucked into one.



Barrack Obama has impressed me in his two years of campaigning. The US's long election process serves the purpose of allowing people to watch how candidates respond to adversities. Obama has shown incredible self-control in all circumstances and the ability to optimize at any point of time. It is in sharp contrast to the baby boomers like Clinton and Bush who are narcissistic and self-righteous, and have a tendency to wallow in self-pity under adversity. The parents of the baby boomers like Bush Senior are considered the greatest generation in the US's history. They grew up during the Great Depression, won the Second World War, came home to build the economy, and broke the Soviet Union during the Cold War. Their children protested against the Vietnam War in 1960s, became MBA's or lawyers in the 1970s, climbed the corporate ladder in the 1980s, and came to power after the Cold War in the 1990s. They used their power to make one bubble after another for a good time. Under their reign a shopping trip became the ultimate purpose in life. One thing that American voters did right in this election was to elect someone from the next generation.



Obama's choice of the Treasury Secretary is so critical to the global economy. Unfortunately, I think he may pick someone from the Clinton Administration who, like Greenspan, believes in liquidity. Financial markets worship liquidity like free money. In reality, liquidity is short-term debt. When a central bank boosts liquidity, it works through encouraging investors to borrow more. When investors borrow more to purchase risk assets, asset prices appreciate. The wealth effect boosts economic activities. The dirty secret is that liquidity works through creating bubbles. When it is used repeatedly, it leads to a huge bubble. The crash would cause catastrophe like what the world is facing now.



After a huge bubble bursts, cutting interest rate or boosting liquidity can stabilize financial system. But, it would be a mistake to use it to boost economy like under normal circumstances. There is no debt appetite or capacity to take on more in the real economy. Excessive monetary expansion could trigger inflation, i.e., money supply would go straight into rising prices. I am afraid that picking a liquidity believer for the Treasury Secretary is dangerous. Hopefully, Warren Buffett and Paul Volker would always be there to bring common senses to Obama's economic policies.



As soon as he takes over, he will be facing new crises. The US's auto sector may finally collapse. It has been in trouble for three decades and has survived on credit. The credit crisis is cutting off its money flow. The economic crisis and high oil price are destroying its sales. The failing automakers are talking about merger. The purpose is probably to create a behemoth too big to fail, i.e., the government has to bail it out. It's not clear that the US auto sector should be saved. Its managers have not solved their competitiveness problem and have depended on accounting tricks and gas guzzling SUVs to stay alive. If Obama chooses to use taxpayers' money to keep it alive, it only incentivizes other industries to beg for money from the government.



The US's under-funded pension industry could slump into crisis soon. The sharp fall in stock market has exposed the problems in this industry. For too long the US industries have relied on stock market appreciation to shoulder their pension burden. The market collapse forces the issue on them when they are least able to deal with it. The total pension liability is $12.2 trillion. How much of it has been lost in the market crash or the credit crisis? It must be a large number.



Then, there is $2 trillion fiscal deficit to fund in 2009, nearly one fifth of the outstanding amount. The US is dependent on foreign money to fund its treasury issuances. How would the world have the confidence to fund so much? The poor economy guarantees large deficit to last and the treasury supplies to remain high. If there is a confidence crisis among foreigners, the US treasury market could crash like the stock market now.



Barrack Obama is facing the biggest challenges since Franklin Roosevelt became President in 1932. In a way, Obama's job may be tougher. When Roosevelt took over, the US had savings surplus. He could just borrow at low interest rate to boost fiscal spending. Even with the sharp consumption decline the US will likely remain a savings deficit country. Hence, Obama's fiscal policy must consider foreigners' confidence.



With all the trillion dollar crises ahead, maybe the only solution is printing money. The Fed can just print enough money to fund everything. Of course, the bond market and the dollar will drop sharply in anticipation of inflation. The US government, businesses, and households could all refinance their debts at short end to benefit from the Fed's low interest rate. Overtime, the debt is inflated away. It seems that stagflation may be the only way out.



Obama may be smart. But the problems may be too big for him. Printing money may be the only option left. You should sell the US treasuries.


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  


440. 谢国忠:奥巴马或借力沃尔特和巴菲特

谢国忠:奥巴马或借力沃尔特和巴菲特

2008年11月11日 凤凰网

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  



《金石财经》“谢国忠:奥巴马或借力沃尔特加巴菲特”以下是文字实录:

曾瀞漪:美国后人总统奥巴马随时公布下任财长人选,但是有可能奥巴马没有办法如原定般很快公布,因为大家对于两大热门人选前财长(萨摩森)还有纽约联储银行总裁盖特纳,据说民主党人对两个人意见台湾是分歧的。

经济学家谢国忠认为奥巴马选择谁当财经部长对全球经济意义重大,不幸的是他认为奥巴马还是会从克林顿政府当中选择一个人,而且这个人跟格林斯潘一 样,都相信流动性这样的一个做法。一旦奥巴马接管之后呢,他认为不过还好在整个团队当中,奥巴马会选择巴菲特跟沃尔克来当做他的顾问,可以说为他的政策团 队带来尝试,而他也认为一旦奥巴马接管新政府之后,会面临新的危机,因为美国的汽车业最终将会崩溃。

他认为在过去三十年美国汽车业处境艰难,仅仅是依靠信贷而苟延残喘,现在信贷危机将汽车业的现金流切断,经济危机和高油价又使得汽车销售量下滑,经营失败的汽车制造商正在讨论合并,当中的目标很可能是形成一个庞大公司,大而不倒,只能够由政府来拯救。


441. Emerging economies take charge

随想:新兴经济体话事了 / 謝國忠

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  




Occasional Thoughts
Emerging economies take charge


Andy Xie

10 November 2008



Over the weekend emerging economies are showing more understanding of what should be done than most OECD countries. The G-20 finance ministers in Sao Paulo called for coordinated global fiscal stimulus to stabilize the global economy. The BRIC finance ministers at the same meeting were talking about coordinated measures to increase trade and capital flows between their economies. The prominent emerging economies are behaving like adults. That is very important. This crisis has much to do with the unsustainable relationship between developed, especially Anglo-Saxon, economies, and emerging economies. To regain growth and sustain globalization the leading emerging economies need to take more ownership in managing the global economy.



China's announcement of fiscal stimulus is well received by the market. It is not yet entirely clear how much of the package represents new money. From the announcements of the Ministries of Railroads and Communications and the State Council it seems that the stimulus amounts to 2% of GDP. The amount is obviously insufficient to reverse the economic deceleration due to export and property contraction. However, the stimulus will cushion the downturn and should be welcome news for the market. More importantly, it represents a change of thinking at the top. Until one month ago the official line was still that China was doing fine despite the global crisis. The change of mind will lead to more fiscal measures, if need be, to stabilize the economy.



The United States seems to be on the verge of a second stimulus package of around $300 billion with focus on investment rather than consumption. This is certainly a step in the right direction. The US needs to expand its production capacity to boost income and cut trade deficit. Consumption stimulus only worsens its imbalance. The negative wealth effect on consumption in the US is probably $700 billion. The housing investment continues to shrink. The auto sector continues to collapse. Capex is probably shrinking too, as CISCO's profit warning suggests. I wouldn't be surprised that the US's domestic demand could shrink by over $1 trillion. The fiscal stimulus may offset that by one third to one fourth. The US's GDP will likely shrink by 3-4%, trade deficit by 2-3% of GDP, and domestic demand by 5-7%.



The US stimulus is negative for the dollar. If the US domestic demand cashes, it decreases trade deficit and repels foreign capital. These two factors work in opposite directions. When the domestic demand is weak enough, the former takes the upside and the dollar strengthens with a weakening economy. At the other extreme, when the US economy is very strong, the capital attraction overwhelms the trade deficit increase and the dollar strengthens with a strengthening economy. The dollar is weak in the middle ground. The stimulus package may put the US economy in the middle.



Korea is another significant economy that has announced over 1% of GDP in fiscal stimulus. Most other economies are still relying on cutting interest rates. The Bank of England and the Reserve Bank of Australia have cut very aggressively. As I have written before, lowering interest rates is good for financial stability but won't stimulate demand under the current circumstances. Asset deflation has cut the equity capital of borrowers. Banks are not in a position to lend to undercapitalized borrowers. They want to lend to governments. Hence, fiscal stimulus works!



Europe is very reluctant to stimulate for good reasons. They just incurred huge costs in recapitalizing their banks, have high levels of fiscal deficits and national indebtedness. Europe is about the same size as all emerging economies combined. If Europe doesn't do a significant fiscal stimulus, the downward trend of the global economy cannot be stopped.



Taking into account of what governments are doing on interest rate and fiscal stimulus, the global economy will likely contract this quarter and the first half of 2009. The contraction will probably stop in the third quarter of 2009. Vigorous growth, however, won't follow economic stabilization. The past growth dynamic-the US debt-financed consumption and China's debt-financed factory building feeding on each other won't return in the foreseeable future. Boosting trade and investment among emerging economies may be the only scenario for the next growth cycle. This is why what G20 are doing could lead to something significant.



Emerging economies must understand that the developed economies could not carry the emerging economies like before, because the emerging economies have grown to 30% of global GDP and 50% of trade (ex-intra eurozone trade). They are just too big to behave like children in relation to developed economies. For example, they should not wait for the US economy to come back for them to regain strong growth. They need to regain trade by trading and investing between themselves.



For the South-South scenario to work out, we need to see institutional breakthroughs at the G20 level. For example, if BRIC countries sign a free trade agreement among themselves, it would be a major catalyst for a new growth cycle. If China makes investments easier and securer for Arab money, it would make a significant difference.



Conclusion: Fiscal stimulus measures are stabilizing the global economy. But, contraction will last through the first half of 2009. The stimulus is bad for the dollar. A new growth cycle depends on emerging economies trading and investing between themselves.

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  

442. 谢国忠:孤独的唱空者



谢国忠:孤独的唱空者

2007-5-23 来源: 新京报

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  

   


    预测“一年后中国股市将暴跌”;筹划成立私募基金,扶持有潜力的国内企业上市

    谢国忠又开口了。“中国股市过了2500点以后,就进入了泡沫的时代,当资金进入达到一定量时,泡沫必然破裂。”曾是摩根士丹利亚太 区首席经济学家的谢国忠说,政府目前并未采取足够措施为已出现泡沫的股市降温,投资者的盲目乐观和经验不足更加剧了这一风险。说这话时,这个47岁上海男 人坚定的语气,与上海人特有的吴侬软语腔调形成鲜明对比。



■人物简介

   谢国忠

     1960年出生于上海。

  1983年,毕业于上海同济大学路桥系,1987年获麻省理工学院土木工程学硕士学位。

  1990年,获麻省理工学院经济学博士学位,同年加入世界银行,担任经济分析员。

  在世行的五年时间,谢国忠所参与的项目涉及拉美、南亚及东亚地区,并负责处理该银行于印尼的工商业发展项目,以及其他亚太地区国家的电讯及电力发展项目。

  1995年,加入新加坡的MacquarieBank,担任企业财务部的联席董事。

  1997年,加入摩根士丹利,任亚太区首席经济学家,2006年9月辞去该职务。

   “黄金周”之后,上证指数突破4000点大关,股指在狂躁中一路攀升,中国股市成了“狂欢的盛宴”。今年一季度,通过购买基金和股票流入中国股市的资金达到数千亿元人民币。

  谢国忠,投行界一个响当当的名字,以发表与流行看法对立的经济观点著称,且屡屡“唱空”成功,因此被业内称为“乌鸦嘴”。

  去年9月,他辞去了摩根士丹利(下称“大摩”)亚太区首席经济学家职务,但并没有因此而闭嘴。

  5月9日,他在《第一财经日报》上预测,中国股市一年后将暴跌。“一般股市上涨的周期是二年至三年,中国股市开始上升是在2005年下半年,到 现在为止两年不到,如果历史重复的话,那就还有一年,每次泡沫都是市盈率到60倍左右,就要出现暴跌这个问题了,中国目前是40倍左右。”在电话里他向记 者做此表示。

  从土木工程改攻经济学

  对谢国忠来说,已经走过的47年人生路途应是顺风顺水。23岁那年,他从上海同济大学路桥系毕业,随即赴美国麻省理工学院攻读土木工程学硕士,1987年毕业后在麻省理工改读经济学博士。

  与一般人印象中的上海男性性格不太相同,谢国忠喜欢思考“大问题”,对历史情有独钟。在麻省理工学院读经济学博士时,谢国忠师从麻省理工学院管 理学院院长索罗教授,并深受其影响,认为经济学的复杂性在于一切都是联系起来的。单纯地套用理论模式并不能完全解释现实问题,看一个模式,要看什么是主要 的,什么是次要的。

  这种综合各种因素的分析法,后来不止一次出现在谢国忠的文章和演讲中,一个典型例子是他在2004年3月发表的《中国地产市场是10年前东南亚 的翻版》一文,该文指出,当时中国经济与10年前所研究的东南亚经济,有着离奇的相似之处:外贸、投资和外汇储备快速增长,但同时大量资源配置不当,利润 通常来自于资产价格的上涨或者套利。

  谢国忠喜欢读《罗马帝国兴衰史》。他说,今后仍将继续关注中国经济,而且可以抽出时间来好好研究一下所关注的国内一些小公司,微观经济对于宏观经济的判断非常重要。

  房产商“惧怕”谢国忠?

  “我不怕政策调控,就怕谢国忠。”SOHO中国的董事长潘石屹曾对《每日经济新闻》作此表示。潘石屹嘲讽说,“谢说话时常常以为自己是上帝”。

  中国的房地产商近几年来一直在为谢国忠的预言头痛不已。

  2004年5月,谢国忠首次预警“中国房地产泡沫”。

  当年10月,他更加坚决地表示“上海的房地产泡沫可能还会持续几个月,不会超过一年”,并卖掉自家在上海的房产以明心志。今年年初,谢国忠再次唱空楼市:中国房价明年将进入调整期,2008年或2009年将进入谷底。

  谢国忠认为,由于中国信贷增长的大部分都投进了房地产行业,变成了大批的楼房住宅,假如这些流动资金迅速撤离,中国的房地产行业将会遭遇危机。谢称,国际游资是导致国内房地产市场过热的主要原因。

  不过,谢当时所供职的摩根士丹利投资银行,却是目前国内房地产行业最为活跃的投资基金之一,至今已经在上海、北京等地投入数十亿元人民币收购了大量物业。因此,谢的“泡沫论”被怀疑是为了在国外企业和资本进入中国之前先打压中国市场。

  “三大预言”助其成名

  谢国忠的出名最早源于他的三大预言。1997年香港回归前两个月,当时刚加入摩根士丹利的他就预测,香港房地产将暴跌50%,当时被外资圈视为 无稽之谈。但很快,此事不幸被谢言中。随后,他又在亚洲金融危机爆发之前就预见到了陷阱,他清楚地看到“亚洲经济有巨大的结构性问题”。

  同样是在1997年的夏天,谢国忠预见到的另一个问题是中国的“通缩”,并意识到中国经济将从短缺走向过剩。当时中国经济的增长率维持在8%的 高水平,很多人对中国经济持乐观态度。谢国忠因此自1998年开始被基金经理们认可,并逐渐获得他们的信任,其开始在香港、内地的外资圈建立声望。

  因为力排众议、坚持人民币不会升值,以及对亚洲股票已经到顶的趋势预测,2004年谢国忠被全球外资法人票选为首席亚洲经济分析师。这让他与公司全球首席经济学家史蒂芬·罗奇一道,被视为“大摩夺取话语权的‘王牌武器’”。

  房地产是在谢国忠的预言生涯中被否定次数最多的领域。在一片房市繁荣论里,他的泡沫论显得孤立而脆弱,今天他的股市泡沫论依然受到了众多质疑。 今年5月8日,他在接受路透社采访时表示,全球股市大繁荣将在2008年前结束,与世界范围的经济衰退同步,而中国股市也即将崩盘。流动性过度、通膨上升 和估值较高这些因素综合起来,将导致全球股市很快崩盘。

  不过,这些预言为谢国忠引来了一片嘲讽和质疑。早在前几年,全球金融市场正处在恢复性上升时,他就开始唱空,从原油、大宗商品,到房地价、股市,只要资金流向的地方,都有他的“空”音绕梁、而且至今唱衰不止。

  欲筹建私募投资公司

  在唱空两市的同时,谢国忠仍希望募集资金在中国投资。“我打算成立一家私募投资公司,规模在10人左右,投资范围仍然是国内公司。”他说。

  目前,这一私募基金还是以投资俱乐部的形式来运作。

  谢国忠在国外结识了很多企业家朋友,这些人对中国投资领域颇有兴趣,国内恰好有一些“非常有潜力的但还未上市、急需资金”的公司。谢国忠自己更 看好个人消费和机械设备制造等领域。“尤其是个人消费领域,中国仍没有找到最佳模式,潜力巨大。蒙牛就是一个例子。”他说。2002年,摩根士丹利等3家 投资公司以5亿元投资蒙牛乳业,在蒙牛乳业上市后获得约26亿港元的回报。

  统计显示,今年一季度,共有17只可投资于中国大陆地区的亚洲私募股权基金完成募集,资金额达到约75亿美元,比去年同期大幅增长,增幅逾300%;对比2006年第四季度基金募集情况,本季度募集资金额也增长逾70%。

  谢国忠认为,未来几年,全球资本可能会大量涌入中国,尽管当前中国的投资回报率很低,但中国和美国、欧洲、日本这样的发达经济体相比,区别在于 其增长潜力很大,这会刺激资产的升值预期。因此,当前的低回报可能无法阻止外国资本追逐“中国概念”,中国应该鼓励外国资本进入生产型企业。

  不愿再回投行

  5月8日,摩根士丹利宣布,已正式聘任王庆为公司董事兼大中华区首席经济学家,填补谢国忠离职后的空缺职位,曾与谢国忠一起被称做“大摩双雄”的史蒂芬·罗奇则在上月刚刚升迁亚洲区董事长。这两位经济学家在长期的合作之后,拥有了截然不同的归宿。

  去年9月29日,谢国忠在其任职大摩即将进入第十个年头时突然辞职。据媒体披露,谢国忠之所以离开大摩,与其去年9月18日发的一封内部电子邮件有关。该邮件指责新加坡经济发展“涉及”一些不良活动。这封“内部邮件”外泄大约一周后,谢国忠正式离职。

  对“邮件事件”,谢国忠没有正面解释。“我以后不会再回投行了。”谢国忠在接受采访时说,随着佣金的下滑,“‘大投行’研究的时代已经过去了 ”。“迫于获利的压力,投行让研究部门为所承销公司说点好话,以获得一个较高的上市价格是常有的事。”谢国忠说,这让很多大投行的声誉受到很大损害。

  ■对话

  “中产阶层对投资盲目乐观”

  新京报:很多人对你的“股市泡沫论”提出了质疑,认为你未能区分当前国内股市中的投资行为和过度投机行为,你如何看待这种质疑?

  谢国忠:他们不是认为股市没有泡沫、不会出现暴跌吗,ok,那让他们把钱压在股市里,到了调整期也不许抽出来,你看看他们同意不同意!中国“中 产阶层”太可怜了,因为没有经历过成熟的资本市场的历练,投资经验不足又盲目乐观,很容易被庄家等利益方利用。现在,很多公司股票都上升,但盈利好的盈利 坏的差别并不是很大,由于现在资金太多,股民热情高涨,不管是好的坏的股票都在涨。我个人认为,目前A股市场存在整体泡沫,不论是从股价、从交易量、从新 增投资者的心态各方面来看都差不多。

  新京报:你如何预测中国资本市场未来几年的走势?

  谢国忠:未来几年,全球资本可能会大量涌入中国。

  另外,中国现在A股市盈率已经接近40倍,而全球平均为15倍。在历史上其他国家,从来没有过能长期保持如此高位的市盈率的股市。参照其他发展中国家的路径不难发现,一般举办过奥运会后,都将经历一阵调整期,经济难免出现衰退。

  新京报:世行和“大摩”是你工作时间最长的两个地方,你从中收获了什么?

  谢国忠:我在世行做了5年的经济分析员,那段日子我有机会对一个国家整个金融体系或一个行业从上到下看了个透。比如在印尼我研究了这个国家的电力行业。

  1997年加入大摩,当时我没有固定客户,差不多50%的时间是与人讨论,有一种上战场的感觉。跟基金经理辩论让我觉得兴奋、新鲜,尤其是市场趋势与自己预测一致时,很有成就感。

  新京报:对你而言,为人、做事最要紧的是什么?

  谢国忠:我觉得,每个人都要做自己愿意做的事情,这是最重要的。同时,人要有克制力,要有耐心,不能贪,不能急功近利。

  本版采写/本报记者李媚玲


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  

443. 谢国忠:4万亿刺激政策将拉动GDP两个百分点
谢国忠:4万亿刺激政策将拉动GDP两个百分点

2008年11月11日 21世纪经济报道

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  



   高达4万亿元投资的经济刺激方案终于在各种猜测中撩开了神秘面纱。

  据新华网11月9日晚间披露,国家将以中央投资拉动国内高达4万亿元的投资规模,主要用于加快民生工程、基础设施、生态环境建设和灾后重建等十个方面,以进一步扩大内需。

  国家发改委11月10日召开紧急会议宣布,今年第四季度将安排新增1000亿元中央政府投资,用以拉动全国基础设施投资建设,以形成有效需求,促进经济平稳较快增长。

  与之相关的宏观调控政策也进行了调整。来自国务院常务会议的消息称,当前将实行积极财政政策和适度宽松货币政策。

  受此消息影响,11月10日A股放量大涨,上证综指最终报1874.80点,涨127.09点,涨幅7.27%。当日大宗商品期货及亚欧股市也大面积飘红。

  资金来源两个方面

  本报记者从国家发改委获悉,该委已在10月底召开了商讨固定资产投资项目的内部会议,并确定了此次投资大盘主要指向港口、铁路、能源(核电)、机场等基础设施领域。

  根据国务院常务会议的决定,今年四季度先增加安排中央政府投资1000亿元,明年灾后重建基金提前安排200亿元,带动投资总规模达4000亿 元;而十项保增长措施经过初步匡算,到2010年底约需投资额达4万亿元。并且提出“扩大投资出手要快,出拳要重,措施要准”。

  在资金来源上,上述权威人士向本报透露主要来自两方面:一是增发长期建设国债,二是增加预算内投资资金比重,“后一种指的是在正常的每年预算盘子里加大固定资产投资的比重,”“但具体规模多大,目前仍在商议中。”

  国家发改委权威人士向本报记者透露,与过去主要投向国有企业技术改造不同,这次“投资方向集中在民生领域(医疗、教育、文化等),占总资金比重或在60%”。

  国家发改委11月10日的紧急会议表示,将优先安排符合投向并可以迅速形成实物工作量的在建项目,加大投资力度,加快建设进度,并及时启动符合条件的新开工项目。

  国家发改委要求各地区各部门要把紧急落实新增中央投资等扩大内需工作作为当前经济工作的重中之重,迅速行动,通力协作,把这项工作做实做细做好。

  约拉动GDP两个百分点

  按照中央政府第四季度的投资安排推算:中央投资1000亿元,带动投资总规模4000亿元,即中央投资与地方和社会投资资金比例是1:3。针对 这种推算,上述国家发改委权威人士指出,基于中国特点,中央财政安排和以此带动的地方和社会投资比例,估计在1:3或3.5。

  国家发改委宏观经济研究院投资研究所原所长、中国投资协会副会长张汉亚在接受本报记者专访时表示,这次总投资到2010年是4万亿,每年约有2 万亿,去年全社会投资是13万亿,今年可能达到16万亿。按此看国家加大投资占全社会投资的总额所占比重不大,直接拉动经济作用不大,主要是起到带动整个 经济增长的作用。这样做的原因是,是很多投资能拉动水泥、钢铁原材料需求,带动一些行业发展,使得整个经济平稳增长,产品销售有出路。

  独立经济学家谢国忠表示:“这大约将带来2个百分点的GDP刺激。”其中,中金公司宏观经济研究团队测算,今年中央政府新增1000亿元投资,大约能带动当季GDP1.2个百分点。

  不过,谢国忠认为,到底效果如何,还要看整个投资中多少是新增的钱?多少是既定规划里的钱?

  国家信息中心经济预测部副主任祝宝良认为,若刺激经济的措施能到位,明年GDP将有可能保持8%,甚至9%的增长。而北京大学国家发展研究院(原中国经济研究中心)教授宋国青的预计则稍悲观一些,他预计明年GDP增长或在7-8%。

  中金公司首席经济学家哈继铭表示,在政府不削减其他开支的情况下,预计明年2万亿元的政府投资将使其财政赤字占GDP比重由今年的0.6%提高 到明年的2.3%左右,但仍属于可接受范围内;为此,政府需要明年净增发国债5000-6000亿元,“更明确的拉动作用还需等到政府确定发债规模、推出 财政预算之际才能匡算。”

  除此之外,此次重大措施内容之一包含了宏观政策的调整,即实施积极财政政策和适度宽松货币政策。对此,宋国青认为首先要讲利率调整尽可能一步到 位。而哈继铭则判断,2009年底前应降息216个基点、下调存款准备金率350-550个基点,且每次降息幅度可能大于27个基点。

  提前定调原因

  按照惯例,宏观经济政策将在11月底12月初的中央经济工作会议上定调,而此次突然提前定调,直接与中国经济超预期快速下滑相关,多项数据也证实了悲观情绪的原因所在。

  第一项是发电量数据,据《中国日报》(China Daily)披露,10月份发电量可能陷入同比负增长,9月份是4.8%。发电量作为测试真实经济情况的风向标之一,其负增长是1998年5月份以来第一次。

  二是10月份制造业PMI指数大幅下降6.6个百分点至44.6%,新出口订单指数大幅下降至41.7%,均为该指标自2005年编制以来最低。

  “现在看来,此轮全球危机对中国的影响比1998年更为严重,所以政府决定采取扩张性政策措施来拉动内需,”祝宝良在接受本报记者采访时表示,四季度GDP可能比三季度还差。

  而哈继铭亦在11月10日最新一份研究报告中指出,此次内需的放缓比1998年更为严峻,因而“将四季度GDP增速预期由原来的9%下调至8%,今年全年GDP增速由原来的9.7%下调至9.3%”。

  其中,四季度8%的GDP预测,已经包含了1000亿元中央投资的拉动作用。

  不少经济学家认为,中国的经济增长若低于8%,将产生较严重的就业问题。人力资源和社会保障部(以下称人保部)也在三季度经济数据公布之后,展 开了一系列调研,“目的想了解真实情况,寻求对策,”人保部一位官员对本报记者说,尽管目前看来就业还没有受到太大影响,但仍要重点关注农民工就业情况、 大学生就业情况。(王露)

  (本报记者左青林、定军对此文亦有重要贡献) 

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  


     


    谢国忠:若无大规模直接投资中国难扭转经济放慢

     新快报讯 独立经济学家谢国忠昨日表示,中国国务院是次推出的刺激经济方案,已事先被不同部门率先披露,例如交通运输基建方面的投入。他表示,除非新公布的方案,中央会有较大规模的直接投资,否则难以扭转经济减慢的步伐。






444. 谢国忠:艺术品市场十年难回高位

谢国忠:艺术品市场10年内难回当初的高位


2008年11月12日 《艺术财经》

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  



    现在我们面临着历史上最大的经济危机,比1989年和1998年的形势更加严峻,所以,我认为,开始我所对金融市场所抱有警醒的态度是有根据的,而 现在的情况甚至比我想象的还要糟,全世界的股市和楼市在瞬间蒸发掉一半并且仍旧有下滑的趋势。美国的经济在短时间内出现巨大的滑坡,萎缩几个百分点,这是 过去几次金融危机的10倍,而世界经济态势也会伴随着美国经济的下滑而出现剧烈动荡。而作为艺术品市场,它与金融市场的关联性已经在业内达成了普遍共识, 势必会受到这次金融风暴的影响,但也具有一定的特殊性,譬如艺术市场对于金融投资市场变化的反应往往是滞后的,而这种滞后可以给持有者几个月的时间进行套 现,但是艺术品又和其他金融领域有着区别,低流通率和换手率注定给投资或收藏者带来套现的困难,这也是艺术市场表现之后的一个根本原因。

  在这种糟糕的宏观经济环境下,艺术品作为最奢侈的奢侈品,势必会因为世界经济的萎缩而受到影响。而对于中国当代艺术的现状而言,相对于世界艺术 品市场的完善制度略显稚嫩,而过去充斥在各大拍卖行的高价格当代艺术的泡沫会完全被打破,整体市场价格最少要蒸发掉60%。中国艺术市场在短暂的几年中发 生了巨大的飞跃,而伴随着市场的高增长,面临世界性的经济危机也势必伴随着大幅度下挫的现实,这完全是因为根基不稳、制度不健全造成的。对于某些当代艺术 作品,我个人认为会完全淹没在这次艺术市场的盘点和调整中,这也是一个必然的趋势。而对于经典艺术品而言,不会受到太大影响,这与它的历史性和稀缺因素密 切相关,我认为这次调整,也会出现更多的机会。

  但是,中国艺术品市场在近10年之内很难回到当初的高位,这也是由于全世界经济的根基受重创造成的,可以类比10年前日本大规模收购印象派作品 的案例,到今天为止,作品的价格也没有到达当年收购价格的一半,虽然当年的日本和现今的中国有着很大的区别,也不能进行硬性对比,但这也能在很大程度上说 明艺术市场的走势。


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  

445. 谢国忠:卢布贬值无益
谢国忠:卢布贬值对俄罗斯出口作用不大

2008年11月13日 凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
  



凤凰卫视11月13日《金石财经》节目播出“谢国忠:卢布贬值对俄罗斯出口作用不大”,以下为文字实录:

曾瀞漪:这段时间我们看到俄罗斯的卢布贬值,而韩国韩环也是大幅度贬值,有利于出口,对于中国来说形势比较复杂,人民币汇价到底应不应该贬值来支持出口呢?听一听经济学家谢国忠的看法。

谢国忠:俄罗斯就是起的作用并不是很大,俄罗斯是靠资源出口的,那个就是我觉得俄罗斯主要的问题的话,就不能靠贬值来解决问题。它那个主要问题它是金融里面的话,杠杆用的太多,俄罗斯不像韩国,韩国是没钱了,它的短线的,就是短期的外债跟外汇储备差不多。而俄罗斯的话,它外汇储备是很大的,是有钱 的,但是这个经济期里面,特别是金融市场里面,很多人用了杠杆买了衍生产品,就像我们香港看到一样的。在股市上去的时候,买衍生产品,发财也快,股市倒过 来的时候,出危机了。因为你这个钱补不出去的话,那金融机构里面的话有亏损,所以这个是我觉得俄罗斯问题的话,需要政府的话,这是很复杂的问题,需要政府 怎么好好去处理这件事,怎么金融体系里面衍生产品怎么让它平仓。




446. 谢国忠:人民币贬值无底,韩国得利
谢国忠:人民币贬值会使韩国占中国便宜
2008年11月13日 凤凰网

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  


凤凰卫视11月13日《金石财经》节目播出“谢国忠:人民币贬值会使韩国占中国便宜”,以下为文字实录:

曾瀞漪:有人说现在中国人民币也应该贬值,而且应该可以大幅度的贬值,毕竟我们出口也在下降。

谢国忠:我觉得中国的贬值呢,可以贬,但是贬了呢,就是多方面的考虑。因为中国的话,出口那么大,你贬的话别人都跟着你一起贬,所以这个是个无底 洞,所以特别像韩国这样的,它就是占中国人的便宜,它98年就干这个。其实现在的话,再干这个就对中国的冲击确实很大的。但中国没办法,就是也只能扛住, 我觉得中国的贬值的话,不能,一贬的话韩国再贬。所以这个就得不到一个很好的一个处理的办法了。就是中国还不要贬值,中国98年下决心,一个是短线的财政的政策来稳定经济,然后改革提高效益,来为新一轮的经济的增长铺下基础。


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 
447. 谢国忠:金融的未来
编者按:2008年世界经济和国际金融形势错综复杂,中国经济与中国金融业发展面临的新矛盾和新问题不断涌现,中国经济与世界经济的相互影响、相互作用日益突出。由中国银行国际金融研究所、中国国际金融学会和中国社会科学院世界经济与政治研究所、中国世界经济学会联合主办的“世界经济与中国2009:在不确定中把握趋势”国际研讨会2008年11月14日在北京中苑宾馆举行,搜狐财经全程报道,以下是论坛嘉宾的精彩发言。

谢国忠:金融的未来

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  


    今天朱民给我出了一个课题是谈谈金融的未来,最近因为这个题目谈的人很多,我自己认为这个不是那么重要,这次的G20的高峰会议我估计可能会谈这些。我觉得最重要的是稳定世界经济的快速下滑,今年第四季度是下滑很快的,下个季度也会下滑很快,我们的股市已经第四浪下降了,第一浪是去年8月份次贷危机刚刚开始的,第二浪是贝尔斯登破产的时候,第三浪是在雷曼兄弟清盘引起了对系统的一个稳定的信心危机,第四浪下降是对公司盈利的产生疑问;现在公司盈利是快速下滑,股市一直要等到经济看到曙光的时候才可能有稳定的,不然我们还会出现实体经济的破产,不光是金融机构的破产,实体经济的破产明年可能会有很多,所以现在急剧的需要我们G20的首脑在一起商讨的是稳定的事。

   我觉得未来来看,对金融的未来现在大家存在疑问。有一个比较流行的看法就认为,自由经济是破产了,回到凯恩斯主义,这些都是概念,大家仔细想想有没有内容;我觉得都是一个极端的反映,对问题没有很好的去研究,到底怎么引起来的。第一,金融危机不是说一定能避免的,人总是有弱点的,金融危机历史上一直经常出现,过20年再会有金融危机,我觉得要想有一个完美的制度,说以后没有危机,这是不可能的。我们从凯恩斯主义也好、自由经济也好,最终市场的力量是最重要的力量。从历史上这么多年下来得到的经验,市场不是完美的;芝加哥学派,最近30年芝加哥学派和麻省理工学院学派之争,我是麻省理工学院的毕业生,很高兴吗跟理工学院又占上风了,刚刚麻省理工学院的学生拿了诺贝尔奖,接下来很有可能主张经济有所约束的得奖会多一点。过去20年理论的发展,主要是芝加哥学派为主的市场有自我纠正的力量,人的贪婪最终会引导人完全走向正道的,这是亚当·斯密写这本书的时候说,因为每个人的贪婪综合起来这个社会会达 到最佳的理想的结局。

    而后来的发展,在1929年以后,大萧条之后出现了一些新的理论发展,信息不对称就形成了道德风险,所以对金融来说最最重要的就是道德风险,因为金融是用杠杆的,是偷别人的钱的,利益有冲突,市场不可能看到一个银行里面的人或者投行里面的人每时每刻做决定,对他监管是不可能的,所以利益 冲在大萧条之后形成了一个共识,对金融行业要有比较严密的监管。监管就是说,商业银行跟投行分开来,商业银行是用存款带出去的,存款是国家担保的,所以等于是用国家的钱去冒险了,在这种情况下政府对他们能冒多少险是有限制的,这是应该的。所以为什么我们有巴塞尔这样的协议。


经济学家谢国忠
经济学家谢国忠

  另外投行是以服务为主的,所以跟商业银行是分开来的。这个体制当时对金融监管核心的方案,在美国就是格拉斯的那个法案,这个法案成立了半个世 纪,到10年前出现了要把它推翻,这个推翻背后的力量,主要的力量就是华尔街盈利模式的变化,华尔街盈利的模式因为服务利润越来越薄,服务的利润越来越薄是因为IT的革命引起来的、信息的流通,原来投行因为是信息流通的中心,靠这个就能赚钱,但是在IT的时代信息流通非常快,所以它的信息优势变少了,所以服务的费用大幅下降,为什么走向自己操作资本赚钱这样一个模式,而这个力量引起了对法案要修正这样一个力量。我们今天危机埋下的种子是十年前格拉斯那个法案给推翻的,这是一个种子。

  第二个就是,对衍生产品OTCM产品不愿意监管,当时在长期资本管理出事的时候,OTCM就有一个激烈的辩论,就是说对衍生产品是不是要监管, 当时否认了现在克林顿政府里面主要的人物是反对这个监管的。还有一个就是对投行怎么算它的资本,减少对投行资本的要求,引起它的杠杆大幅度上升,这三个方 面的原因引起了给我们危机埋下了种子。

经济学家谢国忠
经济学家谢国忠

  所以我觉得我们这次危机出现不是对自由经济的一个否认,而是我们当时监管层面的失误,所以我们现在说是要回到金融未来整体改变模式我觉得这是非 常错误的想法,原来的制度50多年是比较健康的,对经济的贡献是非常大的,所以我们现在主要应该是回到原来十年前这样一个监管的制度上面去,我觉得这个从 监管层面来说是主要值得大家参考的。在危机当中千万不能匆匆忙忙的做决定,把过去的东西全否认了,这是一个非常危险的做法。世界上没有计划经济变富有的, 现在大家听法国人让法国的总统提出要新的世界金融次序,布雷顿森林第二,我觉得这搞概念。

    而且我觉得法国的经济在这么多年也是成功的, 靠国有资本,法国是靠国企为主的国家,这个国家这么多年来经济发展还是比较落后的,今天虽然说英美体系出了危机,我自己打一个比方,稳定跟波动,也有一个成本的波动,一个效益高的体制很可能波动比较高的,效益低的体制波动会比较低的,你天天喝小米粥,看到人家大吃大喝吃肉,你说你别高兴的才早,总有一天会 拉肚子的,有一天拉肚子的,你说好,我觉得国内很多人这个想法,这是非常不好的,没有进取精神,不失败怎么会进步呢。

  市场机制是创造财富最好的机制,这个时候否认人家是非常不应该,而且对我们国家来说,才3千美金的人均产值,这个时候说到我们的制度比别人优 越,我们只有人家十分之一的生活水平,我觉得这个过早了,主要还是学习人家先进经验为主,不应该我们找到了新的方法,从监管的层面看金融怎么走。

经济学家谢国忠
经济学家谢国忠

  另外,金融机构自己会怎么走呢?因为现在做金融的人都很压抑,我刚刚从香港回来,在谈发奖金的事,我觉得世界上拥有投行的人是最傻的人,投行里面的人既不为客户、也不为国家、也不为股东,就为了自己发奖金。

    最近投行内部都在开会嘛,说我们奖金还是要发的,说我们少发25%到30%,下面的人听着都特开心,现在议会不让他们发奖金嘛,还有两个月,这两个月的博弈很重要,因为议会是不是很快通过法案限制他们发奖金这个事,不然下个月就宣布了,下个月高盛是第一个宣布的,很多人等高盛定基调,这次听证会的时候说为什么发奖金?说我们是人才,后来议会里面听证的跟他说你亏了钱,把原来所有赚的钱亏回去了你还是人才嘛,后来这个问题辩论到最后也没有结果,只要议会不通 过法案就继续发奖金。我一个朋友跟我说千万别写发奖金的事,一写我们就不是朋友了。今天这张支票是我们最后一张支票,你想明年我们都明白,我们都是国企了明年能发奖金嘛。

  原来跟我工作一个人给我写E—mial就问我,是不是搞金融的人以后赚钱赚不到了,以后赚钱多的应该是搞失业的人,做工程师的赚钱赚得多了,我觉得不是这么回事。经济危机的时候大家有各种各样的极端的想法,我每次来开会都提到,金融这个行业是不创造价值的,是负增长的行业,红红火火的赚点钱,危机的时候全部返回去了,但是搞金融的,不管是国有体制,还是市场体制,都赚钱赚的比较多。这就是我在读书的时候问了一个老头,我隔壁的邻居跟我说,他说孩子干工作就得搞金融,金融的人就赚钱赚得多,我说为什么?离钱近的人就钱拿得多。这个没什么道理,今天大家都很悲观,再过了两三年之后投行赚了钱之后,投行赚钱其实很容易的,明年不良资产重组,这么多不良资产,谁知道不良资产里面什么东西,投行自己知道,相互买来买去不就又赚钱了嘛,现在把不良资产卖给政府,政府出一块钱,转手过来自己管理卖出去再赚一笔钱,明年靠这个能活。

  伯南克接下来要印钞票,那个赚钱对投行来说很简单的,你到伯南克那边借钱,借钱零的利息,到市场买5%的债券弄一个价差,过两三年通常投行都跟 我们说我们资本现在很重组,重组了以后怎么办,把国家的股份买回来了,又没人管他们了,接下来又开始发奖金了。所以明年是很惨的,明年肯定是发不了奖金, 因为明年美国的失业率8%、5%,老百姓会反的。后年可能变好了,到2011年的时候等着瞧,发奖金了、买法拉利了,都回来了,所以这个世道没什么公平可 说,反正谁站对了地方谁就钱赚得多。所以你想这时候要考虑,我觉得对世界最有贡献的就是工程师,但工程师赚钱赚的最少,这个时候要为国家做贡献的就是工程 师,想为自己赚钱的还是这个时候想办法钻进投行去。

 

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

448. 谢国忠:我不是对什么都唱空
编者按:2008年世界经济和国际金融形势错综复杂,中国经济与中国金融业发展面临的新矛盾和新问题不断涌现,中国经济与世界经济的相互影响、相互作用日益突出。由中国银行国际金融研究所、中国国际金融学会和中国社会科学院世界经济与政治研究所、中国世界经济学会联合主办的“世界经济与中国2009:在不确定中把握趋势”国际研讨会2008年11月14日在北京中苑宾馆举行,搜狐财经全程报道,以下是论坛嘉宾的精彩观点。

谢国忠:我不是对什么都唱空

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  




    提问:谈到了美国,针对于相形之下的中国资本市场,现在金融危机之后我们的实体经济受一定的影响,作为与实体经济相对应的资本市场也受到了影响。从资本流动这个角度说,美国欧美资金陷入泥舟的时候,这个流向是不是意味着中国资本市场有很大的上升空间?

  谢国忠:关于中国资本市场的机会,我觉得中国的资本市场是自己把自己给做死了,中国资本市场的核心问题是当 官的老想管,资本市场是最市场的市场,跟中国的官僚文化是产生巨大的矛盾,所以这个问题不解决中国资本市场是很难活跃起来的,我觉得今天这样的情况下在美 国有危机的时候,如果重要真的想资本市场做好的话,今天我们应该做的更朝市场化走,为什么市场部好了就不让上市了,当官的就在判断市场什么叫高、什么叫低 嘛,如果当官的如果判断什么高、什么低,肯定炒股票变成亿万富翁了嘛。我们国家,因为我们领导决定公司上市股价多少,这个根本谈不上市场不市场的,市场就 是当官的一个玩具而已。

  提问:刚才谢先生提到关于这次金融海啸的十年前埋下的几个种子所引发的,但是我感觉最重要的原因还是 2001年和2002年美联储为了应对当时的三个危机,一个是“911”恐怖袭击,第二个是互联网泡沫破灭,第三个就是当时的安然和四通这几个大公司的会 计丑闻,当前应对这三个危机采取的放松流动性、同时大幅度的压低利率,放松金融监管,尤其是金融衍生品的监管,所导致目前的次贷危机。我觉得当时所采取的 这些措施,目前各国政府所采取的措施,除了金融国有化以后应该其他措施都是比较类似的,我想问的问题就是说,目前我们所采取的这些措施是不是又会导致下一 次更大规模、更大范围的危机爆发?我们采取哪些预防措施能够避免?

  谢国忠:第二,这个危机的种子,是2001年格林斯潘的政策,这是很重要的,我当时写了文章就是说刺激前三 思而行,但是格林斯坦最终泡沫的形成都是因为货币供应过多,货币供应过多可以变成通胀,但也可以变成其他的东西,就是产品价格,从货币变成一个泡沫当中要 穿一件衣服的,这个衣服谁来穿呢?一般的比方说科技、一般什么新的概念,这些就是衍生产品,是华尔街给创造穿的这样一个衣服,如果这些因素都不在的话,这 个泡沫不会形成的,即使格林斯潘印钞票也不会形成泡沫,所以格林斯潘很重要,不是说唯一的原因。

  关于我们今天应付危机是不是为下一个危机打下基础,我觉得这个可能性很大就是通胀危机,现在到处都在印钞票,说通胀没了,说通缩了,看看哪里通 缩,美国的通胀还5%呢,英国的通胀还5%呢,现在经济已经萎缩了,凭什么说我们现在通缩了呢,最终钞票印那么多,总会变通胀的。等到银行赚钱的时候这个 钱不变成通胀了嘛,我觉得这是我们下一个主意的通胀,我们现在经济主流的方向是滞胀不是通缩。

  提问:另外还有一个问题,我关注谢先生的言论已经比较久了,我发现谢先生六七年来一直在唱空,不管是石油市 场、大宗商品市场、股票市场、房地产市场,您一直是唱空的,所以有的舆论封您为空军司令,但是我发现您对投行的薪酬方面是比较看多的,我想问除了这个看多 以外您还对其他的市场看多吗?

  谢国忠:提到我对什么都是唱空的,并不是那么回事,我唱好的时候没人听,其实我唱空的时候也没有人听,其实 这个没什么价值,我让人买的时候没人听,我让人卖的时候也没人听。我1999年年初的时候说中国亚洲V字型的反弹,年终的时候科技泡沫到亚洲,2003年 5月份的时候新一轮的泡沫到来,随便什么都可以买,不过时间都比较短而已,所以给大家的印象好像我这个人心态上就是不开心,看到别人不开心我自己更不开 心,所以可能也有点这样的。

  提问:你刚才说格拉斯管用,继续应该保持,中国现在就实行的中国变的格拉斯,按照你的结论是不是可以提出来中国人继续喝粥,而且粥喝的越稀越好?

  谢国忠:格拉斯那个是不是对中国合适,我觉得非常合理,中国的银行是国家的银行,现在买所谓的理财产品,我 现在听我的朋友在香港的理财产品出了很大的问题,我的朋友去买理财产品销售人员都说银行担保的,这个问题是很严重的事,我们主体的金融机构银行是国家拥有 的,但是国家要看好了它,不能让它出大事,而自由经济那边一定是股市那边,让投行完全市场化,这个给我们国家的风险资本带来了活力,就是说企业风险资本从 哪里来,我们要把非银行的那个地方鼓励他们成长壮大,从券商到我私募基金等等,我们得鼓励,但是完全可以不要玩国家的钱,亏的钱自己赔,所以这边是自由经 济,这边是我们国家控制的,我觉得一定要分开来。

  提问:中国经济可以讲很多人尤其是对现状各执一词,各种版本当中我觉得谢国忠有很多判断非常有价值,在您平时观察中国经济运行状态的时候您是使用了跟其他经济学家不同的方法,还是觉得你自己更能够有能力走在这个趋势的前头?

  谢国忠:怎么判断中国的经济?我自己的看法就是,中国的经济不是世界的经济,因为中国是一个做官的文化,中 国通过这个做官的文化发展经济,优势在于做官的有权利,可以造公路、造桥特别快,到印度、到泰国去,印度造了所谓宏大的计划,造了金三角的公路才两三千公 里,中国一年就五六千,到曼谷去造一条路都造不起来,因为没法拆迁。上海拆迁了100多万人,我家里拆迁两次,只有在中国当官的了铲车就到你家门口了,问 你搬不搬,你不搬把你窗砸破了,再问你搬不搬,现在好多了,十年前是这样的。所以我觉得中国这样的体制当官的文化有力量就是干事情大的事情能干好,但是不 能微调,微调的能力比较差,所以这个经济大起大落的可能性是很大的,当然跟我们的GDP当然不一样,我们GDP的数据看起来很平稳的,实际上中国的经济还 是大起大落的。 



449. 谢国忠:人民币贬值无助问题根本解决

谢国忠:人民币贬值无助问题根本解决
2008年11月16日
凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

凤凰卫视11月15日《财经点对点》播出节目“谢国忠:人民币贬值无助问题根本解决”,以下是文字内容:

曾瀞漪:Andy,我们看到现在韩国也好、俄罗斯也好,中国的出口其实都有大幅度的下滑,那有些国家,比如说像俄罗斯和韩国,他们干脆就是首先用外 汇储备来入市救市,结果外汇储备大幅度的缩水,然后货币又跟着贬值,这些国家有没有可能再用货币贬值的方式来处理他们现在的经济问题?

韩元贬值增加出口中国但对中国冲击大

谢国忠:我觉得韩国是应该这样做的,因为韩国的很多产品跟中国是有重复的,它贬值的话,一定是想把产品卖到中国来,把钢铁、石化产品,和那个汽车, 这个韩国的贬值对中国的冲击很大,在98年就是这样的。现在我们很多的重工业受到了需求的影响,现在问题很严重,接下来的话,韩国的竞争我觉得也是个很大 的问题。

俄靠资源出口且金融杠杆大卢布贬值作用小

谢国忠:俄罗斯就是起的作用并不是很大,俄罗斯是靠资源出口的,就是我觉得俄罗斯的主要问题,不能靠贬值来解决问题,它那个主要的问题,它是金融里 面杠杆用的太多。它这个俄罗斯不像韩国,韩国是没钱了,它的短期的外债跟外汇储备差不多,而俄罗斯它外汇储备是很大的,是有钱的。

但是呢这个经济体里面呢,特别是金融市场里面,很多人杠杆买了衍生产品,就像我们香港看到一样的,可能在股市上去的时候,那个买衍生产品发财也快,股市倒过来的时候,那就出危机了,因为你这个钱补不出去的话,那金融机构里面也亏损了。

俄政府着力点:需解决金融衍生产品平仓问题

谢国忠:所以这个是我觉得俄罗斯这个问题,这个很复杂的问题,需要政府好好去处理这件事儿,金融体系里面的衍生产品怎么去让它平仓。

曾瀞漪:同样是发展中国家,但是呢要不一样来处理的。

谢国忠:是。

曾瀞漪:OK。

谢国忠:因为俄罗斯没有很大的制造业的这样一个基础,所以贬值不起作用。

曾瀞漪:但中国呢?有人说现在中国人民币也应该贬值,而且应该可以大幅度的贬值,毕竟我们出口也在下降。

人民币若贬值将带动其他货币跟随贬值

谢国忠:我觉得中国的贬值,就是可以贬,但是我觉得贬了之后要有多方面的考虑,因为中国出口那么大,一贬值的话别人都跟着你去贬,所以这个是个无底 洞。特别像韩国这样的国家,它这个就占中国的便宜,它98年就干这个,其实现在再干这个就对中国的冲击确实是很大的,中国没办法,也只能抗住,是吧?

人民币不应贬值否则无助问题根本解决

谢国忠:所以我觉得中国的贬值是不能,因为你贬的话韩国也在贬,那这个就得不到一个很好的处理的办法了,所以中国还是不要贬值。


 

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  
450. 谢国忠:美汽车业若破产 必强烈冲击全球金融
谢国忠:美汽车业若破产 必强烈冲击全球金融
2008年11月16日 凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

凤凰卫视11月15日《财经点对点》播出节目“谢国忠:美汽车业若破产 强烈冲击全球金融”,以下是文字内容:

曾瀞漪:财政刺激我们现在看到,美国在救市的过程当中,好像还没有大力去用这个部分,我们看到最重要的这个礼拜三,美国财长保尔森改变了他们 7000亿元的救市计划,把这个主要是放在消费、金融这几个部分,可能比较受到更多挑战的部分,那么这个代表什么样的意义呢?美国的财政刺激的方式?

美今年初一千六百亿财政刺激现计划动用三千亿

谢国忠:美国的财政刺激未来,上一次财政刺激是就是年初的时候,做的是1600亿,现在在谈的是3000亿,有可能分两次做。

美政府有意财政刺激但有时间的不确定因素

谢国忠:但是不是布什愿意支持这样一个方案,还是如果他支持的话,就是民主党是愿意通过这样的法案的;如果他不支持的话,就要等到新的总统上任,那是再要等两个月了。所以这个是美国有意要做的,但是时间上是现在有不确定的因素。

谢国忠:至于说它7000亿原来拯救的方案,主要是为了稳定金融体系,并没有谈到刺激经济,但现在议会是要求他用这个钱去救汽车行业,因为汽车行业可能熬不过年底了。

谢国忠:它那个现金流,它现金流出非常多,可能到年底资金链就要断了,就破产了,所以现在议会对财长有压力,让他们这个钱去救汽车这个行业。

曾瀞漪:保尔森他们有明言说,这个转换的计划是不是要救汽车业,但是跟信贷也都是有关系的,对汽车业也会有些帮助的。美国的汽车业现在看起来政府即便支持的话,可能力度不像汽车业所支持那么的多,美国汽车业如果真的出问题,对亚洲国家来说,会有些影响吗?

美汽车业大量债务及衍生产品遍布世界

谢国忠:它主要是债的规模很大,债的后面有很多衍生产品,我们现在看到就是说一个公司或者一个银行倒了之后,后果很难想象,因为它有很多衍生产品,但那个债通过所谓的信贷破产,就是什么对冲、CDS这个市场的话,那很多可能都卖到全世界了。

汽车行业若倒闭 必强烈冲击全球金融

谢国忠:所以现在如果是美国的汽车行业倒的话,对金融的冲击是会非常大的。

谢国忠:所以我觉得美国政府最终是没办法的,救的话主要是救那个它的债主,就是当然了,这么多工人如果失去就业的话,对那个新的政府肯定也会有比较大的打击,因为它是民主党的政府,它这个是受工会支持的,所以它的政策应该是偏向劳工的。

曾瀞漪:所以这方面可能,如果没处理好的话,对全球来说可能会有再一步的大的危机出现了?

美汽车业若破产 六十万亿CDS市场将大混乱

谢国忠:如果真的是让它破产的话,那个对银行的冲击是非常大的,现在那个CDS市场现在60万亿不到一点,它已经缩小了一部分。但60万亿还是巨大 的数字,里面有多少炸弹大家都不知道,是吧?如果是汽车行业破产的话,那个60万亿CDS市场一定会出现很大的混乱的。我们现在看到的很多大的银行,大家 都觉得安全的银行,可能都会出大事。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


451. 谢国忠:盈利下跌,股市失去支撑
谢国忠:公司盈利大幅下跌致股市失去支撑
2008年11月16日 凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


凤凰卫视11月15日《财经点对点》播出节目“谢国忠:公司盈利大幅下跌致股市失去支撑”,以下是文字内容:

曾瀞漪:虽然说欧美各有不同的政治或经济现况,但是我们看到这一段时间以来,各个国家有很多的刺激市场的方法,譬如说减息快要零利率了,然后比如说用外汇储备入市救市等等,那么为什么现在全球的股市还是不断的下跌呢?

世界经济迅速萎缩股市现恐慌

谢国忠:是,股市的下跌是因为股市看到了经济在萎缩,美国经济第三季度是0.3%,按每年0.3%的速度在萎缩,其实我觉得这个修正以后的话,可能萎缩的速度会更快,以4个百分点的速度在萎缩,也可能更高都有可能。

公司盈利下跌大股市失去支撑

谢国忠:英国、澳洲都会有这样幅度的下降,这是历史上从来没有过的,所以股市是非常恐惧的,股市看到盈利的下降,是一眨眼公司盈利都没了。10月份 美国的很多零售商、百货店都预警说是销售下降10个百分点,这个是一般的正常的情况下,看到的一个变化的10倍,所以因为有这样的一个不确定因素,所以股 市觉得就是这个盈利的变化还有下降是没底的,所以为什么股市就没有支撑了。


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

452. 谢国忠:经济迅速下滑或引发第二波金融海啸
谢国忠:经济迅速下滑或引发第二波金融海啸
2008年11月17日 凤凰卫视
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


11月15日《财经点对点》

曾瀞漪:欢迎收看《财经点对点》,我是曾瀞漪。

G20峰会怎化解全球经济危机?

曾瀞漪:金融海啸余波荡漾,共乘一条船的其中主要20个国家,这两天正在华盛顿召开国际金融峰会。G20国家现在要解决世界上很多的经济问题,但怎么样才能够尽快解决?还有现在又出现了哪些问题呢?我们今天请到的是经济学家谢国忠来帮我们做最新的分析,Andy,你好。

谢国忠:瀞漪,你好。

G20峰会正举行焦点众多 何者最迫切待解?

曾瀞漪:距离9月15号雷曼兄弟倒闭到现在整整两个月的时间,这些国家领袖们好不容易坐下来一块儿来商讨世界经济问题,但各个的问题或解决方法都是不一样的,从你的观点觉得怎么样才是最应该解决的,哪些问题是最应该的解决呢?

两个月前:政府出钱稳定银行现已基本达到

谢国忠:像两个月前的话,就是最重要的挑战是稳定银行,因为大家对银行失去信心,认为银行也可能会破产,所以引起了混乱,现在主要的国家出了很多钱,2万多亿美金来稳定银行体系,现在这个目的基本是达到了。

当前:经济迅速下滑或引发第二波金融海啸

谢国忠:现在主要的挑战是经济的快速下滑,就是世界经济出现了史无前例的萎缩,如果这个萎缩这样继续下去的话,出现第二次金融风暴的可能性都有。

应对经济下滑需靠财政刺激稳定经济

谢国忠:所以我觉得需要通过财政刺激,赶快把经济稳住。

“国际金融新秩序”务虚维稳经济为要务

谢国忠:现在有很多人认为就是开这个会的目的,就是要提新的世界金融秩序等等,这些都是一个比较虚的东西,因为这么大的一个金融危机出现以后,下一个危机是十几年以后的事,所以改革是有足够的时间。现在主要的任务应该是稳定经济,所以看看是不是他们能够达到共识。

困难:欧不愿刺激基础美面临政府轮替

谢国忠:现在有很多困难,一个是欧洲政府不愿意刺激经济,第二个是美国政府在换届。

G20金融峰会要取得成效难度大

谢国忠:在欧洲跟美国有这么大的困难的情况下,我觉得这个会议要达到真正、有效的一个成果的话,还是不容易的。

各国纷纷刺激经济但股市为何持续下跌?

曾瀞漪:虽然说欧美各有不同的政治或经济现况,但是我们看到这一段时间以来,各个国家有很多的刺激市场的方法,譬如说减息快要零利率了,然后比如说用外汇储备入市救市等等,那么为什么现在全球的股市还是不断的下跌呢?

世界经济迅速萎缩股市现恐慌

谢国忠:是,股市的下跌是因为股市看到了经济在萎缩,美国经济第三季度是0.3%,按每年0.3%的速度在萎缩,其实我觉得这个修正以后的话,可能萎缩的速度会更快,以4个百分点的速度在萎缩,也可能更高都有可能。

公司盈利下跌大股市失去支撑

谢国忠:英国、澳洲都会有这样幅度的下降,这是历史上从来没有过的,所以股市是非常恐惧的,股市看到盈 利的下降,是一眨眼公司盈利都没了。10月份美国的很多零售商、百货店都预警说是销售下降10个百分点,这个是一般的正常的情况下,看到的一个变化的10 倍,所以因为有这样的一个不确定因素,所以股市觉得就是这个盈利的变化还有下降是没底的,所以为什么股市就没有支撑了。

信心确实与担忧经济前景影响股市

曾瀞漪:是,有些国家进行减息了,或者是有财政措施出来,今天股市上涨,结果第二天股市就下跌。

谢国忠:对。

曾瀞漪:所以终究还是个信心,经济前景的大的问题。

资产缩水银行不愿借贷减息无短期效应

谢国忠:对,既然减息没有短期的效应,其原因是减息的话,是鼓励大家去借钱,银行贷款贷出去,然后就是 家庭跟公司愿意借钱,但这个现在都不存在,其主要原因是因为就是资产缩水,全世界资产缩水50万亿美金,在这样的情况下,让大家都去借钱,这个不太现实。 现在银行也不愿意贷,因为现在公司的盈利不好,家庭的资产缩水,所以贷出去也不安全。

唯一方法:政府借钱推行财政刺激

谢国忠:所以银行都想贷更政府,现在其实只有一条路,就是政府借钱做财政刺激,这样的钱才能够转到经济体里面,让经济能稳住,我觉得需要除了财政刺激的话,可能没有第二条路可以走了。

美国救市如何动用财政刺激?

曾瀞漪:财政刺激我们现在看到,美国在救市的过程当中,好像还没有大力去用这个部分,我们看到最重要的 这个礼拜三,美国财长保尔森改变了他们7000亿元的救市计划,把这个主要是放在消费、金融这几个部分,可能比较受到更多挑战的部分,那么这个代表什么样 的意义呢?美国的财政刺激的方式?

美今年初一千六百亿财政刺激现计划动用三千亿

谢国忠:美国的财政刺激未来,上一次财政刺激是就是年初的时候,做的是1600亿,现在在谈的是3000亿,有可能分两次做。

美政府有意财政刺激但有时间的不确定因素

谢国忠:但是不是布什愿意支持这样一个方案,还是如果他支持的话,就是民主党是愿意通过这样的法案的;如果他不支持的话,就要等到新的总统上任,那是再要等两个月了。所以这个是美国有意要做的,但是时间上是现在有不确定的因素。

原七千亿用于稳定金融特体系非刺激经济

谢国忠:至于说它7000亿原来拯救的方案,主要是为了稳定金融体系,并没有谈到刺激经济,但现在议会是要求他用这个钱去救汽车行业,因为汽车行业可能熬不过年底了。

美议会施压财长动用七千亿部分救汽车业

谢国忠:它那个现金流,它现金流出非常多,可能到年底资金链就要断了,就破产了,所以现在议会对财长有压力,让他们这个钱去救汽车这个行业。

美汽车业若出问题对亚洲经济影响

曾瀞漪:保尔森他们有明言说,这个转换的计划是不是要救汽车业,但是跟信贷也都是有关系的,对汽车业也会有些帮助的。美国的汽车业现在看起来政府即便支持的话,可能力度不像汽车业所支持那么的多,美国汽车业如果真的出问题,对亚洲国家来说,会有些影响吗?

美汽车业大量债务及衍生产品遍布世界

谢国忠:它主要是债的规模很大,债的后面有很多衍生产品,我们现在看到就是说一个公司或者一个银行倒了之后,后果很难想象,因为它有很多衍生产品,但那个债通过所谓的信贷破产,就是什么对冲、CDS这个市场的话,那很多可能都卖到全世界了。

美汽车行业若倒闭必强烈冲击全球金融

谢国忠:所以现在如果是美国的汽车行业倒的话,对金融的冲击是会非常大的。

美政府不可避免要救债主且要解决失业问题

谢国忠:所以我觉得美国政府最终是没办法的,救的话主要是救那个它的债主,就是当然了,这么多工人如果失去就业的话,对那个新的政府肯定也会有比较大的打击,因为它是民主党的政府,它这个是受工会支持的,所以它的政策应该是偏向劳工的。

曾瀞漪:所以这方面可能,如果没处理好的话,对全球来说可能会有再一步的大的危机出现了?

美汽车业若破产六十万亿CDS市场将大混乱

谢国忠:如果真的是让它破产的话,那个对银行的冲击是非常大的,现在那个CDS市场现在60万亿不到一 点,它已经缩小了一部分。但60万亿还是巨大的数字,里面有多少炸弹大家都不知道,是吧?如果是汽车行业破产的话,那个60万亿CDS市场一定会出现很大 的混乱的。我们现在看到的很多大的银行,大家都觉得安全的银行,可能都会出大事。

曾瀞漪:谢谢Andy这方面的提醒是非常重要的,在广告之后我们继续回来请Andy来谈谈就是,中国方面推出的刺激方案有些什么样的看法和分析,还有其他的发展中国家,他们目前的应对方式如何?

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



453. 谢国忠:炒概念
谢国忠:4万亿是象征 股市要走阳光大道
2008-11-17 来源: 理财周报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

1998年和现在是很不一样的。现在的经济规模相对于1998年很大了。

1998年那个周期中,中国做了很多有益的事情,例如加入WTO,房地产的改革使公房变成市民的财产,鼓励消费,制造公路,提高经济的竞争力这些都是对的。但也有问题,就是国企改革方面,虽然把工人的铁饭碗打破了,但是国企搞垄断造成了很大麻烦,这个后果很严重。

1998年,从外部条件看来,虽然日本和一些发展中国家出现衰退,但美国和欧洲这些大国家还在增长,我们的出口也没有怎么下降。同时,因为很小,可以通过增加市场的份额,能够往上走。但是我们现在经济体大了,出口规模很大。而且现在欧美处于非常糟糕的状态,我们的出口受到严重的打击。

可是,在金融海啸面前,我们不能干等着欧美的复苏,要自己想办法稳定。刺激方案是对的,领导的观点已经在改变,看到了经济问题的严峻性。同时,基础设施也是要做。但是地方的财政问题要解决。房地产降价是必然的,问题是谁来买单?这要想明白。如果让开发商破产最终也是银行的坏账。所以,想稳定经济的时候不能匆匆忙忙,一定要想清楚,是否会为以后留下后遗症。现在出台的很多东西都没有预测。

中国目前重要的是,先稳定下来,然后改革。这些年来到处都是低效率的行为,都不好好干活,成天炒股票,炒房地产,全民热衷于这个事。财富怎么可能是炒出来呢?我们要大改。企业产品没做好,经济怎么能搞好?食品里都是有毒的,想想看这是怎么发展的?为了钱,人都丧失理智了。最终跌跟头跌的可惨了。

之所以变成今天这个样,主要的问题是全世界都在搞泡沫,我们也在跟着一起搞。股市楼市一起干。大背景都是一样的,但是倒下来的时候就都怪别人。

4万亿这个数目,恐怕都是在炒概念,最终的目的就是想把股市弄上去。对股市而言,投不投都无所谓,随便编一个故事都可以的。股市这两天又走高,我不知道谁在买。做事情不走阳光大道,总是在想一些小计谋。不相信科学,不相信真理。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

454. 谢国忠:预期降息

降息能刺激需求吗?

    [11-21 18:08]   
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

谢国忠:今天的金融危机就是货币刺激政策恶果的明证
  
  【背景】美联储或再降息,中国降息风一传再传。
  11月19日公布的美联储上次议息会议纪要显示,美联储对经济前景的展望进一步悲观。这加剧了市场对美联储12月进一步降息的猜测。当日,联邦基金利率期货的引申概率显示,在2008年12月16日举行的议息会议上,美联储维持1%利率不变的可能性为4.2%;降息25个基点的概率为12.3%;降息 50个基点的概率为44.7%;降息75个基点的概率为38.8%。
  中国自4万亿财政刺激计划公布以来,降息预期更加浓厚。但对降息的作用,也一直有不同意见。有人主张应一次性大幅降息,有人主张降息不应操之过急。
  面对当前的世界形势,美国的政策及其结果,或许可以给我们提供一丝借鉴。那么,美国降息会产生何种结果?

  《财经》杂志特约经济学家谢国忠认为,货币刺激政策相比财政刺激政策来说,虽看似没有成本,但并不能刺激需求。今天的金融危机就是格林斯潘货币政策的后果,如今的货币刺激政策浪潮,很可能导致未来几年的高通货膨胀。
  谢国忠对刚刚结束的G20华盛顿峰会的结果表示失望。各国没能达成一个协调性的财政刺激计划,基本上还是各自为政。这使全球协作化解危机的最后希望也破灭了。因为,在全球化时代,财政刺激的利益可能会由于贸易而外溢。只有全球经济体互相协调,推出刺激计划,才可能发挥功效。所以,很少有国家单独实行刺激计划。不幸的是,G20峰会没有做到。
  与此相对,货币政策不太会产生外溢效应,谢国忠指出,之所以大部分国家都依赖货币刺激政策,除外溢效应原因外,主要还是因为它们的财政赤字已经很大,不想再惹上增发债券的(政治)-抵制。
  他分析说,货币刺激乍一看似乎没有什么成本,但是,减息不能刺激需求,因为资产缩水损害了家庭或企业进行借贷的基础,它的作用仅仅是通过降低持有成本,使银行处理坏账变得容易,并减轻银行出售不良资产的压力,延长调整时间。
  谢国忠相信,货币刺激的负面作用可能不会立即显现,但将来就会浮出水面。格林斯潘年代的那些泡沫正来自他对货币刺激的嗜好,后果就是今天惨遭蹂躏的全球经济。目前这股货币刺激政策的浪潮,很可能导致未来几年的通货膨胀。目前,资产缩水的通缩效应是暂时的,随着企业利润降低、削减生产,需求疲弱导致的通缩效应将不复存在。货币供给增加后,会暂时存在银行,但是,长期来看,这些货币很可能通过意想不到的渠道释放出来。因此,大宗商品进入下一轮涨价周期,或是工会要求工资上涨时,货币供给增长的通胀效应就会释放出来。
  谢国忠指出,泡沫时代,许多家庭和企业都借贷过度。现在有三种方式解决问题:第一,用时间来逐渐化解,像日本;第二,企业破产,像20世纪30年代的美国;第三,承受高通胀,像20世纪20年代的德国。美国还没想清楚自己要走哪条路,但肯定不会是日本那条路。美国人不会坚持偿付房供,这不是美国人的文化。他们要么让大批家庭和企业破产,要么就是忍受高通胀。美联储正在避免大批破产的出现,不断救援银行和非金融企业。因此,美国正离高通胀越来越近。
  如果用通胀解决问题,谢国忠认为,需要政策做到透明和公平。央行应该公告其发行货币量,并将货币均匀发给国民。货币增长会立即推高人们的通胀预期。商品、服务价格以及工资将快速上行,实际的债务负担也会随着通胀上升而减轻。
  谢国忠失望地表示,未来,中国和美国会有更多共同的利益。美国已无力独自撑起全球经济,如果它与中国联手则可以做到这点。遗憾的是,两个国家都没有这种想法。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

谢国忠相关观点详见11月24日出版的《财经》杂志

455. 谢国忠:回到十年前的金融监管制度
谢国忠:回到十年前的金融监管制度
2008年11月22日 
21世纪经济报道
谢国忠/文
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

  危机在十年前就埋下了种子

  经历这场危机以后,人们对金融的未来产生了疑问和担忧。一个比较流行的看法是,自由经济终结了,以后要回到凯恩斯主义。我认为类似观点都是概念,仔细思考就会发现其内容是很空洞的。这些观点都是对危机的极端反映,对实际问题没有认真进行研究,没有追问危机产生的根源。

  金融危机不是一定能够避免的。回顾历史,金融危机经常出现,再过20年也还会有金融危机,想要拥有一个完美的制度,完全杜绝危机,这是不可能的。决定金融危机发生的最重要力量是市场。从历史经验来看,市场是不完美的。

  在经济理论界,最近30年芝加哥学派和麻省理工学派各成堡垒。我是麻省理工学院的毕业生。芝加哥学派秉承经济自由主义思想,信奉自由市场经济中 竞争机制的作用,相信市场的自我调节能力;而麻省理工学派主张对市场进行约束。过去20年经济理论的发展,主要是以芝加哥学派为主,相信市场有自我纠正的 能力。最近麻省理工学派又占上风了,麻省理工学院的毕业生克鲁格曼今年拿了诺贝尔奖。接下来得诺贝尔经济学奖的人,可能会有很多主张对市场有所约束。

  亚当·斯密在《国富论》中说,人的贪婪最终会引导人走向正道,把每个人的贪婪综合起来,社会和市场会达到最理想的结局。后来随着经济的发展,在 1929年大萧条之后出现了一些新的理论,比如“信息不对称”、“道德风险”,等等,这些理论认为市场中的信息不对称导致了道德风险,所以对金融来说,最 重要的就是防范道德风险。

  在大萧条之后,形成了一个共识,对金融行业要有比较严密的监管。采用的方法是把商业银行跟投资银行分开,也就是《格垃斯—斯蒂格尔法案》。商业 银行是把居民存款贷出去,存款由国家担保,等于是用国家的钱去冒险,在这种情况下,政府对商业银行的风险是应该有所限制的,《巴塞尔协定》体现的就是这样 的原则。而投行是以金融服务为主,风险较大,要跟商业银行分开。

  《格垃斯—斯蒂格尔法案》施行了半个多世纪,10年前出现要推翻它的呼声。产生这样呼声的主要原因是华尔街盈利模式发生了变化。原来银行是金融 信息流通的中心,靠这个就能赚钱。进入IT时代之后,信息流通更加便捷,使得银行金融服务的利润越来越薄,它的信息优势减少了,服务费用大幅下降。所以银 行不得不走向自己操作资本赚钱的模式,于是引发了要求取消法案的呼声,美国国会终于在1999年结束了法案。所以,今天的危机在十年前就埋下了种子,这是 目前危机的一个根源。

  还有第二根源。在1998年,长期资本管理公司(Long Term Capital Management)出事的时候,对金融衍生产品是不是要监管,有一个激烈的辩论。当时克林顿政府的主要官员是反对监管,这为今天的监管缺失埋下了伏笔。

  第三个根源是央行减少了对投行的资本要求,引起投资银行的杠杆率大幅度上升。

  市场机制是创造财富的最好机制

  这次危机不是自由经济的错误,而是监管层面的失误,所以未来要整体改变金融体系的模式的想法是非常错误的。在危机之中,千万不能匆匆忙忙地做决 定,把过去的东西全否认了。原来的制度运行了50多年,是比较健康的,对经济的贡献是非常大的。所以,我们现在应该回到十年前的监管制度上面。

  世界上没有计划经济带来富有国家的例子。现在法国总统提出,建立新的世界金融秩序,所谓“布雷顿森林第二”。这也是在搞概念。法国是靠国有资本的国家,多年来经济发展比较落后。今天,虽然英美体系出了危机,但是不应该跟这样的国家看齐。

  市场机制是创造财富的最好机制,这个时候否认它,是非常不应该的。而且对我们国家来说,目前人均产值才3000美金,只有发达国家十分之一。现在说我们的制度比别人优越,还为时过早,主要还是以学习人家的先进经验为主, 还是从历史经验中找寻更好的监管方法。

  投行很快又会大发奖金

  金融机构会怎么发展呢?从业者会怎么样?

  现在做金融的人都很压抑。经济繁荣的时候,投行的人红红火火地赚钱;危机的时候他们的日子就不那么好过了。现在大家都很悲观,但再过两三年,投行又会很容易地赚钱。

  明年不良资产重组,这么多不良资产,谁知道不良资产里面是什么东西,只有投行自己知道,他们相互买来买去,就又可以赚钱。赚钱对投行来说很简单 的,他们可以到伯南克那边借钱,现在是零利息,然后到市场买5%的长期债券,从中赚取利差。虽然现在投行的资本重组了,但过两三年,它们可以把国家持有的 股份买回来,那就又没人管他们了,他们又可以开始发奖金。明年投行肯定是发不了奖金,因为明年美国的失业率要到8%,在这样的情况下发奖金,老百姓会造反 的。后年情况就可能发生变化。到2011年,投行又会开始发奖金、买法拉利。所以说,这个世道没什么公平可言。我认为对世界最有贡献的是工程师,但工程师 赚钱少。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

  (本文是谢国忠在“世界经济与中国2009:变化中的世界和机遇”研讨会上的发言,由本报评论员曹理达整理,经其本人审核。该研讨会由中国银行国际金融研究所、中国国际金融学会、中国社会科学院世界经济与政治研究所、中国世界经济学会联合主办,由中国银行副行长朱民主持。)



456. 谢国忠:无法幸免

谢国忠:如果美国经济倾覆 其它国家也无法幸免

2008年11月23日 《环球企业家》杂志
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 


  如果美国经济倾覆,其它国家也决计无法幸免,世界各国必须同心协力才能战胜这次金融危机

  文 谢国忠

  欧洲和亚洲现在必须采取行动来拯救全球经济,在北京召开的亚欧首脑会议已经错过了一次黄金机会——时间被浪费在讨论长期命题上,如构建新的世界经济架构,而不是聚焦于各国在世界经济局势的稳定上应该扮演怎样的角色。

  11月15日,在华盛顿特区召开的世界经济峰会应该着力讨论如何维持经济体的稳定,而不能继续浪费时间在“应该谁来负责任”或者“未来应该是什 么样的”这些问题上。 如今的市场上弥漫着诸如“大萧条”、“饭碗”、“战争”等词汇,这样的消极情绪会让事情变得更加糟糕。一个未被关注的事实是,我们正在面对的问题可能并没 有想象得那么严重:即使是此次危机的风暴中心美国,目前其损失达到了其GDP的规模,但这种情况也远远无法与日本经济崩溃时的损失相比——当年的数字是 GDP的三倍。

  与10多年前的日本经济危机相比,由于金融全球化,这次危机蔓延得更快也更加广泛。盎格鲁撒克逊模式的完全市场化特点使得这个经济泡沫破灭之后,其资产贬值的速度快而猛烈到无法控制的地步,这也是为什么这场危机看起来如此可怕。

  此次危机的深度和广度很可能将颠覆全球化的努力,并带来一场时日久远的低迷。萧条则会使保护主义抬头,当每个国家都采取这种控制措施的时候,全球经济这张大饼就会萎缩得更厉害。萧条带来的政治不稳定甚至可能带来战争——一种国家用来转移公众注意力的好手段。

  战争会让经济下滑更快,这样的恶性循环之前已经多次扮演了摧毁世界的角色,这种发展态势应该并且必须被阻止。欧洲和亚洲应该首先施行总量在其 GDP5%左右的财政刺激政策,接下来将它们的庞大外汇储备从美国政府债券上脱身,转而投入股市,尤其是美国股市。如果这两项措施能够被执行,世界经济可 以更快的稳固。只有在此之后,我们才可以集中于重建经济结构来防止下一次危机。

  这是一次盎格鲁撒克逊式的债务危机,这种经济体过度举债的另一面就是它的债权国持有了10万亿美元左右的外汇储备。未破灭之前的资产泡沫使得盎格鲁撒克逊模式国家有足够的资本来举债,这同时造成了它们每年1万亿美元的贸易逆差。

  这些逆差正是来源于欧洲和亚洲国家的供给——短期看来,每一个主要国家都是泡沫的一部分,而不单单指美国。要想解决问题,每个人都有责任。

  这次的泡沫破灭之后,盎格鲁撒克逊模式势必迎来一个长期的低迷时期,副产品之一就是贸易赤字的大幅缩减——很可能超过一半。即使这些国家能够通过降低利率和实行扩张的财政政策来暂时缓解颓势,这一主题也不会改变。

  因此,其它国家不论采取何种经济政策,都将面临国际贸易的巨大市场缩减,除非拓展出足够的国内需求,否则它们也将面临大规模衰退。

  另一个有趣的观点是观察资产贬值的财富效应。50万亿美元的账面损失将会带来相当于2.5万亿到3万亿美元,或4%至5%的总需求减少。这将会 使目前的经济发展速度至少放缓一半。但是,需求紧缩具有乘数效应,这将带来更具规模的需求缩小。即便是全球经济增加2万亿美元的财政刺激,似乎仍然不可能 缩小这种连锁效应。

  这些刺激措施应该是让欧洲和亚洲允许美国减少贸易赤字。对于亚欧国家来说,除了增加需求刺激,更加紧要的一件事情就是增加对于盎格鲁撒克逊模式国家的风险投资。此外,由于其市场过高的杠杆率,最佳办法是放弃美国国债,转而购买指数型基金等产品。

  盎格鲁撒克逊国家的资本缺乏和发展中国家的巨额外汇储备是硬币的两面。除非中国、日本和石油输出国组织成员采取行动,盎格鲁撒克逊国家将会面临严厉的紧缩,从而给每一个国家带来贸易萎缩的深重痛苦。

  另外,对于信奉价值投资的投资者而言,股价已经足够便宜了。这正是沃伦•巴菲特现在正在做的,也是日本央行、中国人民银行和其它机构应该做的,这能够拯救这个世界,同时也能让投资者得益。

  全球经济已经着火,每一个国家的政府都应投身于救火,现在是行动的时候了。 (作者为独立经济学家)

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 



457. 谢国忠:不能承受之轻

不能承受之轻

谢国忠/文  总第225期 出版日期:2008-11-24
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/   

G20峰会未能达成一个全球协调性的财政刺激计划;化解危机的最后一点希望破灭

  被大肆炒作的G20华盛顿峰会结果令人失望。这场峰会,破灭了全球协作化解当前困扰全球的金融和经济危机的最后希望。结果本身也说明了很多问题,让我们更理解这些世界领导人如何行事,以及全球经济管理的权力结构有多过时。

G20之“功”
  首先,我想说一下这次峰会好的方面。这场峰会聚集了那些最大、最富有的新兴市场经济体,也使世界认识到,无论未来全球经济管理的结构如何,都应接纳这 些国家。G7在这场危机中显得陈腐已无疑问,它们代表的是经济合作与发展组织(OECD),也就是占世界经济总量70%的发达国家阵营。但在过去五年中, 发达国家对世界经济增长的贡献,不管是名义值还是真实值,都比不上发展中国家。同样重要的是,新兴市场经济持有了大部分外汇储备。如何处置这些钱,将是解 决这场危机的关键。这场峰会是G7衰落的开始,但是,用什么取而代之,还是未知数。
  要进行有效的决策,G20看来是太大了,应该缩减一半。OECD一方,美国、英国、法国、德国和日本就可有效代表;发展中国家一方,“金砖四国”(中 国、印度、巴西、俄罗斯),加上沙特阿拉伯,足矣。其中,沙特阿拉伯可以代表欧佩克国家的利益,法国和德国可以代表欧元区。这样,G10就不会太大,才能 有效地决策。不过,任何全球性实体,决策再有效,要解决这场危机也来不及了。
  第二,峰会上各国作出了口头承诺,要对贸易和投资保持国门开放。这就杜绝了上世纪30年代的《斯姆特-霍利关税法》(Smoot-Hawley Tariffs)的死灰复燃,避免了第二场大萧条。有了70年前的经验教训,美国、欧洲、日本、中国等几个大经济体应该都不会重蹈覆辙。而且,跨国企业的 角色也让自由贸易的政治算计发生了改变。70年前,生产场所和公司所有权基本上属于同一国,所以,不管是富国还是穷国,一开始都会因阻碍进口而获益。当别 国开始报复时,每个国家的境况最后都会变糟。现在,大部分世界贸易都发生在新兴市场和发达经济体之间,通过发达经济体的跨国公司进行。阻碍进口就直接损害 了富国资本的利益。发达国家的资方和劳方都不会同意实行保护主义,即便是不考虑他国的报复行为。
  然而,这些口头协议,并不能排除单边贸易保护的可能性,且这些贸易保护大部分是针对中国的。全世界的反倾销中约有一半都针对中国。美国刚刚对产自中国 的儿童产品施加了额外的安全要求,欧盟对中国产的蜡烛征收60%的关税,对非合金钢丝产品征收50%的关税。而这些,都发生在G20承诺自由贸易的同时。 希望这些举措只是个别现象,未来各国对待贸易的态度不会与G20《声明》大相径庭。

G20之未完成任务
  虽然有这些积极的成绩,但这场峰会很大程度上没能满足市场的期望。在稳定全球经济这个关键问题上,它没能达成一个协调性的财政刺激计划,基本上还是让每个国家各作各的选择。
  全球化的时代,财政刺激的利益可能会由于贸易而外溢。对一个开放型小国经济而言,财政刺激计划根本不起作用。但是对于中国、美国这样的大国,财政刺激 的大多数利益则可以留在国内。于是,各国单独决定刺激计划的规模时,它们都会选择略小于最优规模的刺激计划,因为刺激计划的利益不会全部留在国内。在目前 全球经济收缩情况下,一国财政刺激的外溢效应会非常大,所以,很少有国家去实行刺激计划。只有全球经济体的刺激计划得以协调,才可能发挥功效。不幸的 是,G20没有做到。
  相反,货币刺激不太会产生外溢效应。减息可能使一国货币走弱,但同时也保护了本国货币刺激政策的收益。之所以大部分国家都依赖货币刺激政策,主要是因 为它们的财政赤字已经很大了,不想再惹上增发债券的政治抵制。货币刺激乍一看好像没有什么成本,但如我在前文中所说,减息不能刺激需求,因为资产缩水损害 了家庭或企业进行借贷的基础,它的作用仅仅是通过降低持有成本,使银行处理坏账变得容易,并减轻了银行出售不良资产的压力,延长了调整时间。货币刺激的负 面作用可能不会立即显现,但将来可能浮出水面。格林斯潘年代的那些泡沫正来自他对货币刺激的嗜好,后果就是今天惨遭蹂躏的全球经济。
  我相信,目前这股货币刺激政策的浪潮,会为未来几年通货膨胀培育土壤。资产缩水的通缩效应应该只是暂时的,其使需求曲线向下平移,并减轻了通胀压力。 然而,随着企业利润降低、削减生产,需求疲弱导致的通缩效应就会不复存在。货币供给增加后,会暂时存在银行里,但这些货币可能通过意想不到的渠道释放出 来。大宗商品进入下一轮涨价周期,或是工会要求工资上涨时,货币供给增长的通胀效应就会释放出来。
  如果要“印钞票”,一个更好也更为公平的方式就是向所有居民等额发放现金。在泡沫时代,许多家庭和企业都借贷过度。现在有三种方式解决问题:(1)用 时间来逐渐化解,像日本;(2)企业破产,像20世纪30年代的美国;(3)高通胀,像20世纪20年代的德国。美国还没想清楚自己要走哪条路,但它肯定 不会走日本那条路。我认为,在这样一个负资产(贷款额高于抵押品当前市值)的时代,美国人不会坚持偿付房供,这不是美国人的文化。所以,美国要么让大批家 庭和企业破产,要么忍受高通胀。美联储现在要避免大批破产,就只能不断救援银行和越来越多的非金融企业。因此,它正离高通胀越来越近。
  20世纪20年代,德国企业在“一战”后举债过度,随后就对德国央行施压,迫使其采取通胀方法解决问题。混乱的过程最终导致了超级通货膨胀。这种混乱 的结果为纳粹最终掌权铺就了道路。相反,当时的美国选择了接受破产,这也将其推向了体制建设之路,这样才有了今天庞大的美国经济及其超级大国的地位。通胀 之路无法赢得历史的青睐。
  如果用通胀解决问题,政策需要透明和公平。央行应该公告它发行了多少货币并将货币均匀发给国民。货币增长会立即推高人们的通胀预期。商品、服务价格以 及工资将快速上行,实际的债务负担也会随着通胀上升而减轻。如果央行货币政策是可信的,通胀在前期爆发后将会迅速回落。
  但是,我不指望央行采取这种合理的方法削减债务,政治规则不允许它发生。取而代之的是,全球央行将降低利率。当利率接近于零,央行就可以接受低质量的 资产并向银行发放信贷,这正如当年日本央行的做法。货币增长的通胀效应暂时会被疲弱的需求和银行放贷能力缺乏所掩盖。一旦银行放贷能力恢复,通胀将会再度 恶化。 
  G20峰会最令人失望的是,法国和日本成为焦点。前者试图成为“全球超级总管”,后者向IMF救济了1000亿美元。法国和日本都是有璀璨文化的伟大 国家,但是,它们仅代表过去而非未来,它们倾向于结果公平而非创造机会。未来,中国和美国有更多共同的利益。美国已无力独自撑起全球经济,如果它与中国联 手则可以做到这点。遗憾的是,两个国家都没有这种想法。

美元泡沫难为继
  金融市场在未来三个月中将继续剧烈震荡。当人从悬崖上跌落时,最可怕的时刻莫过于坠落过程,他挣扎、尖叫,幻想落地时的痛苦。但真的落地之后,也许并 没有想象中的那么可怕,也许仅仅是折了几根肋骨或是脑震荡而已。金融市场目前就处于坠落过程中,在2009年上半年,当全球经济收缩放缓或停止后,市场才 可能平静下来。当然,平静之后并不意味着牛市的开始,只有一轮新的增长才能启动新的牛市。
  在近期的市场震荡中,美元和国债表现不错,避险情绪的高涨支持二者走强,新兴经济体和商品期货投机头寸的减少也为美元提供了支撑——作为结算货币,这 种头寸的减少增加了美元的需求。但是,这些支撑因素仅是技术性、暂时的,基本面并没有彻底好转。某些人认为,日元在20世纪90年代日本经济泡沫破灭之后 依然表现良好,美元也会出现同样的情况。但实际上,这种对比并不成立。
  日本的泡沫是由本国资本支撑的。当泡沫破灭,国内需求减少,贸易盈余增加。因为日本居民对外国资产需求不振,日元的需求增加,这支持了日元走强。
  美国的泡沫是由外国资本支撑的。当泡沫破灭,外国对美国资产需求下滑,同时,破裂的泡沫也抑制了美国国内的需求,从而减少对外国资本的需求。但美国在 制定财政刺激计划速度上快于日本,这冲抵了由于资产缩水所引起的需求减少。美元目前的状况要比15年前日元的状况更加糟糕,外国资本的供给也许比需求下降 更快。因为其他经济体实施财政刺激计划,其盈余资本将减少。美元在未来两到三个月中可能会继续升值,但当息差交易结束后,美元可能会急剧贬值。
  国债也许是另一个即将破灭的泡沫。虽然很多分析师都在谈论通缩,但是在美国、英国和欧洲,通胀率仍然相当高,未来几年可能出现的通胀情景无法合理解释 国债的高价。另外,财政刺激计划也会在明年大幅增加国债的发行量。从全球来看,这一数字可能会达到3万亿到4万亿美元。在经济真正回稳之前,国债的供应很 难减少。这意味着,债券市场可能在2009年也步入一个大熊市,正如股票市场在2008年的情况。
  我仍然看多黄金和能源。虽然全球经济快速收缩,能源价格也大幅走跌,长期来看,能源价格仍然前景良好。未来十年中,中国和印度的发展会大大增加能源需 求。能源供应,特别是原油,将很难跟上需求的步伐。因为所有大型石油公司主要产油区的产量都在下滑。只有当核能发展到足以替代生物燃料的时候,石油价格的 神话才可能被打破,但这可能要20年时间甚至更久。
  黄金作为货币的一种替代品,在全球央行都在扩张资产负债表之际,将表现良好。息差交易的平仓是一个负面因素,因为美元会伴随息差交易的平仓而升值,而黄金则会伴随美元升值而贬值。如果平仓结束,美元重新贬值,黄金将恢复看涨的趋势。
  我认为,金价将会在2009年创下新高,但是,黄金的神话也许会比原油破灭得更早。也许在2010年为了应对通胀风险,央行开始提升利率,黄金市场将会步入熊市。今后一段时期,黄金仍然会处于牛市。■

作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

458. The Natural Bottom

The Natural Bottom 不能承受之轻 / 謝國忠


(查看译文)
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 


The hyped G-20 Summit in Washington disappointed. It removed the last hope for a coordinated global approach to handling the financial and economic crisis that is haunting the global economy. The result speaks volumes about the current crop of leaders around the world and the antiquated power structure that governs the global economy. The rapid contraction of the global economy will likely continue into the first quarter of 2009. The second quarter of 2009 may still see some contraction. The global economy may stabilize in the third quarter of 2009, but battered and directionless.

First, I have a few good things to say about the Summit. By bringing the largest and wealthiest emerging economies, the world is recognizing that any future structure for governing the global economy must include them. The G-7 has looked decidedly out of date during the Crisis. They are supposed to represent the OECD or developed block that still account for 70% of the global economy. But this group accounts for less growth than developing countries in the past five years in real and nominal terms. Equally important, emerging economies hold most of the foreign exchange reserves. How to deploy the money would be the key to solving this crisis. The Summit is the beginning of ditching G-7. What to replace it hasn't jelled.

G-20 looks too big to be effective in making decisions. It should be cut down by half. From the OECD side, the US, the UK, France, Germany, and Japan can represent the block effectively. From the developing economy block, the four BRIC countries plus Saudi Arabia can represent it effectively. Saudi Arabia can represent the interest of OPEC countries. France and Germany can represent the euro-zone. G-10 may be small enough for effective decision making. However, any effective global body for decision making would come too late for tackling the current crisis.

Second, the Summit gave verbal commitments to keeping national borders open to trade and investment. This is reassuring that the Smoot-Hawley Tariff Act of the 1930s would not resurface to cause another Great Depression. Knowing what happened seven decades ago, the big economies like the US, Europe, Japan, and China are unlikely to repeat the same mistakes. Further, the role of multinationals has changed the political calculation over free trade. Seventy years ago, the locations of production and ownership were mostly identical. Hence, both rich and poor benefited initially from blocking imports. As others retaliate, everyone eventually became worse off. Most trade in the world is between emerging and developed economies done by multinationals based in the developed economies. Blocking imports would immediately hurt capital in rich countries. Capital and labor wouldn't agree on protectionism in developed countries even not taking into consideration of retaliation by other countries.

The verbal commitments, however, don't rule out isolated protectionist measures that aim mostly at China. Roughly half of the anti-dumping measures in the world are aimed at China. The US just imposed additional safety requirements on children's products from China, and the EU 60% tariff on candles and 50% tariff on non-alloy steel wire products from China. These measures happened at the same time as the G-20 promised to maintain free trade. Hopefully, these measures don't signify a new direction contrary to the G-20 statement.

Despite the positive developments, the Summit largely failed to satisfy market expectations. On the crucial issue of stabilizing the global economy, it failed to agree on a coordinated program on fiscal stimulus. Essentially, each country is left to consider its best option. The benefit from fiscal stimulus in the era of globalization can leak out through trade. For a small open economy, fiscal stimulus doesn't work at all. For large economies like China and the US most of the benefits from fiscal stimulus can stay at home. When each economy decides on how much to stimulate, it will do less than optimal as the benefits don't all stay at home. When the global economy is contracting like now, the leakage from one's fiscal stimulus is very large. Hence, few economies are incentivized to stimulate. What works is for the global community to coordinate their stimulus. Unfortunately, the G-20 couldn't do it.

In contrast, monetary stimulus has a smaller tendency to leak out. Cutting interest rate tends to weaken one's currency, which protects the benefit from monetary stimulus at home. The main reason that most countries rely on monetary stimulus is that they are already running large fiscal deficits and don't want to encounter political resistance for more debt issuance. Monetary stimulus seems to incur no cost at first glance. As I have argued in this page before. Cutting interest rates doesn't stimulate demand, as asset deflation has destroyed the equity base for households or businesses to borrow. It merely makes it easier for banks to carry bad assets through lower carrying costs, lessening the pressure for selling bad assets and stretching the adjustment process. The negative effects of monetary stimulus may not be immediate but can surface in future. The bubbles under the Greenspan years originate from his penchant for monetary stimulus. The consequences are ravaging the global economy today.

The current wave of monetary stimulus lays the ground for inflation in the coming years, I believe. The deflationary effects from the asset deflation are temporary. They shift the demand curve downwards and decrease inflationary pressure. However, as businesses cut production in response to lower profitability, the demand weakness is no longer deflationary. The increased money supplies that are temporarily hoarded within banks could release through unexpected channels. Another wave of commodity inflation or wage increase through labor union demand could release the inflationary impact of the monetary growth.

A better and more equitable way to print money is to distribute cash among people evenly. Some households and businesses borrowed too much during the bubble. There are three ways out: (1) working it off overtime like in Japan, (2) bankruptcies like the US in 1930s, and (3) inflation like Germany in 1920s. The United States has not thought through which way it is going. It will not follow Japan's path. I don't think Americans will stick to their mortgages under a negative equity situation. It is not American culture. It would be either bankruptcy or inflation. The Fed is staving off bankruptcies by bailing out banks and increasingly non-financial businesses. So it is heading to an inflation solution.

In the 1920s German businesses took on too much debt during the First World War. They pushed its central bank towards an inflation solution, which Keynes erroneously blamed on the payments to the World War I victors. The chaotic process, probably on purpose to hide the central bank's true intentions, led to hyperinflation. The resulting chaos paved the way for the NAZI party to rise to power. In contrast, the US's willingness to accept bankruptcies pushed the country towards institution building, which laid the foundation for a gigantic US economy and its superpower status. History is not kind to the inflation approach.

For the inflation approach to work, it needs to be transparent and equitable. A central bank should announce how much money it prints and distributes it evenly among the population. The money growth shifts up inflation expectation immediately. All the prices of goods and services and wages will likely move up quickly to reflect the new reality. The real debt burden falls in line with the inflation. If the central bank is credible on its printing target, inflation will slow quickly after the initially spurt.

I wouldn't count on such a rational approach to debt write-off. Politics won't allow it. Instead, all the central banks in the world will cut interest rates and, as interest rates are close to zero, accept low quality assets for lending to banks, similar to what the Bank of Japan did. The inflationary impact of the monetary growth would be temporarily suppressed by weak demand and banks' inability to lend. When the banks can lend again, inflation will surge.

The leadership failure that is so apparent now all over the world has a generational twist to it. The baby boomers that were born after World War II pretty much run all the major economies in the world in governments and big companies. They have lived during extraordinary prosperity. The past recessions, even the stagflation during the 1970s, were quite mild by historical standards. In particular, the past two decades since the Berlin Wall fell were extraordinarily prosperous. The leaders that rose during this period were all very optimistic. Unfortunately, optimistic people are not the smartest people. Indeed, optimistic people are usually not very smart. But they rise to the top during prolonged prosperity that rewards optimism. When the catastrophe arrives, they are not equipped to handle it. As the crisis discredits them, a new generation of leaders, hopefully smarter, will rise to the top, and the right decisions are made. Hence, the solution to this crisis may require a leadership change. The US took the first step. Others may follow over the next 12-18 months. The political process suggests that the solution to the crisis will take time.

The saddest thing about the Summit was how France and Japan dominated the limelight. The former championed a global super regulator. The later doled out $100 billion for the IMF. France and Japan are great countries with wonderful cultures. But, they represent the past, not the future. Their tendencies are to enforce equal outcome rather than opportunity. China and the US are much more in tone with the future. The United States is not strong enough to run the world on its own. An alliance between China and the US could. Unfortunately, neither country is embracing the idea.

What will happen and what should happen are usually quite different. I have mentioned three elements on what would likely unfold on policy front: (1) cutting interest rates too much and degrading central bank balance sheets, (2) stimulating fiscally too little, and (3) political changes over next 12-18 months. On the economic front, the rapid contraction of the global economy will continue into the first quarter of 2009. The second quarter of 2009 will probably see much slower contraction. Stability may return by the third quarter of 2009. While economic stability may return in the foreseeable future, meaningful growth is not visible yet. The growth driver for the global economy-the US's consumption and China's factory building is unhinged and can't be put together. The world will struggle to find a new growth engine.

Financial markets will continue to fluctuate wildly over the next three months. When one falls off a cliff, it is most frightening during the fall. One kicks, screams, and fantasizes the pain when hitting the ground. When one hits the ground, it may not be as bad as imagined. It could be a few broken ribs or a concussion. Financial markets are now in the falling mode. In the first half of 2009, when the global contraction slows or stops, the markets will probably calm down. Bottoming, however, is different from the beginning of a bull market. Only a new growth cycle can start a new bull market.

The dollar and government bonds have performed well during the recent turmoil. The flight to safe havens has supported both. The unwinding of speculative positions in the emerging economies and commodities has further supported the dollar. The dollar has been a funding currency for such positions. The unwinding increases demand for the dollar. However, the factors that support both asset classes are technical and temporary. Fundamentals are not good for either. Some argue that Japanese yen performed very well after its bubble burst in early 1990s and the dollar could follow the same path. The comparison doesn't work. Japan's bubble was funded by local capital. When it burst, domestic demand decreased and trade surplus bloomed. Without significant domestic demand for foreign assets, demand for yen increased with asset deflation. Yen only came down when foreigners borrowed yen to speculate in other assets.

The US's bubble was funded by foreign capital. As the bubble bursts, foreign demand for the US assets will decline. The bursting bubble decreases the US domestic demand and, hence, the need for foreign capital. But, the US is ramping up fiscal stimulus much quicker than Japan, which offsets the demand reduction from asset deflation. The position for the dollar now is considerably worse than for yen fifteen years ago. The supply of foreign capital will probably decline quicker than its need for it. As other economies engage in fiscal stimulus, their surplus capital will drop. The dollar may continue to appreciate in the next two to three months. It may weaken sharply afterwards when the carry trades are all unwound.

Government bonds may be another bubble that will burst soon. Even though many analysts are talking about deflation, inflation readings in the US, the UK, and Europe are still quite high. Inflation is a lagging variable and could drop further from here. Still, the high prices for government bonds cannot be justified on the likely inflation scenario in the next few years. Further, fiscal stimulus will increase the supplies of government bonds dramatically in the coming year. Globally, the increase could be over $3-4 trillion. Until growth comes back, the increased supply may remain. Bonds could slip into a big bear market in 2009 like stocks in 2008.

I remain positive on gold and energy. While the global economy is contracting rapidly, energy prices are undershooting. The longer term story for energy remains positive. China and India's development will greatly increase energy demand for the next decade. The supplies, especially oil, won't be able to keep up. All the big oil companies report that their major production fields are declining in yield. The positive story for energy will change when nuclear power has grown sufficiently to replace fossil fuel. That will probably take two decades or longer.

Gold is a substitute for currency. As central banks around the world expand their balance sheets rapidly, gold should do well. The unwinding of carry trades is negative for it. As dollar appreciates with the unwinding of carry trades, gold has declined in line with dollar's rise. When the unwinding is done and dollar begins depreciate, gold should resume its bullish trend. I think gold could make new highs in 2009. The bull story for gold will end quicker than for energy. When central banks begin to raise interest rates, possibly in 2010 in response to rising inflation, gold may slip into a bear market. For now, gold still looks bullish.
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/ 

459. 谢国忠:制造业转移
2007年9月旧文,仅供阅读,不构成任何投资建议或劝诱。

谢国忠:中国制造业向何处大转移

《财经》特约经济学家  谢国忠

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

制造业成本上升之下,中国重工业仍有成本优势,正进入一个黄金时代;但不应任由轻工业转移出境,而要向内陆转移

制造业成本上升

由于通货膨胀和本币升值,中国制造业成本正在上升。目前,人民币对美元名义汇率大约以每年7%的速度升值,包括4%的名义汇率升值和3%的通货膨胀。

这一趋势可能导致:第一,出口价格上升(贸易条件改善);第二,劳动生产率更高(进一步降低成本的潜力);第三,经济增长减速。前两者在中国出现的可能性比较大。第三种情况通常是不受欢迎的,但在经济出现过热时也不是一件坏事。

最近几年里,中国面临的贸易条件颇为不利。原材料进口占中国总进口额的近三分之一,而CRB指数(美国商品研究局指数)几乎比2002年底翻了一番。出口价格方面,美国的进口统计数据显示,中国出口商品价格仅有轻微上涨,然而相对于过去几年价格节节下跌的情况,这已有里程碑式的意义。这种初显的出口价格上涨趋势,可能会在未来几个月中加强。

最近关于“中国制造”产品安全问题的争议,也和中国制造商面对成本压力采取的对策有关。中国的出口企业通常是一盘散沙,各自为战,而国外进口商则相对集中。很多出口商都只有一两个大客户,要么是大的零售商,要么是大品牌的拥有者。出口商显然为占据市场而不遗余力,所以任何来自客户的涨价要求都会使他们心惊,想方设法压价。这样,有的制造商就不得不采用更低廉的原材料、将产品缩水或省去工艺环节,以求降低成本。

我相信,西方进口商对这种情况其实心知肚明。很多分析师都注意到,最近两年中大型零售商提供的商品在材质和品质上都有下降趋势。因为这些大零售商都在试图削减成本,惟恐涨价毁了他们的形象。因此,他们对供应商的偷工减料也就睁只眼闭只眼了。

随着成本压力不断增加,这种以牺牲产品安全和质量来压低价格的做法终于招致大规模的产品召回。这一后果对于零售商和品牌企业来说都是严重的。他们在未来几年中可能官司缠身,付出巨大代价。高昂的诉讼成本会警醒他们,压榨中国制造商利润的行为具有很大风险。

几年前,我曾访问过一家为美国某知名大型零售商供货的台湾电缆企业。该美国零售商每年年底都会对五家供应商进行末位淘汰,所以每家企业都拼命削价以求自保。报价最高的供应商迟早会被炒掉,而美国零售商届时会找到一家新供应商,让他们今后继续彼此倾轧下去。不过,当中国和世界都面临通货膨胀压力时,这种策略便产生了产品质量恶化的后果。那些大零售商将面临的官司开支,可能比此前压榨到的利润还多。

最近几次产品质量事件令一些大型采购商有所醒悟,开始调整他们的采购方式,包括减少供应商数量,加强质量监管。不过,减少供应商数量将显著缩小采购商的议价余地,在某种程度上相当于放弃了压榨策略,买方不得不支付足够高的价格以保证产品质量。

目前的产品质量危机也引发出一个好结果,即中国制造商的定价变得更加可持续。这会提高中国出口产品的价格或改善贸易条件,从而有利于中国通过出口价格提升化解人民币实际汇率升值的成本。

重工业黄金时代

布鲁金斯学会最近的一篇文章认为,中国的全要素生产率(TFP)在1993年到2004年间,以每年平均4%的速度增长,而1987年至1983年间则为3.6%。TFP是衡量经济增长的标尺,意为在不增加劳动力或资本投入的情况下,一个经济体生产力的增长。

中国所面临的机遇,在于TFP增长在过去两年中再度加速,大约达到6%,而且升势还有望持续。这有利于中国消化人民币实际汇率升值的冲击。如果TFP每年再多增长2%(即达到8%),就可部分抵消实际汇率每年7%的升值。

生产率加速的主要原因首先是重工业的起飞,其次是国内需求的规模效应。

一方面,劳动力向具有更高附加值的产业转移,就会带来TFP的上升。直观地说,当更多的人由制衣业转而生产制衣机器,他们就会创造更多的价值。当日本在20世纪70年代、韩国在80年代分别发生重工业起飞时,都经历过一段生产率高增长。

关于中国的重工业,举例来说,它正逐步发展最大的远洋船舶制造基地。从铁矿石、钢板到整船,中国创造的价值大约占最终产品价值的四分之三。而且比国内附加值高份额更重要的是,重工业工人的工资往往能达到轻工业的两倍。

中国重工业之所以迅速发展的原因之一,是在德国、日本、韩国这样的国家中,重工业工人的工资已达到中国的7倍到20倍。相比之下,中国轻工业出口产品的附加值通常只能占最终产品价值的二分之一,同时它还面临着印尼、越南这样工资水平更低国家的竞争。所以,中国的平均TFP得以增长,主要源于那些高附加值重工业的扩张。

中国重工业正进入一个黄金时代。从各类机械制造业到汽车零件,其世界市场份额还不足以使重工业产品的价格接近中国的成本水平,所以中国企业仍有很大的增长潜力和利润空间。

不过,总有一天,这些产业都转移到中国这样的国家时,成本差异所产生的利润就会终结。届时,重工业将会进入一个增长缓慢、利润萎缩的时代。这大约是十年以后的事情。

另一方面,国内很多领域在需求上的扩张,已可保证相应行业实现最优化的规模经济。例如,城市购买力足以支撑一个规模庞大的房地产市场。

中国目前的城市化已经进入起飞阶段,城市化水平约为43%。通过农村与城市间的人口流动,这一水平可以在25年中达到75%。届时,农村人口的年龄结构较之城市人口将明显老化,且数量相对于城市进一步自然萎缩,城市化进程接近完成。城市人口规模会由今天的5.6亿翻一番。假定城市人口平均住房需求为20平方米,这就意味着新增住宅市场需求为112亿平方米。而现有城市人口对住房条件升级的要求,可能又会产生50亿平方米的需求。依此算来,20年到25年中,每年会产生6.5亿到8.2亿平方米的住宅需求。

住房市场增长的规模并不惊人,目前房地产的开发规模已经基本可以满足上述持续性的需求。价值红利的故事并非来自房地产业,而源自城市扩张给其他经济活动带来的规模效应。随着城市的发展,只要基础设施特别是轨道交通网络也相应发展,经济就会变得更有效率。更多的城市人口有助于实现更深入的劳动分工。由于规模效应,世界上的特大型城市人均收入大多比该国平均水平高50%-100%。随着中国出现越来越多的特大型城市,人们会从这一规模效应中获利更多。

这种城市扩张带来的高效率,可以在很多意想不到的地方表现出来。比如,送货上门服务在小城市可能难以为继,但在大城市就成为赚钱的行业。

城市化是提高国内需求效率最关键的因素。收入增长和规模经济带来的消费升级是另一个重要因素。白领阶层的壮大,支持了高附加值的国内产品和服务业的崛起。例如,职业装是一个巨大且快速增长的市场,其附加值比一般服装、鞋帽要高得多。很多此类产品都具备在全国范围内优化的条件。

轻工业应向内陆转移

生产率提高对中国应对人民币升值影响十分有利。但它对就业和收入分配问题却无能为力。日本和韩国重工业起飞时,劳动力市场接近充分就业。因此,向资本密集型行业的转型对他们有益无害。但是,中国还远未达到充分就业状态,向资本密集型行业的转型,会削弱处于社会底层的非技术劳动力的议价能力。而实际汇率的上升,也提高了人民币对外国产品的购买力,这对高收入群体有利。因此,这样的转换目前可能导致中国的不平等加剧。

所以,中国应当尽最大努力保护其劳动密集型的轻工业。一个好的出路是,把这些行业转移到像江西、安徽、湖南、湖北这样的内陆省份。内陆省份的土地和劳动力成本依然低廉,其生产成本可以和印尼和越南相抗衡。如果在国内有出路的话,很多广东企业还是不愿意迁到东南亚的。

但由于基础设施和运输条件的限制,迁往内陆省份的选择暂不现实。轻工业的利润空间有限,且对交货期高度敏感,如果货物在堵塞的高速公路上耽搁,就可能损失掉所有利润,这将是难以承受的。

中国应该建设一条经江西、湖南、湖北直达深圳盐田港的货运专线铁路,并在沿途的主要工业园区设置车站,完成远洋航运和铁路运输的无缝对接。沿海企业可以搬迁到内陆的工业园,一如坐落在港口附近一样运转。我与很多准备搬迁到越南的广东出口企业讨论过,他们都表示,如果建设这样一条铁路的想法真的能够实现,他们宁愿迁往内陆。

出口行业向内陆转移会给当地带来更多就业,这有利于缩小地区收入差距。目前的情况是,内陆省份向沿海省份输送劳动力,并依靠打工者寄回的工资发展当地经济。而如果通过就业机会的内移,当地经济会比在当前这种劳动力输出模式下更多地受益。其土地资源和基础设施会被更好地利用,此外,工人的消费支出还可以拉动当地的内需。

建设这样的铁路是十分经济的。2007年,中国的出口总额将超过1.2万亿美元,其中长江和珠江三角洲占了四分之三。如果2000亿美元的出口额转移到内陆,而承担双向运输的铁路收取1%的运费,那么每年20亿美元的运费就足以证明,花300亿美元修一条这样的铁路是合算的。当然,其实际成本可能不过为这一预算的三分之一。因此,这类工程有相当大的商业生存空间。

中国不应急于将轻工业转移出境。例如,家具制造业对中国来说就是一个理想的劳动密集型产业。它进口木材、出口家具,其在国内产生的附加值主要来自劳动力,这符合中国的比较优势。不过,由于家具出口的主要市场是美国,它就成为美国大量贸易赤字的贡献者,因而被美国某些机构视为对中国家具制造业实施惩罚的理由。

把家具制造业迁往越南,只会把美国对中国的部分贸易逆差转到越南,而除了让美国消费者支付更多钱买家具外,这样做并不能改变什么。而且也不能肯定,中美之间的贸易摩擦会因美国逆差缩减而得以缓解。一个基本的事实是,巨额的中美贸易逆差会长期存在,而针对单一行业的贸易政策不可能从根本上解决这一问题。

为了应对人民币实际汇率的升值,中国出口行业应该对其产品价值链进行升级。重工业起飞是一个伟大的进步。不过,中国不应该为此放弃轻工业。中国经济规模之大,足以兼顾二者的发展。大量投资于像连接内陆省份与海港的货运铁路专线这样的项目,将是明智的选择。


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

460. 谢国忠:主人翁心态

这个“冬天”有多长

2008年12月03日 来源:新财经杂志
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  两年?还是三年?危机看似顷刻之间就发生了,但影响绝不可能在顷刻之间就消弭。要熬过这个冬天,仅有耐心是不够的

  

  美国金融风暴仿佛一夜之间席卷了全球,短期内不可能迅速消退。这场危机还会不会继续恶化?全球经济寒冬会历时多久?中国经济又将如何?事实上,中国经济在这场金融风暴到来之 前,已经发出了一些信号。那么,中国经济本身是否也存在一些问题?就上述诸多读者普遍关心的问题,《新财经》记者专访了著名经济学家赵晓和谢国忠。

  关于金融危机持续的时间

  大家都在问,金融危机何时才能过去?危机看似顷刻之间就发生了,但影响绝不可能在顷刻之间就消除

  金融危机深不见

  《新财经》:直到雷曼兄弟破产时,人们似乎才意识到美国的金融危机有多么严重,仿佛一夜之间,这场强风暴就蔓延到了全球。在您看来,这场全球金融风暴到底有多严重?全球经济衰退还要持续多久?

  赵晓:这场金融风暴的起点,是一年前美国的次贷风波,然后不断升级。刚开始,大家以为是次贷风波,后来发现是次贷危机,再后来演变为金融危机。现在,金融危机又可能引发经济危机。美国的情况现在很难预测,可以说是深不见底。

 2009年,美国经济一定是负增长,欧元区和日本的经济也将是零增长或接近零增长。这次,欧盟拿出的救市资金比美国还多,欧盟的金融体系没有美国那么透明,外界并不能完全了解欧盟地区受影响的程度,但从拿出的救市资金来看,欧盟的问题是非常严重的。到底有多严重,现在也很难说。

  原来还以为俄罗斯、巴西这些国家应该问题不大,俄罗斯的外汇储备很多,经济增长也很快。可是,前一段时间俄罗斯股市几乎崩盘,巴西货币也出现了 严重的问题。所以,这次全球金融风暴到底会影响多少国家,影响程度有多深,现在还难以预料。从现在的情况看,危机仍然在蔓延、在恶化。

  这场金融危机,让世界经济走到了一个十字路口。无论是经济增长体系、贸易体系还是国际货币金融体系,都处在极其迷茫的状态下,都将面临深刻的调整。

  现在是中国经济最困难的时期

  《新财经》:由美国次贷危机引起的全球金融危机还在持续,许多国家经济都在萎缩,您认为此轮经济萎缩还要持续多久?

  谢国忠:全球经济在2008年第三季度已经出现了轻微萎缩,美国第三季度GDP环比下降了0.3%,英国经济在同期下降了0.5%,日本GDP也已经萎缩了两个季度,欧元区经济在2008年第二季度也是萎缩的。

  一般来说,金融危机之后,经济会大幅度萎缩,就像1997年亚洲金融风暴一样。危机爆发之前,许多亚洲国家经济增长还是很快的,金融危机爆发 后,经济马上开始萎缩。我认为,2009年第一、二季度,全球经济还会持续萎缩,到第三季度可能会停止萎缩。但是,停止萎缩与经济恢复是不同的概念。经济 萎缩是有底的,从停止萎缩到恢复发展可能需要很长时间。

  《新财经》:在这样的环境下,中国的情况会如何?

  谢国忠:包括汽车、房地产、钢铁等在内的许多大的行业都会受到影响,再加上出口,这些行业已经占到中国GDP的四成以上。这些大产业都会受到严重影响,可想而知,对中国经济的影响是非常大的。

  明年,中国的出口会继续下降。现在看来,中国经济在今年四季度和明年一季度应该是最困难的时期。

  关于中国经济的内患

  不可否认,金融危机对中国经济影响深远。但事实上,早在金融危机爆发以前,从股市到房市,中国经济就已经开始传递出一些信号。那么,如果没有美国金融危机,中国经济会不会出问题

  中国经济被误诊

  《新财经》:去年的美国次贷危机发生后,我们有没有采取一些举措?

  赵晓:美国次贷危机发生时,我们没有重视,也没看清危机的严重性。我们对国际和国内形势的判断是错误的,所以作出了错误的决策。全球经济在 2007年已经见底了,中国经济在2007年第四季度也已经见底。在当时的形势下,防过热、防通胀的宏观政策应该调整为防冷缩、防通缩,就像冬天到了应该 送暖气一样。可是,从2007年四季度到2008年上半年这段时间,我们的政策却一直在送冷气,导致国内股市崩盘,房市信心彻底崩溃,整个经济增长速度放 慢,老百姓收入下降。

  《新财经》:按照您的说法,中国经济原本不应该出现这么严重的问题,是我们的宏观调控政策出了问题?

  赵晓:是的。实际上,中国经济只是流鼻涕,有点咳嗽,被误诊后贻误了治疗时机,继续恶化,终至发高烧,得了肺炎。按照中国经济发展势头,不至于 到现在这种地步。即使金融风暴来了,也就是出口行业受到影响,不会导致国内经济陷入非常严峻的局面。现在来看,我们丧失的不是时间,而是时机和信心。我们 必须为所犯的错误埋单,也必须矫枉过正。

  两年前已经传递出信号

  《新财经》:您说中国经济在今年四季度和明年一季度是最困难时期,我们现在就处在这样一个时期。您认为,这种困难局面主要是来自全球金融风暴的影响,还是中国经济本身也出现了问题?

 谢国忠:现在,世界经济已经很难分你我了,影响中国经济的有外部因素,也有内部因素,而且两者还相互关联。就中国经济本身,资产泡沫已经膨胀了好几年,泡沫主要来自于房地产和股市。再说外部,前几年,美联储大量发行美元,大量热钱涌入中国投资股市和房地产,加速了泡沫的形成。在美国,巨额的货币供应也催生了美国的信贷泡沫,美国人借钱消费,消费需求加大,这也直接鼓励了中国的出口。

  另外,中国经济本身也存在问题,前两年就已经传递出一些信号。从2006年开始,由于原材料价格上升、劳动力成本上升、人民币升值等因素的影 响,很多国内出口企业无法应付,企业效益降低。有些企业只好转移资金,或者借钱投资股市或房地产。一方面是出口下降,另一方面是股市、房地产泡沫破灭,导 致很多企业破产。境内股市在前几年泡沫迅速增大,并先于其他国家爆了。楼市也一样,并没有受外界挤压,自己就爆了。

  关于救市措施

  世界各国政府都在慌乱地忙于救市,中国政府也没有闲着,在短期内推出了一系列措施。目前怎样做才能避免“误诊”?什么样的政策措施才是对症下药

  稳定经济要先稳定股市

  《新财经》:针对中国经济已经或可能出现的问题,政府近来出台了一系列调控措施,特别是刺激内需的“国十条”。您认为这些措施对中国经济的恢复会起到多大作用?

  赵晓:应该说出台的一系列措施对中国经济的恢复都会起到很好的作用。其中,放开银行信贷政策非常重要,因为金融危机导致经济危机的关键就是信贷 收缩,信贷收缩后经济就会收缩,经济收缩了,经济危机就严重了。还有一点我认为非常重要,但没有包含在这十项政策中,就是要把股市救起来。股市起来了,经 济就起来了。通过稳定股市来稳定经济,在这方面有很多文章可做,这应该是扩大内需的一项重要举措。

  《新财经》:目前A股市场依然低迷,做些什么样的文章才能稳定股市?

 赵晓:境内股市现在最大的问题,是中国的中产阶级在股市中被消灭了。政府一定要想办法,让这些被消灭的中产阶级再复活。具体做法,我认 为可以利用一下“大小非”,拿“大小非”的资金去抄底中国自己的股市,从1700点重新做回3500点或4000点。这样,被埋在股市废墟底层的中产阶级 就复活了,他们的财富回来之后信心也就增强了。在目前的形势下,信心比黄金更宝贵。但是,信心不是拍着胸脯就有的,是需要拍着装满钱的口袋才会有的。

  解决地方财政问题很重要

  《新财经》:目前的经济形势并不让人乐观,怎样做才能让中国经济尽快走出低谷?

  谢国忠:政策要到位。对中国来说,现在有很多问题没有解决。比如,地方政府的财政问题,房地产问题,等等;这些问题都非常严重。前几年,税制改 革后,地方财政占整个财政的比重下降,地方政府拿得少了,担负的开支项目并不少,财政出现危机。于是,房地产业成为地方政府创收的渠道,这在一定程度助推 了而房地产泡沫。

  要解决这个问题,需要中央财政的帮助。中央财政应该把过去几年多收的部分退还给地方政府,再确定一个新的分配比例。中央政府如果有困难,可以发点债券。这个措施对经济有很大的稳定作用,不比刚刚出台的刺激内需的十项措施作用小。

  《新财经》:中国农民占到中国人口的一半以上,要刺激内需,增加农民的收入是不是非常重要?

  谢国忠:没错。应该把农民的粮食收入价格再提高20%。因为通胀的压力,政府也应该拿出一些钱帮助城市中的低保人群。财政收入的重新分配,对中国经济是双赢的,这些政策一定要到位。

  《新财经》:在出口方面,我们还应该采取哪些补救措施?

  谢国忠:中国要做好中长期准备,与其他发展中国家搞自由贸易,鼓励发展中国家来中国投资。中国在成为“世界工厂”后,并没有自己的技术、自己的品牌与渠道,产品质量差,信誉也不好。中国企业的国际声誉并不好,今后要在提高产品档次上下功夫。

  关于风暴中的“危”和“机”

  相比欧美和全球其他国家,中国受金融危机的影响要小得多。许多人认为,这次金融危机是中国崛起的一次极好机会

  抓住机会,不要再犯错

  《新财经》:许多人认为这次金融风暴对中国是一次发展的好机会,您怎么看?

  赵晓:对于中国当然是一次机会。过去,美国的GDP增长3%,中国增长10%,中国是美国的3倍多。现在,美国GDP增长0.5%,中国增长9%,是美国的18倍。我们一定要抓住这个机会,不能再做错误的事情。

  抄底心态没有好处

  《新财经》:应该说,中国在这场金融风暴中也在积极应对。现在有很多专家说,这次危机对中国是一次很好的抄底机会,您怎么看?

  谢国忠:世界经济都这么惨了,我们还是不要谈论这个事情了。中国是大国,应该以主人翁的心态对待世界,与其他国家一起维护世界经济。“二十国集团领导人金融市场和世界经济峰会”刚刚召开,与会各国的国家领导人都在寻求解决这场金融危机的有效途径,中国应该积极参与,帮助世界经济解决问题。中国人 一向有抄底心态,这是一种赌性,总想占别人的小便宜,这种心态对我们自己也没好处。


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

461. 谢国忠: 美国生活水准为何远高于亚洲?
2007年2月旧文,仅供阅读。

谢国忠:
美国大变革——经济衰退可能引发民粹主义
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

    群众行动主义的盛行是美国得以繁荣的最重要因素。有了它,从坏制度中都可以诞生出好制度;没有它,好制度也可能沦为坏制度。只有足够的人关心并且肯花时间去维持,一个好制度才能持续存在。而把领导权交给贵族的政府,一定不是一个好政府

  十字路口

  目前,美国可能正处于一个十字路口。

  放眼国际,侵入伊拉克是美国越战以来最大的失误,这场战争已经花费了国家5000亿美元,但在美军撤出之前,耗费还将更多。可惜的是,所有这些钱都只 能产生负面效果——中东局势越发动荡,油价也比战争开始时高了一倍。就国际经济地位而言,美国财政赤字目前高达9000亿美元,这使美元蒙上了一层阴影, 也为全球资产泡沫提供了推动力。

  着眼国内,美国经济过于依赖居民的借款消费。如果通货膨胀率上升,美联储再度提高利率,则美国经济可能遭受过去四分之一世纪中最严重的经济衰 退。除此之外,基础教育和基础设施状况堪忧,收入差距日渐扩大,都对美国构成了严峻挑战。而最重要的是,医疗费用高企可能会大大损害美国经济的竞争力。

  美国公众认为,除了经济状况还比较像样以外,美国正走在一条歧途上,人们因此在去年的中期选举中选择了民主党。现在,民主党人已经控制了参众 两院。美国政治上一次发生这么巨大的变化,还是在1994年,当时共和党在两院选举中击败了民主党。我相信,这轮变化引起的后果将比1994年剧烈得多, 足以与四分之一世纪前里根当选相较。如果如我所估计的那样,民主党人在2008年赢得总统大选,那么这场大的变革就将真的发生。问题在于,这场变化将把美 国引至何方?

  如果美国对内和对外政策做出重大改变,全世界都将受到巨大影响。虽然美国仅拥有世界人口的5%,但其国内生产总值却超过13万亿美元,相当于 全世界GDP的四分之一;石油消耗量占世界总消费的四分之一;美国贸易赤字与整个东南亚的GDP总值相当;美元仍然是全球经济中的主导货币;美国公司迄今 仍是全球化中最为成功的受益者,从肯德基到星巴克,美国品牌称雄于全球大众消费市场。总之,美国仍然是全球经济与安全秩序的主心骨。

  应对挑战的机制

  如果要对美国未来的方向做一个合理的预测,我们必须先大致了解其运作方式及其应对挑战的机制。在预测美国未来几年可能的方向之前,我想先给出一些事实。

  多年以前,我曾去美国求学。在去之前,我想象中的美国经济非常发达,大部分人都从事高科技工作。然而,美国民众的平凡令我大吃一惊。大部分人 都在从事非常普通的工作,如食品杂货店主、司机、老师,他们并不见得比上海人更有效率。事实上,我发现亚洲店员的工作效率是高于美国同行的。

  那么,为什么美国的生活水准远远高于亚洲呢?

  另一点令我印象深刻的是,人们在美国享有充分的自由。我至今还记得和我另一名来自陕西的中国学生聊天。他说:“这地方真奇怪,没有人告诉我应 该做什么。”我回答说:“你是自由的,尽情享受人生吧。”当时我只是随口一说,并不确知自由的真正含义。后来时间长了,我才慢慢体会到个人自由对美国的繁 荣有多么重要。

  世界上大部分国家的政府行为对他们的民众实质上都是不利的。而在美国,政府的权力受到了极大限制,从而使美国政府的负面影响得到了减弱。美国 政府官员就好像公司雇员,而不享有特权。美国政府的权力非常分散,联邦政府秉持三权分立的原则,地方政府亦三权分立并独立于联邦政府。

  除了制度化的政府结构和多元化的权力分配以外,权力还下放到了一些持有执照的专业人才手中。比如,会计师在金融业中就有极大的权力,他们的权 力又受到同行竞争的限制,多重政府机构的约束足以保证他们的廉洁。律师、法官、医生、教师、演员等,都通过他们的专业许可技能对社会发挥着重要作用。

  分权是人人可以享受充分自由的原因。相比其他国家,美国的权力结构更像一个完全竞争的市场。总统是国家的最高官员,对外交政策有很大的权力,但在国内的权力相当有限。这就是美国总统对外交政策如此感兴趣的原因。

  多数观察家认为,美国这种制衡的政治系统是美国强大的一个重要原因。但是,再好的制度也可以被颠覆。以菲律宾为例,它是美国的殖民地,所以其 政治系统和美国类似。但是,它却被少数几个家族垄断了政治数十年,其经济体制非常落后,以至于整个国家的经济都依靠在国外工作的人赚取的外汇。即使是在推 翻马科斯以后,菲律宾的民主选举也只是让权力在同一组织的不同人之间交替。从菲律宾的例子可以看出,一个好的制度未必能够被付诸实践。

  除了制度方面的因素,更重要的是“群众行动主义”(popular activism)在美国大行其道。美国有数不胜数的非政府组织,如学校里的家长教师协会(PTA)、扶轮社(Rotary Club)这样的白领组织,其中最重要的是各种宗教组织。美国人恐怕是全世界最喜欢参加非政府组织的了,宗教尤其起着非常突出的作用。超过60%的美国人 都属于某个宗教组织。而在世界的其他地方,只有在伊斯兰教国家,宗教的影响力才如此之大。

  1831年,一位年轻的法国贵族托克维尔(Alex de Tocqueville)走遍了整个美国。他有感于这种群众行动主义的盛行,即撰写了《美国的民主》一书来记录这一不寻常的景象。因为在当时由皇室贵族所 主宰的欧洲国家,普通民众仰视这些贵族,甘心受其领导,所以托克维尔会吃惊于普通美国人对国家的重大影响。

  群众行动主义的盛行是美国得以繁荣的最重要因素。有了它,从坏制度中都可以诞生出好制度;没有它,好制度也可能沦为坏制度。只有足够的人关心并且肯花时间去维持,一个好制度才能持续存在并。而把领导权交给贵族的政府,一定不是一个好政府。

  很难看出全-民-运-动的起源,它或许是来自美国独特的发展方式。在美国的扩张过程中,边境城市必须奋力打拼才能求得生存,于是组织良好的城市生存了下来,反之则消失。民众对市政管理的普遍参与很可能是美国城镇得以存在的最重要因素。

  不过,制衡的政治系统和盛行的群众行动主义,仍不足以使美国发展到现在这样的水平。第三个重要的因素是美国有着很丰富的天然资源。美国从无限 的土地资源和自然资源起家。在中西部,肥沃的黑土地不需要灌溉就能长出好庄稼。土地是如此丰富,以至于房价还不到家庭年收入的四倍,只相当于亚洲房价的一 半。

  除了经济危机期间,美国民众一直有足够的食物、住房和土地。美国人之间在经济上比的是谁生活得更好,而不用担心不能保证最基本的生存。这样,物质的富有阻止了极端组织的形成。我们看到,极端组织在世界上的很多国家都有着一定的势力,但美国却从未出现过这种情况。

  美国人十分狭隘。尽管美国是个超级大国,并且经常在军事上插手别国事务,但大多数美国人对世界都相当无知。我曾经亲身体验过这种无知。

  有一年夏天,我驾车经过纽约州北部,当时已经接近午夜,我筋疲力尽地寻找着旅店。我发现左边的小镇上有家旅店,于是我做了一个U型的转弯,朝 那里开去。突然,警笛响起,警灯闪烁,有人通过扩音器命令我停下来。我知道在那里U型转弯是违规的,但当时已是午夜,且周围一辆车都没有。我注意到有十辆 警车在我身后闪着警灯,警察对这么小的交通违规行为表现出如此大的兴趣,实在很不正常。

  我走下车,一个州警察命令我走直线来看我有没有喝醉,其他警察则到我的车里检查。一大串问题过后,他们终于找到了我的错——我是一个外国学生,但身上没有带护照。

  “我们抓到你啦。”一个警察叫道,“你违法了,我们要逮捕你。”

  我们在好莱坞电影里常常会看到那种有小隔间,并且用木头栅栏把囚犯和警察隔开的小镇监狱。我的监狱隔间就是这样。那个逮捕我的警察就坐在隔间 的外面。他是个瘦高的家伙,并且说起话来和好莱坞电影里那些小镇上的警察一模一样。我很奇怪为什么有那么多的州警察在办我的案子,同时怀疑有什么不祥的事 情。于是我尝试着和那个警察攀谈起来。他问我从哪里来,我说中国。

  “中国?在哪里?是在越南吗?你知道吗,我曾经在越南打过两年仗。”他吹嘘道。

  这家伙在越南打了两年仗,并且认为中国是越南的一部分。我真怕这家伙对越南怀有刻骨仇恨,并把账算在我头上。

  “你要知道,越南在地图上看起来像一条带子,它的北部有一片很庞大的地区,那就是中国。中国并不是越南的一部分。”我抗议道。

  “这很有趣。但你看起来很像越南人。”他回答道。

  那时候,我和越南人毫无相像之处。在好莱坞电影里,小镇警察有时会诬陷好人,把他们关起来以索取好处。我想我可能就会落得这样的下场,因此我竭尽所能向他解释中国人和越南人的区别。

  “听起来有点道理。”他听我解释了一阵之后说道,“你看起来不像毒贩!”

  听到毒贩二字,我的心沉了下去。我意识到情况比看起来像越南人更加严峻。

  “告诉你吧,联邦调查局通知我们,一个亚洲人不久会携带大量可卡因从加拿大来到这里。我们都很兴奋,寻找这个亚洲人已经三天了。然后我们就发现了你,我们跟踪你很长时间了。”

  尽管美国是一个移民国家,但大部分美国人并不了解外面的世界。这就是为什么美国会在外交政策上犯下严重的错误。

  大多数欧洲人和亚洲人认为,入侵伊拉克将是一场灾难。在美国,一小撮鼓吹伊拉克战争的人摆出的理由不堪一击。而美国人之所以接受这些论调,就是因为他们对更为广袤的世界一无所知。外交即是一个很容易被少数精英所误导的领域,其所导向的方向并不一定符合国家的最高利益。

  一个与此相关的现象是美国社会的反智主义(anti-intellectualism)。大多数人都把美国和高科技联系到一起。人们认为美国 社会能给科学家和工程师很高的回报。但这种假想与事实相差甚远。科学家和工程师在美国的报酬十分微薄,而过得好的是那些懂得如何推销自己的人。大多数公司 领导都是MBA或者职业律师出身,他们之所以能够做到这个位置,是因为他们懂得如何玩商场游戏。公司领导人都会给自己很高的报酬,但很少有人真正对公司做 出重大贡献,当然,苹果公司的斯蒂夫?乔布斯是个例外,他拿到的每一分钱都是应得的。

  在美国大公司工作的中国人常常会有这样的疑惑:他们所在的公司领导平庸、缺乏效率,但仍然在全球拥有良好的业绩。对此,规模经济也许是最好的 解释。美国是世界最大的经济体,在美国国内,业务可以大规模地扩张,当它融入全球经济时,就比其他国家的公司更有效率。例如在服务业方面,美国公司通常都 大得惊人,而规模就是王道,要想打垮一家大公司是很不容易的。

  反智主义给美国社会带来了严重的经济成本。汽车工业就是一个很好的例子。在过去30年中,美国的汽车公司依赖营销手段而非良好的技术和质量来 提高销售额。底特律汽车公司的总裁只对短期利润而非长期竞争力感兴趣。而日本公司恰恰相反,他们积极地投资于研发。美国的汽车工业正在萎缩,是否能够生存 下去尚不明朗。但是,这些公司收入丰厚的老总们是不会从自己的口袋里退回一分钱的。这个例子表明,美国制造业的衰落并不能完全归因于成本,企业精英们缺乏 投资于长期收益的兴趣也是原因之一。

  但是,尽管美国社会反智主义盛行,它依然是一个富有创造性的社会。我在麻省理工学院读书的时候,看到学生们头上戴着照相机,他们是媒体实验室 的先驱并开创了互联网。我当时以为他们疯了,但他们改变了世界,甚至向我这样的人出售新股。我们赔了钱,而他们却变得富有。看看现在谁是傻子吧!

  反智主义和创造性之间看似存在的矛盾其实并不难解释。美国社会是分散化和个人主义的。那些寻求创新的人在美国能够获得比在其他地方更大的发展 空间。作为一个麻省理工学院的研究生,我给本科生授课,发现他们的平均数学水平与这样一所技术型的大学并不相称。但是,当我攻读数学博士课程的时候,尽管 班里大部分是外国学生,但名列前茅的依然是美国人。

  美国人创造性的关键是个人自由,而不是迫使学生好好学习的社会压力。因此,美国在能力分布上存在着“肥尾”(fat-tail)现象。虽然大 多数人并不拥有很好的技能,但是很多人——尽管只在总人口中占很小的一部分——却非常优秀并且在世界上名列前茅。他们使得美国在技术和科学上不断进步。

  尽管美国社会崇尚个人主义,但美国人有一种强烈的融入社会、与他人一致的愿望。这种愿望可能来源于美国的殖民根基。大部分欧洲移民者来自于社 会的底层,并希望成为一个全新的、受人尊敬的人。他们将这一点体现在了宪法的口号上。同样,美国公司的雇员对他们上司的话言听计从,并时常重复公司庸俗的 口号。不过,我提到过规模是美国公司最重要的优势,而雇员的忠诚度则是第二重要的。这就是为什么尽管领导平庸,美国公司依然在世界上处于领先地位。

  这种融入社会的愿望对做大生意来说,是个很好的文化特征,但它也可能导致政治上危险的摆动。少数精英可能将美国民众引向一个错误的方向。伊拉 克战争就是一个很好的例子。 “9.11”之后,美国民众十分担心自己的安全。有人就利用美国人对世界的无知,在他们的安全与伊拉克之间捏造出了一种错误的联系。

  美国社会的安全阀是它的自我纠正能力。当社会无论是由于少数精英的误导还是惯性而走向错误的方向时,就会出现越来越多反对的声音,自由主义会将社会推向相反的方向。这就是为什么美国社会在经过内战并摆脱了奴隶制之后,始终能够和平地解决国内问题。

  我讲了这么多的故事,就是想说明美国社会是如何运作,并对压力做出反应的。这可能有助于你预测美国社会对于未来两大挑战的反应:第一,如何从伊拉克抽身;第二,如何应付急剧上升的医疗费用。

  挑战种种

  ——伊战后遗症可能引发孤立主义

  在伊拉克战争问题上,绝大多数美国人现在已经意识到:第一,他们在战争问题上被愚弄了;第二,战争正在转变成国家的一场灾难;第三,美国必须撤军。像对越南战争一样,许多人仍然希望有一个“优雅的”退出。布什的增兵计划就反映了这样的想法。

  但是当人们看到增兵不起作用的时候,彻底撤军就成为了可能。我相信,美国会在2008年总统大选之前从伊拉克撤军,因为如果到那时战争仍在拖延,共和党将会面临大选的灾难。

  伊拉克战争的失败是美国作为全球领袖的一个重大失败。很多人都认为,美国不能独自引领世界,因为其他国家已经成长起来了。“二战”后,美国经 济占到世界经济总量的一半,但目前只占四分之一。再过半个世纪,美国占世界经济总量的百分比将会下降到15%。显然,美国可能没有足够的财力使其像以前那 样领导世界了。

  但我并不认为财力是目前的真正问题所在。如果美国能够提出得到亚洲和欧洲支持的政策,他们就将共同分担所需的经费。真正的问题在于,由于美国人对世界的不了解,他们很难提出能被他国广泛接受的微妙的外交政策。

  在种族问题上,美国的政治家们仅仅给美国民众非黑即白的政策选择。在冷战期间,由于当时世界分裂为两个截然不同的意识形态,这种极端化的方式 也能得以有效运作。而当今世界的政治格局极为复杂,各种历史宿怨牵扯出纷繁的国际冲突,这种局面使得美国无法很好地加以掌控。所以,美国只能在得不到其他 国家支持的激进政策和孤立主义之间左右摇摆。在伊拉克战争之后,美国的孤立主义倾向也许会变得更为严重,或许在未来十年甚至更久的时间内,美国都会避免大 型军事冲突的发生。

  ——经济衰退可能引发民粹主义

  更为棘手的挑战则来自经济方面。美国的许多经济问题被一谈再谈,以致令人生厌,诸如贸易逆差、房地产泡沫、消费者负债、养老金不足、制造业萧条、基础设施陈旧等等,莫不如此。然而,这些经济问题的根源都在于医疗开支的大幅上涨。

  目前,美国国内生产总值的15%都被用于医疗保健,这几乎是经合组织(OECD)国家平均水平的两倍。医疗开支的额外成本导致了美国的低储蓄率,进而表现为贸易赤字、基础设施陈旧等严重的经济问题。

  收入不平等程度上升是美国面临的另一个重大政治问题。大多数美国人的工资都停滞在五年前的水平;另一方面,对冲基金经理和公司总裁们令人咋舌 的收入纪录还在被频频改写。这一轮经济增长并没有切实为民众带来福祉。由于失业率仍处于4.5%的较低水平,这个问题目前并未显山露水。只要人们还有饭 碗,他们对于不平等的抱怨就不会转为过激的行动。但是一旦经济走入衰退期,这种紧张就有可能急剧升级。

  在美国,许多民粹主义者习惯于把美国的经济问题归咎于全球化等外部因素。表面上看,原因似乎很简单——外国人把高薪的制造业工作机会从美国人手里抢走,使得美国人只能在麦当劳餐馆这样的低薪服务行业工作。

  学术研究的结果并不支持这种解释,而节省劳力的技术进步更可能是原因所在。但是,这种民粹主义观点却很容易散播开来,而且,它已经影响到什么 样的人能当选国会议员。如果经济进入衰退,持保护主义立场的政治家就有可能主宰国会。对美国乃至全球经济来说,这都将是一场灾难。

  当然,虽然这种情况可能发生,但我相信,更可能出现的是好的结果。因为美国从全球贸易中得到的好处实在太大,例如,标准普尔500指数的上市公司利润的三分之一都是来自国外市场。

  ——医疗问题无达解

  目前最紧迫的经济问题其实是医疗开支。如果美国医疗方面的花费能够降至OECD国家平均水平的话,大部分经济问题都将迎刃而解。不断上涨的医 疗费用显然是美国的一个失败。虽然花费了两倍的成本,美国人的健康指标并没有明显优于其他OECD国家。事实上,美国人的预期寿命为77岁,比日本和大部 分欧洲国家都要低。那些额外的保健支出并没有带来什么明显效果。

  美国人通常享有雇主分担的医疗保险,员工只需在就医时付出部分费用,其余的钱则由保险公司代为支付。当人们购买产品或服务时,如果自己只用付 出费用的一部分,那么他所想要的就会比原来的多出许多。这样的事后行为导致了保险公司成本的增加。同时,由于保险公司也估计到了人们会有这样的反应,因此 便会事先提高保费。彼此竞争的保险公司支付相同的医疗成本,并且都把成本通过高保费转嫁给消费者。

  在这种体系中,一方面成本不断上升;另一方面,任何人都没有改变现状的激励。尽管个人和公司也许察觉不到自己遭受了损失,但整体经济却会受其 拖累,随着国际竞争力的下降而放慢脚步。为此,美国不惜借助外债来抵补这一效应带来的经济负担。这就是美国经常项目赤字和美国在医疗保健上的超额支出数额 相似的原因所在。

  为了阻止医疗支出的这种恶性循环,病人应在医疗支出中承担更多。不过,工会和左翼政治家会抵制有关提案。如果没有雇主分担的医疗保险,穷人用 于医疗保险的支出占其总收入的比例会比富人高得多,他们可能根本就无法负担医疗保险。事实上,目前就有近10%的美国人没有医疗保险。这些人如果生病,就 直接去公立医院看病,而州政府会为他们支付这些医疗费用。

  最后,美国还需要借鉴其他OECD国家的一些做法,比如医疗服务的配给。虽然配给制有许多弊端,例如不能提供尖端水准的服务,从而可能会影响患有顽疾的病人的治疗。但是,没有一个制度是完美的,不带有一定配给的医疗制度,美国是难以负担的。

  自从1980年里根上台后,美国在国内奉行自由市场,在国外推行自由贸易。这样的政策给美国乃至全世界带来了莫大的好处。而目前,美国已经达 到另一个转折点——它不再是昨日那个自由贸易的领军人。尽管在达沃斯举行的世界经济论坛年会上,多哈回合似乎有点回光返照,但它事实上已经死了。我们现在 所能期待最好的结果,是自由贸易的趋势不发生倒退。如果美国不能解决医疗问题,从而提升其竞争力,那么,它也许会诉诸保护主义政策。对每个国家来说,那都 是一场悲剧。

  我估计,未来的十年中,美国可能会在自由市场和自由贸易问题上有所退却,但全球贸易体系不会因此而崩塌。对于像中国这样依赖出口的经济体而言,未来的贸易增长将更为艰难。


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
462. 谢国忠:孤独的“主流”
谢国忠:孤独的“主流”
2008年12月03日 《新财经》
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  谢国忠,投行界一个响当当的名字,以发表与流行看法对立的经济观点著称,且屡屡“唱空”成功,因此,被业内称为“乌鸦嘴”。潘石屹曾嘲讽说:“我不怕政策调控,就怕谢国忠。他说话时常常以为自己是上帝。”中国的房地产商近几年来一直在为谢国忠的预言头痛不已。 

  谢国忠的出名最早源于他的三大预言。1997年香港回归前两个月,刚加入摩根士丹利的他就预测,香港房地产将暴跌50%,当时被外资圈视为无稽之谈。但很快,此事被他言中。随后,他又在亚洲金融危机爆发之前发表预见,清楚地看到“亚洲经济有巨大的结构性问题”。1997年夏天,谢国忠预见了中国 的“通缩”,并意识到中国经济将从短缺走向过剩。当时,中国经济增长维持在8%的高水平,很多人对中国经济持乐观态度。

  由此,谢国忠开始被基金经理们认可,并逐渐获得他们的信任,开始在香港、内地的外资圈建立声望。因为力排众议、坚持人民币不会升值,以及对亚洲 股票已经到顶的趋势预测,2004年,谢国忠被全球外资法人票选为首席亚洲经济分析师。这让他与公司全球首席经济学家史蒂芬·罗奇一道,被视为“大摩夺取 话语权的‘王牌武器’”。

  谢国忠在摩根士丹利亚太区担任首席经济学家九年,2006年9月辞职。但并没有因此而闭嘴。

  2004年5月,谢国忠首次预警“中国房地产泡沫”。当年10月,他更加坚决地表示“上海的房地产泡沫可能还会持续几个月,不会超过一年”,并 卖掉自家在上海的房产以明心志。2007年年初,谢国忠再次唱空楼市:中国房价2008年将进入调整期,2008年或2009年将进入谷底。

  谢国忠认为,由于中国信贷增长的大部分都投进了房地产行业,变成了大批的楼房住宅,假如这些流动资金迅速撤离,中国的房地产行业将会遭遇危机。并强调,国际游资是导致国内房地产市场过热的主要原因。

  在谢国忠的预言生涯中,房地产是被否定次数最多的领域。在一片房市繁荣论中,他的泡沫论显得孤立而脆弱。同时,他的股市泡沫论也受到众多质疑。 2007年5月8日,谢国忠在接受路透社采访时表示,全球股市大繁荣将在2008年前结束,与世界范围的经济衰退同步,而中国股市也即将崩盘。流动性过度、通胀上升和估值较高这些因素综合起来,将导致全球股市很快崩盘。

  2007年5月9日,谢国忠预测,中国股市一年后将暴跌。“一般股市上涨的周期是2~3年,中国股市开始上升是在2005年下半年,到现在为止两年不到,如果历史重复的话,那就还有一年,每次泡沫都是市盈率到60倍左右,就要出现暴跌了,中国目前是40倍左右。”

  不过,这些预言为谢国忠引来了一片嘲讽和质疑。早在前几年,全球金融市场正处在恢复性上升时,他就开始唱空,从原油、大宗商品,到房价、股市,只要资金流向的地方,都有他的“空”音绕梁,而且至今唱衰不止。

  点评

  “谢国忠又在说楼市了”。也许,这是国内房地产商们最不愿意听到的声音。每次,无论是在房地产业热火朝天的时候,还是在股民热情高涨的时候,总 会听到谢国忠孤独的声音。他永远不是主流,永远都那么偏激,但是,在每次浪潮退去之后,人们才理解了他。就连一向自信的水皮,最后也不得不承认:“谢国忠 从国外的视角来看中国股市确实准确”。


谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


463. 谢国忠:A股推平准基金 利好H股

谢国忠:A股推平准基金 利好的是H股


2008年12月04日 来源:每日经济新闻 
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



  昨日关于平准基金的传闻不断:国家信息中心建议筹建股市平准基金、平准基金已被写入中央经济工作会议、经济学家厉以宁提议建立股市“调节基金”。

  不过,谢国忠接受《每日经济新闻》采访时表示,目前A股市净率是2倍左右,但相对1.3倍的H股来说并不便宜,两地冷暖不一的情况下,推高A股或许是给跨境套利者提供了便利,最终H股取暖获利。

平准基金议论再起

  围绕平准基金的讨论从今年年初开始从未止歇。近期关于平准基金,出现两大事件,一是11月初中国社科院国际金融研究中心提出规模为6000亿元~8000亿元的平准基金方案;另一个则是“十教授联名上书提振股市”的建议,其中提到了平准基金的具体来源。

  上述报告引发市场关注的“看点”是,相关人士均表示已经递交高层――由于推出平准基金涉及的国家相关部门较多,最终市场认为只有国务院拍板,才能付诸实施。

   昨日,国家信息中心发布最新的“我国宏观政策十大取向”,其中针对股市提出未来财政政策应该筹建股市平准基金。此前两天,厉以宁公开表示政府可以借鉴 1997年香港成立专门的 “股市调节基金”的经验,用于购买优质上市公司股票,并锁定三年不转让,稳定和发展资本市场。

  “十教授”之一、国金证券首席经济学家的金岩石接受《每日经济新闻》采访时表示,让平准基金有选择地针对优质股为大小非接盘,可以较长时间稳定资本市场,并且市场转好后这些投资也可盈利。金岩石表示,作为股改的遗留问题,大小非问题需要股改配套措施来解决。

  北京大学曹凤岐教授也表示,强烈呼吁推出平准基金。平准基金入市意味着管理层与投资者共进退,这样才能将市场缺乏的信心树立起来。“要看到的是平准基金的推出并不是短时间内完成的”,曹凤岐提醒注意的是,平准基金需要多部门多层次的沟通,这需要一定的时间。

  赞同平准基金的看法是,在日本、新加坡、韩国、中国香港和中国台湾等地均有平准基金,其中获得成功者不在少数,由于平准基金具有长期稳定作用,市场低迷时买入股票,市场转好时释放股票,对于管理层也是良好的投资工具。

  启动股市有助于恢复市场融资功能,真正让企业受益,进而刺激内需,推出平准基金十分必要――教授们认为2000亿元的平准基金就能提振信心,其资金的来源是2007年征收的股市印花税。

平准基金不改市场趋势

  全球同冷暖的情况下,经济下滑引发股市暴跌也是正常之事。谢国忠表示,如果此时耗费巨大精力在A股推出平准基金,拉动市场,“我有点看不明白”。

  谢国忠表示,现在在A股放一把火,无疑就是给套利者做了帮凶――“现在港股的市盈率那么低,A股的股票还不便宜,尤其是两地同时上市的股票价格差距太大,人家肯定跑去炒港股。”

  早在今年八九月份,谢国忠就曾预测中国不会很快推出平准基金。

   “因为当时大家说中国会用外汇储备来成立平准基金,这是不可能的。外汇储备不是口袋里的钱,随时都能拿出来,再说这部分资金回到中国还要再发行人民币对冲,又会引发通胀。”对这个判断,谢国忠表示主要是对外汇储备用作平准基金的来源表示反对。他认为,中国如果要推平准基金,必须依靠中国国内的财政政策。

  不过,虽然当下国家采取积极的财政政策,但是他仍不认为平准基金现在推出是正确的。

  “平准基金已经谈论多次了,很多时候就是在给股民画饼,告诉大家不要跑还可以投资”,谢国忠表示,投资者要注意的是,经济短期内(半年左右时间)的确有通缩压力,因为美元见顶、股市见底、债市见底都会在这两个季度内发生,CPI会出现大幅下降。

  但是从中期角度看,美元见顶再贬值就会造成货币泛滥,加上生产力增速放缓,通货膨胀远远没有消除,长周期内世界经济仍处于通胀压力之中。

  而多位市场人士也表示,从市场实际情况看,推出平准基金的多个市场中,像香港那样成功的案例比较少,多数都是资金被套牢,在宏观经济刚刚下滑,尚未摸清市场底部就推出平准基金,显得“行政性”大于“市场性”。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


464. 谢国忠:降息之鉴

降息幻象(点击查看原文)

谢国忠/文  总第226期 出版日期:2008-12-08  
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  中国的利率政策仅是在借款人、银行和存款人之间分配利益,而不是刺激或冷却经济

  股市对中国“4万亿元”财政刺激计划作出了正面反应。再加上奥巴马政府可能出台超过5000亿美元的财政刺激计划,市场预期经济或将复苏,从而大幅反弹。从11月20日起,连续七个交易日,标准普尔500指数反弹19%,恒生指数反弹15%。
  对中美两国财政刺激计划的乐观情绪,在这场复苏中起了重要作用。降低利率和援救花旗也对反弹有所助益。在信贷危机中,财政刺激比降低利率更加有效。

美国降息之鉴
  降低利率是通过刺激贷款需求而发生作用。流动性是短期贷款的委婉说法。“格林斯潘神话”(指他的利率政策能使经济迅速反应)是一个泡沫现象。格林斯潘通过调整利率,改变资产投机的贷款需求。通过对资产价格的影响,格林斯潘玩转了经济。
  经济理论指出,货币政策是通过改变真实经济中贷款需求来生效的。资产价格随着货币政策波动,反映出对未来经济活动的预期。但是,这种程度的资产价格变 动不足以影响经济活动。当资产价格的波动随着货币政策改变大到可以决定经济活动时,它就是个泡沫。关于这个观点,过去十年,我在多篇文章中多次阐述,强调 “格林斯潘神话”是一个泡沫。对于格林斯潘的铁杆追随者来说,现在应该醒醒了。
  当信贷泡沫破灭时,降息是稳定因素。它减少了贷款人的利息成本和破产的几率。但是,通过增加贷款需求,并不能给经济活动再充电。更好的做法是印刷货 币,并均匀地发给众人。当信贷泡沫破灭时,债务人需要注销债务。这可以通过破产或者通胀实现。分发新印货币可以尽可能少地带来扭曲,并通过通胀完成总体的 债务削减。
  美国家庭拥有的债务远超过他们的收入。他们需要注销债务,减少支出。如果美联储给每个美国公民印3万美元,并发给他们,那么,总计需印9万亿美元(美国家庭有14万亿美元的债务)。一些家庭没有债务,可以保留这些钱。其他人可以支付他们的抵押贷款或者信用卡债务。
  当然,这难免导致通胀和美元贬值。但只要印钱透明操作,就不会出现超调。美国真实经济约有34万亿美元债务。如果美联储印9万亿美元,总体价格水平将大幅上升,美元将深幅贬值。二者均是为解决问题付出的合理代价。
  美国现行的货币政策是:一、降息来帮助债务人苟延残喘;二、通过注资或者担保贷款,挽救面临困境的金融机构或者实体经济中的企业。对后者,美联储承诺 了8万亿美元。但这些措施没有解决问题,还奖赏了经营失败的企业。它降低了经济效率,引发未来不可预测的通胀。过低的利率可能导致大宗商品新一轮投机,使 经济形势更加恶化。美联储应该重新思考它的货币政策。

降息收效有限
  相比美国,中国降低利率正面效应更少,负面效应更多。降低利率可以刺激消费的说法是完全错误的。降低利率可能减少存款动机,因为存款回报下降了;同 时,降息可以增加贷款需求,从而增加金融消费。前者由降低利率的负收入效应抵消,后者在中国的效果很不明显。中国的消费信贷几乎是不存在的。降低利率刺激 金融消费只是美好的愿望。
  中国的利率政策仅是在借款人、银行和存款人之间分配利益,而不是刺激或冷却经济。过去十年,利率政策以存款人利益为代价,首先照顾了银行,其次是借款 人的利益。存款利率仅为名义GDP增幅的三分之一——这是中国有这么多泡沫的根本原因。当利率过分低于名义经济增速时,存款人会轻信任何挣快钱的方式。从 股票和房地产到普洱茶和现代油画,出现了大大小小的泡沫,对中国经济和社会产生了很大的危害。
  股市中,首次炒股的天真股民损失了他们的存款。从事投机的人们看到投资组合的价值一天的波动超过了他们的薪水,令他们失去了工作的意愿。市场破灭,他 们却难以重拾旧业。很多城市依附于房地产开发赚来的钱。这些钱来得太容易:它们盖房子就像生产电视机一样,却预期房子能以高价卖出;在房地产出售之前,银 行给房地产开发商提供了数万亿元贷款;这些钱最后又成为当地政府的收入。许多现代油画的价格飙升。市场将怪诞错当做艺术,画家们急急忙忙涂抹完越来越怪异 的作品来满足市场需求。在泡沫中,只要有人愿意付钱,谁在乎作品的水准呢?
  低利率导致的问题正困扰着我们。现在,政府声称解决问题的办法就是降低利率。但这未必正确。传统智慧认为,当经济下滑,中央银行应该降低利率。这在传 统的库存周期导致的经济下滑是适用的。但当信贷泡沫破灭,降低利率就不会有如此明显的效果。一个更好的做法是印钞票,并在众人中分发,拉高通胀,减少整体 债务负担,同时保持相当高的利率水平。
  中国正面临经济中三个困境。首先,全球需求下滑,减少了对中国的出口需求。其次,股票市场下跌抑制了奢侈品需求,特别是汽车这样的高价商品。最后,房地产市场存货大量积压,减少了新房开发。
  对于前两个不利因素,没有太多对策。中国政府已经提高了出口退税率。这个政策意在提高出口企业的生存能力,避免不必要的倒闭。出口企业的收入只有全球 经济复苏时,才会随之增长。股票市场的下跌对奢侈品消费的负面效应无法扭转。奢侈品市场存在泡沫,对奢侈品的强烈需求本来就是无法持续的。此外,中国的奢 侈品价格比其他更富有的国家还要高,明显存在泡沫。在十年前,我在东南亚见过类似的情形。这个市场需要调整。疲软的需求逼迫着问题的解决。
  应对房地产存货问题是存在有效政策措施的。美国房地产市场存在过度供给,许多家庭购买第二套住房完全是为了投机。当泡沫破灭,房子的数目就超过了家庭 数目。但大多数中国城市家庭仍然居住在年代久远、质量较差的房子,他们更希望搬入新房子。但是,现在的房价是很多城市家庭年收入的近20倍,人们无力买 房。如果价格下滑,房子就能卖出去。所以,我建议减税,例如将购房支出从收入税中剔除,来出清这些存货。
  降低利率不会出清存货。人们的承担能力太弱,是否降低利率不会有太大区别。如果采用货币政策来出清房地产存货,更好的选择是印货币并均匀发给众人。例 如,中央银行可以给每人印2万元人民币。这使贫穷的家庭能够支付购房首付款,从而增加新的购买群体。当然,这将导致通货膨胀。不过,通胀可以降低房屋真实 价格,从而有利于清空存货。只要货币扩张过程透明,就不会引发恶性通货膨胀,对社会和谐有益。
  中国和美国应该在货币化问题上协调。双方印钞票的数量占GDP比重应该相似,从而让二者的货币联系起来。这将减少货币化过程中的汇率波动。降低利率不 会产生上述效果。另外,当信贷泡沫破灭后,经济复苏有赖于债务注销。降低利率也不会有这样的效果。一个更好的做法是印刷必要的钞票并平均发给大家。

重视财政刺激风险
  目前情况下,财政刺激肯定是有效的。由于资产贬值,债务人的资本变薄,信贷市场无法有效运转。正如上文讨论的,通过制造通货膨胀,削减债务,能使信贷 市场重新繁荣。一个可行的替代办法是通过财政刺激来增加债务人的收入,假以时日,他们的资本基础会得到改善。但这是一个缓慢的办法,并会产生大量的公共债 务。上世纪90年代,日本曾采用此法。它的国家债务超过了GDP的160%,但是,它的经济依旧萧条。
  中国宣布的“4万亿元”财政刺激计划不全是新面孔。只有相对于旧的支出计划的增量才是财政刺激计划,现在要说出实际金额尚早。一个间接办法是观察中央 政府财政收支的变化,特别是发行政府债券。银行融资是基础设施建设的重要来源,中央政府新增支出可能带动比自身规模更大的投资。如果中央政府发行5000 亿元国债,并带动5000亿元银行贷款给相关项目,刺激经济的投资为1万亿元。我预测,明年投资总额可能接近这个数。
  中国必须关注与财政刺激相关的两个风险。
  首先,低效率的工程不能带来长期效益。已经有迹象显示政府可能出现乱花钱的现象。原来被发改委暂停的项目又摆上桌面。中国政府的倾向是将项目惠及众人。但这不是最理想的,中国不少地方不需要城市化或者工业化。它们的生态系统太脆弱,那里的居民最终将迁走。
  中国是个穷国,应该慎重使用财政刺激资金,将之投在促进国家长期发展的项目上。城市化可能是发展过程中最重要的一步。中国应该集中它的资源,兴建超级 城市。中国人口是美国的4.3倍,居住用地是美国的一半。其他条件不变,中国的城市应该是美国的8.6倍。这听上去很惊人,但很有意义。大多数人理解城市 化有巨大的基础建设规模效应,却不理解有创造工作的规模效应。考虑到劳动力的差异,大城市比小城市提供了更多的就业机会。
  其次,现在批准地方政府发债将造成灾难。它将导致低效率支出和地方政府破产。最终,中央政府要对地方政府贷款负起责任。更好的做法是让中央政府发债, 并将货币发给地方政府。这是财政改革的一部分。未来三至五年,地方政府的收入增加,再还给中央政府。中央政府可以发行国债为这些支出而融资。这减轻了地方 政府的财政危机,使其未来的财政收支更加稳固,还控制了地方政府破产的风险。
  允许地方政府发债必须与中国城市化战略结合起来。只有成功的城市才可能偿还债务。中国城市化战略应该带动地方政府债券市场。在这个战略清晰之前,地方政府债券市场不会发展起来。
  将财政刺激计划的资金用来为失业人群谋福祉是更好的目标。经济下滑可能导致2000万流动人口失业。基础设施建设可能会吸收部分失业人群。但是,失业 人员全部重新就业尚需时日。中国政府应该考虑到花一些钱,帮助这些人度过失业时期。人均500元或者每月100亿元足够解决他们的困难。这相比财政刺激计 划的规模,支出要少得多,而且在经济下滑时,能更有效地保持社会稳定。
  一些地方政府正在出台一些政策,限制企业裁员。这是错误的。中国企业需要另一轮升级。如果企业被迫保留过剩的劳动力,它们的效率将下降,整个国家都要为此吃苦头。
  中国的宏观政策转向刺激经济增长。这些刺激措施应该以最有效和最公正的方式展开。现在仍在刺激政策的前期。在细节上,需要慎重。■
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
465. On effective stimulus

On effective stimulus有效的刺激方案 / 謝國忠


The following was written Dec 1 and is in the current issue of Caijing Magazine. The current actions by central banks and governments are first for financial stabilization and second for boosting growth. The policy actions continue to ignore that the main problem is excessive indebtedness and only debt reduction could bring back normality. The debt reduction can be achieved either through bankruptcy or inflation. Cutting interest rate or boosting liquidity support for financial institutions couldn't solve the problem.


Fiscal stimulus alleviates the problem by allowing debtors to earn income to pay off debts gradually, i.e., turning private debt into public debt gradually like in Japan. Fiscal stimulus would work less effectively elsewhere than in Japan. American and Chinese companies don't want to keep excess labor like in Japan. Hence, fiscal stimulus can't stop unemployment rising quickly. The political pressure would grow sharply in China and the US to solve the problems as quickly as possible.



The most effective policy to end the current problem is for the Fed and China's PBoC to print money to distribute among their peoples evenly. The money can be used to pay down debts in the US and buy properties in China. The appropriate amount is probably similar to per capita income. As long as Rmb and dollar are tied during the monetization process, stability can be maintained. Andy



Caijing Magazine

8 Dec 2008

Andy Xie


On effective stimulus点击查看译文



China's announcement of ¥4 trillion fiscal stimulus was received positively by the market. Together with the announced intention of the incoming Obama Administration for a big fiscal stimulus, possibly over $500 billion, market bounced on the economic recovery hope. From the recent lows on Nov 20 S&P 500 bounced 19% and Hang Seng Index 15% within seven trading sessions. The optimism on the prospects for China and the US's fiscal stimulus played a major role in the market recovery. Interest rate cuts and the bailout of the Citigroup were of secondary importance. In a credit crisis fiscal stimulus is far more effective than cutting interest rate.



Cutting interest rate works through encouraging borrowing. Liquidity is a euphemism for short-term debt. Greenspan's magic-rapid economic response to his rate decisions was a bubble phenomenon. His rate decisions changed debt demand for asset speculation. Through its impact on asset prices he moved the economy. Economic theory says that monetary policy works through changing demand for debt in the real economy. Asset prices move with monetary policy in anticipation of the change to future economic activities. The magnitude of such asset price movement wouldn't be big enough to affect economic activities. When the magnitude of asset price change in response to monetary policy is big enough to determine economic activities, it is a bubble. I have written this point in different versions numerous times in the past ten years to emphasize that Greenspan's magic was a bubble. For the diehard Greenspan worshippers out there, wake up and smell the coffee!



When a credit bubble bursts, cutting interest rate is a stabilizing force. It decreases the interest payment for debtors and the incidence of bankruptcies. However, it couldn't recharge economic activities through increasing debt demand. A far better approach is to print money and distribute it evenly among people. When a credit bubble bursts, debtors need a write-off. It can be done through bankruptcy or inflation. Distributing printed money evenly among people causes the least distortion to achieve a general debt reduction through inflation.



The US households have too much debt versus their income. They need a write-off and spend less in the future. If the Fed prints $30 thousand per capita and distributes it to everyone American citizen, it would total $ 9 trillion versus $14 trillion of household debt. Some households don't have debts and can hang onto the money. Others will pay down their mortgages or credit card debts. Of course, there will be inflation and dollar depreciation. As long as the printing is done in a transparent fashion, there wouldn't be overshooting. The US real economy has about $34 trillion in debt. If the Fed prints $9 trillion, the general price level should rise by 26% and the dollar down by 21%. Both would be reasonable prices to pay for solving the problems.



The current monetary policy is (1) cutting interest rate to help debtors stay alive and (2) bailing out failing financial institutions or real economy businesses with capital injections and debt guarantees. The Fed has committed $8 trillion for the later. These approaches don't solve problems and reward bad companies. It decreases economic efficiency, and causes unpredictable inflation in future. Keeping interest rate so low may revive commodity speculation, causing great harm to a weak economy. The Fed should rethink its policy.



Cutting interest rate in China has less positive and more negative impact than in the US. It is totally false to claim that lowering interest rate would boost consumption. Lowering interest rate may decrease incentives for saving, as returns on bank deposits decline, and boost debt demand for financing consumption. The former is offset by the negative income effect from lowering interest rate. The later is minimal in China. Chinese consumer credit is virtually non-existent. It is wishful thinking to hope for this effect in cutting interest rate.



China's interest rates are about dividing benefits among borrowers, banks, and savers, not about boosting or cooling the economy. For the past ten years the interest rate policy has been against savers in favor of banks first and borrowers second. The deposit rates have been kept at one third of the growth rate of nominal GDP. It is the root cause for so many bubbles in China. When interest rate is so low against economic growth rate, savers become credulous about all sorts of quick money schemes. From stocks and properties to puer tea and modern paintings bubbles have happened big and small, doing great damages to the Chinese economy and society.



Naïve first-time investors in the stock market have lost their savings. Many people who speculated in the market and saw their portfolios fluctuating in a day more than their salaries have lost desire to hang onto their jobs. The market burst may not bring them back to their previous occupations. Numerous cities have become hooked onto the money from property development. The money was so easy for them: they were building properties like manufacturing TV sets but assumed the properties would sell at antique prices; banks lent trillions to developers for property construction before the properties could be sold; the bank loans had become local government revenues. Many modern paintings have been ramped up hundreds of times in prices. The market mistook weirdness for art, and painters rushed out weirder and weirder stuff to satisfy the market. In a bubble, who cares, as long as someone else would pay a higher price down the road. I dare to predict that some of the hottest paintings in the past three years will drop over 90% in value.



The low interest rate caused the problems that are haunting us. Now, governments say the solution is lower interest rate. Somehow, it doesn't sound right. Conventional wisdom says that a central bank should cut interest rate when economy turns down. That is true in a conventional downturn driven by inventory cycle. After a credit bubble bursts, cutting interest rate has much less punch. A better approach is to print money and distribute among people to cause inflation that decreases general debt burden, while keeping interest rate relatively high.



China is facing three headwinds in its economy. First and foremost, declining global demand is cutting China's exports. Second, stock market bursting is dampening luxury consumption demand, especially for big ticket items like automobile. Third, the property sector is experiencing a huge inventory overhang, which decreases new property development.



There aren't many measures to deal with the first two negative factors. Chinese government has already increased VAT rebates for the exporters. The policy purpose in the current environment should be to enhance their survivability and avoid unnecessary bankruptcies. Their revenues would only recover with the global economy. The negative effect on luxury consumption from the stock market decline cannot be reversed. The market was a bubble. The strong luxury demand was unsustainable anyway. Besides, the luxury prices in China are much higher than in other and richer countries. It was a bubble phenomenon. I saw something similar in Southeast Asia ten years ago. The market needs to normalize. The demand weakness is forcing the issue.



There are effective policies to deal with the property inventory. The US property market has absolute oversupply. Many households were buying second homes purely for speculation. When the bubble bursts, there are just too many houses against the number of households. Most Chinese urban households still live in old and low quality flats. They would prefer the new flats. But, the price level, around 20 times household income in many cities, makes the purchase impossible. If the prices come down, the flats can be sold. I have suggested tax reductions (e.g., decreasing transaction taxes and making purchase deductible from income tax) to clear the inventory.



Cutting interest rate won't clear the inventory. The affordability is too low for interest rate to make a big difference. If monetary policy is to be used for clearing the property inventory, it would be better to print money and distribute it evenly among people. For example, the central bank could print Rmb 20 thousand per capita. It will give poor households the money for down payment, bringing a new buyer group. Of course, it would lead to inflation, which decreases property price in real terms and is what's needed to clear the inventory. As long as the monetary expansion is transparent, it won't lead to hyperinflation and would be good for social harmony.



Maybe China and the US should coordinate in monetization. The pair can print similar amounts of money relative to their GDP and keep their currencies linked up. It would decrease exchange rate volatility during monetization. After a credit bubble bursts economic revival depends on a debt writeoff. Cutting interest rate doesn't achieve that. A better approach is to print the necessary amount of money and distribute it evenly among people.



Fiscal stimulus is certainly effective in the current environment. The credit market is not functioning effectively as declining asset prices have made the capital base of borrowers too thin. As discussed above, debt reduction through inflation could revive the credit market. An alternative is for fiscal stimulus to boost their income. Overtime, their capital base improves. This is a slow approach and may require massive buildup of public debt. Japan adopted this approach in the early 1990s. Its national debt has surpassed 160% of GDP and, yet, its economy is still sluggish.



China's announced fiscal package of Rmb 4 trillion is not all new money. Only the increase against the old spending plan is the stimulus part. It is too early to tell the exact amount yet. An indirect observation is to observe the change in the fiscal position of the central government, especially the issuance of government bonds. As bank financing plays a big part in infrastructure projects, the increased spending by the central government would have a bigger effect. If the central government issues Rmb 500 billion of treasury bonds and it leads to Rmb 500 bn of bank financing for related projects, the total amount of stimulus is about Rmb 1 trillion. I suspect that the total stimulus would be close to that next year.



China must watch two risks associated with fiscal stimulus. First, low efficiency projects could be funded with little long-term benefit. There are indications that wasteful spending could be coming. Reportedly, local government representatives were lining up at the National Development and Reform Commission ('the NDRC') for handouts. Projects that were short down by the NDRC were brought back. China's tendency is to spread the projects around to make all happy. This is not optimal. Most places in China should not urbanize or industrialize. Their ecosystem is too fragile and their local population would migrate eventually.



China is a poor country. The money for fiscal stimulus should be used carefully to promote the country's long term development. Urbanization is probably the most important part of the development process. As I have written for the past decade, China must concentrate its resources to build super cities. China's population is 4.3 times the US's with half as much habitable land. Ceteris paribus, China's cities should be 8.6 times as big as the US's. It may sound frightening but makes a lot of sense. Most would understand that urbanization has huge economies of scale in infrastructure development. Less understood are the economies of scale in job creation. By allowing greater division of labor large cities offer more job opportunities than small cities.



Local government issuing bonds has become a hot topic. It would be a disaster to allow it at present. It would lead to wasteful spending and local government bankruptcy. Ultimately, the central government would be liable for local government debt. It is much better for the central government to issue bonds and distribute the money to local governments. It could be part of fiscal reform. For example, the share of fiscal revenue for local governments could be boosted by five percentage points and be applicable retroactively for 3-5 years. The central government could issue bonds to fund the cost. It alleviates the fiscal crisis at local government level, put their fiscal position at a more solid ground in the future, and contains the risk of local government bankruptcies.



The right for local governments to issue bonds must be tied up with China's urbanization strategy. Only successful cities would be able to repay their debts. Local government bond market should develop in conjunction with China's urbanization strategy. Before the strategy is clear, the local government bond market shouldn't develop.



It may serve a better purpose for China to spend its fiscal stimulus money on unemployment benefits. The economic downturn may cause 20 million migrant workers to lose jobs. Infrastructure projects could absorb some. But it would take time for all to be employed. Chinese government should consider allocating some stimulus money to help them through the tour period. Rmb 500 per person or Rmb 10 billion per month in total could alleviate their difficulties, I believe. This amount is relatively small compared to the size of the stimulus package and would be an effective support for social stability during the economic downturn.



Some local governments are issuing policies to restrict layoffs at businesses. This would be wrong. Chinese companies need to upgrade to generate another growth cycle. Without being able to restructure their labor force they can hardly upgrade. If companies are forced to keep excess labor, the business sector will decline in efficiency and the whole country would suffer. Companies should be allowed to restructure to achieve maximum efficiency. Governments should use fiscal levers to help the affected workers.



China's macro policy has shifted t a simulating stance. The stimulus should be deployed in the most efficient and equitable manner. It is still early days in the stimulus policy. Care must be taken to fill in the details.

466. 谢国忠:中国人造的东西中国人买不起
谢国忠:CPI和PPI下降,主要受存货跌价影响
2008-12-11 21世纪经济报道
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


 

11月中国工业品出厂价格指数(PPI)与居民消费价格指数(CPI)分别在10日晚间与11日上午公布,结果都大幅低于市场预期。

PPI 方面,11月的同比增速从10月份的6.6%骤降至2.0%(市场平均预测为4.4%),月环比增幅从10月份的-1.6%大幅降至-3.1%;CPI方 面,11月的同比增速从10月份的4.0%回落至2.4%(市场平均预测为3.0%),经季节性调整后非折年计算的月环比增幅由-0.1%降至-0.7%;其中11月食品价格涨幅从上月份的8.5%进一步降至5.9%,非食品价格涨幅从10月份的1.6%大幅降至0.6%。

两率的双双大幅下调与月环比负增长的突然加大,令市场降息之声再起。在随后出炉的国际投行报告中,高盛预测中国央行将会在2009 年之前将基准贷存款利率分别下调约200基点(1基点为0.01%)和150基点,美林则称2009年年中前将至少再次降息108基点。

然 而在独立经济学家谢国忠眼中,导致CPI和PPI大幅下降的主要原因,乃是存货周期的影响。在之前宏观经济趋热、涨价预期确立的情况下,不少中间商囤积大 量货品,期待升值,然而随着经济下行、需求趋缓,中间商被迫出货。这一供给因素与全球金融海啸导致的需求减缓的因素相叠加,最终造成了价格指数的大幅下 降。

12月11日,谢国忠接受了本报电话专访。这位颇有个性的经济学人表示,将通胀消除与降息,乃至股市相联系毫无意义。当前中国最大的矛盾,在于较早前资产泡沫催生的高企商品价格与有限的居民购买力之间的矛盾。

在前日结束的中央经济工作会议上,中国高层提出“着力在保增长上下功夫,把扩大内需作为保增长的根本途径”,谢认为方向是正确的,但要定量、定向地判断问题,加大刺激经济措施的力度,“减税、增加消费补贴,都可以多用,解决老百姓买不起的问题。”他说。

存货只能用降价和补贴解决

《21世纪》:11月中国的CPI与PPI一齐大幅下降,一方面国内的生产商很开心,认为成本压力减轻;另一方面却担忧内需在持续恶化,你的看法是怎样的?

谢国忠:这两个都是一回事,是因果关系。金融危机之后资产大幅缩水,引起需求下降,需求下降之后就有存货,而存货就必须降价,才能清仓。

CPI和PPI下降,意味着最终需求有萎缩。还有就是存货周期的影响——之前很多商品的价格会上涨,是因为中间商藏了很多东西,存货积累很高,大家都是盼着升值的。现在经济不好,就只好拿出来打折卖了。这两个因素都非常重要,很可能存货周期比最终需求的影响还大。

《21世纪》:存货周期的现象不仅仅是中国,包括全球都是这样对吧?会带来什么影响?

谢国忠:是的,因为都是一个市场,价格都是关联在一起的。

现 在的国内存货中,有房地产存货,就是空房子,还有家电等制造品。问题是我们造的东西,中国人买不起,这是中国现在的核心矛盾。原来的家电是靠出口;房子是 靠炒,相当程度上也是靠外国人来买。这都是特殊情况,却造成了假象,结果造的太多了,外国人买不了的情况下就要卖给中国人。

中国人造的东西中国人买不起,这是中国经济短期内稳定需解决的核心问题。

《21世纪》:这短期的问题如何解决呢?

谢国忠:降价或者政府补贴都可以的。中国这几年来,家庭收入在国民经济中所占比例急剧下降,在过去,这个购买力水平下降没有显示出来,主要是因为出口好,还有资产泡沫,因此大家觉得我有钱继续去买资产,像滚雪球。它跟基本面脱离关系了。

现在,很多人认为把股市炒上就买得起了,把你的信心弄起来,就可以炒上去,这是醉翁之意不在酒。这个是没用的,核心问题是(资产泡沫)这个东西炒不起来了。

《21世纪》:现在已经有家电下乡、保障性住房建设等一系列的动作了。

谢国忠:现在出廉租房不一定是对的,因为现在已经有那么多空房子了,应该补贴老百姓买房子才对啊。

《21世纪》:补贴了可能还是买不起啊?

谢国忠:那再补贴嘛!在经济增长期里面积累的社会财富,全在GDP里面呢,要调整啊。电视机多了得降价清仓,房子不也是这样吗?

《21世纪》:数字显示的通涨降温,是不是意味降息的预期又在升温?

谢国忠:我觉得很多人谈降息,是想通过降息把股市给炒起来,但这个是没用的,浪费时间。中国的利率已够低的了,按中国现在的经济发展速度,现在利率就等于零利率——从长期看来,经济有10%的增长,利率是2%,这跟零利率没有什么区别。

改革不是把股市楼市炒起来

《21世纪》:12月10日结束的中央经济工作会议中提出,“把加快发展方式转变和结构调整作为保增长的主攻方向”,你刚刚谈到长期的增长模式转变,这方面你的建议是怎样的?

谢国忠:按现在的模式,如果外国人不借钱花钱的话,我们就完了。我觉得现在要坚持两个大方向,首先,国内的城市化战略要定下来,房地产政策要搞对;第二,要更加地开放,跟其它发展中国家更紧密地合作,让他们到中国来投资,我们的产品也可以销到他们那里去。

问题是现在很多人不想通过改革、苦干,只想通过利好消息把股市、楼市炒起来解决问题。改革是需要吃苦的,关键是愿不愿意做。

《21世纪》:今天不少投行都在报告中说,全国经济工作会上提出来的东西并不清晰,你觉得呢?

谢国忠:方向是对的,但是要政策还是要具体。经济出了问题、是什么问题、问题有多大,这个需要定量、定向地判断。

发了多少债、这些钱是怎么用的,这不是喊口号的,是要有具体的结果出来,钱是怎么转到老百姓手里去、怎么变成需求的。只有这样,政策才是到位的。

比如除了降息,还有减税啊。问题在于如果只做一点点,那对刺激经济是没用的。就像给每个老百姓100元,对GDP是没作用的。

人民币不可能大幅贬值

《21 世纪》:近期国际外汇市场波动剧烈,而包括不少中国商业银行、大型企业在内,都在之前做了汇率互换的交易。现在市场中有不少人担心,在中信泰富之后,可能 还会有更多的企业步入后尘。甚至有人讲汇率黑洞将是继次按危机、信用危机之后本次全球金融海啸的另一波灾情。你怎么看?

谢国忠:当前的外汇市场主要是杠杆下降的问题,去杠杆化对很多价格还是起主要作用的。这也是为什么美国经济差、利息降、财政赤字上升,美元反而走强的原因,是因为随着衍生产品平仓,大量美元流回国内。日元走强也是因为同样的原因。

《21世纪》:还会有更多的企业发生中信泰富这样的事件吗?

谢国忠:会有很多,像很多都借了日元买别的东西(的公司),这里面的“炸弹”都是在日元兑美元涨到90的阶段,一旦过了90,可能有很多东西会爆炸。

《21世纪》:近期新兴市场货币的贬值似乎尤为突出?

谢国忠:杠杆下降,这对于过去被炒起来的(新兴市场国家)货币带来的风险比较大。

2006年夏天开始,美国的房地产开始下降,很多资金从美国跑出来或者去借日元,去买入很多新兴市场资产,导致后者汇率大幅上升。现在市场前景不好,他们就把产品平仓。按平均来说,新兴市场的货币会下跌到2006年夏天的水平。

一个极端的例子是韩国,短线上他们自己炒汇率,自己公司借的短线的钱太多了,过头了,所以近期大幅贬值。

《21世纪》:近期人民币出现小幅贬值征兆,全球都在高度关注,你如何看这个问题?

谢国忠:人民币是跟美金挂钩的,但随着美金上升,人民币却面临贬值的压力。美元持续地走强,会对中国出口产生不利影响,这关系到中国相对其它发展中国家的竞争力问题。

(目前的贬值)只是小小的一点点。中国的外汇储备很大,如果贬值的话对全球影响会很大。但中国的政策一向都强调汇率稳定,汇率大贬是不太可能的——那样的话热钱都跑掉了,中国的经济受影响更大。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



467. 谢国忠:增长依赖何种模式?
谢国忠:短期牛市无法重现
《财经》记者 张环宇     2008年12月12日
财经网原链接,点击进入
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


如果决策层不能想明白经济增长究竟要依靠何种模式,新一轮的牛市将很难出现

  【《财经网》专稿/记者 张环宇】明年下半年金融市场可能出现反弹,但不是牛市的开始。《财经》特约经济学家谢国忠在《财经》年会2009:预测与战略”上如此判断。

  他说:“未来半年中,金融市场的主流情绪仍然将会是悲观的。金融市场即使在明年下半年出现反弹,也不会是一个牛市的开始。”

  在他看来,过去,世界经济的增长主要依靠发达国家的消费,但目前,这一模式已经不再适用。随着全球股市和房地产市场的萧条加剧,家庭资产负债表会进一步恶化。“如果这一不稳定因素不消除,各种各样的财政刺激计划的效果,可能都会大打折扣。”

  他建议,“一个比较有效的方式是补贴购房行为。这一政策直接针对房地产企业的存货,效果比较直接。”

  谢国忠指出,与上个世纪30年代那场大萧条比起来,本次经济危机可能不会出现严重的通缩危险。“目前,美国国债收益率的异动主要是政策性现象,原因是,美国政府主要是为了拉低按揭抵押贷款利率,而非暗示通缩压力上升。”

  他认为,世界经济在未来两个季度中,仍将面临萎缩的风险。随着公司盈利的下降,全球经济增速面临很大压力。

  “有鉴于此,目前金融市场的反弹仍是暂时现象,如果决策层不能想明白经济增长究竟要依靠何种模式,新一轮的牛市将很难出现。”谢国忠称。■谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



468. 谢国忠反驳任志强:楼市危机是开发商咎由自取
谢国忠反驳任志强:楼市危机是开发商咎由自取
2008年12月15日
北京商报 
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

商报讯(记者 潘建)一场关于中国地产的“煮酒夜话”,差点成为了一场闹剧。在上周末的财经年会上,各嘉宾在讨论“房地产行业的走势”时,经济学家谢国忠坚持认为,现在 房地产存在的问题是开发商咎由自取,目前大规模空置的房子需降价处理,楼市短期内难以回暖。而华远地产总裁任志强则再次宣讲,“中国人有钱,房价并不需要 降”。两人针尖对麦芒,互不相让。

在此次“煮酒夜话地产”论坛上,国内地产行业最有代表性的三位开发商万通地产董事长冯仑、SOHO中国董事长潘石屹、华远地产总裁任志强参与谈论,但这次地产思想家冯仑、地产娱乐明星潘石屹都成了看客。整场论坛都被谢国忠与任志强两个人的激辩所充斥。

任志强开始即表示:“目前房市面临非常严峻的形势,就销售情况看,去年是7.7亿平方米,现 在只有4.5亿平方米,到年底涨不过6亿平方米,与去年相比至少少卖1.7亿平方米,这是非常可怕的前景。”他说,截至今年10月,全国只竣工3亿多平方 米,也就是说竣工量只占开工量的10%多一些。如果按现在的数字看,烂尾房要超过10亿平方米。

“中央政府还将出台一些政策,最有现实意义的,我认为就是购房免个人所得税。”任志强说,“ 上海实行过这样的政策,当时消化了6000多万平方米的住房存量。如果说这一政策出台,估计明年‘两会’以前可能销售就会反弹。在现有政策下,11月已有 反弹,说明中国人第一不缺钱,第二不缺消费。”

谢国忠随即反驳了任志强的观点:“中国人大部分是没有钱的,你看看来北京打工的,看看他们的 工资,有多少人可以买得起房子?我认为此次楼市的危机是开发商咎由自取。因为他们当时只为富人盖房子。”任志强对中国房产政策和房价问题都发表过惊人论 调,诸如“只为富人盖房”、“穷富分区”、“炒房无罪”等。

谢国忠表示,中国现在的房子就像造彩电一样,导致了大量的库存,要解决房地产危机的当务之 急,是要解决房地产的存货问题。目前房地产存量的规模可能要比现有统计数字显示的情况更为严重,“中国现在这么多房子都空着,这是极度的浪费。”谢国忠强 调,“这就需要开发商降价卖房子,同时政府可以通过降低按揭利息、扣税等手段,帮助消化目前的房地产存货。”

而在谈到“冬天何时能结束”时,谢国忠认为,房地产回暖的速度会缓于股市回升的周期,“股市要3年,房地产周期要比这个更长。并且建议大家近期内不要买房子”。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


469. 谢国忠:近期是反弹不是反转
谢国忠:近期是反弹不是反转
2008年12月15日 每日经济新闻
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

    近期股市的上行,属于阶段性的反弹,而非反转。《财经》特约经济学家谢国忠昨天在《财经》年会上作出判断。

  “目前世界经济已经硬着陆,并在快速萎缩之中,近期经济走势依然悲观”,对于股市,谢国忠认为,最近股市的反弹,是在持续政策利好之下出现的。以后坏消息继续出现,股市还将下行。

   谢国忠总结:此次危机和1929年的大萧条仍有两点区别。首先,1929年银行先破产,然后企业倒闭,失业率上升,再有更多的银行企业倒闭。而现 在,各国政府认识到了银行倒闭对实体经济的破坏,不再允许银行破产。他同时认为,通缩是短暂现象,并指出美国国债利率低是人为的,美国政府主要是为了拉低 按揭抵押贷款利率,不能视为通缩的信号。

   在谢国忠看来,过去世界经济的增长主要依靠发达国家的消费、发展中国家出口的模式,但这次危机意味着这种发展模式的终结。因而,2009年下半年经济在救市政策刺激下可能会出现反弹,但不是反转,真正的反转要等待新的增长模式出现。


470. 谢国忠:现在是中国买石油的好时机
谢国忠:现在是中国买石油的好时机
点击进入财经网原链接
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

目前油价基本上没有泡沫;石油稀缺将是中国面临的长期挑战

  【《财经网》专稿/记者 陈茜】“现在是去国外购买石油的好时机。”《财经》特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事谢国忠在《财经》年会2009:预测与战略”上表示。

  谢国忠认为,现在石油价格已跌到40美元左右,基本上没什么泡沫,很难再降到20美元以下。对中国来说,石油稀缺是一个长期的挑战,现在去国外购买石油、进行石油战略储备是一个好时机。

  谢国忠分析,三个因素将影响包括石油在内的大宗商品价格。

  第一是结构性因素。中国和印度的经济发展,使得中国、印度的能源消耗正在朝美国的方向靠拢,这是一个很长线的概念。

  第二是周期性因素。经济的过热或放慢,总会带来大宗商品需求的变化。现在石油价格掉到40美元,正是由于经济快速萎缩引起的。

  第三是投机需求,包括金融投资和存货。2005年之后,国际油价进入了泡沫时代,但这种需求其实是由于投机引起的,并不反映基本面。

  谢国忠最后表示,当前的石油价格已经基本上排除了投机因素,而是由结构性因素决定的。因为现在新发现的油田少了,石油供应增速放缓,所以目前的石油价格很难再降下去。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



471. 谢国忠:股市回升需三年,房市冬天更漫长
谢国忠:房市冬天仍很漫长
点击进入财经网原链接
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


股市回升需要三年,房地产回暖周期会更长

  【《财经网》专稿/记者 王姗姗】房地产回暖,至少要等三年以上。《财经》特约经济学家谢国忠在《财经》年会2009:预测与战略”上,作出这一判断。

  12月12日晚,谢国忠表示,解决房地产危机的当务之急,是解决房地产的存货问题。目前房地产存量的规模可能要比现有的统计数字显示的情况更为严重,“中国现在这么多房子都空着,这是极度的浪费。”

  谢国忠认为,现在要解决房地产的存货问题,政府承担了主要责任。“政策到位,我们才能把市场的存量给消化掉。”政府可以通过降低按揭利息、扣税等手段,帮助消化目前的房地产存货。

  谢国忠表示,中国房地产出现如此现状,不是信心的问题,也不怪政府的“打压”,更不是受到美国次贷危机的影响,而是房地产开发商自己造成的问题。“房地产开发商造房子都是想卖给富人的。”谢国忠说。

  谈到“冬天何时能结束”,谢国忠认为,房地产回暖的速度会缓于股市回升的周期。“股市要三年。房地产周期要比这个更长。”■


472. 谢国忠:房贷政策松绑难救开发商
谢国忠:二套房房贷政策松绑难救开发商
2008年12月17日
凤凰网
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

国务院总理温家宝17日主持召开国务院常务会议,研究部署促进房地产市场健康发展的政策措施。

会议确定进一步鼓励普通商品住房消费。对已贷款购买一套住房但人均面积低于当地平均水平,再申请购买第二套普通自住房的居民,比照执行首次贷款购买 普通自住房的优惠政策。对住房转让环节营业税暂定一年实行减免政策。其中,将现行个人购买普通住房超过5年(含5年)改为超过2年(含2年)转让的,免征 营业税;将个人购买普通住房不足2年转让的,由按其转让收入全额征收营业税,改为按其转让收入减去购买住房原价的差额征收营业税。

对此,著名经济学家谢国忠表示,二套房房贷政策的松绑,这是意料之中的事情。新政策难救开发商,中国的楼市问题是开发商造了太多的房子,造房子像造电视机一样容易,可是卖房子想买个古董价格,这是不可能的。

他同时表示,新政的出台缓解了开发商资金压力,也缓解了银行贷款压力。中国房地产最终是会死掉的,整个市场严重的供求不平衡,房子多了,需求又没有得到满足,中国建了4亿多平米的房子。这是不好的。

谢国忠在预测明年经济走势时,表明现在还处于经济硬着陆状态,经济还是不容乐观。 

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



473. 最精准的灾难预测家——谢国忠
最精准的灾难预测家——谢国忠
2008年12月20日1华夏时报
本报记者 贺江兵 北京报道
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

一般而言,经济学家的预测只有两个结果:准确和不准确。近日,某媒体评出了年度八大预测家,其中,多数经济学家的预测严重的不靠谱。

时间是检验预测是否准确的唯一标准。

对于经济和金融灾难预测最准确的并不是这家媒体列举之人,也非诺贝尔经济学奖的获得者,他是前摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠,他离职后两年,他的老东家差点破产,为能获得注资而被迫转型。

他是第一个准确预测到美国、欧洲和日本在2008年出现经济衰退的经济学家,以及后来的系列——在当时看来很雷人的预测都是准确的。

雷人的预测

早在2005年和2006年,谢国忠就对本报记者或公开的场合预测:2008年美国经济出现衰退,接着是欧洲和日本经济衰退(详见笔者于2006年12月2日发表的《待业青年谢国忠》和其他文章)。之前,谢国忠还曾成功预测到1997年亚洲金融风暴。

谢国忠在2006年、2007年国际油价飙涨之际预测油价会在2008年底回落到30美元。他的理由是,全球经济出现衰退,石油泡沫会破灭。

谢国忠在2007年8月预测,次贷危机后,美国面临公司债、杠杆收购(LBO)和信用卡三大风险(《华夏时报》2007年8月11日《谢国忠:美国三大危机将直追次级债》)。

然而,谢国忠在今年3月对笔者说,A股会跌破2500点,政府会在3000点时救市,但是,是救不起来的。当时,上证指数尚在4000多点之上。

2007年11月,谢国忠预测花旗银行或会遭到分拆,现在花旗已经出售了部分海外资产。

2007年9月,谢国忠建议中国央行抛售美国政府和公司债券,现在错过抛售最佳时机了,某种角度看,现在已经被严重套牢了。

简单的依据

2006年11月,谢国忠预测美国经济在两年后衰退到底是什么依据?当时,已经离开摩根士丹利的谢国忠回答很简单,现抄录如下:

“‘美国人想:我们的明天更美好——那是错的!’谢国忠在台上演讲中说出这句话的时候,台下一片爆笑。这是他在解释中国对美贸易顺差和中国外汇增长过快的时候,发出这样的感慨的。

“在他看来,中国人有储蓄偏好。中国的外汇储备大多购买了美国国债,压低了美国国债的利率,加之美国经济持续走好,美国人更愿意借钱消费。他认为,现在美国有通货膨胀压力,而一旦美联储提高利率,经济衰退下去,就会带来一系列的灾难。‘他看衰两年后的美国经济。’”(这些是当时本人报道的原文原话)

经济周期规律也是谢国忠能够准确预测到危机的另一重要原因。

谢国忠还是在2007年11月时说:“悲观主义者研究经济学,乐观主义者搞金融。因为,经济有周期,有繁荣也有衰退;金融充满了创新,金融家眼里,明天永远是美好的。我是一个悲观主义者,所以只能当经济学家。”

预测有规律

今年12月19日,谢国忠接受本报采访时,谈及对美国金融危机的准确预测依据时表示,从上世纪80年代开始,美国一些从事房屋信贷的机构,开始了降 低贷款门槛的行动,不仅将贷款人的收入标准调低,甚至没有资产抵押也可得到贷款买房,进而形成了比以往信用标准低的购房贷款,“次级贷款”出现。

上世纪末期,美国经济的景气,淹没了次贷。进入21世纪后,次贷风行美国。尤其是在新经济泡沫破裂和“9·11”事件后,美国实行了宽松的货币政 策,从2000年到2004年,连续25次降息,联邦基金利率从6.5%一路降到1%,并从2003年6月26日到2004年6月30日期间保持了一年多 的时间。

由于美国通胀率很高,加息是不可避免的,一旦加息,次贷还款人就难以为继了。由于美国贷款机构都把次贷打包证券化,或通过更复杂的“创新”衍生品,使得危机传导有很长的过程。

《华夏时报》记者问道:既然这样,美国投行和其他金融机构是否有人知道次贷危机最终会演变成金融危机,只是这些机构投资很多金融衍生品而不敢对公众发布消息?

谢国忠表示,不排除这种可能,当时,次债和很多衍生品是投行最赚钱的业务,公司是不允许研究人员发布这类的消息的,不过,研究人员不关注风险也 是有可能的。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

474. 谢国忠:人民币毋需贬值,政府“救市”另有路径

人民币明年走得稳吗?

 [2008年12月19日 15:48]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/  

谢国忠:2009年人民币兑美元将保持稳定,二者兑其他货币都将贬值

  【背景】人民币兑美元汇率中间价“八连阳”后,小幅回落。
  12月19日,人民币兑美元汇率经过连续八个交易日的持续上行后,出现小幅回落。中国外汇交易中心的最新数据显示,12月19日,人民币兑美元汇率中间价报6.8357,较前一交易日走低35个基点。
  分析人士认为,人民币兑美元汇率前一阶段持续上扬,与美元近期连续大幅下跌有很大关系。随着美元展开反弹,加上美国公布的上周初次申请失业救济人数好于预期,也对美元形成了支撑。美元兑非美货币全线走高,人民币兑美元汇率则暂别持续上行走势出现小幅回落。
  近期,市场上人民币汇率的走势一度下行,引发大家纷纷猜测人民币将贬值以刺激出口。但很快,人民币止跌上行。商务部长陈德铭曾一再强调,中国不会以人民币贬值的方式支持出口。18日,他再次表示,中国应保持人民币汇率基本稳定。
  人民币稍有异动,总能引来各方猜测,特别在国内为应对危机而大举动作之时。中国政府明确表示了人民币汇率的政策目标,那么,在市场与调控的影响下,2009年,人民币汇率会走向何方?

  《财经》杂志特约经济学家谢国忠认为,未来12个月内,美元兑人民币将保持稳定,但人民币和美元兑其他货币都将出现贬值。中国其他的反周期工具空间仍然很大,无需使用汇率工具。他建议,应将国债用于支持失业群体,并直接给购房者发放现金补贴。
  谢国忠表示,未来人民币的走势,很大程度上取决于美元相对于新兴市场国家货币的走势。从美国的角度看,支持美元走强的经济基本面已经遭到破坏。美国财政赤字将会上升,美元资产回报率将非常低,这都会影响美元的走势。
   而中国明显遇到了竞争力下降的问题,他说。过去三年里,中国庞大的出口部门出现了赢利困难。需求锐减使大量出口企业倒闭。同时,房地产业也承受着巨大压 力。房地产价格可能需要下跌30%-50%,才能使存货出清。如果人民币持续升值,将给价格带来进一步压力。因此,除非美元改变走向,否则,人民币贬值不 可避免。
  但是,他也指出,经济走势并不总是由市场决定的。即便是暂时的,中国政府仍有能力干预汇率走势。因此,了解政府的想法是非常重要的。
  谢国忠认为,危机中,中国政府在人民币面临贬值压力时,很可能会保持币值稳定。在可预见的未来,中国政府有相应的工具(如外汇储备、财政政策),以应对市场压力。中国经济难题可以由财政刺激、经济改革,以及全球经济复苏来解决。
   他指出,十年前反对人民币贬值的理由,现在似乎更加充分。人民币贬值将引发韩国及其他东南亚国家的货币竞争性贬值,中国不会从中获益;更重要的是,贬值无法解决外部需求放缓的问题。而且,人民币贬值也不会解决就业问题,反而可能引发热钱离场,加剧房地产下滑,这将减少企业对农民工的需求,使劳动力市场恶化。
  他建议,即将发行的5000亿元国债仍然偏少,应该尽快翻番,并将大部分收益用于扶持失业人群。农民工大批返乡给内地省市带来压力,而这 些地区的财政资源又很少,难以应对这种情形。中央政府应该通过特殊的预算分配,暂时减轻这些农民工的生存负担。这项工程应该迅速执行,以避免出现社会危机。
  他还主张,中央政府应该给满足购买廉租房条件的家庭,发放现金补贴,使其可以购买住房,还可以补贴抵押贷款利率3个百分点,并将购房支出从税收中减免。这三种收益都应该直接针对首次购房者。如果这些政策到位的话,就可以支持劳动力市场,效果也会比人民币贬值好得多。■

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

谢国忠相关观点详情请见12月22日出版的《财经》杂志


475. 待业青年谢国忠
媒体06年报道,存档。不做任何投资参考或劝诱建议。

待业青年谢国忠
2006.12.02
 来源:财经时报   
作者:贺江兵

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
 
    他是两岸三地最著名的“待业青年”。自打从摩根士丹利离职后,谢国忠(Andy Xie)一直赋闲在家。他向《财经时报》表示,他只想再过上一段悠闲的日子。他目前最大的烦恼不是找不到工作,而是选择到哪拿钱。
   谢国忠是《财经时报》长期的撰稿人。他的很多重要观点和预测都是通过本报传出的。
   在上周末的一个论坛上,记者再次见到了他。不过,这次他不像以前那样穿着考究——他也可以“穿西服不打领带”了。他背着休闲的旅游背包,而不是装满数据的公文包。他的微笑比前几次见面更自然、更轻松惬意了许多。
   无论在什么场合出现,谢的风头都是最劲的。有他在场的时候,银行家和官员们不用再担心被财经媒体记者“围攻”。因为,大多数记者都被谢国忠“分流”了。
   本报记者在与谢聊天的时候,被围上来的同行堵在中间,于是朝谢调侃道:“看来大陆的记者还是很关心你的”。谢和记者们会心地大笑。他对《财经时报》表示,愿意继续为本报撰稿,还将各种联系方式详细告知,并与记者聊了一些轻松的话题。
  “处江湖之远”
  用“居庙堂之高则忧其民,处江湖之远则忧其君”来形容谢国忠可能有些夸张。然而,休闲在家的谢国忠显然没有闲着。自打从摩根士丹利(大摩)辞去亚太区首席经济学家以来,谢国忠依然对他熟悉的宏观经济领域十分关注,并用他一贯的语言风格发出“警世危言”。
  在本报记者的印象中,谢说过的“离谱”的话,远比公开报道的“谢国忠语录”更耸人听闻。记得有次公开演讲中,他预言,传统的银行业会在百年后消失。理由是,银行自有资本很少,都是拿别人的钱去赚钱,一旦人家不把钱放到银行,自己去赚钱,银行不就消失了?
  这次来北京演讲,谢国忠再次向中资银行业发出最强烈的警告。
  他说,中国银行业的最大的危机是大量地放贷款,这其中蕴藏着巨大的风险。他当着四大行(中行、工行、建行、交行)高级管理人员的面说:请你们不要转移重 心,你们的当务之急和对手不是外资银行,是贷款风险。12月11日,在中国对外开放银行业后,外资银行对中国银行业的冲击,并不会构成威胁——中国银行业 总资产中,外资仅占不到2%的比重。
  谢国忠的理论依据是,世界上只有中国保持长期的经济增长,因此,中国的银行业没有经历经济衰退和1997年的亚洲金融危机,因此一直有着放款冲动。其实,央行已经意识到这一点,并在今年连续三次提高存款准备金率,以减少商业银行可以投放的资金,还两次提高了贷款利率。
    看衰美国经济
    “美国人想:我们的明天更美好——那是错的!”谢国忠在台上演讲中说出这句话的时候,台下一片爆笑。这是他在解释中国对美贸易顺差和中国外汇增长过快的时候,发出这样的感慨的。
  在他看来,中国人有储蓄偏好。中国的外汇储备大多购买了美国国债,压低了美国国债的利率,加之美国经济持续走好,美国人更愿意借钱消费。他认为,现在美国有通货膨胀压力,而一旦美联储提高利率,经济衰退下去,就会带来一系列的灾难。
  他看衰两年后的美国经济。

  悲观主义者

  由于谢国忠是带着休假性质出席各种论坛,记者们都不愿意问他导致他离职的“邮件门”事件。这主要是怕他难受——谁愿意总被提起让人痛苦的往事?当然,本报记者也不愿当面提及。
  今年的9月29日,谢国忠辞去担任多年的大摩经济学家职务。导致他辞职的原因是,在一封写给大摩内部的邮件中,他质疑大摩在亚洲地区拥有大量业务的一个国家的经济增长方式。大摩内部人士公开这封邮件后,谢被迫辞职。
  后续的消息是,两个涉嫌泄密的人士也辞去职务。
    在谈及为何当经济学家而不是金融家的时候,谢国忠很幽默地表示,“悲观主义者研究经济学,乐观主义者搞金融。因为,经济有周期,有繁荣也有衰退;金融充满了创新,金融家眼里,明天永远是美好的。我是一个悲观主义者,所以只能当经济学家。”
  即便遭遇了“邮件门”事件,“悲观主义者”谢国忠给众多记者们留下最多的联系方式,依然是他的雅虎邮箱。
  
   “只选对的不选贵的”
   当谢国忠辞职消息传出后,邀请他“打工”的公司和部门不下两百个。
    但是,据《财经时报》对谢国忠为人处世的了解,工资的高低不会影响他的决定。首先,他在世界顶级投行工作9年,此前还在外国金融机构干过,积蓄应该不少。 据谢讲,他的资产过去多用来购买美国医药股,上涨了7倍,在美国政府出手干预前他已经抛售,“现在手里大部分是大量现金”。
  更重要的是,谢并不是一个金钱至上主义者。他在给《财经时报》撰稿的时候,每周都有一篇分量很重的经济评论,稿费都由本报直接汇给了中国红十字会,他本人分文未取,也可数以万计了。
   有人建议他去央行工作,也有建议他到政府部门任职。但这种可能性近乎零。以他的个性和风格,在官场上很难混下去。据传,他就职大摩期间,大摩曾致力于投 资大陆楼市,但谢国忠是极力唱衰楼市的。此前,他曾准确预测香港房地产泡沫将破灭、房价减半,以及预测到97亚洲金融危机等等,人称送美誉“三年早知道 ”。
  投行太累。睡眠不足、压力大是投行人的共同感受。谢国忠对本报记者讲,他现在是最舒服的时候。在顶级投行混迹多年,再去投行的可能性不会很大。记者尚不清楚他是否与大摩签有君子协定,即在一定时期内,不去与大摩有竞争的投行就业。
  谢国忠的去向有三点是肯定的:他依然是首席经济学家,与经济金融行业相关,他的新东家吸引他的不是高工资而是其他。当然,在众多的邀请函中,没有一家内地房地产开发商。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

476. 谢国忠:美国三大危机将直追次级债

媒体07年报道,存档。不做任何投资参考或劝诱建议。


谢国忠:美国三大危机将直追次级债
2007年08月11日 华夏时报
本报记者 贺江兵 北京报道
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


  谢国忠表示,美国的金融危机一触即发。美国除了次级债之外,至少还有公司债、杠杆收购(LBO)和信用卡三大风险,美国即将出现巨大的金融危机。中资银行在这些领域的投资更值得关注,他建议涉及其中的中资银行应该及早准备应对之策。

  

  8月6日,《华夏时报》获悉,美国次级住房抵押贷款危机将对中行、工行和建行产生一定的影响,其中中国银行有较多的次级贷款抵押债券(国内媒体简称“次级债”)投资。标准普尔称,可能会降低中行的信用等级。   

  独立经济学家谢国忠是最早预测到美国次级抵押贷款将出现危机的经济学家,同时,在他接受本报记者采访的第二天,美国联邦储备委员会的举动印证了他关于美国不会减息的预判。   

  8月8日下午,中国银行办公室主任兼新闻发言人王兆文答复本报和新华社时表示,部分媒体关于该行持有美国次优按揭债券的报道内容与实际 情况存在较大出入,是不准确的。中行已处于今年上半年经营状况和财务报告正式公布之前的缄默期。在此期间,中行不能披露任何重要信息。对于《华夏时报》提 出的关于标普可能降低中行信用评级一事,王兆文未予置评。   

  或调低中行信用评级   

  标准普尔8月6日向本报记者提供了一份内部报告,该报告称,目前仍然维持对中国银行(3988HK,信用等级BBB+)正面的评级展望。但标普警告,如果一旦中行在美国次级债投资上受到较大损失,该评级公司将会调低中行的信用等级。   

  中行相关负责人对本报称,中行对美国次级债的投资很少,而且已作拨备。中行正在积极测算相关投资涉及美国信贷市场风险所形成的损失,但不会影响中行利润。   

  据香港媒体披露,中行次级债投资在15亿至20亿美元,工行(1398HK)在10亿美元左右,建行(0939HK)在3亿美元左右。但是,中行率先对这个数据予以了否认,并称将在本月下旬的半年报中予以披露。   

  中行、工行、建行、交行、招行和中信实业银行是中资银行在海外投资最多的6家银行,其投资对象国多为美国。截至2006年底,6家银行 在海外以美元为单位的证券投资达到12696亿人民币,而中行在此项上的投资就达到了7031元亿人民币,占中行总投资额的37.4%。同时,6家银行在 海外的总外汇证券投资为16603亿元人民币,而中行此项投资即有10042亿元人民币,占中行总投资的53.4%。   

  由于受次级抵押贷款风波的影响,美股受挫,相信对中资银行海外投资证券部分会有直接冲击,而美国其他方面的金融危机势必也会对中资银行的海外投资产生影响。   

  祸起次级债   

  最早预测到美国次级抵押贷款存在巨大风险、泡沫将会破灭的,正是被网友骂作“不懂中国国情”、却准确预测到1997年亚洲金融危机和十 分了解美国金融经济的前摩根士丹利亚太首席经济学家谢国忠。近两年来,他多次在各种报刊上发文、演讲呼吁,并在他当时效力的那家投资银行内部撰文指出美国 房地产泡沫和次级抵押贷款的隐患。   

  8月6日,谢国忠接受了《华夏时报》记者专访,介绍了美国次级债发展情况,他指出中国银行投资次级债金额不大,相信不会对中行财务状况产生影响。   

  谢国忠向本报透露,美国次级抵押贷款是最近3年才开办起来的,但是发展过快。目前次级贷款金额至少在1万亿美元以上。所谓的次级抵押贷 款,是指资信状况较差的个人无须抵押并不需要支付首付款便可以在银行获得住房贷款。银行将这些房产通过信用评级公司评级,然后证券化,这便是所谓的“次级 债”。据谢国忠介绍,拥有次级债最多的是对冲基金,发放住房贷款的商业银行也拥有很多次级债。   

  在美国,个人房贷中,个人承担的是有限责任,如果个人不能偿还银行贷款,银行最多只能收回住房。美国住房经过2001年9·11事 件后,持续火爆了6年,今年房价突然暴跌。加之次级抵押贷款还款率不高,导致了美国次级债危机。美联储主席伯南克表示,次级抵押贷款市场造成的损失,估计 在500亿到1000亿美元之间。   

  美国面临更多危机   

  除了次级抵押贷款危机之外,美国还面临公司债、杠杆收购(LBO)和信用卡风险至少三大风险。   

  谢国忠认为,次级债危机之后,接下来首先出现危机的将是美国公司债。很多投资银行已经承诺,要为一些已经宣布的交易发行债券。如果卖不 出去,银行自己会买下这些债券。市场正在对这些债券失去兴趣,而很多银行手中还大量持有这种债券,如果真在市场交易的话,这些银行大概要损失30%的价 值。这些债券价值的总和可能超过2000亿美元。这就是华尔街投行的股票只有8到9倍预期市盈率的原因。在谢国忠看来,投行市盈率被低估已经表明市场对美 国金融危机有强烈的预期。   

  其次,美国的LBO债券也面临巨大风险。次级抵押贷款的危机已经蔓延到由PE推动的LBO债券上。未来一年中,这种利差扩大的效应 相当于美联储将利率提高200个基点。谢国忠认为,美联储绝对不会大幅减息以缓冲融资成本的上涨。因为,美国正面临着明显的通货膨胀压力,年通胀率已经超 过6%。美元的疲软也会加剧通胀压力,联储的政策空间并不大。   

  就在谢国忠接受《华夏时报》专访的第二天,即8月7日,美联储宣布联邦基金利率维持5.25%不变。美联储表示,通货膨胀依然是其 关心的主要问题;但美联储也承认经济增长存在放缓风险,这意味着美联储开始意识到次级抵押贷款危机以及范围更广的信贷市场的问题可能会对经济增长形成拖 累。   

  接下来的第三大风险是信用卡危机。谢国忠对本报表示,美国的信用卡危机也会集中爆发。由于美国人习惯透支消费,美国信用卡欠款高达 1.3万亿美元,这个数字比次级债还要多。美国发卡银行一般不审查持卡人的身份和资信状况,一旦经济衰退,卡奴将无法还款,巨大的金融危机随时会爆发。   

  近年来,谢国忠也多次预测过,2008年是美国经济金融的坎,或者金融危机将会爆发。   

  对于中国银行和其他中资银行来说,不论这个预言是否精准,防患于未然是上策。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


477. 谢国忠:运气没了

运气用完了

Out of luck /谢国忠

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


A fung shui master told me: "We have offended '8', always putting so much pressure on it to deliver. It's fed up and is taking revenge on us. This is why 2008 is so bad." This must be the most creative explanation for this annus horribilis. It will be remembered as the year that rich people become poor, en masse; US$50 trillion of paper wealth has vanished, often in unusually creative ways.

With the benefit of hindsight, it seemed that the rich and famous were competing to see who could lose money faster. A bewildering array of derivatives exploded violently before investment banks could make margin calls, to turn billionaires into negative billionaires.

Take the accumulator - also known as the "I'll kill you later" - financial derivative. It is merely a long volatility contract. So many poured borrowed money into the product that the volatility price collapsed - that is, buyers were sucked into a bubble of their own. Most of the Hong Kong upper crust may have lost big bucks in this folly. They are known for being stingy and not trusting even blood relatives with their money. So why did they fall for accumulators? Maybe they felt lucky in 2008.

Take the accumulator - also known as the "I'll kill you later" - financial derivative. It is merely a long volatility contract. So many poured borrowed money into the product that the volatility price collapsed - that is, buyers were sucked into a bubble of their own. Most of the Hong Kong upper crust may have lost big bucks in this folly. They are known for being stingy and not trusting even blood relatives with their money. So why did they fall for accumulators? Maybe they felt lucky in 2008.

The performance of shares lately appears to have an inverse correlation to the number of eights in the tickers. Last year's initial public offerings tried to squeeze as many eights into their tickers as possible. They were marketed like Prada bags. With famous chief executives and other big-name financial figures backing them, the IPOs came with an aura that one "couldn't lose". Unfortunately, if you bought into them, your wealth will be smaller now. The stock offerings made only the chief executives and their financial backers rich. And yes, their bankers got bonuses, too.

You may think cheating investors is the most immoral path to wealth. Actually, bribing government officials, not repaying bank loans or selling poisonous food seem equally bad. I am sure there are many eights in the amounts of bribes and loans. Even the prices of poisonous milk products may have had a few eights in them. But the lucky numbers didn't stop children dying.

Casinos are more honourable: they at least give better odds. Macau blasted past Las Vegas in gambling revenue last year. The market capitalisation of one casino was bigger than the gross domestic product of Macau itself. The good times kept rolling - until 2008 hit.

Casinos have used the number eight most liberally; it is plastered on walls and gaming tables. Maybe eight is especially angry with them. But at least Macau had it good for a while. Poor Singapore is stuck with unfinished casinos; all cost and no revenue. Even so, the unfinished casinos are still there, and they may pay something back, in the next bubble, better than shares in investment banks.

Now 2008 is going out with a big bang in the form of the Bernard Madoff US$50 billion scam. It seems the best and the brightest are among the victims, as are some of the most august financial institutions. This is more spectacular than the failures of Bear Sterns, Lehman Brothers and the like. Those eminent financial institutions needed elaborate theories, models, whizz kids and tens of thousands of MBAs. Mr Madoff did it all by himself, and he's an old man, too. Indeed, he outsmarted the Wall Street whizz kids who conned people all over the world to get their bonuses; Mr Madoff got their bonuses. But, in the end, eight got him.

A big shadow was once cast by US Federal Reserve chairman Alan Greenspan - so big that many crooks thrived under it. After he walked away, they have been busy finding new shade. But they ran out of time in 2008; eight got them, too. Well, not all of them: I still see many struggling to hold on, waiting for government bailouts.

But there is a silver lining here, too: all the eights at the Beijing Olympics paid off. China won the most gold medals. That is a huge thing, and it gives China a lot of face. If the nation doesn't win as many golds in the next Games, it's OK - we will always have 2008. Maybe eight shouldn't retire, after all.

What about nine? Will 2009 bring better luck? Historically, the number nine carries an unusual significance in Chinese culture. Lucky eight is a Cantonese fixation that has gone national and overwhelmed nine. Maybe nine can stage a comeback. Heaven, they say, has nine levels. But hell is supposed to have 18 levels - or nine times two - which takes some steam out of it. I suppose nine needs to be tested.

If 2009 turns out to be a good year, nine will gain prominence: Macau's casinos may plaster the number all over their walls and gaming tables, replacing eight.

I think the first quarter of 2009 will be very chilly. Companies will report horrific earnings for the fourth quarter of 2008. The current euphoria over the effectiveness of government stimulus packages may cool, and the second quarter may not be much better. The global economy will still be contracting in the first quarter, and the news then won't be that good.

It may feel much better by the middle of next year. The impact of government stimulus, especially in China and the United States, will be felt palpably. Inflation is not yet a serious issue. Central banks could still keep their super-low interest rates. The euphoria may return, but only temporarily. By late 2009, we will be worrying about inflation and rising interest rates in a still-weak global economy. Pessimism will return.

The world has caught a chronic disease. It feels better from time to time after taking medicine, but lapses back into pain soon after. The real recovery will occur only when all the excesses have been washed away with time, and structural reforms have established a new growth model for the global economy. That won't happen in 2009. If nine doesn't succeed, which number will volunteer to try next?

Andy Xie is an independent economist

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

478. 谢国忠:中国财富分配不反映个人的努力
夜话一:房地产如何过冬?     2008年12月19日
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



 (会议实录)

    主持人:各位好,我们财经年会房地产方面的分论坛今晚就在这个充满古意、如沐春风的古筝声中开始了,今年冬天仍然是暖冬,不过,房地产业确实寒意逼人,我是《财经》 杂志负责房地产报道的记者,从我近一年来的采访,大家对市场看法越来越悲观,不久之前,我遇到的可能最乐观的业内人士的估计是房地产调整要到2009年底 才能见底,更悲观的估计有很多,有人说两年有人说四年。随着市场在不断变化,每天都有新的变化,任总有一些新的观点抛出,我也希望大家在这个论坛上有一次 碰撞,今天晚上的会跟白天的大会不太一样,大家喝着酒,自由的碰撞观点,我希望大家能够碰撞出火花,同时给大家一个明确的方向,这个冬天应该怎么过,这个 冬天什么时候结束。
    我先介绍一下今天的与会嘉宾,我按照今天发言顺序来介绍,首先是北京万通地产股份有限公司董事长冯仑先生,SOHO中国有限公司董事长潘石屹先生、北京市 华远集团总裁任志强先生、摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆先生、《财经》特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事谢国忠先生、香港恒隆地产有限公司董事长陈 启宗先生、渣打银行直接投资公司联席全球总裁、大中华总裁陈凡先生。我们在会议资料上的嘉宾就是这七位,我们今天到场的还有两位神秘嘉宾,也是对房地产业 非常了解的自身专家,坐在前排的是瑞银投资银行亚洲副主席蔡洪平先生。蔡先生是特意推迟了航班参与我们的地产年会,十分感谢。还有龙湖地产董事长吴亚军女 士。现在我们论坛开始,我们今天的形式是先请与会嘉宾做一个简短的演讲,大家以互动演讲的方式讨论房地产行业走势,首先请北京万通地产股份有限公司董事长 冯仑先生
   
    冯仑:非常感谢大家,我觉得当下,其实作为我们企业来看,最重要的一点,是 让我们思考一件事情,就是怎么以创新和变革来对抗以及跨越经济周期,这是最重要的。比如说现在一个村死了很多人,究竟跟着哭,最后把你也累死了,还是到别 的村,还是索性不看这件事情。现在我们对外部经济变化,哭丧得很多。去年办喜事的很多,大家喝高了,别人进洞房,其实跟你没关系,现在哭丧的很多,别人死 了娘你也跟着着急。我们思考是看所有房地产企业经过这么多周期以后,活下来的企业是怎样的,我们一直有一个观点,必须要创新和变革才能对抗周期以及跳跃周 期。怎么做呢?第一,加强对未来的预见性和行业的规律认识,我们其实在过去两年房地产仅局限在这个阶段,假如企业跨越很大的时空,把全球几百年地产经济看 看,如果看清楚,我们对未来预见性和我们现在采取的商业模式以及公司治理都会知道了。第二,我们在一个剧烈商业周期变革中,我们没有办法回避,而且必须要 面对,美国220多年,有50多次经济周期,每次是一个健康的象征,所以必须用好的方法,通过创新然后经过这个周期,使美国科技、社会、经济有了巨大的发 展。
    我们今天刚开始面对这个周期,我们作为企业要研究创新的地方,除了预见规律,公司怎么管理好。第二件事情是怎么减少是非,因为比如我看到了企业生死 簿,80%死亡与体制博弈,不到20%是跟经济周期博弈。也就是说我们中国民营企业困难的是体制转型当中同时面对经济周期。大部分企业没有在经济周期中 死,大部分跟体制博弈死,这给我们很大的思考,我们怎么在经济转型和市场竞争两件事情当中保持不败,这是我们最近讲的,做企业要怎么减少是非,如果做一个 决策减少两个是非,这个决策要做的,如果引出四个是非那就不要做。如果你偷人,引起两个是非警察找你、事主找你,这就多了很多麻烦,所以很多失败企业都是 这样。在公司上,要专业化、简单化、规范化,消灭这些是非,个人生活上不断有增量、有色彩,否则在公司上不断制造是非,在个人生活包括人生上就不可能有创 造性,大概都围绕这些是非终老一生。第三件事情是财务自由和弹性,所以我们上次讲过,叫听奶奶的话,周杰伦号召我们听妈妈的话,实际上是听奶奶的话,就是 不听谢国忠的话,因为经济学家永远都正确的,特别是在华尔街这么多问题的时候,经济学家20个月以前,50个月以前他们和今天说的全部都很明白,50个月 以前很少人明白。我们跟着具体研究就会出问题,而且危机的时候,我们回到朴素的真理,就是听奶奶的话。比如有多大能耐办多大事,老实做人、诚实学手艺,这 对抗周期和长期发展当中都会有作用。正因为这样,我觉得目前最重要的是思考公司自己的自由和创新,通过变革创新对抗和超越我们的周期,获取长期的发展,这 是我认为我们房地产企业最应该思考的事。
   
    主持人:冯总谈了他的观点,07年的时候大家都在入洞房,这个行业充满高潮,现在进入调整期,但我知道冯总言谈当中对形势的估计相对还是乐观的,但潘总是对形势悲观的,下面请他谈一下他的观点。
   
    潘石屹:我 是很悲观么?我是特悲观,真的。先客观的说,日子都很难过,我们都很困难,困难的原因有人说美国闯了大祸,什么次贷危机引起的,美国捅了个大窟窿,可能美 国人的责任占50%,中国在宏观调控使劲大了占50%,使劲的时候长了。其实到7、8月份还把准备金往上调,其实形式已经很明显了。我在3月24号的时候 写了一篇博客,中国房地产行业有白日剧变,很多人给我掐着手指头算,其实你可以看出的,如果是三月份中国政府要救市就是一个V字型,如果奥运会之前要救市 估计这个底还有一段时间,如果是今天再出4万亿救市,什么时候能起来,我要客观的说,我看不着,估计有预见性的经济学家能看着。因为我知识有限,经验也很 有限,目光比较短浅,看不到什么时候起来。我想到了今天,从今年开始我们都很悲观,到今天的话我不悲观了,因为政府出台了很多政策,我从现在起也不对所有 出台政策评头论足了,不惹是非了。至于什么时候见底、什么时候起来我想有一个衡量的标准,最重要的衡量标准,撇开政府出台政策,已经非常多了,原来宏观调 控的时候出台的是国八条,现在都是十条、十条的出,隔十天出一条,我只会算术,算的话还是多一点的。现在最关键的是企业的情况到底怎样,我觉得要经济起 来,我最关键的第一看经济泡沫消除没消除,这是第一个。第二个标准,每个企业家在过去一段时间犯的错误,得没得到修正,如果还是执迷不悟,我们的型还要往 前走,如果把前些年犯的错误修改了,我想中国经济一定能恢复起来,因为中国就像家庭一样,既有钱又有人,如果日子过不好是没有道理的。谢谢!
   
    主持人:刚才潘总讲现在方式是L型,何时见底不清楚,根据目前政府救市得出的盘,任总在房地产行业一向是意见领袖,能不能给我们一个明确的答案,这个房地产市场何时见底。
   
    任志强:下 午听了两场讨论,所有的讨论人都对形势很悲观,尤其是对政府表现出充分的不信任性。早上我来的路上9050的广播说足球,中国国足新队伍产生了,产生以后 说马上春节之前踢两场球,现在提出一个要求,别输球就行。去年5月份之后,国足就没赢过球,现在最高要求是别输球就行。别倒退就已经很好了,这个要求好象 30年以来没见过这样的要求。10月份我们看看统计局各种经济数据,所有数据都比小潘说的还悲观,我们CPI已经掉到了让大家高兴不起来的程度。11月份 进出口也出现负增长,好象从经济层面上已经找不到一个能让大家觉得乐观的,而且很明显,到12月份也看不到能抬头,还是继续下滑的趋势,所有经济数据没有 一个让大家觉得,前几个月的时候还有人说这比我们预想的好,还有人说央行给人大报告说宏观经济正在向我们预想方向行进,我不知道他们是不是还在预想还能更 好一点。
    我们政府可能觉得很好,前段时间很乐观,就像今天下午讨论会上很多人对政府下一步调控的信心有很大的疑问。更重要的不是信心比黄金更重要,而是能力比黄金 更重要。有没有能力把信心恢复了这是所有要解决预期中的最大问题,如果政策效应不能解决消费者的预期或者民众基本预期,这个效率就会大大降低,这是我们需 要讨论的问题了。我个人也不觉得形势很乐观,先说形势不好的。表面上大概有24.8亿平方米的量,看看,非房地产开发的还有一大块,到10月份的时候全国 房屋建设量是42亿多平方米,这42亿平方米意味着把全世界除中国所有建筑量加起来都没这么多。出资多了以后,并不难看,房地产占到了全部房屋开工总量的 58%,因为政府干的活就是公建,我担心的是今年到现在10月份为止我们只竣工3亿多平方米,什么意思呢?就是说我们竣工量只是开工量的10%几,生产这 个楼可能需要九年,因为大家都不盖,半截就停了。类似这样的楼,如果按现在的数字看,大概我们的烂尾超过10亿平方米,可想而知多严重,四万亿里有两万亿 修铁路,能花多少钢材,不超过1000万吨,房地产用多少?一亿两千五百万吨,这意味着这4万亿拉动不了中国经济的,而房地产掉下去的话,可能比这4万亿 大得多。原来楼是平均三年盖下来,因为有高有低,平均下来是这样。现在10%几意味着我们少了一半,50%以上的竣工,非常可怕,所以要从不好的说,可能 控制量是一亿五到两亿,现在打不住,大家不竣工,房子老盖不完。海南是4百亿元人民币的烂尾楼,北海是150亿元左右。我们现在相当于我估计是10万亿 元,非常巨大的量在威胁,按商品房价。央行开发贷款现在是5.2万亿,其中商品房个人按揭贷款占3.5万亿,所以好象一万多亿都要烂里面,这是我们说的很 严重的情况。今年销售,去年是7.7亿平方米,现在只有4.5亿平方米,到年底涨不超过6亿平方米,与去年相比至少少卖1.7亿平方米,这是非常可怕的前 景,今年钢材是下降的,钢材应该往上走啊,可是为什么钢材上不去?就因为大家开工了就放在那,没用。钢材实际上是不够用的,但没有用那么多还哗哗地往下 掉,中间的都是烂尾,现在是半停工状态,什么时候开工不知道,这个市场非常悲观,有人说23个月,也有说29个月,也有人说至少三年的时间才能把现有的存 量消耗掉,这是非常危险的信号。
    相对乐观的是什么呢?乐观的是中央政府不得不出台一些政策,下一步可能继续出台专门针对房地产的各种政策,我们胡主席号召大家买房子了,因为他说了政府采 取政策合理的降低消费者改善住房的成本。意思就是减税,减什么税我不知道,但只有减税才可以降低成本。让开发商降他不听你的,让老百姓买高价房也不可能, 一定是政府减税,主席说了算。我想这个时间不会超过1月1号,要超过1月1号我估计人大会就开不成了,那时候就开始闹乱了,我们已经有多少农民工呢?大概 1.33亿农民工,其中82%是在房地产业,包括我说的政府盖的,现在已经回乡2700多万,这些人已经发生的土地纠纷是1.06亿亩,现在回来的两千多 万人开始往回要土地,所以官司在拼命增长,劳动法又不能让他们打短工,这就非常得不好。我们中央政府会出台一些政策,最有现实意义的我认为就是购房免个人 所得税。上海施行过这样的政策,当时消耗了6000多万平米的住房,从每年1200万增长到3300万的销售量,这是免个人所得税的业绩。如果出台我估计 明年两会以前可能就会销售反弹,现有政策已经出现11月反弹,说明中国人第一不缺钱,第二不缺消费,稍微有点政策就有人掏钱买房子,那么也不缺经济增长 点,就是住房作为中国经济拉动点,就早就确立了,后来打掉了,所以不灵了,我觉得更重要的是让老百姓恢复信心,刚性需求已经出现了一些恢复,更多人还没有 恢复,上一轮的时候城里的人主要是靠房改解决住房问题,没有城市户籍的这些人口主要是靠商品房和租赁等解决问题,这轮00年和05年调查发现,前一轮买房 的是年轻人占多数,接近70%,05年调查买房的人是40岁以上的人购房比例迅速增长,大概增长19.7个百分点,接近20%,新一轮的购房是把旧房子卖 掉换新房子的人。刚性需求是我们看到的反弹,就是要结婚、生孩子,所以要先把房子买了。最多的观望恰恰是原来有房子的,无非是房子比较差,所以要等一个好 价钱、好地点、好政策,才能买新房子,否则我忍得住,也不是马上生孩子、要结婚了。这两个差别在于前一轮调控和这轮调控中出现,前一轮是没房子的人买房 子,后一轮调控的时候,调控勒的太紧了,可能就不买了,因为我有得住。如果吸引大家消费,如果仅仅是说提高个人所得税扣税标准,大家可能把剩下的钱存到银 行,退税是和有消费行为挂钩的。逼着大家把银行里的钱拿出来买房子,买了房子形成资产的时候省下了个人所得税,如果不这样没有办法把市场拉动起来。我们认 为至少明年会形成07年的销售情况,或者有更高的发展。
   
    主持人:其实任总谈了很关键 的一点,购房退税可能使房地产发生根本性的转变,刚才发言的三位企业家我们要意识到,他们的日子都非常好过,日子不太好过的开发商可能不太出席这样的会议 了,冯总也说到经济学家永远是正确的,潘总说只有经济学家可以给出将来的形势。下面有请摩根史丹利大中华区首席经济学家王庆先生。
   
    王庆:经 济学家是不懂房地产的,我的确不懂房地产,但是我理解房地产只是从研究宏观经济的角度看房地产,我们对未来预测判断也的确技术不太好,我在9月初写过一个 报告,是关于房地产做的一点研究,写这个问题觉得数据,如果房地产不行了中国经济也就不行了。得出的核心结论就是说中国经济硬着陆软着陆取决于房地产,还 有一个结论是为了支持我的判断,我得出一个结论,中国房地产市场没有泡沫。第三个结论是中国房地产的政策,会在明年一季度以前有大的变化,当初写出这个报 告的时候遭到很多人指责,首先为什么没有泡沫,其二说政策变化不是忽悠人么?肯定有阴谋论了。
    我解释一下,当然政策这点还是说得准的。为什么这么看这个问题,为什么中国房地产没有泡沫呢,还是宏观经济角度看,我们很简单,大家说泡沫,就是房价和收 入比太高,中国是8倍,国际通行标准应该是3到6倍。我的看法是说,首先我们相对的看,8倍、6倍是绝对的,相对的看中国的居民平均收入水平从02年开始 到现在的增长速度和房价全国平均增长速度基本是一致的。绝对的看,这8倍为什么不是泡沫,因为我们中国居民收入是一个高速增长的环境,3到6倍是发达国家 的标准,可能在美国买房子的时候可能买收入的3到4倍,5倍就有点贵了。我们注意到平均收入过去是40%、50%增长,向前看的话,也有10%的增长。换 句话说如果现在买的房子,按这个收入增长几年之后房价会降很多,为什么我们看到实际生活中一部分年轻的夫妇大学毕业或者研究生毕业,可能一年收入10万块 钱就敢买100万的房子,因为预期收入增长很快。想想各位五年前收入和现在有多大的差别。不像欧美国家,一年收入可能就2%的增长。
    实际上世界银行在十几年前做过研究,调查世界100个国家,发现收入水平在3000到4000美元国家的房价收入比在4到20倍之间,平均是10倍,中国也就是这个水平。这是一个观点。
    另外一点,我们买房,因为中国住房自由率是80%,很多是升级性的需求,为什么这么高呢?是公房私有化的过程,这是财富转移的过程。所以大家买房,进入房 地产市场的时候是带着一笔财富进来的,不像美国就那点收入拿进来,不是两手空空进来的,这里有很多情况下是把第一套房卖掉,付的首付,这个因素也要考虑。 所以中国的房价收入比不是那么高,我们做了调整,可能也就5倍差不多了。这上来讲,我觉得得不出泡沫的概念。但我提出一个问题,如果不是泡沫为什么打压房 地产,还是说明房地产有问题的,我提出的看法就是说,中国房地产市场有问题,但不是经济问题,不是泡沫问题,是社会问题,为什么呢?实际上中国房地产市场 我觉得是一面镜子,镜子反映得是什么?反映中国经济中原本就已存在的收入和财富的差距,房地产没有发展起来之前,反映在银行存款多少、股票有多少,现在把 房子建在那里了,富人买得起西湖旁边的房子,穷人买不起,这就显现出来了,这么段
    时间内就呈现了给大家,这是一个冲击。举个例子,香港实际上收入差距也是世界上很高的,但是如果你一出生就在这个社会结构里,看习惯了可能就不觉得冲击大 了,普通老百姓也买不起山顶的房子,他也接受了。为什么政策要变呢?当中国经济放缓,带来了失业问题,所以政策就要调整,是这么一个逻辑多出这么一个判 断。所以总体上来讲,房地产什么时间见底或者调整多长时间,我还是不懂,但是总的一点,我觉得从基本面上来看,不谈城市化等等一系列问题,中国房地产市场 总体来讲是健康的,出现调整是一些信贷紧缩,但是信贷紧缩是不一样的,美国是市场带来的,中国信贷紧缩出发点是政策带来的。所以房地产的调整本身解铃还须 系铃人,从这点上来讲,我们还可以有点希望吧,因为的确目前政策在调整,根本一点就是说看09年中国经济,中国经济是硬着陆还是软着陆取决于房地产,如果 房地产投资是下降,比如只是6%、10%的下降,中国加上刺激政策,中国可以实现我们认为的软着陆,比如7%到8%的增长,如果房地产投资下降30、 40%的话,这些调控措施,4万亿肯定远远不够的。这是我们的判断,但是这是经济学家的判断。
   
    主持人:刚才王庆先生讲他在今年9月份的报告是房地产市场没有泡沫,但谢国忠先生在05年的时候已经预测中国房地产有很大的泡沫,谢国忠先生是97年对香港金融作出了预测,现在听听谢国忠有什么看法。
   
    谢国忠:我 不知道为什么预测,是运气还是真的知道真是难说。我觉得在中国这样的社会里,有什么新鲜事务都会被说到,因为有什么新的事都过度热情,那么多人炒股票、炒 房地产不出现泡沫的可能性非常小,所以这是我的出发点,所以我看问题的话就是这样。我听到房地产行业比较困难,有很多种声音说为什么日子不好过,一个是信 心问题,老百姓不买房子,都是你们这些人把房地产说下去了,说得大家害怕不敢买房子,信心问题,房地产开发商不降价。还有政府政策搞坏了,政府打压。还有 美国次贷危机把我们弄倒了,就不怪自己,其实我觉得房地产是自己的问题。中国房地产是新生事物,刚开始的时候在海南,对一般老百姓没有关系,主要是境外一 些人来炒的,对中国老百姓这是第一个房地产周期。这个周期背后有很多因素,第一刚买房子的人是有钱的人,所以觉得价格高、销售量涨这看成了中国市场一个基 本面了,不知道这个样本不代表社会平均的,就像中国汽车一样,一开始价格高也是卖的很火爆,最有钱的人买车的,这给市场一个误导。另外是地方政府财政,这 几年调整以后,中央政府在财政上占的比例上升了,而且很多改革把负担都推给地方政府,地方政府没钱,如果中央调查时候你有没有么?我没问题,有问题我全解 决了,为了就是中央政府夸这哥们好,下次提他。他想的是这个,所以一看没钱,房地产挺进好的,卖那么多地赚很多钱,所以中国当官的因为没有节制,把地全卖 了,钱拿过来搞政绩,这个增加是非常快的。这引起的是说到了今天的情况,供应反映的是几年前的预期,今天要卖房子,还没房子的人,都是穷人,想到的都是卖 给富人的,这是个矛盾的。如果是没有金融危机的话,这件事就不报了么?差几个月吧,这个问题我觉得中国社会里,对供应是没有困难的,不像香港,香港人几个 房地产商就可以影响政府,所以天天算买这么高价格能卖多少房子,中国怎么控啊?中国房地产开发商是为政府打工的,怎么敢跟政府说不能造那么多房子,马上就 给你开了,不要造房子了。所以中国供应是无限制的,中国买房不简单的是住,还想到增值,但造房子像造电视机一样,造多少啊?任总肯定是比我好,这个行业里 这么懂,但中国房地产统计怎么统计?全国都黑压压一片房子,谁统计造多少房子啊?这是非常难说的一件事,所以问题规模可能比我们想象的大很多。所以这个问 题已经出了,已经报了,现在该怎么办啊?如果你是电视机造多了放在仓库里多浪费啊,要合理的减价卖了。电视机放在仓库里没人看,多大的浪费啊?所以中国现 在这么多房子都空着,这是极度的浪费,这是我们要解决的当务之急,就是房地产存活的问题,房子要给卖掉,问题是房地产开发商减价,房地产开发商说不支持他 们,其实我挺支持房地产开发商的,他们只有债没有钱的,他们卖了房子暴利的时候正是土地价格高的时候,哪有房地产开发商卖了房子不去买地的?所以钱总是赚 回去的,如果光让开发商降价,刚刚说银行里贷给房地产开发商一万多亿,这个数字谁信啊?贷款都是跟房地产有关的,这怎么可能?亚洲每个国家贷款高增长都是 跟房地产有关的,中国就有一点好,数字拿来每个人都可以自己讲个故事。所以我觉得这个问题从政府的意识上来说,4万亿的话是不是4万亿我们都搞不清楚,现 在主要还是概念。为什么造东西,官僚机构就是喜欢造东西,不然没事干了,其实钱拿出来给老百姓买房子挺好的,是不是啊?现在中国的核心问题就是老百姓造的 房子、汽车买不起,原来想卖给外国人,现在外国人没钱了,只能卖给中国人了。我看湖南推广经济适用房暂时不要造,有那么多空房子为什么要造呢?把现在的空 房子变成经济适用房不就好了么?湖南在做补贴,能够按照国家政策买经济适用房,定个钱,让你买房子,我限总价、面积什么的,如果买200平方米不太好意 思,总要限价,这是消耗一些小户型的话,通过这个售法是可以做的。第二我们按揭利息,政府也可以做调整,银行是国家的,如果你是解决房地产问题,本来贷款 就没了,银行不愿意贷给他,如果低一点钱收回来可能性比较大。赚3个百分点给我,我再拿出去补贴,让按揭的人利息降3个百分点。还有任总提到的,扣税的 事,大房子怎么办呢?扣税也是一个解决存量问题的办法,政府最终对这件事情要负很大的责任的,最终钱都是跑到政府口袋里了,造房子花不了多少钱,土地、税 收的钱,开发商赚的还是要买地的,所以都是到政府的口袋里的。所以政策到位的话,我们才能把市场存量消耗掉,有多少时间这也难说,一般房地产周期都比股市 周期长,股市周期朝下走平均是三年,所以买房子不用急,有的是时间。
   
    主持人:我相信 一会儿三位地产大腕会对您有一个回应。下面我们这位演讲的嘉宾是一个总能成功预测房地产走势的企业家,是香港恒隆地产有限公司董事长陈启宗先生,恒隆地产 成功预测了97年金融危机,总是在逆势拿地,牛市的时候卖房,总管陈先生的十年主题报告是非常精彩的,总是对房地产走势有一个准确的预测,我不知道陈先生 是怎么做到的。
   
    陈启宗:香港回归了,属于中国了,我把香港房地产请过来就不好意思 了,我能说什么呢?香港房地产商一般是不说明的,也不想不大懂说话,都淡如水,我是比较有颜色的,但比起内地的,你们实在是另类,甚至你们的经济学家都很 有味道,非常好。允许我先说三句话,这三句话就是我对现在中国的房地产市场的一个看法,第一就是中国内地房地产其实还是在初级阶段,甚至到底有没有泡沫等 等,你们对泡沫定义还没有搞清楚,泡沫啊,是没有实质需求的时候但价格上升,那才叫做泡沫,要是有实质需求,价格还是上去,因为供不应求不叫做泡沫,真的 有需求。我观察实在是有需求的,根本不存在泡沫。第二句话周期也是绝对可以预期的,香港的地产以往40年以来基本对大的周期来说是都抓准了,我也抓住了, 这应该是可以做到的。第三点,很多人问我如何过冬,我说如何过冬太晚了,因为过冬是要在秋天的时候预备好,如何过冬我是一点不懂,因为我不需要过冬,要过 冬的都不是好的,都不是真正成功的房地产商。
    我讲一点,可能对你们来说,冲击长远来说更大,可能在座的朋友们,没有时间好好去分析,大家注意的都是房地产市场什么时候恢复,什么时候可以买房子,一 年、两年、三年总量多少等等,我觉得有一件事我希望内地的朋友们注意的,刚才冯仑说要听奶奶的话,我说要听爷爷的话,爷爷是谁?爷爷就是任总说的政府,政 府很多政策上有一些事情不只是影响周期性的东西,还影响结构性,周期性的东西救市没什么大不了的,但有些是结构性的东西,一出台长久威力是无穷的,所以长 远来看这才是大问题,而不是今天救不救市,大问题就是现在内地政府最终决定盖福利房,等等什么?等于这笔是对私营少了,现在是80%,香港大概是45%, 要是政府不说那么多,政府占30%的话,整个比只有剩下70%,这是结构性的改变,长远来说这个影响力是相当的大。对私营、民营的房地产商是好事还是坏事 呢?不一定是坏事。解释一下,将来要是以新加坡、香港做例子,长远看住房就会两极化,有些是政府盖的东西,卖出去的时候是有后补的,这个角度看,虽然饼小 了,但老百姓愿意买私人盖的房子,虽然饼小了,但要求更紧迫也说不定。而且买房子的中国人不只是为了住,80%的城市人不是没得住,那么买房子同时有住 房、投资的意思,投资就厉害了,希望增值,增值的话福利房就会受限制,反而是民营私人盖的东西那些没有限制的反而就成了非常吃香的房子,所以这个角度看, 我觉得这是值得大家注意的一件事。还有一个可能,就是有些人不这样分析的话,他说住房现在政府要压了,说我不多做住房,我跑去盖商业房子,这我可以保证, 如何在住房里翻跟头,到商业房里可能死得更惨。举个例子,去年8月9日,很多人看了政府的打压,大家觉得总有一天会被政府打下去,所以跑去盖商业房,结果 把住房的土地推到一个不合理的、极端的高度。举两个例子,07年9月成都一块地,地价是我16年来在中国内地所有买那么多地的总合还要高,一块地只有5点 多公顷,是一年前楼面地价的20倍,这根本是疯狂的。他们忘记搞商业房子所要求的知识跟住房是两回事儿,是比盖住房要求高很多很多,需要的技术含量跟经验 含量多很多很多的,全国很多大城市都有很多空置或者半空置的商品房就是这个原因,所以我相信这些都是因为政府要盖福利房而引起的后遗症。这好还是不好呢? 有人说了,会担心社会两极化,住政府房子的或者住私人盖的房子的,这方面我不太担心,看新加坡、香港的例子,一般老百姓有住房就行了,但会往上看,我相信 不至于引起社会两极化,不过市场两极化确实一定会发生,发生的时候后果大家要是有预料的话就可能对你自己前途今天有一个比较好的把握。
   
    主持人:陈启宗先生有一个做生意的原则,永远不与同行打交道,下面两位都是投行,07年之前陈凡先生一直是房地产商的恩人,下面请他对中国房地产发展走势有一个演讲。
   
    陈凡:首 先我不是投行,我是雷锋,因为我给他们钱。我最近也在不同的会议上聊聊天,后来也有一次非常偶然,跟大佬们学习。我听了很多特别是谢国忠先生的讲话,我想 到两年前他的预测比我准,其实想想为什么下来,主要根本原因是两个,我想讲讲在过去两年多,各级政府出了200多条政策,归纳起来中央电视台为首的新闻媒 体就不断的给我们做宣传,我们所有老百姓,因为你知道我们党的新闻媒体是非常有权威性的,我爸爸就天天看,我说哪条不一样当时就跟我急,他们确实信报纸 的,在报纸上谈了很多概念,这些概念其实我们在座每一个普通的中国公民都在买房子的时候想到这些概念,所以我提出来商量商量我说说我的观点,大家探讨一 下。
    第一个概念,大家讲的福利房和商品房,我整不明白,为什么说比如宝马汽车,奔驰汽车,说两、三百万,一两百万大家就可以接受,谁也没有想把宝马车的价降到 夏利那样,也没想到坐公共汽车想说不行,我要让宝马车降下来我来辆宝马车坐坐。仔细想想,也就是各干各的事,市场该干宝马车,不管是地主老财还是谁,有钱 了想住好房子,但很多老百姓需要政府给福利房,这个活该谁干?是地主老财交了税,政府拿了之后盖给老百姓盖福利房。为什么到了中国就不一样了?我想这也挺 有道理,谁都愿意要钱的。这个问题我们大家可以商量商量,为什么把房价降下去,比如上海一平米10万、20万,所有人都恨的牙根疼,如果政府占30%的 话,一块地10倍、20倍我觉得是好事,政府多收点地税好给咱们盖公共交通,可是不能两头压啊,政府卖33亿,那头说把价格降下去,开发商虽然傻但不会比 任志强、潘石屹他们更傻,我估计一时半会儿让他们降价也不太容易。
    第二个问题整不明白,讲一堆经济学家都在喊居者有其屋,现在都是买房子、租房子了,谁居者有其屋,那是北朝鲜全民所有制。像美国、英国这些发达国家或者资 本主义国家,他们都是怎么做的?都是说居者有屋住,居者有其屋的概念也不知道谁说的,首先我认为这是好概念,比如共产主义一定会实现居者有其屋。但咱们现 在社会主义初级阶段,所以这个问题咱们得好好探讨。第三个问题我整不明白,咱们看改革开放这么多年,投资工厂也好、投资股票也好,还有古玩什么的都可以投 资,惟有房子不能投资,一说房子,就想到老地主,是不是中国5000年农民文化,房子作为商品,从投资学角度说,为什么什么都可以投资就有房子不能投资。 我看的时候在想,看三十年前从河北搞点白菜卖到海南去就是投机倒把。为什么买房子要限制它?房屋是特殊的商品,既可以住也可以投资,投资之后又可以转卖, 这是全世界再简单不过的道理,为什么很多学者把投资房子看成是一件投机的行为或者十恶不赦呢?下一个问题比较敏感,比如开发商和投资商之间,比如你要投 资,巴菲特光荣啊,网络英雄他们都很光荣,如果说开发商,就暴利,什么是暴利啊?咱们讲讲很简单来说,史玉柱的巨人网络就是,你愿意买他愿意卖这是两相情 原的事。我在想,如果别人是劳动者,是不是开发商不干活呢?别把开发商看成十恶不赦,其实开发商什么都不是,就是咨询公司的一个经理,只是把所有资源配置 在一起,左手进右手出,中间弄点酱油钱,只是这个酱油钱丰盛一点。
    下一个地价,房价的问题,是不是房价高就不是好事?比如地价,政府拿来干什么,当然个别政府人物做贪污,但大多数都是做教育、就业、养老金等等,假如设想 一下,地方政府没有谢国忠讲的,把地都卖完了,假如说现在说实话,就说不经济危机,地方政府就两块收入,一块税收,一块是卖地,我们因为没有发债这说,可 能马上就有了,但是没有的话怎么办?税收收不上来,很多厂由于种种原因,税收收入还不如卖一块地,比如东城西城这种地方,不允许有工厂,只靠卖地增加财政 收入,不卖地怎么办?说二环边上地卖特便宜可能么?肯定要卖的高,所以地价的问题,如果看成商品房的时候是不是就不觉得它十恶不赦的。
    下一个问题,住新房好房的问题,三个驱动力问题,第一个问题,老百姓要住新房,这是城市化决定的。这事归万科这些的,但有想住好房子的,比如说王朔他想住 好房子,但是住好房子也没什么错啊,咱们有7500万老百姓,兜儿里有将近一百万的收入,这些中产阶级的出现不见得是坏事。
    关于泡沫的问题他们已经说了我就不说了,泡沫的问题实际上你也琢磨琢磨,是商品房泡沫还是福利房的泡沫,我认为经济适用房有泡沫,全世界都知道在最繁华的市中心盖一些高楼大厦,让老百姓住在八环以外。
    最后谈一个问题,银行信贷占多少?占28000亿总投资,其实我们的投资和信贷之间差距非常大,正常国家都是30到50的贷款,美国这次就是因为信贷规模过大了,我们应该鼓励房地产投资,结果咱们拿外资都打出去,我是不知道啊,咱们才疏学浅。
    最后总结总结,我琢磨不明白的两件事,第一个观点这个东西怎么来的?过去这两年多,大家为什么?什么主题思想?怎么来的?我觉得是好的出发点,这个出发点 绝对是好的,就叫做什么?消除贫富差距,怎么消灭呢?策略怎么来的咱们要琢磨琢磨,邓小平说少数人先富起来,然后通过劳动致富,现在是怎么做呢?现在很多 学者都在主张,富肯定是可耻的,开发商就更可耻了,但是致富如果是可耻的,只要你富咱们就平均得了,改革开放30年你有钱我没钱,突然间富起来了怎么办? 直接给你平了,这种情况我们想想,当年陈胜吴广、李自成等等都是这么干的,最后得到什么?我们5000年历史到今天,还不如美国200年瞎折腾,所以有时 候反思反思,还是按照邓小平的改革开放道路走更好一点。
    第二个问题,民营企业家和开发商有问题肯定是有,那就直接给抓起来了。但作为阶层该不该打他?我们是社会主义和谐社会,我们是执政党了,我们是直接面对 2.3亿农民工,领导他们,像文化大革命之前9亿人都归毛主席管,我们还是通过少数人富起来,通过他们交税收盖福利房,通过他们领导2.3亿农民工从农民 社会走向公认的社会,走向富强的社会。第二我整不明白,如果我作为执政党,把我7500万给整没了,不用把他们都变成穷人,然后重新领导他们,这样会造成 另外一种负作用,我整不明白,希望两位经济学家给我们解释解释。
    主持人:我相信一会谢国忠先生有一个回应,下一个我们的演讲嘉宾是蔡洪平先生,讲讲今年的形势怎样?
   
    蔡鸿明:今 天发言是代表我个人,我两年前说房地产是中国经济增长的火车头,第二句话,美国是因为没有人买房子,所以政府要送给他们房子,然后出了房贷,出现金融危 机。咱们中国担心有人买房子,还说贵,这就很奇怪。后来我说另外一句狂言,去买房子,第一市中心的房子买,第二自己房子,如果赔了我付。他们算上海、北 京、香港的,有点低,但市中心的房子真没跌多少。他们真的很感谢我们,如果现在买股票,很多只剩下15%,所以倒闭公司的银行家跟我说,我们以前是全球副 主席,现在我才知道为什么房地产是真正的好东西。至今这个观点还没改变,我很同意各位的观点,但我不认为中国房地产是有泡沫的,我真的不认为,我们有三个 依据,第一,我们国家人口多,我在市政府工作的时候人口多什么概念,经过十五年、二十年发展,中国将有3亿人成为中产阶级,他们需要房子,这是硬性需求, 这个过程至少持续十年时间,我不认为房子多。房地产我觉得还要继续努力。第二我们去年调查全球20个中心城市,平均房价是在5千美元左右一个平方,中国还 在这个线以下,今天中国已经成为世界工厂,在北京、上海很多CDP里都是境外投资者或者很多人是回来居住的,有什么理由比别的城市低呢?市中心的低价应该 不算太多。第三不光是住房的问题,我是上海人所以非常清楚。事实上中国房子80年代开始到现在有三次升级换代,我们中国从平房开始,北京一位部长跟我说, 说心理化,我们的部长住的房子,怪孩子没挣钱。我们看到的升级换代还是要加强的,你们看到的市中心地带价格我认为不太贵,现在有空置率,怎么造成的呢?我 认为第一去年下半年开始,非常过分地用货币手段、行政手段限制交易,全球没见到任何产品限制交易,比如不能买两套房,比如外资不能过来,这种限制是非常恶 劣的,我认为这是自杀性行,这种行为是万万使不得的。还有我们媒体舆论,中国企业家就是一个过程,财富不是你们的,只是你们名下的。我们永远有杀富济贫的 传统,不要把利润看得太多,速度稍微慢一点,不要动不动就变成首富。你们看到今天中国房地产商们,他们绝对生活水平是非常低的,他们没有多少时间花前月 下,不断地开发,安得广厦千万间,这些应该是劳动英雄。其实60岁以后什么东西都没了,中国知道财富不能过三代的,仔细一琢磨,最后谁的好处?是政府得到 好处,政府要造桥、造房子,只要房地产结合实际,我认为还是中国的火车头。现在说中国房地产是亚洲经济的火车头,房地产下来之后,钢铁企业没了,矿产也掉 了,这是驱动全亚洲的经济了。
    说回今天,我认为推动中国经济再发展,房地产是扩大内需的灵丹妙药。回头看看仔细琢磨,对房地产还没有非常明确地说,我坦率地说,今天4万亿,很多政府官 员不敢说,4万亿真的是,第一是不是合法不知道,要经过人大讨论的,程序要过一过。钱过来怎么花没有计算,我自己认为,这4万亿其实不需要这么多,咱们大 概花1万亿刺激房地产,就可以有效把中国经济很快拉起来,在中国投资、消费、出口拉动三部分里,房地产是非常重要的。一个平方的房子,养活六个就业,也是 非常管用的。第二,我问过很多年轻人,29年和08年的区别,有一个区别是今天生产力是过剩的。我曾经做过一个模拟,问过我们的同事,40岁以下的,除了 柴米油盐这些日用消费品,如果大家过紧日子,可不可以五年不买东西,有一个女孩是可以的,几乎没有消费,这个情况非常糟糕。现在想的是首先扩大内需,内需 是产生有效购买力的需求。所以我认为拿出1万亿做什么,大概8千亿左右买房子,退个人所得税,有个很简单的道理,如果底价是1.2万,降下去会有问题的, 政府补贴就完了,降了利息什么的没有用的。然后第三,把房贷打开,不要打强行针,要对症下药。说的不对的地方请大家指正,谢谢大家!
   
    主持人:下面是嘉宾互动的时间,我们论坛开始的时间推迟了,所以互动时间缩短一下,每个嘉宾阐述自己的观点尽量缩短时间。谢国忠回应一下问题。
   
    谢国忠:泡 沫是什么定义的?泡沫就是在投资的时候过度的投资,对回报预期是不合理的,需求的话那么多人没房子住,为什么不去非洲呢?中国大部分没钱,我觉得中国老百 姓绝大部分是没钱的,中国老百姓存款一共19万亿,平均工资就两千块。不过今天辩论这个事就没意思了,已经下雪了,这边还说我脱了衣服到外面,没冬天。对 自己的生存也不太有利。陈总说不会说话,这可能是一个进化过程,最后成功的房地产开发商可能都不会说话。中国就是体制的问题,中国的就是1000万进来的 人,都是穷人,你送房子还差不多。其实送给他不是坏事情,把政府的钱拿出来是好事,当官拿着有什么用。那么多房子造了怎么办,最重要的是政府想办法给老百 姓住,如果这次分配好的话,对中国社会稳定是有非常好的好处的。十年前朱熔基把公房给了用户了,这次如果通过政策,空房子给市民了,真正的就出现了中产阶 级。
   
    主持人:大家嘉宾可以自由的说。
   
    任志强:几年以前我第一次讲,我还是用数字说话,突然发现经济学家可以不用数字说话,因为那次我用了很多数据说话。谢国忠大概是04年说房地产有泡沫。
   
    谢国忠:我说上海还有泡沫,不是全国。
   
    任志强:我 也不知道现在破了没有,那么我们观点可能是不太一样,他老说美国房子比中国房子便宜,美国大概个人按揭贷款12万亿美元,相当于美国GDP的90%,美国 有多少人?3亿人口,包括农村了,每个家庭有12万美元的贷款,那么他们房子比我们多么?我们城市有5.96亿,5.69万户,我们有多少按揭贷 款,3.5万亿,相当于一个人借了7500元人民币,相当于GDP12%,是我们房子比美国房子贵还是多呢?这是傻瓜都可以算的,中国人房子多了么?多 了,可是按城市人口计算大概不到27平米,26平米多一点,这还是建筑面积,美国有多少,1980年定人均少于1.9间房为困难房,所以政府要拿出钱来救 助他。我们困难户是人均7.5平米,这些穷的人当然买不起房子,所以政府要用廉租房的方法解救他。大多数城市多少,房价2千/平米,人均收入4万元。你们 可以不信,到张家口看看,这都是二线里重工业城市,这些城市有没有泡沫?我们餐桌上可以有啤酒、可乐、矿泉水,矿泉水怎么搅合都没有泡沫,但啤酒倒的快了 就出泡沫,是不是所有饮料都是泡沫?谢国忠说上海有泡沫,只是啤酒有泡沫,不能说果汁都有泡沫,中国太大了,有的商品房都没有,有的商品房占的很高了,全 国住房存量里商品房只有25%,远远低于自建房比率,中国是参差不齐的城市,我们看到70个城市平均数据,连660个城市都看不到,如果你们从调查里会发 现,更多的城市比大城市的人均居住面积多得多,南方平均在35平米左右,北京才到19。为什么比北京高?因为北京公共资源过多。有的人说房子要给穷人,美 国就是因为房子非要给穷人才出的次贷危机,如果房子给富人就没有次贷危机了,因为富人不会用次贷买房子。平均美国一套房子是24万到十几万,现在降到19 万美元,次贷危机就是给了穷人,本来应该是政府解决的。美国是因为缺少需求,非要用房地产拉动,没办法非要让穷人买房子。中国是并不缺少需求,如果缺少需 求11月份怎么反弹呢?无论如何是说不出来的,去年7.7亿怎么出来的?我们城市人口就六亿,相当于七个国家的总人口,我们是不是需要更多的房子?但房子 总量比人家多么?不多,不管多不多,现在存款比人家多,因为这些国家的负债远远大于中国现有的平均。人家是靠人均负债买房子,我们现在靠存款买房子,这是 两个概念。我觉得主要是因为我和谢国忠之间已经产生很多争论了,我不会太同意他,我们空置率有两个,一个是已经建好的,没有卖的,另外是美国用的空置率。 我们的空置率只有1.2,你们如果不信统计局的数字我们就没办法谈话了。
   
    冯仑:继续 讨论大家也会越来越困难,我简单说说,中央都在讲,事实上房地产是当今市场的春药,但什么是房地产的春药大家意见不一样,第二件事,讲了这么多,我告诉大 家一个经验,在我们目前中国说话的大概是四种人,媒体上看到的声音是四冲撞,第一就是所有老百姓,我们都是老百姓,老百姓永远的声音就是所有东西应该质 优、价廉、最好白给。第二是政府,政府永远的声音就是要公平、稳定、发展,这也没有错。第三就是经济学家,经济学家永远是在说灾难,但永远不加时间限制, 总在自己的逻辑里讲,所以大家太当真,但永远都在讲问题。当经济学家不讲问题的时候基本上没有成就,的确经济学家是这样的,经济学家是讲问题的。第四是商 人,商人是看机会的,别人死人他会卖棺材,所以总看到的是机会。所以有这四种声音是不奇怪的,每人讲的都合乎自己的身份,问题是我们过去统计十年,在中国 谁讲的对的概念多就四种人,第一老百姓永远是对的,概率是100%,第二是政府,政府95%也是不能说错的,第三很遗憾不是经济学家是商人,特别是任总代 表的房地产的商人,我认为讲的对70%,虽然讲的不重听,他是小姐去妇联讲人权,讲的的确是对的成份多过经济学家。第四是经济学家,你们回头看,我说的的 确是中国十年以来言论的正确比率的排序,今天晚上结束之后,大家继续观察这四部分人的言论,继续看看谁讲的对,就算今天很开心了。
   
    主持人:我们确实时间比较紧张,大家聊的也没有尽兴,最后是一个提问环节,只能给大家一两个问题。
   
    提问:问一下潘总,您支持谢国忠看法还是支持陈凡还是任志强的看法,请给一个明确的答案。
   
    潘石屹:任志强是一个商人,越来越新经济学家了,在我心目中的经济学家都拿出各种数据、公式,谢国忠是没有数据的故事,脱了衣服怎么感觉,这可能是经济学家的趋势。
   
    陈启宗:老实说就一句话,怎么活下去就是了,老百姓也好、商人也好,活下去最终谁对谁错在不断时段有不同的答案,而且中国不只中国,政府是一个中国,但经济上实在太复杂了,大城市、小城市不一样,农村不一样。
   
    陈启宗:我问一个问题,听了这么多,很多人说话都代表了自己的立场,我觉得很可悲的一点,我看到是很多人的贪婪,老板老是把每一分钱算进去都要买房子,可是每分钱有不同的用法,人生活的过法不需要把所有的钱都用到一个地方,可以以不同的方式用,这样可能社会会更美好。
   
    潘石屹:其实我跟年轻人说两句真心话,我们今天要的不是大学一毕业就进豪宅,努力去创造财富、拼搏,争取改善自己的生活,对祖国、家庭还有人生都是帮助,要创造更多的财富、改善自己的生活,而不是一开始就讲公平。
   
    任志强:有 一句话说的很好,邓小平很重要的错误是没有告诉大家让谁先富起来,所以最后就是像潘石屹这种人富起来。如果邓小平说劳动人民要富起来,盖房子的人不影响富 起来可能这个论坛就没有了。谢国忠说的为什么不到非洲盖房子,如果有80%到90%的经济增长一定我会去,那个年轻人说为什么非放在房子上,如果老婆愿意 跟你到大街上造房子那就不用了,就是因为过去没房子,就这么简单啊,美国靠什么,就是房子汽车,美国经济就是那时候迅速发展起来,变成世界强国,我们不允 许中国人做梦,所以老也发展不起来,如果也允许我们有美好的胡思乱想,可能就更容易创新、更容易发展起来,所以我想房子仅仅是社会的表象,最终可能还是要 造房子。
   
    谢国忠:刚刚说到年轻人要努力、创造财富,有一些人先富起来,中国财富一点点转移到自己的手里,是创造财富还是财富转移是很重要的。我们政府把公司、土地都分给老百姓了,今天就不会有这样的交流了,正因为所有财富都是政府的,搞市场经济还没有把财富分给老百姓,财富都在政府手里,游戏规则并不是老百姓定的,有的人赚了钱,就是因为银行给了贷款,政府给了什么东西,就赚钱了,这是主要的赚钱方式,中国财富分配不是反映一个人的努力,这是很重要的问题。
   
    主持人:谢谢大家的支持,希望中国房地产行业有很好的走势!  

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

479. 谢国忠:我们的增长未来靠什么?

以下谢国忠在财经杂志年会分论坛的讲话实录,仅供阅读。不构成任何投资建议或者劝诱。

金融危机与世界政经新格局

   2008年12月19日 09:50

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

(会议实录)

  杨大明:感谢胡舒立主编的致辞。下面我们开始第一个议题。在第一个议题里面,首先让我们放开视野,全面观察世界与中国宏观经济的走势。

  记得去年也是在12月的这个时候,那届《财经年会上,我们讨论的这个议题是怎么来表述的呢?大致是:“在经历了连续的高增长之后,2008年的中国能否抑制经济过热?又有哪些因素会主导或者影响未来全球经济的格局?”我记得在那场讨论中,专家的意见各有千秋,有乐观,有谨慎,也有对于悲观前景的告诫。

  如今我们最大的感慨是,一年下来或许体验了一种真正的酷暑寒冬的轮回。美国次贷危机引发的金融海啸,几乎触及全球的每一个角落。世界和中国经济在这一动荡中,未来的取向是什么?当然,还有很多与此有关的热切的思考和判断。在这一节,我们将会就此做一个全面的讨论。

  “世界与中国宏观经济走势”这个议题的主持人,是《财经》首席经济学家沈明高先生。有请沈先生!

  沈明高:各位来宾,女士们、先生们,大家早上好!现在开始今天第一场的演讲和讨论,题目是“世界与中国宏观经济形势”。

  首先请这次讨论的六位嘉宾上场。他们是:中央财经领导小组办公室副主任刘鹤先生,世界银行中国和蒙古局局长杜大伟先生,《财经》特约经济学家、 玫瑰石顾问公司董事谢国忠先生,中国投资有限责任公司监事长金立群先生,国际货币基金组织(IMF)驻华代表处首席代表艾文耕先生,美国驻华大使馆公使衔 金融参赞洛文杰先生。

  即将过去的2008年,确实是不寻常的一年,它的不寻常之处就是不太常见。我觉得金融危机最大的特点有两个,第一个是我们看到的市场价格的信号,它失灵了,价格高的东西固然比较贵,价格低的却并不便宜。

  第二个特点是,根据过去的经验来判断或者是预测未来,很可能出错。那么,如果你按照你的经验做了投资,也就有两种可能,要么你赚的钱比你想的要多,要么你的损失比你想的也要多。

  所以,这是一个不太寻常的年份。在这样一个年份,在岁末年初的时候,我们现在看到的是,以美国为首的工业国家已经进入衰退。现在不清楚的是,这个衰退会持续多长时间。

  我们也看到,中国经济到目前为止还没有独善其身。有很多人在讨论,中国是不是跟西方国家“脱钩”了。现在看来,“脱钩”为时过早。那么,现在需要回答的问题是,中国经济能不能保持8%以上的稳定增长?

  我们第一场的讨论,会围绕着这些问题请嘉宾发言。然后,我们会开始观众提问。

  首先,请中央财经领导小组办公室副主任刘鹤先生致辞。

  刘鹤:各位早上好!非常感谢主持人给我一个机会,向大家介绍情况。

  我想借这个机会,简要提出三个观点,供大家讨论。第一是关于今年中央经济工作会议作出的几个判断,第二是关于明年中国经济走势的认识,第三是在应对金融国际危机需要注意的一些问题。

  下面,我先简要谈谈第一个问题。

  中央经济工作会刚刚闭幕,这次会议对于明年的工作做了全面的部署,对于世界经济形势做了全面的判断。我认为,这次会议是非常重要的,特别需要引起关注的是,这次会议作出了四个非常重要的判断。

  第一个判断是,经济全球化深入发展的大趋势不会改变。虽然世界发生了金融危机,面临着空前的困难,但是经济全球化深入发展的大趋势不会改变,市 场在资源配置中的基础性作用也不会改变。虽然各个国家对经济进行干预,但是这是紧急的举措,市场机制仍然会发挥作用。所以,我国仍然处于重要的发展战略机 遇期。我们不认为金融危机的发生,会逆转“重要的发展战略机遇期”这样的一个基本的判断。这样,我们必须坚持社会主义市场经济的改革方向,坚持对外开放的 基本国策。

  我认为,这个判断是至关重要的。在纪念改革开放30周年的时候,我认为,作出这种判断,对于引导长期的心理预期是至关重要的。

  第二个重要的判断,就是中国有能力、也有条件战胜金融危机的挑战。虽然面前的挑战是空前巨大的,但是我们认为,中国具备扩大内需的巨大的空间, 具备战胜挑战的供给条件,也具备比较坚实的制度基础。我们感觉到,虽然经济遇到了很多困难,但是经济的周期现象毕竟如同潮起潮落,如同四季更换,经济周期 不会改变中国长期趋好的总体趋势。

  第三个判断,金融危机对我国提出了前所未有的挑战,但是,我们要看到,这也带来了前所未有的机遇。这个机遇意识是至关重要的。虽然外部需求大量减少,但是客观上为我们扩大内需、调整结构、加快改革,提供了比较强有力的倒逼机制,所以,我们要充分利用这次机遇。

  第四个判断,就是提出了要把经济平稳较快发展和保增长,作为明年经济工作的首要任务。我们也提出了要实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。 但是,这次实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策,和1998年应对亚洲金融危机的情况完全不一样。我们要看到这个巨大的变化,特别要看到,一方面国内 存在着巨大的产能过剩;另一方面,社会发展相对滞后。所以,实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策的过程中,要准确地把握政策的方向,比较好地把握投资 的方向;着重缓解发展的瓶颈,注重对社会、农业、节能环保等领域的投资,坚决避免重复建设和低水平的产能过剩。

  我说的第一点,是想向大家介绍一下这次经济工作会的四个非常重要的判断,希望引起广大投资者、社会、媒体等各界的关注。

  我介绍的第二点,是关于明年中国经济走势的一些看法。在这个场合说这件事,可能风险比较大,因为谁都说不准,充满着不确定性。但是,这个问题大家格外关注,所以,我想说一些纯粹代表自己作为学者而不是政府官员的看法。

  我们注意到,今年三季度以后,中国的经济指标出现了一些周期性的变化,特别是工业增长、出口,以及发电量、交通运输量的增长率都出现了下滑。社会各界非常关注这种现象,特别是最近物价的数据公布以后,也出乎很多机构的预测。

  怎么认识这个问题?我个人认为,这种现象是国际经济周期变化、国内经济周期变化和国内经济结构调整三个因素共同作用的必然结果。实际上,更显性 的指标,今年早些时候已经在沿海的长江三角洲、珠江三角洲有所体现。现在的问题,是客观地估计中国经济在本轮经济周期变化过程中,不同阶段可能出现的变化 和特点。

  目前经济指标的变化,说明中国的实体经济正处于调整和消化库存的阶段。由于对经济上行周期估计得比较乐观,很多企业、很多产业的库存超过了正常 的需要。我们预计,这个阶段可能会延续一个季度以上。在这个阶段,经济指标下滑是必然的,也可能比较明显,但对此不必惊慌。估计经过库存调整阶段以后,对 经济下滑做出不同反应的产业,会先后经过调整转向正常的生产。这是需要时间的,估计明年一季度会反映得比较明显,经过一季度以后,可能会有一些新的变化。 我们感觉,经济增长的速度可能会逐步回升。

  当然,我这里说的是正常的生产、正常的回升,不可能是复制过去的,可能是对于产业结构、产能、产品创新的一个过程。根据目前的情况,虽然外需回 落,但是相当一部分产品具有需求刚性,即便国际市场收缩,如果我们创造更好的信贷支持,部分出口仍然会保持一定的增长速度,对于这个问题不应该看得过于悲 观。

  从消费来看,国内消费市场是巨大的,而且有相当多的消费需求属于基本消费需求,也具有刚性。因此,在经济结构快速升级的阶段,满足消费的生产能力还会正常地发挥作用。特别是随着城镇化的推进,农村消费市场的扩大,消费会保持相对正常的增长速度。

  从投资的速度来看,中央已经扩大了推进投资的举措,从明年1月这些举措将陆续的发挥作用。另外,各个国家的政府,也都在扩大公共需求,这样,有 可能一部分投资需求以及投资生产能力会被激活。当然,在周期变化过程中,一些顺周期或者是产能较高的产品,可能会面临较大的调整压力,这当然是不可避免 的。

  所以,总的来看,我认为明年的中国经济可能会在一季度出现比较低速增长的局面。然后,有可能逐步爬坡,经济会在急速下滑之后,总体上趋于稳定。

  到目前为止,由于充满不确定因素,我们很难准确地预测明年的实际增长速度。但是,我相信在中央正确的政策引导下,中国经济不应该、也不可能出现大的问题。这是我向大家报告的第二点。

  第三点,就是在应对国际金融危机中,我们需要注意哪些最重要的问题。当然,问题很多。我在这里主要想说两个问题。

  首先,从国内看,虽然明年经济可能面临很多严峻的挑战,但是我们要看到,在结构调整的过程中,在深化改革的过程中,会创造出很多新的投资机会和 商业机会,这一点是毫无疑问的。而且我们也将看到,机会总是会落到有战略眼光和有充分准备的人身上。因此,我们要特别强调机遇意识。

  我们注意到,自去年以来,有远见卓识的地方政府和企业家开始研究新问题,并且不失时机地捕捉出现的新机遇。所以,我们认为应高度重视在危机中发展和壮大自己。这一点应该成为2009年中国的社会共识。

  从历史上看,中国走出经济周期,取决于对于新机遇的捕捉、挖掘,并使之成为新的增长趋势。

  第二点,从国际上看,历次金融危机给我们的教训是,单个国家受国内压力和眼界局限性的影响,错误地实行贸易保护主义政策,而延长了经济下行周期的时间。

  我们现在非常遗憾地看到,一些国家已经开始出现了新型的贸易保护主义。我们认为,这可能会对全球经济带来负面影响。在这种情况下,我们呼吁各国联手反对贸易保护主义,加强国际合作。

  目前,我们面临的现实困境是,一方面生产要素全球配置、资本全球流动,全球化的趋势不断深化;另一方面,经济治理仍然是国别治理,加强国际合作 面临很多阻力和压力。在这种情况下,我们坚决支持自由化的贸易体制,坚决支持进一步完善国际金融秩序和加强国际金融监管。中国会努力办好自己的事,作为负 责任的大国,为治理金融危机做出自己应有的贡献。

  谢谢大家!

  沈明高:谢谢刘鹤副主任。刘鹤副主任谈到的三点比较重要,一个是危机是我们的倒逼机制,越是放慢得多,我们的经济政策实施得越快;二是我们大量 的企业要消化库存,明年一季度增长会比较慢,之后会有一个反弹;最后,我们还可以看到很多新的机会。所以,总的来讲还是令人鼓舞的。

  下面,请世界银行中国和蒙古局局长杜大伟先生致辞。

  杜大伟:谢谢!女士们、先生们,早上好!我非常荣幸能够在《财经》年会发言,给大家介绍一下世界的宏观经济走势以及对于中国的影响。

  我想说两点。

  第一点,2009年可能会面临比较差的一种情况。我们预测明年的情况是,全球经济可能会增长1%,这和几年前相比是一个很大的衰退,以前净增长达到了4%。我们预测全球的贸易也会缩减,这是20年当中第一次缩减。我们预测全球贸易会下降2.5%。

  我们认为,有很多的不确定性存在于世界当中。这些不确定性,导致我们的任何预测也是具有不确定性的,所以我们的预测也不是完全准确的,只能够把 它当成一种情境。最可能的情境,是发达经济体可能都出现衰退,而且在发达的国家当中,经济会放缓。发展中国家会有正增长,所以整个来说,世界的平均水平是 增长1%。

  从发达国家的经济衰退以及全球贸易的放缓来看,我们预测中国的经济也会放缓。中国的放缓是发展的因素,比如说房地产行业和建筑、钢铁行业的增速 下降,都会导致放缓,所以带来了总体的放缓。我们非常惊讶地看到,11月的出口和前一年相比下降了2%,10月份是增长了19%,有了很大的变化。

  全球的经济不好,现在已经影响到中国了,会对中国的出口行业,尤其是对劳动密集型的产业带来很大的影响,比如食品和玩具行业。

  我们可以看到,中国还有一些潜在的增长的来源。我非常同意刘鹤副主任的发言,我认为中国有很大的这样的发展空间,因为中国有很多国内的需求并没 有被激发出来。我认为,中国的财经政策可以发挥作用。我们对于中国的未来增长的预测,是未来会增长7.5%。一些人可能觉得这比较低,我们认为,7.5% 的经济增长率已经是比较好的,因为全球的增长都比较慢。

  我和刘鹤副主任的意见一样,也就是说,对于中国来说,在2009年的上半年,一季度可能比较困难,我们相信财政刺激需要一定的时间才能产生效果。所以,2009年下半年整个经济状况会出现改善,全球经济也是如此。出口行业下半年表现会转好。

  中国有很多经济刺激方式,一种办法是投资于那些基础设施。有些项目已经设计好了,只是放在那里还没有投资。比如说从北京到广州的快速铁路。这个 项目的环境影响评估已经做过,土地已经购买好了,所以现在可以快速地进行了。很多的项目以前都已经准备好了,现在可以加速推进。

  我想强调,在整体经济刺激政策当中,对于劳动密集型的产业并没有太多的支持。比如说,基础设施会影响到钢铁行业,但是不会影响到那些劳动密集型的企业。

  也许中国应该让人民币进一步贬值,这样可以使出口行业进一步发展。出口行业会受到影响,这是因为全球的需求受到了影响。当然,我认为贬值并不会带来太大的影响。另外,中国的贸易在10月份并没有受到太大的影响,所以经济刺激方案应该进行补充,必须有其他的政府开支。

  比如说,对那些劳动密集型的行业来说,工人很难保住自己的工作,如果政府的财政政策可以给他们一些收入方面的支持,那是非常好的。中国已经有低 保政策,但政府应花更多的钱来支持人们提高收入,这样才能够保证工人短暂失业的时候,收入不会损失太多,这是最好的财政刺激办法。因为他们有了钱之后会花 钱,而且很多中国人也不会失去自己的工作。当然,也有这样的风险,就是人们会产生恐慌、非常担忧、停止开支和停止消费。我们不希望中国的消费者停止消费, 因为没有理由证明人们停止消费是合理的。

  美国前总统罗斯福,在上世纪30年代大萧条的时候说,“我们惟一可以担忧的就是担忧本身”。恐慌可能会传染。中国现在有很多的工具来刺激经济, 维持人们的收入水平。非常重要的一点,就是政府使用这些工具来帮助人们按照他们的消费行为正常地进行消费。所以,我想说,经济刺激机制非常好,但是必须对 那些失业的工人收入有帮助。这样,才能够使国内的消费在2009年得到维持。

  因此,2009年,世界将逐渐摆脱经济危机;2009年底到2010年,世界经济将会回暖。

  我们看一下未来的情况:中国会采用和现在不同的增长模式。中国现在是最大的贸易国,而且,将成为最大的出口国。如果我们能够成功地摆脱这次全球 的经济危机,那么在好的年份,全球贸易会增长6%到8%,最大的市场上的参与者中国的出口额,增长会快于8%,甚至快到每年30%。中国加入世贸组织之 后,中国每年的贸易增长是30%,这是因为中国出台了很多的政策。现在全球经济放缓了,出口对于中国的经济增长不会有太大的作用;出口非常重要,但是和以 前相比,已经不能更大地促进中国的经济增长了。所以,中国必须依靠国内的消费,不仅在2009年如此,在以后也如此。

  我要说的第二点是,中国要利用这次危机和经济的刺激方案,来发展出一个新的增长模式,也就是要关注基础设施。比如说,扩展港口的能力,这是非常 重要的。但是,还有更为重要的事情,比如说,北京至广州这样的快速轨道,会改善人们的交通状况。而且,如果投资于改善空气、投资于废水处理,将会改善人们 生活的质量。

  另外,应把更多的钱去投资于大学。这是因为,将来的增长是基于知识的、基于服务行业的增长。服务行业是依赖于技能,而并不是依赖于劳力。所以, 除了致力于提高人们的收入,还应改善人们的“安全网”。人们知道自己在退休之后还会有钱,而且医疗费用会有保障,这样他们现在才愿意花钱。所以,中国可以 利用这次全球的经济危机和2009年这个困难的时期,为在将来实现新的增长模式转变做好准备,不再过度依赖出口,而是更加依靠国内的需求,以及给国内的人 民创造一个良好的生产和生活环境。

  最后,是与我刚才说的两点是相关的。很多人都说中国需要调整目前的出口依赖型的经济,使中国致力于满足于国内的需求。现在到2009年,面临着 这样敏感的、全球的经济危机,中国要达到增长目标,必须促进国内的需求。我相信,中国政府的刺激政策可以做到这一点。如果做得好,中国可以实现增长模式的 转型;另外,还可以实现快速增长。

  目前中国的出口面临着困境,但同时也给中国带来了非常大的机会,使中国可以引入一些结构性的变化,进行新的投资。这样,中国在未来的增长才能够更加具有可持续性,才能够保持自己的强劲增长。谢谢!

  沈明高:谢谢杜大伟先生。杜大伟先生的主要观点是说,我们4万亿元的投资,如果过分地强调投资,而不是消费或者服务业的话,它的效果可能会受到 影响。从世界银行目前的估计来看,明年的GDP增长是7.5%,最基本的看法就是我们可能会低于8%。当然,也存在着明年经济下半年反弹的可能性。

  下面,有请第三位发言嘉宾——《财经》特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事谢国忠先生发言。

  谢国忠:我想,今天大家已经变得非常悲观了。我们到底应该怎么来看未来的发展?我们现在应该悲观还是乐观?我们叫“狼来了”,叫了好几年了,后 来一个庞然大物进来,一看不是狼,好像是恐龙。已经绝迹的东西怎么会回来?现在全世界说的都是1929年,1929年想到的是失业率到20%以上,到处都是要政府补贴的。现在有一些迹象确实是这样的,美国的汽车行业要补贴,其他的很多行业也有同样的要求。

  现在的情况确实非常严峻。现在再说经济要倒已经太晚了,经济已经倒了,世界经济处于一个“硬着陆”的过程中。四季度世界经济在快速萎缩。美国这样的经济体系,很可能是以5%或者2%的速度在萎缩,发展中的国家的经济萎缩也是类似的,其他的像欧洲和日本可能萎缩1个到1.5个百分点。这是30年来 从来没有出现过的。

  这种萎缩的速度暂时好像会延续一段时间,可能到明年一季度,也会有这样快速的萎缩,所以,一季度公司报的盈利将非常惊人地差。因为在经济萎缩的 时候,第一个反映出来的,就是公司的盈利。公司本来在世界经济中占的比例就是10%到11%,或者是12%这样的水平。如果经济萎缩2个百分点,公司的盈 利下降将是非常惊人的。所以,从市场的情绪来说,这几个月可能会继续维持非常悲观的状态。

  有的时候市场可以反弹一下。最近一个星期我们看到的反弹可能是暂时的。只有暂时没有坏消息出来的时候,大家的乐观情绪才有站稳脚跟的基础,但是坏消息一出来,市场又变了。所以,这几个月市场主流的情绪还是悲观的。

  政府现在都在刺激经济。目前跟上世纪30年代有两件事不一样,30年代提到的词是通缩、银行破产,我觉得这两件事出现的可能性是很小的。30年 代不知道银行破产有系统性的影响,所以政府允许大量的银行破产,结果引起了恶性循环。银行破产,公司就破产,失业率就上升,就有更多的公司和银行破产。今 年全世界的政府达成一个共识,就是银行不能破产。只要银行不破产,第一轮的破产之后,就不会再进一步恶化。所以,这次经济出现的情况,不应该像30年代那 样。短线我们还有一个通缩,就是一年前很多公司有大量的存货。这其实是在赌市场的方向,结果赌错了,现在要消化这个存货,引起了价格过度下降。这反映的是 周期性的因素,并不是结构性的因素。

  从中长期来说,货币政策那么宽松,生产力在下降,所以通胀可能还是会回来的,所以短线的通缩不是结构性的现象。那么,美国的国债给我们的信号就是错误的。美国的国债现在受到了政府的影响,美联储在外面说有可能要买长期国债,这个说法主要是想把按揭的利息降下来,是为了稳定房地产市场。所以,现在 美国国债的利息是人为制造的。很多人认为这个国债利息那么低,是对于通缩的预期。我觉得这是错误的,我们并不是处于一个通缩的时代。

  明年一季度还是一个快速萎缩时期,但是怎样才能稳定下来呢?现在看来,主要靠的是财政的刺激。财政刺激,美国政府现在是5000亿美元的规模, 中国是4万亿人民币的规模。这个刺激主要对冲的是财富效应引起的需求萎缩。世界财富第一步萎缩了差不多50万亿美元,30万亿是股市的萎缩,还有20万亿 是房地产和债市的萎缩。这50万亿美元的萎缩,如果按照5%的财富效应,应该是有2.5万亿美元需求的萎缩。这本身有一个放大的作用,第一步是有钱人没钱 了,在资产萎缩之后有钱人不消费了;第二步是萎缩引起了失业率的上升,就是一般的劳动者失去消费能力。第二步现在还要看发展情况。

  财政刺激在明年下半年确实有作用,经济有可能有一定的恢复,但现在整个政策还没有到位。

  核心的政策在美国和中国都有一定的缺陷。在美国,政策的主要方向现在还没有搞对,还是在稳定金融机构,稳定金融机构是通过减息和注资,这样的措 施短期是有用的。但是,问题的核心是美国的家庭负债率过高,这个资产是由家庭背着的,如果家庭进一步破产,金融机构是不稳定的。所以,要最终稳定,需要给 家庭减债,这件事到目前还没有做。在这件事还没做的情况下,不稳定的因素会不断地出现。

  中国现在的核心问题是,中国人造的东西中国人买不起。过去是靠出口,因为全世界的经济都不错,这是东亚的模式,出口是高增长的。通过把成本压得 很低,造很多的东西,卖给有钱人,拿了有钱人的钱之后再投资,这样的模式是东亚高增长的模式。刚才世行的杜大伟先生已经说了,这个模式不光是短线,中长线 都有问题。那么,短线怎么解决库存的问题?世界经济主要是靠投资刺激经济,投资刺激世界经济有一定的效果,但是是不是最好,应该讨论。另外一个有效的措 施,就是补贴老百姓去消费和购买房子,这可能是效果更直接的。我觉得,政府的力度可能会加大,到明年下半年会变得好一点。

  但是,明年上半年不好,下半年会变得好一点,金融市场就可能会有一个比较大的反弹。但问题在于,这是一个反弹,而不是一个真正的牛市出现。主要的原因,就是刚刚世行的杜大伟先生说的,未来的增长靠什么来?过去我们的增长是靠美国等西方国家的消费者借钱花钱,然后发展中国家就是出口。这个模式引起 了今天的债务危机,这个债务危机是一个发展模式的结尾。接下来,我们的增长靠什么?现在还不知道。所以,到明年下半年之后,可能市场又变得悲观了。所以, 虽然现在稳定经济是非常重要的一件事,全国的领导者都在讨论这件事,但是过了五六个月之后,大家会想明白怎么稳定经济,稳定经济之后更重要的事,是世界经 济增长靠什么模式。如果想不明白这件事,我觉得新一轮的牛市出现是很困难的。我就说到这里。

  沈明高:谢谢谢国忠先生。谢先生认为全球经济已经“硬着陆”,工业化国家已经出现了负的增长。现在关键的问题是,“硬着陆”以后怎么办?所以, 从中国的经济来看,暂时稳定经济的可能性很大,关键是要考虑稳定经济以后怎么办?这牵涉到对于市场信心的关键因素。下面,请中国投资有限责任公司监事长金立群先生发言。大家欢迎!

  金立群:谢谢!

  大家可能知道我在亚行当了五年的副行长,之后又到中国投资有限责任公司工作。我现在是要赚钱,而在亚行是为了扶贫,两者不一样。在亚行五年,我 走访了亚洲的很多的国家——这个亚洲不是我们经常讲到的或者是理解中的东亚、南亚,我是中亚、西亚和高加索国家,南亚、西亚都涉及了。因为我是管南亚和中 西亚公共部门的投资的,那就像我们经常讲的基础设施,还管所有亚洲发展中国家的私营部门。

  大概在一两年前,我找到我们主管私营部门的局长,他是一个美国人。我跟他讲,你能不能确认我们亚行私营部门的投资,经得起下一轮的危机的考验? 因为我们亚行的私营部门的投资,在1997年的金融危机之后受到了一些挑战,但是经过了几年的努力,私营部门的投资非常好。所以,我当时说这是非常重要的 ——能不能经受得起下一轮的危机。他说,这是没有问题的。

  我讲这个,是想说尽管危机每隔十年来一次大的,但是几乎每一次都对它没有准备。例如,1980年墨西哥债务危机,1987年美国的股市崩溃,1997年亚洲金融危机,2007年到2008年,特别是最近的金融危机。

  我记得Larry曾经写过一篇文章,基本的观点是,大的金融危机十年来一次,小的五年来一次,但是在危机之前很少有人预测危机。

  今天的主题是“预测和战略”,我觉得这个题目很好。我们有没有预测和战略?人们是不吸取经验教训的。

  当亚行讨论私营部门的投资效益的时候,我自己也没有想到,马上又有一个可能比1997年金融危机更大的危机。那么,这里牵扯到了我们今天讲的预测的问题。

  如果你去看国际货币基金组织,包括亚洲开发银行每年的所谓经济预测,我可以告诉大家,你看过的20年、30年,每一次的预期都是错的,从来也没 有正确过。尽管这样,预测是应该的。我记得有个人说过一句话,我忘了他的名字,他说“我痛恨预测”,这是废话。但是,人家都是事后诸葛亮,说我早就预料到 了,但是没有引起大家的重视。

  所以,我认为可能很难做到预测是正确的,不过有一句话“预测是必要的”。我也要为国际货币基金组织、亚行和央行做一些辩护,因为预测不管是乐观还是悲观的都没有关系,错误不在他们,而在于接受这些预测的人——你怎么来看待它,怎么来解释它。

  比如说,我们现在对今后几年的经济形势的预测,大家可能都比较悲观,这是没有关系的。如果你认为2009年没戏,2010年也很困难,可能要 2010年以后,这没有关系,关键在于你采取什么措施。从某种程度上讲,如果你的预测是非常悲观的,但你采取了非常有效的措施,那么这个预测的结果是不会 发生的。你得谢谢他——“因为你给了我非常悲观的预测,所以我们采取了有效的措施”。

  这次的金融危机对很多人提出了挑战,对决策者提出了挑战,对民众也提出了挑战,对所有的人都提出了挑战。我在亚行有一年左右的时间里,一直跟我们的经济学家和外部的经济学家讨论一个问题,就是所谓的“脱钩”。

  很多人非常有信心的认为,亚洲经济以其强劲的增长,特别是由中国领衔,已经跟美国“脱钩”。我们说,不是这样的。中国的增长靠的是什么?40% 是进出口。有这样的逻辑吗?美国经济好、欧洲经济好,我中国的出口很旺,特别是沿海地区生意兴隆,我得益于全球化;等他们掉下去了,我依然很好,这个逻辑 我很难接受。那么,有人说刺激内需。大家要想一想,刺激内需不是一件简单的事情。当你40%是依靠进出口的时候,哪有心思顾内需?每一个企业家都想一想, 当产品在国际上畅销的时候,你想到中国的老百姓吗?你想到中国的农民吗?没有,当你的产品在外面不畅销的时候,可能想到需要刺激内需了。对不起,晚了。

  正因为大家对于“脱钩”很有信心,亚洲国家并没有在美国已经出现衰退的情况下,早有预谋,未雨绸缪,这是没有的,或者至少是不够的。

  我认为,从政策上来讲,应该对于经济抱有信心,不要因为一个人没有信心,所以大家都没有信心。市场丧失信心,消费者花钱没有信心,所以经济越来 越糟糕。决策者要事先看到这个情况,要有预谋。所以,这是美国和欧洲刺激经济的措施,这是非常有力的,而且是异乎寻常的。但是,我感觉至少他们对经济的衰 退有预感,有一定的预谋。对这么大的危机,没有心理准备,才会等到事情不可收拾的时候,仓促上阵,然后再想怎么来拯救,而且在措施上前后可能有反复,这是 决策者的错误。

  大家知道,破坏来的时候是瞬间的,那么,恢复这些破坏需要很长的时间。就像一个细胞,你把这个细胞杀死只需要一秒钟,重新产生一个新的细胞让它恢复起来,要花很长的时间。希望大家能够从这一过程中吸取教训。

  我个人认为,格林斯潘说这次危机是百年一遇的,从它的强度来说是对的,从它的时间不能这么说。我就不相信,这一次的危机会像1929年的危机一 样持续十年。所以,“百年一遇”只是说它的强度,不要让它成为百年一遇的危机,而且它的持续时间不要超过1929年,所以我们才去做事。

  刚才杜大伟先生已经讲到了,发达国家是同时陷入衰退,那么,在全球化的情况下,不可能指望一个国家能够单独恢复。所以,我认为这个是很重要的。

  对于中国来说,经济到底会怎么样?我认为,中央的政策非常有效、非常及时。我完全同意刚才刘主任讲的,政府的措施要完善、及时,特别是讲到了出拳要重,能够真正有效果,就怕那些措施不痛不痒的,可能起不到作用。

  但是,问题的关键并不在于能不能实现“八”——我完全有信心,恐怕最后可能是“九”。大家关心的,是中国这个刺激经济的政策,在落实中达到的质 量。我认为这是很重要的。想起来很容易,但是是不是能保证每一个地区、每一个项目都做得很好?是不是能防止银行在新一轮的贷款当中产生坏账?这是最关键 的。银行一定要保证不仅实现“八”,而且实现“九”,更重要的是保证中国经济增长的质量。我认为,这是需要我们共同努力的。

  这个时候,我认为不光是恢复经济增长,而且是进行结构调整非常重要的时期。往往在经济高速上行的时候,进行调整比较困难。在下行的时候,给了这个空间,只是你有没有这样的决心和魄力来进行结构的调整。

  我认为,财政部提出来把生产性的消费税变成消费性的增值税,是非常重要的,在这个时候推出来很好。当时我们讨论,要把生产性的消费税变成消费性 的增值税,就会使财政损失一部分的收入——这次算了一下大概是1200亿元。但是,这对于中小企业和中国的经济增长是非常重要的。此外,油价要出台新政 策,这是很好的机会。另外,中国政府要向世界表明,我们不仅有能力保持经济增长,还能够在这样的情况下深入改革。我认为,这是非常非常重要的、强烈的信 号。

  中国的金融系统并没有受到这次金融危机的很大影响,是有多种原因的。但我认为有一条原因值得一提,那就是中国的银行业、中国的金融业在过去的十 年中,进行了大刀阔斧的改革,这对增强金融系统的抗风险能力是非常重要的。所以,不要认为美国的金融系统出了问题,我们就要停止金融部门的改革。

  第二个大的方面,就是我非常同意杜大伟先生所讲的,在这次中国刺激经济的过程中,应该把资金更好地、合理地分配。要搞基础设施,要增加低收入阶 层的收入水平。我非常赞成加大对广大的农村地区的经济的支持力度,帮助他们发展。我认为,讲内需如果不考虑7.5亿农民的收入,不考虑还有2亿到城里打工 的人的收入,谈刺激内需是没有任何意义的。所以,关键还是要把农村人口的购买力提高,这样,内需就有希望了。谢谢!

  沈明高:谢谢金先生。金先生强调危机是很难预测的,但是预测是必要的,这也是《财经》年会每年召开的重要的原因。当然,从中国经济的增长角度来讲,质量比数量更重要。这个问题已经提出很多年了。在此次危机当中,这个问题是不是能得到解决,有待观察。

  第五位演讲嘉宾,是国际货币基金组织驻华代表处首席代表艾文耕先生。有请!

  艾文耕:谢谢!我想讲三个问题。

  首先,我想介绍一下对世界经济2009年的展望情况,以及世界经济的不确定性。然后,我会介绍一下这对亚洲经济会有什么影响,会给中国带来什么影响。第三部分,我想讲一下中国政府采取的很多应对措施,有哪些风险以及哪些平衡需要考虑。

  世界经济现在是处于一个非常严重的减缓时期。我想,减缓并不像1929年的那样,而是像80年代那样的经济放缓。

  发达国家的增长都会下降,幅度和80年代的差不多。没有“脱钩”的现象发生,发达国家的经济放缓无论是在哪里开始的,以及谁是始作俑者,现在都 变成了一个全球的问题,影响到所有的国家。新兴市场和发展中国家的市场,他们也面临着经济的放缓,当然,他们的增长率可能会超过那些富国,但与以前相比还 是会放缓。

  世界经济会增长2.2%。经济世界增长的基础,是购买力平价和汇率。按照购买力的平价来计算,发展中国家会高一点。2.2%的增长,已经是世界 经济增长从“二战”以来的最低水平了。在我们的生活水平当中,这会是我们面临的最低的增长率,这主要是因为发达国家增长放缓。美国会变成负的0.7%,欧 元区是负的0.5%,日本是负的0.2%。所有的这些都是年度的数字,明年的四季度和2008年的四季度相比,大多数的富国都会是负面的增长。美国会是负 的0.5%的增长,这会影响到发展中国家,中国、印度和其他的新兴市场的经济体都会受到影响。稍后会谈到是如何产生了这样的问题的。

  我想,经济学家已经就全球金融危机达成了共识,知道了危机来自于什么,以及如何去解决这个危机的正确方法。

  很多国家使用两种方法来促进经济增长,一是修复金融体系,使用的是金融援助的方法,对于金融危机进行注资,并解决那些不良资产的问题;二是采取财政激励政策,希望减少金融危机对于实体经济的影响。另外,还在讨论这种财政激励机制如何架构。

  关键的一个问题是,对于很多的国家来说,不能够忽视正确的目标。否则,当危机结束之后,到2010年、2011年之后,2006年、2007年的问题还会存在。所以,在处理问题的时候不应该忽视正确的目标。

  看一下经济的情况。虽然经济增长会放缓,但是预期还会有不确定性。在企业当中会出现很多的不确定性,消费者的行为也会出现很多的不确定性。比 如,人们不知道大的金融改革计划,是否能够挽救这些金融机构,是否是有效的。没有人知道,因为金融的工具是很难定价的。没有人知道到底需要多少钱才可以修 复整个金融体系受到的损失,也没有人们知道金融危机会对于实体经济会带来什么样的影响,所以,没有人知道这个救助的计划是否是足够大的、金额是否足够多。 那么,全球的金融危机对于实体经济的影响已经在全球呈现,劳动力市场正在削弱,房价在下降。我们不知道是否已经见底。金融工具面临很多风险,核心就是房 价,房价还有很多的不确定性,整个金融体系仍然有很大的不确定性。

  所以,消费的前景,尤其是美国、欧洲的消费情况还不是很清楚。消费是GDP增长的主要的驱动因素,整个经济增长会取决于很多的不确定性的情况, 因此,我们有这样的风险,会有进一步的负面的消息传来。富国的增长比现在要慢,不良贷款和银行体系会面临越来越多的问题,所以银行没有能力向消费和企业贷 款,这使得经济受到更多的影响。所以,可能有负面的恶性循环。

  金立群先生刚才已经说过,没有出现“脱钩”的情况,金融危机影响到了所有的国家,包括亚洲和中国。富国衰退了,他们的进口需求也会减少,所以发展中国家的出口也会减少。现在中国的出口在放缓,在其他的亚洲国家,出口几个月前就已经放缓了。

  再看一下资本的需求。金融机构大多在富国,它们需要很多的资本,需要重新注资,没有资本就无法修复自己的资产负债表,就无法贷款,所以它们需要 很多的资本。它们需要的资本的数量非常多,所以可以用在新兴发展中国家的投资会减少,时候会从发展中国家出现资本外流。新兴的亚洲国家,比如说日本、新西 兰、澳大利亚之外,去年的GDP增长是9.5%,我们预测明年的增长是6.5%。在这个背景之下,中国也会受到影响。

  杜大伟先生刚才已经给大家讲了,放缓主要是地产行业的放缓,到10月份是这样,其他的方面比如说固定资产,还有零售都增长比较快。但是,这一周 和上一周的指标告诉我们,现在这个放缓正在加剧,范围正在加宽。房价的下降也影响到了相关的行业,水泥、钢铁、玻璃等都受到了影响。前置的指标现在非常薄 弱,就是说进口的增长在下降、出口的增长也在下降。购买指数告诉我们,销售额也在下降。CPI也下降很多。这都告诉我们,在未来的一个季度当中,需求会进 一步疲软。刚才刘先生讲到过,其他的嘉宾也讲到过,在未来的一个季度,我们面临的情况会非常严峻。

  中国政府和其他的政府不一样,在其他国家的政府没有意识到危机的严重性的时候,中国政府已经在采取很积极的政策。10月9日,中国的政府宣布了 非常大的强有力的刺激方案,当然,细节还需要进一步公开。中国的财政赤字非常低,中国政府有很强的财务实力,他们希望通过这个财政实力减少金融危机对经济 的影响。当然,还采取了其他的措施,比如说采取放宽货币措施等。

  但是,为什么刺激方案能够帮助改善明年的前景?这要看怎么刺激。怎么刺激实际上是最重要的。我的意思是说,长期来看都有客观的需求,需要对自己 的经济进行客观的调整,就是把消费、经济投资的比例进行一个调整,到2010年经济重新上升的时候,需要更好的平衡——使它更偏向于消费这一端。

  这方面做得越好,中期对于中国就越好,对于中国的邻国和整个世界都是有积极意义的。因此,整个财政上的刺激措施非常重要。但是,需要更加关注消费,这个重点也是非常重要的。

  在展望的过程当中,还是有一些风险需要紧记在心。

  第一,是会不会有快速的价格下降,导致银行出现更多的呆账的情况。还有外部的不定性,其中因素之一就是需求这一块,因为需求这一块看不太清楚。

  第二,在全球范围内,有没有保护主义的趋势出现,特别是在发达国家。要看一下西方的国家是不是对中国采取这样的措施,如果采取这样的措施,对于中国是不利的;反过来,对于这些工业国家也是不利的。

  市场经济还是不错的,但是市场经济只有在开放的体系下,才能够发挥自己的作用。

  谢谢!

  《财经网》声明:发言实录仅供参考,未经本人审阅。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

480. 谢国忠:中国不会让人民币贬值

中国不会让人民币贬值(点击查看原文)


本文见《财经》杂志总第227期 出版日期:2008年12月22日 23:14 

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
在财政政策上,中国仍有广阔的空间可以刺激经济;人民币贬值则又可能使劳动力市场恶化
谢国忠/文

近期,市场对人民币的预期发生了逆转,与持续升值产生预期相反,贬值预期抬头。
  我认为,未来12个月内,美元兑人民币将保持稳定。但是,2009年,人民币和美元兑其他货币都将出现贬值。1998年,人民币钉住美元的固定汇率制 度起到了稳定经济的作用,虽然两者兑其他货币同步升值。2009年,历史将会重演,人民币钉住美元的固定汇率制将再次起到稳定经济作用——只不过,这次它 们将相对其他货币贬值。

新兴市场货币噩梦醒来
  每一种新兴市场国家货币,在一轮升值后都会面临贬值压力。由于货币潜在的升值空间可以用来抵消在新兴市场国家投资的风险,较低的汇率有助于新兴市场国家吸引投资,发展经济。
  其中,较低的汇率是指无论是名义汇率,还是按购买力平价计算的汇率,汇率水平都比较低。新兴市场的币值折扣随着该经济体的发达程度提高而减少。人均收入越低,货币就越便宜。
  逐渐地,世界出现了新兴市场国家热潮(emerging market euphoria),颠覆了这种关系。在过去三年,“金砖四国”成为这阵热潮的焦点。各种理论被发明出来,证明这些国家的货币实际上升值了。随着投机者借 入日元和美元,购买新兴市场的资产,新兴市场国家热潮演变成了投机。在资金流动压力之下,这些国家的货币出现升值。
  正如在前一轮新兴市场泡沫中那样,美元在这轮新兴市场泡沫中又起到推波助澜的作用。
  2002年,美元进入了熊市。美元指数从2002年的120跌至2004年的79。2004年-2006年,由于美联储提高利率,美元指数出现15% 的反弹,并维持在这个水平。房地产价格下跌后,美元指数出现跳水,从2008年初的高位跌至72,或者说期间缩水40%。2008年7月伊始,美元指数又 有力反弹,回升至88。看上去,美元走强的动力是新兴市场的去杠杆化,而并非来自美国本土的好消息。2006年起,美元疲软主要缘于衍生品流行,这些衍生 品本质上是借入美元来购买新兴市场的资产。例如,累计期权可以借入1000亿美元,然后买入H股。
  日元不寻常地走强是货币市场去杠杆化的另一个标志。作为投机风险资产的融资货币,日元比美元更受欢迎,因为日元利率很低。在美元反弹的过程中,日元兑美元依然走强。2008年,日元兑澳元跌了一半,反映出借入日元、买入高收益的澳元这种交易的流行程度。
  新兴市场国家货币已跌回到2006年的水平。一些货币,例如韩元,因为其国内经济出现问题,贬值幅度更大。相比之下,人民币则比较稳定。但由于中国更 加依赖出口,因此,经济下滑对中国的影响比对其他新兴市场国家更大。如果其他条件不变,人民币会同其他新兴市场国家货币同步贬值。
  另外,比起其他经济体,中国的货币政策还有更大的余地。中国的存款准备金率为16%,仍有很大下调空间。当存款准备金率下调,人民币供给就会增加。现 在,中国的银行表现出“惜贷”。与美国情况相似,中国宽松的货币政策只是将增加的流动性积压在银行系统内,没有增加贷款。但是,随着财政刺激政策明年全面 执行,银行将为政府项目提供贷款。届时,人民币可能会面对贬值压力。
  中国目前的贸易顺差逐月增加,支撑人民币走强。但是,2009年中国的贸易顺差会明显下降。因为现在的贸易顺差是进口下跌的速度快于出口。这反映出国 内投资需求减弱,从而会影响明年的出口能力。“热钱”也是个负面因素。中国银行系统中的“热钱”存量很难估计。有可能是数以千亿计。将来经济形势如同现在 严峻,它们很可能会从中国流出。
  不过,也有积极因素来抵消上述的消极因素。美元反弹已经结束,或说临近尾声。新兴市场国家的去美元杠杆化(即抛售新兴市场国家资产,换得美元,还美元 贷款——编者注)的过程已经基本结束。例如,累计期权合约的去杠杆化基本完成。因为全球银行面临较高的资本成本,它们很明显渴望将这些衍生品的贷款收回。 抛售新兴市场国家货币的动能就在,特别是在俄罗斯这样的大宗商品经济体,因为它们的出口形势很糟糕。但是,这种抛售可能仅是一种“动能”。很快,新兴市场 国家的货币就会稳定,在2009年可能相对美元走强。
  与1998年不同,新兴市场国家货币在这次危机中不会崩盘。当年,新兴市场国家有严重的美元短缺。它们借入美元,并低效率投资,最后不得不通过贬值来 注销投资。在这次危机中,新兴市场国家不会出现美元短缺。十年来,新兴市场的贸易一直处于顺差,并拥有大量外汇储备。在这种基础上,它们的货币不会出现猛 跌。
  
人民币不贬之因
  从美国的角度看,支持美元走强的经济基本面已经遭到破坏。
  首先,经济疲软之下,美国每月的贸易赤字依然为500亿美元左右。当泡沫破灭,贸易赤字本应迅速缩小。持续不变的贸易赤字对美元是一个负面因素。
  第二,基于美元的资产回报率非常低。标准普尔500指数的市账率为1.7倍,远高于其他市场平均1.3倍的水平。相比其历史平均水平(2倍),标准普 尔500指数15%的“折扣”对于补偿金融危机期间的风险可能是不够的。在1972年至1982年的熊市中,标准普尔500指数的市账率平均是1.3倍; 在1932年-1952年间,这一数值为1.1倍。美国股市的魅力既不如自身以往,也不及其他市场。在固定收益方面,短期利率全面逼近于零。十年国债利率 只有2.6%。实际上,国债市场很可能是一个大泡沫,因为恐慌推动资金涌入这个市场。2009年,当美国金融机构纷纷减计资产时,也许只有“问题资产”才 会有些许吸引力。但是,这个市场不会大到可以抵消美国股市和债市魅力的消散。
  第三,美国的财政赤字将会上升。除了拯救陷入困境的金融机构,美国联邦政府还将出现1万亿美元的财政赤字。奥巴马当局甫一执政,国债就会如洪水般涌入市场。美国本土的钱不足以支撑这个市场。它们需要吸引外国资金,这将对美元的强势形成压力。
  20世纪80年代初,美国财政和贸易呈现“双赤字”,不过,美元比较强势。这是因为当时较高的利率支持了美元的强势。那时,美联储将联邦利率提高到两 位数以抗击通胀。相比之下,现在,美联储将利率降至零,同时,“双赤字”将导致美元在2009年出现疲软。实际上,我认为,美元在两年内将创新低,也就是 说,美元指数将跌破71。
  未来人民币的走势很大程度上取决于美元相对于新兴市场国家货币的走势。明显地,中国遇到了竞争力下降的问题。它庞大的出口部门在过去三年里出现赢利困 难。需求锐减使大量的出口企业倒闭。这个经济体正在感受切肤之痛。同时,中国房地产业同样承受着巨大压力。房地产商期待价格和销售量上升。但真实情况是, 价格可能需要下跌30%-50%,才能使存货出清。因此,除非美元改变走向,否则人民币必然下行。这就是我先花大篇幅阐述美元走向的原因。
  当然,经济走势并不总是由市场决定的。即便是暂时的,中国政府仍有能力干预汇率走势。中国有2万亿美元外汇储备。如果它希望汇率稳定,它有足够的储备,并可以在很长的时间内抵消市场调整的影响。因此,了解政府的想法是非常重要的。
  中国政府1994年以来一直表现出硬通货的偏好,至少是相对美元如此。1994年,中国取消了汇率双轨制,将汇率定在1美元兑8.9元人民币。在 1997年底,美元兑人民币升值至8.3元。接着,亚洲金融危机袭来,中国拒绝人民币贬值。当时,中国政府称,人民币贬值会引发另一轮竞争性贬值,最终将 伤及中国经济。直到2005年,美元兑人民币一直维持8.3元。在政治压力和市场压力下,中国政府决定人民币逐步升值至1美元兑6.8元人民币。三个月 前,当出口部门的问题爆发后,人民币相对于美元的上升趋势中止了。
  十年前反对让人民币贬值的理由,现在表现得似乎更加充分。因为现在人民币贬值肯定又将引发韩国及其他东南亚国家的货币竞争性贬值。中国很难从贬值中充分获益。
  更重要的是,贬值也不会解决外部需求放缓问题,全球经济危机自有过程,中国只能承受痛苦。贬值会帮助出口企业因降低成本而存活下来,但这难以持久。大 量的鞋、家具以及服装生产将转移至孟加拉国、印度尼西亚和越南。中国在这些行业中已经失去竞争力,贬值只会延迟产业退出时间。
  中国经济难题可以由财政刺激来缓解,并通过经济改革解决。财政刺激的空间仍然很大。即将发行的5000亿元的国债(占GDP1.6%)仍然偏少,应该 尽快翻番。收益很大的一部分应该用于扶持失业人群。特别是农民工大批返乡会给内地省市带来压力。中央政府应该通过特殊的预算分配,暂时减轻这些农民工的生 存负担。这项工程应该迅速执行,避免出现社会危机。
  我认为,让人民币贬值不会解决就业问题。即使对房地产业,主动贬值也可能会引发“热钱”离场,在整体上加剧房地产下滑,而后者将减少企业对农民工的需求。
大量的财政刺激资金应该用于购买房地产的现金补贴。首先,正如河南省那样,中央政府应该给满足购买廉租房条件的家庭发放现金补贴,使其可以购买住房;其 次,政府可以补贴抵押贷款利率3个百分点;第三,购房支出应该从税收中减免。三种收益都应该直接针对首次购房者。如果这些政策到位的话,它们可以支持劳动 力市场,远比贬值效果好得多。
  在危机中,中国政府渴望保持人民币兑美元的汇率稳定。在财政政策上,它仍有广阔的空间可以刺激经济,而人民币贬值则可能使劳动力市场恶化。从这些角度 出发,中国政府在人民币面临贬值压力时,很可能会保持币值稳定。在可预见的未来,中国政府有相应的工具(如外汇储备、财政政策),以应对市场的压力。
  如果美元较目前水平大幅升值,中国政府可能会支持人民币贬值。我认为,这种可能性很小。在过去四个月中,新兴市场国家的去美元杠杆以支持美元走强。在 可预见的未来,美国的金融和经济形势比任何国家都更具挑战性。当新兴市场国家的去美元杠杆完成,美元将重新趋贬。那时,人民币升值的压力就减轻了。■
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
 
 作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

481. 谢国忠: 经济发展要靠提高百姓收入
 谢国忠:中国房地产的问题是开发商、地方政府、银行的问题。
 2008年12月23日   金融界
 谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/




    明年下半年经济或能稳定

  问:谢老师,您好!我们也知道您担任过摩根史丹利的经济学家,这次全球性的金融危机已经从进金融方面向实体转变。欧、美、日,包括中国也相对的进入了一种经济下行的阶段。不知道您对于下行的预期有多长时间?

  谢国忠:现在世界经济正在硬着陆,世界经济大部分都在萎缩,这是因为资产缩水引起来的。整个萎缩的规模有5%的下降,当然政府刺激的话可能会对冲一点。 08年第四季度会很困难,09年第一季度也会很困难,萎缩在这两个季度出现的。明年下半年能够稳定,政府刺激的作用,会起一定的作用。萎缩自己也会放慢,所以明年下半年可能能进入稳定的状态。

    周期性通缩与结构性通胀并存

  问:从最新的数据来看,日前公布的PPI10月份增长是2%,CPI大幅的回落,不知道您对中国是怎么看的?不知道会不会进入通缩的阶段?

  谢国忠:现在是价格有调整,主要是因为有通缩的周期,也有最终需求。通缩是一个广义的概念,今天我们处在这样的环境并不是通缩的环境,短线的价格有下降的压力是因为需求不足。但是中长线由于货币政策非常宽松,再过一年通胀又可能会重新出现。所以我们并不是处于结构性通缩,是属于周期性的通缩。结构性的是通胀。

    技术性救市不可取 经济搞好股市就会上来

  问:可能到明年年底还会继续?你曾经在发言中提到明年下半年经济会有所好转,但是牛市还是很难看到?

  谢国忠:是的,像美国29年的股市高点20年都回不去,60年代的高点也花了20年才回去,资本市场有很长的周期,这次也是类似。这次最近的高点其实是2000年,这次是出现接近2000年的高点,接下来在世界其他国家的股市,包括美国都不会回到这个高点。中国因为是基数比较低,取决于政府的改革,政府如果不改革,还是以出口为主的话会很困难的。股市要回到原来的高点是非常困难的。

  问:这两年大小非解禁的压力也一直影响着市场,您觉得要彻底解决这些问题有哪些办法?
  
   谢国忠:解决问题不能够头疼治头,脚疼治脚,大小非解禁是一个技术性的问题,不能说是别人有股票不能卖来虚拟的支持股市行不通的。现在股市当中大部分股民的股票是要流通的,要禁也是没有用的。预期已经形成了,所以我觉得还是不要去做,政府失去信誉,对于长期更不利。

  问:在目前的市场态势下,监管机构还应该出台一些什么样的措施?比如说平准基金?

  谢国忠:股市到底是由技术行为来推动的,还是由金融经济的基本面推动的?这个在讨论当中大家对这两者没有区分的。股市其实是由经济的基本面来决定的,你用技术性的注入资金,限制大小非等等方法,短期对经济支持不会有延续性的。最近一段时间因为有一些人认为中国的股市是一个信心问题,所以大家自己炒起来,不断的在发明新的概念,核心问题是每次炒股票老百姓都亏钱。即使你把概念炒起来了老百姓也是倒霉的,老百姓倒霉钱就越来越少,陷入更大的困境。中国的老百姓耗费购买力低,就是因为老百姓没钱引起的。你把股市搞泡沫,有的人认为把股市搞上去不就是内需了吗?这是发展经济炒股票来看问题,炒股票炒上去了几天开始亏钱,亏钱的话老百姓的钱更少,问题更大。所以这是一个头疼治头,脚疼治脚的问题变成了头疼治脚,脚疼治头,这是非常危险的。看经济要从系统的看这个问题,要把经济的发展模式搞好,股市会跟着上来的。如果想把股市炒上去,把经济带上来,即使成功的话也是短线的,会陷入更大困境。

    股市是正常价 再炒起来非常危险

  问:但是目前来看国家这次推出的这些政策出台可能在短期会有一些作用,比如说4万亿一出台,股市就涨了一段时间。但是现在大家对未来还是感觉很悲观。

  谢国忠:中国的股市不便宜,市净率超过2倍,大家觉得股市低迷是有一错觉,如果大米从1块钱涨到6块钱再掉到2块钱,没有人会觉得2块钱太低的。但是股市从6000点掉到2000点大家就觉得掉得太低了。所以我觉得这是一个很大的问题。千万不能让某些人忽悠了,中国股市是不低的。

  问:现在进入了一个合理的估值?

  谢国忠:但是经济的基本面有不确定的因素,股市的泡沫没有了,但是不是很低,不是说跳楼价,破产价,我们是正常价。是我们的经济基本面有问题,这样结合起来,股市过于波动还是有风险的,这种情况下,股市太低了还要炒起来是一个非常危险的事,有一些人见过6000点,他到2000点就不能接受了,已经失去理智了,说话都没有根据了。这都没有根据。

   楼市问题是供应与购买力脱钩 调整还需两三年

  问:我们现在在楼市是不是也存在股市的问题?

  谢国忠:我看房租回报率都是3%或者更低的,这是不可维持的。最后楼价是要调整的。

  问:你觉得这一拨调整的时间会有多长?

  谢国忠:楼市见底要比股市见底长很多。楼市调整至少要两三年。

  问:现在还存在比较大的泡沫?

  谢国忠:现在有一些开发商还是抱希望的,他把这个问题看成一个信心的问题。我一直讲,跟老百姓对持,不降价就要买。不是这样的,现在老百姓没有钱,他现在还在幻想老百姓跟他博弈,不是博弈,老百姓没有钱。就要降到老百姓买得起的位置,这是核心问题。

  问:您刚才也说老百姓没有钱,但是政府给老百姓降低了首付比例,降低了税收。

  谢国忠:政府补贴也是一个办法,可以提高老百姓的购买力或者是降低价格。中国房市涨得太高了,老百姓没有钱。现在都是空房子,中国的存货比美国要高很多,在建的房子那么多,接下来房子存货增加更多。我们的价格像沿海有崩盘,很多地方还能维持是因为银行没有逼债,所以可能维持。银行不逼债是因为一逼债就变成坏帐了。大家都在做游戏。

  问:这就是我下一个想问的问题,大家都知道在深圳、广州这一带已经出现一些断供的问题了。

  谢国忠:中国房地产的问题不是购房者的问题,不是按揭的问题。中国老百姓负债水平低,有一些极端的例子比如说断供什么的。中国的核心问题是在房地产商手里的房子造好的跟已经在建的巨大供应,这跟老百姓的购买力严重的脱钩,这是中国老百姓的巨大问题,不是说老百姓买了房子不还贷款,像美国这样要破产。中国个别的案例有,但是不是普遍的现象,中国老百姓的负债水平是非常低的。把中国房地产问题看成老百姓的问题,不是那么回事。中国房地产的问题是开发商、地方政府、银行的问题。

   外汇储备最好换成指数基金 可以考虑汇率开放

  问:现在有一种观点认为我们国家持有大量的外汇储备,这些外汇储备随着美元的贬值也会大幅度的缩水,您认为现在是我们进军海外寻找并购的好时机吗?

  谢国忠:让政府官员去做基金经理的话是很危险的,我写过很多次。中国如果有外汇储备的话,要换最好是买指数基金,从美国的国债换成指数基金,1个月以前可以,现在已经不可以了,美国的股票已经不便宜,要找适当的时机换成指数基金比较好,这样能保值。美国的国债利息那么低,美国印了那么多的钞票,这个钱贬值的可能性是非常大的。今后我们的外汇储备也少积累,怎么办?可能需要我们的汇率改革,在今天这样的情况下,在热钱压力没有的情况下,我们更要改革。过去有热钱改不容易,现在可以汇率开放,波动,让它浮动,以后我们的外汇储备就少积累,也少麻烦。我觉得这是值得我们考虑的一件事。

  问:有一种观点是在动荡面前,人民币在国际市场上可能会有所提高地位。

  谢国忠:我们处于一个这样的心态,就是别人压制我们,我们应该怎么得到人家的认可。我觉得这种方式可以换成另外一种行为方式,我们做到了别人会来认可我们的,我们不一定要别人非要认可我们。美国成为超级大国,不是推的,而是全世界求他的。我们国家变强大了,别人会来求我们的。不要追求像国际货币基金组织,这都是不重要的机构,在这个机构里面我们占的股份当成一个大事去炒,这都没有意义。重要的是我们要把国家开放,汇率浮动,基本上开放,让其他国家到中国来投资,我们不光是搞出口,让全世界人到中国来,让中国变成全世界,变成像美国这样,我们的经济才能搞得好,我们的地位自然上去了。如果你自己在保护,什么东西都保护,反复的在强调你们要认可我们,要提高我们的地位。我觉得地位不是靠求人得来的,是靠自己努力得来的。

   经济发展要靠提高老百姓收入

  问:您曾经说到过在金融危机面前,亚洲国家像韩国、印度尼西亚可能会面临一些危险,但是中国的负担比较低,他们的风险比较大。

  谢国忠:家庭的负债率,政府的负债率也比较低,政府的负债率比较底,但是其中一部分是地方政府的负债,隐性负债。中国总的负债率还是相对比较低的,但是集中在企业和地方政府这一摊。那边的困难比较大。所以短线是靠通过中央政府借钱来创造需求,来疏解企业的困难和地方政府的困难。中长线来说,我们还是要改变我们的发展模式,更要开放,不要过渡的依赖出口,还要让全世界其他国家到中国投资,让我们变成更像美国,我们提高老百姓的收入,让老百姓消费。现在我们说提高消费只是喊口号,老百姓没钱怎么消费?第一个要想到的是怎么提高老百姓的收入,这样才能有消费支持经济。
 谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


482. 谢国忠:G20不能承受之重
谢国忠:G20不能承受之重
2008年12月23日  环球企业家网站
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


   在20国峰会上齐集一堂的世界领袖们并没有能够为增强大家的信心作出一点点努力。尽管他们发表了长篇大论的报告,但却拒绝采取对减轻世界金融和经济 危机有意义的行动。考虑到此前的泡沫正是其任期内发生,因此指望这些领袖们能够治愈自己认为不存在的疾病实在是过于强人所难。

  领导力的缺失不仅仅发生在政界,许多大公司也滑入了悲惨的深渊,它们被不加解释地剥夺了数十亿美元的财富。遇到这种情况,一个日本企业的CEO 可能就会决定在公司的浴室内拿自己的皮带上吊了,而西方企业的CEO们却仍然为自己开出百万美元计的遣散费,这是一群贪婪、堕落和无能的人。

  为什么这个世界会由那些本质上并不称职的人所掌握?正是他们把现在的境况弄得糟糕。或许,这应该怪罪于自柏林墙倒塌之后,西方的长时期繁荣。

  全球化以及信息技术所带来的生产力大跃进,是过去20年西方经济大繁荣的基本因素。生产力的提高意味着一个扩张更快的经济总量的蛋糕,也使得人 们信心高涨,同时也抑制了通胀。前者提高了投资者的风险偏好;而后者掩盖了宽松的货币政策对于通胀的影响。这种生产力提高所带来的坏处是:它总是倾向于催 生一个个泡沫。

  作为美联储前主席,艾伦·格林斯潘的任期经历了整个繁荣,而以低通货膨胀率为由,他在整个任期都执行着宽松的货币政策。尽管宽松的货币政策并不直接带来泡沫,但华尔街用互联网公司和金融衍生产品,使这种货币政策变出了资产泡沫。

  长时期的生产力繁荣和高资产价值是对于乐观主义的奖励,每个时期和点位都是合适的买入机会。那些做事“正确”的人得到了晋升,而所谓“正确”也就是坚持承受更高的风险和更快速扩张。

  对于乐观者来说,没有什么比一个上升周期更好的奖励了。上涨的趋势持续时间越久,也就有越多这样的人站到公司的顶点。在过去20年格林斯潘主席的上涨周期之后,全世界的政界商界都已经被那些极端乐观主义者占领了。

  乐观主义并非坏事,因为这能够营造一个令人愉悦的公司环境,不幸的是,乐观主义和智商从来都不会并存。准确地说,乐观主义者从来不会跳出原有的 框架来思考,当遇到困难时,他们只会高呼口号,并等待奇迹的发生。我相信,如果他们能够做到的话,他们会宁愿把危机中的坏消息隐藏起来,而不是公诸于众。 所有那些在繁荣时期看起来功勋卓著的领导人,现在都似乎毫无办法。

  看看美国汽车工业,它已经在死亡线上痛苦挣扎了30年,虽然现在它将得到政府的拯救,但这也只不过是将死亡的痛苦稍稍延长了。再看看那些一次又 一次发布裁员公告的金融机构,它们难道不能预料到自己的生意究竟有多大—很可能只有它们原来规模的一半—从而适当的收缩吗?取而代之的是,它们选择用裁员 的方法来回应股价起伏,当股票价格下跌,它们就裁掉更多的员工。

  和企业一样,各国的央行们现在也并不知道自己该做什么,只好依靠降低利率来应对市场紧缩。在这种情况下,它们是否有责任去明确这样的问题:一切 何时能够结束?作为央行能够且必须做些什么?毕竟,这是一场泡沫破裂的过程,如果你听到哪个央行官员说“这是一个非常复杂的过程”,那么这很可能只是因为 他不称职。即使央行们有发行货币调节流动性的职能,至少也应该以透明和公平的方式,央行应该公告它发行了多少货币并将货币均匀发给国民。

  这次峰会中仍然有两个明星—法国和日本,前者提倡全球范围内加强协同监管,试图再创造出一个世界性官僚机构;后者向IMF捐出了1000亿美元,为这家年迈和失败的全球性官僚组织提供继续存在的保障。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

  (作者为独立经济学家)



483. 谢国忠:港股直通车3年内难开通
谢国忠:港股直通车3年内难开通
2008-12-25 来源:香港文汇报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


  【本报讯】 (记者 颜茜) 独立经济学家谢国忠近日预期,未来2至3年内港股直通车不会开通,主要是当局担忧开通后内地资金外流失控。谢国忠接受本报查询时解释称,港股直通车尚未能开通的关键问题是,中央政府现时不会放行人民币自由兑换,因人民币的兑换限制已被当局理解成新的「钢铁长城」,借此可保障内地资本市场仍为「政策主导市」。

  宁采QDII方式投资港股

  谢国忠接受《新京报》访问时指出,中央政府更能接受QDII这种资金外流方式,因QDII上限在控制范围之内;而港股直通车则触动了体制的问题,这种不可预测的资金外流方式尚不能被接受,因当局担忧这扇没有上限的门,一旦打开局面将失控。因此,他认为2至3年内港股直通车都不会开通,除非当局决心淡化政策对市场的影响力。

  内地即使开通港股直通车,或有资本管制,谢国忠称,譬如对每个人的投资设一个最高额,中国有13亿人,如果每个人可以投1万元的话,上限就有13万亿,看起来数目很大,但这个最高额对于个人来说还是很低,投资而言,是没有什么意义,但料当局不会现时放弃资本管制。

  内地股市仍受政策调控

  对于发达国家的经济增长减缓会否影响中国的股市,谢国忠称港股受国际影响较大,但上海股市的走向主要还是看国家宏观政策的调控,因为QFII已陆续撤离,影响力不是很强。美国次级债爆发期间,A股有小幅调整,亦主要是时间上的偶然性。

  房地产硬着陆可能性增大

  至于内地楼市调整,他表示,内地一直进行房地产调控,此次中央政府的调控力度很大,各个环节也很仔细,把漏洞全堵住了,以致现在房地产商普遍缺钱。若政策再维持几个月,很多开发商会出问题,房地产调控硬着陆可能性正加大。
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

484. Yuan devaluation is unlikely

人民币不会贬值

Yuan devaluation is unlikely / 謝國忠

(点击查看译文)
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


The following article was written last Monday and is in the current issue of Caijing Magazine. Like in 1998 the speculation over potential Rmb devaluation is a hot topic. I don't think it will happen at all. The Chinese government doesn't want it. The market can't enforce it unless dollar really shoots up. I think dollar's bounce is over and dollar will make new lows in the next twelve months. What the Fed is doing is to bring the whole yield curve close to zero. The only way for the market to price in the Fed actions is to depreciate the dollar. Of course, if other governments do the same, all currencies will devalue together through inflation. Stagflation, not deflation, is the central path for the global economy in the next two years or even beyond.


Merry Christmas and Happy New Year!



Andy




Caijing Magazine

Yuan devaluation is unlikely

Andy Xie

Dec 21, 2008

Market expectation on Rmb has reversed. Instead of expecting permanent appreciation depreciation expectation is gaining traction. I think that Yuan-dollar cross will be stable over the next twelve months. But, both Rmb and dollar will likely depreciate against other currencies in 2009. In 1998 the Yuan-dollar peg played a stabilizing role, though they appreciated against other currencies. In 2009 the peg will again play a stabilizing role, though they will depreciate together.



Every emerging market currency comes under depreciating pressure after a bout of appreciation. Emerging economies need cheap currencies (as in nominal exchange rate vs. purchasing power parity exchange rate) to develop, as they need to attract investment with future appreciation potential to offset the risks in emerging economies). The emerging market discount declines when an economy becomes more developed. The lower the per capita income, the cheaper the currency. From time to time we have emerging market euphoria to upset this relationship. The concept of BRIC became the focus of euphoria in the past three years. All sorts of theories were invented to justify the appreciation of their currencies. The enthusiasm turned into speculation as speculators borrowed yen and dollar to buy assets in these countries. Their currencies appreciated under the flow pressure.



The story, as in previous emerging market bubbles, has turned out to be a dollar-driven story. The dollar went into a bear market in 2002. The dollar index dropped from 120 in 2002 to 79 in 2004 or 34% depreciation, staged a mild 15% recovery between 2004-06 on the Fed rate hikes, and dived aftrewards on declining property price to a low of 72 or 40% from the peak early in 2008. The dollar index has staged a vigorous rebound since July to a recent high of 88 or 20% up from the bottom. It seems that the driver for the dollar's strength is deleveraging in emerging markets rather than good news from the US. Much of the dollar weakness since 2006 was due to the popularity of derivative products that essentially borrowed dollars to buy emerging market assets. For example, the 'Accumulator', aka 'I kill you later', may have borrowed $100 billion US dollars to buy Hong Kong-listed Chinese stocks.



The unusual strength of yen is another sign that the driving force in the currency market is deleveraging. Yen was more popular than dollar as a funding currency for speculation in risk assets due to its low interest rate. Yen has strengthened against the dollar during the latter's rebound. The cross of yen-Australian dollar has collapsed by half in 2008, reflecting the popularity of borrowing yen to buy high yielding Australian dollar.



Emerging market currencies have gone back to their 2006 levels. Some like Korean won has gone further due to its domestic problems. In contrast Chinese Yuan has stayed up. At the same time China is more dependent on exports and, hence, is more affected by the current downturn than other emerging economies. Ceteris paribus, Chinese Yuan should depreciate along with other emerging market currencies.



Further, China's monetary easing has further to go than other economies. China's deposit reserve require ratio ('RRR') at 16% has a long way to fall. As the RRR falls, Rmb supply will rise. At present the banks are unwilling to lend. Like in the US, monetary loosening is merely causing liquidity to pile up within the banking system without increasing lending. But, as the fiscal stimulus gets into full swing next year, banks will lend to government projects. The Rmb value would come under more pressure then.



China is still running a substantial trade surplus, which should support the currency. But, the surplus may decline substantially in 2009. The increase in trade surplus now is due to imports falling faster than exports, which reflects weak investment desire and, hence, less capacity for exports next year. Hot money is also unfavorable. The stock of hot money in China's banking system is hard to estimate. It is probably hundreds of billions. When the economic situation is as poor as now, it would probably flow out.



There are positive factors to offset the above negative factors. The dollar's rebound is either over or quite close to the end. The unwinding of the dollar leverage in emerging economies is mostly through. For example, the unwinding of the Accumulator contracts is mostly complete. As global banks are facing high cost of capital, they are obviously eager to pull back the loans behind such derivative contracts. There is still momentum in selling emerging market currencies, especially for commodity economies like Russia on their weakening export outlook. But, the selling is probably just momentum. Emerging market currencies should stabilize soon and will likely strengthen against the dollar in 2009.



Unlike in 1998 emerging market currencies won't collapse this time. Then emerging economies had fundamental dollar shortage then. They invested their borrowed dollars inefficiently and had to write off their investments through devaluation. With some exceptions emerging economies don't have dollar shortage in the current crisis. They have been running large trade surpluses for ten years and have large foreign exchange reserves. On the flow basis there isn't a strong case against their currencies.



From the US side the fundamentals for the dollar are deteriorating. First, despite a very weak economy, the US continues to run around $50 billion trade deficit per month. When a bubble bursts, the trade deficit should shrink quickly. I expected this for the US early in 2008. This is just not happening. The persistent trade deficit is a negative factor for the dollar.



Second, the returns on dollar-based assets are quite low. The price-book ratio for S&P 500 is 1.7, far higher than the average of 1.3 for other markets. Against its historical average of 2 the 15% discount is probably insufficient to compensate for the risk during a financial crisis. The price-book ratio of S&P 500 averaged 1.3 during the bear market between 1972-82 and 1.1 between 1932-52. The US stocks are just not attractive from historical perspective or against other markets. On the fixed income side, the short term rates are quite close to zero across the board. The 10 year treasury is only yielding 2.6%. Indeed, the treasury market is probably a bubble as panic causes money piling into this market. Only distressed assets in the US may be attractive in 2009 as financial institutions unload the assets on their books. This market will not be big enough to offset the unattractiveness of the US's stocks and bonds.



Third, the US will have a huge budget deficit. Excluding aids for the ailing financial institutions, the US Federal government will incur over $1 trillion in budget deficit. The supply of treasuries will flood into the market as soon as the Obama Administration comes in. The US won't have enough money at home to support this market. The need to attract foreign money will put pressure on the dollar.



The dollar was strong in early 1980s when the US ran large twin deficits. But, the dollar was supported by very high interest rate. The Fed then raised the Fed funds rate to double-digit rate to crash inflation. In contrast the Fed is cutting the Fed funds rate to nearly zero and is talking about quantitative easing. The combination of low interest rate and twin deficits will cause the dollar to weaken in 2009. Indeed, I think that the dollar may make a new low within two years, i.e., the dollar index dropping below 71.



The outlook for Rmb depends very much on how the dollar trades against emerging market currencies. China obviously has a competitiveness problem. Its vast export sector has had profit problem for the past three years. The demand collapse now is forcing numerous exporters to close. The economic pain is acute. At the same time the vast property development industry is also coming under acute pressure. It has expected price and sales to surge. The reality is that the price may need to decline by 30-50% to sell the inventories. If Rmb continues to appreciate, it would put further pressure on the price. Hence, unless the dollar reverses its direction, Rmb depreciation may become inevitable. This is why I am talking so much about the dollar direction here.



The market factors, of course, don't always decide. Government, even if temporarily, can use its power to move exchange rate its way. China has $2 trillion in foreign exchange reserves. If it wants to defend the exchange rate, it has enough ammunition to stave off market force for a long time. Hence, it is important to understand the government's considerations.



Chinese government has shown a preference for a strong currency since 1994, at least in relation to the dollar. In 1994 China abolished its dual exchange rate system and set the combined exchange rate at 8.9 against the dollar. It slowly appreciated to 8.3 by the end of 1997. When the Asian Financial Crisis hit, China resisted devaluation. The government argued that a Chinese devaluation would set off another round of competitive devaluation, which would hurt China eventually. The exchange rate was kept at 8.3 until 2005. Under political and market pressure, the government appreciated Rmb's value gradually to 6.8 against the dollar. The upward trend stopped three months ago when the problems in the export sector became explosive.



The case against devaluation made ten years ago is even stronger today. China's exports have probably become the largest in the world this year. A Chinese devaluation would certainly set off competitive devaluation by others like Korea and Southeast Asia. China may not gain much from devaluation. Further, devaluation won't fix the demand problem. The global economic crisis has to run its course. China will suffer during the process even if its currency is devalued. On the cost side, devaluation will help export businesses to survive. But, their survival may not last. China will likely lose big chunks of shoes, furniture, and garment businesses to Bangladesh, Indonesia and Vietnam. China has lost competitiveness in these industries. Devaluation can only delay the exit of these industries from China.



China's economic difficulties can be alleviated by fiscal stimulus and solved by economic reforms and global economic recovery. The room for fiscal stimulus is still plentiful. The proposed issuance of Rmb 500 bn fiscal bonds (1.6% of GDP) is at the low end of my expectation. It should be doubled as soon as possible. A big chunk of the proceeds should go to support laid-off workers. Migrant workers who work for export businesses are forced to go back to their home provinces after they are forced out of their company dormitories. The exodus is putting enormous pressure on interior provinces that have little fiscal resources to deal with the situation. The central government should put in a temporary relief for these workers through a special budgetary allocation. It should be done as quickly as possible to prevent a social crisis.



Devaluation won't solve the employment problem at all, I believe. It may trigger hot money to leave and deepen the property market downturn, which would decrease demand for migrant workers. A big chunk of the fiscal stimulus should be used for cash subsidies for property purchases. First, the government should give cash subsidies to households who are qualified for low cost housing to purchase in the commercial market as Hunan province is doing. Second, the government can subsidize three percentage points in mortgage interest rate. Third, property purchase cost should be made tax deductible. All three benefits should go to first time buyers with caps on total purchase prices. If these policies are put in place, they can support the labor market far better than devaluation.



Chinese government has a natural desire for maintaining the dollar-Yuan cross during a crisis. It has plenty of room on the fiscal side to support the economy. And a devaluation may have unintended consequences to worse the labor market. From these considerations the government is likely to defend the exchange rate when under pressure. It has the resources to withstand conceivable market pressure in the foreseeable future.



Chinese government may support Rmb depreciation if the dollar rises substantially from the current level. Its probability is quite low, I believe. The reduction of dollar leverage among emerging markets has supported the dollar's strength in the past four months. The financial and economic situation in the US will remain more challenging than elsewhere for the foreseeable. When the dollar leverage in emerging economies is all unwound, the dollar should decline again, which will remove the depreciation pressure on Rmb.
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

485. 谢国忠:通胀时代财税改革先行
谢国忠:中国已进通胀时代 解困中国经济财税改革应先行
2008年12月29日  凤凰卫视
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


凤凰财经12月22日《经济制高点》播出节目“全球金融危机下的中国经济保卫战”,以下是文字实录:

央行两率齐下,中国经济的政策性拐点是否到来?

谢国忠:中国已经进入通胀的时代,这时候如果是为了救市,去把货币政策放开,引起高增长,对稳定是非常不利的。

出口熄火,内需疲软,就业压力增大。中国经济如何安然度过困境?

谢国忠:第一步要做的就是在中央政府跟地方政府财政的分配上面,中央政府让地方政府占的比例上升,解决中国流通的问题。

张维迎:主要还是好多的企业家,对经济对未来缺乏信心,缺乏安全感,所以仅仅靠降息,我想起的作用还是有限的,重要的就是要通过一些其他的措施,使得这些企业家对未来更充满信心。

继中国政府4万亿投资之后,中国央行连续出手同时下调存款准备金率和贷款利率。短短一年多时间,中国经济的宏观政策却几经调整,《华尔街日报》的分析表示,虽然中国经济上半年增幅超过10%,但对经济即将剧烈减缓的担忧有所加剧。

中国经济内外都有问题 经济放缓趋势短期不会改变

记者:关于中国的经济状况,无论是政府的决策层还是很多的经济学家,现在都认为是1998年以来,最困难最恶劣的一年。为什么大家会有这样的说法?

谢国忠:我想就是现在是内外的话都有问题,中国的话就是主要还是出口导向型的经济,现在世界经济,出现一个很困难的状态,日本、美国和欧洲可能都在萎缩,然后就是通胀水平比较高,所以要刺激经济的话也是很困难的,所以中国出口的,在下半年的话,很可能会出现比较疲软的,甚至于可能增长的话会有明显的 下降。另外就是房地产销售也是有很大的回落,房地产景气的话也是出现问题了。那在下半年的话,房地产投资的话也可能会放缓,这两边加起来的话,对中国经济 可能会引起比较快的一个放慢,最终这几个季节,周期,几个季度的话都是,每个季度的话是放慢0.5个百分点,可能这个趋势的话,暂时还不会改变。

记者:出口在过去这10年,中国经济增长当中,起到的作用有多大?

谢国忠:中国出口,现在是从毛值来算的话是占GDP40%,但是中国自己的增值,去掉进口的原材料和设备折旧的话,可能是四分之一的GDP这样一个水平,最近这几年都是在20%左右的增加,所以直接对 GDP的贡献的话就4到5个百分点,所以另外它还有带动作用,所以就是出口的话,对中国经济的影响是非常非常大的,可能是三分之一,经济的增长直接是由出 口盈利。

记者:那您估计今年下半年到年底,出口的下滑幅度会有多少?

谢国忠:下半年,因为有基数的原因,还会显得有增长,但是可能增长的话跟上半年相比会放缓不少。

海关总署近期发布的分析报告指出,扣除价格因素,今年前7个月实际出口数量仅增长了12.5%,商务部官员此前也作出表述:"现在的出口实际增长速度已经是10年来最低。"在中国经济增长的三驾马车中,出口熄火,投资减速,而另一驾动力内需明显不足, 令经济形势越来越严峻。据国家信息中心最新预测,今年四季度中国GDP增幅可能跌至9%以下。由于学者普遍认为,9%是保证就业的增长下线,未来中国可能 为"保9"而战。

国外需求疲弱导致中国出口下滑

记者:那出口的下滑更主要的是因为需求的疲弱呢,还是本身成本的上升导致供给方面出现问题?

谢:两边的话,我想现在主要是因为需求的疲弱,但是这几年,就是从成本上来说是一个大问题,那出口商盈利,已经有问题,已经有两三年了,自从中国汇率上升以后,然后就是增值税退税下降,又出现了就是《劳动法》和两税合一等等之类,对出口商的压力是非常大的,所以出口型的股票,在香港上市的公司股票,掉百 分之七八十是很普通的,说明这个市场对出口公司的前景非常不好看,现在又出现了需求这样一个问题,所以结合起来,他们是处于比较大的危机了。因为成本的问 题,很可能会引起一些企业搬到其他国家去,现在我们看到东莞这样的一些企业有不少是朝越南走的,所以出口也是很重要的一个因素。

记者:很多的出口企业,现在都在考虑,将他们的企业从沿海地区向内地来转移,这对于他们成本控制能有多大的帮助,会是一条出路吗?

谢国忠:我跟一些出口企业也去看过内地的一些地方,最终成本算下来,不是太合算的。

记者:没有太大差别。

谢国忠:一个物流的成本是非常高的,另外零配件,供应的话成本也会上升,那么它没有一个价值链在一个地方,所以就是很多供应的东西都要从外面进来, 这也是对时间上,各方面来说都有一定的问题。另外就是内地很多省份,它就是经营的环境不如沿海的环境,他很多企业,他害怕,你先投资的时候,你就被套住 了,然后地方政府可能以后就对你不好了,所以他有这样的担忧,所以从很多,有不少企业,如果能有选择的话,他宁愿搬到越南和印度尼西亚去。因另外我们铁路 也没造好,如果你要从沿海要搬到中部地区的话,最重要的就是铁路运输要畅通,没有这一条的话,像美国的中西部的制造业,如果没有铁路,是起不来的,所以我 们现在铁路还是有很大的问题,连要拿集装箱,要拿箱子的话,现在都很困难的,都得不到保障的,所以因为有这样一些不确定因素,为什么大部分就是出口企业还是不愿意搬到中部去。

今年以来,受成本、劳动力上升等多重因素影响,更多企业尝试移师到成本更低的海外发展。据越南纺织 协会的资料显示,500家外资纺织企业中,中国大陆的投资企业超过200家,中国台湾有150家左右。而据相关媒体报道,温州市外经贸局近来组织了5家民 企,在乌兹别克斯坦建立一个皮革制品工业园。

记者:但如果一些出口的企业,将他们的资产、厂房、设备移到越南或者印尼,那会不会造成这些沿海地区的经济空心化?

谢国忠:是,我想我们看到的一个焦点就是在东莞这样的地方,它是中国就是劳动力集中型的行业比较集中的地方,就是技术含量也比较低的。现在就是像广 东在提转型,但是我觉得转型的话还是一个比较困难的,所以像特别广东,经济的空心化,是其他的东亚四小龙十几年前经历的事情的话,很可能也会不同程度会出 现,所以沿海经济这几年,这两年,可能还是比较困难的

中国政府提高出口退税率非常应当

记者:可能其中的一部分会搬到东南亚去,但是对于其他那些企业来说,破产会成为一种潮流吗?

谢国忠:是的,我觉得破产的话,很多企业的话,它其实现在已经是不赚钱的,而且美国的那些采购公司,现在都欠钱,现在很多名牌的公司都不给钱的,不 给钱之后,那生产商自己,他对他的供应商也给不了钱,就这样一直欠着,大家都是应收帐款,应收帐款三角债,现在积压,我觉得情况还是比较严重的。

有专家对中国宏观经济"硬着陆"的风险表示担忧,许多企业的资金链相当紧张,有的甚至发生断裂,银行面临着相当严峻的信贷风险。一直以来,中小企业、民营企业是金融市场的"二等公民",货币政策一旦紧缩,最先缩掉的就是他们的信贷。

记者:今年下半年政府也出台了一些政策,专门来帮助这些中小型的出口企业,比如说纺织行业的出口退税,还有针对他们的银行贷款等等。那么这些政策能够救活这些企业吗,或者说这些中小型的出口企业,是应该来被政府挽救的吗?

谢国忠:我觉得政府给他们一个缓冲我觉得是应该的,现在很多出口企业的老板跟我说,跟我在谈,诉苦的时候觉得说,就是中国成本上升的话,并不是说不 应该,他们搬到中国来就知道会有这一天,对吧,在日本出现过这点,东亚四小龙或者东南亚都有这一天,知道中国也会有这一天。但是觉得就两件事情,他们觉得 就是不可理解,第一件事情就是中国的话,所有的政策同时出,说汇率,税收,《劳动法》,环保,各方面来说是同时出的,所以他企业他觉得自己承受能力是有限 的,所以把他打得就是晕了,就是不知道怎么来应付这件事,第二个就是说整个的媒体,中国就是一些当官的出来就是好像把那个出口企业说得一钱不值,有出口商 跟我说,就是中国政府可能不要他了,这个的话,这个就使我觉得,对他们影响是非常大的一个是政府应该是要采取友好的态度,就说中国没富到这个份上,这些企 业都不要了,第二就是说,给他们一点缓冲机会,增加出口退税的话,增值税退税,我觉得也是应该的。

内地明年就业形式会非常严峻

记者:但是现在很多人会担心,这些企业的破产潮,演变成制造业危机,会不会演变成就业的危机?

谢国忠:我觉得就业的问题,跟过去的话,就是大不一样了,如果它真的出现了有100万、200万的就是失业率的增加,对某个局部的地方,比如说东莞 这样的话,会带来暂时比较严重的困难,但是对整个国家来说,我觉得我们现在的劳动力市场是很灵活的,制造业现在如果出现几百万下岗的话,对我们的国家来 说,并不算一个很大的危机,我们一年有2000万的年轻的劳动力进入这个劳动力市场,这几年都能得到一个比较稳定的一个良好的一个吸收,所以现在我们这个 制造业对劳动力市场冲击的话,也是受到我们这个劳动力市场比较良好的一个吸收,所以我觉得我并不太担心。

张维迎:明年的就业形势我觉得非常困难,这个因为就业主要靠一些中小企业来创造,而目前情况就是中小企业面临的困难更大,国家的好多投资呢,都给一 些国有的大企业,而银行对中小企业的贷款现在就我所知,仍然是非常有限,即使中央出台措施,但是地方,特别是这些下一级的银行在实施这个措施当中还是有很 多的担忧,所以目前来讲,可以说对中小企业的,面临困难还是非常大的,

2008年上半年,6.7万家规模以上的中小企业亏损,部分企业倒闭。超过2000万工人因此失业。而中国的经济现状也岌岌可危,谢国忠认为中国经济将要面临1998年以来最大的调整。

记者:如果这些制造业的出口型的企业大量地破产的话,再加上现在的股市、楼市都不太景气,会不会造成大面积的三角债的危机?

谢国忠:中国现在有两个紧急的问题,一个是流通的问题,就是三角债的问题,一个就是经济下滑可能过快的问题,这个是短线的问题。另外从流通不畅通, 我觉得可能很重要的原因就是地方政府没有财政问题,地方政府这几年的财政非常依赖于房地产,从土地的出售到,拍地到房地产开发商就是纳税,这种购房者的纳 税,就占了一大块,现在的话土地也拍不出去,房地产销售又大幅度放慢,接下来有可能,很多开发商的话,他去年拍的地,今年可能就退地了,就不给钱了。那这 几年地方财政膨胀以后,他开支也膨胀很大,所以一下子他钱拿不出来,就是他的很多的供应商的话,就拿不出来了,他从地方政府开始,他一轮一轮下去,大家都 欠钱,那地方政府出现这样的一个情况,当然是因为他可能摊子的话,一下子铺得太快了,有问题。另外一方面,中国这几年财政的话,都是从中央政府走的,中央 政府在财政当中占的比例是比较高的,中央财政还是比较宽松的,所以可能解决中国流通问题,第一步要做的就是在中央政府跟地方政府财政的分配上面,可以灵活 地,有点灵活的空间,中央政府让地方政府占的比例上升,解决中国流通的问题。

记者:从财政的角度来看,在过去这些年中央和地方的分配比例大概是多少?

谢国忠:过去的话是地方政府就是可能拿三分之二左右吧,现在可能是,我估计是一半左右,当然不一定包括所有的地方政府有自己的小金库等等之类的,中 国今年财政的话,总的财政6万多亿的收入,财政之外的收入可能有两万多亿,加起来的话,可能有8万多亿,可能9万亿都有可能,所以这是很大的一块蛋糕,怎 么来分。所以就是,如果能转到就是地方政府,给他们增加到5000亿左右的话,短线来说的话,可能中国现在很多流通的问题全能解决。

长久以来,财税改革的呼声未曾间断。现世界银行副行长林毅夫曾指出,自1994年分税制之后,中央 政府日子相当好过,省政府也不错,地市一级的也不错,但是县一级的财政经常困难。中国国家主席胡锦涛在十七大报告中提出,健全中央和地方财力与事权相匹配 的体制,完善省以下财政体制,增强基层政府提供公共服务能力。这也是中央第一次明确提出"中央和地方财力与事权相匹配’的概念。

内地政府支出占GDP比重过大

记者:一直有一种观点都在批评说,整个的政府在中国的GDP,在中国的经济当中占的比重太高了,这是一个非常大的问题。

谢国忠:是,其实中国政府的话过大,刚刚提到了税收的话,可能有个近9万亿,还有国营企业的盈利,也可能一万五千亿以上,所以加起来可能有11万 亿,我们的收入是政府拿走的。那我们今天的GDP的话,可能就28万亿,那个我们的折旧可能就有5万亿左右,5万亿以上,所以我们的净的GDP,就是23 万亿左右,所以政府拿走一半,这在世界上来说的话是非常高的,除了欧洲的这些福利社会之外,他拿来主要是为了福利,在其他国家,如果你没有大量的福利开支 的话,是没有这么大的,我们国家的福利开支很小的,对吧,所以为什么就是政府需要那么大,这是一个问题,而且政府那么大的话,不光是一个它歪曲了市场经济 当中一个分配的问题,还要引起政府的腐败的问题,他钱多了就权力大,权力大就容易出问题,所以我觉得就是这个是值得我们大家深思的一个问题,政府到底有多 大,多大比较合适,这个我们应该要考虑,因为我们现在就是低成本的时代过了,我们出现了成本上升的时代,所以我们要提高效益的话,要从各个方面去考虑,包 括政府的行为,政府在经济当中占的比例,这个我们都应该值得我们深思的。

记者:那在中国的GDP当中,政府所占的比例在什么水平应该是比较合适的?

谢国忠:我自己,我个人的感觉,作为一个发展中国家,像中国这样,应该四分之一差不多了,25%,足够国防,就是一些基本的社保,加上一些需要的一些基础设施投资,还有本身政府自己的开销,觉得这个是比较合理的。

记者:那如果从具体的政府的政策来看,从财政政策,除了刚才你谈到的,要增加支出来投入基础设施的建设,退税方面呢,现在很多人都在建议千亿元的退税,您的看法呢?

谢国忠:对财政政策的利用就两个考虑,一个是稳定,短线,稳定经济,第二个是长线,就是增加国家的效益。从短线稳定经济来说,退税的话,钱给谁比较容易帮助经济,我觉得好的话,还是给家庭比较合适,我这个是可以考虑的。

2008年6月,由于财政收入的增加,东莞市委书记刘志庚证实,市财政将拿出超过1.2亿元税收发 放给12.2万低收入户籍人口,此次"千元红包"这颗重磅炸弹的投放引起了社会的强烈舆论。通过调查显示,七成网民赞成政府发"红包"。一些网民认为,当 城市基础设施建设工程一个接一个,动辄就投下几亿元的资金时,他们更希望多来些现实的红包。

记者:那从基础设施的建设,支出这方面来看,也有人可能会提出一些异议,觉得那么大规模地投入这些基建,短期之内可能都用不上?

谢国忠:说的也是,我觉得就是就看你投什么样的东西,我觉得中国最大的挑战就是城市化,现在中国的一些二线的城市,像一些省会的省府,以后都跟现在 我们一线的城市会一样大的,这个是十年以后可能就会出现了,既然我们知道以后未来是这样的,那么为什么我们现在不去做一些铺垫的工作,准备这件事呢,所以 我觉得就是很多投资的话,就是从现在来看,不一定过早,你现在如果你投了就是地铁,投了污水处理,那个对一个城市化会加速发展的,它把很多地的话,你看房地产的问题,土地的问题不是一个土地本身的短缺的问题,是一个交通的问题,交通方便之后的话,土地,很多土地可以用来就是做居住用的,所以你只要把地铁造 好的话,一个城市的话房价不会过高,交通不会拥挤,而且我们现在能源价格那么高,十年前,我们造公路,当时的话石油价格很低,现在石油价格那么高,一百多 块,我们要造铁路的话,才是就是能源高消耗能比较少的这样一个运输的方式,所以从地铁到,就是长线的交通,铁路来运那个货物,那我们国家,就是地区的, 就是快铁的,就是相互之间的一个城市群的融合,都是非常值得做的,这个我觉得投下去的话,他自己会创造需求的。像今天没需求的话,它这个网络一旦建立起来 之后的话,它需求就来了,而且会提高这个效率,所以我觉得这些投资是很值得注意的。

张维迎:财政的投资,我觉得目前来讲还是起相当大的作用,我觉得中国的各界政府都有很大的投资的冲动,#这一点呢,当前中国经济面临的困境确实我觉 得还是有积极的意义。当然了,这种投资它的效益如何,只有等以后才能看出来,我是担心就是说好多的投资,其实钱花了,但是效果不一定非常地好,

记者:是不是在某种程度上和十年前投高速公路,会有相似的作用?

谢:对,我觉得十年前投高速公路的时候,因为你投一条高速公路,它不管用,它网络出来才管用,像地铁一样,你一条地铁的话,你做了的话,没什么大的 意义,你形成网络时候就不一样了,所以这个,这种投资的话,它是有一个拐点的,你到了一定的,就是投到一定的规模之后,它形成一定的网络了,一下子需求就 上来了,我觉得在北京,在上海,我们都看到这样,说北京、上海是特殊,但中国以后省会城市,很多城市的人口都会,像中国中部的,像安徽,江西,湖南,湖 北,四川,这样的地方的省府以后的人口都会过两千万的,所以现在大量地投地铁,根本就不过早。

近年来,中国基础产业和基础设施建设投资总额年均增长超过20%。但是,有专家指出,银行系统作为地方政府投资的主要融资渠道,风险逐步增大。今年以来,在内外围经济环境的重重重压之下,央行同时启动存款准备金率、利率和汇率三大工具,力图维持经济平稳运行。

美国经济短期不可能复苏 或呈现L形走势

记者:虽然中国政府的政策还是有很多工具可以使用,但是现在也会有一种担心,认为美国的经济可能在短期之内都不会复苏,会呈现一个L形的形状。

谢:是。

记者:那您估计这一轮中国经济的调整需要多长时间?

谢:我觉得就是两年的可能性的话是非常大的,因为美国的经济,就是一时半载是不可能回来的。

记者:那下一轮的高增长,会像过去这样吗,持续10年的时间,它的增长模式,除了刚才你谈到与发展中国家的贸易之外,和上一轮增长相比较,还有哪些相同和不同的地方?

谢:那不同的地方,我觉得就是,第一就是说中国的内需占的比例的话,会高一点,中国的出口的话,因为现在盘子很大了,过去二十几的增长的这个时代已 经过去了,很可能我们以后的出口的话是维持在10%到15%就算不错的了,所以这个是一个很大的区别,就是出口对经济的拉动的作用的话,不能像过去那么 大,所以我们对内需的,就是那个效益的话,就要求很高了,另外就是我们从城市化来说,要朝上走,走一个城市,就是我们城市化,我们还是城市人口和农村人口 还分开来,然后城市人口又从农村,农村人口融入城市,通过打工的形式,这个东西不改的话,对我们的城市化一定会带来很大的阻力的,我们最终怎么把人口给放 开,让城市发展的能很快。这个我觉得是我们很重要。另外我们企业的,要从贴牌这个模式走出来,所以这个三个方面,从市场,从发展中国家,从出口起的作用到 企业的,就是它做什么,到我们城市化,这三个方面都会有很大的区别。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


486. 谢国忠:把钱给百姓比给政府好


平分“官股”可否刺激消费?

   [2008年12月31日 17:02]
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

谢国忠:中国给老百姓的钱太少,给政府的钱太多

  【背景】《国务院办公厅关于搞活流通扩大消费的意见》在2008年的最后一天公布。
   “意见”提出,一、健全农村流通网络,拉动农村消费;二、增强社区服务功能,扩大城市消费;三、提高市场调控能力,维护市场稳定;四、促进流通企业发 展,降低消费成本;五、发展新型消费模式,促进消费升级;六、切实改善市场环境,促进安全消费;七、加大财政资金投入,支持流通业发展。
  2008年底,这一通过搞活流通以鼓励消费的措施出台,虽能对2009年的消费起到一定作用,但要想真正使居民愿意消费,仍需从结构调整着手,增加居民收入才是刺激消费的根本措施。如何增加居民收入也许是2009年中国政府最需要做的事情。

  《财经》杂志特约经济学家谢国忠认为,2009年,中国的财政刺激计划应着力扭转政府与民间财富分配的不平衡局面,要想达到这个目标,除了通过税收调节收入差距,更重要的是要采取反垄断措施。
  他建议说,中国政府拥有股市中绝大部分的股票。如果将这些股票平均发给老百姓,或可以启动一场持续的消费繁荣。“可是,让政府把股票给老百姓怎么这么难呢?”谢表示不解。
  他说,2008年是20年超级周期的结尾。2009年,仍不轻松。他认为,在应对信用危机问题上,世界上还没有哪个政府步入正途。无论是注入资本,还是降息都不是最终的解决办法,只有财政刺激是惟一有效的部分,但也只适合贸易顺差的国家。
   他认为,美国应该尽量减少贸易赤字,大规模的刺激计划对它而言只有政治意义,没有经济意义。而德国和日本,应该为全球经济承担更多的责任。他预 测,2009年大多数国家还是愿意加入财政刺激计划的行列。全球经济可能在2009年下半年复苏。股票市场可能会在2009年二季度见底反弹。但仍将是个 熊市的反弹,不具有可持续性。
  他认为,世界经济要想迎来真正的牛市,必须等坏账的损失被全部清偿,预计2009年底,这些资产才可能流动起来;还须使全球经济重新焕发活力,这需要扭转财富分配的不公平局面。
  而中国面临的正是这个问题。谢国忠指出,中国给老百姓的钱太少,给政府的钱太多。财政刺激计划是正确决策,应该使其致力于扭转这种局面。中央政府应该发行1.5万亿元国债,并直接转移支付给家庭,供其购买房屋,而不是用作固定资产投资。把钱给老百姓要比给政府好。
  他分析说,除了通过税收进行财富再分配,反垄断也更加重要,因为垄断利润会导致低工资和消费不足。中国实际是很容易让经济前行的,只要扭转政府和居民之间的财富分配失衡。
  他提醒,各国政府在新的一年里应该尽力去做正确的事。“大萧条”期间,许多政府整顿了金融市场,打破了垄断,这都是正确的决策。然而错误的贸易保护主义,加剧了经济下滑,并让正确决策的效应无法发挥。
  2009年不是一个轻松之年,他对所谓的“安全港资产”并不乐观。耐用消费品、医疗、公共设施股票和政府债券等在危机中表现不错。但当投资者都奔向这些相对安全的资产,极端的风险厌恶会给这些“安全港资产”带来泡沫,特别是政府债券。2009年美元也将重现熊态。■

谢国忠相关观点详见1月5日出版的《财经》杂志

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/
487. 谢国忠:2009年,我们可以期待什么?

2009不轻松

本文见《财经》杂志总第228期 出版日期:2009年01月05日 09:00 
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

中国的问题是给老百姓的钱太少,给政府的钱太多。刺激计划应该扭转这种趋势
谢国忠/文

大多数人都期待2008年赶快结束。年初发生雪灾时,很多人都觉得这不是一个祥和之年。实际上,除了壮观的北京奥运会和奥巴马的当选,没有一件事是正确的。为什么2008年出了这么多问题?2009年,我们可以期待什么?

2008诸事不顺
  2008年,中美两国发生了很多不幸的事情。美国房地产市场的崩溃,使其金融系统中的投机头寸蒙受巨大损失。随之而来的全球贸易锐减,使中国的经济形势更加严峻。
  2008年差不多每件事都出了问题。全球化和信息技术将世界在行业、市场和国家各个层面紧密联系在一起。由于泡沫可以向世界很多角落扩散,它可以持续 很长时间。国际货币基金组织、世界银行的多位知名经济学家认为,全球经济在过去十年富有弹性,因为在每次冲击中,它都能迅速反弹。原因在于泡沫在一个紧密 联系的全球经济中,有很大膨胀空间。中国的普洱茶、孟买的房地产、沙特阿拉伯的石油、巴西的大豆和佳士得拍卖行的现代油画,很多资产都有泡沫,并且中央银 行不断地注入资金。当泡沫破灭时,所有的价格同时暴跌。其速度之快、范围之广,让政府、企业和学者都感到困惑。
  2008年是20年超级周期的结尾。自从柏林墙倒塌,前苏联集团国家需求骤减,所有前计划国家都尝试以出口刺激经济增长。这导致了自然资源和全球劳动 力的过度供给。同时,信息技术革命又提高了企业效率,使货物和服务贸易更加便捷。这些因素中的好消息是劳动生产率得到提高,全球经济可以在不引发通胀的前 提下扩张。不利的一面是需求调整没有完成,无法吸收增加的产出。根据经济学理论,当一种生产要素增长快于其他要素,其相对价格要下降。过度供给的要素是劳 动力。这证实了该理论的正确性。在所有主要经济体中,工资收入的份额持续下降。同时,工人也是消费者。当他们的收入在经济中的份额不断下降,需求和供给将 无法平衡。来自企业和政府的投资需求只可以暂时平衡供需关系。最终,消费必须与总需求同步增加。
  格林斯潘在泡沫均衡上失策了。他不断注入流动性刺激需求。这种方式通过不断创造资产泡沫(先是股票市场,接着是房地产和信贷市场)来创造需求。收入相 对下降的工人借钱消费,因为他们相信自己的房屋不断增值可以保障更多支出。信贷员也这么想,甚至认为即便这些人的收入不足以清偿债务,不断上涨的资产价格 也可以证明他们的偿债能力。债务衍生品进一步蒙蔽了信贷员的双眼,他们不知道借钱给谁,只是依靠“模型”来评估它们的风险敞口。
  泡沫主要在盎格鲁-撒克逊国家(澳大利亚、英国和美国)表现最突出。它们的金融市场更加自由化,可以将“格林斯潘”流动性更快、更有效地转为泡沫。这 也是这些国家有大规模贸易赤字的原因——它们的债务融资需求维持全球经济持续运行。当前苏联集团对能源的需求复苏,并导致通胀,泡沫破灭了。我在2006 年论述过石油和房地产泡沫此消彼长的关系。前者可以通过吸纳足够多的钱来破坏后者。当房地产泡沫破灭时,下滑的需求也使得石油泡沫破灭。
  麦道夫欺诈案作为2008年的结尾,再适合不过了。麦道夫欺诈案是人类历史上最大的庞氏骗局。庞氏骗局以一些似乎合理的逻辑,向投资者承诺更高的回报,但其实是借用新投资者的钱还给旧投资者。只要有足够多的新投资者,庞氏骗局就能不断进行。
  麦道夫不需要用新颖的观点吸引投资者的注意。他是一个不厌其烦埋头做事的人,而不是欺诈游戏中的短跑者。他在佛罗里达的乡村俱乐部开始自己的“事业 ”,起初只吸引了少量的资金。随着时间推移,他建立了一个持续且高回报的“记录”。当资金池很小时,很容易偿还这些“记录”中的债主。接着,他的名声传开 了,越来越多的人想加入进来。于是,麦道夫创造出了“稀缺性”,需要介绍才能接受新投资者的资金。没有什么比独家性更让人激动的了。当人们试图进入一个排 外的圈子,理智就被抛置脑后。很多人都成功地以这种方法愚弄众人。但是,麦道夫愚弄了这么多人中俊杰30年。他有天赋,容易获得人们的信任。从规模和持续 时间而言,麦道夫肯定是庞氏骗局的冠军。
  金融危机反映出过去。被揭露的丑闻告诉我们,泡沫给全世界挖了很深的洞。资产市场已经缩水了50万亿美元,接近全球GDP。这些是纸面财富,而不是现金。后者要来填补不良贷款的损失,我估计总计约为10万亿美元。
  过去也影响着现在。全球经济在半个世纪中首次收缩。最大的推动力是负财富效应,约5%的财富(2.5万亿美元)损失殆尽。其次是信用危机或者金融机构 惜贷或者无力提供贷款。第三是亏损的企业解雇工人,失业率上升导致需求收缩。面对接二连三的冲击,世界各国政府都采取了临时措施,并且破坏了市场信心,加 剧了危机。
  很多政府都在尝试直接刺激资产市场复苏。美国暂停了做空交易;巴基斯坦和俄罗斯时不时地关闭股市;中国下调印花税;这些措施几乎没有见效。大多数资产 价格下调是因为泡沫破灭,即价格是过去太高了,而不是现在过低。例如,美国股票市场过去80年的市账率平均值为2;现在的水平是1.7,与历史标准比并没 有下滑太多。

2009未见光明
  在应对信用危机问题上,我还没见到哪个政府步入正途。所 有的政府都在通过注入资本来拯救金融机构,希望重组能使这些机构重新提供贷款。信用危机的起因是潜在的借款人不再有信誉。他们的抵押品价值和收入已经下 降。信贷系统重焕生机的必经之路,可能是通过通胀或者破产进行债务削减,向金融机构注入资金不会解决问题。
  降息是另一个几乎所有央行都正在使用的工具。我不是反对降息,而是指出当利率接近于零,应该关注未来的通胀恶果。降息刺激经济的方式是鼓励借款。但 是,过多借贷已经把世界拉入今天的困境。借钱能解决问题吗?更何况借款人信誉缺失,降低利率不会像从前那样能增加信贷供给。无论它们从中央银行获得贷款的 成本多么低廉,银行也不会给破产企业贷款。
  财政刺激是惟一有效的部分。通过直接刺激需求或者增加收入,经济将被改善,借款人更加有信誉。但是,财政刺激应该只适合贸易顺差的国家。中国在做正确 的事。我希望中国刺激计划能更大一些。中央政府应该发行1.5万亿元国债(计划规模的3倍)注入到经济体中。这些钱应该直接转移支付给家庭,供其购买房 屋,而不是用作固定资产投资。把钱给老百姓要比给政府好。中国的问题是给老百姓的钱太少,给政府的钱太多。刺激计划应该扭转这种趋势。
  对比而言,美国的刺激计划可能过于庞大。美国应该减少它的贸易赤字。刺激计划应该缓冲经济下滑,而不是刺激经济上行。正在讨论之中的发债规模可能是1 万亿美元。这将使美国的贸易赤字接近历史高位,且延长了全球不平衡。大规模刺激计划有政治意义,但是,它没有经济意义。一个合理的刺激方案应该是3000 亿美元。
  欧洲拒绝大规模财政刺激计划,最令人难以认同。它应该而且也可以承担逾5000亿美元的财政刺激计划。特别是,德国应该为全球经济承担更多的责任。很 多年以来,德国都是最大的出口国。在世界经济需要的时候,德国不应该拒绝担当重任。日本的情况与此类似,也应该承担相应责任。这两个国家应该推出规模占 GDP5%的财政刺激计划,以此支持经济。
  大多数国家愿意2009年加入到财政刺激计划行列中。全球经济将在2009年下半年复苏。实际上,股票市场可能在2009年二季度见底反弹。但是,它 仍将是熊市的反弹,不具有可持续性。在新牛市到来前,世界要克服两个障碍。第一,坏账的损失要被清偿。当我们看到坏账被卖出时,这一天就到了。截至目前, 不良资产还没有交易,由金融机构任意定价。我认为,2009年底之前,不良资产可能变得流动起来。
  第二个障碍更加难以克服:如何让全球经济重获活力。正如上述讨论,财富分配不公平——劳动力收入份额在高速增长中下滑,是全球经济功能混乱的主因。显 而易见的解决之道是通过税收进行收入再分配:即提高高收入人群、资本所得和企业利润的税率,将现金转给低收入人群,增加他们的购买力。也许税收政策是惟一 的解决方式。但是,我认为反垄断政策可能更重要。在过去20年里,兼并收购减少了许多行业的企业数目。任何一个产品市场,存留的企业都很少了。垄断利润导 致了低工资和消费不足。
  在“大萧条”中,许多政府整顿了金融市场,并打破垄断。这些都是正确的政策。错误的政策在于实行贸易保护主义,它加剧了经济下滑,并让正确政策的收益当时无法显现。希望各国政府这次能做正确的事。
  中国实际上可以很容易地让经济向前运行。中国的消费占GDP的比重,也随着劳动收入占GDP比重的下滑而减少。另一方面,政府的份额在经济中的比重已 经上升。这种趋势将被扭转——如果政府征收得更少,当然投资也会更少。以这种方式,经济可以较容易地恢复平衡。进一步,中国政府拥有股市中绝大部分的股 票。如果将这些股票平均发给老百姓,或可以启动一场持续的消费繁荣。可是,让政府把股票给老百姓该有多么困难?
  很明显,2009年不是一个轻松之年。我们还看不到光明。但是,投资者在过去六个月已经足够悲观。如果情况改善一些,市场会反弹一点。我认为,积极的 一面是黄金、能源和基础设施表现会好。当通缩受到关注,通胀将在2009年底前重新归来。所有这些钱将通过大宗商品的投资或者工会要求增加工资而变成通 胀。
  我对2009年所谓的“安全港资产”比较悲观。例如,耐用消费品、医疗和公共设施股票和政府债券在危机中表现不错。投资者都奔向这些相对安全的资产。 极端的风险厌恶会给这些“安全港资产”带来泡沫。特别是,政府债券价值高估。财政刺激意味着供给也要增加。低利率最终导致通胀。我认为2009年,这些资 产要陷入困境。
  最后,也是最重要的一点,美元在2009年将重现熊态。美联储已经将短期利率降至零,并买入债券,压低长期利率。由于无法影响收益率曲线,市场只能卖出美元,逃离低利率陷阱。■
作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


488. 谢国忠:大规模金融倒闭高潮已过 实体经济成主忧
谢国忠:大规模金融倒闭高潮已过 实体经济成主忧
2009年01月04日 凤凰卫视
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


凤凰卫视01月04日播出节目“大规模金融倒闭高潮已过 实体经济成主忧”,以下是文字实录:

曾瀞漪:我们首先来看一下,从去年9月15号雷曼兄弟倒闭之后,引发的全球金融危机,到现在有3个多月的时间,到底这个金融的危机过去了没有?

谢国忠(独立经济学家):我想就是大规模倒闭的话,大的金融机构的倒闭,这个可能过几天还有可能有一个或者是一个有可能,大的金融机构有问题,现在我们出现了就是贝尔斯登、雷曼、AIG、花旗,一大堆,可能这个高潮已经过了。

接下来的金融的问题是跟实体经济连起来的,那个实体经济变的不好之后,就是跟有些债务会出问题。比如说公司债务,公司债务像私募基金的话,它有可能是有两三万亿的美金这样价值的一个公司,债务都是很高的。

这个发的债在外面利息都很高,就是市场预料有20%左右的这样一个破产的机会。所以这种高负债率公司的话,在经济出现比较大的下滑的时候,它收入下降就会出现破产,这是一个。所以我们还有一个私募行业的危机,就是会出现。

还有信用卡那个问题的话,现在已经是有一段时间我们看到不良资产的上升,市场对信用卡的债务也不看好,所以这个问题已经不是一个新的事儿,但是它继续会有恶化。

还有一些中小型银行的话,特别在美国,它跟中小型企业连的比较紧,中小型企业在经济下滑当中是比较容易受创伤的,所以中小型企业出现破产的可能性也会有,大的震荡、大的金融机构的破产高潮的话,已经过了。

曾瀞漪:已经过了。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


489. 谢国忠:融资成本降低美公司或成僵尸
谢国忠:美公司债务过高 融资成本降低只能让其变成“僵尸”
2009年01月04日 凤凰卫视
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

凤凰卫视01月04日播出节目“谢国忠:美公司债务过高 融资成本降低只能让其变成僵尸”,以下是文字实录:

曾瀞漪:您提到的这个降息没有作用,这种想法或者这种建议,其实在美国,在欧洲和在中国,在日本其实都是一样的,对吧?

谢国忠:降息有作用就是说,降低你的负债成本,你原来就是10%的利息,它降低两个百分点,变成8%的利息,你还息的钱变少了一点了,所以你这个, 就是像日本当时的话,他就把利息减到零之后,你背了好多债的话,看上去好像你没有负担,是吧?所以这个是,让你能够就是今天就不破产,不死,后来很多日本 的公司变成僵尸,就是他那一个公司有很多债,但是他利息是零,所以他又没有什么收入,他好像又不死,但是也不活,就变成不死不活,后来他们说这样的公司是 僵尸了。

曾瀞漪:在美国,您之前提过,就是美国现在其实没有更多的方法,也就是只有去用数量型的扩张货币政策来解决现在的这个企业,或个人借不到钱的这种困境,可以从这部分再来谈一下,就是怎么去解决这些债务问题呢?

谢国忠:但是日本也是数量型的扩张货币,在美国现在在做的,它利息降到零之后,他就是央行去买那个风险资产,比如说现在买那个按揭的产品,就是按揭 的衍生产品,因为按揭市场的利息降不下来,是因为没有人敢去冒这个险,然后那个央行出来说,你不愿意冒险,我来冒险,他就是把按揭的产品买了之后,那按揭 的利息降下来,降下来他觉得呢,想让房地产的价格不要下滑,不要下滑之后,你资不抵债,因为美国现在有四分之一的家庭按揭的话,已经是高于房子的价格,就 资不抵债了。

房价再降的话,这样的家庭更多,所以这些家庭的话,都把房子还给银行,那银行必须要卖那个房子,房价掉的更多,就变成恶性循环,他现在把这个给阻 止,所以他要去买那个按揭的产品之后,把按揭的利息压下来之后,买房的成本就下降了,这样就是希望通过提高对房地产的需求,这样就是把房子的价格给稳住, 他现在是想这个,他也可以去买公司的债,所以现在,就是联储局等于是借出去两万亿美金的钱,这个现在都不知道,现在议会也让他们写一个名单,给个名单,到 底谁拿了你的钱,他也不报,现在就是靠的是这个。

但是问题还是在,你没解决根本的问题,公司跟家庭债务过高了,你现在买债券,最终还是把他们融资、利息降下来,融资成本降下来,但是最终解决不了它 债务太高这个问题,只不过是让他有债的话,背的轻松一点,不要今天就给压垮了。你就是今天不压垮,但是他也活不过来,最终的话,这样下去不是还是变成日本 原来的那个僵尸嘛。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/



490. 谢国忠:中国经济核心是“分配”问题
谢国忠:中国经济核心应为“分配”问题而非利息问题
2009年01月04日 凤凰卫视
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


凤凰卫视01月04日播出节目“谢国忠:中国经济核心应为分配问题而非利息问题”,以下是文字实录:

曾瀞漪:您谈到中国可以印钞票,它是一个什么样的概念?对于解决目前中国的经济难题来说,它有一些什么样的做法?有什么作用?

谢国忠:中国现在面临的问题就是说一个出口转内销的事儿,就是说过去都是我们扩大生产,然后卖给外国人,外国人借钱买我们的东西,然后我们钱赚来了之后就是再扩大、再生产,就是这样一个循环的过程。

那边现在没钱了、不借钱了,所以这个东西卖给谁的事,接下来就得卖给中国人,但中国人没有钱,为什么中国人造的东西中国人买不起呢?这个牵扯到了就是一个财富分配跟一个收入分配的问题,所以中国经济的核心问题,不是利息高低的问题,很多人认为减息就能解决中国问题,这是非常大的错误,中国的经济的问题是一个分配的问题,不是一个利息的问题

所以我刚刚说到这个印钞票,就是说你降息的话是不是让人举债,没钱了怎么会去借钱呢?所以这个也是不现实的一件事儿,所以你降息不如印钞票给大家花,这个作用还大一点,这个我是对政策的比较,所以中国还有很多的政策可以做。

第一个就是财富的话,财富都在政府手里,你看上市股票大部分都在政府手里,第一个能做的事就是政府把这个股票拿出来分给老百姓,你分给老百姓之后, 老百姓就有这个钱了之后,他就可能去买房子、消费,这个经济自己就转起来了,这个也是一个很简单的事,藏富于民,这是天经地义的事。

所以这件事有那么难吗?有那么难吗?跟每个人说的话,都会说不可能,他觉得这个为什么不可能的事政府不会做的,为什么政府不会做呢?政府也爱钱,所以这个事情更要命的是,政府要钱干吗?是吧?政府要钱干吗?政府是靠征税来维持的,不需要积累那么多财富放在那边。

我觉得就是中国的话,还是有很多牌可以打,不像美国所有的人借钱都借到这边了,家庭、公司、国家,都借钱借的很多,所以这个国家要回来的话,是要花 很久的。中国现在这个家庭的负债率都还相对低,因为他本来就收入低,他也不敢,中国人也不敢借钱,政府的负债率也是相对比较低,而且有那么多资产,就是企 业的负债率高。

那个企业的负债率那么高,就是希望别人来买他的东西,但是老百姓没钱,所以形成这样一个对峙,所以经济就出现问题了。所以你得解决这个矛盾,不解决 这个矛盾的话,中国的经济要回来是很难的,你光靠财政刺激,说我们再多造公路、多造桥梁,你这个漏到老百姓手里的话有多少钱啊?是吧?

曾瀞漪:是。

谢国忠:所以最终这个老百姓手里,你造一条路、造一座桥的话,最终有多少钱是会跑到老百姓手里,是仔细考虑的一件事,你(不如)把钱全都分给老百姓花,你花之后的话,他服务业就起来以后的话,所以相比之下到底哪一个更有利?

曾瀞漪:更直接一些。

谢国忠:是。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


491. 谢国忠:牛市的基础是新增长点启动

谢国忠:A股仍不便宜 09年波动区间1600-2100

2009年01月05日 投资者报
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/

   《投资者报》:2009年中国经济将如何变化?

  谢国忠:中国的经济已经很困难了,从2008年9月开始就已经出现下滑。2008年来看,劳动力市场将受到较大的影响,尤其是蓝领阶层,因为工 地荒会导致蓝领阶层更多的失业。同时,白领阶层也会进一步受到冲击,公司盈利下降之后,白领阶层的裁员会比2008年更加严重。中国政府在财政上会有进一 步的刺激政策,但是刺激的程度很难说,发债是较好的方式,很可能会发行5000亿元国债。而中国经济将在2009年下半年才会企稳。

  《投资者报》:2009年A股能否触底反弹?

  谢国忠:中国的股市可能会反弹,但是反弹高度不好说,1600~2100点可能是波动区间。需要注意的是,中国股市曾经的6000多点是被吹起来的泡沫,现在泡沫破灭了,千万不要妄想回到那个高度,至少2009年是不可能的。

  中国股市目前的价值只能说较为合理,但是2倍的市净率对于中国股市来说真的不便宜。回想起美国当年在这个市净率时,仍然继续下跌,中国也不是不可能像美国那样。

  因此,中国股民最重要的是认识公司的价值,不要跟风,要抽出时间研究公司的财报。中国股市的增长需要世界经济作为支撑,需要改革,需要创新,也需要新的增长模式。买股票和买大米一样,你需要知道它真正的价值所在。2009年下半年在救市政策(很可能是财政刺激政策)的刺激下可能会出现反弹,但不是反转,真正的反转还要等待新的增长模式出现。

  《投资者报》:A股面临哪些考验?

  谢国忠:首先是世界经济的影响,中国容易将世界经济的影响扩大化;其次是国内经济环境。有人以为把股市和楼市炒上去了经济就好了,实际上是相反 的,只有中国经济上去了,股市和楼市才会上去;最后还有投资者信心和政府的干预,财政刺激政策可能会出台,不仅仅是中国,世界各个国家和地区的财政刺激政 策也会陆续出台。

  其实,在熊市中都会有被低估的股票,抓住这些股票就好。经济稳定并不是牛市的基础,牛市的基础是新的增长点的启动,而新的增长点需要靠家庭收入的提高来带动。

  《投资者报》:可采取哪些投资策略?

  谢国忠:A股现在不便宜,同样是中石油,A股和H股还存在较大价差,与其投资A股还不如买点港股,反正现在有QDII。对于板块而言,基建、黄金和能源板块存在较大机会。

谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/